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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国中免(中国中免(601888601888) :复苏之风渐:复苏之风渐起,起,免税龙头免税龙头鹏程万里鹏程万里 2022 年 3 月 4 日 强烈推荐/维持 中国中免中国中免 公司报告公司报告 国内免税市场一片蓝海,中国中免为绝对龙头。国内免税市场一片蓝海,中国中免为绝对龙头。我国免税市场具有长期增长潜力,消费回流和中高端收入群体的扩大为核心动力。预计 22 年我国免税市场规模有望近千亿元。免税牌照有放开趋势,但仍将维持有限竞争格局,中国中免为绝对龙头,20
2、 年市占率超 90%,先发优势明显。 多渠道复苏之风渐起,公司尽享行业增长红利多渠道复苏之风渐起,公司尽享行业增长红利。离岛免税渠道。离岛免税渠道持续放量持续放量:短期疫情好转、旅游业复苏拉动销售增长,长期政策指引和市场活力的释放共同拉动渠道持续放量,作为离岛免税运营商绝对龙头,公司离岛业务有望持续增长。出入境出入境开放将带来的口岸免税业务开放将带来的口岸免税业务回暖回暖:口岸免税渠道具有天然客流优势,重要性高。21 年上半年我国出入境人次仅为 19 年同期的 19.5%,出入境放开带来的口岸免税复苏空间巨大,公司已掌握全国绝大部分口岸免税核心据点,将充分受益。市内店市内店向国人开放向国人开放
3、政策落地空间巨大政策落地空间巨大:市内免税向国人开放政策大概率会在全球疫情好转、出入境完全恢复后落地。公司已在国内多地布局市内免税店或达成合作协议,为未来业绩释放奠定基础。 全方位提高运营能力,打造核心竞争优势全方位提高运营能力,打造核心竞争优势。管理方面,。管理方面,卓越管理团队带领公司持续领跑行业,股东背景优越,为公司的发展提供资源。供应链方面,供应链方面,多品牌合作和集中式采购帮助提高产品竞争力, 截至20年底公司与全球近1000家知名品牌建立了合作关系。服务方面,服务方面,会员数从 18 年的 40 万增长至 20年底的 1200 万, 分级会员体系与精准营销相结合为销售添砖加瓦。 渠
4、道建设渠道建设方面,方面,线上平台整合效果初显,且未来有望持续贡献稳定营收。 对标对标 Dufry 看公司长期发展,全球化拓展打开增长天花板看公司长期发展,全球化拓展打开增长天花板。Dufry 为全球领先的旅游零售商,通过收购的方式在全球范围开疆扩土,带来了销售额、品牌合作、采购成本和运营能力等全方位的提升。中免亦在逐步开拓国际市场,海外免税渠道营收占比提升,拟赴港上市或为进一步拓展海外渠道蓄力,亚太地区或为公司进行海外拓展的短期主要目标,长期有望实现全球布局。 盈利预测及投资评级:盈利预测及投资评级:公司在免税市场具有领先优势,将充分享受行业增长红利, 预计 2021-2023 年净利润为
5、95.7/133.1/174.67 亿元, 对应 EPS 为 4.9/ 6.82/8.95 元,对应 PE 为 41/30/23 倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:风险提示:宏观经济波动,超预期政策,国内疫情反复,离岛免税竞争加剧。 财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 47,966.50 52,596.84 67,672.91 92,332.00 120,491.14 增长率(%) 2.04% 9.65% 28.66% 36.44% 30.50% 归母净利润(百万元) 4,628.99 6,139.94 9,573.39
6、13,309.15 17,466.75 增长率(%) 37.60% 35.49% 78.20% 36.61% 30.92% 净资产收益率(%) 23.27% 27.52% 30.93% 30.85% 29.46% 每股收益(元) 2.37 3.14 4.90 6.82 8.95 PE 85.41 64.39 41.30 29.71 22.64 PB 19.88 17.72 12.77 9.16 6.67 资料来源:公司财报,东兴证券研究所 公司简介:公司简介: 中国中免为目前国内免税零售龙头,经营活动以免税商品销售为主,主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。 资料来源:公司公告、WI
