1、京沪高铁京沪高铁(601816.SH)(601816.SH)公司深度报告：公司深度报告：中国高铁名片，定价改革先锋中国高铁名片，定价改革先锋许可(证券分析师)周延宇(证券分析师)钟文海(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350523050003S评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2023年08月11日铁路公路请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要 京沪高铁：铁路核心路产，盈利全球领先京沪高铁：铁路核心路产，盈利全球领先京沪高铁核心资产为“八纵八横”南北主干道之一的“北京南-上海虹桥”高铁线。作为中国高铁上市第一股，公司路网

2、资源优质，以全国占比6%的高铁运营里程覆盖人口、经济占比30%的经济腹地。受益于区位优势带来增长活力，2012-2019年京沪高铁客运量年复合增长率达18.64%，公司盈利能力也在成长中持续改善，ROE由2016年5.84%逐年提升至2019年的7.78%。定价：网运兼营定价各异，市场改革释放弹性定价：网运兼营定价各异，市场改革释放弹性与传统交运基础设施不同，京沪高铁商业模式包含路网和运输两个收费环节。其中运输业务（本线）运输业务（本线）历经多次市场化改革，定价权已经由国铁集团下放至京沪高铁公司和各地铁路局，票价弹性初步显现。目前京沪线实施7档浮动票价制，二等座、一等座、商务座最高档较2019

3、年分别上涨19.7%、13.6%、32.6%。但横向对比二等座票价仍处于较低水平，约为京沪航线全票价的1/3，日本、欧洲等成熟国家高铁的1/4-1/5，未来仍有提升空间。路网业务（跨线）路网业务（跨线）定价权在国铁集团，调整自由度不高。周转：需求仍在成长期，网络结构待优化周转：需求仍在成长期，网络结构待优化尽管京沪主线通车距今已有12年，但公司仍处于成长期，网、运两端均有周转提升空间。网络端，网络端，京沪主线将持续受益于需求增长，目前公司单向日均发车列次在130-150，2019 年列车追踪间隔在 4-5 分钟水平，距离3分钟理论设计参数有较大提升空间。短期长途车加密带来的列公里增量，将推动资

4、产利用率持续提升；京福安徽未来将极大的受益于网络效应的发挥，2024年沪苏湖/杭温高铁接通，2025-2026年合新/京雄商高铁接通有望加快京福安徽产能爬坡的进程。运输端，运输端，京沪本线17编组列车的投运将进一步提升本线高峰时刻的周转效率，公司周转率上升通道已经打开。投资建议：投资建议：短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定长期空间短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定长期空间短期来看，三年疫情冲击过后，铁路出行需求快速修复，叠加票价弹性打开，3Q2023暑运将迎来量价齐升，旺季表现值得期待。同时京福安徽公司已回到正常增长轨道，扭亏已在路上。中长期来看，作为中国高

5、铁的核心资产之一，京沪高铁长期享受区位优势与中国高铁需求红利。伴随沿线腹地经济水平持续提升叠加网络效应显现，将为公司长期成长提供充沛动能。盈利预测盈利预测&投资评级：投资评级：预计公司2023-2025年营业收入分别为427.43、470.34、504.04亿元，归母净利润分别为120.22、136.45、152.36亿元，对应PE分别为22.14、19.51、17.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：1）宏观方面：经济大幅波动，突发公共卫生事件，重大生产安全事故等；2）行业方面：政策大幅变动，空铁竞争加剧等；3）公司方面：票价提升、成本管控不及预期，客运需求恢复不及预期，

6、京福安徽增长不及预期等；4）测算仅供参考，以实际为准；5）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。2UsVXZQYgYwVbR9RaQoMrRoMmPeRoOuMeRrQrN7NnNzQMYrMtRNZpMnP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录目录一、京沪高铁：中国高铁名片，盈利全球领先一、京沪高铁：中国高铁名片，盈利全球领先 二、二、定价：网运兼营定价各异，市场改革释放弹性定价：网运兼营定价各异，市场改革释放弹性 三、周转：需求仍在成长期，三、周转：需求仍在成长期，网络结构待优化网络结构待优化 四、投资建议：短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定四、投资

7、建议：短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定长期空间长期空间 盈利预测盈利预测&投资评级投资评级&风险提示风险提示 516253740请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、京沪高铁：中国高铁名片，盈利全球领先一、京沪高铁：中国高铁名片，盈利全球领先请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 京沪高铁：中国高铁上市第一股京沪高铁：中国高铁上市第一股图表1：京沪高铁公司的设立及发展历程京沪高速铁路股份有限公司系京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体。京沪高速铁路股份有限公司系京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体。2007年12月，中国铁投、平安资管、社保基

8、金等11家公司共同签署发起人协议，以发起设立方式设立京沪高铁公司。2008年4月，京沪高铁工程全线正式开工，2011年6月建成通车，是当时世界上一次建成线路最长、技术标准最高的高速铁路。2020年，京沪高铁公司在上海证券交易所主板挂牌上市。上市募资收购京福安徽公司，增强公司整体实力。上市募资收购京福安徽公司，增强公司整体实力。2020年，为了继续扩大网络覆盖、优化路网结构，京沪高铁公司通过上市筹集部分资金收购京福安徽公司65.08%股权，成为国内资产规模最大、运营里程最长的路网运营高铁公司。20072007年年1212月月中国铁投、平安资管、社保基金等11家公司以发起方式设立京沪高铁公司以发起

9、方式设立京沪高铁公司20112011年年6 6月月京沪高铁建成通车建成通车20202020年年1 1月月京沪高铁在上交所上市在上交所上市，募集资金用于收购京福安徽公司收购京福安徽公司（包含合蚌客专、合福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段）65.0759%股权20082008年年4 4月月京沪高铁工程全线开工全线开工20082008年年1 1月月京沪高铁公司在原国家工商总局登记在原国家工商总局登记20062006年年3 3月月国家发改委同意新建京沪高速铁路、组建京沪高速铁路有限责任公司资料来源：公司招股说明书，公司公告，央视新闻，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7

10、1.2 股权架构：第一大股东为中国铁投，国铁集团为实控人股权架构：第一大股东为中国铁投，国铁集团为实控人图表2：公司股权架构（截至2022年末）中国国家铁路集团中国国家铁路集团有限公司有限公司京沪高速铁路股份有限公司京沪高速铁路股份有限公司(601816.SH)(601816.SH)平安资管建设银行京沪高铁股权投资计划江苏省铁路集团有限公司上海申铁投资有限公司中国铁路投资集团中国铁路投资集团有限公司有限公司天津铁路建设投资控股(集团)有限公司山东铁路投资控股集团有限公司中银集团投资有限公司北京市基础设施投资有限公司其他100.00%100.00%43.39%43.39%6.24%4.77%4.

