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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 本报告联系人：左净霭 Table_Page 行业专题研究|电力设备 2024 年 6 月 10 日 证券研究报告 电动车电动车拐点专题拐点专题之二之二 电解液电解液产业链产业链龙头将重获定价权龙头将重获定价权 分析师：分析师：陈子坤 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260513080001 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE.no:BOI548 请注意，陈子坤并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从

2、事受监管活动。核心观点核心观点：搭建财务框架搭建财务框架，电解液主要原料六氟磷酸锂行业已符合盈利见底财务特征，电解液主要原料六氟磷酸锂行业已符合盈利见底财务特征。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产周转率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。通过以上我们所搭建的财务框架，六氟磷酸锂行业六氟磷酸

3、锂行业展现展现“低“低 ROE+较高较高速动比率速动比率+低资产周转率低资产周转率”财务特征”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑但考虑行业成本曲线行业成本曲线和和边际边际供需供需错配错配，我们判断，我们判断已经进入见底阶段已经进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，并伴随盈利将稳步回升，集中度快速提升，集中度快速提升。与其他磷酸铁锂材料产能格局不同，目前行业龙头开工率虽处于中位数以下，其后厂商开工率接近满产，未来中美和中欧合作新范式打开的全球电动化的边际需求下，六氟磷酸锂边际供给将集中于天赐材料等极少数厂商，在边际供需错配下六氟磷酸锂及其下游电解液定价权将快速回归到

4、龙头企业，在龙头企业开工率提高推动全行业开工率提高过程中，行业集中度将加速提升，进而推动供需拐点临近及明确。毛利率是驱动电解液板块毛利率是驱动电解液板块 ROE 分化的唯一核心因素分化的唯一核心因素。净资产收益率 ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，具体拆解来看：（1）净利率：毛利率具有典型周期性，两轮周期里天赐材料凭借成本优势保持高毛利率，费用率上业内公司差别较小；（2）资产周转率：天赐材料总资产周转率领先行业，主要系固定资产周转率较高，多氟多应收账款周转率表现亮眼；（3）权益乘数：行业自 2022Q4 后整体资产负债率持续下降，企业不断优化资产结构。具体来看，多氟多资产负债率在多轮

5、周期中处于高位，天际股份资产负债率持续维持在 30%以下。成本优势助力龙头重新掌握定价权成本优势助力龙头重新掌握定价权。得益于新型锂盐 LiFSI 产业化和规模化，推动以宁德时代神行电池为代表的快充体系技术突破，进而加速全球电动化，从而打开电解液及其锂盐长期增长空间。在经历 2023 年产能持续消化后，电解液和主盐六氟磷酸锂价差均已击穿上轮周期低位，我们测算 24-25 年行业除去天赐材料的有效产能均为 14.8 万吨，行业 2025 年暂无新增产能，供需关系持续改善，边际供给将集中于天赐材料一家企业。大宗化属性的六氟磷酸锂行业进入综合成本竞争阶段，以大化工思路构建的氟氯硫循环体系将助力天赐材

6、料持续保持行业领先成本控制能力；富祥药业同样以内部循环协同和新工艺探索思路有望构建 VC 成本优势。投资建议。投资建议。建议关注已盈利见底电解液行业中，产业链一体化企业天赐材料天赐材料、添加剂新晋龙头富祥药业富祥药业等。风险提示。风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度不及预期；投产进度不及预期；原材料价格波动风险等。相关研究相关研究：新能源消纳系列:国家能源局全面加强保消纳工作，储、输、控建设全面提速 2024-06-05 电力设备行业:小鹏汽车智驾赋能开启强势车型周期，工信部指导召开光伏行业座谈会 2024-05-26 电改系列:中央全面深化改革，电改成为关键领域 2024-05-2

7、6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 目录索引目录索引 一、构建财务框架，审视产业链景气度周期.5（一）ROE：电解液、电池、正极材料率先结束扩产高峰.6（二）速动比率：铁锂短期流动性问题突出.8（三）固定资产周转率：铜箔、电池、铁锂较优.10 二、毛利率是驱动 ROE 分化的唯一核心因素.11 三、重估电解液定价权，集中度与盈利同步提升.15（一）添加剂创新迭代，迎接第四轮技术红利.15（二）历史复盘：大宗化重构产业格局.18（三）边际供给集中将逆转供需周期.21（四）成本优势将重新掌握定价权.24 四、投资

8、建议.5 五、风险提示.29 bUbUaYeUeZeZfVaY8O9R8OnPqQsQsOkPmMrPkPrQmObRnNuNxNqNmPwMpNoN 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图表索引图表索引 图 1：样本周期内各版块 ROE 的方差.5 图 2：我们搭建判断行业周期的财务框架.6 图 3：2019-2024 年锂电板块扣费 k 净资产收益率（加权）.6 图 4：电动车各环节 24Q1 净资产收益率（加权）.7 图 5：电动车各环节 24Q1ROE 位于历史百分位情况.7 图 6：2019-2024

9、年锂电板块资本开支情况（亿元）.7 图 7：电动车各环节 24Q1 资本开支位于历史百分位情况.8 图 8：2019-2024 年锂电板块速动比率（短期偿债能力）.8 图 9：电动车各环节 224Q1 速动比率.9 图 10：电动车各环节速动比率历史百分位情况.9 图 11：2019-2024 年锂电板块资产负债率（长期偿债能力）.9 图 12：2019-2024 年锂电板块“调整”固定资产周转率.10 图 13：电动车各环节 24Q1“调整”固定资产周转率/次.10 图 14：“调整”固定资产周转率 24Q1 历史百分位情况.10 图 15：电动车各环节 TTM“调整”固定资产周转率/次.1

10、1 图 16：TTM“调整”固定资产周转率历史分位情况.11 图 17：2016-2024 年电解液公司毛利率.12 图 18：2016-2024 年六氟磷酸锂公司毛利率.12 图 19：2016-2024 年电解液公司净利率.12 图 20：2016-2024 年六氟磷酸锂公司净利率.12 图 21：2016-2024 年电解液公司费用率.12 图 22：2016-2024 年六氟磷酸锂公司费用率.12 图 23：2018-2024 年电解液公司研发费用率.13 图 24：2018-2024 年六氟磷酸锂公司研发费用率.13 图 25：2018-2024 年电解液公司研发费用（万元）.13

11、图 26：2018-2024 年六氟磷酸锂公司研发费用（万元）.13 图 27：2016-2024 年电解液公司总资产周转率（次）.13 图 28：16-24 年六氟磷酸锂公司总资产周转率（次）.13 图 29：2016-2024 年电解液公司固定资产周转率（次）.14 图 30：16-24 年六氟磷酸锂公司固定资产周转率（次）.14 图 31：2016-2024 年电解液公司应收账款周转率（次）.14 图 32：16-24 年六氟磷酸锂公司应收账款周转率（次）.14 图 33：2016-2024 年电解液公司应付账款周转率（次）.14 图 34：16-24 年六氟磷酸锂公司应付账款周转率（次

12、）.14 图 35：2016-2024 年电解液公司存货周转率（次）.14 图 36：2016-2024 年六氟磷酸锂公司存货周转率（次）.14 图 37：2016-2024 年电解液公司资产负债率走势.15 图 38：2016-2024 年六氟磷酸锂公司资产负债率走势.15 图 39：电解液构成.16 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图 40：2024 年电解液成本构成（测算）.16 图 41：电解液生产工业流程.16 图 42：400V 和 800V 国内车企发布平台一览.17 图 43：2023-202

13、4 年高电压和大电流快充车型拆分及预测.17 图 44：2011 年全球电解液竞争格局.19 图 45：2012 年全球电解液竞争格局.19 图 46：2013 年全球电解液竞争格局.19 图 47：2014 年全球电解液竞争格局.19 图 48：2015 年全球电解液竞争格局.19 图 49：2016 年全球电解液竞争格局.19 图 50：2017 年全球电解液竞争格局.20 图 51：2018 年全球电解液竞争格局.20 图 52：2019 年全球电解液竞争格局.20 图 53：2020 年全球电解液竞争格局.20 图 54：2021 年全球电解液竞争格局.20 图 55：2022 年全球

14、电解液竞争格局.20 图 56：2023 年全球电解液竞争格局.20 图 57：2020-2025 年 LiFSI 添加比率（假设）.20 图 58：2019-2024 年电解液、六氟磷酸锂及价差走势.21 图 59：2019-2024 年六氟磷酸锂材料、碳酸锂及价差走势.21 图 60：2020-2024 年无水氢氟酸的价格走势（万元/吨）.22 图 61：2014-2024 年常规添加剂价格走势图.22 图 62：2016-2024 年溶剂价格走势图.22 图 63：典型大宗化工品与锂电材料 2019 年产量对比（万吨）.25 图 64：天赐材料硫-氟-氯循环体系.26 图 65：六氟磷酸

15、锂行业成本曲线.26 图 66：LiFSI 行业成本曲线.26 图 67：公司新型锂盐 LiFSI、添加剂 VC、FEC 工艺路线.27 图 68：VC 与 FEC 生产工艺路线.27 表 1：全球锂电材料需求量测算.18 表 2：国内六氟磷酸锂名义产能与供需对比（吨）.22 表 3：国内 LiFSI 名义产能与供需对比（吨）.23 表 4：国内 VC 添加剂产能及规划情况.24 表 5：国内 FEC 添加剂产能及规划情况.24 表 6：国内电解液公司电解液成本拆分比较.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备

16、一一、构建财务框架，审视产业链景气度周期构建财务框架，审视产业链景气度周期 相较于传统行业研究方法论中以毛利率或扣非净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损依然维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取加权净资产周转率（加权净资产周转率（Return On Equity，简称，简称ROE）、速动比率速动比率和固定资产周转率固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率的代理指标。（1）行业底部判断：加权净资产收益

17、率行业底部判断：加权净资产收益率。我们搭建的财务判断框架以传统方法论中的利润表为起点，选择加权净资产收益率ROE来判断行业目前盈利情况，低ROE意味着行业扩产积极性大幅减弱，已进入供需改善阶段。（2）行业见底判断：速动比率行业见底判断：速动比率。在行业进入低ROE阶段后，需关注厂商微利或亏损阶段能维持多久，如现金亏损依然维持产品供给以维持供应链地位（展开），我们选择速动比率来衡量短期流动性。通常，速动比率大于1时企业短期现金流较充足，越低代表短期流动性越紧张。低ROE+低速动比率意味着周期底部阶段，企业流动性吃紧，盈利改善动力充足。（3）行业盈利拐点判断：固定资产周转率行业盈利拐点判断：固定资

18、产周转率：需求增长是盈利拐点的直接催化。低ROE+低速动比率阶段，只有在保持较高开工率时，才能在下一轮需求启动时展现较为持久的有效价格弹性。我们选择固定资产周转率作为开工率的代理指标，考虑锂电板块2021年周期顶点开启的新一轮扩产周期和不同企业在建工程转固节奏上的差异，我们在固定资产周转率的计算中引入“在建工程”，以固定资产和在建工程相加之和作为该指标分母。对于固定资产周转率，需要单独提示的是，在低ROE阶段，若行业保持较高开工率，同样意味着行业进入见底阶段，但高速动比率显示短期流动性良好，盈利修复的迫切性不高，价格弹性仍需观察。通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断磷酸铁锂正极、电池板块符合

19、“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点。负极和铜箔行业符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，行业已经进入见底阶段。六氟磷酸锂行业展现“低六氟磷酸锂行业展现“低ROE+较高速动比率较高速动比率+低资产周转率”财务特征，虽低资产周转率”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑行业成本曲线和边际供需错配，我们判断已经然并不符合拐点筛选标准，但考虑行业成本曲线和边际供需错配，我们判断已经进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，集中度快速提升。进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，集中度快速提升。图图1：样本周期内各版块：样本周期内各版块ROE的方差的方差 数据来源

