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1、 1 公司研究公司研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 骄成超声(骄成超声(688392.SH688392.SH)超声波国产替代先行者,平台布局空间持续打开超声波国产替代先行者,平台布局空间持续打开 投资要点:投资要点:本土超声波龙头,引领国产替代。本土超声波龙头,引领国产替代。公司深耕超声波领域十五年,核心骨干成员专业背景对口,从业经验丰富。公司早期从事轮胎裁切,2016年前瞻性布局新能源赛道,以客户需求为导向,产品设计专攻行业痛点,切入头部客户供应链。专门成立售后服务技术和非标设计团队,差异化竞争抢占对手市场份额,率先打破外资垄断格局,引领国产替代。动力电池超
2、声波焊接设备国际领先,下游扩产步伐加速。动力电池超声波焊接设备国际领先,下游扩产步伐加速。超声波焊接是多层极耳焊接领域的最优解,随着新能源行业高速增长,将带来庞大的超声波焊接设备需求。公司作为少数与国际高端超声波工业设备厂商竞争的企业,设备性能实现国际领先,核心产品超声波监控一体机、一体式楔杆焊机获得下游客户认可,已成为宁德、比亚迪超声波设备主要供应商。复合集流体产业化加速,远期滚焊设备市场存量规模超复合集流体产业化加速,远期滚焊设备市场存量规模超300300亿元。亿元。超声波滚焊效率高,能解决复合集流体焊接难题,在复合集流体上其他焊接工艺无可行性。公司滚焊设备性能国际领先,焊接速度高达80m
3、/min,国内外未有同类竞争者,中短期壁垒极高。1)技术壁垒高,要求全面掌握和应用相关技术。2)验证周期长,公司与宁德合作研发至通过验证供货花费多年。骄成作为宁德唯一的滚焊设备供应商有望充分享受行业红利。超声波领域平台化布局,“设备超声波领域平台化布局,“设备+耗材耗材”有望开启成长新曲线。”有望开启成长新曲线。公司凭借全面的超声波基础研发技术,构建了可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台,进一步开拓功率超声在汽车线束、半导体、医疗等领域。随着设备市场保有量的增长,耗材需求将提供稳定的收入来源。根据公司招股说明书,2025年超声波焊接设备耗材空间合计14.3-17.7亿元。盈利预测与投资建
4、议:盈利预测与投资建议:我们预计公司2023-2025年实现营业收入6.2、12.6、17.6亿元,归母净利润1.58、3.02、4.32亿元。我们选取了东威科技、阿石创、罗博特科作为可比上市公司,根据可比上市公司估值,2024年44倍作为估值依据,对应目标价115.1元,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:新能源车销量不及预期;复合集流体产业化不及预期;技术变革风险;公司重要零部件进口依赖度较高,存在国产化不及预期风险 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)371 522 620 1,263 1,762 增长率 40%4
5、1%19%104%39%净利润(百万元)69 111 158 302 432 增长率-22%60%43%90%43%EPS(元/股)0.60 0.96 1.38 2.63 3.76 市盈率(P/E)130.8 81.8 57.2 30.0 21.0 市净率(P/B)26.5 5.2 4.9 4.3 3.6 数据来源:公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2023 年 10 月 08 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:78.89 元 目标价格:115.1 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)115/47 总市值/流通市值(百万元)9057/3702 每股净资产(元)15
6、.18 资产负债率(%)18.01 一年内最高/最低(元)186.58/74 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号:S02 邮箱:DW 分析师 陈栎熙 执业证书编号:S02 邮箱:CLX 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%0%20%40%60%--------05
7、----09骄成超声沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 投资要件投资要件 关键变量关键变量 变量变量 1:受益于电池厂持续扩产,公司普通焊接设备持续增长。受益于电池厂持续扩产,公司普通焊接设备持续增长。考虑到 2022 年电池厂产能高速增长,2023年电池企业产能扩张速度相对放缓,而伴随动力、储能电池下游需求持续增长,2024、2025 年电池厂产能扔将保持高速扩张节奏,我们预计公司 2023-2025 年营收为 3.4、4.7、
8、5.6 亿元;另外,虽然电池厂会对设备有一定年降要求,但公司通过发生器、换能器等核心零部件的自供可以降低成本,预计毛利率将保持稳定略降,预计2023-2025 年毛利率为 55%、53%、50%。变量变量 2:公司滚焊设备较普通焊接设备价值量大幅提升,将为公司带来较大的业绩弹性。:公司滚焊设备较普通焊接设备价值量大幅提升,将为公司带来较大的业绩弹性。公司复合集流体滚焊设备较电焊设备单 GWh 价值量有较大提升,我们预计伴随复合集流体量产应用,将为公司带来较大的业绩弹性。我们预计 2024-2025 年复合铜箔渗透率为 5%、16.3%,复合铝箔渗透率为 1.1%、3.4%。预计公司 2024、
9、2025 年滚焊设备实现收入 4.2、7.1 亿元,毛利率与点焊设备接近,分别为 50%、49%。变量变量 3:公司耗材将与终端保有量相关,伴随公司设备保有量持续增长,耗材将为公司带来稳定增长的业绩:公司耗材将与终端保有量相关,伴随公司设备保有量持续增长,耗材将为公司带来稳定增长的业绩贡献。贡献。公司配件产品主要包含发生器、换能器,焊接设备的焊头、底模,裁切设备的裁刀,伴随公司设备销售保有量不断增长,耗材的日常更新将为公司带来持续、稳定增长的现金流,2023-2025 年营业收入分别为 1.6、2.5、3.4 亿元;伴随 igbt、滚焊设备等高毛利耗材占比不断提升,毛利率会稳中有升,预计 20
10、23-2025 年 60%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为复合铜箔进度起码会在 2024 年上半年才能做完测试拿到订单,我们认为新技术发展关键节点不会像设定一样精准,但产业化最大难题已经解决,伴随材料完成测试,产业链上下游合力之下,产业链发展将会快于预期,有望在今年看到 PP 铜箔的订单与应用。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 复合集流体认证通过,下游电池企业开始批量采购滚焊设备 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 6.2、12.6、17.6 亿元,归母净利润 1.58、3.02、4.32 亿元。我们选取了东威科技、阿石创、罗博特
11、科作为可比上市公司,根据可比上市公司估值,2024 年 44 倍作为估值依据 ,对应目标价 115.1 元,给予“买入”评级。风险提示风险提示 新能源车汽车销量不及预期;复合集流体产业化进程不及预期;技术变革风险;公司重要零部件进口依赖度较高,存在国产化不及预期的风险 3XkZkUjW9UmUnRmQsP7N8Q9PtRmMoMmPeRpOoOfQrQrR8OnNwPwMmPtRuOsRmQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 正文目录正文目录 1 1、十五年深耕超声波领域,步步为营造就行业龙头十五年深耕超声波领域,步步为营造就行业龙头 .
12、6 6 1.11.1 公司专注超声公司专注超声 1515 载,是国内超声波设备龙头企业载,是国内超声波设备龙头企业 .6 6 1.21.2 核心产品持续发力,公司业绩高速增长核心产品持续发力,公司业绩高速增长 .8 8 2 2、动力电池领域需求前景广阔,复合集流体打开成长空间动力电池领域需求前景广阔,复合集流体打开成长空间 .1010 2.12.1 超声波金属焊接是动力电池极耳焊接的最优解超声波金属焊接是动力电池极耳焊接的最优解 .1010 2 2.2.2 新能源行业高景气延续,锂电厂商扩产需求旺盛新能源行业高景气延续,锂电厂商扩产需求旺盛 .1313 2.32.3 复合集流体产业化加速,远期
13、滚焊设备市场空间超复合集流体产业化加速,远期滚焊设备市场空间超 300300 亿元亿元 .1515 3 3、公司技术实力突出,率先打破外资垄断格局公司技术实力突出,率先打破外资垄断格局 .1818 3.13.1 竞争格局优越,引领国产替代竞争格局优越,引领国产替代 .1818 3.23.2 产品设计与服务直击痛点,斩获龙头客户入场券产品设计与服务直击痛点,斩获龙头客户入场券 .1919 3.2.13.2.1 创新超声波设备创新超声波设备解决下游行业痛点,打开国产替代通道解决下游行业痛点,打开国产替代通道 .1919 3.2.23.2.2 以客户需求为导向,服务高效获龙头客户青睐以客户需求为导向
14、,服务高效获龙头客户青睐 .2020 3.2.33.2.3 提升零部件自产比例,降成本以扩大竞争优势提升零部件自产比例,降成本以扩大竞争优势 .2020 3.33.3 技术、人才壁垒高企,铸造企业护城河技术、人才壁垒高企,铸造企业护城河 .2121 3.3.13.3.1 构筑技术壁垒,具备先发优势构筑技术壁垒,具备先发优势 .2121 3.3.23.3.2 超声波平台奠定技术根基,多方位开拓应用疆土超声波平台奠定技术根基,多方位开拓应用疆土 .2323 4 4、超声波领域平台化布局,超声波领域平台化布局,“设备设备+耗材耗材”有望开启成长新曲线有望开启成长新曲线 .2525 4.14.1 轮胎
15、裁切轮胎裁切+无纺布无纺布+线束,多领域平台化拓展线束,多领域平台化拓展 .2525 4.1.14.1.1 传统轮胎裁切技术积淀深厚,盈利能力稳定传统轮胎裁切技术积淀深厚,盈利能力稳定 .2525 4.1.24.1.2 绿色环保为未来趋势,塑料、无纺布市场潜在需求较大绿色环保为未来趋势,塑料、无纺布市场潜在需求较大 .2727 4.1.34.1.3 线束设备成功对标国际企业,应用拓展渐入佳境线束设备成功对标国际企业,应用拓展渐入佳境 .2727 4.24.2 IGBTIGBT 领域实现国内领先,超声波焊接设备初获订单领域实现国内领先,超声波焊接设备初获订单 .2828 4.34.3 设备需求快
16、速增长,带动耗材需求上涨设备需求快速增长,带动耗材需求上涨 .3030 5 5、盈利预测及估值盈利预测及估值 .3030 5.15.1 核心假设核心假设 .3030 5.25.2 估值及投资建议估值及投资建议 .3131 6 6、风险提示风险提示 .3232 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表目录图表目录 图表图表 1:公司产品主要应用领域:公司产品主要应用领域.6 图表图表 2:骄成超声发展历程:骄成超声发展历程.7 图表图表 3:骄成超声股权结构:骄成超声股权结构.7 图表图表 4:员工股权激励情况:员工股权激励情况.8 图表图表
