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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:增持增持(首次首次)市场价格:市场价格:10107.17.1 元元 分析师:曾彪分析师:曾彪 执业证书编号:执业证书编号:S0740522020001S0740522020001 Email: 分析师:朱柏睿分析师:朱柏睿 执业证书编号:执业证书编号:S0740522080002S0740522080002 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)110 流通股本(百万股)25 市价(元)107.10 市值(百万元)11,781 流通市值(百万元)2,697 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关
2、报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)445 1,014 955 1,634 1,823 增长率 yoy%5%128%-6%71%12%净利润(百万元)78 420 407 658 706 增长率 yoy%3%439%-3%62%7%每股收益(元)0.71 3.82 3.70 5.98 6.42 每股现金流量 1.13 2.61 4.13 4.35 6.82 净资产收益率 13%40%12%17%15%P/E 151.0 28.0 28.9 17.9 16.7 P/B 19.2 11.5 3.6
3、3.0 2.6 备注:每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 公司是公司是电解液添加剂龙头电解液添加剂龙头企业企业,是碳酸亚乙烯酯(VC)和氟代碳酸乙烯酯(FEC)市场领先的供应商之一。公司于 2003 年进入锂电池电解液添加剂市场,经过多年的沉淀,已直接与国内外知名锂电池产业链厂商达成合作,包括三菱化学、比亚迪、宁德时代、天赐材料等。2018 年-2020 年生产的锂离子电池电解液添加剂产品市场占有率在国内同类产品中排名第一。2021 年受益于下游需求大幅增加,公司营收同比+128%,归母净利润同比+439%。需求端,需求端,下游下游动力动力+储能市场推动下,储能市场推动下,电解液
4、添加剂电解液添加剂市场市场空间广阔空间广阔。一方面,一方面,动力动力市场市场电池电池出货出货持续增长持续增长,我们预计 2025 年全球动力电池出货量 1706GWh,较 2021 年复合增速为 46%;锂电储能锂电储能发展提速发展提速,我们预计 2025 年全球储能电池出货量为 404GWh,较 2021 年复合增速为 55%。下游需求旺盛拉动电池出货量增长,电解液需求提升。电解液添加剂作为电解液的重要组成部分,能优化电解液各类性能,如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等,也将迎来快速发展期。另一方面,另一方面,磷酸铁锂动力电池磷酸铁锂动力电池持续回暖持续回暖刺激了 VC 的需求,VC 在
5、磷酸铁锂电池电解液中的添加比例为 3%-5%,高于在三元电池电解液中的添加比例 1%-2%;同时随着锂电池往高电压、高镍化等方向锂电池往高电压、高镍化等方向发展发展,所需电解液的配方,尤其是添加剂的使用也越来越复杂。供给端,产能聚焦国内,扩产周期较长。供给端,产能聚焦国内,扩产周期较长。从格局看从格局看,中国企业为主,海外企业份额占比较低,2020 年中国企业在全球电解液添加剂企业市场份额达 86%。从量看从量看,2021年各企业通过提高产能利用率,实现出货高增长,中国作为全球第一大电解液添加剂生产国,2021 年电解液添加剂出货量约 3.26 万吨,同比增长 76.22%。从价看从价看,20
6、21 年由于下游需求快速提升,同时行业扩产环评审核严格且有一定技术工艺门槛,行业供不应求,VC 价格快速上涨,目前随着新增产能投产,供需紧张得到缓解,VC 价格从 21 年底 40 万元/吨,回归至正常水平 13 万元/吨。公司在锂离子电池电解液添加剂领域研发时间早,专利布局完善,主导了公司在锂离子电池电解液添加剂领域研发时间早,专利布局完善,主导了 VC 国家标国家标准和准和 FEC 行业标准的制定,是市场领先的供应商之一。行业标准的制定,是市场领先的供应商之一。公司形成了在锂电池电解液添加剂领域完整的生产工艺和技术控制能力,并自主开发多项技术,不断提升技术水平,优化工艺路线。公司公司产品纯
7、度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平。产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平。公司积极布局新型锂盐。公司积极布局新型锂盐。公司顺应行业发展趋势,持续加强对新型锂电池电解液添加剂的研究,对 LiFSI、LiDFP、LiDFOB 等新型锂电池电解液添加剂已形成小批量量产或技术储备。公司向上游产业链延伸。公司向上游产业链延伸。公司拟在云梦县设立子公司,投资约 4 亿元,建设年产 8 万吨 CEC 项目,其中一期拟投资 1.5 亿元建设年产 4 万吨生产线,预计于 2022 年建成投产。公司在电解液添加剂之外拓展负极材料、固态电解质等电池材。公司在电解液添加剂之外拓展负极材料、固态电解质等
8、电池材料。料。公司子公司华赢新能源(持股 70%)研发的高性能长寿命石墨负极材料的开发和产业化已处于中试阶段。公司严控环保,公司严控环保,并对反应中的副产物进行了精制回收。并对反应中的副产物进行了精制回收。公司所处的精细化工行业对于 电解液添加剂电解液添加剂龙头龙头乘风而起乘风而起 华盛锂电(688353.SH)/电力设备 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 08 月 11 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 安全环保要求较为严格。公司一直严格按照国家和地方的环保政策和规定进行生产,与子公司泰兴华盛均于 2019 年取得了
9、最新的排污许可证。公司在行业内有较强的品牌影响力。公司在行业内有较强的品牌影响力。2018-2021 年公司前五大客户的收入占比超 70%。2021 年公司分别与宁德时代、比亚迪、天赐材料签署了长期合作协议。与宁德时代约定 VC 产品需求量,22 年 1120 吨,23-25 年 3360 吨/年。与比亚迪约定 VC、FEC 产品需求量,VC 产品 22 年 800 吨,23-25 年 3120 吨/年;FEC 产品 22 年 160 吨,23-25 年 600 吨/年。与天赐材料约定 FEC 产品需求量,22 年 660 吨,23-24 年 960 吨/年。此外,2021 年 2 月,比亚迪
10、收购公司 1.98%的股份,进一步绑定合作关系。首次覆盖,给予“首次覆盖,给予“增持增持”评级。”评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 9.6/16.3/18.2 亿元,归母净利润分别为 4.1/6.6/7.1 亿元,EPS 分别为 3.7/6.0/6.4 亿元,现价对应 PE 为 29/18/17 倍(2022 年 8 月 11 日收盘价)。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示风险提示:项目投产不及预期;行业竞争加剧;电动车销量不及预期;原材料价格持续上行;行业规模测算偏差的风险;使用信息数据更新不及时的风险。XZAUSV4X4YQXEY4Y9PaO6MpNoOoMsQl