20、：Wind，广发证券发展研究中心 备注：电芯结构件、三元前驱体和隔膜三个样本周期内 ROE 方差小，属于盈利较稳定的行业，本财务框架暂不适用。同时考虑铝箔行业样本较少，本财务框架同样不适用 0.000.020.040.060.08ROE方差 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图2：我们搭建判断行业周期的财务框架：我们搭建判断行业周期的财务框架 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（一）（一）ROE：电解液、电池、正极材料率先结束扩产高峰：电解液、电池、正极材料率先结束扩产高峰 净资产收益率：截至净资产收益

21、率：截至24Q1，铁锂、三元和铜箔为唯三铁锂、三元和铜箔为唯三ROE均值为负的环节。均值为负的环节。ROE=净利润/净资产，是一种衡量企业获利能力的传统指标。整体加权ROE趋势来看，电动车各板块ROE基本在2019Q4回落到上轮周期底部，并在2021Q4-2022Q2达到上轮周期顶点后开始回落。根据2024Q1财报数据，主材环节均值绝对值来看，磷酸铁锂正极-2.2%铜箔-1.6%三元材料-0.3%电池0.9%负极1.5%，我们定义ROE负值公司个数大于对应所筛选的子板块公司总数50%以上的板块为行业性亏损，由此可得，截至24Q1，铁锂、三元材料和铜箔为唯三行业性亏损的行业。图图3：2019-2

22、024年锂电板块扣非年锂电板块扣非净资产收益率（加权）净资产收益率（加权）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 环节代码公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1位于历史百分位位于历史百分位AVGAVG002460.SZ赣锋锂业2%3%3%1%1%1%1%1%3%4%3%7%13%18%17%15%5%4%0%-4%-1%14%002466.SZ天齐锂业1%0%-1%-10%-1

23、%-4%-6%-3%4%-2%11%19%32%18%18%10%3%3%-2%-8%5%000762.SZ西藏矿业0%0%-1%-3%-1%-1%0%-1%1%1%4%-1%6%14%0%11%0%0%3%1%1%28%000408.SZ藏格矿业1%1%1%1%0%1%1%0%1%2%4%7%8%14%16%13%8%9%8%5%4%32%002756.SZ永兴材料2%2%2%-1%1%2%2%0%2%4%5%6%14%22%23%18%7%8%8%8%8%37%300750.SZ宁德时代3%3%3%3%1%2%2%3%3%3%4%9%1%5%6%8%4%5%5%7%4%55%002074.

24、SZ国轩高科2%1%1%-8%-1%0%-1%0%0%-1%-1%-1%0%-1%-1%-1%0%0%0%0%0%47%300014.SZ亿纬锂能5%6%9%5%3%1%7%6%4%5%4%2%2%4%5%2%2%2%3%2%2%15%688567.SH孚能科技-1%0%0%0%-2%-2%-2%-2%-2%-1%-3%-6%-3%0%-1%-6%-3%-4%-6%-2%-2%68%300207.SZ欣旺达2%1%3%3%-2%1%3%2%2%1%3%1%1%1%2%2%-1%3%1%2%1%36%688772.SH珠海冠宇10%6%0%0%5%2%1%0%1%-1%-3%4%2%0%0%18

25、%002245.SZ蔚蓝锂芯1%-1%2%0%-1%1%4%4%5%5%5%4%4%3%1%-1%0%1%1%1%1%31%688005.SH容百科技1%2%1%-2%1%1%1%2%2%4%4%6%5%7%3%6%4%0%3%-1%-0.5%17%300073.SZ当升科技1%2%2%2%2%4%0%3%4%5%4%4%6%6%6%4%5%5%3%0.8%5%688779.SH长远锂科3%3%4%6%5%5%0%1%0%-3%-0.1%28%688707.SH振华新材-3%6%5%5%5%11%9%9%6%2%-3%2%-3%-0.1%19%688778.SH厦钨新能3%4%0%0%6%7%

26、5%4%4%8%5%3%1%2%2%1%1.2%15%301152.SZ天力锂能3%6%5%2%0%0%3%3%0%0%1%5%0%0%2%-1%0%-3%-2%-17%-2.8%61%300919.SZ中伟股份2%3%0%0%5%5%5%1%2%3%3%2%2%2%3%2%2%31%688184.SH帕瓦股份1%0%0%0%0%-4%-1%45%002340.SZ格林美1%2%2%1%1%1%0%1%2%2%1%0%2%2%2%2%0%1%1%-4%2%80%603799.SH华友钴业0%-1%1%0%2%2%3%5%5%5%5%8%6%4%3%4%4%3%3%1%2%36%300409.S

27、Z道氏技术-4%1%2%1%0%0%1%-2%2%5%4%3%3%2%-2%-1%-1%0%0%0%0%45%300769.SZ德方纳米3%3%1%1%0%-3%-2%-1%2%4%5%20%21%9%7%6%-9%-4%1%-9%-3%20%301358.SZ湖南裕能3%9%18%25%0%0%10%17%3%9%2%0%1%5%603906.SH龙蟠科技3%2%2%2%2%4%4%3%3%4%2%7%10%6%6%0%-6%-10%-3%-12%-3%40%688275.SH万润新能 3%11%6%2%0%-10%-2%-8%-2%37%300432.SZ富临精工2%4%4%19%4%3%

28、4%3%4%3%3%1%6%2%5%4%-12%4%-3%-5%1%40%830809.BJ 安达科技-2%-2%-3%-12%-3%-4%-4%-8%0%3%7%12%25%13%0%0%1%-9%-5%-10%-7%13%002709.SZ天赐材料1%1%1%-3%1%9%6%0%8%10%12%10%19%16%13%11%5%4%3%1%1%17%300037.SZ新宙邦2%2%3%2%3%3%3%3%3%5%7%7%7%7%6%4%3%3%3%2%2%7%301238.SZ瑞泰新材4%4%0%0%10%5%3%2%2%2%2%1%1%5%002709.SZ天赐材料1%1%1%-3%1

29、%9%6%0%8%10%12%10%19%16%13%11%5%4%3%1%0.8%17%002407.SZ多氟多1%1%0%-17%-1%0%-2%-3%3%6%10%11%14%11%3%3%1%2%3%1%0.1%56%002759.SZ天际股份0%0%0%-12%-1%-1%0%1%2%5%8%9%12%2%1%-0.4%0.2%0.4%0.1%0.2%-2.1%43%835185.BJ贝特瑞3%3%5%0%0%0%2%2%4%4%4%4%5%5%4%4%3%4%5%2%2%40%603659.SH璞泰来4%4%6%6%2%3%6%4%3%4%5%5%6%6%7%6%5%4%2%1%2

30、%18%600884.SH杉杉股份0%1%0%0%-1%1%1%-2%2%3%4%3%3%4%3%2%1%2%0%-2%0%25%001301.SZ尚太科技11%11%0%0%13%6%4%3%3%3%2%19%300035.SZ中科电气4%3%3%2%1%2%2%2%3%4%4%5%4%3%4%0%-3%0%2%3%1%47%负极包裹材料301349.SZ信德新材3%1%1%-1%1%-1%-1%0%-0.7%002812.SZ恩捷股份5%4%6%5%2%3%4%4%4%5%5%7%6%7%7%4%3%3%3%2%1%0%300568.SZ星源材质2%3%1%-3%0%2%1%0%2%2%2

31、%2%4%5%3%1%2%2%3%0%1%47%301150.SZ中材科技2%4%3%1%2%5%5%3%4%8%6%2%4%4%3%3%2%5%1%3%1%11%603876.SH鼎胜新材2%1%2%-1%1%-1%0%0%1%2%2%4%4%7%8%6%2%3%2%1%0%17%300057.SZ万顺新材1%1%1%1%0%1%0%1%0%0%0%-2%1%2%1%1%0%0%0%-1%-1%39%301511.SZ德福科技6%7%2%0%0%0%-2%0%688388.SH嘉元科技11%12%5%2%1%1%2%3%4%4%4%4%5%3%4%2%0%0%0%-1%-1%0%600110

32、.SH诺德股份1%0%1%-9%-1%-1%0%-1%2%4%3%2%2%1%1%2%0%0%-1%-1%-2%58%301150.SZ中一科技12%12%0%0%9%4%2%2%1%-1%-1%0%-2%0%002850.SZ科达利1%2%3%4%1%1%2%2%2%3%4%4%3%3%5%5%4%4%3%4%3%59%300953.SZ震裕科技4%2%3%3%4%3%1%-1%1%0%0%1%1%54%002824.SZ和胜股份0%1%0%0%-1%2%2%5%4%4%5%8%4%3%4%4%1%1%3%2%1%22%002965.SZ祥鑫科技0%0%4%2%2%2%2%2%1%1%0%0

33、%2%2%4%3%3%3%4%4%4%83%300115.SZ长盈精密1%1%1%-9%1%3%4%2%2%0%-1%-13%-4%-1%3%2%-2%-2%2%2%2%83%688116.SH天奈科技3%3%3%1%0%1%2%1%3%3%4%4%5%4%5%3%1%2%3%3%2%33%002068.SZ黑猫股份-2%-1%0%-4%0%-3%2%4%9%5%0%-1%-1%2%-1%-1%-3%-4%-1%0.3%-0.1%33%300343.SZ联创股份2%2%1%-4%-4%-1%2%3%14%14%27%19%14%-10%0%1%0%-2%-1%24%0189.HK东岳集团17%

34、8%18%18%4%0%600673.SH东阳光6%2%2%3%5%-2%-1%-3%0%1%1%2%4%4%2%1%1%-3%-1%-2%1%37%603026.SH胜华新材2%5%4%0%-1%-1%5%10%11%15%6%15%13%5%5%0%0%0%1%-1%1%13%301292.SZ海科新源16%1%0%0%1%1%0%-1%-2%0%688353.SH华盛锂电6%11%0%0%14%4%1%1%0%0%0%-2%-1%6%300497.SZ富祥药业4%5%8%6%5%7%3%1%2%2%0%-1%1%0%0%-4%-1%-1%-1%-5%0%33%碳酸锂电池三元材料三元前驱体

35、磷酸铁锂电解液六氟磷酸锂隔膜铝箔铜箔电芯结构件电池包结构件导电剂PVDF电解液溶剂电解液添加剂1.1%-0.4%0.7%-0.1%0.9%0.9%-0.3%0.8%-2.2%负极1.5%-1.6%2.1%2.3%0.9%1.3%-0.7%-0.5%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图4：电动车各环节：电动车各环节24Q1净资产收益率（加权）净资产收益率（加权）图图 5：电动车各环节：电动车各环节 24Q1ROE 位于历史百分位情况位于历史百分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind

36、，广发证券发展研究中心 考虑价格波动对考虑价格波动对 ROE 的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关的影响，我们同时选取各企业的资本开支做行业供需关系改善的交叉验证。系改善的交叉验证。电池、铁锂、三元、电解液已在电池、铁锂、三元、电解液已在 22Q4 结束扩产高峰结束扩产高峰。在行业实质性盈利能力下降后，行业中各企业资本开支节奏也会逐渐放缓。我们以现金流量表中的“购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项目作为衡量资本开支的指标。从下图可以看出，电池、铁锂、正极材料四大环节资本开支基本在2022 年达到高峰，随后资本开支逐季度收窄，代表行业进入供需改善阶段。图图6：2019-

37、2024年锂电板块资本开支情况（亿元）年锂电板块资本开支情况（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -2%-1%0%1%2%3%ROE板块均值0%10%20%30%40%50%60%70%24Q1ROE位于历史分位环节环节代码代码公司公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1位于历史百分位位于历史百分位002460.SZ赣锋锂业1.554.141.421.030.822.9

