1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 14 日 三晖电气三晖电气（002857.SZ）立足电能表检测领域，大储、工商储需求爆发可期立足电能表检测领域，大储、工商储需求爆发可期 公司亮点：公司亮点：三晖电气主业为电能表检定产品研发生产，3 月起战略布局储能业务，引入科陆电子原资深储能团队，近期大储合作协议及订单陆续签订，并于 7 月发力工商储赛道，客户资源优质，公司业绩或具备高弹性。电能表检定装置头部企业。电能表检定装置头部企业。三晖电气成立于 1996 年，专注电能表检定装置的研发与生产，2012 公司电能表标准与校验装置市占率第

2、一。此后公司依托电能表检定核心技术延伸产品线，2003 年进入互感器领域，2009 年进入用电信息采集系统领域。公司实控人为胡坤先生，通过上海长彭和上海长耕持股公司约 5.30%。2022 年公司营收、业绩 1.95/0.13 亿元。行业：更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快速增长行业：更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快速增长。1）电表电表检测检测：国内国内电表需求以更新替换为主电表需求以更新替换为主，预计公司主业预计公司主业收入稳健。收入稳健。我们测算 2025 年国内智能电表市场空间超 350 亿，预计国内电表招标数量 2023-2025 年 CAGR 约 3.05%。公

3、司主业预计稳健。2）储能行业：储能行业：风光渗透率提风光渗透率提升，全球储能规模快速增长。国内：升，全球储能规模快速增长。国内：CNESA 预测保守场景下国内储能规模2022-26 年 CAGR 达 53.3%，理想场景下 2026 年累计规模达 79.5GW。美美国：国：全球最大储能市场，2021 年占比全球新增储能规模 34%。IRA 法案进一步加大储能补贴力度并延长补贴期限，预计加速美国储能规模增长。投资亮点：战略布局储能业务，订单密集落地有望带来业绩弹性投资亮点：战略布局储能业务，订单密集落地有望带来业绩弹性。亮点一：亮点一：战略布局储能业务，引入科陆电子资深储能团队。战略布局储能业务

4、，引入科陆电子资深储能团队。3 月，公司设立合资公司三晖能源，持股 56%，并于 4 月引入科陆电子原资深储能团队，致力于实现 BMS、PCS、EMS 等核心部件的全自研自供。亮点二：亮点二：储能合作协议陆续签订，订单有望快速增长。储能合作协议陆续签订，订单有望快速增长。6 月，三晖能源与许继电气签订储能设备供应合同，价款 2124.09 万元；与鹏辉能源签署电芯供应战略合作协议；与中国电建华东院签署战略合作框架协议。预计后续公司储能订单落地将贡献公司业绩弹性。亮点三：亮点三：布局工商储，需求爆发可期布局工商储，需求爆发可期。7 月，三晖能源推出工商储一体机，并与浙江鸿禧签订 20MWh 工商

5、储订单。年初以来碳酸锂降价后工商储项目经济性大幅提升，需求爆发可期。公司依托于浙江省优势客户资源，工商储订单规模有望快速增长。盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：预计公司 2023-2025 年归母净利润 0.25/0.90/1.22 亿元，同增 92.2%/262.2%/35.1%。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：国内外电表需求不及预期、原材料价格上涨、储能产品需求不及预期、预测偏差和估值风险。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）220 195 542 1,553 2,280 增长率 yoy（%）3.7-11.11

6、77.8 186.3 46.8 归母净利润（百万元）20 13 25 90 122 增长率 yoy（%）-16.7-33.692.2 262.2 35.1 EPS 最新摊薄（元/股）0.15 0.100.19 0.70 0.95 净资产收益率（%）3.8 2.54.5 16.7 18.4 P/E（倍）125.9 189.898.7 27.3 20.2 P/B（倍）4.8 4.7 4.4 3.8 3.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 电网设备 8 月 11 日收盘价(元)19.19 总市值(百万元

7、)2,456.32 总股本(百万股)128.00 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)1.96 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： 分析师分析师 杨凡仪杨凡仪 执业证书编号：S0680522070008 邮箱： 相关研究相关研究-27%-14%0%14%27%41%55%--08三晖电气沪深300 2023 年 08 月 14 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负

