1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|奕瑞科技奕瑞科技 国产 X 射线探测器领军者，由点到面打开业绩成长天花板 奕瑞科技（688301.SH）首次覆盖 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688301.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 251.77 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 单慧伟单慧伟 S0800522120001 陆伏崴陆伏崴 S0800522120002 相关研究相关研究 国内国内 X 射线射线探测器探测器龙头，进口垄断破局者。龙头，进口垄断破局者。奕瑞成立于 2011 年，在 X 射线探测器领域深耕十余

2、年，截至目前在国内细分市场排名第一，全球产品装机总量超 20 万台，在全球市场已形成局部领先地位，正在加速赶超国际竞争对手。2022年公司静态和动态 X射线探测器产品收入占比为 52.7%、40.9%。X 射线探测器：齿科和工业成为主要增长动力，竞争格局优异。射线探测器：齿科和工业成为主要增长动力，竞争格局优异。需求端：需求端：据Yole 数据显示，18 年全球数字化 X 射线探测器的市场规模约为 20 亿美金，预计至 24 年将增长到 28 亿美金。1）医疗：静态产品终端需求长期存在，但增速相对平稳；而动态产品中齿科及 C 型臂产品近年来增速较快，贡献显著的成长动能。2）工业安防：近几年动力

3、电池、半导体行业的发展带动 X射线检测设备及 X 射线探测器行业实现进一步发展，打开 X 射线探测器市场的天花板。供给端：供给端：全球数字化 X 射线探测器市场供给相对集中。据 IHS Markit 统计，18 年医疗领域全球前五大探测器供应商份额超过 50%，其中奕瑞科技市占率为 8%，排名第三。产业链转移趋势下，国产厂商凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断，实现后来者居上。增长驱动增长驱动：从价格突破，以技术取胜，绑定优质客户从价格突破，以技术取胜，绑定优质客户，实现平台化布局，实现平台化布局。公司主动采用“以价换量”策略从价格端进行突破，以成本优势让对手无法跟进，从而以

4、对标进口的高性价比产品获得全球头部优质大客户的认可，持续抢占市场份额。展望未来我们看好公司基于“Detector+”战略，进一步完善医疗、工业等领域的探测器产品线，加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件产品的平台化布局，以及加强对上游零部件和材料的研发投入，从而实现产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸，打开业绩成长天花板。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 8.07/10.77/14.55 亿元，2023-25 年 CAGR 为 34.30%。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：新技术及新产品销售不及预期，毛利率下降及汇率损益风险等。核心数据核心数据 2

5、021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,187 1,549 2,015 2,670 3,589 增长率 51.4%30.5%30.0%32.5%34.4%归母净利润(百万元)484 641 807 1,077 1,455 增长率 117.8%32.5%25.8%33.5%35.2%每股收益（EPS）4.76 6.30 7.93 10.58 14.30 市盈率（P/E）52.9 40.0 31.8 23.8 17.6 市净率（P/B）8.4 6.6 5.7 4.8 3.9 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -33%-26%-19%-12%-5%2%9%

6、-122023-04奕瑞科技医疗设备沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 08 月 11 日 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 奕瑞科技核心指标概览.6 一、奕瑞科技：十年磨一剑，国内 X 射线探测器第一股.7 1.1 公司概况：国内 X 射线探测器龙头厂商，进口垄断破局者.7 1.2 股权结构：管理层共同控制，核心技术人员产业经验丰富.7 1.3 业务布局：产品

7、线布局全面，齿科+工业为主要增长动能.9 1.4 财务分析：业绩持续高增长，利润率持续向上.12 1.5 募集资金：先后两次共募集 34.21 亿元，用于产能扩张和新品研发.13 二、行业：多元应用驱动市场增长，国产厂商后来居上.14 2.1 X 射线探测器：X 射线检测设备的“眼睛”，24 年市场规模达 27.7 亿美元.14 2.2 市场规模：下游应用场景广泛，成长空间广阔.18 2.2.1 医疗领域：静态终端需求长期存在，齿科贡献显著增长动能.19 2.2.2 非医疗领域：工业+安防多点开花，打开成长空间.25 2.3 竞争格局：全球市场集中度加速提升，产业转移趋势下国产替代加速.26

8、三、公司：从价格突破，以技术取胜，绑定优质客户.28 3.1 价格端：主动以价换量效果显著，加速抢占市场份额.28 3.2 产品端：产品性能与国外竞品比肩，打破海外垄断.29 3.3 客户端：坚持全球化战略，与全球头部客户深度绑定.30 四、展望：横向扩张+纵向延伸，打开业务天花板.31 4.1 横向扩张：从探测器配套供应商发展为零部件一站式供应商.31 4.2 纵向延伸：布局上游零部件，推动核心材料实现自主可控.32 五、盈利预测与估值.34 5.1 盈利预测.34 5.2 相对估值.35 5.3 投资建议.37 六、风险提示.37 3VtU1VQYmWzW9PcMbRtRrRoMpMlOq

9、QxPlOnMqM8OrQnNxNmMtRNZoOsO 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1：奕瑞科技核心指标概览图.6 图 2：奕瑞科技历史沿革.7 图 3：奕瑞科技股权结构（截至 2023 年一季报）.8 图 4：奕瑞科技分业务收入（按产品系列）单位：百万元.11 图 5：奕瑞科技分业务收入占比（按产品系列）.11 图 6：奕瑞科技分业务收入（按工作模式）单位：百万元.12 图 7：奕瑞科技分业务收入占比（按工作模式）.12 图 8：奕瑞科技分业务毛利率.12 图 9：奕瑞科技营业

10、收入及同比增速.13 图 10：奕瑞科技归母净利润及同比增速.13 图 11：奕瑞科技毛利率及归母净利率.13 图 12：奕瑞科技期间费用率.13 图 13：X 射线检测设备工作原理.15 图 14：X 射线探测器工作原理.15 图 15：直接转换和间接转换成像过程比较.16 图 16：四大传感器结构图示.17 图 17：四大传感器结构参数比较.17 图 18：X 射线探测器市场规模（按传感器结构划分）.18 图 19：全球 X 射线探测器市场规模.18 图 20：全球医疗 X 射线探测器市场规模.19 图 21：中国 DR 设备市场规模及销售量.20 图 22：中国数字乳腺机设备市场规模及销

11、售量.21 图 23：全球齿科 X 射线探测器市场规模.22 图 24：CBCT 临床应用领域.22 图 25：中国种植牙数量.22 图 26：中国口腔正畸市场规模.23 图 27：中国口腔医院数量及诊疗人数.23 图 28：中国口腔 CBCT 市场规模及同比增速.23 图 29：中国 DSA 设备销售量.24 图 30：中国 65 岁及以上人口数及占比.24 图 31：全球工业 X 射线探测器市场规模.25 图 32：全球工业 X 射线探测器市场（按下游应用）.25 图 33：全球集成电路及电子制造 X 射线检测设备市场规模.25 图 34：全球新能源电池 X 射线检测设备市场规模.25 图

12、 35：全球安防 X 射线探测器市场规模.26 图 36：全球安防 X 射线探测器市场（按下游应用）.26 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 37：全球医疗及宠物医疗平板探测器市场份额（2018 年）.26 图 38：全球巨头加快收购步伐.27 图 39：国内医疗及宠物医疗平板探测器国产化率.27 图 40：奕瑞科技 X 射线探测器销量.28 图 41：奕瑞科技 X 射线探测器全球市场占有率（按销量计算）.28 图 42：公司前五大供应商采购比例.29 图 43：公司在深天马的采购比例.29 图

13、 44：同行业可比公司产品单价对比.29 图 45：同行业可比公司毛利率对比.29 图 46：奕瑞科技产品布局.32 表 1：奕瑞科技核心技术人员产业经验丰富.8 表 2：奕瑞科技 X 射线探测器产品.9 表 3：奕瑞科技 IPO 募集资金用途.13 表 4：奕瑞科技可转债募集资金用途.14 表 5：奕瑞科技两次募投规划产能.14 表 6：X 射线探测器核心参数.15 表 7：X 射线探测器下游应用.19 表 8：公司 X 射线探测器产品布局.29 表 9：2017 年全球医学影像设备和核心部件市场格局.31 表 10：奕瑞科技闪烁体产品核心指标与友商对比.32 表 11：奕瑞科技在研项目.3

14、3 表 12：奕瑞科技 CT 探测器核心部件产品核心指标与友商对比.34 表 13：主营业务收入预测.35 表 14：可比公司估值表.36 表 15：WACC 计算公式.36 表 16：远期估值法.36 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、静态、静态 X 射线探测器射线探测器：静态 X 射线探测器主要用于数字化 X 射线摄影系统（DR）和数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）及口内摄影系统，其中 DR 为主要的应用场景。由于十三五期间，在基层医疗建设及分级诊疗

15、制度推动下，DR 行业出现集中采购项目潮，提前释放了基层采购的需求，且 DR 属于耐用性医用设备，设备更换周期长，所以 DR 市场目前处于低速增长阶段。因此，我们假设 2023-2025 年静态 X 射线探测器收入分别为8.81/9.34/9.71 亿元，同比增长 8.0%/6.0%/4.0%。2、动态、动态 X 射线探测器：射线探测器：受益于下游齿科、工业等领域的旺盛需求，叠加公司持续导入海内外头部客户，公司该板块业务有望持续保持高增长态势。同时公司还在持续加大对 CT探测器、光子技术探测器等新型探测器的研发投入，此类产品市场空间广阔、竞争格局更优、附加值更高，预计明后年放量，有望为公司贡献

16、显著的业绩增量。因此我们假设 23-25年动态 X射线探测器收入分别为 9.69/14.73/22.09亿元，同比增长 52.9%/52.0%/50.0%。3、其他：、其他：公司立足于“Detector+”战略，积极布局高压发生器、组合式射线源、微焦点X 射线源等其他 X 射线检测设备核心零部件，目前已成功推出 90kV/130kV/150kV 微焦点X 射线源，预计明后年上量，该板块业务收入未来 2-3 年有望实现加速增长。因此，我们假设 23-25 年其他业务收入分别为 1.65/2.63/4.08 亿元，同比增长 65.0%/60.0%/55.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场

17、认为：市场认为：新核心部件领域例如微焦点 X 射线源，工艺要求高，需要长时间试错积累和高强度的持续投入，才能掌握相关的技术和工艺诀窍。奕瑞选择布局新核心部件领域，短时间内不会有明显的业绩贡献。同时海外龙头在微焦点 X 射线源领域发展数十年，具备先发优势，技术储备丰富且市场认可度较高。奕瑞未来产品市场拓展或存在一定不确定性。我们认为：我们认为：奕瑞在新核心部件领域尤其是微焦点 X 射线源已有较长时间的布局，并且仍在持续加大新核心部件领域的研发投入。目前公司已经成功推出 90kV/130kV/150kV 微焦点X 射线源，预计明后年上量。未来公司有望通过自研+并购实现核心零部件平台化布局，打造 X

18、 射线影像设备核心零部件一体化供应商，打开长期业绩成长天花板。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、公司 90kV/130kV/150kV 微焦点 X 射线源已经开始对外销售，若下游客户导入加速，微焦点 X 射线源出货量超预期，有望成为公司第二成长曲线，贡献显著业绩增量。2、公司正在推进 TDI 探测器、CT 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发。若研发进度超预期，有望进一步提升公司产品竞争力，抢占更多市场份额。估值与目标价估值与目标价 我们看好公司基于“Detector+”战略，进一步完善医疗、工业等领域的探测器产品线，加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部

19、件产品的平台化布局，以及加强对上游零部件和材料的研发投入，从而实现产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸，打开业绩成长天花板。我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 20.15/26.70/35.89 亿元，2023-25年 CAGR 为 33.47%；2023-25 年归母净利润为 8.07/10.77/14.55 亿元，2023-25 年 CAGR为 34.30%。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 奕瑞科技奕瑞科技核心指标概览核心指标概览 图 1：奕瑞科技核心指标

20、概览图 资料来源：Wind，公司官网，西部证券研发中心 奕瑞科技（688301.SH）成立于2011年，2020年在上交所科创板上市。公司主要产品为X射线探测器，广泛应用于医疗、齿科、放疗、兽用和工业等领域。公司深耕十余年，产品研发能力和生产制造实力均处于行业龙头地位，截至目前在国内细分市场排名第一，全球产品装机总量超20万台，并在全球市场形成局部领先地位，正在加速赶超国际竞争对手。营业收入及归母净利润毛利率及净利率分业务收入占比分业务毛利率X射线探测器产品系列Mars系列NDT系列（工业）Luna系列Venu系列Mammo系列（乳腺）Mercu系列Jupi系列Pluto系列（齿科）Satu系

21、列（线阵）DTDI0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022医疗-无线医疗-有线医疗-放疗医疗-乳腺工业静态动态0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022静态动态其他020040060080007200212022营业收入（百万元）归母净利润（百万元）公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年

