《舜宇光学科技-港股公司研究报告-手机业务逐步复苏技术布局助力车载、XR长线成长-240620（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《舜宇光学科技-港股公司研究报告-手机业务逐步复苏技术布局助力车载、XR长线成长-240620（23页）.pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证券研究报告|公司点评报告 2024 年 06 月 20 日 增持增持（维持）（维持）手机业务逐步复苏，技术手机业务逐步复苏，技术布局布局助力车载、助力车载、XR 长线成长长线成长 TMT 及中小盘/电子 目标估值：NA 当前股价：52.0 港元 事件：舜宇光学科技于事件：舜宇光学科技于 2024 年年 6 月月 18 日、日、19 日组织日组织投资者日活动投资者日活动，针对手机，针对手机镜头及摄像模组、车载镜头及摄像模组、镜头及摄像模组、车载镜头及摄像模组、AR/VR 等技术趋势和公司发展机遇进等技术趋势和公司发展机遇进行介绍，并探讨了行介绍，并探讨了 AI 浪潮下智能硬件的潜在增量浪潮下

2、智能硬件的潜在增量。我们点评如下：我们点评如下：手机：手机：公司公司聚焦光学创新及产品结构改善，聚焦光学创新及产品结构改善，我们维持我们维持 24 全年全年公司公司手机业务手机业务出出货量、货量、ASP、毛利率同步提升判断，关注产品结构调整带来的利润弹性、毛利率同步提升判断，关注产品结构调整带来的利润弹性。2024年手机光学需求呈现弱复苏趋势，公司预计 24 全年全球/国内智能手机销量同比+3.5%/+0.4%至 11.69/2.76 亿部，全球手机摄像头搭载系数同比持平，折叠屏手机销量同比+39%。随着高端机型重启光学创新趋势，公司将重点关注主摄/长焦镜头中大像面、玻塑混合、可变光圈、潜望式

3、等光学创新，以及折叠屏手机中镜头轻薄化等技术应用。此外 AI 应用中长期将驱动手机光学硬件在信息感知、非可见光等方面领域技术升级，成为未来又一增长点。24 年1-5 月手机镜头/摄像模组出货同比+25%/+22%，我们认为 2024 年公司智能手机业务复苏幅度有望超越 24 年初指引，同时光学创新升级重启、公司主动战略调整将助力今年高端产品占比显著提升，叠加稼动率回升，预计全年手机业务 ASP、收入及毛利率的复苏力度将强于出货量。此外，公司与北美客户、韩国客户的合作逐渐深入，份额及产品种类不断扩张，亦将成为未来两三年的成长点。汽车：汽车：车载镜头业务维持高速发展，积极把握车载摄像模组技术升级、

4、出海车载镜头业务维持高速发展，积极把握车载摄像模组技术升级、出海成长机遇。成长机遇。1）公司车载镜头海内外地位稳固，2023 年车载镜头/高端 ADAS镜头出货量市占率 31%/近 50%，产品在国内新能源汽车品牌的导入率达80%。公司在车载玻塑混合镜头、17M 车载镜头等高端 ADAS 镜头方面持续创新，在研发和量产经验上具备领先优势；预计未来车载镜头业务仍将延续过去五年快于行业平均的增速水平。2）车载摄像模组的像素升级及功能拓展趋势持续，叠加公司垂直一体及生态协同优势，预计车载摄像模组业务成长空间广阔；公司积极开展全球化布局，海外市场的逐步开拓有助于缓解国内竞争环境带来的价格压力。3）公司

5、激光雷达、AR-HUD、智能大灯业务当前基数较低、在手订单丰富，预计 2024 年营收及市场份额将快速增长，但新业务拓展期盈利能力仍有待提升。AR/VR：重视端侧重视端侧 AI 应用对应用对 XR 硬件的变革，硬件的变革，持续加大持续加大 XR 领域投入，特别领域投入，特别是是 AR 领域。领域。AR/VR 技术正经历早期 B 端专业应用-当前 C 端娱乐应用-未来日常生活办公应用的趋势演变，端侧 AI 有望助力 XR 成为下一代生产力工具，对硬件提出更高要求。公司在显示、感知及交互、整机方面均有布局，并积极参与头部公司技术路线，此前官方指引 2024 年 XR 业务营收同比+15%，我们认为

6、大客户新品有望带动实际营收超指引。公司 2024 年预计将在AR/VR领域投入 10 亿元，布局上海 12 英寸半导体光学试验线，蓄力 AR 光波导的研发和量产。我们认为 AI 大模型的赋能将加速 AR 眼镜产业发展，光学器件在 AR 终端设备 BOM 成本中占比很高，未来下游爆品的出现将为公司打造又一成长极。维持维持“增持增持”投资评级投资评级。公司手机业务方面有望受益于 2024 年手机需求复苏及安卓高端机型光学影像创新趋势，镜头及摄像模组实现出货量、ASP、毛利率齐升；同时北美及韩国客户的产品份额有望持续提升，打开未来三年维度 基础数据基础数据 总股本（百万股）1095 香港股（百万股）

7、1095 总市值（十亿港元）56.9 香港股市值（十亿港元）56.9 每股净资产（港元）23.0 ROE（TTM）4.9 资产负债率 54.5%主要股东 舜基有限公司 主要股东持股比例 35.48%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 21-27-36 相对表现 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、舜宇光学科技（2382.HK）深度报告智能机业务复苏幅度有望超预期，车 载、XR 引 领 新 成 长 2024-06-17 鄢凡鄢凡 S02 王恬王恬 S02 赵琳赵琳 研究助理 -60-40-20020Jun/23Oct/23J

8、an/24May/24(%)舜宇光学科技恒生指数舜宇光学科技舜宇光学科技（02382.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 的增长空间。车载业务一体化布局优势明显，汽车智能化驱动车载镜头、摄像模组、激光雷达及投显业务增长。前瞻布局 XR 业务并持续加大投入力度，特别是 AR 领域，有望伴随 XR 市场发展及大客户新品推出实现长线成长。我们预计公司 2024-2026 年总收入 370/419/474 亿元，归母净利润为 19/24/30亿元，对应 EPS 为 1.84/2.32/2.83 元，对应当前股价 PE 为 25.7/20.4/16.7倍，维持“增持”评级。风险提示：风险提示

