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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 骄成超声骄成超声(688392)(688392)电池电池/电力设备电力设备 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-01-03 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2022/12/30 6 个月目标价(元)收盘价(元)144.71 12 个月股价区间(元)104.66179.00 总市值(百万元)11,866.22 总股本(百万股)82 A 股(百万股)82 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)1 Table_Pi
2、cQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅(%)1M 3M 12M 绝对收益-3%38%相对收益-3%37%Table_Report 相关报告 TOPCon 抢跑领衔 N 型放量,经济效益先行 -20221027 储能经济性诉求驱动,钠离子电池开启量产之旅-20220829 风电步入发展新周期,优秀塔筒企业扬帆起航-20211001 Table_Author 证券分析师:张晗证券分析师:张晗 执业证书编号:S0550518060005(021)20361113 证券分析师:刘军证券分析师:刘军 执业证书编号:S0550516090002(021)20361113 Table_T
3、itle 证券研究报告/公司深度报告 国内超声波设备第一股,高景气下游开启成长新曲线国内超声波设备第一股,高景气下游开启成长新曲线 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 骄成超声是国内超声波设备工业领域的细分龙头,成立之初即切入超声波轮胎裁切领域,于 2015 年前瞻性布局新能源行业,主要提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案,下游涉猎多个高景气领域,是国内领先的专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商。目前公司主营业务获得下游的高度认可,与宁德时代、比亚迪等第一梯队的电池厂商建立了稳定合作关系。动力电池集中扩产,助力公司核心产品快速放量。动力电池集中扩产,助力公司核心产品快
4、速放量。公司具有行业领先的设备整机性能,结合创新性的超声波金属焊接监控系统技术和一体式楔杆焊接技术,独创了超声波焊接监控一体机和超声波楔杆焊机,该设备打破高端外资垄断,在头部厂商新增产线采购占比超过 50%同类产品,为公司未来业绩增长提供稳定保障。迎合下游动力电池集中扩产,据统计,2025 底,全球主要电池厂商合计规划产能约为 4743GWh,2025 年超声波接焊设备+耗材市场空间有望达到 83 亿元。锂电池新工艺:复合集流体驱动设备锂电池新工艺:复合集流体驱动设备+耗材高增量市场。耗材高增量市场。复合集流体由于安全性较高,成本较低,目前下游电池商积极布局,产业化趋势明显,放量在即。公司独创
5、的高速滚焊设备能为极耳转印焊工序提供稳定的保障,设备性能远超外资同行,质量获头部电池厂商认可。预计 2025 复合铜箔制成的电池渗透率达 20%,2025 年超声波滚焊设备、耗材市场空间分别为 13.11、5.83 亿元。汽车线束汽车线束+IGBT+自动化多点布局,自动化多点布局,”超声波超声波+”平台型公司轮廓初现。平台型公司轮廓初现。公司以超声波底层技术为基础,成功横向拓展至汽车线束,IGBT 等高景气领域,并且目前已经实现了下游订单突破,二者合计订单达千万级,产品经过大客户验证成功,进入市场推广期,公司平台化轮廓初现。盈利预测:盈利预测:预计公司 2022-2024 年净利润分别为 1.
6、16 亿、2.00 亿、2.90亿,对应公司 22/23/24 年 PE 分别为 102 倍、59 倍和 41 倍,考虑公司核心设备有望受下游景气高企放量,叠加平台化发展前景出现轮廓,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:下游电池厂扩产不达预期,行业竞争加剧。下游电池厂扩产不达预期,行业竞争加剧。Table_Finance财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 265 371 515 775 1,104(+/-)%97.00%40.10%39.00%50.39%42.52%归属母公司归属母公司净利润净利润 89
7、 69 116 200 290(+/-)%828.30%-22.44%67.22%72.66%44.93%每股收益(元)每股收益(元)1.69 1.13 1.41 2.44 3.53 市盈率市盈率 0.00 0.00 102.47 59.35 40.95 市净率市净率 0.00 0.00 6.77 6.07 5.29 净资产收益率净资产收益率(%)84.93%20.29%6.60%10.24%12.92%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)62 62 82 82 82-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20
8、22/92022/102022/112022/12骄成超声沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内超声波设备细分龙头,高景气下游开启成长新曲线国内超声波设备细分龙头,高景气下游开启成长新曲线.5 1.1.1.公司历程:深耕超声波设备十五载,前瞻性布局新能源业务.5 1.1.2.顶层设计:管理层技术背景深厚,子公司定位清晰.5 1.1.3.产品架构:超声波领域横向延展性强,公司聚焦多下游应用领域.7 1.1.4.财务分析:收入利润双增,业务呈现高盈利+高成长态势.9 2.超声波多领域场景应用广泛,国产
9、替代突破高端市场超声波多领域场景应用广泛,国产替代突破高端市场.12 2.1.1.超声波广泛应用与工业、食品、医疗领域.12 2.1.2.超声波焊接/裁切技术优势显著,能为各自领域提供最佳解决方案.14 2.1.3.国产替代大时代先发者,高端外资主导历史有望打破.15 3.动力电池集中扩产,助力公司核心产品快速放量动力电池集中扩产,助力公司核心产品快速放量.16 3.1.1.新能源汽车高速发展,上游锂电龙头集中扩产.16 3.1.2.超声波焊接在极耳焊接环节具有不可替代性.18 3.1.3.明星产品冲破外资垄断,获得头部电池厂入场券.21 3.1.4.2025 年超声波接焊设备+耗材市场空间有
10、望达到 83 亿元.25 4.锂电池新工艺:复合集流体驱动设备锂电池新工艺:复合集流体驱动设备+耗材增量市场耗材增量市场.26 4.1.1.复合集流体是传统集流体的良好替代材料,下游产业化进展迅速.26 4.1.2.极耳转印焊工序催生超声波滚焊需求,头部厂商公司一家独供.30 4.1.3.动力电池领域核心竞争力:产品实力超越高端外资,本土化优势助力加速国产替代.32 4.1.4.2025 年超声波滚焊设备、耗材市场空间分别为 13.11、5.83 亿元.34 5.汽车线束汽车线束+IGBT+自动化多点突破,自动化多点突破,“超声波超声波+”平台型公司轮廓初现平台型公司轮廓初现.35 5.1.1
11、.汽车线束:高压线需求庞大推动超声波焊接设备发展,公司焊接设备比肩外资企业.35 5.1.2.IGBT:端子焊接设备国内领先,实现下游应用实现突破.37 5.1.3.自动化:镍氢领域实现国产替代,技术延伸进军锂电池自动化设备.40 5.1.4.轮胎市场:超声波裁切技术积淀深厚,轻量化+绿色环保推动高品质裁断.44 5.1.5.海外对标 Branson:有望延展全领域,成为超声波+平台型骄成.46 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.47 7.风险提示风险提示.50 图表目录图表目录 图图 1:骄成超声发展历程:骄成超声发展历程.5 图图 2:骄成超声股权结构(截止骄成超声股权结构(截止
12、2022 年三季报)年三季报).6 图图 3:公司主:公司主营业务营业务.8 图图 4:公司三大领域下游客户:公司三大领域下游客户.9 图图 5:公司营收及其增速情况(单位:百万元):公司营收及其增速情况(单位:百万元).10 SXkXnPtRSWmVuYWVpZ7N8Q8OsQoOsQtQkPrRmNfQoOnQ7NmNqRvPnPsQvPmMuM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 6:公司归母净利润及其增速情况(单位:百万元):公司归母净利润及其增速情况(单位:百万元).10 图图 7:公:公司毛利率与净利率情况司
13、毛利率与净利率情况.10 图图 8:2016A-2021Q1 公司三费其占比情况(百万元)公司三费其占比情况(百万元).10 图图 9:公司毛利率与净利率情况公司毛利率与净利率情况.11 图图 10:各项产品毛利占比(各项产品毛利占比(%).11 图图 11:公司资产负债率情况:公司资产负债率情况.12 图图 12:公司公司 ROE 和和 ROA 情况情况.12 图图 13:超声波主要应用领:超声波主要应用领域分类域分类.13 图图 14:超声波:金属焊接原理示意图:超声波:金属焊接原理示意图.14 图图 15:超声波:塑料焊接原理示意图:超声波:塑料焊接原理示意图.14 图图 16:超声波焊
14、接技术超声波焊接技术 VS 其他焊接技术关键指标对比其他焊接技术关键指标对比.14 图图 17:传统热刀、圆盘刀与超声波裁切的对比传统热刀、圆盘刀与超声波裁切的对比.15 图图 18:超声波设备国内外主要企业关键指标对比:超声波设备国内外主要企业关键指标对比.16 图图 19:2013-2025E 中国新能源汽车销量预测中国新能源汽车销量预测.17 图图 20:2016-2021 年我国动力电池出货量和装机量年我国动力电池出货量和装机量.17 图图 21:锂电设备市场规模以及预测锂电设备市场规模以及预测.18 图图 22:锂电池生产环节涉及的设备:锂电池生产环节涉及的设备.19 图图 23:方
15、壳电池电芯结构示意图:方壳电池电芯结构示意图.19 图图 24:超声波焊接与激光焊接应用环节:超声波焊接与激光焊接应用环节.20 图图 25:极耳焊接中超声波焊接:极耳焊接中超声波焊接 VS 激光焊接激光焊接.20 图图 26:多层极耳焊接中超声波技术和激光技术对比多层极耳焊接中超声波技术和激光技术对比.21 图图 27:楔杆式超声波焊接示意图楔杆式超声波焊接示意图.22 图图 28:悬臂式焊头与直压式楔杆焊头大压力下焊头变形情况对比悬臂式焊头与直压式楔杆焊头大压力下焊头变形情况对比.22 图图 29:超声波金属焊接质量监控技术系统流程示意图:超声波金属焊接质量监控技术系统流程示意图.23 图
16、图 30:超声波金属焊接质量监控系统超声波金属焊接质量监控系统.24 图图 31:2021 年国内动力电池装机量前十年国内动力电池装机量前十.25 图图 32:公司与主要电池厂合作进度:公司与主要电池厂合作进度.25 图图 33:2025 年滚焊设备以及耗材市场空间测算(亿元)年滚焊设备以及耗材市场空间测算(亿元).26 图图 34:PET 铜箔能降低对金属铜的依赖铜箔能降低对金属铜的依赖.27 图图 35:PET 镀铝相比传统镀铝排污更少镀铝相比传统镀铝排污更少.27 图图 36:传统集流:传统集流体体 VS 复合集流体性能对比复合集流体性能对比.27 图图 37:Soteria 测试:极短
17、时间内切断短路电流回路,产生电流微小测试:极短时间内切断短路电流回路,产生电流微小.27 图图 38:经济性测算:经济性测算:6mPET 铜箔成本已与锂电铜箔成本接近铜箔成本已与锂电铜箔成本接近.29 图图 39:相比传统铜箔,相比传统铜箔,PET 铜箔原材料降本近铜箔原材料降本近 73%.29 图图 40:相比传统铜箔,规模化生产后相比传统铜箔,规模化生产后 PET 铜箔整体降本近铜箔整体降本近 20%.29 图图 41:复合集流体产业化进程:复合集流体产业化进程.30 图图 42:复合集流体极耳焊接制复合集流体极耳焊接制备中多出前道工序备中多出前道工序.31 图图 43:超声波滚焊机示意图
18、:超声波滚焊机示意图.32 图图 44:高强度超声波滚焊系统:高强度超声波滚焊系统.32 图图 45:公司动力电池领域焊接设备与同行业设备商比较:公司动力电池领域焊接设备与同行业设备商比较.33 图图 46:公司在主营业务动力电池焊接领域的核心优势公司在主营业务动力电池焊接领域的核心优势.34 图图 47:公司产品与竞争对手对比:公司产品与竞争对手对比.34 图图 48:2025 年滚焊设年滚焊设备备+耗材市场空间测算(亿元)耗材市场空间测算(亿元).35 图图 49:超声波焊接电阻小、循环稳定性好、工艺适用范围大超声波焊接电阻小、循环稳定性好、工艺适用范围大.36 图图 50:公司线束焊接设
19、备关键技术指标:公司线束焊接设备关键技术指标.37 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 51:2017-2021 中国中国 IG 市场规模及增速市场规模及增速.38 图图 52:2014-2020 中国中国 IGBT 市场规模及增速市场规模及增速.38 图图 53:半导体:半导体 IGBT/Pin 针功率模块超声波焊接针功率模块超声波焊接-半自动半自动/全自动超声波焊接站全自动超声波焊接站.39 图图 54:2021 年年 1-12 月国内月国内 HEV 节能乘用车销量分析节能乘用车销量分析.40 图图 55:2021
20、年国内年国内 HEV 节能乘用车装机量占比分析节能乘用车装机量占比分析.40 图图 56:公司为客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的主要几种解决:公司为客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的主要几种解决方案方案.41 图图 57:公司业务在镍氢电池中覆盖的工序环节:公司业务在镍氢电池中覆盖的工序环节.42 图图 58:2021 年国内年国内 HEV 节能乘用车各企业销量占比分析节能乘用车各企业销量占比分析.42 图图 59:公司的动力电池制造自动化系统收入:公司的动力电池制造自动化系统收入.43 图图 60:公司的动力电池制造自动化系统毛利率:公司的动力电池制造自动化系统毛利率.43 图图 61:2
21、013-2021 年全球轮胎销量(亿条)年全球轮胎销量(亿条).44 图图 62:骄成与骄成与汽车轮胎超声波裁切系统比较汽车轮胎超声波裁切系统比较.45 图图 63:2021TOP10 轮胎企业中骄成客户轮胎企业中骄成客户.46 图图 64:海外龙头必能信成长路径:海外龙头必能信成长路径.46 图图 65:必能信通过收并购:必能信通过收并购实现超声波领域多细分赛道覆盖实现超声波领域多细分赛道覆盖.47 图图 66:收入拆分:收入拆分.49 图图 67:可比公司估值对比:可比公司估值对比.50 表表 1:公司主要管理层技术背景深厚公司主要管理层技术背景深厚.7 表表 2:部分子公司:部分子公司.