22、 08 月月 11 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、奕瑞科技：十年磨一剑，国内奕瑞科技：十年磨一剑，国内X射线探测器第一股射线探测器第一股 1.1 公司概况：国内公司概况：国内X射线探测器龙头厂商，射线探测器龙头厂商，进口垄断破局者进口垄断破局者 奕瑞科技：国内奕瑞科技：国内 X 射线探测器进口替代领导者。射线探测器进口替代领导者。公司成立于 2011 年，专注于从事 X 射线核心部件的研发、生产、销售与服务，产品研发能力和生产制造实力均处于行业龙头地位。其中，X 射线探测器产品被广泛应用于医疗、齿科、放疗、兽用和工业等领域，截至目前在国内细分市场排名第一，全球产

23、品装机总量超 20 万台，并在全球市场形成局部领先地位，正在加速赶超国际竞争对手。图 2：奕瑞科技历史沿革 资料来源：奕瑞科技招股说明书，奕瑞科技公司官网，西部证券研发中心 1.2 股权结构：管理层共同控制，核心技术人员产业经验丰富股权结构：管理层共同控制，核心技术人员产业经验丰富 四位创始人为一致行动人，股权结构稳定。四位创始人为一致行动人，股权结构稳定。公司四大创始人顾铁、邱承彬、曹红光、杨伟振为一致行动人，共计持有公司 35.36%股权。其中顾铁通过奕原禾锐间接持有公司 13.97%股权；邱承彬通过奕原禾锐间、上海常锐、上海常则合计间接持有公司 3.85%股权；曹红光通过上海和毅、上海常

24、则、上海常锐合计间接持有公司 8.33%股权；杨伟振通过上海和毅、上海常则、深圳鼎成、上海常锐合计间接持有公司 9.22%股权。核心技术人员为业内领军人物，产业经验丰富。核心技术人员为业内领军人物，产业经验丰富。奕瑞科技核心技术团队共有六人，均具备丰富的产业研发经验，并且都主持或参加过 X 射线影像设备相关产品的研发和制造。公司现有上海常则和上海常锐两大员工持股平台，涵盖核心技术人员，形成有效股权激励。局部领先局部领先（2018-至今）至今）形成规模形成规模（2014-2017）历史产产品品发发展展开拓市场开拓市场（2012-2013）成立与研发成立与研发（2009-2011）公公司司历历程程

25、20092000020202120222014与西门子和飞利浦与西门子和飞利浦达成战略合作达成战略合作太仓新工厂投入运营太仓新工厂投入运营爱瑞香港成立爱瑞香港成立组建核心团队组建核心团队与上海联影达成与上海联影达成战略合作战略合作筹建太仓新工厂筹建太仓新工厂成功登陆科创板成功登陆科创板奕原禾锐成立奕原禾锐成立奕瑞光电子成立奕瑞光电子成立海宁工厂投入运营海宁工厂投入运营太仓二期试运营太仓二期试运营碘化铯项目启动投碘化铯项目启动投产产发布首款动态产品发布首款动态产品进军齿科、宠物、进军齿科、宠物、工业等新领域工业等新领域发布动态发布

26、动态DRF平板平板发布齿科发布齿科CT CMOS平板原型平板原型出货量近出货量近6000台台发布首款发布首款IGZO平板平板LDA模组实现销售模组实现销售齿科、齿科、LDA实现量实现量产产推出推出DTDI探测器探测器出货量超过出货量超过1000台台 发布公司首款无发布公司首款无线平板线平板 发布公司首款乳发布公司首款乳腺平板腺平板平板探测器全球出平板探测器全球出货量排名第一货量排名第一与柯尼卡和万东医与柯尼卡和万东医疗达成战略合作疗达成战略合作成为美国经济型成为美国经济型DR领域领先者领域领先者具备柔性具备柔性X射线探测射线探测器制造生产能力器制造生产能力出货量超过出货量超过11000台台韩国

27、工厂投入运营韩国工厂投入运营成功研发有线产品成功研发有线产品 完成首款产品的测完成首款产品的测试和交付，打破国试和交付，打破国外品牌对国内市场外品牌对国内市场的垄断局面的垄断局面 订单量超过订单量超过100台台启动启动15个研发个研发新项目新项目国内国内DR平板探平板探测器销量第一测器销量第一 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：奕瑞科技股权结构（截至 2023 年一季报）资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 1：奕瑞科技核心技术人员产业经验丰富 姓名姓名 职位职位 简历简历 背景背景 顾

28、铁 董事长、总经理 1994-1998 年，历任光学影像系统公司研发工程师、工程部经理；1998-2002 年，历任通用公司医疗系统和珀金埃尔默项目经理、运营经理、产品工程部总监；2003-2006 年，担任通用全球研发中心（上海）总经理；2006-2014 年，担任上海天马微电子有限公司董事、总经理；2014-2017 年，历任奕瑞有限董事、总经理；2017-2019 年 7 月，担任奕瑞光电子董事及总经理；2019 年 7 月至今，担任奕瑞光电子董事长及总经理。顾铁曾参与美国第一条顾铁曾参与美国第一条 2 代代 TFTLCD 生产线的组建，生产线的组建，曾领导了世界第一台胸腔数字曾领导了世

29、界第一台胸腔数字 X 光机的研发光机的研发与制造，与制造，曾规划并筹建中国第一条曾规划并筹建中国第一条 4.5 代代 TFTLCD 生产线生产线；曾担任国家科技部 863 科技攻关项目、国家发改委和工信部重点产业振兴和技术改造专项、上海市经信委引进吸收与创新计划专项、软件和集成电路专项、科委科研计划项目等多个科技型项目的研发管理工作。曹红光 董事 1989-1994 年，历任兰州铁路局中心医院神经外科主治医师、副主任医师、神经外科研究所副所长；1994-1996 年，担任兰州医药科技公司医械部总工程师；1996-2006 年，历任北京恒瑞美联公司董事长、总经理、总工程师；2006-2009 年

30、，担任北京国药恒瑞美联信息技术有限公司副董事长、总经理；2010-2015 年，担任 TCL 医疗放射技术（北京）有限公司副董事长、首席科学家；2012-2017 年，历任奕瑞有限董事、董事长；2017-2019 年 7 月，担任奕瑞光电子董事长；2019 年 7 月至今，担任奕瑞光电子董事。曹红光曾负责科技部国家级重点新产品之心电工作曹红光曾负责科技部国家级重点新产品之心电工作站的研发与生产项目，主持设计具有自主知识产权的站的研发与生产项目，主持设计具有自主知识产权的DSA 数字减影系统、国产大型数字减影系统、国产大型 C 臂血管造影机。臂血管造影机。曾参与编写科技部、工信部重大技术装备自主

31、创新指导目录、医疗器械科技产业十二五专项规划等政策性文件，并承担国家发改委“生物医药、生物医学工程、生物育种高技术产业化专项”、国家科技部“十一五国家科技支撑计划”、“基层急需基本医疗器械研发与优化配置研究”等多个项目的科研工作。邱承彬 董事、副总经理 1993-1996 年，历任加拿大利通系统公司副经理、高级制程开发工程师；1996-1998 年，历任光学影像系统公司项目经理、主任研发工程师；1999-2005 年，历任珀金埃尔默项目经理、主任研发工程师；2005-2006 年，历任高通公司项目经理、主任研发工程师；2006-2008 年，担任苹果公司主任平板工艺整合工程师；2008-201

32、0 年，担任上海天马微电子有限公司研发部资深经理；邱承彬是光电子成像及微电子领域的专家，在图像传邱承彬是光电子成像及微电子领域的专家，在图像传感器及半导体行业拥有丰富的技术经验，曾带领研发感器及半导体行业拥有丰富的技术经验，曾带领研发团队成功研制出国内首片数字团队成功研制出国内首片数字 X 光图像传感器，填补光图像传感器，填补了该类产品在国内技术领域的空白。了该类产品在国内技术领域的空白。邱承彬带领公司研发团队建立了数字化平板探测器中关键组成部分碘化铯闪烁屏的产业链，成功打破日本滨松在碘化铯闪奕原禾锐上海和毅深圳鼎成上海常则天津红杉上海常锐上海奕瑞光电子科技股份有限公司2.92%10.95%7

33、.94%5.98%16.39%3.74%顾铁19.45%曹红光杨伟振65.46%34.54%北京红杉2.33%鼎成合众GP59.36%100.00%4.19%10.30%49.60%17.85%33.30%奕瑞影像（太仓）上海远奕奕瑞投资奕瑞影像（海宁）奕瑞影像（合肥）奕瑞（海宁）精密制造奕瑞电真空技术（海宁）海玮电子浙江鸿置新材料奕瑞欧洲博玮科技广东君心医疗奕瑞影像（成都）奕瑞新材料科技（太仓）100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%75.00%53.57%51.00%51.00%50.20%5/82%100.00%70.75%邱承彬6.59%15

34、.00%上海慨闻2.18%99.50%Shining Alike爱瑞香港100.00%92.86%70.63%7.14%公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 姓名姓名 职位职位 简历简历 背景背景 2011-2017 年，历任奕瑞有限董事、副董事长、副总经理、首席技术官；2017 年至今，担任奕瑞光电子董事、副总经理和首席技术官。烁屏领域的绝对垄断地位，有效降低了单位数字化平板探测器的成本；并基于该技术领导设计、开发出多款非晶硅 X 射线平板探测器。方志强 副总经理、研发中心高级副总裁 1999-200

35、1 年，担任天津环球磁卡股份有限公司研发部系统工程师；2007-2009 年，担任上海三埃弗电子有限公司研发部经理；2009-2010 年，担任上海科华实验系统有限公司硬件研发部经理；2011-2017 年，历任奕瑞有限资深硬件工程师、系统研发部经理、研发中心副总监、研发中心总监、研发中心副总经理；2017-2020 年 1 月，担任奕瑞光电子监事、研发中心副总经理、研发中心副总裁、研发中心高级副总裁；2020 年 2 月至今，担任奕瑞光电子副总经理及研发中心高级副总裁。方志强自加入公司以来，主导研发并上市的产品包括Venu1717F、Venu1717M、Annu1717C、Venu1417P

36、、Mars1417V、Mars1717V、Mercu0909F 等多款动态、静态 X 光平板探测器。黄翌敏 副总经理、研发中心高级副总裁 2007-2010 年，历任上海现代先进超精密制造中心有限公司项目经理、部门主管；2011-2017 年，历任奕瑞有限硬件研发部高级硬件工程师、韧件总工程师、硬件研发部经理、产品研发中心副总监；2017-2019 年 2 月，担任奕瑞光电子产品研发二部总监；2019 年 2 月至今，担任奕瑞光电子研发中心副总经理。黄翌敏独立承担过光学、机构、电路、图像以及软件的开发工作，对光电系统研发过程有着全面、深入的认识。黄翌敏自加入公司以来，先后主持了Venu1417

37、C/D/P、Mars1417V、Mars1717V、Annu1717C、Venu1012V 等多款产品的研发工作。林言成 研发中心三中心总监 2010-2011 年，担任中国科学院上海技术物理研究所科研管理人员；2011-2017 年，历任奕瑞有限技术经理、电子部经理、研发中心副总工程师；2017-2019 年 2 月，历任奕瑞光电子电子研发部副总监、总监；2019 年 2 月至今，担任奕瑞光电子研发中心三中心总监。林言成自加入公司以来，参与了国内首台数字乳腺平板探测器 Mammo1012F、数字动态平板探测器Mercu0909F 等多个产品的开发工作；同时参与制定了医用乳腺数字化 X 射线摄

38、影用探测器行业标准（YY/T13072016）。资料来源：奕瑞科技招股说明书，西部证券研发中心 1.3 业务布局：产品线布局全面，齿科业务布局：产品线布局全面，齿科+工业为主要增长动能工业为主要增长动能 公司产品布局全面，下游应用广泛。公司产品布局全面，下游应用广泛。目前公司 X 射线探测器主要包括平板探测器和线阵探测器，并且已掌握了非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大传感器技术。产品主要应用于医疗、工业、安防领域，其中医疗产品主要包括普放系列、乳腺系列、放疗系列、齿科系列和兽用系列；工业安防产品主要应用于工业无损检测及安防检查。表 2：奕瑞科技 X 射线探测器产品 应用领域应用领域 产

39、品系列产品系列 型号型号 探测器类型探测器类型 闪烁体类型闪烁体类型 像素尺寸像素尺寸(m)空间分辨率空间分辨率(lp/mm)主要用途主要用途 医疗 静态 Mars 1417X/1717X 非晶硅 碘化铯 100 4.3 适用于人体胸部、腹部、骨骼与软组织的数字化 X 射线摄影诊断 Mars 1417V/1717V/1724V 非晶硅 碘化铯 139 3.6 适用于胃肠造影、泌尿外科、骨科或三维锥形束 CT 等应用 Luna 1012X/1417X/1717X 柔性 碘化铯 100 4.3 适用于成人四肢检查、新生儿育儿箱 Venu 1012V 非晶硅 碘化铯 125 4.0 适用于足病和齿科

