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1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 煤炭煤炭区域市场需求旺盛，长协提价促业绩区域市场需求旺盛，长协提价促业绩稳定增长稳定增长 公司下属矿井产能 4600 万吨/年，均为露天开采，生产成本在目前 A 股动力煤公司中优势显著。同时，公司地处内蒙古东部，煤炭产品销往吉林以及辽宁，公司目标市场在去产能以及本身新建产能不足的背景下，供需缺口持续扩大，公司区位优势得天独厚。价格方面，2022 年秦皇岛长协基准价有望从 535 元/吨提升至 700 元/吨，公司长协占比较高，虽然涨幅不能完全相同，但售价中枢有望稳步提升。公司旗下霍煤鸿骏（51%

2、权益）拥有电解铝权益产能 86 万吨/年（对应公司权益产能 43.86 万吨/年） ，自备电厂，盈利能力行业领先，中长期盈利稳定。 持续投资光伏与风电项目，新能源版图不断扩张持续投资光伏与风电项目，新能源版图不断扩张 2014 年起，公司积极布局新能源发电，目前主要投资在光伏与风电领域，目前公司在运、在建（含拟建）新能源项目装机容量合计达到 4797.78MW（权益装机容量3817.72MW） ，且从 2014 年至今的投资节奏情形来看，未来预计仍有扩张预期。目前公司布局的新能源发电项目装机总容量已经超过火电，并且项目正在陆续投产，随着新能源发电项目的落地，公司发电量有望持续上升，发电成本有望

3、下降，新能源发电上网电价也高于火电，电力业务有望量价齐升，盈利能力有望持续好转。 过去公司新能源项目主要集中于内蒙古，尤其是蒙东地区，山西也略有布局，但近期在陕西、山东、天津以及吉林等地积极投建项目，逐步从区域公司发展成为全国性公司。2021 年 10 月 26 日，公司公告将公司名称由“露天煤业”变更为“电投能源” ，标志着公司的未来发展方向由原有的煤炭主业向新能源领域转型， 公司由传统能源供应商逐步向综合能源供应商转变。 未来公司煤炭行业产生的稳定现金流将持续投入新能源电站建设。 投资建议投资建议 我们预计公司 2021-2023 年有望实现归属于母公司股东的净利润 40.14 亿元/39

4、.89 亿元/42.02 亿元，对应 PE 倍数分别为 7.6X、7.6X 和 7.2X。综合考虑公司近年来积极向新能源转型，有望获得高于纯动力煤业务的估值，因此，我们认为公司估值有望回升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示 1）区域市场需求变化或导致煤价下跌；2）火电利润或因电力市场放开下降，以及成本增加风险；3）新能源在建项目多，存在政策变化风险；4）电解铝价格大幅下跌。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 20,074 24,913 24,213 24,828 增长率（%） 4.8

5、25.7 -2.7 2.6 归属母公司股东净利润（百万元） 2,071 4,014 3,989 4,202 增长率（%） -16.0 115.3 0.2 5.1 每股收益（元） 1.08 2.09 2.08 2.19 PE（现价） 14.65 7.57 7.62 7.23 PB 1.20 1.48 1.29 1.14 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 首次评级 当前价格当前价格： 1 15 5. .8282 元元 交易数据交易数据 2021-12-13 近 12 个月最高/最低 （元） 18.04/8.41 总股本（百万股） 1,922 流通股本（百万股） 1,767 流通股比例（

6、%） 91.98 总市值（亿元） 304 流通市值（亿元) 304 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 电投能源（电投能源（002128002128） 公司研究/深度报告 煤炭业务煤炭业务提供稳定现金流提供稳定现金流，新能源，新能源发展加速发展加速 电投能源深度报告电投能源深度报告 深度研究报告深度研究报告/煤炭煤炭 2021 年年 12 月月 14 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 电投能源（电投能源（002128） 目录目录 1 1 褐煤龙头更名电投能源，转型发展方向明确褐煤龙头更名电投能源，

7、转型发展方向明确 . 3 3 2 2 煤炭板块：区域市场需求旺盛，长协提价促业煤炭板块：区域市场需求旺盛，长协提价促业绩释放绩释放 . 5 5 2.1 煤炭产销量平稳，成本优势明显 . 5 2.2 区域市场供需缺口持续扩大 . 6 2.3 长协基准价上调，公司有望受益 . 9 3 3 电解铝板块：有望贡献业绩增量电解铝板块：有望贡献业绩增量 . 1010 3.1 霍煤鸿骏电解铝成本优势明显 .10 3.2 电解铝供给弹性缺失 . 11 4 4 电力板块：不断投资新能源发电，或成为新盈电力板块：不断投资新能源发电，或成为新盈利增长点利增长点 . 1313 4.1 成本稳定，电力业务盈利较强 .1

8、3 4.2 新能源开启全国布局，转型综合能源服务商 .14 5 5 盈利预测与投资建盈利预测与投资建议议 . 1616 5.1 公司主业盈利预测 .16 5.2 估值比较 .17 6 6 风险提示风险提示 . 1717 插图目录插图目录 . 1919 表格目录表格目录 . 1919 rQpRoMsMtPwOpNnOzQuMyR6M9R9PtRqQmOpOkPmNpNeRoMnP6MpPzQxNqNpNvPmOyR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 电投能源（电投能源（002128） 1 褐煤龙头褐煤龙头更名电投能源更名电投能源，转型发展方向明确，转型

9、发展方向明确 背靠国电投集团，转型新能源央企。背靠国电投集团，转型新能源央企。公司曾用名为霍林河露天煤业股份有限公司，是全国五大露天煤矿之一，也是我国自行设计、自行施工建设的首个现代化露天煤矿。2021 年 10 月 26 日公告更名为“电投能源” ，预示着在公司原有煤、公司原有煤、火火电、铝、等多项产业不变电、铝、等多项产业不变的同时的同时，未来中长期未来中长期的发展趋势将向着新能源靠拢。的发展趋势将向着新能源靠拢。公司第一大股东为中电投蒙东能源集团有限责任公司，持股比例在完成霍煤鸿骏的收购后变为 58.39%。 蒙东能源是国务院直属五大发电企业之一中电投集团在内蒙古区域的控股子公司。201