38、31.057.303.1510.060.8020.123.5020.440.9824.5817.2235.594.3729.279.5728%002466.SZ天齐锂业11.048.689.887.753.492.692.161.290.993.212.323.561.933.834.496.917.219.8711.3116.0412.6979%000762.SZ西藏矿业0.140.110.290.400.100.100.200.060.180.080.033.640.1911.620.420.051.243.120.910.036.5557%000408.SZ藏格矿业0.100.070.0

39、90.880.010.270.360.160.070.190.130.240.070.710.280.280.251.430.820.740.2913%002756.SZ永兴材料0.670.711.311.880.150.49-0.040.720.270.980.421.431.231.353.10-1.030.373.240.50-0.420.5637%300750.SZ宁德时代20.2026.0320.3829.6620.7730.8628.8852.5289.03111.87105.77131.00116.07130.92110.23124.93104.6679.8784.6567.08

40、70.8251%002074.SZ国轩高科4.424.6810.050.567.16-0.267.846.206.5211.335.6920.9530.1725.7526.4151.7728.902.1432.2168.0426.9240%300014.SZ亿纬锂能3.026.254.5912.346.472.972.858.096.4912.8817.5525.7826.5752.4736.4422.8716.4812.2112.538.828.9317%688567.SH孚能科技3.162.288.374.349.335.631.964.442.921.7510.078.573.851.4

41、43.589.792.273.252.412.811.230%300207.SZ欣旺达6.3511.766.765.927.358.1611.506.588.507.577.0615.4718.7524.2024.1523.8419.5512.6410.0916.6819.4880%688772.SH珠海冠宇5.965.857.406.6710.8512.237.407.497.3410.2711.807.246.637.306.388%002245.SZ蔚蓝锂芯1.35-0.470.42-0.450.330.270.380.400.691.573.450.610.611.473.892.11

42、2.40-1.301.600.902.5268%688005.SH容百科技1.030.400.600.600.530.510.591.521.391.352.8513.459.189.028.314.405.773.712.434.474.5031%300073.SZ当升科技0.741.081.241.390.811.540.872.211.441.821.031.891.442.842.874.022.703.932.114.593.4675%688779.SH长远锂科0.100.560.220.050.388.930.710.701.022.251.150.830.553.951.7920

43、%688707.SH振华新材0.350.320.500.460.381.642.661.332.102.351.130.670.370.420.529%688778.SH厦钨新能1.180.381.120.650.690.911.362.601.541.571.461.941.344.501.993.622.7658%301152.SZ天力锂能0.010.030.090.030.070.040.150.160.010.340.060.040.500.120.491.341.160.440.320.300.2418%300919.SZ中伟股份1.322.223.143.776.517.4618.

44、1317.8614.1915.7243.5022.0016.759.0523.1120.4512.1426%688184.SH帕瓦股份0.170.720.330.430.312.900.821.812.571.170.377%002340.SZ格林美3.422.193.664.271.404.604.363.896.896.7710.237.808.3911.529.7111.7110.9410.8614.7917.3625.40100%603799.SH华友钴业4.478.125.418.4112.225.896.1512.149.6319.0924.3815.3733.6235.2164.

45、4828.8449.2137.3923.5258.3721.5033%300409.SZ道氏技术0.580.410.282.470.650.550.190.550.870.933.042.892.955.294.837.942.831.771.551.172.0725%300769.SZ德方纳米0.550.720.901.371.371.852.022.352.242.110.692.959.097.127.921.437.322.422.054.482.1123%301358.SZ湖南裕能1.411.664.281.214.146.5212.42-2.046.565.269.735.224.

46、0342%603906.SH龙蟠科技0.080.090.180.440.180.270.681.350.691.050.962.421.161.201.448.002.578.983.556.552.5128%688275.SH万润新能1.422.812.772.245.1615.834.7414.0213.817.951.964%300432.SZ富临精工0.860.560.570.390.440.450.351.753.151.431.672.473.342.151.693.512.971.973.551.5642%830809.BJ 安达科技0.200.110.510.620.320.2

47、50.260.140.321.741.491.391.542.201.232.470.873.121.411.430.7622%002709.SZ天赐材料0.650.460.461.150.500.371.131.572.042.254.707.125.408.7010.3212.3910.4010.426.303.913.1625%300037.SZ新宙邦1.060.962.470.720.870.960.850.951.241.091.522.142.873.434.846.454.954.034.854.063.8059%301238.SZ瑞泰新材0.171.400.890.380.31

48、1.690.561.791.332.321.941.912.1391%002709.SZ天赐材料0.650.460.461.150.500.371.131.572.042.254.707.125.408.7010.3212.3910.4010.426.303.913.1625%002407.SZ多氟多0.661.001.25-0.100.660.610.831.931.372.033.655.126.897.115.785.964.695.262.682.291.5423%002759.SZ天际股份0.130.100.140.070.110.070.030.150.060.060.141.51

49、0.380.742.540.720.470.340.401.361.9175%835185.BJ贝特瑞2.330.952.44-1.241.381.161.602.742.493.924.097.298.539.208.358.517.814.494.467.6813.02100%603659.SH璞泰来2.303.322.752.151.362.732.241.163.526.676.3010.235.265.878.498.699.506.827.6015.8010.9168%600884.SH杉杉股份4.835.176.552.601.851.102.201.281.8510.334.6

50、6-3.0517.6311.1610.204.0516.5915.9116.3210.827.4251%001301.SZ尚太科技0.811.573.613.081.471.120.770.230.671.041.8949%300035.SZ中科电气0.040.200.410.560.210.290.120.490.430.531.852.422.793.594.202.511.900.830.630.030.249%负极包裹材料负极包裹材料301349.SZ信德新材0.660.510.140.250.180.180.120.070.170.180.1818%002812.SZ恩捷股份2.84

51、7.864.456.044.407.01-1.0216.294.8014.497.5113.1614.1513.0719.366.0021.3320.3510.1026.466.8629%300568.SZ星源材质3.702.201.782.941.851.001.090.541.782.570.107.073.165.155.0310.148.248.3410.5215.0010.0767%002080.SZ中材科技5.322.626.597.237.338.207.843.704.874.924.204.054.369.9313.3117.7712.7221.7121.3421.8816.

52、3675%603876.SH鼎胜新材0.521.800.371.800.861.880.090.481.29-0.950.840.650.610.882.012.140.771.071.572.230.5341%300057.SZ万顺新材1.040.930.911.831.282.042.031.370.730.681.321.380.791.521.341.652.011.762.621.281.4053%301511.SZ德福科技1.803.955.903.133.094.483.903.092.3914%688388.SH嘉元科技0.110.090.440.270.112.432.350

53、.901.623.885.433.918.605.148.123.823.272.862.873.2038%600110.SH诺德股份0.600.070.121.750.070.260.043.050.252.062.191.121.772.003.924.572.814.782.731.202.2353%301150.SZ中一科技0.060.120.300.380.501.530.01-1.560.160.460.100.910.0151%002850.SZ科达利1.161.330.831.790.910.930.821.873.042.532.903.433.624.318.847.067

54、.385.105.436.204.3247%300953.SZ震裕科技0.230.210.380.530.621.761.180.811.952.614.070.401.612.291.951.201.0221%002824.SZ和胜股份0.440.440.210.130.210.120.160.330.180.210.230.600.330.001.810.600.360.650.690.981.1363%002965.SZ祥鑫科技0.570.280.300.410.250.380.100.160.351.070.321.091.100.551.250.830.850.660.400.490

55、.5540%300115.SZ长盈精密1.311.811.333.441.132.302.529.024.955.633.774.485.465.035.322.433.703.583.273.474.4050%688116.SH天奈科技0.220.100.180.240.770.140.160.210.510.051.540.691.340.081.281.600.793.251.080.781.6249%002068.SZ黑猫股份0.340.451.06-0.440.370.331.20-0.390.330.550.600.320.280.420.410.531.020.791.081.2

56、41.8482%300343.SZ联创股份0.150.150.070.220.040.160.060.250.030.060.110.070.050.080.120.580.050.170.120.100.0717%600673.SH东阳光1.8911.373.505.828.941.644.009.553.043.721.832.536.911.891.104.512.823.824.854.495.1656%603026.SH胜华新材0.580.150.020.090.070.240.630.930.840.881.710.811.760.271.044.123.040.502.262.3

57、61.4647%301292.SZ海科新源2.197.280.843.521.973.272.772.531.419%688353.SH华盛锂电0.170.080.340.360.591.271.691.471.690.820.041.090.9354%300497.SZ富祥药业1.230.290.850.880.570.941.491.491.551.081.972.191.860.971.060.711.030.580.610.200.4116%负极铝箔铜箔电芯结构件磷酸铁锂电解液六氟磷酸锂隔膜碳酸锂电池三元材料三元前驱体PVDF电解液溶剂电解液添加剂电池包结构件导电剂 识别风险，发现价值

58、 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图7：电动车各环节：电动车各环节24Q1资本开支位于历史百分位情况资本开支位于历史百分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）速动比率：铁锂短期流动性问题突出速动比率：铁锂短期流动性问题突出 速动比率：铁锂为速动比率唯一小于速动比率：铁锂为速动比率唯一小于 1 的材料环节。的材料环节。速动比率=（流动资产-存货）/流动负债，是一种衡量企业短期偿债能力的指标，流动资产扣除变现能力相对较弱的存货，与流动比率相比对偿债能力的判断更为保守和可信。通常来看，速动比率大于 1 说明企业短期

59、现金流较为健康。均值绝对值来看，磷酸铁锂正极0.90电池 1.03负极 1.38铜箔 1.65电池 24%铁锂=三元=6F=19%。图图12：2019-2024年锂电板块“调整”固定资产周转率年锂电板块“调整”固定资产周转率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图13：电动车各环节：电动车各环节24Q1“调整”固定资产周转率“调整”固定资产周转率/次次 图图 14：“调整”固定资产周转率：“调整”固定资产周转率 24Q1 历史百分位情况历史百分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 环节代码公司2019Q12019Q22019Q320

60、19Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1T TTMTMT TTM位于历TM位于历史分位史分位历史百分历史百分位AVG位AVG绝对值AVG绝对值AVG002460.SZ赣锋锂业0.500.560.500.390.360.460.260.270.260.370.390.470.580.831.131.010.570.470.350.340.200.3314%002466.SZ天齐锂业0.180.150.120.110.100.0

61、90.050.070.080.130.150.360.500.840.951.560.941.000.610.450.160.6741%000762.SZ西藏矿业0.110.350.450.490.140.210.270.350.320.210.500.520.551.340.160.640.070.120.160.720.440.189%000408.SZ藏格矿业0.080.100.080.250.070.170.080.200.120.190.300.460.400.700.710.780.440.460.460.360.210.3946%002756.SZ永兴材料0.820.850.76

62、0.720.540.770.810.950.760.910.971.071.101.561.731.801.141.131.040.840.780.9634%300750.SZ宁德时代0.620.590.670.680.480.490.570.780.740.650.590.840.630.660.911.010.710.760.790.790.570.728%002074.SZ国轩高科0.330.350.27-0.030.100.230.220.360.150.250.230.440.300.300.310.390.300.280.210.280.190.2433%300014.SZ亿纬锂能

63、0.290.340.490.400.200.260.310.390.380.440.560.480.500.500.490.520.390.370.370.420.260.3528%688567.SH孚能科技0.320.270.360.040.030.050.120.070.090.170.240.200.440.410.370.450.400.530.620.330.4775%300207.SZ欣旺达1.101.321.471.460.971.001.331.280.960.931.081.260.940.871.030.860.520.540.520.570.440.525%688772.