11、57%8.29%4.38%3.92%3.77%3.03%15.88%65.08%京福铁路客运专线安徽有限责任公司全国社会保障基金理事会1.77%南京铁路建设投资有限责任公司公司第一大股东为中国铁路投资集团，持有43.39%的股权。中国国家铁路集团通过全资持股中国铁路投资集团间接持有公司股份，是公司的实际控股人。截至2022年末，前十大股东持股占比合计达84.13%。财政部财政部100.00%100.00%实控人资料来源：公司公告，iFind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3 核心资产：南北客运黄金走廊，经济腹地实力强劲核心资产：南北客运黄金走廊，经济腹地实力强劲图

12、表4：公司旗下拥有八纵八横之一的京沪高铁线+京福安徽公司的四条高铁线京沪高铁线路：南京沪高铁线路：南北客运黄金走廊北客运黄金走廊，全国第一条，全国第一条350350公里时速的高铁线路公里时速的高铁线路。京沪高铁线是“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，纵贯京、津、冀、鲁、皖、苏、沪7省市，沿线地区经济发达，2022年七省市GDP合计占全国GDP33.08%，人口密度大，具有较好的客流基础。全长1318公里，全线共设24个车站。京福安徽公司：链接中部人口大省与江浙沪地区京福安徽公司：链接中部人口大省与江浙沪地区。京福安徽公司所辖线路处于“八纵八横”南北通道和东西通道的交汇点，连接上海、南京、杭州

13、、合肥等长三角主要城市，旗下线路营业里程合计约1181.6公里，共设45个车站。图表3：2022年京沪高铁占比6%的路产辐射33%的GDP和27%的人口33.08%27.09%0%20%40%60%80%100%GDP常住人口沿途7省市合计其他省市资料来源：公司招股说明书，公司公告，iFind，国家铁路局2022 年铁道统计公报，国海证券研究所公司沿线省份人口和GDP占全国比例公司下辖线路长度占全国高铁里程比例5.92%京沪高铁公司其他请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明960800180北京南-廊坊廊坊-京津线路所京津线路所-津沪线路所津沪线路

14、所-天津南天津南-沧州西沧州西-德州东德州东-济南西济南西-崔马庄线路所崔马庄线路所-泰安泰安-曲阜东曲阜东-滕州东滕州东-枣庄枣庄-徐州东徐州东-宿州东宿州东-蚌埠南蚌埠南-定远定远-滁州滁州-扬州线路所扬州线路所-南京南南京南-秦淮河线路所秦淮河线路所-镇江南镇江南-丹阳北丹阳北-常州北常州北-无锡东无锡东-苏州北苏州北-昆山南昆山南-黄渡线路所黄渡线路所-上海虹桥1.3 核心资产：国内最繁忙干线，开通后核心资产：国内最繁忙干线，开通后8年客流量年客流量CAGR接近接近19%图表5：2012-2019年，京沪高铁线客流量年复合增速达到18.64%图表6：2019年京沪高铁区间段日均列车通过

15、量约130-150对徐蚌瓶颈京沪高铁线途经省市均为我国经济发展最活跃和最具潜力的地区，也是运输最繁忙的交通走廊，出行需求旺盛。京沪高铁线运输的旅客量达2.15亿人次，2012-2019年期间年复合增长率达18.64%。同时由于京沪干道与众多线路衔接，通行列车密度大。其中徐州东至蚌埠南段在2019年开行列车曾高达156列/日，属于国内最繁忙水平。资料来源：wind，iFind，京沪高速铁路列车运行组织优化研究刘小龙，国海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.522.520001720182019客流量：亿人次同比增速请务必

16、阅读报告附注中的风险提示和免责声明101.4 资产结构：线路资产为主，折旧年限近百年资产结构：线路资产为主，折旧年限近百年83.77%10.99%4.98%0.25%线路房屋+建筑物电气化信号设备其他资产名称资产名称折旧年限折旧年限(年年)残值率残值率年折旧率年折旧率资产名称资产名称折旧年限折旧年限(年年)残值率残值率年折旧率年折旧率1.线路：2.房屋：20-505%1.9%-4.75%路基1005%0.95%3.建筑物505%1.9%桥梁4.信号设备i.既有线655.1%1.46%i.高铁信号设备154.9%6.34%ii.客专1001%0.99%ii.电气集中设备154.9%6.34%隧道

17、5.电气&通信设备&仪器仪表i.既有线805.6%1.18%i.通信线路206%4.7%ii.客专1001%0.99%ii.通信电源82%12.25%钢轨(包括道岔)、轨枕、道碴iii.接触网205%4.75%i.高速线路无砟轨道455%2.11%iv.其他电气化供电设备85.04%11.87%ii.高速线路有砟轨道277%3.44%v.仪器仪表85.04%11.87%图表7：2022年公司固定资产当中有约84%的部分为线路资产图表8：2022年公司线路资产折旧年限最高达100年固定资产是公司资产端第一大项，占比近8成，其主要由线路资产构成：2022年末，公司固定资产中线路占比达83.77%；

18、其次分别为房屋和建筑物（10.99%）、电气化信号设备（4.98%）。线路资产折旧年限较长：路基、客专折旧年限均为100年，既有线65-80年。而钢轨、轨枕、道碴27-45年。资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.5 收入：网运收入各半，仍处于成长期收入：网运收入各半，仍处于成长期图表9：2019年公司营业收入中客运服务和路网服务基本各占一半收入端，收入端，公司2019年营业收入达262.58亿元，2016-2019年期间CAGR约10%。公司营收主要由客运服务和路网服务收入两大类构成，2019年占比各半：客运服务，为京沪高铁公司依托自身路网开行的列

19、车，始发与终到站均位于京沪高铁沿线的24个站点上（即本线列车）；路网服务，收入则为各地方铁路局借道京沪高铁线路开行的列车，始发与终到站其一或均不在京沪高铁线上（即跨线列车）。身为核心干道、联通四方，由各向借道京沪线开行的列车密度持续增加，路网服务收入占公司营收比例逐渐上升，由2016年的占比45%上升至2019年的49%。旺盛的需求环境之下，京沪高铁单公里运输收费标准约为0.4-0.5元/客公里，处于国内中等偏上水平。-60%-40%-20%0%20%40%0500300350400200022客运服务路网服务其他客运yoy路网

20、yoy亿元图表10：京沪高铁单公里运输收费标准处于国内中等偏上水平注：法国、德国、日本为2016年数据，其他高铁均为2023年8月16日数据元/客公里1.612.082.282.081.940.500.480.610.400.42资料来源：iFind，世界银行中国的高速铁路发展，12306，CHINA-EMU，中国政府网，国海证券研究所0.570.550.490.410.41请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.6 成本：员工仅成本：员工仅72人，间接承担人员薪资成本人，间接承担人员薪资成本成本端，成本端，公司主要承担包含折旧、委托运输管理费项目，两者合计占比近5成，其中大部分为固定

21、成本项。而变动成本则来自本线动车开行过程中的动车组使用费支出以及本线+跨线列车行驶过程中的能源支出。相较于其他铁路公司，京沪高铁以相对轻资产的模式运营，2022年公司员工仅72人，远低于国内其他上市铁路公司。从内圈到外圈的两环分别为2019、2022年的成本结构图表12：京沪高铁无人工成本，与已上市的主要铁路企业成本结构差异较大图表13：京沪高铁委托运输管理费+动车使用费长期占营业成本比约5成图表11：京沪高铁的员工数量远低于大秦铁路和广深铁路（2022年）0204060800202020016折旧支出能源支出委托运输管理费动车

22、使用费亿元注：2019年以后委托运输管理费及动车使用费分开报告0246810大秦铁路广深铁路京沪高铁在职员工的数量合计万人资料来源：iFind，各公司公告，京沪高铁招股说明书，国海证券研究所京沪高铁在职员工72人京沪高铁折旧支出人工成本能源支出委托运输管理费其他大秦高铁广深铁路请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.7 成本：除折旧外，成本结算标准主要为路局间协商定价成本：除折旧外，成本结算标准主要为路局间协商定价图表14：委托运输管理模式下京沪高铁的成本端结算标准成本项目成本项目类别类别计价单位计价单位内容内容折旧固定成本-公司拥有的铁路线及沿线轨交设备折旧支出，采用年限平均法供电电

23、力维管支出固定成本-供电电力维管服务属于单一来源采购，由京沪高铁与中铁电气化局集团根据牵引供电、电力设施的构成和维修工作量，通过市场化方式协商确定。基础设施设备维护与车站旅客服务费固定成本铁路线里程，营业公里1.北京局集团为221.31万元/营业公里，济南局集团为176.38万元/营业公里，上海局集团为215.68万元/营业公里；2.上述结算单价以为2021年为基准，自2022年度起每年在上一年度结算单价（不含税）的基础上按照6.275%增长执行。动车组列车服务费变动成本列车走行里程，千辆公里动车组列车服务费的结算单价为0.1329万元/千辆公里，并以2021年为基准，自2022年度起每年在上