22、7 表表 3:公司:公司 IPO 募集资金投资方向募集资金投资方向.9 表表 4:公司超声波楔杆焊机性能优于卧式焊接:公司超声波楔杆焊机性能优于卧式焊接.22 表表 5:2025 年汽车线束焊接设备新增市场需求测算年汽车线束焊接设备新增市场需求测算.37 表表 6:IGBT2025 年市场规模测算(按渗透率)年市场规模测算(按渗透率).38 表表 7:骄成镍氢电池领域产品性能优越:骄成镍氢电池领域产品性能优越.43 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 1.国内超声波设备细分龙头,高景气下游开启成长新曲线国内超声波设备细分龙头,
23、高景气下游开启成长新曲线 1.1.1.公司历程:深耕超声波设备十五载,前瞻性布局新能源业务 国内超声波细分领域龙头,以自研为主横向扩张。国内超声波细分领域龙头,以自研为主横向扩张。骄成超声公司成立于 2007 年,成立之初即切入超声波轮胎裁切领域,主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售。公司于 2015 年前瞻性布局新能源行业,主要提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案,下游涉猎新能源动力电池、橡胶轮胎、汽车线束、功率半导体、无纺布等多个高景气领域,是国内领先的专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商。骄成于 2022 年上市,是国内超声波领域上市第一股。目前公司主
24、营业务获得下游的高度认可,与宁德时代、比亚迪等第一梯队的电池厂商建立了稳定合作关系。公司科研创新能力强大,是国家专精特新小巨人企业,先后获评上海市高新技术企业等荣誉,公司重视研发,截至 2022 年 9 月,公司有各项知识产权 240 多项,其中发明专利 45 项。图图 1:骄成超声发展历程:骄成超声发展历程 数据来源:公司官网,骄成招股书,东北证券 1.1.2.顶层设计:管理层技术背景深厚,子公司定位清晰 公司成长迅速,股权结构集中且稳定。公司成长迅速,股权结构集中且稳定。公司实际控制人为周宏建,直接持股比例为14.13%。同时,周宏建通过阳泰企管间接持有公司股份 19.02%。综上,周宏建
25、直接及间接合计持有公司股权比例为 33.15%。创始人话语权大有助于把舵战略发展方向,助力公司持续、稳健地发展。设立员工持股平台,建立长效激励机制。设立员工持股平台,建立长效激励机制。公司共设有 2 个员工持股平台,上海鉴霖企业管理持有公司 8.46%股权,能如企管持有鉴霖企管 20.35%的股权。通过设立员工持股平台,以间接持有公司股权的方式对其进行股权激励,为调动员工的积极性和创造性建立了长效激励机制。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 2:骄成超声股权结构骄成超声股权结构(截止(截止 2022 年三季报)年三季报)
26、数据来源:Wind,东北证券 背靠优质高校,技术人才资源禀赋丰厚。背靠优质高校,技术人才资源禀赋丰厚。创始团队合作关系稳固,技术外溢风险小。公司位于上海,优秀高校以及科研机构密集、基础设施全面、区位优势明显,公司多名核心研发人员毕业于上海交通大学,并与上海交通大学开展合作研发项目,不仅能够提升公司的科研实力和技术水平,还有利于为公司引进更多优秀的人才。管理层专业资质优越,深耕行业多年。管理层专业资质优越,深耕行业多年。周建宏,石新华、殷万武均为核心管理层兼核心技术人员,参与多项授权专利和多个研发项目,对公司的技术发展有着突出贡献。其专业领域覆盖当前超声波研发前沿的焊接技术、检测技术。虚拟制造、
27、超声特种加工。其中,公司副总经理石新华为研发总负责人,公司内部设立了专门的技术中心,全面负责新技术的研发、生产工艺的改进及产品性能的提升。技术中心结合市场发展前景与客户个性化需求进行技术创新和产品研发,形成完善的研发体系。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 表表 1:公司主要管理层技术背景深厚公司主要管理层技术背景深厚 姓名姓名 职务职务 学历学历 履历履历 周建华周建华 总经理 上海交通大学机械工程专业硕士 带领团队开发了第一代超声波裁切系统、第一代超声波焊接系统等核心技术和产品,其中超声波裁切系统获得“国家重点新产品”证书
28、;作为项目负责人的课题“锂电池智能超声波焊接设备”获得上海市闵行区科学技术委员会重大产业技术攻关立项,课题“用于锂电池基材和金属箔材连续焊接的超声波滚动焊接设备”获得上海市闵行区经济委员会先进制造业专项项目立项,为公司发展做出了巨大的贡献。石新华石新华 副总经理 上海交通大学机械工程专业博士 2015 年 9 月至今任公司技术中心总经理,主攻产品与工艺开发。主要研发方向包括超声波焊接、检测技术、虚拟制造、制造工艺、超声特种加工、信号处理等,现负责公司新产品、新技术、新工艺的研发工作,带领团队开发了超声波滚动焊接机、超声波楔杆焊机等多项核心产品。殷万武殷万武 职工监事 大连交通大学机械制造工艺及
29、其设备专业本科 2017 年至今任职于公司。主导开发了超声波质量监控系统及各种算法,产品成功应用到锂电池龙头客户的生产线。同时参与非标定制项目中上位机通信协议制定与编写工作,负责公司核心产品超声波焊接机电气系统研发工作。孙稳孙稳 技术部经理 上海交通大学机械工程专业硕士 2019 年 3 月起任职于公司,主要负责超声波焊接系统、机架及夹具的设计开发,参与超声波滚动焊接机、超声波线束焊接、超声波楔杆焊机、IGBT 超声波焊接等公司多项核心产品的研发,是公司承担闵行区重大产业技术攻关项目、闵行区先进制造业专项项目的骨干成员。数据来源:公司公告,东北证券 子公司定位清晰,形成高效有序的产业布局。子公
30、司定位清晰,形成高效有序的产业布局。骄成有 6 家全资或控股公司,为公司的关键业务拓展形成了研发+产能的双重赋能。2016 年,公司开始为新能源动力电池行业客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备。同年,公司设立子公司青岛奥博,开始为客户提供动力电池各类自动化系统,实现了由单个产品到自动化集成业务的升级。同年成立子公司无锡骄成,主要承担公司的生产加工职能,2022 年上半年疫情,公司通过无锡骄成构建智能制造生产基地,购进先进生产设备用于生产超声波设备,顺利扩大公司业务规模和生产能力。公司通过与子公司专业化的分工和合作,形成了高效、有序的产业布局。表表 2:部分子公司:部分子公司 参股公司参股公
31、司 直接持股比例直接持股比例 主营业务主营业务 青岛奥博智能科技有限公司 100%动力电池自动化系统的设计,组装及销售 无锡骄成智能科技有限公司 100%超声波设备零部件及焊接设备,裁切设备,检测设备的生产 青岛荣博精密制造有限公司 100%动力电池自动化系统的加工 上海勇成机电科技有限公司 100%超声波焊接和裁切设备相关的软件系统开发 数据来源:Wind,东北证券 1.1.3.产品架构:超声波领域横向延展性强,公司聚焦多下游应用领域 底层核心技术自主可控,主营业务发展路径清晰。底层核心技术自主可控,主营业务发展路径清晰。多年的研发和技术积累,公司掌握了包括超声波电源、压电换能器、声学工具、
32、控制器、在线监控系统和自动化系 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 统在内的全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。通过自身的超声波技术平台,依靠以超声波技术为核心的基础研发技术和创新技术,拥有向不同行业应用拓展的能力,可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。按照应用领域划分,公司产品主要包括:1)动力电池超声波焊接动力电池超声波焊接设备设备 超声波焊接设备是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备,适用于锂电极耳焊接、PACK 焊接、复合集流体高速滚焊以及镍氢电池正极极片焊接等多种应用场景。公司动
33、力电池超声波焊接设备主要包括各类超声波焊机 2)汽车轮胎超声波裁切设备汽车轮胎超声波裁切设备 公司的超声波裁切设备主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域,适合轮胎内衬、胎侧、胎面、三角胶等裁切,具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染等点。3)其他领域超声波焊接设备)其他领域超声波焊接设备 超声波焊接设备还可以广泛地应用于口罩等医疗防护用品无纺布焊接、塑料焊接、线束端子焊接、半导体 IGBT 焊接等领域 图图 3:公司主营业务:公司主营业务 数据来源:骄成招股书,东北证券 深度绑定优质客户,三大领域产品均得到下游第一梯队公司认可。深度绑定优质客户,三大领域产品均得到下游第一梯队公司认可。凭借较强的技
34、术研发实力、优质的产品品质、优秀的终端应用开发能力以及快速的反馈服务速度,公司积累了丰富的专利技术和客户资源。在国内动力电池领域,公司的技术实力和产品性能受到宁德时代和比亚迪等龙头企业的认可,长期作为其生产线中超声波焊接环节的设备供应商;超声裁切领域,公司与诸国内外轮胎行业的头部客户建立了多年合作关系。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 4:公司三大领域下游客户:公司三大领域下游客户 数据来源:骄成招股书,东北证券 IPO 募投项目总投资募投项目总投资 4.2 亿,赋能公司后续研发和产能。亿,赋能公司后续研发和产能。公司
35、募集资金拟投资项目为智能超声波设备制造基地建设项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金项目。其中,1)智能超声波设备制造基地建设项目拟通过在无锡构建智能制造生产基地,购进先进生产设备用于生产超声波设备,产品主要运用于动力电池、IGBT、线束、无纺布等领域,属于科技创新领域,该项目将根据下游市场发展需求,扩大公司业务规模和生产能力,增强公司的盈利能力。2)技术研发中心建设项目通过购置先进的研发设备和软件,改善技术研发环境,升级公司技术研发平台,提升公司科技创新实力,不断研发新产品新技术,从而进一步提升公司的核心竞争力。3)补充流动资金项目为公司进一步扩大业务规模、提高研发投入、加快技术创新提供资
36、金支持,将重点用于科技创新领域的产品开发和销售。表表 3:公司:公司 IPO 募集资金投资方向募集资金投资方向 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金投资额募集资金投资额 1 智能超声波设备制造基地建设项目 23,761.77 23,761.77 2 技术研发中心建设项目 9,713.57 9,713.57 3 补充流动资金 9,000.00 9,000.00 合计 42,475.34 42,475.34 数据来源:骄成招股书,东北证券;1.1.4.财务分析:收入利润双增,业务呈现高盈利+高成长态势 公司整体业务发展情况良好,呈现快速增长态势。公司整体业务发展情况良好,呈现快速
37、增长态势。2018-2021年,公司三年营收CAGR高达 50.53%,2022Q3 年营收达 3.88 亿元,同比增 33.82%;归母净利润由 2018 年的 0.24 亿元提升至 2021 年的 0.69 亿元,CAGR 为 43.64%,2022Q3 归母净利润为0.86,同比增 80.31%。由于核心设备实现下游市场突破,叠加公司横向拓展领域强,收入与利润都保持在较高的水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 5:公司营收及其增速情况(单位:百万元):公司营收及其增速情况(单位:百万元)图图 6:公司归母净利
38、润及其增速情况(单位:百万元):公司归母净利润及其增速情况(单位:百万元)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 成本管控有效,核心业务毛利保持稳定。成本管控有效,核心业务毛利保持稳定。2021年公司主营业务毛利率为公司49.08%,较上年度下降公司 15.11%,主要原因是其他领域焊接设备毛利率下滑,毛利率相对较低的动力电池自动化系统公司业务在收入中占比提高所致。公司同类产品的毛利率相对稳定,且处于较高水平;综合毛利率存在较大波动,主要系各期产品结构变动所致。2019-2021 年,动力电池超声波焊接设备毛利率分别为公司 54.81%、50.57%及公司 50.55%,核
39、心设备毛利保持稳定。整体来看,净利率呈现与毛利率相同的变化趋势,2022H1 公司净利率略有提升,为 21.67%。2018-2021 年,公司期间费用率为 35.93%/36.53%/25.51%/26.62%,公司期间费用的金额逐年增长,期间费用率整体呈下降趋势,其中。2020 公司年公司销售费用率快速下降并低于可比公司平均水平,主要系营收规模快速增长所致。2019-2021 年管理费用率的持续下降,同样系部分管理费用具有固定费用的特征,费用增速低于收入增速所致。图图 7:公司毛利率与净利率情况:公司毛利率与净利率情况 图图 8:2016A-2021Q1 公司三费其占比情况(百万元)公司三
40、费其占比情况(百万元)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 主营业务实现下游突破,横向拓展新兴领域保障收入稳定。主营业务实现下游突破,横向拓展新兴领域保障收入稳定。在主营领域动力电池超声波焊接设备领域,随着产品陆续通过知名动力电池厂商认证,客户认可度逐步提高。在公司 2019 公司年补贴退坡导致的新能源行业调整以及公司 2020 公司年下半年以来新能源行业高速发展的背景下,公司动力电池焊接领域收入呈现先降后增的趋势,该部分 2021 年营收占比 52.93%,2022H1 进一步上升至 65.09%,对应毛利108.7 134.3 264.5 370.6 388.0 0.