10、5 年，中电投和国家核电重组成立国家电力投资集团后，新集团拥有蒙东能源 65%的股权。公司背靠电力央企，为后续转型新能源提供了良好保障。 图图1: 公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 煤、铝业务仍是盈利主要来源。煤、铝业务仍是盈利主要来源。公司产品包括褐煤、电力以及电解铝等。其中，煤炭产品与电解铝产品贡献绝大部分的营业收入，据 2021 年半年报数据，电解铝销售收入占总营业收入的58.52%，煤炭销售收入占 32.66%，电力业务销售收入占比约 32.47%。分地区来看，煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等

11、方面；电力产品主要销售给国家电网东北分部，用于电力及热力销售等。其中，根据 2021 年半年报，内蒙古省内销售收入占比约 71.69%，吉林省占比约 8.88%，辽宁省占 18.31%，华北地区占 1.12%，且已退出华东市场。 图图2: 公司公司 2012-2021H 营收结构营收结构-分业务分业务 图图3: 公司公司 2021H 营收构成营收构成-分地区分地区 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 内蒙古电投能源股份有限公司内蒙古电投能源股份有限公司58. 39%中电投蒙东能源集团发电有限责任公司中电投蒙东能源集团发电有限责任公司国家电

12、力投资集团国家电力投资集团内蒙古霍林河煤业集团内蒙古霍林河煤业集团国务院国资委国务院国资委通辽经信委通辽经信委65%100%100%35%0500亿元电解铝煤炭电力产品其他业务71.7%8.9%18.3%1.1%内蒙古自治区吉林省辽宁省华北 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 电投能源（电投能源（002128） 毛利方面，毛利方面， 煤与铝仍是主要利润来源。煤与铝仍是主要利润来源。 据 2021 年中报， 公司电解铝业务毛利实现毛利润 19.32亿元，占比 45.4%，其次为煤炭业务，实现毛利 18.67 亿元，占比 43.9%，

13、电力业务毛利占比仅为8.8%，电解铝与煤炭业务贡献绝大部分盈利，为公司主要的利润来源。 图图4: 公司公司 2012-2021H 毛利结构毛利结构 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 供给侧改革以来，随着煤价的回升，公司盈利逐年改善。供给侧改革以来，随着煤价的回升，公司盈利逐年改善。据公告，2020 年公司实现营业收入200.74 亿元，比上年同期增加 4.8%，实现归属于上市公司股东的净利润 20.71 亿元，比上年同期下降 16.04%；2021 年前三季度实现净利润 39.59 亿元，同比增长 39.59%。2019 年公司销售毛利率出现较大幅度下滑，主要由于电解铝业务并表，电

14、解铝业务的毛利率相较于煤、电业务较低，因此拉低平均毛利率。截至 2021 年前三季度，公司销售毛利率与净利率均实现明显回升。 图图5: 公司公司 2012-2021H 营收结构营收结构-分业务分业务 图图6: 公司公司 2021H 营收构成营收构成-分地区分地区 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 0070亿元电解铝煤炭电力产品其他业务(60)(40)(20)0204060805亿元归属母公司股东的净利润同比(%-右轴)055404550销售毛利率(%

15、)销售净利率(%) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 电投能源（电投能源（002128） 2 煤炭板块：区域市场需求旺盛，煤炭板块：区域市场需求旺盛，长协提价促业绩释放长协提价促业绩释放 2.1 煤炭产销量平稳，成本优势明显煤炭产销量平稳，成本优势明显 公司所在的蒙东霍林河煤田，主要分为霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天煤田，截至2020 年底合计剩余储量 20.12 亿吨，年核定产能 4600 万吨。 从历史产量来看，公司产量基本比较稳定，多在 4600-4700 万吨之间。2021 年上半年，公司实际生产原煤 2331.67 万吨，同比下降 1

16、.37%。从产能利用率来看，公司除 2016 年执行“276 工作日”以外，产能利用率均保持较高水平，产量的内生增长空间有限。并且公司近年来并无新增产能的投放或者落后产能的退出，预计 2021-2022 年产量依旧保持平稳，大概率仍在 4600 万吨左右。 表表1: 截至截至 2020 年末年末公司产能信息公司产能信息 煤田煤田 矿井矿井 探明储量（万吨）探明储量（万吨） 剩余储量（万剩余储量（万吨）吨） 权益权益 产能（万吨产能（万吨/年）年） 权益产能（万吨权益产能（万吨/年）年） 霍林河矿区一号露霍林河矿区一号露天矿田天矿田 南露天矿 138708 87,908 100% 1800 18

17、00 北露台一矿 100% 300 300 北露天二矿 100% 300 300 北露天三矿 100% 400 400 扎哈淖尔露天矿田扎哈淖尔露天矿田 扎哈淖尔露天矿 121716 99,019 98% 1800 1764 合计合计 260424 201175 4600 4564 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图图7: 公司产能利用率常年处于高位状态公司产能利用率常年处于高位状态 资料来源：公司网站，民生证券研究院 公司煤炭开采成本公司煤炭开采成本较低较低。首先，露天开采的特性使得公司开采成本具有先天竞争优势，公司原煤生产效率较高；其次，由于公司是蒙东地区生产规模较大的企业，规模优势有

18、效降低公司吨煤成本；最后，露天开采环境使得矿井生产安全性高，安全费用相比井工矿井比例很小。因此，在所有上市公司中公司吨煤成本优势明显。2020 年，公司吨煤开采成本为 74 元/吨，远低于其他A 股上市的动力煤公司。 50%60%70%80%90%100%110%2000250030003500400045005000200001920202021H万吨产量销量产能利用率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 电投能源（电投能源（002128） 图图8: 公司吨煤成本变化情况公司吨煤成本变

19、化情况 图图9: 电投能源成本远低于其他电投能源成本远低于其他 A 股上市公司股上市公司 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，wind，民生证券研究院 2.2 区域市场区域市场供需缺口持续扩大供需缺口持续扩大 据上文，公司在吉林省与辽宁省的销售额占比超过销售总收入的半数以上。 辽宁与吉林省电力需求不断增加，电厂改造适用褐煤。辽宁与吉林省电力需求不断增加，电厂改造适用褐煤。吉林省与辽宁省的发电量仍在持续增加， 2020 年两省发电量增速分别为 7.7%与 3.0%。且两省机组已经改造为褐煤适用型机组，且辽宁省与吉林省的普通动力煤主要来源地黑龙江未来产量没有增加，本地