11、OrRwOeRqRtR6MqRrOxNoMyRvPmPpP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 首先,本报告通过对动力电池、储能电池及消费电池的预测,测算了电解液添加剂的需求规模;其次,我们梳理了各企业未来的产能规划,对供需差进行了测算;此外,我们对于公司竞争力及技术创新情况进行了梳理。投资逻辑投资逻辑 公司作为电解液添加剂龙头,主营业绩随下游需求景气和新建产能释放持续高增。下游需求增长确定性较强。公司产品有竞争力,品牌有较强的影响力,预计将保持行业领先地位。公司与下游龙头客户签订了长期合作协议,
12、产能释放后预计能较快满产,此外,比亚迪收购公司 1.98%的股份,进一步绑定合作关系。首先首先,下游下游动力动力及储能市场成长性较为确定及储能市场成长性较为确定。公司主营产品。公司主营产品电解液添加剂电解液添加剂 VC 和和 FEC将将受益于受益于行业增长行业增长。我们预计 2025 年全球 VC 需求量 7 万吨,较 21 年复合增速为 49%;预计 2025 年全球 FEC 需求量为 5 万吨,较 2021 年复合增速为 41%。其次,其次,公司在锂离子电池电解液添加剂领域研发时间早,专利布局完善,是市场领先的公司在锂离子电池电解液添加剂领域研发时间早,专利布局完善,是市场领先的供应商之一
13、。供应商之一。公司产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平,预计公司能充分享受行业成长,保持领先地位。公司顺应行业发展趋势公司顺应行业发展趋势,持续加强对新型锂电池电解持续加强对新型锂电池电解液添加剂的研究液添加剂的研究,预计 2023 年开始为公司营收带来贡献,有望成为新增长点。公司向公司向上游产业链延伸上游产业链延伸,建设年产 8 万吨 CEC 项目,其中一期年产 4 万吨生产线,预计于 2022 年建成投产。公司在电解液添加剂之外拓展负极材料、固态电解质等电池材料领域积极布局。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设:VC:预计 22-24
14、 年销量分别为 3150、6650、8123 吨。预计 22-24 年毛利率为 56%。FEC:预计 22-24 年销量分别为 2050、4000、4750 吨。预计 22-24 年毛利率分别为 61%、41%、37%。BOB:公司 21 年将产能由 10 吨扩产至 160 吨,预计 22-24 年销量分别为 88、128、148吨。LIFSI:预计 23 年开始出货。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 9.6/16.3/18.2 亿元,归母净利润分别为4.1/6.6/7.1 亿元,EPS 分别为 3.7/6.0/6.4 亿元,现价对应 PE 为 29/18/17 倍(2022
15、 年 8月 11 日收盘价)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、一、自主创新研发,实现锂电池电解液添加剂高覆盖自主创新研发,实现锂电池电解液添加剂高覆盖.-7-1.1 发展历程:锂电池电解液添加剂龙头.-7-1.2 股权结构清晰.-8-1.3 经营表现:量利齐增.-9-二、需求高增,扩产放量在即二、需求高增,扩产放量在即.-11-2.1 需求规模高增,产能持续释放.-13-2.2 竞争情况:产能聚焦国内,公司处于领先地位.-17-2.3 行业壁垒:环保资质+工艺技术.-18-三、工艺成熟三、工艺成熟,积极扩产
16、,积极扩产.-18-3.1 产品纯度较优,布局新型锂盐.-18-3.2 严控环保.-20-3.3 客户合作关系稳定.-21-四、投资建议四、投资建议.-23-4.1 关键假设及盈利预测.-23-4.2 同业对比.-25-风险提示.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表 1 1:公司主要产品电解液添加剂产业链情况:公司主要产品电解液添加剂产业链情况.-7-图表图表 2 2:公司历史沿革:公司历史沿革.-8-图表图表 3 3:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至 2 2022022 年年 8 8 月)月).-8-图表图表
17、 4 4:公司管理及核心技术人员介绍:公司管理及核心技术人员介绍.-9-图表图表 5 5:20182018-2022Q12022Q1 公司主营业务收入及增速公司主营业务收入及增速.-10-图表图表 6 6:20182018-2022Q12022Q1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.-10-图表图表 7 7:20182018-2022Q12022Q1 公司主营业务结构(公司主营业务结构(%).-10-图表图表 8 8:公司主营业务均价(元:公司主营业务均价(元/吨)吨).-10-图表图表 9 9:20 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率.-11-图表图表
18、 1010:20 公司期间费用率公司期间费用率.-11-图表图表 1111:电解液构成:电解液构成.-12-图表图表 1212:添加剂的种类及功能:添加剂的种类及功能.-12-图表图表 1313:中国不同类别电解液添加剂出货量(吨):中国不同类别电解液添加剂出货量(吨).-12-图表图表 1414:主要电解液添加剂种类及功能:主要电解液添加剂种类及功能.-13-图表图表 1515:动:动力市场全球新能源汽车销量(万辆)力市场全球新能源汽车销量(万辆).-13-图表图表 1616:磷酸铁锂动力电池装车量占比提升:磷酸铁锂动力电池装车量占比提升.-13-图表图表 17
19、17:电化学储能新增装机量(:电化学储能新增装机量(GWGW).-14-图表图表 1818:光伏累计装机规模(:光伏累计装机规模(GWGW).-14-图表图表 1919:电:电解液添加剂解液添加剂 VCVC、FECFEC 需求测算需求测算.-14-图表图表 2020:全球电解液添加剂出货量(万吨):全球电解液添加剂出货量(万吨).-15-图表图表 2121:中国电解液添加剂出货量(万吨):中国电解液添加剂出货量(万吨).-15-图表图表 2222:国内电解液添加剂厂商产能情况(截至:国内电解液添加剂厂商产能情况(截至 20222022 年年 6 6 月)月).-15-图表图表 2323:VCV
20、C 单吨价格(万元单吨价格(万元/吨)吨).-16-图表图表 2424:电解液添加剂:电解液添加剂 VCVC、FECFEC 供需缺口测算(单位:吨)供需缺口测算(单位:吨).-16-图表图表 2525:电解液添加剂:电解液添加剂 VCVC、FECFEC 供给供给-需求敏感性分析(单位:吨)需求敏感性分析(单位:吨).-17-图表图表 2626:20202020 年全球电解液添加剂企业市场份额年全球电解液添加剂企业市场份额.-17-图表图表 2727:20202020 年中国电解液添加剂企业市场份额年中国电解液添加剂企业市场份额.-17-图表图表 2828:公司电解液添加剂产品及功能:公司电解液
21、添加剂产品及功能.-18-图表图表 2929:公司自主研发多项技术:公司自主研发多项技术.-19-图表图表 3030:产品关键技术性能指标方面的比较情况:产品关键技术性能指标方面的比较情况.-20-图表图表 3131:20 年公司客户销售额占比年公司客户销售额占比.-21-图表图表 3232:公司长期合作协议:公司长期合作协议.-21-图表图表 3333:20182018-2021VC2021VC 产销情况(吨)产销情况(吨).-22-图表图表 3434:20182018-2021FEC2021FEC 产销情况(吨)产销情况(吨).-22-图表图表 3535:公司
22、长期合作协议需求量与产能对比(吨):公司长期合作协议需求量与产能对比(吨).-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3636:公司主营产品业绩预测:公司主营产品业绩预测.-23-图表图表 3737:产能利用率、归母净利润(百万元)敏感性测试:产能利用率、归母净利润(百万元)敏感性测试.-24-图表图表 3838:可比公司估值情况:可比公司估值情况.-25-图表图表 3939:盈利预测表:盈利预测表.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 一、一、自主创新