8、债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 498 514 1115 2679 3062 营业收入营业收入 220 195 542 1553 2280 现金 249 246 191 546 801 营业成本 137 121 405 1251 1852 应收票据及应收账款 120 104 519 1265 1354 营业税金及附加 2 2 5 14 22 其他应收款 3 2 11 26 29 营业费用 36 38 67 93 137

9、 预付账款 2 1 8 18 20 管理费用 12 14 23 50 74 存货 49 46 271 709 743 研发费用 15 12 26 54 80 其他流动资产 75 115 115 115 115 财务费用-3-3-511 12 非流动资产非流动资产 135 142 269 700 1005 资产减值损失-3-4-12-34-50长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 0 3 0 0 0 固定资产 9 118 176 397 593 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 18 17 16 15 14 投资净收益 2 2 3 3 3 其他非流动资产 108 7 78 288

10、 398 资产处置收益 0 0-110 0 资产资产总计总计 633 656 1384 3379 4067 营业利润营业利润 21 12 26 117 156 流动负债流动负债 119 129 832 2720 3261 营业外收入 1 1 1 1 1 短期借款 0 0 312 1425 1911 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 82 82 468 1230 1285 利润总额利润总额 22 12 27 117 156 其他流动负债 36 47 52 65 65 所得税 2-12 7 8 非流动非流动负债负债 0 0 0 0 0 净利润净利润 20 13 25 110 14

11、8 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 20 27 其他非流动负债 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 20 13 25 90 122 负债合计负债合计 119 129 832 2720 3261 EBITDA 17 10 44 188 288 少数股东权益 0 0 0 20 46 EPS（元/股）0.15 0.10 0.19 0.70 0.95 股本 128 128 128 128 128 资本公积 116 116 116 116 116 主要主要财务比率财务比率 留存收益 270 283 306 413 557 会计会计年度年度 2021A 2022A

12、 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 514 527 552 639 760 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 633 656 1384 3379 4067 营业收入（%）3.7-11.1177.8 186.3 46.8 营业利润（%）-19.4-44.3122.7 342.7 33.5 归属母公司净利润（%）-16.7-33.692.2 262.2 35.1 获利获利能力能力 毛利率（%）37.4 38.0 25.3 19.4 18.7 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）8.9 6.6 4.6 5.8 5.3 会计年度会计年度 2021A 2022A

13、 2023E 2024E 2025E ROE（%）3.8 2.5 4.5 16.7 18.4 经营活动现金流经营活动现金流 23 45- ROIC（%）2.5 1.0 3.2 7.2 8.4 净利润 20 13 25 110 148 偿债偿债能力能力 折旧摊销 3 5 14 29 51 资产负债率（%）18.7 19.6 60.1 80.5 80.2 财务费用-3-3-511 12 净负债比率（%）-48.4-46.722.0 133.5 137.6 投资损失-2-2-3-3-3流动比率 4.2 4.0 1.3 1.0 0.9 营运资金变动 1 25-265-434-73速

14、动比率 3.6 3.4 1.0 0.7 0.7 其他经营现金流 5 8 11 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 21-49-150-456-353总资产周转率 0.3 0.3 0.5 0.7 0.6 资本支出 13 12 128 431 305 应收账款周转率 1.6 1.7 1.7 1.7 1.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 1.7 1.5 1.5 1.5 1.5 其他投资现金流 34-38-22-26-48每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1 2 5-14-13每股收益（最新摊薄）0.15 0.10 0.19 0.70 0.9

15、5 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.18 0.35-1.74-2.251.06 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄）4.02 4.12 4.31 4.99 5.94 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 125.9 189.8 98.7 27.3 20.2 其他筹资现金流 1 2 5-14-13P/B 4.8 4.7 4.4 3.8 3.2 现金净增加额现金净增加额 45-2-368-758-230EV/EBITDA 125.2 214.1 56.3 17.4 12.2 资料来源：Wind，国盛证

16、券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 11 日收盘价 5WnUsYlZlYfWtRtRoN7NcM9PmOoOoMnOlOmMuMlOqRrM6MrQqQNZqMnMwMnRmP 2023 年 08 月 14 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况：专注电能计量检定产品研发生产，战略布局储能业务.5 1.1 发展历程：成立于 1996 年，深耕电能表标准与校验装置领域.5 1.2 财务情况：宏观环境扰动公司短期经营，入局储能有望带动业绩高增.5 1.3 股权结构：实控人持股比例约 5.30%.8 2.行业：更新需求驱动国内电表稳健增长

