《中国中免-静待疫后修复海口国际免税城筑第二成长曲线-221107(35页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国中免-静待疫后修复海口国际免税城筑第二成长曲线-221107(35页).pdf(35页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 Table_ReportDate 2022 年年 11 月月 07 日日 Table_ReportStockName 中国中免中国中免(601888)Table_ReportName 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 相关研究相关研究 Table_ReportList 坐享政策红利,千亿级市场起航在即坐享政策红利,千亿级市场起航在即 2020.09.02 独立性声明独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受判断并得
2、出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。任何第三方的授意、影响,特此声明。盈利预测简表盈利预测简表 Table_ForecastSample 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)67676 60561 103020 139886 增长率(%)29-11 70 36 归母净利润(百万元)9654 8259 13432 19076 增长率(%)57-14 63 42 销售净利率(%)14 14 13 14 净资产收益率(%)33 16 22 26 每股收益(EPS)4.94 3.99 6.49 9.22 市盈率(P/E)44.38
3、45.66 28.08 19.77 市净率(P/B)14.46 7.22 6.17 5.07 资料来源:红塔证券 风险提示风险提示 疫情反复;宏观经济增长放缓;免税政策变化;行业竞争加剧以及折扣率波动;到访客流不及预期;汇率波动导致汇兑损失的风险。Table_RankPrice 投资评级:买入投资评级:买入 公司基础数据公司基础数据 Table_CompanyInfo 总股本(百万股)总股本(百万股)2,068.86 流通股本(百万股)流通股本(百万股)1,952.48 总市值(亿元)总市值(亿元)3,777.94 流通市值(亿元)流通市值(亿元)3,565.42 资产负债率(资产负债率(%)
4、23.13 每股净资产(元)每股净资产(元)23.29 52 周最高价周最高价/最低价(元)最低价(元)234.00/156.10 相对指数表现相对指数表现 Table_Chart Table_ReportAuthors 消费组消费组 分析师:于快(分析师)分析师:于快(分析师)联系方式:联系方式: 邮箱地址:邮箱地址: 资格证书:资格证书:S01 分析师:肖雪瑞(分析师)分析师:肖雪瑞(分析师)邮箱地址:邮箱地址: 资格证书:资格证书:S01 Table_Title 静待疫后修复,海口国际免税城筑第二成长曲线静待疫后修复,
5、海口国际免税城筑第二成长曲线 报告摘要报告摘要 Table_Summary 中国中免成立于 1984 年,目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商。实控人为国资委,管理团队经验丰富。离岛免税:离岛免税:离岛新政和国内疫情相对受控背景下,海南离岛免税高增,渗透率和客单价大幅提升。客流方面,虽客流方面,虽有有疫后修复预期,但市场疫后修复预期,但市场普遍担忧疫后境外分流普遍担忧疫后境外分流的影响的影响。对该问题可从。对该问题可从几几个角度来思考:首先,个角度来思考:首先,跟踪海南客流的恢复情况,在恢复至疫前水平前不必过分担忧分流问跟踪海南客流的恢复情况,在恢复至疫前水平前不必过分担
6、忧分流问题。题。22H1 海口客流已基本恢复,三亚客流恢复至疫前 7 成左右,还有近 3 成恢复空间。其次,海南游与出境游并非负相关其次,海南游与出境游并非负相关,疫前海南离港客流和国内居民出境人数均持续增长。最后,最后,预计随着与韩免价差的缩减,预计随着与韩免价差的缩减,以及出于对代购(韩免主要中国客群为代购)以及出于对代购(韩免主要中国客群为代购)无无 100%正品保障的担忧,正品保障的担忧,韩免分流的影响将逐步减弱。韩免分流的影响将逐步减弱。竞争格局竞争格局方面方面,中免为绝对龙头,但岛内,中免为绝对龙头,但岛内竞争加剧竞争加剧。中免 20 和 21 年离岛渠道市占率分别为 99.8%和
7、 90.0%,市占率略有下滑主要系牌照有所放开,引入适度竞争所致。市场普遍关市场普遍关注牌照放开对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免税的发展历史,我注牌照放开对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免税的发展历史,我们认为牌照只是入行的必要条件,规模壁垒才是最终竞争的核心们认为牌照只是入行的必要条件,规模壁垒才是最终竞争的核心,其他其他竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大差距。差距。口岸免税口岸免税:具备卡位优势,拥有北上广香等具备卡位优势,拥有北上广香等核心城市机场免税店核心城市机场免税店。疫后口岸免税承压,日上上海、日上中国业绩
8、下滑,机场租金降低和有税直邮业务的开展一定程度改善了机场免税店的盈利能力。随着防疫政随着防疫政策的放宽和国际航线的复飞,预计策的放宽和国际航线的复飞,预计机场免税规模机场免税规模有望于有望于 2024 年恢复年恢复。市内免税:市内免税:引导消费回流背景下,市内免税政策利好不断。中免已在北京、上海等地提前蓄力布局 6 家市内免税店,未来空间值得期待。投资建议:投资建议:公司公司作为免税行业龙头,短期受益于疫后海南客流恢复作为免税行业龙头,短期受益于疫后海南客流恢复、出入境政策和国际航线逐步出入境政策和国际航线逐步放开放开后出入境客流后出入境客流的的复苏;中期受益于海口复苏;中期受益于海口国际免税
9、城和三亚国际免税城一期国际免税城和三亚国际免税城一期 2 号地带来的第二成长曲线;长期号地带来的第二成长曲线;长期受益于规模效应带来议价能力的提升和市场份额的巩固。公司受益于规模效应带来议价能力的提升和市场份额的巩固。公司已布局已布局市市内免税,内免税,若若国内国内后续政策放开后续政策放开有空间,海外柬埔寨国人购物政策已落地,有空间,海外柬埔寨国人购物政策已落地,有望为业绩提供新增量。预计有望为业绩提供新增量。预计 2022/2023/2024 年年 EPS 分别为分别为3.99/6.49/9.22 元元,对应,对应 PE45.66/28.08/19.77 倍倍,给予“买入”评级。,给予“买入
10、”评级。-0.82-0.55-0.270.000.270.552021/112022/22022/52022/8中国中免商贸零售沪深300 80544 正文目录正文目录 1.公司简介公司简介.5 1.1.我国唯一全牌照免税运营商我国唯一全牌照免税运营商.5 1.2.乘免税政策东风发展乘免税政策东风发展迅速迅速.6 1.3.国旅集团控股,团队经验丰富国旅集团控股,团队经验丰富.7 1.4.疫前免税持续高增,疫后有税接棒发力疫前免税持续高增,疫后有税接棒发力.8 1.5.疫情导致利润率下滑,费用管控效果明显疫情导致利润率下滑,费用管控效果明显.9 2.行业概况行业概况.11 2.1.全球免税市场:
11、中韩免税市场规模占比居前全球免税市场:中韩免税市场规模占比居前.11 2.2.中国免税市场:空间广阔,以离岛免税和口岸免税渠道为主中国免税市场:空间广阔,以离岛免税和口岸免税渠道为主.12 3.业务拆分业务拆分.15 3.1.离岛店:离岛免税行业高速发展,中免有望保持岛内领先地位离岛店:离岛免税行业高速发展,中免有望保持岛内领先地位.15 3.2.口岸店:口岸免税疫后承压,静待国际客流恢复口岸店:口岸免税疫后承压,静待国际客流恢复.26 3.3.市内店:政策利好不断,提前布局蓄力市内店:政策利好不断,提前布局蓄力.30 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 5.风险提示风险提示.32
12、 VX9UlXgVcVmWpPXZnUvW7NcM8OmOoOnPsQjMmNqRiNpOrQ7NpPwOwMqMmNuOoNtQ 图图目录目录 图图 1.公司发展历程公司发展历程.6 图图 2.中国中免股权结构(中国中免股权结构(2022 年三季报)年三季报).7 图图 3.营业收入及同比增速营业收入及同比增速.9 图图 4.归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速.9 图图 5.业务收入拆分(按地区)业务收入拆分(按地区).9 图图 6.业务收入拆分(按商品)业务收入拆分(按商品).9 图图 7.销售利润率销售利润率.10 图图 8.业务收入毛利率业务收入毛利率.10 图图 9.现金流量情
13、况现金流量情况.10 图图 10.三费占比情况三费占比情况.10 图图 11.投资回报率投资回报率.10 图图 12.杜邦分析杜邦分析.10 图图 13.全球旅游零售市场免税品和有税品的市场规模(销售收入计,亿元)全球旅游零售市场免税品和有税品的市场规模(销售收入计,亿元).11 图图 14.2021 年全球旅游零售商竞争格局(销售收入计)年全球旅游零售商竞争格局(销售收入计).12 图图 15.2019 年全球免税市场格局年全球免税市场格局.12 图图 16.2021 年全球免税市场格局年全球免税市场格局.12 图图 17.中国免税市场的市场规模及全球占比中国免税市场的市场规模及全球占比(销
14、售收入计,亿元)(销售收入计,亿元).13 图图 18.中国免税市场分渠道市场规模(亿元)中国免税市场分渠道市场规模(亿元).13 图图 19.2021 年中国免税运营商竞争格局(销售收入计)年中国免税运营商竞争格局(销售收入计).14 图图 20.海南离岛免税购物金额(亿元)海南离岛免税购物金额(亿元).16 图图 21.三亚海口合计客流及离岛免税渗透率三亚海口合计客流及离岛免税渗透率.18 图图 22.海南离岛免税客单价(元)海南离岛免税客单价(元).18 图图 23.三亚过夜游客人次(万人次)三亚过夜游客人次(万人次).18 图图 24.海口过夜游客人次(万人次)海口过夜游客人次(万人次
15、).18 图图 25.2019 年海南接待过夜人次构成年海南接待过夜人次构成.19 图图 26.海南客流与出境游客流海南客流与出境游客流.19 图图 27.2019 年全国接待游客总数年全国接待游客总数 TOP10 城市(万人次)城市(万人次).19 图图 28.三亚国际免税城和海南离岛免税购物渗透率三亚国际免税城和海南离岛免税购物渗透率.20 图图 29.三亚国际免税城和海南离岛免税客单价三亚国际免税城和海南离岛免税客单价.20 图图 30.2012 年韩国免税竞争格局年韩国免税竞争格局.24 图图 31.2019Q1 韩国免税竞争格局韩国免税竞争格局.24 图图 32.中免与海旅经营品牌数
