1、建筑装饰建筑装饰/专业工程专业工程 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 城建设计城建设计（01599.HK）2023 年 08 月 11 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/8/11 当前股价(港元)2.160 一年最高最低(港元)2.800/1.490 总市值(亿港元)29.13 流通市值(亿港元)8.38 总股本(亿股)13.49 流通港股(亿股)3.88 近 3 个月换手率(%)5.3 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 轨交设计咨询领域引领者，设计工程双主业齐发展轨交设计咨询领域引领者，设计工程双主业齐发展 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报

2、告 齐东（分析师）齐东（分析师） 证书编号：S0790522010002 轨交设计咨询领域引领者轨交设计咨询领域引领者，设计工程双主业齐发展设计工程双主业齐发展，给予“，给予“买入买入”评级评级 城建设计作为城市轨道交通设计咨询领域的引领者，坚持做大设计咨询、做强工程总承包、积极拓展新业务，将长期受益于城轨发展的红利。在手合同金额超280 亿元，后续业绩释放可期。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为11.57、13.73、16.67 亿元，对应 EPS 为 0.86、1.02、1.24 元，当前股价对应 PE为 2.3、1.9、1.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。城市轨交发

3、展前景明朗，项目中标数量居行业第一城市轨交发展前景明朗，项目中标数量居行业第一 中国城市轨道交通协会预计 2025 年城轨交通运营线路规模将接近 13000 公里，运营城市有望超过 60 座。轨交设计行业呈现市场集中度高、头部效应较为明显等特点，过去六年头部 7 家企业轨交设计中标数量占比约 89%。截至 2022 年底，城建发展承担了国内 40 多个城市、197 条城市轨道交通线路的总体设计任务，已开通里程达到 2274 公里，占全国已开通总里程的 20%，设计了国内外 38 座城市的第一条轨交线路。公司 2022 年取得北京、石家庄、重庆等 8 座城市的 9 条总体设计项目，中标数量居行业

4、第一，截至 2022 年末公司设计勘察及咨询在手合同金额 167.21 亿元，在手订单充足。全力推动工程建设市场拓展，积极推动多元业务发展全力推动工程建设市场拓展，积极推动多元业务发展 公司作为国内第一条地铁的建设主体，在轨交施工行业具有领先优势。公司工程承包板块在 2021 和 2022 年新签合同额分别为 228.7 和 34.8 亿元，2022 年中标北京 3 号线、6 号线南延、13 号线拆分等施工项目，北京新机场线、广州 10 号线等工程获得增补合同，拓展了北京既有线车辆段、地铁防汛排涝施工总承包业务，工程建设市场拓展快速推进。同时公司拥有高端的投融资智库、多元化的投融资渠道、丰富的

5、投融资经验，拥有昆明地铁 4 号线 30 年特许经营权，参与实施的轨交类 PPP 项目大部分已经入运营回报期，获取稳定的业务收益。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新拓订单不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,501 10,600 11,835 13,724 15,520 YOY(%)(4.8)11.6 11.7 16.0 13.1 净利润(百万元)852 972 1,157 1,373 1,667 YOY(%)8.3 14.1 19.0 18.7 21.4 毛利率(%)18.5 17.3 1

6、7.6 17.7 18.1 净利率(%)8.3 8.6 9.5 9.7 10.4 ROE(%)14.0 14.3 16.3 18.2 21.1 EPS(摊薄/元)0.63 0.72 0.86 1.02 1.24 P/E(倍)3.1 2.7 2.3 1.9 1.6 P/B(倍)0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 数据来源：聚源、开源证券研究所（股价截至 2023 年 8 月 11 日，汇率 1 港币=0.92人民币）-40%-20%0%20%40%60%80%--08城建设计恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报

7、告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目目 录录 1、轨交设计咨询行业翘楚，提供全产业链服务.4 1.1、成立六十余年，业务遍布海内外.4 1.2、控股股东北京城建集团实力强大.4 1.3、营收利润稳步增长，勘察设计与工程承包两大核心主业.6 2、城市轨交发展前景明朗，头部企业先发优势明显.7 2.1、城轨运营规模保持增长，五城新增建设规划方案获批.7 2.2、轨交勘察设计行业新增项目数量放缓，头部效应较为明显.9 3、勘察设计领域市占率第一，新增 9 条总体设计项目.10 3.1、轨交设计领域优势

8、明显，设计 38 城首条轨交线路.10 3.2、覆盖轨交、民建、市政三大领域，行业资质齐全.12 3.3、新签合同充足，中标数量居行业第一.13 4、全力推动工程建设市场拓展，积极推动多元业务发展.15 4.1、工程承包以轨交项目为主，新签订单有所下滑.15 4.2、投融资建设经验丰富，PPP 业务不断推进.16 5、盈利预测与投资建议.17 6、风险提示.19 附：财务预测摘要.20 图表目录图表目录 图 1：公司历经六十余年发展成为行业龙头.4 图 2：截至 2022 年末北京城建集团对公司持股达 42.34%.5 图 3：公司在智慧轨交多项领域实现创新突破.5 图 4：公司 2022 年

9、以来营业收入增长 11.7%.6 图 5：勘察设计及咨询业务为公司核心主业.6 图 6：公司近五年在手合同金额均超过 280 亿元.6 图 7：公司设计勘察及咨询业务在手合同金额占比提升.6 图 8：公司归母净利润连续六年实现增长.7 图 9：2022 年公司毛利率下滑净利率基本持平.7 图 10：公司设计勘察及咨询业务毛利率维持高位.7 图 11：开通城轨城市数量和总运营线路规模保持增长.8 图 12：近五年全国城轨运营总线路保持增长.8 图 13：2022 年轻轨运营线路占比有所提升.8 图 14：2020-2022 年当年新增运营路线均超 1000 公里.8 图 15：2017 年后轨交

