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1、2022年9月9日互联网传媒行业2022年中期策略基本面改善趋势明确，元宇宙等成长机会逐渐展开证券研究报告证券研究报告行业深度报告行业深度报告互联网传媒互联网传媒增持（维持）增持（维持）证券分析师：张良卫执业证书编号：S0600516070001联系邮箱：核心观点基本面触底，下半年改善趋势明确。2022Q1/2022Q2传媒板块收入同比增速分别为-2%/-12%，归母净利润同比增速分别为-21%/-30%，业绩承压主要由于国内部分城市疫情反复，对广告、影视等板块影响较大。展望2022年下半年，我们预计随着国内疫情管控步入常态化，核心城市疫情形势好转，基本面走出改善趋势，同时元宇宙在软件、硬件、

2、生态等多方面全面演进，持续带来投资机会。元宇宙板块持续升温，关注VR/AR产业链机会。2021年全球VR头显设备出货量首次超过1000万台，达到1110万台，同比增长66%，AR头显设备出货量达57万台，同比增长43%，产业生态有望突破临界点。短期，PICO年内重磅VR产品有望发布，Apple第一代MR眼镜有望2023年面市。头部玩家进行产业链延伸，扶持打造完善生态，应用从游戏拓展至多个领域，直播、社交、办公和教育备受期待，后续重点关注产业链投资机会。相关标的推荐：华立科技、宝通科技，建议关注：中广天择、恺英网络、捷成股份、佳创视讯、创维数字等。游戏出海红利明显，行业估值有望得到修复。版号常态

3、化核发已经形成，结合2022年7月21日商务部等27部门发布的意见，我们认为后续发放节奏及数量值得期待，游戏供给侧有望持续改善，提振市场信心；中国手游厂商研运能力领先，随着本地化能力逐步提升，于海外市场渗透率将持续提升，驱动板块业绩增长。当前板块估值处于历史低位，我们推荐具备研发实力与出海优势、产品储备丰富的公司：三七互娱、完美世界、吉比特、腾讯控股、心动公司等，建议关注网易-S。广告：看好下半年业绩改善及估值修复。2022年H1广告行业整体受到较大冲击，同比增速下跌幅度持续放大，5月份伴随疫情好转，广告主经营逐步恢复，并受到前期低基数的影响，广告花费环比实现正增长，同比降幅收窄，下半年广告需

4、求有望得到修复。推荐分众传媒（价值低位，复苏行情有望重演）、兆讯传媒（疫后出行快速恢复，裸眼3D大屏贡献盈利弹性）、华扬联众（长期业绩稳健，打造数字资产+营销生态）、蓝色光标（继续看好营收增长，实现“营+销”战略升级）。互联网行业监管底确认，数字经济指引成长方向。（1）互联网板块主要上市公司业绩整体持续超出此前市场预期，降本增项持续推进，体现出较强的盈利韧性。2）政策转向鼓励，数字经济指引方向，前期对于头部互联网平台企业的监管已经基本落地，后续新的成长点有望逐步明朗。3）前期因为海外市场拖累出现一定震荡回调，部分公司甚至已经回调至前期3月底部，我们认为当前板块具有较强的估值安全边际。推荐：美团

5、、快手、腾讯控股、阿里巴巴、新东方在线等。风险提示：政策监管风险、疫情影响超预期、宏观经济超预期下行风险、市场系统性风险等。2XZPY3W2V0WtRtR6M8Q6MsQpPtRpNlOqQvMiNoPmP6MrRvMNZqQqNvPnRpM1.板块估值处于底部位置，基本面走出改善趋势3.游戏出海红利明显，行业估值有望得到修复4.看好下半年广告行业业绩改善及估值修复5.互联网行业监管底确认，数字经济指引成长方向目录2.元宇宙板块持续升温，关注VR/AR产业链机会6.海外互联网重点公司梳理7.风险提示1.板块估值处于底部位置，基本面走出改善趋势1.1 疫情影响短期业绩，板块估值处于底部位置202

6、1年7月1日至2022年8月23日收盘，传媒（申万）指数下跌18.17%，中国互联网50指数下跌50.3%。5图1：传媒（申万）涨跌幅（均以2021年7月1日为基期）资料来源：Wind，东吴证券研究所图2：中国互联网50指数涨跌幅（均以2021年7月1日为基期）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%传媒（申万）上证指数-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%中国互联网50恒生指数纳斯达克指数1.1 疫情影响短期业绩，板块估值处于底部位置2022Q1/2022Q2传媒板块收入同比增速分别为-2%/-12%，归母净利润同比增

7、速分别为-21%/-30%，业绩承压主要由于国内部分城市疫情反复，特别是一线城市如上海、深圳，对广告、影视等板块影响较大。展望2022年下半年，我们预计随着国内疫情管控步入常态化，核心城市疫情形势好转，广告、影视板块业绩将逐步回暖，伴随版号常态化发放及出海高景气，游戏板块业绩有望重启增长。6图3：传媒板块收入及同比增速情况资料来源：Wind，东吴证券研究所图4：传媒板块归母净利润及同比增速情况-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800板块收入合计（亿元）同比增速-500%-400%-300%-200%

8、-100%0%100%-500-400-300-300合计归母净利（亿元）同比增长1.2 基本面走出改善趋势需求端：疫后消费潜力释放。2022年3-5月受一线城市疫情影响，全国电影票房走低。随着疫情形势好转，6月起票房逐步回暖，7月票房达35.07亿元，已超去年同期。政策端：积极政策频出，有望拉动需求，促进内容供给丰富。2022年浙江、江西、厦门等多地接连出台影视帮扶政策，促进行业恢复，8月11日国家电影局发布关于开展2022年电影惠民消费季的通知：丰富影片供给：鼓励电影出品、发行单位积极投放优质影片进入市场，推动更多新片、大片加快上映，吸引更多观众走进影院观影；发

9、放观影消费券：“2022年电影惠民消费季”活动将在8月至10月开展，将联合猫眼、淘票票、抖音等电影票务平台，发放1亿元观影消费券；挖掘农村消费潜力：继续大力扶持乡镇影院建设和运营，提升观影体验和服务质量，结合农村特色节庆活动，组织开展乡村电影消费促进活动；推动纾困政策落地：做好减税退税、社保费缓缴、房租减免等惠企纾困政策在电影行业内的宣传和落实，实现电影企业和电影从业人员应知尽知、应享尽享。7图5：中国大陆地区月度票房数据（单位：亿元）资料来源：猫眼电影专业版，东吴证券研究所图6：影视院线（申万）指数2016/1/1-2022/8/25收盘价（单位：元）01,0002,0003,0004,00

10、05,0006,0002016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/001201401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200221.2 基本面走出改善趋势2022年4月11日，游戏版号重启核发，我们认为这意味着未成年防沉迷已逐步落地，本轮监管告一段落。展望未来，我们认为版号将维持总量控制，游戏行业精品化趋势将愈发明显，国内手游市场已步入存量竞争阶段，但精品游戏仍可突围，实现较好的流水表现。厂商角度，头部厂商市占率持续提升，二超格局显著。2017年至2021年，腾讯、网

11、易于国内手游市场市占率由42%提升至77%（注：网易手游收入未剔除海外市场收入），两家营收及利润规模、资源整合能力等均高于行业其他厂商，行业“2+N”竞争格局显著。游戏产品角度，老游流水占比提升，存量市场下新游竞争加剧。根据Sensor Tower数据，2021年国内iOS端手游流水TOP100中，2016年及之前上线的游戏流水占比达43%，老游生命周期长，新游突围需要具备一定玩法创新及品质提升。8-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-1,200-,3002017M12017M52017M92018M12018M52018M92019

12、M12019M52019M92020M12020M52020M92021M12021M52021M92022M12022M5国产版号发放数量（个）下载量yoy收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20002121%24%28%16%14%1%3%4%35%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021上线5年及以上前4年上线前3年上线前2年上线前1年上线当年上线图7：国产游戏版号发放数量、中国大陆地区iOS端游戏下载量及收入同比增速资料来源：国家新闻出版署

13、，Sensor Tower，伽马数据，Wind，公司公告，东吴证券研究所图9：2017-2021年国内iOS端流水TOP100的手游流水构成（%，按上线年度分类）图8：2015-2021年国内手游市场腾讯控股和网易游戏收入占移动游戏市场规模比例1.3 元宇宙在软件、硬件、生态等多方面全面演进元宇宙产业发展呈现多元化势头，以下六个方面值得关注：（1）算力：GPU/CPU/ASIC芯片，提供算力；（2）算法：平台化软件引擎降低了虚拟世界的创作门槛，促进元宇宙时代的以UGC为主的内容繁荣；（3）通信：5G，低延迟是确保沉浸感的重要因素，也是元宇宙随时可获得性的保证；（4）交互技术：VR/AR、脑机接

14、口，作为人与虚拟世界的连接器，能够促进虚拟世界的沉浸性；（5）产权规则：区块链，便捷高效的权属认证；（6）应用场景：游戏、工业设计、远程展示。元宇宙的发展是一个长期的过程，需要伴随芯片算力提升、软件设计引擎大众化、VR/AR等交互设备的便利化同时发展，叠加区块链技术以及相关去中心化应用生态的不断发展，才能达到最终的形态。9图10：元宇宙的六边形模型资料来源：东吴证券研究所绘制2.元宇宙板块持续升温，关注VR/AR产业链机会2.1 头显年出货量已超1000万，产业生态有望突破临界点XR作为元宇宙入口，有望复刻手机产业链成长历史。VR设备和手机采用的芯片和操作系统类似，最大的区别在于显示方式的不同

