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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 伊顿伊顿(ETN US)全球电力设备龙头，下游需求高景气全球电力设备龙头，下游需求高景气 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(美元美元):):343.00 2024 年 6 月 24 日美国 电气设备电气设备 全球电力设备龙头受益于下游高景气，给予目标价全球电力设备龙头受益于下游高景气，给予目标价 343 美元美元 公司是全球电力设备龙头，亦是航空航天和车辆关键零部件头部供应商。受益于新能源消纳、电网老化及电力紧缺，海外电力设备有望维持长周期景气。公司深耕美

2、国市场，具有强大的分销网络和丰富的产品矩阵，在美国本土具备完整产业链，可充分享受 IRA 补贴福利。公司作为全球电力设备龙头将充分受益于海外电力设备高景气周期，业绩实现稳健增长，我们预计公司24-26 年 归 母 净 利 润 3815/4333/4835 百 万 美 元，对 应 EPS 为9.54/10.84/12.09 美元，我们采用相对估值法，可比公司 2024 年彭博平均一致预期 PE 为 27 倍。考虑到公司新建产能持续落地，盈利能力较强的北美市场营收占比有望持续提升，给予公司 2024 年 36 倍 PE 估值，对应目标价为 343 美元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。海外电力设备

3、有望维持长周期景气海外电力设备有望维持长周期景气 新能源消纳、发达国家电网老化更新、制造业回流及数据中心发展可能带来超预期电力需求是海外电网投资维持高景气度的四大因素。海外政策加码，美国陆续出台 IRA、IIJA 等法案为电网投资提供超 450 亿美元的政府基金；欧盟出台欧洲电网行动计划，预计 2020-2030 年投资 5840 亿欧元用于电网升级改造。根据 IEA 预测，2023-2030 年全球电网年均投资额为 5000亿美元，2022-2030 年 CAGR 达 12%。欧美电力企业资本支出与海外电力设备龙头新增订单分别从需求和供给维度验证海外电力设备高景气。欧美电力企业上调未来 3-

4、5 年电网投资规划，Duke Energy、Exelon、AEP、Enel最新电网投资规划较前一期规划上调了 32%/12%/5%/24%。海外电力设备龙头如 ABB、伊顿、西门子能源 24Q1 新增订单同比增长 8%/27%/33%。产品产品+渠道构筑核心优势，渠道构筑核心优势，加速布局美国产能加速布局美国产能 公司产品线和服务覆盖多个关键市场领域，包括数据中心、公用事业、工业、商业及住宅建筑等，为客户提供系统解决方案。公司深耕北美市场，2021-2023 年电气（美洲）收入占比分别为 37%/41%/44%。公司渠道优势显著，70%销售额通过分销商实现。截至 2024Q1 末，美国已宣布大

5、型项目超过 1.2 万亿美元，电气设备价值量占比 3-5%，已启动项目占比 16%，公司中标率 40%。公司加速布局美国产能，可充分享受 IRA 补贴福利，我们认为随着美国市场营收占比提升，毛利率有望进一步升高。风险提示：政策支持不及预期，市场竞争加剧，产能投放不及预期。研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 研究员 周敦伟周敦伟 SAC No.S0570522120001 +(86)21 2897

6、2228 基本数据基本数据 目标价(美元)343.00 收盘价(美元 截至 6 月 21 日)320.06 市值(美元百万)127,960 6 个月平均日成交额(美元百万)597.57 52 周价格范围(美元)189.89-345.19 BVPS(美元)47.66 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(美元百万)20,752 23,196 25,124 27,015 28,848+/-%5.73 11.78 8.31 7.53 6.78 归属母公司净利润(美元百万)2,4

7、62 3,218 3,815 4,333 4,835+/-%14.83 30.71 18.54 13.59 11.57 EPS(美元，最新摊薄)6.16 8.05 9.54 10.84 12.09 ROE(%)14.69 17.81 18.78 18.88 18.69 PE(倍)51.97 39.76 33.54 29.53 26.47 PB(倍)7.49 6.71 5.93 5.26 4.67 EV EBITDA(倍)35.55 29.26 25.45 22.50 20.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)15355474Jun-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)伊顿标

8、普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 伊顿伊顿(ETN US)正文目录正文目录 核心推荐逻辑核心推荐逻辑.4 全球电力设备龙头，电气业务贡献核心增量全球电力设备龙头，电气业务贡献核心增量.5 全球电力设备龙头，坚持多元化发展.5 电气业务需求旺盛，美国市场支撑整体盈利.6 工业部门积淀深厚，航空航天和车辆电气化增长强劲.8 海外电力设备有望维持长周期景气海外电力设备有望维持长周期景气.11 多要素驱动海外电网投资高景气.11 海外政策推动电网投资上行.15 欧美电力企业资本支出与海外电力设备龙头订单验证海外电力设备高景气.16 产品产品+渠道构筑核心优势，加

9、速布局美国产能渠道构筑核心优势，加速布局美国产能.18 产品矩阵丰富，满足下游客户需求.18 深耕北美市场，积极扩张本土产能.21 数字化转型实现降本增效.22 盈利预测与估值盈利预测与估值.23 估值.24 风险提示.24 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司股价复盘图.5 图表 3：2019-2023 年公司各项业务营收占比.6 图表 4：2019-2023 年公司各市场营收占比.6 图表 5：公司电气业务部门（美洲）产品矩阵.6 图表 6：2019-2026 年公司总收入及同比.7 图表 7：2019-2026 年公司归母净利润及同比.7 图表 8：2019-20

10、23 年公司毛利率和净利率水平.7 图表 9：2019-2023 年公司电气（美洲）营业利润率及收入占比.7 图表 10：公司电气业务在手订单屡创新高.8 图表 11：公司航空航天产品应用于 F-16 战斗机.8 图表 12：2019-2026 年公司航空航天业务收入及同比.9 图表 13：2019-2026 年公司航空航天业务营业利润及同比.9 图表 14：2022-2025 年飞机总数 CAGR 为 12%.9 图表 15：公司航空航天业务在手订单.9 图表 16：公司车辆业务覆盖所有动力系统.9 图表 17：2019-2026 年公司车辆业务收入及营业利润.9 图表 18：公司车辆电气化

11、产品类型.10 bUaVeUeU9W9WcWeU9PcM8OtRqQsQtPiNmMsMjMmOqNbRnMrRvPsQmRuOtQsR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 伊顿伊顿(ETN US)图表 19：2019-2026 年公司车辆电气化业务收入及营业利润.10 图表 20：全球部分国家新能源项目排队并网情况.11 图表 21：2022 年美国新能源项目平均并网周期延长至 5 年.11 图表 22：欧洲部分区域新能源项目并网排队情况.11 图表 23：电力设备设计寿命.12 图表 24：各区域电网寿命对比.12 图表 25：美国输电线路改造需求预测.12 图

12、表 26：美国制造业建造支出及同比增速.13 图表 27：中东北非基建项目规模增长.13 图表 28：19-26 年全球数据中心、AI 及加密货币用电量.13 图表 29：伊顿预计 22-25 年全球数据中心市场空间 CAGR 为 25%.13 图表 30：全球电网投资额.14 图表 31：“建设更好电网”补助内容.15 图表 32：欧盟电网行动计划.15 图表 33：主要国家和地区电力设备 PPI.16 图表 34：电气设备主要原材料价格走势.16 图表 35：Duke Energy 电网投资规划.16 图表 36：Exelon 电网投资规划.16 图表 37：AEP 电网投资规划.17 图

13、表 38：Enel 电网投资规划.17 图表 39：外资厂商经营情况及业务展望.17 图表 40：电力系统结构示意图.18 图表 41：公司电气业务产品介绍.18 图表 42：能源转型与数字化驱动商业建筑市场规模翻倍增长.19 图表 43：公司提供高价值量解决方案.19 图表 44：公司居民住宅互联解决方案.19 图表 45：公司 Brightlayer Utilities 套件.20 图表 46：公司 Brightlayer Data Centers 套件.20 图表 47：公司美洲电气业务收入及营业利润.21 图表 48：公司 2023 年扩产计划汇总.21 图表 49：公司 Bright