17、 5:公司近年营收与净利双增:公司近年营收与净利双增.9 图表图表 6:2022 动力电池超声波焊接占比达动力电池超声波焊接占比达 65%.9 图表图表 7:动力电池超声波设备营收及增速:动力电池超声波设备营收及增速.9 图表图表 8:期间费用率呈现下降趋势:期间费用率呈现下降趋势.10 图表图表 9:2018-2023H1 毛利率、净利率毛利率、净利率情况情况.10 图表图表 10:分产品毛利率情况:分产品毛利率情况.10 图表图表 11:超声波焊接技术对比其他焊接技术:超声波焊接技术对比其他焊接技术.11 图表图表 12:超声波金属焊接原理:超声波金属焊接原理.11 图表图表 13:锂电池
18、生产环节:锂电池生产环节.12 图表图表 14:超声波金属焊接技术对比激光焊接技术:超声波金属焊接技术对比激光焊接技术.12 图表图表 15:连接电芯极耳和极柱的两种方式:连接电芯极耳和极柱的两种方式.13 图表图表 16:新能源汽车销量、渗透率及其预测:新能源汽车销量、渗透率及其预测.13 图表图表 17:2016-2022 年年动力电池出货量和装机量动力电池出货量和装机量.14 图表图表 18:2023 年一季度电池企业扩产计划年一季度电池企业扩产计划.14 图表图表 19:2022-2025 超声波焊接设备市场空间超声波焊接设备市场空间.15 图表图表 20:复合集流体及其结构示意图:复
19、合集流体及其结构示意图.16 图表图表 21:复合集流体五大优:复合集流体五大优势势.16 图表图表 22:超声波滚焊机:超声波滚焊机.17 图表图表 23:滚焊设备与同行公司指标对比:滚焊设备与同行公司指标对比.17 图表图表 24:2022-2030 年滚焊设备市场空间测算年滚焊设备市场空间测算.17 图表图表 25:2021 年与年与主要电池厂合作进度主要电池厂合作进度.19 图表图表 26:装机量前十企业中有八家为公司客户:装机量前十企业中有八家为公司客户.19 图表图表 27:一体式楔杆焊机:一体式楔杆焊机.19 图表图表 28:超声波焊接监控一体机:超声波焊接监控一体机.19 图表
20、图表 29:核心零部件自产占比:核心零部件自产占比.21 图表图表 30:动力电池超声波设备使用自产零件比重:动力电池超声波设备使用自产零件比重.21 图表图表 31:公司研发支出情况(亿元):公司研发支出情况(亿元).21 图表图表 32:公司研发支出与同行对比情况:公司研发支出与同行对比情况.21 图表图表 33:公司核心高管履历:公司核心高管履历.22 图表图表 34:合作研发情况:合作研发情况.23 图表图表 35:公司技术中心部门结构与职能:公司技术中心部门结构与职能.23 图表图表 36:六大基础研发技术:六大基础研发技术.24 图表图表 37:公司业务领域不断拓展:公司业务领域不
21、断拓展.24 图表图表 38:动力电池领域公司核心产品技术指标与同行对比情况:动力电池领域公司核心产品技术指标与同行对比情况.24 图表图表 39:超声波裁切与传统热刀、圆盘刀对比:超声波裁切与传统热刀、圆盘刀对比.25 图表图表 40:必能信与骄成超声超声波裁切系统性能对比:必能信与骄成超声超声波裁切系统性能对比.25 图表图表 41:轮胎裁切:轮胎裁切行业客户情况行业客户情况.25 图表图表 42:轮胎裁切毛利率水平基本为:轮胎裁切毛利率水平基本为 65%+.25 图表图表 43:2019 年世界各国每千人汽车拥有量年世界各国每千人汽车拥有量.26 图表图表 44:超声波焊接与压接技术对比
22、:超声波焊接与压接技术对比.27 图表图表 45:2010-2021 线线束市场需求量束市场需求量.28 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 46:IGBT 模块端子超声波焊接机模块端子超声波焊接机.29 图表图表 47:IGBT 功率模块超声波焊接功率模块超声波焊接.29 图表图表 48:2025 年年 IGBT 市场规模市场规模.29 图表图表 49:公司业务拆分情况:公司业务拆分情况.31 图表图表 50:可比公司估值(可比公司业绩基于:可比公司估值(可比公司业绩基于 Wind 一致预期)一致预期).31 图表图表 55:财
23、务预测摘要:财务预测摘要.33 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 1、十五年深耕超声波领域,步步为营造就行业龙头十五年深耕超声波领域,步步为营造就行业龙头 1.1 公司专注超声公司专注超声 15 载,是国内超声波设备龙头企业载,是国内超声波设备龙头企业 公司专注功率超声十五年,为国内领先提供超声波设备及自动化解决方案供应公司专注功率超声十五年,为国内领先提供超声波设备及自动化解决方案供应商。商。超声波是一种频率高于 20kHz 的声波,其特点为方向性好、反射能力强以及能量集中。超声波技术可以分为功率超声和检测超声两类,公司自成立初便专注于
24、功率超声工业领域,凭借多年的技术积累构建了完整的超声波技术平台,具备为不同行业的客户提供超声波工业供应解决方案的能力。目前公司产品的主要应用领域为新能源动力电池、橡胶轮胎、无纺布、汽车线束、功率半导体等。图表图表 1:公司产品主要应用领域:公司产品主要应用领域 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 轮胎裁切起家,逐步成长为国产超声设备龙头。轮胎裁切起家,逐步成长为国产超声设备龙头。2007 年 2 月公司前身骄成有限设立,公司产品重点服务于轮胎裁切领域,并在 2014 年荣获国家科学技术部颁发的“国家重点新产品”证书。2016 年公司进军新能源领域,其超声波设备开始送样宁德,2019 年公司核
25、心产品超声波焊接监控一体机获得宁德订单,2020 年斩获另一头部客户比亚迪。2021 年,公司产品受到了头部客户高度认可,与动力龙头宁德时代、比亚迪进入全面合作阶段。同时逐步将业务拓展至无纺布、线束、半导体领域。2022年 9 月正式在科创板上市。丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 2:骄成超声发展历程:骄成超声发展历程 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 公司实际控制人为周宏建,股权结构集中。公司实际控制人为周宏建,股权结构集中。截至 2023 年 3 月,周宏建直接持有公司 14.13%的股份,并通过阳泰企管间接持有 19.
26、02%的股份,合计持有公司股份33.15%。实控人持股比例较大,股权结构集中。图表图表 3:骄成超声股权结构:骄成超声股权结构 数据来源:Wind,华福证券研究所 股权激励机制较为完善,覆盖核心骨干成员股权激励机制较为完善,覆盖核心骨干成员。公司设立了两大员工持股平台阳泰企管和鉴霖企管,合伙人基本均为公司核心管理人员及其技术人员,将员工利益与公司利益深度绑定,提高员工忠诚度和归属感。上市前,公司从 2016 年开始共实施了8 次股权激励,上市后实施限制性股权激励计划,辐射主要技术及骨干人员,总计 184人。丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声
27、 图表图表 4:员工股权激励情况:员工股权激励情况 时间 激励方式 考核周期 授予价格 覆盖人数 股票数量/金额 激励对象 详情 2016.11 持股平台 5 年 2.5 元/股/持股平台鉴霖企管成立,以现金 1,250 万元认缴发行人 385 万股股份 2017.12 持股平台 5 年 2.5 元/股/鉴霖企管以现金 485 万元认缴发行人 149 万股股份,同时隋宏艳分别将所持有鉴霖企管12.5 万元、75 万元份额转让给段忠福和孙凯 2019.3 持股平台 5 年 2.5 元/股 1 40 万元 研发人员邓卫平 陈全将拥有的鉴霖企管 40 万元份额(折合发行人股份 16 万股)转让给邓卫
28、平 2020.7 持股平台 5 年 2.5 元/股 1 25 万股 研发人员孙稳 左斌将拥有的鉴霖企管 25 万元份额(折合发行人股份 10 万股)转让给孙稳 2020.12 持股平台 5 年 3 元/股 66 647 万股 销售、研发、管理、生产人员、车间管理、副总经理 隋宏艳向员工及员工持股平台能如企管转让590.75 万元鉴霖企管份额,周宏建向员工石新华转让 56.25 万元鉴霖企管份额,本次共授予员工持股平台 647 万元份额,折合发行人股份 258.8 万股 2021.1 持股平台 5 年 3 元/股 1 9 万元 研发人员石新华 张祺将所持有能如企管 9 万元份额(折合发行人股份
29、3 万股)转让给石新华 2021.6 持股平台 5 年 3 元/股 1 9 万元 管理人员吴晓翠 滕焕云将所持有能如企管 9 万元份额(折合发行人股份 3 万股)转让给吴晓翠 2021.11 持股平台 5 年 3 元/股 1 6 万元 研发人员戚春光 周占奇将所持有能如企管 6 万元份额(折合发行人股份 2 万股)转让给戚春光 2023.3 股权激励 3 年 66.53 元/股 184 77.28万股 技术及业务骨干人员 公司首次授予激励对象 77,28 万股限制性股票(不包括预留部分)数据来源:公司公告,华福证券研究所 1.2 核心产品持续发力,公司业绩高速增长核心产品持续发力,公司业绩高速
30、增长 2022 年营收与归母净利双增,业绩增长较为迅速。年营收与归母净利双增,业绩增长较为迅速。2023H1 公司实现营收 3.48亿元,同比增长 41.7%,归母净利润 0.63 亿元,同比增长 15.6%。2018-2022 年公司业绩实现较快增长,公司营收由 2018 年的 1.09 亿元增长至 2022 年的 5.22 亿元,CAGR=47.93%。2021 年受益于下游电池企业需求旺盛,营收实现大幅增长,整体盈利能力提升。剔除疫情因素,公司营收和归母净利润均维持稳定增长态势。丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 动力电池超声波焊接设
31、备跃升为核心产品,贡献主要营收。动力电池超声波焊接设备跃升为核心产品,贡献主要营收。按照业务结构对营收进行拆分,2019-2022 年,公司业务中心不断向动力电池超声波焊接设备倾斜,营收占比从 2019 年的 14%提升至 2022 年 60%以上。2020 年动力电池超声波焊接营收占比同比减少,主要系新冠疫情爆发带来的口罩焊接业务挤压了其他业务的营收占比,但该业务收入不具备可持续性。2021 年,公司焊接监控一体机、楔杆焊机等核心产品陆续通过知名动力电池厂商认证,成功与宁德时代、比亚迪等头部客户展开全面合作。动力电池超声波焊接设备收入实现大幅增长。图表图表 7:动力电池超声波设备营收及增速:
32、动力电池超声波设备营收及增速 数据来源:wind,华福证券研究所 期间费用率呈现下降趋势,其中研发费用率最高期间费用率呈现下降趋势,其中研发费用率最高。2020 年之后,公司规模效应显现,三项费用率均呈现下降趋势。公司为技术驱动型企业,高度重视研发,四项费用率中研发费用率最高,常年维持在 12%以上。-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.00.51.01.52.02.53.03.52018A2019A2020A2021A2022A营收(亿元)增速(右)图表图表 5:公司近年营收与净利双增:公司近年营收与净利双增 图表图表 6:2022 动力电池超声波焊