9、：宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险，手机需求复苏不及宏观经济不及预期风险，行业竞争加剧风险，手机需求复苏不及预期风险，汽车及预期风险，汽车及 XR 业务进展不及预期风险业务进展不及预期风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元)33197 31681 36985 41912 47359 同比增长-11%-5%17%13%13%营业利润(百万元)2648 750 1907 2501 3181 同比增长-48%-72%154%31%27%净利润(百万元)2408 1099 1933 2440 2976 同比

10、增长-52%-54%76%26%22%每股收益(元)2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 PE 20.6 45.2 25.7 20.4 16.7 PB 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 资料来源：公司数据、招商证券 eZbUfVaYaV9WfVeU7NaOaQpNoOnPqMfQqQpRlOoMtO7NoPqQMYmOnMxNqNoQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司点评报告 附录：舜宇附录：舜宇 24 年投资者日纪要年投资者日纪要（1）公司简介）公司简介 舜宇公司融合光学、机械、电子和计算技术，支持大规模生产。公司在全球手机镜头、手机摄影模组和车载镜头市场均占据世界第一名的

11、高位，市场份额分别为26%、13%和 31%。这些数据来自 TSR 2023 年 12 月报告。车载镜头份额持续增长，扩大了与竞争者的差距。在资本市场，舜宇获得了认可，体现在多个指数的加入，包括恒生指数和可持续发展指数。公司业务分为八大板块，其中手机相关产品是主要营收来源，2023年占比达 66.1%。车载相关产品，包括车载镜头、模组、激光雷达、HUD 和智能大灯等，营收占比 16.7%，随着自动驾驶技术提升和行业发展，这一比例预计将继续增长。AR 和 VR 相关产品在 2024 年贡献了约 6%的营收。图图 1：舜宇行业地位舜宇行业地位 图图 2：舜宇分产品营收舜宇分产品营收 资料来源：舜宇

12、、招商证券 资料来源：舜宇、招商证券 随着行业发展，特别是新兴领域的发展，预计公司各业务领域的收入占比将趋于平衡。关于公司发展策略，1）智能手机：）智能手机：在智能手机方面我们将聚焦于三个方面，对标行业领先者，补齐自身不足；抓住行业复苏机遇，提升产品结构，优化客户结构，包括国内外重要客户；深化智能手机业务中的联合协作能力，结合光学与光电技术，增强与客户的合作粘性。2）新兴领域：）新兴领域：在新兴领域，包括汽车、XR 和机器人视觉，我们将持续增强竞争力，并专注于提升市场地位。特别是在车载镜头领域，我们将深入挖掘潜力，以扩大我们的竞争优势；车载模组方面，我们将扩大目标客户群体，包括海外和国内的目标

13、客户，以提升我们在车载模组市场的份额。此外，我们将持续突破关键技术和工艺技术方面的瓶颈，加强资源整合，抓住 XR 和机器人视觉市场的机会。3）资本投资：）资本投资：我们将加强对资本开支和投入的管理，提高投入产出效率，并优化经营质量。对于成熟业务，我们将根据订单和市场情况合理配置产能。在新兴领域，我们将严格控制投资风险，以市场为目标，进行最小限度的必要投资。（2）手机镜头手机镜头 下图展示了 2023 年至 2027 年手机镜头市场的发展增长趋势。请注意，这是基于 2023 年 12 月 TSR 报告的预测图，因此 2023 年的数据是预期的。实际上，最终结果略低于预测数字，但 2024 年的增

14、长率仍预计将超过 1.2%。随着新冠疫情的结束，全球经济将进入一个长期复苏周期。2023 年，特别是移动终端设备，我们观察到了市场触底的现象。再加上 AI 技术的助力和快速发展，敬请阅读末页的重要说明 4 公司点评报告 我们预期智能手机的需求在未来将会有一个温和的复苏。因此，作为关键零部件的手机镜头也将保持良好的增长速度。图图 3：2023-2027E 年手机镜头市场年手机镜头市场出货量出货量 资料来源：舜宇，招商证券 这张图是基于我们公司光学产品的介绍，因为许多投资者对行业在高端领域的复苏表示关注。随着新产品的发布，我们确实观察到高端手机市场表现良好，摄像头镜头也趋向于更高端化。图图 4：舜

15、宇光学产品介绍舜宇光学产品介绍 资料来源：舜宇，招商证券 我们将重点关注主摄和长焦镜头的变化。随着芯片面积的增大，镜头设计也发生了变化，对像面的要求越来越高。随着像面的增大，单个镜片的制造难度增加，对精度要求更高。在镜头组装方面，与芯片和模组的配合要求也提高了，这对镜头制造商来说是一个挑战。另一变化是混合镜头（Hybrid），即玻璃非球面和塑料的组合。这种结构可以实现更大的光圈，适用于更多应用场景，并且由于玻璃非球面的使用，其可靠性和在高温环境下的成像效果更佳。然而，玻璃非球面的模具成型和组装都非常困难，需要确保中心点对齐和最终的光学成像效果，检测环节也具有挑战性。目前已有安卓客户推出使用混合

16、镜头的主摄，表现良好，预计未来会有更多客户采用。对于长焦镜头，为了达到更好的拍摄效果，通常结合大像面和大光圈。长焦镜头用于满足更多拍照需求，特别是内对焦技术可以实现长焦微距效果。此外，还可以实现多种光学变焦效果，如多倍率应用和基于多反射的潜望式设计，这种设计可以减小镜头体积。行业已有客户使用多反射潜望式镜头，其他国内安卓客户也 敬请阅读末页的重要说明 5 公司点评报告 对此技术表示兴趣，并正在进行合作开发。另一种光学组件是塑料棱镜，目前主要用于中低端产品。塑料棱镜具有多种优势，特别是在规模效应显著时，其成本效益尤为突出。随着规模扩大，塑料棱镜的良率和可靠性也会提高。此外由于整个光学系统采用塑料

17、棱镜，镜头本身重量较轻，有助于减少马达能耗，提高能效。折叠屏手机是另一个值得关注的发展方向。折叠屏手机的发展非常迅速，但由于其结构特点，摄像头空间结构较为有限。此外，折叠屏手机的卖点并非主要在摄像头方面，导致目前折叠屏手机的摄像头规格并不高。尽管如此，随着行业发展，越来越多的客户希望将潜望式镜头应用于折叠屏手机，同时也对镜头的轻薄化提出了更高要求。关于手机镜头业务的策略，我们的目标非常明确和简单：继续巩固全球市场份额第一的地位，并持续优化客户结构和产品组合。我们主要依靠四大能力来实现这一目标：设计仿真能力、模具成型能力（包括玻璃非球面和塑料非球面的模具成型）、镀膜能力（包括特殊的 LD 镀膜技