20、产量也不具备大幅度增加可能，所以未来需求通过褐煤来替代。因此未来即便两省发电量保持平稳，不再增长，对于蒙东褐煤而言也有不断增长的需求空间。 图图10: 吉林与辽宁在建产能较小吉林与辽宁在建产能较小 图图11: 吉林省与辽宁省发电量持续增长吉林省与辽宁省发电量持续增长 资料来源：吉林省、辽宁省能源局，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 但吉林与辽宁省原煤产量逐年下降，煤炭净调入量持续增长。但吉林与辽宁省原煤产量逐年下降，煤炭净调入量持续增长。吉林与辽宁省作为东北老工业基地，煤炭开采较早。但由于开采强度大、重工业占比高，其煤炭资源近年进入枯竭周期。近年来辽宁、吉林省原煤产量不断下降

21、，2021 年前 10 月产量分别为 2532 万吨与 682.2 万吨，同比分别下降 1.4%与 19.9%，在发电量持续上涨的背景下，两省的煤炭缺口也在不断增加，截至 2021 年007080202020016元/吨原材料人工成本折旧外委剥离费及运费修理费等其他费用74 119 150 181 190 198 209 211 0500电投能源 中国神华 山煤国际 新集能源 靖远煤电 中煤能源 晋控煤业 陕西煤业元/吨0300035004000吉林辽宁万吨在产产

22、能在建产能-10%-5%0%5%10%15%0500025002001820192020万吨发电量:辽宁发电量:吉林YoY-辽宁YoY-吉林 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 电投能源（电投能源（002128） 10 月， 吉、 辽两省煤炭供需缺口分别为 2518.59 万吨与 4661.58 万吨， 分别同比增长 6.2%与 3.5%，即辽宁与吉林省的煤炭供需缺口持续扩大。产能方面，据两省能源局公告，吉、辽两省的煤炭在建产能分别为 120 万吨/年以及 135 万吨/年，即便全部投产，也难以缓解供需缺口。

23、因此吉林省与辽宁省自身煤炭供给缺乏向上的弹性，考虑资源枯竭等因素，长期来看两省应是产量降低的格局。 图图12: 吉林与辽宁吉林与辽宁原煤产量持续下滑原煤产量持续下滑 图图13: 吉林省与辽宁省吉林省与辽宁省供需缺口持续扩大供需缺口持续扩大 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 从运输角度来看，公司褐煤发运远比使用当地煤以及蒙西、山西煤更加经济。从运输角度来看，公司褐煤发运远比使用当地煤以及蒙西、山西煤更加经济。无论是运送至吉林还是辽宁市场，由于低廉的开采成本以及经济的运费，公司煤炭成本较蒙西煤、山西煤以及黑龙江煤更加经济，山西煤很难冲击蒙东/东北煤炭市场。因此

24、，蒙东与东北地区已经形成了相对封闭的区域市场环境，而公司煤炭产量占通辽总产量的 85%左右，议价权相对较强。 图图14: 蒙东铁路运输图蒙东铁路运输图 资料来源：国家铁路局，民生证券研究院 -40%-20%0%0500025003000350040004500万吨吉林原煤产量辽宁原煤产量YoY-辽宁YoY-吉林-20%0%20%40%004000500060007000万吨吉林辽宁YoY-吉林YoY-辽宁 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 电投能源（电投能源（002128） 表表2: 到达到达吉林吉林市场经

25、济性比较市场经济性比较 煤炭来源煤炭来源 生产成本生产成本 目标市场目标市场 铁路运费铁路运费 总成本总成本 每卡单位成本每卡单位成本 结论结论 元/吨 元/车 元/吨 元/吨 元/kcal 通辽通辽 80 白城 3049.6 51 131 0.0409 公司煤炭成本低于蒙西煤、山西煤以及黑龙江煤 鄂尔多斯鄂尔多斯 150 14811.5 247 397 0.0882 大同大同 210 11839.8 197 407 0.0741 鸡西鸡西 490 8799.7 147 637 0.1061 通辽通辽 80 长春 3558.5 59 139 0.0435 鄂尔多斯鄂尔多斯 150 15320.

26、5 255 405 0.0901 大同大同 220 12348.8 206 426 0.0774 鸡西鸡西 490 7111.7 119 609 0.1014 通辽通辽 80 吉林 4604.9 77 157 0.0490 鄂尔多斯鄂尔多斯 150 16366.8 273 423 0.0940 大同大同 220 13395.2 223 443 0.0806 鸡西鸡西 490 7204 120 610 0.1017 通辽通辽 80 四平 2622.1 44 124 0.0387 鄂尔多斯鄂尔多斯 150 14384 240 390 0.0866 大同大同 220 11412.4 190 410

27、0.0746 鸡西鸡西 490 8048.2 134 624 0.1040 资料来源：中国铁路 95306 网，民生证券研究院 表表3: 到达到达辽宁辽宁市场经济性比较市场经济性比较 煤炭来源煤炭来源 生产成本生产成本 目标市场目标市场 铁路运费铁路运费 总成本总成本 每卡单位成本每卡单位成本 结论结论 元/吨 元/车 元/吨 元/吨 元/kcal 通辽通辽 80 铁岭 3583 60 140 0.0437 公司煤炭成本低于蒙西煤、山西煤以及黑龙江煤 鄂尔多斯鄂尔多斯 110 15345 256 366 0.0813 大同大同 210 10488 175 385 0.0700 鸡西鸡西 490

28、 9009.1 150 640 0.1067 通辽通辽 80 长春 3558.5 59 139 0.0435 鄂尔多斯鄂尔多斯 150 15320.5 255 405 0.0901 大同大同 210 12348.8 206 416 0.0756 鸡西鸡西 490 7111.7 119 609 0.1014 通辽通辽 80 锦州 3908.7 65 145 0.0454 鄂尔多斯鄂尔多斯 150 15670.7 261 411 0.0914 大同大同 210 7947.5 132 342 0.0623 鸡西鸡西 490 11549.5 192 682 0.1137 资料来源：中国铁路 95306

29、 网，民生证券研究院 注：1）生产成本参考标准如下：通辽对标电投能源 74 元/吨，鄂尔多斯对标兖矿能源下属昊盛煤业 146 元/吨，大同对标晋控煤业 209 元/吨，鸡西对标辽宁能源 490 元/吨，考虑上市公司资产质量普遍较优因素，测算时对以上地区生产成本在标杆企业的基础上做了上浮；2）铁路运费以标重 60 吨的整车运费计算；3）电投能源煤炭发热量在 28003200 卡之间，因此假设公司动力煤发热量为 3000kcal；鄂尔多斯动力煤发热量为 4500kcal；大同动力煤发热量为 5500kcal 以及鸡西动力煤为 6000kcal；4）上表同理。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必