40、头颅拍片 Venu 1717X/1748V 非晶硅 碘化铯 139 3.6 适用于人体胸部、腹部、骨骼与软组织的数字化 X 射线摄影诊断 动态 Jupi 0909X IGZO 碘化铯 139 3.6 可集成到固定或移动 C 臂 X 射线医疗系统，适用于心脏、神经和血管造影介入治疗 Jupi 1212X IGZO 碘化铯 150 3.3 Jupi 1216X IGZO 碘化铯 139 3.3 可集成到固定或移动 C 臂 X 射线医疗系统，适用于心脏、神经和血管造影介入治疗及高速 CBCT Mercu 0909X 非晶硅 碘化铯 139 3.6 可集成到固定或移动 C 臂 X 射线医疗系统，适用于

41、外科手术 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Mercu 0909F 非晶硅 碘化铯 205 2.5 可集成到固定或移动 C 臂 X 射线医疗系统，适用于心脏、血管或外科应用 Mercu 1212X 非晶硅 碘化铯 150 3.3 可集成到固定或移动 C 臂 X 射线医疗系统，适用于外科手术 Mercu 1216X 非晶硅 碘化铯 139 3.3 可集成到固定或移动 C 臂 X 射线医疗系统，适用于高速 CBCT Mercu 1717V/1717V3/1717HS/1717VN 非晶硅 碘化铯 13

42、9 3.6 适用于胃肠、泌尿外科、骨科或三维锥形束 CT 应用 Mercu 1717X/1717HE/1717DE 非晶硅 碘化铯 100 5.0 适用于 EPID、KVCBCT 功能 Mercu 1724V/1748V 非晶硅 碘化铯 139 3.6 适用于全长骨 X 射线摄影、普通 X 射线摄影、透视和 CBCT，以及胃肠道、泌尿外科、骨科、血管造影等 乳腺 Mammo 1012F/1012X/1012C 非晶硅 碘化铯 85 6.0 适用于乳腺 X 射线数字照相全领域和数字断层三维成像应用，可用于人体乳腺癌的筛查和诊断 Mammo 1012P CMOS 碘化铯 50 10.0 支持全视野

43、数字乳腺机（FFDM）和数字乳腺三维断层摄影（DBT）功能 口腔 Pluto 0001X/0002X CMOS 碘化铯 20 25.0 适用于口内扫描，齿科影像诊断辅助 Pluto 0002XW CMOS 碘化铯 20 Pluto 0600X/0900X CMOS 碘化铯 100 5.0 适用于口腔数字全景成像 Jupi 0606X IGZO 碘化铯 100 5.0 适用于锥形束 CT 以及口腔数字全景成像 Jupi 1012X 氧化物 碘化铯 100 5.0 适用于大型锥形束 CT、头颅测量以及口腔数字全景成像 放疗 Mercu 1616TE 非晶硅 DRZHigh/DRZPlus 200

44、可以配合直线加速器集成在放射医疗、放射外科应用及质子治疗系统 Mercu 1616VE 非晶硅 碘化铯 200 兽用 Venu 1717XV 非晶硅 碘化铯 139 3.6 适用于兽用固定式整机 DR 系统 工业 NDT 0505J 非晶硅 TFT CsI/DRZFine 85 5.8 适用于焊缝、电子及电池等工业无损检测应用 NDT 0909M 非晶硅 TFT DRZPlus 205 2.4 NDT 1012M 非晶硅 TFT CsI/GOS 100 5.0 适用于焊缝、铸件、电子、微电子、机电产品以及工业 CT NDT 1012MA 非晶硅 CsI/DRZPlus/DRZFine 125

45、4.0 适用于便携式现场检查或便携式 X 光可疑物检查装置 NDT 1013LA 柔性非晶硅 碘化铯 100 5.0 NDT 1417LA 非晶硅 DRZFine 100 5.0 NDT 1417MA 非晶硅 DRZFine/DRZSTD 100 5.0 NDT 1616HE 非晶硅 TFT Csl/DRZPlus/PI200 200 2.5 适用于高能工业无损二维或三维检测应用 NDT 1616HE2 非晶硅 TFT DRZPlus 200 2.5 NDT 1717HE 非晶硅 TFT Csl/DRZPlus 100 5.0 适用于电子直线加速器高能工业无损检测应用 NDT 1717M/17

46、17M3 非晶硅 TFT Csl/DRZPlus 139 3.6 适用于轻薄铝、铁类铸件以及电子点料等工业无损检测应用 NDT 1717IL 非晶硅 TFT Csl 139 3.6 应用应用领域领域 型号型号 探测器类型探测器类型 闪烁体类型闪烁体类型 像素间距像素间距（mm）有效探测宽有效探测宽度（度（mm）主要用途主要用途 线阵探测器 Satu 6416S csi CWO 2.3/4.6(binning)147 适用于货物、集装箱、车辆、火车列车的安检、工业高能无损检测、工业CT、安全检查、多视图成像等 Satu 12804 csi CSI/GOS 0.4 51.2 适用于食品异物、矿选、

47、日用品、轮胎检测、药品，原料分类，厚度测量等 Satu 12808 csi CSI/GOS 0.8 102 Satu 6404S3 csi CSI/GOS 1.575/2.5 102/160.4 适用于民航机场、铁路火车站、港口等地对大宗物品及货运物品的安全检查，快递、邮政对包裹、邮件的高速检查，物流园区、高速公路对小型车辆、绿通车辆的扫描检查，以及煤、矿等资源分选检测 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 Satu 6404A3 csi CSI/GOS 1.575 102 适用于民航机场、铁路火车站

48、、公路汽车站、城市轨道交通、海关港口、政府公检法机关、邮检中心、会议场所及等地对小件物品的安全检查 Satu LD04/Satu LD08 csi GOS 0.4/0.8 适用于食品检验、药品检验、原料分类、杂质粒子检测、非破坏性测试、厚度测量、流水线无损检测等 DTDI128S1 CMOS CSI 0.1/0.2 适用于高速在线食品异物检测、鱼刺检测、坚果发霉检测等应用 资料来源：奕瑞科技公司官网，西部证券研发中心 按产品系列来看，普放系列为公司主要产品，齿科及工业产品成为业绩成长新动力。按产品系列来看，普放系列为公司主要产品，齿科及工业产品成为业绩成长新动力。公公司产品应用领域逐步从普放、

49、乳腺、放疗，拓展到齿科、工业等领域，带动公司产品市场需求和销售收入实现大幅增长。2021 年公司普放、放疗、乳腺、齿科、工业收入占比分别为 57.7%、1.4%、0.5%、20.5%、14.7%。齿科：2020 年公司推出的齿科新产品顺利进入量产，并成功打开国内齿科市场。凭借产品过硬的性能和质量，公司持续导入国内知名齿科 X 射线影像设备厂商，带动公司齿科产品销售持续增加，22 年销售收入突破 3.8 亿元。工业：公司推出多款基于非晶硅和 IGZO 技术的工业新产品，产品性能和质量大幅提升，与正业科技、日联科技、卓茂科技、善思光电以及国内主要新能源电池厂商建立了深入的合作关系，带动工业产品销售

50、收入持续增长。22 年销售收入突破 2.3 亿元。图 4：奕瑞科技分业务收入（按产品系列）单位：百万元 图 5：奕瑞科技分业务收入占比（按产品系列）资料来源：Wind，奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 资料来源：Wind，奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 按工作模式来看，动态产品具备较大发展潜力，占比持续提升。按工作模式来看，动态产品具备较大发展潜力，占比持续提升。2022 年公司静态和动态产品收入占比分别为 52.7%和 40.9%；毛利率分别为 54.0%和 65.4%。近几年公司推出多款基于非晶硅、IGZO 和 CMOS 技术的动态产品，动态产品收入由 2019 年的

51、 0.63 亿元增长到2022年的6.34亿元，2019-22年CAGR为116.21%，占比从11.5%提升至40.9%。随着公司研发投入的持续增加以及研发成果的快速转化，预计未来公司产品结构有望进一步优化，动态产品收入和占比持续提升。02004006008000200202021医疗-普放医疗-放疗医疗-乳腺医疗-齿科工业其他0%20%40%60%80%100%200202021医疗-普放医疗-放疗医疗-乳腺医疗-齿科工业其他 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 12|请务必仔细

52、阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 6：奕瑞科技分业务收入（按工作模式）单位：百万元 图 7：奕瑞科技分业务收入占比（按工作模式）资料来源：Wind，奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 资料来源：Wind，奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 图 8：奕瑞科技分业务毛利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4 财务分析：业绩持续高增长，财务分析：业绩持续高增长，利润率持续向上利润率持续向上 业绩增长迅猛，业绩增长迅猛，保持国内领先地位保持国内领先地位。2022年公司营业收入为15.49亿元，2017-22年CAGR为 34.21%；归母净利润为 6.41 亿元，2017

53、-22 年 CAGR 为 63.83%。公司凭借价格优势、技术优势和客户优势持续抢占市场份额，实现业绩的高速增长。我们认为，伴随着新增产能的逐步释放和新业务的拓展，叠加下游齿科、工业等新兴领域的旺盛需求，公司有望维持业绩高增长态势，维持国内龙头、国际领先的行业地位。毛利率维持高位，毛利率维持高位，费用管控能力优秀费用管控能力优秀。2022 年公司毛利率达到 57.3%，相较于 17 年提升6.6pct，主要得益于：1）产品结构优化：高毛利的动态、高端产品占比稳步提升；2）规模效应显现：2019 年太仓生产基地达产，公司产量大幅提升成本摊薄；3）向产业上游延伸：公司通过太仓生产基地新增 SMT

54、贴片及 TFT 绑定生产线，有效降低了各产品线的单位成本。我们认为，随着公司齿科、工业产品收入占比的持续提升，规模效应进一步凸显，以及降本增效措施的进一步推进，公司的毛利率将保持稳步提升。2022 年公司归母净利率达到 41.4%，相较于 17 年增长 26.1pct，主要得益于公司营收高增长下规模效应逐步凸显，叠加公司费用管控能力优秀，期间费用率稳步下降。020040060080009202020212022静态动态其他0%20%40%60%80%100%20022静态动态其他0%10%20%30%40%50%60%70%80

55、%90%2002020212022医疗-无线医疗-有线医疗-放疗医疗-乳腺工业静态动态 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9：奕瑞科技营业收入及同比增速 图 10：奕瑞科技归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 11：奕瑞科技毛利率及归母净利率 图 12：奕瑞科技期间费用率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.5 募集资金：先后两次共募集募集资金：先后两次共募集34.

56、21亿元，用于产能扩张和新品研发亿元，用于产能扩张和新品研发 IPO：2020 年公司年公司 IPO 上市，拟募集资金上市，拟募集资金 7.70 亿元亿元，最终募集资金净额为，最终募集资金净额为 19.86 亿元亿元。募集资金主要用于：募集资金主要用于：1）生产基地建设项目：）生产基地建设项目：公司在太仓基地对医用平板探测器、线阵探测器以及口内牙科探测器进行扩产。项目达产后，公司将新增 2.8 万台平板探测器产品、10 万台线阵探测器及 6 万台口内牙科探测器的产能。2）研发中心建设项目：）研发中心建设项目：公司分别在上海浦东、江苏太仓以及韩国建设三个研发中心，以加速开发新产品、新技术、新材料

57、；3）营销及服务中心建设项目：）营销及服务中心建设项目：公司在上海、韩国、北美及欧洲建设营销及服务中心，形成一个层次鲜明、分工有序、布局合理的连锁营销和服务网络，以实现全球化战略布局。表 3：奕瑞科技 IPO 募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金额拟使用募集资金额（万元）（万元）1 生产基地建设项目 35,000.00 35,000.00 2 研发中心建设项目 25,000.00 25,000.00 3 营销及服务中心建设项目 5,000.00 5,000.00 4 补充流动资金项目 12,000.00 12,000.00 合计合计

58、77,000.00 77,000.00 资料来源：奕瑞科技招股说明书，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%020040060080007200212022营业收入（百万元）%YoY0%20%40%60%80%100%120%140%005006007002002020212022归母净利润（百万元）%YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022毛利率归母净利率-10%-5%0%5%10%15%20%20172

59、00212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 可转债：可转债：2022 年公司发行可转债，拟募集资金年公司发行可转债，拟募集资金 14.35 亿元。亿元。募集资金主要用于：募集资金主要用于：1）新型）新型探测器及闪烁体材料产业化项目：探测器及闪烁体材料产业化项目：一方面公司将在浙江海宁重点围绕 CMOS 探测器、CT探测器等新型探测器建设产能，项目达产后，公司将新增 3.2 万台 CMOS 探测器、10 万台口内 CMOS 探测器