7、ND 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示:个月重大事项提示: 2022-04-23 2021 年年报披露 交易数据交易数据 52 周股价区间(元) 344.54-188.62 总市值(亿元) 3,871.17 流通市值(亿元) 3,871.17 总股本/流通 A股 (万股) 195,248/195,248 流通 B股/H股(万股) -/- 52 周日均换手率 1.29 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源:wind、东兴证券研究所 -38.9%11.1%61.1%3/45/47/49/411/41/4中国中免 沪深300 P2 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(6
8、01888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 国内免税市场一片蓝海,中国中免为绝对龙头国内免税市场一片蓝海,中国中免为绝对龙头 . 4 1.1 免税行业消费回流空间巨大 . 4 1.2 中高端消费人群扩容带来长期支撑 . 6 1.3 中免为绝对龙头,先发优势明显 . 8 2. 多渠道复苏之风渐起,公司尽享行业增长红利多渠道复苏之风渐起,公司尽享行业增长红利 . 9 2.1 离岛免税:国内旅游复苏叠加政策支持助力渠道持续放量 . 9 2.2 口岸免税:出入境逐步开放将带动渠道复苏 .13
9、 2.3 市内免税:出入境完全恢复后市内店政策有望落地 .15 3. 全方位提高运营能力,打造核心竞争优势全方位提高运营能力,打造核心竞争优势 .17 3.1 卓越的管理团队和优越的股东背景提供支持 .17 3.2 持续完善供应链体系,打造强运营能力 .18 3.3 搭建并完善会员与营销体系 .19 3.4 线上渠道的整合打通 .20 4. 对标对标 Dufry 看公司长期发展,全球化拓展打开增长天花板看公司长期发展,全球化拓展打开增长天花板.22 5. 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 .25 5.1 投资建议 .25 5.2 风险提示 .25 相关报告汇总相关报告汇总 .27 插图目录
10、插图目录 图图 1: 世界免税运营商排名(世界免税运营商排名(2019年和年和 2020 年)年). 4 图图 2: 我国免税市场占比全球份额长期处于低位我国免税市场占比全球份额长期处于低位 . 4 图图 3: 我国免税市场销售规模我国免税市场销售规模. 4 图图 4: 中国籍消费者奢侈品消费占比中国籍消费者奢侈品消费占比 . 5 图图 5: 中国消费者出境购物消费渠道占比中国消费者出境购物消费渠道占比 . 5 图图 6: 国人免税消费占比情况(约数)国人免税消费占比情况(约数) . 5 图图 7: 韩国免税消费结构韩国免税消费结构. 5 图图 8: 全球免税商品价格对比全球免税商品价格对比.
11、 6 图图 9: 仅有少部分公民拥有护照仅有少部分公民拥有护照. 6 图图 10: 出境人次占比较低但逐年提升出境人次占比较低但逐年提升 . 6 图图 11: 免税商品主要为高税负产品免税商品主要为高税负产品 . 7 图图 12: 中高端消费群体扩大中高端消费群体扩大 . 7 图图 13: 2019年国内免税市场格局年国内免税市场格局 . 8 图图 14: 2020年国内免税市场年国内免税市场格局格局 . 8 图图 15: 政策拉动离岛免税销售额高增政策拉动离岛免税销售额高增 . 9 图图 16: 离岛免税持续放量离岛免税持续放量 . 9 图图 17: 离岛免税渗透率持续提升离岛免税渗透率持续
12、提升 .10 qWoUPBbVnUzWbRcMaQoMrRnPpNkPmMnOjMrRxPaQnNyQMYqNpNMYrMtO 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES图图 18: 离岛免税客单价明显增加离岛免税客单价明显增加 .10 图图 19: 海南接待游客人数变化海南接待游客人数变化 .10 图图 20: 离岛免税销售指引离岛免税销售指引 .10 图图 21: 美兰机场美兰机场 T2免税店开业免税店开业.13 图图 22: 海口国际免税城效果
13、图海口国际免税城效果图 .13 图图 23: 我国口岸免税销售占比变化我国口岸免税销售占比变化 .13 图图 24: 中国内地航班运营实时动态指标中国内地航班运营实时动态指标 CARDI.13 图图 25: 机场渠道曾是公司最核心的收入来源(机场渠道曾是公司最核心的收入来源(2019年)年) .14 图图 26: 口岸免税店分布广泛口岸免税店分布广泛 .14 图图 27: 市内免税渠道在韩国占比最高市内免税渠道在韩国占比最高 .15 图图 2828: 市内免税政策有望逐步放开市内免税政策有望逐步放开.15 图图 29: 公司股权结构图公司股权结构图 .18 图图 30: 免税业务供应链体系免税