30、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 电投能源（电投能源（002128） 2.3 长协基准价上调，公司有望受益长协基准价上调，公司有望受益 公司长协占比高，售价保持稳健。公司长协占比高，售价保持稳健。销售价格方面，公司由于长协煤占比较高，长协价格波动与环渤海动力煤指数以及锦州港煤价指数联动，这两个指数波动幅度较秦皇岛港价格小，所以公司售价始终保持平稳，受此影响，2021 年上半年公司吨煤综合售价约为 155 元/吨，涨幅相对港口价格较小。下半年以来，环渤海指数与锦州港价格快速上涨，公司售价有望向上联动。 图图15: 公司煤炭售价回升公司煤炭售价回升 图图16: 环渤海指数与锦州港指数快速上涨

31、环渤海指数与锦州港指数快速上涨 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 长协基准价提升，价格稳定性或同样提升。长协基准价提升，价格稳定性或同样提升。2022 年煤炭长协基准价定在了 700 元/吨，浮动区间为 550-850 元/吨，但新长协的浮动价的指数引入了新的指数，即“全国煤炭交易中心综合价格指数” ，其余 BSPI，CCTD 以及 CECI 指数不变，若新指数波动较小，则或导致长协价格波动弱于以前，价格稳定性或强于从前。长协价格基准价由 535 元/吨提升至 700 元/吨，2021 年长协均价为 648 元/吨，长协基准价提升意味着长协价格中枢上移，动

32、力煤龙头公司长协占比普遍在 70%以上，行业盈利中枢提升。电投能源也同样执行“基准价电投能源也同样执行“基准价+ +浮动价”的定价机制，浮动价”的定价机制，其联动价格指数与其联动价格指数与长协有所不同，长协有所不同，虽然涨幅不能完全相同，但虽然涨幅不能完全相同，但仍有望受益于港口长协基准提升，仍有望受益于港口长协基准提升，公司公司售价中枢有望售价中枢有望稳步提升稳步提升。 图图17: 公司售价涨幅低于当地煤价公司售价涨幅低于当地煤价 资料来源：Wind，民生证券研究院 900煤炭综合售价（元/吨）05001,0002017/12018/12019/12020/12021/

33、1元/吨综合平均价格指数:环渤海动力煤(Q5500K)锦州港:平仓价(含税):褐煤(A25%,V44%,0.7%S,Q3200):内蒙古产05003003---------082021-12元/吨车板价:褐煤(Q3200):蒙东公司煤炭综合售价 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 电投能源（电投能源

34、（002128） 3 电解铝板块：电解铝板块：有望贡献业绩增量有望贡献业绩增量 3.1 霍煤鸿骏电解铝成本优势明显霍煤鸿骏电解铝成本优势明显 公司持有霍煤鸿骏 51%股权，霍煤鸿骏主要包括电解铝业务及其配套的自备电厂发电业务。霍煤鸿骏主要从事电解铝的生产及销售，截至 2020 年末，霍煤鸿骏拥有 86 万吨电解铝产能、同时拥有自备电装机 210 万千瓦（其中火电 180 万千瓦，风电 30 万千瓦） 。 电耗为电解铝成本的重要组成部分，霍煤鸿骏自备电厂具有距离煤炭产地近的优势，就近消纳煤炭有利于形成较好的产业链带动效应。将电解铝业务注入上市公司，有助于与上市公司现有业务形成良好协同效应，本次交

35、易完成后，公司可以快速进入电解铝业务领域，并通过上市公司平台为霍煤鸿骏的发展提供燃料支持，形成“煤电铝”联动。 霍煤鸿骏依托成本优势， 盈利能力高于行业平均水平。 据公告， 每生产 1 吨电解铝需消耗 1.92吨氧化铝及 0.50 吨预焙阳极，同时需要消耗约 1.4 万度电。 电力成本方面：电力成本方面：霍煤鸿骏自备火电厂用煤从公司采购，主要为低热值煤，是公司煤炭开采过程中的伴生产品，非市场主流品种。自备电厂具有距离原料产地、消费地近的优势，考虑到电耗是电解铝成本的重要组成部分，霍煤鸿骏成本优势显著。 氧化铝方面：氧化铝方面：国家电投集团铝业国际贸易有限公司和国家电投集团东北铝业国际贸易有限公

36、司系国家电投旗下的铝业贸易服务平台，采用集约化、专业化和市场化的运作方式，为集团内铝业企业提供集中采购和销售服务。在原材料采购中，通过化零为整，将小批量采购转化为大批量采购，从而获得更优的产品结构、更稳定的采购渠道和更及时的供货保障，同时提高议价能力。 预预焙焙阳极方面：阳极方面：预焙阳极一部分自产，一部分向国电投东北铝业国际贸易公司以及内蒙古霍宁碳素有限责任公司采购。 综上，综上， 虽然近期电解铝行业盈利有所下滑， 但受益于低廉的电力成本，虽然近期电解铝行业盈利有所下滑， 但受益于低廉的电力成本， 以及较强的议价能力，以及较强的议价能力，公司电解铝业务有望保持相对稳定的高额利润。公司电解铝业

37、务有望保持相对稳定的高额利润。 图图18: 霍煤鸿骏与可比公司毛利率霍煤鸿骏与可比公司毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -10%0%10%20%30%20020中国铝业神火股份南山铝业中孚实业云铝股份霍煤鸿骏 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 电投能源（电投能源（002128） 3.2 电解铝电解铝供给弹性缺失供给弹性缺失 电解铝产能天花板确定。电解铝产能天花板确定。2013 年起，国务院明确要求电解铝行业新建项目实施等量或减量置换， 但仍有大量项目在违规建设。 2015 年发改委和工信部要求各地清理整顿违法违规电解

38、铝项目。2017 年 4 月，明确要求按照企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改四步，在明确的时间节点前完成，供给侧改革正式开始，相关政策迅速落地。2018 年工信部再次明确了产能置换的方式、置换指标等等，严控电解铝行业产能。至此，行业内基本确定了国内电解铝的产能天花板在 4500万吨/年。经过数年的供给侧改革，当前又面临“碳达峰、碳中和”的历史进程，电解铝行业产能天花板确定性强。 图图19: 电解铝总产能已经逐渐逼近电解铝总产能已经逐渐逼近 4500 万吨的天花板万吨的天花板 资料来源：Wind，民生证券研究院 能耗双控能耗双控背景背景下，下，在产产能限产预期增强。在产产能限产预期增强。以内