14、layer 数字基础平台.22 图表 50：公司收入与利润情况.23 图表 51：公司费用率情况.24 图表 52：可比公司估值表（截至 2024 年 6 月 21 日）.24 图表 53：伊顿 PE-Bands.25 图表 54：伊顿 PB-Bands.25 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 伊顿伊顿(ETN US)核心推荐逻辑核心推荐逻辑 伊顿是全球电力设备龙头，多项业务处于景气周期。伊顿是全球电力设备龙头，多项业务处于景气周期。公司 1911 年成立于美国，从 1930 年开始多元化布局，目前业务覆盖了电气产品、电气系统和服务、航空航天和汽车等领域。公司作为

15、全球领先的电力设备供应商，伴随海外电力设备进入长周期景气、美国推动制造业回流、航空业景气度回暖等趋势，公司多项业务处于景气周期，2020-2023 年归母净利润 CAGR 为 32%，推动股价持续上升。多要素驱动海外电网投资维持长周期景气。多要素驱动海外电网投资维持长周期景气。新能源消纳、发达国家电网老化更新、制造业回流及数据中心发展可能带来超预期电力需求是海外电网投资维持高景气度的四大因素。美国陆续出台 IRA、IJA 等法案为电网投资提供超 450 亿美元的政府基金；欧盟出台欧洲电网行动计划,预计2020-2030年投资5840亿欧元用于电网升级改造。根据 IEA 预测，2023-2030

16、 年全球电网年均投资额为 5000 亿美元，到 2030 年超过 6000 亿美元，相较于2022 年的投资额翻倍。欧美电力企业资本支出与海外电力设备龙头新增订单分别从需求和供给维度验证海外电力设备高景气。欧美电力企业上调未来 3-5 年电网投资规划，Duke Energy、Exelon、AEP、Enel 最新电网投资规划较前一期规划上调了 32%/12%/5%/24%。伊顿、西门子能源、ABB 等海外电力设备龙头订单规模实现高增，2024Q1 新增订单同比增速分别为 27%/33%/8%。伊顿与西门子能源上调 2024 年业绩指引，伊顿将电气美洲部门内生收入增长上修至 10-12%，西门子能

17、源将电网业务收入增速上调至 32-34%。产品和渠道优势构筑核心竞争力，美国市场比例将持续提升。产品和渠道优势构筑核心竞争力，美国市场比例将持续提升。公司产品线和服务覆盖多个关键市场领域，包括数据中心、公用事业、工业、商业及住宅建筑等，可为客户提供系统解决方案。公司深耕北美市场，根据 2023Q4 业绩会，公司拥有强大的分销网络，电气业务北美市场分销商贡献销售额 70%，2021-2023 年电气（美洲）收入占比分别为37%/41%/44%。订单方面，截至 2024Q1 末，公司电气业务在手订单规模达 113 亿美元，同比+27%，订单出货比（收到订单价值/已发货订单价值）为 1.2，其中美洲

18、部分在手订单同比+31%，订单出货比为 1.2，全球部分在手订单同比+12%，订单出货比为 1.1。公司积极扩建产能，根据公司 23Q3 业绩会，公司计划投资超过 10 亿美元用于产能扩建或改造，已规划投资 7.35 亿美元，用于供应北美客户。IRA 补贴方面，公司可获得先进能源项目税收抵免，基于德克萨斯州科多奇斯和埃尔帕索以及威斯康星州沃克夏的制造投资于 2024 年4 月 24 日被授予 2660 万美元联邦税收抵免。市场竞争格局稳定，中资企业处于产品认证和渠道搭建的早期阶段。市场竞争格局稳定，中资企业处于产品认证和渠道搭建的早期阶段。海外电力设备市场以伊顿、西门子能源、ABB 等外资龙头

19、为主，竞争格局稳定，产品定价较高。由于下游需求旺盛，外资龙头产能达到瓶颈，部分产能外溢至国内厂商。我们认为公司拥有产品、渠道品牌和美国本土产能优势，护城河深厚，能够维持长期竞争优势。公司的优势在于：1）国内厂商大多产品品类较少，尚不具备提供系统解决方案的能力，公司能够为数据中心、公用事业、工业、商业及住宅建筑等客户提供系统解决方案，考虑到电力设备在项目投资中占比仅为 3-5%，客户为了避免潜在的品质风险，倾向于选择公司的成熟产品；2）国内厂商大多处于产品认证和渠道搭建的早期阶段，公司深耕北美市场，分销网络完善，市场地位领先，对于已启动的美国大型项目，截至 2024Q1 公司在手订单规模 10

20、亿美元，中标率约为 40%，随着项目陆续启动，充裕订单为公司业绩增长提供坚实保障；3）IRA 补贴本土制造要求门槛提升（当前要求为美国本土制造占比超 40%，25 年逐步提升至 55%），国内厂商在美建厂获得补贴的难度持续提高，而公司具备美国本土产业链，IRA 补贴有助于增厚利润空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 伊顿伊顿(ETN US)全球全球电力电力设备龙头，电气业务贡献核心增量设备龙头，电气业务贡献核心增量 全球全球电力电力设备龙头，坚持多元化发展设备龙头，坚持多元化发展 伊顿（伊顿（Eaton）成立于）成立于 1911 年，是全球年，是全球电力电力设备

21、龙头。设备龙头。伊顿由约瑟夫伊顿于 1911 年创立，并于 1923 年在纽交所上市，至今已有百年历史。公司最初是卡车小型部件供应商，生产卡车车轴，持续收购助力公司成为当时全美最大的汽车零部件制造商之一。1930 年公司开启多元化布局，收购钠冷却飞机发动机气门制造厂商Wilcox-Rick公司。20世纪 70年代后期，公司形成了电源控制、电力配送、航空航天控制、国防电子的业务组合，销售收入突破 5亿美元。目前公司定位于智能电源管理，业务覆盖了电气产品、电气系统和服务、航天和车辆等领域，业务遍及超过 175 个国家，跻身全球中低压电气设备前四强。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公

22、司官网，华泰研究 多业务布局穿越周期。多业务布局穿越周期。从公司股价复盘来看，2012 年底公司收购库珀工业，扩大了公司的电气产品种类与下游客户类型，经营业绩实现稳步增长。公司实现多元化布局，对长中短的业务发展周期进行平衡组合，从而降低经济周期对公司的影响。董事长 Craig Arnold 曾在 12 年表示，公司短周期业务约占 35%，如汽车、卡车业务；中周期业务约占 29%；长周期业务约占 23%，如航空业务；不受经济周期影响业务占比 14%，如服务和售后。从 2019年底开始，新冠肺炎导致公司订单下降，股价跌至 57 美元，公司通过成本缩减与现金管理来应对，股价得到稳定支撑。自 2021

23、 年以来，伴随海外电力设备进入长周期景气、美国推动制造业回流、航空业景气度回暖等趋势，公司多项业务处于景气周期，股价屡创新高。图表图表2：公司股价复盘图公司股价复盘图 资料来源：iFinD，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 伊顿伊顿(ETN US)电气业务需求旺盛，电气业务需求旺盛，美国市场支撑整体盈利美国市场支撑整体盈利 公司主要产品布局电气、航空航天、车辆与电动交通，深耕欧美市场。公司主要产品布局电气、航空航天、车辆与电动交通，深耕欧美市场。公司现有 5 个业务部门，分别为电气业务部门（美洲地区）、电气业务部门（全球其他地区）、航空航天业务部门、车辆

24、业务部门、及电动交通业务部门，其中电气业务部门（美洲及全球其他地区）占比最大，营收占比超过 60%。公司深耕欧美市场，营收占比接近 80%。图表图表3：2019-2023 年公司各项业务营收占比年公司各项业务营收占比 图表图表4：2019-2023 年公司各市场营收占比年公司各市场营收占比 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 产品矩阵丰富，下游客户广泛。产品矩阵丰富，下游客户广泛。公司电气部门在电气控制、配电、工业控制和电能质量的制造和服务领域全球领先，产品涵盖电气元件、工业元件、配电和组件、单向和三相电能质量、布线装置、电路保护、公用事业配电、电力可靠性设备和服务