24、一年度结算单价（不含税）的基础上按照6.275%增长执行。动车组使用费变动成本列车走行里程，辆公里动车组使用费含税清算单价为：时速300/350公里动车组8.69元/辆公里能源支出变动成本-1.电费：电力采购价格主要根据政府主管部门批准的电价确定；2.水费：不同供应商的供水单价均依据当地物价部门规定的价格执行，同一供应商不同年度的供水单价按照物价部门调价文件执行；3.蒸汽费：蒸汽基准价格由政府物价部门审核确定。安全生产费变动成本-以上一年度营业收入为依据，确定本年度应计提金额，并逐月平均提取。具体如下：1.普通货运业务1%；2.客运业务、管道运输、危险品等特殊货运业务1.5%。商务旅客服务费变

25、动成本-商务座旅客人均服务费用标准（含人工费、餐饮食品、服务备品、消耗品、税金）为100元，按VIP车站服务25元、VIP列车服务75元分劈。“G”字头动车组列车特等座、一等座旅客人均服务费用标准为15元。即商务旅客服务费=VIP列车服务费+VIP车站服务费，其中：VIP列车服务费=商务座实际乘车人数75元+“G”字头动车组列车特等座和一等座实际乘车人数15元；VIP车站服务费=商务座候车人数25元。高铁运输能力保障服务费变动成本-运输营业收入的4%。资料来源：公司公告，公司招股说明书，中国政府网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.8 费用：高财务费用率，偿还铁路建

26、设中的留存债务费用：高财务费用率，偿还铁路建设中的留存债务0552000221Q2023研发费用管理费用财务费用亿元图表16：公司负债端主要为财务费用，2020年后由于收购京福安徽公司财务费用明显抬升费用端，公司于2020年通过IPO+长短期借款收购京福安徽公司后，财务费用大幅提升。2022年，公司陆续偿还长短期贷款及存量固定资产投资贷款，存量贷款同比减少叠加贷款利率下调影响，财务费用小幅回落。此外，公司自2019年9月起对出资作价土地使用权进行摊销，带动管理费用小幅上升。图表15：2020年公司利用IPO的300亿+100亿长

27、期借款+100亿短期借款收购京福安徽00500600700800900200221Q2023租赁负债长期借款短期借款亿元资料来源：iFind，wind，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.9 财务特征：高净利率、低周转，财务特征：高净利率、低周转，ROE仍有提升空间仍有提升空间图表17：京沪高铁2016-2019年净利率均值为32.47%，处于全球较高水平，但由于平均资产周转率较低，ROE仍有提升空间资料来源：wind，bloomberg，国海证券研究所ROEROE（%）销售净利率（销售净利率（%）资产周转率（次）

28、资产周转率（次）权益乘数权益乘数METROVIAS SA59.62%59.62%11.67%1.591.5918.7018.70相模铁道株式会社15.99%11.41%0.444.71东海旅客铁道15.03%35.33%35.33%0.272.61京成电铁13.14%19.50%0.322.50西武控股股份有限公司12.74%13.09%0.334.24大秦铁路12.16%19.75%0.481.28阪急阪神控股有限公司11.18%14.40%0.323.05东日本旅客铁道10.99%16.35%0.373.01西日本旅客铁道10.97%11.79%0.503.17台湾高铁10.75%31.4

29、1%0.107.02九州铁路10.43%-18.00%0.541.92京沪高铁6.75%（12）32.47%（3）0.17（15）1.22（16）港铁公司6.45%33.33%0.201.58Getlink有限公司6.35%27.96%0.144.06伯尔尼高地铁路股份公司6.15%7.38%0.175.45广深铁路3.26%4.92%0.561.21申通地铁3.23%14.34%0.301.77注：1.表中数值均为2016-2019年平均值；2.除京沪高铁、广深铁路、大秦铁路外均为调整ROE；3.括号内为由高向低排序时京沪高铁排名。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16二、定价：网运兼

30、营定价各异，市场改革释放弹性二、定价：网运兼营定价各异，市场改革释放弹性请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17编制列车运行图2.1 商业模式：网运兼营，定价各异商业模式：网运兼营，定价各异图表18：京沪高铁采用网运兼营的运营模式，同时经营路网服务和客运服务业务车票发售列车整备调度指挥旅客候车乘降组织旅行服务验票出站委托根据合同商定服务成本行至京沪高铁公司管辖路段时经中铁财务结算路网服务客运服务中国铁路北京局集团有限公司中国铁路济南局集团有限公司中国铁路上海局集团有限公司跨线列车本线列车中国铁路北京局集团有限公司中国铁路济南局集团有限公司中国铁路上海局集团有限公司中国铁路沈阳局集团有限公司

31、中国铁路哈尔滨局集团有限公司中国铁路郑州局集团有限公司行车接触网服务车辆上水服务行车过程线路使用经中铁财务结算跨线列车服务费划拨京沪高铁公司票款部分划归京沪高铁公司资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1870%75%80%85%90%95%春秋航空中国东航南方航空中国国航京沪高铁20019客座率：%0%10%20%30%40%50%德国铁路春秋航空中国东航南方航空中国国航京沪高铁20019客运业务毛利率：%0%20%40%60%80%德国铁路厦门空港浙江沪杭甬吉林高速京沪高铁20019

32、路网业务毛利率：%2.2 高净利率：产能爬坡利润改善，运输盈利能力明显胜于路网高净利率：产能爬坡利润改善，运输盈利能力明显胜于路网注：京沪高铁2019年毛利率为1Q-3Q数据，德国铁路仅计算路网服务业务注：京沪高铁2019年毛利率为1Q-3Q数据，德国铁路仅计算客运业务图表19：京沪高铁路网业务毛利率与折旧期限更短的公路企业相近图表20：京沪高铁运输业务在客座率与航空接近的情况下毛利率水平大幅领先航司及海外铁路客运公司图表21：京沪高铁主要资产折旧年限较航空、公路企业更长图表22：京沪高铁与全服务航司利用水平相当，但与低成本航司龙头差距较大注：京沪高铁2019年客座率为1Q-3Q数据德国铁路德

33、国铁路京沪高铁京沪高铁厦门空港厦门空港浙江沪杭甬浙江沪杭甬吉林高速吉林高速主要资产主要资产机车车辆 线路房屋线路房屋建筑物高速公路 经营权公路 构筑物折旧年限折旧年限20-100年20-100年30-40年25-30年25-30年占固定资产比重占固定资产比重88%84%80%79%92%资料来源：iFind，京沪高铁招股说明书，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19141.89155.67157.91156.45-5%0%5%10%15%5019旅客运输收入同比增速运输业务收入：亿元293.37

34、292.53 293.75 278.35 270275280285290295200164.00 3.96 3.93 3.60-10%-5%0%5%10%3.23.43.63.844.220019本线列车量同比增速2.2 高净利率：客座率已达相对高位，票价有望接力驱动业绩高净利率：客座率已达相对高位，票价有望接力驱动业绩79.91%81.64%80.18%73.38%68%72%76%80%84%2019 年1-9 月2018 年2017 年2016 年本线列车量：万列本线客座率本线单客营收：元/人图表23：本线收入的增长的主要推动，来自客座率和票价

35、的抬升2019年换用17编组列车，客座率小幅下滑资料来源：公司招股说明书，公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.3 路网定价路网定价跨线：铁总主导，遵循铁路标准成本定价原则跨线：铁总主导，遵循铁路标准成本定价原则图表25：现行路网服务各项目收费标准于2017年下半年调整后沿用至今图表24：疫情前跨线列车的收费水平约为200元/列公里，其中线路使用服务和接触网使用服务占比长期在9成左右路网服务收入主要包含线路使用服务费和接触网使用费，二者合计占比长期在9成上下。跨线由铁总统一定价，遵循铁路系统标准成本定价原则（类成本回收制），调整频率低，并不能及时传导通胀压力。