39、蒙古为例，2021 年年初，由于内蒙古在 2019年的能耗双控考核中未完成任务，内蒙采取多项措施严控能耗，包括未通过审批但已投产项目全部停产；部分在产企业通过降低电流强度和停槽方式减产；新增电解铝产能全部延期；2021 年起不再审批电解铝项目等。 同时， 能耗双控也蔓延至其他省份，2021 年上半年， 青海、 宁夏、 广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9 个省（区）能耗强度不降反升，为一级预警，针对这些省区中能耗强度不降反升的地市，2021 年将暂停“两高”项目节能审查。在能耗双控政策严格执行下，未来有可能在其他地区出现由于能耗双控考核不达标的限产情况，电解铝的产量同样也将受到影响。

40、阶梯电价或推行，新建产能投产的不确定性加强。阶梯电价或推行，新建产能投产的不确定性加强。2021 年 8 月 26 日发改委再次印发关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 （发改价格20211239 号） ，强调按电解铝企业铝液综合交流电耗对电价进行阶梯分档，2022/2023/2025 年分档标准分别为 13650/13450/13300Kwh/吨，对高于分档标准的电解铝产能，铝液生产用电量加价。伴随能耗双控政策不断趋严，高耗能产能将进一步受限，而短期各省为达到能耗控制指标，我们预计将会进一步加强对电解铝产能产量的控制，目前内蒙、云南存在一批已建成但未投产项目，但受能耗双控影响，新建产能的如期

41、投产难度增加。 767880828486889092949634003600380040004200440046----------10%万吨ALD:电解铝:在产产能ALD:电解铝:总产能ALD:电解铝:开工率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 电投能源（电投能源（002128） 表表4: 电

42、解铝电解铝在建产能在建产能 地区地区 企业企业/ /项目项目 产能（万吨产能（万吨/ /年）年） 备注备注 内蒙古内蒙古 白音华 40 建成未投产 华云新材料 45 在建 云南云南 云铝海鑫 35 建成未投产 云南神火二期 15 建成未投产 云南其亚 22 在建 魏桥 13 建成未投产 云南宏泰 13 建成未投产 广西广西 吉利百矿德保三期 2 在建 吉利百矿田林二段三段 10 建成未投产 吉利百矿隆林 20 在建 四川四川 广元中孚 8.3 建成未投产 合计 223.3 资料来源：阿拉丁，民生证券研究院 需求方面， 电网投资持续超预期， 电力用铝有望成为新亮点； 另外， 随着汽车轻量化的推进

43、，新能源汽车的单车用铝量逐年递增。中共中央政治局 2021 年 12 月 6 日召开会议，分析研究 2022年经济工作，会议强调，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。宏观政策要稳健有效，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。预计 2022 年地产投资预期有望好转，我们认为随着需求端的持续修复，电解铝利润有望持续维持较高空间。 表表5: 十四五规划特高压项目十四五规划特高压项目 省份省份 电力项目电力项目 湖北湖北 陕北湖北、金上湖北特高压直流输电工程 江西江西 雅中至江西特高压直流工程、南昌长沙特

44、高压交流工程 吉林吉林 推动“吉电南送”特高压通道建设 内蒙古内蒙古 加快特高压外送通道和智能电网建设 甘肃甘肃 酒泉湖南特高压直流输电工程、陇东山东特高压直流输电工程、河西第二条特高压直流输电工程和 750 千伏、330 千伏等骨干电网项目 青海青海 推进青豫直流二期落地 新疆新疆 加快 750 千伏输变电工程建设，推进“疆电外送”第三通道建设 资料来源：北极星电力网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 电投能源（电投能源（002128） 4 电力板块：不断投资电力板块：不断投资新能源新能源发电，或发电，或成为新盈利增长点成为新盈利

45、增长点 4.1 成本稳定，电力业务盈利较强成本稳定，电力业务盈利较强 公司公司发售电量快速增长。发售电量快速增长。2021 年上半年公司发电 34.7 亿千瓦时，比上年同期提高 23.91%，实际售电 31.21 亿千瓦时，比上年同期提高 24.26%。 图图20: 公司公司发售电量变化发售电量变化 资料来源：公司网站，民生证券研究院 成本稳定，电力成本稳定，电力业务业务盈利较强。盈利较强。公司火电业务主要由公司全资子通辽霍林河坑口发电有限责任公司承担，其 2*600MW 机组是东北电网的主力核心大机组，运行稳定。由于公司煤价较低，公司电力成本始终保持稳定，度电成本基本在 0.15-0.21

46、千瓦时之间波动。2021 年上半年，煤价走高，但公司度电成本同比下滑，毛利率提升至 36.12%，我们认为主要由于公司新能源发电占比逐渐提升所致，未来随着吉林、辽宁以及内蒙古地区用电量的增长，以及新能源项目的陆续投产，公司发电量有望继续提升。 表表6: 电力业务产销量与毛利电力业务产销量与毛利 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H 销售收入（亿元）销售收入（亿元） 12.34 11.26 12.22 13.53 18.76 19.48 10.39 销售成本（亿元）销售成本（亿元） 7.35 6.98 7.66 8.64 12.25 13.37 6.64 发电量

47、（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时） 52.43 48.59 51.06 55.95 67.84 69.22 34.70 售电量（亿千瓦时）售电量（亿千瓦时） 47.95 43.91 46.30 50.13 64.94 62.28 31.21 同比同比 -1.25% -8.42% 5.43% 8.28% 29.53% -4.09% 24.26% 度电售价（元度电售价（元/KWh/KWh） 0.26 0.26 0.26 0.27 0.29 0.31 0.33 同比同比 -8.18% -0.38% 2.99% 2.19% 7.09% 8.26% 6.41% 度电成本（元度电成本（元/KWh/KWh） 0

48、.15 0.16 0.17 0.17 0.19 0.21 0.21 -9.60% 3.67% 4.14% 4.10% 9.44% 13.81% -0.93% 度电毛利（元度电毛利（元/KWh/KWh） 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.12 毛利率毛利率 40.42% 38.00% 37.30% 36.13% 41.56% 31.38% 36.12% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -20%-10%0%10%20%30%020406080200021H亿千瓦时发电量（亿千瓦时）售电量（亿千瓦时）发电量同比售电量同比