33、接占比达动力电池超声波焊接占比达 65%数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所-100%-50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.06.0营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018A2019A2020A2021A2022A电池超声焊配件电池自动化轮胎裁切其他检测及其他其他超声焊 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 8:期间费用率呈现下降趋势:期间费用率呈现下降趋势 数据来源:wind
34、,华福证券研究所 产品技术附加值高,毛利率整体维持较高水平产品技术附加值高,毛利率整体维持较高水平。2018-2023H1,公司毛利率整体维持在较高水平,随部分产品结构变化呈现一定波动。2019 年高毛利的汽车轮胎裁切设备占比下降导致毛利出现暂时性下滑,2020 年高毛利的口罩焊接设备销量激增带动当年的毛利水平显著提升。分业务看,超声波焊接、超声波裁切以及配件业务毛利较高,为公司主要利润来源。公司核心业务动力电池超声波焊接设备毛利稳定维持在 50%左右,短期内公司的发展重心应该仍为超声波焊接设备,毛利率有望继续维持高水平。2、动力电池领域需求前景广阔,复合集流体打开成长空间动力电池领域需求前景
35、广阔,复合集流体打开成长空间 2.1 超声波金属焊接是动力电池极耳焊接的最优解超声波金属焊接是动力电池极耳焊接的最优解 超声波焊接一般可以分为金属焊接和非金属焊接,两者技术原理不同。超声波焊接一般可以分为金属焊接和非金属焊接,两者技术原理不同。超声波金属焊接是固相焊接技术,将焊件置于焊座上,焊头在压力作用下高频振动摩擦,破坏挤走焊件界面间的氧化物或污染物,通过高频超声摩擦使接触的金属变形流动,随着超声能量的增加不断扩展融合,形成焊接接头;超声波非金属焊接是熔化焊技术,原-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2018A2019A2020A2021A2022A2023H1销
36、售费用率管理费用率研发费用率财务费用率图表图表 9:2018-2023H1 毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 图表图表 10:分产品毛利率情况:分产品毛利率情况 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1毛利率净利率期间费用率0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022A电池超声焊配件电池自动化轮胎裁切其他检测及其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超
37、声 理是利用高频振动波在加压情况下使两个物体表面相互摩擦,产生高温,达到熔点,形成分子之间的熔合。超声波焊接对比其他焊接技术具有独特技术优势。超声波焊接对比其他焊接技术具有独特技术优势。1)焊接材料不熔融,近冷态焊接;2)焊后导电性好,电阻系数极低;3)对焊接金属表面要求低,氧化/电镀均可焊接;4)焊接时间短,无需任何助焊剂;5)焊接无火花,环保安全。图表图表 11:超声波焊接技术对比其他焊接技术:超声波焊接技术对比其他焊接技术 焊接方法 材料 热形变 是否产生高温 焊接强度 是否需要助焊剂 焊接条件 超声波焊接 金属、非金属 极小 否 高 否 对焊接金属表面要求低,氧化或电镀均可焊接 激光焊
38、接 金属、非金属 极小 是 高 否 需使用惰性气体以防熔池氧化 电阻焊接 金属 显著 是 低 否 有火花喷溅,需要隔离 电弧焊接 金属 显著 是 低 是 在焊接部位覆有起保护作用的焊剂层 电子束焊接 金属、非金属 极小 是 高 否 需要真空环境和消磁处理 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 一套典型的超声波金属焊接系统包括发生器、换能器、调幅器、焊头、底模。发生器将工频交流电转换为超声频电信号,换能器再将其转化为机械振动,调幅器调整振幅,焊头放大振幅,传递到焊件表面,进而通过高频摩擦实现焊接。图表图表 12:超声波金属焊接原理:超声波金属焊接原理 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 超声波
39、金属焊接主要应用于动力电池多层极耳焊接环节。超声波金属焊接主要应用于动力电池多层极耳焊接环节。在锂电池生产工艺中,包含了电芯制造、电芯装配、电芯检测和电池组装 4 大环节,超声波金属焊接的典型应用为电芯中段的极耳焊接环节。动力电池的电芯一般通过卷绕或叠片工艺而成,每层电芯箔片伸出一层极耳箔片,卷绕或叠片完成后,多层极耳箔材会贴合对齐在一起。将多层极耳箔片和连接片焊接在一起的过程即为极耳焊接。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 13:锂电池生产环节:锂电池生产环节 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 超声波金属焊接以其独特优势完
40、美适配极耳焊接。超声波金属焊接以其独特优势完美适配极耳焊接。动力电池需要有良好的导流能力,如果内阻过大,使用中发热增加会带来安全隐患。超声波金属焊接作为一种优质、高效、低耗、清洁的固相连接技术,焊接过程中发热量小,焊后内阻小,尤其适用于多层极耳焊接。同时,激光焊接是除超声波焊接外在该领域最具应用潜力的技术,但比起超声波焊接,其在电池性能参数、极耳状态要求、焊接成本、焊接效率上均处于劣势。即使成本和效率可能会随着激光技术的发展而改善,但其他方面的劣势难以解决,短期超声波金属焊接难以被替代。图表图表 14:超声波金属焊接技术对比激光:超声波金属焊接技术对比激光焊接技术焊接技术 优势 超声波焊接 激
41、光焊接 焊后内阻 固相焊接,焊后内阻在所有技术中几乎最低 熔化焊,存在冶金缺陷和一定焊后内阻 电芯安全性 较高,瞬间温度不达极耳材料熔点,产热低 需要保护气体,焊接时受材料影响,能量利用率低,易造成飞溅,给电池性能和安全带来隐患 极耳状态要求 无 对焊接材料层间空间有严格要求,否则易出现焊接缺陷 焊接成本 投入较低 大功率设备投入较高 焊接效率 一次性焊出所需焊接面积 无法一次性大面积焊接,需走轨迹焊接 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 激光焊接和超声波焊接在动力电池领域的应用环节不同。激光焊接和超声波焊接在动力电池领域的应用环节不同。在动力电池领域,激光焊接主要应用于软连接焊接、顶盖焊接
42、、密封钉焊接、模组及 PACK 焊接,超声波焊接主要应用于多层极耳焊接。目前连接锂电池电芯极耳和极柱的方法有两种:一是多层极耳和连接片超声波焊接,随后连接片再与极柱激光焊接;二是多层极耳超声波焊接后再与极柱激光焊接。丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 15:连接电芯极耳和极柱的两种方式:连接电芯极耳和极柱的两种方式 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 2.2 新能源行业高景气延续,锂电厂商扩产需求旺盛新能源行业高景气延续,锂电厂商扩产需求旺盛 2022 年新能源汽车销量同比增长年新能源汽车销量同比增长 95.2%,渗透率达,渗
43、透率达 25.6%。2012 年以来,购置补贴、免征车辆购置税、充电基础设施、免限行、免限购等新能源补贴政策和交通支持政策,推动我国新能源市场规模不断扩大。从销量来看,新能源汽车的全国销量由 2013 年的 1.8 万辆增长至 2022 年的 687.2 万辆,年均复合增长率为 106.6%。2021 年新能源汽车需求释放,销量直接达到了 352.1 万辆,为去年销量的 1.5 倍。2022 年继续维持高增长态势,同比增长 95.2%。从渗透率来看,2020 年我国新能源汽车的渗透率较低,为 5.4%,2021 增长拐点已至,渗透率达到了 13.4%。2022 年渗透率继续快速提升,达到了25
44、.6%,相较于去年提升了12.2个pct。我们预计2025、2030 年新能源汽车的渗透率分别为 45.5%、89.6%,销量达 1416.1、3077.5 万辆。图表图表 16:新能源汽车销量、渗透率及其预测:新能源汽车销量、渗透率及其预测 数据来源:乘联会,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.0销量(万辆)渗透率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 高景气行情推动动力电池需求增长,电池厂商扩产
45、需求旺盛高景气行情推动动力电池需求增长,电池厂商扩产需求旺盛。随着全球新能源汽车的持续发展,整车厂商不断扩张,动力电池市场需求增加,电池厂商扩产步伐加快。根据国际能源署统计,2020 年全球汽车销量规模最大的 20 家汽车 OEM 制造商中,有 18 家宣布增加电动化汽车车型和扩产计划,各车企大部分设定了电动化销售目标。根据 GGII 的数据,2022 年动力电池出货量达 480GWh,同比增长超 110%,装机量为 294.6GWh,同比增长 90.68%。为满足下游快速增长的需求,以宁德时代为首的动力电池企业产能持续扩张,2023 年伊始电池行业再度迎来扩产潮。图表图表 17:2016-2
46、022 年动力电池出货量和装机量年动力电池出货量和装机量 数据来源:中国汽车动力电池产业创新联盟、GGII、汽车电子研究、前瞻产业研究院,华福证券研究所 图表图表 18:2023 年一季度电池企业扩产计划年一季度电池企业扩产计划 电池厂商 公告日期 地点 投资金额(亿元)产能规划(GWh)项目概况 亿纬锂能 2 月 1 日 湖北荆门 108 60 在荆门高新区投资建设 60GWh 动力储能电池生产线及辅助设施项目,项目总投资额约 108 亿元 1 月 19 日 四川简阳 100 20 拟与简阳市人民政府就 20GWh 动力储能电池生产基地项目,在简阳市注册成立全资项目公司,总投资约 100 亿
47、元 1 月 19 日 云南曲靖 55 23 签订云南曲靖年产 23GWh 圆柱磷酸铁锂储能动力电池项目 孚能科技 1 月 30 日 广东广州 100 30 拟与广州经济技术开发区管理委员会签订 年产 30GWh 动力电池生产基地项目投资合作协议 兰均新能源 3 月 3 日 浙江嘉善 110 45 计划新建年产 45GWh 电池量产线及电芯模组锂电池,预计达产后新增年产值超 400 亿元,计划今年 5 月开工建设。1 月 28 日 浙江嘉善 25.6 16 二期项目总投资 25.6 亿元 16GWh 锂离子电池模组技改项目 比克电池 1 月 28 日 江苏常州 130 30 在江苏常州建设电池生