16、量对比中免与海旅经营品牌数量对比.25 图图 33.中免全球最低价中免全球最低价 SKU 数量较多数量较多.26 图图 34.公司采购回扣金额公司采购回扣金额.26 图图 35.中国中免与海旅免税毛利率对比中国中免与海旅免税毛利率对比.26 图图 36.2019-2021 全国机场吞吐量及同比增速全国机场吞吐量及同比增速.27 图图 37.民航客运量(万人)民航客运量(万人).28 图图 38.疫情以来民航客运量及同比疫情以来民航客运量及同比.28 图图 39.日上上海营收及归母净利润日上上海营收及归母净利润.28 图图 40.日上中国营收及归母净利润日上中国营收及归母净利润.28 表表目录目
17、录 表表 1.业务结构(按渠道类型)业务结构(按渠道类型).5 表表 2.业务结构(按商品类型)业务结构(按商品类型).5 表表 3.管理层情况管理层情况.7 表表 4.国内免税运营商业务范围情况国内免税运营商业务范围情况.14 表表 5.离岛免税政策不断完善离岛免税政策不断完善.15 表表 6.海南现有及新增免税店海南现有及新增免税店.17 表表 7.三亚市内免税店业绩预测三亚市内免税店业绩预测.21 表表 8.海免公司业绩预测海免公司业绩预测.22 表表 9.海口国际免税城卡位近海口国际免税城卡位近 70%轮渡进出岛客流轮渡进出岛客流.23 表表 10.海口游客消费能力不及三亚海口游客消费
18、能力不及三亚.23 表表 11.海口国际免税城业绩预测海口国际免税城业绩预测.24 表表 12.中国中免口岸免税营收情况分类中国中免口岸免税营收情况分类.27 表表 13.中免中标上海、北京、广州、香港六大机场免税运营条件中免中标上海、北京、广州、香港六大机场免税运营条件.29 表表 14.日上上海业绩预测日上上海业绩预测.30 表表 15.日上中国收入测算日上中国收入测算.30 表表 16.中免的市内免税店中免的市内免税店.31 表表 17.中国中免盈利预测中国中免盈利预测.32 1.公司简介公司简介 1.1.我国唯一全牌照免税运营商我国唯一全牌照免税运营商 中国中免成立于中国中免成立于 1
19、984 年,目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯年,目前是全球最大的旅游零售运营商及我国唯一的全牌照免税运营商一的全牌照免税运营商,拥有全国最多的 193 家免税店,涵盖口岸店、离岛店、市内店、游轮店、机上店和外轮供应店,包括在中国 28 个省、直辖市和自治区的 100 个城市经营的 184 家及 9 家境外免税(包括 7 家在香港、澳门和柬埔寨经营和 2 家游轮免税店),为境内外旅客和中高端客户提供免税和有税商品。截至 2021 年底,公司是国内持有免税经营牌照的九个主体之一,并为持有经营牌照在国内经营所有种类免税店的唯一主体。表表 1.业务结构(按渠道类型)业务结构(按渠道类型)主营业务
20、主营业务 类别类别 服务对象服务对象 2021(亿元亿元)占比占比(%)离岛店 离岛销售(海南)乘飞机、火车、轮船离岛(不包括离境)旅客 471 69.5 口岸免税店 机场 已办妥出境手续,即将登机、上船、乘车前往境外的旅客 169 24.9 陆路边境及其他 1 0.2 市内免税店 位于市中心的旅游零售商店 即将出境的外籍人士,及近期归国的本国人士 11 1.6 其他 邮轮、渡轮或飞机上的旅游零售商店 乘坐相应运输交通工具前往目的地的乘客 25 3.7 资料来源:H股招股说明书,红塔证券 根据沙利文统计,按销售收入计算中国中免的全球排名在过去 10 年不断提升,从 2010 年第 19 名提升
21、到 2015 年第 12 名,2020 年及 2021 年位列全球第一,2021 年占全球旅游零售市场份额的 24.6%。公司在中国免税行业拥有最全面的品牌组合,与全球知名品牌建立了长期稳定的关系,并在入驻品牌资源上领先于其他免税运营商(1200 个来自世界各地的品牌)。截至2022 年 3 月 31 日,商品组合超过 316000 个 SKU,销售的产品包括中高端香化产品、时尚品及配饰(手表、珠宝、服饰及配饰等)、烟酒、食品及其他,通过采购优势提供更高质量的产品组合和更优惠的价格。表表 2.业务结构(按商品类型)业务结构(按商品类型)主营业务主营业务 类别类别 服务对象服务对象 2021(亿
22、元亿元)占比占比(%)免税商品 香化 跨境或出入离岛目的地旅客(线下),过去 180 日内曾到访海南的旅客(线上)231 34.1 时尚品及配饰 176 26.0 烟酒 18 2.7 食品及其他 4 0.6 有税商品 有税时尚品及饰品、有税烟酒、有税食品及其他 过去 180 日内曾到访海南 的旅客(线上),机场国内 出发/到达区,火车站 240 35.5 其他 主要包括来自广告牌租金的收入及来自海南投资物业的租金收入 7 1.1 资料来源:H股招股说明书,红塔证券 1.2.乘免税政策东风发展迅速乘免税政策东风发展迅速 自 1984 年成立以来,政策持续推动中国免税行业发展。公司初创期(公司初创
23、期(1984-2009 年):年):初涉免税行业。1984 年经国务院授权成立中国免税品公司,1989 年在香港设立代理机构,1996 年设立国内第一家市内免税店(北京),2001 年上海市内免税店开始运营,2009 年公司前身中国国旅股份有限公司登录上交所,中国免税行业进入新阶段。公司成长期(公司成长期(2010-2016 年):年):开拓离岛免税市场。2010 年 1 月,国务院颁布了关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见;2011 年 3 月,财政部公告了关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点事项,在海口、三亚各开设一家离岛免税店进行试点,中国免税业迎来了更加广阔的发展机遇。公司于 20
24、11 年在三亚开设中国第一家离岛店;2014 年在三亚开设国内第一个旅游综合体三亚国际免税城。经过 6 年的发展,海南离岛免税销售额从 2011 年的 9.9 亿元人民币增长至 2017 年的 80 亿元。公司扩张期(公司扩张期(2017 年年-至今):至今):加快投资并购步伐。2017 年起公司连续两年收购了日上中国 51%的股权和日上上海 51%的股权,从而入驻北京和上海机场,获得首都国际机场国际区 T2 和 T3 标段随后八年的免税特许经营权,以及浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后7年的免税特许经营权。2018年开设中国第一家游轮免税店。2019 年公司剥离旅行社业务,专注免税业务。20
25、20 年公司收购海免公司 51%股权,获得海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场以及博鳌免税店的运营权。2021 年,三亚国际免税城收入规模达 350 亿元左右,为国内购物中心第一名。2022 年 8 月中免港股上市。图图 1.公司发展历程公司发展历程 资料来源:wind,H 股招股说明书,红塔证券 1.3.国旅集团控股,团队经验丰富国旅集团控股,团队经验丰富 截至 2022 年三季报,中国旅游集团持有中国旅游集团持有中免中免 50.3%的股权的股权(港股 IPO前为 53.3%),国资委仍为公司实际控制人,公司股权结构比较稳定。国资委仍为公司实际控制人,公司股权结构比较稳定。港股上市后中国
26、中免成功引入国企混改基金、爱茉莉太平洋、中远海运、国投、上海机场、泸州老窖、中国国有企业结构调整基金、海南自贸港基金、橡树资本 9 家基石投资者,合计投资 7.9 亿美元,约占本次发售股份的 38.4%,彰显市场对公司未来发展的信心。图图 2.中国中免股权结构中国中免股权结构(2022 年三季报)年三季报)资料来源:Wind,H 股招股说明书,红塔证券 管理团队经验丰富。管理团队经验丰富。公司高级管理团队在旅游零售行业平均拥有约 20 年的从业经验。董事长彭辉和总经理陈国强拥有近 30 年的旅游零售经验。表表 3.管理层情况管理层情况 姓名姓名 职务职务 简历简历 彭辉彭辉 董事长 男,196
27、2 年出生,汉族,中共党员,毕业于中欧国际工商管理学院工商管理专业,研究生学历,经济师。曾任中免公司市场部干部,总经理办公室副主任,国产品部副经理,总经理,国产品营销分公司总经理,中免公司总经理助理兼免税品营销中心总经理,中免公司副总经理,总经理,董事,董事长,国旅集团副总经理,董事,党委常委,公司副总经理,党委常委,总经理等职务。现任公司董事长,党委书记。陈国强陈国强 总经理 男,1964 年出生,汉族,中共党员,对外经济贸易大学外贸英语专业本科毕业,长江商学院高级管理人员工商管理硕士(EMBA)。曾任中免公司翻译,采购部副经理,业务一部副经理,总经理助理兼业务一部总经理,进出口部总经理,酒
28、水营销分公司总经理,进出口业务分公司总经理,中免欧洲办事处首席代表,香港中权公司采购副总监,中免公司市场部副总监,总监,奥运项目部总监,中免公司总经理助理兼旅游零售部总监,中免博奥商贸有限公司总经理,中免公司副总经理兼中免(北京)商贸有限公司总经理,董事长,中免公司董事,总经理,党委副书记等职务。现任公司董事,总经理,党委副书记。王延光王延光 副总经理 男,1968 年出生,汉族,中共党员,北京大学汉语言学专业本科毕业,文学学士。曾任北京大学对外汉语教学中心助教,国旅总社中国公民旅游部副经理,高级经理,门市部经理,总经理,北京广之旅国际旅行社有限公司常务副总经理,国旅总社出境游总部总监,总经理
29、助理,公务旅行部总监,国内游总部总经理,自由行部总经理,采购运营部总经理,国旅总社总经理助理,庐山旅游发展有限责任公司副总经理,国旅集团中国旅游集团 其他 A/H 股股东 中国中免 中免集团 中免投资发展有限公司 中免(三亚)投资发展有限公司 其他附属公司 中免集团(海南)运营总部有限公司 中免(三亚)海棠湾投资发展有限公司 其他附属公司 50.3%49.7%100%100%100%100%49%51%上海有限公司总经理,国旅总社总经理助理,副总经理,党委委员,中免公司副总经理,纪委书记,党委委员等职务。现任公司副总经理,党委委员。赵凤赵凤 副总经理 女,1970 年出生,汉族,中共党员,毕业
30、于北京师范大学行政管理专业,硕士研究生学历,长江商学院高级管理人员工商管理专业硕士。曾任中免公司人力资源部副主管,主管,经理,总监助理,副总监,总监,烟草酒水营销部总监,中免公司总经理助理,党委副书记,副总经理等职务。现任公司副总经理,党委委员。常筑军常筑军 副总经理 男,1973 年出生,汉族,本科学历。曾任中免公司精品香化营销部总监,香化食品营销部总监,进口烟酒营销部总监,总经理助理等职务。现任公司副总经理,董事会秘书,兼任中免国际有限公司总经理。高绪江高绪江 副总经理 男,1981 年出生,中共党员,研究生学历。曾任中国免税品(集团)有限责任公司品牌代理部免税渠道主管,烟草酒水营销部进口
31、酒水销售主管,购物退税项目组销售业务拓展主管,总经理办公室行政高级主管,总经理办公室副主任,总经理办公室主任,总经理助理,中免集团三亚市内免税店有限公司任总经理办公室副主任,总经理,党委委员,国旅(北京)投资发展有限公司总经理办公室副主任。现任公司总经理助理,兼任中免集团三亚市内免税店有限公司执行董事,党委书记,海南省免税品有限公司副董事长。王轩王轩 常务副总经理 男,1968 年出生,汉族,中共党员,研究生学历。曾任中国免税品(集团)有限责任公司总经理助理,副总经理,党委委员,党委书记,中免集团三亚市内免税店董事长兼总经理,党委书记,国旅(三亚)投资有限公司董事长,董事,中国免税品集团(柬埔
