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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内国内超声波超声波设备龙头,设备龙头,复合集流体开启新篇章复合集流体开启新篇章 骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告2023.3.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 刘易刘易 主题策略首席 分析师 S02 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司自成立以来专注于超声波设备领域,现已
2、成长公司自成立以来专注于超声波设备领域,现已成长为国内超声波焊接设备龙头为国内超声波焊接设备龙头企业企业,是,是宁德时代、比亚迪等头部客户超声波极耳焊接设备主要供应商宁德时代、比亚迪等头部客户超声波极耳焊接设备主要供应商,料未,料未来将深度受益于锂电池装机量高速增长和复合集流体产业化。同时,基于超声来将深度受益于锂电池装机量高速增长和复合集流体产业化。同时,基于超声波技术平台,公司有望将业务拓展至波技术平台,公司有望将业务拓展至 IGBT、线束、线束、无纺布等、无纺布等领域领域,进一步打,进一步打开公司成长空间。我们看好公司长期成长潜力,首次覆盖,给予“买入”评级。开公司成长空间。我们看好公司
3、长期成长潜力,首次覆盖,给予“买入”评级。公司概况:国内超声波焊接设备龙头,业绩保持高速增长公司概况:国内超声波焊接设备龙头,业绩保持高速增长。(1)市场地位:市场地位:公司成立于 2007 年,以汽车轮胎超声波裁切行业为切入点,2016 年开始提供新能源动力电池超声波焊接设备,目前已发展成为国内超声波焊接设备龙头厂商。(2)经营业绩:经营业绩:公司业绩保持高速增长,2022 年实现营业收入 5.22 亿元(同比+40.8%),实现归母净利润 1.10 亿元(同比+59.2%),2018-2022 年营业收入 CAGR 达 47.9%,归母净利润 CAGR 达 47.9%。公司保持较高盈利水平
4、,2019-2021 年公司毛利率分别为 45.9%/64.3%/49.2%。行业前景:行业前景:锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化带来超声波焊接设备锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间。巨大增量空间。(1)锂电锂电池市场池市场:GGII 预测 2025 年我国动力电池出货量将超过 1000GWh,复合集流体渗透率有望达 15%;根据公司招股说明书,单 GWh极耳焊设备需求在 100-200 万之间,以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔,锂电池在前段工序将多出一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序,单GWh 产线对滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的
5、3 倍左右即 300-600万,我们取中间值、预测目前单 GWh 复合集流体电池产线将带来 450 万元左右的超声波滚焊设备增量需求。(2)超声波焊接设备市场空间:)超声波焊接设备市场空间:我们预测 2026年全球锂电池超声波滚焊设备市场需求将达 28 亿元,“超声波极耳焊接设备+超声波滚焊设备+耗材”市场规模将由2023年的25.1亿元增长至2026年的84.2亿元,对应 CAGR 达 50%。(3)其他市场:)其他市场:轮胎裁切、无纺布、汽车线束、IGBT 等市场稳健增长。市场市场格局:格局:外资企业实力较强,骄成超声成功打破外资垄断。外资企业实力较强,骄成超声成功打破外资垄断。超声波设备
6、行业内主要外资企业有必能信、泰索迡克、Sonics,国内企业有新栋力、科普等。整体来看,外资企业实力较强,骄成是超声波设备国产替代领军者。动力电池超声焊领域竞争者较少,行业壁垒高,目前仅骄成实现国产化,宁德时代和比亚迪 2021 年采购骄成的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%。公司业绩驱动力:(公司业绩驱动力:(1)锂电超声波焊接:)锂电超声波焊接:公司深度绑定宁德时代、比亚迪等头部客户,自主研发超声波点焊、滚焊等设备具有强大先发优势,在换能器、发生器等核心零部件耗材领域加速国产替代,料未来深度受益于锂电池装机量高速增长以及复合集流体产业化,同时“设备+耗材”的商业模式将为公司
7、带来长期稳健收益。(2)其他领域:)其他领域:IGBT 领域已通过中车时代、振华科技等客户验证,汽车线束领域正在客户产线验证,基于公司超声波技术平台,业务有望拓展至超声波清洗、无纺布、医疗、喷涂等领域,推动主营业务持续增长。风险因素:风险因素:应收账款的坏账风险;客户集中度高及大客户依赖风险;重要零部件进口占比较大的风险;技术变革及产品研发风险;市场容量相对较小的风险;下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险;募投项目的市场风险。盈利预测、估值盈利预测、估值与评级:与评级:公司为国内超声波焊接设备龙头,是宁德时代、比亚迪等头部厂商超声波焊接设备主要供应商。基于超声波技术平台,公司有望将业务拓展至
8、IGBT、线束、无纺布等行业,成长空间广阔。综上,我们预测公司2023-2024 年营业收入为 7.9 亿、11.8 亿元,预测公司 2023-2024 年净利润为1.7 亿、2.5 亿元。我们选取帝尔激光、东威科技作为可比公司,首先我们采用PEG 估值法,两家公司 2023 年平均 PEG 为 0.7 倍(wind 一致预期),考虑到 骄成超声骄成超声 688392.SH 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 124.77元 目标价 145.00元 总股本 82百万股 流通股本 17百万股 总市值 102亿元 近三月日均成交额 95百万元 52周最高/最低价 179.0/104.66元
9、近1月绝对涨幅-2.99%骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近6月绝对涨幅 75.29%近12月绝对涨幅 75.29%公司超声波设备产品高技术壁垒、标的稀缺性以及业务高延展性,我们给予公司 2023 年 1x PEG 估值,对应目标价 145 元。另外我们采用 DCF 估值法,计算得公司 2023 年股权价值 118.6 亿元,对应目标价 145 元。综合以上两种估值方法,我们给予公司目标价 145 元,首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2
10、024E 营业收入(百万元)265 371 522 794 1,178 营业收入增长率 YoY 97.0%40.1%40.7%52.1%48.4%净利润(百万元)89 69 110 167 249 净利润增长率 YoY 828.3%-22.4%59.0%52.0%48.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.09 0.84 1.34 2.04 3.03 毛利率 64.3%49.1%46.0%46.3%47.3%净资产收益率 ROE 84.9%20.3%6.3%8.7%11.5%每股净资产(元)1.28 4.16 21.31 23.35 26.39 PE 120.1 154.9 97.4 64.1
11、 43.1 PB 102.0 31.4 6.1 5.6 5.0 PS 40.5 28.9 20.6 13.5 9.1 EV/EBITDA 0.1 0.1 0.1 0.1 0.0 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 3 月 13 日收盘价 fYbUbZaY8X8XaYbZ7NbP7NnPmMsQoNiNoOsRlOnMtO6MoOxOxNsPoOwMsPsP 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况:国内超声波焊接设备龙头厂商公司概况:国内超声波焊接设备龙头
12、厂商.6 历史革沿:聚焦超声波设备领域,发展成为国内超声波焊接龙头厂商.6 股权结构:实际控制人周宏建先生合计持有公司股份 33.15%.7 经营业绩:公司业绩稳步增长,盈利能力维持较高水平.8 行业前景:复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间行业前景:复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间.10 传统极耳焊接:锂电池装机量高速增长,“设备+耗材”模式带来稳健收益.10 复合集流体:产业化正式开启,公司超声波滚焊产品先发优势明显.12 市场空间:锂电池超声波焊接设备+耗材市场规模 2026 年有望达 84.2 亿元.14 其他市场:汽车轮胎、无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 等
13、领域齐头并进.15 市场格局:骄成技术和产品优异,成功打破外资垄断市场格局:骄成技术和产品优异,成功打破外资垄断.17 竞争格局:外资企业实力较强,骄成是超声波设备领域国产替代领军者.17 公司核心竞争力:核心技术扎实、产品性能一流、客户资源优质.18 他山之石:全球超声波设备龙头必能信(他山之石:全球超声波设备龙头必能信(Branson).22 必能信发展历史及业务介绍.22 必能信与骄成超声产品对比.23 风险因素风险因素 .24 盈利预测、估值及评级盈利预测、估值及评级.25 行业关键假设.25 公司经营关键假设.26 盈利预测.27 估值与评级.29 骄成超声(骄成超声(688392.