23、研发,实现锂电池电解液添加剂高覆盖自主创新研发,实现锂电池电解液添加剂高覆盖 1.1 发展历程:发展历程:锂电池电解液添加剂锂电池电解液添加剂龙头龙头 锂电池电解液添加剂锂电池电解液添加剂龙头企业。龙头企业。公司专注于锂电池电解液添加剂研发、生产和销售,产品主要有电子化学品及特殊有机硅两大系列。在电子化电子化学品领域学品领域,公司是碳酸亚乙烯酯(碳酸亚乙烯酯(VCVC)和氟代碳酸乙烯酯()和氟代碳酸乙烯酯(FECFEC)市场领先的供应商之一,已直接与国内外知名锂电池产业链厂商达成合作。在特殊有机硅领域特殊有机硅领域,公司是少数拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技拥有“非光气法生产异氰酸酯硅烷”技
24、术术的生产商之一,凭借领先的技术优势、卓越的产品品质及优秀的售后服务、公司在国内外客户中赢得了良好的口碑。公司积极扩展电解质液添加剂产品的产能。公司积极扩展电解质液添加剂产品的产能。目前拥有张家港一期、二期两个生产基地以及全资子公司泰兴华盛,VC、FEC 产品共达到年产 5000吨的生产能力。公司继续保持锂电池电解液添加剂生产规模的领先地位,为公司未来几年的市场竞争和业绩增长提供了有力的保障。坚持自主创新,注重研发投入。坚持自主创新,注重研发投入。在锂电池电解液添加剂和特殊有机硅领域拥有多项核心技术。同时建设了江苏省锂电池材料工程技术中心,江苏省锂电池电解液添加剂工程中心,江苏省研究生工作站,
25、江苏省博士后创新实践基地等多个科技平台,主导起草了主导起草了 VCVC 国家标准和国家标准和 FECFEC 行业行业标准标准,在行业内具有较强的影响力。图表图表 1 1:公司主要产品电解液添加剂产业链情况:公司主要产品电解液添加剂产业链情况 来源:招股书、中泰证券研究所 公司的发展历程主要可以分为 2 个阶段。1 1)创立)创立与成长与成长(19971997 年年-20032003 年):年):1997 年张家港市华盛纺织助剂厂设立;2003 年进入锂电池电解液添加剂市场,开始进行锂电池电解液核心成膜助剂碳酸亚乙烯酯(VC)的研发工作,于 2004年建立了 60 吨/年电子级 VC 生产线,2
26、005 年该项目产品被评为江苏省高新技术产品。2006 年,公司在国内率先开发出一条不同于国际主流采用氟气氟化的卤素臵换工艺路线制备 FEC,该项目 2008 年被评为国家重点 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 新产品;2009 年列入江苏省重大科技成果转化专项资金项目,其核心创新技术 2012 年获中国轻工业联合会科学技术发明奖一等奖,2013 年获国家技术发明奖二等奖。此外,公司于 2006 年实现了特殊有机硅工业化生产。2 2)快速快速发展(发展(20201515 年至今):年至今):2015 年之前,VC 和 FEC 产品
27、主要用于 3C 产品电池中,2015 年之后,受益于新能源汽车产业的快速发展,锂动力电池需求旺盛,为公司业绩开拓了新的增长点。2022 年 7 月公司在上海证券交易所科创板上市。图表图表 2 2:公司历史沿革:公司历史沿革 来源:招股书、中泰证券研究所 1.2 股权结构股权结构清晰清晰 公司董事长沈锦良与其一直行动人持有公司公司董事长沈锦良与其一直行动人持有公司 2525%股份股份,财务投资人金农联相关企业直接持有公司 17%的股份,财务投资人敦行相关企业直接持有公司 18%的股份,财务投资人直接持股比例较高。截至截至 2 2022022 年年 7 7 月月 8 8 日,公司共有日,公司共有
28、4 4 家控股子公司,家控股子公司,业务布局电解液添加剂半成品制造、电解液添加剂研发等,地点主要在江苏省(泰兴华盛、华赢新能源)、浙江省(盛美锂电)和湖北省(祥和新能源)。图表图表 3 3:公司股权结构(:公司股权结构(截至截至 2 2022022 年年 8 8 月月)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源:招股书、中泰证券研究所 管理层及核心技术人员在相关领域内经验丰富。管理层及核心技术人员在相关领域内经验丰富。2013 年 12 月公司核心技术人员、技术总监张先林作为主要参与人员的项目“高性能二次电池新型电极、电解质材料与相关
29、技术”获得了国家技术发明奖二等奖,该项目所含核心技术已成功运用于公司主要产品氟代碳酸乙烯酯(FEC)的生产中。图表图表 4 4:公司:公司管理及核心技术人员介绍管理及核心技术人员介绍 姓名姓名 职位职位 经历经历 沈锦良 董事长 1993-1999 年任华荣染整助剂有限公司董事长;1999-2002 年任华荣化工新材料董事长;2003-2019 年任华盛有限董事长;2019 年至今任公司董事长 沈鸣 董事、总经理 2008-2009 年任日本森田化学株式会社有限公司销售部经理;2010-2011 年任华盛有限董事长助理;2011-2019 年任华盛有限总经理;2019 年至今任公司董事兼总经理
30、 张先林 技术总监 2002-2005 年任张家港市国泰华荣化工新材料有限公司有机硅事业部经理;2005-2019 年任华盛有限技术总监;2019 至今任公司技术总监 杨志勇 研发部经理 2004-2005 年任南通吉泰电工器材有限公司员工;2005-2019 年任华盛有限研发部经理;2019 年至今任公司研发部经理 来源:招股书、中泰证券研究所 1.3 经营表现:经营表现:量利齐增量利齐增 2 2021021 年以来年以来公司公司营收快速增长营收快速增长。2018-2021 年公司主营业务收入分别为3.7、4.2、4.4 和 10.1 亿元,2019-2021 年主营收入分别同比增长 15%
31、、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 5%和 128%;2018-2021 年公司归母净利润分别为 0.6、0.8、0.8、4.2亿元,2019-2021 年归母净利润分别同比增长 26%、3%、439%。公司 2022年 1-3 月营业收入有较大幅度的增加,较 2021 年同期上升 128.68%。受主要产品锂电池电解液添加剂价格上升的影响,2022 年 1-3 月公司综合毛利率也有较大幅度的提升,使得公司归母净利润较 2021 年同期上升 277.61%。图表图表 5 5:2012018 8-2022022Q12Q1 公司公司
32、主营主营业务业务收入及增速收入及增速 图表图表 6 6:20Q12Q1 公司公司归母净利润归母净利润及增速及增速 来源:招股书、中泰证券研究所 来源:招股书、中泰证券研究所 1)按产品类别拆分:电解液添加剂主营收入占比较高按产品类别拆分:电解液添加剂主营收入占比较高 公司公司营收营收主要主要来源于来源于电解液添加剂电解液添加剂(V VC C、F FECEC、B BOBOB)以及特殊有机硅产以及特殊有机硅产品收入。品收入。2018-2021 年,主营业务收入分别为 3.7、4.2、4.4 和 9.9 亿元,占总收入的比例分别为 99.25%、98.92%和 97.38
33、%。其中,VC 业务营收分别为 2.202.20、2.682.68、2.482.48 和和 6.396.39 亿元亿元,占主营业务收入的比重分别为 59.77%59.77%、63.39%63.39%、55.94%55.94%和和 63.04%63.04%;FEC 业务收入分别为 0.960.96、1.091.09、1.351.35 和和 2.912.91 亿元亿元,占主营业务收入的比重分别为 25.92%25.92%、25.72%25.72%、30.40%30.40%和和 28.68%28.68%;BOB 业务收入分别为 0.250.25、0.270.27、0.430.43 和和 0.400.