48、产基地,项目涵盖 30 GWh 大圆柱电池产线及研发中心 赣锋锂业 1 月 20 日 广东东莞 50 10 在东莞市投资建设年产 10GWh 新型锂电池及储能总部项目 1 月 20 日 重庆 100 24 锋锂电与三峡水利、东方鑫源共同设立项目公司,建设年产 24GWh 动力电池和年产 10GWh 电池 PACK 装配生产线及相关配套-50%0%50%100%150%200%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0200022装机量(GWh)出货量(GWh)装机量增长率出货量增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务
49、必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 埃克森新能源 1 月 28 日 云南大理 85 18 埃克森新能源大理电池产业园项目开工,分两期建设 18GWh电芯厂房及配套设施 比亚迪 3 月 30 日 吉林长春 135 45 一汽弗迪新能源动力电池项目主体结构正式封顶 2 月 21 日 浙江温州 65 20 比亚迪新能源动力电池项目开工 2 月 12 日 河南郑州 80 40 郑州弗迪电池有限公司在郑州航空港经济综合实验区投资 800000 万元建设新型动力电池生产线建设项目 1 月 4 日 江苏徐州 100 15 比亚迪新能源动力电池徐州生产基地项目开工 盛虹控股 1 月 31 日 张
50、家港 306 60 盛虹控股集团储能电池超级工厂和新能源电池研究院项目签约落户张家港 雄韬股份 3 月 8 日 湖北京山 5 10.5 雄韬股份 5GWH 锂电池生产项目,主要生产锂电池等新能源产品 2 月 15 日 湖北京山 105 25 计划投资总额约 105 亿元人民币,建设新能源电池产业园,生产 15GWH 锂电池和 10GWH 钠电池 瑞浦兰钧 2 月 17 日 重庆 100 30 在涪陵投资建设年产 30GWh 电芯及 PACK 项目 清陶能源 2 月 14 日 四川成都 100 15 总投资 100 亿元的 15GWh 清陶能源动力固态电池储能产业基地正式签约落地成都市郫都区 骆
51、驼股份 3 月 1 日 湖北襄阳 68 10 在高新区投资建设年产 1200 万套低压锂电池生产基地和 10GWh 储能锂电池生产基地项目 恒力源 3 月 7 日 山东齐河 50 10 就年产 10GWh 储能电池生产基地项目签订合作协议 国轩高科 2 月 22 日 安徽庐江/10 年产 10GWh4695 新能源电池新能源项目 湖北能发 2 月 15 日 湖北十堰 50 10 湖北能发集团投资建设的年产 10GWh 动力电池项目破土动工 数据来源:公司公告、公司官网、公司官微、荣达二郎神、禾点点、长春发布、中国能源网、公司环评书、徐州发布、苏州发布、青山实业、四川发布、电动中国、微聚庐江、起
52、点锂电,华福证券研究所 2025 年超声波焊接设备市场空间存量空间达年超声波焊接设备市场空间存量空间达 57 亿元。亿元。下游动力电池厂商产能扩张将带来庞大的设备采购需求。我们预计 2025 年锂电池产量将达到 2432GWh,考虑冗余产能,2025 年电池产能有望达到 3491GWh;2025 年超声波焊接设备存量市场空间 57 亿元,增量空间 13 亿元。图表图表 19:2022-2025 超声波焊接设备市场空间超声波焊接设备市场空间 指标指标 单位单位 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球
53、锂电池产量 GWh 335 607 998 1,333 1,818 2,432 全球锂电池产能 GWh 493 888 1,453 1,932 2,623 3,491 单 GWh 设备投资 万元/GWh 103 395 565 479 691 868 超声波焊接设备存量空间 亿元 8.7 15.5 25.1 33.1 44.0 57.0 超声波焊接设备当年空间 亿元 1.7 6.8 9.6 7.9 10.9 13.0 数据来源:动力电池产业创新联盟,华福证券研究所 2.3 复合集流体产业化加速,远期滚焊设备市场空间超复合集流体产业化加速,远期滚焊设备市场空间超 300 亿元亿元 复合集流体为新
54、型动力电池集流体材料,具有三明治的夹层结构。复合集流体为新型动力电池集流体材料,具有三明治的夹层结构。集流体是锂离子电池正极和负极用于附着活性物质的基体材料,主要作用是汇集电子并输出电流,实现化学能与电能的转换。一般而言,正极集流体采用铝箔,负极集流体采用铜箔。而复合集流体中间为高分子材料 PET 或 PP 膜,厚度一般为 4-4.5m,双面为金属堆积层,类似于三明治结构。丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 20:复合集流体及其结构示意图:复合集流体及其结构示意图 数据来源:金美新材料,金美环评书,华福证券研究所 复合集流体具有
55、高安全性、高比能量、低成本、长寿命和强兼容五大优势,为替复合集流体具有高安全性、高比能量、低成本、长寿命和强兼容五大优势,为替代传统集流体的良好材料代传统集流体的良好材料。从锂电技术发展来看,锂电池不断追求提质降本增效稳安全,复合集流体未来具有很大的应用潜力。图表图表 21:复合集流体五大优势:复合集流体五大优势 优势 概述 安全性高 充放电使得铜箔抗拉强度降低,内外部穿刺易引发热失控,而复合集流体具备“断路效应”,做到只冒烟不冒火,极大提高了电池安全性。能量密度高 由于高分子材料密度低于铜、铝等金属,可显著增加电池的能量密度,且电池自身能量密度越高,提升效果越明显。寿命长 由于金属结晶体容易
56、热胀冷缩,但高分子材料膨胀率更低,有利于保持极片界面完整性,电池的使用寿命提升 5%。成本低 原材料成本显著下降,高铜价背景下复合铜箔经济性强。后续伴随着良率提升,成本还有下降空间。兼容性强 复合集流体能够直接运用于各种规格、不同体系的动力电池 数据来源:金美新材料官网,华福证券研究所 复合集流体材料和结构的颠覆导致焊接难度大,超声波滚焊能破解焊接难题。复合集流体材料和结构的颠覆导致焊接难度大,超声波滚焊能破解焊接难题。由于复合集流体的耐热性低于传统集流体,传统焊接易导致复合集流体的破损。转接焊虽可实现焊接但效率低下。同时高分子材料和金属熔点差异巨大,激光焊接没有工艺可行性。因此,传统焊接方法
57、不再适用于新型复合集流体。针对新型复合集流体焊接难度大、焊接效率低的问题,公司针对性开发了超声波滚焊技术,滚焊技术是通过焊头在工件表面滚动形成连续焊缝,可有效实现复合集流体的高速滚动焊接。复合集流体传统替代新增滚焊设备需求,增量市场空间广阔。复合集流体传统替代新增滚焊设备需求,增量市场空间广阔。以复合集流体替代传统的铜箔和铝箔,锂电池生产中将采用超声波高速滚焊技术,因此在前段工序会新增一道极耳转印焊工序,单条产线对滚焊设备的需求是极耳超声焊接设备的 3 倍,同时中段工序的多层极耳超声焊接工序保持不变。滚焊设备的价值量相比极耳焊接设备更高,因此复合集流体的推广将带来滚焊设备广阔的市场空间。丨公司
58、名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 首创滚焊设备技术指标行业领先,焊接速度可达首创滚焊设备技术指标行业领先,焊接速度可达 80m/min。滚焊需要完成金属与非金属之间的焊接,比起传统点焊机技术壁垒更高,要求对技术全面掌握,发生器、换能器等要进行合理的设计和匹配才能达到理想的共振效果,是比较全面的系统功能。公司自研的超声波滚焊机采用全波对称式结构的声学设计,稳定性高,声学系统空载损耗低于 5%,超声组件在振动的同时进行高速连续旋转,最大焊接速度可达到80m/min+。设备还集成了焊接质量在线监控系统,可有效保证焊接质量。目前公司在设备性能方面行业
59、领先,国内外未见同类竞争者,具有先发优势。滚焊设备绑定宁德,已经实现供货。滚焊设备绑定宁德,已经实现供货。公司自主研发的超声波滚动焊接设备能够实现复合集流体和箔材之间的高速滚焊,配备高速数据采集系统实现在线焊接质量检测,已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中。滚焊设备的验证周期较长,公司从开始研发设计到通过电池厂验证需要花费较长时间,中短期壁垒极高。随着复合集流体逐步产业化,公司已经实现对宁德时代供货。2030年滚焊设备存量市场空间超年滚焊设备存量市场空间超 300亿元。亿元。随着交通、能源低碳化措施的推行,推动新能源汽车渗透率不断提升。我们预计 2025、2030 年全球锂电池产能分别为
60、3491、8630GWh。同时由于复合集流体对比传统集流体具有明显优势,技术成熟之后渗透率将不断提升,我们预计 2025、2030 年复合铜箔的渗透率为 16.3%、67.7%,复合铝箔的渗透率为 3.4%、13.4%。单 GWh 电池对应复合集流体需求约 1000 万平。复合集流体的推广应用催生新的设备需求,即超声波滚焊设备,对应 307 亿市场空间。图表图表 24:2022-2030 年滚焊设备市场空间测算年滚焊设备市场空间测算 指标指标 单位单位 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E
61、2028E 2029E2029E 2030E2030E 全球锂电池产能全球锂电池产能 GWh 1,453 1,932 2,623 3,491 4,517 5,755 7,160 8,053 8,630 复合铜箔渗透率复合铜箔渗透率%0.1%0.4%5.0%16.3%31.3%42.8%52.9%62.9%67.7%复合铝箔渗透率复合铝箔渗透率%0.0%0.3%1.1%3.4%6.5%8.5%10.4%12.3%13.4%复合集流体电池存量产能 GWh 1.3 12.5 160 688 1,708 2,953 4,531 6,060 7,007 新增产能 亿平 1.3 11.2 148 527
62、1,021 1,245 1,578 1,529 947 图表图表 22:超声波滚焊机:超声波滚焊机 图表图表 23:滚焊设备与同行公司指标对比:滚焊设备与同行公司指标对比 公司 技术指标 骄成超声 40kHz 时最大压力可达 2500N 最大焊接速度超过 80m/min 日本 Utex 40kHz 时最大压力为 500N 法国 Mecasonic 最大焊接速度为 60m/min 数据来源:招股说明书华福证券研究所 数据来源:招股说明书华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 单 GWh 设备投资 亿平 508 498 473 4
63、50 445 441 436 432 427 存量空间 亿元 0.1 0.6 7.6 31.3 76.7 131.6 200.4 266.4 306.9 增量空间 亿元 0.1 0.6 7.0 23.7 45.4 54.9 68.8 66.0 40.5 数据来源:华福证券研究所测算 3、公司技术实力突出,率先打破外资垄断格局公司技术实力突出,率先打破外资垄断格局 3.1 竞争格局优越,引领国产替代竞争格局优越,引领国产替代 基于先发优势,动力电池超声焊接领域长期被美国必能信和美国基于先发优势,动力电池超声焊接领域长期被美国必能信和美国 Sonics 垄断。垄断。在全球市场上,由于美国、德国等发
64、达国家企业起步较早,技术积累较国内企业更为深厚,市场对国外进口设备依赖度较大。在锂电行业,国际一流外资品牌必能信一直处于主导地位,宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、蜂巢能源、亿纬锂能、欣旺达、孚能科技等知名锂电企业均在量产线中采用必能信的超声波焊接设备。美国Sonics 则为中创新航和国轩高科等客户供应部分量产线上的超声波焊接设备。超声波焊接设备可分为预焊和终焊设备,终焊设备技术难度更高,需求更大。超声波焊接设备可分为预焊和终焊设备,终焊设备技术难度更高,需求更大。预焊环节主要为了防止极耳散开,连接的是多层极耳箔材,技术要求较低,功率和施加压力小,同一电芯极耳预焊所需的焊接能量不足终焊的