36、现行的路网服务收费标准是在2001年实施的路网使用费管理办法的基础上逐渐迭代更新后的结果，已经成为铁路系统内部清算的核心框架。在铁道部政企分开之后，铁路清算工作由国铁集团来负责铁路清算工作由国铁集团来负责执行执行。京沪高铁线的收费调整分别发生在2009年和2017年，而2017年调整的主要内容为进一步明确不同区段收费标准，其中特别繁忙路段的收费标准单价较上一版本提升约1成左右。119 121 122 123 119 118 115 54 56 56 57 53 52 51 187 195 200 200 186 185 177 05002001920

37、2020212022线路使用服务接触网使用服务车站旅客服务售票服务上水服务元/列公里收入项收入项20172017年年7 7月至今月至今20172017年年1 1-6 6月月20162016年度年度线路使用服务费线路使用服务费北京南-天津南区段为特一类特别繁忙第一档，单组动车组为101.7元/列（车）公里，重联动车组为152.7元/列（车）公里；徐州东-蚌埠南为特一类特别繁忙第二档，单组动车组为105.5元/列（车）公里，重联动车组为158.4元/列（车）公里；其余线路段为特一类繁忙线路，单组动车组为94.2元/列（车）公里，重联动车组为141.4元/列（车）公里。夜间车按现行标准40%计算。单

38、组动车组为94.2元/列（车）公里，重联动车组为141.4元/列（车）公里。夜间车按现行标准40%计算。接触网使用服务费接触网使用服务费700元/万（总重）吨公里（含电费），夜间车按现行标准（不含电费）40%计算。车站旅客服务费车站旅客服务费北京南站和南京南站为繁忙车站第一档，高速动车组的清算标准为8元/人；上海虹桥站为繁忙车站第二档，高速动车组的清算标准为9元/人；其余车站为5元/人（高速动车组）、3元/人（其他）。5元/人（高速动车组）、3元/人（其他）。售票服务费售票服务费旅客票价收入的1%车站上水服务费车站上水服务费始发及上水站停车的旅客列车20.00元/列次，单组动车组（仅指始发）为

39、24.00元/列次，重联动车组（仅指始发）为48.00元/列次。资料来源：公司招股说明书，公司公告，国家发改委，国铁集团官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2112.80.414.754%46%硬座、硬卧软座、软卧高铁政府管理市场调节客运量（亿人）价格管理方式普铁本线客运服务由公司委托沿线铁路局进行行车安排，面向乘客收取票价收入。不同于普速铁路票价仍受发改委管控，2016年后高铁/动车组列车定价权已经移交给至铁总。但对比民航定价机制来看，高铁定价改革仍有较大深化空间。目前民航国内航线已经形成以市场调节价为主的定价体系，民航核心航线上的票价上限已经打开，而经过2017-2

40、023年持续调整，2023夏秋京沪线经济舱票价较2017/18冬春航季提价7成。但高铁票价调整涉及沿途及跨线路程上多个路局的参与，需要在各路局之间达成统一协调，提价频率和幅度相对有限。2.4.1 运输定价运输定价本线：铁总主导，定价权逐渐放开本线：铁总主导，定价权逐渐放开图表26：2016年数据显示，占比过半的高铁和普铁的软座软卧已经实现市场调节价机制图表27：相较于民航，高铁定价改革工作仍有进一步深化空间民航民航铁路铁路客运国内航线市场调节价为主普铁软座及软卧、高铁市场调节价普铁硬座、硬卧政府定价货运市场调节价政府指导价下的浮动价资料来源：公司招股说明书，国家铁路局，国家发改委，民航局，人民

41、网，央视网，携程，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.4.1 运输定价运输定价本线：票价本线：票价市场化进程已经开启市场化进程已经开启当前我国高铁的票价市场化改革基础已经具备。而伴随参与价格调整的铁路运输企业范围持续扩大。根据2019年铁总工作会议，铁路系统将向“一日一价，一车一价”目标持续深化改革，高铁调整的频率逐渐趋向高频化。2020年1月1日起，高铁票价优化调整在全国十八家铁路局全面铺开。图表29：高铁定价权下放之后，全国多个路局高铁线路定价有不同程度放开定价调整时间定价调整时间涉及路局涉及路局参与调价高铁线路参与调价高铁线路上调情况上调情况2017年4月21日

42、上海铁路局、南昌铁路局、广铁集团东南沿海高铁以福州-杭州东为例，一/二等座票价分别上涨43%、17%2018年7月5日成都铁路局、广铁集团贵广高铁一等座和二等座最高涨幅约为21%2019年12月1日上海铁路局、南昌铁路局上海局、南昌局等集团公司以宁波-温州为例，所有坐席价均上涨6%2020年12月23日-京沪高铁以北京南-上海虹桥为例，商务座最高涨幅为14%，二等座最高涨幅为8%2021年4月10日南昌铁路局、广铁集团厦深高铁以厦门北-深圳北为例，二等座最高涨幅为15%2022年5月20日郑州铁路局、成都铁路局郑渝高铁渝万段以重庆北-万州北为例，商务座涨幅为40%，一等座涨幅为20%，二等座涨

43、幅为19%2023年5月30日上海铁路局沪宁城际、宁杭高铁以沪宁城际南京-上海为例，二等座涨幅为19%全球来看，欧洲和日本等国家和地区在高铁定价上已经提供了较为全面的改革经验。“提升票价上限+灵活的折扣手段”的模式在调节铁路运力、平衡公益性和营利性等多重属性上可行度较高。图表28：欧洲和日本等相对成熟铁路已经实现了较为灵活的市场化定价体系法国法国德国德国日本日本基础票价单位票价*运输里程综合定价单位票价*运输里程加价依据运行时间服务质量竞争价格等是否是新干线优惠方式乘客画像出行频次提前预订铁路优惠卡廉价票部分往返程优惠儿童优惠票通勤交通卡客运繁忙减价票优惠依据乘客职业属性乘客出行频次优惠卡价格

44、捆绑组合折扣往返班次折扣乘客年龄出行频次线路繁忙情况资料来源：光明网，新华社，国外高铁票价体系分析及启示刘杰等，央视新闻，贵阳晚报，央视网，界面新闻，凤凰网，扬子晚报网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23收入项收入项内容内容本本 线线票价票价 2023年6月19日查询商务座较原票价涨幅一等座较原票价涨幅二等座较原票价涨幅原票价-203第一档17480.0%797-14.6%498-9.9%第二档17480.0%884-5.3%526-4.9%第三档18737.2%930-0.3%5530.0%第四档199814.3%9693.9%5764.2%第五

45、档215823.5%10067.8%5988.1%第六档231832.6%103510.9%62613.2%第七档233132.6%106013.6%66219.7%客站商业资产使用费客站商业资产使用费2022-2024年收益分配金额以2021年北京局、上海局、济南局集团向公司实际支付的客站商业资产使用费为基数，按每年6.275%增幅比例确定。作为中国高铁票价改革的先锋与标杆，公司率先施行多档浮动票价机制，即同段不同时的列车票价不同。该机制最早于2020年推出，形成5档票价；在2021年公司进一步对浮动票价机制进行优化，形成了目前7档票价的结构。截至2023年6月19日，二等座、一等座、商务座

46、较2019年涨幅分别达到19.7%、13.6%、32.6%，票价弹性持续显现。图表31：北京南-上海虹桥目前已实行7档票价，其中二等座最高档票价较2019年提价前涨幅接近20%图表30：京沪高铁的本线票价弹性测算2.4.1 运输定价运输定价本线：本线：7档浮动票价开始实施，弹性已经显现档浮动票价开始实施，弹性已经显现资料来源：公司公告，公司招股说明书，环球旅讯，12306，证券时报e公司，新华网，iFind，国海证券研究所毛利（亿元）毛利（亿元）平均票价较平均票价较20192019年涨幅年涨幅(%)(%)0%5%10%15%20%客座率相较于客座率相较于20192019年涨幅（年涨幅（pcts