18、术），以及设备自制和测试能力。我们有自己的团队负责自动化建设和改造，以及在行业内较为领先和独特的分群检测能力。在战略实施方面，我们围绕市场、技术和生产三个方面展开。1）市场市场：我们奉行产品策略，即深耕细作，深入挖掘现有产品的潜力，并确保产品质量和客户满意度。2）技术技术：我们坚持以创新为主导，不断推动技术升级，创造新的工艺和技术。同时，我们持续加强核心竞争能力，包括高规格、高质量和高附加值的产品竞争能力。3）生产生产：我们深化精密和智能制造体系，确保制造体系的实施，并不断提升交互能力，以保证高质量的交付。图图 5：舜宇：舜宇手机镜头业务战略手机镜头业务战略 资料来源：舜宇，招商证券 （3）车

19、载车载镜头、激光雷达、投显产品镜头、激光雷达、投显产品 舜宇车载专注于汽车光学领域，产品主要包括车载镜头、激光雷达、HUD、智能大灯和地面投影小灯等应用。敬请阅读末页的重要说明 6 公司点评报告 图图 6：舜宇：舜宇汽车光学汽车光学产品产品 资料来源：舜宇，招商证券 车载镜头车载镜头：车载镜头市场全球体量庞大，未来增长态势良好。根据第三方数据，未来几年全球摄像头数量增长率预计为 12.6%，而舜宇车载的增长率为 15.1%，略高于市场平均水平。图图 7：2019-2035E 全球车载镜头市场规模全球车载镜头市场规模 资料来源：舜宇，招商证券 ADAS 镜头的应用占比在不断提升，舜宇在 ADAS

20、 镜头全球市场份额保持约 50%，保持世界第一。新能源汽车市场发展迅速，特别是在中国，舜宇车载在新能源汽车品牌中的市场渗透率达到 80%。敬请阅读末页的重要说明 7 公司点评报告 图图 8：2023 年年舜宇舜宇全球车载镜头市场份额全球车载镜头市场份额 图图 9：2023 年年舜宇舜宇车载车载全球主要电动车品牌渗透率全球主要电动车品牌渗透率 资料来源：舜宇、招商证券 资料来源：舜宇、招商证券 面对激烈的市场竞争，舜宇致力于提供具有竞争力的产品。1）在玻塑混合技术方面，舜宇在全球同行业中处于领先地位。舜宇自 2012 年起推出全球首款 ADAS玻塑混合镜头，去年成功突破 800 万像素玻塑混合技

21、术，今年已批量出货给终端客户。至 2023 年年底，舜宇已累计出货 36KK 的玻塑混合 ADAS 镜头。2）同时，舜宇在 17M ADAS 高端市场已完成开发和量产前的准备工作，预计不久将量产并推向市场。图图 10：舜宇技术研发时间表：舜宇技术研发时间表 资料来源：舜宇，招商证券 激光雷达激光雷达：尽管近两年激光雷达市场的增长势头低于预期，但从长期增长趋势来看，市场增速依然迅速。因此，我们对激光雷达未来的应用市场保持乐观态度。舜宇车载过去三年的激光雷达销售额实现了十倍增长。截至现在，我们预计在 2024 年和2025 年将有超过 15 个项目进入量产阶段，对舜宇车载的销售贡献持乐观态度。据统

22、计，约 60%的激光雷达应用了舜宇车载的光学产品，覆盖了约 96 个车型。舜宇车载主要关注 AR-HUD 领域。尽管传统 HUD 市场容量较大，但舜宇在这一领域的作用有限。目前，AR-HUD 的市场渗透率快速增长，年需求增长率超过100%。舜宇从市场增长中受益，从 2023 年开始，AR-HUD 中核心投影模块 PGU的销售增长已超过 100%。近期，舜宇获得了多个汽车厂商的量产订单，预计到2024 年，AR HUD PGU 在全球市场的占比将从前一年的 3%提升至 6%。敬请阅读末页的重要说明 8 公司点评报告 图图 11：2021-2032E 全球车载激光雷达市场规模全球车载激光雷达市场规

23、模 图图 12：2022-2027E 全球全球 AR-HUD 市场规模市场规模 资料来源：舜宇、招商证券 资料来源：舜宇、招商证券 智能大灯智能大灯：智能大灯市场容量庞大且市场成熟，舜宇车载专注于像素或数字式大灯的应用市场。数字大灯的未来增长情况显示，该领域每年有超过 60%的增长率。从大灯的发展趋势来看，万级大灯是一个快速增长的应用领域，尽管百万级大灯性能优良，但成本较高。万级大灯是近几年市场快速增长的一个重点应用。舜宇车载在顶级大灯制造商中获得了多个量产项目，预计到 2024 年，像素大灯的市场容量将显著增长，从 2023 年的 1%跃升至 18%。图图 13：2021-2027E 全球数

24、字大灯市场规模全球数字大灯市场规模 图图 14：2023-2024 年舜宇大灯市场规模年舜宇大灯市场规模 资料来源：舜宇、招商证券 资料来源：舜宇、招商证券 （4）车载车载摄像摄像模组模组 2018 年，年，我们明确决定进军汽车前装市场。与此同时，我们认识到中国市场对产品质量的要求相对较低，而汽车零部件的安全等级要求极高。为了提升产品质量，我们与一家日本知名制造商进行了长期合作。当时，我们面临的市场不良率要求是 30 PPM，经过几年的努力，我们将不良率降低到了十几 PPM，这在行业内是一个相当低的水平。2019 年年，考虑到之前与日本公司的合作过程中，我们认识到汽车感知能力需大 敬请阅读末页

25、的重要说明 9 公司点评报告 幅提升，摄像头像素也需显著提高，我们提前布局了 8M 像素的汽车摄像头模组产品线。同年，我们与以色列一家知名平台厂商合作。2021 年年，随着中国市场对 8M 像素摄像头需求的快速增长，我们的产品线得到了快速发展。我们成为全球首家首发量产 8M 模组的公司。与那家 OEM 厂商保持良好合作关系，其几乎所有感知模组均由我们生产。2022 年，年，由于开发国际 OEM 车厂对我们至关重要，通过日本体系审核后，2022年 8M 模组在中国市场取得重大突破。我们通过了韩系 TON、德系 OEM 和非德国欧系 OEM 的体系审核。产品线从 VGA camera 模组提升到