17、，全球储能规模快速增长.9 2.1 电表行业：国内迎来新一轮电表轮换周期，国内电表业务预计稳健增长.9 2.2 储能行业：风光渗透率提升带动储能需求，全球储能规模快速增长.10 2.2.1 中国：风光渗透率提升带动储能需求，行业优质化发展趋势必然.10 2.2.2 美国：IRA 法案提升储能项目经济性，预计美国储能需求快速增长.11 3.投资亮点：战略布局储能业务，订单密集落地有望带来业绩弹性.13 3.1 投资亮点一：战略布局储能业务，引入科陆电子资深储能团队.13 3.2 投资亮点二：大储合作协议陆续签订，订单有望快速增长.14 3.3 投资亮点三：布局工商储，需求爆发可期.16 4.盈利

18、预测及投资建议.19 5.2 投资建议.21 风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司营业收入（百万元）.6 图表 3：公司归母净利润（百万元）.6 图表 4：公司分产品历史营业收入（百万元）.6 图表 5：公司分产品历史毛利率（%）.6 图表 6：公司分地区历史营业收入（百万元）.7 图表 7：公司分地区历史毛利率（%）.7 图表 8：公司历史毛利率、净利率（%）.7 图表 9：公司历史费率（%）.7 图表 10：公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重.8 图表 11：公司应收账款周转天数和存货周转天数（天）.8 图表 12：公司股权结构一览，实控人持

19、股 5.30%（截至 2023 年 8 月 10 日）.8 图表 13：国网智能电表招标数量及增长率（万只；%）.9 图表 14：南网智能电表招标额及增长率（亿元；%）.9 图表 15：2021 年国网、南网招标总金额及占比（亿元；%）.9 图表 16：2022 年海兴电力国网电表中标结构（万只；%）.9 图表 17：国内智能电表规模测算.10 图表 18：中国新型储能市场累计装机规模（2011-2022 年）.11 图表 19：中国储能市场新增装机规模（GW）.11 图表 20：2023 年 1-7 月国内储能相关招、中标情况（GWh）.11 图表 21：美国分场景储能季度装机功率（MW）.

20、12 图表 22：美国光伏装机规模（左轴，MW）及待并网规模（右轴，MW）.12 图表 23：IRA 发布后，储能 ITC 以 30%费率延长十年，至 2033 年后逐渐退坡.12 图表 24：IRA 发布后，满足条件的大储项目最高税收抵免比例可达 70%.12 图表 25：ITC 模式减税测算.13 图表 26：储能产业链情况一览.13 图表 27：三晖能源股权结构一览.14 2023 年 08 月 14 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：三晖电气引入科陆电子自身储能团队领导邓栋先生.14 图表 29：储能集成环节核心壁垒.15 图表 30：2022

21、年国内储能系统集成（不含户储）出货量排名.15 图表 31：2022 年全球储能系统集成（不含户储）出货量排名.15 图表 32：科陆电子 2022 年以来储能中标情况一览.16 图表 33：三晖电气储能合作协议及储能中标情况.16 图表 34：2023 年上半年工商业峰谷电价差（元/kwh）.17 图表 35：分布式光伏配置储能补贴政策情况.18 图表 36：国内分布式光伏规模（GW）.18 图表 37：三晖电气工商储布局进展一览.19 图表 38：三晖电气收入拆分（百万元）.20 图表 39：三晖电气期间费率情况（%）.20 图表 40：储能板块同比公司 PE 估值情况（截至 2023 年

22、 8 月 11 日）.21 2023 年 08 月 14 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况公司概况：专注电能计量检定产品研发生产，战略布局储：专注电能计量检定产品研发生产，战略布局储能业务能业务 1.1 发展历程发展历程：成立于：成立于 1996 年，年，深耕电能表标准与校验装置领域深耕电能表标准与校验装置领域 深耕深耕电能表标准与校验装置领域，以技术驱动创新发展电能表标准与校验装置领域，以技术驱动创新发展。三晖电气成立于 1996 年，致力于电能表检定装置的研发与生产。此后公司依托电能表检定核心技术横向延伸产品线，2003 年进入互感器领域，2009