60、、2000 台 CT 探测器的产能，进一步完善公司在高端、动态产品布局。另一方面公司将在江苏太仓新建碘化铯（CsI）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（CWO）等闪烁体材料生产线，项目达产后，公司将新增 9900kg 新型闪烁体材料产能，保证上游原材料供应的自主可控，有效降低生产成本。2）数字化）数字化 X 射线射线探测器关键技术探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目：研发和综合创新基地建设项目：公司将在上海浦东建设研发基地，主要研发方向包括CMOS 探测器、CT 探测器、TDI 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器相关技术以及探测器芯片等，有利于公司巩固技术优势，丰富技术储备

61、，助力公司加速成长为全球领先的探测器综合解决方案供应商。表 4：奕瑞科技可转债募集资金用途 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额项目投资总额（万元）（万元）拟使用募集资金额拟使用募集资金额（万元）（万元）1 新型探测器及闪烁体材料产业化项目 107,584.02 98,886.00 2 数字化X射线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目 143,876.87 44,615.00 合计合计 251,460.89 143,501.00 资料来源：奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 表 5：奕瑞科技两次募投规划产能 平板探测器平板探测器 口内口内 CMOS 探测器探测器 线阵线阵 LD

62、A 探测器探测器 CMOS 平板探测器平板探测器 CT 探测器探测器 新型闪烁体材料新型闪烁体材料 现有产能 34,000 台 IPO 募投规划产能 28,000 台 60,000 台 100,000 台 本次募投规划产能 100,000 台 32,000 台 2,000 台 9,900kg 资料来源：奕瑞科技招股说明书，可转债募集说明书，西部证券研发中心 二、二、行业：多元应用驱动市场增长，国产厂商后来居上行业：多元应用驱动市场增长，国产厂商后来居上 2.1 X射线探测器射线探测器：X射线检测设备的“眼睛”，射线检测设备的“眼睛”，24年市场规模达年市场规模达27.7亿美元亿美元 工作原理：

63、工作原理：X 射线检测设备是利用 X 射线对物体的穿透、差别吸收、感光及荧光作用，将物体各部分的密度分布信息投射到 X 射线采集和成像装置上，形成相应的影像，从而观察物体内部构造和情况。而其中 X 射线探测器作为 X 射线检测设备的“眼睛”，是 X 射线检测设备的核心部件。其作用就是通过闪烁体将 X 射线转换成可见光，再把可见光通过电子器件转化成电信号，最后把电信号读出实现数字化，并传送至终端形成最终的影像。评价探测器性能的技术指标主要包括像素间距、动态范围、DQE、MTF、最大线性剂量、空间分辨率等，各指标的表现共同决定了平板探测器最终的成像质量。公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2

64、023 年年 08 月月 11 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：X 射线检测设备工作原理 图 14：X 射线探测器工作原理 资料来源：亿欧智库，西部证券研发中心 资料来源：奕瑞科技招股说明书，西部证券研发中心 表 6：X 射线探测器核心参数 指标名称指标名称 主要意义主要意义 像素间距 从某一像素中心到相邻像素中心的距离，反映了两个像素之间的空间大小。该数值越小，像素密度和光学空间分辨率越高，但动态范围越低 动态范围 在规定的测量条件下，用目力可分辨的规定阶梯图像中最暗部分到最亮部分的范围。该指标数值越大，探测器就越能更加全面、丰富地捕获和表现目标物体的不同密

65、度及不同厚度的组织细节，避免出现图像饱和或曝光不足导致的细节信息的损失 DQE 量子探测效率（Detective Quantum Efficiency），决定了平板探测器不同剂量和空间频率下，对不同组织密度差异的分辨能力，是评价平板探测器成像质量的主要性能指标之一。该指标数值越大，在同样的入射剂量下成像质量越高 MTF 调制传递函数（Modulation Transfer Function），用于描述系统再现成像物体空间频率范围的能力，是评价平板探测器成像质量的主要性能指标之一。该指标数值越大，成像质量越高。由于综合了 TFT/PD 像素大小和荧光材料的图像退化的因素，该指标是行业普遍接受的衡

66、量平板探测器空间分辨率的客观标准 帧频 主要用于衡量动态产品性能，指每秒成像次数，该指标数值越大，产品性能越高 最大线性剂量 在给定 X 射线入射剂量范围内，探测器输出与入射剂量成线性变化，该指标表示线性变化范围内的最大入射剂量。该指标数值越大，成像质量越高 空间分辨率 在规定的测量条件下，用目力可分辨的规定线组图形影像的最小空间频率线对组，指影像设备系统分辨物体最小细节的能力。该指标数值越大，成像质量越高 A/D 转换 代表模拟信号向数字信号的转换程度，数值越高，模拟信号的还原程度越高，成像质量越高 伪影 影像上明显可见的，不属于拍摄对象本身的结构信息，其存在会影响使用者对目标物体的成像判断

67、，例如影响医生的诊断能力和诊断准确性。该指标越小越好 残影 影像上明显可见的，不属于当前拍摄对象本身，但属于先前拍摄对象的结构信息，会对使用产生影响，影响使用者对目标物体的成像判断。该指标越小越好 资料来源：康众医疗发行人及保荐机构关于发行注册环节反馈意见落实函的回复，西部证券研发中心 根据传感器阵列形状，根据传感器阵列形状，X 射线探测器分为平板探测器和线阵探测器射线探测器分为平板探测器和线阵探测器：平板探测器：平板探测器：平板探测器为面阵结构，主要用于医疗、工业无损检测和安检等领域。线阵探测器：线阵探测器：线阵探测器为多个独立的探测单元组成一维阵列式探测器，需要使用传送装置增加时间维度，形

68、成二维图像，主要用于安检、工业检测和食品检测等领域。1234X射线经闪烁体，生成可见光光电效应产生光生电荷逐行获取电荷进行ADC转换图像数据经以太网（或线缆）发送探测器校准，获取最终图像 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 根据工作模式，根据工作模式，X 射线平板探测器可分为静态和动态射线平板探测器可分为静态和动态：静态平板探测器：静态平板探测器：指单次 X 射线或由单次 X 射线组合的序列拍片下成像的平板探测器。利用静态平板探测器制造的数字化 X 射线影像系统在成像时主要凸显被检测物体的大小与形状

69、，无时间维度上的变化。静态静态 X 射线探测器更侧重于分辨率和感光效射线探测器更侧重于分辨率和感光效率率。图像性能上强调单帧大动态范围，并致力于在临床剂量可接受的情况下尽量提高分辨率，因此设计思路为牺牲采集速度换取更大的像素内感光面积从而提高图像信噪比。目前主流产品的像素尺寸为 139um 以下，领先厂商可达到 100um 左右。动态平板探测器：动态平板探测器：指脉冲式或连续 X 射线曝光拍片下成像的平板探测器。相比静态平板探测器而言，增加时间维度的连续观察摄影功能，能在透视的情况下动态观察被检测物体的情况，可更好地满足特定使用需求。动态动态 X 射线探测器更侧重于采集速射线探测器更侧重于采集

70、速度和感光效率。度和感光效率。动态 X 射线探测器需要适应高速连续工作，强调长时间工作下的高稳定性和可靠性；图像性能上强调高通量、低延时的实时图像处理，以及在低剂量下达到极高的信噪比。因此设计思路为牺牲一定的分辨率换取更快的采集速度和更高的感光效率，并且在分辨率可接受的情况下尽量降低临床剂量，以降低患者及施术者的辐射损伤，并同时实现极小的残影消除时间。目前主流产品的像素尺寸为 150um以上。根据能量转换方式，根据能量转换方式，X 射线平板探测器可分为直接转换和间接转换射线平板探测器可分为直接转换和间接转换：直接转换探测器：直接转换探测器：基本原理是 X 射线投射到探测器上，光导半导体材料采集

71、到 X 射线光子后，直接将 X 射线强度分布转换为电信号。目前，直接转换方式常用的光导半导体材料包括非晶硒（a-Se）、碲化镉（CdTe）、碲锌镉（CZT）等，已经较为成熟的产品主要包括非晶硒平板探测器和碲化镉/碲锌镉线阵探测器。间接转换探测器：间接转换探测器：基本原理是 X 射线投射到探测器上先照射到闪烁体，闪烁体吸收 X射线后以可见光的形式将能量释放出来，经过空间光路传递，由光电二极管采集并转换为电信号。目前，常用的闪烁体材料主要有碘化铯（CsI）和硫氧化钆（GOS）。据 Yole 数据显示，间接转换探测器占比 90%，是目前平板探测器的市场主流应用。图 15：直接转换和间接转换成像过程比

72、较 资料来源：康众医疗招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 根据传感器结构，间接平板探测器可分为非晶硅、柔性、氧化物、根据传感器结构，间接平板探测器可分为非晶硅、柔性、氧化物、CMOS 探测器探测器：非晶硅非晶硅探测器探测器：非晶硅探测器是目前主流的 X 射线探测器技术，具有大面积、工艺成熟稳定、普通放射的能谱范围响应好、材料稳定可靠、环境适应性好等特点，可同时满足静态和动态探测器的需求。据 Yole 数据显示，2018 年非晶硅探测器市场规模为10.85 亿美元，占比超

73、过 50%，预计 24 年增长至 11.18 亿美元。IGZO 探测器探测器：IGZO 探测器采用更先进的探测器阵列。在继承非晶硅探测器易于大面积制造的特点的同时，具有更高的采集速度及更低的噪声，是理想的大尺寸高速动态探测器技术。伴随头部厂商的逐渐成熟，IGZO 探测器市场有望实现蓬勃发展。据Yole预测，24年IGZO探测器市场规模有望增至2.36亿元，18-24年CAGR为64%。CMOS 探测器：探测器：CMOS 探测器高度集成化，将光电二极管阵列、读出芯片等集成在一块单晶硅晶圆上，因此具有高分辨率、高采集速度、极低噪声、低迟滞的优点。但由于受到晶圆大小的限制，制作大尺寸探测器需要进行拼

74、接，工艺较为复杂，成本较高，目前主要应用于小尺寸动态 X 射线影像设备。随着技术的进步以及临床诊断需求的提升，CMOS 技术重视度有望提升。据 Yole 预测，24 年 CMOS 探测器市场规模有望增长至 5.1 亿美元，2018-24 年 CAGR 为 13%柔性探测器：柔性探测器：柔性基板探测器通过用柔性基板取代刚性玻璃基板，实现了可形变、可弯折、不易碎裂的柔性光学传感面板。该技术可应用于各种不同尺寸和用途的探测器面板，满足超窄边框、高抗震、高可靠性探测器的应用需求，可适应条件恶劣的战场环境、复杂工业现场等场景下应用。图 16：四大传感器结构图示 图 17：四大传感器结构参数比较 资料来源

75、：奕瑞科技招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奕瑞科技招股说明书，西部证券研发中心 项目项目非晶硅非晶硅柔性柔性IGZOCMOS衬底玻璃聚亚酰胺玻璃单晶硅电子迁移率一般一般高更高电子噪声一般一般低更低首帧延迟一般一般低更低分辨率一般一般高更高低剂量DQE一般一般好更好残影一般一般好更好最大动态范围更高更高更高高有效成像面积更高更高更高高主要应用场景静态/动态静态/动态高速动态高端静态/超高速动态生产厂家多少少更少 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：X 射线探测器市场规模（按传感器结构

76、划分）资料来源：Yole，西部证券研发中心 2.2 市场规模：下游应用场景广泛，成长空间广阔市场规模：下游应用场景广泛，成长空间广阔 X 射线检测设备下游应用场景广泛，带来对于射线检测设备下游应用场景广泛，带来对于 X 射线探测器的旺盛需求。射线探测器的旺盛需求。随着数字化 X摄影技术的进步，数字化 X 射线探测器的成像质量不断提高、成像速度不断加快、辐射剂量不断降低，得到世界各国的临床机构和影像学专家认可，因此 X 射线检测设备在医疗、工业、安防等各个领域实现广泛应用。据 Yole 数据显示，2018 年全球数字化 X 射线探测器的市场规模约为 20 亿美金，其中医疗与工业安检领域 X 射线

77、探测器的市场份额分别为77%和 23%；预计至 2024 年，全球数字化 X 射线探测器的市场规模将增长到 28 亿美金。图 19：全球 X 射线探测器市场规模 资料来源：Yole，西部证券研发中心 5.0%5.2%5.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%050002500300020182019E2020E2021E2022E2023E2024E全球X射线探测器市场规模（百万美元）yoy 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 7：X 射线探测器下游应用 场景场景 名