14、SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司自成立以来专注于超声波设备领域.6 图 2:公司主营业务领域.7 图 3:公司主要产品分类.7 图 4:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 20 日).8 图 5:2018-2022 年公司营收和归母净利润(亿元).8 图 6:2018-2022H1 公司毛利率和净利率.8 图 7:2019-2021 年公司各业务营收(万元).9 图 8:2019-2021 年公司各业务毛利率.9 图 9:2018-2021 年公司现金流情况.10 图 10:2018-2021
15、 年公司 ROE 和资产负债率.10 图 11:2021 年公司前五大客户占比.10 图 12:2021 年公司前五大供应商占比.10 图 13:超声波焊接设备是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备.11 图 14:中国新能源汽车销量及预测(万辆).11 图 15:中国动力电池出货量和装机量(GWh).11 图 16:复合集流体主要优势.12 图 17:复合集流体“断路效应”防止电池热失控.12 图 18:复合集流体电池生产流程.13 图 19:骄成超声超声波滚焊机.14 图 20:骄成超声高强度超声波滚焊主轴系统.14 图 21:中国动力电池超声波设备及耗材市场空间预测(亿元).15 图 2
16、2:全球轮胎总销量(亿条)及增长率.16 图 23:超声波焊接是一种很适合 IGBT 导电端子焊接的工艺.16 图 24:中国无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 超声波焊接设备需求测算(亿元).17 图 25:全球锂电电芯设备市场规模(亿元)及增长率.17 图 26:公司拥有完善底层核心技术.19 图 27:公司拥有高质量高粘性客户.21 图 28:公司研发费用(百万元)及研发费用率.21 图 29:必能信主要超声波设备产品.22 图 30:中国动力电池超声波设备及耗材市场空间预测(亿元).26 图 31:中国无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 超声波焊接设备需求测算(亿元).26 图 32:全球
17、锂电电芯设备市场规模(亿元)及增长率.26 表格目录表格目录 表 1:超声波焊接设备市场空间测算.12 表 2:全球锂电池领域超声波设备市场规模预测.15 表 3:超声波焊接设备行业主要玩家.17 表 4:公司主要产品的核心部件与技术、关键技术指标及与同行业对比.19 表 5:必能信和骄成超声在动力电池超声波焊接领域技术指标对比.23 表 6:必能信和骄成超声在裁切系统领域技术指标对比.23 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 7:公司动力电池超声波焊接设备业务销量、均价、收入预测.26 表 8
18、:公司汽车轮胎超声波裁切设备业务销量、均价、收入预测.27 表 9:公司其他超声波焊接设备业务销量、均价、收入预测.27 表 10:公司收入、成本、费用预测.28 表 11:骄成超声与帝尔激光、东威科技 PEG 估值水平对比情况(元).29 表 12:公司 DCF 结果(单位:百万元).30 表 13:公司 DCF 估值过程(单位:百万元).30 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况:公司概况:国内超声波焊接设备龙头厂商国内超声波焊接设备龙头厂商 历史革沿:历史革沿:聚焦超声波设备领域,发展
19、成为国内超声波焊接龙头厂商聚焦超声波设备领域,发展成为国内超声波焊接龙头厂商 国内超声波焊接龙头厂商国内超声波焊接龙头厂商。公司成立于 2007 年,以超声波裁切行业为切入点,产品主要以超声波裁刀、调幅器为主,重点服务于橡胶轮胎领域。2016 年,公司开始为新能源动力电池行业客户提供新能源汽车动力电池超声波焊接设备。2017 年以来,公司在动力电池超声波焊接设备领域不断突破创新。公司自主开发的在线监控设备和超声波焊接监控一体机,主要应用于宁德时代等动力电池生产企业的生产线中。公司还自主研发了超声波滚焊机、超声波楔杆焊机等焊接设备,已广泛运用在下游动力电池企业生产线上,成为客户动力电池自动化生产
20、线上不可或缺的环节。2020 年以来,公司将业务拓展至无纺布、线束、半导体等新行业、新领域。2021 年,公司研发的超声波线束焊接设备、IGBT 端子超声波焊接机已获得下游客户订单,成功将超声波焊接设备拓展到线束、半导体等领域。图 1:公司自成立以来专注于超声波设备领域 资料来源:公司官网,公司招股说明书,中信证券研究部 公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、其他领域超公司产品主要包括动力电池超声波焊接设备、汽车轮胎超声波裁切设备、其他领域超声波焊接设声波焊接设备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等。备、动力电池制造自动化系统、检测及其他设备、配件等。(1
21、)动力电池超声波焊接设备:动力电池电芯生产装配流程中的必要设备,适用于锂电池极耳焊接、PACK焊接、复合集流体高速滚焊以及镍氢电池正极极片焊接等。(2)汽车轮胎超声波裁切设备:主要应用于汽车轮胎橡胶裁切领域,适合轮胎内衬、胎侧、胎面、三角胶等裁切。(3)其他领域超声波焊接设备:应用于口罩等医疗防护用品无纺布焊接、塑料焊接、线束端子焊接、半导体 IGBT 焊接等领域。(4)动力电池制造自动化系统:向客户提供涵盖镍氢电池不同生产环节的解决方案。(5)检测及其他设备。(6)配件。骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和
22、声明 7 图 2:公司主营业务领域 资料来源:公司官网,公司招股说明书,中信证券研究部 图 3:公司主要产品分类 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 股权结构:实际控制人周宏建先生合计持有公司股份股权结构:实际控制人周宏建先生合计持有公司股份 33.15%周宏建先生为公司实际控制人。周宏建先生为公司实际控制人。截至 2022 年 9 月 20 日,阳泰企管直接控制骄成超声19.02%股份,为公司控股股东。周宏建先生分别通过阳泰企管以及本人直接合计持有骄成超声 33.15%股份,为公司实际控制人和最终受益人。骄成超声主要控股子公司包括:无锡骄成(从事超声波设备零部件及焊接设备、裁切设备、检
23、测设备的生产)、勇成机电(从事超声波焊接和裁切设备相关的软件系统开发)、妙术医疗(尚未实际开展经营)、青岛奥博(从事动力电池自动化系统的设计、组装及销售)、青岛荣博(从事动力电池自动化系统的加工)、骄成氢能(公司尚未实际开展运营)。骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 4:公司股权结构(截至 2022 年 9 月 20 日)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 经营业绩经营业绩:公司业绩稳步增长,盈利能力维持较高水平:公司业绩稳步增长,盈利能力维持较高水平 公司业绩稳步增长,毛利率维持稳定公司
24、业绩稳步增长,毛利率维持稳定。公司业绩保持高速增长,2022 年实现营业收入 5.22 亿元(同比+40.8%),实现归母净利润 1.10 亿元(同比+59.2%),2018-2022 年营业收入 CAGR 达 47.9%,归母净利润 CAGR 达 47.9%。公司保持较高盈利水平,2020年、2021 年、2022H1 年公司毛利率分别为 64.3%/49.2%/49.1%,净利率分别为33.0%/19.7%/21.7%。图 5:2018-2022 年公司营收和归母净利润(亿元)资料来源:公司招股说明书,公司公告,中信证券研究部 图 6:2018-2022H1 公司毛利率和净利率 资料来源:
25、公司招股说明书,中信证券研究部 -200%0%200%400%600%800%1000%0.01.02.03.04.05.06.0200212022营业收入归母净利润营业收入yoy归母净利润yoy0%10%20%30%40%50%60%70%200212022H1毛利率净利率 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 分业务来看:分业务来看:(1)动力电池超声波焊接设备动力电池超声波焊接设备:随着公司焊接监控一体机、楔杆焊机等产品陆续通过知名动力电池厂商认证,客
26、户认可度逐步提高,2021 年该业务营收实现大幅增长,实现营收 1.96 亿元(同比+1171.5%),毛利率维持 50%左右。(2)汽车轮胎超声波裁切设备汽车轮胎超声波裁切设备:公司传统优势业务,公司是国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商,已实现全套轮胎超声波裁切设备的国产化,下游客户以国内外大中型轮胎厂商为主,2021 年实现营收 793.7 百万元(同比+69.8%),毛利率为 66.8%。(3)其他领域超声波焊接设备其他领域超声波焊接设备:公司已在无纺布焊接、塑料焊接、汽车线束焊接等领域实现收入,并获取了功率半导体焊接等领域的在手订单。2020 年公司该业务销售收入大幅增长至 1.
