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1、2021年12月13日 互联网传媒行业2022年投资策略 外部利空有望逐步消化，重视元宇宙等新成长主线 证券研究报告证券研究报告行业年度投资策略报告行业年度投资策略报告互联网传媒互联网传媒 增持（维持）增持（维持） 核心观点 2021年疫情反复及政策监管等外部环境对于行业股价形成短期压制，同时宏观经济下行压力等因素也延缓了行业业绩恢复的节奏，但我们整体认为短期调整仍属于 阶段性扰动，政策风险也得到了有效消化，而以元宇宙为代表的新应用场景也有望在后期逐步落地，驱动行业成长。展望2022年，我们重点看好以下方向： 1、元宇宙：关注底层算力/算法平台、VR/AR硬件入口及应用、5G通信及游戏等。我们

2、认为元宇宙的发展是一个长期的过程，伴随着算力、算法、XR、通信与区 块链技术的不断发展螺旋式前进，从投资机会来看，建议重点关注以下维度：1）提供算力基础的包括英伟达、高通、AMD等；2）算法相关的包括英伟达、Unity、 Roblox、Meta等；3）VR/AR硬件方面标的有Meta、歌尔股份、舜宇光学科技等，VR/AR软件及应用场景标的有华立科技、宝通科技、风语筑、天下秀、中青宝、 恒信东方等；4）5G通信相关的有高通、联发科，云计算标的顺网科技等；5）游戏作为首要的应用场景被认为是元宇宙的最初入口，有望迎来估值提升的机会。 2、互联网政策靴子陆续落地，我们预计实际影响有限，把握板块底部机会

3、。我们认为互联网政策的监管是为了保护竞争，激励企业提升效率，防止资本无序扩张。 监管可能会对阿里、美团等公司短期成本产生影响，并影响到互联网巨头未来的投资方向，但是参考过往海外和行业经验，只要其商业模式不受到破坏，并不会影 响到其长期的价值。互联网板块的估值处于历史低位，我们建议把握政策靴子落地后的底部机会，推荐标的：美团-W、腾讯控股、阿里巴巴等。 3、游戏：版号政策落地后估值及业绩均有望得到修复。2021年8月版号停发，我们判断主要是为了推进未成年人防沉迷系统落地，我们预计本次版号暂停发放的持 续时间与影响程度都将小于2018年，乐观情况下2021年年内有望重启版号发放。板块估值处于历史低

4、位，推荐具备研发实力与出海优势，且产品储备丰富的公司： 三七互娱、吉比特、完美世界等；推荐心动公司，作为优质分发渠道，看好其平台用户增长与变现潜力开发。 4、短视频：直播电商及海外仍有红利。我们预计2022年快手电商GMV有望超过9000亿元，同比增长在50%左右，抖音2022年电商GMV有望同比增长70%-80%。拆 分来看，我们预计快手的流量增长及品牌化趋势、抖音电商直播用户渗透率的提升以及标品占比提升等因素均将有效驱动行业增长。我们看好快手内部调整红利持 续释放，广告货币化及抽佣比例未来仍有提升空间，维持公司“买入”评级。2022年同时建议关注海外短视频行业进展，商业化有望加速展开，驱动

5、产业链机会。 5、其他标的：分众传媒、泡泡玛特、哔哩哔哩、芒果超媒等。 6、风险提示：政策监管风险；疫情影响超预期：宏观经济超预期下行风险：市场系统性风险等。 2 SVkUhUaXlXbWxUzW8OcM8OoMrRmOmNeRpOsQjMnMrNbRqQuNvPtPmRMYnQpM 目录目录 2、元宇宙：关注底层算力/算法平台、VR/AR硬件入口及应用、5G通信及游戏等 3、互联网政策靴子陆续落地，我们预计实际影响有限，把握板块底部机会 4、游戏：板块估值筑底，期待版号政策放松 5、短视频：直播电商及海外仍有红利 6、其他推荐标的 7、风险提示 1、回顾：外部环境扰动致行业季度增速阶段放缓

6、1、回顾：外部环境扰动致行业季度增速阶段放缓 2020年11月23日至2021年11月19日收盘，传媒（申万）指数下跌15.39%，中国互联网50指数下跌32.59%。 传媒及互联网板块在2021年走势的主要原因，2021年疫情反复，电影、出版等内容行业受到影响；K12教培领域政策导致该领域广告预算 缩减；政策层面，游戏防沉迷导致版号审核暂停，影响行业增速及营销投放。 1.1 疫情+政策拖累板块短期表现 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20-1120-1221-0121-02 21-0321-0421-0521-0621-0721-0821