64、SH珠海冠宇0.800.670.540.470.460.400.380.360.280.370.370.300.260.3211%002245.SZ蔚蓝锂芯0.360.340.360.440.280.380.490.610.620.690.720.820.770.830.570.490.430.560.620.570.490.338%688005.SH容百科技0.120.850.770.760.430.380.700.950.811.121.090.971.041.181.401.581.100.580.730.530.450.5633%300073.SZ当升科技1.221.110.760.4

65、30.440.550.710.900.861.101.641.992.403.082.612.951.541.141.300.750.380.8517%688779.SH长远锂科0.910.810.941.341.541.751.420.480.730.850.550.220.5622%688707.SH振华新材0.170.220.570.600.791.141.331.422.051.870.790.470.710.580.230.5018%688778.SH厦钨新能1.051.051.251.271.641.702.452.101.820.941.151.130.900.670.9817%

66、301152.SZ天力锂能1.181.821.551.412.201.861.501.591.241.411.442.082.342.581.451.260.770.880.710.600.430.618%300919.SZ中伟股份0.930.811.431.381.501.240.970.780.870.670.580.480.550.420.360.370.426%688184.SH帕瓦股份0.520.620.590.360.220.160.230.320.290.2417%002340.SZ格林美0.370.330.390.510.240.320.290.390.340.360.400.

67、490.490.470.450.500.340.370.360.550.370.4160%603799.SH华友钴业0.670.580.570.540.440.440.540.570.520.620.490.580.540.710.500.370.400.270.360.270.250.285%300409.SZ道氏技术0.700.800.650.480.360.600.780.910.871.351.381.191.020.760.530.500.430.450.490.440.440.461%300769.SZ德方纳米0.670.730.830.700.340.370.310.310.39

68、0.340.521.071.100.951.141.220.610.490.670.320.230.4219%301358.SZ湖南裕能1.792.171.641.081.100.660.390.7822%603906.SH龙蟠科技1.020.920.921.160.711.081.111.051.030.820.911.161.651.651.561.290.510.360.530.390.230.3810%688275.SH万润新能0.630.960.980.480.380.520.250.130.3122%300432.SZ富临精工0.440.460.470.600.460.540.65

69、1.000.720.640.580.871.080.561.031.400.290.600.620.480.440.5423%830809.BJ 安达科技0.050.060.050.050.020.020.030.050.250.330.410.681.021.141.362.180.730.620.210.100.3917%002709.SZ天赐材料0.300.370.370.380.240.500.510.660.680.841.011.431.431.201.140.900.580.470.490.370.260.3812%300037.SZ新宙邦0.460.450.510.520.40

70、0.490.570.640.730.911.101.301.381.020.940.770.470.460.570.430.330.4310%301238.SZ瑞泰新材2.742.621.731.651.381.020.710.670.370.300.529%002709.SZ天赐材料0.300.370.370.380.240.500.510.660.680.841.011.431.431.201.140.900.580.470.490.370.260.3812%002407.SZ多氟多0.270.330.290.250.210.230.250.320.280.410.550.500.480.

71、560.440.390.290.300.420.340.220.3230%002759.SZ天际股份0.290.290.290.340.180.250.280.470.440.761.110.930.910.530.710.630.320.430.360.280.220.3216%835185.BJ贝特瑞0.370.370.410.420.490.360.550.530.630.690.740.740.991.101.000.770.750.720.430.290.5329%603659.SH璞泰来0.610.690.640.570.330.440.510.640.520.580.520.50

72、0.520.590.630.500.420.420.370.320.230.346%600884.SH杉杉股份0.400.420.340.360.190.310.360.410.440.630.630.520.480.540.440.440.310.330.330.300.210.2911%001301.SZ尚太科技1.800.940.710.660.420.440.520.510.360.467%300035.SZ中科电气0.500.580.580.770.390.450.620.710.640.860.820.720.650.690.850.640.360.390.390.390.290.

73、3521%负极包裹材料负极包裹材料 301349.SZ信德新材0.720.740.410.500.660.480.230.4544%44%0.45002812.SZ恩捷股份0.140.150.140.190.080.100.130.190.140.180.170.220.190.220.220.190.130.140.160.120.090.138%300568.SZ星源材质0.080.080.060.030.040.060.080.110.120.110.130.140.170.150.170.140.120.110.130.100.080.1138%301150.SZ中材科技1.441.1

74、70.900.970.740.760.850.780.770.797%603876.SH鼎胜新材0.870.840.830.620.460.540.570.610.600.840.890.990.991.030.850.780.690.710.710.660.700.6941%300057.SZ万顺新材0.540.420.520.580.450.470.530.530.500.520.420.480.440.450.450.490.330.360.370.420.320.3734%301511.SZ德福科技0.370.290.340.420.310.220.3250%688388.SH嘉元科技

75、0.590.760.730.480.260.410.420.390.460.430.480.340.320.240.290.230.180.210.300.270.170.227%600110.SH诺德股份0.390.340.43-0.280.140.180.230.320.360.460.480.440.400.290.350.410.260.200.210.330.310.1962%301150.SZ中一科技1.491.441.170.900.970.740.760.850.780.770.797%002850.SZ科达利0.310.410.290.280.150.190.250.350.

76、360.420.450.510.480.490.590.510.390.410.430.390.350.3945%300953.SZ震裕科技0.540.850.680.700.880.880.840.710.750.730.410.450.650.480.380.5636%002824.SZ和胜股份0.530.640.700.790.380.640.681.110.750.901.061.361.041.011.121.260.670.740.980.940.690.9457%002965.SZ祥鑫科技1.130.981.190.791.130.941.120.971.041.041.391.

77、151.381.441.521.151.331.321.501.201.5096%300115.SZ长盈精密0.480.600.600.680.490.610.690.730.480.440.540.720.680.640.700.730.490.460.620.600.590.6263%688116.SH天奈科技0.310.360.260.170.280.410.390.480.660.530.530.520.440.450.360.200.210.220.180.150.199%002068.SZ黑猫股份0.490.520.530.540.350.350.440.650.600.690.6

78、20.700.610.920.860.850.730.720.760.860.750.8284%300343.SZ联创股份2.281.591.951.430.871.090.890.760.640.750.941.241.081.021.040.510.400.410.370.460.210.413%0189.HK东岳集团1.502.830.961.871.081.901.101.740.621.20600673.SH东阳光0.550.480.430.550.460.280.260.260.300.360.350.530.450.480.430.450.390.350.400.350.340.

79、4153%603026.SH胜华新材1.011.081.081.020.830.841.131.421.431.460.961.331.290.891.570.740.540.410.370.270.250.4213%301292.SZ海科新源0.330.290.270.290.260.230.3286%688353.SH华盛锂电0.710.780.330.310.150.090.090.110.110.070.138%300497.SZ富祥药业0.430.390.440.440.400.460.270.340.300.280.180.210.200.210.180.210.180.200.1

80、90.140.140.2013%0.500.270.370.170.340.530.380.481.020.360.470.450.340.330.510.420.6829%24%19%碳酸锂电池三元材料49%10%32%40%72%46%28%18%19%隔膜铝箔铜箔10%19%15%18%37%电芯结构件电池包结构件三元前驱体磷酸铁锂电解液六氟磷酸锂负极导电剂PVDF电解液溶剂电解液添加剂0%20%40%60%80%100%24Q1固定资产周转率0%10%20%30%40%50%24Q1固定资产周转率位于历史分位情况 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3131 Tab

81、le_PageText 行业专题研究|电力设备 图图15：电动车各环节：电动车各环节TTM“调整”固定资产周转率“调整”固定资产周转率/次次 图图 16：TTM“调整”固定资产周转率历史分位情况调整”固定资产周转率历史分位情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 综合来看，综合来看，铁锂和电池环节有望率先迎接盈利反转，而电解液将逐步开启盈铁锂和电池环节有望率先迎接盈利反转，而电解液将逐步开启盈利修复，并在利修复，并在 2025 年有望加速盈利反转。年有望加速盈利反转。在剔除三元前驱体、隔膜和电芯结构件三个样本周期内盈利较为稳定的行业和样本较少的铝

82、箔行业后，在财务框架第一层ROE 筛选阶段：铁锂铜箔三元正极电池负极6F，第二层速动比率阶段：铁锂电池负极6F铜箔三元正极，第二层速动比率的排序相较于 ROE 排序更为重要，因为企业现金流是决定行业周期底部的关键，ROE 和资本开支更多用于决定行业供需是否开始改善。因此我们认为六氟磷酸锂行业展现“低因此我们认为六氟磷酸锂行业展现“低 ROE+较高速较高速动比率动比率+低资产周转率”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑行业成本低资产周转率”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑行业成本曲线和边际供需错配，我们判断已经进曲线和边际供需错配，我们判断已经进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，

83、集入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，集中度快速提升。中度快速提升。与其他磷酸铁锂材料产能格局不同，目前行业龙头开工率虽处于中位数以下，其后厂商开工率接近满产，未来中美和中欧合作新范式打开的全球电动化的边际需求下，六氟磷酸锂边际供给将集中于天赐材料等极少数厂商，在边际供需错配下六氟磷酸锂及其下游电解液定价权将快速回归到龙头企业，在龙头企业开工率提高推动全行业开工率提高过程中，行业集中度将加速提升，进而推动供需拐点临近及明确。二、毛利率是驱动二、毛利率是驱动 ROE 分化的唯一核心因素分化的唯一核心因素 我们引入杜邦分析法来深入分析比电解液行业内企业的经营能力。杜邦分析法（DuPont Analy

84、sis）是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况。具体来说，它是一种用来评价公司盈利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析拆分比较企业经营业绩。净资产收益率ROE=净利润权益资本=净利润营业收入营业收入总资产总资产权益资本=销售净利率*总资产周转率*权益乘数。下文我们将逐步拆分ROE，探寻电解液行业企业竞争力。（1）净利率：具有典型周期性，天赐材料在多轮周期中展示相对盈利能力。）净利率：具有典型周期性，天赐材料在多轮周期中展示相对盈利能力。考虑瑞泰新材2020年从江苏国泰启动

85、分拆上市并于2022年在创业板成功上市，瑞泰新材的盈利数据从2020年起列入比较。盈利能力的比较，我们选择毛利率、净利率和费用率。毛利率和净利率上，天赐材料在近两轮周期中展现出相对稳健盈利能力，处于行业领先地位。本轮盈利周期自2022Q1达到高点，并逐季度下降，2024Q1最新财报数据显示天际股份净利率已转为负值。费用率角度来看，行业整体自2021Q1起持续开源节流，费用率逐季度持续下降，行业内企业费用率相差小。0.00.51.01.5TTM固定资产周转率0%20%40%60%80%TTM固定资产周转率历史分位情况 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3131 Table_

86、PageText 行业专题研究|电力设备 图图17：2016-2024年电解液公司毛利率年电解液公司毛利率 图图 18：2016-2024 年六氟磷酸锂公司毛利率年六氟磷酸锂公司毛利率 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图19：2016-2024年电解液公司净利率年电解液公司净利率 图图 20：2016-2024 年六氟年六氟磷酸磷酸锂公司净利率锂公司净利率 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图21：2016-2024年电解液公司费用率年电解液公司费用率 图图 22：2016-2024 年六氟年六氟

87、磷酸锂公司费用率磷酸锂公司费用率 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 研发费用上，自研发费用上，自2021Q2起行业同步持续投入研发。起行业同步持续投入研发。单分析研发费用率上，行业内各公司研发费用率相近。从研发费用角度来看，整体行业内各公司从2021Q2起持续投入研发费用，天赐材料投入较高。0%10%20%30%40%50%天赐材料新宙邦瑞泰新材-10%0%10%20%30%40%50%60%天赐材料多氟多天际股份-10%10%30%50%70%90%天赐材料新宙邦瑞泰新材-20%0%20%40%60%80%100%天赐材料多氟多天际股份0%10%