23、 年进入用电信息采集系统领域，扩大市场空间，于2015 年达成电能表标准与校验装置市场占有率第一。2017 年公司在深交所成功上市，继续秉持创新推动发展理念，于同年推出国内首台全表型兼容智能型流水检测系统，此后完成单相、三相微型标准表设计，电能表自动化检定系统向智能化、柔性化升级的关键技术研究与应用，从技术上突破传统电能表检定流水线兼容性、可扩展性差等缺点。2023 年公司成立了“深圳三晖能源科技有限公司”，正式进军储能领域。公司专注于电能表的生产检定、信息采集、仓储邓全过程相关产品的研发、生产和销售，通过向电网公司、质量技术监督管理部门、电力科学研究院、电表生产企业等销售设备、提供配件及服务

24、实现收入和利润。公司主营收入来源于电能表标准与校验装置产品系列与电能计量配套产品系列的销售，以及设备相关备品备件、维修费、维护服务等。图表 1：公司发展历程 年份年份 公司布局公司布局 1996 年 公司前身三晖有限成立于 1996 年 7 月 16 日。设立时名称为“郑州三晖电气有限公司”，专注于电能表检定相关技术的研发。2003 年 2003 年公司进入互感器领域，公司生产的互感器与电能计量装置配合，可以实现对电力一次系统的电压、电流和电能的间接测量。2009 年 公司进入用电信息采集系统领域，自主成功研发了从主站到终端的用电信息采集系统全系列产品。2011 年 公司自行研制生产的单相电能

25、表自动化流水线型检定系统在河南省电力公司计量中心成功运行。2023 年 3 月，公司全资子公司联璟健康、三晖互感器与威能投资等公司共同投资设立合资企业三晖能源。2023 年 7 月，三晖能源推出工商业储能一体机，首个 20MWh 工商储意向订单落地。资料来源：公司公告、公司公众号，国盛证券研究所 1.2 财务情况财务情况：宏观环境宏观环境扰动公司短期经营扰动公司短期经营，入局储能有望带动业绩高增，入局储能有望带动业绩高增 宏观环境宏观环境扰动公司短期经营扰动公司短期经营，2017-2022 营收、业绩营收、业绩 CAGR 分别为分别为-0.90%/-17.20%。2017-2019 年公司销售

26、规模稳定增长，业绩持续提升，2019 年实现营收、业绩 2.66/0.32 亿元；但 2020-2022 年起，全球宏观环境扰动公司经营表现，2022 年公司实现营收、业绩 1.95/0.13 亿元，同比下降 11.06%/33.63%。2023Q1 公司营收逆转下降趋势，呈现增长势头，实现营业收入 0.32 亿元，同比增长 63.80%；但同期公司加大市场营销，销售费用增加影响业绩，实现归母净利润-0.03 亿元。2023 年 08 月 14 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司营业收入（百万元）图表 3：公司归母净利润（百万元）资料来源：Wind，国

27、盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 电能表与配套产品电能表与配套产品业务业务均衡发展均衡发展，储能储能业务业务蓄势待发蓄势待发。电能表业务是公司主要的业绩来源，2022 年营业收入为 1.02 亿元，占总营收比例达 52.47%，也是盈利能力最强的业务板块，2022 年实现毛利率 43.63%。随着国网、南网智能电表招标持续推进，公司以电能表业务有望持续增长。电能计量配套产品业务是公司第二大业务，2022 年营业收入为 0.71 亿元，占总营收比例为 36.50%，具有较强盈利能力，毛利率达 37.73%。2023 年公司成立深圳三晖能源科技有限公司，进军储能业务，目前储能工厂处

28、于建设阶段。鉴于公司储能业务与电能表相关业务在目标客户和技术上有高度一致性和相关性，将产生巨大的协同效益，预计储能业务将成为公司最具成长性的业务，有利于未来公司打造双主业共同发展格局。图表 4：公司分产品历史营业收入（百万元）图表 5：公司分产品历史毛利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司公司深耕国内市场深耕国内市场，其中华东和华中为强势市场。其中华东和华中为强势市场。公司业务主要集中于国内，国内收入占比近 100%。拆分来看，华东和华中地区收入一直占据主导，2022 年分别实现收入 0.58/0.47 亿元，同比增长 32.18%/-17.14

29、%，占比公司总营收 29.63%/24.12%。其中华东地区疫后修复较快，营收超过疫情前规模，东北、西南等其他地区的贡献也不断攀升。盈利能力上，华中地区毛利率呈波动上升趋势，2022 年盈利能力超过华东地区。2022 年华东和华中地区毛利率分别为 34.98%/43.31%，东北、西南、华南等其他地区也具有较好的盈利表现。-40%-20%0%20%40%60%80%05003002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A23Q1营业收入（百万元）yoy（%）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%-50