32、寨)有限公司董事长,香港中国免税品有限公司董事长。现任公司副总经理,党委委员兼任中免投资发展有限公司执行董事,总经理。常筑军常筑军 董事会秘书 男,1973 年出生,汉族,本科学历。曾任中免公司精品香化营销部总监,香化食品营销部总监,进口烟酒营销部总监,总经理助理等职务。现任公司副总经理,董事会秘书,兼任中免国际有限公司总经理。于晖于晖 总会计师 男,1980 年出生,中共党员,研究生学历。曾任北京久其软件股份有限公司研发部职员,中国医药集团总公司会计管理部,财务管理部,财务部高级业务主管,财务部主任助理,中国生物技术集团公司财务部副主任(主持工作),中国国旅股份有限公司财务管理部总监。现任中
33、免投资发展有限公司总会计师,党委委员。资料来源:wind,红塔证券 1.4.疫前免税持续高增,疫后有税接棒发力疫前免税持续高增,疫后有税接棒发力 2017 年至 2019 年,营收持续增长,其中免税业务的增速贡献较大,从148.61 亿元增加到 458.18 亿元,年复合增速 76.8%,占比 95.52%;归母净利润从 25.31 亿元增长到 46.29 亿元,同比增速保持在 20%以上。2020 年疫情之后,公司积极开展线上有税业务,探索有税和免税相结合的模式,营业收入继续增长,有税业务从 2019 年的 11.51 亿元提升至 2021年的 240.06 亿元,年复合增速达到 356.7
34、%,占比提升至 35.5%;归母净利润由 61.4 亿元提升至 96.54 亿元,同比增速超过 30%。此外公司进一步扩展在线销售业务,推出“海南离岛免税补购”、“日上上海直邮”、“CDF 会员购”等线上渠道,推动线上业务走向成熟。2022 年上半年受疫情影响营收承压,22H1 营收为 276.51 亿元,同比-22.17%,归母净利润 39.38 亿元,同比-26.49%。分渠道看 22H1 三亚市内 店、海免公司、日上上海分别实现收入 153.54 亿元、34.59 亿元、54.54 亿元,同比-17.14%、-55.11%、-5.32%,占公司营收比例为 55.53%、12.51%、19
35、.73%,同比+3.37、-9.18、+3.51pct;归母净利润分别为 24.59 亿、1.82亿、2.46 亿,同比-3.94%、-64.33%、-54.19%。上半年疫情对线下免税销售影响明显,但线上有税渠道受冲击相对有限。图图 3.营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图图 4.归母净利润及同比增速归母净利润及同比增速 资料来源:wind,红塔证券 资料来源:wind,红塔证券 按照收入来源拆分,可分为免税商品销售收入、有税商品销售收入及其他收入。其中,免税商品 2019、2020、2021 及 2022 H1 收入占比分别为 96.7%、61.5%、63.4%及 58.8%。有税商品
36、 2019、2020、2021 及 2022 H1收入占比分别为 2.4%、37.5%、35.5%及 40.5%。图图 5.业务收入拆分(按地区)业务收入拆分(按地区)图图 6.业务收入拆分(按商品)业务收入拆分(按商品)资料来源:wind,红塔证券 资料来源:wind,红塔证券 1.5.疫情导致利润率下滑疫情导致利润率下滑,费用管控效果明显费用管控效果明显 公司近几年公司近几年毛利率有所下降,主要毛利率有所下降,主要是是收入占比较大的免税商品促销力度收入占比较大的免税商品促销力度加大所致。加大所致。随着客流逐步恢复和竞争趋于理性,预期后续折扣力度趋缓,且公司也在不断优化采购条款和采用精准的营
37、销策略,预期后续毛利率水平或有所改善。-30-20-50607080005006007008002002020212022H1营业总收入营收同比(%,右轴)-40-30-20-50607002040608000212022H1归母净利润同比(%,右轴)0050060070080020202021海南上海其他地区00500600700800200202021商品贸易-免税商品商品贸易-有税商品 图图
38、7.销售利润率销售利润率 图图 8.业务收入毛利率业务收入毛利率 资料来源:wind,红塔证券 资料来源:wind,红塔证券 销售费用率改善,管理费用率销售费用率改善,管理费用率及财务费用率及财务费用率较稳定较稳定。2017-2019 年,公司销售费用率保持快速增长,CAGR+64.9%,主要是机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加。2019 年起销售费用率下滑主要是应付机场租金降低且公司加大降本控费力度所致。管理费用及财务费用整体较为稳定。现金流现金流方方面面,2017-2021 年经营活动现金净流量持续增加,主要是销售商品带来的现金流量增加,2022H1 为负主要系疫情导致销售收款同比降低
39、。2020-2021 年筹资及投资活动现金净流出增加主要系公司扩张业务及收购并购整合所致。图图 9.现金流量情况现金流量情况 图图 10.三费占比情况三费占比情况 资料来源:wind,红塔证券 资料来源:wind,红塔证券 投资回报率 2017-2021 年不断增加,ROE 从 19.12%增加至 37.33%,从杜邦分析来看主要是净利率的不断提升所致。2022H1 因为疫情影响导致业绩承压,也导致了投资回报率的下降,静待疫情后稳步修复。图图 11.投资回报率投资回报率 图图 12.杜邦分析杜邦分析 资料来源:wind,红塔证券 资料来源:wind,红塔证券 002017
40、200212022H1销售毛利率(%)销售净利率(%)00200202021免税商品毛利率有税商品毛利率-60-40-2002040608020022H1经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量-50552002020212022H1销售费用营业总收入管理费用营业总收入财务费用营业总收入0002020212022H1ROE(%)ROA(%)ROIC(%)02025
41、3035402002020212022H1ROE(%)净利率权益乘数资产周转率 2.行业概况行业概况 2.1.全球免税市场:中韩免税市场规模占比居前全球免税市场:中韩免税市场规模占比居前 免税免税业态业态隶属于旅游零售行业。隶属于旅游零售行业。旅游零售可划分为有税和免税两个市场,免税商品是指免征关税、进口环节税的进口商品和实行退(免)税进入免税店销售的国产商品,该等商品一般销售予跨境或前往离岛目的地旅客。疫情前全球旅游零售市场增长稳定,免税品旅游零售收入占比过半且增疫情前全球旅游零售市场增长稳定,免税品旅游零售收入占比过半且增速高于有税品。速高于有税品。2017-2019
42、 年,全球旅游零售市场规模由 4697 亿元增长至5991 亿元,CAGR 为 12.9%,2020 年和 2021 年由于疫情和旅游限制的影响,市场规模分下滑至 2303 亿元和 2720 亿元。弗若斯特沙利文预计,若全球国际旅游限制自 2022 年底起逐步放宽,2023 年旅游零售市场规模将达6738 亿元,2026 年将达 10847 亿元。2017-2019 年,全球免税品旅游零售市场规模由 2668 亿元增长至 3577 亿元,CAGR 为 15.8%,快于同期有税品 9.1%的增速。虽然 2020 年起免税品市场也受到疫情的不利冲击,2020 年和 2021 年全球免税市场规模为
43、1400 亿元和 1668 亿元,但是各国采取措施刺激免税行业的发展,如中国政府鼓励离岛免税购物、韩国政府暂缓每次免税店购物数量限制等,使得免税品旅游零售占全球旅游零售市场的份额由2017 年的 56.8%提升至 2021 年的 61.3%。预计预计 2026 年,全球免税市场的年,全球免税市场的市场规模将增长至市场规模将增长至 7437 亿元,占全球旅游零售市场的亿元,占全球旅游零售市场的 68.6%。图图 13.全球旅游零售市场全球旅游零售市场免税品和有税品免税品和有税品的市场规模(的市场规模(销售收入计,销售收入计,亿元)亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,红塔证券 全球旅游零售市场集中度较
44、高,全球旅游零售市场集中度较高,2021 年年 CR5 为为 72.5%。得益于海南离岛免税业务的快速发展,中国中免位列第一,市场份额为 24.6%。韩国的乐天和新罗位列第二和第三,市场份额分别为 15.3%和 13.8%。26683042357774223720292050975232042766738840200040006000800000202021 2022E 2023E 2024E 20
45、25E 2026E免税品有税品 图图 14.2021 年全球旅游零售商竞争格局(销售收入计)年全球旅游零售商竞争格局(销售收入计)资料来源:弗若斯特沙利文,红塔证券 从地域分布看,全球免税市场中亚洲占比过半,韩国和中国免税市场规从地域分布看,全球免税市场中亚洲占比过半,韩国和中国免税市场规模占比居前。模占比居前。凭借供货环节较好的把控力以及丰富的本土自有品牌,韩国免税具备价格优势,免税业态较为成熟,2019 年和 2021 年,韩国分别占全球免税市场的 30.8%和 48.3%。由于成功控制疫情,加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有利政策,中国免税品市场在新冠疫情中展现韧性,占全球
46、免税市场的份额由 2019 年的 14.0%提升至 2021 年的 28.8%。图图 15.2019 年全球免税市场格局年全球免税市场格局 图图 16.2021 年全球免税市场格局年全球免税市场格局 资料来源:弗若斯特沙利文,穆迪戴维特报告,红塔证券 资料来源:弗若斯特沙利文,穆迪戴维特报告,红塔证券 2.2.中国免税市场:空间广阔,以离岛免税和口岸免税中国免税市场:空间广阔,以离岛免税和口岸免税渠道为主渠道为主 中国免税市场疫中国免税市场疫情情前快速增长,疫情期间下滑幅度低于全球。前快速增长,疫情期间下滑幅度低于全球。随着旅游业发展迅速及居民收入水平提升,2017-2019 年,中国免税市场
47、快速增长,由 299 亿元增长至 501 亿元,CAGR 为 29.4%,高于同期全球 15.8%的增速。相对良好的疫情管控和免税支持政策使得疫情期间中国免税市场规模下滑幅度较小,2019-2021 年 CAGR 为-2.1%,远低于同期全球-31.7%和亚洲-14.9%的下跌速度。中国免税市场 2020 年下滑至 329 亿元后,2021 年同比增长 46.2%,市场规模已达 481 亿元。预计随着国内游及跨境游的逐步恢复中国中免,24.6%乐天免税,15.3%新罗免税,13.8%DUFRY,10.2%拉格代尔,8.6%其他,27.5%中国,14.0%韩国,30.8%亚洲其他国家,9.5%其