88、20%30%天赐材料新宙邦瑞泰新材0%5%10%15%20%25%30%天赐材料多氟多天际股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图23：2018-2024年电解液公司研发费用率年电解液公司研发费用率 图图 24：2018-2024 年六氟磷酸锂公司研发费用率年六氟磷酸锂公司研发费用率 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图25：2018-2024年电解液公司研发费用（万元）年电解液公司研发费用（万元）图图 26：2018-2024 年年六氟磷酸锂六氟磷酸锂公司

89、研发费用（万元）公司研发费用（万元）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心（2）总资产周转率：天赐材料总资产周转率领先行业，主要系固定资产周转）总资产周转率：天赐材料总资产周转率领先行业，主要系固定资产周转率较高，多氟多应收账款周转率表现亮眼。率较高，多氟多应收账款周转率表现亮眼。应收账款周转率和应付账款周转率分别代表公司对上游、下游议价能力的体现。本轮周期多氟多应收账款周转率表现优异，对下游议价能力强。应付账款周转率上，上一轮周期中天际股份表现突出，本轮周期整体来看各公司对上游议价能力较为平均。总资产周转率和固定资产周转率上天赐材料表现优秀，领先于行业

90、其他企业，领先优势近四个季度逐渐收窄。图图27：2016-2024年电解液公司总资产周转率年电解液公司总资产周转率（次）次）图图 28：16-24 年六氟磷酸锂公司总资产周转率年六氟磷酸锂公司总资产周转率（次）（次）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4天赐材料新宙邦瑞泰新材0%2%4%6%8%10%2018Q32

91、018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1天赐材料多氟多天际股份00000400002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q

92、1天赐材料新宙邦瑞泰新材00000400002018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1天赐材料多氟多天际股份0.00.10.20.30.40.5天赐材料新宙邦瑞泰新材0.00.10.20.30.40.5天赐材料多氟多天际股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备

93、 图图29：2016-2024年年电解液公司固定电解液公司固定资产周转率资产周转率（次）（次）图图 30：16-24 年六氟磷酸锂公司固定资产周转率年六氟磷酸锂公司固定资产周转率（次）（次）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图31：2016-2024年年电解液公司电解液公司应收账款周转率应收账款周转率（次）（次）图图 32：16-24 年年六氟磷酸锂公司六氟磷酸锂公司应收账款周转率应收账款周转率（次）（次）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图33：2016-2024年年电解液公司电解液公司应应付付账

94、款周转率账款周转率（次）（次）图图 34：16-24 年六氟磷酸锂公司应付账款周转率年六氟磷酸锂公司应付账款周转率（次）（次）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 图图35：2016-2024年年电解液公司存货电解液公司存货周转率周转率（次）（次）图图 36：2016-2024 年年六氟磷酸锂公司存货六氟磷酸锂公司存货周转率周转率（次）（次）数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.0天赐材料新宙邦瑞泰新材0.00.51.01.52.02.53.0天赐材料多氟多天际股份0.0

95、1.02.03.04.0天赐材料新宙邦瑞泰新材0.01.02.03.04.0天赐材料多氟多天际股份02468天赐材料新宙邦瑞泰新材02468天赐材料多氟多天际股份0.01.02.03.04.0天赐材料新宙邦瑞泰新材0.00.51.01.52.02.53.03.5天赐材料多氟多天际股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 （3）权益乘数：多氟多资产负债率在多轮周期中均处于高位，行业整体自）权益乘数：多氟多资产负债率在多轮周期中均处于高位，行业整体自 2023Q1后持续优化资产结构。后持续优化资产结构。权益乘数层面

96、，我们选择资产负债率，更综合性表达公司的负债水平，以更好拆解ROE高低的内因。整体来看，行业资产负债率自2021Q3起向上增长，2023Q1达到周期最高位后，行业整体资产负债率持续下降，企业不断优化资产结构。具体来看，多氟多资产负债率在多轮周期中均处于高位，天际股份资产负债率持续维持在30%以下。图图37：2016-2024年电解液公司资产负债率走势年电解液公司资产负债率走势 图图 38：2016-2024 年六氟磷酸锂公司资产负债率走势年六氟磷酸锂公司资产负债率走势 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 数据来源：同花顺，广发证券发展研究中心 三、重估电解液定价权，集中度与盈利同步提升三、

97、重估电解液定价权，集中度与盈利同步提升（一）（一）添加剂创新迭代，迎接第四轮技术红利添加剂创新迭代，迎接第四轮技术红利 电解液是锂离子电池的重要原材料，溶质、溶剂和添加剂电解液是锂离子电池的重要原材料，溶质、溶剂和添加剂核心构成核心构成。在充放电循环中，电解质的本质作用就是稳定传导锂离子。（1）溶质）溶质：锂盐在液体环境中可电解出锂离子，为电解液提供导电性。目前市场上常用的溶质集中于六氟磷酸锂（LiPF6），具备全方位的优良性能和最强竞争力，而其他类型的电解液溶质如四氟硼酸锂（LiBF4）等商业化应用较少。（2）溶剂）溶剂：锂盐的液体环境。传统蓄电池均使用水作为电解液溶剂，但由于锂电池放电电压

98、远高于水的电解电压（1.2V左右），有机溶剂成为产业化选择。常用的溶剂有环状碳酸脂和链状碳酸脂，现阶段产业链主要采用二者混合的复合溶剂。（3）添加剂）添加剂：满足电解液稳定传导的性能要求，主要包括了5项功能指标：高工作电压：它是锂离子电池高能量密度的关键。较宽的可用温度范围。较好的阻燃性。电解液中可燃的有机溶剂是电池安全性的主要问题。优秀的成膜性能。添加剂对锂电池正极、负极和隔膜成膜保护能有效提高锂电池的循环性能。进一步提高溶质的导电率。电解液厂商根据不同的客户需求选择合适的添加剂。0%20%40%60%80%天赐材料新宙邦瑞泰新材0%20%40%60%80%天赐材料多氟多天际股份 识别风险，

99、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图39：电解液构成电解液构成 数据来源：钜大锂电，广发证券发展研究中心 电解液行业特点：原料成本占比高，工艺流程简单，技术核心来自原料配方。电解液行业特点：原料成本占比高，工艺流程简单，技术核心来自原料配方。（1）溶质成本现为电解液成本主要构成，原料配方为电解液技术核心。）溶质成本现为电解液成本主要构成，原料配方为电解液技术核心。据高工锂电，电解液成本主要由材料成本构成，其中溶质六氟磷酸锂与有机溶剂（含添加剂）用量比例大约为1：7，我们假设2024年电解液六氟磷酸锂添加比例为12.5

100、%，LiFSI添加比例为2.3%，测算原材料占成本超90%，其中溶质成本最高，约占总成本的44%，目前主流溶质选用六氟磷酸锂，其价格的波动是影响电解液价格的主要因素；添加剂占原材料成本的9.9%，添加剂对锂电池的安全性、循环寿命、高低温性能等有着重要的影响；溶剂约占总成本26%。为进一步提升锂电池性能，高纯添加剂和新型溶质的研发将成为电解液产品升级的发展方向。（2）电解液生产流程较为简单）电解液生产流程较为简单，主要包括处理提纯、混合搅拌和罐装出货三步，所使用的原料储存罐、搅拌釜、管道以及各种表机均是标准设备，没有特殊的物化要求。因此，电解液生产的技术核心电解液生产的技术核心来自于原料配方，成

101、本是关键指标。来自于原料配方，成本是关键指标。图图40：2024年电解液成本构成年电解液成本构成（测算）（测算）图图 41：电解液生产工业流程电解液生产工业流程 数据来源：广发证券发展研究中心 数据来源：池能电子官网，广发证券发展研究中心 添加剂添加剂 LiFSI 推动推动快充技术突破，开启全球深度电动化时代。快充技术突破，开启全球深度电动化时代。LiFSI 兼有六氟磷酸锂及四氟硼酸锂的优点，但生产难度较大导致生产成本居高不下，以及容易产生络离子对铝箔有腐蚀性，制约其商业化使用。随天赐材料凭借独特工艺和成本控制能力成功将 LiFSI 产业化，得益于 LiFSI 产业化和规模化，推动以宁德时代神

102、行电池为代表的快充体系技术突破，在性能和成本的平衡后将带动快充系统工程为代表的新一轮技术周期将深度中国电动化、加速全球电动化，从而拓宽电解液、六氟磷酸锂和新型锂盐 LiFSI 需求空间。假设 2026 年六氟磷酸锂和 LiFSI 添加比例分别为 12.5%、3.0%，我们预计 2026 年电解液需求量可达 288.2 万吨，对应六氟磷酸锂需求量 36 万吨，LiFSI 需求量 8.6 万吨，2024-2026 年年 3 年电解液、六氟年电解液、六氟磷酸锂、磷酸锂、LiFSI 的复合增速分别为的复合增速分别为 22%、22%、34%。44.1%11.4%26.3%9.9%2.2%6.2%溶质新型

103、锂盐LiFSI溶剂添加剂人工成本制造费用 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图42：400V和和800V国内车企发布平台一览国内车企发布平台一览 数据来源：汽车之家、广发证券发展研究中心 图图43：2023-2024年高电压和大电流快充车型拆分及预测年高电压和大电流快充车型拆分及预测 数据来源：Marklines，广发证券发展研究中心 上市时间上市时间价格价格带电量带电量定位定位2023年年20240032024E2024E月度月度2024E9782030753056493419894

104、99770000理想MEGA2024年3月上市55.98万元起102KWH纯电MPV3229000理想纯电W02（对标L8）预计2024Q3600001000060000理想纯电W03（对标L7）预计2024Q4300001000030000极氪001-2024款三元版2021年10月上市26.9万元起100KWH豪华猎装轿跑64525248000400048000极氪007四驱性能版2023年12月上市29.99万元起100KWH纯电豪华轿车8658542046672006007200极氪0092023年11月上市50万元起1

105、16/140KWH纯电豪华MPV488000赛力斯问界M92023年12月上市50万元起100KWH纯电豪华大型SUV48000400048000广汽埃安昊铂（麒麟冬测中）待定小米汽车su7 max2024年4月上市29.99万元101KWH纯电轿车073349802502427003.10.50.30.924.324.30.3%0.7%0.5%1.1%2.1%2.1%小米汽车su7 pro2024年3月上市24.59万元94KWH纯电轿车400极狐阿尔法T52023年11月上市15.