78、称名称 主要用途主要用途 医学诊断与治疗 固定式数字化 X 射线摄影（固定式 DR）对人体各部位拍摄 X 光平片进行诊断 移动式数字化 X 射线摄影（移动式 DR）应用于病房，ICU，甚至野外等环境，对人体各部位拍摄 X 光平片进行诊断 宠物数字化 X 射线摄影（宠物 DR）对宠物各部位拍摄 X 光图 数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）数字化乳腺摄影和乳腺断层摄影 放疗设备 癌症放射治疗 C 型臂 X 射线机 外科手术、介入治疗 数字减影血管造影系统（DSA）用于心脑血管、周边血管介入手术 数字胃肠机（DRF）胃肠透视、摄影 锥形束 CT（CBCT）用于齿科影像诊断辅助 工业 实时成像

79、X 射线/CT 检测系统 铝、铁等铸件的无损检测 便携式数字化 X 射线检测系统 野外环境下的 X 射线射线检测系统 微焦点 X 射线检测系统 对 PCB 加工品质、半导体封装缺陷、锂电池电芯电极等加工品质的检测 食品异物 X 射线检测机 对食品以及包装中的异物进行检测 安防 行李物品 X 射线安检设备 行李检查 车辆货物安全检查系统 对车辆、集装箱货物拍摄 X 光图像，检查违禁物品 便携式数字化 X 射线排爆设备 可疑包裹，简易爆炸装置（IED）的鉴定和检测 资料来源：奕瑞科技招股说明书，西部证券研发中心 2.2.1 医疗领域：静态终端需求长期存在，齿科贡献显著增长动能医疗领域：静态终端需求

80、长期存在，齿科贡献显著增长动能 医疗领域是医疗领域是 X 射线探测器最为重要的下游，市场规模保持稳定增长。射线探测器最为重要的下游，市场规模保持稳定增长。据 Yole 数据显示，2018 年医疗领域数字化 X 射线探测器的市场规模约为 14.8 亿美元，预计 2024 年将增长到 19.3 亿美元，2018-24 年 CAGR 为 4.5%。图 20：全球医疗 X 射线探测器市场规模 资料来源：Yole，西部证券研发中心 3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%05000250020182019E2020E2021E2022E2023E2024E医

81、疗市场规模（百万美元）yoy 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 静态系列：静态系列：静态产品主流应用场景为静态拍片诊断。静态产品主流应用场景为静态拍片诊断。主要用于数字化 X 射线摄影系统（DR）和数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）及口内摄影系统。据 Yole 数据显示，2018 年静态探测器产品的市场份额约为 65%，预计至 2024 年该比例将仍稳定在 62%以上。1）普放系列：普放系列：DR 目前是全球主流目前是全球主流 X 射线射线摄影设备。摄影设备。其将穿过人体后衰减的 X 射线光

82、子信号通过数字化X 射线探测器转换为数字化图像，可广泛应用于医院的内科、外科、骨科、创伤科、急诊科、体检科等科室。据 Yole 数据显示，2018 年全球用于 DR 的数字化 X 射线探测器市场规模约为 7.2 亿美元，预计至 2024 年将增长到 9.1 亿美元，2018-24 年 CAGR 为 4.8%。海外需求主要体现在老旧设备的淘汰升级以及存量设备的换修。海外需求主要体现在老旧设备的淘汰升级以及存量设备的换修。欧美发达国家和地区的卫生投入较高、医学影像设备起步早，人民健康观念较强，DR 在医疗机构应用相对成熟。以美国为例，2017 年美国市场仍然有大量 CR 在服役，美国政府开始力推补

83、偿缩减计划，逐步降低非数字化 X 射线诊断的美国医保报销额度，促进市场向 DR 系统的最终转换。该计划将带动数字化 X 射线探测器在美国市场的需求持续增长。国内需求主要体现政策驱动下新增的采购需求。国内需求主要体现政策驱动下新增的采购需求。国内 DR 人均保有量相比美国等发达国家有较大差距。据中国医学装备协会数据显示，2018 年国内 DR 保有量约 5.5 万台，每百万人拥有 41 台 DR，而美国每百万人拥有 530 台 DR。十三五期间，受益于基层医疗建设及分级诊疗制度推动，DR 系统持续向基层医疗机构下沉和渗透，市场规模稳步提升。但DR 行业的集中采购项目潮也提前释放了基层采购的需求，

84、且 DR 属于耐用性医用设备，设备更换周期长，因此 DR 市场目前已进入低速增长阶段，增速放缓。图 21：中国 DR 设备市场规模及销售量 资料来源：东软医疗招股说明书，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 0200040006000800040000405060702001820192020中国DR设备市场规模（亿元）中国DR设备销售量（台）公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2）数字乳腺机系列：）数字乳腺机系列：乳腺机乳腺机渗透率持续

85、提升，渗透率持续提升，临床医学需求临床医学需求稳定稳定增长。增长。乳腺癌是女性最常见的恶性肿瘤之一，数字化乳腺 X 线摄影机具有图像优质、辐射剂量更低、工作流程高效，及支持断层成像、3D 定位活检等优点。通过数字乳腺机对无症状人群进行筛查，可在早期发现乳腺癌，是最基本和首选的影像检查方法。随着数字化 X 射线探测器的技术进步与应用拓展，数字化乳腺 X 射线摄影图像质量（密度分辨率及空间分辨率）大大提高，数字断层融合成像（Tomosynthesis）技术的出现使得致密型乳腺检查效果较大的提升。因此，近年来伴随乳腺疾病高发态势，数字乳腺机在主要城市的大中型医院得到广泛应用，具有持续增长的临床医学需

86、求。据共研网数据显示，2022年我国数字乳腺机销量达866台，同比增长11.0%，预计 2026 年有望突破 1100 台，2022-26 年 CAGR 为 6.16%。图 22：中国数字乳腺机设备市场规模及销售量 资料来源：东软医疗招股说明书，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 3）口内摄影系统）口内摄影系统：口内牙科影像系统需求持续攀升，市场规模持续扩张。口内牙科影像系统需求持续攀升，市场规模持续扩张。受全球牙科行业的发展带动，口腔内牙科影像系统市场需求持续攀升，规模也随之扩大。据 QYResearch 数据显示，2020年全球口腔内牙科影像系统市场规模为4.52亿美元，预计2027年将增长

87、至5.72亿美元，2020-27 年 CAGR 为 3.19%。随着国内政策的推动，中国牙科行业发展速度较快，口内牙科影像系统需求加速。2019 年我国卫健委发布 健康口腔行动方案（20192025 年），提出到 2025 年我国 12 岁儿童龋患率控制在 30%以下。随着方案的实行，我国口腔疾病就诊患者数量持续增长，推动了口腔行业发展，国内口腔医院数量也随之增长，口腔内牙科影像系统市场需求随之攀升，行业得到快速发展。据 QYResearch 数据显示，2020 年中国口腔内牙科影像系统市场规模为 6315 万美元，预计 2027 年将增长至 9216 万美元，2020-27 年 CAGR 为

88、 5.55%。动态系列：动态系列：动态产品主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位。动态产品主流应用场景为动态影像诊断、术中透视成像及治疗辅助定位。主要用于数字减影血管造影系统（DSA）、C 型臂 X 射线机（C-Arm）、齿科 CBCT 及放射性治疗等设备。020040060080034567890020中国数字乳腺机市场规模（亿元）中国数字乳腺机销售量（台）公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1）齿科）齿科 CBCT

89、：齿科齿科 CBCT 成为动态产品的主要增长动能。成为动态产品的主要增长动能。据 Yole 数据显示，2018 年齿科领域 X 射线探测器市场规模为1.61亿美元，预计24年将增长至2.18亿美元，18-24年CAGR为5.2%。图 23：全球齿科 X 射线探测器市场规模 资料来源：Yole，西部证券研发中心 CBCT是是齿科领域齿科领域最重要、最高端的设备。最重要、最高端的设备。CBCT设备采用锥形X线束围绕目标旋转照射，利用小尺寸动态平板探测器采集数据，通过计算机重建，将各角度获取的二维投影图像转化成三维容积数据而显示出任意方向、层面的三维立体影像图，主要应用于种植、正畸、口腔颌面外科、牙

90、体牙髓病、牙周病、颞下颌关节疾病等领域。其中，口腔种植和口腔正畸是CBCT应用最大的两个领域，2021年分别占CBCT临床学科应用比例的40%、30%。口腔口腔 CBCT 市场规模高速增长，市场空间巨大。市场规模高速增长，市场空间巨大。伴随我国人口老龄化趋势加快、口腔美容修复需求提升以及口腔诊所行业的极速扩张，口腔 CBCT 实现加速渗透，需求持续增长。据奕瑞 22 年财报数据显示，国内口腔 CBCT 市场渗透率从 2016 年的 4.0%增至 2018 年的 9.7%，且仍以每年 3-4%的速度持续增长。据 QYResearch 数据显示，2027 年中国口腔 CBCT 市场规模有望增长至

91、7.80 亿美元，2021-27 年 CAGR 为 14.53%。口腔 CBCT设备在国内出货量的大幅提升，有望带动齿科探测器市场需求的增长。图 24：CBCT 临床应用领域 图 25：中国种植牙数量 资料来源：观研报告，西部证券研发中心 资料来源：智研咨询，西部证券研发中心 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500201820192020E2021E2022E2023E2024E齿科市场规模（百万美元）yoy40%30%20%7%3%口腔种植口腔正畸口腔颌面外科牙周病牙体牙髓病0%5%10%15%20%25%30%35%40%050030035

92、0400200192020中国种植牙数量（万颗）yoy 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 26：中国口腔正畸市场规模 图 27：中国口腔医院数量及诊疗人数 资料来源：艾瑞咨询，西部证券研发中心 资料来源：卫健委，西部证券研发中心 图 28：中国口腔 CBCT 市场规模及同比增速 资料来源：QYResearch，西部证券研发中心 2）数字减影血管造影系统（）数字减影血管造影系统（DSA）：数字减影血管造影系统是一种大型术中数字减影血管造影系统是一种大型术中 X 射线影像设备

93、，广泛应用于各种血管介入治疗。射线影像设备，广泛应用于各种血管介入治疗。DSA 可以清楚显示全身血管的分布，以及造影剂的灌注和流出过程，并通过数字减影的方法去除周围骨骼软组织的干扰，被广泛应用于全身血管系统的检查以及介入治疗。DSA 国内国内拥有量拥有量较低，未来发展潜力较大。较低，未来发展潜力较大。目前，全球 DSA 系统主要生产企业主要包括GE 医疗、飞利浦、西门子、东芝和万东医疗等，整机价格高达数百万元，部分进口机型单价超过千万元。国内通常在三甲大型医院或心血管专科医院才会配备 DSA 系统，根据中国医学装备协会数据显示，2017 年全国每百万人的 DSA 拥有量约为 3.1 台，同年美

94、国每百万人的 DSA 拥有量约为 32.7 台，DSA 在国内仍具有较大的市场潜力。据 MDCLOUD（医械数据云）和医招采数据显示，2022 年 DSA 采购数量为 1875 台（2021 年为 960台），采购总额为 135.1 亿元（2021 年为 91.0 亿元）。0%2%4%6%8%10%12%14%16%00500600700200222023E 2024E 2025E中国口腔正畸市场规模（亿元）yoy00060080052001920202021中国口腔专科医院数量（家）

95、中国口腔诊疗人数（亿人）-10%0%10%20%30%40%50%005006007008009002001920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国口腔CBCT市场规模（百万美元）yoy 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29：中国 DSA 设备销售量 资料来源：东软医疗招股说明书，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 3）C 型臂型臂：C 型臂型臂 X 射线机，指机架为射线机，指机架为 C 型的型的

96、 X 射线射线摄影设备，用于手术中的实时动态成像。摄影设备，用于手术中的实时动态成像。C 型臂具有辐射剂量小、占地面积小、便于移动等优势，现广泛应用于医院骨科、外科、妇科等科室，主要用于骨科打钉、整骨、复位；外科植入起搏器、取体内的异物、部分造影术、部分介入手术；以及配合臭氧机治疗疼痛、小针刀治疗、妇科输卵管导引手术等。使用数字化 X 射线探测器作为成像系统的 C 型臂，辐射剂量更低、成像面积更大、更小巧、数字图像品质更高，且图像没有扭曲，使得三维成像和术中 CT 影像成为可能，能更好地协助医生完成各类骨科及外科手术治疗。中国人口老龄化趋势加重，带来对于中国人口老龄化趋势加重，带来对于 C 型

97、臂的需求。型臂的需求。据国家统计局数据显示，2022 年我国 65 周岁及以上人口数为 2.1 亿人，占比为 14.9%，远高于联合国 7%的标准。目前我国正在快速步入老龄化社会，而老年人是骨质疏松和滑倒跌落致骨科问题高发人群。因此，我国的人口老龄化将进一步促进国内市场 C 型臂的需求。图 30：中国 65 岁及以上人口数及占比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 020040060080002001820192020中国DSA设备销售量（台）中国DSA设备销售量（台）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%