27、89 亿元,其中,来自超声波口罩焊接机业务的收入约为 1.87 亿元。2021年该业务实现收入 574 万元。(4)动力电池制造自动化系统动力电池制造自动化系统:公司超声波焊接及大板裁断机、正极涂布机、负极涂布机、基板计测机等设备用于科力远的佛山科霸生产基地四期产线建设于 2021H1 验收,2021 年该业务实现收入 0.66 亿元(同比+845.0%),毛利率为 37.3%。(5)检测及其他设备检测及其他设备:2021 年公司该业务实现 0.23 亿元(同比+203.1%),毛利率为 50.6%,高速增长的原因主要有:1.智能在线监控系统的销售收入较上年度增加 803.55万元,该设备可搭
28、配客户其他品牌超声波焊机。2.动力电池行业相关设备订单有所增加。(6)配件)配件:2021 年公司该业务实现 0.60 亿元(同比+72.0%),毛利率为 51.6%,焊头及底模配套超声波焊接设备使用,2021 年收入快速增长,与动力电池焊接设备业务增长相一致。裁刀、发生器及换能器主要用于轮胎裁切设备的替换需求,收入较为稳定。图 7:2019-2021 年公司各业务营收(万元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 8:2019-2021 年公司各业务毛利率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司现金流、公司现金流、ROE 和和资产负债率情况良好。资产负债率情况良好。2018-2
29、021 年公司经营活动现金流流入/营业收入分别为 116.6%/77.4%/114.8%/73.8%,总体来看公司现金流情况良好。同时公司 ROE 维持较高水平,2018-2021 年公司 ROE 分别为 17.2%/6.7%/70.7%/31.0%,资产负债率分别为 21.1%/28.7%/60.7%/45.5%。010,00020,00030,00040,000201920202021动力电池超声波焊接设备汽车轮胎超声波裁切设备其他领域超声波焊接设备动力电池制造自动化系统检测及其他设备配件其他0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%201920202021动力电池超声波焊
30、接设备汽车轮胎超声波裁切设备其他领域超声波焊接设备动力电池制造自动化系统检测及其他设备 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 9:2018-2021 年公司现金流情况 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 10:2018-2021 年公司 ROE 和资产负债率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司客户集中度较高,超声波发生器和换能器占采购金额比例较高公司客户集中度较高,超声波发生器和换能器占采购金额比例较高。2021 年公司前五大客户分别为宁德时代、科力远、比亚迪、中策橡胶和海
31、目星,占比分别为35.2%/18.3%/9.8%/3.4%/3.2%,合计占比约为 70%。2021 年公司前五大供应商采购金额占比合计为 40.4%,其中第一大供应商为上海圣挪超声波设备有限公司,主要为公司提供超声波发生器、超声波换能器,占公司采购金额比例的 25.0%。图 11:2021 年公司前五大客户占比 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 12:2021 年公司前五大供应商占比 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 行业前景行业前景:复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨复合集流体产业化带来超声波焊接设备巨大增量空间大增量空间 传统极耳焊接:传统极耳焊接:锂锂电池装机量高
32、速增长,“设备电池装机量高速增长,“设备+耗材”模式带来稳健收益耗材”模式带来稳健收益 超声波金属焊接设备是锂电池电芯生产焊接流程中的必要设备,受益于全球新能源汽超声波金属焊接设备是锂电池电芯生产焊接流程中的必要设备,受益于全球新能源汽车高速发展。车高速发展。近年来,在新能源汽车行业快速增长带动下,全球动力电池市场保持快速增0%20%40%60%80%100%120%140%0920202021营业收入经营活动现金流入经营活动现金流入/营业收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021ROE资产负债率35.20%18.32%9.8
33、1%3.39%3.21%30.07%宁德时代科力远比亚迪中策橡胶海目星其他24.99%4.62%4.11%3.84%2.83%59.61%上海圣挪苏州肯美特一胜百模具埃诚智能科技上海恩艾仪器其他 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 长势头。根据 SNE Research 发布的全球动力电池装机量数据,2021 年全球动力电池装机量达到 296.8GWh。就国内市场而言,2016 年至 2021 年,我国动力电池装机量从28.2GWh 增长到 154.5GWh。2021 年中国动力电池出货量为 22
34、0GWh,同比增长 175%。根据 GGII 预测,2025 年我国动力电池出货量将超过 1000GWh。预计新能源汽车的快速发展,将推动我国锂电池生产规模和出口规模的不断扩大,将进一步促进超声波焊接设备市场的壮大发展。图 13:超声波焊接设备是动力电池电芯生产装配流程中的必要设备 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 14:中国新能源汽车销量及预测(万辆)资料来源:中汽协(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 图 15:中国动力电池出货量和装机量(GWh)资料来源:GGII(转引自公司招股说明书,含预测),中信证券研究部 预计预计未来动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件
35、的未来动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的年年市场需求将达市场需求将达 30 亿元左亿元左右右。随着动力电池市场规模的不断扩大,以宁德时代为首的动力电池企业产能将持续扩张。依据宁德时代、比亚迪、蜂巢能源、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、孚能科技公布的未来投产计划,结合仅考虑上述客户和 HEV 电池未来的扩产情况,根据公司招股说明书,公司预计 2025 年动力电池行业的总产能将超过 3TWh,以需求情况的平均值我们测算,至 2025 年动力电池超声波焊接设备的总市场空间将达 39.3 亿元。除此以外,欣旺达、瑞-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100
36、200300400500600700销量yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020040060080010001200出货量yoy 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 浦能源、力神、远景 AESC、韩国 SKI、LG 新能源等国内外动力电池厂商均在我国有扩产计划,预计将进一步增大对公司设备需求。焊头、底模等配件属于耗材,其每年的市场需求随着设备市场容量增大,以 2025 年行业内总产能达到 3TWh 为例,公司预计仅 2025年度对焊头、底模的市场需求
37、就可达 6 亿元至 10 亿元之间。假设 2022-2025 年下游动力电池企业保持匀速扩产,我们预测每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达 10 亿元以上且逐年提升至 30 亿元左右。表 1:超声波焊接设备市场空间测算 客户名称客户名称 投产计划投产计划 每每GWh对超声波焊接设备的对超声波焊接设备的需求情况需求情况 超声波焊接设备市场空间测超声波焊接设备市场空间测算算 宁德时代 2025 年规划产能 670GWh 100 万元-130 万元 8.04 亿元 比亚迪 2025 年规划产能 600GWh 100 万元-130 万元 7.20 亿元 蜂巢能源 2025 年
38、规划产能 600GWh 100 万元-160 万元 7.80 亿元 中创新航 2025 年规划产能 500GWh 110 万元-190 万元 7.50 亿元 国轩高科 2025 年规划产能 300GWh 100 万元-180 万元 4.20 亿元 亿纬锂能 2023 年规划产能 200GWh 100 万元-160 万元 2.60 亿元 孚能科技 2025 年规划产能 120GWh 120 万元-200 万元 1.92 亿元 合计 2025 年规划产能约 3TWh-39.26 亿元 资料来源:公司招股说明书(含测算),中信证券研究部 复合集流体:复合集流体:产业化正式开启,产业化正式开启,公司超
39、声波滚焊产品先发优势明显公司超声波滚焊产品先发优势明显 复合集流体相较于传统金属集流体在安全性、能量密度、成本等方面优势明显。复合集流体相较于传统金属集流体在安全性、能量密度、成本等方面优势明显。复合集流体结构主要由“金属材料-高分子材料-金属材料”复合而成的“三明治”结构集流体。区别于传统金属集流体,复合集流体是以高分子材料(PET、PP、PI 等)为基膜,上下两侧电镀沉积金属膜(铜或铝)。复合集流体在安全性方面显著提升,主要因为传统箔材在遇穿刺时会产生大尺寸毛刺,造成内短路,进而引起电池发热爆炸。而复合集流体遇穿刺时产生的毛刺尺寸小,并且高分子层在高温下会熔断,使电路断路,控制短路电流不增
40、大。同时复合集流体具备高能量密度、低制造成本、长电池寿命、高兼容性等优势:根据金美新材料官网,能量密度方面,复合铜箔能量密度较传统铜箔提高 5%以上;制造成本方面,复合铜箔成本比传统箔材降低 50%以上,复合铝箔成本与传统铝箔类似;电池寿命方面,可使电池寿命有效提升约 5%。此外,复合集流体产品还具有更广泛的兼容性,能够直接运用于各种规格,不同体系的动力电池如锂电池、固态电池、钠离子电池等。图 16:复合集流体主要优势 资料来源:金美新材料官网 图 17:复合集流体“断路效应”防止电池热失控 资料来源:金美新材料官网 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告20
41、23.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 复合集流体新增超声波滚焊以导通高分子材料从而克服规模化量产难题。复合集流体新增超声波滚焊以导通高分子材料从而克服规模化量产难题。复合集流体电池焊接难度大,焊接效率低,同时因材料和结构颠覆难以大规模量产。复合集流体由高分子材料和金属材料组成,中间高分子薄膜所形成的绝缘层使得两侧金属镀层无法导通,需要利用超声波对高分子材料和金属材料两者进行熔接。因此复合集流体替代传统集流体在锂电池前段工序涂布和辊压中间会多一道采用超声波高速滚焊技术的极耳转印焊工序,所采用的设备为超声波高速滚焊设备。图 18:复合集流体电池生产流程 资料来源:2022 动力