47、pcts）1173.58 181.71 189.83 197.96 206.09 2175.56 183.79 192.02 200.25 208.48 3177.55 185.87 194.20 202.53 210.86 4179.53 187.96 196.39 204.82 213.25 5181.51 190.04 198.57 207.10 215.63 注：以2019年为基准，列车数量不变，17编组列车占比增加至30%，营业收入仅考虑票价及客座率的变动，营业成本仅考虑商务旅客服务费的变动请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明241.77 5.65 0.80 2.49 3.00

48、0.50 1.99 1.88 0246京沪高铁京沪线航空香港高铁商务座一等座（公务舱）二等座（经济舱）2.4.2 运输定价运输定价本线：长期提价空间乐观本线：长期提价空间乐观图表32：我国高铁收费较美日欧等发达国家仍处于较低水平0.780.680.780.490.690.240.362.672.151.770.460.00.51.01.52.02.53.0美国欧洲日本中国全服务低成本高铁（美国为东海岸铁路客运）京沪高铁、航空及香港高铁单公里票价全球空铁出行票价对比（其中高铁均采用二等座口径）我高铁票价目前仍然处于较低水平，仅为日本欧洲等国家地区的1/4-1/5左右。自从高铁定价权下放之后，沿海

49、高铁线路首先进行了较大调整。2017 年 4 月，沿海高铁一等座票价上浮超过 50%，二等座上浮最高接近20%。但由于线路地处经济发达地区且票价基数低，票价上涨对需求影响有限，调整后的票价与其他出行方式相比依然具有竞争力。伴随票价改革工作的持续推进，经济发达地区的铁路定价有望更加灵活，而链接京沪两大经济圈、途径发达省份的京沪高铁有望率先受益。资料来源：各公司公告，京沪高铁公司公告，谷歌地图，高德地图，携程，世界银行中国的高速铁路发展，omio，JR-West，CHINA-EMU，iFind，12306，中国日报网，国海证券研究所元/客公里元/客公里图表33：京沪高铁二等座收费标准仅为航空二等座

50、的1/4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25三、周转：需求仍在成长期，网络结构待优化三、周转：需求仍在成长期，网络结构待优化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明263.1 供需两端均处于高速增长时期，高铁赛道成长属性较强供需两端均处于高速增长时期，高铁赛道成长属性较强从运能紧张无法满足经济发展需求，到成为引领带动中国经济发展的交通动脉，中国铁路网络建设速度之快有目共睹。但无论从基础设施的建设里程还是从需求的增速，当前中国高铁仍处于成长期。根据中长期铁路规划，我国高铁营业里程要在2035年达到7万公里，相比于2021年增长约74%。00.511.522.533.544.55中国日本英

51、国德国法国美国公里/人图表35：现阶段我国人均铁路里程短于发达国家图表36：中国铁路客运需求仍处于快速成长期图表34：中长期铁路网规划下，2035年高铁营业里程相对于2021年还有74%的拓展空间04008001,2001,6001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019英国（左轴）德国（左轴）美国（左轴）法国（左轴）周转量：亿人公里04,0008,00012,00016,000中国（右轴）周转量：亿人公里资料来源：wind，iFind，世界银行，日本统计局，交通运输部，中国政府网，国海证券研究所051015

52、202540005000600070008000900020000222025E2035E固定资产投资额（左轴）铁路营业里程（右轴）高铁营业里程（右轴）亿元万公里注：除日本为2018年数据外，其他均为2021年数据 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27京广线3.2 强网补链工作持续推进，主干线将长期经历产能爬坡强网补链工作持续推进，主干线将长期经历产能爬坡“四纵四横”高铁的高铁主干道已经形成，但我国的铁路网络仍然存在连通度不够高，经济腹地辐射面积不够大、重点通道和枢纽车站能力受限等问题。国铁集团已经于2022年启动“强网

53、补链”研究，八横八纵之后还要进一步打通支线建设，交叉引流、产能爬坡是高铁未来十年的重要关键词。图表37：2022年国铁集团提出对当前国内铁路网实施“强网补链”研究分类分类目标效果目标效果联网类联网类将路网空白区域、缺失段连起来，打通路网断头路;解决出疆人藏、沿边等路网留白，增强铁路网的通达性和覆盖面，优化路网布局和结构强链类强链类对既有路网干支线铁路实施通道能力提升；强化沿江沿海、西部陆海新 通道等路网通道能力补网类补网类补充路网弱项和短板，强化集疏运系统，打通路网节点瓶颈、补强客货运设施等设施配套类设施配套类 配套机车、车辆、工务、供电、通信、信息等设施设备保障能力图表38：以郑太客运专线为

54、例，受高铁并线引入影响郑州站枢纽的通道能力限制，郑太客运专线列车开行数量受限且发车间隔不均匀（以2023年7月15日为例）发车时间发车时间时间间隔时间间隔发车时间发车时间时间间隔时间间隔太原南太原南-郑州郑州郑州郑州-太原南太原南D33478:20D33486:15D33499:591:39D27747:080:53D335112:262:27D27827:140:06D335313:200:54D3167:220:08D277314:351:15D335210:012:39D278515:180:43D335412:001:59D31518:022:44D278612:420:42D2781

55、18:330:31D335616:193:37D335718:420:09D335816:520:33资料来源：铁路网实施“强网补链”对策研究李万臣等，提高郑州站运输能力的对策研究宋锴等，12306，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明283.3 京沪高铁线：京沪高铁线：需求时空分布不均需求时空分布不均图表39：京沪高铁每日发车频次约为日本新干线的三分之一图表40：以最繁忙的徐州-蚌埠段南下方向为例，对比日本新干线从徐州东发出的列车集中在上午7-8点和下午5点2536251020:0019:0018:0017:0016:0015:0014:0013:00

56、12:0011:0010:009:008:007:006:00尽管我国高铁技术指标属于全球前列水平，但由于需求发展阶段及属性差异，即使是最为繁忙的京沪线，其周转率还有较大提升空间。以同样链接三大经济圈的日本新干线“东京-新大阪”段来看，在运行速度上限仅为285公里/小时的情况下，每日单向列车即有97列，全天平均发车间隔频率约为10分钟，为京沪高铁的1/3。而通过拆分结构对比不难发现，京沪线主要面临两大问题：1、需求强度不足；2、需求时空分布不均匀。以徐蚌段为例，仅考虑停站列车的情况下，京沪线上高峰发车时间集中在上午7-8点，而非高峰时期每小时仅1班列车开行，峰谷之间相差10倍。而日本新干线全天

57、则能够做到均匀发车。新干线-2023京沪高铁-2023运行速度285公里/小时350公里/小时典型区间段发车数量-单向仅统计“东京-新大阪”97列仅统计“北京南-上海虹桥”35列全天平均发车间隔11分钟31分钟票价773元598元里程552.6公里1318公里单公里票价1.400.45全线客座率-2018年62.7%78.34%47765405101521:0020:0019:0018:0017:0016:0015:0014:0013:0012:0011:0010:009:008:007:006:00日本新干线“东京-大阪”发车时间分布京沪高铁、“徐州-蚌埠”发车时间分布

58、资料来源：iFind，JR东海官网，各公司公告，wind，12306，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明293.3 京沪高铁线：京沪高铁线：周转率上行空间仍大周转率上行空间仍大图表41：考虑多因素影响下对京沪线区间的高铁通过能力进行模拟计算，公司周转水平仍有较大上行空间作为高速客运列车专线，仅考虑区间段理论值，可根据铁路行车组织中关于客运专线通过能力的计算公式来估算京沪线列车开行上限，依据各参数计算可得京沪线区段理论列车开行上限N 278 列。考虑京沪高铁实际运营组织模式为多种速度列车共线运输，通行上限还受到由于列车停站、列车速差等因素制约，会影响理论通行上限的计算。但从最