49、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 电投能源（电投能源（002128） 4.2 新能源开启全国布局，转型综合能源服务商新能源开启全国布局，转型综合能源服务商 风电、光伏盈利能力较强，未来有望逐步贡献业绩增量。风电、光伏盈利能力较强，未来有望逐步贡献业绩增量。2014 年起，公司积极向新能源发电领域扩张，截至目前已经涵盖光伏与风电两大领域。目前，目前在建（含拟建设） 、在运新能源项目合计达到 3817.72MW（权益口径） ，其中光伏项目装机容量 1452.72MW，占公司新能源装机容量（含拟建） 38%， 风电项目装机容量 2365MW （权益） ，

50、 占比 62%。 目前， 已投产 1184MW， 仍有 2633.72MW待投运。 从区域布局来看， 公司前期项目主要设立在内蒙、 山西两地。 今年以来， 公司在山东、 陕西、天津以及辽宁设立公司开展新能源项目，公司的区域布局不再局限，开始全国布局。2021 年 10月 26 日，公司公告将公司名称由“露天煤业”变更为“电投能源” ，标志着公司的未来发展方向由原有的煤炭主业向新能源领域转型，公司由传统能源供应商逐步向综合能源供应商转变。 目前公司布局的新能源发电项目装机总容量已经超过火电，并且项目正在陆续投产，随着新能源发电项目的落地，公司发电量有望持续上升，发电成本有望下降，新能源发电上网电

51、价也高于火电，电力业务有望量价齐升，盈利能力有望持续好转。 表表7: 电投能源新电投能源新能源项目梳理能源项目梳理 项目名称项目名称 类型类型 地点地点 装机规模（装机规模（MWMW） 权益权益 权益装机规模（权益装机规模（MWMW） 状态状态 投资金额（亿投资金额（亿元）元） 霍林河露天煤业霍林河露天煤业 20MWp20MWp 分布式光伏分布式光伏发电项目发电项目 光伏 霍林郭勒市 20 100% 20 投产 1.75 达拉特光伏发电应用领跑基地达拉特光伏发电应用领跑基地 20172017年年 1 1 号项目号项目 光伏 达拉特旗 109 100% 109 投产 6.55 达拉特光伏发电应用

52、领跑基地达拉特光伏发电应用领跑基地 20172017年年 4 4 号项目号项目 光伏 220 100% 220 投产 12.76 阿日昆都楞风电场阿日昆都楞风电场 10MW10MW 光伏发电项光伏发电项目一期目一期 光伏 扎鲁特旗 10 100% 10 投产 0.98 阿日昆都楞风电场阿日昆都楞风电场 11MW11MW 光伏发电项光伏发电项目二期目二期 光伏 10 100% 10 投产 0.79 阿拉善左旗阿拉善左旗 4 4 万千瓦光伏发电项目万千瓦光伏发电项目 光伏 阿拉善旗 40 100% 40 投产 1.85 达拉特光伏发电应用领跑基地达拉特光伏发电应用领跑基地 1010 万万千瓦项目千

53、瓦项目 光伏 达拉特旗 100 100% 100 投产 4.73 通辽发电总厂贮灰场生铁环境综合通辽发电总厂贮灰场生铁环境综合治理治理 150MWp150MWp 光伏发电项目光伏发电项目 光伏 通辽 150 100% 150 投产 苏尼特右旗苏尼特右旗 1 1 号集群光伏发电项目号集群光伏发电项目 光伏 苏尼特旗 60 100% 60 在建 通辽扎哈淖尔多能互补集成优化示通辽扎哈淖尔多能互补集成优化示范工程范工程 光伏 通辽 50 51% 25.5 在建 2.35 国家电投天骄绿能国家电投天骄绿能 1010 万千瓦采煤沉万千瓦采煤沉陷区生态治理光伏发电示范项目陷区生态治理光伏发电示范项目 光伏

54、 伊金霍洛旗 100 100% 100 投产 4.362 赤峰那仁太新能源赤峰那仁太新能源 光伏 赤峰 50 100% 50 在建 1.93 山东那仁太新能源山东那仁太新能源 光伏 山东 100 100% 100 在建 3.87 花吐古拉镇综合智慧能源项目花吐古拉镇综合智慧能源项目 光伏 通辽 180.39 100% 180.39 在建在建 1.3227 日朝鲁苏木综合智慧能源项目日朝鲁苏木综合智慧能源项目 光伏 扎鲁特旗 53.4 98% 52.332 在建在建 0.31 扎旗洁源公司扎旗洁源公司 光伏 通辽 15.5 100% 15.5 在建在建 1.3637 鄂尔多斯市中来新能源鄂尔多斯

55、市中来新能源 光伏 东胜 400 40% 160 拟建 辽宁朝阳市中海外新能源辽宁朝阳市中海外新能源 光伏 朝阳 100 50% 50 拟建 光伏装机合计光伏装机合计 1768.291768.29 1452.721452.72 交口棋盘山风电项目一期交口棋盘山风电项目一期 风电 50 100% 50 投产 7.98 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 电投能源（电投能源（002128） 交口棋盘山风电项目二期交口棋盘山风电项目二期 风电 山西省交口县 49.5 100% 50 投产 阿巴嘎旗风电项目一期阿巴嘎旗风电项目一期 风电 阿巴嘎旗 225 1

56、00% 225 投产 16.33 阿巴嘎旗风电项目二期阿巴嘎旗风电项目二期 风电 225 100% 225 在建 霍林河循环经济示范工程续建 （第四霍林河循环经济示范工程续建 （第四期）期）100MW100MW 风电项目风电项目 风电 霍林河 100 100% 100 投产 7.13 山西右玉高家堡山西右玉高家堡 1010 万千瓦风电项目万千瓦风电项目 风电 山西省右玉县 100 100% 100 在建 7.44 苏尼特右旗苏尼特右旗 1 1 号风电集群项目号风电集群项目 风电 苏尼特旗 350 100% 350 在建 25.67 内蒙古阿拉善基地内蒙古阿拉善基地 400MW400MW 风电项