14、业务供应链体系 .18 图图 31: 公司已建立的品牌合作(部分)公司已建立的品牌合作(部分) .19 图图 32: 中国中免线上平台中国中免线上平台/小程序概览小程序概览 .20 图图 33: CDF会员购平台汇总了各大平台入口链接会员购平台汇总了各大平台入口链接 .21 图图 3434: 中免日上小程序中免日上小程序.21 图图 35: 有税销售营收高增有税销售营收高增 .22 图图 36: 有税销售占比快速提升有税销售占比快速提升 .22 图图 37: 机场渠道是公司最核心收入来源(机场渠道是公司最核心收入来源(2020 年)年) .22 图图 38: 欧洲、中东和非洲是公司最主要业务板
15、块欧洲、中东和非洲是公司最主要业务板块 .22 图图 39: dufry 的全球并购之路的全球并购之路 .23 图图 40: Dufry 全球布局版图全球布局版图 .23 图图 41: 中国中免与中国中免与 Dufry营收对比营收对比 .24 图图 4242: 中国中免与中国中免与 Dufry毛利率对比毛利率对比 .24 图图 43: 公司海外渠道营公司海外渠道营收和占比收和占比 .24 图图 4444: 中国中免的海外布局中国中免的海外布局.24 表格目录表格目录 表表 1: 免税市场竞争格局免税市场竞争格局. 8 表表 2: 离岛免税核心政策变化离岛免税核心政策变化. 9 表表 3: 海南
16、省“十四五”规划承接消费回流政策海南省“十四五”规划承接消费回流政策 . 11 表表 4: 离岛免税离岛免税竞争格局竞争格局.12 表表 5: 掌握机场核心据点掌握机场核心据点.14 表表 6: 部分核心省市出题鼓励免税发展政策部分核心省市出题鼓励免税发展政策 .15 表表 7: 公司在国内经营的公司在国内经营的市内免税店市内免税店 .16 表表 8: 与多地签署战略合作协议提前布局市内免税渠道与多地签署战略合作协议提前布局市内免税渠道 .17 表表 9: 卓越且经验丰富的管理团队卓越且经验丰富的管理团队.17 表表 10: 会员等级体系建设会员等级体系建设 .20 P4 东兴证券深度报告东兴
17、证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 国内免税市场一片蓝海,中国中免为绝对龙头国内免税市场一片蓝海,中国中免为绝对龙头 中国中免是国内免税界鼻祖, 先发优势明显。中国中免是国内免税界鼻祖, 先发优势明显。公司于 1984 年正式成立, 在全国范围内开展免税业务。 目前,公司是中国唯一一家全免税渠道覆盖的零售运营商,涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店,业务遍布全国 30 多个省、市、自治区等,2020 年跃升为世界第一大免税运营商。 图图1:世界
18、免税运营商排名(世界免税运营商排名(2019年和年和 2020 年年) 资料来源:穆迪戴维特,东兴证券研究所 免税行业一片蓝海免税行业一片蓝海,具有长期增长潜力具有长期增长潜力,消费回流和中高端收入群体的扩大成为支撑免税行业长期增长的核,消费回流和中高端收入群体的扩大成为支撑免税行业长期增长的核心动力。心动力。弗若斯特沙利文预计 2022 年和 2023 年我国免税市场销售额将达到 944 亿元和 1385 亿元, 同比增速分别达 67.48%和 46.7%。 1.1 免税行业免税行业消费回流空间巨大消费回流空间巨大 我国免税业务起步较晚我国免税业务起步较晚,消费回流空间巨大消费回流空间巨大。
19、我国免税事业起步于 1979 年的改革开放,由于国内免税市场的竞争力较低,免税消费外流严重,国内免税市场的销售额较低,在全球免税市场的份额占比低于 10%。近年来受萨德事件影响以及国内免税相关政策的刺激,国内免税市场增长提速,但消费外流现象仍较为严重。世界免税协会数据显示,2019 年中国人消费了全球约 40%的免税品,其中境外购买免税品整体规模超 1800亿元,而国内免税市场的销售额仅有约 501 亿元,同比增速达到 31.5%,但国内免税销售仅占全球份额的12.5%,免税消费存在巨大的回流空间。 图图2:我国免税市场占比全球份额长期处于低位我国免税市场占比全球份额长期处于低位 图图3:我国