41、00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%050030035040045020021 2022Q3营业收入(百万元)YOY23.7 9.6 89.3 69.3 85.5-200%0%200%400%600%800%1000%020406080202020212022Q3归母净利润(百万元)YOY62.36%45.86%64.25%49.15%51.40%21.25%7.48%32.97%19.65%21.82%0%10%20%30%40%50%60%70%200212
42、022H1销售毛利率销售净利率21.14%21.60%13.11%14.27%16.35%0%5%10%15%20%25%-200212022Q3销售费用管理费用财务费用三费占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 率均维持在 50%以上。而 2020 公司年疫情背景下,公司顺应市场需求而大力开拓超声波无纺布焊接设备,导致该业务营业收入当期出现大幅增长。对应其他领域超声波焊接设备领域 2020 年收入占比 71.29%,毛利率 67.65%。图图 9:公司毛利率与净利率情况公司毛利
43、率与净利率情况 图图 10:各项产品毛利占比(各项产品毛利占比(%)数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 资产负债处于健康水平,长期偿债能力良好。资产负债处于健康水平,长期偿债能力良好。公司 2019-2021 年资产负债率分别为28.67%、60.67%及 45.47%,呈现先升后降的趋势。2020 年末公司资产负债率大幅变动,由 28.67%提高至 60.67%,变动原因如下:公司于 2020 年 12 月对累计未分配利润中的 13,220.00 万元进行了现金股利分配,股利于当月发放完毕后,公司净资产金额下降,进而影响期末资产负债率。即便剔除发放现金股利的影响,公司
44、资产负债率仍较上年末有所提高,这主要是因为 2020 年末公司在执行订单金额较高,客户验收周期较长导致合同负债增加,为推进生产而进行的材料采购导致应付票据及应付账款有所增长。随着投资者投入增加及经营积累的增长,2021 年末公司所有者权益总额快速增长,由上年末的 10,371.28 万元增加至 34,438.15 万元,负债总额的增长速度低于资产总额的增长速度,因而 2021 年末公司资产负债率下降至45.47%。公司资产负债率整体处于较低水平,主要是受到公司战略规划及资产结构的影响。从公司整体的资产回报能力角度分析,公司的 ROA 和 ROE 水平在近年来有所下滑,公司的 ROA、ROE 在
45、 2020 年出现较大幅度的增加,主要系 2020 年疫情波动,口罩业务的快速发展带来了盈利增加。整体而言,公司资产负债率与公司的资产规模、经营模式相适应,资产负债率处于合理范围以内,长期偿债能力良好。0%20%40%60%80%100%200212022动力电池超声波焊接设备配件动力电池制造自动化系统汽车轮胎超声波裁切设备检测类设备其他主营业务检测及其他设备其他领域超声波焊接设备其他业务020406080202020212022动力电池超声波焊接设备配件动力电池制造自动化系统汽车轮胎超声波裁切设备检测类设备其他主营业务检测及其他设备其他领域超声波焊
46、接设备其他业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 11:公司资产负债率情况 图图 12:公司公司 ROE 和和 ROA 情况情况 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.超声波多领域场景应用广泛,国产替代突破高端市场超声波多领域场景应用广泛,国产替代突破高端市场 2.1.1.超声波广泛应用与工业、食品、医疗领域 超声波方向性好,反射能力强,能量集中,广泛应用与工业、食品、医疗领域。超声波方向性好,反射能力强,能量集中,广泛应用与工业、食品、医疗领域。超声波是一种频率高于 20kHz 的声波。超
47、声波方向性好,反射能力强,易于获得较集中的声能。超声波技术一般包括功率超声和检测超声。其中功率超声技术是以物理、机械振动、电子材料等学科为基础,通过超声波能量使物体或物体性质某些状态发生变化的应用技术。工业领域的超声波焊接、裁切、清洗、喷涂均属于功率超声领域;检测超声则是利用超声波技术来进行检测工作。医疗 B 超、超声探伤则属于检测超声领域,功率超声与检测超声之间存在明显技术差异,可比性较弱。骄成超声是功率超声领域的超声波工业设备制造商。骄成超声是功率超声领域的超声波工业设备制造商。功率超声的应用广泛:在金属焊接领域,超声波技术可应用于动力电池极耳的焊接、IGBT 功率模块引脚和镀铜基板之间的
48、焊接、汽车线束焊接等;在无纺布焊接领域,超声波焊接设备可用于口罩、一次性卫生用品等无纺布的焊接;在塑料焊接领域,超声波技术可以实现热塑性塑料的熔合焊接;在橡胶裁切领域,超声波技术可用于轮胎生产过程中的胶料裁切;在工业清洗领域,超声波可用于机械零件、电子元件,光学部件等精密零部件的清洗;在喷涂领域,超声波喷涂可用于精密喷涂、纳米材料制备、太阳能应用、LED、燃料电池、半导体器件、喷雾干燥、纳米涂层、PCB 制造等领域;在医疗领域,超声波可用于制造超声波手术刀和实现超声波医疗美容;在食品领域,超声波用于食品切割、辅助提取、杀菌、乳化等。21.2%28.7%60.7%45.5%18.9%00.10.
49、20.30.40.50.60.7200212022Q317.19%6.52%84.93%20.29%13.18%5.24%37.00%16.27%0%20%40%60%80%100%20021ROE(摊薄)ROA 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 13:超声波主要应用领域分类:超声波主要应用领域分类 数据来源:骄成招股书,公司官网,东北证券 超声波焊接根据焊接对象的不同,主要可分为金属焊接、塑料焊接。超声波焊接根据焊接对象的不同,主要可分为金属焊接、塑料焊接。1)超声波金属
50、焊接:是将焊件置于焊座上,焊头在压力作用下在焊件表面来回高频振动摩擦,焊件界面间氧化物或污染被破坏挤走,从而形成纯净金属之间的接触,在高频超声摩擦的作用下,接触的金属发生塑性变形及流动,形成局部连接区域;随着超声能量的持续增加,金属塑性流动进一步增强,局部连接区域不断扩展融合,进而形成焊接接头。1)超声波塑料焊接:当超声波作用于热塑性材料的接触面时,会产生每秒几万次的高频振动,通过焊件把超声能量传送到焊接区。焊接区由于声阻大会产生局部高温,塑料由于导热性差,热量散发慢,聚集在焊区的热量致使两工件的接触面迅速熔化,在施压一定压力后,即可使其融合成一体。继续施加压力能够使其凝固定型,形成坚固的分子
51、链,实现的焊接强度能接近于原材料的强度。一套典型的超声波金属焊接系统包括:发生器(将工频交流电转换为超声频电信号)、换能器(将超声频电信号转换为机械振动)、调幅器(将换能器端输出的振幅进行调整)、焊头(将调幅器端的振幅进一步放大,传递到焊件表面)、底模(即焊座,支撑焊件)。超声波金属焊接时,焊接温度远低于材料的熔点,是一种固相连接的方法,其既可以焊接同种材料,也可以焊接异种材料,特别适合焊接一些较软的和高导热性的材料,如铝、铜、镍等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 14:超声波:金属焊接原理示意图:超声波:金属焊接
52、原理示意图 图图 15:超声波:塑料焊接原理示意图:超声波:塑料焊接原理示意图 数据来源:骄成招股书,东北证券 数据来源:骄成招股书,东北证券 2.1.2.超声波焊接/裁切技术优势显著,能为各自领域提供最佳解决方案 超声波焊接同其他焊接技术的对比超声波焊接相比其他焊接技术有其独特的技术超声波焊接同其他焊接技术的对比超声波焊接相比其他焊接技术有其独特的技术优势。优势。在金属焊接方面,具有以下几点优势:焊接材料不熔融,近冷态焊接;焊接后导电性好,电阻系数极低;对焊接金属表面要求低,氧化或电镀均可焊接;焊接时间短,不需任何助焊剂、气体、焊料;焊接无火花,环保安全等优点;在塑料焊接方面,具有以下几点优
53、势:焊接速度快,焊接强度高、密封性好;取代传统的焊接、粘接工艺,成本低廉,清洁无污染且不会损伤。焊接过程稳定,所有焊接参数均可通过软件系统进行跟踪监控,一旦发现故障很容易进行排除和维护等优点。图图 16:超声波焊接技术超声波焊接技术 VS 其他焊接技术关键指标对比其他焊接技术关键指标对比 数据来源:骄成招股书,公司官网,东北证券 超声波裁切对比其他裁切工艺有显著优势,暂时不会被非接触式能量切割替代。超声波裁切对比其他裁切工艺有显著优势,暂时不会被非接触式能量切割替代。近年来,超声波裁切在轮胎工业中经过多年对传统裁切方式的替代,已成为轮胎制造行业的主流工艺。由于橡胶材料遇高温易硫化的特性,温度低
54、、阻力小、一次接触式入刀是轮胎切割的必要条件。目前就轮胎切割的技术发展趋势而言,暂时无法用类似激光的、非接触式能量切割的方式来替代超声波切割。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 17:传统热刀、圆盘刀与超声波裁切的对比传统热刀、圆盘刀与超声波裁切的对比 数据来源:公司官网,骄成招股书,东北证券 2.1.3.国产替代大时代先发者,高端外资主导历史有望打破 公司是国内少数能在高端超声波工业设备端具备国际竞争力的企业。公司是国内少数能在高端超声波工业设备端具备国际竞争力的企业。过去,超声波焊接设备、超声波轮胎裁切设备等相关市
55、场长期被以必能信为代表的外资品牌占有。行业内主要外资企业有必能信、泰索迡克、Sonics,国内企业有新栋力、科普等。在动力电池金属焊接、轮胎裁切领域,国外实力较强、历史悠久的企业必能信与公司构成直接的竞争关系。其中,泰索迡克和 Sonics 为外资超声波设备厂商,在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额;国内方面,新栋力和科普为国内超声波设备企业,业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域,产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线中大批量应用。公司产品打入头部电池厂商,打破高端外资垄断。公司产品打入头部电池厂商,打破高端外资垄断。锂电池极耳焊接环节作为锂电池生产过程中直接影响电池
56、性能的关键环节之一,下游动力电池厂商对其供应商及技术路线的选用有严格的要求,只有最符合锂电池生产要求的设备和工艺才会被采用。传统的外资企业产品偏标准化,由于动力电池技术革新极快,设备商需要不断地根据行业内新技术、新趋势进行配套的产品开发。公司基于核心技术体系开发出的相关产品,成功打入了下游行业头部客户的供应商体系,宁德时代和比亚迪均证明其使用公司的产品替代了其原有进口品牌的设备。国内方面,新栋力和科普为国内超声波设备企业,业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域。目前,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 除公司外,
57、国内其它超声波设备企业的产品主要用于动力电池极耳常规预焊工序中,极耳终焊设备则在主要锂电池客户量产线上应用极少。公司的主要竞争对手为终焊领域的必能信和美国 Sonics,而在预焊领域也与国内超声波设备厂商如新栋力和科普形成竞争,但动力电池超声波焊接设备的市场需求以终焊设备为主。图图 18:超声波设备国内外主要企业关键指标对比:超声波设备国内外主要企业关键指标对比 数据来源:各公司官网,21 年年报,骄成招股书,东北证券 3.动力电池集中扩产,助力公司核心产品快速放量动力电池集中扩产,助力公司核心产品快速放量 3.1.1.新能源汽车高速发展,上游锂电龙头集中扩产 汽车电动化趋势不断深入,为动力电
58、池市场广阔。汽车电动化趋势不断深入,为动力电池市场广阔。近年来我国新能源汽车市场高速发展,全国销量由 2010 年的 0.5 万辆增长至 2021 年 350 万辆,连续 7 年位居全球第一。2020 年我国新能源汽车渗透率仅为 5.40%,2021 年达 13.4%。据工信部等起草的新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年),我国规划到 2025 年新能源汽车 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 竞争力将明显提高,销量占当年汽车总销量的20%,并在 2030年销量占比达到 40%,2035 年纯电动汽车成为新销售车辆
59、的主流,公共领域用车全面电动化。未来新能源汽车渗透率预计将逐步上升,从而推动动力电池需求增长。图图 19:2013-2025E 中国新能源汽车销量预测中国新能源汽车销量预测 图图 20:2016-2021 年我国动力电池出货量和装机量年我国动力电池出货量和装机量 数据来源:中汽协,乘联会,东北证券 数据来源:中国汽车动力电池行业产业创新联盟,东北证券 锂电设备市场空间广阔,驱动超声波焊接设备市场快速发展。锂电设备市场空间广阔,驱动超声波焊接设备市场快速发展。锂电设备市场规模持续增长,中国已经占据全球市场的半壁江山。根据起点研究院(SPIR)统计,2021年全球锂电池设备市场规模为 792 亿元
60、,增长 48.87%;高工锂电数据显示,2021 年中国锂电设备市场规模超过 500 亿元,预计 2022 年将进一步增长超过 750 亿元。未来随着政府支持政策的继续推行、新能源技术的深入发展以及市场认可度的逐步提高,下游动力电池需求不断增长,电池厂商扩产速度加快,进而带动整个锂电制造设备市场规模的快速扩大,也将为超声波焊接设备市场的快速发展带来强大发展动力。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%005006007002000025E销量(万辆)yoy(%)0%20%4
61、0%60%80%100%120%140%160%180%200%05001905/071905/071905/071905/071905/071905/07装机量(GWh)出货量(GWh)装机量yoy(%)出货量yoy(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 21:锂电设备市场规模以及预测锂电设备市场规模以及预测 数据来源:高工锂电,东北证券 3.1.2.超声波焊接在极耳焊接环节具有不可替代性 超声波焊接主要应用在锂电池极耳焊接环节。超声波焊接主要应用在锂电池极耳焊接环节。在锂电池行业近年在飞速发