57、目风电项目 风电 阿拉善盟 400 100% 400 在建 26.48 通辽市外送通辽市外送 100100 万千瓦风电基地项万千瓦风电基地项目目 风电 通辽 1000 51% 510 在建 64.18 花吐古拉镇综合智慧能源项目花吐古拉镇综合智慧能源项目 风电 通辽 80 100% 80 在建 淳化中核新能源淳化中核新能源 风电 咸阳 100 100% 100 拟建 6.45 双辽市国投再生能源双辽市国投再生能源 风电 双辽 300 50% 150 拟建 紫优（天津）能源紫优（天津）能源 风电 天津 50 50% 25 拟建 风电装机合计风电装机合计 3029.5 2365 新能源装机合计新能

58、源装机合计 4797.79 3817.72 其中：已投产装机合计其中：已投产装机合计 1183.5 1184 待投产装机合计待投产装机合计 3614.29 2633.72 资料来源：公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 电投能源（电投能源（002128） 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 公司主业盈利预测公司主业盈利预测 煤炭业务方面，煤炭业务方面，考虑无新建产能带来的内生增长，公司产销持续保持 4600 万吨左右水平。2022 年秦皇岛长协基准价有望从 535 元/吨提升至 700 元/吨，公司长协占比较高，

59、虽然涨幅不能完全相同，但售价中枢有望稳步提升。成本端基本保持稳定，具体预测如下表。 表表8: 公司煤炭业务公司煤炭业务经营经营数据预测数据预测 煤炭业务煤炭业务经营经营数据预测数据预测 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 销量（万吨） 4585 4613 4600 4600 YOY 0% 1% 0% 0% 煤炭综合售价（元/吨） 136 177 189 195 YoY 0% 30% 7% 3% 单位成本（元/吨） 74 76 76 77 资料来源：公司公告，民生证券研究院 电解铝业务方面，电解铝业务方面，公司有望保持较高的产能利用率，产能提升

60、空间有限，而由于电解铝供给弹性缺乏，且氧化铝持续处于产能过剩的状态，成本压力不大，因此预计电解铝盈利有望相对稳健，具体预测如下表。 表表9: 公司电解铝业务经营数据预测公司电解铝业务经营数据预测 电解铝电解铝业务业务经营经营数据预测数据预测 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 铝销量（万吨） 89.26 89 89 89 YOY 0% 0% 0% 0% 铝单价(元/吨) 12549 16062 14456 14601 YOY 3% 28% -10% 1% 铝单位成本(元/吨) 10086 11297 10506 10664 YOY 1% 12

61、% -7% 2% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 电力业务方面，电力业务方面，近年来公司不断有新能源项目实现并网发电，因此公司发售电量有望持续提升，而由于新能源发电业务成本低于火电，随着新能源发电占比增加，公司发电业务成本也有望呈现持续下降趋势。 表表10: 公司电力业务经营数据预测公司电力业务经营数据预测 2020A 2021E 2022E 2023E 售电量（亿千瓦时） 62.28 69 74 78 YoY 20% 10% 8% 5% 度电售价(元/千瓦时) 0.31 0.31 0.31 0.31 YoY 0% 0% 0% 0% 度电成本(元/千瓦时) 0.21 0.22 0.22 0

62、.21 YoY 2% 2% -1% -2% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 基于以上假设， 公司基于以上假设， 公司 2021-2023 年有望实现归属于母公司股东的净利润年有望实现归属于母公司股东的净利润 40.14 亿元亿元/39.89亿元亿元/42.02 亿元，对应亿元，对应 PE 倍数分别为倍数分别为 7.6X、7.6X 和和 7.2X（基于（基于 2021 年年 12 月月 13 日收盘价日收盘价测算）测算）。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 电投能源（电投能源（002128） 5.2 估值比较估值比较 基于公司主要盈利来源为煤炭业

63、务，我们选取动力煤上市公司中国神华、陕西煤业、中煤能源以及兖矿能源作为可比公司，公司 2021 年 PE 略高于行业平均，但考虑到公司积极向新能源转型，我们选取了山煤国际（拟投资建设 HIT 项目） ，华阳股份（转型钠离子电池）以及美锦能源（转型燃料电池领域）作为可比公司，2021 年平均 PE 为 13.2 倍。综合来看，我们认为公司估值仍有提升空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 表表11: 公司相对估值情况公司相对估值情况 代码代码 证券简称证券简称 EPSEPS 市盈率市盈率 PEPE 市净率市净率PB(MRQ)PB(MRQ) 20A 21E 22E 20A 21E 22E 601088

64、.SH601088.SH 中国神华 1.97 2.8 3.27 11.07 7.79 6.67 1.18 601225.SH601225.SH 陕西煤业 1.49 1.97 2.06 8.66 6.55 6.27 1.56 600188.SH600188.SH 兖矿能源 1.47 4.04 4.12 15.57 5.67 5.56 2.01 601898.SH601898.SH 中煤能源 0.45 1.24 1.32 14.4 5.23 4.91 0.76 动力煤平均动力煤平均 1.35 2.51 2.69 12.43 6.31 5.85 1.38 600546.SH600546.SH 山煤国

65、际 0.42 1.45 1.73 20.02 5.8 4.86 1.85 600348.SH600348.SH 华阳股份 0.63 1.19 1.23 17.87 9.46 9.15 1,41 000723.SZ000723.SZ 美锦能源 0.16 0.65 0.63 98.88 24.34 25.11 5.45 转型平均转型平均 0.40 1.10 1.20 45.59 13.20 13.04 3.65 002128.SZ002128.SZ 电投能源 1.08 2.09 2.08 14.65 7.57 7.61 1.41 资料来源：wind、民生证券研究院 注：中国神华、兖矿能源、电投能源

66、数据来源于民生研究院预测，其余数据来源于 wind 一致预期，截至 2021 年 12 月 13 日收盘。 6 风险提示风险提示 1）煤炭板块 区域市场需求变化：区域大型新建先进产能煤矿逐渐投产运行，区域煤炭市场将出现饱和，供需关系将维持弱势平衡，或导致煤价下跌。 2）电力板块 火电：随着电力市场进一步放开，企业交易电量占比逐年上升，2019 年发电企业与电力用户中长期交易电量占比将达到 64%左右，公司火电板块利润或将受到影响。而成本端也面临煤价上升风险。 新能源：新能源在建项目较多，面临政策变化、原材料价格变化等风险。 3）电解铝板块 电解铝属于市场化程度很高的大宗商品，价格受国际国内经济