65、1/3;终焊焊接的是多层极耳和连接片,对焊接强度、过流能力要求严苛,同时对焊接设备的功率、焊接能力等要求很高,对虚焊、过焊问题零容忍。总体而言,终焊设备技术难度明显高于预焊。从下游客户生产工艺来看,软包电池、方壳电池只有部分客户会用到极耳预焊,比亚迪的刀片电池和中创新航的多层极耳焊接中则无需预焊,常规极耳预焊设备的需求少于极耳终焊设备。在终焊环节,公司系国内少数参与国际竞争的企业。在终焊环节,公司系国内少数参与国际竞争的企业。由于终焊环节技术要求很高,国内其他超声波设备企业的产品主要应用于动力电池极耳常规预焊工序,极耳终焊设备在主要锂电池客户量产线上应用极少。公司系国内少数能提供极耳终焊设备的
66、企业,与必能信、美国 Sonics 等国际品牌形成竞争。国产替代成效显著。国产替代成效显著。公司经过多年技术研发和经验积累,多项产品技术已处于国际先进水平,并被宁德时代和比亚迪批量使用,替代了原有进口品牌的设备。根据招股书,宁德时代和比亚迪在 2021 年采购公司产品占其新增产线上采购同类产品的比重均超过 50%,其他电池厂的新增产线上也开始批量采用公司设备。在 2021 年动力电池装机量前十企业中,有 8 家为公司直接或间接客户。丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 3.2 产品设计与服务直击痛点,斩获龙头客户入场券产品设计与服务直击痛点
67、,斩获龙头客户入场券 3.2.1 创新超声波设备解决下游行业痛点,打开国产替代通道创新超声波设备解决下游行业痛点,打开国产替代通道 依托于公司在超声波领域的技术积累,精准定位下游痛点,针对性开发出一体式楔杆焊接技术、超声波金属焊接质量监控技术等创新技术,成功打开国产替代通道。一体式楔杆焊机关键性能出色,焊接层数可达一体式楔杆焊机关键性能出色,焊接层数可达 200 层。层。随着技术的不断发展,动力电池在容量、性能等方面技术要求更高,传统的卧式焊机已难以满足不断增大的压力和层数要求。传统的楔杆结构具有难以兼容薄层焊接、空载损耗大、纵向焊印实现困难的问题,公司针对这些缺陷研发设计出的超声波楔杆焊机,
68、采用了独有的一体式楔杆焊头设计,在同等情况下极耳可焊层数最高可实现 200 层。同时焊接参数输出更加稳定,功率波动率由10%降低到5%,设备稼动率可达 99%以上。该产品在焊接能力、焊接效果、焊接寿命和工艺稳定性等关键性能上表现出色,优于国外一流竞争对手,获得了下游客户的认可,现已广泛应用于动力电池生产线中。超声波焊接监控一体机实现实时全检,保证焊接良率。超声波焊接监控一体机实现实时全检,保证焊接良率。在动力电池电芯生产环节图表图表 25:2021 年与主要电池厂合作进度年与主要电池厂合作进度 图表图表 26:装机量前十企业中有八家为公司客户:装机量前十企业中有八家为公司客户 数据来源:招股说
69、明书,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 图表图表 27:一体式楔杆焊机:一体式楔杆焊机 图表图表 28:超声波焊接监控一体机:超声波焊接监控一体机 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 中,电池企业传统采用焊后抽检的方式来检测焊接质量,无法实现实时全检,一旦焊接不良未被识别流向后道工序,将会直接影响电池模组的效能。而公司研发的超声波焊接监控一体机将特征提取及智能算法与超声波金属焊接工艺特点相结合,一举同步解决了动力电池焊接质量、焊后检测的痛点,实
70、现实时检测焊接状态,有效保证焊接良品通过率,检测准确率高达 95%。在动力电池极耳焊接的传统卧式焊机上,公司在功率方面和必能信相当,常见机型均为 5500W,焊接稳定性方面必能信略胜一筹。但公司的超声波焊接监控一体机的使用效果和用户体验均优于必能信。2020 年该设备凭借实时监控焊接质量的独特性能,以及持续使用时展现出的成熟稳定的焊接性能,获得了宁德时代等知名动力电池厂商的大规模订单。3.2.2 以客户需求为导向,服务高效获龙头客户青睐以客户需求为导向,服务高效获龙头客户青睐“大客户战略”大获成功,打入龙头客户供应链。“大客户战略”大获成功,打入龙头客户供应链。宁德时代作为全球动力电池领域龙头
71、,对供应商资质、产品质量、设备技术指标的要求极高。公司长期坚持“大客户战略”,研发阶段便瞄准标杆客户宁德时代,持续关注其需求变化。经过长期的沟通合作,对设备持续的更新改进,公司的设备质量获得宁德时代、比亚迪、科力远等优质客户的高度认可,逐步实现从供应焊头、配件到供应整机的业务转变,公司采购订单规模也随之不断提高,推动公司营收在 2021 年实现大幅增长。针对外资短板进行逐一攻破,抢夺市场份额。针对外资短板进行逐一攻破,抢夺市场份额。由于动力电池革新速度极快,设备上需要及时了解行业内的新技术、新趋势以及下游客户的真实需求,并对此进行配套的产品开发。但外资企业普遍存在售后服务成本高、响应速度慢、定
72、制化开发效率低的问题,公司凭借本土企业的优势,针对这些问题做了如下工作:1)专门成立由资深技术人员组成的售后技术服务团队,及时了解客户需求和接收反馈信息,并对产品进行相应的优化改进,为客户提供高效优质的本土化服务。2)专门配置了非标设计团队。传统的外资企业产品偏标准化,而不同电池厂的电池规格形状不同,对机架结构、焊头、地膜和辅助夹具等结构有定制化需求。为此,公司的非标设计团队专门负责快速响应、衔接、及时配合客户的现场特殊需要和各种研发定制。凭借不输于外企的产品和更为优质的服务响应速度,公司成功抢占必能信等外资企业的市场份额。设备验证周期长,客户粘性高。设备验证周期长,客户粘性高。高端超声波设备
73、大多应用于工业生产的关键工序,出于生产安全性、稳定性和生产效率等方面的考虑,下游客户对于供应商的技术工艺、产品质量等多方面考核要求严格且周期长。一般而言,高端超声波设备要达到新能源电池等行业的“中大批量验证”至少需要三年以上时间。公司设备早在 2016 年就进入宁德时代开展样机验证,一直到 2020 年才拿到大批量订单。而高端超声波设备供应商一旦进入其采购体系,设备一旦落地相关生产线,下游客户通常不会轻易更换,会形成较为稳定的长期合作关系。3.2.3 提升零部件自产比例,降成本以扩大竞争优势提升零部件自产比例,降成本以扩大竞争优势 动力电池超声波焊接设备中,进口零部件国产替代有望降低成本。动力
74、电池超声波焊接设备中,进口零部件国产替代有望降低成本。目前公司销售的超声波设备主要采用自产的发生器和换能器,但公司的核心业务动力电池超声波焊接设备仍然使用较多进口零部件,主要系极耳焊接设备长期被必能信等外资企业主导,下游客户对超声波焊接设备的发生器、换能器等部件更倾向于使用外资品牌。公司自 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 产比例仍处于较低水平,成本仍有下降空间。关键零部件加速自主替代,降成本以扩大竞争优势。关键零部件加速自主替代,降成本以扩大竞争优势。公司核心零部件自产比例逐年下降,主要系公司使用较多进口零部件的动力电池超声波焊接设备
75、营收占比不断提升。目前公司已经具备自主设计、生产核心零部件的能力。2022 年,公司计划加速推动动力电池领域自主替代进程,公司已将自产发生器和换能器在部分客户的产线上试用,预计全年销售的动力电池超声波焊接设备中,使用自主生产的发生器和换能器的设备数量占比将达到 30%-40%,未来有望实现 100%自供。由于自产零件成本比外购成本低,零部件国产化替代有助于公司降本增效,扩大竞争优势。3.3 技术、人才壁垒高企,铸造企业护城河技术、人才壁垒高企,铸造企业护城河 3.3.1 构筑技术壁垒,具备先发优势构筑技术壁垒,具备先发优势 公司高度重视研发,研发投入高公司高度重视研发,研发投入高。公司自成立以
76、来就秉持着研发技术驱动市场的理念,因此高度重视研发,2020-2022Q3 的研发支出分别 0.33/0.46/0.52 亿元,同比增长 63.67%/39.46%/12.97%。其中职工薪酬为研发费用中最重要的构成,每年占比均在 50%以上,说明公司高度重视对研发队伍的建设,不断增加研发人员人数,并提供有竞争力的薪资水平。研发支出占营收的比重较为稳定,占 12%左右。同行业中,公司的研发费用率显著高于可比公司。图表图表 29:核心零部件自产占比:核心零部件自产占比 图表图表 30:动力电池超声波设备使用自产零件比重:动力电池超声波设备使用自产零件比重 2019 2020 2021 2022E
77、 动力电池超声波焊接设备 38.43%28.50%12.99%30%-40%其中:超声波楔杆焊机 10%-20%超声波焊接监控一体机 20%-30%超声波卧式焊机 70%数据来源:招股说明书,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 图表图表 31:公司研发支出情况(亿元):公司研发支出情况(亿元)图表图表 32:公司研发支出与同行对比情况:公司研发支出与同行对比情况 0%20%40%60%80%100%120%自产比例进口比例0%20%40%60%80%0.02,000.04,000.06,000.02018A2019A2020A2021A2022Q3研发费用同比增长占营收的比重
78、职工薪酬占研发支出比例0%5%10%15%20%2019A2020 A2021 A2022H12022Q3骄成超声联赢激光海目星大族激光固特超声 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 超声波专业人才紧缺,人才壁垒高筑超声波专业人才紧缺,人才壁垒高筑。超声波设备制造企业作为技术密集型企业,其“多学科融合”的人才特征极为显著,涉及物理、电子、机械、材料学等基础学科技术,同时与电子电路技术、压电耦合仿真技术、声学换能器制造技术、声学工具设计技术等技术密切关联,对人才的专业技术水平要求极高。上海市科委将“超声波研究人才”列为紧缺人才,紧缺类型为“质
79、量紧缺”,紧缺程度为“十分紧缺”。公司通过多年的积累与投入,已经拥有一支由经验丰富的高级管理人才和资深工程技术人员组成的团队。截至 2021 年,公司共有研发人员 129 名,占公司员工总数的 28.67%,其中有博士 2 名,本科及以上学历人员占研发人员总数的 48.06%。对新进入者而言,研发团队的组建和培养、行业经验的积累都会是其入局难点。核心骨干能力突出,具备丰富超声波从业经验。核心骨干能力突出,具备丰富超声波从业经验。公司实控人周宏建为上海交大机械工程专业硕士,在超声波领域有近二十年从业经历,经验丰富,专业能力强,曾亲自参与一代产品的技术研发,还曾经担任公司主要竞争对手必能信的应用技
80、术部门主管。周宏建实控人兼核心技术人员的双重身份,有助于把握公司未来研发战略方向。公司其他核心骨干成员均毕业于上海交大等知名学府,从业经验丰富,专业背景涵盖了机械、电气、声学、软件、算法、电子电路等不同学科。图表图表 33:公司核心高管履历:公司核心高管履历 姓名姓名 职务职务 背景履历背景履历 周宏建周宏建 董事长、总经理 上海交通大学机械工程专业硕士;2003-2006 任必能信应用技术部门主管;超声波领域近二十年从业经历 带领团队开发了第一代超声波裁切系统、第一代超声波焊接系统核心技术和产品 石新华石新华 副总经理 上海交通大学机械工程专业博士;发表多篇超声波应用核心期刊;带领团队开发了