59、小追踪间隔时间来看，2019 年京沪全线仅少数列车做到了 4 分钟，离3 分钟的理论最小追踪间隔较大差距，未来线路周转率的上行空间仍大。测算公式测算公式=14401260v278278（列（列-单向）单向）混=停停 高高+高指标释义定义具体参数NN：平行运行图通过能力；混：开行不同速度等级列车共线下的通过能力，单位为对数或列数T1维修天窗时间，单位为min380min（以2023年7月15日为例，最早出发班次为G103，出发时间为6:20）T2由于受旅客有效到发时间限制在列车运行图中产生的不能利用的无效时间，单位为min0minIA类列车最小追踪间隔时间，单位为min3minS高速客流区段长度

60、，单位为km1318kmV列车平均运行速度，单位为km/h350km/hn停：高速铁路运行图中高等级列车在给定区段内的总停站次数高：运行图中铺画的高等级列车列数或对数-停：因高等级列车停站需从平行运行图中扣除的高等级列车列数或对数高：因铺画一列或一对低等级列车，需从平行运行图中扣除的高等级列车列数或对数-资料来源：高速铁路旅客列车扣除系数计算方法研究陈虹静等，京沪高速铁路通过能力利用优化方法研究张振东，公司招股说明书，wind，12306，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明303.3 京沪高铁线：京沪高铁线：网络：网络：网络完善度持续提升，腹地需求加速释放网络完善度持续提升

61、，腹地需求加速释放高铁的建成对于沿线需求的刺激效果显著，京沪高铁客流量在2017年之前一直保持在两位数以上增速，多数时间远高于沿线省份GDP增速。图表43：京沪高铁极大释放了沿线城市的出行需求，2013-2019年期间高铁年客流量同比增速远超各沿线省份GDP增速伴随断头路打通、网络完善，高铁和沿线省份的互动效果大幅提升，进而加速沿线出行需求的释放。以安徽省为例，2012年至2017年，安徽省内与京沪高铁线相接的合蚌高铁、郑徐高铁等线路陆续投产，同时以合肥为中心枢纽推动市市通建设，借助京沪通道融入长三角一体化建设。2013-2019年期间，安徽省GDP增速显著快于其他沿线省市地区。图表42：京沪

62、高铁沿线10条铁路线已全部开通运营省（市）时间建成通车线路天津2013.12津秦高铁山东省2018.12青银通道青岛-济南段江苏省2013.07宁杭高铁2013.12宁蓉铁路全线（渝利铁路通车）安徽省2012.12合蚌高铁2016.09郑徐高铁2017.12萧淮客专联络线河北省2017.12青银通道济南-石家庄段通车各省份GDP同比增速：%200000192019北京北京7.70 7.30 6.90 6.79 6.74 6.70 6.10 天津天津12.50 10.00 9.30 9.10 3.64 3.6

63、0 4.80 上海上海7.70 7.00 6.94 6.90 6.90 6.80 6.00 山东山东9.60 8.70 7.95 7.60 7.36 6.40 5.50 江苏江苏9.60 8.70 8.53 7.80 7.15 6.70 6.10 安徽安徽10.40 9.20 8.71 8.69 8.46 8.00 7.50 河北河北8.20 6.50 6.80 6.80 6.60 6.50 6.80 京沪高铁线客流量年增速：京沪高铁线客流量年增速：%29.2326.1922.6423.0712.506.6711.98资料来源：wind，iFind，中国政府网，中新网，央广网，澎湃新闻，河南省

64、人民政府网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明313.3 京沪高铁线：京沪高铁线：网络：商合杭高铁疏解徐蚌瓶颈，利于加密长途列车网络：商合杭高铁疏解徐蚌瓶颈，利于加密长途列车徐州东站作为徐兰、徐盐、徐连等高铁线中枢节点，经由徐兰线上的郑州东连接京广、郑焦、郑襄等多条高铁线路。虽然在徐州东、蚌埠南等站点上车的旅客量相对较少，开行列车多为过站需求。对于区间能力的占用给京沪高铁线开行长距离列车造成阻碍。图表44：徐蚌段接入多条线路，跨线列车开行密集图表45：徐蚌段旅客发送量相对不高，适合疏解作为与京沪高铁平行线路，2019年商合杭高铁全线通车后已经对原经由徐蚌区间的跨线通行需求进

65、行分流纾解。此举一方面能够向处于客流培育阶段的区域新修高铁引流，加速扭亏进程；另一方面，能够有利于优化本线行车结构，为继续加密长途列车打开空间。序号序号车站车站旅客发送量（万人）旅客发送量（万人）序号序号车站车站旅客发送量（万人）旅客发送量（万人）1北京南136113宿州东322廊坊12114蚌埠南653天津西11615定远134天津南12216滁州505沧州西11117南京南6336德州东8518镇江南797济南西36119丹阳北118泰安9420常州北1409曲阜东11321无锡东15410滕州东3122苏州北21111枣庄6923昆山南7012徐州东22924上海虹桥1126资料来源：京

66、沪高速铁路列车运行组织优化研究刘小龙，chinadaily，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明323.3 京沪高铁线：京沪高铁线：运输：运输：17编组列车投用，提升高峰期周转水平编组列车投用，提升高峰期周转水平图表46：17辆编组列车已经开始使用（以2023年7月15日北京南-上海虹桥往返列车为例）公司已经在京沪线上率先投用公司已经在京沪线上率先投用1717辆长编组列车。辆长编组列车。长编组列车的投用，将进一步满足高峰时期的出行需求，提升线路利用水平。17编组列车的总长度约为440米，已经接近目前国内一般高铁站台的长度（450米）。再加上检修库线等因素的限制，已是当前情况下

67、能够使用的最长编组列车。17编组列车的定员数达到1283位，较16编组列车增加7.5%。据环球网，综合考虑各项技术创新指标测算下，17编组列车投用后，人均能耗降低约2%。目前17编组列车在京沪线上约30%，较2019年投用初期占比10%大幅提升。列车型号列车型号开行列数开行列数列车编组列车编组商务座商务座一等座一等座二等座二等座定员数定员数复兴号CR400AF-A41193CR400AF-B81283CR400BF76CR400BF-A41193CR400BF-B221283和谐号CR

68、H380B重联型1112CRH380B281028518556CRH380BL 8043CRH380CL8053资料来源：12306，iFind，澎湃新闻，新华网，央广网，环球网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明333.4 京福安徽：四大干线环绕流量充沛，车流量有望快速攀升京福安徽：四大干线环绕流量充沛，车流量有望快速攀升图表48：京福安徽公司下辖路网被京沪、京港澳、路桥、沿江等四大干线通道围绕0050100150200徐州-南京郑州-武汉合肥-南京徐州-郑州北京-沈阳南昌-长沙合肥-

69、武汉昆明-贵阳郑州-南京福州-南昌武汉-广州武汉-徐州福州-广州区段每日单程开行最大列数2020年京沪高铁公司上市后利用募集资金收购的京福安徽公司旗下包含合蚌客专以及郑阜高铁、合福高铁、商合杭高铁等三条高铁线路安徽区段。上述区段区位优势显著，东西南北四个方向分别被“八纵八横”高铁网当中的京沪、京广（京哈京港澳通道）、沿江、路桥通道四大干线围绕，干线流量充沛。京沪通道京沪通道路桥通道路桥通道沿沿江江通通道道京哈京哈 京港澳通道京港澳通道图表47：京福安徽公司周围环绕的四大干线客运需求强劲、车流量充沛，区间段每日单程开行列数最高达146列资料来源：12306，地铁通，国海证券研究所京沪通道京哈-京