67、形势影响程度较大，任何变化均会对行业政策和电解铝消费需求产生影响，进而影响铝价走势，电解铝行业发展面临不确定性影响。国内电解铝消费处于传统消费增速下降与新兴消费起步的换挡期，未来铝消费增长速度已难以维持高速增长。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 电投能源（电投能源（002128） 公司财务报表数据预测汇总公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCEDETAIL 利润表（百万元）利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 2

68、0,074 24,913 24,213 24,828 成长能力成长能力 营业成本 13,812 15,145 14,644 14,933 营业收入增长率 4.8 24.1 -2.8 2.5 营业税金及附加 1,360 1,530 1,487 1,524 EBIT 增长率 12.4 126.8 -1.6 3.7 销售费用 64 52 56 52 净利润增长率 -16.0 93.9 -0.6 5.3 管理费用 514 468 458 467 盈利能力盈利能力 研发费用 11 0 0 0 毛利率 31.2 39.2 39.5 39.9 EBIT 3,535 8,017 7,888 8,181 净利润

69、率 12.8 22.9 23.5 24.1 财务费用 445 396 266 198 总资产收益率 ROA 6.0 11.2 10.1 9.6 资产减值损失 -263 -206 -206 -206 净资产收益率 ROE 11.8 20.0 17.7 16.6 投资收益 79 92 87 92 偿债能力偿债能力 营业利润营业利润 3,334 6,910 6,887 7,242 流动比率 0.84 1.14 1.58 2.07 营业外收支 -36 -91 -91 -91 速动比率 0.60 0.81 1.27 1.77 利润总额利润总额 3,298 6,820 6,796 7,151 现金比率 0

70、.14 0.04 0.46 0.95 所得税 726 1,118 1,118 1,175 资产负债率 40.3 30.3 25.7 22.1 净利润 2,572 5,702 5,679 5,976 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,071 4,014 3,989 4,202 应收账款周转天数 34.32 29.00 43.00 43.00 EBITDA 5,629 9,573 9,850 10,281 存货周转天数 33.57 33.45 33.45 33.45 总资产周转率 0.58 0.71 0.62 0.58 资产负债表（百万资产负债表（百万元）元） 2020A

71、 2021E 2022E 2023E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 1,052 228 2,816 5,984 每股收益 1.08 2.09 2.08 2.19 应收账款及票据 2,137 2,804 3,668 3,764 每股净资产 9.15 10.69 12.24 13.90 预付款项 403 454 439 448 每股经营现金流 3.28 4.38 4.14 4.49 存货 1,270 1,288 1,242 1,269 每股股利 0.40 0.83 0.83 0.83 其他流动资产 1,647 2,048 1,457 1,821 估值分析估值分析 流动资产合计流动资产合计

72、 6,509 6,589 9,626 13,049 PE 14.65 7.57 7.62 7.23 长期股权投资 535 593 653 713 PB 1.20 1.48 1.29 1.14 固定资产 22,098 23,659 24,679 25,502 EV/EBITDA 5.20 3.54 3.13 2.62 无形资产 2,042 1,977 1,912 1,847 股息收益率 2.5 5.3 5.3 5.3 非流动资产合计非流动资产合计 27,960 29,108 29,877 30,495 资产合计资产合计 34,469 35,891 36,720 37,835 短期借款 3,700

73、 500 800 900 现金流量表（百万现金流量表（百万元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 2,157 2,373 2,295 2,340 净利润 2,572 5,702 5,679 5,976 其他流动负债 1,925 2,893 2,993 3,040 折旧和摊销 2,094 1,854 2,281 2,430 流动负债合计流动负债合计 7,783 5,772 6,097 6,289 营运资金变动 598 40 -714 -460 长期借款 5,379 4,307 3,307 2,607 经营活动现金流经营活动现金流 6,298 8,413 7,95

74、5 8,622 其他长期负债 733 733 733 733 资本开支 -2,794 -3,091 -3,091 -3,091 非流动负债合计非流动负债合计 6,112 5,040 4,040 3,340 投资 20 -57 -159 -157 负债合计负债合计 13,894 10,812 10,137 9,630 投资活动现金流投资活动现金流 -2,604 -3,053 -3,159 -3,153 股本 1,922 1,922 1,922 1,922 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 2,984 4,672 6,361 8,136 债务募资 -1,815 -4,272 -700 -60

75、0 股东权益合计股东权益合计 20,575 24,777 28,955 33,432 筹资活动现金流筹资活动现金流 -3,961 -6,185 -2,501 -2,372 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 34,469 35,891 36,720 37,835 现金净流量现金净流量 -267 -824 2,294 3,098 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 电投能源（电投能源（002128） 插图目录插图目录 图 1: 公司股权结构图 . 3 图 2: 公司 2012-2021H 营收结构-分业务. 3 图

76、 3: 公司 2021H 营收构成-分地区 . 3 图 4: 公司 2012-2021H 毛利结构 . 4 图 5: 公司 2012-2021H 营收结构-分业务. 4 图 6: 公司 2021H 营收构成-分地区 . 4 图 7: 公司产能利用率常年处于高位状态 . 5 图 8: 公司吨煤成本变化情况 . 6 图 9: 电投能源成本远低于其他 A 股上市公司 . 6 图 10: 吉林与辽宁在建产能较小 . 6 图 11: 吉林省与辽宁省发电量持续增长 . 6 图 12: 吉林与辽宁原煤产量持续下滑 . 7 图 13: 吉林省与辽宁省供需缺口持续扩大 . 7 图 14: 蒙东铁路运输图 . 7

77、 图 15: 公司煤炭售价回升 . 9 图 16: 环渤海指数与锦州港指数快速上涨 . 9 图 17: 公司售价涨幅低于当地煤价 . 9 图 18: 霍煤鸿骏与可比公司毛利率 .10 图 19: 电解铝总产能已经逐渐逼近 4500 万吨的天花板 . 11 图 20: 公司发售电量变化 .13 表格表格目录目录 表 1: 截至 2020 年末公司产能信息 . 5 表 2: 到达吉林市场经济性比较 . 8 表 3: 到达辽宁市场经济性比较 . 8 表 4: 电解铝在建产能 .12 表 5: 十四五规划特高压项目 .12 表 6: 电力业务产销量与毛利 .13 表 7: 电投能源新能源项目梳理 .14 表 8: 公司煤炭业务经营数据预测 .16 表 9: 公司电解铝业务经营数据预测 .16 表 10: 公司电力业务经营数据预测 .16 表 11: 公司相对估值情况 .17 公司财务报表数据预测汇总.18