62、展过程中,随着头部企业产能越来越大,产线速度越来越快,其电池层数越来越多,对超声波极耳焊接设备提出了更高的需求。由于动力电池生产过程的工序复杂性、材料特殊性与多元性、工艺参数敏感性与高标准,生产制造设备的技术先进性成为动力电池设备的关键因素。以锂电池为例,其生产工艺流程分为电芯制造电芯装配电芯检测电池组装 4 个环节。其中电芯制造属于前段工艺,包括制作电池正负极片;中段工艺为电芯装配,包括电芯卷绕/叠片、极耳焊接,入壳封装和电芯注液;电芯检测和组装后段工艺,包括化成分容、检测、成组、PACK 工序。公司深耕锂电中段设备领域,其自主研发的超声波金属焊接设备,主要应用在电芯中段的极耳焊接环节。0%
63、10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200022E2023E2024E2025E中国锂电电芯设备规模(亿元)全球锂电电芯设备规模(亿元)全球锂电设备增长率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 22:锂电池生产环节涉及的设备锂电池生产环节涉及的设备 数据来源:骄成招股书,东北证券 图图 23:方壳电池电芯结构示意图方壳电池电芯结构示意图 数据来源:骄成招股书,东北证券 动力电池焊接最常见的技术路线为激
64、光焊接和超声波焊接,两者的焊接原理、技术动力电池焊接最常见的技术路线为激光焊接和超声波焊接,两者的焊接原理、技术特点、优劣势有所不同,分别应用在电池生产的不同环节。特点、优劣势有所不同,分别应用在电池生产的不同环节。其中激光焊接主要用于电池软连接焊接、顶盖焊接、密封钉焊接、模组及 PACK 焊接。超声波焊接则主要用于极耳焊接环节,在部分 PACK 焊接工序中也存在应用。总体而言,在动力电池生产工序中,超声波焊接的应用场景与激光焊接存在较大差异,例如在中段工序中,超声波焊接用于多层极耳焊接,而激光焊接用于软连接焊接和顶盖焊接。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/55
65、骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 24:超声波焊接与激光焊接应用环节超声波焊接与激光焊接应用环节 数据来源:骄成招股书,东北证券 图图 25:极耳焊接中超声波焊接极耳焊接中超声波焊接 VS 激光焊接激光焊接 数据来源:骄成招股书,东北证券 在多层极耳焊接环节中,超声波焊接发热量小,焊后内阻小,拥有激光焊接难以替在多层极耳焊接环节中,超声波焊接发热量小,焊后内阻小,拥有激光焊接难以替代的优势。代的优势。在动力电池装配制造过程中有大量的焊接接头,当焊接接头强度不足时,将造成电池组内部电阻增大,不能有效供电;当焊接过度时,焊接热量过大,电池芯和电极盖将被焊穿,容易造成电解液泄漏和电池组电路短
66、路,造成电池报废。因此,接头焊接质量对电池组的性能可靠性起着决定性的作用。超声波金属焊接是固相连接,焊接过程中发热量小,焊后内阻小,是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备,尤其适用于多层极耳焊接。在多层极耳焊接工艺上,如果采用激光焊接,其在对电芯的潜在风险和焊后内阻等电池性能参数上,以及对极耳状态要求、焊接成本、焊接效率上,相较超声焊接均存在劣势。成本和效率随着激光技术的发展可能会得以改善,但是其他方面的劣势难以解决,因此,超声波焊接在多层极耳焊接的环节中具有难以被取代的地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 26:
67、多层极耳焊接中超声波技术和激光技术对比多层极耳焊接中超声波技术和激光技术对比 数据来源:骄成招股书,东北证券 综上所述,在锂电池极耳焊接环节对于超声波焊接设备和激光焊接设备均存在需求,综上所述,在锂电池极耳焊接环节对于超声波焊接设备和激光焊接设备均存在需求,但两者的应用领域不存在重叠,在多层极耳焊接环节中,超声波焊接拥有难以替代但两者的应用领域不存在重叠,在多层极耳焊接环节中,超声波焊接拥有难以替代的优势。的优势。3.1.3.明星产品冲破外资垄断,获得头部电池厂入场券 公司凭借全面的超声波基础研发技术,开发出两大具独创性的明星产品。公司凭借全面的超声波基础研发技术,开发出两大具独创性的明星产品
68、。在锂电池极耳焊接领域,公司具有行业领先的设备整机性能,结合创新性的超声波金属焊接监控系统技术和一体式楔杆焊接技术,开发了 1)超声波焊接监控一体机和 2)超声波楔杆焊机。1)超声波楔杆焊接机设备:)超声波楔杆焊接机设备:公司自主研发设计的超声波楔杆焊接机设备采用独有的一体式楔杆焊头设计,可满足随着动力电池技术的持续发展所带来的不断增大的压力和层数要求。一体式楔杆焊接技术以一体式楔杆焊头为基础,结合自动化系统技术、声学工具设计技术、换能器仿真设计技术综合开发而来,可以实现不同技术要求的超声波焊接工艺。目前行业内通常采用悬臂式的超声波焊头,这种焊头的缺点是焊接时力臂长、容易上翘,尤其在层数比较厚
69、、焊接压力大的焊接场景有着明显的缺陷,采用楔杆式焊头能够有效克服这一缺点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 27:楔杆式超声波焊接示意图楔杆式超声波焊接示意图 数据来源:骄成招股书,东北证券 图图 28:悬臂式焊头与直压式楔杆焊头大压力下焊头变形情况对比悬臂式焊头与直压式楔杆焊头大压力下焊头变形情况对比 数据来源:骄成招股书,东北证券 骄成基于一体式楔杆结构骄成基于一体式楔杆结构开发的超声波楔杆焊机性能明显优于传统卧式焊机。开发的超声波楔杆焊机性能明显优于传统卧式焊机。在搭载相同发生器和换能器的情况下,极耳可焊层数可
70、由 80 层提升到 150 层(采用双超声系统可达 200 层),焊接参数输出更加稳定,功率波动由10%降低到5%,设备稼动率可达 99%以上,焊接效果更好。表表 4:公司超声波楔杆焊机性能优于卧式焊接:公司超声波楔杆焊机性能优于卧式焊接 关键性能关键性能 超声波卧式焊机超声波卧式焊机 超声波楔杆焊机超声波楔杆焊机 1 可焊层数可焊层数 80 层 150 层 2 焊接效果焊接效果 层数多时易焊接 层数越多越难焊接 3 焊头寿命焊头寿命 30-50 万次 100-200 万次 4 稼动率稼动率 98%99%数据来源:公司公告,东北证券 2)超声波焊接监控一体:)超声波焊接监控一体:设备率先于行业
71、推出,破除极耳焊接实时全检难题,在头部客户得到大规模应用。极耳虚焊会导致锂电池电芯在使用过程中发生断路、内阻大等问题,超声波焊接质量的好坏直接关系到锂电池的整体性能、良品率及电池使 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 用寿命。公司创新性地开发了适用于超声波金属焊接工艺过程的焊接质量监控技术,通过设计合适的传感器、抗干扰性强的信号采集系统和调理系统,从而获得准确、特征丰富的检测信号,是进行焊接过程在线检测的必要条件。同时,公司设计合理优化的软件框架能够保证系统运行的执行速度和稳定性,使得系统可以适应快节拍的生产过程,智能检测算
72、法可以从检测信号中提取出与焊接过程稳定性相关的特征量,结合建立的数学模型,准确实现焊接质量在线实时检测。公司将开发的超声波金属焊接质量在线监控系统技术集成在超声波金属焊机上,形成超声波焊接监控一体机。该技术在完成焊接的同时实时通过特征提取和智能算法对焊接状态进行实时判别,实现在线识别焊接异常,进而防止批量不良品的出现,该技术已在锂电池头部客户得到了大规模应用。图图 29:超声波金属焊接质量监控技术系统流程示意图超声波金属焊接质量监控技术系统流程示意图 数据来源:骄成招股书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图
73、30:超声波金属焊接质量监控系统超声波金属焊接质量监控系统 数据来源:骄成招股书,东北证券 公司超声波焊接设备切入头部电池厂商,打破国外垄断。公司超声波焊接设备切入头部电池厂商,打破国外垄断。在动力电池超声波焊接领域,公司的主要竞争对手为美国必能信和美国 Sonics。必能信过往在锂电行业处于主导地位,宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技等知名锂电客户均在量产线上使用必能信的超声波焊接设备。宁德时代和比亚迪在批量使用公司的产品之前,量产线上用于极耳焊接的超声波焊接机被必能信品牌垄断。美国 Sonics 则在锂电行业为中创新航和国轩高科等客户供应部分量产线上
74、的超声波焊接设备。经过多年的技术积累,公司及时把握锂电设备的发展机遇,在动力电池超声波焊接领域的市场份额在 2021 年实现大幅增长。宁德时代和比亚迪宁德时代和比亚迪 2021 年采购公司的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均年采购公司的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过超过 50%。在国轩高科、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、蜂巢能源、孚能科技的新增产线上也开始批量采用公司的设备,公司设备在下游终端客户中同类设备的占比逐步提升。中创新航、国轩高科公司 2021 年已实现大批量供货;亿纬锂能、蜂巢能源 2021 年仍处于小批量供货阶段;欣旺达和孚能科技报告期内尚未确认收入,但已与公司签订
75、批量订单。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 31:2021 年国内动力电池装机量前十年国内动力电池装机量前十 图图 32:公司与主要电池厂合作进度:公司与主要电池厂合作进度 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、东北证券 数据来源:骄成招股书,东北证券 3.1.4.2025 年超声波接焊设备+耗材市场空间有望达到 83 亿元 随着动力电池市场规模的不断扩大,以宁德时代为首的动力电池企业产能将持续扩张。宁德时代、LG 化学、比亚迪、松下、三星 SDI、韩国 SKI、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技等头部企业均宣布了未来几
76、年加速扩产的计划。除此以外,欣旺达、瑞浦能源、力神、远景 AESC、韩国 SKI、LG 新能源等国内外动力电池厂商均在我国有扩产计划,将进一步增大对公司设备的市场需求。我们从下游动力电池厂扩产角度,对超声波焊接设备、耗材(底模+焊材)进行相应市场空间测算:1)超声波焊接设备:超声波焊接设备:据统计,2025 底,全球主要电池厂商合计规划产能约为 4743GWh,以每 GWh 电池产能对应 150 万元的超声波设备投资额计算,2021-2025 年全球动力电池超声波焊接设备的总市场空间将达 71 亿元(包括直接销售及通过设备集成商销售给动力电池厂商的设备需求)。2)耗材:耗材:焊头、底模等配件属
77、于耗材,其每年的市场需求是随着设备市场容量的增大而不断扩大的。对应 2025 年全球动力电池行业内总产能达到 4743GWh,单 GWh对应 20-30 万配件价值量计算,则 2025 年动力电池超声波焊头、底模的市场规模为 12 亿元左右。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 33:2025 年滚焊设备以及耗材市场空间测算(亿元)年滚焊设备以及耗材市场空间测算(亿元)数据来源:各公司官网,高工锂电、骄成骄成招股书,东北证券 4.锂电池新工艺:复合集流体驱动设备锂电池新工艺:复合集流体驱动设备+耗材增量市场耗材增量市场
78、4.1.1.复合集流体是传统集流体的良好替代材料,下游产业化进展迅速 复合铜箔是在厚度 38 微米的 PET 或者 PP 等塑料薄膜表面先采用真空沉积铜的方式,制作一层约 30-70 纳米的金属层,将薄膜金属化,然后采用水介质电镀的方式,将铜层加厚到 1 微米,复合铜箔整体的厚度在 58 微米之间,来代替传统的电解铜箔。复合集流体是传统锂电池集流体的良好替代材料,在提升锂电能量密度、减少工艺环节污染、强兼容、防火失控、降本方面极具优势。1)提升能量密度 复合铜膜是传统铜箔厚度的复合铜膜是传统铜箔厚度的 3/4,同样重量更轻。,同样重量更轻。由于有机支撑层密度低,复合集流体重量减轻,有望提升重量
79、能量密度。相比传统的金属集流体,由于导电层厚度减小,且有机支撑层密度较金属密度要小,在保证导电层具有良好导电和集流性能的情况下,降低了锂电池的重量,增加电池的能量密度。2)工艺环节污染少 PET 镀铜镀铜/铝与传统铜箔工艺流程相比时间更短,污染更小。铝与传统铜箔工艺流程相比时间更短,污染更小。铜箔的溶铜电解工艺有污染物排放,而复合铜箔制作过程以真空镀膜工艺形成膜面作为阴极,可直接在 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 离子置换设备中反应,且真空工序无污染。制造过程创新采用新型的药剂体系,规避了氰化物等剧毒物质。抗氧化采用有机
80、抗氧化液,抗氧化直接进行烘干工艺,药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。图图 34:PET 铜箔能降低对金属铜的依赖铜箔能降低对金属铜的依赖 图图 35:PET 镀铝相比传统镀铝排污更少镀铝相比传统镀铝排污更少 数据来源:重庆金美环评报告,东北证券 数据来源:重庆金美环评报告,东北证券 3)安全性能优化升级 复合集流体安全收益更胜一筹,是防止热失控的重要一环。复合集流体安全收益更胜一筹,是防止热失控的重要一环。电池燃烧现象频发,电动汽车“安全焦虑”下,锂电池热失控日益受到重视。由于复合集流体导电层较薄,短路时如保险丝般更易被熔断,局部电流被切断后短路电流大幅减小。同时 PET 膜延展性更好
81、,将缓解充放电过程中的体积形变,提高稳定性。图图 36:传统集流体:传统集流体 VS 复合集流体性能对比复合集流体性能对比 图图 37:Soteria 测试:极短时间内切断短路电流回路,测试:极短时间内切断短路电流回路,产生电流微小产生电流微小 数据来源:SoteriaBatteryInnovationGroup,东北证券 数据来源:SoteriaBatteryInnovationGroup,东北证券 4)整体成本降低 上游原料价格上升,复合铜箔降本效益明显。上游原料价格上升,复合铜箔降本效益明显。复合铜箔用料小,对金属铜依赖降低。PET 镀膜理论上单位材料的铜用量仅有传统箔的 1/3 左右。