70、港澳通道沿江通道路桥通道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.4 京福安徽：路网结构持续完善，扭亏或已在路上京福安徽：路网结构持续完善，扭亏或已在路上除了受益于现有的铁路干线的引流外，京港（台）通道和长三角地区部分支线也在持续完善中，建成通车后将会向京福安徽持续注入流量：京港（台）通道起于北京，途径京津冀地区、长江中游地区，于合肥分岔，京港通道接入粤港澳地区至香港，京台通道接入闽南地区至台湾省，其中北京至雄安段、商丘至香港段及商丘至平潭段已经建成，雄安新区至商丘段已经开工，预计于2026年完工。资料来源：澎湃新闻，杭州政府网,中国江苏网，杭州网，铁路建设规划，北京日报，浙江省交通运输

71、厅，中国政府网，文汇网，新华网，江苏省交通运输厅，菏泽头条，广州广播电视台，国海证券研究所图表49：与京福安徽所辖线路相连通的在建干线、支线通车后，将为京福安徽网络陆续注入大量客流长三角地区部分在建高铁线路与京福安徽所辖线路相连通：沪苏湖高铁于湖州市与商合杭高铁衔接、杭温高铁于杭州市与商合杭高铁衔接，这两条线路预计于2024年完工；合新高铁于合肥市与商合杭高铁、合福高铁相连通，预计于2025年完工。京福安徽线路京福安徽线路相连接线路相连接线路铁路线属性铁路线属性途经城市途经城市目前已开通运营的区间段目前已开通运营的区间段预计开通运营时间预计开通运营时间商合杭高铁京港（台）通道纵向干线通道京港高

72、铁：安庆市、九江市、南昌市、赣州市、深圳市、香港特别行政区北京市、雄安市、菏泽市、商丘市、阜阳市、合肥市商丘市、阜阳市、合肥市北京-雄安段（2020年12月27日）商丘-合肥段（2020年6月28日）合肥-安庆段（2020年12月22日）安庆-九江段（2021年12月30日）南昌-赣州段（2019年12月26日）赣州-深圳段（2021年12月10日）深圳-香港段（2018年9月23日）雄安-商丘段（2026年）九江-南昌段（2027年3月）京台高铁：南昌市、铜陵市、黄山市、上饶市、南平市、宁德市、福州市、台北市商丘-合肥段（2020年6月28日）合肥-福州段（2015年6月28日）福州-平潭段

73、（2020年12月26日）北京-商丘段（2026年）平潭-台北段（2035年）商合杭高铁沪苏湖高铁非干线通道上海市、苏州市、湖州市湖州市2024年杭温高铁杭州市杭州市、金华市、台州市、温州市2024年6月合福高铁商合杭高铁合新高铁合肥市合肥市、滁州市、蚌埠市、宿州市、宿迁市、新沂市2025年下半年注：加粗字体表示共线/相连城市请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.4 京福安徽：路网结构持续完善，扭亏已在路上京福安徽：路网结构持续完善，扭亏已在路上图表51：京福安徽线与长三角地区三条正在建设的铁路支线相连通资料来源：文汇网，杭州网，新华网，江苏省交通运输厅，铁路建设规划，国海证券研究所

74、图表50：“八纵”之一的京雄商铁路（黄色段）开通将给京福安徽公司持续注入流量商合杭高铁合新高铁安徽段沪苏湖高铁合福高铁杭温高铁商丘合肥新沂上海福州温州杭州湖州请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.5 京沪二线：京沪二线：2027年全线落成，与京沪高铁差异化定位年全线落成，与京沪高铁差异化定位图表52：预计京沪二线2027年年底可全线贯通竣工图表53：京沪二线定位欠发达地区，与本线需求定位差异较大时间时间线路线路状态状态2008年8月京津城际铁路北京-天津段已通车2019年12月徐盐高铁宿迁-淮安段已通车2020年7月沪苏通铁路南通-上海段已通车2020年12月连镇高铁淮安-扬州段已通

75、车2022年9月28日北沿江高速铁路扬州-南通段已开工，或最晚将于2027年10月竣工2023年1月15日津潍高速铁路开工，计划2027年10月底竣工/潍宿蚌高速铁路预计2023年年内开工建设，或最晚将于2027年6月底前竣工京沪二线的建设思路和管理模式与京沪高铁本线有明显差异：京沪二线的建设思路和管理模式与京沪高铁本线有明显差异：途径点：途径点：京沪二线途中不经任何省会，但县级站点多达30个。建设目的：建设目的：兼顾沿线城际功能，设计时速包含200-250公里和350公里等多种标准，更倾向于推动中小城市基础设施协同发展。资料来源：澎湃新闻，新沂发布，iFind，公司招股说明书，国海证券研究所

76、与全程350公里时速的京沪高铁相比，京沪二线通道的公用事业属性将会更加凸显，两者更多是协同分工而非分流竞争。030,000苏州南京无锡济南常州徐州镇江昆山沧州廊坊德州滁州泰安宿州蚌埠枣庄丹阳南通潍坊扬州泰州临沂淮安东营滨州新沂黄骅2021年GDP：亿元01,5002021年城市常住人口：万人京沪高铁沿线城市（除北京、天津、上海）京沪二线沿线城市（除北京、天津、上海）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37四、投资建议：短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定长期空间四、投资建议：短期需求修复与票改弹性共振，区位优势结合网络优化奠定长期空间请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明

77、384.1 铁路主要面向国内线需求，疫后需求快速修复铁路主要面向国内线需求，疫后需求快速修复铁路修复超预期，恢复率领先于其他交通出行方式。铁路修复超预期，恢复率领先于其他交通出行方式。2023年1-6月，铁路累计客运量恢复至2019年同期的99.88%，高于民航的88.19%。同时，五一假期及端午假期期间铁路客运量恢复率表现亮眼，分别相当于2019年同期的122.1%、112.8%。根据国铁集团数据，2023年暑运前10天（7月1日-10日）全国铁路共发送旅客约1.33亿人次，日均发送旅客1334万人次，比2019年同期增长16%。图表54：2023年6月，铁路客运量达3.27亿人次，相当于2

78、019年同期的106.46%图表55：2023年6月，民航客运量达0.53亿人次，相当于2019年同期的99.44%资料来源：iFind，国家铁路局，民航局，交通运输部，新华社，国海证券研究所0%20%40%60%80%100%120%012341月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月亿人次20192023相当于2019年0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.81月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月亿人次20192023相当于2019年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39北京上海腾冲黑河资料来源：国铁集团官网，广铁集团

79、官网，国家铁路局，iFind，国海证券研究所中国国家铁路集团中国国家铁路集团4.2 国铁集团直属，区位优势叠加网络效应奠定长期成长空间国铁集团直属，区位优势叠加网络效应奠定长期成长空间京沪高铁自开建到落成，一直是国家高铁的对外名片，率先享受铁路改革红利。中国高密度人口区域和沿线持续增长的出行需求奠定了京沪高铁的长期成长基础，而随着国内高铁各类干道和骨架逐渐落成和高铁网络效应的持续显现，京沪高铁有望持续受益。图表57：京沪高铁（北京南-上海虹桥为蓝色段）位于东部高人口密度地带，能够长期享受沿线腹地出行需求增长红利图例图例人口密度颜色示意人口密度颜色示意人人/平方千米平方千米400400人以上人以

80、上100100人人-400400人人1010人人-100100人人1 1人人-1010人人1 1人以下人以下广深铁路股份 有限公司京沪高速铁路京沪高速铁路股份有限公司股份有限公司大秦铁路股份 有限公司图表56：京沪高铁公司作为中国高铁名片，直属国铁集团中国铁路广州局集团有限公司中国铁路投资有限公司（非运输企业）中国铁路太原局集团有限公司其余16个地方铁路局集团公司旗下铁路上市公司国铁集团所属企业62.69%37.12%43.39%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40盈利预测盈利预测&投资评级投资评级&风险提示风险提示盈利预测盈利预测&投资评级：投资评级：京沪高铁路网线路优质，量价均有提