10、设计中标金额和线路有所下降.10 图 16：近六年轨交设计行业头部企业垄断地位较强.10 图 17：公司设计了国内多座城市的第一条轨交线路.11 图 18：公司业务涵盖城市轨道全过程、全领域、全范围和全专业咨询设计.11 图 19：公司具备丰富的一体化开发实践经验.12 图 20：公司勘察设计及咨询业务收入确认方式为按照项目进度分节点支付.13 图 21：近五年新增设计勘察及咨询合同保持增长.14 图 22：2022 年工业及民建和市政工程在手合同占比提升.14 5WjYsYjXjW9YpNpNnOaQ8Q6MsQrRoMoNiNpPwOkPnMmR9PmNmMuOtQtPvPmQpN港股公司

11、首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 图 23：公司工程承包业务覆盖多条地铁线路.15 图 24：公司 2022 年新签工程承包合同金额有所回落.16 图 25：安庆外环北路 PPP 项目是国内首个非经营性的市政道路 PPP 项目.17 图 26：贵州遵义凤新快线项目是亚洲规模最大的单体钢桁架桥.17 表 1：2022 年 5 座城市轨道交通建设规模方案获国家发改委批复.8 表 2：轨交勘察设计行业龙头均具有国资背景.9 表 3：2022 年轨交设计总承包中标项目被头部企业包揽.10 表 4：公司在多个领域拥有最高甲级资质.13 表 5：公司 20

12、22 年获取 9 条总体设计项目.14 表 6：公司工程承包板块在四大重点区域均布局多个项目.16 表 7：公司深入推进 PPP 业务.16 表 8：我们预计 2023-2025 年公司营业收入将保持增长.18 表 9：公司 2023 年估值水平低于可比公司均值.18 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 1、轨交设计轨交设计咨询行业翘楚咨询行业翘楚，提供全产业链服务提供全产业链服务 1.1、成立成立六十余六十余年，年，业务遍布海内外业务遍布海内外 北京城建设计发展集团股份有限公司（01599.HK）是城市轨道交通设计咨询领域龙头，是国内成

13、立最早的勘察设计单位之一。公司前身是北京城建设计研究总院，成立于 1958 年，是为中国首条地铁北京地铁 1 号线的勘察设计服务而成立。公司 2013 年更名为北京城建设计发展集团股份有限公司，2014 年在中国香港联交所挂牌上市。公司拥有勘察设计行业的最高的综合甲级资质，是中国城市轨道交通行业设计规范的主要制定单位。公司业务遍布国内近 70 个城市，在 50 多个城市设有分支机构，并在海外市场布局俄罗斯、越南、哈萨克斯坦等多个国家。作为国内市场份额最大、最具综合实力的城市轨道交通总体总包设计单位，截至 2022 年底，承担了国内 40 多个城市、197 条城市轨道交通线路的总体设计任务，已开

14、通里程达到 2274公里，占全国已开通总里程的 20%。图图1：公司公司历经六十余年发展成历经六十余年发展成为为行业龙头行业龙头 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、控股股东北京城建集团实力强大控股股东北京城建集团实力强大 公司前身为北京市城市建设工程设计院，单位性质为事业单位。2012 年股权转让及增资完成后，城建集团对公司持股 100%，后经 2013 年增资并变更为股份有限公司，2014 年在 H 股发行股份上市以及股权转让后，截至 2022 年末，北京城建集团对公司持股 42.34%，为公司的控股股东，实控人为北京市人民政府；北京市市基础设施投资有限公司对公司直接持股 6.51

15、%，通过京投香港间接持股 5.06%，累计持股 11.57%，为公司第二大股东。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 图图2：截至截至 2022 年末北京城建集团年末北京城建集团对公司持股达对公司持股达 42.34%资料来源：Wind、开源证券研究所 公司控股股东北京城建集团是北京市国资委全资控股的大型建筑施工国有企业，是北京市建筑业的龙头企业，具有房屋建筑工程、公路工程总承包特级资质。城建集团截至 2023 年一季度末总资产超过 3500 亿元，全资、控股子公司 28 家，包括 A股上市公司 1 家，H 股上市公司 2 家。图图3：公司在

16、智慧轨交多项领域公司在智慧轨交多项领域实现创新突破实现创新突破 资料来源：北京城建集团官网、北京城建公司公告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 1.3、营收营收利润稳步利润稳步增长增长，勘察设计，勘察设计与工程承包两大核心主业与工程承包两大核心主业 公司业务涵盖城市轨道交通、综合交通枢纽、地下空间开发、工业与民用建筑、市政工程、城市规划等领域，拥有设计咨询、工程建设、投融资、科技产业化、置业文旅、运营管理为一体的完整产业链，可以提供专业化的全过程服务。公司业务营收主要分为设计勘察及咨询业务收入以及工程承包收入，2022

17、年公司实现营业收入 106.24 亿元，同比增长 11.7%，其中设计勘察及咨询业务和工程承包业务分别占比主营业务收入的 58.2%和 41.8%，均保持稳定增长趋势。图图4：公司公司 2022 年以来营业收入增长年以来营业收入增长 11.7%图图5：勘察设计勘察设计及咨询及咨询业务为公司核心主业业务为公司核心主业 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司近年来在手合同金额保持稳健，2022 年公司通过轨道交通全产业链协同拓展市场，全年中标金额 88 亿元，其中设计、勘察及咨询业务板块中标 53.24 亿元，工程总承包板块中标 34.76 亿元。截至 202