42、电池复合铜箔大会,中信证券研究部 公司超声波滚焊设备已向宁德时代供货,先发优势明显。公司超声波滚焊设备已向宁德时代供货,先发优势明显。公司自主研发的超声波滚动焊接设备集成了高精度声学主轴系统设计技术、可高速旋转的换能器技术以及高速数据采集技术,可以实现锂电池复合集流体高速滚动焊接,并实时采集焊接过程中的功率、振幅、温度、压力等波形数据,实时报警,保证焊接质量,创造性地解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的痛点问题。目前,公司的超声波滚焊机已经为宁德时代供货,根据公司公告的投资者调研纪要,当前同行业未见其他运用于量产线的设备,同时公司在宁德时代和比亚迪新增产线上已经超越竞争对
43、手的市场份额。公司具备快速响应、衔接、及时配合客户现场特殊要求和各种研发定制的能力,通过运用核心技术,公司可开发出满足不同应用场景的设备,快速响应市场需求。在动力电池领域形成了显著的竞争优势。我们预计短期内相关厂商难以快速实现量产,公司有望保持较高市场份额。骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 19:骄成超声超声波滚焊机 资料来源:公司招股说明书 图 20:骄成超声高强度超声波滚焊主轴系统 资料来源:公司招股说明书 市场空间:市场空间:锂电池超声波焊接锂电池超声波焊接设备设备+耗材市场耗材市场规
44、模规模 2026 年有望达年有望达 84.2 亿元亿元 全球锂电池装机量快速增长以及全球锂电池装机量快速增长以及复合集流体电池产业化开启,复合集流体电池产业化开启,超声波焊接设备市场前超声波焊接设备市场前景广阔景广阔。我们预测全球锂电池超声波极耳焊接设备市场规模将由 2023 年 17.2 亿元增长至2026 年 39.6 亿元,对应 CAGR 达 32%;结合保守和理想两种情形下的平均值,我们预测全球锂电池超声波滚焊设备市场规模将由 2023 年的 2.0 亿元增长至 2026 年的 28.0 亿元,对应 CAGR 达 141%;我们预测全球锂电池超声波焊接设备耗材市场规模将由 2023年的
45、 5.9 亿元增长至 2026 年的 16.6 亿元,CAGR 达 41%。整体来看,我们预测全球锂电池超声波极耳焊接设备+超声波滚焊设备+耗材市场规模将由 2023 年的 25.1 亿元增长至2026 年的 84.2 亿元,对应 CAGR 达 50%。预测核心假设如下:一、一、超声波极耳焊接超声波极耳焊接设备设备市场规模市场规模预测:预测:根据 GGII 预测,全球锂电池新增装机量将有 2022 年的 738GWh 增长到 2026 年的 2847GWh;根据公司招股说明书,当前单GWh电池产线对超声波极耳焊接设备的需求价值量分布在100-200万之间。随着技术成熟,设备价格将逐渐下降,我们
46、预测单 GWh 电池产线超声波极耳焊接设备需求将从 2022 年的 171 万元下降至 2026 年的 139 万元。二、二、超声波滚焊设备市场规模超声波滚焊设备市场规模预测:预测:根据中信证券研究部主题策略组报告主题策略行业高景气产业专题研究系列之五:复合铜箔专题(发布时间为 2022 年 11 月2 日)预测,保守情形下,复合集流体电池渗透率在 2023-2026 年分别达3%/6%/12%/18%,乐观情形下为 5%/10%/20%/30%;根据公司招股说明书,单条产线该工序对超声波滚焊设备的需求数量是极耳超声焊接设备的 3 倍左右。我们预测单GWh复合集流体电池产线对超声波滚焊设备的需
47、求将由2023年的475万元下降至 2026 年 410 万元。三、三、超声波焊接设备耗材市场规模超声波焊接设备耗材市场规模预测:预测:根据 GGII 预测,全球锂电池装机存量将由2023 年的 2200GWh 增长至 2026 年的 6895GWh;根据公司招股说明书,我们预测单 GWh 超声波设备耗材价值量将由 2023 年的 27 万元下降至 2026 年的 24万元。骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 2:全球锂电池领域超声波设备市场规模预测 2021 2022 2023E 2024E
48、 2025E 2026E 全球锂电池装机量(GWh)477 738 1054 1483 2034 2847 超声波极耳焊接设备单价(万元/GWh)180 171 163 154 147 139 超声波极耳焊接设备市场规模(亿元)超声波极耳焊接设备市场规模(亿元)8.6 12.6 17.2 22.8 29.0 39.6 YOY 47%37%33%27%37%复合集流体电池渗透率预测(理想情形)1%5%10%20%30%全球复合集流体电池装机量(GWh)7.4 52.7 143.8 406.8 854.1 超声波滚焊设备单价(万元/GWh)500 475 450 430 410 理想情形下理想情形
49、下超声波滚焊设备超声波滚焊设备市场规模(亿元)市场规模(亿元)0.4 2.5 6.5 17.5 35.0 复合集流体电池渗透率预测(保守情形)1%3%6%12%18%全球复合集流体电池装机量(GWh)7.4 31.5 89.0 244.1 512.5 超声波滚焊设备单价(万元/GWh)500 475 450 430 410 保守保守情形下超声波滚焊设备市场规模(亿元)情形下超声波滚焊设备市场规模(亿元)0.4 1.5 4.0 10.5 21.0 保守和理想情形下保守和理想情形下超声波滚焊超声波滚焊市场规模平均值(亿元)市场规模平均值(亿元)0.4 2.0 5.3 14.0 28.0 YOY 3
50、00%165%164%100%全球锂电池装机存量(GWh)886 1499 2200 3315 4815 6895 超声波焊接设备耗材价值量(万元/GWh)27 27 27 26 25 24 超声波焊接设备耗材市场规模(亿元)超声波焊接设备耗材市场规模(亿元)2.4 4.1 5.9 8.6 12.0 16.6 YOY 71%44%46%40%38%超声波极耳焊接超声波极耳焊接+滚焊设备滚焊设备+耗材市场规模(亿元)耗材市场规模(亿元)11.0 17.2 25.1 36.7 55.0 84.2 YOY 56%46%46%50%53%资料来源:GGII(含预测),公司招股说明书,中信证券研究部预测
51、;注:GGII 预测全球锂电池装机量,其他数据为中信证券研究部预测 图 21:中国动力电池超声波设备及耗材市场空间预测(亿元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 其他其他市场市场:汽车轮胎、汽车轮胎、无纺布、塑料、汽车线束、无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 等领域等领域齐头并进齐头并进 汽车轮胎超声波裁切设备以更新替换需求为主汽车轮胎超声波裁切设备以更新替换需求为主,市场空间稳定,市场空间稳定。近年来,得益于发达国家巨大的汽车保有量与新兴发展中国家持续增长的新车需求量,全球轮胎产业总体呈增长态势,中国逐渐成为全球最大的轮胎生产和消费市场之一。根据米其林发布的数据显示,2013 年至
52、2018 年全球汽车轮胎总销量呈上升趋势,2019 年略有下滑,2020 年受疫情影响,全球各轮胎企业开工不足,全球汽车轮胎总销量为 15.77 亿条,同比下滑 11.7%。2021年随着海外疫情得到控制,全球轮胎市场回暖销量达 17.26 亿条。随着疫情影响逐步消退,预计全球轮胎市场需求将会复苏,且长期来看随着发展中国家汽车普及率的提升,轮胎市0070809020222023E2024E2025E2026E超声波极耳焊接设备超声波滚焊设备超声波设备耗材 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条
53、款和声明 16 场需求规模将进一步扩大,预计未来全球轮胎市场规模整体保持低速增长发展态势。全球庞大的轮胎需求市场,料将对上游轮胎超声波裁切设备市场的发展形成稳固支撑。图 22:全球轮胎总销量(亿条)及增长率 资料来源:米其林,中信证券研究部 其他超声波焊接设备及动力电池制造自动化产线未来有望为公司带来更多成长机会。其他超声波焊接设备及动力电池制造自动化产线未来有望为公司带来更多成长机会。(1)其他超声波焊接设备市场:公司的其他超声波焊接设备主要包括无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 等领域的焊接设备;根据公司招股说明书披露,2021-25 年每年中国无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 领域对超声波
54、焊接设备市场需求分别可达 3.35 亿元、3-5 亿元、3-5 亿元、1.5-7.5 亿元。(2)动力电池制造自动化系统市场:公司的动力电池制造自动化系统主要围绕着镍氢动力电池领域,镍氢电池在铁路交通的领域拥有良好的发展前景,将进一步提升镍氢电池设备的市场需求。公司将业务从镍氢电池领域延伸到了锂电池及上游的材料领域,有望为公司业务带来新的增长点。图 23:超声波焊接是一种很适合 IGBT 导电端子焊接的工艺 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部-15%-10%-5%0%5%10%15%02468020001920202021
55、全球轮胎总销量yoy 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 24:中国无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 超声波焊接设备需求测算(亿元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 图 25:全球锂电电芯设备市场规模(亿元)及增长率 资料来源:高工锂电(转引自公司招股书,含预测),中信证券研究部 市场格局市场格局:骄成骄成技术和产品技术和产品优异优异,成功打破外资垄断,成功打破外资垄断 竞争格局竞争格局:外资企业实力较强,骄成:外资企业实力较强,骄成是超声波设备领域国产替代领军者是超声波设备领域国
56、产替代领军者 外资企业实力外资企业实力较较强劲,强劲,骄成骄成是国内超声波设备行业少数能够参与国际竞争的企业。是国内超声波设备行业少数能够参与国际竞争的企业。超声波设备行业内主要外资企业有必能信、泰索迡克、Sonics,国内企业有新栋力、科普等。其中必能信是行业内实力较强的外资企业,拥有应用于各类领域的超声波系列产品,在动力电池金属焊接、轮胎裁切领域与公司形成直接的竞争关系;泰索迡克和 Sonics 为外资超声波设备厂商,在国内动力电池金属焊接和裁切设备领域拥有一定的市场份额;新栋力和科普为国内超声波设备企业,业务涵盖动力电池金属焊接、消费类锂电池的焊接等领域,产品尚未在宁德时代和比亚迪的产线