98、050000000250006520082002065岁及以上人口（万人）占比 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2 非医疗领域：工业非医疗领域：工业+安防多点开花，打开成长空间安防多点开花，打开成长空间 工业：工业：24 年市场规模达年市场规模达 3.1 亿美元，亿美元，18-24 年年 CAGR 为为 9.1%工业领域：工业领域：动力电池检测和半导体后段封装检测成为新增长点。在工业领域，平板探测器主

99、要应用既包括工业铸件、管道焊缝、电路板等传统无损检测，也包括新能源电池检测、半导体封装检测以及食品安全检测等新兴应用。近年来，动力电池、半导体行业的发展带动 X 射线检测设备和数字化 X 射线探测器行业实现进一步发展。据弗若斯特沙利文数据显示，2026 年半导体/新能源电池检测领域 X 射线检测设备市场规模有望增长至 61.2/58.0亿元，2022-26 年 CAGR 分别为 23.0%/28.9%。考虑到新增 X 射线检测设备的搭载需求和存量 X 射线检测设备的替换需求，X 射线探测器出货有望持续提升，据奕瑞在可转债说明书审核问询函回复的预测，2027年全球工业领域平板探测器需求量有望增长

100、至4万台。图 31：全球工业 X 射线探测器市场规模 图 32：全球工业 X 射线探测器市场（按下游应用）资料来源：Yole，西部证券研发中心 资料来源：Yole，西部证券研发中心 图 33：全球集成电路及电子制造 X 射线检测设备市场规模 图 34：全球新能源电池 X 射线检测设备市场规模 资料来源：日联科技招股说明书，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 资料来源：日联科技招股说明书，弗若斯特沙利文，西部证券研发中心 安防：安防：24 年市场规模达年市场规模达 4.7 亿元，亿元，18-24 年年 CAGR 为为 10.3%安全检查领域：安全检查领域：随着全球各国对公共安全问题的不断重视，以及

101、机场、铁路、城市轨道交通等基础设施的建设，X 射线安防检测设备需求保持快速增长。数字化 X 射线探测器作为8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%050030035020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E工业市场规模（百万美元）yoy18%21%15%16%12%12%8%8%3%3%30%28%14%12%0%20%40%60%80%100%2018（US$185M)2024E(US$312M)汽车电子农业制药航空石油天然气其他0%5%10%15%20%25%30%35%0070201

102、7201920212023E2025E市场规模（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%120%007020023E2025E市场规模（亿元）yoy 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 X 射线安防检测设备的核心部件，随着安全检查市场的扩张而拥有巨大的市场前景。据Yole 数据显示，2018 年全球安防领域 X 射线探测器的市场规模约为 2.6 亿美元，预计至2024 年将增长到 4.7 亿美元，2018-24 年 CAGR 将超过 10%。图 3

103、5：全球安防 X 射线探测器市场规模 图 36：全球安防 X 射线探测器市场（按下游应用）资料来源：Yole，西部证券研发中心 资料来源：Yole，西部证券研发中心 2.3 竞争格局：全球市场集中度加速提升，产业转移趋势下国产替代加速竞争格局：全球市场集中度加速提升，产业转移趋势下国产替代加速 全球数字化全球数字化 X 射线射线探测器市场供给相对集中。探测器市场供给相对集中。目前在全球范围内，平板探测器主要有两大类生产供应商：1）X 射线影像设备行业巨头自建的探测器工厂，如 GE 医疗、日本佳能自建工厂，飞利浦及西门子合资设立 Trixell 等；2）专业的第三方平板探测器制造商，如奕瑞科技、

104、万睿视等。根据 IHS Markit 统计，在医疗领域，全球前五大探测器供应商市场份额超过 50%，其中奕瑞科技市占率为 8%，排名第三。图 37：全球医疗及宠物医疗平板探测器市场份额（2018 年）资料来源：IHS Makit，西部证券研发中心 海外巨头通过横向并购进一步抢占市场份额，全球市场集中度进一步提升。海外巨头通过横向并购进一步抢占市场份额，全球市场集中度进一步提升。2016 年 3 月，佳能收购了 TOSHIBA 医疗（包括旗下探测器业务）；2017 年，全球探测器行业龙头万睿视收购传统巨头珀金埃尔默（Perkin Elmer）影像部件业务，进一步扩大其在行业内的领先优势。未来，随

105、着市场竞争不断加剧，探测器行业整合速度将会进一步加快，最终将导致市场资源逐渐集中到少数几家掌握核心技术优势，拥有优质产品、良好客户群、渠道基础和管理能力的厂商。9.7%9.8%9.9%10.0%10.1%10.2%10.3%10.4%10.5%10.6%050030035040045050020182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E安防市场规模（百万美元）yoy63%67%15%14%22%19%0%20%40%60%80%100%2018(US$260M)2024E(US$470M)机场安防货物安防其他24%20%8%6%6%5%3%

106、3%3%3%3%3%4%3%8%Varex ImagingTrixell Thales奕瑞科技VieworksFujifilmCanonHammamstsuHologicCareRayTeledyne DalsaKonica MinoltaRayenceCnanon Electron Tubes&DevicesCarestreamOthers 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 38：全球巨头加快收购步伐 资料来源：Yole，西部证券研发中心 产业转移趋势下，国产厂商后来者居上。产业转移趋势下，

107、国产厂商后来者居上。目前 X 射线探测器产业正在经历“欧美-日韩-中国”产业转移过程。21 世纪初，全球医疗器械行业巨头 GE 医疗、飞利浦和西门子率先完成探测器产品的研发工作；此后，日韩系厂商开始规模化生产数字化 X 射线探测器。而目前国内已培养和吸引了一批具有世界前沿视野的核心人才，以奕瑞为代表的国内厂家，拥有较高的产品性价比优势与完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断，基本具备了接纳全球 X 射线探测器产能转移的能力。在日趋激烈的市场竞争中，具有明显研发速度优势和成本优势的中国将成为 X 射线探测器产业转移的基地，以奕瑞为代表的国产厂商市占率持续提升，

108、据康众医疗招股说明书数据显示，2019年中国医疗及宠物医疗领域平板探测器国产化率已增长至 34.7%。图 39：国内医疗及宠物医疗平板探测器国产化率 资料来源：康众医疗招股说明书，西部证券研发中心 25%27%29%31%33%35%37%20019中国医疗及宠物医疗领域平板探测器国产化率中国医疗及宠物医疗领域平板探测器国产化率 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、公司：从价格突破，以技术取胜，绑定优质客户公司：从价格突破，以技术取胜，绑定优质客户 3.1 价格端：主动

109、以价换量效果显著，加速抢占市场份额价格端：主动以价换量效果显著，加速抢占市场份额 以价换量策略效果显著，市场份额显著提升。以价换量策略效果显著，市场份额显著提升。奕瑞为应对全球市场竞争，主动调整产品售价，采用“以价换量”的方式快速抢占市场份额。从出货量数据来看，公司以价换量效果显著，2022 年公司 X 射线探测器销售量达 9.13 万台，2017-22 年 CAGR 为 73.53%。公司主动调整产品售价的策略，对同行业主要竞争对手造成较大的竞争压力。特别是欧美等发达国家和地区竞争对手，无论是第三方平板探测器制造商还是行业巨头自建工厂，由于其本身运营成本较高，产品及技术迭代速度较慢，在奕瑞主

110、导的产品价格调整过程中，其利润空间被逐渐压缩或其自产成本已不具备经济性。而在此过程中，奕瑞科技持续抢占市场份额，市占率显著提升。2021 年公司在全球市占率（按销量计算）达到 16.9%，较 2018年增长超过 10pct。图 40：奕瑞科技 X 射线探测器销量 图 41：奕瑞科技 X 射线探测器全球市场占有率（按销量计算）资料来源：奕瑞科技招股说明书，可转债募集说明书，2022 年财报，西部证券研发中心 资料来源：奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 成本优势支撑以价换量策略，盈利能力业内领先。成本优势支撑以价换量策略，盈利能力业内领先。奕瑞通过生产规模化、优化供应商结构、供应链本土化

111、、核心部件自主设计等措施，有效降低产品成本，凭借优秀的成本管控能力支撑公司以价换量的策略，保证公司产品单价低于同行的同时仍然保持毛利率的领先。培养本土化供应链，优化供应商结构。培养本土化供应链，优化供应商结构。公司绝大部分核心原材料均从国内供应商采购。与此同时，公司在本土供应商中逐步增加可以相互替代的供应商，以降低公司原材料采购集中的风险。2017-2021 年前五大供应商比例逐年下降。以 TFT SENSOR 的采购为例，2017 年、2018 年公司向深天马采购 TFT SENSOR 等关键原材料占采购总额的比例分别为 22.06%和 23.47%；2019 年起，公司引入友达光电等多家供

112、应商以降低TFT SENSOR 的采购集中度，2019年公司向深天马采购占比下降至16.42%。核心部件自主设计，延伸上游产业链。核心部件自主设计，延伸上游产业链。2018 年太仓生产基地开始投入使用。一方面，太仓基地带动公司产销规模扩大，降低原材料采购单价；另一方面，太仓基地新增SMT 贴片及 TFT 绑定生产线，带动公司产业链向上游延伸，不再外购 PCBA 和已绑定的 TFT 玻璃成品，使得公司在成本管控及单位售价方面具有较强的竞争优势。0%20%40%60%80%100%120%140%160%000004000050000600007000080000900001

113、000002002020212022销量（台）yoy5.30%16.90%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20182021市占率 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42：公司前五大供应商采购比例 图 43：公司在深天马的采购比例 资料来源：奕瑞科技招股说明书，奕瑞 2022-22 年财报，西部证券研发中心 资料来源：奕瑞科技招股说明书，奕瑞 2022-22 年财报，西部证券研发中心 图 44：同行业可比公司产品单价对比 图 45：同行业可比公司毛利率对比

114、 资料来源：奕瑞科技招股说明书，康众医疗招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 3.2 产品端：产品性能与国外竞品比肩产品端：产品性能与国外竞品比肩，打破海外垄断，打破海外垄断 产品布局全面，技术业内领先。产品布局全面，技术业内领先。通过十余年的深耕，公司已成为全球为数不多的、掌握全部主要核心技术的数字化 X 射线探测器生产商之一，包括传感器设计和制程技术、闪烁材料及封装工艺技术、读出芯片及低噪声电子技术、X 光智能探测及获取技术及探测器物理研究和医学图像算法技术。同时公司还是全球少数几家同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术并具

115、备量产能力的 X 射线探测器公司之一。目前公司产品在图像性能、质量稳定性和可靠性等方面均已达到全球领先水平，可以与同业竞品相媲美，甚至实现了超越。表 8：公司 X 射线探测器产品布局 探测器类型探测器类型 技术路线技术路线 应用领域应用领域 探测器主要供应商探测器主要供应商 发行人技术水平发行人技术水平 平板探测器 CMOS 普放、乳腺 发行人、Dalsa 国际持平 外科手术和介入设备 发行人、万睿视、Dalsa、日本佳能 国内领先 口内摄影系统 发行人、Vatech、Carestream、日本滨松 国际持平 口腔 CBCT 发行人、万睿视、Dalsa、Rayence 国际持平 工业 发行人、

116、万睿视、Dalsa、Rayence 国际持平 0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022前五大供应商0%5%10%15%20%25%20020深天马024688200019奕瑞科技（万元）康众医疗（万元）普放乳腺工业0%10%20%30%40%50%60%70%20022H1RayenceVieworks康众医疗奕瑞科技 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投

117、资评级说明和声明 IGZO 外科手术和介入设备 发行人 国际领先 口腔 CBCT 发行人、Vieworks 国际领先 非晶硅 普放、乳腺 发行人、万睿视、Trixell、日本佳能、康众医疗 国际领先 外科手术和介入设备 发行人、万睿视、Trixell 国际持平 兽用 发行人、万睿视、日本佳能、Rayence 国际领先 工业 发行人、万睿视 国际领先 柔性 普放 发行人、锐珂医疗、富士 国际领先 兽用 发行人 国际领先 工业 发行人、DRTECH 国际领先 PD 探测器模组 线阵 LDA 探测器 安全检查、车检设备 发行人、日本滨松、DT 国际持平 面阵 CT 探测模组 CT 系统 DT、日本滨

118、松 准直器（ASG）、闪烁体晶体、PD 已完成开发，CT 探测器整机正在开发中，预计 2022 年下半年完成样机 资料来源：奕瑞科技向不特定对象发行可转换公司债券申请文件审核问询函的回复（二次修订稿），西部证券研发中心 公司坚持“研究一代”公司坚持“研究一代”+“预研一代”“预研一代”+“开发一代”的研发模式，持续推动科技成果与“开发一代”的研发模式，持续推动科技成果与产业深度融合，产业深度融合，成长为国内数字化成长为国内数字化 X 线探测器进口替代进程的主导者线探测器进口替代进程的主导者。静态领域：公司生产的静态非晶硅平板探测器已成为国外进口品牌的理想替代产品，静态领域：公司生产的静态非晶硅