20、免税市场销售规模我国免税市场销售规模 资料来源:弗若斯特沙利文,东兴证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,东兴证券研究所 免税承担了吸引消费回流的重任。免税承担了吸引消费回流的重任。 2019 年全球奢侈品行业研究报告显示,2019 年全球个人奢侈品市场9.80% 11.20% 12.50% 14.00% 23.50% 32.30% 31.50% 0%10%20%30%40%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021E2022E我国免税市场占全球免税市场份额 234 299 381 501 329 551 944 1385 27.78% 27.42% 31.50% -
21、34.33% 67.48% 71.32% 46.72% -50%0%50%100%05006年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021E2022E2023E我国免税销售规模(亿元) 我国免税同比增长(%) 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES达 2810 亿欧元, 中国籍消费者贡献了 35%的份额, 约 984 亿欧元, 其中仅有约 300 亿欧元在中国内地实现,而有超 600 亿欧元的国人奢侈品消费在国
22、外完成,消费外流现象十分严重。免税店是消费者尤其是中高收入免税店是消费者尤其是中高收入群体购买奢侈品的重要渠道群体购买奢侈品的重要渠道, 根据 Oliver Wyman 的中国出镜旅客调查数据显示, 中国消费者海外消费约 37%发生在免税店,其中有 29%是发生在境外市内/机场免税店,在国内免税店的销售额仅有 9%,免税承担着吸引消费回流的重任。 图图4:中国籍消费者奢侈品消费占比中国籍消费者奢侈品消费占比 图图5:中国消费者出境购物消费渠道占比中国消费者出境购物消费渠道占比 资料来源:贝恩咨询,东兴证券研究所 资料来源:Oliver Wyman,东兴证券研究所 严重的海外疫情一定程度上严重的
23、海外疫情一定程度上加速加速了消费回流的实现了消费回流的实现,未来未来如何如何持续持续提高国内免税市场竞争力是关键。提高国内免税市场竞争力是关键。2020年严重的海外疫情为国内免税消费回流提供了较好的发展机遇,我国免税市场实现 329 亿元销售规模,占比全球免税市场的份额从 2019 年的 14%大幅提升至 23.5%。但我国免税消费外流情况依旧较为严重,2021年 1-11 月韩国免税销售额约 918 亿元,其中外国人消费占比达 78.3%,中国人为韩国免税消费的主力,韩国免税市场对国内免税消费的分流依旧明显。长期来看,吸引免税消费回流的任务依然艰巨,国内免税市场长期来看,吸引免税消费回流的任
24、务依然艰巨,国内免税市场增长空间依然巨大,如何通过品类丰富、价格优惠、购物体验良好等方式增强国内免税市场竞争力,成为吸增长空间依然巨大,如何通过品类丰富、价格优惠、购物体验良好等方式增强国内免税市场竞争力,成为吸引海外免税消费回流的关键。引海外免税消费回流的关键。 图图6:国人免税消费占比情况(约数)国人免税消费占比情况(约数) 图图7:韩国免税消费结构韩国免税消费结构 资料来源:世界免税协会,东兴证券研究所 资料来源:KDFA,东兴证券研究所 国家政策指引和国内免税市场竞争力增强将共同助力消费回流实现。 近年来国家出台了相关支持政策来吸引国家政策指引和国内免税市场竞争力增强将共同助力消费回流
25、实现。 近年来国家出台了相关支持政策来吸引消费回流。消费回流。如 2020 年 3 月,国家发改委等 23 部门联合出台关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见中提出将进一步完善免税业政策,7 月 1 日起实施离岛免税新政,随后不断增加离岛免税运营主体等,通过政策指引和市场放宽来吸引消费回流。与此同时与此同时,随着国内免税运营商的成熟壮大随着国内免税运营商的成熟壮大,以及新参,以及新参与与者的加入带来市场活力的释放者的加入带来市场活力的释放,国内免税市场国内免税市场在全球免税市场中在全球免税市场中的竞争力的竞争力有所增强有所增强。通过对比核心大单品在各国免税店的价格发现,在部分产品上
26、国内免税已经形成了明显的价格优势,部分商品拥有最低价格(在挑选的可比范围内) ,国内免税吸引力有所增强。但同时也看到,国内免税在首饰和箱包等精品品类上距离国际免税市场仍有一定差距,未来尚有较大提升空间。 54% 35% 11% 全球个人奢侈品市场规模非中国籍 中国籍消费者国外购买 中国籍消费者国内购买 9% 11% 17% 17% 31% 8% 7% 中国机场免税店 境外市内免税店 境外机场免税店 品牌专卖店 百货商场 品牌/工厂折扣店 酒店内商店 31% 9% 60% 国人境外购买免税品 国人境内购买免税品 全球免税品销售非国人 66.50% 71.82% 73.61% 79.07% 83.