34、40 亿元,占主营业务收入的比重分别为 6.65%6.65%、6.39%6.39%、9.75%9.75%和和 3.98%3.98%;特殊有机硅业务收入分别为 0.270.27、0.160.16、0.130.13 和和 0.170.17 亿元,占主营业务收入的比重分别为 7.26%7.26%、3.74%3.74%、2.83%2.83%和和 1.68%1.68%。从销售均价看,从销售均价看,2020 年多因素影响下年多因素影响下 VC 与与 FEC 产品平均单价呈现下产品平均单价呈现下降趋势。降趋势。2020 年因受疫情及汇率影响,FEC 外销产品外销产品的数量和单价有所下降;2021 年度,受产
35、品市场需求旺盛影响,产品持续处于供不应求,VC、FEC产品平均单价有较大幅度的上升,分别较上年度提高了80.68%和 90.20%。图表图表 7 7:2012018 8-2022022Q12Q1 公司主营业务结构(公司主营业务结构(%)图表图表 8 8:公司主营业务均价:公司主营业务均价(元(元/吨)吨)0%20%40%60%80%100%120%140%主营业务收入(万元)YOY(右轴)0%100%200%300%400%500%000004000050000200212022Q1归母净利润(万元)YOY(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务
36、必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 来源:招股书、中泰证券研究所 来源:公司年报、招股书、中泰证券研究所 2)盈利能力:供不应求,毛利率上涨盈利能力:供不应求,毛利率上涨 2018-2021 年年,公司,公司主营业务主营业务毛利率分别为毛利率分别为 40.33%/40.68%/40.83%/64.95%,其中 2021 年度受 VC、FEC 产品供不应求、价格提升的影响,公司销售毛利率水平有较大的上升。2018-2021 公司净利率分别为 16.50%、17.97%、17.40%和 41.18%,呈现提升态势。期间费用下降,规模效应显现。期间费用下降,规模效应显现。
37、2018-2021 年公司期间费用总额分别为年公司期间费用总额分别为19.90%/19.34%/19.68%/13.13%。其中,2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别 0.72%/7.17%/4.87%/0.37%。公司研发费用率略高于同行业可比公司平均水平。随着公司销售规模的增加,市场占有率明显提升,规模效应显现。图表图表 9 9:2012018 8-20212021 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 图表图表 1010:2012018 8-20212021 公司期间费用率公司期间费用率 来源:招股书、中泰证券研究所 来源:招股书、中泰证券研究所 二、二、需求高增需求高增,扩产放
38、量在即,扩产放量在即 电解液电解液是电池四大材料之一是电池四大材料之一。锂离子电池主要由正负极材料、隔膜和电解液构成。电解液是电池中离子传输的载体,是电池的“血液”,决定着电池的综合性能。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022Q1VCFECBOB特殊有机硅 其他主营 05000002000002500002018年 2019年 2020年 2021年 VCFEC 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 锂电池锂电池电解液由溶剂、溶质电解液由溶剂、
39、溶质(锂盐)(锂盐)和添加剂组成和添加剂组成。电解液中添加剂质量占比较小、单位价值高,其质量占比一般在 2%-10%,成本占比约10%-30%。添加剂在锂电池电解液中,能优化电解液各类性能,如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等。图表图表 1111:电解液构成电解液构成 来源:招股书、中泰证券研究所 根据添加剂的作用原理,可将添加剂分为固体电解质界面膜(SEI 膜)成膜添加剂、阻燃添加剂、高低温添加剂、过充电保护添加剂、控制电解液中水和 HF(氢氟酸)含量的添加剂等。图表图表 1212:添加剂的种类及功能添加剂的种类及功能 添加剂种添加剂种类类 主要功能主要功能 常见添加剂常见添加剂 成膜添
40、加剂 提高电池的循环性能和可逆容量。在负极表面形成 SEI 膜,允许锂离子自由进出电极而溶剂分子无法通过,抑制溶剂分子共嵌入对电极的破坏。碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯(FEC)、亚硫酸丙烯酯(PS)、双草酸硼酸锂(LiBOB)阻燃添加剂 提高电池的稳定性能,改善电池的安全性。阻燃包括物理阻燃和自由基捕获机理。目前自由基捕获机理是较为认同的阻燃机理。磷酸甲苯二苯酯、磷酸三苯酯、亚磷酸三苯酯 过充电保护添加剂 通过在电解液中添加合适的氧化还原对,当电池充满电或略高于该值时,添加剂在正极上氧化,扩散到负极上被还原,从而防止电池过充。2-氟联苯(FBP)高低温添加剂 使电池在高低温下也具有优良
41、的循环功能。有机硼化物、含氟碳酸酯 控制水和HF 含量的添加剂 降低水和 HF(氢氟酸)的含量能够阻止 HF 对电极的破坏,提高电解液的稳定性,从而改善电池性能。Al2O3(氧化铝)、MgO(氧化镁)、BaO(氧化钡)和锂或钙的碳酸盐等 来源:招股书、锂离子电池电解液功能添加剂研究进展(秦凯等)、中泰证券研究所 目前市场主流电解液添加剂主要有碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯(FEC)、亚硫酸丙烯酯(PS)以及双草酸硼酸锂(LiBOB)等。从出货量来看,VC 和 FEC 作为最常用的添加剂出货量最高,两者合计占电解液添加剂市场的份额达 63.8%。VC 的添加比例在 1%-3%左右,且在磷酸
42、铁锂配方中占比会更高;FEC 添加比例在 2%-10%左右,同时随着负极材料的升级将在动力电池领域得到大量应用。图表图表 1313:中国不同类别电解液添加剂出货量中国不同类别电解液添加剂出货量(吨)(吨)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源:EVTank、中泰证券研究所 图表图表 1414:主要电解液添加剂种类及功能主要电解液添加剂种类及功能 名称名称 作用体系作用体系 一般用量一般用量 改进效果改进效果 VC EC+DMC 1%-3%电极容量和寿命明显提高 PS PC 1%-5%首次充放电效率接近 90%FEC PC+DEC
43、+DMC 2%-10%改善循环性能,但会使热稳定性能降低、改善低温性能 LIBOB PC+EC+EMC 0.5%-2%大幅提高首次充放电库能效率、循环寿命和高温循环性能 来源:EVTank、中泰证券研究所 2.1 需求规模高增,产能持续释放 需求端:锂电池出货高增,电解液添加剂需求旺盛需求端:锂电池出货高增,电解液添加剂需求旺盛。锂电池在动力电池、储能电池、3C 电池等领域应用广泛。1)动力电池市场动力电池市场电解液添加剂需求电解液添加剂需求旺盛旺盛。一方面,随着电池终端需求大幅提升,包括新能源汽车的迅猛发展、储能高景气等,电解液添加剂电解液添加剂需求高增需求高增;另一方面,下游电池技术路线的
44、变化带来新的增长点,如 VC在磷酸铁锂电池电解液中的添加比例为 3%-5%,高于在三元电池电解液中的添加比例 1%-2%,铁锂需求回暖加大铁锂需求回暖加大 VC 需求量需求量,同时随着锂电池往高电压、高镍化等方向发展,所需电解液的配方,尤其是添加剂的使用也越来越复杂。图表图表 1515:动力市场全球新能源汽车销量(万辆)动力市场全球新能源汽车销量(万辆)图表图表 1616:磷酸铁锂动力电池装车量占比提升磷酸铁锂动力电池装车量占比提升 02000400060008000400000192020VCFECPSBOB其他 0.00%2
45、0.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%005006007002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球新能源汽车销量(万辆)同比(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%05021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.6动力电池装车量(GWh)三元占比 磷酸铁锂占比 请务必阅读正文之后的
46、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 来源:Marklines、中泰证券研究所 来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、中泰证券研究所 2)储能市场储能市场增长确定性较强增长确定性较强。国家对于新兴环保能源如风能、光伏能源的重视加强,但因此类能源具有不连续性、不稳定、不可控的特性,需要大规模储能技术参与调解。此外,随着 5G 通信普及度不断提高,5G 基站储能带来较大的市场空间。随着锂电池系统成本的下降,锂电池储能系统已成为储能领域的主流选择。目前储能市场需求占比相对小,未来有增长确定性较强。图表图表 1717:电化学储能新增装机量电化学储能新增装机量(G