48、他国家,45.7%中国,28.8%韩国,48.3%亚洲其他国家,7.1%其他国家,15.7%以及有利政府政策的推动,2026年中国免税品市场规模将攀升至 3329 亿元,占全球免税市场的份额将提升至 44.8%。图图 17.中国免税市场的市场规模中国免税市场的市场规模及全球占比及全球占比(销售收入计,亿元)(销售收入计,亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,红塔证券 分渠道看,分渠道看,中国免税市场以口岸免税店和离岛免税店为主。中国免税市场以口岸免税店和离岛免税店为主。口岸免税店销售收入在2020年前增长迅速,2017-2019年由203亿元增长至342亿元,CAGR 为 29.8%。由于疫情对跨境
49、游打击较大,2019-2021 年口岸免税店销售收入 CAGR 为-76.7%。预计随着跨境游逐步恢复,2023 年中国口岸免税店销售收入将复苏至 235 亿元,并于 2026 年进一步增加至 593 亿元。区别于以机场免税为代表的口岸免税,离岛免税并不要求消费者有出入境记录,仅要求消费者有出入海南岛记录,在国内疫情大致受控、离岛免税红利政策频发的背景下,离岛免税渠道增长迅速,2021 年销售收入达 452 亿元。随着海南岛客流进一步恢复、新海港免税城等新门店开业、品牌数量和 SKU 数量逐步丰富,预计离岛免税店渠道销售收入将继续高增长,并于 2026年达 2432亿元。图图 18.中国免税市
50、场分渠道市场规模中国免税市场分渠道市场规模(亿元)(亿元)资料来源:弗若斯特沙利文,红塔证券 29938957332911.2%12.5%14.0%23.5%28.8%22.5%31.3%35.6%40.3%44.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000250030003500200202021 2022E2023E2024E2025E2026E市场规模(亿元)中国免税市场全球占比050002500300035002002020
51、21 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E口岸免税店市内免税店离岛免税店其他免税店 注:其他免税店包括外交人员免税店、运输工具免税店、供船免税店;离岛免税店销售收入不包括非离岛海南居民可购买的免税商品,亦不包括离岛旅客离开海南后下达线上订单;口岸免税店包括线上预订并于随后离开中国内地时线下提货者。中国免税呈现中国免税呈现“一超多强一超多强”的的竞争格局竞争格局。2021 年我国免税市场 CR5 为98.5%,前五大免税品运营商分别为中免、海发控、海旅投、珠免和中出服。其中,中免为绝对龙头,市占率高达 86.0%。海发控和海旅投依托于离岛免税市场的蓬勃发展,市占率分别为 4
52、.1%和 3.6%。珠免和中出服市占率分别为 2.7%和 2.1%。图图 19.2021 年中国免税运营商竞争格局(销售收入计)年中国免税运营商竞争格局(销售收入计)资料来源:弗若斯特沙利文,红塔证券 中国免税行业集中度较高主要系进入壁垒较高。中国免税行业集中度较高主要系进入壁垒较高。免税的本质是国家财政让利的一种形式,免税业务必须经国务院或其授权的政府部门批准,因此免税牌照相对稀缺。目前在具有中国免税品经营资质的主体中,中免是唯一一家覆盖全免税零售渠道的运营商。截至 2021 年末,中免共有 193 间店铺,拥有全国最多的免税零售网点。表表 4.国内免税运营商业务范围情况国内免税运营商业务范
53、围情况 实控人实控人 公司公司 业务范围业务范围 机场免税 离岛免税 市内免税 非机场口岸免税 其他免税 中免(国资委)中国中免 日上中国 日上上海 海南免税 海南国资委 海发控 海南国资委 海旅投 深圳国资委 深圳免税 珠海国资委 珠海免税 国药集团 中出服 首旅集团 王府井 获准在海南万宁经营离岛免税业务,王府井国际免税港拟于 2023 年 1 月开业 中旅集团 中侨免税 资料来源:公司公告,公司官网,红塔证券 中免,86.0%海发控,4.1%海旅投,3.6%珠免,2.7%中出服,2.1%其他,1.5%3.业务拆分业务拆分 3.1.离岛店:离岛免税行业高速发展,中免有望保持岛离岛店:离岛免
54、税行业高速发展,中免有望保持岛内领先地位内领先地位 我国免税行业消费外流问题严重,我国免税行业消费外流问题严重,回流空间较大。回流空间较大。世界免税协会数据显示,2019 年中国人消费了全球 40%的免税品,为免税品消费的主力军,其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元。弗若斯特沙利文的数据显示,2019年中国免税品的市场规模为 501 亿元。根据以上两组数据,即使假设中国免根据以上两组数据,即使假设中国免税品销售额全部由中国居民贡献,我国免税品消费外流比重仍高达税品销售额全部由中国居民贡献,我国免税品消费外流比重仍高达 78%左右,左右,回流空间巨大。回流空间巨大。由于中韩地理位置接近、
55、交通便利,并且韩国免税业态发展较为成熟,韩国是我国免税消费外流的主要流向。韩国是我国免税消费外流的主要流向。韩国免税业协会和韩国关税厅的数据显示,2019 年韩国免税品销售额为 213 亿美元,中国人消费 1124亿元(约 163 亿美元),占比韩国免税品规模超七成,占比中国人境外购买免占比中国人境外购买免税品规模六成左右。税品规模六成左右。国家政策积极引导消费回流,国家政策积极引导消费回流,海南海南离岛免税是离岛免税是承接海外消费回流的重要承接海外消费回流的重要依托依托。十三五明确提出“积极引导海外消费回流。以重要旅游目的地为依托,优化免税店布局,培育发展国际消费中心。”2021 年 11
56、月,海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划提出“通过发展免税购物、国际医疗、国际教育积极承接海外消费回流”。消费回流红利下,离岛免税支持政策不断完消费回流红利下,离岛免税支持政策不断完善,购物额度、产品价格及类别、产品数量、提货方式等限制不断放开。善,购物额度、产品价格及类别、产品数量、提货方式等限制不断放开。表表 5.离岛免税政策不断完善离岛免税政策不断完善 时间时间 文件文件 内容内容 2011 年 3 月 关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 离岛免税政策试点。适用对象是年满 18 周岁、乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客,包括海南省居民;免税商品品种限定为 18种;非岛内居
57、民旅客每人每年最多可以享受 2 次离岛免税购物政策,岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次,单次限额 5000 元。2012 年 10 月 关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 年龄条件调整为 16 周岁;免税商品品种扩大至 21 种;免税购物限额调整为 8000 元。2015 年 2 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 增加免税品种类,将零售包装的婴儿配方奶粉、咖啡、保健食品等 17种消费品纳入离岛免税商品范围;放宽香水、化妆品、手表、服装服饰、小皮件等 10 种热销商品的单次购物数量限制。2016 年 1 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 对非岛内居民旅客
58、取消购物次数限制,每人每年累计免税购物限额提升至 16000 元;同意三亚海棠湾免税店和海口美兰机场免税店开设网上销售窗口。2017 年 1 月 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 将海南铁路离岛旅客纳入离岛免税政策适用对象范围。2018 年 11 月 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到30000 元,不限次。增加部分家用医疗器械商品。2018 年 12 月 关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围。2020
59、年 6 月 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 离岛旅客每年每人免税购物额度提升至 10 万元,不限次数;扩大免税商品种类,增加电子消费产品等 7 类商品;仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量;取消单件商品 8000 元的免税限额规定;具有免税品经销资格的经营主体可按规定参与海南离岛免税经营。2021 年 2 月 关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 离岛旅客凭有效身份证件和离岛信息在离岛旅客免税购物商店(含经批准的网上销售窗口)购买免税品时,可选择邮寄送达方式提货;岛内居民离岛前购买免税品,可选择返岛提取。资料来源:财政部,商务部,海关总署,税务总局,红塔证券 政策红利和国内疫情
60、相对受控背景下,海南离岛免税行业政策红利和国内疫情相对受控背景下,海南离岛免税行业增长提速增长提速。政策方面,2020 年 6 月末,财政部、海关总署、税务总局联合发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告,将离岛免税购物额度由每年每人 3 万元人民币提升至 10 万元人民币、撤销每件货品最高购买价格 8000 元人民币的规定、扩大免税品种类、撤销化妆品、手机及酒精以外的商品购买数量限制。离岛新政公布后,海南离岛免税购物金额自 2020 年 7 月起逆势高增。根据海口海关口径,2020 年海南离岛免税全年购物金额为 274.79 亿元,同比增长 103.67%,2021 年达 494.70 亿元,
61、同比增长 80.03%。疫情方面,虽然新冠疫情对全球的旅游业都造成冲击,但国内疫情防控好于国外,且疫情导致出境游受限,所以海南旅客跌幅相对较低。我们观测到在区域性疫情较为严重的月份,比如 2021 年 8 月和 2022 年 4 月,海南离岛免税月度购物金额由于入岛客流受限会短期承压,但在疫情好转后会快速反弹,短期疫情扰动不改长期增长趋势。图图 20.海南离岛免税购物金额(亿元)海南离岛免税购物金额(亿元)资料来源:海口海关,红塔证券 注:海口海关口径的离岛免税购物金额与沙利文口径有差别。沙利文口径不包括非离岛海南居民可购买的免税商品,亦不包括离岛旅客离开海南后下达线上订单。010203040
62、506070802017-12017-32017-52017-72017--12018-32018-52018-72018--12019-32019-52019-72019--12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-5离岛新政公布后免税购物金额高增疫情反复致月度金额短期承压 目前,全岛共 10 家已开业离岛免税店,其中中免(含海免)共有 6 家,海发控、海旅投、深免、中出服各 1 家。另外,预