27、65% 94.02% 0%20%40%60%80%100%055年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 (G韩元) 外国人销售额 本国人销售额 外国人销售占比 P6 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图8:全球免税商品价格对比全球免税商品价格对比 资料来源:jessicas secret ,东兴证券研究所(注:针对每种商品选取价格最低的三名,颜色越深表示价格越低) 1.2 中高端消费人群扩容带来长期
28、支撑中高端消费人群扩容带来长期支撑 免税消费具有高端化免税消费具有高端化、奢侈化的特点,中高收入人群为免税消费的主要受众群体。、奢侈化的特点,中高收入人群为免税消费的主要受众群体。免税消费产生于因公或因私出入境或离岛的情景下,只有具备出入境商务机会或旅游能力的消费者才能够成为免税消费群体。根据移民管理局统计数据估算,截至 2020 年我国拥有护照的人数约为 2.1 亿人,占比总人口的 14.9%,这意味着仅有少部分公民拥有出境的条件。 文旅部数据显示, 国内居民出境人次占比旅客运输总人次的比重仅不到 1%,说明仅有少部分公民有机会出境。 因此整体来看, 免税消费仍是针对中高端收入群体的较为小众
29、的消费行为,但随着出境人次占比的逐年提升(排除 2020 年疫情影响) ,免税消费的受众群体在逐渐扩大。 图图9:仅有少部分仅有少部分公民拥有护照公民拥有护照 图图10:出境人次占比较低但逐年提升出境人次占比较低但逐年提升 资料来源:移民管理局,东兴证券研究所(注:2020年因私护照因应全球疫情的走势,对非必要、非紧急出境事由,暂不签发普通护照等出入境证件) 资料来源:文化和旅游部,东兴证券研究所 与此同时,免税消费品主要为烟酒、香化产品、箱包、首饰等可选消费品,具有一定的奢侈品属性。同时税率较高,若加上关税、消费税和增值税等应纳税费,价格相较于进口完税价格会高出约 36%-297%(计算说明
30、见下图批注) ,因此免税消费的吸引力较大。 8.62% 10.48% 12.58% 14.92% 14.89% 0%5%10%15%20%050000000250002016年 2018年 2020年 拥有护照人数(万人) 拥有护照人数占比 0.77% 0.90% 0.96% 0.21% 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0.00.51.01.52.02017年 2018年 2019年 2020年 国内居民出境人次(亿人) 出境人次占比(右轴) 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 P7 敬请参
31、阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图11:免税商品主要为高税负产品免税商品主要为高税负产品 资料来源:中国海关总署,东兴证券研究所 注:每种品类均以100元完税价格为基础进行计算,同一品类对的不同细分商品的税率有所不同,在此取平均税率进行简单计算(仅考虑从价计征,由于从量计征品类较难统一计算,因此未纳入计算范围) 中高收入群体不断扩大为免税消费提供了最基础的土壤, 共同富裕政策目标下国人免税消费购买力有望逐步中高收入群体不断扩大为免税消费提供了最基础的土壤, 共同富裕政策目标下国人免税消费购买力有望逐步攀升。攀升。近年来我国中高产阶级消费群体
32、不断扩大,2019 年胡润财富报告显示,中国大陆中产家庭已经达到3320 万户,其中新中产 1000 万户以上,越来越多的家庭跻身于中产阶级行列。2020 年的财富报告显示,富裕家庭、高净值家庭和超高净值家庭数量分别同比增长 1.4%、2%和 2.4%。2021 年 8 月中央财经委会议释放了关于共同富裕的重要信息,首提“三次分配” ,强调“普惠公平” ,囊括“物质生活和精神生活” 。我们认为,未来“共同富裕”的不断推进,将使得我国中等收入群体比重进一步扩大,将带来可选消费需求的增加,将利好可选消费尤其是具有一定奢侈属性的免税消费的长期增长。 图图12:中高端消费群体扩大中高端消费群体扩大 1