82、随着中游设备商不断验证开发,工艺附加值环节的成本也有望大大降低。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 降本测算:降本测算:6mPET 铜箔成本已与锂电铜箔成本接近铜箔成本已与锂电铜箔成本接近 成本构成:成本构成:铜箔成本由金属原料+加工费组成;PET 铜箔由复合膜材以及电解铜、工艺环节附加值共同构成。根据统计,近一年电解铜平均价格为 69.10 元/KG,6 微米铜箔加工费均价为 3.57 万元/吨,按照业内原材料+加工费定价模式,得出 6 微米铜箔成本为 5.77 元/;PET材料近一年价格均价 8.45 元/KG,假设加工
83、费为 3 毛每平方米。按照两边各镀 1m铜箔,中间 4mPET 材料的构成结构,6mPET 铜箔原料成本为 1.57 元/。关键假设:关键假设:情景情景0:此情景假设设备验证初期,一条 GWh 产线对应 600 万/年平复合铜箔产值 1.磁控溅射设备:采用设备价格约为 1500 万元,1 条产线对应 2 台磁控溅射设备 2.水电镀设备:采用设备价格约为 1000 万元,1 条产线对应 3 台水电镀设备 3.工作时间:24H/天。按照一周工作六天算,一年工作 324 天,三班倒工作时间:8+8+8=24H/天 4.人工成本:454.5 万/年。假设平均每台机器 3 个人;假设条件基于诺德股份 2
84、021年年报披露,员工人均年薪:10.01W 元;1GW 对应设备一共 5 台 5.水电费用,机器维修费用:一条产线一年对应 400 万水电费+机器维修 6.耗材成本:使用国产光亮剂:6 毛/平米 情景情景1:此情景假设铜价为 2022H1 平均水平,二代设备初步验证成功,生产效率提高 20%情景情景2:此情景假设铜价为 2022H1 年平均水平,工艺以及设备成熟,市场放量,生产效率提高 40%经济性测算经济性测算:采用 PET 镀铜膜对传统 6 微米铜箔进行替代可以减少 73%的原料成本,情景 0 生产效率较低的初期,整体成本下降约 11%。待 22H2,二代镀铜设备进行验证提速后,情景 2
85、 中成本可下降 20%,制造成本还有很大下降空间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 38:经济性测算:经济性测算:6mPET 铜箔成本已与锂电铜箔成本接铜箔成本已与锂电铜箔成本接近近 数据来源:WIND、eefocus、重庆金美环评报告、宋晓峰高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究、深圳彗瑞有限公司官网,聚宏塑料有限公、东北证券 图图 39:相比传统铜箔,相比传统铜箔,PET 铜箔原材料降本近铜箔原材料降本近 73%图图 40:相比传统铜箔,规模化生产后相比传统铜箔,规模化生产后 PET 铜箔整体铜箔整体降本近降本近
86、 20%数据来源:宋晓峰 高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究,东北证券 数据来源:宋晓峰 高精度卷绕真空镀膜设备张力控制技术研究,东北证券 中游加快研发验证,下游电池商积极布局。中游加快研发验证,下游电池商积极布局。电池企业纷纷加码复合集流体,国内除了原本的集流体供应商如诺德股份在关注复合集流体之外,原 LED 背光源制造商宝明科技跨界宣布拟总投资 60 亿元建设锂电池复合铜箔生产基地,项目一期拟投资 11.5 亿元,建设周期 12 个月。2022 年 8 月至今,东威科技累计披露复合铜箔水电镀设备获下游客户 17.13 亿元批量订单,对于电池装机量约 57GWh.标志复合集流体产业趋势已
87、经得到广泛认可。龙头公司入局,有利行业迅速铺开。龙头公司入局,有利行业迅速铺开。下游的电池龙头宁德时代公司通过间接持股的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 长江晨道投资了复合集流体生产金美新材料,开展复合集流体相关研究,并且开始签订了生产交付。重庆金美项目一期总投资 15 亿元,一期全部产线满产后可达到年产能 3.5 亿平米,年产值 17.5 亿元。下游龙头公司入局,提升行业关注度,拔高产品良率标准,有利行业迅速铺开。图图 41:复合集流体产业化进程:复合集流体产业化进程 数据来源:各公司官网,CBEA,高工锂电,每日经济
88、新闻,重庆綦江网,东北证券 4.1.2.极耳转印焊工序催生超声波滚焊需求,头部厂商公司一家独供 复合集流体替代传统的铜箔和铝箔,锂电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊焊工序,同时中段工序的多层极耳超声波焊接工序依旧保持不变,这将进一步拓宽超声波技术在锂电行业的应用范围。由于复合集流体中间采用的是高分子薄膜,其形成的绝缘层使得两侧金属镀层无法导通,使得传统的焊接方式不再适用。将多层复合集流体的极耳直接焊接,或者将多层相互交替叠在一起的复合集流体极耳和金属极耳进行焊接,均无法焊接成功。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/55 骄成超声骄成超声/公司
89、深度公司深度 目前常采用的方法是使用两层金属极耳夹住一层复合集流体的极耳部分进行焊接,再将多层金属极耳分别与锂电池的正极极耳或负极极耳焊接在一起。图图 42:复合集流体极耳焊接制备中多出前道工序复合集流体极耳焊接制备中多出前道工序 数据来源:一种锂电池复合集流体极耳焊接的方法与流程王磊,东北证券 公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发的超声波滚动焊接设备,有效解决了锂公司基于超声波高速滚动焊接系统技术开发的超声波滚动焊接设备,有效解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的难题电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的难题。锂电行业新型的复合集流体电池焊接难度大,焊接效率
90、低,同时因材料和结构颠覆难以大规模量产,公司针对性地开发了超声波高速滚动焊接技术,可以有效实现复合集流体的高速滚动焊接。超声波滚动焊接是焊头在工件表面滚动,从而在工件表面形成连续焊缝,焊头工作面通常为圆柱形。公司自主研发的超声波滚动焊接技术主要研发集成了高精度声学主轴系统设计技术、可高速旋转的换能器技术以及高速数据采集技术。可以实现锂电池复合集流体高速滚动焊接,40kHz 滚焊主轴系统能够稳定承受 2500N的压力。公司采用抱式碳刷结构开发了可用于高速旋转的换能器,可在 80m/min 以上的转动线速度下稳定运行。实时焊接过程中的功率、振幅、温度、压力等波形数据,实时报警,保证焊接质量。请务必
91、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 43:超声波滚焊机示意图:超声波滚焊机示意图 图图 44:高强度超声波滚焊系统:高强度超声波滚焊系统 数据来源:骄成招股书,东北证券 数据来源:骄成招股书,东北证券 经过经过 5 年定制化技术磨合,宁德时代应用骄成滚焊设备替换外资产品,头部厂商的年定制化技术磨合,宁德时代应用骄成滚焊设备替换外资产品,头部厂商的认可减少了公司市场开拓阻力。认可减少了公司市场开拓阻力。骄成的超声波滚焊机已经为宁德时代供货,签订 3年排他协议。若未来该项技术在行业内得到大规模应用,公司的超声波滚焊机将拥有庞大的
92、市场空间。公司基于超声波高速滚焊系统技术开发的超声波滚焊机,同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用。4.1.3.动力电池领域核心竞争力:产品实力超越高端外资,本土化优势助力加速国产替代 动力电池三大核心设备超越高端外资。动力电池三大核心设备超越高端外资。1)超声波焊接监控一体机整体性能已经优于高端外资企业必能信。对于超声波焊接设备而言,可焊层数、焊接效果和焊接稳定性为关键因素,而拥有足够大功率的超声系统是设备运行的必要条件。对于动力电池极耳焊接的传统卧式焊机而言,公司在功率方面与美国一流企业必能信相当,常见机型均为 5,500W,焊接稳定性方面必能信略胜于公司。2)公司基于超声波金属焊接
93、监控系统技术自主研发的焊接监控系统,可有效保证焊接良品通过率,检测准确率可达 95%以上,从而使超声波焊接监控一体机的产品使用效果和用户体验优于必能信。3)公司基于超声波高速滚焊系统技术开发的超声波滚焊机,同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备,且焊接速度可达 80m/min以上,远远超过国内外同行。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 45:公司动力电池领域焊接设备与同行业设备商比较:公司动力电池领域焊接设备与同行业设备商比较 数据来源:公司官网,骄成招股书、东北证券;立足本土化服务优势,高效相应
94、大客户定制化需求。立足本土化服务优势,高效相应大客户定制化需求。新能源电池制造商的电池规格形状不同,对于机架结构、焊头、底模和辅助夹具等结构会有定制化的要求,并且应用的具体环境对设备设计影响较大。为满足客户需求,公司配置了专门的非标设计团队,对各种非标设计、焊接站和自动化应用更有优势,可快速响应、衔接、及时配合客户现场特殊要求和各种研发定制。其次公司售后服务响应速度、成本远优于外资同行。公司构建了覆盖全国大部分地区的营销服务网络,成立了专业的售后技术服务团队及时配合客户的工艺改进。而外资普遍相对存在售后服务成本高、响应速度慢的服务问题。大客户定制化技术磨合蓄力先发优大客户定制化技术磨合蓄力先发
95、优势。势。骄成的滚焊设备工艺与宁德时代磨合 5 年,通过高标准的测试验证,替代原有的高端外资产品,工艺技术积累具备先发优势。而大客户高度认可,技术绑定,市场开拓阻力小。目前全市场 71%市占的电池厂商为其直接客户,头部厂商采购产品占其新增产线采购产品比重均超过 50%。头部客户背书减少后续市场开拓阻力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 46:公司在主营业务动力电池焊接领域的核心优势公司在主营业务动力电池焊接领域的核心优势 数据来源:公司官网、公司公告、东北证券 图图 47:公司产品与竞争对手对比:公司产品与竞争对手对
96、比 数据来源:公司官网、公司公告、SonicTech 官网、Emerson 产品参数说明书、东北证券 4.1.4.2025 年超声波滚焊设备、耗材市场空间分别为 13.11、5.83 亿元 预计 2025 年全球锂电池总需求约 1734GWh,复合铜箔制成的电池渗透率达 20%,2025 年超声波滚焊设备、耗材市场空间分别为 13.11、5.83 亿元。根据以下假设进行测算:1)滚焊设备需求测算:)滚焊设备需求测算:据 EVTank 预测,20222025 年动力+储能电池需求分别为 717GWh、991GWh、1341GWh、1734GWh;根据产业调研,我们预计 PET 在 2025 年能
97、达到 20%;根据公司下游的调研口径,IGWh 对应 5-6 个滚焊设备;滚焊设备价值量约 300W/台;则单 GWh 设备投资额为 1000W/年,2024 年随着降本提效,价值量降为 900万元。2)滚焊耗材需求测算:)滚焊耗材需求测算:请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 根据公司下游调研口径,IGWh 对应焊接头 150-240 万元/年;发生器、换能器200W/年。则 1GWh 耗材投资额大约为 400 万元。图图 48:2025 年滚焊设备年滚焊设备+耗材市场空间测算(亿元)耗材市场空间测算(亿元)数据来源:高工锂
98、电、中国电子铜箔资讯网、铜冠铜箔公告、嘉元科技公告、东北证券;5.汽车线束汽车线束+IGBT+自动化多点突破,自动化多点突破,“超声波超声波+”平台型公司平台型公司轮廓初现轮廓初现 5.1.1.汽车线束:高压线需求庞大推动超声波焊接设备发展,公司焊接设备比肩外资企业 超声波焊接技术在线束领域应用广泛。超声波焊接技术在线束领域应用广泛。线束是指电路中连接各电器设备的接线部件,多用在各种精密电子设备,如汽车电路,电脑主板电路,家用电器电路等,其中汽车线束是线束的重要应用领域。超声波焊接利用高频振动波传递到两个需焊接的线束工件表面,在加压的情况下,使两个线束工件表面相互摩擦固相连接在一起,具有快速、
99、节能、熔合强度高、导电性好、无火花、接近冷态加工等特点。超声波焊接取代传统压接工艺,超声波焊接取代传统压接工艺,满足汽车电子传输高精度的要求。汽车线束焊接目前生产工艺主要有压接和超声波焊接两类。其中压接技术利用端子将多股电线压在一起形成接头,由于压接工艺存在金属冲压反弹风险且易在线束内部形成空洞,恶劣工况下还存在氧化和生锈风险,导致压接位置的电阻系数提升、导电性降低,使线路中信号与电流的传输受到影响,从而使电子设备以及汽车中其他电器无法正常运行。超声波焊接是利用超声波振动所产生的物理效应将线头结合起来,提升了焊接位置的密实度,有利于防止截面空洞问题,保证线束的导电性,使整个电器系统的运行更顺畅
100、、更稳定。其次,超声波焊接电阻系数接近于零,具有非常强的导电性的同时还能减少与电阻接触过程中导致的热量堆积,从而防止线束局部位置温度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 过高引起线束烧毁。图图 49:超声波焊接电阻小、循环稳定性好、工艺适用范围大超声波焊接电阻小、循环稳定性好、工艺适用范围大 数据来源:骄成招股书,东北证券 高压线束迎合汽车电动化趋势,公司是国内少有在此领域可以和外资企业竞争的本高压线束迎合汽车电动化趋势,公司是国内少有在此领域可以和外资企业竞争的本土企业。土企业。汽车线束分为低压和高压线束。低压线束焊接功率
101、较小,国内外均有企业参与竞争。从电动化角度来看,传统燃油汽车主要采用低压线束,而新能源汽车中线束作为重要的能量传输通道,主要使用高压线束。随着科技的不断进步发展,未来自动驾驶和娱乐等功能的丰富将会是汽车线束需求增长的重要驱动力。高压线束随着汽车电动化和充电桩的发展要求,线束的线径越来越大,传统的超声系统的功率难以满足其焊接要求。公司基于其基础研发技术中的控制器设计与开发技术开发出线束端子超声波焊接设备,可以实现两套超声系统在同相位下精确工作,配合一体式楔杆焊接技术,从而实现更大的焊接能力。在应用于 95 平方毫米以上面积的铜线束焊接方面,公司是国内少有的可以和外资企业竞争的本土企业。公司高压线