26、3M camera 模组，3M E-mirror 产品也已量产。我们在国内感知类产品生产和国际客户关系建立方面取得了快速发展。2023 年，年，我们取得了显著进步，获得了英国和西班牙的一体机项目定点，欧洲市场的正式定点工作已经开始。此外也获得了全球最大的日本 OEM 厂商的感知类产品定点，在日本市场正式启动感知类产品。同时，我们推出了一系列新产品，例如汽车底部的感知摄像头，可以全面感知汽车的周围环境，甚至包括汽车底部；此外还有针对激光雷达技术的发展趋势的相应研发等。2023 年海外市场初见成效，并有多个海外 OEM 项目。图图 15：舜宇：舜宇车载模组发展历程车载模组发展历程 资料来源：舜宇，

27、招商证券 舜宇产品分为感知类产品和人眼看的产品，感知类产品进一步细分为前面的产品、后视产品和车舱内的产品。为保证质量，我们陆续通过了多个体系认证，包括大众、宝马、奔驰等全球知名 OEM 的体系认证，包括欧洲近十家以上，日本十家以上，美国也有几家的体系认证。敬请阅读末页的重要说明 10 公司点评报告 图图 16：汽车技术升级趋势汽车技术升级趋势 资料来源：舜宇，招商证券 要解决汽车厂的问题，生态链的建设至关重要。我们围绕算力平台为中心进行生态链建设，与算力平台、图像传感器、镜头等复杂器件的厂商紧密互动，提前开发产品以满足客户需求，确保在 OEM 有具体项目需求时能快速提供解决方案，缩短汽车开发周

28、期。我们的 SoC 平台合作伙伴包括 Mobileye、高通、NVIDIA、地平线等，此外也与系列海内外领先的感知类算法厂商如中科创达、Momenta、虹软等进行互动，确保产品开发按计划进行。在硬件和技术方面，舜宇在域控上进行布局，为 camera 和域控的紧密连接做好铺垫，并在通用技术状态能力上进行布局，提升生产制造和管理能力。公司致力于实现数字化，为海外扩张和全球布局做好铺垫。图图 17：舜宇生态链建设舜宇生态链建设 资料来源：舜宇，招商证券 在视觉感知硬件技术方面，我们认为感知类模组的像素将越来越高，直至达到18M 像素，未来可能还会更高。针对汽车图像传感器封装能力不足的问题，我们推出了

29、自己具有特色的 COB（Chip On Board）技术，将手机领域的 COB 经验与汽车车规要求紧密结合。通过对摄像头进一步的分析，我们认为现有摄像头在防雾处理能力上仍有不足，因此推出自加热的抗积雾能力的摄像头设计，也获得了海外 OEM 厂商的定点。增加摄像头的自清洁能力，在遇到小虫、灰尘或污渍时能够及时自动清洁。1）智能驾驶场景：）智能驾驶场景：随着摄像头像素的持续提高趋势，摄像头与 ECU 之间的通讯 敬请阅读末页的重要说明 11 公司点评报告 对于数据传输至关重要。为此，我们与多家厂商合作，不断优化传输效率。此外，我们认为未来摄像头一定会和深度感知技术相结合、与不同波段的光结合，我们也

30、在进行相关技术开发。2）智能座舱场景：）智能座舱场景：智能座舱正向更高像素发展。目前，我们的一些项目已经使用 8M 智能座舱摄像头，从过去的 2M、5M 升级而来。智能座舱摄像头需要具备无感功能，即 camera 做出来越来越小，所以超小型 camera 的设计也在进行中。智能座舱内部的 DMS 和 OMS 后续可能融合为一个摄像头。智能座舱内部也有一些红外和可见光融合的技术，以确保夜间智能座舱的部分功能正常开展。此外还包括智能座舱和 XR 融合的探索等。总体而言，我们未来的技术发展方向包括高可靠性的装配、高精度的标定，以及光机电热的联合仿真。图图 18：舜宇舜宇满足各类客户质量标准满足各类客

31、户质量标准 图图 19：舜宇围绕智能驾驶和智能座舱创新技术舜宇围绕智能驾驶和智能座舱创新技术 资料来源：舜宇、招商证券 资料来源：舜宇、招商证券 我们已经与全球 top20 的 85%的公司建立了业务关系。1）制造国际化方面，）制造国际化方面，我们在越南已经开始建设生产基地。2）客户服务方面，）客户服务方面，我们在德国、美国、韩国和日本都建立了现代化的技术支持队伍。3）工厂方面，）工厂方面，我们正把在余姚积累的制造能力复制出去，逐步推进海外市场数字化能力和自动化生产线的构建，以实现稳定生产，保证海外工厂品质与国内一致。图图 20：舜宇：舜宇全球化建设全球化建设 资料来源：舜宇，招商证券 敬请阅

32、读末页的重要说明 12 公司点评报告（5）AI 和智能光和智能光 AI 自年初以来一直是一个非常热门的领域，我们相信 AI 将是推动下一代智能硬件发展的主要因素。过去，我们使用的许多应用程序，如智谱 APP 基本都是云端推理。随着技术的发展，我们认为 AI 推理会将逐渐从云端向边缘转移。由于任务差异化和网络稳定性，边缘推理将成为一种必然趋势。在这种情况下，数据可靠性、即时性、安全性以及对网络带宽的优化需求，将对传统硬件终端的形态造成影响。AI 的发展也将影响机器人、手机、汽车、XR、桌面笔记本电脑和其他设备等。从神经网络大模型的角度来看，以上设备都离不开输入、处理和输出三要素。在处理方面，目前

33、大家探讨比较多以后到底是集中式还是分布式，二者各有好处。在输入方面，我们具备优势，输入会涉及到很多视觉方面的内容，包括图像识别、视频分析、语义分割、3D 点云构建等。在输出方面，舜宇也做了许多布局，包括 AR/VR 显示、VR 的 Pancake、AR 的光波导衍射元器件，以及人机交互部分等。因此，AI 的加入包含视觉、音频、触觉等多种输入。图图 21：大模型大模型的的 AI 端侧处理端侧处理 资料来源：舜宇，招商证券 边缘 AI 技术的应用将导致传统硬件发生重大变化：1）手机手机：智能手机的发展已经从传统的二维和三维图像处理转向更复杂的图像识别和语义分割。随着 AI 技术的进步，智能手机可以