33、00 100 100 100 100 70%-180% 0-180% 100% 80%-100% 0-36% 20% 0500300350400450高档化妆品 香烟 酒 箱包 腕表 完税价格 关税 消费税 增值税 P8 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES资料来源:胡润财富报告,东兴证券研究所 1.3 中免为绝对龙头,先发优势明显中免为绝对龙头,先发优势明显 我国免税市场长期处于高度集中状态,中国中免位于绝对龙头位置。我国免税
34、市场长期处于高度集中状态,中国中免位于绝对龙头位置。我国免税业务采取特许经营的模式,即国家通过发放免税牌照准许部分企业进入该行业获得运营权,长期实行“四统一”政策,即“统一经营、统一组织进货、 统一制定零售价格、 统一制定管理规定” 。 目前免税市场上共有 10 位参与者, 分别为中国中免、日上免税、深免、珠免、海免、中服免税、中侨免税、王府井、海旅投和海发控。2019 年中免+日上免税市场份额占比达 83.7%,2020 年公司收购海免后市场份额进一步提升至 92.3%。与此同时,公司的前身中国免税品公司按照集中统一经营管理的原则长期负责“四个统一”工作,在免税市场占据绝对领导地位,对市场有
35、较强的把控力和议价能力,具有明显的先发优势。 图图13:2019 年国内免税市场格局年国内免税市场格局 图图14:2020 年国内免税市场格局年国内免税市场格局 资料来源:弗若斯特沙利文,东兴证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,东兴证券研究所 免税牌照有放开趋势但整体可控,未来有望形成有限竞争局势。免税牌照有放开趋势但整体可控,未来有望形成有限竞争局势。2020 年国家新下发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照,这反映了国家免税牌照逐步放开的趋势,通过新参与者的引入推动免税市场形成适度竞争局面,释放市场活力。但参照韩国免税牌照大幅放开后市场进入激烈竞争状态,中小免税企业持续亏损的先例,我们认
36、为国内免税牌照不会大范围放开,整个免税市场仍会保持有限竞争状态。即便有一定程度的放开,规模优势也会再度导致市场份额向头部集中,强者恒强。 表表1:免税市场竞争格局免税市场竞争格局 公司名称公司名称 成立时间成立时间 门店门店数量数量 2 2020020 销售额销售额 (亿元)(亿元) 覆盖城市覆盖城市 / /经营区域经营区域 免税店类型免税店类型 机场免税机场免税 离岛免税离岛免税 市内免税市内免税 非机场口非机场口岸免税店岸免税店 其他其他免税免税 中国中免 1984 年 246 525.97 全国主要机场、 港口、海南岛等 日上免税(中国) 1999 年 1 32 北京(机场) 日上免税(
37、上海 ) 1999 年 2 137.3 上海(机场) 海免 2011 年 10 99.11 海口 深免 1980 年 8 1.01 深圳、西安、海口 珠免 1987 年 5 10 珠海、天津 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司名称公司名称 成立时间成立时间 门店门店数量数量 2 2020020 销售额销售额 (亿元)(亿元) 覆盖城市覆盖城市 / /经营区域经营区域 免税店类型免税店类型 机场免税机场免税 离岛免税离岛免税 市内免税市内免
38、税 非机场口非机场口岸免税店岸免税店 其他其他免税免税 中服免税 1983 年 17 - 北京等 20 余个城市 中侨 1992 年 哈尔滨 王府井 1995 年 - - - 海旅投 2020 年 1 三亚 海发控 2020 年 1 海口 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 2. 多渠道复苏之风渐起,公司尽享行业增长红利多渠道复苏之风渐起,公司尽享行业增长红利 2.1 离岛免税:国内旅游复苏叠加政策支持助力渠道持续放量离岛免税:国内旅游复苏叠加政策支持助力渠道持续放量 离岛免税政策持续放宽, 政策拉动下离岛免税高速发展。离岛免税政策持续放宽, 政策拉动下离岛免税高速发展。 我国从 2011 年