18、2 年末在手合同金额 282.14 亿元，其中设计、勘察及咨询业务占比达 59.3%，仍为公司合同主要来源。公司近五年在手合同额均维持在 280 亿元以上，为后续业绩释放提供了有力保障。图图6：公司公司近五年在手合同金额均超过近五年在手合同金额均超过 280 亿元亿元 图图7：公司设计勘察及咨询业务在手合同金额占比提升公司设计勘察及咨询业务在手合同金额占比提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司历年业绩交流会资料、开源证券研究所 2022 年公司面对行业竞争加剧和疫情影响，坚持稳健发展，做大勘察设计咨询、-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0

19、20.040.060.080.0100.0120.02002020212022营业收入（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工程承包设计勘察及咨询0500300350400200212022在手合同金额（亿元）新签中标金额（亿元）0%20%40%60%80%100%20022设计勘察及咨询工程承包港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 做强工程总承包、积极拓展新业务，

20、归母净利润实现逆势提升。2022 年公司实现归母净利润 9.72 亿元，同比增长 14.1%，连续六年实现增长。2022 年公司毛利率同比下降 1.1 个百分点至 17.4%，净利率为 8.6%，同比基本持平；分板块来看，设计勘察及咨询业务和工程承包毛利率分别为 28.9%和 9.1%，较 2021 年均有小幅下滑。图图8：公司归母净利润连续六年实现增长公司归母净利润连续六年实现增长 图图9：2022 年公司毛利率下滑净利率基本持平年公司毛利率下滑净利率基本持平 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图10：公司设计勘察及咨询业务毛利率维持高位公司设计勘察及

21、咨询业务毛利率维持高位 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、城市轨交发展前景明朗，头部企业先发优势明显城市轨交发展前景明朗，头部企业先发优势明显 2.1、城轨运营规模保持增长，城轨运营规模保持增长，五城新增建设规划方案获批五城新增建设规划方案获批 根据中国城市轨道交通协会数据，截至 2022 年底，中国大陆地区共有共有 55个城市开通城市轨道交通运营线路 308 条，运营线路总长度 10287 公里，首次迈进一万公里大关，城市轨道交通运营规模不断扩大。其中，地铁运营线路 8008 公里，占比 77.8%；其他制式城轨交通运营线路 2279 公里，占比 22.2%。2022 年新增运营线路和

22、在实施的建设规划线路长度分别为 1080.6 公里和 6675.6 公里，连续五年保持较稳定水平。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.02.04.06.08.010.012.02002020212022归母净利润（亿元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002020212022毛利率净利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2000212022工程承包毛利率设计勘察及咨询毛利率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报

23、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/22 图图11：开通城轨城市数量和总运营线路规模保持增长开通城轨城市数量和总运营线路规模保持增长 图图12：近五年全国城轨运营总线路保持增长近五年全国城轨运营总线路保持增长 数据来源：中国城市轨道交通协会、开源证券研究所 数据来源：中国城市轨道交通协会、开源证券研究所 图图13：2022 年轻轨运营线路占比有所提升年轻轨运营线路占比有所提升 图图14：2020-2022 年当年新增运营路线均超年当年新增运营路线均超 1000 公里公里 数据来源：中国城市轨道交通协会、开源证券研究所 数据来源：中国城市轨道交通协会、开源证券研究所 在几大都市圈、城

24、市群多层级交通规划背景下，市郊线路建设陆续启动。伴随长江三角洲地区多层次轨道交通规划的推进，上海、南京、宁波、嘉兴等城市的市域快轨项目陆续开工建设;成渝地区双城经济圈综合交通运输发展规划的全面启动实施，重庆、成都两市及周边经济圈的城际线路、市域线路进入建设期。未来几年，随着几大都市圈、城市群多层级交通规划的全面实施，我们预计市域快轨系统将迎来稳中有升的持续发展阶段。2022 年，石家庄、杭州两市的新一轮城市轨道交通建设规模及苏州、东莞、广州三市的城市轨道交通建设规模调整方案获国家发改委批复，新增项目计划总投资额近 2600 亿元，行业发展空间进一步扩大。中国城市轨道交通协会预计，“十四五”后三

25、年城轨交通仍处于比较稳定的快速发展期，2025 年城轨交通运营线路规模将接近 13000 公里，运营城市有望超过 60 座，城市轨道交通运营规模持续扩大。表表1：2022 年年 5 座城市座城市轨道交通建设规模方案获国家发改委批复轨道交通建设规模方案获国家发改委批复 城市城市 内容摘要内容摘要 新增线路长度新增线路长度 新增投资额新增投资额 杭州 共 8 条地铁线 9 个建设工程，新增地铁线路长度152.9 公里。152.9 公里 1387.91 亿元 苏州 对 2 号线、4 号线和 7 号线北段实施延伸工程、规19.58 公里 129.06 亿元 05003003500

26、0200212022开通城轨交通城市数量运营线路条数0%5%10%15%20%25%30%0200040006000800000212022运营总线路（km）yoy0%20%40%60%80%100%200212022地铁运营总线路（km）轻轨运营总线路（km）02000400060008000200212022当年新增运营线路（km）在实施规划线路（km）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 城市城市 内容摘