63、计中免的三亚国际免税城一期 2 号地及王府井的万宁国际免税港于 2023 年开业。表表 6.海南现有及新增免税店海南现有及新增免税店 区域区域 门店门店 运营商运营商 经营面积经营面积 开业开业/预计时间预计时间 三亚 三亚国际免税城 中免 7.2 万平方米 2014 年 9 月 三亚凤凰机场免税店 中免 一期 800 平方米;二期法式花园约 5000 平方米;三期项目 1000 平方米 2020 年 12 月 30 日 三亚海旅免税城 海旅投 9.5 万平方米 2020 年 12 月 30 日 中服三亚国际免税 购物公园 中出服 首期 1.5 万平米;升级后4.3 万平方米 一期 2020
64、年 12 月 30 日;2021 年 10 月 1 日升级 三亚国际免税城 一期 2 号地 中免 7.65 万平方米 预计 2023 年开始运营 海口 海口美兰机场免税店 中免(控股海免)一期 1.3 万平方米;二期9313 平方米 一期 2011 年 12 月 21 日;二期 2021 年 12 月 2 日 海口日月广场免税店 中免(控股海免)2.2 万平方米 2019 年 1 月 19 日;2019年 6 月 1 日启动二期 海控全球精品免税城 海发控 一期 3000 平方米;二期 3万平方米;三期 6250 平方米 一期 2021 年 1 月 31 日;二期 2021 年 8 月 30
65、日;三期 2022 年 10 月 26 日 海口观澜湖免税店 深免 一期 2 万平方米 2021 年 1 月 31 日 海口国际免税城 中免 一期约 15 万平方米;二期扩展项目 8 万平方米 一期 2022 年 10 月 28 日 琼海 琼海博鳌免税店 中免(控股海免)4200 平方米 2019 年 1 月 19 日 万宁 万宁王府井国际免税港 王府井 项目总经营面积 10.25 万平方米 预计 2023 年 1 月开业 资料来源:公司公告,各公司官网,腾讯新闻,红塔证券 海南离岛免税购物金额可拆分为客流海南离岛免税购物金额可拆分为客流*渗透率渗透率*客单价。疫情导致客流受客单价。疫情导致客
66、流受损的情况下,损的情况下,2020 年和年和 2021 年离岛免税增长的驱动因素主要体现在渗透率年离岛免税增长的驱动因素主要体现在渗透率和客单价的提升。和客单价的提升。我们以海南离岛免税购物实际人次/(三亚+海口过夜游客人次)来衡量离岛免税渗透率。2017-2019 年,离岛免税渗透率缓慢提升,由 7.0%提升至 9.1%,离岛新政后,2020 年和 2021 年离岛免税渗透率分别提升至 14.7%和 17.5%,2022 年一季度和上半年渗透率分别为 17.5%和16.3%,渗透率进一步提升略显瓶颈。我们以离岛免税品销售额/离岛免税购物实际人次来衡量客单价,离岛免税客单价随购物限额的提升而
67、提升。每人每年累计离岛免税购物限额由 3 万元提升至 10 万元后,2020 年海南离岛免税客单价提升至 6128.75 元,同比增长 70.88%,2021 年进一步提升至7367.49 元,同比增长 20.21%。2022 年上半年客单价仍呈现增长态势,离岛免税客单价为 8239.43 元,同比增长 17.69%。图图 21.三亚海口合计客流及离岛免税渗透率三亚海口合计客流及离岛免税渗透率 图图 22.海南离岛免税客单价(元)海南离岛免税客单价(元)资料来源:海南省统计局,海口海关,红塔证券 资料来源:Wind,红塔证券 客流方面,客流方面,虽然存在疫后修复的预期,但市场普遍担忧疫后疫后境
68、外境外分流分流可能会对海南客流造成不利冲击。我们认为对于该问题可以从以下两两个角个角度度来思考:首先,跟踪海南客流的恢复情况,在客流恢复至疫前水平前不必过分担首先,跟踪海南客流的恢复情况,在客流恢复至疫前水平前不必过分担忧忧分流问题分流问题。由于疫情爆发前出入境没有过多限制,因此 2019 年的数据可以视为客流在主观意愿下的自然呈现。三亚方面,2021 年过夜游客 2162.04万人次,为 2019 年同期的 90.2%,2022 年上半年区域性疫情反复干扰客流恢复进程,上半年过夜游客 792.74 万人次,为 2019 年同期的 72.5%。海口方面,2021 年过夜游客 1685.19 万
69、人次,为 2019 年同期的 98.1%,2022年上半年过夜游客 782.88 万人次,为 2019 年同期的 103.5%。整体来看,整体来看,目前海口客流已基本恢复,三亚目前海口客流已基本恢复,三亚客流恢复至疫情前的客流恢复至疫情前的 7 成成左右,还有近左右,还有近 3 成成的客流恢复空间。的客流恢复空间。图图 23.三亚过夜游客人次(万人次)三亚过夜游客人次(万人次)图图 24.海海口过夜游客人次(万人次)口过夜游客人次(万人次)资料来源:海南省统计局,红塔证券 资料来源:海南省统计局,红塔证券 其次,海南游与出境游并非负相关。其次,海南游与出境游并非负相关。鉴于海南的客流多为内地居
70、民,中国大陆居民出境人数(即不考虑港澳台同胞和外国人的出境人数)具有可比性。通过观察疫情前海南离港客流和国内居民出境人数的数据,我们发现二0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0002002020212022H1三亚+海口过夜游客人次(万人次)海南离岛免税购物实际人次(万人次)离岛免税渗透率00400050006000700080009000100002017-12017-52017-92018-12018-52018-92019-12019-52019-92020-12020-52020-92021-12021-5
71、2021-92022-2002503003502019-12019-42019--12020-42020--12021-42021--2002502019-22019-52019--22020-52020--22021-52021--22022-5 者均持续增长,并不存在此消彼长的现象。疫情期间旅游业承压,整体旅游人次减少,出境游受限背景下部分原计划出境游且仍具有旅游需求的人群会转向国内游
72、,海南作为国内游的热门目的地之一,会承接部分原计划出境游的旅客。出入境恢复常态后,虽然这类客群可能会有部分流失(也会有部分留存),但在旅游行业整体复苏的大背景下,被疫情压制的部分国内游需求也会迎来反弹,预计海预计海南客流与出入境客流会各自恢复增长。南客流与出入境客流会各自恢复增长。图图 25.2019 年海南接待过夜人次构成年海南接待过夜人次构成 图图 26.海南客流与出境游客流海南客流与出境游客流 资料来源:海南省旅游局,Wind,红塔证券 注:入境旅游者包括港澳台同胞和外国人 资料来源:国家统计局,海南省统计局,Wind,红塔证券 对比国内其他旅游城市,海南旅客量仍有较大发展空间。对比国内
73、其他旅游城市,海南旅客量仍有较大发展空间。2019 年,海南全省共接待游客 8311 万人次,排名全国首位的重庆接待游客 6.57 亿人次,排名第十的昆明接待游客 1.86 亿人次,海南与其他旅游城市相比客流差距较大。根据海南省十四五规划,目标到 2025 年,全省民航旅客吞吐量由 2020年的 4501 万人次提升到 6000 万人次。我们认为,随着交通运力的提升,海我们认为,随着交通运力的提升,海南客流有望打开增长空间。南客流有望打开增长空间。图图 27.2019 年全国接待游客总数年全国接待游客总数 TOP10 城市(万人次)城市(万人次)资料来源:腾讯网,各地统计公报,红塔证券 入境旅
74、游者,2.10%国内旅游者,97.90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,50005,00010,00015,00020,000左轴:国内居民出境人数(万人次)右轴:海南离港客流(万人次)657003703732200 30002495922900000040000500006000070000重庆上海北京武汉西安成都天津贵阳杭州昆明 下面我们对中免下面我们对中免海南海南离岛离岛重点门店的业绩重点门店的业绩进行分析与预测进行分析与预测,单店预测采单店预测采取客流取客流*渗透率渗透率*客单价模型。客单价
75、模型。三亚三亚市内免税店市内免税店:(1)客流方面,客流方面,2022 年上半年三亚客流修复进度虽因疫情有所回退,但 1、2 月份疫情干扰较小时三亚过夜游客已超过 2019 年同期人次,客流修复的长期逻辑不变。考虑冬季是客流旺季,四季度若疫情控制较好,客流有望提振。预计 2022 年全年三亚客流恢复至 2019 年同期的80%。随着疫情影响减弱及管控逐步放开,预计 2023 年和 2024 年三亚客流分别为 2019 年的 105%、110%。(2)渗透率方面,渗透率方面,2019 年三亚国际免税城购物渗透率与海南离岛免税渗透率(9.1%)接近。公司公告未披露 2020 年和 2021 年三亚
76、国际免税城购物人次,由于其他新增免税门店大多于 2021 年开业,我们预计与海南离岛免税渗透率相比,2020 年三亚国际免税城购物渗透率与其接近,2021 年较其略低。考虑三亚海棠湾作为热门景区酒店等配套供给在旺季略显不足,预计三亚国际免税城购物渗透率增长趋缓。(3)客单客单价方面,价方面,由于海棠湾游客的消费能力较高,三亚国际免税城客单价要高于海南全省的离岛免税客单价。从供给端看,目前三亚国际免税城一期的品牌品类布局基本完成,在离岛新政刺激客单价大幅提升后,预计 2022 年客单价增长放缓。2023 年三亚国际免税城一期 2 号地的免税购物部分预计将于开始运营,估计建设面积为 7.65 万平
77、方米(酒店部分预计于 2026 年竣工,估计建设面积为 9.6 万平方米)。考虑一期 2 号地的开业将利于三亚国际免税城品牌与品类的进一步拓展,以及引入顶奢的可能性,2023 年和 2024 年客单价进一步提升。图图 28.三亚国际免税城和海南离岛免税购物渗透率三亚国际免税城和海南离岛免税购物渗透率 图图 29.三亚国际免税城和海南离岛免税客单价三亚国际免税城和海南离岛免税客单价 资料来源:公司公告,海南省统计局,海口海关,红塔证券 资料来源:公司公告,海口海关,红塔证券 有税方面,有税方面,疫情期间有税业务发展迅速。由于预计海免的线上补购调整至三亚市内店,有税营收占比将略有提升。盈利能力方面
78、,盈利能力方面,考虑折扣力度收窄、所得税减免,预计归母净利率有所提升。我们预计 2022/2023/2024 年,三亚市内免税店营业收入分别为 327.48/513.71/600.24 亿元,同比-7.78%/+56.87%/+16.84%;归 母 净 利 润(剔 除 批 发 利 润)分 别 为40.28/70.89/87.03 亿元,同比-3.36%/+76.00%/+22.77%。4%9%14%19%2001920202021三亚国际免税城渗透率海南离岛免税渗透率020004000600080002001920202021三亚国际免税城客单价海南
79、离岛免税购物客单价 表表 7.三亚市内免税店业绩预测三亚市内免税店业绩预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 三亚过夜游客(万人次)2396.33 1714.40 2162.04 1917.06 2516.15 2635.96 三亚国际免税城 购物渗透率 9.06%14.7%E 17.4%E 16.5%17.5%18%三亚国际免税城购物人次(万人次)217 252.02E 376.19E 316.31 440.33 474.47 三亚国际免税城客单价(元/人次)4688 7379.57E 8173.26E 8800 9800 10500 免税营收(亿元)101.