81、升空间。短期内铁路出行需求快速修复，叠加票价弹性打开，3Q2023暑运将迎来量价齐升，旺季表现值得期待。同时京福安徽公司已回到正常增长轨道，扭亏已在路上。中长期来看，作为中国高铁的核心资产之一，京沪高铁长期享受区位优势与中国高铁需求红利。伴随沿线腹地经济水平持续提升叠加网络效应显现，将为公司长期成长提供充沛动能。预计公司2023-2025年营业收入分别为427.43、470.34、504.04亿元，归母净利润分别为120.22、136.45、152.36亿元，对应PE分别为22.14、19.51、17.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：1）宏观方面：经济大幅波动，突发公共

82、卫生事件，重大生产安全事故等；2）行业方面：政策大幅变动，空铁竞争加剧等；3）公司方面：票价提升、成本管控不及预期，客运需求恢复不及预期，京福安徽增长不及预期等；4）测算仅供参考，以实际为准；5）中国与国际市场并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41附录：核心业务收入假设附录：核心业务收入假设单位：百万元单位：百万元2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入19335.6642743.1747034.3850403.66Yoy-34.02%121.06%10.04%7.16%客运收入5096.0718231

83、.8318940.8519651.99Yoy-48.89%257.76%3.89%3.75%路网服务收入13876.0024120.4927673.2630300.39Yoy-26.50%73.83%14.73%9.49%线路使用费收入9055.6715017.2417311.2018979.64Yoy-24.93%65.83%15.28%9.64%接触网使用收入3973.446963.947998.848760.99Yoy-25.73%75.26%14.86%9.53%商业资产使用费244.12259.43275.71292.26Yoy5.50%6.28%6.28%6.00%资料来源：win

84、d，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42附录：单列模型拆分附录：单列模型拆分前提假设：前提假设：1.以2019年为基础测算；2.每节车厢重60吨，则8组重480吨，16组重960吨；3.京沪线8组10%、16组90%；京福安徽线8组90%、16组10%；则京沪高铁8组30%、16组70%；4.京沪线单组50%、重联50%；京福安徽线单组90%，重联10%；则京沪高铁单组60%、重联40%；5.跨线日均550列，客座率80%，日间车95%、夜间车5%；6.平均每节车厢80个座位。单位：元单位：元/列公里列公里京沪高铁京沪高铁京沪线京沪线京福安徽线京福安徽线收入端收入端本线本

85、线423.49423.49-跨线跨线200.19215.31121.65线路使用服务费122.10131.9582.22接触网使用服务费55.4161.9235.85车站上水服务费+旅客服务费+售票服务22.6921.443.57成本端成本端本线本线245.31245.31-折旧支出30.5830.58-能源支出24.1424.14-委托运输管理费39.1539.15-动车组使用费132.09132.09-高铁运输能力保障费16.9416.94-电力及牵引供电维管费+路网使用费+商务旅客服务费2.412.41-跨线跨线94.0687.02129.70折旧支出30.5825.8067.04能源支

86、出24.1424.9418.07委托运输管理费39.1536.0644.55路网使用费0.190.210.04资料来源：公司公告，公司招股书，CHINA-EMU，中国政府网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物5339660075588277应收款项249836632770存货净额0000其他流动资产469流动资产合计流动资产合计6049604985548554897989791010610106固定资产223797

87、 220744 217792 214992在建工程86868686无形资产及其他586556944长期股权投资0000资产总计资产总计288545288545 287504287504 284391284391 282128282128短期借款0000应付款项7993预收帐款23284146其他流动负债84810791流动负债合计流动负债合计9303930305012050长期借款及应付债券721562108其他长期负债628628628628长期负债合计长期负债

88、合计79036890365843658436273762737负债合计负债合计849770497478674786股本490649106股东权益207280 207342 207342 207342负债和股东权益总计负债和股东权益总计288545288545 287504287504 284391284391 282128282128利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入2743427434703

89、4470345040450404营业成本479126201营业税金及附加2140128103销售费用0000管理费用791855941958财务费用29053其他费用/（-收入）5161616营业利润营业利润-30814营业外净收支2000利润总额利润总额-30814所得税费用507400745485079净利润净利润-2236451523615236少数股东损益-976000

90、归属于母公司净利润归属于母公司净利润-57657636455236现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E经营活动现金流经营活动现金流6803672482024820净利润-5765236少数股东权益-976000折旧摊销5946607961786225公允价值变动0000营运资金变动-676616481434投资活动现金流投资活动现金流-10-26

91、4资本支出-1099-2427-2641-2834长期投资0000其他0-10500筹资活动现金流筹资活动现金流-92-1976债务融资-3718-2961-3060-3106权益融资0000其它-5562-15161-16709-18161现金净增加额现金净增加额-35783578958719719每股指标与估值每股指标与估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指标每股指标EPS-0.010.240.280.31BVPS3.753.753.753.75估值

92、估值P/E22.119.517.5P/B1.31.41.41.4P/S12.56.25.75.3财务指标财务指标2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE0%7%7%8%毛利率14%47%47%48%期间费率19%9%8%7%销售净利率-3%28%29%30%成长能力成长能力收入增长率-34%121%10%7%利润增长率-112%2,187%13%12%营运能力营运能力总资产周转率0.070.150.160.18应收账款周转率80.6278.8264.1071.89存货周转率偿债能力偿债能力资产负债率28%28%27%27%流动比0.

93、650.760.800.84速动比0.640.750.790.83京沪高铁盈利预测表京沪高铁盈利预测表证券代码：证券代码：601816601816股价：股价：5.425.42投资评级：投资评级：增持增持(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：2023081020230810请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44研究小组介绍研究小组介绍许可,周延宇,钟文海,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收

94、取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。交运小组介绍交运小组介绍许 可：交通运输行业首席，国海研究所培训总监，2次带领团队入围新财富，西南财经大学硕士，7年证券从业经验，2

95、年私募经验。更注重从买方视角看待公司长期投资价值。周延宇：交通运输行业资深分析师，兰州大学金融学硕士，5年交运行业研究经验，坚持产研融合、深度研究的方法，为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会，主攻大物流中汽车、化工、大宗等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、铁路、港口等板块。李跃森：交通运输行业资深分析师，香港中文大学硕士，5年交运行业研究经验，坚持以实业思维做研究，寻找优质公司，挖掘行业本质，主攻机场、航空等出行板块。李 然：交通运输行业资深分析师，中南财经政法大学会计学硕士，4年交运行业研究经验，深研海运上下游，为投资者挖掘高弹性的周期机会，并且提供产业链景气度验证，主攻航运及船舶制造板

96、块。祝玉波：交通运输行业研究助理，资深物流行业专家，4年物流行业从业经验，以产业赋能金融，紧跟行业变化趋势，主攻快递、快运、跨境电商物流等板块。钟文海：交通运输行业分析师，美国罗切斯特大学金融学硕士，2年交运行业研究经验，坚持深度研究，主攻大物流中跨境、大宗、化工、汽车等细分产业链以及交运基础设施里面的公路、仓储等板块。王 航：交通运输行业研究助理，香港中文大学（深圳）硕士，1年交运行业研究经验，深度价值导向，主攻铁路、机场航空等出行板块及船舶制造板块。张付哲：3年行业从业经验，先后就职于Drewry和VesselsValue，以产业助力金融，主攻航运、船舶、港口等板块。请务必阅读报告附注中的

97、风险提示和免责声明45免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、

98、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策

99、的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用

100、本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编：200023电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所交通运输研究团队交通运输研究团队