106、58万元起79.2KWH纯电中型SUV65000极狐其他车型2024Q3000吉利极氪极氪001-2024款WE铁锂版2024年2月上市26.90万元起75KWH豪华猎装轿跑20000200020000吉利极越2024Q360004年改款埃安S2024Q212.68万元起55KWH紧凑轿车1080002024年改款埃安Y2024Q211.98万元起51/61KWH紧凑SUV108000奇瑞星途星纪元2024Q2900010009000哪吒S/

107、X/GT改款2024Q3600010006000长安阿维塔2024Q3000东风岚图2024Q3300082085864400000.10.20.10.320.819.10.01%0.3%0.2%0.4%2.8%2.8%小鹏G92023年6月上市20.9万元起66/87.5KWH轿跑SUV2643760000500060000小鹏G62022年9月上市26.39万元起72.8/98KWH豪华SUV44545396000800096000小鹏X92024年1月上市38.8万元起84.5/

108、101.5KWH纯电MPV8247800200024000阿维塔112022年8月上市30.00万元起100KWH纯电SUV298524000200024000阿维塔122023年12月上市30.08万元起94.5KWH纯电豪华轿车5026242000350042000极氪007-75度电版2023年12月上市20.99万元起75KWH纯电豪华轿车772526837844064800极氪007-姊妹SUV2024Q4中大型SUV400020004000吉利银河E82024年1月上市17.58万元起62/76

109、KWH中大型轿车305820892548000上汽智己LS62023年10月22.99万元起71/90/100KWH中大型SUV4886468000400048000奇瑞智界S72023年11月上市24.98万元起62/82/100KWH纯电中大型轿跑899604238666000北汽新能源极狐阿尔法S HI版2022年5月上市32.98万元起74.5KWH纯电轿车00040800384004408001.2%3.1%2.6%2.5%3.8%

110、3.8%00350010035001.5%4.0%3.3%4.0%8.7%8.7%其他800V车型销量渗透率国内快充车型销量国内快充车型销量/辆辆国内快充车型渗透率神行电池需求量神行电池需求量/GWH国内神行电池装车量渗透率小鹏长安吉利极氪其他其他800V车型销量车型销量/辆辆神行电池装车量神行电池装车量/辆辆国内电动车销量（辆）国内电动车销量（辆）理想吉利极氪麒麟电池装车量麒麟电池装车量/辆辆麒麟电池需求量麒麟电池需求量/GWH国内麒麟电池装车量渗透率北汽新能源广汽埃安 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/3131 Table_

111、PageText 行业专题研究|电力设备 表表 1：全球锂电材料需求量测算全球锂电材料需求量测算 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 全球乘用车（万辆）全球乘用车（万辆）190.0 201.1 288.8 611.3 977.9 1301.2 1592.4 2144.4 2768.0 中国乘用车（万辆）105.3 106.2 124.6 332.3 649.8 904.4 1103.8 1428.8 1753.4 海外乘用车（万辆）85.1 98.0 170.4 308.6 393.2 396.8 488.6 715.6

112、1014.5 中国商用车（万辆）中国商用车（万辆）20.3 14.6 12.1 18.6 38.9 45.1 53.2 63.5 83.7 全球新能源汽车（万辆）全球新能源汽车（万辆）210.7 218.8 307.1 659.5 1081.9 1466.6 1808.0 2422.2 3100.3 YOY 55.9%3.8%40.4%114.8%64.0%35.6%23.3%34.0%28.0%全球动力电池需求量（全球动力电池需求量（GWh）126.0 140.9 190.5 419.1 598.0 765.0 996.7 1404.3 1943.2 储能电池需求量（GWh）16.6 26.

113、3 28.5 54.0 82.9 154.9 225.4 299.7 382.1 电解液总需求量（万吨）电解液总需求量（万吨）21.2 26.8 33.4 61.2 104.3 120.8 157.3 208.3 288.2 YOY 26.9%26.4%24.6%83.2%70.4%15.8%30.3%32.4%38.4%电解液均价（万元/吨）4.82 4.02 3.44 7.94 6.25 4.00 3.00 3.00 3.50 市场空间（亿元）市场空间（亿元）102.18 107.74 114.90 485.93 651.88 483.03 472.03 624.91 1008.85 YO

114、Y-6.0%5.4%6.6%322.9%34.2%-25.9%-2.3%32.4%61.4%六氟磷酸锂添加比例 12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%12.5%六氟磷酸锂总需求量（万吨）六氟磷酸锂总需求量（万吨）2.7 3.4 4.2 7.7 13.0 15.1 19.7 26.0 36.0 LiFSI 添加比例 0.50%0.70%1.00%1.80%2.30%2.80%3.00%LiFSI 总需求量（万吨）总需求量（万吨）0.2 0.4 1.0 2.2 3.6 5.8 8.6 YOY 156.5%143.5%108.4%66.5%61.2%48.3

115、%数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 据高工锂电，溶质与溶剂（含添加剂）添加比例为 1：7，以及 LiFSI 添加比例在 2-5%之间，我们假设：2024-2026 年六氟磷酸锂添加比例维持 12.5%，考虑快充应用空间持续增加进而带动 LiFSI 需求增长，假设 2024-2026 年 LiFSI 添加比例分别为 2.3%/2.8%/3.0%（二）历史复盘：大宗化重构产业格局（二）历史复盘：大宗化重构产业格局 2011年以前：日韩凭借锂电池先发优势，在电解液领域占据主导年以前：日韩凭借锂电池先发优势，在电解液领域占据主导。锂电池产业化诞生于日本，1990年索尼率先研制成功锂离子电池，日

116、本锂电池产业率先商业化后保持全球25年领先地位，其产业链配套能力及研发能力一枝独秀，以三菱化工、宇部兴产等代表的日本电解液成为行业寡头并陆续申请专利，2000年日本企业的电解液市占率高达95%。韩国锂电池企业起步较日本稍晚，2000年左右吸收引进日本锂电技术，利用财团优势和国家力量，建立LG化学、三星SDI、SKI三大锂电池企业，并拉动了国内以韩国旭成、Soulbrain为代表的电解液厂商挤占日本市场份额，随后在2009年超过日本成为全球电解液第一生产大国，韩国旭成2010年开始也超越宇部兴产成为全球第二大电解液厂商，仅次于三菱化学，2012年问鼎全球。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责

117、声明 1919/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图44：2011年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 图图 45：2012 年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 2011-2015 年：六氟磷酸锂实现国产化，新宙邦率先崛起。年：六氟磷酸锂实现国产化，新宙邦率先崛起。2004 年之前，日本的森田化学关东电化和瑞星化工垄断了六氟磷酸锂行业，2004 年天津金牛年产80 吨装置投产，打破了日本长期垄断，六氟磷酸锂价格应声下降至 30-40 万元/吨。2011 年开始，以多氟多

118、为代表的多家国内企业通过购买专利、自研等多种方式成功实现量产，开启国产替代。2014 年以来国内新能源汽车市场进入快速导入期，动力电池的需求迅猛增长。2014 年国泰华荣率先冲破重围，以 11.6%市占率成为电解液全球第一，至 2016 年国内三大厂商国泰华荣、天赐材料和新宙邦已成为全球前三大电解液厂商，合计市场份额达到 35.4%。图图46：2013年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 图图 47：2014 年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 图图48：2015年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格

119、局 图图 49：2016 年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 2016-2020：液态六氟技术优势浮现，天赐材料逐渐登顶电解液龙头。：液态六氟技术优势浮现，天赐材料逐渐登顶电解液龙头。以多氟多、天际股份等为代表的国内六氟磷酸锂厂商的量产工艺为晶体六氟工艺，产成品需要同其他添加剂、溶剂一起混合搅拌制成电解液。天赐材料与日本中央硝子合作生产的液体六氟磷酸锂将溶剂混合前置，利用独特工艺以降低生产成本。2014年天赐材料使用非公开发行募集1.96亿元收购凯欣电池100%股权，2015年5月正式并表，成功完成电解液

120、生产一体化布局，将液态六氟磷酸锂优势进一步放大，同时切入ATL及宁德时代产业链，2017年问鼎全球和国内第一大电解液厂商，并逐渐扩大龙头优势。12.9%11.6%9.8%7.2%5.9%5.7%5.4%4.1%37.2%三菱化学韩国旭成国泰华荣宇部工业天津金牛东莞杉杉新宙邦天赐材料其他10.7%10.7%10.1%6.8%6.4%6.0%4.9%4.9%39.6%韩国旭成三菱化学宇部工业天津金牛新宙邦东莞杉杉国泰华荣天赐材料其他10.1%9.2%9.1%8.4%6.3%6.1%5.4%5.2%40.2%韩国旭成日本三菱国泰华荣新宙邦LG化学天津金牛东莞杉杉广州天赐其他11.6%11.3%10.

121、1%9.7%9.0%7.8%5.8%4.3%30.4%国泰华荣韩国旭成LG化学日本三菱新宙邦天津金牛东莞杉杉广州天赐其他9.7%9.7%9.1%7.8%7.4%6.2%4.9%4.5%40.8%新宙邦韩国旭成国泰华荣Techno Semi-chem三菱化学天赐材料东莞杉杉宇部工业其他12.6%12.4%10.4%10.3%6.7%6.0%5.1%3.4%33.2%国泰华荣天赐材料新宙邦韩国旭成Techno Semi-chem三菱化学东莞杉杉宇部工业其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图50：2017年全

122、球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 图图 51：2018 年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 图图52：2019年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 图图 53：2020 年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 2021年以后：竞逐添加剂蓝海。年以后：竞逐添加剂蓝海。因在热稳定性、对水分的敏感性、导电性等方面具有明显的优势，且兼有六氟磷酸锂及四氟硼酸锂的优点，对锂电池能密、安全性、低温循环性能上均有较明显的改善，使

123、得新型锂盐LiFSI在电解液的添加比例逐年增加，我们预计在2025年LiFSI在电解液中比例有望达2.8%。假设六氟磷酸锂和LiFSI合计添加比例维持12.5%，其他添加剂和溶剂添加比例不变，成本拆分后，我们测算随LiFSI添加比例上行，其在电解液中的成本占比有望将从2021年的3.7%，提升至2025年的年的13.4%，成为电解液核心利润第二增长空间。，成为电解液核心利润第二增长空间。景气交替，伴随大电流快充体系日益成熟，以LiFSI为代表的高性能添加剂长景气周期开启。图图54：2021年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 图图 55：2022 年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局

124、数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 数据来源：高工锂电，广发证券发展研究中心 图图56：2023年全球电解液竞争格局年全球电解液竞争格局 图图 57：2020-2025 年年 LiFSI 添加比率添加比率（假设）假设）数据来源：EVTank，广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心 15.7%15.6%12.8%10.5%6.5%6.1%5.6%4.0%3.9%19.4%天赐材料新宙邦江苏国泰华荣东莞凯欣东莞杉杉珠海赛纬天津金牛香河昆仑汕头金光其他22.3%17.7%11.6%10.8%5.4%5.3%4.7%4.6%3.9%13.7%天赐材料新宙邦国泰华荣东莞杉杉金光高科天

125、津金牛法恩莱特赛纬香河昆仑其他23.9%17.3%16.8%10.1%6.2%3.9%3.4%3.4%3.0%12.0%天赐材料新宙邦国泰华荣东莞杉杉比亚迪法恩莱特赛纬金光高科香河昆仑其他29.3%17.6%14.7%8.4%7.6%4.2%3.7%2.7%2.7%9.1%天赐材料新宙邦国泰华荣东莞杉杉比亚迪法恩莱特赛纬香河昆仑金光高科其他33.1%18.3%15.7%7.5%3.6%21.8%天赐材料新宙邦国泰华荣东莞杉杉比亚迪其他35.9%12.3%11.4%9.7%4.3%4.3%22.1%天赐材料新宙邦比亚迪瑞泰新材昆仑新材中化蓝天其他34.7%16.7%11.6%7.9%5.0%24

126、.1%天赐材料比亚迪新宙邦瑞泰新材昆仑新材其他0%1%2%3%202020224E2025ELiFSI添加比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 （三）边际供给集中将逆转供需周期（三）边际供给集中将逆转供需周期 本轮周期本轮周期电解液主盐六氟磷酸锂价差已击破上轮周期最低位电解液主盐六氟磷酸锂价差已击破上轮周期最低位。电解液价格走势与其主要原材料六氟磷酸锂基本相同，受供需影响而波动。由于行业产能的迅速扩张，2017年起电解液价格快速下降，企业的盈利空间受到挤压。2020年随着欧洲新能源车市

127、场迅速崛起以及下半年中国市场的需求复苏，三季度开始电解液价格触底回升。通常价格上行后将迎来行业产能的大扩张，2016-2017年国内六氟磷酸锂和电解液行业产能增速均超过80%。2020年下半年以来天赐材料、多氟多、永太科技等多家企业加速扩产，供给侧爬坡正常下开启六氟磷酸锂和电解液新一轮降价周期。截止2024年5月，电解液、六氟磷酸锂价格均已回落至上轮周期低位，同时电解液价差（电解液价格-0.125*六氟磷酸锂价格）、六氟磷酸锂价差（六氟磷酸锂价格-0.25*碳酸锂价格）已击破上轮周期低位，电解液价差和六氟磷酸锂价差可分别初略衡量电解液和六氟磷酸锂行业利润的代理指标，意味着电解液和六氟磷酸锂本轮