39、开始实施离岛免税, 随着离岛方式、购物次数和额度,以及免税商品品类的政策限制不断拓宽,渠道活力逐步显现。2020 年 7 月离岛免税新政开始实施,极大地放宽了购物限额,叠加海外疫情严重国人无法出国消费的影响,离岛免税实现了井喷式增长。2021 年海南实现离岛免税店总销售额 601.7 亿元,同比+84%,完成了此前设定的 600 亿目标。其中离岛免税销售额 504.9 亿元,免税购物件数 5349 件,分别同比增长 83%和 71%。 表表2:离岛免税核心政策变化离岛免税核心政策变化 时间时间 政策内容政策内容 2011 年 中国财政部发布关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告,推出离岛免
40、税试点,仅支持飞机离岛,非岛内居民旅客每人每年最多可以享受 2 次离岛免税购物政策,岛内居民旅客每人每年最多可以享受 1 次,每人每次免税购物金额 5000 元以内,2011 年 4 月 20 日起,海南试点执行。 2012 年 离岛免税购物限额提高至 8000 元 2018 年 海南离岛旅客免税购物新政正式实施,离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年免税购物限额增至 3 万元,且不限购买次数,离岛方式覆盖海陆空 2020 年 国家颁布了海南自由贸易港建设总体方案,对于海南政策的扶持力度达到新的高度。海南离岛免税购物新政正式实施,离岛旅客每年每人免税购物额度提高至 10 万元、取消单件商品 80
41、00 元免税限额规定,新增酒类、电子消费产品等 7 大类免税商品,同时还大幅减少单次购买数量限制的商品种类。 2021 年 增加离岛旅客邮寄送达、岛内居民返岛提取两种提货方式。 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 图图15:政策拉动离岛免税销售额高增政策拉动离岛免税销售额高增 图图16:离岛免税持续放量离岛免税持续放量 P10 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源:海口海关总署,东兴证券研究所 资料来源:海口海关总署,东兴证券研究所 政策刺
42、激下离岛免税渗透率和客单价实现跨越式增长。政策刺激下离岛免税渗透率和客单价实现跨越式增长。离岛免税新政放宽了单笔购物金额和总购物额度的限制,叠加商品品类的丰富,离岛免税渗透率从 2019 年的 4.53%大幅跃升至 2020 年的 6.94%,2021 年进一步提升至 8.29%;客单价也从 2019 年的 3541.7 元大幅提升至 2020 年的 6128.7 元,2021 年持续提升至7518.8 元。 我们认为,未来随着单价较高的精品品类的引入和品牌矩阵的完善,离岛免税吸引力有望持续增我们认为,未来随着单价较高的精品品类的引入和品牌矩阵的完善,离岛免税吸引力有望持续增强,整体渗透率和客
43、单价有望进一步提升。强,整体渗透率和客单价有望进一步提升。 图图17:离岛免税离岛免税渗透率持续提升渗透率持续提升 图图18:离岛免税客单价明显增加离岛免税客单价明显增加 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 资料来源:公司公告,东兴证券研究所 短期看,疫情好转、旅游业复苏背景下,离岛免税持续放量。短期看,疫情好转、旅游业复苏背景下,离岛免税持续放量。2021 年疫情对海南旅游业的影响仍较大。海南全年客流 8100.43 万人,同比增长 25.5%,已恢复到疫情前 2019 年的 97%左右,但 21 年下半年受疫情反弹影响,海南接待游客人数同比下降了 15.74%,过夜游客仅为 2020 年的
44、 74%,仍有很大提升空间。我们认为,国内出行的放开会早于国际出行,短期看国内旅游的复苏将带来海南客流的进一步提升,带动离岛免税销售额高增。海南省政府工作报告提出 2022 年海南免税店销售力争达到 1000 亿,按 2021 年免税销售占比计算, 免税销售额约为 839.12 亿元, 若目标能预期实现, 则离岛免税 2022 年至少有 66.7%的增长空间。 图图19:海南接待游客人数变化海南接待游客人数变化 图图20:离岛免税销售指引离岛免税销售指引 23 33 43 55 62 80 101 136 274.79 504.9 43.5% 30.3% 27.9% 12.7% 29.0% 2