57、中大批量应用。动力电池极耳焊接领域竞争者较少,行业壁垒较高。动力电池极耳焊接领域竞争者较少,行业壁垒较高。超声波焊接设备在动力电池的生产过程中,根据动力电池厂商采用的生产工艺的不同可分为预焊设备和终焊设备(部分厂家无预焊环节),超声波终焊设备难度明显高于预焊。公司的主要竞争对手为终焊领域的必能信和 Sonics,而在预焊领域也与国内超声波设备厂商如新栋力和科普形成竞争,但动力电池超声波焊接设备的市场需求以终焊设备为主,极耳终焊设备目前仅骄成超声实现国产化。根据公司招股说明书,宁德时代和比亚迪 2021 年采购骄成的产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%。而在国轩高科、中创新航、亿纬
58、锂能、欣旺达、蜂巢能源、孚能科技的新增产线上也开始批量采用骄成的设备,根据公司在手订单情况和客户开拓情况而言,公司 2022 年至 2025 年在行业内整体的市场占有率将进一步提升。表 3:超声波焊接设备行业主要玩家 公司公司 地区地区 成立成立时间时间 经营情况及市场地位经营情况及市场地位 技术实力技术实力 必能信 美国 1946 必能信是美国艾默生电气集团所属子公司,必能信主要生产各类超声波清洗设备、超声波塑料焊接设备、振动摩擦焊接设备、热板焊接设备、激光焊接设备、旋转焊接设备、超声波金属焊接设备和超声波细胞粉碎设备等,必能信在超声波焊接设备领域超声波金属焊接设备能为汽车、电器、空调等行业
59、提供所需的高效和可靠金属焊接,超声波塑料焊接用于包装、医疗设备及其他要求高品质密封的专业化应用,是塑料焊接和精密清洗工业领域的领导者。0512022E2023E2024E2025E0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500全球锂电电芯设备规模yoy 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司公司 地区地区 成立成立时间时间 经营情况及市场地位经营情况及市场地位 技术实力技术实力 的业务规模和技术水平均处于行业领先地位。
60、骄成超声 中国 2007 公司是专业提供超声波设备以及自动化解决方案的供应商,主要从事超声波焊接、裁切设备和配件的研发、设计、生产与销售,并提供新能源动力电池制造领域的自动化解决方案。公司积累了丰富的专利技术和客户资源,产品受到下游客户的广泛认可,主要客户包括宁德时代、比亚迪。凭借全面的超声波基础研发技术,构建可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台。在锂电池极耳焊接领域,公司具有行业领先的设备整机性能,开发超声波焊接监控一体机和超声波楔杆焊机,解决动力电池极耳焊接工序中长期存在的痛点。泰索迡克 瑞士 1966 专门从事塑料和金属焊接以及利用超声波进行清洁和筛查,主要应用领域为工程、汽车、电
61、池、消费品、食品、医疗、纺织以及包装等,包括塑料焊接设备、金属焊接设备、切割设备、密封设备、超声波清洗设备等,国际先进的超声波设备供应商。在汽车和电子行业有多年应用经验,在金属焊接领域拥有的扭转焊接工艺具有一定的优势。Sonics 美国 1969 自 1969 年成立以来,Sonics 已在液体加工和超声波焊接、密封和切割技术领域拥有超过 50 年的行业领先地位。拥有完整的超声波液体处理、塑料焊接、金属焊接等产品的各项技术。新栋力 中国 1999 从事工业应用超声波设备生产、经营、咨询服务和技术研究。产品主要包含超声波金属焊接机、超声波双边焊接机、超声波双头焊接机、超声波线束焊接机等,专注于设
62、备在锂电行业的应用。据官网介绍,“双头同步超声金属焊接装置”填补了国内空白。科普 中国 2004 专注研发、生产、销售新能源专用超声波设备。拥有大功率动力电池超声焊机的生产能力。资料来源:公司招股说明书、年报、官网,中信证券研究部 公司公司核心竞争力核心竞争力:核心技术扎实、核心技术扎实、产品性能一流、产品性能一流、客户资源优质客户资源优质 公司具有完善超声波基础研发技术,掌握超声波设备核心部件设计开发能力公司具有完善超声波基础研发技术,掌握超声波设备核心部件设计开发能力,具备强,具备强大业务延展性大业务延展性。公司以超声波技术为核心的技术平台,全面覆盖六大基础研发技术模块,掌握了包括发生器、
63、换能器、声学工具、控制器、在线监控系统和自动化系统在内的全套超声波设备核心部件的设计、开发和应用能力。在锂电池极耳焊接领域,公司基于完善底层核心技术,创新性开发了超声波焊接监控一体机和超声波楔杆焊机,解决了动力电池极耳焊接工序中长期存在的焊接质量难以实时检测、锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下等痛点问题,设备的焊接稳定性、可焊层数和焊接效果达到国际先进水平,更好地满足了锂电池行业对极耳焊接设备的要求。另外,基于公司完善底层核心技术,公司具备强大业务延展性,有望扩大超声波在其他行业的应用,如半导体行业的超声波焊接和超声波清洗、无纺布超声波焊接、超声波喷涂、超声波医疗等,促进公司业
64、务向更多领域扩张,进一步完善公司的产品体系,推动公司主营业务的持续增长。骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 26:公司拥有完善底层核心技术 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司核心产品公司核心产品指标已达国际一流水平,成功打破国外垄断。指标已达国际一流水平,成功打破国外垄断。对于超声波焊接设备而言,可焊层数、焊接效果和焊接稳定性为关键因素,而拥有足够大功率的超声系统是设备运行的必要条件。对于动力电池极耳焊接的传统卧式焊机而言,公司在功率方面与必能信相当,常见机型均为 5,500W,焊
65、接稳定性方面必能信略胜于公司。但公司基于超声波金属焊接监控系统技术自主研发的焊接监控系统,可有效保证焊接良品通过率,检测准确率可达 95%以上,从而使超声波焊接监控一体机的产品使用效果和用户体验优于必能信。公司基于一体式楔杆结构开发的超声波楔杆焊机性能明显优于传统卧式焊机,在焊接能力、焊接效果、焊头寿命和工艺稳定性等关键性能上优于国外一流的竞争对手,在搭载相同发生器和换能器的情况下,极耳可焊层数可由 80 层提升到 150 层(采用双超声系统可达 200 层),焊接参数输出更加稳定,功率波动由10%降低到5%,设备稼动率可达 99%以上,焊接效果更好。此外,公司基于超声波高速滚焊系统技术开发的
66、超声波滚焊机,同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备,且焊接速度可达 80m/min 以上。表 4:公司主要产品的核心部件与技术、关键技术指标及与同行业对比 产品名称产品名称 核心部件或技术核心部件或技术 关键技术指标关键技术指标 同行业技术水平比较同行业技术水平比较 超声波楔杆焊机 核心部件:一体式楔杆组件 1、可兼容单层到 200 层以内的多层箔材焊接;2、可兼容 20kHz-40kHz 的各类超声系统;3、可实现不同焊印方向的焊接,20kHz 下横向最大可达 70mm,纵向 最大可达 30mm。国外仅少量同行业公司涉及楔杆焊机技术,其产 品具有以下劣势:(1)低压力
67、下焊嘴易脱落,不 适合薄层焊接;(2)连接处易磨损造成空载损 耗大、焊印形状受限,特别是对纵向焊印的实现 上存在困难。公司的一体式楔杆结构从技术上解决了上述存在的问题。超声波滚焊机 核心部件:滚焊主轴系统 1、支持 20-50kHz;其中 40kHz 时最大压力可达 2500N;2、最大焊接速度超过 80m/min。国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术,日本 Utex 公司 40kHz 时最大压力 500N;法国 Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min。公司高强度滚焊主轴系统可以在大压力和低振幅下实现连续焊接,解决了锂电行业复合集流体材料难以规模化量产的技术问题。汽车轮胎裁切设备 核
68、心部件:发生器、换能器、超声裁刀;核心技术:超声波电源设计、压电仿真、声学1、双换能器驱动下 20kHz 半波裁刀最大宽度可达 670mm;单换能器驱动下 20kHz 半波裁刀最大宽度 355mm;2、单换能器驱动下 40kHz 半波裁刀国外领先的同行业公司样本目录中 20kHz 半波裁刀最大宽度 12 英寸(约 305mm);40kHz 半波裁刀最大宽度 7.5 英寸(约 190.5mm)骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 产品名称产品名称 核心部件或技术核心部件或技术 关键技术指标关键技术指标
69、 同行业技术水平比较同行业技术水平比较 设计、控制方法 最大宽度 190mm。超声波口罩焊接机、超声波塑料焊 接机 核心部件:发生器、换能器、焊头;核心技术:超声波电源设计、压电仿真、声学设计 1、支持 15kHz 和 20kHz;2、支持多类不同尺寸的压电陶瓷;3、振幅均匀性低于 10%且内应力低。对比国内同行产品,公司的焊头工作面振幅更均 匀,同等振幅下焊头内应力更低。资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司自成立以来公司自成立以来紧跟客户需求,紧跟客户需求,构建了覆盖全国大部分地区的构建了覆盖全国大部分地区的高效完善的高效完善的营销服务网营销服务网络。络。在技术服务方面,公司成立了
70、由资深技术人员组成的专业的售后技术服务团队,及时了解客户需求和客户在使用公司产品中遇到的问题,配合客户的工艺改进,为客户提供本地化和高效的服务。此外,新能源电池制造商的电池规格形状不同,对于机架结构、焊头、底模和辅助夹具等结构会有定制化的要求,并且应用的具体环境对设备设计影响较大。为满足客户需求,公司配置了专门的非标设计团队,对各种非标设计、焊接站和自动化应用更有优势,可快速响应、衔接、及时配合客户现场特殊要求和各种研发定制。相对于外资企业普遍存在售后服务成本高、响应速度慢的服务问题,公司作为本土企业,良好和快速的研发和服务响应能力,相对于国际同行具有较大优势。公司拥有高质量高粘性的客户公司拥
71、有高质量高粘性的客户,产品受下游客户广泛认可,产品受下游客户广泛认可。(1)动力电池领域:)动力电池领域:目前公司已对宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能等动力电池客户实现稳定供应,根据公司招股说明书披露,公司是宁德时代和比亚迪新增产线的主要供应商,打破了高端动力电池极耳焊接市场(主要指动力电池极耳终焊设备市场)由外资厂商垄断的局面,同时超声波设备技术壁垒较高,其余厂商难以在短时间内完成从小批量到大批量运用的验证过程。(2)汽车轮胎)汽车轮胎领域:领域:公司经过多年的市场积累,与诸多轮胎行业的优质客户建立了长期合作关系,奠定了超声波裁切设备在国内市场上的领先地位,主要客户包
72、括固特异、优科豪马、正新、佳通、中策、玲珑、赛轮等国内外知名轮胎企业。(3)汽车线束领域:汽车线束领域:公司已取得了比亚迪、均胜电子等汽车线束领域客户的订单。(4)IGBT领域:领域:公司已取得了已取得了振华科技、中车时代等头部客户的订单。骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27:公司拥有高质量高粘性客户 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 公司高度重视研发投入,具备一支强大的研发团队公司高度重视研发投入,具备一支强大的研发团队。(1)研发人员:研发人员:高管及核心技术人员来自上海交通大