80、74 185.98E 307.47E 278.36 431.52 498.20 有税营收(亿元)2.91 27.18E 47.62E 49.12 82.19 102.04 有税营收占比 2.78%12.75%E 13.41%E 15%16%17%营业收入(亿元)营业收入(亿元)104.65 213.16 355.09 327.48 513.71 600.24 YOY 103.96%66.58%-7.78%56.87%16.84%归母净利率 13.6%13.9%11.7%12.3%13.8%14.5%归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)14.21 29.68 41.68 40.28 70.89
81、87.03 YOY 108.87%40.43%-3.36%76.00%22.77%归母净利率(加回批发)23.4%E 23.7%E 21.5%E 22.1%23.6%24.3%归母净利润(加回归母净利润(加回批发)批发)24.49E 50.52E 76.34E 72.37 121.24 145.86 资料来源:海南省统计局,公司公告,红塔证券预测 海免公司:海免公司:海免的主力门店为海口美兰机场免税店和海口日月广场免税店。(1)客流方面,客流方面,机场免税店的客群以旅客吞吐量衡量,日月广场免税店的客群以海口过夜游客数量衡量。根据美兰空港公告,2022H1 美兰机场旅客吞吐量为 656.13 万
82、人次,同比下降 34.17%。我们预计 2022 年美兰机场旅客吞吐量同比下降 34.17%,2023 年恢复 2019 年水平,2024 年同比增长5%。根据海南省统计局的数据,2022H1海口过夜游客已较2019年增长3.5%,我们预计 2022 年全年有望维持这一增速,随着境内游恢复,2023 和 2024年海口过夜游客人次同比增长 5%。(2)渗透率方面,渗透率方面,由于机场客流不以购物为主要目的,预计美兰机场免税店后续渗透率维持稳定。由于海口免税门店较多,竞争较为激烈,且规模更大的新海港免税城开业预计会分流一部分日月广场免税店的客流,预计海口日月广场免税店渗透率微降。(3)客单价客单
83、价方面,方面,随着海口美兰机场 T2 航站楼免税店的开业,SKU 及品类增加有望提升美兰机场免税店的客单价,于 2022 年给予调整后保持稳定。由于预计补购及线上预定调整至三亚市内店,我们预测 2022 年海口日月广场免税店客单价有所下降,考虑日月广场店品牌引进仍有空间,预计 2023 及 2024 年客单价提升。我们对海免公司的业绩预测如下表。表表 8.海免公司业绩预测海免公司业绩预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 海口美兰机场海口美兰机场免税免税店店 美兰机场旅客吞吐量(万人次)2421.66 1649.02 1751.97 1153.32 2421.6
84、6 2542.74 购物人数(万人次)126.71 100.46E 115.63E 76.12 159.83 167.82 渗透率 5.23%6.09%E 6.60%E 6.60%6.60%6.60%客单价(元)1824 2803E 3306E 3700 3700 3750 美兰机场免税店线下收入(亿元)23.11 28.16 38.23 28.16 59.14 62.93 YOY 9.11%21.85%35.76%-26.33%109.97%6.42%线上收入 10.50 7.07 0 0 0 海免海口美兰机场免税店有限公司营收(亿元)38.66 45.30 28.16 59.14 62.9
85、3 YOY 17.17%-37.82%109.97%6.42%海口日月广场免税店海口日月广场免税店 海口过夜游客(万人次)1717.60 1340.49 1685.19 1777.72 1866.60 1959.93 购物人数(万人次)36.93E 120.64E 185.37E 195.55 186.66 195.99 渗透率 2.15%E 9%E 11%11%10%10%客单价(元)2440E 4400E 5664E 4200 5200 6000 海口日月广场免税店营收:免税+有税(亿元)9.01E 53.08E 105 82.13 97.06 117.60 YOY 489.13%E 97
86、.80%E-21.78%18.18%21.15%其他营收 0.15 7.37 9.32 9 10 11 海免公司营业收入海免公司营业收入(亿元)(亿元)32.27 99.11 159.62 119.29 166.20 191.53 YOY 207.13%61.05%-25.26%39.32%15.24%归母净利率 8.12%6.62%4.97%5.27%5.30%5.30%海免公司归母净利润海免公司归母净利润(亿元)(亿元)2.62 6.57 7.93 6.29 8.81 10.15 YOY 150.59%20.78%-20.72%40.11%15.24%资料来源:中国中免公司公告,美兰空港公
87、司公告,海航基础公司公告,海口海关,海南省统计局,红塔证券预测 海口国际免税城:海口国际免税城:海口国际免税城于今年 10 月 28 日开业,是一个以免税业务为核心,有税零售、餐饮、娱乐、休闲、酒店等其他业务协同发展的旅游零售综合体。销售面积达 15 万平方米,将成为世界最大单体免税店。据海南日报报道,开业当日进店人数约 4.4 万人,客流情况较为理想。比照三亚国际免税城,我们认为海口国际免税城有望成为中免的第二成比照三亚国际免税城,我们认为海口国际免税城有望成为中免的第二成长曲线。长曲线。(1)客流方面,客流方面,虽然海口过夜游客总量略逊于三亚,但客流恢复进程较好。海口过夜游客人次采用与上文
88、海免部分相同的预测结果。(2)渗透渗透 率方面,率方面,海口国际免税城具备卡位优势,交通便利。海口国际免税城紧邻新海港,而新海港客流占据海南轮渡进出岛客流的 70%左右,门店流量具有一定保障。对于非轮渡客流,由海口站驾车至海口国际免税城约 15 分钟,由美兰机场驾车至海口国际免税城约 40 分钟,另外,未来海口国际免税城西侧会接驳地铁,进一步扩大项目辐射范围。作为新开业项目,我们假设 2022 年和2023 年为爬坡期,2024 年渗透率明显提升,与三亚国际免税城接近。表表 9.海口国际免税城卡位近海口国际免税城卡位近 70%轮渡进出岛客流轮渡进出岛客流 2018 2019 2020 2021
89、 海南港口旅客吞吐量(万人次)1521 1526 1184 1265 海口新海港旅客吞吐量(万人次)1039 1008 831 901 新海港轮渡客流 占比 68%66%70%71%资料来源:海南省交通厅,红塔证券(3)客单价方面,客单价方面,从供给端看,由于海口国际免税城营业面积大于三亚国际免税城,海口国际免税城的品牌与品类丰富度会更有优势。目前已有超800 个国际国内知名品牌确认入驻海口国际免税城,计划引入品牌上千个,预计基本可实现对三亚国际免税城品牌的覆盖。从需求端看,海口游客的消费能力目前逊于三亚,所以虽然品牌供应丰富,但预计短期内海口国际免税城客单价难超三亚国际免税城,长期还需持续跟
90、踪。表表 10.海口游客消费能力不及三亚海口游客消费能力不及三亚 2017 2018 2019 2020 2021 三亚旅游总收入(亿元)406.17 514.73 633.19 424.74 747.03 三亚过夜游客(万人次)1830.97 2099.70 2396.33 1714.40 2162.04 海口旅游总收入(亿元)265.99 298.11 320.61 201.39 344.63 海口过夜游客(万人次)1488.08 1665.34 1717.60 1340.49 1685.19 三亚旅游人均消费(元/人次)2218.34 2451.45 2642.33 2477.48 34
91、55.20 海口旅游人均消费(元/人次)1787.47 1790.08 1866.62 1502.36 2045.05 资料来源:三亚市统计局,海口市统计局,海南省统计局,红塔证券 我们预计 2022/2023/2024 年,海口国际免税城营业收入分别为28.44/151.19/352.79 亿元。根据招股书,预计海口国际免税城 1-2 年实现盈亏平衡。表表 11.海口国际免税城业绩预测海口国际免税城业绩预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 海口过夜游客(万人次)1717.60 1340.49 1685.19 1777.72 1866.60 1959.93 海
92、口国际免税城渗透率 2%9%18%客单价(元)8000 9000 10000 营业收入(亿元)28.44 151.19 352.79 YOY 431.56%133.33%归母净利润(亿元)-0.07 1.27 31.75 资料来源:海南省统计局,红塔证券预测 从岛内竞争格局看,中免为绝从岛内竞争格局看,中免为绝对龙头,但牌照有放开趋势,岛内竞争加对龙头,但牌照有放开趋势,岛内竞争加剧。剧。根据港股招股书,以销售收入计,中免 2020 年和 2021 年离岛店渠道的市占率分别为 99.8%和 90.0%。我们认为,中免岛内市占率略有下滑主要系离岛免税牌照有所放开,引入适度竞争所致。市场普遍关注市
93、场普遍关注牌照进一步放开牌照进一步放开对中免市场份额的影响。对中免市场份额的影响。通过复盘韩国免通过复盘韩国免税的发展历史,我们认为税的发展历史,我们认为牌照只是进入行业的必要条件,规模壁垒才是最终牌照只是进入行业的必要条件,规模壁垒才是最终竞争的核心。竞争的核心。韩国自 2013 年开始放开免税牌照,牌照数量由 2013 年前的10 张增加至 2019 年的 26 张。牌照放开带来两方面影响:行业规模方面,牌照放开带来两方面影响:行业规模方面,免税运营商释放活力,共同做大了行业蛋糕,韩国免税行业扩容。免税运营商释放活力,共同做大了行业蛋糕,韩国免税行业扩容。根据 KDFA,2013-2019
94、 年,韩国免税店销售额由 62 亿美元增长至 213 亿美元,扩容近3-4 倍;竞争格局方面,具备先发优势的龙头公司强者恒强,虽有个别运营竞争格局方面,具备先发优势的龙头公司强者恒强,虽有个别运营商(新世界)进入头部,但市场仍相对集中。商(新世界)进入头部,但市场仍相对集中。我们认为免税行业在牌照优势局部打破的情况下整体仍呈现寡头垄断的竞争格局的原因原因为:参与者增多时,为抢占市场份额会经历阶段性价格竞争的加剧,新进入者如果缺乏充分的规模和品类优势支撑会难以与原有龙头抗衡,容易出现亏损并面临淘汰。以韩国大型财团韩华、斗山为例,2016 年左右获得免税牌照,但 2019 年都由于无法承受持续亏损
95、选择退出免税经营领域。图图 30.2012 年韩国免税竞争格局年韩国免税竞争格局 图图 31.2019Q1 韩国免税竞争格局韩国免税竞争格局 资料来源:穆迪,红塔证券 资料来源:穆迪,红塔证券 乐天,51%新罗,30%JDC离岛,6%东和,4%其他,9%乐天,38%新罗,31%新世界,18%其他,13%虽然岛内竞争加剧不可避免,但中免的规模等优势仍在。虽然岛内竞争加剧不可避免,但中免的规模等优势仍在。牌照壁垒优势弱化后,其他竞争对手在地理区位、规模、供应链等方面与中免仍有较大差距。从地理区位看,从地理区位看,中免在海南的门店具有明显的卡位优势,占据海南几乎所有的交通要塞(美兰机场、凤凰机场、新
96、海港)和热门旅游地(海棠湾、日月广场),客流较有保障。竞争对手深免地理位置(海口观澜湖)较偏,中出服(三亚鸿洲广场)周边商业环境偏低端,存在一定引流成本。从从规模及规模及供应链看,供应链看,营业面积方面,营业面积方面,中免岛内门店数量过半,且三亚国际免税城(含一期 2 号地)和海口国际免税城分别为两市最大的免税店。品品牌数量方面,牌数量方面,我们将中免与岛内销售规模居前的免税运营商海旅免税进行对比,目前中免已与全球超 1200个品牌建立了长期稳定的合作关系,截至 2022年 5 月末,海旅引进品牌数量为 884 个,其中自采品牌约为 300 多个。图图 32.中免与海旅经营品牌数量对比中免与海
97、旅经营品牌数量对比 资料来源:海汽集团公司公告,中国中免公司公告,红塔证券 采购模式方面,采购模式方面,目前中免大多数品牌均直接自品牌方集中采购,而其余免税商多以战略合作形式弥补国际渠道能力的不足,如海旅向拉格代尔,深免向 DFS 集团、海控全球精品免税向 DUFRY 集团进行二次采购,会存在一定价差。集团大规模集中直采保障了中免在国内免税市场的价格优势。集团大规模集中直采保障了中免在国内免税市场的价格优势。通过对比价 app 杰西卡的秘密上各免税门店/平台的全球最低价 SKU 数量进行统计,我们发现与其他国内免税运营商相比,中免具有明显的价格优势,其中,上海日上会员和 CDF 会员购广州分别
98、有 974、287 个 SKU 的价格为全球最低价。另外,由于中免目前已为全球最大的免税供应商,规模优势提升了其与品牌端的议价能力。因此,与韩国新罗、新世界、泰国王权相比,中免的与韩国新罗、新世界、泰国王权相比,中免的全球最低价全球最低价 SKU 数量也略显优势。预计在国际竞争方面,随着与韩免价差数量也略显优势。预计在国际竞争方面,随着与韩免价差的缩减,以及的缩减,以及出于对代购(韩免主要中国客群为代购)没有出于对代购(韩免主要中国客群为代购)没有 100%正品保障正品保障的担忧,的担忧,韩免分流的影响将逐步减弱。韩免分流的影响将逐步减弱。02004006008000中免
99、海旅经营品牌数量直采品牌数量1200+1200+884300+图图 33.中免全球最低价中免全球最低价 SKU 数量较多数量较多 资料来源:杰西卡的秘密,红塔证券 注:统计日期为 2022 年 10 月 26 日 除了有调价的空间外,规模效应和采购优势也会传导至财务指标上。规模效应和采购优势也会传导至财务指标上。首先,品牌商愿意提供更多的优惠折扣优惠折扣。2019-2022Q1,公司采购回扣金额占商品销售收入的比例整体呈现增长趋势。其次,采购成本的降低会提升公司的盈利能力盈利能力。中免的毛利率要高于竞争对手海旅免税 11-18pct。图图 34.公司采购回扣金额公司采购回扣金额 图图 35.中