25、等，下游客户包括数据中心与分布式 IT、公用事业、工业工厂、商用建筑、机械设备与居民住宅。图表图表5：公司电气业务部门（美洲）产品矩阵公司电气业务部门（美洲）产品矩阵 资料来源：公司官网，华泰研究 受疫情冲击，公司业绩出现滑坡，剥离增长较低的业务。受疫情冲击，公司业绩出现滑坡，剥离增长较低的业务。在 2019-2020 年期间，受到新冠肺炎疫情冲击，公司营业收入和利润出现滑坡，2020 年实现营业总收入 178.6 亿美元，同比减少 17%；归母净利润 14.1 亿美元，同比减少 36%。公司积极剥离部分投资回报表现不佳的业务线，2020 年公司以 14 亿美元出售其当年从库珀公司收购来的照明

26、业务，并于同年退出了部分汽车液体输送（管子，接头等）业务。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023电气（美洲）电气（全球）航空航天车辆电动交通液压0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023美国加拿大拉丁美洲欧洲亚太地区 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 伊顿伊顿(ETN US)受益于电气化、能源转型与数字化，电气业务驱动公司利润稳步提升。受益于电气化、能源转型与数字化，电气业务驱动公司利润稳步提升。后疫情时代，受美国政府再工业化政策与基

27、础设施建设法案、新能源发电投资增长带动电气设备需求、电动汽车渗透率提升促进充电基础设施需求等因素的影响，电气业务下游需求上升，带动公司营收与利润稳步提升。公司 2023 年实现营业总收入 232 亿美元，同比增长 12%，主要系公司电气业务（美洲）占比提升所致；公司 2023 年归母净利润达到 32.2 亿美元，同比增长 31%，主要系产品价格上涨增厚利润空间，销量提升实现规模效应，实现盈利能力改善。作为全球电力设备龙头，受益于下游需求上升实现量价齐升，叠加 2024 年 4 月已获得 IRA补贴 2660 万元，公司未来盈利能力有望持续提升。图表图表6：2019-2026 年公司总收入及同比

28、年公司总收入及同比 图表图表7：2019-2026 年公司归母净利润及同比年公司归母净利润及同比 资料来源：iFinD，华泰研究预测 资料来源：iFinD，华泰研究预测 量价齐升量价齐升带动毛利率带动毛利率提高提高，美国市场支撑整体盈利。，美国市场支撑整体盈利。2023 年公司毛利率/净利率分别为36.36%/13.89%，同比上升 3.17/2.02pct，我们认为主要系产品价格上涨增厚利润空间，销量提升实现规模效应。考虑到公司电气业务美国市场占比提升，公司具备美国本土产能，成本控制能力较好，并有望获得 IRA 补贴增厚盈利，叠加再工业化政策与基础设施建设法案刺激下游需求，我们认为公司在美国

29、市场的电气业务有望量价齐升，支撑公司整体盈利能力提升。图表图表8：2019-2023 年公司毛利率和净利率水平年公司毛利率和净利率水平 图表图表9：2019-2023 年公司电气（美洲）营业利润率及收入占比年公司电气（美洲）营业利润率及收入占比 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 在手订单持续上升，产能在手订单持续上升，产能或成为瓶颈。或成为瓶颈。截至 2024Q1 末，公司电气业务在手订单规模达 113亿美元，相比 2023 年末规模增加约 18 亿美元，相比 2023Q1 末增加 24 亿美元，体现了需求端的持续爆发。由于美国再工业化政策驱动大型项目订单速度增长

30、快，叠加电气设备产能短缺，公司电气（美洲）业务订单交货时间已延长至 1 年以上，2024Q1 订单出货比为1.2，订单增量超过出货量。公司管理层认为产能瓶颈可能成为电气业务增长的主要限制因素，积极推进德克萨斯州、威斯康星州、南卡罗莱纳州、墨西哥等地的产能投资。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002002220232024E 2025E 2026EMillion$总收入YoY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003

31、,0004,0005,0006,0002002220232024E 2025E 2026EMillion$归母净利润YoY0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023毛利率净利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023电气（美洲）营业利润率电气（美洲）收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 伊顿伊顿(ETN US)图表图表10：公司电气业务在手订单屡创新高公司电气业务在手订单屡创新高 资料来源：公司各季度业绩说明会，华泰研究 工业部

32、门积淀深厚，航空航天和车辆电气化增长强劲工业部门积淀深厚，航空航天和车辆电气化增长强劲 航空航天关键零部件头部供应商，下游客户广泛。航空航天关键零部件头部供应商，下游客户广泛。公司航空航天业务主要提供液压、运动控制、燃油、气动和发动机解决方案，为数百个军用和商用飞机平台提供动力。基于行业领先的零部件技术能力，公司将业务拓展至售后市场，包括维护、维修及大修服务，以优化飞机性能和降低生命周期成本。图表图表11：公司航空航天产品应用于公司航空航天产品应用于 F-16 战斗机战斗机 资料来源：公司官网，华泰研究 受益于航空业复苏，在手订单持续提升。受益于航空业复苏，在手订单持续提升。公司航空航天业务稳

33、定，受下游航空业景气度影响。2020 年疫情对全球航空业造成较大冲击，受此影响，公司航空航天业务收入和营业利润分别同比下滑 10.36%、30.42%，营业利润率同比下降 5.37pct。随着疫情结束，经济复苏与地缘政治冲突驱动需求增加，全球航空业景气度上行，公司预计 2022-2025 年全球飞机产量 CAGR 为 12%。公司营收与营业利润稳步增加，在手订单持续提升。2023 年公司航空航天业务实现营业收入 34.13 亿美元，同比+12.31%，营业利润 7.05 亿美元，同比+21.55%，在手订单 32 亿美元，同比+13%。02468101219Q420Q120Q220Q320Q4

34、21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q1Billion$电气业务在手订单 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 伊顿伊顿(ETN US)图表图表12：2019-2026 年公司航空航天业务收入及同比年公司航空航天业务收入及同比 图表图表13：2019-2026 年公司航空航天业务营业利润及同比年公司航空航天业务营业利润及同比 资料来源：iFinD，华泰研究预测 资料来源：iFinD，华泰研究预测 图表图表14：2022-2025 年飞机总数年飞机总数 CAGR 为为 12%图表图表15：公司航空航天业务在

35、手订单公司航空航天业务在手订单 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 车辆业务积淀深厚，提供全面解决方案。车辆业务积淀深厚，提供全面解决方案。公司以生产卡车车轴起家，具有百年汽车零部件生产经验，覆盖燃油、混动和电动领域，在动力传动系统、动力总成系统及关键零部件领域处于行业领先地位，产品包括离合器、制动器、差速器、燃油系统、变速箱、阀门、发动机解决方案等。公司车辆业务业绩基本稳定，2020 年受疫情短期扰动，我们预计未来随着燃油车占比下降，公司车辆业务增速逐步放缓。图表图表16：公司车辆业务覆盖所有动力系统公司车辆业务覆盖所有动力系统 图表图表17：2019-2026 年公

36、司车辆业务收入及营业利润年公司车辆业务收入及营业利润 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究预测 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002002220232024E 2025E 2026EMillion$收入YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2002002220232024E 2025E 2026EMillion$营业利润YOY-60%-4

37、0%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026EMillion$收入营业利润收入YOY营业利润YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 伊顿伊顿(ETN US)布局车辆电气化，实现车辆与电气业务协同。布局车辆电气化，实现车辆与电气业务协同。公司 2018 年成立 eMobility 部门，以满足新能源汽车市场对电气化技术的需求，专注于智能电力电子技术、动力系统和先进的配电及电路保护。其中，车规级电

38、子元器件包括功率磁性元器件、超级电容器（模组）、薄膜电容器、过流和过压电路保护以及传感器等；动力系统包括电动车变速箱，可应用于各种中型和重型车辆以及重型卡车 48 伏混合动力驱动系统相关零部件产品，及 48 伏 DC/DC 转换器等。2022 年，公司收购高精度电气连接组件公司 Royal Power Solutions，布局端子与连接器。公司车辆电气化业务处于规模化放量早期，资本支出占比较高，2023 年实现营业收入6.36 亿美元，同比+18.22%，营业利润-0.21 亿美元，同比-133.33%。我们预计随着公司产品逐步上市量产，盈利能力有望提升。图表图表18：公司车辆电气化产品类型公