128、当期周期盈利已经低于上轮周期盈利底部。图图58：2019-2024年电解液、年电解液、六氟磷酸锂及价差走势六氟磷酸锂及价差走势 数据来源：鑫锣锂电，广发证券发展研究中心 图图59：2019-2024年六氟磷酸锂材料、碳酸锂及价差走势年六氟磷酸锂材料、碳酸锂及价差走势 数据来源：鑫锣锂电，广发证券发展研究中心 氟化氢是六氟磷酸锂重要原材料，电子级氢氟酸产能曾在氟化氢是六氟磷酸锂重要原材料，电子级氢氟酸产能曾在 2021 年供应偏紧年供应偏紧,快速扩产后，现价格已基本回落至快速扩产后，现价格已基本回落至 2021 年上半年水平。年上半年水平。近年来，国内氟化氢行业发展也逐步将重心转向电子级氢氟酸上

129、。2021 年多氟多、永晶科技、巨化股份、天赐材料等陆续新增电子级氢氟酸产线，行业进入快速扩产阶段。据百川盈孚数据，电子级氢氟酸已经从 2021 年高位单价 1.35 万元降至 2024 年 3 月初的 0.98万元。0204060800510152016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/1电解液-6F价差（万元/吨，左轴）电解液:磷酸铁锂（万元/吨，左轴）电解液:三元圆柱2.2Ah（万元/吨，左轴）电解液:三元圆柱2.6Ah（万元/吨，左轴）六氟磷酸锂（万元/吨，右轴）0

130、07000702016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/12024/1/16F-碳酸锂价差（万元/吨，左轴）碳酸锂价格（万元/吨）六氟磷酸锂（万元/吨，右轴）触底反弹触底反弹 高位回落高位回落 六氟磷酸锂价差已击穿上轮周期六氟磷酸锂价差已击穿上轮周期触底反弹触底反弹 高位回落高位回落 电解液价差已击穿上轮周期低位电解液价差已击穿上轮周期低位 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图60：2020-2024年

131、无水氢氟酸的价格走势（万元年无水氢氟酸的价格走势（万元/吨）吨）数据来源：百川盈孚，广发证券发展研究中心 经过新一轮扩产周期，目前常规添加剂经过新一轮扩产周期，目前常规添加剂VC/FEC等和溶剂价格已回落至历史低等和溶剂价格已回落至历史低位，行业供需紧张态势均已缓解。位，行业供需紧张态势均已缓解。据鑫锣锂电2024年3月18日数据，EMC、DMC、DEC、EC、PC分别为0.73、0.45、0.92、0.49、0.75万元/吨，据2021年高位价格2.90、1.10、2.70、1.95、1.48万元/吨均降低超50%。整体来目前溶剂价格已回落至历史低位水平。图图61：2014-2024年常规添

132、加剂价格走势图年常规添加剂价格走势图 图图 62：2016-2024 年溶剂价格走势图年溶剂价格走势图 数据来源：鑫锣锂电，广发证券发展研究中心 数据来源：鑫锣锂电，广发证券发展研究中心 六氟磷酸锂：未来六氟磷酸锂：未来2年内边际供给集中于天赐材料，将扭转供需周期。年内边际供给集中于天赐材料，将扭转供需周期。天赐材料经过上轮周期大幅扩产后，现为行业内产能领先的六氟磷酸锂企业。预计2024年内仅有多氟多和天际股份有新产能投放计划，2025年六氟磷酸锂行业无新增供给，以此背景下，我们测算2024-2025年六氟磷酸锂行业需求分别为18、24万吨，对应行业除开天赐材料的实际产能均为14.8万吨，供给

133、稳定需求持续景气背景下，除开天赐材料的行业缺口从24年的3.3万吨扩大到25年的9.2万吨。在多氟多和天际股份新产能释放后，未来2年内行业的供给弹性来自于天赐材料的开工率弹性，与全行业产能和需求平衡结论不同，我们认为在除开天赐材料外行业内其他企业保持高开工率情况下，终端需求持续增长将带动电解液板块盈利稳步回升，集中度快速提升。表表2：国内六氟磷酸锂名义产能与供需对比（吨）：国内六氟磷酸锂名义产能与供需对比（吨）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 天赐材料天赐材料 12000 12000 47000 82000 114000 114000 多氟多多氟多 10000 1

134、2500 30000 65000 75000 75000 天际股份（新泰材料）天际股份（新泰材料）8160 8160 18160 18160 28160 28160 延安必康（九九久）延安必康（九九久）5000 5000 5000 5000 5000 5000 湖北宏源湖北宏源 5000 5000 5000 5000 5000 5000 张家港森田张家港森田 5000 7000 7000 7000 7000 7000 1.350.980.60.70.80.91.01.11.21.31.4无水氢氟酸23 21 20 18 16 15 14 32 19 7 5 14 12 11 10 9 9 8

135、20 23 7 5 055VC（万元/吨）FEC（万元/吨）012345EMC（万元/吨）DMC（万元/吨）DEC（万元/吨）EC（万元/吨）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 永太科技永太科技 2000 2000 8000 石大胜华石大胜华 2000 2000 2000 2000 2000 2000 杉杉股份杉杉股份 2000 2000 6000 6000 6001 6002 深圳新星深圳新星 0 200 3800 9800 9800 9800 其他其他 0 0 0 10000 1000

136、0 10000 六氟磷酸锂国内实际产能六氟磷酸锂国内实际产能/吨吨 51160 55860 131960 209960 261961 261962 六氟磷酸锂需求量（吨）六氟磷酸锂需求量（吨）42000 76500 130375 150948 180944 239549 供需缺口（吨）供需缺口（吨）9160-20640 1585 59012 81017 22413 缺口比率缺口比率 22%-27%1%39%45%9%除去天赐材料国内六氟磷酸锂产能（吨）除去天赐材料国内六氟磷酸锂产能（吨）39160 43860 84960 127960 147961 147962 六氟磷酸锂需求量（吨）六氟磷酸

137、锂需求量（吨）42000 76500 130375 150948 180944 239549 除去天赐材料供需缺口（吨）除去天赐材料供需缺口（吨）-2840-32640-45415-22988-32983-91587 除去天赐材料缺口比例除去天赐材料缺口比例-7%-43%-35%-15%-18%-38%数据来源：鑫椤资讯，智研咨询，中国电池网，Wind，广发证券发展研究中心 LiFSI：供需关系自：供需关系自2023年起持续改善。年起持续改善。目前国内掌握LiFSI自研生产技术企业较少，但国内现阶段投放产能多为千吨级，万吨级装置仅为头部厂商掌握，且龙头公司天赐材料主动降价巩固行业壁垒。预计20

138、24-2025年行业供需敞口分别收窄至75%、8%，与六氟磷酸锂边际供给集中逻辑同理，结合考虑LiFSI行业成本曲线和龙头天赐材料主动降价商业策略，2024年持续低价成交将加速行业低端产能出清，拥有全球最大LiFSI产能的龙头天赐材料将继续掌握定价权，有望扭转供需周期。表表3：国内：国内LiFSI名义产能与供需名义产能与供需对比（吨）对比（吨）2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 天赐材料天赐材料 300 1000 8300 20300 30300 30300 龙岩思康龙岩思康 300 500 5000 15000 15000 15000 富祥药业富祥药业 1000

139、1000 1000 永太科技永太科技 100 300 500 多氟多多氟多 200 200 1000 3000 3000 3000 新宙邦新宙邦 0 0 600 2400 2400 2400 康鹏科技康鹏科技 200 500 2000 2000 2000 2000 氟特电池氟特电池 0 0 300 300 300 300 华盛锂电华盛锂电 0 0 200 200 200 200 其他其他 0 0 0 0 0 0 LiFSI 国内实际产能国内实际产能/吨吨 1100 2500 17900 44200 54200 54200 LiFSI 需求量（吨）需求量（吨）1670 4284 10430 21

140、736 36189 58325 供需缺口（吨）供需缺口（吨）-570-1784 7470 22464 27011 4875 缺口比率缺口比率-34%-42%72%103%75%8%数据来源：鑫椤资讯，智研咨询，中国电池网，Wind，广发证券发展研究中心 常规添加剂常规添加剂VC、FEC等供需逐步企稳。等供需逐步企稳。伴随需求快速扩张，国内电解液添加剂规划产能不断增长，但VC等添加剂的生产对于安全性和环境保护的要求较高，因而快速扩产难度大、周期长。2021年以来，由于需求的大幅度增长，国内VC严重缺货，市场价快速上涨到2021年7月的32万元/吨。以2020年国内VC产量0.68万吨、国内电解液

141、出货量25万吨（高工锂电口径）计算，VC添加比例约为2.72%，假设VC添加比例维持2.7%，我们测算23-24年VC需求量预计分别为3.2、4.3万吨，供给紧缺态势已逐步缓解。富祥药业2023年12月28日投资者交流纪要中提到现有8000吨VC产能，规划新增产能1.2万吨，共计2万吨产能处于行业领先地位。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 表表4：国内：国内VC添加剂产能及规划情况添加剂产能及规划情况（吨）吨）2020 2021 2022 2023 2024E 富祥药业富祥药业 8000 8000 20000

142、 荣成青木（亘元生物）荣成青木（亘元生物）7500 11500 11500 华盛锂电华盛锂电 3000 3000 3000 3000 9000 永太科技永太科技 0 1500 5000 5000 5000 新宙邦（瀚康化工新宙邦（瀚康化工)1600 1600 1600 1600 1600 苏州华一苏州华一 1000 1000 5000 7000 7000 天赐材料（浙江天硕天赐材料（浙江天硕)1000 1000 1000 3000 3000 福建博鸿福建博鸿 1000 1000 2000 2000 2000 山东永浩山东永浩 200 1000 1000 1000 孚日股份孚日股份 4800 4

143、800 4800 总计总计 9100 10800 39900 39900 51900 需求量需求量 9018 16524 28161 32413 42940 供需缺口供需缺口 82-5724 11739 7487 8960 缺口比例缺口比例 1%-35%42%22%22%数据来源：富祥药业、高工锂电、EVtank、广发证券发展研究中心 表表5：国内：国内FEC添加剂产能及规划情况添加剂产能及规划情况（吨）吨）2020 2021 2022 2023 2024E 富祥药业富祥药业 600 3000 荣成青木荣成青木 0 1000 13000 18000 23000 永太科技永太科技 0 1000

144、3000 8000 8000 华盛锂电华盛锂电 2000 2000 5000 5000 5000 青木高新青木高新 1500 1500 1500 1500 新宙邦（瀚康化工）新宙邦（瀚康化工）1200 1400 1400 1400 1400 苏州华一苏州华一 1000 2000 12000 12000 12000 天赐材料天赐材料 2000 2000 2000 2000 2000 总计总计 9700 11900 38400 49000 56400 需求量需求量 10020 18360 31290 36015 47712 供需缺口供需缺口-320-6460 7110 12985 8688 缺口比

145、例缺口比例-3%-35%23%35%19%数据来源：高工锂电、EVtank、广发证券发展研究中心（四四）成本优势将重新掌握定价权成本优势将重新掌握定价权 锂电材料已具备大宗化学品属性。锂电材料已具备大宗化学品属性。随着新能源汽车和储能市场对锂电池需求的日益扩张，行业即将迈入TWh时代，假设单GWH电池对应的磷酸铁锂、电解液、负极、隔膜分别为0.2、0.1、0.1万吨和0.12亿平，我们预计2024年磷酸铁锂、电解液、负极、隔膜需求量约为244/157/122万吨和147亿平米级别，接近小型化工行业体量。其中电解液产品同质化程较度高，将更快具备大宗属性，而相较三元材料的NCM5系、6系、8系、9

146、系等、NCA等丰富的产品矩阵，磷酸铁锂材料种类较为单一，且由于材料技术迭代趋于平稳。电解液则由于工艺本身复杂度不高，两者在锂电材料细分领域中均有望较快具备大宗属性。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图63：典型大宗化工品与锂电材料典型大宗化工品与锂电材料2019年产量对比（万吨）年产量对比（万吨）数据来源：百川资讯，高工锂电，广发证券发展研究中心 大宗化时代，电解液行业进入综合成本竞争阶段。大宗化时代，电解液行业进入综合成本竞争阶段。大宗时代的锂电材料需要综合考量产品锂电性能和精细化成本管理。以天赐材料为代

147、表的电解液企业通过独特湿法工艺路线建设氟氯硫循环体系和产业链延伸完成“碳酸锂-液态六氟磷酸锂-LiFSI-添加剂-溶剂-电解液”一体化布局，构建全产业链最低成本的六氟磷酸锂和LiFSI产品。天赐材料构建氟硫氯三大循环体系打造业内最低成本的六氟磷酸锂和天赐材料构建氟硫氯三大循环体系打造业内最低成本的六氟磷酸锂和LiFSI。硫：。硫：公司2018年建设年产40万吨硫磺制酸项目，该项目将LiFSI反应尾气二氧化硫回收制备成发烟硫酸，降低环保成本，同时为六氟磷酸锂和LiFSI制备提供原料支持以降低外购硫酸需求。氟：氟：公司2018年公告建设年产5万吨氟化氢和年产2.5万吨电子级氢氟酸扩产项目，该项目可

148、回收六氟磷酸锂副产废硫酸中残留的氟化氢，加工后可用于制造六氟磷酸锂原料氟化锂和LiFSI氟化反应所需氟化剂，形成氟内部循环。氯：氯：公司2021年投资建设年产10万吨二氯丙醇项目，二氯丙醇是重要精细化工品环氧氯丙烷的原料，回收LiFSI生产过程的氯化氢加工成二氯丙烷外售以实现副产资源化，其余用于生产LiFSI关键原料氯磺酸。三大循环体系的构建，打通了六氟磷酸锂、LiFSI、电解液与磷酸铁的生产环节，大幅提高生产效率、降低成本。02004006008000磷酸二铵磷酸一铵PET瓶片聚酯切片粘胶短纤PA6己内酰胺环氧丙烷BOPET电石聚合MDI己二酸BDO纯MDITDI顺酐聚

149、乙烯醇磷酸铁锂电解液三元材料负极材料产量（万吨）2026年电解液年电解液200万吨级万吨级 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 图图64：天赐材料硫天赐材料硫-氟氟-氯循环体系氯循环体系 数据来源：公司年报，公司投资公告，公司定增公告，广发证券发展研究中心，广发证券发展研究中心 图图65：六氟磷酸锂行业成本曲线六氟磷酸锂行业成本曲线 数据来源：广发证券发展研究中心 图图66：LiFSI行业成本曲线行业成本曲线 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3131 Ta

150、ble_PageText 行业专题研究|电力设备 富祥药业通过独特工艺搭建“富祥药业通过独特工艺搭建“LiFSI-VC-FEC“的添加剂一体化协同布局，打造的添加剂一体化协同布局，打造VC/FEC成本优势。成本优势。公司通过自制硫酰氟工艺打开LiFSI降本空间。公司利用原有医药生物氟元素路线，采用两步法创新工艺，自制硫酰氟制备LiFSI，副产三乙胺同时可用于VC的生产，同时构建EC-CEC-VC/FEC循环体系，两种产品工艺路线内部协同降低生产成本。据富祥药业2023年12月28日投资交流公告，目前公司已具备8000吨VC产能和1000吨FEC产能。图图67：公司新型锂盐公司新型锂盐LiFSI

151、、添加剂、添加剂VC、FEC工艺路线工艺路线 数据来源：富祥药业投资者交流公告，广发证券发展研究中心 图图68：VC与与FEC生产工艺生产工艺路线路线 数据来源：瀚康化工环评报告、理文新材料环评报告、碳酸亚乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯的合成研究谢柳丽，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 新一轮周期下，电解液核心成本优势来自于：一体化布局新一轮周期下，电解液核心成本优势来自于：一体化布局+核心原料核心原料6F和和LiFSI独特工艺独特工艺+循环体系。循环体系。1.一体化布局：一体化布局：天赐材料2

152、013年起建设六氟磷酸锂产线，2020年起建设LiFSI产线，与未布局两种核心原料的电解液G公司相比，在LiFSI添加比例分别为0%、2%和3%时，G公司单吨电解液税前制造成本分别高于公司25%、9%、17%。2.6F+LiFSI独特液体工艺：独特液体工艺：天赐材料深耕技术研究，创新性推出液体六氟磷酸锂和液体氨基磺酸路线LiFSI。拉长时间线来看，在2025年LiFSI添加比例升至3%后，天赐材料与X公司的成本差距比率从6%升至13%，核心原料独特工艺优势带来的成本差距有望进一步扩大。3.循环体系：循环体系：天赐材料以大宗化思路布局从资源端到副产回收循环利用的锂电池材料生态产业链，现已基本构建

153、硫-氟-氯三大循环体系。打通“碳酸锂-电解液-正极材料”独特硫-氟-氯循环体系，持续打造业内最低电解液制造成本。表表6：国内电解液公司电解液成本拆分比较：国内电解液公司电解液成本拆分比较 天赐材料天赐材料 X公司公司 G公司公司 F公司公司 2019年年 单吨原材料成本（元/吨）20713.07 24941.95 26033.95 是否自产六氟磷酸锂 是否生产液体六氟磷酸锂 六氟磷酸锂税前单价（元/吨）54664.60 88495.58 88495.58 六氟磷酸锂添加比例 12.50%12.50%12.50%单吨电解液六氟磷酸锂成本（元/吨）6833.07 11061.95 11061.95

154、 单吨电解液添加剂成本（元/吨）2960 2960 2960 单吨电解液溶剂成本（元/吨）10920 10920 12012 单吨人工费用（元/吨）420 480 600 单吨制造费用（元/吨）2280 2400 2520 单吨电解液税前制造成本（元/吨）23413.07 27821.95 29153.95 较天赐材料成本差距较天赐材料成本差距/差距比率差距比率 4408.87/19%5740.87/25%天赐材料天赐材料 X公司公司 G公司公司 F公司公司 2024E 单吨原材料成本（元/吨）13814.51 14560.36 14986.06 14399.30 是否自产六氟磷酸锂 是否生产

155、液体六氟磷酸锂 六氟磷酸锂税前单价（元/吨）58208.00 61946.90 61946.90 61946.90 六氟磷酸锂添加比例 12.50%12.50%12.50%12.50%单吨电解液六氟磷酸锂成本（元/吨）7276.00 7743.36 7743.36 7743.36 是否自产LiFSI 是否生产液体LiFSI LiFSI税前单价（万元/吨）56075.30 70000.00 70000.00 70000.00 LiFSI添加比例 2.00%2.00%2.00%2.00%单吨电解液LiFSI成本（元/吨）1121.51 1400.00 1400.00 1400.00 单吨电解液添加

156、剂成本（元/吨）1160 1160 1160 1160 单吨电解液溶剂成本（元/吨）4257 4257 4683 4683 单吨人工费用（元/吨）350 400 500 500 单吨制造费用（元/吨）1900 2000 2100 2000 单吨电解液税前制造成本（元/吨）16064.51 16960.36 17586.06 17060.36 较天赐材料成本差距（元较天赐材料成本差距（元/吨）吨）895.86/6%1521.56/9%995.86/6%天赐材料天赐材料 X公司公司 G公司公司 F公司公司 2025E 单吨原材料成本（元/吨）13291.86 15117.76 15647.61 1

157、3834.24 是否自产六氟磷酸锂 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 是否生产液体六氟磷酸锂 六氟磷酸锂税前单价（元/吨）58208.00 70796.46 70796.46 70796.46 六氟磷酸锂添加比例 12.50%12.50%12.50%12.50%单吨电解液六氟磷酸锂成本（元/吨）7276.00 8849.56 8849.56 8849.56 是否自产LiFSI 是否生产液体LiFSI LiFSI税前单价（万元/吨）56075.30 64486.60 70796.46 61682.83 LiFS

158、I添加比例 3.00%3.00%3.00%3.00%单吨电解液LiFSI成本（元/吨）1682.26 1934.60 2123.89 1850.48 单吨电解液添加剂成本（元/吨）928 928 928 580 单吨电解液溶剂成本（元/吨）3405.6 3405.6 3746.16 2554.2 单吨人工费用（元/吨）280 320 400 400 单吨制造费用（元/吨）1520 1600 1680 1600 单吨电解液税前制造成本（元/吨）15091.86 17037.76 17727.61 15834.24 较天赐材料成本差距（元/吨）1945.90/13%2635.75/17%742.3

159、8/5%数据来源：百川盈孚，各公司环评报告，广发证券发展研究中心 四、投资建议四、投资建议 通过我们构建的财务三表框架，我们判断六氟磷酸锂行业展现“低ROE+较高速动比率+低资产周转率”财务特征，虽然并不符合拐点筛选标准，但考虑行业成本曲线和边际供需错配，我们判断已经进入见底阶段，并伴随盈利将稳步回升，集中度快速提升。建议关注以大化工思路构建的氟氯硫循环体系持续保持行业领先成本控制能力的天赐材料天赐材料，以内部循环协同和新工艺探索思路有望构建VC优势成本的富祥药业富祥药业。五、风险提示五、风险提示（一）新能源汽车销量不及预期（一）新能源汽车销量不及预期 相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生

160、事物，考虑产品稳定性、使用便利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。（二）技术升级进度不及预期（二）技术升级进度不及预期 新能源汽车新车型产品开发需要较长开发周期，磷酸锰铁锂等新技术应用进度尚存不确定性，如果商业化应用延后，当年新能源汽车销量和盈利情况将存在低于预期可能性。（三三）投产进度不及预期）投产进度不及预期 磷酸铁锂产能扩张是行业供需关系判断的重要保障，若投产进度不及预期，可能对行业供需关系带来较大不确定性。（四四）原材料价格波动风险）原材料价格波动风险 原材料成本占六氟磷酸锂生产成本近80%，整体原材料价格波动对六氟磷酸锂生产成本具有重要影响，主要原

161、材料价格持续大幅波动，将会造成六氟磷酸锂生产成本波动，进而影响公司盈利水平。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3131 Table_PageText 行业专题研究|电力设备 广发新能源和电力设备研究小组广发新能源和电力设备研究小组 陈 子 坤：首席分析师，5 年产业经验，10 年证券从业经验。2013 年加入广发证券发展研究中心。目前担任电力设备与新能源行业首席分析师，历任有色行业资深分析师、环保行业联席首席分析师。纪 成 炜：联席首席分析师，ACCA 会员，毕业于香港中文大学、西安交通大学，2016 年加入广发证券发展研究中心。陈 昕：资深分析师，毕业于清华大学、北京大

162、学，曾就职于国家电网公司、信达证券，2022 年加入广发证券发展研究中心。曹 瑞 元：资深分析师，毕业于复旦大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。李 靖：资深分析师，毕业于美国西北大学、华中科技大学，2020 年加入广发证券发展研究中心。张 芷 菡：高级分析师，毕业于新加坡南洋理工大学、中山大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。朱 北 岑：高级分析师，毕业于华东政法大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。高 翔：高级研究员，毕业于新加坡国立大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。左 净 霭：高级研究员，毕业于香港中文大学，2022 年加入广发证券发展研究中心。陈 宇 泽：研

163、究员，毕业于清华大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。黄 思 悦：研究员，毕业于北京大学、中山大学，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度

164、介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销

165、依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3131 Table_Pag

166、eText 行业专题研究|电力设备 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表

167、广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者

168、分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引

169、致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师

170、和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容