102、束产品技术指标领先,下游已实现订单突破。公司高压线束产品技术指标领先,下游已实现订单突破。高压线束由于线径很大,对功率的需求甚至超过锂电池极耳焊接的需求,超声波发生器和换能器的开发难度也因此更大,公司采用的双通道超声系统能够有效解决大线径线束焊接下焊接功率不足的问题,双通道系统综合功率最大接近 11,000W,可对 95 平方毫米以上的铜线进行焊接。同时由于焊接压力大,产生的瞬间冲击大,从而需要焊机的机械结构强度更大,因此公司通常在大压力下的高压线束焊接中采用一体式楔杆结构。在高压线束焊接领域,公司的竞争对手主要是德国雄克等国外企业,公司的系统功率、焊接线径等技术指标与国外竞争对手相当,但公司
103、的线束焊接设备未实现大批量销售,其长期连续工作的稳定性正逐步在客户产线中验证。目前公司已经完成了不同系列的超声波线束焊接设备的研发,分别适用于不同线径的线束焊接,截至 2022 年一季度末,公司汽车线束焊接设备的在手订单约 800 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 50:公司线束焊接设备关键技术指标:公司线束焊接设备关键技术指标 数据来源:公司官网,东北证券;2025 年汽车线束焊接设备的每年新增市场需求可达年汽车线束焊接设备的每年新增市场需求可达 2 亿元亿元-3 亿元。亿元。由于新能源车对于高压线束的需求较
104、大,新能源车的线束市场空间将从 42 亿元增长至 405 亿元,且高压线束超声波焊机单价远大于低压线束焊机,预计 2025 年汽车线束超声波焊接机的存量市场规模大约在 10 亿元以上。假设下游行业以匀速扩产且设备寿命按3-5 年计算,汽车线束超声波焊接设备至 2025 年的每年新增市场需求可达 2 亿元-3亿元,若考虑焊头、底模等耗材配件的市场需求,2025 年 10 亿元以上的存量市场规模将带来 1 亿元-2 亿元的配件需求,2025 年当年线束焊接设备及主要配件的新增市场需求可达 3 亿元-5 亿元。表表 5:2025 年汽车线束焊接设备新增市场需求测算年汽车线束焊接设备新增市场需求测算
105、新增市场规模新增市场规模 每年新增汽车线束超声波焊接设备每年新增汽车线束超声波焊接设备 2-3 亿元 每年新增焊头、底膜等耗材配件每年新增焊头、底膜等耗材配件 1-2 亿元 每年合计新增市场每年合计新增市场 3-5 亿元 数据来源:公司公告,东北证券 5.1.2.IGBT:端子焊接设备国内领先,实现下游应用实现突破 在新能源汽车市场,在新能源汽车市场,IGBT 是新能源汽车电控系统中最核心的电子器件之一。是新能源汽车电控系统中最核心的电子器件之一。随着国家政策大力支持及新能源汽车推广应用进程加快,渗透率不断提升,未来 IGBT市场拥有广阔的发展空间。公开资料显示,2018 年全球 IGBT 市
106、场规模达到 62.1 亿美元,全球 IGBT 市场规模在未来几年时间仍将继续保持稳定增长的势头。集邦咨询的研究报告显示,2018 年,中国 IGBT 市场规模预计为 153 亿元,受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加,中国 IGBT 市场规模将持续增长,到 2025 年,中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元,复合增长率达 19.11%,市场前景广阔。IGBT 超声波焊接设备至超声波焊接设备至 2025 年每年年每年的新增设备需求在的新增设备需求在 3.5 亿元亿元-7.5 亿元。亿元。IGBT封装工艺中涉及超声波金属焊接技术,对于车规级的 IGBT 模块,单块 IGBT 模块上的端
107、子一般几个到几十个不等,IGBT 焊接设备焊接单块 IGBT 模块一般在 90 秒左右,单台设备每年满产产能可达 9.6 万套。根据集邦咨询预测,2025 年中国 IGBT市场规模将达到 522 亿元。目前,在封装工艺中采用超声波焊接技术的比例在逐步增大,假设到 2025 年在封装工艺中采用超声波金属焊接技术的比例分别为 30%、50%和 70%三种情形,2025 年 IGBT 超声波焊接设备(不考虑配件)的存量市场规模分别为 7-10 亿元、12 亿元-16 亿元和 17 亿元-23 亿元左右。同时假设下游行业以匀速扩产且设备寿命按 3-5 年计算,IGBT 超声波焊接设备至 2025 年每
108、年的新增设 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 备需求(不考虑配件)分别大约为 1.5 亿元-3 亿元、2.5 亿元-5 亿元、3.5 亿元-7.5亿元。表表 6:IGBT2025 年市场规模测算(按渗透率)年市场规模测算(按渗透率)市场规模市场规模/渗透率渗透率 30%70%90%存量超声波焊接设备存量超声波焊接设备 7-10 亿元 12-16 亿元 17-23 亿元 新增超声波焊接设备新增超声波焊接设备 1.5-3 亿元 2.5-5 亿元 3.5-7 亿元 数据来源:Wind,东北证券 中国中国 IGBT 国产率有望进一
109、步提升。国产率有望进一步提升。国内新能源汽车 IGBT 市场一直以来由国外厂商占据主导地位,但随中国已逐渐成为全球最大的 IGBT 市场,IGBT 国产化需求逐渐提升,国内优秀的 IGBT 企业不断增加其研发投入和产能规模,随着 IGBT 模块的自主可控、国产化进程的不断加速,国内 IGBT 生产企业扩张需求持续增强,将带动我国 IGBT 产线设备需求量大幅增长。图图 51:2017-2021 中国中国 IG 市场规模及增速市场规模及增速 图图 52:2014-2020 中国中国 IGBT 市场规模及增速市场规模及增速 数据来源:骄成招股书,东北证券 数据来源:骄成招股书,东北证券 超声波焊接
110、能更好满足更好的满足了超声波焊接能更好满足更好的满足了 IGBT 导电端子对低电阻、高强度的要求。导电端子对低电阻、高强度的要求。IGBT 即绝缘栅双极型晶体管,是能源变换与传输的核心器件,在轨道交通、智能电网、航空航天、电动汽车与新能源装备等领域应用极广。IGBT 模块的功率导电端子需要承载数百安培的大电流,对电导率和热导率有较高的要求,而汽车中的 IGBT还要承受一定的振动和冲击力,对机械强度要求高,故 IGBT 导电端子的焊接技术工艺要求十分高。一个 IGBT 模块通常需要经过贴片、焊接、等离子清洗、X 光检测、键合、灌胶固化、成型、测试、打标共 9 道工艺后才能投放到市场。其中焊接工艺
111、中焊接质量直接影响功率模块的可靠性及使用寿命。传统的锡焊工艺虽然工艺简单,操作简便,但存在易氧化,且焊接过程中释放有毒气体,环保性差等缺点。超声波焊接是一种很适合 IGBT 导电端子焊接的工艺,由于超声波焊接采用高频超声能量使金属原子在两种材料界面间相互扩散,最终形成一种高强度键合界,工简单快捷、接触电阻低、键合强度较高,更好的满足了 IGBT 导电端子对低电阻、高强度的要求。半导体领域对焊半导体领域对焊机设备综合性能提出更高要求。机设备综合性能提出更高要求。超声波焊接运用在功率半导体领域时,主要用于多个铜端子和 DBC 基板覆铜层之间的焊接,对焊接模式的控制和自0%5%10%15%20%25
112、%007080200202021市场规模(亿美元)yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%0500200020市场规模(亿美元)yoy(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 动化系统设计都有很高要求,属于多技术融合的焊接站。由于功率半导体焊接端子小、基板易碎,其对焊接要求更加精细,焊接需严格控制焊接力、振幅、变形量、能量等参数以保证焊接的一致性,精确控制力和位移,需要集成有较多的传感器用于检测和模式控制。
113、此外,焊接设备上还需要运动控制,通过视觉定位、伺服控制等模块来完成同一块功率半导体上多个点位的焊接需求,因此对自动化设计能力也存在较高要求。高端高端外资占据行业主导地位,公司端子焊接领域优于同行水平。外资占据行业主导地位,公司端子焊接领域优于同行水平。IGBT 焊接设备尚未形成完全成熟的竞争格局,德国雄克拥有行业内最先进的技术水平,公司在 IGBT焊接设备领域的技术水平优于国内同行业公司,但相较于德国雄克尚存在一定差距。IGBT 端子焊接设备技术难度高,IGBT 端子体积极小,需要极为精确的参数控制,否则难以保证焊接一致性,且易损耗陶瓷或碳化硅镀铜基板。公司设备的先进性体现在基于控制器设计技术
114、可以实现复杂焊接模式的精确控制,焊接变形量控制在0.01mm,焊接压力波动控制在 5%以内,保证焊接一致性;基于一体式楔杆焊接技术保证声学结构的稳定性;添加视觉自动定位引导保证焊接位置,自动化程度高;在线监测系统实时监控焊接状态。公司在 IGBT 焊接设备领域的技术水平优于国内同行业公司,但尚未达到国际领先水平。图图 53:半导体:半导体 IGBT/Pin 针功率模块超声波焊接针功率模块超声波焊接-半自动半自动/全自动超声波焊接站全自动超声波焊接站 数据来源:公司官网,东北证券;国产替代初期,公司下游取得少量订单。国产替代初期,公司下游取得少量订单。目前公司已经完成了半自动 IGBT 端子超声
115、波焊接设备的开发,超声波焊接设备正处于样机研发过程中,半自动 IGBT 端子超声波焊接设备截至 2022 年一季度末已取得振华科技和元山电子的在手订单188.86 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 5.1.3.自动化:镍氢领域实现国产替代,技术延伸进军锂电池自动化设备 镍氢电池随混合动力电池广泛应用快速增长镍氢电池随混合动力电池广泛应用快速增长。由于汽车纯电动化的实现周期较长,混合动力汽车已经迎来快速增长时期,渗透率加快提升。在混合动力车型中,相比于锂电池,镍氢电池具有环保、安全性更佳,充放电倍率高的优势。尽管镍氢电
116、池能量密度略低,但由于混合动力汽车电池包对电池容量要求不高,镍氢电池在混合动力车型上仍能得到较好应用,现阶段镍氢电池在混合动力车型中仍占有重要的地位。高工锂电发布的数据显示,2021 年国内 HEV 节能乘用车销量合计约为 58.6 万辆,同比增长 43%;2021 年 HEV 电池装机量约 0.79GWh,同比增长 46%,保持着快速增长的态势,其中,镍氢电池装机量约 0.50GWh,同比增长 61%;根据预测,2025 年 HEV 电池需求有望达到 95GWh。图图 54:2021 年年 1-12 月国内月国内 HEV 节能乘用车销量分节能乘用车销量分析析 图图 55:2021 年国内年国
117、内 HEV 节能乘用车装机量占比分节能乘用车装机量占比分析析 数据来源:GGII 高工锂电产业研究院,东北证券 数据来源:GGII 高工锂电产业研究院,东北证券 镍氢电池延伸至轨交领域有较好的发展潜力。镍氢电池延伸至轨交领域有较好的发展潜力。除混动汽车外,镍氢电池领域在轨道交通领域也具有应用优势,圆柱形密封式镍氢电池具有“高安全、宽温域、长寿命”的产品特点,不仅可以免维护,还可在-40至 60范围内正常充放,符合轨道交通对电池性能的要求。镍氢电池在铁路交通的领域拥有良好的发展前景,将进一步提升镍氢电池设备的市场需求。公司能为客户提供镍氢电池多重生产环节的解决方案。公司能为客户提供镍氢电池多重生
118、产环节的解决方案。随着公司为新能源动力电池行业的客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备,下游客户逐步体现出越来越多的自动化设备需求。而对于动力电池设备行业的公司来说,行业内常见的发展模式是以核心部件和设备为基础,实现生产线的自动化集成。公司子公司青岛奥博系一家为新能源动力电池制造厂商提供自动化解决方案的供应商,专业从事自动化设备及成套系统的设计、研发、生产和销售。报告期内,公司以应用于镍氢电池生产的超声波滚焊机为契机,向客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的解决方案,主要内容如下。(93)0%100%200%300%400%500%600%700%0123456781月2月3月4月5月6月7月8
119、月9月10月11月12月2021同比增速(%)镍氢电池37%三元电池63%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 56:公司为客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的主要几种解决方案:公司为客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的主要几种解决方案 数据来源:骄成招股书,东北证券;公司为国内最大的镍氢电池生产厂商科远力供应镍氢电池生产中重要工序的关键公司为国内最大的镍氢电池生产厂商科远力供应镍氢电池生产中重要工序的关键设备。设备。在国内混动汽车市场中,使用镍氢电池作为其动力电池的汽车公司主要是日本丰田公司,而科力远作为丰田公司国产 HE
120、V 车型动力电池及关键材料的国内唯一供应商,是全球镍氢动力电池的核心生产商之一。公司为科力远提供镍氢电池生产线上的自动化设备系镍氢电池前段工序中的关键设备,充分体现出在动力电池自动化设备领域的竞争力。镍氢电池的生产工艺流程与锂电池的生产存在一定的相似性,生产工艺流程主要包括原材料、配料、涂布、制片、卷绕、入壳、滚槽、注液、封口、化成、分容、包装,公司提供的镍氢电池制造自动化设备主要涵盖镍氢电池制造的涂布和制片环节,是镍氢电池生产过程中必不可少的重要工序。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 57:公司业务在镍氢电池中覆盖
121、的工序环节:公司业务在镍氢电池中覆盖的工序环节 图图 58:2021 年国内年国内 HEV 节能乘用车各企业销量占节能乘用车各企业销量占比分析比分析 数据来源:骄成招股书,东北证券 数据来源:骄成招股书,东北证券 产品超越国内同行并替代原日本品牌,目前占国内最大镍氢电池生厂商的产线同类产品超越国内同行并替代原日本品牌,目前占国内最大镍氢电池生厂商的产线同类采购中的采购中的 40-60%。骄成的动力电池制造自动化系统主要竞争对手为同样从事动力电池领域自动化设备的业务的日本智头电机和赢合科技。科力远除骄成外曾采购日本智头电机和赢合科技的自动化设备。日本智头电机拥有行业领先的技术水平,由于日本设备商
122、在镍氢电池领域的整体实力较强,国内镍氢电池设备行业前段工序以外的生产设备仍以日本供应商为主,所以尽管骄成涂布、制片环节的设备性能已在部分指标上超过日本智头电机为科力远提供的设备,但就整个镍氢电池自动化设备的技术水平而言,国内市场上日本供应商的综合实力更强、涉及生产环节更广。但另一方面,日本厂商其根据客户需要及时提升性能进行配套研发的响应速度较慢,且价格高昂。国内方面,赢合科技作为国内锂电池领域自动化设备的头部厂商,具有较强的自动化设备集成能力,为科力远供应部分镍氢电池正负极涂布设备。在超声波焊接及大板裁断机领域,骄成自主研发和探索了超声波滚焊系统在镍氢电池自动化产线上的自动化集成技术,并研究开
123、发出特制砧座,替代客户原需进口的砧座备件,经过不断的技术改进,骄成的产品达到了日本智头电机产品的技术性能,在部分指标上甚至有所超越,且具有一定的价格优势。在正负极涂布设备领域,骄成经过自主研发攻克了技术难题,提供的设备相较于赢合科技涂层均匀度更好、效率更高、装配精度更高、防铜防异物体系更全面,因此成为了科力远正负极涂布设备的供应商。科力远的镍氢电池自动化设备最初以使用日本品牌为主,采购骄成的设备后,骄成相关产品占其同类设备的比例情况大约在 40%至 60%之间。通过不断突破技术难题,提高综合性能,未来镍氢电池继续延续扩产的态势,将对骄成的动力电池自动化设备业务提供持续的需求。广汽丰田29.97
124、%一汽丰田29.07%东风本田20.08%广汽本田19.78%长城汽车0.60%东风日产0.10%其他0.40%广汽丰田一汽丰田东风本田广汽本田长城汽车东风日产其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 表表 7:骄成镍氢电池领域产品性能优越:骄成镍氢电池领域产品性能优越 运行速度运行速度(m/min)骄成超声骄成超声 智头电机智头电机 赢合科技赢合科技 超声波焊接及大板超声波焊接及大板裁断机裁断机 17m/min 14m/mins-正极涂布机正极涂布机 16m/mins(正极);12m/min(负极)-8m/min 数据来源
125、:骄成公告,东北证券 客户集中度高,近年收入波动较大。客户集中度高,近年收入波动较大。骄成的动力电池制造自动化系统业务主要为国内镍氢电池生产商科力远提供前段工序的生产设备。动力电池制造自动化系统订单金额通常较高,客制化程度较高,订单执行、交付及验收周期较长,且骄成客户较为集中。受客户订单及产品执行进度的影响,骄成该业务收入波动性较大。图图 59:公司的动力电池制造自动化系统收入:公司的动力电池制造自动化系统收入 图图 60:公司的动力电池制造自动化系统毛利率:公司的动力电池制造自动化系统毛利率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 汽车自动化系统延伸至锂电池,差异化布局上
126、游材料领域,已取得了正极材料自动汽车自动化系统延伸至锂电池,差异化布局上游材料领域,已取得了正极材料自动化设备批量订单。化设备批量订单。骄成的动力电池制造自动化系统主要应用于镍氢动力电池领域,而未来动力电池行业的发展方向及扩产计划主要围绕着锂电池开展。针对传统的锂电池的生产环节,骄成的产品面临着行业内头部客户的竞争,骄成因此有针对性地选取了尚未完全发展成熟的叠片机市场,通过差异化竞争的路线抢占细分市场,成功切入上游材料领域正是基于现有的锂电设备厂商布局更集中于锂电池的生产环节而非上游材料环节。目前骄成正在研发中的电芯切叠一体式热复合机主要针对锂电池中段工序的叠片环节,工艺相较传统叠片机既能保证
127、叠片精度,又能提升叠片效率,如研发成功将在锂电设备领域具有广阔的市场空间。骄成在细分市场形成竞争优势后,将持续进行研发投入以维持自身的行业地位。目前,锂电池生产的自动化设备尚在研发过程中,而在上游材料领域,公司现已掌握三元材料的粉料烘干技术并取得批量订单,锂电池上游材料领域的自动化制造设备有望为骄成业务带来新的增长点,骄成有望依托动力电池制造自动化系统现有客户优势及自动化技术积累,积极开拓类似锂电池的上游原材料领域等现有锂电池设备厂商尚未形成明显竞争优势的业务领域,实现差异化经营,预计动力电池制造自动化系统业务将成为动力电池超声波焊接设备以外的骄成的主要收入来源。综合骄成在不同下游行业的市场需
128、求来看,动力电池制造自动系统而言,其受益于新能源汽车的发展拥有广阔的市场前景,骄成也向镍氢电池以外的领域拓展市场,积极把握锂电池及上游材料领域6.8349.736.9265.5327.99628%-86%847%-57%-200%0%200%400%600%800%1000%0070200212022H1(%)动力电池制造自动化系统yoy(%)24.0524.6935.1537.3312.470554045200212022H1(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/55 骄成
129、超声骄成超声/公司深度公司深度 快速发展带来的市场需求。5.1.4.轮胎市场:超声波裁切技术积淀深厚,轻量化+绿色环保推动高品质裁断 轮胎市场需求规模庞大,轮胎制造设备拥有广阔市场空间。轮胎市场需求规模庞大,轮胎制造设备拥有广阔市场空间。伴随全球汽车工业的蓬勃快速发展,轮胎制造行业也呈现出了快速增长的趋势。近年来,得益于发达国家巨大的汽车保有量与新兴发展中国家持续增长的新车需求量,全球轮胎产业总体呈增长态势,中国逐渐成为全球最大的轮胎生产和消费市场之一。根据米其林发布的数据显示,2013 年至 2018 年全球汽车轮胎总销量呈上升趋势,2019 年略有下滑,2020 年受疫情影响,全球各轮胎企
130、业开工不足,全球汽车轮胎总销量为 15.77 亿条,同比下滑 11.7%。2021 年随着海外疫情得到控制,全球轮胎市场回暖,全年全球轮胎总销量达 17.27 亿条,较去年大幅提升 10%,轮胎市场全面回暖。图图 61:2013-2021 年全球轮胎销量(亿条)年全球轮胎销量(亿条)数据来源:米其林数据中心,东北证券 轮胎制造向安全环保方向发展,超声波裁切设备符合产业绿色发展需要。轮胎制造向安全环保方向发展,超声波裁切设备符合产业绿色发展需要。近年来,轮胎升级换代速度在不断加快。随着国家提出 2060 年前实现碳中和目标以及 新能源汽车产业发展规划(20212035)的发布,轮胎轻量化、绿色安
131、全环保已成为汽车轮胎发展的主流,对轮胎生产工艺和生产设备提出了更高的要求。中国橡胶协会发布的橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要提出要节约能源,大力推进绿色生产,积极研发应用先进工艺和装备,实现清洁生产和安全环保。超声波裁切设备相比较传统设备具有切超声波裁切设备相比较传统设备具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染。割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染。在整个轮胎生产过程中,轮胎成型工序是轮胎制造行业的关键环节,良好的内衬层裁断面是轮胎成型工艺的重要保证。轮胎生产过程中的内衬层等胶料都要经过裁断-15%-10%-5%0%5%10%15%7014201
132、52001920202021全球汽车轮胎总销量(亿条)yoy(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 和再黏合两个阶段,相关工艺复杂,对设备加工和定位精度要求较高。因此,在胶料裁断工艺中,如何用更加安全环保、高效节能的方式和设备来提高裁断面品质就成为了轮胎制造设备企业需要攻克的技术难题。超声波裁切设备采用超声波对胶料进行裁切分段,在裁切过程中利用超声波的高频振动、摩擦力小、不会发生黏刀等特性,相比于传统的截断装置具有切割温度低、切割面光洁度好、绿色无污染的优点,符合国家“节能降耗,绿色制造”的要求。未来
133、在国家进一步推动轮胎产业绿色发展的背景下,超声波裁切设备将拥有持续稳定的市场发展空间。下游轮胎行业客户使用的超声波轮胎裁切产品主要品牌为骄成和必能信,骄成与必能信的设备性能总体相当。对于汽车轮胎超声波裁切系统而言,除对于功率存在一定的要求外,系统需要具备连续超声工作时出色的频率跟踪和振幅跟踪能力,但该两项指标难以量化。骄成与美国企业必能信的性能对比如下:图图 62:骄成与骄成与汽车轮胎超声波裁切系统比较汽车轮胎超声波裁切系统比较 数据来源:艾默生官网、骄成招股书,东北证券 深度绑定优质客户,产品质量得到下游第一梯队骄成认可。深度绑定优质客户,产品质量得到下游第一梯队骄成认可。骄成经过多年的市场
134、积累,与诸多轮胎行业的优质客户建立了长期合作关系,奠定了超声波裁切设备在国内市场上的领先地位。目前总体市场占有率水平与竞争对手必能信较为接近。根据美国轮胎商业2021 年度全球轮胎 75 强排行榜的统计数据显示,全球轮胎企业前十强中,固特异、韩泰、优科豪马、中策、正新均与骄成开展业务合作。中策橡胶是中国收入规模最大的橡胶生产企业,其生产线上骄成产品占同类超声波轮胎裁切产品的比重超过 50%,其中同时包括新增产线的设备和原有产线的改造替换。未来随着骄成继续开拓轮胎行业的客户,同时依靠良好的产品性能和快速响应的服务,将进一步提升在轮胎行业的市场占有率,汽车轮胎超声波裁切设备及其配件将为骄成带来持续
135、稳定的业务收入,但总体增长空间相较于动力电池行业较为有限。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图图 63:2021TOP10 轮胎企业中骄成客户轮胎企业中骄成客户 数据来源:骄成招股书,东北证券 5.1.5.海外对标 Branson:有望延展全领域,成为超声波+平台型骄成 必能信(Branson)是美国艾默生自动化解决方案下属骄成,创立于 1946 年,至今有 70 多年历史。作为全球塑料焊接和精密清洗工业领域的重要参与者,主要生产各类超声波清洗设备、超声波破碎仪设备、超声波焊接设备、超声波金属焊接设备等。图图 64:海外龙
136、头必能信成长路径:海外龙头必能信成长路径 数据来源:必能信官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 必能信骄成的成长路径对公司成长为必能信骄成的成长路径对公司成长为“超声波超声波+”的平台骄成前景有一定参照意义。的平台骄成前景有一定参照意义。1)前期:以超声波底层技术为基础,通过自主研发拓展新领域前期:以超声波底层技术为基础,通过自主研发拓展新领域。超声波应用设备的基础技术原理相通,有利于行业内技术积累深厚的企业进一步拓宽超声波应用领域。骄成目前所处时期与必能信初期具有相似性,即均以自研为主,进行横向业务拓展。必能
137、信骄成发迹于金属测厚仪领域,而后切入超声波清洗领域。而骄成发迹于轮胎裁切领域,前瞻性布局新能源业务,打破外资垄断,并在新兴领域如汽车线束和 IGBT 领域多点开花布局。2)中期:通过收并购切入高附加值领域,拓展品类壮大产线)中期:通过收并购切入高附加值领域,拓展品类壮大产线 必能信 70 多年历史间,通过兼并购先后切入超声波在生物医疗、金属焊接等附加价值更高,市场空间更大的领域。通过收并购后资源整合,共享研发、生产资料、加强协同效应、实现靓丽的财务收益和市场表现。3)后期:规模化发展,全球化扩张)后期:规模化发展,全球化扩张 世纪之交,必能信向外拓展了全球市场的覆盖范围,在美国、加拿大、墨西哥
138、、德国、斯洛伐克、中国、中国香港、日本以及韩国设立有研发和生产基地。必能信通过全球化扩张,实现更快地在全球范围内进行分销。通过致力于在各地市场满足对高效生产和竞争力的需求,克服人才短缺问题,降低资源获取成本,建立多元化和合作关系。图图 65:必能信通过收并购实现超声波领域多细分赛道覆盖:必能信通过收并购实现超声波领域多细分赛道覆盖 数据来源:必能信官网,Emerson 官网,东北证券 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们预计 2022-2024 年骄成营业收入增长率为综合前文收入假设,我们预计 2022-2024 年骄成营业收入增长率为 39%、50%、43%,毛利率为 50%、51
139、%、51%,基于以下假设:请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 1)动力电池超声波焊接设备:)动力电池超声波焊接设备:动力电池集中扩产,叠加复合集流体电池大面积推广,则将对超声波滚焊机带来庞大的市场需求。骄成作为业内龙头,宁德时代和比亚迪2021 年采购的骄成超声产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%。头部厂商认可将减少骄成后续市场开拓阻力。预计骄成 2022-2024 年设备收入增长率分别为 70%、60%、50%。预计 2022-2024 年毛利率保持为 50%;2)动力电池制造自动化系统:)动力电池制造自动化
140、系统:目前骄成自动化业务主要为科远力骄成提供产品设备。科力远的镍氢电池自动化设备最初以使用日本骄成品牌为主,采购骄成的设备后,骄成相关产品占其同类设备的比例情况大约在骄成 40%至 60%之间。因此,未来如镍氢电池继续延续扩产的态势,将对骄成的骄成动力电池自动化设备业务提供持续的需求。但考虑到镍氢电池的需求场景相对有限,预估骄成 2022-2024 年设备收入增长率分别为-20%、20%、20%。预计 2022-2024 年毛利率保持为 32%、35%、35%;3)汽车轮胎超声波裁切设备:)汽车轮胎超声波裁切设备:轮胎裁切是骄成的传统业务,已进入相对平稳阶段,主要为存量更换从 2019-202
141、1 年的收入也可以看出,基于同样的考虑,我们预估骄成 2022-2024 年设备收入增长率分别为 35%、20%、20%。预计 2022-2024 年毛利率保持为 67%;4)配件业务:)配件业务:配件业务主要包括焊接设备配件和裁切设备配件,其中焊接设备配件主要为动力电池超声波焊接的耗材,例如焊头、底模等,趋势上,该耗材需求一般跟设备累计销量有关,我们预估骄成2022-2024年设备收入增长率分别为35%、41%、30%。预计 2022-2024 年毛利率保持为 56%、56%、54%;请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 图
142、图 66:收入:收入拆分拆分 数据来源:Wind,骄成招股书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 我们选取具有细分行业产品或业务相似度高的与骄成进行相对估值对比:1)东威科技 东威科技的 VCP 设备已具有较强的市场竞争力及较高的品牌知名度。目前东威科技的下游客户涵盖大多数国内一线 PCB 制造厂商,且成功向新能源领域的光伏,复合锂电铜箔设备发起技术延伸,并且产品在下游验证成功,开始应用。骄成与东威科技同受复合铜箔设备端景气影响。2)大族激光 大族激光业务包括研发、生产、销售激光标记、激光切割、激光焊接设备、PCB
143、 专用设备、机器人、自动化设备及为上述业务配套的系统解决方案。骄成与大族激光的产品均属于焊接设备,具有可比参考性。3)赢合科技 赢合科技是我国动力电池智能自动化设备行业的龙头企业,也是目前全球唯一一家能够提供动力电池智能化数字工厂解决方案的企业。赢合是行业内第一家推出锂电池智能生产线整线方案提供商,为客户提供自动化生产工艺实现、动力辅助、环境控制和工业建筑规划设计等全套解决方案。赢合科技与骄成在动力电池领域客户有所重叠,受行业景气一致影响。经过多年发展,骄成已经成为超声波细分行业的龙头企业,经过多年发展,骄成已经成为超声波细分行业的龙头企业,”超声波超声波+”平台型骄成平台型骄成轮廓初现。轮廓
144、初现。经测算,我们预计 2022-2024 年营业收入为 5.34 亿元、8.05 亿元、11.46亿元,目前骄成整体估值高于可比公司的平均估值。但考虑到骄成复合铜箔目前还在放量加速,下游核心设备扩张可期,有望迎来量价齐升。未来 IGBT、高压线束领域“设备+耗材”模式有望继续复制,驱动新兴增长点。对应公司22/23/24年净利润分别为1.16/2.00/2.90亿元,PE分别为102/59/41倍,首次覆盖,给予“买入”评级。图图 67:可比公司估值对比可比公司估值对比 数据来源:Wind,骄成招股书,东北证券 7.风险风险提示提示(一)超声波焊接设备在动力电池行业应用环节较为单一,市场容量
145、相对较小的超声波焊接设备在动力电池行业应用环节较为单一,市场容量相对较小的风险。风险。骄成的动力电池超声波焊接设备主要运用在锂电池生产线中的极耳焊接环节,与激光焊接能够运用在动力电池产线上的软连接焊接、顶盖焊接、密封钉焊接、模组及 PACK 焊接等环节相比,超声波焊接的应用环节较为单一,超声波在复合集流体电池焊接、极片裁切等其他环节的大规模应用尚待拓展。超声波焊接设备的市场规模相较于激光焊接设备也较小,骄成预测的2022年至2025年每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 市场
146、需求在 10 亿元至 20 亿元之间。若骄成产品未能在动力电池生产的其他环节开拓出更广泛的应用,骄成在动力电池行业面临产品应用环节较为单一、市场规模相对较小的风险,对下游技术路线变更、市场需求变化等不确定因素所引起的风险承受能力较弱。(二)客户集中度高及大客户依赖风险。客户集中度高及大客户依赖风险。报告期内,骄成动力电池超声波焊接设备及其主要配件收入分别为 2,556.01 万元、2,181.84 万元及 21,577.67 万元。该业务在 2021 年实现大规模销售,但客户集中度较高,各期来自第一大客户宁德时代的收入占比分别为 37.49%、40.80%及 56.58%。鉴于动力电池产业的现
147、有格局,在未来一段时间内,骄成仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。行业龙头企业宁德时代对其供应商的技术及工艺水平、技术更新迭代能力存在较高要求,若骄成的产品质量、稳定性或技术参数未能达到其标准,或骄成竞争对手的超声波焊接设备在性能、性价比上有所提升而更具竞争力,进而导致客户更换供应商,将会对骄成动力电池焊接领域业务带来不利影响。(三)重要零部件进口占比较大的风险。重要零部件进口占比较大的风险。发生器和换能器是超声波设备的重要组成部分。骄成已拥有自主设计、生产发生器和换能器的能力,主要应用在超声波裁切设备、超声波口罩焊接机、超声波塑料焊接机等产品中,而动力电池超声波焊接设备主要使用
148、进口发生器和换能器。报告期内进口发生器的数量占进口和自产发生器数量总和的比例分别为 21.14%、28.02%和 51.35%,进口换能器的数量占进口和自产换能器数量总和的比例分别为 21.13%、26.98%和 46.58%(用于生产超声波口罩焊接机的发生器和换能器均为自产,未统计在内),2021 年随着动力电池超声波焊接设备的收入大幅增长,骄成进口发生器、换能器的占比有所提升。(四)超声波口罩焊接机业务大幅下滑或难以持续的风险。超声波口罩焊接机业务大幅下滑或难以持续的风险。报告期内,其他领域超声波焊接设备收入分别为 11.73 万元、18,859.73 万元及 574.18 万元,其中超声
149、波口罩焊接机的收入分别为 0 万元、18,731.66 万元和 143.65 万元。2020年该部分业务面临防疫物资紧缺的特殊背景,产品销量及销售单价均较高,从而带动 2020 年超声波口罩焊接机收入实现大幅增长。随着国内疫情逐步得到控制,且下游口罩生产商的产能已大幅提升,未来进一步大幅扩产的可能性较小,超声波口罩焊接机面临市场需求下滑、销售价格降低的情形,2021年该业务销售收入大幅下降,未来该业务存在收入进一步萎缩或难以长期持续的风险。(五)动力电池制造动力电池制造自动化系统业务主要应用于镍氢电池领域,在锂电池领域业自动化系统业务主要应用于镍氢电池领域,在锂电池领域业务规模较小的风险。务规
150、模较小的风险。报告期内,骄成的动力电池制造自动化系统主要应用于镍氢动力电池领域,而未来动力电池行业的发展方向及扩产计划主要围绕着锂电池开展。骄成已将自动化系统业务由镍氢电池制造领域延伸至锂电池上游正极材料领域,取得了正极材料自动化设备批量订单,但目前在传统锂电设备领域的业务仍处于较小规模,骄成在传统锂电设备领域的自动化技术相较于国内一流锂电设备厂商尚有差距。(六)技术变革及产品研发风险。技术变革及产品研发风险。骄成产品下游应用行业主要包括动力电池、轮胎 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 制造等行业,对设备的技术及工艺水平要
151、求较高。动力电池的技术路线及生产工艺更迭速度较快,相应的动力电池设备企业需根据下游行业的技术发展趋势对产品进行持续的研发投入,不断更新技术和提升性能,才能满足电池企业生产效率和制造工艺要求。骄成的动力电池超声波焊接设备主要用于锂电池生产中的多层极耳焊接环节,若未来电池生产工艺出现革命性变化导致对极耳焊接设备需求大幅减少或骄成未能通过持续研发满足下游行业技术发展对产品技术升级的要求,将会对骄成的经营产生不利影响 (七)下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险报告期内,骄成销售设备收入来源于动力电池行业(包括动力电池超声波焊接设备及动力电池制造自动化系统)的收入占比分别为 51.30%、8.48%及
152、70.76%(2020 年超声波口罩焊接机收入占比较高),总体较高。近年来,下游动力电池厂商大幅扩产,不断提升电池产能,带动上游电池制造设备市场需求的快速增长,因此骄成 2021 年动力电池行业的收入也大幅增加。未来如果动力电池行业增速放缓或下滑,骄成动力电池领域产品的市场需求将受到影响,若同时骄成其他领域的业务未能取得良好的效益,将会对骄成业绩造成不利影响。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E
153、 2024E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 101 1,495 1,484 1,736 净利润净利润 73 121 208 302 交易性金融资产 51 91 131 171 资产减值准备 8 0 0 0 应收款项 163 137 315 329 折旧及摊销 7 4 4 4 存货 187 192 369 435 公允价值变动损失-1 0 0 0 其他流动资产 56 79 114 162 财务费用 1 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 559 1,994 2,412 2,834 投资损失-2-2-2-3 可供出售金融资产 运
154、营资本变动-115 13-183-13 长期投资净额 0 0 0 0 其他-1 1 1 1 固定资产 27 24 20 16 经营活动经营活动净净现金流现金流量量-31 137 28 291 无形资产 13 13 13 13 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-50-40-39-38 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 129 1,296 0 0 非非流动资产合计流动资产合计 73 69 65 62 企业自由现金流企业自由现金流-94 96-13 250 资产总计资产总计 632 2,063 2,478 2,895 短期借款 8 8 8 8 财务与估值指标财务与估值指
155、标 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 96 61 172 162 每股指标每股指标 预收款项 0 0 0 0 每股收益(元)1.13 1.41 2.44 3.53 一年内到期的非流动负债 4 4 4 4 每股净资产(元)5.55 21.38 23.82 27.36 流动负债合计流动负债合计 273 288 494 610 每股经营性现金流量(元)-0.50 1.67 0.34 3.55 长期借款 0 0 0 0 成长性指标成长性指标 其他长期负债 14 14 14 14 营业收入增长率 40.1 39.0 50.4 42.5 长期负债合计长期负债合计 14 14 14
156、14 净利润增长率-22.4 67.2 72.7 44.9 负债合计负债合计 287 302 508 624 盈利能力指标盈利能力指标 归属于母公司股东权益合计 341 1,753 1,953 2,243 毛利率 49.1 50.0 50.8 50.6 少数股东权益 3 8 16 28 净利润率 18.7 22.5 25.8 26.2 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 632 2,063 2,478 2,895 运营效率指标运营效率指标 应收账款周转天数 59.78 60.00 60.00 60.00 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 存货周转
157、天数 266.19 265.00 265.00 265.00 营业收入营业收入 371 515 775 1,104 偿债能力指标偿债能力指标 营业成本 188 258 381 546 资产负债率 45.5 14.6 20.5 21.5 营业税金及附加 4 5 8 11 流动比率 2.05 6.93 4.88 4.65 资产减值损失-3 0 0 0 速动比率 1.25 6.12 4.02 3.80 销售费用 27 36 40 55 费用率指标费用率指标 管理费用 25 35 46 66 销售费用率 7.3 7.0 5.2 5.0 财务费用 1 0 0 0 管理费用率 6.7 6.7 6.0 6.
158、0 公允价值变动净收益 1 0 0 0 财务费用率 0.3 0.1 0.0 0.0 投资净收益 1 2 2 3 分红指标分红指标 营业利润营业利润 83 137 235 340 分红比例 0.0 0.0 0.0 0.0 营业外收支净额-1-1-1-1 股息收益率 利润总额利润总额 82 136 234 339 估值指标估值指标 所得税 9 15 26 37 P/E(倍)0.00 102.47 59.35 40.95 净利润 73 121 208 302 P/B(倍)0.00 6.77 6.07 5.29 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 69 116 200 290 P/S(倍)0.00
159、23.03 15.32 10.75 少数股东损益 4 5 8 12 净资产收益率 20.3 6.6 10.2 12.9 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 张晗:美国杜兰大学金融硕士,美国密歇根州立大学金融学本科,现任东北证券机械组分析师。曾任北京财富资本管理资产管理公司基金经理助理,2016 年以来具有 6 年证券研究从业经历。刘军:华中科技大学动力机械/会计学专业毕业,现任东北证券机械行业首席分析师。有多年的工程机械与重卡行业相关实业经
160、验,曾任长江证券研究所行业研究员,2010 年以来具有 12 年证券研究从业经历。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺
161、投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒
162、通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做
163、市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明
164、请务必阅读正文后的声明及说明 55/55 骄成超声骄成超声/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址:网址:http:/http:/ 电话:电话:-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼
165、 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一(副总监) 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园
166、 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航(总监) 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩
167、蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇(总监) liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 13
168、823218716 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵(总监) 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝(副总监) 王动 wang_ 闫琳 张煜苑