34、执行更多高级功能，如生活助手、工作替代、专业意见提供和内容创作优化。这些变化将对图形图像带来升级要求，并可能引发新一轮的换机潮。2）汽车汽车：边缘智能的应用正在增加，特别是在新车型上使用的大算力芯片。汽车不再仅仅是为了人类理解视觉信息，而是逐渐向车自身理解信息的方向发展。此外，传统的单一传感器和单一功能正在向多传感器融合的趋势转变，这将进一步增强汽车的环境感知能力和自动驾驶能力。3）智能光智能光：AR/VR 技术正在经历三个阶段：早期 B 端专业应用较多，如教育培训；当前阶段主要集中在 C 端娱乐游戏应用；未来随着端侧 AI 的升级，这些设备可能会融入日常生产工具，成为一种常规使用方式。这将对

35、硬件提出更高的要求，例如长时间佩戴的舒适性、显示质量、手势识别、eye-tracking、防眩晕功能等。4）机器人机器人：端侧智能的发展可能促进机器人出现产品新形态。目前一些业内交 敬请阅读末页的重要说明 13 公司点评报告 流认为分布式处理存在的概率极大。未来极有可能出现运动器官式的机器人产品形态，只要接受中央大脑的信号即可；具体的视觉、嗅觉、听觉、触觉等感知可以以分布式的形式在本地处理，能够在本地进行运动控制、判断和行为决策。这些器官可能包括肢体、关节、驱动器、减速器和编码器等，并可能配备视觉传感器。这种产品形态的演变原因之一是大脑处理任务的减少。通过将感知和决策任务分布到各个器官上，中央

36、大脑的负担得以减轻，从而提高整个机器人的效率和响应能力，也能减少网络带宽的需求。此外，这种器官类的功能可以标准化，便于维修和保养，有利于大规模标准化生产和成本效应。从目前发展趋势来看，集成了视觉和分布式处理的器官类运动器官产品可能会成为未来机器人的长期存在形态。图图 22：AI+手机手机 图图 23：AI+汽车汽车 资料来源：舜宇、招商证券 资料来源：舜宇、招商证券 图图 24：AI+智能光智能光 图图 25：AI+机器人机器人 资料来源：舜宇、招商证券 资料来源：舜宇、招商证券 我们认为的产品发展趋势：第一，协助式 AI，也是目前市场上常见的 AI 产品，如智能眼镜、VR、智能手表等，需要和

37、人共同作用，以产生 AI 功能。第二是功能性 AI，不是通用、也不是协作，而是能够独立的完成工作，但只有某一个功能，如 AGV、AMR、配送类、家庭陪伴、扫地/割草机器人。最后，随着 AI 发展，未来应用前景最广的是通用型 AI，其多场景适应将成为大趋势。在以上应用的智能光学布局中，我们已经在一和二做了充分布局，三也有实质性客户在接洽。第一类协作 AI 方面，我们主要布局在智能眼镜和 VR。第二类功能性 AI 我们布局充分，很多市占率已达 50%以上，但这部分整体体量不大。总体而言，随着端侧 AI 逐步应用，它必将驱动传统硬件向智能硬件方向发展，带来更多场景的应用，挖掘更深层次的价值，并产生更

38、多种类的产品形态。敬请阅读末页的重要说明 14 公司点评报告 图图 26：舜宇：舜宇 AI 端布局端布局 资料来源：舜宇，招商证券 （6）手机摄像模组）手机摄像模组 24 年全球经济和手机市场回暖，公司预测 24 年全球智能手机销量 11.69 亿部，同比+3.5%；24 年中国智能手机的销量 2.76 亿部，同比+0.4%；24 年全球折叠屏手机销量预计同比+38.8%。全球手机摄像头搭载系数较上年相比维持稳定。行业趋势来看，手机的旗舰机型更关注长焦的影像体验，手机外观中摄像头进一步小型化需求更加强烈。24 年摄像头竞争持续加剧，但公司持续实现产品结构优化。公司目标进一步聚焦构建模组-马达-

39、镜头一体化方案的技术优势，持续提升盈利能力。第一，舜宇打通核心器件的技术，随着多款支持大像面、高端 OIS 马达和行业首个支持一英寸大底长行程导杆马达的大规模量产，公司模组-马达-镜头一体化方案的小型化和高性能优势逐步凸显，高端产品竞争力和份额进一步提升，公司的产品结构和盈利能力优化。第二，基于小型化封装和高精密光学组装技术，舜宇构建了可变光圈内对焦、潜望等产品的高性能和小型化的优势。产品创新引领高端旗舰和折叠屏影像技术的升级，提高了产品的附加价值，增强客户的粘性。第三，依托小型化和高精密组装的技术优势，实现了单色、彩色 Micro-LED 行业首家的光机大规模量产。公司未来将持续发挥垂直整合

40、优势，打造全球最小的单色和彩色 Micro-LED 以及 LCoS 的光机，进一步扩大领先优势。第四，舜宇越南工厂已形成规模和成本优势，随着后续产能和稼动率提升，公司全球生产和供应能力将持续增强。在在产品技术升级产品技术升级方面，方面，1）手机摄像头：）手机摄像头：公司手机摄像头模组产品升级布局包括，第一，可变光圈模组助力实现全场景影像效果，覆盖大光圈的物理虚化和小光圈的全景深等广阔场景应用，主要用于旗舰手机主摄。第二，模组-马达-镜头一体化设计、小型化封装以及高精密光学组装技术三大优势融合，实现模组在低肩高和 XY 方向的极致小型化，该技术广泛适用于超薄的手机和折叠屏手机。第三，在 1/1.