45、6.3% 34.7% 103.7% 83.7% 0%20%40%60%80%100%120%005006002012年 2014年 2016年 2018年 2020年 海南离岛免税销售额数据(亿元) 海南离岛免税销售额同比增速 24.9 31.0 30.2 34.1 37.2 42.6 37.8 45.4 52.5 46.7 49.8 35.4 36.62 16.99 34.17 49.8 37.04 52.41 227.9% 217.2% 238.5% 184.6% 180.5% 149.6% 143.6% 954.1% 427.4% 238.4% 236.9% 113
46、.8% 47.20% -45.10% 13% 46.18% -0.30% 23.09% -200%0%200%400%600%800%1000%1200%02040602020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 2021/10离岛免税销售额(亿元) 离岛免税销售额同比增长(%) 3.07% 2.87% 3.46% 3.65% 4.53% 6.94% 8.29% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02000400060008000100002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 海南省接待游客总人数 离岛免税购
47、物人次 离岛免税渗透率 2053.6 3000.0 3138.7 3353.7 3583.8 3433.5 3506.9 3541.7 6128.7 7518.8 46.1% 4.6% 6.8% 6.9% -4.2% 2.1% 1.0% 73.0% 22.7% -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020004000600080002012年 2014年 2016年 2018年 2020年 离岛免税客单价(元) 离岛免税客单价同比增速 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 中国中免(601888) :复苏之风渐起,免税龙头鹏程万里 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财
48、智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 资料来源:Wind,东兴证券研究所 资料来源:海南省政府工作报告,东兴证券研究所 长期看长期看,政策指引和市场活力的释放共同拉动离岛免税可持续增长。,政策指引和市场活力的释放共同拉动离岛免税可持续增长。海南省政府于 2021 年 11 月印发了海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划 ,目标到 2025 年国际旅游消费中心基本建成。吸引境外就医回流 50 万人次,吸引国际教育消费 300 亿元、回流 5 万人,接待游客总人数达到 1.1 亿人次、旅游总收入突破 1800 亿元,离岛免税品贸易实现倍增。同时,海南省持续落实免税相关配套措施增强
49、旅游购物吸引力,并通过引入新参与促进市场活力的释放,海岛旅游吸引力的增强和购物体验的改善将带动旅游市场的繁荣,从而为免税销售增长提供基础。 表表3:海南省“十四五”规划承接消费回流政策海南省“十四五”规划承接消费回流政策 方向方向 政策内容政策内容 提升免税购物商业设施环境 加快推进多个免税城、免税店建设,进一步提升免税商业设施环境。统筹离岛免税商品提货点建设,实现提货窗口统一、监管统一、客服统一,提升购物体验。新增离岛免税城市和免税店。 构建多层次免税购物体系 营造适度竞争环境,推动形成离岛免税、岛内居民日用消费品免税、跨境电商三类购物业态并存的多层次免税购物体系。 打造海南免税核心竞争力
50、组建免税行业协会,加强行业自律,提高免税经营主体国际采购能力,推动引进国际一线品牌,努力实现品牌、品种、价格与国际三同步,增强引导境外高端购物消费回流的能力。推动建立国际价格竞争力比较、新品上市数量分析、网红潮牌供货及时性等免税行业评价指标体系,抢抓窗口期,建立具有国际竞争力的海南免税品消费市场。推广直播购物、沉浸式体验等新模式。 加大宣传力度,打响海南免税“金字招牌” 在主要客源城市举办海南免税宣传推介活动,举办免税促销活动,鼓励境内外一线品牌在海南开展首发、首秀、首展活动。加强“免税+文体活动”“免税+航空”“免税+酒店”“免税+景区”等深度融合,推动免税行业成为海南旅游优势吸引物。 资料