73、学等知名院校,周宏建为公司董事长、总经理,上海交通大学机械工程专业硕士,在超声波领域有十余年从业经历,带领团队开发第一代超声波裁切系统、超声波焊接系统,是闵行区领军人才。截至 2021 年底,公司研发人员 129 人,占员工总人数的比例为 28.67%,核心人员大多数入职 5 年以上。研发团队涵盖机械、电气、声学、软件、算法、电子电路等不同学科人才。(2)研发投入研发投入:公司研发投入逐年增长,研发费用率保持在 12%以上。(3)研发成果:研发成果:截至 2021 年底,公司取得了包括 40 项发明专利在内的两百余项专利,是上海市“专精特新”企业、上海市科技小巨人企业、上海市专利工作试点企业,
74、承担上海市高新技术成果转化、闵行区重大产业技术攻关计划等项目。图 28:公司研发费用(百万元)及研发费用率 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00200212022Q1-Q3研发费用研发费用率 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 他山之石:全球他山之石:全球超声波设备龙头必能信超声波设备龙头必能信(Branson)必能信发展历史及业务介绍必能信发展历史及业务介绍 必能信超声波必能信超声波(Branson
75、 Ultrasonics Corp)是美国艾默生工业自动化所属子公司,是美国艾默生工业自动化所属子公司,创立于创立于 1946 年年,是全球材料焊接和是全球材料焊接和精密清洗行业的领导者精密清洗行业的领导者。必能信品牌的历史可以追溯到 1946 年,研发工程师 Norman G.Branson 在康涅狄格州丹伯里创立了 Branson Sonics and Materials 公司,将高频超声波能量用于水剂和溶剂清洗,以及用于无损检测和测量。1963 年成功开发出超声波焊接技术。1984 年公司被艾默生电气公司(Emerson)收购。1987 年,必能信超声波(亚太)有限公司在中国香港成立,作
76、为亚太地区的总部,管理着包括中国大陆、新加坡、中国台湾、泰国、马来西亚、印度、印尼和菲律宾等地区的销售业务。1989 年,台湾必能信成立。1993 年,必能信超声(上海)有限公司成立。目前公司在全球范围内拥有 70 多个销售网点和近 2000 名员工,并在美国、加拿大、墨西哥、德国、斯洛伐克、中国大陆、中国香港、日本以及韩国设立有研发和生产基地。公司具有丰富的产品矩阵和强大的解决方案,特别是在超声波设备领域实力强劲。公司具有丰富的产品矩阵和强大的解决方案,特别是在超声波设备领域实力强劲。公司主要提供各类超声波清洗、超声波焊接、振动摩擦焊接、热板焊接、激光焊接、旋转焊接、超声波金属焊接方案和超声
77、波细胞破碎方案。应用领域可分为四大板块,分别为汽车零部件、医疗设备、电子元件、电动汽车和自动驾驶汽车。公司超声波设备主要分为超声波塑料焊接、超声波金属焊接和超声波清洗设备:(1)超声波塑料焊接设备:可形成坚固、清洁和气密的密封,可有效提高产量,主要用于包装、医疗器械和其他需要高质量密封的专业应用。(2)超声波金属焊接设备:通过黑色金属和有色金属的摩擦实现焊接,节能工艺无需添加材料或污染物,如助焊剂、焊料、溶剂或压接连接器,从而降低成本,主要应用于汽车、HVAC 和电子行业。(3)超设备清洗设备:主要应用于需要极高的准确性和清洁度的地方,如医疗、电子、航空航天和工业制造商。图 29:必能信主要超
78、声波设备产品 资料来源:公司官网,中信证券研究部 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 必能信与骄成超声产品对比必能信与骄成超声产品对比 动力电池超声波焊接动力电池超声波焊接领域,骄成领域,骄成和和必能信必能信产品各有优劣,但总体处于同一水平线产品各有优劣,但总体处于同一水平线。在焊接层数方面,骄成超声基于一体式楔杆结构开发的超声波楔杆焊机性明显优于必能信相关产品,骄成焊接层数可达 200 层,而必能信最大焊接层数为 150 层。在频率配置方面,骄成超声和必能信产品基本一致,均可兼容 20kHz-4
79、0kHz。在最大焊接行程方面,必能信产品 20kHz 下横向最大可达 100mm,而骄成为 70mm,但公司自主研发设计的一体式楔杆焊机克服了传统楔杆结构纵向焊印实现困难的特点,纵向焊接行程最大可达 30mm。表 5:必能信和骄成超声在动力电池超声波焊接领域技术指标对比 焊接层数焊接层数 频率配置频率配置 最大焊接行程最大焊接行程 必能信 可兼容单层到 150 层 以内的多层箔材焊接 可兼容 20kHz-40kHz 的各类超声系统 20kHz 下横向最大可达100mm 骄成超声 可兼容单层到 200 层 以内的多层箔材焊接 可兼容 20kHz-40kHz 的各类超声系统 可实现不同焊印方向 的
80、焊接,20kHz 下横向 最大可达 70mm,纵向 最大可达 30mm 资料来源:艾默生官网,骄成超声招股说明书,中信证券研究部 超声波裁切领域,骄成产品性能超声波裁切领域,骄成产品性能在功率方面在功率方面总体略优于总体略优于必能信必能信。对于汽车轮胎超声波裁切系统而言,除对于功率存在一定的要求外,系统需要具备连续超声工作时出色的频率跟踪和振幅跟踪能力,但该两项指标难以量化。骄成超声产品与必能信产品相比较而言在功率配置、稳定运行两方面总体性能相当,在 20kHz 的产品中,必能信的产品性能略优于骄成超声,在 40kHz 的产品中,骄成超声的产品则更优。而对于具体采用的声学工具而言,骄成超声能够
81、设计的裁刀宽度可达 355mm,相较竞争对手拥有更广泛的应用场景。表 6:必能信和骄成超声在裁切系统领域技术指标对比 频率频率 配置配置 连续运行最大功率连续运行最大功率 满功率占空比满功率占空比 必能信必能信 骄成超声骄成超声 必能信必能信 骄成超声骄成超声 必能信必能信 骄成超声骄成超声 20kHz 1250W 1200W 800W 800W 50%50%2500W 2400W 1600W 1500W 50%50%4000W 3600W 2000W 1800W 25%25%40kHz 400W 600W 300W 400W 50%50%800W 900W 400W 450W 50%50%资
82、料来源:艾默生官网,骄成超声招股说明书,中信证券研究部 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 风险因素风险因素 1)应收账款的坏账风险:应收账款的坏账风险:2019-2021 年,公司应收账款账面价值分别为 4,808.73 万元、3,562.74 万元及 8,746.03 万元,占流动资产的比例分别为 28.53%、16.22%及 15.65%,最近一期末应收账款占比较高且增长较快。随着经营规模的扩大,公司应收账款规模可能进一步增加,若宏观经济形势恶化或者客户自身发生重大经营困难,将导致公司应收账
83、款无法按期收回,对公司流动性及盈利能力产生不利影响。2)客户集中度高及大客户依赖风险:客户集中度高及大客户依赖风险:2019-2021 年公司动力电池超声波焊接设备及其主要配件收入分别为 2,556.01 万元、2,181.84 万元及 21,577.67 万元。该业务户集中度较高,各期来自第一大客户宁德时代的收入占比分别为 37.49%、40.80%及 56.58%。鉴于动力电池产业的现有格局,在未来一段时间内,公司仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。行业龙头企业宁德时代对其供应商的技术及工艺水平、技术更新迭代能力存在较高要求,若公司的产品质量、稳定性或技术参数未能达到其标准,
84、或公司竞争对手的超声波焊接设备在性能、性价比上有所提升而更具竞争力,进而导致客户更换供应商,将会对公司动力电池焊接领域业务带来不利影响。3)重要零部件进口占比较大的风险:重要零部件进口占比较大的风险:2021 年,动力电池超声波焊接设备的收入占主营业务收入的 53.04%,未来几年动力电池超声波焊接设备仍将是公司最主要的收入来源。2019-2021年公司动力电池超声波焊接设备使用进口发生器和换能器比例分别为61.57%、71.50%和 87.01%,公司在动力电池超声波焊接设备领域应用自产发生器、换能器的比例还有待进一步提高。如果未来公司自主生产的发生器和换能器在动力电池领域的拓展情况不如预期
85、,将会持续依赖进口发生器和换能器,进口零部件价格波动、供应稳定性等因素将对公司的生产经营造成负面影响。4)技术变革及产品研发)技术变革及产品研发风险:风险:公司产品下游应用行业主要包括动力电池、轮胎制造等行业,对设备的技术及工艺水平要求较高。动力电池的技术路线及生产工艺更迭速度较快,相应的动力电池设备企业需根据下游行业的技术发展趋势对产品进行持续的研发投入,不断更新技术和提升性能,才能满足电池企业生产效率和制造工艺要求。公司的动力电池超声波焊接设备主要用于锂电池生产中的多层极耳焊接环节,若未来电池生产工艺出现革命性变化导致对极耳焊接设备需求大幅减少或公司未能通过持续研发满足下游行业技术发展对产
86、品技术升级的要求,将会对公司的经营产生不利影响。5)市场容量市场容量相对较小的风险相对较小的风险:公司的动力电池超声波焊接设备主要运用在锂电池生产线中的极耳焊接环节,与激光焊接能够运用在动力电池产线上的软连接焊接、顶盖焊接、密封钉焊接、模组及 PACK 焊接等环节相比,超声波焊接的应用环节较为单一,超声波在复合集流体电池焊接、极片裁切等其他环节的大规模应用尚待拓展。超声波焊接设备的市场规模相较于激光焊接设备也较小,公司预测 2022 年至 2025 年每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求在 10 亿元至 20 亿元之间。若公司产品未能在动力电池生产的其他环节开拓出更广泛的
87、应用,公司在动力电池行业面临产品应用环节较为 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 单一、市场规模相对较小的风险,对下游技术路线变更、市场需求变化等不确定因素所引起的风险承受能力较弱。6)下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险:2019-2021 年,公司销售设备收入来源于动力电池行业(包括动力电池超声波焊接设备及动力电池制造自动化系统)的收入占比分别为 51.30%、8.48%及 70.76%(2020 年超声波口罩焊接机收入占比较高),总体较高。近年来,下游动力
88、电池厂商大幅扩产,不断提升电池产能,带动上游电池制造设备市场需求的快速增长,因此公司 2021 年动力电池行业的收入也大幅增加。未来如果动力电池行业增速放缓或下滑,公司动力电池领域产品的市场需求将受到影响,若同时公司其他领域的业务未能取得良好的效益,将会对公司业绩造成不利影响。7)募投项目的市场风险募投项目的市场风险:公司募集资金拟投资项目为智能超声波设备制造基地建设项目、技术研发中心建设项目及补充流动资金项目。其中,智能超声波设备制造基地建设项目拟通过在无锡构建智能制造生产基地,购进先进生产设备用于生产超声波设备,产品主要运用于动力电池、IGBT、线束、无纺布等领域。公司募集资金投资项目已经