100、中国中国中免与海旅免与海旅免税免税毛利率对比毛利率对比 资料来源:H股招股书,红塔证券 资料来源:海汽集团公司公告,中国中免公司公告,红塔证券 3.2.口岸店:口岸免税疫后承口岸店:口岸免税疫后承压压,静静待国际客流恢复待国际客流恢复 疫情前机场免税占据绝对主导地位。疫情前机场免税占据绝对主导地位。公司口岸免税店指主要枢纽如机场、陆路边境、火车站、跨境汽车站和港口等的出入境旅游零售商店。口岸免税店在2020年前增長迅速,市场规模由2017年的人民币237亿元增加至2019年的人民币 350 亿元,复合年增长率 21.6%。目前,公司拥有的 123 间口岸免税店有 58 间位于机场,65 间位于
101、陆路边境。疫情前机场渠道是口岸免税业务的占比最大的部分,达 64.6%,店铺位于机场的出发和到达区域,并且通常位于客流较大的中心区域。9742870595998044590200400600800100012003.688.529.3933.1470.77%1.64%1.40%1.89%0%1%1%2%2%024680212022Q1采购回扣占商品销售收入比例0%10%20%30%40%50%202020212022Q1中免海旅 表表 12.中国中免口岸免税营收情况分类中国中免口岸免税营收情况分类 口岸免稅店 2019 2020
102、 2021 2022E 机场免税 310.08 亿 197.05 亿 168.83 亿 16.33 机场免税占总额比(%)64.6 37.4 24.9 21.81 陆路边境及其他 8.28 亿 2.95 亿 1.29 亿 1.75 陆路边境及其他占总额比(%)1.7 0.6 0.2 0.23 资料来源:H股招股说明书,红塔证券 布局布局一线城市和二线核心省会城市的机场免税一线城市和二线核心省会城市的机场免税。公司拥有疫情前国内旅客吞吐量计前 10 大机场中 9 个机场,及香港国际机场、澳门国际机场及其他亚太国际枢纽机场的免税运营权;其中,上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、北京首都国际机场和广
103、州白云国际机场这四处机场服务的出境旅客占同年自中国经飞机出境旅客总数的 50%。此外,公司于 2019 年中标了北京大兴国际机场香化、食品和烟酒的运营权,运营期限为 10 年;中标杭州萧山国际机场 T4 航站楼进出境免税项目经营权,进一步巩固公司在国内大中型机场的渠道优势。图图 36.2019-2021 全国机场吞吐量及同比增速全国机场吞吐量及同比增速 资料来源:港股招股说明书,红塔证券 疫情后口岸免税业务承压疫情后口岸免税业务承压。受到疫情影响,出入境游客数量锐减。2019-2021 年国际航线年度客运量分别约为 7425 万人、957 万人、148 万人,仍然未恢复到疫情前。21 年首都机
104、场、上海浦东机场国际旅客吞吐量分别为 40 万人、82 万人,同比均下滑 80%以上。国际航线的低迷使得公司口岸免税业务营收承压。公司 2019 年口岸免税店营收达到 318.4 亿元,营收占比为 66.3%,而 2021 年口岸免税店营收降至 170.1 亿元,营收占比降低至 25.1%。-70-60-50-40-30-20-1001020020,000,00040,000,00060,000,00080,000,000100,000,000120,000,000广州/白云成都/双流 深圳/宝安 重庆/江北 上海/虹桥 北京/首都昆明/长水西安/咸阳上海/浦东杭州/萧山20192020202
105、12020同比(%,右轴)2021同比(%,右轴)图图 37.民航客运量(万人)民航客运量(万人)图图 38.疫情以来民航客运量及同比疫情以来民航客运量及同比 资料来源:wind,红塔证券 资料来源:wind,红塔证券 疫后疫后日上日上中国中国,日上,日上上海上海营收营收下滑下滑。北京首都、上海浦东两大机场为我国国际客流最大机场,2019 年日上中国/日上上海收入分别达到 74.8/151.5 亿元,占总营收比重分别为 15.6%/31.6%。疫情以来,2021 年日上中国/日上上海收入降低至 19.1/124.9 亿元,占总营收比重分别为 2.8%/18.5%,公司口岸免税收入下滑明显。图图
106、 39.日上上海营收及归母净利润日上上海营收及归母净利润 图图 40.日上中国营收及归母净利润日上中国营收及归母净利润 资料来源:招股说明书,红塔证券 资料来源:wind,红塔证券 疫情前机场租金扣点疫情前机场租金扣点导致导致高额销售费用高额销售费用,疫情后租金降低,疫情后租金降低一定程度一定程度改善改善盈利能力。盈利能力。口岸免税店(以机场为主)的租赁费用和扣点率相对较高,尤其在疫情前,机场免税运营权高昂的租金和极高的扣点率很大限度的压缩了机场免税商的利润。疫情后各大口岸纷纷降低租金,将保底金额与销量和客流拉挂钩,从而减小了口岸免税店的压力,促进其创收。以日上上海为例,2020年 1 月,上
107、海国际机场股份有限公司与日上上海签订上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同补充协议,大幅度降低免税店租金。协议签订后,日上上海 2020 年支付免税店租金 11.56 亿元,同比变动-77.81%,租金大幅度下降,一定程度改善了公司的盈利能力。预计随后续疫情缓解,口岸免税业务将逐步恢复,营收缺口修复将带来公司除离岛免税外新增长点。00000400005000060000700005432006200920021民航客运量:国际航线民航客运量:国内航线-30
108、0004000500060002019-12019-42019--12020-42020--12021-42021--12022-42022-7国内航线月度客运量国际航线月度客运量国内航线当月同比(%,右轴)国际航线当月同比(%,右轴)020406080020022Q1营收(亿)归母净利润(亿)-30-20-5060708020022Q1营收(亿)归母净利润(亿)表表 13.中免中标上海、北京、广州、香港六大机场免
109、税运营条中免中标上海、北京、广州、香港六大机场免税运营条件件 机场机场 标段标段 保底及销售提成保底及销售提成 扣点率扣点率 经营权限经营权限 经营方经营方 首都机场 T2 首年保底 8.3 亿元 47.5%2018-2025 年 中免 T3 正文首年保底 22 亿元 42.5%日上中国 大兴机场 烟酒、食品 首年保底 2.3 亿元 49%首年起 10 年 中免 香化、精品 首年保底 4.16 亿元 46%首年起 10 年 浦东机场 T1 合同期内保底销售额提成总额 410 亿元 42.5%2022-2025 年 日上上海 T2 2019-2025 年 卫星厅 启用日-2025 年 虹桥机场
110、T1 合同期内销售额提成总额20.71 亿元 42.5%2019-2025 年 白云机场 T1 入境 T2 启用前:首年保底销售额3244 万元/月,按年递增;T2启用后:首年保底销售额2356 万元/月,按年递增 2018 年前39%;2018 年后42%2018-2024 年(可再延 3 年)中免 T2 入境 首年保底销售额 3292 万元/月 42%-T2 出境 2018 年 8 月起,保底销售额3292 万元/月,按年递增 35%2018-2026 年(可再延 2 年)香港机场 烟草酒水标段-未披露 2018-2026 年(可再延 2 年)中免-拉格代尔合资公司 资料来源:公司公告,红
111、塔证券 下面我们对中免口岸免税重点门店的业绩进行分析与预测下面我们对中免口岸免税重点门店的业绩进行分析与预测。日上上海收入测算:日上上海收入测算:(1)出入境旅客吞吐量:出入境旅客吞吐量:2022 年受上海疫情影响,上海机场客流大幅下降。近期出入境政策释放多重利好,边境旅游团可灵活选择出入境口岸、澳门 11 月恢复内地赴澳旅游团、香港实行的“0+3 免隔离不限地区不限额”政策等。2022 年 10 月以来,多家航空公司陆续恢复国际航线,国内外航司每周安排客运航班 840 班,同比 2021/22 年冬春航季增长 105.9%;三大航执飞国际线增至 136 条,环比上一个航季增长两倍。因此我们预
112、计 20232024 国际客流有望逐步恢复到 2019 的 50%、75%。(2)客单价:)客单价:疫情前上海机场免税销售体量及人均消费水平均领跑国内机场。2008-2019 年,上海浦东机场免税销售额 CAGR 为 27%。基于 2019 年日上上海免税营收/国际客流数,客单价在 467.5 元左右,2020 年受疫情影响开始开启线上直邮,客单价大幅提升。2022 年 3-5 月上海地区门店和物流受疫情影响大,2022H1 营收 54.54 亿元/同比-5.3%,预计全年营收同比-10%。虽然有税模式盈利能力较强,但仅为短期补救措施,长期而言,日上直邮销量将逐渐缩减。展望中远期,卫星厅和 T
113、3 航站楼的投产,将大幅提升上海机场的免税店经营面积和国际客流,有望带动客单价较疫情前进一步提升。表表 14.日上上海业绩预测日上上海业绩预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 出入境旅客吞吐量(万人次)3240.3 409.5 82.1 71.2 1620.1 2430.2 YOY 4.7%-87.4%-80%-13.2%+2174.2%50%客单价(元)467.5 3352.9 15213.2 15786.5 867.2 664.8 YOY 17.8%617.2%353.7%3.7%-94.5%+23.3%日上上海收入 151.5 137.3 124.9 1
114、12.4 140.5 161.6 YOY 45.0%-9.4%-9.0%-10%25%15%资料来源:wind,公司公告,红塔证券预测 日上中国日上中国收入测算收入测算:(1)出入境旅客吞吐量出入境旅客吞吐量:北京的防疫措施较为严格,首都机场业务量的恢复较国内其他机场有一定滞后。9 月,首都机场国际航班已恢复直航,2021年大兴机场转场完成,也带来客流量分流。根据当前海外疫情的发展趋势,预计 20232024 国际客流有望逐步恢复到 2019 的 50%、75%。(2)客单价:)客单价:2019 年首都机场免税客单价约 271 元,2020-2022 年疫情期间由于推出跨境电商销售模式,客单价
115、大幅提升。疫情后随着客流恢复,跨境电商规模的逐渐缩减,客单价将逐渐回归至过往水平。表表 15.日上中国日上中国收入测算收入测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 首都机场国际旅客吞吐量(万人次)2758 289 40 31 1379 2069 YOY 0.8%-89.5%-86.3%-21.7%4348.4%50.0%客单价 271 1108 4768 5548 294 361 YOY 10.2%+308.9%+330.3%+16.3%-94.16%+22.8%日上中国收入(亿元)74.8 32.0 19.1 17.2 40.6 74.7 YOY 11.0%-5
116、7.2%-40.5%-10%+136%+84%资料来源:wind,首都机场公告,红塔证券预测 3.3.市内店:市内店:政策利好不政策利好不断断,提提前布局蓄力前布局蓄力 目前,我国有两种市内免税政策:回国补购型市内免税店和出境市内免目前,我国有两种市内免税政策:回国补购型市内免税店和出境市内免税店。税店。前者主要服务于 180 天内有出入境记录的中国公民,消费者仅有 5000元免税额度,可在现场购买提货。后者针对离境外国游客,没有额度限制,但需在机场保税区提货。相较于机场、离岸免税店,市内免税店在选址方面有更大的灵活性,租金相对较低,能提供更大的展区面积迎接更多品牌入驻。因此,除香化、箱包、服
117、饰等常见免税奢侈品外,市内免税店还可能出现生 活必需品、医药品等。同时,市内免税店内购物时间充裕宽松,消费者能享受更优质的购物体验。租金成本方面,市内免税店租金成本在 10%-20%之间。引导消费回流,引导消费回流,政策利好不断政策利好不断。过去由于购物条件和免税额度限制较多,以及市内免税店的竞争力较多等诸多因素的影响,我国市内免税渠道发展较慢、在整个免税市场占比较低。在“内循环”的大背景下,2020 年 3 月以来,在关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见、中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要、“十四五”现代流通体系建设规划、“十四五”国内贸易
118、发展规划等多份官方政策文件中提出,要完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色免税店以促进国内消费回流。随后,湖南、深圳等地都相继发布推动建设具有深圳特色的市内免税店的意见措施。1 月 6 日,湖北省发布“消费扩容升级三年行动方案”,支持武汉申报建设进境和市内免税店;2 月 19 日,深圳市关于加快建设国际消费中心城市的若干措施提出,争取国家政策支持,推动建设具有深圳特色的市内免税店,引导境外消费回流。4 月 25 日,国务院发布的关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见中,再次提出完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。随着疫情影响逐步减弱,出入境旅客数回升,市内免税随着疫情影
119、响逐步减弱,出入境旅客数回升,市内免税未来空间可期未来空间可期。目前已进行市内免税店布局的免税商包括中免、中侨和中出服。中侨和中出服市内免税店主要适用于国人入境后持护照进行免税消费,存在每人每年 5000 元的额度限制;中免市内免税店主要适用于外国人离境前进行免税品消费,无额度限制,已在北京、上海、厦门、青岛、大连、哈尔滨等地布局了 6 家市内免税店。海外渠道方面,海外渠道方面,公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作,中标中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权;柬埔寨国人不出境,即可在柬中免三家市内免税店购买免税商品;香港市区内的 CDF Beauty 首家大型美妆旗舰店登陆东涌东荟城名