119、平板探测器已成为国外进口品牌的理想替代产品，覆盖了覆盖了 10 x12 英寸、英寸、14x17 英寸、英寸、17x17 英寸等主流产品成像尺寸。英寸等主流产品成像尺寸。目前，公司上述产品已被上海联影、万东医疗、普爱医疗、蓝韵影像、东软医疗等国内主要医疗影像厂商采用，打破了国内市场原先由海外品牌垄断的局面。其中，17x17 英寸、14x17英寸数字化 X 线探测器率先出口北美并成为北美基础产品市场最大厂商（原 Viztek，现被柯尼卡收购）的主供产品；基于 14x17 英寸有线数字化 X 线探测器为西门子、飞利浦定制开发产品成功替代外资品牌，打入供应商体系。同时，公司在行业内率先提出无线智能电子

120、暗盒概念，并以此成功研发出 Mars-V系列无线数字化 X线探测器。动态领域：动态领域：公司致力于将国内数字公司致力于将国内数字化化 X 线探测器产品向高端领先型的发展。线探测器产品向高端领先型的发展。公司生产的 9x9 英寸动态非晶硅探测器已进入国内骨科 C 形臂整机市场，有效替代 CCD+影像增强器解决方案。17x17 英寸动态非晶硅探测器已在国产数字胃肠整机中替代了国外竞争对手产品，其高能防护版本产品已进入安科锐等全球著名放疗设备厂商。2018 年，公司发布 IGZO 动态数字化 X 线探测器，并已进入国内牙科整机市场，成为国外竞争对手 CMOS 探测器的高性能替代方案。此外，5x5 英

121、寸、17x17 英寸工业动态产品已批量发货，应用于铸件检测、点料、SMT 检查、电池在线检测等多个领域，替代国外竞争对手产品。3.3 客户端：坚持全球化战略，与全球头部客户深度绑定客户端：坚持全球化战略，与全球头部客户深度绑定 聚焦大客户，聚焦大客户，与国内外头部客户深度合作。与国内外头部客户深度合作。X 射线探测器是影响设备的核心部件，决定了整机系统的成像质量，成本占整机成本较高。因此整机厂商的 X 射线探测器产品验证周期长，且达成合作后合作关系将保持相对稳定。因此公司持续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、和墨西哥均建立了海外服务平台或销售团队，与医用领域柯尼卡、锐珂、富士

122、、西门子、DRGEM、万东医疗、联影医疗等；齿科领域美亚光电、朗视、博恩登特、菲森、啄木鸟等；工业领域正业科技、日联科技、贝克休斯 GE 以及国 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内主要新能源电池和电子检测设备供应商建立了良好的合作关系。据 Evaluate MedTech 数据显示，2017 年全球医学影像设备和核心部件市场份额排名前十的厂商中有 5 家为公司客户，占比达 53.6%。展望未来伴随公司布局中高端探测器产品，将有望覆盖客户的更多中高端产品品类，加深与客户之间的合作关系。表 9：20

123、17 年全球医学影像设备和核心部件市场格局 排名排名 公司公司 销售额（亿美元）销售额（亿美元）市场份额市场份额 2017 2024E 2017 2024E 1 西门子 91.68 119.9 23.2%23.5%2 通用电气 87.69 110.06 22.2%21.6%3 飞利浦 77.87 108.13 19.7%21.2%4 佳能 38.9 44.15 9.8%8.7%5 富士 21.89 28.21 5.5%5.5%6 锐珂医疗 11.8 15.47 3.0%3.0%7 日立 11.69 13.62 3.0%2.7%8 柯尼卡 8.71 9.36 2.2%1.8%9 豪洛捷 5.99

124、 7.31 1.5%1.4%10 万睿视 5.57 7.84 1.4%1.5%合计 361.79 464.05 91.5%90.9%奕瑞科技客户占比奕瑞科技客户占比 211.95 281.07 53.6%55.0%资料来源：前瞻研究院，EvaluateMedTech，西部证券研发中心 四、四、展望：横向扩张展望：横向扩张+纵向延伸，打开业务天花板纵向延伸，打开业务天花板 4.1 横向扩张：从探测器配套供应商发展为零部件一站式供应商横向扩张：从探测器配套供应商发展为零部件一站式供应商 由点到面横向铺开，由点到面横向铺开，打造打造零部件一站式供应商。零部件一站式供应商。奕瑞此前主要产品为 X 射线

125、探测器且主要集中于医疗普放领域，公司以此为基础进行横向拓张：1）应用领域方面：）应用领域方面：积极布局齿科、兽用、工业、安防等新兴领域，完善高端、动态产品布局，优化产品结构。目前公司已推出 Pluto 系列（齿科）、NDT 系列（工业安防）、DTDI 等产品；2）探测器类型方面：）探测器类型方面：积极布局 X 射线线阵探测器及 CT 探测器等高端产品，现已推出 Satu 系列线阵探测器，CT 探测器仍处于研发阶段；3）零部件方面：）零部件方面：积极布局高压发生器、组合式射线源、微焦点 X射线源等其他 X 射线检测设备核心零部件。我们认为，公司由点到面进行业务的横向铺开，未来有望成为 X 射线影

126、像设备核心零部件一体化供应商，打开成长天花板。公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 46：奕瑞科技产品布局 资料来源：奕瑞科技公司官网，西部证券研发中心 4.2 纵向延伸：布局上游零部件，推动核心材料实现自主可控纵向延伸：布局上游零部件，推动核心材料实现自主可控 向产业链上游拓展，有望实现核心原材料的自主可控。向产业链上游拓展，有望实现核心原材料的自主可控。为降低原材料供应风险，有效降低生产成本，公司积极布局上游零部件，推动供应链国产化以及核心材料的自主可控。闪烁体材料：闪烁体材料：碘化铯晶体（碘

127、化铯晶体（CsI）、硫氧化钆陶瓷（）、硫氧化钆陶瓷（GOS）和钨酸镉晶体（）和钨酸镉晶体（CWO）是）是 X 射线探测器和射线探测器和CT 探测器的核心原材料。探测器的核心原材料。闪烁体性能和制备工艺对光转化率、余晖、空间分辨率等性能有着至关重要的影响，其生产工艺门槛较高，且量产良率控制难度较大。目前上述闪烁体材料核心技术和产能主要掌握在日本滨松、日本日立、日本东芝、法国圣戈班等国外巨头手中，大部分探测器制造商通过外购方式获取闪烁体，自建闪烁体生产线的厂家较少。公司目前自研闪烁体材料的关键指标已达到或接近海外精品的水平公司目前自研闪烁体材料的关键指标已达到或接近海外精品的水平。其中碘化铯晶体（

128、CsI）、钨酸镉晶体（CWO）已能满足 LDA 探测器性能需求，现已进行小批量生产，公司部分线阵探测器产品已开始使用自产闪烁体，同时还向部分客户提供样品进行测试；工业及安检探测器适用的 GOS 闪烁体已开发并进入量产阶段；医疗 CT 探测器适用的 GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。2022 年底公司发行可转债募集资金，其中部分资金将用于新建闪烁体材料生产线，我们认为公司通过新建产线不仅可以实现探测器核心原料的国产化，打破国外巨头垄断，保证上游原材料供应的自主可控，还可以有效降低生产成本，提高公司产品的市场竞争力。表 10：奕瑞科技闪烁体产品核心指标与友

129、商对比 项目项目 关键指标关键指标 发行人发行人 国外竞品国外竞品 碘化铯晶体（CsI）光输出（相对 NaI（Tl）40-50%45%衰减时间（ns）1000 1000 余辉 3%6ms 1%100ms 0.55%6ms 发光主峰（nm）560 550 闪烁体闪烁体/光电二极管光电二极管高压发生器高压发生器X射线探测器射线探测器X射线源射线源GAGG晶体及阵列CsI晶体及阵列GOS陶瓷及阵列CWO晶体及阵列光电二极管芯片Mars系列NDT系列（工业）Luna系列Venu系列Mammo系列（乳腺）Mercu系列Jupi系列Pluto系列（齿科）Satu系列（线阵）DTDIGemini系列150W

130、/770W/1kW/1.2kW/3.5kW/5kW/15kWCanis系列便携式X射线机Libra系列90kV/130kV/150kV微焦点X射线源Pyxis系列医用CT高压发生器Fornax系列大功率CBCT高压发生器CETUS系列静态高压发生器 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 折射率（max）1.8 1.8 钨酸镉晶体（CWO）光输出（相对 NaI（Tl）30-50%30-50%衰减时间（ns）14,000 14,000 余辉 0.013ms 0.13ms 发光主峰（nm）480 475 折

131、射率（max）2.3-硫氧化钆陶瓷（GOS）光输出（相对 NaI（Tl）30-50%40-50%衰减时间（ns）3 3 余辉 0.033ms 0.01%50ms 0.033ms 0.002%50ms 发光主峰（nm）510 512 资料来源：奕瑞科技发行人及保荐机构关于上海奕瑞光电子科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券申请文件审核问询函的回复（二次修订稿），西部证券研发中心 注：光输出越高、衰减时间越短、余晖越小、折射率越高，代表产品性能越好；发光主峰越长，与光电尔激光（PD）相应波长匹配性越好。读出芯片：读出芯片：优质探测器图像的获取，需要前端高性能读出芯片及后端低噪声电子处理。优

132、质探测器图像的获取，需要前端高性能读出芯片及后端低噪声电子处理。公司作为一种特殊 IC 的 Design House，开发了用于数字化 X 射线探测器的模拟前端+AD 芯片，并成功流片，目前已经在线阵探测器及工业动态探测器上完成商用量产，属于国内首创，性能达到国际同类产品水平。与此同时公司还正在着手自主研发 TDI 图像传感器芯片、高分辨率小尺寸 CMOS 图像传感器芯片、高性能 CT 图像传感器芯片、高性能硅光电倍增管芯片以及碲锌镉光子计数传感器芯片等上游芯片。表 11：奕瑞科技在研项目 领域分类领域分类 项目名称项目名称 立项范围立项范围 所处阶段所处阶段 新型材料及工艺 新型闪烁体材料项

133、目 自主立项 小批量生产阶段 低余晖碘化铯晶体研制项目 自主立项 中试阶段 闪烁体阵列的自动化加工 自主立项 中试阶段 多通道双能工业 CT 探测器模组研发项目 自主立项 中试阶段 高穿透性集装箱检测 4.6mm 探测器模块研发项目 自主立项 中试阶段 二维闪烁陶瓷 GOS 阵列抗辐照能力提升技术研发项目 自主立项 在研阶段 大颗粒高纯碘化铯提纯工艺研发项目 自主立项 在研阶段 核心传感器及芯片 TDI 图像传感器芯片研发项目 自主立项 在研阶段 高分辨率小尺寸 CMOS 图像传感器芯片研发项目 自主立项 在研阶段 线阵检测图像传感器芯片研发项目 自主立项 小批量生产阶段 高性能 CT 图像传

134、感器芯片研发项目 自主立项 在研阶段 高性能硅光电倍增管芯片研发项目 自主立项 在研阶段 碲锌镉光子计数传感器芯片研发项目 自主立项 在研阶段 资料来源：奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 准直器和光电二极管：准直器和光电二极管：准直器（准直器（ASG）的主要功能是阻挡入射的）的主要功能是阻挡入射的 X 射线射线的散射光，从而提升影像清晰度。的散射光，从而提升影像清晰度。目前，公司自研的准直器（ASG）使用“二维栅”结构，具备良好的防散射能力，已完成部分医

135、疗 CT 用二维准直器的研发及国内客户导入，进入小规模量产阶段；同时积极开拓安检CT 用二维准直器。光电二极管（光电二极管（PD）的主要功能是将闪烁体发出的可见光转换成电信号。）的主要功能是将闪烁体发出的可见光转换成电信号。PD 的性能直接影响到 CT 整机系统性能，比如噪声、灵敏度、响应速率、均匀性、温漂、时漂等。目前，公司设计了 CT 用高性能背入式 PD 并提供客户进行测试，在主要技术指标上均已满足客户前期测试需求。表 12：奕瑞科技 CT 探测器核心部件产品核心指标与友商对比 项目项目 关键指标关键指标 公司公司 友商竞品友商竞品 1 友商竞品友商竞品 2 ASG 位置精准度（mm）0

136、.025 0.025 0.025 钨片厚度（mm）0.080.10 0.1 0.1 机械强度 强度、机械稳定性好 脆，易变形 脆，易变形 PD 暗电流 2pA10mV 5pA10mV 1pA10mV 电容 15pF/mm2 17pF/mm2 15pF/mm2 光响应 0.38A/W550nm 0.4A/W550nm 0.37A/W550nm 资料来源：奕瑞科技可转债募集说明书，西部证券研发中心 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 基本假设基本假设 1）静态静态 X 射线探测器射线探测器：2022 年静态 X 射线探测器收入为 8.16 亿元，同比增长 8.9%。静态