81、超声波滚动焊接机、超声波楔杆焊机等多项核心产品 段忠福段忠福 董事、副总经理 上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士;超声波领域十余年从业经历 孙凯孙凯 副总经理、财务负责人、董秘 中国地质大学会计专业本科;拥有丰富财务、审计经历 孙稳孙稳 机械部高级经理 上海交通大学机械制造及其自动化专业硕士;具备丰富的工程设计、研发经历 殷万武殷万武 电气部高级经理、监事 上海交通大学机械工程专业硕士;主导开发了超声波质量监控系统及各种算法 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 不断推进产学研合作,构建人才储备。不断推进产学研合作,构建人才储备。公司地处上海,地理位置优越,优秀高校以及科研机构密集、基础设
82、施全面、区位优势明显。公司多名核心研发人员毕业于上海交通大学,并与上海交通大学、中国科学院上海硅酸盐研究所、中国计量大学等高校和科研机构签订了产学研合作协议,为高校学子提供实习机会的同时,吸收优秀应届毕业生作为人才储备。数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 34:合作研发情况:合作研发情况 签订时间 合作对象 研发内容 权利义务 2021 年 1 月 上海交通大学 超声波金属焊接过程:质量监测方法研究 质量监测系统开发 设备健康状态监测系统开发 上海交大负责系
83、统搭建和测量系统开发 公司支付研发经费 知识产权共享 2020 年 2 月 中国科学院上海硅酸盐研究所 口罩焊接机的高性能压电陶瓷晶片:材料组成设计和制作工艺研究与优化 稳定性和可靠性研究 开展中视放大试验,实现批量化制作技术 研究所负责开发产品 公司支付研发经费 知识产权归研究所所有 2019 年 9 月 中国计量大学 40K 换能器之设计优化和改善 中国计量大学进行产品的设计开发 公司负责产品测试 知识产权归公司所有 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 研发实力雄厚,研发体系完善,各部门各司其职。研发实力雄厚,研发体系完善,各部门各司其职。公司为国家高新技术企业,截至招股书,公司取得有效
84、授权专利 248 项,其中发明专利 40 项,软件著作权 47 项。公司将核心技术广泛应用于公司产品中,研究成果产业化能力强。2019-2021 年公司使用核心技术的产品所形成收入占主营业务的比重分别为 82.17%/97.09%/96.89%。中国科学院上海科技查新咨询中心出具的查新报告显示公司多项产品处于国际先进水平,并且中国化学与物理电源行业协会、上海市声学学会同样对公司技术实力给予高度认可。同时,公司内部还设立了专门的技术中心,全面负责新技术的研发、生产工艺的改进和产品性能的提升。技术中心分为六大部门,各部门各司其职,并通过跨部门运作,全面了解客户需求并制定可行方案。公司能成功切入头部
85、供应链体系,过硬的研发实力和完善的研发体系功不可没。图表图表 35:公司技术中心部门结构与职能:公司技术中心部门结构与职能 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 3.3.2 超声波平台奠定技术根基,多方位开拓应用疆土超声波平台奠定技术根基,多方位开拓应用疆土 构建完整的超声波平台,具备多领域拓展能力构建完整的超声波平台,具备多领域拓展能力。公司凭借全面的超声波基础研发 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 技术,构建了可开发功率超声领域高端应用的超声波技术平台。全面覆盖包括超声波电源技术、压电换能器仿真设计技术、声学工具设计技术、控制器设计
86、与开发技术、智能在线检测技术和自动化系统技术六大基础研发技术模块。并且依托于超声波技术平台,开发出一体式楔杆焊接技术、超声波金属焊接质量监控技术和超声波高速滚焊系统技术等核心创新技术。基础研发技术和核心创新技术的完整掌握,为公司业务多元化打下了坚实的基础,公司具备为新能源动力电池、轮胎、无纺布、汽车线束和半导体等行业客户提供超声波设备和自动化系统解决方案的能力。公司凭借雄厚的研发实力,创新性开发多项核心产品,产品性能国际领先。公司凭借雄厚的研发实力,创新性开发多项核心产品,产品性能国际领先。图表图表 38:动力电池领域公司核心产品技术指标与同行对比情况:动力电池领域公司核心产品技术指标与同行对
87、比情况 产品名称 核心部件或核心技术 关键技术指标 同行业技术水平比较 超声波楔杆焊机 核心部件:一体式楔杆组件 1、可兼容单层到 200 层以内的多层箔材焊接;2、可兼容 20kHz-40kHz 的各类超声系统;3、可实现不同焊印方向的焊接,20kHz下横向最大可达 70mm,纵向最大可达30mm 国外仅少量同行业公司涉及楔杆焊机技术国外仅少量同行业公司涉及楔杆焊机技术,其产品具有以下劣势:(1)低压力下焊嘴易脱落,不适合薄层焊接;(2)连接处易磨损造成空载损耗大、焊印形状受限,特别是对纵向焊印实现上存在困难。公司的一体式楔杆结构从技术上解决了上述存在的问题 超声波滚焊机 核心部件:滚焊主轴
88、系统 1、支持 20-50kHz;其中 40kHz 时最大压力可达 2500N;2、最大焊接速度超过 80m/min 国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术。国外仅少量同行业公司涉及滚焊技术。日本 Utex 公司 40kHz 时最大压力 500N;法国Mecasonic 公司最大焊接速度 60m/min。公司高强度滚焊主轴系统可以在大压力和低振幅下实现连续焊接,解决了锂电行业复合集流体材料难以规模化量产的技术问题 超声波焊接监控一体机(智能在线监控系统)核心技术:智能算法与软件 1、最大采样率不低于 50 万/s 数据;2、基于自学习和智能算法自动建模和状态识别;3、检测准确率不低于 95%国内同行
89、业无实现大批量运用的对比性产品国内同行业无实现大批量运用的对比性产品 图表图表 36:六大基础研发技术:六大基础研发技术 图表图表 37:公司业务领域不断拓展:公司业务领域不断拓展 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 超声波卧式焊机 核心部件:发生器、换能器、控制器、焊头、底模 1、20kHz 下系统最大功率 6,500W;2、20kHz 下系统工作频率兼容500Hz;3、振幅调节范围 20%-100%公司技术指标达到行业领先水平公司技术指标达到行业领先水平 数据
90、来源:招股说明书,华福证券研究所 4、超声波领域平台化布局,“设备超声波领域平台化布局,“设备+耗材”有望开启成长新曲线耗材”有望开启成长新曲线 4.1 轮胎裁切轮胎裁切+无纺布无纺布+线束,多领域平台化拓展线束,多领域平台化拓展 4.1.1 传统轮胎裁切技术积淀深厚,盈利能力稳定传统轮胎裁切技术积淀深厚,盈利能力稳定 超声波裁切优势突出,工艺成熟,不存在替代风险。超声波裁切优势突出,工艺成熟,不存在替代风险。超声波裁切具有温度低、阻力小等特点,极大地降低了轮胎生产的不良率,对比传统工艺具有明显优势,目前已成为轮胎制造行业的主流工艺,且符合未来安全环保的发展方向。图表图表 39:超声波裁切与传
91、统热刀、圆盘刀对比:超声波裁切与传统热刀、圆盘刀对比 对比项目 使用原理 最大裁切温度 胶沫残留 裁切面半硫化 裁切面平整度 裁切面左右边对称度 裁切起头卷边 热刀 高热 150-200C 有 有 较好 差 有 圆盘刀 旋转裁切 100-150C 非常多 有 差 较好 有 超声波裁切 高频振动 50-60C 无 无 好 好 无 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 公司为中高端轮胎裁切头部玩家,所占市场份额稳定公司为中高端轮胎裁切头部玩家,所占市场份额稳定。公司较早进入中高端轮胎裁切设备市场,经过多年的创新研发,公司产品相关技术指标已达到或者超越了国际先进水平,打破外资企业必能信的垄断,实现了
92、国产替代。目前公司市占率与必能信相当。根据美国轮胎商业2021 年度全球轮胎 75 强排行榜统计数据显示,全球轮胎企业十强中,有一半为公司客户,其中中策橡胶是中国收入规模最大的橡胶生产企业,其生产线上公司产品占同类超声波轮胎裁切产品的比重超过 50%。除了这些客户外,公司客户还包含了赢合科技、大族激光、联赢激光、海目星、利元亨、软控股份等多家上市公司。图表图表 40:必能信与骄成超声超声波裁切系统性能对比:必能信与骄成超声超声波裁切系统性能对比 频率 配置 连续运行最大功率 满功率占空比 必能信 骄成超声 必能信 骄成超声 必能信 骄成超声 20kHz 1,250W 1,200W 800W 8
93、00W 0.5 0.5 2,500W 2,400W 1,600W 1,500W 0.5 0.5 4,000W 3,600W 2,000W 1,800W 0.25 0.25 40kHz 400W 600W 300W 400W 0.5 0.5 800W 900W 400W 450W 0.5 0.5 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 图表图表 41:轮胎裁切行业客户情况:轮胎裁切行业客户情况 图表图表 42:轮胎裁切毛利率水平基本为:轮胎裁切毛利率水平基本为 65%+丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 轮胎裁切设备毛利率整体维持较高水平轮胎
94、裁切设备毛利率整体维持较高水平。2020-2022H1,汽车轮胎裁切设备的毛利率分别为 66.18%/66.82%/64.06%,相较于公司其他产品,毛利率水平较高。主要系 1)先发优势明显,客户稳定。)先发优势明显,客户稳定。公司为国内较早进入中高端轮胎裁切设备市场的厂商,技术积淀深厚,产品性能优越,与下游客户建立了长期稳定的合作关系。2)技)技术门槛高,玩家较少。术门槛高,玩家较少。公司所定位的中高端轮胎裁切设备技术门槛较高,关键部件相关性能需要有较高的技术水平,同时轮胎裁切市场已较为稳定且规模较小,除了必能信和公司外,新进入者较少。3)自产零部件,成本较低。)自产零部件,成本较低。公司已
95、具备自主生产发生器、换电器、裁刀等部件的能力,实现全套轮胎超声波设备的国产化,而自制成本通常低于外购成本,国产替代有效降低了成本。我国汽车保有量水平较低,仍有增长潜力我国汽车保有量水平较低,仍有增长潜力。根据 2019 年世界银行公布的 20 个主要国家千人汽车拥有量调查数据来看,中国以千人拥车辆 173 辆排第 17 位,远低于美国、澳大利亚、加拿大、日本等发达国家,其中美国千人汽车拥有量 837 辆,位列全球第一,是中国的近 5 倍。与中国人均 GDP 相近的巴西、墨西哥、土耳其的每千人汽车保有量分别为 350/297/199 辆。相比于其他国家,我国的人均汽车保有量仍然处于较低水平。随着
96、市场潜力逐步释放,轮胎产业长期来看维持平稳增长态势,为公司的轮胎裁切设备带来持续稳定的需求。图表图表 43:2019 年世界各国每千人汽车拥有量年世界各国每千人汽车拥有量 00400500600700800900每千人拥有量(辆)数据来源:招股说明书,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 0%50%100%2019A2020A2021A2022H1汽车轮胎超声波裁切设备动力电池超声波焊接设备配件动力电池制造自动化系统检测及其他设备其他领域超声波焊接设备 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 数据来源:盛帮