89、过慎重、充分的可行性研究论证,但该可行性研究系基于当前产业政策、市场环境和发展趋势等因素作出。在公司募集资金投资项目实施过程中,可能面临整体经济形势、新能源及半导体等产业政策变化、市场环境变化等不确定因素,导致募集资金投资项目的实际效益未能达到预期。盈利预测盈利预测、估值估值及及评级评级 行业关键假设行业关键假设 动力电池极耳焊接超声波焊接设备动力电池极耳焊接超声波焊接设备市场空间预测市场空间预测:我们预测全球锂电池超声波极耳焊接设备市场规模将由 2023 年 17.2 亿元增长至 2026 年 39.6 亿元,对应 CAGR 达 32%;结合保守和理想两种情形下的平均值,我们预测全球锂电池超
90、声波滚焊设备市场规模将由2023 年的 2.0 亿元增长至 2026 年的 28.0 亿元,对应 CAGR 达 141%;我们预测全球锂电池超声波焊接设备耗材市场规模将由 2023 年的 5.9 亿元增长至 2026 年的 16.6 亿元,对应 CAGR 达 41%。整体来看,我们预测全球锂电池超声波极耳焊接设备+超声波滚焊设备+耗材市场规模将由 2023 年的 25.1 亿元增长至 2026 年的 84.2 亿元,对应 CAGR 达50%。其他超声波焊接设备市场空间预测:其他超声波焊接设备市场空间预测:公司的其他超声波焊接设备主要包括无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 等领域的焊接设备,根据公
91、司招股说明书,公司预计 2021-25 年每年中国无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 领域对超声波焊接设备市场需求分别可达 3.35 亿元、3-5 亿元、3-5 亿元、1.5-7.5 亿元。骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 30:中国动力电池超声波设备及耗材市场空间预测(亿元)资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 图 31:中国无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 超声波焊接设备需求测算(亿元)资料来源:公司招股说明书(预测),中信证券研究部计算 图 32:全球锂电电芯设备市场规模(亿元)
92、及增长率 资料来源:高工锂电(转引自公司招股书,含预测),中信证券研究部 公司经营关键假设公司经营关键假设 动力电池超声波焊接设备动力电池超声波焊接设备:1.销量方面销量方面:一方面,随着全球新能源汽车渗透率快速提升,动力电池出货量有望保持高速增长。另一方面,公司保持高强度研发投入,自身产品核心竞争力有望进一步提升,进而抢占更多市场份额。我们预测 2022-25 年公司动力电池超声波焊接设备出货量增速为 34.0%/45.0%/50.0%/20.0%。2.均价方面均价方面:随着公司产品技术含量以及市场份额不断提升,有望掌握一定溢价权,我们预测 2022-25 年公司动力电池超声波焊接设备均价增
93、速为 5.0%/3.0%/2.0%/1.0%。表 7:公司动力电池超声波焊接设备业务销量、均价、收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销量(台)84 947 1269 1840 2760 3312 YoY-27.0%1027.4%34.0%45.0%50.0%20.0%均价(万元)18.37 20.71 21.75 22.40 22.85 23.08 YoY 12.4%12.8%5.0%3.0%2.0%1.0%收入(百万元)15.43 196.16 276.00 412.20 630.67 764.37 YoY-17.9%1171.3%40.7%49.4
94、%53.0%21.2%资料来源:公司年报,中信证券研究部预测 0070809020222023E2024E2025E2026E超声波极耳焊接设备超声波滚焊设备超声波设备耗材0512022E2023E2024E2025E0%10%20%30%40%50%60%70%05000250030003500全球锂电电芯设备规模yoy 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 汽车轮胎超声波裁切设备汽车轮胎超声波裁切设备:1.销量方面销量方面:汽车轮
95、胎为主要存量替换市场,市场规模较稳定。公司经过多年的市场积累,与诸多轮胎行业的优质客户建立了长期合作关系,奠定了超声波裁切设备在国内市场上的领先地位,业务有望保持稳步增长。我们预测 2022-25年公司汽车轮胎超声波裁切设备出货量增速为 20.0%/25.0%/25.0%/20.0%。2.均价方面均价方面:根据 2019-21 年公司产品价格判断,我们认为超声波裁切设备价格有望维持稳定。表 8:公司汽车轮胎超声波裁切设备业务销量、均价、收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销量(台)72 113 136 170 212 254 YoY-25.8%56.9
96、%20.0%25.0%25.0%20.0%均价(万元)6.50 7.03 7.20 7.20 7.20 7.20 YoY-20.0%8.1%2.5%0.0%0.0%0.0%收入(百万元)4.68 7.94 9.76 12.20 15.26 18.31 YoY-40.6%69.7%23.0%25.0%25.0%20.0%资料来源:公司年报,中信证券研究部预测 其他超声波焊接设备其他超声波焊接设备:1.销量方面销量方面:公司的其他超声波焊接设备主要包括无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 等领域的焊接设备,IGBT 领域公司已取得了已取得了振华科技、中车时代等头部客户的订单,汽车线束领域公司已取得了比
97、亚迪、均胜电子等客户的订单,未来有望为公司带来更多成长空间。我们预测 2022-25 年公司其他超声波焊接设备出货量增速为 20.0%/50.0%/35.0%/20.0%。2.均价方面均价方面:随着公司拓展 IGBT 等市场,设备技术含量将逐步提升,我们预测 2022-25 年公司其他超声波焊接设备均价增速将保持 5%。表 9:公司其他超声波焊接设备业务销量、均价、收入预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 销量(台)-561 673 1010 1363 1636 YoY-20.0%20.0%20.0%20.0%均价(万元)-1.02 1.07 1.13 1.
98、18 1.24 YoY-5.0%5.0%5.0%5.0%收入(百万元)-5.74 7.23 11.39 16.15 20.34 YoY-26.0%57.5%41.8%26.0%资料来源:公司年报,中信证券研究部预测 盈利预测盈利预测 动力电池超声波焊接设备动力电池超声波焊接设备业务:业务:一方面,随着全球新能源汽车渗透率快速提升,动力电池出货量有望保持高速增长。另一方面,公司保持高强度研发投入,自身产品核心竞争力有望进一步提升,进而抢占更多市场份额。我们预测 2022-24 年公司动力电池超声波焊接设备业务营收增速为 57.5%/44.2%/32.6%,毛利率分别为 47%/48%/50%。汽
99、车轮胎超声波裁切设备业务汽车轮胎超声波裁切设备业务:汽车轮胎为主要存量替换市场,市场规模较稳定。公司经过多年的市场积累,与诸多轮胎行业的优质客户建立了长期合作关系,奠定了超声波裁切设备在国内市场上的领先地位,业务有望保持稳步增长。我们预测 2022-24 年公司汽车轮胎超声波裁切设备业务营收增速为 23.0%/25.0%/25.0%,毛利率维持 67.0%。其他超声波焊接设备其他超声波焊接设备业务业务:公司的其他超声波焊接设备主要包括无纺布、塑料、汽车线束、IGBT 等领域的焊接设备,IGBT 领域公司已取得了已取得了振华科技、中车时代等头部客户的订单,汽车线束领域公司已取得了比亚迪、均胜电子
100、等客户的订单,未来有望 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 为公司带来更多成长空间。我们预测 2022-24 年公司其他超声波焊接设备业务营收增速为26.0%/57.5%/41.8%,毛利率为 25.0%/28.0%/30.0%。动力电池制造自动化系统业务动力电池制造自动化系统业务:目前公司动力电池制造自动化系统主要应用于镍氢电池领域,未来公司将业务从镍氢电池领域延伸到了锂电池及上游的材料领域,有望为公司业务带来新的增长点。我们预测 2022-24 年公司动力电池制造自动化系统业务营收增速为38.
101、0%/60.0%/45.0%,毛利率维持 30.0%。检测及其他设备检测及其他设备:公司检测类产品主要应用于食品行业和轮胎行业,公司还为动力电池和轮胎行业的客户提供相关的配套设备,预计检测及其他设备业务将随行业稳步增长,我们预测 2022-24 年公司检测及其他设备业务营收增速为 40.0%/50.0%/30.0%,毛利率维持 45.0%。配件配件:下游客户对设备配件存在较大需求,公司还销售与公司各类设备相关的配件,如焊头、底模、裁刀、发生器、换能器、金属检测机头,预计配件业务将随着公司整体设备业务的增长而增长,我们预测 2022-24 年公司配件业务营收增速为 50.0%/60.0%/50.
102、0%,毛利率维持 53.0%。费用率:费用率:2022-2024 年,随着公司业务增长,规模效应将体现,我们预计公司销售和管理费用率都将呈现小幅下降的趋势。预计公司销售费用率为 7.5%/7.2%/7.0%,管理费用率为 7.1%/6.8%/6.5%。公司在新市场和新产品的拓展需要持续的研发投入,研发费用将维持较高水平,预计为 12.7%/12.0%/12.0%。表 10:公司收入、成本、费用预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)265 371 522 794 1,178 动力电池超声波设备 15.43 196.16 288.36 4
103、75.21 727.07 汽车轮胎超声波裁切设备 4.68 7.94 9.76 12.20 15.26 其他领域超声波焊接设备 188.60 5.74 7.23 11.39 16.15 动力电池制造自动化系统 6.92 65.53 91.74 146.79 212.84 检测及其他设备 7.56 22.91 32.07 48.11 62.54 配件 35.10 60.38 90.57 144.91 217.37 其他主营业务 5.36 11.17 14.52 18.88 24.54 其他业务 0.91 0.81 0.97 1.17 1.40 营业收入增速(营业收入增速(%)97.0%40.1%
104、40.7%52.1%48.4%动力电池超声波设备-17.9%1171.3%47.0%64.8%53.0%汽车轮胎超声波裁切设备-40.6%69.7%23.0%25.0%25.0%其他领域超声波焊接设备-97.0%26.0%57.5%41.8%动力电池制造自动化系统-86.1%847.0%40.0%60.0%45.0%检测及其他设备-21.4%203.0%40.0%50.0%30.0%配件-17.5%72.0%50.0%60.0%50.0%其他主营业务 8.9%108.4%30.0%30.0%30.0%其他业务 30.0%-11.0%20.0%20.0%20.0%综合毛利率综合毛利率(%)64.