39、司车辆电气化产品类型 图表图表19：2019-2026 年公司车辆电气化业务收入及营业利润年公司车辆电气化业务收入及营业利润 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究预测 -400%-200%0%200%400%600%800%(200)02004006008000200224E2025E2026EMillion$收入营业利润收入YOY营业利润YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 伊顿伊顿(ETN US)海外电力设备有望维持长周期海外电力设备有望维持长周期景气景气 多要素驱

40、动海外电网投资高景气多要素驱动海外电网投资高景气 新能源消纳、发达国家电网老化更新、新能源消纳、发达国家电网老化更新、制造业回流及数据中心发展可能带来超预期电力需制造业回流及数据中心发展可能带来超预期电力需求是海外电网投资维持高景气度的四大因素求是海外电网投资维持高景气度的四大因素。消纳成为制约新能源装机增长的主要瓶颈。消纳成为制约新能源装机增长的主要瓶颈。新能源发电的随机性、波动性和间歇性为电网消纳带来了新的挑战，电网投资滞后性导致新能源项目难以并网。根据 IEA，截至 2022 年底，美国、西班牙、巴西等国新能源并网申请容量总计接近 3TW，其中 500GW 已处于并网连接的最终阶段。根据

41、美国联邦能源管理委员会（FERC）统计，由于电网设施改造费用超过开发商预期，且较长时间的研发延误可能导致开发商无法获得施工许可，并网排队等待的项目中 80-85%最终无法落地。图表图表20：全全球部分国家新能源项目排队并网情况球部分国家新能源项目排队并网情况 资料来源：IEA，华泰研究 欧美新能源项目并网周期延长至欧美新能源项目并网周期延长至 3 年以上。年以上。美国新能源项目从提出并网申请到实际运营的平均等待时间，已经从 2005 年不到 2 年延长到 2022 年底的近 5 年。美国中部大陆独立系统运营商（MISO）2023 年 7 月表示，由于该公司的电网从 2025/2026 年度开始

42、面临约2.1GW 的容量短缺，部分可再生能源项目的并网进程陷入停滞，预计 2028/2029 年度潜在的容量短缺将增长到 9.5GW。欧洲方面，根据 BNEF 统计，截至 2022 年底法国、意大利、西班牙和英国等待并网的光伏和风电容量达到 596GW，新能源项目从项目申请至完成并网的平均等待时间长达 3-7 年。图表图表21：2022 年美国新能源项目平均并网周期延长至年美国新能源项目平均并网周期延长至 5 年年 图表图表22：欧洲部分区域新能源项目并网排队情况欧洲部分区域新能源项目并网排队情况 资料来源：Berkeley Lab，华泰研究 注释：英国数据截至 2022 年 12 月，西班牙

43、数据截至 2022 年 8 月，意大利数据截至 2021 年末，法国数据截至 2022 年 10 月 资料来源：BNEF，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 伊顿伊顿(ETN US)发达国家电网老化进入替换周期。发达国家电网老化进入替换周期。根据 IEA，在美国/欧洲和其他发达经济体，截至 2021年超过 40%的电网寿命长于 20 年，到 2050 年发达经济体有接近 2100 万公里的电网线路需要更新（占当前线路长度的 1/3），其中欧洲 700+万公里，美国 800+万公里。根据美国能源部，截至 2022 年 70%的输电线路和变压器运行超过 25

44、 年，60%的断路器运行年限超过 30 年，而变压器/开关等一次设备的设计寿命为 30-40 年，因此欧美等发达经济体已经进入电网的替换周期。根据 Brattle Group 预测，假设 1/4 的设备在使用 50-80 年后更换，2017-2050 年间输电线路改造需求平均为 100 亿美元，2030、2040 年左右迎来两次峰值。图表图表23：电力设备设计寿命电力设备设计寿命 图表图表24：各区域电网寿命对比各区域电网寿命对比 资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：IEA，华泰研究 图表图表25：美国输电线路改造需求预测美国输电线路改造需求预测 资料来源：Brattle Group，华泰研

45、究 制造业回流带动电力设备配套需求。制造业回流带动电力设备配套需求。2021 年以来美国陆续出台 IIJA、CHIPS 和 IRA 法案，吸引制造业回流。受此推动，2022 年以来美国建造支出迅速增长，尤其是制造业的建造支出，从 2022 年开始同比增速达到 40%+，2023 年更是达到 60%+。根据伊顿财报披露，2021年至2024Q1北美大型项目总规模达1.2万亿美元，相比2023年末增加1300亿美元，电力设备价值量占比 3-5%，其中仅 16%的项目开始建设，对电力设备的需求拉动将延续多年。新兴市场基础建设、工业化进程加速，有助于带动配套电气设备需求。根据仲量联行，2021/1H2

46、3，中东北非新授予的基建项目规模分别同比增长31%/60%；预计2024-2027年，沙特、阿联酋、埃及的建筑市场年复合增速将分别达到 4%/3%/9%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 伊顿伊顿(ETN US)图表图表26：美国制造业建造支出及同比增速美国制造业建造支出及同比增速 图表图表27：中东北非基建项目规模增长中东北非基建项目规模增长 资料来源：St.Louis Fed，华泰研究 资料来源：仲量联行，华泰研究 数据中心发展可能带来超预期电力需求，数据中心用能质量要求提升。数据中心发展可能带来超预期电力需求，数据中心用能质量要求提升。根据信通院与华为的预

47、期，全球 2030 年算力或分别达到 20ZFLOPS 与 108ZFLOPS（FP32 等效），是 2022年的 22/120 倍。华泰战略团队测算基准与乐观情景下，2030 年中、美数据中心的总用电量将分别达到 0.95/0.65 万亿度与 1.7/1.2 万亿度，达到 2022 年的 3.5 倍与 6 倍以上（参考AI 发展对电力存在哪些影响与机遇？）。IEA 测算基准与乐观情景下，2030 年全球数据中心、AI 与加密货币用电量分别为 800/1050TWH，达到 2022 年的 1.7 倍与 2.3 倍。根据伊顿 23Q3 业绩说明会，AI 数据中心的用能密度远高于传统数据中心，单数

48、据中心用能将是传统数据中心的近 3 倍，同时用能质量要求也显著提升，带来配套电力设备价值量增长，公司在 24Q1 业绩说明会上调 2022-2025 年全球数据中心市场空间 CAGR 至 25%（23Q3预计 CAGR 为 16%）。图表图表28：19-26 年全球数据中心、年全球数据中心、AI 及加密货币用电量及加密货币用电量 图表图表29：伊顿预计伊顿预计 22-25 年年全球数据中心市场空间全球数据中心市场空间 CAGR 为为 25%资料来源：IEA，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 全球电网投资额持续提升，预计全球电网投资额持续提升，预计 2030 年达到年达到 6000 亿美元

49、，亿美元，CAGR 达达 12%。根据 IEA 预测，2023-2030 年全球电网年均投资额为 5000 亿美元，其中 2030 年超过 6000 亿美元，2031-2040 年年均投资额提高至 7750 亿美元，2041-2050 年至 8700 亿美元。根据 BNEF统计，2022 年全球电网投资额 2740 亿美元，因此我们测算 2022-2030 年 CAGR 为 12%。-20%0%20%40%60%80%100%0500Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-

50、22Jan-23May-23Sep-23Jan-24Billion$美国制造业建造支出YoY02040608001H221H23Billion$中东北非新授予基建项目 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 伊顿伊顿(ETN US)图表图表30：全球电网投资额全球电网投资额 注释：APS 为宣布承诺情景，假设所有国家均实现已宣布的能源目标；NZE 为净零排放场景，假设全球 2050 年实现净零碳排放 资料来源：IEA，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 伊顿伊顿(ETN US)海外政策