7、-0921-10 传媒(申万)上证指数 图1：传媒（申万）涨跌幅（均以2020年11月23日为基期） 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图2：中国互联网50指数涨跌幅（均以2020年11月23日为基期） 5 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 中国互联网50恒生指数纳斯达克指数 2021年，传媒板块业务处于疫情后的修复阶段，但由于受到游戏政策、教育政策、疫情反复、消费疲软等因素影响，行业整体收入增速

8、季度环 比有所下降。2021Q1/Q2/Q3传媒板块收入同比增速分别为28%/20%/7%，行业合计归母净利润同比增速分别为99%/60%/8%。 1.2 行业季度收入增速有所放缓 6 图3：传媒板块收入在疫情基础上同比恢复，但增速环比走低 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图4：传媒板块归母净利润在疫情基础上同比恢复，但增速环比走低 33% 20% 17% 11% 13% 20% 18% 3% 7% 0% 4% 14% -19% -14% -9% -7% 28% 20% 7% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1,000 1,500 2,000

9、 2,500 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3 板块收入合计（亿元）同比增速 43%13% -8% -92% 13% 6%3% -4638% -21%-83%-9%-40% -46% 324% 3%-20% 99%60% 8% -5,000% -4,000% -3,000% -2,000% -1,000% 0% 1,000% -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3 合计归母净利（亿元）同比增长 主要细分行业来看：影视板

10、块由于2020年影响较大，同比增速较高，其他主要板块2021Q3收入同比增速均在个位数水平： 游戏板块：2021Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为-6%/-2%/9%； 营销板块：2021Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为19%/18%/1%； 影视板块：2021Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为125%/216%/27%； 出版板块：2021Q1/Q2/Q3收入同比增速分别为23%/11%/5%。 1.2 行业季度收入增速有所放缓 7 图5： 2017Q1至今游戏版块季度收入同比增速 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图6： 2017Q1至今营销版块季度收入同比增速 73% -1% 14%

11、 7% 15% 31% 31% 12% 17% 19% 15% 14% 22% 4% 1% -11% -6% -2% 9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3 收入合计(亿元）同比增长 46% 33% 32% 25% 44% 39% 27% 15% 7% 0% 5% 5% 1% -2% 3% 6% 19% 18% 1% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100

12、 200 300 400 500 600 17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 收入合计（亿元）同比增长 实施网络安全审查制 度，注重于与互联网 相关的商品的进口审查。 1994年2月 主要是底层监管， 确保国际联网可 管可控，尚未触 及互联网业务。 施行计算机信息 网络国际联网管理 暂行规定实施办 法，国家对国际 联网的建设布局、 资源利用进行统筹 规划。 1998年2月2000年 是我国互联网 监管的基础性 法规，标志着 监管从早期的 渠道层向应用 层深化。 2001年201

13、1年12月 通过规范互联 网信息服务市场 秩序若干规定， 首次对互联网竞 争树立行为边界。 2019年1月 施行电子商务法， 首次明确了电商平台 的市场支配地位滥用 的条款。 2020年 就反垄断法修订 草案及关于平 台经济领域的反垄 断指南（征求意见 稿）公开征求意 见。 施行互联网信 息服务管理办 法，对经营性 和非经营性互联 网信息服务分别 实施许可制度和 备案制度。 建立国家信息化 工作办公室。随 后成立国家网络 与信息安全协调 小组。确立和明 晰我国互联网监 管主体地位。 全国人大通过加 强网络信息保护 的决定。 2012年3月 实施计 算机信息 系统安全 保护条 例。 2014年5

14、月 成立中央网络安全 和信息化委员会， 网信部门的地位和 职责更加明确 2018年3月 发育国务院办公 厅关于促进平台经 济规范健康发展的 指导意见，代表 中国反垄断进入了 全面的互联网执法 的阶段。 2019年8月2005年 发布互联网新闻信息 服务管理规定。 1994年-2007年 全面建立 2019年-至今 监管升级 2008年-2018年 优化加强 国家反垄断局成立， 解决了过往存在存 在多头执法和执法 标准不统一的问题。 2021年 8 1.3 政策：2019年至今监管有所升级 互联网监管体系的建立及完善经历三个阶段：1994-2007年是互联网监管体系全面建立阶段，底层监管条例持续

15、推出；2008-2018年为互联 网监管体系优化加强阶段，互联网持续创新，互联网业务的监管覆盖面也在持续拓宽；2019年至今是互联网监管体系升级阶段，监管对互 联网公司自身所产生的问题比如信息安全、垄断和社保等方面推行针对性的政策措施。 2、元宇宙：2022年最值得期待的成长主线 Metaverse 一词由前缀 ”meta“（意为超越）和词根 ”verse“（由”宇宙”反演而来）组成。元宇宙是由科幻小说家尼尔-斯蒂芬森在1992年的科幻小说 雪崩中提出的，在该小说中，Metaverse元宇宙是一个脱胎于现实世界，又与现实世界平行、相互影响，并且始终在线的虚拟世界。它栩栩如 生、让人沉浸其中。人

16、们在这个虚拟世界中可以做任何事，除了吃饭，睡觉；这比现有的虚拟世界来讲，是一种更高维度的交互性体验。 什么是元宇宙？对于元宇宙的理解还处于“盲人摸象“的阶段： 传统游戏公司们认为元宇宙的核心在于可定制角色与场景的开放世界； 区块链从业者认为元宇宙的重点在于去中心化、与真实世界相仿的经济系统与治理模式； 互联网大厂及虚拟现实相关企业认为元宇宙应该侧重于沉浸式的体验以及线上线下的交互。 我们认为，元宇宙最重要的特征体现在新维度的交互以及去中心化的UGC（User Generated Content，用户生成内容） 。这是一个长期的过程， 需要伴随芯片算力提升、软件引擎大众化、VR/AR等交互设备的

17、可获得性的同时发展，才能达到理想化形态。 我们认为，元宇宙的发展将带来新维度的交互方式，比移动互联网带来更大的社会改变。以Bilibili为例， Bilibili提供了新的交互手段（发弹幕）和 较为便利的UGC平台，使Bilibili形成了很强的用户粘性和新的文化现象，在视频平台的激烈竞争中取得独特竞争优势。直播带货与传统的广告营销 相比，增强了实时的互动交流，也因此带来了更好的购物效果。我们相信，由元宇宙带来的更丰富、更沉浸式的交互体验，将给游戏、教育、展览、 工业制造、设计规划以及公共服务等领域带来全新想象空间。 10 2.1.1 什么是元宇宙：沉浸性以及可定制的交互提升 图7： 2021

18、年11月Bilibili平台中新宝岛的播放量为1.2亿次；而 YouTube平台中新宝岛的播放量为30多万次 资料来源：bilibili用户果厨果厨果，YouTube用户kiwe哟，小米直播平台，东吴证券研究所 图8：参与感更强的直播比传统的广告的传播效果更好 虚拟现实补偿论：人在现实世界所缺失的，将努力在虚拟世界进行补偿。 世界模拟”论：假定一个文明为了得到补偿而创造虚拟世界的冲动是永恒的，那么在长时段的发展中就必然会创造出一个个虚拟世界，其自 身所处的世界也极有可能是上层设计者打造的。 米兰昆德拉：人永远都无法知道自己该要什么，因为人只能活一次，既不能拿它跟前世相比，也不能在来生加以修正。

19、没有任何方 法可以检验哪种抉择是好的，因为不存在任何比较。一切都是马上经历，仅此一次，不能准备。 杨德昌：电影发明以后，人类的生命至少延长了三倍。 布希亚区分了人类仿真历史的三个阶段：第一个阶段是仿造（counterfeit）： 认为现实世界中才有价值，虚构活动要模拟、复制和反映自 然。真实与它的仿造物泾渭分明。第二个阶段是生产（production）： 价值受市场规律支配，目的是盈利。大规模生产出来的仿造物与真 实的摹本成为平等关系。第三个阶段是仿真（simulation）： 在此阶段，拟像创造出了“超现实”，且把真实同化于它的自身之中，二者的 界限消失。作为 模仿对象的真实已经不存在，仿造

20、物成为了没有原本的东西的摹本，幻觉与现实混淆。 发展时期表现形式沉浸感参与感 古代1900s文字 门槛较高，需要有文字理解能力，传 播范围较窄 参与门槛高，需要有一定文化知识。根据经典文学进行层出不穷的二次创作是虚拟现实补偿 论的绝佳案例 1900s 视频（电影电 视） 画面不需要想象即可获得，大众沉浸 感高 由于需要昂贵的设备，初期很难有参与感；随着PC的普及，像弹幕类互动、二次剪辑极大提 高了参与感，这种互动式创作丰富了视频生态 1950s游戏 大众沉浸感很高，经常被批判为“精神 鸦片” 天生具有很高的参与感。除开发者设定的剧情外，游戏通常也会开放编辑器，玩家可以低门 槛的进行二次创作 未

21、来元宇宙无法轻易分辨虚拟与现实应当具有更低的参与门槛，使得大众可以轻易参与创作，真正获得虚拟现实的补偿感 11 2.1.2 为什么要追求元宇宙：虚拟现实补偿论 表1：对现实世界的精神扩充 资料来源：清华大学2020-2021年元宇宙发展报告，东吴证券研究所 我们认为，元宇宙尚处于早期，行业发展呈现多元化势头，值得关注的为以下六个方面：算力-包括GPU/CPU/ASIC芯片；算法-算法 定义了虚拟世界中的基础规则，算法的好坏直接关系着虚拟世界的好坏；通信-5G：低延迟是确保沉浸感的重要因素，也是元宇宙随时 可获得性的保证；人体交互技术-VR/AR、脑机接口：人与虚拟世界的连接器；产权规则-区块链

22、：便捷高效的权属认证；应用场景- 游戏、工业设计、远程展示、工业远程操作等。 我们认为，元宇宙会极大改变人类社会形态，这是一个长期的过程。从推广时间来看，游戏、教育、展览等行业会更早受到元宇宙概念的 影响而发生改变，其中游戏的市场规模很大，市场变化程度也较为剧烈。除游戏外，工业制造、设计规划以及公共服务市场空间巨大，将 会给相关领域带来持续和长久的投资机会。 12 2.1.3 元宇宙的六边形模型及市场展望 图9：元宇宙构成要素 资料来源：东吴证券研究所绘制 图10：元宇宙应用场景及市场规模预计（东吴证券研究所预测） 从键盘+鼠标到VR游戏：从早期的鼠标、键盘到现在的VR/AR设备，游戏的操作模

23、式不断演变，其沉浸感也不断提升。2020年Valve发布首 款3A级VR游戏半衰期：爱莉克斯，玩家需要在场景中翻箱倒柜寻找关键道具，可与游戏内几乎任何物体进行交互（比如拿起并投掷物 体）。但半衰期：爱莉克斯仅支持一定自由度的手部互动，玩家视角中仅可看到手。 深度沉浸：头号玩家中玩家通过VR及可穿戴式设备进入游戏，体验真实互动。通过体感衣，玩家可以感受到身体所受攻击的痛感；通 过全自动触觉椅，玩家可以体验到游戏中的坠落飞行等体感，通过多款设备采集玩家信息并向玩家实时输出反馈信息，玩家在虚拟空间中 的映射感更真实，从而获得身临其境式体验。 终极形态：通过脑机接口技术，实现嗅觉、味觉等感知体验，同时

24、与虚拟世界自由交互，显著提升拟真体验与沉浸感。 从技术演进来看，VR/AR已经进入了快速普及的时代：我们认为，VR由于其使用时是剥离现实空间的，显示技术上更容易实现，将会更早 实现普及，但由于其不能和现实世界发生联系，所以远期可能会以家用游戏娱乐为主。而AR设备由于可以与现实世界发生联系，因此可能 会像智能手机一样，成为普及率更高的产品，极大提高人与虚拟世界的交互能力。 13 2.1.4 XR/脑机接口：人与虚拟世界的连接器 图11： VR AR MR定义 资料来源：how2shout，头号玩家，东吴证券研究所 图12： 头号玩家截图 头盔 体感衣 英伟达：Omniverse降低虚拟设计门槛，

25、成为元宇宙时代“卖铲人” 英伟达（NVIDIA）是一家以GPU（Graphics Process Unit，图形处理单元）芯片设计起家的人工智能计算公司。1999年，英伟达定义了GPU， GPU的出现被业界视为现代计算机图形技术的开端。在独立GPU领域，英伟达的销售额在2015年以来始终保持60%以上的市场占有率，处于 绝对的领先地位。 我们认为，英伟达希望用Omniverse来复制CUDA的成功经验，使英伟达成为未来元宇宙（虚拟世界）软硬件一体化的基石性公司，给英伟 达带来新的收入增长点。英伟达早在2006年就前瞻性地投入资金开发了CUDA系统，可以方便开发者调用GPU资源来进行AI模型训练

26、以及科 学计算等领域，英伟达的GPU也成为AI领域不可或缺的基础，自2019年以来，其以CUDA为基础的数据中心业务营收占比超40%。 而Omniverse将虚拟世界的设计门槛大大降低，这有助于UGC（User Generated Content，用户生成内容）的形成和生态系统的建立，且将和 英伟达的数据中心业务和云游戏业务产生联动，使英伟达介入更多软件层面的业务，形成软硬件联动，筑牢虚拟世界的壁垒。 14 2.2 巨头加速布局，行业生态快速完善 图13： GPU + CUDA AI 资料来源：英伟达公司官网，东吴证券研究所 图14： GPU + Omniverse Metaverse 15

27、英伟达使用USD (Universal Scene Description，通用场景描述) 和 MDL（Material Definition Language，材质定义语言）搭建了一个可以在不同设计 软件运行的通用平台。USD 不仅仅是一种文件格式，也是一种丰富的场景表示，可利用 API 支持复杂的属性继承、实例化、分层、延迟加载以及其他 各类关键特性。NVIDIA 的MDL，以USD方法表示材质的资料和参数，简化不同应用特定材质定义间的交换。这种标准定义使许多应用中的材质，可以 达到基本相同的展示效果。 英伟达通过Nucleus、Connect 以及RTX渲染等协作，实现同步设计和实时渲染

28、功能。Omniverse 客户端可以将对数据和虚拟世界的修改发布到 Nucleus 数据库 (Database)，数据包括几何图形、灯光、材质、纹理，以及描述虚拟世界及其演变的数据信息。 Connect 库以插件（SDK，Software Development Kit）的形式，使各种设计软件（Maya、PS等设计软件）连接到 Nucleus。完成链接之后，DCC（ Digital Content Creation，数字内容生成） 将使用 Omniverse Connect 库应用从外部接收的更新，并实时显示渲染的结果。Omniverse Connect 也会跟踪自上次发布活动后的所有本地更改

29、。当应 用发出请求后，Omniverse Connect 库将针对每个差异构建一个独立文件，并将其发布到 Nucleus，然后转发给所有参与的设计者。通过这套系统，设 计者不仅可以方便应用不同的设计软件进行3D模型的开发，还可以多人实时看到渲染结果，降低了开发门槛的同时提高开发者之间的交流效率。 英伟达不断开拓Omniverse内生应用，长远来看可能取代某些DCC软件的功能。举例来说，Omniverse推出了AUDIO2FACE，这个模块可以根据语音片 段来模拟人物的嘴部动态，这极大提高了虚拟人物的真实性。Omniverse计划逐步推出其他功能的软件模块，来丰富Omniverse的自有生态。

30、图15： Omniverse的底层思路是实现不同设计平台的打通，制定通用标准 资料来源：英伟达官网，bilibili龚老师课堂，东吴证券研究所 15 图16： Omniverse降低开发门槛，提高交流效率图17： AUDIO2FACE模拟讲话功能 2.2 巨头加速布局，行业生态快速完善 Roblox：内容丰富、用户粘性高的UGC云游戏平台 Roblox是全球最大的多人在线创作游戏平台，是典型的UGC型社区：Roblox以“创造”和“迷你游戏”为核心，提供面向用户的3D数字世界客户端、面 向开发者的Roblox Studio工具集，以及Roblox云服务，使玩家和开发者尽情在虚拟世界中游玩、竞技

31、、社交。平台上所有的游戏和场景都是由用户 使用Roblox提供的工具来开发的，同时在平台上使用一种叫Robux的虚拟货币进行交易和买卖。 Roblox是首个将“元宇宙”写进招股书的公司并提出了元宇宙的关键特征：公司提出了通向“元宇宙”的8个关键特征，即Identity（身份）、Friends （朋友）、Immersiveness（沉浸感）、Low Friction（低延迟）、Variety（多样性）、Anywhere（随地）、Economy（经济）、Civility（文明）。 其去中心化的UGC创作模式、云游戏以及内部经济系统都在践行其提出的这些特征。 Roblox拥有良好的社交氛围，用户学习

32、成本低，更有利于UGC生态的建立：Roblox论坛经过多年的发展，已经沉淀了丰富的内容生态，任何想要 学习创作的用户都可以在论坛中找到详细的教程以及可复用的模块，这使得Roblox的UGC生态得到良好的发展。此外，Roblox可以把任何游戏和内 容在Roblox复刻或者入驻，Lil Nas X在Roblox开演唱会，DC将IP入驻Roblox，以及像素级的复刻经典游戏，都体现了Roblox极强的同化和吸收能力， 看到了构成一个“宇宙”的可能。 凭借UGC形式打造的社区用户留存率高，推广费用较低，用户粘性高：Roblox销售费用率在2019年以来都保持在个位数，与其他传统游戏平台相 比低很多。不