120、店仓,为未来免税业务提供了发展空间。表表 16.中免的市内免中免的市内免税店税店 城市城市 地址地址 开业时间开业时间 经营面积经营面积 青岛 青岛市市北区 CBD 卓越大融城购物中心一层 2019 年 5 月 1 日 355 平方米 厦门 厦门市思明南路中华城购物中心南区一层 2019 年 5 月 1 日 331 平方米 大连 大连市沙河口区新星星海中心 2019 年 5 月 26 日 超 500 平方米 北京 北京市朝阳区朝阳公园路 6 号蓝色港湾二层 2019 年 5 月 30 日 513 平方米 上海 浦东新区即墨路 12-2 号尚悦西广场 S2 商墅 2019 年 8 月 23 日
121、847 平方米 武汉 武汉长江航运中心大厦 8000 平方米 资料来源:公司公告,红塔证券 4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议 盈 利 预 测:盈 利 预 测:结 合 前 文 重 点 门 店 业 绩 的 预 测 结 果,我 们 预 计2022/2023/2024 年,公司将实现营业总收入 605.6/1030.2/1398.9 亿元,同比-10.5%/+70.1%/+35.8%,实现归母净利润 82.6/134.3/190.8 亿元,同比-14.4%/+62.6%/+42.0%。表表 17.中国中免盈利预测中国中免盈利预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收
122、入营业总收入 三亚市内免税店 213.16 355.09 327.48 513.71 600.24 海免公司 99.11 159.62 119.29 166.20 191.53 海口国际免税城 28.44 151.19 352.79 日上上海 137.3 124.9 112.4 140.5 161.6 日上中国 32.0 19.1 17.2 40.6 74.7 其他 44.40 18.05 18 18 18 合计合计(亿元)(亿元)526.0 676.8 605.6 1030.2 1398.9 YOY 8.2%28.7%-10.5%70.1%35.8%归母净利润归母净利润 三亚市内免税店 29
123、.68 41.68 40.28 70.89 87.03 加回海南批发 50.52E 76.34E 72.37 121.24 145.86 海免公司 6.57 7.93 6.29 8.81 10.15 海口国际免税城 -0.07 1.27 31.75 其他 4.31 12.27 4 3 3 合计(亿元)合计(亿元)6.14 96.5 82.6 134.3 190.8 YOY 32.6%57.2%-14.4%62.6%42.0%资料来源:红塔证券预测 投资建议:投资建议:中国中免作为全球及国内免税行业龙头,短期中国中免作为全球及国内免税行业龙头,短期受益于受益于疫后海疫后海南客流南客流(离岛免税)
124、(离岛免税)的恢复的恢复,以及出入境政策和国际航线逐步恢复后出入境以及出入境政策和国际航线逐步恢复后出入境客流(客流(机场免税机场免税)复苏的预期;)复苏的预期;中期受益于中期受益于海口国际免税城和三亚国际免税海口国际免税城和三亚国际免税城一期城一期 2 号地带来的第二成长曲线号地带来的第二成长曲线;长期受益于规模效应带来议价能力的提长期受益于规模效应带来议价能力的提升和市场份额的巩固。升和市场份额的巩固。另外,另外,公司在公司在市内免税已有布局,市内免税已有布局,国内方面若后续政国内方面若后续政策放开有发展空间,海外方面策放开有发展空间,海外方面柬埔寨国人购物政策柬埔寨国人购物政策已已落地,
125、落地,国际化业务有望国际化业务有望为公司业绩为公司业绩提供新增量。提供新增量。预计预计2022/2023/2024年年EPS分别分别为为3.99/6.49/9.22元,对应元,对应 PE45.66/28.08/19.77 倍,倍,给予“买入”评级。给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 疫情反复:疫情反复:疫情爆发具备一定不确定性,若疫情反复不断,将影响旅游出行人数和居民消费意愿,将对公司经营造成负面影响。宏观经济增长放缓宏观经济增长放缓:出行旅游、商品消费都与我国经济情况息息相关,有一定周期性。免税政策变化:免税政策变化:如果政策变化,如免税购物补贴下降等,将削减消费者的购物意愿。行业竞争加
126、剧:行业竞争加剧:目前公司是免税市场第一大市场份额参与主体,如若参与门槛降低,或将带来竞争加剧以及折扣率的波动。到访客流不及预期:到访客流不及预期:如果旅客出游意愿下降,公司门店到访人数下降,或将对经营收入造成一定影响。汇率波动风险:汇率波动风险:若发生汇兑损失,会导致财务费用率的提升。财务模型预测结果财务模型预测结果 利润表(百万元)利润表(百万元)资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 67676 60561 103020 139886 货币资金 16856 34554 416
127、05 54260%同比增速 29%-11%70%36%交易性金融资产 0 0 0 0 营业成本 44882 40535 68254 92325 应收账款及应收票据 106 76 399 338 毛利 22793 20026 34766 47561 存货 19725 22498 28007 32642 营业收入 34%33%34%34%预付账款 348 324 683 1385 税金及附加 1839 1514 2576 3497 其他流动资产 1507 1442 1674 2060 营业收入 3%3%3%3%流动资产合计 38542 58894 72368 90685 销售费用 3861 393
128、6 9787 13009 可供出售金融资产 营业收入 6%7%10%9%持有至到期投资 管理费用 2250 1938 3091 4225 长期股权投资 992 1192 1202 1222 营业收入 3%3%3%3%投资性房地产 1197 1107 1007 907 研发费用 0 0 0 0 固定资产合计 1843 3418 5332 7441 营业收入 0%0%0%0%无形资产 2401 2411 2331 2251 财务费用-43 683 170-121 商誉 822 822 822 822 营业收入 0%1%0%0%递延所得税资产 1122 1200 1300 1400 资产减值损失-4
129、99-564-500-400 其他非流动资产 8555 8971 9523 10012 信用减值损失-23-20-20-20 资产总计资产总计 55474 78016 93885 114740 其他收益 278 248 402 532 短期借款 411 411 411 411 投资收益 162 182 196 210 应付票据及应付账款 5880 6506 7145 7730 净敞口套期收益 0 0 0 0 预收账款 9 10 103 280 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 411 527 751 1016 资产处置收益 1 0 0 0 应交税费 4722 4227 5666
130、6295 营业利润营业利润 14804 11801 19221 27272 其他流动负债 5702 5166 7189 9404 营业收入 22%19%19%19%流动负债合计 17136 16847 21265 25135 营业外收支-3-9-25-10 长期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 14801 11792 19196 27262 应付债券 0 0 0 0 营业收入 22%19%19%19%递延所得税负债 55 55 55 55 所得税费用 2437 1940 3167 4498 其他非流动负债 3491 2091 2111 2131 净利润 12365 9852 16029
131、22764 负债合计负债合计 20682 18993 23432 27321 营业收入 18%16%16%16%归 属于 母公 司的 所有 者权 益 29619 52257 61092 74369 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 9654 8259 13432 19076 少数股东权益 5173 6766 9362 13050%同比增速 57%-14%63%42%股东权益股东权益 34791 59023 70454 87419 少数股东损益 2711 1593 2597 3688 负债及股东权益负债及股东权益 55474 78016 93885 114740 EPS(元/股)4.94
132、 3.99 6.49 9.22 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 8329 9153 15537 22425 投资-188-250-60-80 基本指标基本指标 资本性支出-2153-3189-3625-3610 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 24-198-104-180 EPS 4.94 3.99 6.49 9.22 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-2318-3637-3789-3871 BVPS 15.17 25.26 29.53 35.95 债权融资 0-2045 2
133、0 20 PE 44.38 45.66 28.08 19.77 股权融资 51 15587 0 0 PEG 0.78 0.45 0.47 银行贷款增加(减少)0 0 0 0 PB 14.46 7.22 6.17 5.07 筹资成本-3431-2630-4149-5843 EV/EBITDA 25.87 23.69 15.84 11.25 其他-438 1270-568-76 ROE 33%16%22%26%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-3817 12182-4697-5899 ROIC 30%17%22%25%现金净流量现金净流量 1998 17698 7051 12655 资料来源:
134、红塔证券 研究团队首席分析师研究团队首席分析师 Table_TeamList 宏观总量组宏观总量组 消费组消费组 生物医药组生物医药组 智能制造组智能制造组 高新技术组高新技术组 李奇霖 黄瑞云 代新宇 王雪萌 肖立戎 新材料新能源新材料新能源 汽车汽车 质控风控质控风控 合规合规 唐贵云 宋辛南 李雯婧 周明 红塔证券投资评级:红塔证券投资评级:以
135、报告日后 6 个月内绝对收益为基准:类别类别 级别级别 定义定义 股票 投资评级 买入 绝对收益在 15%以上 增持 绝对收益在 5%至 15%之间 中性 绝对收益在-5%-5%之间 减持 绝对收益在-5%至-15%之间 卖出 绝对收益在-15%以下 公司声明:公司声明:本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。免责声明:免责声明:本报告仅供红塔证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的客户。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本
136、研究报告。本报告的信息来源合法合规,本公司力求但不能担保其准确性或完整性,也不保证本报告所含信息保持在最新状态。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。投资者应当自行关注。本公司已采取信息隔离墙措施控制存在利益冲突的业务部门之间的信息流动,以尽量防范可能存在的利益冲突。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或者争取提供承销保荐、财务顾问等投资银行服务或其他服务。因此,投资者应当
137、考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突,投资者不应将本报告视为作出投资决策的唯一参考因素 市场有风险,投资需谨慎。本报告中的观点、结论仅供投资者参考,不构成投资建议。本报告也没有考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要,投资者应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。在决定投资前,如有需要,投资者应向专业人士咨询并谨慎决策。除法律法规规定必须承担的责任外,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失承担责任。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制或发布。否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。如征得本公司同意后引用、刊发,则需注明出处为红塔证券股份有限公司证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。红塔证券股份有限公司版权所有。红塔证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。