15、，未来VR有望成为代替手机的移动智能设备，复刻手机产业链成长历史。根据VR陀螺统计，2021年全球VR头显设备出货量首次超过1000万台，达到1110万台，同比增长66%，AR头显设备出货量达57万台，同比增长43%。根据VR陀螺统计，2022H1，全球VR/AR头显设备出货量分别为684、29.6万台。11图11：全球VR头显设备出货量及同比增速资料来源：VR陀螺，东吴证券研究所图12：全球AR眼镜出货量及同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008006200202021出货量（万台）YOY-60%-40%-

16、20%0%20%40%60%80%100%120%140%002001920202021出货量（万台）YOY2.2 重磅VR产品有望发布，关注产业链投资机会我们认为未来一年各类新型VR硬件产品的迭代有两大方面值得关注：1）硬件技术的极致搭配（Quest Pro与苹果MR）与未来消费级产品的核心环节标配方向（光学显示及交互技术升级）；2）苹果MR眼镜的应用场景拓展和新需求的创造有望成为产业从短期向中期过渡的重要风向标。Meta：下半年Quest pro黑科技探索未来技术路径，23年Quest 3升级走量。Sony：拟发布PS5次时代生态新作PS VR

17、2。Pico：字节收购后顺利踏上流量效应快车道，借鉴美国巨头路径有望率先突破百万量级。Apple：第一代MR眼镜有望23年面市。大朋VR：8月即将发布的E4新品，将是新一代基于机器视觉技术的6DoF游戏级VR产品。12表1：主要VR、AR产品发布节奏资料来源：VR陀螺，东吴证券研究所PS VR 2Quest ProPico 4/4 proApple MR预计发售时间2023Q12022H22022Q42023Q1价格头显未知可能$800-1000预计分别对标quest 2/pro可能$2000左右PS5 为$399格式有线，连接到PS5无线，或可选择有线/无线无线为主无线单眼显示分辨率2000

18、20401800*19202160*2160有望8k显示类型OLEDMini-LEDMini-LED硅基OLEDFoV约110，方向未公开反向旋转 21度以改善垂直 FOV105未知镜头类型TBA2P PancakePancakePancake追踪类型4摄 Inside-outinside-outinside-outinside-out眼动跟踪是是pro是是手部跟踪否是是是脸部追踪否是pro是是混合现实未知是，彩色彩色透视是2.3 中长期关注巨头布局打造应用生态头部玩家进行产业链延伸，扶持打造完善生态。巨头分别以自身独有的流量效应、内容储备、闭环生态为矛，意图率先攻入VR蓝海。13公司战略布局

19、头显硬件技术整合内容生产内容应用分发平台MetaAll in 元宇宙，全产业链整合；硬件优势推动社交应用和内容平台收购Oculus，爆款产品Quest 2自研VR操作系统；收购手势控制、面部识别、空间音效、计算机视觉、脑机接口等领域公司；收购VR变焦头显硬件厂商Lemnis收购Roblox游戏创作平台Crayta开发社交应用Horizon；收购Beat Games等多家游戏开发商推出严格审核的精品封闭平台Oculus Quest平台；连接第三方平台SideQuest；推出无审核机制的APP Lab平台，对标Side Quest微软侧重AR和MR，从游戏场景切入发布MR头显HoloLens系列自

20、研MR操作系统WindowsHolographic；收购最大语音识别公司Nuance推出MR开发工具MRTK收购我的世界开发商Mojang、动视暴雪、B社等多家游戏公司；收购VR社交公司Altspace VR；推出 针 对 办 公 场 景 的 MeshforTeams-苹果底层技术积累深厚，侧重AR和MRMR产品待出收购定位、动作捕捉、面部识别、眼动追踪、图像识别等技术公司；收购Micro LED、硅基OLED、图像传感器等硬件公司-收购VR直播公司NExtVR；收购VR虚拟会议公司Spaces-谷歌多方位出击发布VR盒子Cardboard投资眼动追踪、图像识别等技术公司；投资Micro LE

21、D、全景相机、光场技术相机等硬件公司-投资Resolution Games在内的多个游戏开发商推出Daydream VR 平台腾讯专注内容，以游戏和社交为核心-投资手部追踪厂商Ultrealeap；2022年6月宣布成立XR部门，正式入局投资Roblox；投资引擎公司Unreal Engine投资社交、游戏在内的多家内容开发商；投资社交软件Snapchat投资Epic Games字节跳动抢夺硬件入口，侧重社交和游戏应用，或复制Meta路径收购Pico-投资物理引擎和UGC平台代码乾坤收购爆款沐瞳科技在内的多家游戏开发商；收购视频直播会议服务商；发布社交产品Pixsoul推出精品封闭平台Pico

22、 Store华为从底层出发向上扩展发布华为 VR Glass发布华为XR芯片平台；成立徕卡创新实验室研究光学成像和VR技术推出华为引擎VR/AR Engine 3.0；推出VR SDK；推出3D开发工具Reality Studio-表2：国内外科技巨头的VR布局资料来源：各品牌官网，东吴证券研究所14应用场景商业落地举例游戏VR增强游戏沉浸感和互动性，手势追踪、全身动捕、空间定位等提供不同的游戏操作体验Beat Saber、Half Life：Alyx影视在全景视频、影视作品中提升内容交互性和沉浸体验Wolves in the Walls获艾美奖直播体育赛事、演唱会等大型活动进行VR直播，抖音

23、、快手、哔哩哔哩、爱奇艺、斗鱼等平台也增设VR直播板块或功能中国全运会5G+VR直播观赛社交虚拟空间中，用户以虚拟形象进行三维全景交流，常配置破冰小游戏Facebook Horizon、VR Chat、RecRoom、BigScreen办公打造虚拟办公场景，允许用户将办公桌、笔记本电脑、键盘以透视的形式融合到VR办公场景中，并配置虚拟白板，实现更好地远程会议和交流Oculus Infinite Office、Horizon Meeting、Horizon Workrooms旅游与景点、展览等构建虚拟三维立体的旅游环境，实现足不出户观赏武功山风景名胜区推出VR旅游零售线上对顾客展示立体商品，展示

24、更多商品信息贝壳和链家推出VR看房教育进入中小学、高校课程和职业培训等领域，虚拟环境下打造“实操”机会华中科技大学5G+VR 在线虚拟直播工业制造帮助仿真设计和制造测试，运营维护可视化实现产品全周期监测英伟达Omniverse平台，1.7个用户体验版落地应用医疗提供手术培训和手术模拟等培训功能，辅助诊断、术中导航和全息图像等辅助功能以及术后康复、精神障碍恢复等服务功能VRHealth发布产品帮助改善自闭症患者、老年痴呆症患者的协调能力和认知水平表3：VR下游应用场景拓展资料来源：互联网整理，东吴证券研究所2.3 中长期关注巨头布局打造应用生态应用从游戏拓展至多个领域，直播、社交、办公和教育备受

25、期待。2.4 产业链标的下阶段值得重点关注15我们看好短中长期不同阶段的多重因素推动VR设备保持快速增长趋势，同时产业生态的逐渐完善将推动VR硬件产业链迎来显著的业绩弹性。从产业链维度来看，结合成本占比、技术壁垒以及竞争格局等因素，我们认为综合方案商、光学显示、摄像头、各类结构件、品牌商等环节的A股公司有望率先受益。从产业催化维度来看，分别关注品牌商产品迭代带来相应产业链的投资机会，以及核心技术创新升级引发特定产业环节的关注度。1）Meta（歌尔、舜宇、韦尔、东山、斯迪克、长信、科森、国光等）、Pico（歌尔、三利谱、紫建、长信、鸿利等）、苹果（长盈、立讯、歌尔、领益、安洁、东山、中石、蓝思等

26、）、创维等供应链相关公司有望受益于品牌生态的构建，新产品量产、上市及需求是主要催化指标；2）光学及显示创新（歌尔、舜宇、三利谱、斯迪克、长信、隆利等）、摄像头升级（舜宇、韦尔、联创、水晶、蓝特、美迪凯等）、各类传感器技术的应用等拉动相关环节公司业绩弹性，新产品搭载新技术、前瞻性技术布局、新技术良率等是主要催化指标。图13：VR产业链各环节相关情况及代表标的汇总资料来源：各公司官网，未来智库，电子发烧友，IDC，东吴证券研究所图14：未来一年VR产业投资催化时点预测成本：35-40%格局：欧美IC大厂为主国产化：传感及控制类有突破标的：全志、瑞芯微成本：25-30%格局：中日韩为主国产化：京东方

27、在LCD领域领先标的：京东方、隆利、鸿利、长信成本：5-10%或更高（Pancake）格局：大陆与台系为主国产化：舜宇玉晶歌尔三巨头，材料国产替代中标的：歌尔、舜宇、三利谱、斯迪克成本：10-15%格局：大陆为主国产化：各环节显著国产化标的：舜宇、联创、韦尔、水晶、晶方成本：10-15%格局：大陆为主国产化：充分国产替代标的：歌尔、东山、立讯、长盈、紫建成本：5-10%格局：大陆为主国产化：组装国产替代标的：歌尔、欣旺达2022.9：Pico 4/4 pro发布2022Q3-Q4：Quest pro发布2023Q1：SonyPS VR2发布2023Q1：Apple MR发布2023Q2-Q3：