33、仅如此，与一般游戏在多次留存率迅速下降不同，据2021年数据，Roblox的用户的7次留存率和30次留存率几乎相同，可以看出其用 户粘性很高。 16 2.2 巨头加速布局，行业生态快速完善 图18： Roblox是全球最大的多人在线创作游戏平台 资料来源：Roblox官网，Bloomberg，东吴证券研究所；注：2021E销售费用率均为彭博一致预期 图19： Roblox21Q1日活用户数达到4210万 12.48% 8.80% 6.32% 4.49% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20021E RobloxElectronic ArtsActivision

34、 世纪华通完美世界 图20： Roblox及其他公司的销售费用率 Meta（ Facebook ）：利用社交生态，加大XR研发，抢占先机 研发投入打造Reality Labs ：自2019年9月起，包括Oculus在内的AR/VR团队被重新命名为Reality Lab，并将从2021Q4开始在财报上被单独披露。 2021年Facebook有近一万名员工在从事VR/AR相关的工作，占全部员工比例近20%。高管预计对Reality Labs 的投资将使2021 年的整体营业利润减少 约 100 亿美元。 打造基于 VR 硬件终端的系列社交应用： Facebook2020年-2021年收购6家VR公

35、司和游戏工作室不断丰富对于VR和游戏的内容制作能力，组建世界 一流的研究开发人员和工程师团队。打造的应用包括提供虚拟居家场景的Horizon Home，虚拟远程会议和办公的Horizon Workroom，以及具有用户 自主创作功能的游戏社交平台Horizon world。为打造开放世界和UGC平台， 公司2022年将投入1.5 亿美元用于培育下一代创作者学习构建沉浸式虚 拟内容。 发布触感手套：2021年11月16日Facebook发布了触感手套的最新研究进展，让使用者在VR世界中再现抓握物体或用手在表面上滑动等感觉，这是元 宇宙的AR/VR大图的另一部分，将视觉、声音和触觉融合在一起，使增

36、强的数字世界更加逼真。Reality Lab 在软制动器(actuators)和微流体的新兴领 域（分别用于假肢和 PoC 诊断设备的技术）取得突破性进展，提高了触感手套的舒适度和使用感。 探索数字货币，打造自身支付系统：2019年6月Facebook发布Libra数字货币白皮书，初衷是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金 融基础设施，在安全稳定的开源区块链基础上创建一种稳定的货币，该数字货币以真实资产储备为后盾，并由独立协会管理。Meta目标努力打造一 个新的去中心化区块链、一种低波动性加密货币和一个智能合约平台的计划，为元宇宙支付系统的建立打下了基础。 17 2.2 巨头加速布

37、局，行业生态快速完善 图21： Messenger AR通话展示 资料来源：Meta官网，Yahoo Finance ，东吴证券研究所 图22： Horizon系列应用图23：触感手套的使用场景 腾讯：以投资形式，利用社交生态，布局元宇宙 元宇宙对腾讯这样的平台型经济体有着强烈的吸引力，旗下的众多产品都可以在元宇宙时代有着基建般的作用，可以帮助腾讯实现连接一切的目标， 将旗下储备的影视、文学、音乐、IP以及其它产品注入到腾讯的元宇宙中。正如腾讯主席马化腾提出：“这是一个从量变到质变的过程，它意味着线上 线下的一体化，实体和电子方式的融合。虚拟世界和真实世界的大门已经打开，无论是从虚到实，还是由

38、实入虚，都在致力于帮助用户实现更真实的 体验。” 腾讯多渠道布局，押注元宇宙的各个赛道。1）公司具有强研发实力同时擅长大DAU的社交+竞技品类，头部产品王者荣耀和平精英长期表现 良好为公司提供了丰富经验，此外，公司还与Roblox成立合资公司罗布乐思，将其引入中国。2）拥有能够支持高品质内容的游戏引擎，腾讯除了自有 引擎Quicksilver，同时持有Epic48%以上的股份，其虚幻引擎（Unreal Engine）已成为堡垒之夜以及各种3A大作的开发工具。3）腾讯围绕游戏打造 了包括直播、电竞在内的生态闭环，是形成元宇宙的良好基础。4）公司对VR游戏公司Frontier Developmen