97、股份招股书,华福证券研究所 4.1.2 绿色环保为未来趋势,塑料、无纺布市场潜在需求较大绿色环保为未来趋势,塑料、无纺布市场潜在需求较大 非金属焊接是一种快捷、干净、可靠的焊接工艺,是利用超声波高频振动产生的热量熔化焊接材料并施加压力从而实现焊接。典型的非金属焊接以塑料焊接和无纺布焊接为主。超声波塑料焊接超声波塑料焊接:传统塑料制作受制于注塑工艺无法一次注塑成型,因此需要粘接,但传统的粘接工艺较为落后、效率低下,粘接剂还有一定毒性,会引起环境污染。在倡导绿色环保的大背景下,超声波塑料焊接具有高效、优质、美观、节能、安全等优点,无需添加任何粘接剂,也不消耗热源,从而被广泛应用。超声波无纺布焊接超
98、声波无纺布焊接:超声波技术在无纺布市场的应用主要是利用超声波技术完成对口罩、纸尿裤等产品的打片成型、封口、封边、耳带焊接等工序,相比其他传统工艺具有生产效率高、焊接质量好、环保节能等显著优点。在一次性卫生用品领域,无纺布胶水粘结的工艺占比仍然很高,存在不环保、舒适性差等问题,无胶化工艺为未来趋势,超声波焊接工艺可以取代胶水粘结实现无胶化。塑料塑料+无纺布传统替代,市场需求广阔。无纺布传统替代,市场需求广阔。1)超声波塑料焊接机标准化程度高,市场较为分散,包括 3C 电子、医疗器械、汽车、家电等领域。超声波塑料焊接设备每年的市场需求约为 3-5 亿元。2)在一次性卫生用品市场,以纸尿布为例,20
99、19-2024年纸尿裤行业年复合增长率为 5%,按照 2020 年的产能计算,如果全部采用超声波工艺,则每条产线需要 8 台超声波设备,产能每分钟 300 片,2020 年需要产线 1118条,总需求为 13.42 亿元(不包括耗材);如果按照每年 5%的新增产能全部采用超声波焊接工艺计算,2021 年新增市场对超声波设备的需求为 0.67 亿元,假设 2020年存量产线中20%在2021年替换为超声波焊接设备,则替换需求将达到2.68亿元,设备总需求可达 3.35 亿元。超声波设备作为无纺布和塑料的重要生产设备,拥有广阔的市场需求。4.1.3 线束设备成功对标国际企业,应用拓展渐入佳境线束设
100、备成功对标国际企业,应用拓展渐入佳境 汽车线束为汽车中重要的能量传输通道。超声波焊接利用高频振动波传递到两个需焊接的线束工件表面,在加压情况下,使两个线束工件表面相互摩擦固相连接在一起。超声波具有快速、节能、熔合强度高、导电性好、无火花、接近冷态加工等特点。目前汽车线束焊接生产工艺主要有超声波焊接和压接两类,超声波焊接对比压接具备超声波焊接对比压接具备明显优势。明显优势。图表图表 44:超声波焊接与压接技术对比:超声波焊接与压接技术对比 技术 技术原理 压接缺陷 超声波焊接优点 超声波焊接 利用高频振动在加压情况下使得两个线束工件表面相互摩擦固相连接在一起 存在金属冲压反弹风险,易在线束内部形
101、成空洞;存在氧化和生锈风险,使得压接位置电阻系数提升、导电性降低 焊接位置密实度较高,有利于防止截面空洞问题;超声波焊接电阻系数接近于 0,导电性压接 利用端子将多股点线压在一起形成接头 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 强,还能减少热量堆积 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 公司设备性能可媲比国外,双通道系统可有效解决焊接功率不足问题公司设备性能可媲比国外,双通道系统可有效解决焊接功率不足问题。汽车线束可分为低压和高压线束。低压线束焊接功率较小,国内外玩家较多。高压线束由于线径很大,对功率的需求甚至超过锂电池极耳焊接,因此超声波发
102、生器和换能器的开发难度较大,技术难度较高。而公司采用的双通道超声系统能够有效解决大线径线束焊接下焊接功率不足的问题,其综合功率最大可接近 11000W,可对 95 平方毫米以上的铜线进行焊接,同时还采用一体式楔杆结构来提升焊机的机械结构强度。在高压线束焊接领域,公司主要竞争对手为德国雄克。目前公司的系统功率、焊接线径等技术指标已与国外竞争对手相当,为国内少有的可与外资企业竞争的本土企业。线束市场需求稳定增长,超声波设备潜在市场庞大。线束市场需求稳定增长,超声波设备潜在市场庞大。根据公司招股说明书,2019年线束用超声波焊接机存量市场规模约为 3.57 亿元,2019 年市场主要以低压线束为主,
103、低压线束平均市场单价为 10-20 万元,高压线束为 50-150 万元。随着新能源车的普及,未来对高压线束需求增大,预计 2025 年新能源车的线束市场空间为 405 亿元,而线束用超声波焊接机的存量市场规模约在 10 亿以上。假设下游匀速扩产且设备寿命为 3-5 年,则 2025 年新增设备需求可达 2-3 亿。若考虑焊头、底模等耗材配件的市场需求,2025 年 10 亿元以上的存量市场规模将带来 1 亿元-2 亿元的配件需求,2025 年当年线束焊接设备及主要配件的新增市场需求可达 3 亿元-5 亿元。图表图表 45:2010-2021 线束市场需求量线束市场需求量 数据来源:华商产业研
104、究院,华福证券研究所 4.2 IGBT 领域实现国内领先,超声波焊接设备初获订单领域实现国内领先,超声波焊接设备初获订单 IGBT 是能源变换和传输的核心器件,技术难度较大。是能源变换和传输的核心器件,技术难度较大。IGBT 模块的功率导电端子需要承载数百安培的大电流,对电导率和热导率要求高,同时汽车内的 IGBT 还需承受振动和冲击,要有较强的机械强度,因此 IGBT 导电端子的焊接技术工艺难度较大。超声波焊接在功率半导体的应用主要是焊接多个铜端子和 DBC 基板覆铜层,需0050060070020000
105、202021汽车线束市场需求量(亿元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 要有很强的焊接模式控制和自动化系统设计能力,属于多技术融合的焊接站。超声波焊接成主流工艺,设备性能国内领先超声波焊接成主流工艺,设备性能国内领先。传统的锡焊工艺存在易氧化、焊接过程释放有毒气体、环保性差等缺点。超声波焊接采用高频超声能量使金属原子在两种材料界面间相互扩散,最终形成一种高强度键合界,工艺简单快捷、接触电阻低、键合强度较高,更好的满足了 IGBT 导电端子对低电阻、高强度的要求。因此在 IGBT功率模块和镀铜基板之间的连接工艺中,超声波焊接逐步成为主流工
106、艺。目前公司的IGBT 焊接设备国内领先,其先进性体现在能够实现复杂焊接模式的精准控制,焊接变形量控制在0.01mm,焊接压力波动控制在 5%以内,保证焊接一致性,并通过一体式楔杆焊接技术保证声学结构的稳定性,添加视觉自动定位引导保证焊接位置,在线检测系统实时监控焊接状态。IGBT 领域外资垄断,国产替代成为趋势。领域外资垄断,国产替代成为趋势。国内新能源汽车 IGBT 市场一直以来被国外厂商德国雄克主导,目前中国逐渐成为全球最大的市场,IGBT 国产化需求逐步提升。基于“双碳”目标以及国家在政策、资金等方面的支持,本土 IGBT 企业有望获得发展机会,带动 IGBT 产线设备企业发展。目前公
107、司全自动 IGBT 超声波焊接设备正处于样机研发过程中,半自动 IGBT 端子超声波焊接设备的开发已经完成。受益于新能源汽车增长,受益于新能源汽车增长,IGBT 市场规模持续增大。市场规模持续增大。IGBT 作为新能源汽车电控系统中最核心的电子器件之一,随着未来新能源汽车渗透率的不断提升,未来 IGBT市场空间广阔。根据招股书,单台 IGBT 焊接设备每年满产产能可达 9.6 万套。2018年 IGBT 市场规模为 153 亿元,行业需求为 7898 万只,预计 2025 年中国 IGBT 市场规模将达到 522 亿元,IGBT 总需求将超过 26000 万只。假设 2025 年封装工艺中采用
108、超声波金属焊接的比例分别为 30%、50%、70%,下游匀速扩产且设备寿命为3-5 年,IGBT 市场需求测算如下:图表图表 48:2025 年年 IGBT 市场规模市场规模 采用超声波焊接比例采用超声波焊接比例 30%30%50%50%70%70%存量市场(亿元)7-10 12-16 17-23 新增设备需求(亿元)1.5-3 2.5-5 3.5-7.5 总需求(亿元)8.5-13 14.5-21 20.5-30.5 图表图表 46:IGBT 模块端子超声波焊接机模块端子超声波焊接机 图表图表 47:IGBT 功率模块超声波焊接功率模块超声波焊接 数据来源:公司官网,华福证券研究所 数据来源
109、:公司官网,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 4.3 设备需求快速增长,带动耗材需求上涨设备需求快速增长,带动耗材需求上涨 “设备先行,耗材跟进”组合销售模式下,耗材业务贡献长期稳定收入“设备先行,耗材跟进”组合销售模式下,耗材业务贡献长期稳定收入。公司采取“设备+耗材”的商业模式,在销售设备的同时,后续会带来持续的配件替换需求。一般而言,考虑到设备与配件运行的匹配性和稳定性,公司所销售的超声波设备替换配件时主要使用公司自产的焊头、裁刀、发生器、换能器等配件,其中焊头、底模为非标准化
110、产品,配件专用性强,因此客户极少进行自修或者购买第三方配件。公司设备的使用周期为 3-5 年,在此期间会带来持续稳定的耗材需求,且耗材需求会随着设备市场保有量的增大而增大。2022 年在公司各项业务中,配件收入占总营收的比重为 18.9%,为公司第 2 大业务,配件收入中基本均为自产配件销售所形成的收入。同时毛利率水平较高为 59.4%,为公司重要的收入及利润来源。2025 年公司线束年公司线束+动力电池焊接设备市场空间在动力电池焊接设备市场空间在 13-25 亿元之间。亿元之间。根据公司招股说明书,2025 年汽车线束超声波焊接设备存量空间大约在 10 亿元左右。假设下游行业以匀速扩产且设备
111、寿命按 3-5 年计算,汽车线束超声波焊接设备至 2025 年的每年新增市场需求可达 2 亿元-3 亿元,若考虑焊头、底模等耗材配件的市场需求,2025年 10 亿元以上的存量市场规模将带来 1 亿元-2 亿元的配件需求;动力电池领域,假设 2022-2025 年间下游动力电池企业保持匀速扩产,每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求将达 10-20 亿元。5、盈利预测及估值盈利预测及估值 5.1 核心假设核心假设 普通焊接设备:普通焊接设备:考虑到 2022 年电池厂产能高速增长,2023 年电池企业产能扩张速度相对放缓,而伴随动力、储能电池下游需求持续增长,2024、20
112、25 年电池厂产能扔将保持高速扩张节奏,我们预计公司 2023-2025 年营收为 3.4、4.7、5.6 亿元;另外,虽然电池厂会对设备有一定年降要求,但公司通过发生器、换能器等核心零部件的自供可以降低成本,预计毛利率将保持稳定略降,预计 2023-2025 年毛利率为55%、53%、50%。滚焊设备滚焊设备:公司复合集流体滚焊设备较电焊设备单 GWh 价值量有较大提升,我们预计伴随复合集流体量产应用,将为公司带来较大的业绩弹性。我们预计 2024-2025年复合铜箔渗透率为 5%、16.3%,复合铝箔渗透率为 1.1%、3.4%。预计公司 2024、2025 年滚焊设备实现收入 4.2、7