27、要内容摘要 新增线路长度新增线路长度 新增投资额新增投资额 划期延长至 2026 年。东莞 优化调整 1 号线一期和 3 号线一期工程方案、规划期调整为 20222027 年。38.6 公里 98.6 亿元 广州 规划形成高速地铁、快速地铁、普速地铁组成的城市轨道交通系统，总规模达到 53 条，2029 公里，与上一轮规划对比，新增 30 条、1004 公里线路。1004 公里 资料来源：各地政府官网、开源证券研究所 2.2、轨交勘察设计行业新增项目数量放缓，头部效应轨交勘察设计行业新增项目数量放缓，头部效应较为较为明显明显 城市轨道交通工程咨询行业在发展初期受到政府主导，市场化程度并不高，因

28、此具有国资背景的城市轨道工程咨询单位在承揽项目上有较大优势，积累了大量人才和技术，经验丰富，行业地位较为稳固。而同时由于行业具有较高的资质壁垒、技术及人才壁垒、项目经验壁垒等，呈现市场集中度高、龙头企业之间竞争较为激烈、头部效应较为明显等特点。根据近六年项目签约规模，轨交设计咨询行业实力较强的龙头公司包括北京城建设计发展集团股份有限公司（简称“城建设计”）、中铁第四勘察设计院集团有限公司（简称“铁四院”）、广州地铁设计研究院股份有限公司（简称“地铁设计”）、中国中铁二院工程集团有限责任公司（简称“铁二院”）、中铁第一勘察设计院集团有限公司（简称“铁一院”）、中国铁路设计集团有限公司（简称“中铁

29、设计”）、上海市隧道工程轨道交通设计研究院（简称“上海隧道院”）等。在行业较强的资质和技术壁垒下，头部公司均有具有国资背景、在行业发展历史悠久的国有企业，在过去六年承揽了大部分城市轨道交通勘察设计项目。表表2：轨交勘察设计行业轨交勘察设计行业龙头均具有国资背景龙头均具有国资背景 名称名称 总部总部 控股股东控股股东 实控人实控人 主营业务主营业务 城建设计（01599.HK）北京 北京城建集团 北京市国资委 为城市建设提供专业服务，业务包括提供工程前期咨询、规划、投融资、勘察测绘、设计、项目管理、工程总承包、系统集成、项目评价、经济分析等 铁四院 武汉 中国铁建（601186.SH）国务院国资

30、委 主营业务为勘察设计，是国家铁路、城市轨道交通专业投资咨询评估单位 地铁设计（003103.SZ）广州 广州地铁集团 广州市国资委 主要从事城市轨道交通等领域的工程咨询业务，核心业务是城市轨道交通的勘察设计业务 铁一院 西安 中国铁建（601186.SH）国务院国资委 主营业务为勘察设计，业务范围涵盖工程规划、勘察、设计、咨询、监理、总承包和房地产、资本运营、综合物业开发等 铁二院 成都 中国中铁（601390.SH）国务院国资委 主营业务为工程勘察、设计、监理和咨询 中国铁设 天津 中国国家铁路集团 财政部 主营业务为铁路、城市轨道交通、公路等工程的总承包、勘察、设计、咨询、监理和项目管理

31、等。上海隧道院 上海 上海申通地铁集团 上海市国资委 主营业务涵盖隧道工程、轨道交通工程、生态建设与环境工程、市政及公路工程、建筑工程、地下空间开发等领域的设计、研究、审图、咨询，以及工程勘察、测量和监理 资料来源：地铁设计招股说明书、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 根据 RT 轨道交通公众号统计，随着近年我国城市轨道交通建设逐渐饱和，2018年以来轨道交通勘察设计年新增项目数量较 2017 年有较大缩减。2022 年全国城市轨道交通勘察设计总包项目中标数量为 22 个，共计中标企业 6 家企业，总金额为 20.93

32、亿元。从 2017-2022 年中标企业来看，北京城建、铁四院、地铁设计和铁二院获取中标数量超20个，占据了较高的市场份额，头部 7家企业轨交设计中标数量占比约 89%，头部效应较为明显。图图15：2017 年后轨交设计中标金额和线路有所下降年后轨交设计中标金额和线路有所下降 图图16：近六年近六年轨交设计轨交设计行业头部企业垄断地位较强行业头部企业垄断地位较强 数据来源：RT 轨道交通公众号、开源证券研究所 数据来源：RT 轨道交通公众号、开源证券研究所 表表3：2022 年轨交设计总承包中标项目被头部企业包揽年轨交设计总承包中标项目被头部企业包揽 名称名称 中标项目数中标项目数 中标金额（

33、亿元）中标金额（亿元）市场份额市场份额 城建设计 7 7.0 33.6%上海隧道院 4 5.8 27.9%中国铁设 2 3.6 17.1%地铁设计 5 2.3 11.1%铁一院 1 1.3 6.2%铁四院 3 0.9 4.1%数据来源：RT 轨道交通公众号、开源证券研究所 伴随国内基建水平不断提升，城市轨道建设呈快速增长态势，二三线城市轨道交通需求增速较快，而本地又缺少专业的城市轨道交通工程咨询企业，行业龙头企业相继进入，市场竞争日趋激烈。我们认为，轨交设计行业由于其独特的资质、技术、人才和经验壁垒，进入门槛较高，民营企业发展需要较长周期经验积累，短期来看行业竞争格局仍将呈现头部效应集聚的发展

34、态势。国内轨交建设仍处于稳中向好阶段，老牌国企有望依托现有市场需求实现稳健发展。3、勘察设计领域市占率第一勘察设计领域市占率第一，新增新增 9 条条总体设计项目总体设计项目 3.1、轨交设计领域优势明显轨交设计领域优势明显，设计设计 38 城首条轨交线路城首条轨交线路 0204060801001201400.050.0100.0150.0200.0250.02002020212022城轨设计总体总承包中标金额（亿元）中标线路（条）城建设计22%铁四院21%地铁设计11%铁二院11%铁一院9%中国铁设8%上海隧道院7%其他或联合体11%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报

35、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 公司前身北京城建设计研究总院是为建立中国首条地铁北京地铁一号线的勘察设计服务而成立，历经六十余年发展，公司成为国内市场份额最大、最具综合实力的城市轨道交通总体总包设计单位。截至 2022 年底，公司承担了国内 40 多个城市、197 条城市轨道交通线路的总体设计任务，已开通里程达到 2274 公里，占全国已开通总里程的 20%，设计了国内外 38 座城市的第一条轨交线路。图图17：公司设计了国内多座城市的第一条轨交线路公司设计了国内多座城市的第一条轨交线路 资料来源：公司公开推介报告、奥维地图、开源证券研究所 作为国内最具综合实力城市轨道

36、交通设计单位，公司业务涵盖城市轨道全过程、全领域、全范围和全专业咨询设计。在工业与民用建筑业务领域中，公司先后为国内外近千余项建设项目提供了设计、咨询等服务，完成了城建大厦、北京中关村资本大厦、国家体育馆和奥运村等诸多有影响的标志性建筑。图图18：公司公司业务涵盖城市轨道全过程、全领域、全范围和全专业咨询设计业务涵盖城市轨道全过程、全领域、全范围和全专业咨询设计 资料来源：公司公开推介报告、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 同时公司还拥有多领域一体化设计能力，拥有开发策划、综合交通规划、城市规划、建筑、地铁专项等多领域

37、人才，能够提供从项目定位、战略规划到工程实施的全过程服务。公司参与设计了全国首例地铁车辆基地上盖开发、地铁高架车辆基地开发和地下综合管廊设计，参与打造了北京首例智能化公交枢纽。图图19：公司公司具备丰富的一体化开发实践经验具备丰富的一体化开发实践经验 资料来源：公司公开推介报告 3.2、覆盖轨交、民建、市政三大领域，行业资质齐全覆盖轨交、民建、市政三大领域，行业资质齐全 公司勘察设计及咨询业务以轨道交通领域为主，逐步拓展至民建和市政工程领域。轨道交通工程领域，轨道交通工程领域，公司主要为地铁、轻轨、有轨电车和磁悬浮列车等项目提供勘察、设计及咨询服务；民用建筑领域，民用建筑领域，公司主要为城市规

38、划、交通枢纽、地铁车辆段开发、城市地下空间开发、公建及民建等工程项目提供设计、勘察及咨询服务；市政工程领域，市政工程领域，公司主要为道路交通、桥隧工程、城市给排水工程等提供设计及咨询业务。公司与客户主要签订包含设计、勘察及咨询等业务的设计总体总包合同，或签订仅提供设计咨询服务或勘察服务的单项业务服务合同。公司拓展业务模式主要方式包括投标或客户委托两种形式，收入确认方式为按照项目进度分节点支付。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/22 图图20：公司勘察设计及咨询业务公司勘察设计及咨询业务收入确认方式为按照项目进度分节点支付收入确认方式为按照项

39、目进度分节点支付 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司在多个领域拥有有关设计、勘察及咨询的专业资质，尤其是工程设计综合甲级资质及工程勘察综合类甲级资质。表表4：公司在多个领域拥有最高甲级资质公司在多个领域拥有最高甲级资质 资质名称资质名称 资质等级资质等级 获得时间获得时间 工程勘察资质证书 甲级 2016 年 工程设计资质证书 甲级 2017 年 工程造价咨询企业甲级资质证书 甲级 2018 年 工程咨询单位甲级资信证书 甲级 2018 年 城乡规划编制资质证书 甲级 2014 年 岩土专业甲级 甲级 2020 年 测量专业甲级 甲级 2020 年 人防资质 乙级 2018 年 资料来源

40、：公司公告、开源证券研究所 3.3、新签合同充足，新签合同充足，中标数量居行业第一中标数量居行业第一 公司通过轨道交通领域进行全产业协同拓展市场，近年来新增设计勘察及咨询合同逐年增长，2022 年公司新增合同金额 53.24 亿元，同比增长 2.4%。截至 2022年末公司设计勘察及咨询在手合同金额 167.21 亿元，其中城市轨道交通和工民建及市政工程分别占比 89.4%和 10.6%。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/22 图图21：近五年新增近五年新增设计勘察及咨询设计勘察及咨询合同保持增长合同保持增长 图图22：2022 年年工业及

41、民建和市政工程工业及民建和市政工程在手合同占比提升在手合同占比提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司历年业绩交流会资料、开源证券研究所 2022 年受疫情影响，城市轨道交通项目建设进度有所放缓，2022 年全国各地共计完成了 37 条新建线路的总体设计项目的招标工作，公司年内取得北京、石家庄、重庆等 8 座城市的 9 条总体设计项目，中标数量居行业第一。咨询业务层面，公司承接的杭州市轨道交通发展建设评估是国内首个轨道交通发展建设后评估项目，南京地铁绿色城轨发展行动方案咨询是国内首个绿色城轨咨询项目。前期规划层面，公司承揽了昆明、重庆、成都、南京、金华等 5 座城市建设规划，中

42、标杭州、南宁、深圳等项目可研，取得西安、郑州、拉萨等多项低运量线网规划任务。表表5：公司公司 2022 年年获取获取 9 条总体设计项目条总体设计项目 城市城市 项目名称项目名称 类型类型 北京 北京轨道交通 M101 线工程涉及 01 合同段 总体总包 杭州 杭州地铁 3 号线二期工程 设计总体总包 无锡 无锡地铁 6 号线工程 设计总体总包 武汉 武汉市轨道交通 6 号线三期工程 设计总体总包 南宁 南宁市轨道交通 5 号线二期工程 勘察设计总体总包 石家庄 石家庄市轨道交通 4 号线一期工程 设计总承包 重庆 重庆市中心城区至南川线路（C4）线 勘察设计总承包 重庆 重庆市中心城区至綦江

43、线路（C6）线 勘察设计总承包 济南 济南遥墙国际机场二期改扩建工程轨道交通预留工程 可行性研究及设计总承包 资料来源：公司历年业绩交流会资料、开源证券研究所 设计咨询业务作为公司核心主业，公司后续管理策略为持续做大做强。在轨交设计领域，聚焦四大都市圈多层次轨道交通发展趋势，抢抓市郊铁路、市域快线、城际铁路、既有线路改造市场机会。在民建市政设计领域，持续深耕北京市场，加力发展 TOD 一体化、商业综合体、交通枢纽、上盖开发等设计业务，挖掘规划设计、城市更新、水环境治理、造价咨询等潜力市场，不断丰富设计业务形态。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0102

44、030405060200212022设计勘察及咨询新签合同（亿元）yoy0%20%40%60%80%100%20022城市轨道交通工业及民建和市政工程港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/22 4、全力推动工程建设市场拓展全力推动工程建设市场拓展，积极推动多元业务发展，积极推动多元业务发展 4.1、工程承包以轨交项目为主，新签订单有所下滑工程承包以轨交项目为主，新签订单有所下滑 作为国内第一条地铁的建设主体，公司致力于为客户提供施工总承包、EPC 总承包模式的项目管理服务，累计承担了全国 16 个城市

45、 41 条城市轨道交通线路的建设、管理任务。公司在工程总承包领域获得 5 项国家级奖项，在轨道交通建设中实现了多个领先，是国内第一个地铁施工、第一个施工地铁整体大平台建筑、第一个以 BT 模式承包整条线施工、设备安装、第一个采用冷冻法进行隧道冻结施工的单位，在轨交施工行业具有领先优势。图图23：公司工程承包业务覆盖多条地铁线路公司工程承包业务覆盖多条地铁线路 资料来源：公司公开推介报告 公司工程承包业务可以分为工程总承包和 PPP 业务板块，两种业务模式下的业务流程、承接模式、生产及业务模式基本一致。其中公司工程总承包业务指对轨道交通类工程项目（包括但不限于地铁、轻轨、有轨电车等）的设计、工程

46、物资采购、施工、竣工后试验、试运行等阶段实行全过程或若干阶段的工程承包，布局市场区域主要以北京为中心，持续拓展天津及长三角、珠三角较为成熟的区域。公司工程承包项目周期一般为 2-5 年，回款周期较勘察设计业务较快。公司 2021年中标北京轨道交通 22 号线 05 标及 12 标、丽泽商务区地下空间一体化等项目，全年工程承包板块新签合同额高达 228.7 亿元。公司 2022 年中标北京 3 号线、6 号线南延、13 号线拆分等施工项目，北京新机场线、广州 10 号线等工程获得增补合同，拓展了北京既有线车辆段、地铁防汛排涝施工总承包业务，全年工程承包板块新签合同额 34.76 亿元，在 202

47、1 年新签合同高增后有所回落。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/22 图图24：公司公司 2022 年新签工程承包合同金额有所回落年新签工程承包合同金额有所回落 数据来源：公司历年业绩交流会资料、开源证券研究所 在工程承包行业竞争日趋激烈、大型央国企市场份额不断提升的环境下，公司坚持深耕优势区域，发挥既有项目的社会资源，以北京为核心，重点关注京津冀、长三角、珠三角和成渝区域，拓宽工程项目，推动区域可持续发展。表表6：公司公司工程承包板块在四大重点区域均布局多个项目工程承包板块在四大重点区域均布局多个项目 城市城市 项目名称项目名称 京津冀

48、以北京为大本营，重点关注 M101 线和轨道交通 S6 线（新城联络线）一期工程进展。持续跟进北京轨道交通既有线延伸招标、旧线升级改造项目、石家庄地铁等项目。长三角 关注苏州、杭州、绍兴、宁波、徐州地铁项目动态。重点跟进徐州市城市轨道交通 5号线一期工程。珠三角 基于广州地铁十号线，关注佛穗莞城际、南中珠城际线路和广州轨道交通项目。成渝 依托建设璧铜线的契机，密切跟踪重庆永川线、大足线、南川线等 8 条市域铁路和重庆城市轨道交通项目。资料来源：公司公告、开源证券研究所 4.2、投融资建设经验丰富，投融资建设经验丰富，PPP 业务不断推进业务不断推进 公司拥有高端的投融资智库、多元化的投融资渠道

49、、丰富的投融资经验，重点在基础设施建设、高新技术产业领域开展投融资业务。通过政企合作的 PPP 模式，发挥人才、技术、资本综合优势，公司以安庆外环北路为发端，不断深入推进 PPP业务，实施了昆明地铁 4 号线、东黄山国际小镇、重庆璧铜线等多个 PPP 项目，积极参与各地城市基础设施建设。表表7：公司深入推进公司深入推进 PPP 业务业务 项目项目 总投资额总投资额（亿元）（亿元）已完成投资额已完成投资额（亿元）（亿元）股权股权比例比例 进入运营期进入运营期时间时间 运营运营/回回购期限购期限 回报机制回报机制 运营期回运营期回款（亿元）款（亿元）东黄山国际小镇基础设施工程 PPP 项目 18.

50、2 17.74 90%2021 年 9 月 20 年 可行性缺口补助+使用者付费 0.48 昆明市轨道交通4号线 PPP项目 B部分 53.61 52.95 78%2020 年 9 月 30 年 可行性缺口补助+使用者付费 12.96 0500200212022工程承包在手合同金额（亿元）工程承包新签合同金额（亿元）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/22 项目项目 总投资额总投资额（亿元）（亿元）已完成投资额已完成投资额（亿元）（亿元）股权股权比例比例 进入运营期进入运营期时间时间 运营运营/回回

51、购期限购期限 回报机制回报机制 运营期回运营期回款（亿元）款（亿元）绍兴市城市轨道交通 1 号线 PPP 项目 197.04 75.81 8%2022-2023 年 26 年 可行性缺口补助-安徽省安庆市外环北路工程 PPP 项目 19.76 19.76 88%2016 年 9 月 11 年 政府付费 18.8 贵州省遵义市凤新快线工程 PPP 项目 19.98 19.98 75%2020 年 1 月 23 年 可用性服务费+运维绩效服务费 0.26 云南省滇中新区空港大道中段（文林路至机场北高速）PPP 项目 17.29 17.29 90%2018 年 2 月 15 年 政府付费 9.41

52、市郊铁路璧山至铜梁线工程 PPP 项目 78.08 24.42 31%2025 年 20 年 政府付费-顺义有轨电车 T2 线工程 PPP 项目 31.41 0.66 70%暂停阶段-可行性缺口补助+使用者付费-资料来源：公司公告、开源证券研究所 安庆外环北路 PPP 项目于 2015 年中标，是国内首个非经营性的市政道路 PPP项目，获得了中国建筑业协会 2018-2019 年度第一批中国建筑工程鲁班奖。云南昆明贵州遵义凤新快线项目于 2016 年中标，是一条集科技、智慧、技术、环保、景观为一体的市政钢结构桥梁，亚洲规模最大的单体钢桁架桥。图图25：安庆外环北路安庆外环北路PPP项目是国内首

53、个非经营性的市项目是国内首个非经营性的市政道路政道路 PPP 项目项目 图图26：贵州遵义凤新快线项目贵州遵义凤新快线项目是是亚洲规模最大的单体钢亚洲规模最大的单体钢桁架桥桁架桥 资料来源：公司公开推介报告 资料来源：公司公开推介报告 公司拥有昆明地铁 4 号线 30 年特许经营权，于 2020 年 9 月开通运营，是昆明运营里程最长、换乘最多的线路，由城建设计负责系统设备建设、项目运营和维护管理，项目投资约 63 亿，运营期 30 年。5、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 公司业务营收主要分为设计勘察及咨询业务收入和工程承包收入，核心业务是城市轨道交通的设计勘察及咨询业务。（1）设计勘察

54、及咨询业务设计勘察及咨询业务：公司是国内市场份额最大、最具综合实力的城市轨道交通总体总包设计单位。2022 年公司新增设计勘察及咨询业务合同金额 53.24 亿港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/22 元，同比增长 2.4%，连续五年保持增长，截至 2022 年末公司设计勘察及咨询在手合同金额167.21亿元。我们预计2023-2025年公司设计勘察及咨询业务收入增速为10%，公司近年来创新技术不断优化，积极拓展新业务，预计毛利率将企稳恢复至2020-2021 年水平，预计 2023-2025 年毛利率分别为 29.5%、30%和 31%。（

55、2）工程承包业务工程承包业务：公司工程承包业务涵盖施工总承包和采用 BT、BOT、EPC等模式，2021 年工程承包板块新签合同额高达 228.7 亿元，将在未来五年内陆续释放。我们预计 2023-2025 年公司工程承包业务收入增速分别为 20%、15%、15%，公司 PPP 项目陆续进入运营回报期，同时我们预计工程承包业务未来三年毛利率将稳步回升，2023-2025 年分别为 9.5%、10.0%、10.5%。表表8：我们预计我们预计 2023-2025 年公司营业收入将保持增长年公司营业收入将保持增长 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）营业收入（

56、亿元）95.0 106.0 118.3 137.2 155.2 yoy-4.8%11.6%11.4%16.0%13.1%设计勘察及咨询 41.0 44.3 47.8 52.5 57.8 11.9%7.9%10.0%10.0%10.0%工程承包 54.0 61.7 70.6 84.7 97.4 yoy-14.5%14.3%20.0%15.0%15.0%毛利率毛利率 18.5%17.4%17.6%17.7%18.1%设计勘察及咨询 30.4%28.9%29.5%30%31%工程承包 9.5%9.1%9.5%10.0%10.5%数据来源：Wind、开源证券研究所 我们选取苏交科、华建集团、设计总院、

57、地铁设计四家勘察设计行业的公司进行可比分析，公司 2023-2025 年 PE 估值低于可比公司均值。城建设计作为城市轨道交通设计咨询领域的引领者，坚持做大设计咨询、做强工程总承包、积极拓展新业务，将长期受益于城轨发展的红利。在手合同金额超 280 亿元，后续业绩释放可期。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 11.57、13.73、16.67 亿元，对应 EPS为 0.86、1.02、1.24 元，当前股价对应 PE 为 2.3、1.9、1.6 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表表9：公司公司 2023 年估值水平低于可比公司均值年估值水平低于可比公司均值 证券代码证券代码

58、证券简称证券简称 评级评级 总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润（亿亿元）元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300284.SZ 苏交科 未评级 78.0 5.9 6.8 7.7 9.0 13.1 11.5 10.1 8.7 600629.SH 华建集团 未评级 65.9 3.9 5.3 8.1 10.6 17.1 12.5 8.2 6.2 603357.SH 设计总院 未评级 55.3 4.4 5.1 5.8 6.6 12.5 10.9 9.5 8.4 003013.SZ 地铁设计 买入 74.8 4

59、.0 5.1 6.2 7.0 18.7 14.6 12.1 10.7 15.4 12.4 10.0 8.5 1599.HK 城建设计 买入 26.7 9.7 11.6 13.7 16.7 2.7 2.3 1.9 1.6 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：1、城建设计、地铁设计盈利预测来自开源证券研究所，其余公司来自 Wind 一致预期；2、股价数据截至 2023 年 8 月 11 日，汇率 1 港币=0.92 人民币。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/22 6、风险提示风险提示 行业竞争加剧、新拓订单不及预期。港股公司首次覆盖报告港股

60、公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/22 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 13,950 12,990 14,686 15,782 17,665 营业收入营业收入 9,501 10,600 11,835 13,724 15,520 现金 4,086 4,240 4,734 5,490 6,208 营业成本 7,740 8,759 9,755 11,301 12,706

61、 应收账款 4,904 4,208 5,397 5,721 6,866 营业费用 73 78 85 99 112 存货 83 68 82 98 117 管理费用 774 878 970 1,125 1,273 其他流动资产 4,877 4,474 4,474 4,474 4,474 其他收入/费用 9 24-0-0-0 非流动资产非流动资产 10,278 10,955 11,345 12,400 13,451 营业利润营业利润 924 908 1,024 1,199 1,430 固定资产及在建工程 829 982 1,080 1,188 1,307 净财务收入/费用(280)(320)(337

62、)(389)(387)无形资产及其他长期资产 9,448 9,973 10,265 11,212 12,144 其他利润(289)(201)(87)(79)1 资产总计资产总计 24,228 23,944 26,030 28,182 31,116 除税前利润 915 1,028 1,275 1,509 1,818 流动负债流动负债 12,546 10,968 12,281 14,645 15,800 所得税 130 117 147 174 209 短期借款 2,364 1,429 2,286 2,515 2,766 少数股东损益(67)(61)(29)(38)(58)应付账款 4,443 5,

63、359 5,585 7,107 7,246 归母净利润归母净利润 852 972 1,157 1,373 1,667 其他流动负债 5,740 4,180 4,410 5,024 5,788 EBITDA 1,196 1,348 1,612 1,899 2,205 非流动负债非流动负债 5,329 5,979 5,906 6,345 6,900 扣非后净利润扣非后净利润 7,531 8,596 10,233 12,143 14,738 长期借款 4,819 5,475 5,201 5,357 5,518 EPS(港元)0.63 0.72 0.86 1.02 1.24 其他非流动负债 511 5

64、04 705 987 1,382 负债合计负债合计 17,876 16,947 18,187 20,990 22,700 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 669 670 738 811 892 成长能力成长能力 储备 5,415 6,127 6,367 6,737 7,021 营业收入(%)(4.8)11.6 11.7 16.0 13.1 归母所有者权益 6,085 6,798 7,105 7,548 7,913 营业利润(%)(5.9)(1.7)12.7 17.1 19.3 少数股东权益 267 200 209 222 233 归属

65、于母公司净利润(%)8.3 14.1 19.0 18.7 21.4 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 24,228 23,944 25,501 28,760 30,846 获利能力获利能力 毛利率(%)18.5 17.3 17.6 17.7 18.1 净利率(%)8.3 8.6 9.5 9.7 10.4 ROE(%)14.0 14.3 16.3 18.2 21.1 ROIC(%)2.3 2.3 2.7 3.0 3.5 偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率(%)73.8 70.8 71.3 73.0 73

66、.6 经营活动现金流经营活动现金流 304 1,149 794 1,490 1,428 净负债比率(%)47.1 62.7 63.2 64.7 65.2 税前利润 915 1,028 1,275 1,509 1,818 流动比率 1.1 1.2 1.2 1.1 1.1 折旧和摊销 213 236 284 340 409 速动比率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 营运资本变动(803)24(985)(614)(1,035)营运能力营运能力 其他(22)(139)220 254 236 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 0.0 投资活动现金流投资活动现金流(764)(323)(

67、475)(753)(718)应收账款周转率 2.3 2.7 2.7 2.7 2.7 资本开支 279 204 288 292 266 应付账款周转率 2.1 2.2 2.2 2.2 2.2 其他(1,043)(528)(763)(1,045)(984)存货周转率 83.6 140.8 158.4 153.1 144.3 融资活动现金流融资活动现金流 1,029(853)145(4)(17)每股指标（元）每股指标（元）股权融资-0-0-0-0-0 每股收益(最新摊薄)0.63 0.72 0.86 1.02 1.24 银行借款 2,314 1,365 1,285 1,250 1,365 每股经营现

68、金流(最新摊薄)0.2 0.9 0.6 1.1 1.1 其他(1,285)(2,218)(1,140)(1,254)(1,382)每股净资产(最新摊薄)4.5 5.0 5.3 5.6 5.9 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响(16)20 22 24 26 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 553(8)485 756 719 P/E 3.1 2.7 2.3 1.9 1.6 期末现金总额期末现金总额 4,086 4,240 4,734 5,490 6,208 P/B 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告

69、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/22 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作

70、人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform

71、）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重

72、建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开

73、源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出

74、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求

75、任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有

76、材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：