41、4 英寸的大底长焦产品中，高精密光学组装技术能支持模组分群移 敬请阅读末页的重要说明 15 公司点评报告 动，大幅提升进光量和解析力，提高人像画质，实现多个焦段的望远，同时也取得了在 5 厘米微距的行业最佳光学性能。第四，在连续光学变焦模组方面，24 轴的高精密光学组装技术支持全焦段覆盖，同时满足人像和望远的摄影需求，实现无损变焦，在全场景保留丰富细节，满足客户多场景的拍摄需求。2）手机马达：）手机马达：上述模组升级以相应马达技术升级为技术基础，第一，舜宇创新的导杆式结构可实现超长行程和高精密驱动马达，提升大像面下的影像性能，贡献整机的超薄化，确保近焦和远焦的解像力。第二，在三轴闭环的 OIS

42、 马达方面，舜宇独有的单层滚珠十字槽的专利，能有效减少 Crosstalk，降低模组的肩高，实现高精度光学防抖，在运动状态下仍能提供高稳定、高品质的拍照效果，公司将持续扩大产品的量产规模。第三，为应对长焦的大规模应用，公司多款导杆结构的潜望马达已取得低动态Tilt 性能，结合 COA 技术可进一步缩减尺寸，实现微型化高解析力的变焦模组。图图 27：舜宇：舜宇手机摄像头升级趋势手机摄像头升级趋势 资料来源：舜宇，招商证券 光机产品的小型化方面，舜宇基于 Micro-LED 的全彩光机达 0.4CC，单色为0.2CC，两个产品均实现规模化量产。其核心平台技术有：第一，小型化的封装技术，不仅降低手机

43、相关产品的肩高和 XY 方向尺寸，并且拓展应用于对于小型化要求更迫切的 XR 和 IoT 领域。第二，高精密的光学组装技术，通过亚微米级的主动光学对准，突破光学组装的阻力瓶颈，使得多群的动态组装、群内对焦产品成为可能。第三，高精密的制动技术，为模组-马达-镜头一体化方案提供支持，实现更小的 敬请阅读末页的重要说明 16 公司点评报告 尺寸、更优的性能、更少的部件和更低的成本。第四，高精密的 Ins Molding 技术，随着模组和马达的复杂化、小型化，Ins Molding逐渐成为关键技术，这也是舜宇将重点构建的核心竞争力。图图 28：舜宇手机摄像头：舜宇手机摄像头核心平台技术核心平台技术 资

44、料来源：舜宇，招商证券 量产能力方面，除了延续模组生产的高效率全连线，马达生产线和 XR 光机生产线都实现了行业领先的全连线自动化生产。在此基础上，公司亦实现了行业领先的模组全连线与马达全连线一体化生产，从一体化设计方案到一体化生产，提供一站式的服务。敬请阅读末页的重要说明 17 公司点评报告 图图 29：舜宇手机摄像头：舜宇手机摄像头生产生产能力能力 资料来源：舜宇，招商证券 Q&A Q：目前生成式：目前生成式 AI 热度高，请问生成式热度高，请问生成式 AI 对公司的贡献主要是在输入端还是输对公司的贡献主要是在输入端还是输出端？出端？A：目前在机器人领域输入和输出都在做，输入部分涉及传感器

45、的工作，输出部分涉及导航避障，运动机构的反馈性输出。硬件形态上有膝关节、机器人的底盘。Q：在手机光学上，基于：在手机光学上，基于 AI 的重点升级方向有哪些呢？的重点升级方向有哪些呢？A：辅助类摄像头可能会有升级趋势，这类摄像头能辅助 AI 进行信息输入。Q：如果明年手机大盘没有明显换机增量，公司后续的财务增长点会在哪些方：如果明年手机大盘没有明显换机增量，公司后续的财务增长点会在哪些方面？面？A：1）智能手机）智能手机：目前国际化客户平衡的工作没有很到位，北美客户份额离目标有差距。模组端方面，希望高端终端的份额能有更大提升。更核心在于产品规格提升，应用新技术，持续升级换代，进而改善产品结构，

46、从而带动手机镜头和模组的毛利率和 ASP 的提升。2）汽车：）汽车：车载镜头和模组，是公司成长的主要来源。Q：请问管理层看好：请问管理层看好 AI 手机对公司出货的拉动吗？手机对公司出货的拉动吗？A：AI 手机和摄像头的关联性需要时间消化，因为我们手机方面的产品都是需要定制的，定制的时间，包括定制件的时间，和整个产业链的准备时间，都难以在 敬请阅读末页的重要说明 18 公司点评报告 一年内消化完成，但未来趋势一定是向好的。Q：AI 在手机的端侧和智驾的端侧都有应用，想了解我们摄影的能力在在手机的端侧和智驾的端侧都有应用，想了解我们摄影的能力在 AI 的手的手机端侧和新能源智驾的端侧有哪些协同优

47、势，或者有什么差异化的点需要去攻机端侧和新能源智驾的端侧有哪些协同优势，或者有什么差异化的点需要去攻克？克？A：协同：协同：手机轻薄化发展推动了光学硬件的极致小型化，而汽车的光学零件也逐渐走向小型化，轻质化和无感化，可以用在手机积累的小型化技术推动汽车光学零件的小型化。汽车的模组量能在快速地增长，从原来小批量多品种的模式转化为大规模生产的模式，大规模的生产模式能从手机光学零件的生产中借鉴；随着的模组的数量不断增加，我们已经明显地看到全球车规级的图像传感器的封装能力是不足的，我们能用手机 COB 技术弥补汽车行业图像传感器封测能力不足的情况。差异：差异：可靠性方面，汽车光学零部件需要高可靠性，消

48、费电子只需达到几百 ppm的不良，但在汽车领域，需要挑战几十甚至 10ppm 的不良。技术方面，汽车的温度范围更广，从-40 度到 85 度，甚至到 105 度，都要保证光学性能和机械结构的稳定，这是技术上必须突破的事情。汽车上的零件有表面抗摩擦、抗紫外线的能力等等。汽车端的产品对热的要求非常苛刻，对质量的要求也非常苛刻。总之，在设计理念、项目管理、制造、售后服务以及持续改进的多个环节都会产生巨大的不同。Q：目前我们感受到哪些产品来自车企端降价压力是比较大的，哪些产品是在技：目前我们感受到哪些产品来自车企端降价压力是比较大的，哪些产品是在技术上或者方案上的降本做得比较好？术上或者方案上的降本做

49、得比较好？A：因为汽车竞争很激烈，车厂压力传递给供应链，所以应该是说车厂对所有的产品都有更高期望的成本下降。对我们而言，相对不成熟的产品在短期的价格竞争压力会大一点，因为大家都希望先有所突破，再追求未来的利润，成熟产品的利润情况反而更好。在降低成本的策略上，我们通过技术创新降本，如前面说的玻塑混合技术，发掘产品的差异化。同时通过内部效率的提高和良率的提升，深度挖掘降本空间。在客户端方面，我们的可以通过灰尘控制的能力，从而降低客户端的成本。在产业链方面，通过模糊边界，共同研发，也能推动整个产业链成本的降低。Q：公司在降低成本的策略上还有什么补充？：公司在降低成本的策略上还有什么补充？A：1）设计