51、推动电网投资上行海外政策推动电网投资上行 美国为电网投资提供政府基金，总额超美国为电网投资提供政府基金，总额超 450 亿美元。亿美元。美国从 2021 年开始陆续发布了基础设施投资和就业法案（IIJA）和降低通胀法案（IRA），联邦在能源转型上的支出将达到 4500 亿美元，其中电网因 IIJA 和 IRA 法案分别获得 165 亿美元和 125 亿美元的资金，重点用于农村电网的开发、地下电缆、建设促进各州间和多地区容量转移的输电项目、微电网和技术部署。2022 年美国能源部出台“建设更好电网”计划，为电网弹性创新合作伙伴关系（GRIP）/输电便利计划（TFP）/电网弹性公式拨款/输电选址和

52、经济发展补助分别拨款 105/25/23/7.6 亿美元。图表图表31：“建设更好电网”补助内容“建设更好电网”补助内容 项目简称项目简称 补助对象补助对象 投资内容投资内容 投资金额投资金额 TFP 输电建设存在障碍的开发商 能源局向存在建设困难的输电线路签订合同，提前购买未来数年的输电认购权 25 亿美元 RIPP 州政府 电网部署办向受到自然灾害的地区发放拨款，并用于建设可靠的当地能源 23 亿美元 GRIP GRUIG 电网相关运营、设备商 资助输配电技术现代化解决方案，以减少极端天气带来的影响 25 亿美元 SGG 营利/非营利实体、教育机构等 投资电网弹性技术和解决方案以提高电力系

53、统的灵活性 30 亿美元 GIP 各地方政府 区域间输电项目、加速清洁能源并网投资、利用储能分布式设备缓解电网压力 50 亿美元 GRIP GRIP相关项目的追加补贴 39 亿美元 TSEDG 电网选址区域政府 向因高压洲际输电线路选址而受到经济影响的区域建设电力、交通、医疗等设施 7.6 亿美元 资料来源：美国能源局，华泰研究 欧盟预计欧盟预计 2020-2030 年电网总投资年电网总投资 5840 亿欧元。亿欧元。欧盟委员会 2022 年 10 月发布欧盟能源系统数字化行动计划，提出 2020-2030 年期间对电网投资 5840 亿欧元，其中 4000 亿欧元投资于配电网、1700 亿欧

54、元投资于电网数字化。2023 年 10 月，欧盟委员会提出电网行动计划，拟投入 5840 亿欧元，用于检修、改善和升级欧洲电网及其相关设施，初步预计该计划将在 18 个月内实施。同时，欧盟委员会公布了首批 166 个跨境电网项目清单，该项目有助于欧盟电网容量到 2030 年增加一倍。图表图表32：欧盟电网行动计划欧盟电网行动计划 目标目标 行动方案行动方案 时间表时间表 加速项目实施与开发 委员会、成员国和输电网运营商加强对 PCI 和 PMI 准备、实施和融资的支持 2024 年 加强长期电网规划 ENTSO-E 识别海上和陆上电网需求并完善 2050 年规划 2024Q1 EU DSO E

55、ntity 制定配电发展计划来支持配电系统运营商电网规划 2024 年中 引入监管激励措施 委员会提出电网项目投资条件的指导原则 2025Q1 委员会发布离岸项目跨境成本分摊指南 2024 年中 激励电网使用 ENTSO-E和EU DSO Entity将就系统运营商可用网格托管容量的统一定义达成一致 自采用起 ENTSO-E 和 EU DSO Entity 促进智能电网、网络效率和创新技术的使用 2024Q4 ACER 通过电费设计促进智能电网和网络效率技术的实践 2025Q1 改善融资渠道 委员会打造定制化融资模式并解决融资障碍 自采用起 委员会提高欧盟智能电网和配电网现代化改造资助计划的能

56、见度 2024Q1 精简许可流程 委员会对加速实施立法工具提供指导和技术支持 2024-2025 年 委员会推出一项协议，以促进利益相关者参与和监管支持 自采用起 加强供应链 ENTSO-E、EU DSO Entity 与技术提供商合作开发电网技术规范 2024Q4 委员会推动确定电网通用技术要求 2025 年 资料来源：欧盟委员会，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 伊顿伊顿(ETN US)欧美电力企业资本支出与海外电力设备龙头订单验证海外电力设备高景气欧美电力企业资本支出与海外电力设备龙头订单验证海外电力设备高景气 海外电气设备海外电气设备 PPI

57、指数走强。指数走强。美国、印度、欧盟自 2021 年起电力设备 PPI 进入上行通道，尽管 2021 年及 2022 年上半年 PPI 指数受到原材料价格上涨的影响，而 2022 年下半年原材料价格回落后，PPI 指数仍持续上升，反映了海外电气设备需求旺盛。图表图表33：主要国家和地区电力设备主要国家和地区电力设备 PPI 图表图表34：电气设备主要原材料价格走势电气设备主要原材料价格走势 资料来源：iFinD，华泰研究 资料来源：iFinD，华泰研究 欧美电力企业上调未来欧美电力企业上调未来 3-5 年电网投资规划。年电网投资规划。海外电网投资一般由电力企业承担，因此电力企业的电网投资规划对

58、需求趋势指引性强。多家欧美电力企业均较前一期规划上调了最新电网投资规划，以 Duke Energy、Exelon、AEP、Enel 为例：1)Duke Energy：公司规划 2024-2028 年电网投资 365 亿美元，与前次规划 2023-2027年电网投资 277 亿元相比，上升幅度为 32%，其中 2024-2027 年电网投资上调幅度为31%。2)Exelon：公司规划 2024-2027 年电网投资 306 亿美元，与前次规划 2023-2026 年电网投资 275 亿美元相比，上升幅度为 12%，其中 2024-2026 年电网投资上调幅度为6%。3)AEP：公司规划 2024

59、-2028 年电网投资 273 亿美元，与前次规划 2023-2027 年电网投资 260 亿美元相比，上升幅度为 5%。4)Enel：公司规划 2024-2026 年电网投资 186 亿欧元，与前次规划 2023-2025 年电网投资 150 亿美元相比，上升幅度为 24%。图表图表35：Duke Energy 电网投资规划电网投资规划 图表图表36：Exelon 电网投资规划电网投资规划 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 900012/4/12012/10/12013/4/12013/10/1201

60、4/4/12014/10/12015/4/12015/10/12016/4/12016/10/12017/4/12017/10/12018/4/12018/10/12019/4/12019/10/12020/4/12020/10/12021/4/12021/10/12022/4/12022/10/12023/4/12023/10/1美国:PPI:电气设备和电器制造欧盟:PPI:制造业:电气设备印度:WPI:制成品:电气设备的制造02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012/1/32012/8/32013/3/32013/10/32014/5/32014/12/32

61、015/7/32016/2/32016/9/32017/4/32017/11/32018/6/32019/1/32019/8/32020/3/32020/10/32021/5/32021/12/32022/7/32023/2/32023/9/32024/4/3美元美元/吨吨现货结算价:LME铜现货结算价:LME铝01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002023E/A2024E2025E2026E2027E2028EMillion$22Q4规划23Q4规划01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00

62、02023E/A2024E2025E2026E2027EMillion$22Q4规划23Q4规划 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 伊顿伊顿(ETN US)图表图表37：AEP 电网投资规划电网投资规划 图表图表38：Enel 电网投资规划电网投资规划 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 海外电力设备龙头已有订单验证，收入增速提升确定性强。海外电力设备龙头已有订单验证，收入增速提升确定性强。在手订单持续增长，供需结构紧张，截至 23Q4，伊顿/日立/ABB/通用电气/现代电气在手订单分别同比+15%/+73%/+14%/+5%/+59%，

63、伊顿与 ABB 订单出货比均高于 1.1，通用电气约 50%的订单延期至 26 年后才能交付。主流企业上调 2024 年业绩指引，高增长延续。伊顿将电气美洲部门内生收入增长上修至 10-12%，西门子能源将电网业务收入增速上调至 32-34%，日立收入增长指引 12%，ABB 预计二季度收入增速环比提升，通用电气展望电气部门低两位数增长。图表图表39：外资厂商经营情况及业务展望外资厂商经营情况及业务展望 资料来源：各公司官网，华泰研究 02468023-2027E2024-2028EBillion$输电网投资配电网投资0246802023-2025E