113、.1 亿元,毛利率与点焊设备接近,分别为 50%、49%。配件配件:公司配件产品主要包含发生器、换能器,焊接设备的焊头、底模,裁切设备的裁刀,伴随公司设备销售保有量不断增长,耗材的日常更新将为公司带来持续、稳定增长的现金流,2023-2025 年营业收入分别为 1.6、2.5、3.4 亿元;伴随 igbt、滚焊设备等高毛利耗材占比不断提升,毛利率会稳中有升,预计 2023-2025 年 60%。其他业务:其他业务:公司其他部分业务主要包含轮胎超声波裁切设备、其他领域的金属焊接设备,动力电池制造自动化系统、检测及其他设备。其中,轮胎超声波裁切设备下游需求相对平稳,预计保持稳定增长;公司动力电池制
114、造自动化系统、检测及其他设备主要为下游部分客户定制化需求做部分配套,占比较小且波动性较大;其他领域的金属焊接设备中 IGBT 焊接设备及高压线束焊接设备产品逐步成熟,预计未来几年将 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 从实验性的订单逐步走向量产。预计其他业务 2023-2025 年营业收入为 1.2、1.3、1.4亿元,毛利率分别为 45%、45.4%、45.5%图表图表 49:公司业务拆分情况:公司业务拆分情况 骄成超声骄成超声 项目项目 单位单位 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E
115、2025E2025E 动力电池超声波焊接设备 收入 亿元 1.96 3.21 3.42 8.90 12.75 yoy%1171.5%63.6%6.5%160.6%43.3%毛利率%50.6%55.5%55.0%51.6%49.4%普通焊接设备 收入 亿元 1.96 3.21 3.42 4.71 5.64 yoy%1218.7%63.6%6.5%37.9%19.8%毛利率%51%55%55%53%50%销量 台 947 1,727 1,847 2,691 3,320 滚焊设备 收入 亿元 4.2 7.1 复合铜箔渗透率%5.0%16.3%复合铝箔渗透率%1.1%3.4%新增产能 GWh 147.
116、68 527.31 滚焊设备毛利率%50%49%配件 收入 亿元 0.60 0.99 1.63 2.45 3.43 yoy%72%64%65%50%40%毛利率%52%59%60%60%60%其他 收入 亿元 1.14 1.03 1.15 1.28 1.44 yoy%-10.0%11.8%12.0%11.9%毛利率%45.4%34.4%45.0%45.4%45.5%合计 收入 亿元 3.71 5.22 6.20 12.63 17.62 yoy%40.1%41.0%18.6%103.9%39.4%毛利率%49%52%54%53%51%数据来源:Wind,华福证券研究所 5.2 估值及投资建议估值
117、及投资建议 东威科技、罗博特科与公司同属新能源新技术方向设备企业,阿石创与公司同属复合集流体赛道,因此我们选择这三家公司作为可比上市公司。按照 2023 年 9 月 28日收盘价计算,三家公司 2023-2025 年平均 PE 为 82、44、32 倍。我们预计公司2023-2025 年实现营业收入 6.2、12.6、17.6 亿元,归母净利润 1.58、3.02、4.32 亿元。我们选取 2024 年 44 倍作为估值依据,对应目标价 115.1 元,给予“买入”评级。图表图表 50:可比公司估值(可比公司业绩基于:可比公司估值(可比公司业绩基于 Wind 一致预期)一致预期)代码代码 简称
118、简称 市值市值 营业收入营业收入(亿元亿元)归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688700.SH 东威科技 120.6 16.3 24.7 33.7 3.37 5.12 7.18 36 24 17 300706.SZ 阿石创 39.3 8.9 11.9 15.2 0.34 0.79 1.21 117 50 32 丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究
119、|骄成超声 300757.SZ 罗博特科 90.4 15.6 21.4 24.8 0.96 1.56 1.94 94 58 47 平均 82 44 32 688392.SH688392.SH 骄成超声 90.6 6.2 12.6 17.6 1.58 3.02 4.32 57 30 21 数据来源:Wind,华福证券研究所 6、风险提示风险提示 新能源汽车销量不及预期:新能源汽车销量不及预期:由于补贴退坡等因素,新能源汽车销量增速放缓,存在新能源汽车销量不及预期的风险。复合集流体产业化进程不及预期:复合集流体产业化进程不及预期:滚焊设备的市场空间建立在复合集流体产业化进程稳步推进的条件下,若复合
120、集流体产业化发展不及预期,会影响超声波滚焊设备的市场空间。技术变革风险:技术变革风险:动力电池的技术路线及生产工艺更迭速度较快,未来存在生产工艺出现革命性变化导致对极耳焊接设备大幅减少的风险。公司重要零部件进口依赖度较高,存在国产化不及预期的风险公司重要零部件进口依赖度较高,存在国产化不及预期的风险 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 图表图表 51:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 20
121、22A 2023E 2024E 2025E 货币资金 959 1,410 1,369 1,432 营业收入营业收入 522 620 1,263 1,762 应收票据及账款 181 138 315 502 营业成本 250 282 599 860 预付账款 7 4 9 13 税金及附加 2 5 10 13 存货 259 262 539 731 销售费用 56 56 107 141 合同资产 22 10 25 43 管理费用 42 50 101 123 其他流动资产 626 265 397 526 研发费用 75 87 152 176 流动资产合计 2,032 2,079 2,628 3,203
122、财务费用-2-26-31-24 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-4-1-1-2 固定资产 42 53 97 124 资产减值损失-9-2-2-2 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 1 1 1 无形资产 20 20 22 24 投资收益 2 1 2 2 商誉 0 0 0 0 其他收益 28 10 10 9 其他非流动资产 49 50 52 53 营业利润营业利润 118 175 335 479 非流动资产合计 111 124 171 202 营业外收入 1 1 0 1 资产合计资产合计 2,143 2,204 2,799 3,405 营业外支出 0 0 0 0 短期借款
123、 135 71 103 87 利润总额利润总额 119 176 335 480 应付票据及账款 64 98 218 323 所得税 9 18 33 48 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 110 158 302 432 合同负债 108 112 227 317 少数股东损益-1 0 0 0 其他应付款 3 3 3 3 归属母公司净利润归属母公司净利润 111 158 302 432 其他流动负债 62 69 123 155 EPS(按最新股本摊薄)0.96 1.38 2.63 3.76 流动负债合计 371 353 675 885 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付
124、债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 18 18 18 18 成长能力成长能力 非流动负债合计 18 18 18 18 营业收入增长率 41.0%18.6%103.9%39.4%负债合计负债合计 389 371 693 903 EBIT 增长率 41.0%29.2%101.9%49.9%归属母公司所有者权益 1,752 1,831 2,105 2,500 归母公司净利润增长率 60.0%43.1%90.4%43.2%少数股东权益 2 2 2 2 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 1,754 1,833 2,107 2,502 毛利率
125、 52.1%54.5%52.6%51.2%负债和股东权益负债和股东权益 2,143 2,204 2,799 3,405 净利率 21.0%25.6%23.9%24.5%ROE 6.3%8.6%14.3%17.3%现金流量表现金流量表 ROIC 8.9%9.0%15.9%20.5%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 4 234 47 210 资产负债率 18.1%16.8%24.7%26.5%现金收益 115 141 281 424 流动比率 5.5 5.9 3.9 3.6 存货影响-72-4-277-192 速
126、动比率 4.8 5.1 3.1 2.8 经营性应收影响-1 47-180-189 营运能力营运能力 经营性应付影响-31 35 120 105 总资产周转率 0.2 0.3 0.5 0.5 其他影响-7 14 103 62 应收账款周转天数 66 70 64 83 投资活动现金流投资活动现金流 -553 337-124-119 存货周转天数 320 332 241 266 资本支出-28-21-56-46 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.96 1.38 2.63 3.76 其他长期资产变化-525 358-68-73 每股经营现金流 0.03 2.04 0.
127、41 1.83 融资活动现金流融资活动现金流 1,411-120 35-28 每股净资产 15.26 15.95 18.33 21.78 借款增加 129-64 32-16 估值比率估值比率 股利及利息支付-2-32-40-48 P/E 82 57 30 21 股东融资 1,333 0 0 0 P/B 5 5 4 4 其他影响-49-24 43 36 EV/EBITDA 114 89 45 30 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|骄成超声 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并
128、注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅
129、反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权
130、归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明
131、类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: