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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 计算机 2024 年 06 月 24 日 云从科技(688327)深耕行业场景的 AI 先行者-AIGC 系列深度之 30报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：孵化于中科院，专注应用落地的 AI 解决方案提供商。云从科技成立于 2015 年，起步较晚但凭借深厚技术积累同时承建国家 3 大平台。创始人周曦此前为中科院电子信息技术研究所副所长，自 2006 年起带领团队屡获人工智能世界大赛冠军。核心产品人机协同操作系统和人工智能解决方案深耕于治理、金融、出行、商业、泛 AI 等多行业场景。大模型前瞻布局，自研技术架构刷新 4 项世界记录。公司以计

2、算机视觉技术为核心，主要技术在权威数据集上取得领先。2023年5月18日发布从容大模型，根据SuperCLUE 2024年 4 月榜单，从容大模型 V1.5 在国内大模型中排第 7。采用公司自研“All in One”基础架构，发表论文入选计算机科学多媒体领域顶尖会议 ACM MM，在 4 项公开数据集上测评结果达到 SOTA，技术路径与当下 OpenAI 最新思路类似。具备行业积累优势，产品线全面升级，和华为昇腾生态合作。1）重视行业落地，公司定增募集用于行业精灵大模型研发，过往行业经验积累有助于快速完成通用模型到专业模型的迁移。2）探索 AI Agent 能力，公司 CWOS 平台着重于规

3、划、应用能力，提升 AI 算法模型生产效率、提高决策效率以及探索行业智能化升级和新业务场景突破。3）产品线全面升级，已与多行业领域 B 端客户合作落地。4）华为昇腾生态合作，推出从容训推一体机满足企业私有化部署需求。智慧治理为本，金融、出行和商业场景快速发展。截至 2023 年，已覆盖超 100 家金融机构（包括 6 大国有银行），上百座民用枢纽机场（包括国内 10 大机场的 9 座重要机场），全国 30 个省级行政区政法、学校、景区等多类场景。泛化性提升加速布局创新应用场景，公司在制造、能源、教育、文旅等场景均有进展，与主要客户共同打造标杆性行业大模型及落地应用。各版块预计：1）智慧治理受宏

4、观经济形势短期承压；2）金融、出行、商业板块随大模型落地和出行及线下商业回暖带来新增量；3）募投项目的完成推动创新领域发展。考虑到 1）智慧治理受宏观环境影响，2025 年有望恢复增长；2）行业大模型落地商业化仍需时间，在金融、出行、商业以及创新领域的收入预计在 2025 年开始有所体现，我们预计公司 2025 年收入有望实现 52%的高增长，选择 2025 年作为估值年份。2024-2026年收入预测为 8.03、12.21、16.09 亿元，归母净利润预测为-4.59、-3.52、-2.75 亿元。目标市值 148.1 亿元（12x2025 年 PS），首次覆盖给予“买入”评级。核心假设风

5、险：AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。市场数据：2024 年 06 月 24 日 收盘价（元）10.59 一年内最高/最低（元）22.00/9.95 市净率 7.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）7,964 上证指数/深证成指 2,963.10/8,924.17 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2024 年 03 月 31 日 每股净资产（元）1.47 资产负债率%50.32 总股本/流通 A 股（百万）1,037/752 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析

6、师 洪依真 A0230519060003 刘洋 A0230513050006 研究支持 洪依真 A0230519060003 联系人 洪依真(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2023 2024Q1 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元）628 54 803 1,221 1,609 同比增长率（%）19.3 20.0 27.8 52.0 31.8 归母净利润（百万元）-643-161-459-352-275同比增长率（%）-每股收益（元/股）-0.62-0.15-0.44-0.34-0.27毛利率（%）52.258.153.655.456.3ROE（%）-39.

7、7-10.6-39.8-44.4-53.6市盈率-17-24-31-40 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2607-2608-2609-2610-2611-2612-2601-2602-2603-2604-2605-26-50%0%50%(收益率)云从科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共30页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预计公司 2024-2026：1）大模型助力各板块产品线拓展落地；2）CWOS 收入占比

8、提升，带动综合毛利率的上升；3）创新领域带来增量。预计 2024-2026 年营业收入为 8.03、12.21、16.09 亿元，对应增长分别为 27.8%、52.0%、31.8%。预计2024-2026 年净亏损逐渐收窄，为-4.59、-3.52、-2.75 亿元。目标市值 148.1 亿元（12x2025PS），首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 收入端增速（24-26 年）：智慧治理分别为 5.0%/20.0%/15.0%；智慧金融分别为30.0%/70.0%/30.0%；智慧出行分别为 60.0%/70.0%/40.0%；智慧商业分别为50.0%/70.0%/40.0%；泛 AI 和

9、其他分别为 80.0%/100.0%/50.0%。毛利率（24-26 年）：智慧治理分别为 45.6%/46.0%/46.0%；智慧金融分别为63.7%/64.0%/64.0%；智慧出行分别为 49.5%/49.8%/50.0%；智慧商业分别为65.1%/65.1%/65.5%；泛 AI 和其他分别为 67.0%/67.0%/67.3%。有别于大众的认识 市场认为 AI 厂商同质化严重，云从科技优势不突出。我们认为 1）公司技术优势前沿：公司在 2023 年 7 月即发表了多模态大模型 All in One 架构，其原理是在输入层对视觉编码和语言编码进行特征对齐，输入 Transformer

10、同时提取多模态特征避免信息丢失，而 OpenAI 在最新发布的 GPT-4o 模型上采用了相同思路，证明公司在技术层具备前沿优势；2）行业经验积累优势：此前公司已覆盖超 100 家金融机构（包括 6 大国有银行），上百座民用枢纽机场（包括国内 10 大机场的 9 座重要机场），全国 30 个省级行政区政法、学校、景区等多类场景，行业 know-how 对公司行业大模型的研发和落地大有助力。市场认为公司主要收入来源仍为政府端项目，受宏观形势影响迎来瓶颈。我们认为公司切入了更多新兴赛道联合重点客户打造标杆产品，例如和江苏今世缘酒业打造智能制造行业大模型等。此外，和华为昇腾生态的合作有望带来更多的商

11、业突破。股价表现的催化剂 AI 大模型技术的突破；公司行业专用大模型实现标杆应用；与华为合作的训推一体机快速推广。核心假设风险 AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。fYaVaYaYeZaVcWeU9P9RaQsQnNsQtPlOpPrPjMoMoQbRmNrRvPtQpMNZqNtO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共30页 简单金融 成就梦想 1.专注于应用落地的 AI 解决方案提供商.6 2.聚焦人机交互技术，前瞻布局大模型.9 2.1 大模型布局完善，重视行业赋能.9 2.2 自研技术架构，刷新 4

12、 项世界纪录.12 2.3 产品线全面升级，和华为昇腾生态合作.14 3人工智能解决方案：智慧治理为本，金融、出行、商业场景快速发展.18 3.1 智慧治理：公司立足之本.19 3.2 智慧金融：金融行业大模型多地认证.20 3.3 智慧出行：持续打造跨场景一体化出行服务体验.21 3.4 智慧商业：AI 赋能，应用场景日益丰富.22 3.5 泛 AI 领域：打造创新领域行业大模型标杆.23 4.盈利估值预测.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共30页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：云从科技发展历程.6 图 2：云从科技 2018-2023 营收

13、（百万元）.6 图 3：云从科技 2018-2023 净利润（百万元）.6 图 4：2023 年公司收入拆分（按行业）.7 图 5：2023 年收入拆分（按产品）.7 图 6：公司分业务毛利率.8 图 7：公司股权结构（截止 2024 年 6 月 22 日）.9 图 8：公司大模型技术团队架构完善.10 图 9：SuperCLUE 大模型综合排名榜单（截止 2024.4）.11 图 10：基础大模型迁移专业模型.11 图 11：行业精灵大模型预计在 2024H1 试运行.11 图 12：云从 All in One 框架.13 图 13：复杂背景环境下准确跟踪目标.13 图 14：人机协同操作系

14、统 CWOS 体系.14 图 15：云从核心产品与架构.15 图 16 从容多模态文档大模型架构.15 图 17 智能制造大模型作为专家导师伴随维修.16 图 18：智慧治理综合解决方案概览.19 图 19 智慧金融综合解决方案概览.20 图 20 智慧出行综合解决方案概览.21 图 21 智慧商业综合解决方案概览.22 表 1：云从科技关键薪酬与费用指标（百万元）.8 表 2：公司主要技术在权威数据集上取得领先.9 表 3：云从科技和商汤科技大模型路线对比.12 表 4：CWOS 主要产品.14 表 5：从容训推一体机优势.17 表 6：云从各业务场景下的解决方案.18 表 7：智慧治理 2

15、023 年新增标杆解决方案.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共30页 简单金融 成就梦想 表 8：智慧金融 2023 年新增标杆解决方案.20 表 9：智慧出行 2023 年新增标杆解决方案.22 表 10：智慧商业 2023 年新增标杆解决方案.23 表 11：泛 AI 创新领域 2023 年典型进展.23 表 12：云从科技收入及毛利率预测（百万元）.23 表 13：云从科技 2024-2026 年销售费用预测（百万元）.25 表 14：云从科技 2024-2026 年管理费用预测（百万元）.25 表 15：云从科技 2024-2026 年研发费用预测（

16、百万元）.25 表 16：云从科技可比公司估值.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共30页 简单金融 成就梦想 1.专注于应用落地的 AI 解决方案提供商 中科院背景的全栈 AI 解决方案供应商。云从科技孵化自中国科学院，创始人周曦此前为中科院电子信息技术研究所副所长，周曦博士自 2006 年起便带领团队参与人工智能世界大赛并屡获冠军，后入选中科院百人计划，人脸识别团队获得快速发展。2015 年云从科技正式成立，迅速成为人工智能领军企业同时承建三大国家平台。公司是 AI 四小龙中成立时间最晚的一家，但凭借深厚技术积累获得多个重要项目，同时承建三大国家平台：国家

17、人工智能基础资源公共服务平台、首个国家人机协同开放平台、科技部视听交互新一代人工智能开放创新平台。公司 2018 年入选 MIT2018 全球十大突破性技术，实现在机场及银行等行业的人工智能市场占有率超 70%，2021 年获工信部首批新一代人工智能产业创新重点任务揭榜优胜单位。强研发能力，携手华为发布从容大模型训推一体机。公司坚持聚焦原创多模态人机交互技术，2023 年 5 月发布自研从容大模型致力于联合多家企业打造行业大模型，后与华为携手联合发布从容大模型训推一体机，用于企业私有化部署基础大模型。图 1：云从科技发展历程 资料来源：公司官网，腾讯新闻，申万宏源研究 2023 年新签订单和收

18、入同比双高增。2023 年公司收入 6.28 亿元，同比提升 19.33%，归母净亏损 6.43 亿元，亏损收窄 2.25 亿元，经营性现金净流出 2.40 亿元。宏观经济环境逐步回暖及国家对 AI 产业政策的持续释放带来积极影响，公司 2023 年期间新签订单合同金额超 8 亿元，同比增长超 90%。图 2：云从科技 2018-2023 营收（百万元）图 3：云从科技 2018-2023 净利润（百万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源研究 公司在 AI 领域致力于将

19、感知、认知、决策的核心技术闭环运用于跨场景、跨行业的智慧解决方案，应用场景包括金融、治理、出行及商业。公司产品分为人机协同操作系统和人工智能解决方案。人机协同操作系统 CWOS 是通用或云操作系统上提供人机协同相关算力、算法和数据管理能力和应用接口的底层软件系统。人工智能解决方案则针对特定行业客户提供智能化升级解决方案。2023 年公司人机协同操作系统收入占比提升至 41.51%，成为主要产品，下游行业中智慧治理占比减少，智慧出行和智慧商业占比提升。图 4：2023 年公司收入拆分（按行业）图 5：2023 年收入拆分（按产品）资料来源：iFinD，申万宏源研究 资料来源：iFinD，申万宏源

20、研究 1）智慧治理以政府和大型企事业客户为主，助力提升治理水平和效率。截止 2023 年已服务于全国 30 个省级行政区政法、学校、景区等多类型场景，2023 收入达 3.41 亿元，因公司业务结构调整占比主动收缩 25.69pct。2）智慧金融主要为金融机构客户提供数字化身份认证及生物特征识别、业务合规与稽查、数据中台和信贷风险管理等解决方案。截止 2023 年公司已覆盖 6 大国有银行在内超100 家金融机构，是首批通过中国金融认证中心多方安全计算金融应用测评的 5 家企业之一，2023 收入达 0.71 亿元。3）智慧出行覆盖城市内部轨交、公交及城市间交通运输，产品包括民航机场 AI 视

21、频平台、民航机场智慧运行、智慧地铁运营管理等。截止 2023 年已在包括国内十大机场中的九座重要机场的上百座民用枢纽机场部署上线，报告期内和合作伙伴共同发布城市交通行业大模型和港口大模型 PortGPT，2023 整体收入达 0.93 亿元，占比提升 12.10pct。484.11807.35754.771,075.50526.39628.1266.77%-6.51%42.49%-51.06%19.33%-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.0020

22、18A2019A2020A2021A2022A2023A营业收入营收yoy-180.68-639.60-812.93-632.13-868.91-643.46-271.46-505.87-461.89-546.80-623.00-239.75-1,000.00-900.00-800.00-700.00-600.00-500.00-400.00-300.00-200.00-100.000.002018A2019A2020A2021A2022A2023A归属于母公司所有者的净利润经营活动产生的现金流量净额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021

23、A2022A2023A智慧治理智慧金融智慧出行智慧商业泛AI和其他41.51%22.95%35.33%0.21%人机协同操作系统人工智能解决方案-技术开发人工智能解决方案-软硬件开发其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共30页 简单金融 成就梦想 4）智慧商业围绕商业地产、智慧无人零售等场景，如智能货柜，为零食品牌或运营商提供无人布货销售渠道，降低商品销售渠道成本。2023 年收入 0.59 亿元，营收占比提升7.63pct。5）泛 AI 和其他涵盖公司新兴拓展领域，包括智慧能源、智慧制造、智慧教育、智慧文旅、AIGC 等，提升迅速。报告期内以行业大模型赋能酒业

24、、电力、校园等标杆客户，提升显著，2023 年收入达 0.64 亿元，占比提升 9.44pct。人机协同操作系统的收入提升带动公司整体毛利率上升。公司整体毛利率由 2022 年34.06%提升至 2023 年 52.20%，分业务看，人机协同操作系统（86.41%）接近纯软件销售企业，AI 解决方案-软硬件产品（19.02%）较低，接近硬件交付解决方案供应商。公司人机协同操作系统占比由2022年21.42%提升至2023年41.51%，带动整体毛利率上升。图 6：公司分业务毛利率 资料来源：iFinD，申万宏源研究 控费效果显著，人均薪酬大幅提升。2023 年公司精细化管理策略效果显著，销售费

25、用、管理费用、研发费用总和同比下降 12.00%。公司持续重视研发投入，在 2023 年定向增发18.5 亿元用于“行业精灵”大模型研发，同时公司技术人员人均薪酬大幅提升，整体体现了公司在竞争格局加剧下对高新技术人才的重视，以及对人工智能领域前沿算法攻关的决心，有利于公司保持行业领先地位。表 1：云从科技关键薪酬与费用指标（百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 销售费用率 28.29%36.28%26.05%38.48%25.08%管理费用率 181.69%30.62%30.30%52.74%42.60%研发费用率 56.25%76.59%49.67%106.45

26、%78.10%员工总数（人）1660 1799 1120 967 801 人均创收（万元）48.64 41.95 96.03 54.44 78.42 人均创利（万元）(38.53)(45.19)(56.44)(89.86)(80.33)人均薪酬(万元）26.05 33.11 55.82 51.39 55.60 技术研发人员（人）824 997 575 552 467 研发费用薪酬 224.00 319.87 298.41 280.75 263.14 技术人员人均薪酬（万元）27.18 32.08 51.90 50.86 56.35 89.30%75.86%73.99%87.50%86.41%4

27、0.97%36.60%52.43%72.90%41.80%21.20%27.01%30.97%18.39%19.02%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2019A2020A2021A2022A2023A人机协同操作系统人工智能解决方案-技术开发人工智能解决方案-软硬件开发 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：iFinD，申万宏源研究*人均薪酬由当期还原后薪酬计算，当期还原后薪酬=当期支付给职工以及为职工支付的现金+当期应付职工薪酬-

28、上一期应付职工薪酬 股权比例集中，董事长周曦掌握超半数表决权，全内资控股。1）公司董事长周曦通过常州云从科技持股 19.78%，并行使 6 票 A 类表决权，常州云从科技拥有 59.67%表决权；2）公司 5 个员工持股平台合计持股 7.71%；3）全内资控股架构利于公司在涉及国家敏感数据和关键基础设施的项目中更易获得信任。图 7：公司股权结构（截止 2024 年 6 月 22 日）资料来源：iFinD，申万宏源研究 2.聚焦人机交互技术，前瞻布局大模型 2.1 大模型布局完善，重视行业赋能 视觉技术出发，实现从智能感知到认知、决策的核心技术闭环。云从孵化于中科院，创始人周曦博士曾任中科院电子

29、信息技术研究所副所长，多次带队斩获世界模式识别、智能识别大赛冠军。公司早期以计算机视觉技术为核心，从人脸识别出发，广度上拓展至泛人脸技术（3D 人脸、ReID、活体检测等）、其他感知技术（语音识别、动作识别、OCR等）、认知和决策技术（自然语言处理、知识图谱等），深度上挑战单点技术更高指标以及进行技术结合，如人脸 2D-3D 技术融合、自然语言处理与知识图谱结合等。表 2：公司主要技术在权威数据集上取得领先 核心技术 领先情况 人脸识别 2021 年 1 月 NIST 人脸识别算法测试中，1:1 人脸识别项目 6 项数据集测试 1 项排名第一、3 项排名第二、1 项排名第三，口罩人脸识别项目排

30、名第一 跨镜追踪 2020 年 5 月杜克大学（DukeMTMC-reID）、香 港中文大学（CUHK03-NP）数据集测试中刷新世界纪录，在清华大学（Market-1501）数据集测试中 mAP 指标 2 刷新世界纪录，在 2020 年首届全国人工智能大赛（NAIC）中获得冠军 语音识别 2020 年 5 月 Librispeech 和 SwitchBoard 数据集测试中排名全球第一 自然语言处理 2019 年 7 月 RACE 数据集测试中排名全球第一；在 SQuad 数据集测试中排名 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共30页 简单金融 成就梦想 核心技术

31、 领先情况 全球第二 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 公司在人工智能领域保持技术领先，主要归于如下 3 点原因：1）强研发团队和研发架构。公司在周曦博士带领下建立成熟研发团队，截至 2023 共有研发人员 467 人，其中硕士及以上学历占 34%，核心团队成员来自微软亚洲研究院、中科院以及阿里等国内外知名研究机构。公司拥有 3 大联合实验室+6 大研发中心架构，以上海脑科学与类脑研究中心、中科院联合实验室、上海交大联合实验室为 3 大支点掌握基础核心技术研究能力，6 大研发中心分布国内重要城市提供核心技术产品研发能力。2）深耕垂直行业打造品牌优势。公司多年深耕垂直行业，在金融、治理、出行和

32、商业等领域与重点客户紧密合作提供解决方案，在数据安全、合规性、场景私有化部署及行业工程化等方面积累较强行业经验，建立了业务壁垒。3）保持开放合作心态，与生态伙伴共建共享。与上下游硬件供应商、软件供应商、平台及行业应用提供方合作共建，完善产品体系注重落地，联合打造包括训推一体机、推理一体机、边缘盒子等产品，打通算力算法的开箱即用能力。生态链选择华为等国产上下游的合作，顺应宏观市场变化趋势。全栈 AI 能力叠加行业积累，领先布局大模型。公司早期就开始铺垫大模型，2019 年即在自然语言处理、视觉语义理解、语音识别等领域实践“预训练大模型+下游任务迁移”技术范式，探索路径主要有三：1）重视行业落地积

33、累，在落地场景发挥小样本学习能力完成场景任务迁移；2）坚持大规模自监督数据和专家知识结合；3）探索自然语言、视觉、语音的多模态融合。此外，前期的铺垫准备使得公司能够快速构建百人规模大模型团队，在百模大战中站稳脚跟。图 8：公司大模型技术团队架构完善 资料来源：公司年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共30页 简单金融 成就梦想 2023 年 5 月 18 日发布从容大模型，中考客观题基础答题能力接近 ChatGPT。从容大模型现场演示对话、编程、阅读、中考真题能力，答题速度更快，错误率略高于 ChatGPT，整体较 GPT-4 有一定差距。根据中

34、文通用大模型综合性测评基准 SuperCLUE 在 2024 年 4月发布的榜单，从容大模型 V1.5 在国内大模型中排在第 7，仍有提升空间。图 9：SuperCLUE 大模型综合排名榜单（截止 2024.4）资料来源：SuperCLUE，申万宏源研究 行业赋能是重点，行业精灵大模型辅助各行业智能化升级。基础大模型之上的行业大模型是公司的战略重点，2023 年度向特定对象发行 A 股股票拟募集 18.5 亿元用于行业精灵大模型研发，具体分为 4 模块：1）标杆行业专用大模型的研究与构建；2）人机协同操作系统对多模态大模型的整合与综合实践；3）数字人应用产品的标杆打造和生态建设；4）人机协同操

35、作系统和行业专用大模型在行业智能化升级领域的实践。项目建设预计 36 个月，预计在 2024H1 进行系统试运行。公司过往的行业经验积累有助于快速完成通用模型到专业模型的迁移。图 10：基础大模型迁移专业模型 图 11：行业精灵大模型预计在 2024H1 试运行 68.0768.6968.7769.4369.5170.1870.3570.4271.972.1272.4572.5873.3274.4775.3277.0279.07274767880qwen-1.5-72b-chat阶跃星辰step-1-32kLlama-3-70B-Instruct（poe）讯飞星火V3.5

36、山海大模型MiniMax-abab6.1从容大模型V1.5Moonshot（KimiChat）文心一言4.0腾讯Hunyuan-pro通义千问2.1GLM-4Baichuan3Claude3-OpusGPT-4（官网）GPT-4-Turbo-0409GPT-4-Turbo-0125 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 与同为“四小龙“之一背景相似的商汤科技相比，我们认为偏重行业落地是云从科技大模型的差异化路径。二者在创始时间、创始人背景、上市时间、核心技术方面都有较多共

37、通之处，在 2023 年大模型浪潮爆发后，二者的着力点现差异化：云从科技更注重大模型对行业核心业务的支持，提升认知层面能力，通过专家知识对垂类领域任务进行解决；商汤科技则更侧重于底层训练能力，通过大装置对行业客户训练大模型提供支持。表 3：云从科技和商汤科技大模型路线对比 云从科技 商汤科技 成立时间 2015 年 3 月 2014 年 10 月 上市时间 2022 年 5 月 27 日 2021 年 12 月 30 日 创始人背景 周曦是美国伊利诺伊大学博士，此前是中科院电子信息技术研究所副所长，核心创业团队均来自中科大及中科院 汤晓鸥任香港中文大学信息工程系教授，兼中国科学院深圳先进技术研

38、究院副院长。MIT 博士学位，2005-2007 年于微软亚洲研究院，担任视觉计算组主任 核心技术 人脸识别、图像识别、视频分析、文本识别、OCR、语音识别等 人脸识别、图像识别、视频分析、自动驾驶、传感等 大模型 从容大模型 V1.5+行业精灵大模型研发中 日日新 SenseNova5.0 大模型首次发布时间 2023 年 5 月 18 日 2023 年 4 月 10 日 大模型项目情况 1.坚持以 CWOS 为基座生产通用大模型和行业大模型，加深解决方案对行业核心业务支持；2.研发全新自主大模型技术，作为 AI 操作系统的重要底层框架 3.选择“预训练大模型+下游任务微调”的范式，陆续在

39、NLP、OCR、机器人视觉、语音等多领域开展实践；4.“行业精灵”大模型研发提升人机协同操作系统在认知层面的能力，行业专家知识结合大量多维度数据训练，强化 AI 对真实世界的理解能力 1.SenseCore 大装置支持至多 20 个千亿参数量超大模型同时训练；2.大装置支持下实现超10 个大模型研发任务，涵盖视觉、语言、多模态等；3.大装置能力面向行业客户开放，协助训练大模型；4.通过大装置和大模型对业务板块进行升级；资料来源：iFinD，公司年报，公司定增公告，公司招股书，腾讯网，申万宏源研究 2.2 自研技术架构，刷新 4 项世界纪录 从容大模型采用公司自研“All in One”基础架构

40、，发表论文入选计算机科学多媒体领域顶尖会议 ACM MM。2023 年 7 月云从发表了 All in One 多模态大模型架构论文，摒弃复杂融合模块，实现更高效多模态跟踪框架，实现了视觉-语言跟踪网络与学习范式的大一统。此前在多模态领域更多研究主要集中在双流视觉-语言跟踪框架，即采用分开的视觉和语言特征提取器，然后用额外的多模态特征融合模块融合，云从 All in One 架构则在初始输入时对视觉编码和语言编码在特征空间对齐，输入到骨干 Transformer 网络同时提取多模态特征，从而减少判别信息的丢失，提升模型目标感知能力。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页

41、 共30页 简单金融 成就梦想 图 12：云从 All in One 框架 资料来源：All in One:Exploring Unified Vision-Language Tracking with Multi-Modal Alignment，申万宏源研究 All-in-One模型在4项公开数据集上测评结果达到SOTA，鲁棒性强。根据论文展示，云从自研 All-in-One 模型在 TNL2K、LaSOT、LaSOTExt 和 WebUAV-3M 四个数据集上取得了 SOTA 水平，并且在具有挑战性的环境下，例如相似物干扰、严重视角变化、背景冗杂、外观变化、遮挡和剧里光照变化等情况下，模型

42、也能够展现良好的目标准确跟踪能力。图 13：复杂背景环境下准确跟踪目标 资料来源：All in One:Exploring Unified Vision-Language Tracking with Multi-Modal Alignment，申万宏源研究 技术路线与当下主流路径类似。过去 OpenAI 的 ChatGPT 对音频多模态的处理方法是使用三个独立模型组成 pipeline，一个简单模型将音频转录为文本，GPT-3.5 或 GPT-4 接收文本并输出文本，第三个简单模型将该文本转换回音频。这种做法会导致 GPT 丢失大量信息，例如模型无法直接观察音调、多个说话者或背景噪音，也无法输

43、出笑声、歌唱或表达情感。而在 GPT-4o 上，OpenAI 跨文本、视觉和音频端到端训练了一个新模型，所有输入和输出都由同一神经网络处理，这与云从 All-in-One 架构的思路相同。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共30页 简单金融 成就梦想 2.3 产品线全面升级，和华为昇腾生态合作 全栈式人机协同操作系统 CWOS 平台，为客户智能化快速落地降本增效，是公司核心竞争力产品。公司于 2020 年 11 月世界互联网大会上亮相其人机协同操作系统 CWOS，旨在对云-边-端设备、应用和资源进行统一管理，构建从设备接入、感知、存储、计算、理解到决策的底层系统平

44、台。CWOS 主要运行在通用操作系统或云操作系统上，提供算力、算法、数据管理、应用接口能力，降低 AI 应用开发成本。图 14：人机协同操作系统 CWOS 体系 资料来源：公司财报，申万宏源研究 公司 CWOS 遵循三个层次演进，AI Agent 需要的规划、应用能力是探索重点：包括机器理解人的意图、机器辅助提升人类任务处理效率、机器自主创新。其主要价值在于以下三点：1）提升 AI 算法模型生产效率：引入数据预标注、参数空间自动搜索、知识蒸馏、自反馈等核心技术优化训练流程，算法各环节使用自动化技术，算法搭建周期从数周缩短至数小时。2）提高决策效率：融合感知信息、业务数据和专家知识，根据业务流程

45、串联单点 AI能力，实现流程化高效问题解决。3）探索行业智能化升级和新业务场景突破：行业知识理解结合用户交互行为洞察，通过 AI 自主学习能力自动进行算法、流程和决策优化，寻找新场景突破。CWOS 通过基础操作系统、应用产品、核心组件三类产品对客户进行分级服务。其中，基础操作系统和应用产品需要根据客户具体业务进行部分定制化开发后交付，核心组件则是标品。表 4：CWOS 主要产品 基础操作系统 CWOS 本身，一般交付给具有研发能力的企业和第三方软件厂商，由客户进行二次开发。公司提供 API 和 SDK 作为应用开发接口，API 用于应用程序快速调用接口，SDK 封装复杂或保密的系统调用过程，以

46、软件包形式提供给应用产品集成和使用。此外还提供一系列开发工具，提高应用产品研发效率。应用产品 基于 CWOS 研发的应用产品，部署到客户环境即可使用解决具体业务问题。主要 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共30页 简单金融 成就梦想 通过 API 接口调用或者 SDK 方式使用 CWOS 的各项 AI 能力和系统资源。销售模式通常包括基础操作系统和应用产品。核心组件 CWOS 可以独立交付的功能模块，通常是封装了核心 AI 能力的软件包，主要交付给研发实力强、对软件管控要求较高的客户，由客户集成到自由系统中使用，不涉及定制化开发。资料来源：公司招股书，申万宏源研

47、究 基于 CWOS，大模型时代下产品全面升级：1）丰富软件产品层次和产品类型；2）联合生态伙伴打造软硬一体产品，包括训推一体机、推理一体机、边缘盒子等，打通算力+算法开箱即用能力。图 15：云从核心产品与架构 资料来源：公司财报，申万宏源研究 软件层面赋能 B 端客户为主，已在金融、出行、制造、能源、教育、文旅等多个领域客户处合作落地，典型案例包括：1）联合中国邮政储蓄银行山东分行落地云从从容多模态文档大模型。传统 OCR 模式算法普适性弱难以满足金融机构在柜面、信贷、稽核等场景面对上千种不同版式单证、文档、报表等资料录入审核及效验的需求，从容多模态文档大模型能够实现通过单一模型对不同版式文档

48、解析，优势在于：1）无需定制模型，降低研发成本；2）自然语言提取要点，提升稽核运营精度和效率；3）缩短原先人工审核时长至 1 分钟内，提升人工审核效率。图 16 从容多模态文档大模型架构 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2）联合江苏今世缘酒业打造智能制造行业大模型以及配套智能维修伴随系统，成为食品饮料行业智能制造的标杆。通过数字平台以互联网标识解析节点为基础给个人、岗位、设备、流程赋予定义，构建数据神经网络优化工厂端到供应端到客户端的大模型，实现管理优化。例如作为专家导师，对不会修的问题随时询问获得

49、文字、语音、视频指导，指出不标准或缺失流程；自动根据视频记录内容生成文档和图片记录等。图 17 智能制造大模型作为专家导师伴随维修 资料来源：公司年报，申万宏源研究 软硬一体方向上通过与华为昇腾生态合作，推出基于昇腾芯片的从容训推一体机和推理一体机等产品，满足企业私有化部署需求。合作模式上华为代工厂会将芯片和从容大模 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共30页 简单金融 成就梦想 型集成，后共同推广给客户，目前从容训推一体机使用的是华为昇腾 910B 芯片，推理一体机使用的是 310 芯片。表 5：从容训推一体机优势 从容大模型训推一体机主要优势 通用测评体系，从

50、容大模型效果优 预装行业大模型，开箱即用 提供语言、视觉、多模态大模型推理和训练一体化能力 支持自建知识集+技能库，可拓展专属大模型应用 支持私有化部署，训练数据不脱离企业内网 资料来源：公司年报，申万宏源研究 我们认为公司此次合作的优势：1）全内资架构优势加上华为全栈国产自研优势，能够避免全球竞合中的资本背景问题，对于涉及数据敏感问题的大企业以及政府部门有优势。2）算力+算法开箱即用：通过更快算法、更快调优和减少算力数据调用提升整体性价比，注重国产化适配能力，对于注重数据隐私的企业进行私有化部署，做到开箱即用。3）预计高毛利标品化出售，能够提升公司整体毛利率水平。公司未来凭借算力、算法、数据

51、+工程化能力的“3+1”模式要素积累在 AI 行业浪潮下保持领先地位：1）算力方面租用结合自建，目前储备充分：芯片是重要底层架构，公司具备英伟达主流芯片的必要存货，且前瞻性布局了国产芯片适配，包括华为、寒武纪、比特大陆、海光等主流芯片的适配。自建方面公司重庆西部智算中心于 2023 年 5 月 26 日正式启动运营，整体算力规模近期达 1200PetaFlops，远期预计达 5000PetaFlops，全面上线后会是西部算力规模最大的智算中心。此外，公司完成对计算架构芯片与方案提供商奕斯伟的投资，拓展以芯片为核心的产业联盟。2）算法积累深厚，提升性能降低成本：公司支持集成上千种算法，包括视觉、

52、语音、语言、空间等类型，多次斩获世界冠军。高效算法训练和模型生产闭环技术使公司的自研算法成本和定制算法成本降低。3）产业数据以及行业 Know-how 积累：公司重点覆盖需要私有化部署需求的行业，例如政府、金融等领域，在多个场景下进行技术验证，通过自建和生态联合方式积累了丰富的高门槛核心行业数据，具备优势。4）强工程化能力和生态合作让公司产品更具高可用性：工程上实现需组合快速轻量化部署、大规模高并发业务需求、长期稳定运行、数据容灾和一致性、国产化适配；生态上支持集成第三方厂商算法、适配各主流厂商的算力进行统一调度、支持对设备厂商的设备对接等。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

53、 第18页 共30页 简单金融 成就梦想 3 人工智能解决方案：智慧治理为本，金融、出行、商业场景快速发展 智慧治理为本，金融、出行、商业和创新场景快速发展：公司基于 CWOS 人机协同操作系统和 AIoT 硬件设备向智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业、泛 AI 等应用场景提供综合解决方案。智慧治理是公司主要核心板块，收入占比达半数以上，2020-2021 年在数字中国和新基建政策驱动下，公司加大对治理领域的拓展，收入占比达 80.00%，2023年公司跟随宏观经济情况主动调整业务结构，智慧治理板块占比缩减至 54.31%。公司发展以智慧治理行业场景切入，逐渐拓展至金融、出行、商业等场景，

54、伴随公司 CWOS 的成熟以及大模型的发展，尝试开拓更多新应用领域，包括工业智能、智慧能源等。智慧金融：利用大数据，人工智能及生物识别等技术，辅助客户完成信息采集分析，身份认证等流程，提高机构审查，稽核效率，有效减轻工作人员负担。智慧治理：以视图汇聚信息平台为基础，利用人脸识别，OCR，大数据分析等技术，在智能 AIOT 设备帮助下，帮助校园、医院、机关单位、社区等多场景完成包括门禁管理，访客管理、安全布控，智能预警等多种效能。智慧出行：为满足机场车站等平台庞大的旅客出行及安保需求，云从科技通过自研机场出行平台及轻舟平台相关技术，帮助旅客实现快速安检，刷脸乘车登机；智慧引流，智能安检，减轻工作

55、人员压力。智慧商业：以自研人机协同操作系统为基础，将人-货-场视为基点，面向购物中心、商业连锁等场景打造综合智能解决方案。为经营者完善会员画像，统计客户流量，分析非特定客户轨迹等等，帮助经营者实现智能获客，精准营销。泛 AI 和创新场景：大模型加持下探索创新行业，包括智能制造、智慧能源、智慧教育、智慧文旅等领域。表 6：云从各业务场景下的解决方案 下游 金融 治理 商业 出行 泛 AI 和创新场景 解决方案名称 数字化身份认证 数字员工营销 业务合规与智能稽核 网点智能化升级 财报机器人 智能业务风控解决方案 金融 AI 中台解决方案 智能风控 智慧校园治理 医院智能化管控 智慧城管 智慧社区

56、治理 智慧商圈治理 智慧景区治理 娱乐场所治理 智慧应急智慧 智慧城市 智慧无人零售 智慧购物中心 智慧商业连锁 民航机场智慧出行 民航机场 AI 视频平台 民航机场智慧运行 城市智慧公交运管 智慧地铁 智能制造 智慧矿山/能源 智慧教学 智慧文旅 云月数字人 资料来源：公司年报，申万宏源研究 截至 2023 年，公司已覆盖超 100 家金融机构（包括 6 大国有银行），通过中国金融认证中心多方安全计算金融应用测评；上百座民用枢纽机场（包括国内 10 大机场的 9 座重要机场）；服务于全国 30 个省级行政区政法、学校、景区等多类场景。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第1

57、9页 共30页 简单金融 成就梦想 3.1 智慧治理：公司立足之本 智慧治理应用场景广泛：随着城镇化进程加快，城市管理难度日益提升，公司基于从容大模型，赋能校园、医院、社区等多个场景的治理需求。通过 AIoT 设备全面感知场景中各类动态信息，提供针对具体场景的人机交互设备，打造服务于人的场景应用小闭环。公司依托 CWOS 助力成都天府新区打造智能化数字城市典范荣获 2021 全球智慧城市大奖桂冠、助力中山大学附属第一（南沙）医院成为全球首座 AI 公司主导建设的智能化医院等。图 18：智慧治理综合解决方案概览 资料来源：公司财报，申万宏源研究 智慧治理是公司的核心业务板块，短期呈需求收缩态势。

58、公司智慧治理业务 2021-2022年占总体 80%左右，其中智慧城市是重点方向，政府客户是主要成分。十八大后我国对发展数字建设高度重视，出台系列数字经济相关战略规划政策推动，数字中国和新基建政策驱动下，公司加大对治理领域的拓展，在 2022 年报告期内新增多项标杆性解决方案。2023年，宏观环境对经济运行造成较大冲击，财政整体上面临减收增支压力，短期内仍将处于开源节流状态，对此公司采取战略调整，适当缩减回款周期长的政府项目，2023 年智慧治理收入占比下降至 54.31%，预计未来 2-3 年内维稳。表 7：智慧治理 2023 年新增标杆解决方案 名称 方案概述 方案优势 智慧校园管理 线上

59、线下服务结合，为智慧校园提供数据支持，涵盖门禁、考勤、访客、食堂、布控、审批、认证、预警和教学等场景。提升校园管理效率减少成本投入 增加校园检测提升安全性 强化教委管理实效 医院智能管理 智能管控和身份验证技术为医院提供全面解决方案，提高就医体验、安全和运营效率。优化就医民众体验 加强医护人员安全 完善卫健委管理效率 线上线下一体化监管 智慧社区管理 利用人脸识别、OCR 等技术，提供泛感知数据采集和治理模型，实现社区精细化管理，满足居民快速通行和治理需求。优化居民通行体验 社区信息高效采集 打造社区特色治理应用 智慧景区管理 通过人脸识别、活体检测等技术提升景区安全和人流管理，构建压力指数辅

60、助决策，实现景区前瞻性治理。提高景区安全性 提升景区治理效率 提升景区智能化运营水平 资料来源：公司财报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共30页 简单金融 成就梦想 3.2 智慧金融：金融行业大模型多地认证 伴随数字经济蓬勃发展和智能科技创新应用新趋势，传统金融机构难以满足创新需求，效率降低，用户体验较差等问题日益凸显。面向行业机构：针对以上痛点，云从科技以用户体验改善、效能提高、场景融合三大变革突破点，对不同发展阶段的金融机构提供端到端全套智慧金融解决方案，助力金融行业打造以客户为中心的无边界智慧金融生态 面向金融客户：云从科技结合自主研发的人

61、机协同操作系统和智慧金融应用场景需求，为客户提供从提升单点业务效能、解决全业务闭环需求、到建立开放生态实现全行业赋能等多种解决方案。覆盖了 AI 技术、行业产品、流程优化、业务咨询在内的多种客户诉求，从数字化客户互动、运营管理、风险管理、金融服务网络等多个维度对金融业务赋能，满足了不同发展阶段金融客户的智慧转型需要。面向行业标准：公司参与了金融行业多项技术标准制定，包括“移动金融生物特征安全应用规范”、“商业银行应用程序接口安全管理检测规范”等。公司智慧金融产品和服务已覆盖包括国有六大行（工农中建交邮）等超 100 家银行为代表的金融机构。同时，公司也为相关银行的线上渠道和线下银行网点提供刷脸

62、取款、VIP 迎宾等产品和金融服务以及人工智能技术支持。图 19 智慧金融综合解决方案概览 资料来源：公司年报，申万宏源研究 探索金融行业大模型落地，在多家客户有所验证。公司在原有积累上，进一步探索行业大模型的落地引用，2023 年实现多个标杆落地：1）大模型加持下的数字员工在中国农业银行呼和浩特分行、蒙商银行、辽宁省农村信用社等机构落地，显著提升客户经理服务和营销转化效率；2）云从从容多模态文档大模型解决了传统 OCR 模式的普适性不强问题，面对不同识别场景能够有效处理单证、合同、报表等，联合中国邮政储蓄银行山东分行成功落地，提升信审工作效能。表 8：智慧金融 2023 年新增标杆解决方案

63、名称 方案概述 方案优势 数字身份认证 利用多种生物识别技术采集分析客户信息，建立 AI用户体系，应用于登录鉴权、业务授权、自助服务增强交易安全降低成本 方案成熟稳定 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共30页 简单金融 成就梦想 名称 方案概述 方案优势 和 VIP 识别等场景。业务合规和智能稽核 昆仑平台和智能设备配合，实现金融双录场景的智能化稽核和报告生成，提高合规服务，减轻工作负担。稽核效率提升 合规检测覆盖面广 网点智能化升级 数字化和智能化银行网点运营，提高效率，优化体验，促进网点向展示、体验、营销中心转型。算法精准度高 一站式交付能力 丰富的智慧网点

64、实施案例 非接触远程服务 提供全景双录、AI 自助双录等 AI 能力，实现业务留痕，帮助银行通过线上渠道与客户建立联系。多模态全栈 AI 能力 端到端解决方案 灵活私有化部署 数字员工 基于企业微信，结合 AI 和自动化技术，帮助金融客户将公域流量转化为私域流量，实现差异化、精准化、智能化的持续营销管理。零售客群增长 全量客群触达 全程智能营销 数据化决策支持 资料来源：公司财报，申万宏源研究 3.3 智慧出行：持续打造跨场景一体化出行服务体验 面对机场及车站等场所日益增长的人流量及信息化服务需求，云从科技结合自主研发人机协同操作系统，1）通过连接 AIoT 智能交互终端，打通机场、航空公司、

65、轨道交通等交通领域业务数据。2）通过专家知识模型和智能化分析决策能力，打造“从门到门”的全流程、跨场景的智慧出行体系，有效优化旅客出行体验，提高交通场站运行效率和安全保障水平，促进交通体系互通共享。3）伴随技术不断发展和应用场景理解加深，未来云从科技有望帮助交通枢纽从较单一的人脸识别订票安检系统走向服务旅客智能订票，安检，托运，乘车的一体化流程体验。图 20 智慧出行综合解决方案概览 资料来源：公司财报，申万宏源研究 携手共研交通行业大模型，为业内领先。公司结合原有机场、轨交、港口等场景的积累，结合从容大模型，与合作伙伴打造标杆交通行业大模型落地方案：1）携手佳都科技、重庆城市交通开发投资集团

66、，发布全球首个城市交通行业大模型，聚焦对城市交通系统全 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共30页 简单金融 成就梦想 面监测和深入分析预测，精准评估交通流量、拥堵程度和出行需求；2）与天津港集团、浙江海港集团、华为、天津超算中心联合研发全球首个港口大模型 PortGPT，为天津港提升港口运营效率和服务质量。表 9：智慧出行 2023 年新增标杆解决方案 名称 方案概述 方案优势 机场视频感知 提供机场场景智能化应用，实现系统应急联动和安保防控一体化，提高机场安全保障。整合能力强 智能化程度高 应急联动性 乘客智能服务 结合图像识别、旅服大模型、数字人、AR、大数

67、据分析和仿真预测等技术，提供旅客服务数字人、机场 app、小程序、服务测量、AR 导航和旅客流向分析等智能化服务。相较于传统旅客服务，更人性化、高效且精准 智慧车站 通过大数据分析和决策支持，对地铁车站运营提供智能化管理和指挥，优化运营策略和资源配置 技术先进 数据驱动决策 综合集成优势 公交运营 利用 AI 提高公交系统的实时感知和分析精度，降低管理成本，提高车辆和驾驶员的安全与服务水平。公交、车站、调度后台三位一体联动 提升公交安全 优化发车调度 科学路线规划 资料来源：公司财报，申万宏源研究 3.4 智慧商业：AI 赋能，应用场景日益丰富 依靠公司在智慧治理与智慧金融领域积累的丰富产品落

68、地经验和技术支持，智慧商业综合解决方案也得到快速发展。1）公司产品及服务已辐射汽车展厅、购物中心、品牌门店等众多应用场景，总计超四万家商业门店。积累了包括东风日产，广汽蔚来，小米，星巴克等诸多品牌合作伙伴。2）云从智慧商业汽车展厅解决方案在创新应用领域得到了汽车行业的认可，连续两年在行业级峰会上获得创新类奖项。3）目前智慧商业综合解决方案可以协助商家完成从简单的到店人数统计和异常行为监控向到店时长、用户偏好、行动轨迹、客流属性及回头客统计等多维度数据分析，助力商家完善会员画像，提供精准积分服务，提高门店运营能力，实现精准营销。图 21 智慧商业综合解决方案概览 公司深度 请务必仔细阅读正文之后

69、的各项信息披露与声明 第23页 共30页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司财报，申万宏源研究 表 10：智慧商业 2023 年新增标杆解决方案 名称 方案概述 方案优势 智慧购物中心 助力商业地产运营，通过数据分析和决策支持，帮助门店引流，实现精准营销，并提供购物中心智能导航和反向寻车服务。线下流量数字化 运营数字化 提升客户体验 智慧商业连锁 助力零售门店数字化、智能化转型，生成分析报表，洞察客户行为，提供决策支持，并定义个性化的智慧门店。低成本获取 量身定制门店 云化零投入持续升级 智能货柜 智能货柜对接视频流管理，提供运营平台管理商品、货柜、运营商，并审核 AI 未识别购物行为，对接支

70、付系统。支持多样化商品形态识别 高准确率降低人工成本 资料来源：公司财报，申万宏源研究 3.5 泛 AI 领域：打造创新领域行业大模型标杆 泛化性提升让公司更快布局创新应用场景。公司 CWOS 核心基座提升了整体产品的泛化性，结合大模型的出现，能够快速将现有技术迁移至创新应用场景。2023 年公司在智能制造、智慧能源、智慧教育、智慧文旅等场景均有进展，与典型合作客户共同打造标杆性行业大模型及落地应用。表 11：泛 AI 创新领域 2023 年典型进展 智能制造 智慧能源 智慧教育 智慧文旅 以降速今世缘就业为种子客户，联合打造智能制造行业大模型，为食品饮料行业智能制造树立标杆 以电力行业客户为

71、典型，例如国网山东省电力公司某地市供电公司变电运维集控站 AI 变电运维大模型 推出智慧教育大模型，内置智能问答、知识搜索、文档分析、代码生成等基础 AI Agent，配套完备课程体系 为首链科技提供从容大模型一体机、训练平台、数字人服务等，共同推动AI 在机、酒商旅场景文旅场景的应用 资料来源：公司财报，申万宏源研究 随着公司行业大模型的研发成熟，预计各板块能有进一步的业绩提升：1）由于宏观经济形势，智慧治理领域短期承压，聚焦于部分优质项目维持稳定；2）金融、出行、商业板块随大模型落地和出行及线下商业回暖带来新增量；3）行业精灵大模型募投项目的完成推动公司在创新领域拓展商业版图。4.盈利估值

72、预测 综上对云从科技收入、净利润进行预测。大模型推动各版块收入增加，CWOS 的占比提升显著提升毛利率。公司按行业板块收入来源于治理、金融、出行、商业、泛 AI 和其他，按产品类型来分形式有人机协同操作系统 CWOS 和人工智能解决方案。公司 2024-2026 预计：1）大模型助力各板块产品线拓展落地；2）CWOS 收入占比提升，带动综合毛利率的上升；3）创新领域带来增量。表 12：云从科技收入及毛利率预测（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 1,076 526 628 803 1,221 1,609 Yoy 42.5%-51.1%19.3%

73、27.8%52.0%31.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共30页 简单金融 成就梦想 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 37.0%34.1%52.2%53.6%55.4%56.3%智慧治理 865 421 341 358 430 494 Yoy 99.4%-51.3%-19.0%5.0%20.0%15.0%毛利率 33.5%30.6%45.5%45.6%46.0%46.0%智慧金融 135 78 71 92 157 204 Yoy-24.8%-42.5%-8.8%30.0%70.0%30.0%毛利率 44.6%

74、50.9%63.7%63.7%64.0%64.0%智慧出行 31 14 93 148 252 353 Yoy-57.6%-55.4%564.9%60.0%70.0%40.0%毛利率 44.8%37.4%49.5%49.5%49.8%50.0%智慧商业 17 9 59 89 151 212 Yoy-61.4%-43.7%524.7%50.0%70.0%40.0%毛利率 52.7%47.5%65.1%65.1%65.1%65.5%泛 AI 和其他 27 4 64 116 231 347 Yoy 15.8%-85.1%1468.1%80.0%100.0%50.0%毛利率 90.7%31.5%67.0

75、%67.0%67.0%67.3%资料来源：wind，申万宏源研究 智慧治理聚焦于优质项目，预计随宏观经济状况回暖而逐渐稳定增长。考虑到宏观经济和公司战略性调整情况，2024 年公司智慧治理营收维稳，营收占比继续小幅下降，随着宏观经济回暖，后续有望持续增长，预计 3 年同比增速在 5.0%、20.0%、15.0%。智慧金融随着行业大模型的落地推进预计进一步提升收入占比。受技术创新影响，行业大模型的逐渐成熟预计在智慧金融领域带来落地应用，金融领域对大模型的高阶推理能力要求较高，预计 2024 年逐渐尝试落地，2025 年能够加速，预计 3 年同比增速在 30.0%、70.0%、30.0%。智慧出行

76、随出行需求的复苏大幅回暖，交通大模型带来新增量。公司智慧出行涉及民航和城市轨交，2021-2022 年受环境因素影响收入下降，2023 年随着出行需求的增高而快速回暖，收入同比增长 564.9%，收入占比超过智慧金融板块。随着公司交通行业大模型的落地，未来 3 年预计仍保持较高增长速度，同比增速 60.0%、70.0%、40.0%。智慧商业随线下商业复苏回暖，无人零售场景的逐步推广预计带来高增长。公司通过多模态 AI 技术为线下零售客户提供数字化解决方案，随着环境复苏后线下商业活动的复苏以及无人零售等场景的逐步出现，2023 年同比增长 524.7%，预计未来 3 年仍有较高增长，同比增速 5

77、0.0%、70.0%、40.0%。创新业务随公司大模型的落地，快速切入其他领域。公司行业精灵大模型募投项目预计在 2024H2 正式运行，能够助力公司在其他领域快速布局落地，例如智能制造、能源、教育、养老等场景，2023 年随着公司大模型布局，创新业务板块收入同比增长 1468.1%，预计未来随着在创新领域的深耕继续高增，3 年同比增速 80.0%、100.0%、50.0%。销售、研发、管理费用预测：公司 2023 年控费效果显著，销售费用、管理费用、研发费用总和同比下降 12.00%，研发费用因公司需要不断更新迭代最新前沿技术仍需要较大投入，预计未来随着公司产品成熟度的提升以及精细化管理的加

78、深，期间费用率逐步降低。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共30页 简单金融 成就梦想 表 13：云从科技 2024-2026 年销售费用预测（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 销售费用 280 203 158 169 178 191 yoy 2.3%-27.7%-22.2%6.98%5.48%7.58%销售费用率 26.0%38.5%25.1%20.99%14.56%11.89%薪酬 205 152 120 128 133 139 yoy 3.1%-25.6%-21.0%6.1%4.0%5.1%其它 76 50 37

79、 41 45 52 yoy 0.2%-33.4%-26.1%10.0%10.0%15.0%市场销售（人数）384 303 222 224 226 231 yoy-35.1%-21.1%-26.7%1.0%1.0%2.0%人均薪酬（万元）53 50 54 57 59 60 yoy 59.0%-5.7%7.9%5.0%3.0%3.0%资料来源：公司年报，申万宏源研究 表 14：云从科技 2024-2026 年管理费用预测（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 管理费用 326 278 268 293 319 362 yoy -8.0%-14.8%-3.6%

80、9.6%8.8%13.3%管理费用率 30.3%52.7%42.6%36.5%26.2%22.5%薪酬 82 63 53 58 60 64 yoy 12.0%-22.8%-15.5%8.2%4.0%6.1%其它 244 214 214 236 259 298 yoy -13.2%-12.1%-0.1%10.0%10.0%15.0%职能管理（人数）161 112 112 115 117 120 yoy -23.3%-30.4%0.0%3.0%1.0%3.0%人均薪酬（万元）51 56 48 50 52 53 yoy 46.1%11.0%-15.5%5.0%3.0%3.0%资料来源：公司年报，申万

81、宏源研究 表 15：云从科技 2024-2026 年研发费用预测（百万元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 研发费用 534 560 491 540 583 642 yoy-7.6%4.9%-12.5%10.1%7.9%10.3%研发费用率 49.7%106.4%78.1%67.2%47.7%39.9%薪酬 298 281 263 290 307 326 yoy-6.7%-5.9%-6.3%10.2%6.1%6.1%其它 236 280 227 250 275 316 yoy-8.7%18.6%-18.7%10.0%10.0%15.0%产品技术（人数）57

82、5 552 467 476 481 486 yoy-42.3%-4.0%-15.4%2.0%1.0%1.0%人均薪酬（万元）52 51 56 60.9 63.9 67.1 yoy 61.8%-2.0%10.8%8.0%5.0%5.0%资料来源：公司年报，申万宏源研究 基于以上，我们预计 2024-2026 年净亏损逐渐收窄，为-4.59、-3.52、-2.75 亿元。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共30页 简单金融 成就梦想 选择业务类型有可比性的部分公司：云从科技涉及业务较为广泛，包括视觉解决方案、大模型、企业办公解决方案、行业解决方案等，选取类似业务公司：

83、虹软科技、金山办公、海天瑞声。1）底层技术相似：计算机视觉技术提供者，具备底层算法能力的技术型企业，代表公司为虹软科技。2）纯标准化软件公司，且布局 AIGC 大模型：商业模式为纯软件销售，盈利水平较高且技术难度较大，具有较高进入壁垒，具备大模型产品，代表公司为虹软科技视觉大模型）、金山办公（办公文档大模型）。3）下游应用类似：产品应用于智慧城市、金融等领域，代表公司海天瑞声。以上公司在运用的技术和布局的业务上与云从科技相似，并且都是 A 股上市公司，根据 iFinD 一致预期，2024-2026 年平均 PS 为 16、12、10。云从科技估值相对较低，具有较好的成长性。表 16：云从科技可

84、比公司估值 证券代码 公司名称 2024/6/24 ifind 一致预期收入（亿元，人民币）PS 总市值（亿元，人民币）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688088.SH 虹软科技 116.1 8.23 10.04 12.02 14 12 10 688111.SH 金山办公 1138.9 57.37 74.58 95.76 20 15 12 688787.SH 海天瑞声 31.9 2.38 3.33 4.26 13 10 7 平均 16 12 10 688327.SH 云从科技 109.8 8.03 12.21 16.09 14 9 7 资料来源：iFi

85、nD，申万宏源研究 注：股价为 2024 年 06 月 24 日收盘价，云从科技净利润为本文最新预测，其他公司为 iFinD 一致预期。考虑到：1）智慧治理受宏观环境影响，2025 年有望恢复增长；2）行业大模型落地商业化仍需时间，在金融、出行、商业以及创新领域的收入预计在 2025 年开始有所体现，我们预计公司 2025 年收入有望实现 52%的高增长，因此选择 2025 年作为估值年份。考虑到云从科技的背景、行业 know-how 和技术积累深厚，后续公司业绩增速有望高于行业：1）公司全内资架构，对涉及数据敏感问题的大企业和政府部门有优势；2）行业know-how 积累深厚，行业大模型能够

86、更快速落地；3）技术储备丰厚，算力+算法+数据+工程化能力综合发展模式能够在 AI 行业更迭迅速的形势下保持领先地位。公司短期内由于搞研发投入仍将面临亏损，预计后续随着大模型能力成熟帮助公司降本增效以及创新领域开拓，有望加快转亏为赢节奏。综合以上因素，我们认为估值应当至少对标行业平均，2025 年 12 倍 PS，目标市值 148.1 亿元（12x2025 年 PS），首次覆盖给予“买入”评级。核心假设风险：AI 技术发展不及预期。大模型技术中美仍存在差异，部分技术尚处于早期实验室阶段，存在落地风险，实体清单等可能对训练硬件产生影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27

87、页 共30页 简单金融 成就梦想 技术迭代迅速，行业竞争加剧。公司所处行业属于技术更迭迅速领域，新技术迭代需要继续大量研发投入，且行业竞争剧烈。技术人员需求可能加剧。若行业发展和竞争激进，可能需要进一步扩充技术人员储备，且 AI 行业对核心技术人员需求大，可能造成人员流失风险，影响盈利增长。宏观经济环境回暖不及预期。外部环境原因影响公司早先依赖的政府端项目，回暖不及预期可能导致公司进一步缩减该板块业务以及回款账期变长。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共30页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2022

88、 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入 526 628 803 1,221 1,609 营业收入 526 628 803 1,221 1,609 智慧治理 421 341 358 430 494 智慧金融 78 71 92 157 204 智慧金融 14 93 148 252 353 智慧商业 9 59 89 151 212 泛 AI 和其他 4 64 116 231 347 营业总成本 1,402 1,214 1,380 1,639 1,922 营业成本 347 300 372 544 703 智慧治理 292 186 195 232 267 智慧金融 38 26 33

89、56 73 智慧金融 9 47 75 126 176 智慧商业 5 21 31 53 73 泛 AI 和其他 3 21 38 76 113 税金及附加 1 2 2 3 4 销售费用 203 158 169 178 191 管理费用 278 268 293 319 362 研发费用 560 491 540 583 642 财务费用 13-3 4 13 20 其他收益 79 39 39 39 39 投资收益 10 6 6 6 6 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 7 2 0 0 0 信用减值损失-106-63-16 13-13 资产减值损失-29-54 79 0 0 资产处置收

90、益-3 0 0 0 0 营业利润-916-655-469-360-281 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额-916-655-469-360-281 所得税 0 3 0 0 0 净利润-916-657-469-360-281 少数股东损益-47-14-10-8-6 归母净利润-869-643-459-352-275 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 净利润-916-657-469-360-281 加：折旧摊销减值 264 195-52-3 24 财务费用 29 19 4 13 20 非经营损失-15-6-6-

91、6-6 营运资本变动-170 26 102-3-32 其它 291 246 0 0 0 经营活动现金流-623-240-421-359-276 资本开支 63 211 0 0 0 其它投资现金流-764 566 6 6 6 投资活动现金流-827 355 6 6 6 吸收投资 1,728 0 0 0 0 负债净变化 211 29 365 374 295 支付股利、利息 17 17 14 21 25 其它融资现金流-123-382 0 0 0 融资活动现金流 1,799-370 351 353 269 净现金流 349-255-64 0 0 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 智慧治理54%智慧金

92、融11%智慧金融15%智慧商业10%泛AI和其他10%智慧治理62%智慧金融8%智慧金融16%智慧商业7%泛AI和其他7%-800-600-202220232024E2025E2026E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共30页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,131 2,287 2,184 2,200 2,219 现金及等价物 2,154 1,307 1,2

93、43 1,243 1,243 应收款项 254 412 234 270 295 存货净额 126 64 179 166 163 合同资产 497 349 372 366 362 其他流动资产 102 156 156 156 156 长期投资 107 122 122 122 122 固定资产 22 158 147 137 126 无形资产及其他资产 159 182 182 182 182 资产总计 3,418 2,749 2,634 2,640 2,648 流动负债 1,304 1,089 1,454 1,828 2,123 短期借款 848 600 965 1,339 1,633 应付款项 2

94、65 352 352 352 352 其它流动负债 191 137 137 137 137 非流动负债 225 254 254 254 254 负债合计 1,529 1,343 1,708 2,082 2,377 股本 741 1,037 1,037 1,037 1,037 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 4,434 4,305 4,305 4,305 4,305 其他综合收益 3 9 9 9 9 盈余公积 0 0 0 0 0 未分配利润-3,085-3,728-4,197-4,557-4,838 少数股东权益-204-218-227-235-241 股东权益 1,889 1,40

95、5 926 558 271 负债和股东权益合计 3,418 2,749 2,634 2,640 2,648 资料来源：聚源数据，申万宏源研究 -2000200202220232024E2025E2026E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-150-32024E2025E2026EROEROIC-2220232024E2025E2026E收入同比增长净利润同比增长-60-40-200202220232023 2024E 2025E 2026EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

96、第30页 共30页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履

97、行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东组 茅炯 银行团队 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 华东创新团队 朱晓艺 华北创新团队 潘烨明 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现 520；

98、中性（Neutral）：相对市场表现在55之间波动；减持（Underperform）：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性（Neutral）：行业与整体市场表现基本持平；看淡(Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整

99、的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写

100、，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或

101、者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。