64、2024-2026EBillion 电网投资 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 伊顿伊顿(ETN US)产品产品+渠道构筑核心优势，加速布局美国产能渠道构筑核心优势，加速布局美国产能 产品矩阵丰富，满足产品矩阵丰富，满足下游下游客户客户需求需求 电力设备主要分为一次设备和二次设备。电力设备主要分为一次设备和二次设备。电力系统由发电厂、输电网、配电网和电力用户组成。电力设备覆盖了电力系统中的全部环节，主要分为一次设备和二次设备。一次设备直接生产和分配电能，包括发电机、变压器、断路器、隔离开关、输电线等；二次设备用于测量、控制、监视和保护一次设备，包括监控系统、继电

65、保护、互感器等。图表图表40：电力系统结构示意图电力系统结构示意图 资料来源：IEA，华泰研究 公司产品线和服务覆盖多个关键市场领域。公司产品线和服务覆盖多个关键市场领域。公司作为全球领先的电力设备供应商，2023 年电气业务占总营收比重达 70%，占总营业利润比重达 76%。公司主要产品及解决方案包括配电系统及服务、电路保护及控制、电能质量、电子元器件等，如断路器、开关、接触器、继电器、变压器和配电设备等。根据 Omdia 统计，2022 年 UPS（不间断电源）行业 CR9为 68%，伊顿占比 13%，为行业第二。从区域来看，公司电气业务分为电气美洲部门和电气全球部门；从下游来看，分为数据

66、中心与分布式 IT、公用事业、工业工厂、商用建筑、机械设备与居民住宅共六大方向。图表图表41：公司电气业务产品介绍公司电气业务产品介绍 资料来源：伊顿电气微信公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 伊顿伊顿(ETN US)商商用用建筑：建筑：覆盖工厂与商业建筑，能源转型与数字化驱动覆盖工厂与商业建筑，能源转型与数字化驱动 25 年市场规模超年市场规模超 300 亿美元。亿美元。根据公司预计，2025 年商业建筑基础电力业务市场规模为 300-350 亿美元，能源转型与数字化分别新增市场规模 150 亿美元、100 亿美元。公司提供高价值量解决方案：1

67、）针对工厂改造需求，提供定制化设计与配电服务，单位价值量有望从 1500 万美元增长至 5000 万美元；2）针对商业总部大楼，提供定制化微网控制和 Brightlayer 负载监控，单位价值量较传统建筑高 15%；3）针对分布式能源部署，公司提供交钥匙解决方案，项目规模有望增长25-200%。图表图表42：能源转型与数字化驱动商业建筑市场规模翻倍增长能源转型与数字化驱动商业建筑市场规模翻倍增长 图表图表43：公司提供高价值量解决方案公司提供高价值量解决方案 注释：仅统计北美、欧洲、中东和非洲地区 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 居民住宅居民住宅：提供互联解决方案，

68、：提供互联解决方案，单屋价值量提升单屋价值量提升 5 倍倍。新增与替换需求驱动住宅建筑电力设备市场持续增长，根据公司预计，美国安全规范更新驱动电力设备存量替换每年增长1.5%，到 2025 年智能家居设备数量达 130 亿台（较 2020 年翻倍增长），到 2027 年全球住宅储能市场规模将达 140 亿美元。公司通过拓展智能设备生态系统、电动汽车充电桩联网、推出智能互联家居产品，单屋价值量较传统建筑有望提升 5 倍。图表图表44：公司公司居民住宅居民住宅互联解决方案互联解决方案 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 伊顿伊顿(ETN

69、US)公用事业：公用事业：Brightlayer Utilities 套件将硬件与软件性能提升套件将硬件与软件性能提升 10-15 倍。倍。针对客户痛点，公司 Brightlayer Utilities 套件提供系统性解决方案，通过数字孪生、热分析、变电站及电路容量规划等方式，将硬件与软件性能提升 10-15 倍，实现分布式能源上网。图表图表45：公司公司 Brightlayer Utilities 套件套件 资料来源：公司官网，华泰研究 数据中心：数据中心：Brightlayer Data Centers 套件实现数据中心全面监控和整合管理。套件实现数据中心全面监控和整合管理。Brightl

70、ayer Data Centers 套件包含数据中心性能管理软件、分布式 IT 性能管理软件和电能监控管理系统，用户可根据实际需求将其整合到一个系统平台中，实现从边缘机房到超大规模数据中心的全面监控和整合管理，从而提升运维效率，降低运营成本。2024 年 3 月，公司推出SmartRack 模块化数据中心，结合了机架、冷却与服务密闭间，可承受 150kW 的设备负载，实现数据中心的快速部署。图表图表46：公司公司 Brightlayer Data Centers 套件套件 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 伊顿伊顿(ETN US)深

71、耕北美市场，深耕北美市场，积极扩张本土产能积极扩张本土产能 公司深耕北美市场，分销网络强大。公司深耕北美市场，分销网络强大。根据公司 23Q4 业绩会，公司在北美市场 70%的电气设备销售通过分销商来实现。凭借强大的分销网络和丰富的产品矩阵，公司实现美洲电气业务收入和营业利润的快速增长，2023 年公司美洲电气业务收入 100.98 亿美元，同比增长 18.84%，营业利润 26.75 亿美元，同比增长 39.83%，营业利润率 26.49%，同比提升3.98pct。我们认为营业利润率持续提升一定程度上反映了在下游需求旺盛的情况下公司较强的议价能力。根据公司 24Q1 业绩会，截至 2024Q

72、1 末，美国已宣布大型项目超过 12000亿美元，为去年同期的两倍，电力设备占比 3-5%，已启动项目仅占比 16%。公司获得了10 亿美元订单，中标率约为 40%，我们看好随着大型项目陆续启动，公司获取订单能力较强，有望实现量价齐升。图表图表47：公司美洲电气业务收入及营业利润公司美洲电气业务收入及营业利润 资料来源：公司官网，华泰研究 公司计划投资超过公司计划投资超过 10亿美元用于提升产能，亿美元用于提升产能，据不完全统计据不完全统计截至截至 23年末已投资年末已投资 7.35亿美元亿美元。根据公司 23Q3 业绩会，公司计划投资 10 亿美元以上用于产品线的扩建或改进，包括三相变压器、

73、调节器、线路绝缘及保护设备等。公司于 2023 年发布三批扩产计划，用于供应北美公用事业、商业、医疗、工业和住宅市场客户，根据我们的不完全统计，扩产计划合计投资金额 7.35 亿美元。24 年 1 月，公司与瑞恩电气联合投资 1.41 亿美元建设伊顿高端变压器智慧工厂，项目一期计划 4 月投产，年产值将达 2.11 亿美元。公司预计大部分扩建项目将在 2024-2025 年完成。图表图表48：公司公司 2023 年扩产计年扩产计划汇总划汇总 时间时间 地点地点 产品类型产品类型 投资金额投资金额 2023/8/28 德克萨斯州纳科多奇斯 稳压器、三相变压器、单相变压器、柱上变压器和美式箱变 1

74、 亿美元 威斯康星州沃克夏 三相变压器 0.22 亿美元 南卡罗来纳州 母线槽、电动汽车充电总线通道 3.78 亿美元 美洲地区 断路器、电表、开关柜和配电盘 2023/9/13 德克萨斯州埃尔帕索 断路器、配电盘、面板和其他组件 0.8 亿美元 宾夕法尼亚州比弗 断路器、配电盘、面板和其他组件 0.7 亿美元 墨西哥华雷斯 波多黎各阿雷西博 多米尼加共和国海纳 2023/10/26 墨西哥克雷塔罗 线缆、线缆安装和保护设备 0.85 亿美元 资料来源：公司官网，华泰研究 -10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018201

75、92020202120222023Million$收入营业利润收入YOY营业利润YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 伊顿伊顿(ETN US)IRA 补贴已落地，公司获得补贴补贴已落地，公司获得补贴 2660 万美元。万美元。美国能源部、财政部和国税局合作实施 IRA法案资助的合格先进能源项目税收抵免，公司于 2024 年 4 月 24 日被授予 2660 万美元联邦税收抵免，用于支持公司在德克萨斯州科多奇斯和埃尔帕索以及威斯康星州沃克夏的制造投资。我们看好在公司在手订单充沛、美国本土产能有序扩张的趋势下，IRA 补贴持续增益公司盈利能力。数字化转型实现降本

76、增效数字化转型实现降本增效 公司公司 2020 年推出年推出 Brightlayer 数字基础平台，包括数据层、平台层、软件层和经验层。数字基础平台，包括数据层、平台层、软件层和经验层。数据层使客户可以从任何公司或第三方连接的设备访问数据以在现有应用程序中使用；平台层由一组开放、可扩展的开发组件组成，可供客户和合作伙伴使用，以将智能电源管理解决方案交付市场；软件层代表数字解决方案的集成套件，可为公用事业、数据中心和工业市场提供数据和洞察力，提供运营价值；经验层由解决方案、数据、API 和服务组成，客户、合作伙伴和开发人员能够实现协作并利用数字平台组件创建智慧电源管理解决方案。图表图表49：公司

77、公司 Brightlayer 数字基础平台数字基础平台 资料来源：公司官网，华泰研究 数字化数字化转型实现增收与提效，公司投资转型实现增收与提效，公司投资 5.2 亿美元亿美元用于用于提升提升工厂生产效率工厂生产效率。数字化转型能够构建新的商业模型，实现增收 5 亿美元；构建工业 4.0 方案，提高生产效率 5-10%；提供云端客户数据共享，提高产品销售 4%；实现数据协作，有望提升内部生产效率 10%。公司将用 0.7 亿美元在 20 个工厂实施工业 4.0 方案，并陆续部署到 100 多个工厂；3.5 亿美元用于持续提升工厂生产效率，使其达到世界领先水平；1 亿美元用于实施数字工具，以实现

78、规模和速度优势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 伊顿伊顿(ETN US)盈利预测与估值盈利预测与估值 我 们 预计我 们 预计 2024-2026 年 伊 顿 实现 营 业收 入年 伊 顿 实现 营 业收 入 251.24/270.15/288.48 亿 美 元，同 比亿 美 元，同 比+8.3%/+7.5%/+6.8%；归母归母净利润净利润 38.15/43.33/48.35 亿美元，同比亿美元，同比+18.5%/+13.6%/+11.6%。公司当前主要业务包括电气美洲、电气全球、航空航天、车辆和车辆电动化。电气业务：电气业务：公司作为全球电力设备龙头，中低

79、压领域位列全球前四强，拥有强大的北美的分销网络，有望受益于电气化、能源转型与数字化带来的电网长周期，积极扩张美国本土产能享受 IRA 补贴红利。订单方面，截至 2024Q1 末，公司电气业务在手订单规模达 113亿美元，同比+27%，订单出货比为 1.2，其中美洲部分在手订单同比+31%，订单出货比为1.2，全球部分在手订单同比+12%，订单出货比为 1.1。公司深耕北美市场，对于美国本土已启动的大型项目，公司获得了 10 亿美元订单，中标率约为 40%。收入方面，根据公司指引，2024 年公司电气美洲/电气全球有机增速分别为 10-12%/2.5-4.5%。考虑到下游需求高景气，数据中心 2

80、022-2025 年全球数据中心市场规模 CAGR 为 25%，美国已宣布大型项目超过 12000 亿美元且启动项目比例仅为 16%，结合公司指引，我们预计 2024-2026 年美洲地区电气业务实现营业收入 113.1/124.4/135.6 亿美元，同比+12%/+10%/+9%，全球地区电气业务实现营业收入 63.3/65.8/68.4 亿美元，同比+4%/+4%/+4%。营业利润率方面，根据公司指引，电气美洲/电气全球营业利润率分别为 27.8-28.2%/19.4-19.8%。考虑到公司采取重组计划进行降本增效，叠加 IRA 补贴降低美国本土产能投资成本，结合公司指引，我们预计 20

81、24-2026 年电气美洲营业利润率分别为 28.2%/29.2%/29.7%，电气全球营业利润率分别为 19.4%/19.7%/20%。航空航天业务：航空航天业务：公司作为航空航天关键零部件头部供应商，有望受益于经济复苏与地缘政治冲突驱动航空业景气度提升。订单方面，截至 2024Q1 末，公司在手订单 34 亿美元，同比+11%，订单出货比为 1.1。根据公司指引，2024 年航空航天业务有机增速 9-11%，营业利润率 23.3-23.7%。考虑到航空业景气度提升，公司头部地位稳固，订单可持续性强，盈利能力稳定，结合公司指引，我们预计 2024-2026 年航空航天业务实现营业收入37.5

82、/40.5/43 亿美元，同比+10%/+8%/+6%，营业利润率分别为 23%/23%/23%。车辆业务：车辆业务：公司在动力传动系统、动力总成系统及关键零部件领域处于行业领先地位，考虑到燃油车占比下降，公司车辆业务增长趋缓。根据公司指引，2024 年车辆业务有机增速-4-0%，营业利润率 16.3-16.7%。我们据此预计 2024-2026 年车辆业务实现营业收入29.1/29.1/29.1 亿美元，同比-2%/0%/0%，营业利润率分别为 16.5%/16.5/16.5%。车辆电气化业务：车辆电气化业务：公司在管理电力和开发商用车混合动力系统方面拥有数十年的经验，在解决复杂电气挑战方面

83、具有独特的优势，已经投资 2.5 亿美元用于电动车市场转型，处于规模化放量早期。根据公司指引，2024年车辆电气化业务有机增速25-35%，营业利润率1-2%。随着电动车占比提升，对电气化技术的需求提升，公司产品陆续通过客户认证有望实现规模化放量，摊销前期较高的研发成本，公司于 24 年 5 月宣布为全球领先的电动车制造商新款 PHEV SUV 提供差速器系统。结合公司指引，我们预计 2024-2026 年车辆电气化业务实现营业收入8.3/10.3/12.4亿美元，同比+30%/+25%/+20%，营业利润率分别为1%/6%/11%。图表图表50：公司收入与利润情况公司收入与利润情况 指标指标

84、 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万美元）19628 20752 23196 25124 27015 28848 YoY 9.9%5.7%11.8%8.3%7.5%6.8%毛利率 32.3%33.2%36.4%37.6%38.3%38.9%毛利润（百万美元）6335 6887 8434 9455 10335 11214 净利润（百万美元）2144 2462 3218 3815 4333 4835 资料来源：iFinD，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 伊顿伊顿(ETN US)费用率：费用率：202

85、1-2023 年，公司市场、销售和管理费用率分别为 16.6%/15.6%/16.4%，考虑到公司在手订单充沛，新增产能落地后收入规模有望持续增加，叠加公司采取重组计划进行降本增效，我们推测 2024-2026 年重组成本分别为 1.75/1.25/0.75 亿美元，我们预计2024-2026 年公司市场、销售和管理费用率呈稳中有降趋势，分别为 16.0%/15.8%/15.6%。2021-2023 年，公司研发费用率分别为 3.1%/3.2%/3.3%，我们预计公司将保持研发投入，实现新品持续迭代，考虑到收入规模有望持续增加，我们预计 2024-2026 年研发费用率分别为 3.2%/3.1

86、%/3.1%。2021-2023 年，公司财务费用率分别为 0.7%/0.7%/0.7%，考虑到公司推进重组计划，资本结构有望持续优化，我们预计 2024-2026 年财务费用率分别为 0.7%/0.6%/0.5%。图表图表51：公司费用率情况公司费用率情况 指标指标 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市场、销售和管理费用率 16.6%15.6%16.4%16.0%15.8%15.6%研发费用率 3.1%3.2%3.3%3.2%3.1%3.1%财务费用率 0.7%0.7%0.7%0.7%0.6%0.5%资料来源：iFinD，华泰研究预测 估值估值 综合前文

87、，我们预测 2024-2026 年伊顿的归母净利润分别为 38.15/43.33/48.35 亿美元。我们采用相对估值法，参考业务可比性，选取全球电气设备龙头企业 Schneider Electric、Siemens Energy 与 ABB 作为可比公司，Schneider Electric 是全球能源管理（中压、低压和关键电源）和自动化系统头部企业，2023年能源管理业务营收占比 79%；Siemens Energy作为全球能源行业领先企业，业务涵盖了发电、输电、配电以及能源工业应用等方面，2023年电网业务营收占比 23%；ABB 是电气和自动化领域的技术领导企业，2023 年电气业务营