39、t、威魔纪元等也进行了投资，围绕元宇宙 形成了丰富的产品线。 扶持中小开发者，促进Epic Games平台繁荣：2020年5月，Epic宣布，只有当游戏总收入超过100万美元时，开发商才需要支付虚幻引擎使用费。这不 仅有利于中小游戏厂商的发展，还有利于Epic平台生态的繁荣。 18 2.2 巨头加速布局，行业生态快速完善 图24：腾讯多领域布局元宇宙 资料来源： 腾讯官网，Epic Games官网，东吴证券研究所 图25： Epic Games的第五代虚幻引擎效果图26：与Roblox成立罗布乐思，将UGC游戏平台引入中国 19 Unity引擎：从游戏到创意领域与XR的破圈，做元宇宙时代的“卖

40、铲人” Unity是一款多平台、综合型3D开发工具，创作门槛相对较低且功能布局全面，已经从游戏拓展到电影、广告创意等市场：与虚幻引擎相比，Unity开发 门槛较低，开发周期较短，更适合手游与端游的开发，例如王者荣耀、绝地求生、原神等，都采用Unity3D进行开发（2020年全球使用 Unity3D开发的手游数量占比已达到50%）。由于其强大功能，Unity的应用场景已不局限传统游戏领域，而是扩展到医疗，影视，工业等需要进行虚拟 展示的行业中。 Unity MARS可随时随地、快速、可视化地创建XR应用：Unity MARS是Unity发布的业内首款智能化MR及AR内容创作工具，使用Unity

41、MARS不仅可以在 现实世界中放置内容，还可以将用户所处周围环境提升为独特的增强现实体验。这丰富了AR的使用范围，极大促进了AR内容生态的建立。2020年的统 计数据显示，60%的AR/VR内容是由Unity3D开发的，这个比例还有进一步上升的趋势。 我们认为，Unity作为3D虚拟世界的创作平台，扮演着元宇宙”卖铲人“的角色，将迎来更大的营收增长空间。Unity CEO认为，实时3D技术的采用将改 变人们与数字内容和娱乐互动的方式，Unity希望世界上更多的内容是3D的、实时的和交互式的（截至2021年11月，虚拟世界仅有2%的内容是3D的）。 类比2D时代的设计软件Adobe的发展，我们认

42、为Unity的会成为3D时代非常重要的基础型设计软件，拥有很大的增长空间。 图27：Unity实时3D模拟仿真 资料来源： 公司官网，WIND，东吴证券研究所 图28： Unity Mars提高XR的设计效率图29： Unity与Adobe的市值比较（千亿美元） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 AdobeUnity 2.2 巨头加速布局，行业生态快速完善 微软：办公+游戏双管齐下，布局元宇宙产业 在微软看来，元宇宙的本质在于构建一个与现实世界持久、稳定连接的数字世界，元宇宙将让物理世界中的人、物、场等要素与数字世界共享 经验。比如，在企业加速

43、数字化转型的过程中，元宇宙可以让人们在数字环境中会面，借助数字替身以及更有创意的协作方式，让人们从世界 的各个角落，更加自如地彼此交流沟通。 微软已形成了从数据预测与模拟、历史数据追踪分析、建模与监测及同步现实世界等能力进行突破的技术栈，涉及IoT、数字孪生、混合现实等 技术领域，主要产品包括 Microsoft HoloLens、Microsoft Mesh、Power Platform、Azure 等。HoloLens 2 于 2019 年 2 月 24 日在西班牙巴塞罗 那举行的世界移动通信大会（MWC）上发布，预售价3500 美元，仅面向商业机构发售，适用商业、工业及教育场景。相比于市

44、面上虚拟现实 相关产品，微软 HoloLens 的缺点在于价格偏高。 微软Xbox 平台游戏如我的世界、模拟飞行等已在一定程度上接近元宇宙。我的世界是一款开放式沙盒游戏，在开放创作方向接 近元宇宙，用户创作为游戏带来了极为丰富的内容。2014年11月微软宣布完成了以25亿美元收购我的世界。2015年微软就利用 HoloLens 将像素沙盒游戏我的世界从屏幕上“搬”到了现实中。 20 2.2 巨头加速布局，行业生态快速完善 图30：微软 Mesh 与 Teams 的融合示意图 资料来源：微软公司官网， Xbox官网，东吴证券研究所 图31：微软的VR产品HoloLens 2 及应用场景示意图图3

45、2： Xbox 游戏我的世界：地下城 Windows 10 版本界面 游戏：游戏作为首要的应用场景被认为是元宇宙的最初入口，有望迎来估值提升的机会，游戏个股方面推荐：腾讯控股、三七互娱、完美世 界、吉比特等，关注网易等； VR软件及应用场景：我们看好储备有VR/AR/MR技术或相关概念产品（元宇宙应用）的公司，和原有业务结合更好的提升价值。软件相关的 标的有天下秀、华立科技、宝通科技、风语筑、恒信东方、中青宝等。 VR硬件：作为Oculus Quest 2的独家代工公司，歌尔股份直接受益于VR设备的放量。 21 2.3 A股投资方向：游戏是最快应用场景，社交NFT等领域值得跟踪 图33：世纪华

46、通元宇宙游戏LiveTopia 资料来源：世纪华通官网，宝通科技，东吴证券研究所 图34：宝通科技终末阵线裸眼AR效果图35：结合智能传送带与VR的煤矿巡检效果 天下秀：3D虚拟社交产品虹宇宙亮相，建议关注后续上线进展 公司官方推介基于区块链技术的3D虚拟社交产品虹宇宙（Honnverse），虹宇宙是联合全球社交红人，给全球用户打造的一个沉浸式的泛娱 乐虚拟生活社区，截至2021年11月，产品还处于灰度测试的状态，已有超过13万的预约用户。 虹宇宙背后的逻辑：1）公司坚持在提供优质营销服务的同时，力促社交和创新生态的进化迭代真正释放创作者经济的红利。2）过去公司 的业务核心在于连接商家与红人，

47、WEIQ平台、新消费业务、红人职业教育业务等均是在公司核心发展逻辑下的业务演进。3）在5G、区块 链、AI等新技术推动下步入沉浸式虚拟社交时代，虹宇宙将为内容创作者开放内容创作平台，创作者的内容制作、工具应用和收入实现可以 更加便捷顺畅，对于商家，虹宇宙通过重新定义用户的社交方式及创作者的社交资产，提升用户消费体验，用户可以在空间内实现实时试穿、 趣味交互等各种互动。 风险提示：当前元宇宙项目仍处于早期阶段；宏观经济导致传统主业增长不及预期；政策风险等。 图：天下秀3D虚拟社交产品虹宇宙 22 2.3 A股投资方向：游戏是最快应用场景，社交NFT等领域值得跟踪 图36：天下秀虹宇宙产品Honn

48、verse 资料来源：知乎天下秀公众号，东吴证券研究所 视觉中国：公司正筹备500px 社区的区块链改造，增强区块链确认、资产发布等中间件，同时根据视觉数字艺术资产属性与特点，利用NFT 技术对社区进行升级。500px社区将在技术、运营等各个环节为创作者创作NFT艺术作品赋能，协助其将图像、视频作品同步打包成链上的 NFT资产，并为创作者存储、推广以及销售其作品提供一站式的服务。数字藏品是基于区块链技术的成熟应用之一，包括支付宝的蚂蚁链等 均已有成熟的产品在运营中。升级将改进公司商业模式，有望享受本轮区块链技术红利。1）通过升级后的社区平台，数字艺术品的创作者、 消费者以及社区的参与者将被更为

49、紧密的连接在一起，成为一个更为活跃的、有影响力的数字内容的创作、交流与销售平台，构建平台、消 费者、创作者的多赢机制。2）本次升级改造为创作者提供了版权变现+数字藏品两次变现机会，也是公司传统业务从to B向to B+to C转换 的重要场景。3）数字艺术品创作及交易仍处于非常早期的阶段，长期成长空间值得期待。维持公司“买入”评级。 风险提示：改造升级进展不及预期，行业发展不及预期，主业增长低于预期。 筹备启动区块链改造：增强区块链确认、资产发布等中间件；利用NFT技术进行升级 升 级 前 创 作 者 图像、视频 作品 生产 同步 打包 链上NFT资 产 升 级 后 500 px 社 区 作品

50、 存储 作品 推广 + 提供一站式 服务 作品 销售 协助完 成 运营指标表现 注册会员超过 1700 万 累计上传图片数量超过2亿张 社交互动超过 25 亿次 可销售图片近 2000 万张 23 2.3 A股投资方向：游戏是最快应用场景，社交NFT等领域值得跟踪 图37： 500px社区升级后提供一站式服务 资料来源：东吴证券研究所绘制 表2： 500px运营数据（最新数据截至2019年） 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 3、互联网：政策靴子陆续落地，我们预计实际影响有限，板块具有性价比 事件主要举措 阿里巴巴反垄断调查 责令阿里巴巴集团停止滥用市场支配地位行为，对其处以2019年度中国