137、 X 射线探测器主要用于数字化 X 射线摄影系统（DR）和数字化乳腺 X 射线摄影系统（FFDM）及口内摄影系统，其中 DR 为主要的应用场景。由于十三五期间，在基层医疗建设及分级诊疗制度推动下，DR 行业出现集中采购项目潮，提前释放了基层采购的需求，且 DR 属于耐用性医用设备，设备更换周期长，因此 DR 市场目前处于低速增长阶段。所以我们假设 2023-2025 年静态 X 射线探测器收入分别为8.81/9.34/9.71亿元，同比增长8.0%/6.0%/4.0%。2022年该板块业务毛利率为53.99%，同比增长 1.62pct，主要得益于公司采取生产规模化、供应商结构优化、核心部件自主

138、设计等措施，有效降低产品成本。因此我们认为公司该板块业务毛利率有望保持小幅上升趋势，我们假设2023-25年静态X射线探测器毛利率分别为54.0%/54.5%/55.0%。2）动态动态 X 射线探测器：射线探测器：2022 年动态 X 射线探测器收入为 6.34 亿元，同比增长 68.1%。我们认为受益于下游齿科、工业等领域的旺盛需求，叠加公司持续导入海内外头部客户，公司该板块业务有望持续保持高增长态势。同时公司还在持续加大对 CT 探测器、TDI 探测器、光子技术探测器等新型探测器的研发投入，此类产品市场空间广阔、竞争格局更优、附加值更高，预计明后年放量，有望为公司贡献显著的业绩增量。因此我

139、们假设 2023-2025 年动态 X 射线探测器收入分别为 9.69/14.73/22.09 亿元，同比增长 52.9%/52.0%/50.0%。2022 年该板块业务毛利率为 65.38%，同比降低 0.5pct。我 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 们认为伴随着未来高附加值高毛利率产品占比的提升，叠加降本增效措施持续突进，公司该板块业务毛利率有望持续优化。因此，我们假设 2023-25 年动态 X 射线探测器毛利率分别为 65.5%/65.7%/66.0%。3）其他：其他：2022 年其他业

140、务收入为 9970 万元，同比增长 62.6%，主要得益于公司医疗射线源上线形成一定的销售收入。公司立足于“Detector+”战略，积极布局高压发生器、组合式射线源、微焦点 X 射线源等其他 X 射线检测设备核心零部件，目前公司已经成功推出 90kV/130kV/150kV 微焦点 X 射线源，预计明后年上量，公司该板块业务收入未来 2-3 年有望实现加速增长。因此我们假设 2023-25 年其他业务收入分别为1.65/2.63/4.08亿元，同比增长65.0%/60.0%/50.0%。2022年该板块毛利率为33.56%，我们认为伴随高毛利 X 射线源实现批量出货，公司该板块业务毛利率有望

141、实现显著提升。因此，我们假设 2023-25 年其他业务毛利率分别为 40.0%/42.0%/45.0%。盈利预测结果：预计盈利预测结果：预计 2023-25 年营业收入分别为年营业收入分别为 20.15/26.70/35.89 亿元，同比增长亿元，同比增长30.0%/32.5%/34.4%。2023-25 年毛利率分别为年毛利率分别为 58.39%/59.45%/60.63%。表 13：主营业务收入预测（百万元）（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 784.1 1187.4 1549.1 2014.6 2670.1 3588.7 yoy

142、 43.6%51.4%30.5%30.0%32.5%34.4%毛利率 51.80%55.25%57.33%58.39%59.45%60.63%静态 601.3 749.2 815.8 881.1 933.9 971.3 yoy 24.6%8.9%8.0%6.0%4.0%毛利率 51.04%52.37%53.99%54.00%54.50%55.00%动态 138.6 376.9 633.6 969.0 1472.9 2209.3 yoy 171.9%68.1%52.9%52.0%50.0%毛利率 57.83%65.88%65.38%65.50%65.70%66.00%其他 44.2 61.3 9

143、9.7 164.5 263.3 408.1 yoy 68.5%38.8%62.6%65.0%60.0%55.0%毛利率 43.28%25.07%33.56%40.00%42.00%45.00%资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.2 相对估值相对估值 我们选择康众医疗、日联科技、美亚光电、迈瑞医疗和联影医疗作为可比公司，其中康众医疗为 X 射线探测器生产厂商；日联科技为微焦点 X射线源及工业 X 射线检测设备厂商；美亚光电、迈瑞医疗、联影医疗为医疗 DR 设备厂商。考虑到考虑到 1）探测器：）探测器：受益于下游齿科、工业等领域需求高增，叠加高附加值探测器新品的陆续推出及新增产能的持续释放，

144、动态 X 射线探测器产品未来成长空间广阔，市占率有望持续提升；2）其他：）其他：公司基于“Detctor+”战略积极进行产品线的横向扩张和产业链的纵向延伸，射线源、高压发生器等新核心部件产品将会在未来 2-3 年实现放量，将会显著增厚业绩。因此我们认为应当采用 PEG 估值法或远期估值法对公司的公允价值进行估算。PEG 估值法：估值法：参考可比公司2023年PEG水平，考虑到奕瑞远期复合增速较快，我们给予公司23年1.15x 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 PEG，对应 PE 为 40.0 x，

145、对应 23 年市值为 322.7 亿元。表 14：可比公司估值表 公司公司 代码代码 股价股价 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）G PE/G 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 23-25 CAGR 2023E 康众医疗 688607.SH 18.49 0.47 0.82 1.02 39.75 22.63 18.11 48.16%0.83 日联科技 688531.SH 126.90 2.18 3.87 6.42 58.33 32.78 19.75 71.84%0.81 美亚光电 002690.SZ 24.47 0.93 1.11 1.33 26.20 22

146、.04 18.43 19.24%1.36 迈瑞医疗 300760.SZ 270.21 9.58 11.57 13.95 28.20 23.36 19.37 20.67%1.36 联影医疗 688271.SH 135.02 2.50 3.15 3.93 53.95 42.85 34.38 25.27%2.13 平均平均 41.29 28.73 22.01 37.04%1.30 奕瑞科技奕瑞科技 688301.SH 251.77 7.93 10.58 14.30 31.76 23.80 17.61 34.30%0.93 资料来源：wind，西部证券研发中心（最新股价为 2023 年 8 月 10

147、日收盘价，可比公司来自 Wind 一致预期）远期估值法：远期估值法：参考可比公司 2025 年 22.01x PE，考虑到奕瑞远期动态探测器的高成长性和 X 射线源业务的发展潜力，我们给予公司 2025 年 25.00 x PE，按照 wacc=6.14%，折现到 2023 年，对应 23 年市值为 322.9 亿元。表 15：WACC 计算公式 指标指标 取值取值 贝塔值（）0.79 无风险利率 Rf 3.06%市场的预期收益率 Rm 6.09%债务资本成本 Kd 8.54%债务资本比重 Wd 22.00%股权资本成本 Ke 5.47%加权平均资本成本加权平均资本成本 WACC 6.14%资

148、料来源：Wind，中国债券信息网，西部证券研发中心 表 16：远期估值法 估值（百万元）估值（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 2023-25 CAGR 营业总收入营业总收入 1,549 2,015 2,670 3,589 33.47%静态 816 881 934 971 5.00%动态 634 969 1,473 2,209 51.00%其它 100 165 263 408 57.48%归母净利润归母净利润 641 807 1,077 1,455 34.30%估值倍数（P/E）25 2025E 目标市值 36,376 折现率 6.14%2023E 目标市值目标市值 32

149、,286 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 综上所述，我们选取二者较低值，综上所述，我们选取二者较低值，给予公司给予公司 2023 年目标市值为年目标市值为 322.7 亿元亿元。5.3 投资建议投资建议 公司作为国内 X 射线探测器龙头厂商，我们看好公司基于“Detector+”战略，进一步完善医疗、工业等领域的探测器产品线，加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件产品的平台化布局，以及加强对上游零部件和材料的研发投入，从而实现产品线的横向扩张和产业

150、链的纵向延伸，打开业绩成长天花板。我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 20.15/26.70/35.89 亿元，2023-25 年 CAGR 为 33.47%；2023-25 年归母净利润为8.07/10.77/14.55 亿元，2023-25 年 CAGR 为 34.30%。首次覆盖，给予“买入”评级。六、六、风险提示风险提示 1、新技术、新技术及及新产品新产品销售不及预期销售不及预期风险风险：公司未来将进一步扩充工业安防及动态领域的产品布局，积极探索准直器、闪烁体、光电二极管等探测器上游零部件，并加大对高压发生器、球管、组合式射线源等新核心部件产品的平台化研发投入。若上述领域的

151、新产品、新技术、新材料的研发和销售不及预期，将会对公司的经营业绩和长远发展造成不利影响。2、毛利率下降风险：、毛利率下降风险：未来如果下游客户需求下降、行业竞争加剧等可能导致产品价格下降；或者公司未能有效控制产品成本；或者高毛利的新产品销售未达预期；或者受到宏观经济贸易环境等影响，公司将可能面临毛利率水平下降的风险。3、汇率损益风险：、汇率损益风险：公司与境外客户及一部分境外供应商主要使用外币定价结算。因此人民币汇率波动将直接影响公司产品出口价格的竞争力，进而对公司经营业绩造成一定影响；同时，公司外销收入占比较高，人民币汇率波动还将直接影响公司汇兑损益金额。因此，如果未来人民币大幅升值，可能对

152、公司盈利能力造成一定影响。公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,425 2,709 3,053 3,278 3,606 营业收入营业收入 1,187 1,549 2,015 2,670 3,589 应收款项 389 472 601 873 1,1

153、75 营业成本 531 661 838 1,083 1,413 存货净额 330 658 503 650 848 营业税金及附加 5 10 12 16 22 其他流动资产 903 690 705 705 705 销售费用 58 87 105 134 172 流动资产合计流动资产合计 3,047 4,528 4,861 5,506 6,334 管理费用 202 329 363 475 632 固定资产及在建工程 228 441 674 994 1,396 财务费用(17)(62)(61)(78)(98)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(142)(184)(139)(155)

154、(165)无形资产 20 174 373 573 773 营业利润营业利润 550 709 897 1,195 1,614 其他非流动资产 243 675 460 523 548 营业外净收支 10(0)(0)(0)(0)非流动资产合计非流动资产合计 490 1,291 1,507 2,090 2,717 利润总额利润总额 560 709 897 1,195 1,614 资产总计资产总计 3,537 5,819 6,369 7,596 9,051 所得税费用 75 70 90 120 161 短期借款 52 131 79 324 421 净利润净利润 485 639 807 1,076 1,4

155、53 应付款项 304 375 433 570 706 少数股东损益 1(3)0(1)(2)其他流动负债 21 17 24 21 21 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 484 641 807 1,077 1,455 流动负债合计流动负债合计 376 523 536 915 1,148 长期借款及应付债券 0 1,176 1,178 1,177 1,177 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 84 216 122 138 155 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 84 1,392 1,300 1,315 1,332 ROE 17

156、.0%18.5%19.2%21.9%24.5%负债合计负债合计 461 1,915 1,836 2,230 2,480 毛利率 55.2%57.3%58.4%59.4%60.6%股本 73 73 102 102 102 营业利润率 46.3%45.7%44.5%44.8%45.0%股东权益 3,077 3,904 4,533 5,366 6,571 销售净利率 40.8%41.2%40.1%40.3%40.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,537 5,819 6,369 7,596 9,051 成长能力成长能力 营业收入增长率 51.4%30.5%30.0%32.5%34.4%现金

157、流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 118.5%28.9%26.5%33.3%35.1%净利润 485 639 807 1,076 1,453 归母净利润增长率 117.8%32.5%25.8%33.5%35.2%折旧摊销 34(121)22 35 53 偿债能力偿债能力 利息费用(17)(62)(61)(78)(98)资产负债率 13.0%32.9%28.8%29.4%27.4%其他(253)(139)182(339)(409)流动比 8.09 8.66 9.07 6.02 5.52 经营活动现金流经营活动现金流 248

158、 317 950 694 998 速动比 7.22 7.40 8.13 5.31 4.78 资本支出(192)(717)(452)(552)(652)其他 154 245 18 4 33 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(38)(472)(435)(548)(620)每股指标每股指标 债务融资 4 1,327 6 322 197 EPS 4.76 6.30 7.93 10.58 14.30 权益融资(144)(126)(178)(242)(248)BVPS 29.99 38.09 44.27 52.47 64.3

159、3 其它 40 192 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(101)1,393(171)80(51)P/E 52.9 40.0 31.8 23.8 17.6 汇率变动 P/B 8.4 6.6 5.7 4.8 3.9 现金净增加额现金净增加额 109 1,238 344 225 328 P/S 21.6 16.5 12.7 9.6 7.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|奕瑞科技 西部证券西部证券 2023 年年 08 月月 11 日日 39|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6

160、-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资

161、评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12

162、层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式

163、传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、

164、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素

165、，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关

166、于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。