50、成本设计成本：随着我们对 Camera 应用场景越来越熟悉，我们的设计成本在不断下降，如用一些特殊的材料，特殊的工艺来解决设计成本的问题。2）制制造成本造成本：和产量、自动化能力相关，在规划上要做好，不能同一个车型使用好几条产线生产。3）质量成本质量成本：需要修炼内功，如果汽车方面发生大规模的召回，成本会非常高。4）采购成本采购成本：可以利用舜宇的优势降低采购成本。Q：手机板块，听说北美客户最近在：手机板块，听说北美客户最近在 NPI，公司在摄像头这块会有什么样的机会？，公司在摄像头这块会有什么样的机会？A：当下核心是专注把手机镜头业务做好，更短时间达到之前提到的目标，同时提升毛利率。敬请阅读

51、末页的重要说明 19 公司点评报告 Q：车载镜头和车载镜头模组这两块业务是否会有冲突？：车载镜头和车载镜头模组这两块业务是否会有冲突？A：车载的情况和手机的情况相似，镜头和模组都有各自的市场，但我们认为两者间的协同作用会更大。我们有能力解决这个问题，能把两者协调好，都能够有很好的发展。Q：我们看到：我们看到 AI 大模型发展速度越来越快，在端测的应用也在快速的落地。未大模型发展速度越来越快，在端测的应用也在快速的落地。未来会不会出现一种情况，当软件的能力足够强，对硬件升级的需求会减少，同时来会不会出现一种情况，当软件的能力足够强，对硬件升级的需求会减少，同时也能够达到很好的输入输出的效果？也能

52、够达到很好的输入输出的效果？A：我举两个例子说明硬件一定会演变，成像技术往两个领域持续突破，第一是从 2D 到 3D，如果没有硬件的升级，人工智能是算不出来的。人工智能解决的是处理的部分，而我们主要关注感知的部分。第二个是非可见光领域正在迅猛地发展，特别是近红外的技术，如最近的测掌纹静脉。我们一定要相信硬件有硬件发展的基本逻辑，人工智能能使这个系统得到升级，也会创造出新的，硬件无法达成的效果，但是和硬件两者不可以互相取代。Q：刚刚提到，：刚刚提到，汽车汽车新产品毛利率不太可观，旧产品毛利率好。请展开讲讲公司新产品毛利率不太可观，旧产品毛利率好。请展开讲讲公司在新的领域有什么产品？在新的领域有什

53、么产品？A：可以这样理解，车载镜头为成熟产品，激光雷达、AR-HUD 等为新产品。Q：Elon Musk 提到人形机器人有很大的市场空间，请问公司在这方面有些什么提到人形机器人有很大的市场空间，请问公司在这方面有些什么样的产品？样的产品？A：通用型人工智能对硬件要求一定高，舜宇的底线是只做硬件，硬件将从 2D往 3D 的方向升级。功能型机器人 3D 双目视觉是主流趋势。器官类产品涉及边缘运动的感知和局部大模型的边缘化布局，舜宇可以在硬件的持续升级、边缘化模型的布局、快速的量化布局、视觉和运动的标定这些方面持续地挖掘。Q：在人形机器人方面，所有东西加起来，舜宇能提供多少价值量？：在人形机器人方面

54、，所有东西加起来，舜宇能提供多少价值量？A：纯视觉在 2.5%5%，加上运动控制的器件，多传感融合后价值量会进一步提高。Q：过去两年：过去两年影像影像行业下行，公司仍保持高的研发投入。请问在过去两年哪些业行业下行，公司仍保持高的研发投入。请问在过去两年哪些业务板块能拉大和竞争对手的距离，哪些部分竞争压力更大？研发方面，未来技术务板块能拉大和竞争对手的距离，哪些部分竞争压力更大？研发方面，未来技术的风口在哪方面？的风口在哪方面？A：研发投入上公司有长期的战略规划，不会因为某一年度的经营状况出现了一些问题而改变，我们各个 BU 继续按照各自的节奏在投入。除了在各个 BU 研发的投入以外，集团也在投

55、一些和未来或是更长远的方向相关的领域。从投入和产出的效果来看，人工智能时代将会给手机领域带来一些机会；车载领域迅速发展，肯定也是机会的；XR 和人形机器人可以合并为一类，目前还没有发展起来，属于是黎明前的黑暗。总体来看，我认为手机和汽车还是王牌，只要我们能真正在技术上有更大的投入，建立好我们的能力，这些业务在未来是很有前景的。再加 敬请阅读末页的重要说明 20 公司点评报告 上未来的 AR/VR、机器人以及其他的光学应用。Q：Vision Pro 重配置，重配置，Google 采用简化光学方案，请问公司更看好哪种类型？采用简化光学方案，请问公司更看好哪种类型？产业更倾向选择哪种产品形态？产业更

56、倾向选择哪种产品形态？A：本质上是和用途有关，是应用场景不同导致的区别。我们认为轻量式的眼镜最有望受普通消费者欢迎。在行业布局上，我们在 MR、轻量化智能眼镜的产品线上都有布局。Q：目前摄像头有往：目前摄像头有往 3D 方面发展的趋势，但近几年整体低于预期。请问未来方面发展的趋势，但近几年整体低于预期。请问未来 3D摄像头什么时候能成为智能机的标配？摄像头什么时候能成为智能机的标配？A：手机摄像从 2D 往 3D 的发展趋势是确定的。现阶段存在的问题是内容拍出来后没有很好的显示方式，所以这一块的发展和 AR 眼镜发展有关。总之，在内容获取和内容显示匹配度比较高的时候，整个产业才能很好发展。同时

57、，我们还看好 3D 影像和人工智能处理结合，未来使用大模型来处理信息，这样 3D 的价值会比 2D 更高。Q：在汽车布局的两个方面，：在汽车布局的两个方面，AR HUD 和和 ADAS 方面哪个市场会更大？两种技方面哪个市场会更大？两种技术随着智驾的发展是否会互斥？术随着智驾的发展是否会互斥？A：虽然从体量上讲，摄像头的体量要比 HUD 的大得多，但我们要思考产品背后的关键技术，如 AR HUD 背后的技术是投影，汽车今后会用大量采用投影相关技术的光电产品。Q：请问公司在海外工厂配套的人力和零部件的布局是怎么样的，需要多长的时：请问公司在海外工厂配套的人力和零部件的布局是怎么样的，需要多长的时