105、3%49.1%46.0%46.3%47.3%销售费用率销售费用率(%)7.1%7.3%7.5%7.2%7.0%管理费用率管理费用率(%)7.4%6.7%7.1%6.8%6.5%骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 2020 2021 2022E 2023E 2024E 研发费用率研发费用率(%)12.4%12.4%12.7%12.0%12.0%资料来源:公司年报、招股说明书,中信证券研究部预测 估值估值与与评级评级 公司自成立以来专注于超声波设备领域,现已成长为国内超声波焊接设备龙头企业。凭借强大的
106、产品性价比优势,在动力电池领域,公司已成为宁德时代、比亚迪等头部客户超声波极耳焊接设备主要供应商。同时,基于公司完善底层核心技术,公司有望将业务拓展至半导体、无纺布、医疗等行业,进一步打开公司成长空间,我们看好公司长期成长潜力。综合以上假设,我们预测公司 2023-2024 年经营收入为 7.9 亿、11.8 亿元,预测公司2023-2024 年净利润为 1.7 亿、2.5 亿元。我们选取同属于新能源锂电池设备供应商的帝尔激光、东威科技作为可比公司,首先我们采用 PEG 估值法,两家公司 2023 年平均 PEG为 0.7 倍(wind 一致预期),考虑到公司超声波设备产品高技术壁垒、标的稀缺
107、性以及业务高延展性,我们给予公司 2023 年 1x PEG 估值,对应目标价 145 元。另外我们采用 DCF估值法,测算得公司 2023 年股权价值 118.6 亿元,对应目标价 145 元。综合以上两种估值方法,我们给予公司目标价 145 元,首次覆盖,给予“买入”评级。表 11:骄成超声与帝尔激光、东威科技 PEG 估值水平对比情况(元)代码代码 公司公司 股价股价 净利润复合增速净利润复合增速 PE PEG 2022-2024 年净利润年净利润 CAGR 2023E 2023E 300776.SZ 帝尔激光 125.80 42.7%32.3 0.76 688700.SH 东威科技 1
108、04.90 63.2%39.2 0.62 平均 0.69 688392.SH 骄成超声 128.00 71.5%58.7 0.82 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:收盘价为 2022 年 3 月 10 日;除了骄成超声为中信证券研究部预测外,其他公司的净利润增速预测为 Wind 一致预期;2023 年 PEG=2023 年 PE/2022-2024 年公司净利润复合增速。由于公司已进入盈利期,未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量,具备使用DCF 的条件。以下,我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终测算公司合理股权价值。1)Rf:为无风险利率,参照近 6 个月 1
109、0 年期国债收益率的平均水平,参数为 2.89%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照沪深 300 指数基日(2004 年 12 月 31 日)以来收益率的复合增长率,参数为 8.19%;3)系数:为公司相对于市场的风险系数,我们根据可比公司的值来确定公司的值。A 股中与公司业务相近的可比公司有帝尔激光、东威科技,其近 1 年值分别为 0.94/0.90,因此我们选取平均值 0.92 为公司的系数。4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.67%;5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率的基础上适度上浮,数值为 4.0%;6)所得税税率:
110、公司为高新技术企业,且未来有望继续享受所得税优惠,故选择所得税税率为 10%;骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 7)D/(D+E):公司 2020 年、2021 年、2022Q3 带息负债/全部投入资本分别为 4.8%、17.8%、6.0%,考虑未来公司扩大生产规模将导致负债增加,我们假设目标参数为 25%。8)WACC:根据公式计算得出 WACC=6.66%。9)永续增长率:假设永续增长率为 2%。根据 DCF 估值模型,我们计算公司上市后合理价值为 118.6 亿元。表 12:公司 DCF
111、结果(单位:百万元)Rf 2.89%永续增长率永续增长率 2%Rm 8.19%企业价值企业价值 10197.6 系数系数 0.92 债务总额债务总额 3.5 Ke 7.67%现金现金 1670.0 Kd 4.00%股权价值股权价值 11864.0 税率税率 10.0%D/(D+E)25%WACC 6.66%资料来源:中信证券研究部测算 表 13:公司 DCF 估值过程(单位:百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 151.1 238.9 279.7 354.9 441.8 526.6 61
112、0.6 692.0 750.9 792.4 所得税率 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%EBIT*(1-所得税率)136.0 215.1 251.7 319.4 397.6 473.9 549.5 622.8 675.8 713.1 加:折旧和摊销 7.3 9.8 13.6 17.9 20.4 23.8 27.1 29.5 31.8 32.7 减:运营资金的追加 14.4 123.2 62.8 84.1 114.0 115.6 94.7 105.3 68.5 47.1 资本性支出 30.0 30.0 40.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0 50.0
113、 50.0 FCF 98.9 71.7 162.5 203.1 254.0 332.1 431.9 497.0 589.1 648.8 FCF 现值 98.9 67.2 142.8 167.4 196.3 240.6 293.4 316.5 351.8 363.3 TV 14214.1 TV 现值 7959.2 企业价值 10197.6 债务总额 3.5 现金 1670.0 股权价值 11864.0 资料来源:中信证券研究部预测 骄成超声(骄成超声(688392.SH)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表(百万元)指标名称指标名称
114、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 265 371 522 794 1,178 营业成本 95 188 282 426 620 毛利率 64.3%49.1%46.0%46.3%47.3%税金及附加 2 4 5 8 12 销售费用 19 27 39 57 82 销售费用率 7.1%7.3%7.5%7.2%7.0%管理费用 20 25 37 54 77 管理费用率 7.4%6.7%7.1%6.8%6.5%财务费用(4)1(18)(35)(38)财务费用率-1.4%0.3%-3.4%-4.4%-3.2%研发费用 33 46 66 95 141 研发费用率 12.4%1
115、2.4%12.7%12.0%12.0%投资收益 1 1 1 1 1 EBITDA 101 83 110 158 249 营业利润率 37.56%22.34%24.02%23.85%24.20%营业利润 99 83 125 189 285 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 0 1 1 利润总额 100 82 125 189 285 所得税 12 9 13 19 28 所得税率 12.5%10.8%10.0%10.0%10.0%少数股东损益(2)4 3 3 7 归属于母公司股东的净利润 89 69 110 167 249 净利率 33.8%18.7%21.1%21.1%21.1%
116、资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 51 101 1,524 1,670 1,795 存货 92 187 182 275 404 应收账款 36 87 54 82 123 其他流动资产 41 183 214 256 406 流动资产 220 559 1,974 2,283 2,727 固定资产 23 27 53 75 96 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产 13 13 13 13 13 其他长期资产 8 32 32 32 32 非流动资产 44 73 98 121 141 资产总计 264 632 2,072 2,4
117、04 2,868 短期借款 23 8 0 0 0 应付账款 29 75 141 213 310 其他流动负债 107 190 164 253 364 流动负债 159 273 305 467 675 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 1 14 14 14 14 非流动性负债 1 14 14 14 14 负债合计 160 287 319 481 689 股本 53 62 82 82 82 资本公积 26 218 1,494 1,494 1,494 归属于母公司所有者权益合计 105 341 1,748 1,915 2,164 少数股东权益-1 3 6 8 16 股东权益合计 104 3
118、44 1,753 1,923 2,180 负债股东权益总计 264 632 2,072 2,404 2,868 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 87 73 113 170 256 折旧和摊销 3 4 5 7 10 营运资金的变化 23-119 45-14-123 其他经营现金流-1 11-18-23-27 经营现金流合计 112-31 145 140 115 资本支出-4-13-30-30-30 投资收益 1 1 1 1 1 其他投资现金流 36-38 0 0 1 投资现金流合计 32-50-29-29-29 权益变化 0
119、 164 1,296 0 0 负债变化 15-15-8 0 0 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-121-20 18 35 38 融资现金流合计-106 129 1,307 35 38 现金及现金等价物净增加额 38 48 1,423 146 125 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率(增长率(%)营业收入 97.0%40.1%40.7%52.1%48.4%营业利润 1009.9%-16.7%51.3%51.1%50.6%净利润 828.3%-22.4%59.0%52.0%48.6%利润率(利润率(%)毛利率 64.3%4
120、9.1%46.0%46.3%47.3%EBITDA Margin 38.1%22.5%21.0%20.0%21.1%净利率 33.8%18.7%21.1%21.1%21.1%回报率(回报率(%)净资产收益率 84.9%20.3%6.3%8.7%11.5%总资产收益率 33.9%11.0%5.3%7.0%8.7%其他(其他(%)资产负债率 60.7%45.5%15.4%20.0%24.0%所得税率 12.5%10.8%10.0%10.0%10.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部
121、分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该
122、研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖
123、以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。
124、分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明
125、的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关
126、证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告
127、涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC
128、除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Se
129、curities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CL
130、SA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评
131、论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB
132、Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背
133、书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券
134、与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Privat
135、e Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。