47、 GW W)图表图表 1818:光伏累计装机规模(光伏累计装机规模(G GW W)来源:CNESA、中泰证券研究所 来源:IRENA、国家能源局、中泰证券研究所 我们我们对电解液添加剂对电解液添加剂 VC、FEC 需求规模进行了预测。需求规模进行了预测。通过对动力、储能、消费电池出货量的预测,并基于电池中电解液添加剂占比的相关建设,我们预计 2022 年 VC 和 FEC 需求规模分别为 2.39 万吨和 1.96 万吨。图表图表 1919:电解液添加剂电解液添加剂 V VC C、F FECEC 需求测算需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力动力 全球动力电池
48、出货量(GWh)371 625 947 1325 1706 同比增速 68.5%51.4%40.0%28.7%磷酸铁锂占比 36%40%45%48%50%三元占比 64%60%55%52%50%储能储能 全球锂电储能出货量(GWh)70 139 206 294 404 同比增速 97.0%48.6%42.8%37.3%磷酸铁锂占比 50%53%56%60%63%三元占比(主要 NCM523)50%47%44%40%37%消费电池消费电池 数码消费电池出货量(GWh)125 129 142 153 161 同比增速 3%10%8%5%三元占比 62%64%66%68%70%钴酸锂占比 38%36
49、%34%32%30%相关假设相关假设 -50%50%150%250%350%450%02468720021全球电化学储能新增装机量(GW)中国电化学储能新增装机量(GW)全球YOY 中国YOY 00500600700800900200202021全球光伏累计规模(GW)中国光伏累计规模(GW)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 磷酸铁锂电池电解液单耗(吨/GWh)1300 1280 1260 1240 1220 磷酸铁锂电池电解液 VC 质量占
50、比 4%4%4%4%4%磷酸铁锂电池电解液 FEC 质量占比 2%2%2%2%2%三元&其他电池电解液单耗(吨/GWh)1000 990 980 970 960 三元&其他电池电解液 VC 质量占比 1.3%1.3%1.3%1.3%1.3%三元&其他电池电解液 FEC 质量占比 2%2%2%2%2%钴酸锂电池对电解液单耗量(吨/GWh)750 740 730 720 710 合计合计 电解液需求规模(万吨)61.71 97.78 142.00 193.89 246.82 VC 需求规模(万吨)1.39 2.39 3.69 5.24 6.86 FEC 需求规模(万吨)1.23 1.96 2.84
51、 3.88 4.94 来源:招股书、中泰证券研究所测算 供给端:各厂商积极拓展产能供给端:各厂商积极拓展产能。电解液添加剂市场规模逐步增加,中国电解液添加剂占全球份额较高。电解液添加剂市场规模逐步增加,中国电解液添加剂占全球份额较高。根据智研咨询,2021年全球锂电池电解液添加剂的市场规模达到107.34亿元,出货量约 3.48 万吨,同比增长 85.81%,预计到 2025 年全球锂电池电解液添加剂的需求量将达到 11.06 万吨,复合增长率达 33.52%。中国作为全球第一大电解液添加剂生产国,2021 年电解液添加剂出货量约 3.26 万吨,同比增长 76.22%,占据约 94%的全球市
52、场份额。图表图表 2020:全球电解液添加剂出货量(全球电解液添加剂出货量(万万吨)吨)图表图表 2121:中国电解液添加剂出货量(中国电解液添加剂出货量(万万吨)吨)来源:智研咨询、中泰证券研究所 来源:智研咨询、中泰证券研究所 各厂商积极拓展产能各厂商积极拓展产能,新产能预计,新产能预计 2023 年放量年放量。电解液添加剂 VC 和FEC 供不应求,各厂商积极投产及扩产。添加剂生产对于安全生产和环境保护的要求较高,相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、投产、运行等诸多方面都有严格的要求,因此扩产周期较长。图表图表 2222:国内电解液添加剂厂商产能情况国内电解液添加剂厂商产能情况(
53、截至(截至 2 2022022 年年 6 6 月)月)现有产能现有产能 规划产能规划产能 公告日期公告日期 建设周期建设周期 瀚康化工(新宙邦)子公司江苏瀚康的 VC1000 吨/年、FEC1000 吨/年,新宙邦子公司南通新宙邦 VC、FEC 共 1000 吨/年 一期规划 VC、FEC 等 13350吨/年 2021/4/22 一期建设周期 2 年 浙江天硕(天赐材料)VC1000 吨/年、FEC2000 吨/年 VC20000 吨/年 2021/9/29 2 年 荣成青木 VC1500 吨/年、FEC1500 吨/年-0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.5
54、1.01.52.02.53.03.54.02001920202021全球电解液添加剂出货量(万吨)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.52001920202021中国电解液添加剂出货量(万吨)YOY 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 苏州华一(奥克股份)VC1000 吨/年、FEC1000 吨/年 VC10000 吨/年、FEC10000吨/年 2022/6/30 3 年 华盛锂电 VC3000 吨/年、FEC2
55、000 吨/年 VC6000 吨/年、FEC3000 吨/年 2021/6/30 24 个月 永太科技 VC5000 吨/年、FEC3000 吨/年 VC25000 吨/年、FEC5000 吨/年 2021/9/1 15 个月 山东永浩 VC2000 吨/年、FEC2000 吨/年-万盛股份-一期VC5000吨/年、FEC5000吨/年 2021/11/11 一期建设周期 2 年 华软科技-一期VC5000吨/年、FEC2000吨/年 2021/11/5 一期建设周期 1 年-一期 FEC3000 吨/年 2021/11/5 一期建设周期 1 年 亘元生物 VC10000 吨/年 VC2500
56、0 吨/年,FEC20000吨/年 泰和科技-一期 VC10000 吨/年 2022/2/8 一期建设周期8个月 来源:招股书、各公司公告、中泰证券研究所 注:以上现有产能为截止 22 年 6 月以投产产能的年产能 规模高增,产能待释放规模高增,产能待释放。需求端,需求端,电解液需求旺盛传导至电解液添加剂,电解液需求旺盛传导至电解液添加剂,同时随着锂电池对安全性、循环寿命和能量密度要求的提升,对电解液添加剂提出了更高的要对电解液添加剂提出了更高的要求求,需求量上涨,需求量上涨。供给端供给端,各厂商积极对电解液添 VC、FEC 拓产,新产能预计在 2023 年放量。价格方面价格方面,2021 年
57、由于下游需求快速提升,行业供不应求,VC 价格快速上涨,目前随着新增产能投产,VC 价格回归至正常水平。图表图表 2323:V VC C 单吨单吨价格价格(万元(万元/吨)吨)来源:隆众资讯、中泰证券研究所 图表图表 2424:电解液添加剂电解液添加剂 V VC C、F FECEC 供需缺口测算供需缺口测算(单位:吨)(单位:吨)年份年份 2022E 2023E 2024E 公司 VC FEC VC FEC VC FEC 瀚康化工(新宙邦)2000 1000 3000 3000 8000 8000 浙江天硕(天赐材料)1000 2000 1000 2000 11000 2000 请务必阅读正文
58、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 荣成青木 1500 1500 1500 1500 1500 1500 苏州华一(奥克股份)3500 3500 11000 11000 11000 11000 华盛锂电 3000 2000 7500 4250 9000 5000 山东永浩 2000 2000 2000 2000 2000 2000 永太科技 5000 3000 30000 8000 30000 8000 万盛股份 0 0 1000 1000 5000 5000 华软科技 1000 1500 5500 5500 5500 5500 亘元生物 10
59、000 5000 20000 15000 35000 20000 泰和科技 2000 0 10000 0 10000 0 供给合计(吨)31000 21500 92500 53250 128000 68000 需求合计(吨)23895 19555 36876 28400 52416 38779 供给供给-需求(吨)需求(吨)7105 1945 55624 24850 75584 29221 来源:中泰证券研究所测算 注:供给量为每月产能加和的年产能;存在未公开数据缺失 考虑到新建产能爬坡需要时间,我们进行敏感性分析。我们假设每年新新释放释放产能产能的产能利用率分别为 60%/70%/80%/9
60、0%,分别计算 VC 和FEC 的供给需求差。图表图表 2525:电解液添加剂电解液添加剂 VCVC、FECFEC 供给供给-需求需求敏感性分析敏感性分析(单位:吨)(单位:吨)年份年份 2022E 2023E 2024E 新建产能的产能利用率 VC FEC VC FEC VC FEC 60%-162-1855 30624 12550 55584 21721 70%1655-905 36874 15625 60584 23596 80%3471 45 43124 18700 65584 25471 90%5288 995 49374 21775 70584 27346 100%7105 194
61、5 55624 24850 75584 29221 来源:中泰证券研究所测算 2.2 竞争竞争情况:情况:产能聚焦国内,产能聚焦国内,公司处于领先地位公司处于领先地位 公司是公司是 VC 和和 FEC 市场领先的供应商之一市场领先的供应商之一。全球电解液添加剂生产集中在中国,海外企业份额占比较低,2020 年中国企业在全球电解液添加剂企业市场份额达 86%。公司在国内市场中处于领先地位,根据中国电池工业协会出具的关于锂离子电池电解液添加剂市场占有率的证明,公司2018年-2020年生产的锂离子电池电解液添加剂产品市场占有率在国内同类产品中排名第一。根据 EVTank 数据,公司 2020 年在
62、全球电解液添加剂企业市场份额为 20.89%,在中国电解液添加剂企业市场份额为24.27%。图表图表 2626:20202020 年全球电解液添加剂企业市场份额年全球电解液添加剂企业市场份额 图表图表 2727:20202020 年中国电解液添加剂企业市场份额年中国电解液添加剂企业市场份额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 来源:EVTank、中泰证券研究所 来源:EVTank、中泰证券研究所 2.3 行业壁垒:行业壁垒:环保环保资质资质+工艺工艺技术技术 环保资质壁垒:环保资质壁垒:公司所处的精细化工行业对于安全环保要求较为严
63、格,同时国家对危险化学品生产资质和产能规划实行严格的额度管控,申请新建工厂或改造原生产线扩大产能的难度较大,审批手续和建设周期较长。在国家环保限产背景下,相关管理部门对涉及危险化学品的项目开工建设、投产、运行等诸多方面都有严格的要求对于生产资质以及环保设备投入构成行业的重要壁垒。技术壁垒技术壁垒:目前市场上常用电解液添加剂如 VC、FEC 已经应用较为广泛,产品制取方法相对公开,但是产品纯度要求高,因为微量的杂质成份都可能影响到锂电池的性能。三、三、工艺成熟工艺成熟,积极扩产,积极扩产 3.1 产品纯度较优产品纯度较优,布局新型锂盐,布局新型锂盐 公司电解液添加剂业务主要分为三大类产品,分别是
64、碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯(FEC)和双草酸硼酸锂(BOB)。碳酸亚乙烯酯(VC)能够使溶剂分子优先在负极表面形成致密的 SEI 膜,从而增加锂电池的能量密度和使用寿命;氟代碳酸乙烯酯(FFC)是为高倍率动力电池电解液定向开发的核心添加剂,能够增强电极材料的稳定性。图表图表 2828:公司电解液添加剂产品及功能公司电解液添加剂产品及功能 产品类别产品类别 功能介绍功能介绍 碳酸亚乙烯酯(VC)在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成固体电解质界面膜(SEI 膜)。SEI 膜将电极材料与电解液分割开,允许锂离子传输,阻止电解液中溶剂分子的通过,避免了因溶剂分子共嵌入造成对电极材
65、料的破坏。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 氟代碳酸乙烯酯(FEC)在电池电极表面可以形成有效的 SEI 膜,增加电池锂离子迁移速率,显著提高电池在高倍率下的充放电性能。同时 FEC 在硅碳负极方面因为其形成的 SEI 膜薄且具有韧性和自我修复性,能抑制硅碳负极在充放电情况下负极因锂嵌入体积膨胀造成结构破碎的问题,大幅度提升硅碳负极的使用寿命。双草酸硼酸锂(BOB)在电池正极材料锰酸锂或镍钴锰表面形成一层非常稳定且具备一定韧性的保护膜,从而抑制了电池正极材料在充放电中与电液活性成分的反应。来源:招股书、中泰证券研究所 公司在锂离
66、子电池电解液添加剂领域研发时间早,专利布局完善,主导了 VC 国家标准和 FEC 行业标准的制定,是市场领先的供应商之一。公公司形成了在锂电池电解液添加剂领域完整的生产工艺和技术控制能力司形成了在锂电池电解液添加剂领域完整的生产工艺和技术控制能力,并不断提升技术水平,优化工艺路线并不断提升技术水平,优化工艺路线。公司自主开发了光催化氯化、连续精馏等工艺技术,反应效率和收率高,产品稳定性好;针对 VC 产品热稳定性、光稳定性等性能差的特点自主开发出抑制 VC 变色和变质的方法,保证了该产品在全球的可靠交付;在 FEC 产品的生产上,公司自主研发的卤素臵换工艺相比传统工艺路线具有生产装备投资少、生
67、产安全性高、产品成本低的特点,同时产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平。图表图表 2929:公司公司自主研发多项技术自主研发多项技术 技术名称技术名称 优势优势 新型紫外发光装臵 1、优化了光强和电压参数,使得光催化氯化工艺反应效率提高光催化氯化工艺反应效率提高,从之前的 60 小时下降到 24 小时以内;2、反应具有较高的反应具有较高的选择性选择性,可以得到单一的 4 位产物氯代碳酸乙烯酯,产品纯度高,可达 90%以上,杂质氯代烷基醇显著降低,非常便于氯代碳酸乙烯酯后续的酸性处理及纯化。经除酸处理后精馏,产品纯度可达 98%以上,收率在 80%以上。连续精馏工艺 1、对反应混合物中
68、的溶剂碳酸二甲酯、碳酸二乙酯实施连续回收,保持溶剂动态循环和实时补充,使工业化装臵更加集约高工业化装臵更加集约高效效。2、采用多塔串联连续精馏方式,成功实现了 VC、FEC 的大规模量产,通过控制产品的热接触时间,有效避免了产品在精馏过程中因热敏性分解或聚合等造成收率下降,使产品在精馏环节的收率从间歇操作下的收率从间歇操作下的 93%提高到提高到 98%以上以上。3、连续精馏工艺通过对参数的设计,保持采出馏分稳定在 99.9%以上并连续采集,产品品质一致性更好产品品质一致性更好,并进一步保证了电子级纯化环节最终产品的品质稳定性和可靠性。抑制 VC 变色和变质的方法 保证产品在全球的可靠交付 卤
69、素臵换工艺 比传统工艺具有生产装备投资少、生产安全性高、产品成本低的特点,同时产品纯度、色度、水分等重点指标处于行业先进水平。来源:招股书、中泰证券研究所 公司公司生产生产产品产品杂质含量杂质含量相对相对低低。随着碳酸亚乙烯酯(VC)纯度的增加,形成的 SEI 膜致密性增加,从而增加锂电池的能量密度和使用寿命。公公司与可比公司司与可比公司 VC 产品纯度均在产品纯度均在 99.99%以上,公司以上,公司 FEC 产品纯度高于产品纯度高于可比公司标准值,公司可比公司标准值,公司 VC、FEC 产品的色度和水分均低于可比公司标产品的色度和水分均低于可比公司标准值。准值。色度和水分是衡量电解液添加剂
70、性能的关键指标。色度色度衡量产品中发色杂质的含量,主要是残留的铁、铭、铜等重金属离子以及氯离子、硫酸根等阴离子,这些离子对锂电池属于有害杂质,易引发电池性能劣化,降低锂电池的循环寿命,因此色度值越低的产品应用于锂电池中性能越好。水分水分衡量产品中残留的水分,是锂电池及电池材料生产过程中需要严格控制的指标,残留水分易引发电解质锂,盐六氟磷酸锂分解,请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 产生氢氟酸等有害杂质损害电池性能。同时对正负极材料的成膜和稳定性也会造成恶劣影响,导致锂电池的容量、内阻等性能产生明显恶化。图表图表 3030:产品关键
71、技术性能指标方面的比较情况产品关键技术性能指标方面的比较情况 公司名称公司名称 产品类别产品类别 产品关键技术性能指标产品关键技术性能指标 纯度 色度 水分 瀚康化工 VC=99.995%=99.95%=10Hazen 10ppm 荣成青木 VC=99.999%=99.95%=10Hazen=99.99%=10Hazen=99.97%=10Hazen=99.90%-=100ppm 华盛锂电 VC 99.99%8Hazen 7ppm FEC 99.99%8Hazen 4ppm BOB 99.84%8Hazen 155ppm 来源:招股书、中泰证券研究所 公司积极布局新型锂盐公司积极布局新型锂盐。
72、随着市场对锂电池长寿命、长续航、安全性等性能要求越来越高,锂电池电解液添加剂也不断推陈出新,公司顺应行业发展趋势,持续加强对新型锂电池电解液添加剂的研究,对双氟磺酰亚胺锂(LiFSI)、二氟磷酸锂(LiDFP)、双氟草酸硼酸锂(LiDFOB)等新型锂电池电解液添加剂已形成小批量量产或技术储备。公司已与浙江三美股份合作成立子公司盛美锂电(华盛锂电持股 51%),投资 6.5亿元建设年产 3000 吨 LIFSI 项目,其中一期拟投资 1.2 亿元建设 500吨,预计于 2022 年建成投产。公司向上游产业链延伸。公司向上游产业链延伸。公司拟在云梦县设立子公司,投资约 4 亿元,建设年产 8 万吨
73、氯代碳酸乙烯酯(CEC)项目,其中一期拟投资 1.5 亿元建设年产 4 万吨生产线,预计于 2022 年建成投产。公司在电解液添加剂之外公司在电解液添加剂之外拓展拓展负极材料、固态电解质等电池材料领域积负极材料、固态电解质等电池材料领域积极布局极布局,以丰富公司锂电池材料产品线,增强竞争力以丰富公司锂电池材料产品线,增强竞争力。公司子公司华赢新能源(持股 70%)研发的高性能长寿命石墨负极材料的开发和产业化已处于中试阶段。3.2 严控严控环保环保 VC 生产生产污染较重,环评要求污染较重,环评要求较苛刻,且较苛刻,且环保工程设计环保工程设计难度角度难度角度。公司公司一直严格按照国家和地方的环保
74、政策和规定进行生产,与子公司泰兴华一直严格按照国家和地方的环保政策和规定进行生产,与子公司泰兴华盛均于盛均于 2019 年取得了最新的排污许可证。年取得了最新的排污许可证。公司对环保指标管控严格,建立了废料处理系统,三废处理装臵配套齐全,具备自主废料处理能力。公司配套建成了处理废水的生化装臵、处理精留残渣等固体废物的焚烧炉、处理废气的 RTO 装臵和碳纤维吸附、脱附装臵、固废仓库、清水和废水分流设施等,并在清水排放口、废水排放口、所有的排气筒、固废库等场所均安装了在线检测仪。采用自身配套设施处理所需费用低于 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告
75、公司深度报告 外部处理厂商,具有节约成本的效果。公司不仅注重对产品的精益管理,对反应中产生的副产物也进行了精制回收,变废为宝。例如,公司研制出具有自主知识产权的三乙胺盐酸盐回收三乙胺的工业化生产技术,将三乙胺的消耗下降了 85%以上;配套建成了完整的溶剂回收装臵,溶剂消耗下降了 75%以上。装臵的清洁化以及配套齐全的三废处理装臵使公司在原辅料的消耗和能耗上具备显著优势,不仅降低了成本,而且实现了绿色生产。3.3 客户客户合作关系稳定合作关系稳定 公司进入电解液添加剂领域时间较早,将公司进入电解液添加剂领域时间较早,将 VC、FEC 产品率先在国内实产品率先在国内实现了产业化,与天赐材料、国泰华
76、荣、三菱化学等主要客户有多年合作现了产业化,与天赐材料、国泰华荣、三菱化学等主要客户有多年合作经历,建立了长期稳定的合作关系经历,建立了长期稳定的合作关系,在行业内有较强的品牌影响力,在行业内有较强的品牌影响力。2005年,公司产品经国泰华荣等主要客户试用验证后,开始批量生产,并与天赐材料建立了合作关系,由于公司产品纯度高、品质稳定、价格优势明显,在短时间内迅速打入市场,成功实现了电解液添加剂的国产化;2005 年,公司同步积极开拓海外市场,与三菱化学建立了联系,并在多轮试用验证后于 2009 年与三菱化学正式建立了合作关系。2019-2021年公司前五大客户销售额占比分别为年公司前五大客户销
77、售额占比分别为 78.45%、75.48%、73.60%,前五大客户集中度较高,且均为电解液行业的龙头企业。图表图表 3131:2 201019 9-20212021 年公司客户销售额占比年公司客户销售额占比 2019 年年 2020 年年 2021 年年 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 三菱化学 33.24%天赐材料 35.32%天赐材料 22.33%天赐材料 25.68%三菱化学 19.29%国泰华荣 15.48%高化学(上海)国际贸易有限公司 7.77%国泰华荣 8.96%比亚迪 13.38%国泰华荣 5.93%江苏汇鸿国际集团鸿金贸易有限公司 6.25%三菱化学 12.
78、66%SKY E&M Co.,Ltd 5.84%高化学(上海)国际贸易有限公司 5.65%宁德时代 9.75%合计 78.45%合计 75.48%合计 73.60%来源:招股书、中泰证券研究所 2021 年公司分别与宁德时代、比亚迪、天赐材料签署了长期合作协议。年公司分别与宁德时代、比亚迪、天赐材料签署了长期合作协议。与宁德时代约定 VC 产品需求量,22 年 1120 吨,23-25 年 3360 吨/年。与比亚迪约定 VC、FEC 产品需求量,VC 产品 22 年 800 吨,23-25 年3120 吨/年;FEC 产品 22 年 160 吨,23-25 年 600 吨/年。与天赐材料约定
79、 FEC 产品需求量,22 年 660 吨,23-24 年 960 吨/年。2021 年 2月,比亚迪收购公司 1.98%的股份。图表图表 3 32 2:公司公司长期合作协议长期合作协议 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 客户名称客户名称 产品产品 期限期限 供应量供应量 定价原则定价原则 宁德时代 VC 2021/8/16-2025/12/31 2021 年 400 吨/年,2022 年 1,120 吨/年,2023 年至 2025 年 3,360吨/年 每季度协商确定 比亚迪 VC、FEC 2021/9-2025/12 VC
80、:2021 年 240 吨/年,2022 年 800 吨/年,2023 年至 2025 年 3,120 吨/年 FEC:2021 年 40 吨/年,2022 年 160 吨/年,2023 年至 2025 年 600吨/年 每月根据市场价格协商确定 天赐材料 FEC 2021/9-2024/12 2021 年 200 吨/年,2022 年 660 吨/年,2023 年至 2024 年 960 吨/年 每季度协商确定 来源:招股书、中泰证券研究所 产能方面,产能方面,公司产能利用率不断提升。随着子公司泰兴华盛正式投产后的不断调试和生产经验积累,以及下游市场需求的不断增加,公司 VC、FEC 产品的
81、产能利用率逐年上升,其中 2021 年 VC 和 FEC 的产能利用率分别为 104%和 96%。公司产销率均在 100%左右,与公司以销定产的生产模式有关。图表图表 3333:20182018-2021VC2021VC 产销情况产销情况(吨)(吨)图表图表 3434:20FECFEC 产销情况产销情况(吨)(吨)来源:招股书、中泰证券研究所 来源:招股书、中泰证券研究所 公司拟 IPO 募集资金投资建设年产 6000 吨 VC 和 3000 吨 FEC 项目,建设周期为 24 个月。随着下游新能源车及储能市场持续发展,电解液添加剂行业需求持续向好,公司产品已覆盖
82、天赐材料、国泰华荣、比亚迪、宁德时代等国内龙头厂商,除此之外,还与三菱化学等国外电解液厂商建立了合作关系,该等厂商均处于电解液市场第一梯队。此外考虑到公司生产工艺经过长期优化并具备规模优势,公司产品有较强竞争力,客户对公司产品需求具有持续性,目前公司已与宁德时代、比亚迪、天赐材料签订长期合作协议,我们预计扩产产能有望较快消化。图表图表 3535:公司公司长期合作协议长期合作协议需求量与产能对比需求量与产能对比(吨)(吨)2022 2023 2024 VC FEC VC FEC VC FEC 合作协议需求量 1920 820 6480 1560 6480 1560 现有产能 3000 2000
83、3000 2000 3000 2000 扩产产能预计 4500 2250 6000 3000 0%20%40%60%80%100%120%0500025003000350020021产能 产量 销量 产能利用率 产销率 0%20%40%60%80%100%120%05000250020021产能 产量 销量 产能利用率 产销率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 产能合计 3000 2000 7500 4250 9000 5000 来源:招股书
84、、中泰证券研究所 注:以上年产能为月度产能加总 四、投资建议四、投资建议 4.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况,我们将公司业务分为五部分进行预测,即三大类电解液添加剂产品、新型添加剂 LIFSI 及特殊有机硅,三大类电解液添加剂产品分别是碳酸亚乙烯酯(VC)、氟代碳酸乙烯酯(FEC)和双草酸硼酸锂(BOB)。我们作出以下核心假设:VC:预计22-24年销量分别为3150、6650、8123吨。公司现有产能 3000 吨,新产能预计 2023 年开始释放。考虑到 2023 长协需求量达 6480 吨,预计新释放的产能可以较快消化。价格方面,预计价格回落到正常水平后较稳
85、定;成本方面,我们拆分为直接材料、直接人工、制造费用分别预测,直接人工、制造费用随产量规模扩大而降低,同时参考往年毛利率,预计 22-24 年毛利率为 59%/56%/56%。FEC:预计 22-24 年销量分别为 2050、4000、4750 吨。公司现有产能 2000 吨,新产能预计 2023 年开始释放。盈利方面,预计 22 年价格前高后低,同时原材料价格回落,预计 22-24 年毛利率分别为 61%、40%、37%。BOB:公司 21 年将产能由 10 吨扩产至 160 吨,预计 22-24 年销量分别为 88、128、144 吨。LIFSI:预计 22 年投产,考虑 LIFSI 为公
86、司新产品,同时考虑新产能爬坡,预计 23 年开始出货。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 9.6/16.3/18.2 亿元,归母净利润分别为 4.1/6.6/7.1 亿元,EPS 分别为 3.7/6.0/6.4 亿元,现价对应 PE 为 29/18/17 倍(2022 年 8 月 10 日收盘价)。图表图表 3636:公司公司主营主营产品业绩预测产品业绩预测 项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E VC 收入(百万元)639 512 972 1069 YoY 157%-20%90%10%成本(百万元)220 225 427 469 毛利率 66%56%56%5
87、6%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 单价,万元/吨 20.36 16.24 14.62 13.16 销量(吨)3138 3150 6650 8123 FEC 收入(百万元)290.78 349 372 420 YoY 116%20%7%13%成本(百万元)120 135 222 264 毛利率 59%61%40%37%单价,万元/吨 15.02 17.02 9.30 8.84 销量(吨)1936 2050 4000 4750 BOB 收入(百万元)40.35 44 64 72 YoY-7%9%45%30%成本(百万元)18 2
88、0 29 32 毛利率 55%55%55%55%单价,万元/吨 49.28 50.12 50.12 50.12 销量(吨)82 88 128 144 LIFSI 收入(百万元)-158 175 YoY-11%成本(百万元)-102.38 108.50 毛利率-35%38%特殊有机硅 收入(百万元)17.04 18 29 41 YoY 36%8%61%37%成本(百万元)14 14 22 31 毛利率 18%24%24%24%单价,万元/吨 15.21 15.88 16.38 16.88 销量(吨)112 120 180 240 来源:中泰证券研究所预计 考虑到竞争加剧等风险,我们对公司产能利用
89、率相对 2022 年业绩的影响进行敏感性测算,假设 VC 及 FEC 产能利用率分别为 70%、80%、90%、100%、110%对应的 22 年公司归母净利润的变化情况如下:图表图表 3737:产能利用率产能利用率、归母净利润归母净利润(百万元)(百万元)敏感性测试敏感性测试 VC FEC 产能利用率敏感性分析产能利用率敏感性分析 406.00 70%80%90%100%110%70%296 315 333 352 371 80%310 328 347 366 384 90%323 342 361 380 398 100%337 356 375 393 412 110%351 370 388
90、 407 426 来源:中泰证券研究所预计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 4.2 同业对比同业对比 目前同行业可比公司业务均与华盛锂电存在差异目前同行业可比公司业务均与华盛锂电存在差异:新宙邦的锂电池化学品业务包括锂离子电池电解液、电解液添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂锂离子电池电解液、电解液添加剂、新型锂盐、碳酸酯溶剂和超级电容器化学品和超级电容器化学品;石大胜华的碳酸二甲酯系列产品主要用作生产锂离子电池电解液,为电解液的主要溶剂溶剂;天赐材料生产锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液电解液和正极材料磷酸铁锂。电解液由高纯度的有
91、机溶剂、电解质锂盐和必要的添加剂按定比例配臵而成,其中添加剂对技术研发的要求较高,能够定向优化电解液各类性能,如电导率、阻燃性能、过充保护、倍率性能等,公司主要产品锂电池电解液添加剂相对于电解液以及电解质锂盐、溶剂等电解液材料在工艺流程、技术要求等方面更为复杂,单位价值及毛利率较高。考虑到电解质添加剂为电解质中盈利能力较强的部分,同时考虑到公司 2023 年的估值跟行业平均估值差距不大,新股上市有一定溢价,给予公司“增持”评级。图表图表 3838:可比公司估值情况可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 总市值(亿总市值(亿元)元)EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021
92、A 2022E 2023E 300037.SZ 新宙邦 387 1.76 2.66 3.18 29.62 19.56 16.41 603026.SH 石大胜华 286 5.81 7.55 9.13 24.23 18.67 15.43 002709.SZ 天赐材料 1082 1.15 2.76 3.26 48.98 20.37 17.27 平均 556 585 2.91 4.32 5.19 34.28 19.53 688353.SH 华盛锂电 118 3.82 3.70 5.98 28.02 28.95 17.91 来源:wind、中泰证券研究所预计 注:1、股价选取 2022 年 8 月 11
93、 日收盘价;2、华盛锂电盈利预测为中泰研究所测算,其余均为 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 项目投产不及预期风险:报告中公司披露了多项扩产规划,若项目投产不及预期,会导致测算偏差。行业竞争加剧风险:若随着行业的发展,大量竞争者涌入或现有竞争者大幅扩展,导致产能过剩,影响公司盈利。电动车销量不及预期:若受政策、价格等因素影响,电动车销量增长势头减弱,会抑制公司产能扩张。原材料价格持续上行风险:若原材料价格持续上行,并且公司无法替换该原材料或转嫁成本,将影响公司盈利。行业规模测算偏差风险:报告
94、中行业规模测算是基于一定的假设及前提,存在不及预期的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 3939:盈利预测表:盈利预测表 来源:wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2352,3312,5343,047营业收入营业收入1,0149551,6341,823应收票据12000营
95、业成本384381701797应收账款0税金及附加12111718预付账款1367销售费用771213存货6157121131管理费用7369114125合同资产0000研发费用49478089其他流动资产374347593662财务费用4-25-52-45流动资产合计8702,9063,5294,147信用减值损失0000其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资0000公允价值变动收益-6-1-1-3固定资产441683845935投资收益3001在建工程103050100其他收益5555无形资产8296103115营业利润营业利润485471768829其
96、他非流动资产8营业外收入5544非流动资产合计6809571,1461,298营业外支出2111资产合计资产合计1,5491,5493,8633,8634,6744,6745,4455,445利润总额利润总额488475771832短期借款4所得税7069111120应付票据9970135163净利润净利润4应付账款5961114132少数股东损益-3-126预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润421407658706合同负债81488291NOPLAT421385616673其他应付款0000EPS(按最新股本摊薄
97、)3.823.705.986.42一年内到期的非流动负债15033其他流动负债97104142153主要财务比率主要财务比率流动负债合计470483626687会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0306080成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率128.0%-5.8%71.1%11.5%其他非流动负债22252525EBIT增长率-383.8%-8.6%60.1%9.4%非流动负债合计225585105归母公司净利润增长率-438.8%-3.2%61.7%7.4%负债合计负债合计4924925385387117117
98、92792获利能力获利能力归属母公司所有者权益1,0283,2973,9334,617毛利率62.1%60.2%57.1%56.3%少数股东权益29283036净利率41.2%42.5%40.4%39.1%所有者权益合计所有者权益合计1,0573,3253,9634,653ROE39.8%12.2%16.6%15.2%负债和股东权益负债和股东权益1,5491,5493,8633,8634,6744,6745,4455,445ROIC45.7%13.0%17.6%16.4%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率31.7%13.9%15.2%14.5%会计年度会计年度2021E2021E2
99、022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比14.7%7.7%6.0%5.4%经营活动现金流经营活动现金流287454478750流动比率1.86.05.66.0现金收益481447707787速动比率1.75.95.45.8存货影响-134-64-10营运能力营运能力经营性应收影响-328-109-27总资产周转率0.70.20.30.3经营性应付影响57-2811846应收账款周转天数63674957其他影响-2353-174-46应付账款周转天数52574556投资活动现金流投资活动现金流-84-344-288-275存货周转天数51564657资本支出-81-3
100、42-287-272每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益3.823.705.986.42其他长期资产变化-3-2-1-3每股经营现金流2.614.134.356.82融资活动现金流融资活动现金流-241,9861338每股净资产9.3529.9735.7541.98借款增加896-1714估值比率估值比率股利及利息支付-25-88-119-141P/E28291817股东融资2000P/B11433其他影响-91,978149165EV/EBITDA20221412单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公
101、司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报
102、告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而
103、视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。