58、间去缩短和国内投资回报率的差距？间去缩短和国内投资回报率的差距？A：目前存在的问题是相关人才比较少，需要逐步培养相关人才，建立团队。Q：随着高端机型镜头的升级，请问产线的复用型，产线改造额外需要：随着高端机型镜头的升级，请问产线的复用型，产线改造额外需要 CAPEX的趋势是怎么样的？的趋势是怎么样的？A：未来玻璃非球面应用更多，在检测方面需要投入；镜头方面检测要求越来越高，也需要在检测方面投入；玻璃非球面镜头对调芯的技术要求更高，由于市面上没有标准设备，我们需采用自研设备；多光圈的应用也提高了产品的要求，我们需要保证在不同光圈下成像质量均处于比较好的状态，这些都是我们在投入方面的一些课题。Q：

59、请问非可见光：请问非可见光方面的布局情况？方面的布局情况？A：我们着重布局非可见光领域，集团下有红外技术公司在这方面做得很好。同时我们也考虑可见光和其他感知的综合，如在机器人领域光学和声学的结合。Q：请问公司：请问公司目前对目前对激光雷达的看法？激光雷达的看法？敬请阅读末页的重要说明 21 公司点评报告 A：我们坚定看好激光雷达的未来，在研发投入上依旧保持原有节奏不断推进。激光雷达分发射端和接收端。未来接收端会由线阵向面阵发展，发射端也会发生形态上的改变。Q：在机器人视觉方面的输入和输出，请问较为重要的技术是哪三个？：在机器人视觉方面的输入和输出，请问较为重要的技术是哪三个？A：现阶段多技术并

60、行，输入方面比较看好双目，iToF 和 dToF，iToF 方面我们通过光学的方法比较好地解决了多晶干扰的问题，同时我们也比较看好激光雷达在机器人方面的应用。输出方面需要构建一个运动机构的训练模型，把光学和运动匹配起来，同时需要很高的精度，这一块是一个多学科融合的问题，涉及光学、运动控制和算法。敬请阅读末页的重要说明 22 公司点评报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 30646 35144 41246 48421 56096 现 金 及 现 金 等 价 物 7033 13085 169

61、73 21959 27228 交易性金融资产 10665 7743 7743 7743 7743 其他短期投资 588 227 227 227 227 应收账款及票据 6335 6785 7920 8976 10142 其它应收款 819 844 985 1116 1262 存货 4721 5137 5859 6657 7524 其他流动资产 485 1324 1538 1743 1970 非流动资产非流动资产 12356 15153 13220 11686 10468 长期投资 624 3324 3324 3324 3324 固定资产 10120 9927 7994 6460 5242 无形

62、资产 865 966 966 966 966 其他 747 936 936 936 936 资产总计资产总计 43001 50297 54466 60107 66563 流动负债流动负债 19337 21287 23441 26595 30020 应付账款 9208 17768 20265 23026 26024 应交税金 214 247 247 247 247 短期借款 6168 699 0 0 0 其他 3746 2573 2929 3322 3750 长期负债长期负债 1482 6129 6129 6129 6129 长期借款 30 4863 4863 4863 4863 其他 1452

63、 1266 1266 1266 1266 负债合计负债合计 20819 27415 29570 32724 36149 股本 105 105 105 105 105 储备 20483 21733 22318 24249 26631 少数股东权益 344 459 542 647 775 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 21838 22423 24354 26736 29639 负债及权益合计负债及权益合计 43001 50297 54466 60107 66563 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流经营活动现金流

64、 7377 2664 4431 4855 5174 净利润净利润 2408 1099 1933 2440 2976 折旧与摊销 1941 2067 2047 1649 1332 营运资本变动 2730 (553)640 964 1021 其他非现金调整 299 50 (189)(198)(154)投资活动现金流投资活动现金流(3834)(1488)482 545 545 资本性支出(3114)(2488)(150)(150)(150)出 售 固 定 资 产 收 到 的 现 金 61 36 36 36 36 投资增减 29405 25040 0 0 0 其它 459 (598)596 659 6

65、59 筹资活动现金流筹资活动现金流(2159)4858 (1025)(413)(449)债务增减(468)12585 (699)0 0 股本增减(359)(274)0 0 0 股利支付 1059 517 2 58 73 其它筹资(274)(6937)(324)(355)(376)其它调整(2117)(1034)(4)(116)(146)现金净增加额现金净增加额 1428 6051 3888 4986 5269 利润表利润表 单位：百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 33325 31832 36985 41912 47359 主营收入 33197 3168

66、1 36985 41912 47359 营业成本 26592 27091 30899 35107 39679 毛利 6605 4590 6086 6805 7680 营业支出 4085 3991 4179 4304 4499 营业利润 2648 750 1907 2501 3181 利息支出 293 449 324 355 376 利息收入 205 575 296 359 359 权益性投资损益(6)22 0 0 0 其 他 非 经 营 性 损 益 (55)259 300 300 300 非经常项目损益 215 201 201 201 201 除税前利润 2715 1358 2381 3005

67、 3665 所得税 241 208 364 460 561 少数股东损益 66 51 83 105 128 归属普通股东净利润 2408 1099 1933 2440 2976 EPS（元）（元）2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 主要财务比率主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成长率年成长率 营业收入-11%-5%17%13%13%营业利润-48%-72%154%31%27%净利润-52%-54%76%26%22%获利能力获利能力 毛利率 19.9%14.5%16.5%16.2%16.2%净利率 7.3%3.5%5.2%5.8%6.3%ROE

68、 11.0%4.9%7.9%9.1%10.0%ROIC 9.0%4.8%7.1%8.3%9.2%偿债能力偿债能力 资产负债率 48.4%54.5%54.3%54.4%54.3%净负债比率 14.4%11.1%8.9%8.1%7.3%流动比率 1.6 1.7 1.8 1.8 1.9 速动比率 1.3 1.4 1.5 1.6 1.6 营运能力营运能力 资产周转率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 存货周转率 5.2 5.5 5.6 5.6 5.6 应收帐款周转率 4.6 4.3 4.5 4.4 4.4 应付帐款周转率 3.3 2.0 1.6 1.6 1.6 每股资料每股资料(元元)每股收益

69、2.29 1.05 1.84 2.32 2.83 每股经营现金 70.15 25.34 42.14 46.17 49.21 每股净资产 207.66 213.24 231.60 254.25 281.85 每股股利 0.02 0.02 0.55 0.70 0.85 估值比率估值比率 PE 20.6 45.2 25.7 20.4 16.7 PB 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 4.2 5.4 4.3 4.1 3.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司点评报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准

70、确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱

71、于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何

72、保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。