88、收占比 45%。可比公司 2024 年平均彭博一致预期 PE 为 27 倍，考虑到公司在全球及北美的龙头地位，新建产能持续落地，盈利能力较强的北美市场营收占比有望持续提升，给予公司 2024 年 36 倍 PE 估值，对应股价为 343 美元/股，给予“增持”评级。图表图表52：可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2024 年年 6 月月 21 日）日）证券简称证券简称 证券代码证券代码 收盘价收盘价 总市值总市值 净利润净利润(亿美元亿美元)PE(X)(美元)(亿美元)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E Schneider E

89、lectric SU FP 242.33 1391.35 43.29 47.91 54.18 60.87 32.14 29.04 25.68 22.86 Siemens Energy ENR GR 25.28 202.08-49.00 7.48 6.20 15.17-4.12 27.02 32.60 13.32 ABB ABBN SW 55.76 1037.57 37.45 40.83 44.72 48.36 27.71 25.42 23.20 21.45 可比公司均值可比公司均值 18.57 27.16 27.16 19.21 Eaton ETN US 320.06 1279.60 32.1

90、8 38.15 43.33 48.35 39.76 33.54 29.53 26.47 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 政策支持不及预期政策支持不及预期。若美国政府较小补贴政策力度，考虑到美国业务贡献公司主要收入，可能对公司收入和利润造成不利影响；另外，若其他国家电网支持政策不及预期，可能影响公司下游客户订单，从而对公司收入和利润造成不利影响。市场竞争加剧。市场竞争加剧。国内电气设备企业出海，导致市场竞争加剧，可能影响企业的市场份额和利润水平。产能投放不及预期。产能投放不及预期。如果公司新建产能投放不及预期，可能导致订单积压，影响企业出货及整体业绩。免责声明和披露

91、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 伊顿伊顿(ETN US)图表图表53：伊顿伊顿 PE-Bands 图表图表54：伊顿伊顿 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 02Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)伊顿45x40 x30 x25x15x089179268358Jan-22 Jun-22 Nov-22 Apr-23 Sep-23 Feb-24(美元)伊顿7.2x6.1x5.1x4.1x3.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 伊

92、顿伊顿(ETN US)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 20,752 23,196 25,124 27,015 28,848 EBITDA 4,009 4,904 5,564 6,213 6,847 销售成本(13,865)(14,762)(15,669)(16,680)(17,634)融资成本 144.00 151.00 170.76 160.76 150.76 毛利润毛利润 6,

93、887 8,434 9,455 10,335 11,214 营运资本变动(688.00)(149.00)(217.96)(572.14)(179.67)销售及分销成本(3,227)(3,795)(4,020)(4,268)(4,500)税费(445.00)(604.00)(716.01)(813.29)(907.43)管理费用(665.00)(754.00)(803.97)(837.47)(894.28)其他(487.00)(678.00)(535.09)(52.20)(101.69)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 2,533 3

94、,624 4,266 4,936 5,809 财务成本净额(144.00)(151.00)(170.76)(160.76)(150.76)CAPEX(598.00)(757.00)(942.50)(1,131)(1,244)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(602.00)(1,818)(315.80)(173.69)(109.42)税前利润税前利润 2,911 3,827 4,537 5,153 5,750 投资活动现金流投资活动现金流(1,200)(2,575)(1,258)(1,305)(1,354)税费开支(445.00)(604.0

95、0)(716.01)(813.29)(907.43)债务增加量(17.00)799.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 4.00 5.00 5.93 6.73 7.51 权益增加量(32.00)29.00 0.00 0.00 0.00 归母净利润归母净利润 2,462 3,218 3,815 4,333 4,835 派发股息(1,299)(1,379)(1,319)(1,564)(1,776)折旧和摊销(954.00)(926.00)(856.59)(898.80)(947.15)其他融资活动现金流 8.00(320.00)(170.76)(160.76)(150.76)EBIT

96、DA 4,009 4,904 5,564 6,213 6,847 融资活动现金流融资活动现金流(1,340)(871.00)(1,490)(1,724)(1,927)EPS(美元，基本)6.16 8.05 9.54 10.84 12.09 现金变动(7.00)178.00 1,518 1,907 2,529 年初现金 297.00 294.00 488.00 2,006 3,912 汇率波动影响 4.00 16.00 5.00 8.33 9.78 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 294.00 488.00 2,006 3,912 6,441 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2022

97、 2023 2024E 2025E 2026E 存货 3,430 3,739 3,660 3,290 3,568 应收账款和票据 4,761 5,326 5,421 6,060 6,120 现金及现金等价物 294.00 488.00 2,006 3,912 6,441 其他流动资产 261.00 2,122 2,122 2,122 2,122 总流动资产总流动资产 8,746 11,675 13,209 15,384 18,252 业绩指标业绩指标 固定资产 3,146 3,530 4,098 4,811 5,590 会计年度会计年度(倍倍)2022 2023 2024E 2025E 202

98、6E 无形资产 20,281 20,068 19,586 19,105 18,623 增长率增长率(%)其他长期资产 2,841 3,158 3,474 3,647 3,757 营业收入 5.73 11.78 8.31 7.53 6.78 总长期资产总长期资产 26,268 26,756 27,158 27,564 27,970 毛利润 8.71 22.46 12.10 9.31 8.51 总资产总资产 35,014 38,431 40,367 42,948 46,222 营业利润 21.60 29.72 19.20 12.92 11.29 应付账款 3,072 3,365 3,164 2,8

99、60 3,018 净利润 14.83 30.71 18.54 13.59 11.57 短期借款 334.00 1,025 1,025 1,025 1,025 EPS 14.83 30.71 18.54 13.59 11.57 其他负债 2,954 3,357 2,993 3,101 3,150 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 6,360 7,747 7,181 6,986 7,194 毛利润率 33.19 36.36 37.63 38.26 38.87 长期债务 8,321 8,244 8,244 8,244 8,244 EBITDA 19.32 21.14 22.15 2

100、3.00 23.74 其他长期债务 3,259 3,372 3,372 3,372 3,372 净利润率 11.86 13.87 15.18 16.04 16.76 总长期负债总长期负债 11,580 11,616 11,616 11,616 11,616 ROE 14.69 17.81 18.78 18.88 18.69 股本 4.00 4.00 4.00 4.00 4.00 ROA 7.13 8.76 9.68 10.40 10.84 储备/其他项目 17,070 19,064 21,560 24,329 27,388 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 17,074 19,068 21,5

101、64 24,333 27,392 净负债比率(%)48.97 46.05 33.68 22.01 10.32 少数股东权益 0.00 0.00 5.93 12.66 20.17 流动比率 1.38 1.51 1.84 2.20 2.54 总权益总权益 17,074 19,068 21,570 24,346 27,412 速动比率 0.84 1.02 1.33 1.73 2.04 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.60 0.63 0.64 0.65 0.65 估值指标估值指标 应收账款周转天数 75.77 78.27 77.00 76.50 76.00 会计年度会计年度(倍倍)202

102、2 2023 2024E 2025E 2026E 应付账款周转天数 76.19 78.49 75.00 65.00 60.00 PE 51.97 39.76 33.54 29.53 26.47 存货周转天数 83.07 87.41 85.00 75.00 70.00 PB 7.49 6.71 5.93 5.26 4.67 现金转换周期 82.65 87.20 87.00 86.50 86.00 EV EBITDA 35.55 29.26 25.45 22.50 20.06 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)1.02 1.03 1.22 1.39 1.55 EPS 6.16 8.05 9.

103、54 10.84 12.09 自由现金流收益率(%)1.76 2.63 2.86 2.87 3.51 每股净资产 42.71 47.69 53.94 60.86 68.51 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 伊顿伊顿(ETN US)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、边文姣、周敦伟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证

104、监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信

105、息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承

106、担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设

107、和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本

108、报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专

109、业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 伊顿伊顿(ETN US)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参

110、见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证

111、券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文姣、周敦伟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

112、华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易

113、的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至

114、 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖

115、出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 伊顿伊顿(ETN US)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华

116、泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521

117、电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司