28、Quest 3发布2022.8：创维Pancake 1销量新品发布兑现预期2022Q4：23年各品牌备货指引22Q4-23Q1：Meta、Roblox、英伟达等财报2023Q1：Apple MR量产2023Q2：Apple MR及其他品牌销量2023Q2-Q3：A股业绩162.4 产业链标的下阶段值得重点关注公司VR生态布局华立科技游艺龙头积极探索元宇宙，VR/AR应用场景广。旗下狂野飙车9竞速传奇VR版VR谍影双人版等产品通过应用VR/AR技术打造沉浸式交互体验。2018-2021年公司涉及VR、AR、5G技术的游艺设备销售收入占产品销售比重分别为14.58%/29.61%/35.12%/4

29、1.12%。宝通科技硬件方面，公司较早在AR/VR/MR虚拟现实硬件设备布局，裸眼3D显示等硬件设备已经实现突破，已推出工业输送裸眼混合现实产品Boton SPACE 1，实现煤矿并下工业输送数字孪生的沉浸式体验。同时以VR/AR 赋能游戏，首款自研二次元游戏终末阵线：伊诺贝塔预计于2022年上线，同时公司将在 VR/AR 领域赋能该游戏，与哈视奇、一隅千象联合打造全球首个裸眼沉浸游戏世界“终末元宇宙”。中广天择中广天择MCN专注于短视频制作、直播服务及广告投放等领域,与全国500+MCN机构达成了战略合作，共享全国优质垂类视频帐号20000+，重点合作红人5000+，与300+明星、艺人保持

30、长期合作恺英网络硬件方面，公司于2016年投资了国内领先的VR硬件厂商乐相科技，其产品大朋VR出货量位于全球前列。应用方面，公司已于2022年年初成立了VR游戏团队，并有一款动作竞技类VR游戏已在研发中，公司称未来将持续加强在VR游戏、虚拟场景等VR内容领域的布局和投入。捷成股份公司积极推进4/8K超高清、VR、AR、虚拟数字人等高新视频相关业务，紧密围绕数字经济的发展方向积极开展相关业务，公司于2016年参股世优科技，切入虚拟数字人赛道。佳创视讯公司与全国数家广电运营商开展了“VR+广电”战略合作，陆续开通了VR试播及商业化运营，公司正在VR内容采集拍摄制作、VR游戏制作、VR直播、VR虚拟

31、交互社区构建、VR内容运营等领域积极探索与三大电信运营商的合作，已达成数个战略合作协议的签署。创维数字公司前瞻布局Pancake短焦VR产品，定位行业应用解决方案的订制市场、To B端的运营商市场以及To C端的零售市场，推出医疗、教育领域的解决方案。内容生态方面，根据公司2021年年报，公司VR团队拍摄了近200多部全国4A级以上景区8KVR视频内容，并于快手和创维VR内容分发平台上线。表4：VR内容生态相关标的梳理资料来源：公司公告，东吴证券研究所梳理3.游戏出海红利明显，行业估值有望得到修复3.1 游戏出海开启新增量，市占率稳步提升根据伽马数据，2021年中国自研手游海外市场实际销售收入

32、达160.9亿美元，同比增长21.8%，2014-2021年复合增长率为35%，2021年中国自研手游海外市场市占率已由2015年的11%提升至28%，出海加速。根据Statista数据，2020年海外移动游戏市场规模为599亿美元，同比增长24%，Statista 预计至2025年海外移动游戏市场规模将达997亿美元，2020-2025年复合增长率为11%。根据Sensor Tower数据，2017-2021年美国、日本、韩国、东南亚地区收入TOP100的游戏厂商中，中国厂商占比持续上升，其中2021年东南亚地区这一占比已超40%，我们认为主要系东南亚地区受中国文化辐射深，且当地厂商能力较落

33、后。我们认为中国手游厂商研运能力领先，随着出海本地化认知加深，其于成熟市场、新兴市场将持续突破。2025年，假设在悲观情况下中国手游出海市占率略低于2017年其在东南亚地区水平，达30%；中性情况下达35%；乐观情况下达到2021年其在东南亚地区的水平，约40%，则对应增量空间分别为138、188、238亿美元，对应人民币分别为962、1310、1659亿元（以2022年9月7日USD/CNY=6.97换算）。5996827688519299970%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,200海外移动游戏市场（亿美元）yoy26.346

34、.556.369.289.0132.2160.969.0%76.3%21.1%23.0%28.6%48.5%21.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060800200202021中国自主研发移动网络游戏海外市场实际销售收入（亿美元）yoy11%15%14%16%19%24%28%0%5%10%15%20%25%30%20002133%37%38%39%41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202

35、1东南亚韩国日本美国图16：中国自研手游海外收入及同比增速资料来源：伽马数据，Newzoo，Wind，Sensor Tower，Statista，东吴证券研究所（注：中国自研移动游戏海外市场市占率=自研出海规模/(全球移动手游市场规模 中国移动游戏市场实际销售收入*当年汇率，此处数据采用伽马数据，根据Newzoo及伽马数据口径，2017-2020年市占率分别为15%/16%/18%/22%，相差不大）图18：各地区收入TOP100厂商中的中国厂商收入占比图17：中国自研手游海外市场市占率水平图15：海外移动游戏市场规模（亿美元）及增速3.2 板块估值筑底，安全边际高多重压力下，板块估值筑底，期

36、待随着版号逐步步入常态化核发阶段，国内市场供给侧将持续改善，同时叠加出海高景气，行业有望迎来戴维斯双击：估值有望逐步修复：2020-2021年业绩高基数致公司2022年营收及归母增速压力较大，叠加版号停发致公司项目研发上线进度延期，行业估值已处于历史底部。2022年4月版号重启核发，4/6/7/8月分别核发45/60/67/69个版号，且释放出推进属地审批试点的积极信号，将有效提振市场信心，叠加元宇宙作为产业长期逻辑，有望为板块带来积极情绪，助力板块估值修复。业绩方面：重点公司新游储备丰富，探索开拓海外新增量市场，将驱动业绩增长。506002040608010012020

37、21/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/1左轴：游戏(长江)右轴：HK手机游戏指数图19：游戏（长江）和HK手机游戏指数PE-TTM（截至2022/8/25）资料来源：Wind，东吴证券研究所3.3.1 三七互娱：存量游戏利润释放，新游储备丰富出海已成长为收入第二增长曲线，营收保持同比高增速。公司预计2022H1出海收入同比增速超40%，根据data.ai数据，公司于2022年1-4月中国游戏厂商出海收入排行榜中分别位列第5/4/4/2名，出海布局稳步推进。公司于海外地区已实现长

38、周期品类突破，“三消+SLG”品类P&S、异世界MMO云上城之歌、模拟经营江山美人叫我大掌柜流水趋稳，我们认为公司出海存量游戏已步入流水平稳期，将逐步释放利润。新游储备丰富，看好公司出海产品矩阵逐步丰富，驱动业绩增长。国内市场方面，梦想大航海曙光计划空之要塞：启航小小蚁国最后的原始人均已获得版号；海外市场方面，公司储备有代号魔幻M等多款产品，其中三国题材SLG三国：英雄的荣光、蚂蚁题材SLGAnt Legion、放置卡牌Chrono Legacy已于2022年初在海外地区上线，其中Ant Legion于欧美等地区流水持续爬升，助力公司于2022年5月中国游戏厂商出海EMEA地区的收入排名提升4

39、个名次至第9名。我们看好公司“因地制宜”的出海策略，Ant Legion等新游流水增长潜力于调优完成后释放，其余储备产品陆续上线增厚流水。20图20：三七互娱海外地区月净收入分地区情况（单位：百万美元）资料来源：Sensor Tower，东吴证券研究所（注：口径为扣除30%渠道费后的净收入）图21：三七互娱海外地区月净收入分产品情况（单位：百万美元）日本美国韩国Puzzles&Survival江山美人云上城之歌3.3.2 吉比特：流水基本盘稳固，“小步快跑”开拓增量超长线运营能力持续获验，问道手游一念逍遥构筑流水基本盘。公司老游问道手游于2022年4月开启6周年活动，iOS游戏畅销榜排名最高至

40、第6名，为2020年至2022年8月29日新高，展现超强生命力，同时2021年2月推出的一念逍遥iOS游戏畅销榜排名稳定，2021/2/1-2022/8/29平均排名为11名。“小步快跑”下持续品类创新，持续拓展海外增量市场。公司已在海外市场成功发行鬼谷八荒（PC版）ELONAEZ KINGHT一念逍遥（港澳台版）等产品，此外还储备有一念逍遥（海外版）Shop Heroes Legends（商店传说）地下城堡 3（海外版）奇葩战斗家（海外版）王国传承（海外版）等多款产品。公司积极拓展海外市场，未来除个别储备的IP向产品外，其余自研产品均须面向全球化市场方能立项，我们看好公司“小步快跑”的研发模

41、式，提高研发效率，有望高效筛选出适合海外市场的项目，看好公司面向全球化研发，逐步搭建海外发行团队，快速布局海外市场。2022H1公司实现营业收入25.11亿元（yoy+5.17%），归母净利润6.88亿元（yoy-23.59%），扣非归母净利润6.68亿元（yoy-5.31%）；其中，2022Q2实现营业收入12.81亿元（yoy+0.93%，qoq+4.24%），归母净利润3.39亿元（yoy-36.77%，qoq-3.14%），扣非归母净利润3.35亿元（yoy-4.48%，qoq+0.44%）。21图22：问道手游iOS游戏畅销榜排名资料来源：七麦数据，东吴证券研究所图23：一念逍遥iO

42、S游戏畅销榜排名002016/4/212017/4/212018/4/212019/4/212020/4/212021/4/212022/4/22021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/13.3.3 完美世界：搭建海外发行能力，储备产品全球化梦诛诛仙验证公司长线运营逻辑：诛仙2016/8/10-2022/8/29期间的iOS游戏畅销榜平均排名为40名；梦幻新诛仙于2022年6月底开启1周年活动，iOS游戏畅销榜排名最高至第7名。幻塔验证公司全球化研发能力：2022年8月10日，幻塔

43、出海首日即登顶日/美/韩等超22个国家/地区iOS游戏免费榜（其中韩国及中国港澳台地区由公司自主发行），至2022年8月13日，幻塔已进入27个国家/地区的iOS游戏畅销榜TOP10，分别位列日本/韩国/美国iOS游戏畅销榜第4/8/11名。产品储备全球化，“国内产品出海+海外本地化发展”双维度布局出海。公司后续产品储备品类丰富，包含3个日式大IP授权手游一拳超人：世界百万亚瑟王P5，以及诛仙IP系列端游诛仙世界等，其中未取得版号的产品公司将先于海外地区上线。同时公司已完成海外游戏布局，海外发行团队不断完善，看好公司精品化、多元化、年轻化战略持续推进，转型期后业绩增长潜力逐步释放。2022H1

44、公司实现营业收入39.23亿元，同比下滑6.73%，归母净利润11.37亿元，同比增长341.51%，扣非归母净利润6.71亿元，同比增长1653.68%；其中2022Q2实现营业收入17.95亿元，同比下滑9.14%，归母净利润2.97亿元（去年同期亏损2.07亿元），扣非归母净利润2.56亿元（去年同期亏损2.80亿元）。22图24：梦幻新诛仙iOS游戏畅销榜排名资料来源：七麦数据，公司公告，东吴证券研究所图25：完美世界部分产品储备0070802021/6/252021/9/252021/12/252022/3/252022/6/25周年庆游戏名称游戏类型自研/代理

45、进展黑猫奇闻社都市奇幻解谜手游自研已于2022/8/24上线朝与夜之国二次元开放世界手游自研等待版号天龙八部23D真武侠MMORPG手游自研等待版号，已先于中国港澳台地区上线一拳超人：世界动作手游自研等待版号百万亚瑟王（代号MA）策略卡牌手游自研等待版号诛仙2诛仙IP系列手游自研完美新世界中世纪MMO手游自研神魔大陆2MMO手游自研诛仙世界MMO端游自研已于2022/8首测Perfect New WorldMMO端游自研Have a Nice Death冒险动作端游自研3.3 标的推荐当前游戏板块估值处于历史低位，安全边际高，龙头公司产品储备丰富，后续增长动能充足，叠加持续开拓海外增量市场，有

46、望驱动板块业绩持续增长。监管方面，我们认为本轮监管已告一段落，版号常态化发放可期，整体风险可控。我们看好元宇宙长逻辑下，版号供给侧边际改善将提振市场信心，各公司新游上线贡献业绩增量，行业有望迎来戴维斯双击。我们推荐具备研发实力与出海优势，且产品储备丰富的公司：三七互娱、完美世界、吉比特等。推荐心动公司，看好TapTap作为优质分发渠道，版号重启发放后，平台用户增长与变现潜力将逐步释放。我们长期看好龙头公司的行业地位及竞争力，持续推荐腾讯控股，建议关注网易-S。风险提示：行业监管风险，新游延期风险，新游上线不及预期风险，系统性风险234.广告：看好下半年业绩改善及估值修复25-30%-25%-2

47、0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%环比同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%上年同比（2021年H1 vs 2020年H1）同比（2022年H1 vs 2021年H1）图26：2021年7月-2022年6月分月广告花费变化图27：2022年H1广告市场TOP10行业广告花费变化资料来源：CTR媒介智讯，东吴证券研究所短期疫情冲击，未来需求持续修复：2022年H1，受到疫情反复、经济下滑等因素影响，广告行业整体受到较大冲击，同比增速下跌幅度持续放大；5月份起，伴随疫情好转，广告主经营逐步恢复，并受到前期低基数的影响，广告花费环比实现正增长，同比

48、降幅收窄，下半年广告需求有望得到修复。各细分行业广告主投放意愿分化：多个行业广告花费出现大幅削减的现象，IT产品及服务、邮电通讯行业同比降幅超40%，食品、饮酒与药品行业具备韧性，交通行业实现同比正增长。4.1 疫情下广告行业整体受挫，后周期品种未来有望持续改善-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%左轴：2022H1广告主份额左轴：2021H1广告主份额右轴：营收yoy264.2.1 分众传媒：价值低位，复苏行情有望重演图28：分众传媒上半年广告主份额变动资料来源：Wind，东吴证券研究所图29：分众上半年

49、营业成本变化情况（百万元）消费类广告主极具韧性，交通类广告主未来有望贡献业绩弹性：2022H1，公司营业收入同比下降33.77%，业绩下滑主因互联网广告主广告投放收缩所拖累，互联网广告主投放同比下滑70%，互联网广告主在经济下滑时期融资较弱造成了过往分众宏观经济波动大的属性。反观日用消费类和交通类广告主份额同比上升13.79%和1.66%，份额占比分别达到53.07%和6.56%，而2021年同期占比仅为39.28%和4.90%。消费类广告主因每年均有产品发布宣传的需求，其广告投放需求更具备韧性，即便在经济较差时期也能够保证较好的投放，预计未来消费类广告主占比将持续提升，分众业绩波动性也将大幅

50、减弱。此外交通类广告主营收占比持续提升，未来汽车广告主供给的恢复和产业格局的变化都将大幅提升需求贡献业绩增量。成本控制能力持续提升，将强化杠杆效应：2022H1分众营业成本为19亿元，同比降低20.34%。二季度总成本仅为14.36亿元，一季度为18.32亿元。单点位租金成本下降、电子化率提升人数下、部分资产折旧完毕等因素的影响下，分众实现成本的下降。预计未来受疫情影响，点位租金将会有所减免或未来合约价格有望受疫情封控影响降低，2022年总成本有望进一步降低，加强杠杆效应。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018H

51、12019H12020H12021H12022H1营业成本同比增减(%)短期业绩受宏观环境冲击较大，疫情后铁路广告需求有望较快恢复：2022Q2受国际环境和疫情影响，旅客出行受阻，铁路站点客流下降，对公司营收和利润造成短期冲击。但疫情等因素造成的短期影响持续时间有限，二季度国家出台多项防疫“松绑”政策，疫情防控更精准化，疫情稳定后铁路广告需求有望较快恢复。公司持续开发高铁资源，户外裸眼3D大屏未来有望贡献利润弹性：22Q2公司加大高铁媒体资源开发力度，二季度运营屏幕数为5409块，单屏幕营收约1.8万元。截至2022年6月底，公司已签约铁路客运站556个，开通运营铁路客运站461个，高铁站占比

52、达93.5%。此外公司拟在省会及以上城市取得15块户外裸眼3D大屏，裸眼3D大屏视觉效果震撼，将造成广告的二次传播，媒体价值较高，该项新业务有望全面提升公司盈利水平。274.2.2 兆讯传媒：疫后出行恢复，裸眼3D大屏贡献盈利弹性图30：2019-2022Q2公司业绩情况资料来源：Wind，东吴证券研究所图31：2018-2022H1公司数字媒体情况（单位：块）0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070020022Q12022Q2营业收入（百万元）净利润（百万元）毛利率净利率050002500300035

53、0040004500500020021H12022H1数码刷屏机电视视频机LED 大屏-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060800022H1营业收入(亿元)yoy毛利率4.2.3 华扬联众：长期业绩稳健，打造数字资产+营销生态客户资源优势积累，长期营收增长稳健。公司目前拥有百家左右中大型客户，主要大客户均是各自行业的领军企业。2021年，公司实现营业收入132.14亿元，同比增长44.5%。2022H1，受疫情影响，客户营销需求减少，公司实现营收43.02亿元，同比下降21

54、.84%；归母净利润0.56亿元，同比下降30.01%。毛利率同比改善，独家资源有望推动未来毛利率提升。2022H1，公司毛利率达14.7%，同比提升3.15%。2022上半年，公司为北京冬奥会及残奥会提供传播、营销服务。我们认为，公司冬奥会营销工作的开展将为后续公司积累体育资源奠定基础，且公司取得较多头部博物馆合作机会。基于独家资源，公司营销业务议价权有望提升，增厚公司毛利率。打造数字资产+营销生态：内容及交互是数字资产核心，承载品牌理念，激发营销活力。1）虚拟人：为品牌提供更为个性化及低风险的服务。公司将通过持续运营自有虚拟人IP与品牌进行商业化合作，为客户提供不同的营销方案。2）数字藏品

55、：通过多种玩法与用户交互，传递品牌理念及文化。无论是传统文博还是商业品牌，数字藏品作为内容载体，能够承载品牌理念及传统文化，数字藏品的发行及交易本身就是一种品牌形象及文化的传递。基于数字藏品业务为品牌主带来的营销热度，其与品牌营销的结合有望持续进行，推动公司业绩增长。28资料来源：公司公告，华扬联众公众号，东吴证券研究所图32：华扬联众营收与毛利率情况图33：华扬联众虚拟人“YOUNG”图34：华扬联众数字藏品蒹葭潮团AR4.2.4 蓝色光标：看好营收增长，实现“营+销”战略升级我们看好未来的营收增长：1)受益于疫情影响，元宇宙业务有望实现增长：疫情持续蔓延将会催化更多的广告主将发布会和广告活

56、动从线下转移到线上元宇宙板块进行。2)游戏版号放开将刺激游戏类广告主的投放：2022年4月游戏版号时隔8个月再次放开，游戏的大批量发行将会迎来大量的广告投放。3)广告需求在下半年有望迎来复苏：稳增长将成2022年经济发展的主旋律，我们预计在疫情之后将出台更激进的地产、消费政策，整体广告需求有望得到复苏。元宇宙布局将赋能“营+销”服务，有望提供新增长空间：（1）虚拟人：永恒数字资产，助力品牌形象塑造。公司根据企业品牌调性为其打造虚拟形象，并且全渠道跨界传播形象，将一次性的营销手段变成企业品牌数字资产，从而助力品牌价值沉淀，实现虚拟人与营销的结合。（2）虚拟直播：打造个性化服务，规避主播跳槽、负面

57、新闻等风险。直播电商是电商行业的重要引擎，相比起真人主播，虚拟直播维持人设，风险较低，且能够全天不间断与消费者深度互动，优化用户体验，并凭借强大算力了解不同消费者的多样化需求，打造个性化服务。29资料来源：公司公告，东吴证券研究所图35：蓝色光标营收与毛利率情况图36：广告主所处的主要行业领域-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05003003504004502002020212022Q1营业收入(亿元)yoy毛利率5.互联网行业监管底确认，数字经济指引成长方向5.1 政策底已现：2022H1政策底夯实，发展重归第一要义

58、政策底已现，监管政策在多个领域已取得显著成效案例反垄断/反不正当竞争商家二选一成为历史：（1）电商领域：阿里受处罚后积极认错，降低商户的使用成本以及进入门槛，逐步降低技术服务费，为商户提供更多的工具。（2）本地生活领域：2020年Q1美团主动弱化独家商户二选一政策执行，允许独家商户多平台上线；2021年4月，美团公开承诺不通过不合理限制等措施强制要求商户“二选一”。互联互通：微信、QQ逐步开放外链：微信允许淘系和抖音在一对一个人会话中进行链接分享；QQ已支持淘宝网、闲鱼以及抖音链接的正常打开小程序方面，盒马集市、天猫养车、天猫精灵、闲鱼等已入驻。社区团购“价格战”被叫停。防止资本无序扩张蚂蚁金

59、服停止上市事件：多部门约谈蚂蚁集团，后蚂蚁集团重组为由金融控股公司，阿里支付业务回归支付本源，坚持小额便民、服务小微定位，将“借呗”“花呗”全部纳入消费金融公司，依法合规开展业务；强化消费者权益保护，加强金融消费者适当性管理；规范关联交易，加强风险防控，营造公平竞争的市场环境等。腾讯减持生态内公司：腾讯2021年12月大幅减持千亿京东股份，2022年1月减持了“东南亚小腾讯”Sea 的部分股份。民生保障外卖骑手和商家权益进一步得到保障：2021年Q1，美团优选大规模降低补贴比例；2021年5月，美团主动调整商户佣金政策，改变了过去一刀切的逻辑，走向透明化，规则清晰可量化；2021年5月，美团在

60、Q1业绩会上，主动回应骑手保障问题，将开展工伤责任险的试点工作，同时将骑手日常3元的商险保险费用改由平台承担。数据来源：国家市场监管总局，网络安全审查办公室，国家互联网信息办公室，国家新闻出版署，国务院，公司公告，东吴证券研究所整理表5：监管政策取得成效会议时间互联网政策防止资本无序扩张2020年12月政治局会议强化反垄断和防止资本无序扩张2020年中央经济工作会议强化反垄断和防止资本无序扩张。国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展，健全数字规则。要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。要加强规制，提

61、升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。强化反垄断和防止资本无序扩张。反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展，健全数字规则2021年4月政治局会议要引领产业优化升级，强化国家战略科技力量，积极发展工业互联网，加快产业数字化要加强和改进平台经济监管，促进公平竞争。2021年7月政治局会议完善企业境外上市监管制度2021年12月中央经济工作会议要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保

62、障公平竞争有效控制资本消极作用。要为资本设置“红绿灯”，依法加强对资本的有效监管，防止资本野蛮生长。要支持和引导资本规范健康发展，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。加强金融法治建设，加强金融监管干部队伍建设。研究制定化解风险的政策，要广泛配合，完善金融风险处置机制。要提振市场主体信心，深入推进公平竞争政策实施，加强反垄断和反不正当竞争，以公正监管保障公平竞争。2022年4月政治局会议要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。政治局信号明确数据来源：央视网，东吴证券研

63、究所表6：中央会议相关表述5.1 政策底已现：2022H1政策底夯实，发展重归第一要义数字经济作为重要经济形态，战略地位持续凸显，平台经济作为数字经济重要组成部分，未来成长空间可期。党的十八大以来，习近平总书记就推动数字经济持续健康发展发表系列重要讲话，作出重要指示。在中共中央政治局第三十四次集体学习时，习近平总书记强调，发展数字经济是把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择，要站在统筹中华民族伟大复兴战略全局和世界百年未有之大变局的高度，统筹国内国际两个大局、发展安全两件大事，充分发挥海量数据和丰富应用场景优势，促进数字技术与实体经济深度融合，赋能传统产业转型升级，催生新产业新业态新模式

64、，不断做强做优做大我国数字经济。2022年1月，习近平总书记在求是杂志发表重要文章不断做强做优做大中国数字经济。2022年2月，作为我国数字经济领域的首部国家级专项规划“十四五”数字经济发展规划正式发布，提出“到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%”。为了真正发挥数字经济于高质量发展中的助推作用，全国政协将“推动数字经济持续健康发展”作为2022年重要协商议题之一，于2022年5月17日通过专题协商会形式进行协商建言。335.2 数字经济战略地位历史性提高，利好平台经济国务院2022年1月12日印发“十四五”数字经济发展规划，平台经济对于发展数字经济

65、具有重要意义。“到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%”“2025年全国网上零售额和电子商务交易规模目标值分别为17万亿元和46万亿元，相比2020年分别增长45%和24%。”平台经济、尤其是电商行业有望受益“农业数字化转型快速推进，制造业数字化、网络化、智能化更加深入，生产性服务业融合发展加速普及，生活性服务业多元化拓展显著加快，产业数字化转型的支撑服务体系基本完备，在数字化转型过程中推进绿色发展。”产业互联网经济有望加速发展“数字技术自主创新能力显著提升，数字化产品和服务供给质量大幅提高，产业核心竞争力明显增强，在部分领域形成全球领先优势。新产业

66、新业态新模式持续涌现、广泛普及，对实体经济提质增效的带动作用显著增强。”平台经济对于提升国家综合竞争力具有重要意义，重视技术投入的互联网龙头重要性将进一步凸显“协调统一的数字经济治理框架和规则体系基本建立，跨部门、跨地区的协同监管机制基本健全。政府数字化监管能力显著增强，行业和市场监管水平大幅提升。政府主导、多元参与、法治保障的数字经济治理格局基本形成，治理水平明显提升。与数字经济发展相适应的法律法规制度体系更加完善，数字经济安全体系进一步增强。”平台经济将从过去流量时代的野蛮无序生长转向理性、有序、健康、可持续发展表7：“十四五”数字经济发展主要指标数据来源：国务院，东吴证券研究所指标202

67、0年2025年目标数字经济核心产业增加值占GDP比重（%）7.810IPv6活跃用户数（亿户）4.68千兆宽带用户数（万户）6406000软件和信息技术服务业规模（万亿元）8.1614工业互联网平台应用普及率（%）14.745全国网上零售额（万亿元）11.7617电子商务交易规模（万亿元）37.2146在线政务服务实名用户规模（亿）48345.2 数字经济战略地位历史性提高，利好平台经济2022年5月17日，全国政协“推动数字经济持续健康发展”专题协商会正式召开，国务院副总理刘鹤出席本次会议。此次专题协商会上，委员们认为，我国数字经济发展大国地位稳固，未来发展前景广阔。中国互联网发展报告（20

68、21）显示：2020年，我国移动通信总基站已达931万个、数字经济市场规模已达39.2万亿元、工业互联网市场规模达9164.8亿元、物联网市场规模达1.7万亿元、人工智能市场规模达3031亿元、网络安全市场规模达1702亿元、网络教育市场规模达4858亿元、云计算市场规模达1781亿元、大数据产业规模达718.7亿元。要发挥新型举国体制优势、超大规模市场优势，加强关键核心技术攻关，把发展数字经济自主权牢牢掌握在自己手中。要推动数字经济和实体经济深度融合，引导中小企业数字化转型，充分挖掘工业互联网发展潜力，促进新一代信息技术为设备赋智、为企业赋值、为产业赋能。要厘清数据所有权、使用权、运营权、收

69、益权等权利，在保障国家网络和数据安全的基础上激发企业创新活力。要鼓励数字经济国际合作，积极参与全球数字治理进程。数字经济，未来已来，当前政府对于数字经济的重视程度正在逐渐加码，数字经济或将成为2022年政策发力的重点领域之一。我们认为数字化是未来的重点方向，数字经济作为重要经济形态、实现换道超车的战略机遇，重要性将持续凸显，行业有望平稳步入发展快车道，而平台经济作为数字经济重要组成部分，板块价值修复预期持续增强。当前估值具备较大布局价值，积极关注互联网龙头公司估值修复，推荐美团-W、快手-W，阿里巴巴-SW、京东集团-SW、腾讯控股、BOSS直聘等。355.2 数字经济战略地位历史性提高，利好

70、平台经济5.3 主要互联网公司连续两个季度超预期，业绩底已现-55.9 9.6 5.5 7.3 4.1 9.8 34.6 29.2 30.6-16.0 0.0 2.4 3.0 10.0 23.0 25.0 59.0 78.0 腾讯网易百度小米快手美团阿里巴巴京东拼多多图37：2022Q2多家互联网公司收入继续超预期（亿元）2022Q12022Q2横线为市场对收入的一致预期线落在线上代表符合预期，上方代表超预期，下方代表低于预期数值代表实际值与预期值的差值Beat！0.0%0.6%-0.7%0.5%0.1%7.3%3.0%2.4%4.9%0.1%0.7%0.8%1.7%3.0%7.0%8.0%8

71、.7%16.6%小米京东阿里巴巴网易腾讯百度快手美团拼多多图38：2022Q2多家互联网公司降本提效超预期程度好于Q12022Q12022Q2横线为市场对经调净利率的一致预期线落在线上代表符合预期，上方代表超预期，下方代表低于预期注：百分比代表实际经调整净利率-一致预期Beat！0.3 3.2 5.4-9.7 21.1 14.5-8.9 10.0 15.5 1.0 4.0 16.0 20.0 20.9 21.0 37.0 43.0 66.1 小米网易快手阿里巴巴百度京东腾讯美团拼多多图39：最终体现为Q2互联网公司利润全面超预期，超预期程度多好于Q1（亿元）2022Q12022Q2横线为市场对

72、经调净利润的一致预期线落在线上代表符合预期，上方代表超预期，下方代表低于预期Beat！数据来源：公司公告，彭博，东吴证券研究所5.4.1 美团：长风破浪会有时，直挂云帆济沧海2022Q2外卖订单量好于预期，闪购日订单量已接近 2025 年目标一半。在疫情对外卖履约、到店酒旅都产生较大不利影响的情况下，2022Q2 核心本地商业收入仍实现同比高个位数百分比的增长。即时配送交易笔数（餐饮外卖+闪购订单）41 亿笔，同比+7.6%，其中餐饮外卖日均订单量约 4000万单，总订单量37亿单，好于彭博一致预期；闪购日均订单量达 430 万笔，已完成公司闪购 2025 年目标（日均 1 千万单）的 43%

73、，我们预计同比增长 44%左右。此外，截至 6/30 的 12 个月内单个交易用户年均交易笔数已达 38.1 笔，活跃商家数达 9.2 百万家，均创历史新高，并好于一致预期。公司在用户粘性、对商家的吸引力上仍显示强大竞争优势。基本盘盈利继续提升，长期看公司外卖业务有望实现 1 单 1 块钱目标。公司 Q2 经营亏损率同比改善 6.5pct 达 1%，经调整净利润实现同比扭亏为盈，提前 2 个季度完成目标，虽然有短期一次性因素影响，但也体现了公司的盈利潜力。公司基本盘盈利明显优化，2022Q2 本地核心商业运营利润同比增长 40%，经营利润率同比增长 4.9pct 至 22.5%，主要系疫情下公

74、司减少交易用户激励及其他营销开支，以及餐饮外卖及美团闪购业务交易笔数及客单价增加，从而使毛利及毛利率增加。公司专注成本开支控制及运营效率提升，到店酒旅业务经营利润率亦略微上升。长期来看，公司外卖订单量、客单价、货币化率仍有提升空间，用户补贴下降便会释放可观利润，外卖业务 2025 年实现 1 单盈利 1 块钱的目标有望实现。新业务费用管控超预期，延续高质量发展态势。新业务 2022Q2 收入 141.6 亿元(yoy+40.7%,qoq+17.1%)，收入增长主要由商品零售业务贡献。Q2 运营亏损同比及环比收窄至 68 亿元，运营亏损率同比收窄 39.3pct 至 48.0%。亏损率缩小主要由

75、于运营效率提高，商品零售业务经营亏损持续收窄。我们认为未来随着公司经营效率改善以及供应链优化，社区团购业务经营亏损有望进一步收窄。盈利预测与投资评级：公司上半年在外部环境压力较大情况下仍交出亮眼答卷，并提前完成经调整净利润转正目标，我们将 2022-2024 年经调整 EPS 由-1.4/1.2/2.4元上调为 1.27/3.85/6.96 元，对应2022-2024 年PE为120/40/22倍。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。（若未特别说明，货币单位均为人民币；港币/人民币=0.8883，2022/09/07数据，收盘价取2022/09/07数据）风险提示：消费不及预期，外卖骑手成

76、本上升，新业务亏损风险，股东减持风险。375.4.2 快手：收入用户增长超预期，组织优化显成效行业逆风背景下，Q2主业收入全面超预期。22Q2 公司线上营销服务同比+10.5%至 110 亿元，直播收入同比+19.1%至 86 亿元，其他服务同比+7.1%至 21 亿元，均好于一致预期。尤其是广告业务和电商业务，Q2电商在物流等环节面临较大挑战，GMV 仍实现 31.5%的同比增速，达1,912 亿元；平台广告主数量同比增长超过90%，品牌广告增速超过整体线上营销服务收入增速。我们看好公司主业发展空间，同时对海外市场以及更多变现模式（如商场业务、发展快速的快招工业务）保持信心，公司正持续释放基

77、于短视频及直播的社交生态价值。Q2运营能力提升，控费后流量仍实现较快、健康增长。22Q2 快手应用平均 DAU 及 MAU 同比增长 18.5%和 15.9%，平均 DAU/MAU 增长至59%，环比增加1.41pct。DAU、DAU/MAU 均创新高。单 DAU 日均使用时长同比增长 17.1%至 125.2 分钟。海外用户时长亦取得突破，6 月末单用户日均使用时长创新高，逾 60 分钟。组织优化显成效，Q2国内业务提前实现单季盈利目标。Q2 国内业务经营利润为 93.6 百万元，2021 年同期经营亏损 10 亿元，实现扭亏为盈；海外市场经营亏损16 亿元，环比、同比均明显收窄。整体经调整

78、净亏损率为 6%，同比及环比分别收窄 20.2pct 及 11.7pct。盈利能力显著改善主要得益于公司组织结构调整以及技术优化：成本项中，22Q2 带宽及服务器相关成本和员工福利开支在收入中的比重分别同比下降 3.2pct 和1.4pct；销售费用率和研发费用率分别同比缩减 18.5pct 和5.3pct。未来随着外部经济回暖，收入增速逐渐恢复，公司有望进一步释放利润。盈利预测与投资评级：公司降本增效效果好于我们预期，我们预计公司2022-2024 年经调整净利润预测为-59.54/75.39/153.16 亿元，对应2023和2024年PE为32/16倍，维持“买入”评级。（若未特别说明，

79、货币单位均为人民币；港币/人民币=0.8883，2022/09/07数据，收盘价取2022/09/07数据）风险提示：商业化进展低预期，内容创作者流失，短视频用户增速放缓。385.4.3 腾讯控股：生态壁垒坚实，期待变现效率提升Q2经递延收益调整游戏流水同比为负：经递延收益调整，游戏业务2022Q2流水约为 439 亿元，同比下降 11.2%。本土市场游戏收入同比下降 1%至 318 亿元，主要由于大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成年人保护措施的实施。就单个游戏而言，王者荣耀、天涯明月刀手游及英雄联盟收入下滑，而英雄联盟手游、重返帝国及金铲铲之战等最近推出的游戏收入增加。国际市场游戏收

80、入同比下降 1%至人民币 107 亿元，主要由于国际游戏行业开始消化后疫情时代的影响，我们预计 2023 年将有更多新游管线。疫情冲击下广告投放需求疲软，Q3 下降幅度有望收紧：2022Q2，公司广告业务实现营收 186 亿元（-18.4%yoy），主因互联网服务、教育及金融领域需求明显疲软。广告业务于 4 月及 5 月受疫情冲击较大。其中社交广告营收 161 亿元（-17.5%yoy），媒体广告营收 25 亿元（-24.9%yoy）。随着疫情态势逐步缓解，2022Q3 广告业务同比下降幅度有望收紧。金融科技及企业服务增速放缓，长期盈利质量有望持续改善：2022Q2 全国多地实行疫情封控，对线

81、上和线下支付场景均造成限制，金融支付业务受影响较大。2022Q2，公司金融科技及企业服务收入达 422 亿元（+0.8%yoy）。长期来看，待疫情得到控制，数字支付需求将快速恢复；企业服务方面，对云服务的重新定义和减亏也将继续带动金融科技及企业服务利润率的增长。盈利预测与投资评级：由于疫情冲击公司业绩，我们预计公司 2022-2024 年经调整 EPS 为12.4/14.5/16.6 元，对应2022-2024 年PE为22/19/17倍。公司具有坚实的业务壁垒，生态强大，视频号和小程序等生态节点也均具有较强的变现潜力，金融科技业务已经展现出明显的业绩弹性，我们维持公司“买入”评级。（若未特别

82、说明，货币单位均为人民币；港币/人民币=0.8883，2022/09/07数据，收盘价取2022/09/07数据）风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。395.4.4 阿里巴巴：中国商业超预期，未来业绩有望持续改善Q2核心业务收入同比下滑，期待疫情后反弹：公司核心现金流业务客户管理收入为 722.63 亿元，同比降低 10%。客户管理收入有所降低，主要是由于新冠疫情反复导致 4-5 月大多时候供应链和物流中断，淘宝和天猫的线上实物商品 GMV 有中单位数下降。广告投放受影响较小，佣金受到疫情影响有较大的下滑。预计未来在疫情结束之后，CMR 将保持增长。本地生活业务减亏显著

83、，各业务板块未来盈利有望持续改善：本地生活服务的亏损绝对值同比收窄，云业务利润有所下滑，数字媒体、创新业务亏损绝对值同比扩大；受到疫情反复、淘菜菜亏损微增影响，中国商业利润同比下滑，未来淘菜菜将继续优化定价策略、减少运营成本，夏季疫情得到控制后，中国商业板块盈利能力有望持续提升；国际业务受到俄罗斯和乌克兰冲突所导致的物流和供应链中断、欧盟修订增值税规则、欧元对美元贬值的影响，未来也有望改善盈利。各个业务更加注重效率和毛利，未来有望持续减亏。盈利预测与投资评级：基于公司国内疫情发酵和海外战争影响海外供应链等原因，我们预计公司2023/2024/2025财年EPS为 6.1/7.2/8.6 元，对

84、应2023-2025年PE为13/11/9倍。公司非常注重各个板块业务的效率的提升，大规模投入虽然影响短期业绩，但是有助于构建长期壁垒。综合考虑公司业务成长、竞争优势与壁垒，我们认为公司当前估值水平具备较强的投资价值，维持公司“买入”评级。（若未特别说明，货币单位均为人民币；港币/人民币=0.8883，2022/09/07数据，收盘价取2022/09/07数据）风险提示：电商行业竞争加剧，海外扩张不及预期，市场监管风险。405.4.5 京东：物流业务超预期增长，降本增效持续推进Q2各项收入稳健增长，物流业务超预期增长：商品销售收入同比增长2.9%，3P 商户多元化程度持续提高，线上线下布局持续

85、推进；大促等因素推动下，广告收入超彭博一致预期；物流及其他服务收入 208 亿元，同比增长 37.8%，物流经营利润率 0.1%，相比 2022Q1 提高 2.5pct，7 月获得德邦收购权后，预计下半年物流收入增长势头稳定。日百品类仍在继续扩充，刚需商品消费韧性强：电子产品及家用电器净收入 1366 亿元，同比降低 0.1%，彭博一致预期为 1342 亿元；日用百货商品销售收入为 894 亿元，同比增长 7.8%，彭博一致预期为 924 亿元。公司自营业务扩品类成效显著，从低频、大体积的带电品类转向高频低客单价的百货商品。降本增效持续推进，运营效率显著提升：二季度履约费用同比增长11.3%至

86、 163 亿元，履约费用率为 6.1%，同比上升 0.3pct，主要由于疫情所导致的履约成本升高。本季度管理费用率为 0.87%，同比下降0.14pct；销售费用率为 3.54%，同比下降 0.64pct；预计下半年毛利率和净利率均将有所提升。盈利预测与投资评级：虽然行业竞争格局加剧，但公司营收依然保持较强的韧性，降本增效在 2022 年的持续推进超预期，因此我们预计公司 2022-2024 年的 EPS（经调整）为 6.7/9.1/11.1 元，对应 PE 分别为31/23/19倍。公司持续投入虽短期影响到公司业绩，但将构筑越来越强的竞争优势，我们维持公司“买入”评级。（若未特别说明，货币单

87、位均为人民币；港币/人民币=0.8883，2022/09/07数据，收盘价取2022/09/07数据）风险提示：平台商品品质风险，商品供应链拓展风险，宏观经济风险41425.4.6 新东方在线：战略转型效果显现，直播电商业务值得期待内容带货/品牌模式下，东方甄选享有行业领先的盈利水平。从6月份开始（2023财年第一个月）已实现盈利和正现金流。东方甄选利润率高于传统直播带货模式和MCN公司，主要系：1）收入端：公司收入主要来自向代销产品抽取佣金和销售自营产品。虽然没有传统MCN公司的坑位费，但也保障了选品议价权，佣金率在业内处于较高水平。自营品盈利能力更强，目前自营品销售收入占比正呈现提升趋势，

88、公司预计稳态收入占比在50%以内。2）成本费用端：公司依靠内容获客，节省流量采买成本；品牌带货模式，节省主播分成成本。未来看点：（1）农产品电商仍有发展红利，自营增加提升盈利能力。农产品电商存在诸多痛点，2020年农业产值7万亿元，线上消费额同比增长54%达6107亿元，但占比也不到9%。公司将农产品电商作为重要方向之一，借助内容带货的独特打法出圈，比农村创作者拥有更多流量，比其他头部主播更接地气，我们认为其或有望真正做大农产品电商。（2）自营SKU和单品销售额也呈现上行趋势。自营发展有望提升客单价和盈利能力，供应链优化与运营力增强仍将是公司提升自营占比的重要手段。（3）期待非农品类等第二曲线

89、成长。账号矩阵的建设和发展有利于团队扩大受众面和向高毛利产品扩展。东方甄选美丽生活直播间近日表现亮眼。我们认为运营经验积累、供应链优化和知名度提升将成为重要推动力；若能探索出与品类特性兼容的直播风格，有望实现可观增量。投资建议：2023财年开始，公司教育新产品和直播电商业务有望贡献更多业绩增量，看好公司长期发展，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧、主播流失风险、消费不及预期、行业政策风险。疫情封控结束叠加用户注册恢复，Q2 C 端用户增长迅速。2Q22 公司平均MAU 达 2650 万，同比下降 12.8%，自 2021 年以来首次同比下滑，主要受疫情及用户注册受限影响。公司恢复用户注册后已

90、实现用户数快速增长，7 月份公司 MAU 环比增长 16%，DAU 及 MAU 均达历史新高；截至 8 月 15 日，公司累计新增注册用户超 1000 万人。考虑到公司此后的营销投放，我们预计公司下半年新增用户将超 2500 万。宏观经济放缓冲击 B 端付费意愿，3Q22 付费企业数反弹。受限于监管审查及疫情影响下宏观经济放缓，2Q22 活跃企业客户数有所减少，而企业付费率保持稳定，故 2Q22 付费企业客户数下滑至 380 万。相较于C 端用户，B 端企业回暖速度略慢，但回暖趋势明显。7 月平台新职位发布环比增加 15%，招聘者数环比上涨 23%。我们预计付费企业数已于2Q22 见底，会于

91、3Q22 实现反弹，在 4Q22 仍持续增长。服务业蓝领恢复迅速，毕业季招聘推动市场修复。8 月份，招聘市场呈复苏态势，新能源生产制造、地产、传媒、医疗健康等行业，以及代表企业业务拓展领域的销售和市场类岗位快速增长。服务业蓝领呈现较强复苏态势，服务业在 8 月前两周发布职位数环比 7 月后两周上升超 20%。8 月值毕业季，1000 余万毕业生将进入招聘市场。公司针对应届生求职需求开展专场招聘会，我们认为，毕业季求职将推动市场修复，带动业绩环比提升。同时，公司战略短期仍将聚焦于白领渗透，蓝领生态健康化发展后再逐步变现。专业人做专业事，无惧行业竞争。根据快手财报，2Q22 快招工 MAU 已达

92、2.5 亿，环比增长达 90%。我们认为直播招聘形式能进行大规模的流量覆盖，但服务深度、转化效率及用户体验等方面仍逊于专业招聘平台。玩家的增多将做大行业蛋糕，但用户最终会选择效率更高、服务更专业的平台。盈利预测与投资评级：我们依然看好公司的盈利模型韧性、商业模式的效率及难以被复制的竞争力，考虑到付费企业客户恢复良好，我们预计公司 2022-2024 经调整净利润为 7.6/16.1/29.5 亿元，维持“买入”评级。风险提示：疫情继续扩散风险，用户数和企业数增长不及预期风险，市场竞争加剧风险，求职安全带来的舆论风险。435.4.7 BOSS 直聘：C 端用户增长迅速，竞争优势难以复制6.海外互

93、联网重点公司梳理6.1 SEA：短期增速承压，提效策略下电商盈利改善亮眼电商：Q2盈利改善亮眼。2022Q2 电商收入和 GMV 低于一致预期，主要系受到全球通货膨胀、消费下行等外部因素影响。巴西市场仍然维持高速增长，2022Q2 GAAP 收入同比增长 270%以上。在宏观承压背景下，公司 2022 年以来专注于高质量发展，促进整体运营效率的提升，Q2 亏损继续收窄，单笔订单经调整 EBITDA 亏损 33 美分（2021Q2 为亏损 41 美分）。东南亚和中国台湾市场在总部费用分配之前的单笔订单经调整 EBITDA 亏损低于 1 美分，同比改善 95%，已十分接近盈亏平衡线；巴西单笔订单经

94、调整 EBITDA 亏损 1.42 美元，同比改善超过 35%。游戏：Q2收入和用户数据好于预期。2022Q2 游戏用户企稳，QAU 环比+1%达 6.193 亿人，好于一致预期，符合我们的判断。但由于整体宏观经济影响，用户付费率环比-0.9pct 至 9.1%，ARPU（调整后收入口径）环比下滑 14%至 1.16 美元。GAAP 收入实现 9 亿美元，同比下滑 12%，好于一致预期；调整后收入实现 7.2 亿美元。短期由于增加营销投入盈利能力略有下滑，经调整 EBITDA 实现 3.3 亿美元，环比下滑 23%。数字金融：生态协同效应持续显现。2022Q2 数字金融业务实现 GAAP 收入

95、 2.79 亿美元，同比+214%，基本符合预期，在收入中的占比提升至 9.5%；TPV 实现 57 亿美元，同比+35.7%。经调整EBITDA 为-1.1 亿美元，同比环比均有所收窄。该业务强劲增长和亏损缩小主要受益于与电商业务之间不断扩大的协同效应，2022Q2 东南亚Shopee 上接近 40%的季度活跃买家都使用了 SeaMoney 的产品或服务。盈利预测与投资评级：长期看东南亚、拉美互联网市场仍有较大发展空间，公司强大的本土化运营能力和生态协同优势仍在，但考虑到短期外部压力较大，我们预计公司2022-2024 年经调整 EPS 为-3.83/-2.68/-0.59 美元，维持“买入

96、”评级。风险提示：宏观经济风险，股东减持风险，国际环境风险，持续亏损和现金流风险，游戏行业和新游开发风险。456.2 微软：数字化时代的最佳卡位公司FY2022Q4财报（对应2022Q2季度）：由于汇率、国际冲突及高通胀影响，微软FY22Q4业绩按不变汇率算（CC，下同）虽略低于预期，但仍充分体现出公司的韧性及抗风险能力，其扎实的业绩也为波动的美股注入一针强心剂。FY22Q4微软实现营收519亿美金，同比增长12%（CC同比增长16%）；经营利润205亿美元，同比增长8%（CC同比增长14%）；净利润167亿美金，同比增长2%（CC同比增长7%）。后续指引稳健，公司预计FY23全年收入和经营利

97、润仍能实现双位数增长，经营利润率基本持平。云计算业务的高增长是公司业绩和股价的重要支撑。广义Microsoft Cloud收入达到250亿美元，CC同比增长33%，在复杂的宏观环境下仅略低与上季度35%的增速。2、而从云计算的订阅量（commercial bookings）来说，本季度CC同比增速达35%，大幅超公司预期3、Azure业务本季度CC增速达46%，不考虑汇率影响同比增速40%，基本符合市场预期，高于AWS（33%）和GCP（36%）同比增速，再次体现出Azure强大的竞争实力。4634%32%34%31%33%31%32%32%33%32%35%35%35%34%36%38%34

98、%36%31%34%32%35%31%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22Jun-22生产力与流程业务智能云业务个人计算业务70.4%67.0%68.7%69.7%69.9%67.2%68.4%68.3%42.7%41.5%40.9%41.4%44.7%43.0%41.3%39.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Sep-20 Dec-20 Mar-21 Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22毛利率经营利润率68.9%49.1

99、%63.9%42.1%44.6%41.4%32.8%28%96.9%90.0%76.0%63.5%58.8%49.5%46.0%40%0%20%40%60%80%100%120%AWSAzure图40：微软三大业务收入占比图41：微软毛利率与经营利润率图42：不同收入规模AWS与Azure的增速对比数据来源：公司财报，东吴证券研究所6.3 亚马逊：财报力破争议，AWS增速稳健2022Q2公司收入、经营利润率、AWS增速及后续指引均超市场预期，体现出公司在经济下行周期市占率的提升、效率的提高、以及AWS维持高增速的能力，打消市场此前担忧。2022Q2公司营收1212亿美元，同比增长7%，市场预期

100、1191亿美元。经营利润33亿美元，超市场预期（16亿美元）和公司此前指引（-1030亿美元）；公司净亏损20亿美元，主要因为投资Rivian产生39亿美元投资亏损。后续指引乐观，公司预计2022Q3营收1250-1300亿美元，市场预计1270亿美元。亮点一：2022Q2北美零售业务同比增长10%，相较于行业增速提升明显，在经济下行周期强势抢占市场份额。亮点二：2022Q2经营利润达33亿美元，大超市场预期，反映公司在高通胀环境下，成本得到显著控制。亮点三：AWS增速保持稳健，此前市场担忧下游客户受通胀影响降低支出，实质市场需求依旧旺盛，AWS在单季度接近200亿美元的收入规模下依然保持33

101、%的同比增速。47图43：零售和AWS业务收入占比（左轴）及增速（右轴）图44：亚马逊细分业务收入占比图45：亚马逊季度经营利润率数据来源：公司财报，东吴证券研究所10%-12%33%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22Retail-北美Retail-国际AWSRetail-北美YoYRetail-国际YoYAWS YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q12

102、020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022在线商城第三方服务AWS广告会员订阅实体店其他5.3%6.6%6.4%5.5%8.2%6.8%4.4%2.5%3.2%2.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q220226.4 META：广告复苏不确定性大，但估值具备吸引力宏观经济不确定性较大，2022Q2公司业绩不及预期。2022Q2公司收入288亿美元，同比下降1%，市场预期291亿美元；广告收入282亿，扣除汇

103、率影响同比增长3%；毛利率82.7%，超过79%的市场预期；经营利润84亿美元，略低于85亿美元的市场预期，主要由于研发费用和管理费用较高。用户数增长仍受俄乌冲突影响。2022Q2，公司MAU达29.34亿，同比增长1%，略低于市场预期29.39亿，其中欧洲MAU环比上季度下降1100万。2022Q3公司指引不及预期。公司预计2022Q3收入260-285亿美元（汇率影响约6个点），低于市场一致预期308亿美元，主要由于宏观经济不确定性较大，公司也较为保守。公司短期不确定性仍较大，但长期来看估值具备吸引力。下半年北美广告市场需求依然疲软，同时公司在Reels商业化的投入也将拉低平均eCPM价格

104、（Reels目前在IG的时长占比已达20%）。我们认为公司短期股价仍将随宏观经济、通胀、加息情况有较大波动；中长期来看，公司社交流量稳固，经济环境恢复正常后，Reels的变现、AI技术的完善降低IDFA负面影响、以及messenger的商业化，或将成为股价催化剂。48图46：META收入、广告收入、及广告收入增速图47：META MAU及增速图48：META广告价格及增速数据来源：公司财报，东吴证券研究所28,822 28,152 16.95%10.21%22.08%31.11%45.87%56.00%33.25%20.05%6.13%-1.50%-10%0%10%20%30%40%50%60

105、%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000总收入（百万美元）广告收入（百万美元）广告收入YoY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%2,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000MAU（百万）YoY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5average price per ad（美元）YoY（%）6.5 GOOGL：市场预期过低，短期不确定性仍较大财报喜忧参半，净收入略低于市场预期。2022Q2公司净收入（不包含TAC）575亿美元

106、，同比增长13%，略低于589亿美元的市场预期。其中搜索业务收入达到407亿美元，同比增长14%，超市场预期；YouTube收入73亿美元，同比增长5%，略低于75亿美元的市场预期，其中，YouTube Shorts已达每月15亿用户，每天有超过300亿次曝光量；GCP收入62.8亿美元，同比增长36%，略低于63.2亿美元的市场预期（2022Q2 AWS+33%YoY，Azure+40%YoY）。与META类似，公司短期不确定性较大，估值更偏防御。除了北美地区广告主预算缩减与广告价格下降之外，俄乌冲突的延续、欧洲经济的下行同样会负面影响公司收入（EMEA地区占公司收入比约30%）；同时，公司

107、2022Q2收入受益于travel sector复苏，2H22也会面临一定压力。长期来看，公司在搜索引擎和UGC视频行业的垄断地位、在人工智能和机器学习领域的优势，包括未来Shorts的变现，均有助于公司维持稳定的收入增长和利润率。49图49：GOOGL净收入及增速图50：Search和YouTube收入及增速图51：GOOGL经营利润率变动数据来源：公司财报，东吴证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000净收入（百万美元，不包含TAC）净收入YoY（%）-20%0%20%40%60%8

108、0%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000Google Search&Otherb（百万美元）YouTube（百万美元）Google Search YoY(%)YouTube YoY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%6.6 Unity：持续扩张至非游戏领域，挑战和机会并存收入基本符合预期，非游戏行业收入占比持续上升。2022Q2公司实现总营收2.97亿美元，同比增长9%，超公司此前指引(2.9-2.95亿美元），略低于一致预期3亿美元；实现经营亏损4400万美元，略超一致预期-5500万美

109、元。Create Solutions收入达1.21亿美元，同比增长66%，略超市场预期，也超过2022Q1该业务65%的同比增速，其中游戏以外行业占比达40%。Operate Solutions收入1.59亿美元，基本符合市场预期，但宏观消费疲软影响仍在持续。短期估值具备性价比，长期挑战和机会并存。随着VR/AR游戏以及工业制造领域对实时3D内容的需求，公司作为元宇宙时代的“卖铲人”的角色将日渐稳固。短期来看公司具备一定争议，例如公司在非游戏领域的扩张，大多为定制化产品或，规模效应较弱，或会加重亏损；Operate业务方面的发展则受限于宏观经济的疲弱。我们认为市场短期担忧均成立，但随着Unit

110、y在非游戏领域业务规模的扩大，整体TAM的提升，以及通胀的逐步缓解，公司估值仍具备性价比。50图52：Unity总收入及增速图53：Unity分业务收入及增速图54：公司NDR变动情况数据来源：公司财报，东吴证券研究所0%10%20%30%40%50%60%0500300350收入（百万美元）YoY(%)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500Create Solutions收入（百万美元）operation solutionsCreate Solutions YoY（%）operation solutions Y

111、oY（%）133%142%144%138%140%142%142%140%135%121%105%110%115%120%125%130%135%140%145%150%7.风险提示 政策监管风险：行业受到政策的影响较大，若出现超预期的政策变化，将对行业投资判断造成影响；疫情影响超预期：若疫情出现超预期的反复变化，将对行业造成影响；宏观经济超预期下行风险：尤其是广告营销行业受到宏观经济政策及增速的影响较大；市场系统性风险等。527 风险提示免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本

112、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻

113、版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/东吴证券 财富家园54