30、55402017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1归母净利润（百万元）yoy（%）05003002017A2018A2019A2020A2021A2022A其他业务电能计量配套产品系列电能表标准与校验装置产品系列0%10%20%30%40%50%60%2017A2018A2019A2020A2021A2022A电能表标准与校验装置产品系列电能计量配套产品系列其他业务 2023 年 08 月 14 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司分地区历史营业收入（百万元）图表 7：公司分地区历史毛

31、利率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 毛利率毛利率平稳健增长，平稳健增长，大多稳定在大多稳定在 35%以上，净利率以上，净利率缓慢缓慢下降下降。2020 年起公司毛利率为持续提升，2022 年公司毛利率达 38.00%（+0.63pct），主要系公司注重技术研发，促使电表标准与校验装置产品单位成本不断下降。2022 年公司净利率为 6.63%（-2.26pct），主要系新厂房计提折旧增加 214.36 万元，导致管理费率上升，以及公司加大市场影响，带来销售费率上涨。随着公司开辟储能业务，公司期间费率整体进一步提升，2023Q1 期间费率达 54.75

32、%，其中销售费率、管理费率、研发费率分别上升至31.06%/16.37%/9.71%，净利率也随之跌至-9.37%。图表 8：公司历史毛利率、净利率（%）图表 9：公司历史费率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 现金流状况良好现金流状况良好，周转能力持续改善周转能力持续改善。2019 年起公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重恒大于 1，现金流状况良好。2021 年由于销售回款减少 0.60 亿元，比值降至 1.20，但总体而言公司现金流状况持续向好，2022 年比值提升至 3.51。从营运能力来看，2022 年公司应收账款周转天数由 2021 年

33、的 208.66 天下降至 204.55 天，周转能力改善。2022 年存货周转天数由 2021 年的 178.20 天上升至 208.96 天，主要受国网、南网等主要客户招标需求与公司产品供应时间差影响，随着 2022 新一代智能电表迭代持续推进，公司存货周转率有望提升。-60%-30%0%30%60%90%120%05003002017A2018A2019A2020A2021A2022A其他华中华东华东yoy（%）华中yoy（%）其他yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%2017A2018A2019A2020A2021A2022A华东华中其他-20%-1

34、0%0%10%20%30%40%50%2017A2018A2019A2020A2021A2022A 2023Q1毛利率（%）净利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1销售费率管理费率研发费率财务费率 2023 年 08 月 14 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：公司经营活动产生的现金流量净额占净利润比重 图表 11：公司应收账款周转天数和存货周转天数（天）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3 股权结构股权结构：实控人持股

35、比例约：实控人持股比例约 5.30%截至截至 2023 年年 8 月月 10 日，上海长耘持有公司股份日，上海长耘持有公司股份 20.08%，为公司第一大股东。，为公司第一大股东。公司实控人为胡坤先生，合计持股公司股份 5.30%，实际控制人通过信托或其他资产管理方式控制公司。公司监事潘云峰、凌超通过间接持股方式合计持股比例为 10.08%，其中，持股平台上海长耕持股比例为 20.08%。此外，公司前任董事长于文彪直接持股比例为 9.36%，通过宁波恒晖间接持股比例为 5.21%，合计持股比例为 14.57%。图表 12：公司股权结构一览，实控人持股 5.30%（截至 2023 年 8 月 1

36、0 日）资料来源：Wind，国盛证券研究所 00.511.522.533.542017A2018A2019A2020A2021A2022A经营活动产生的现金流量净额/净利润经营活动产生的现金流量净额/净利润05003003502017A2018A2019A2020A2021A2022A应收账款周转天数存货周转天数 2023 年 08 月 14 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.行业行业：更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快更新需求驱动国内电表稳健增长，全球储能规模快速增长速增长 2.1 电表行业：国内电表行业：国内迎来新一轮电表轮换

37、周期，国内电表业务预计稳健增长迎来新一轮电表轮换周期，国内电表业务预计稳健增长 公司标准检测设备主要用于智能电能表的计量误差以及智能电能表其它功能检测公司标准检测设备主要用于智能电能表的计量误差以及智能电能表其它功能检测，成，成长空间与国内电网发展阶段高度相关长空间与国内电网发展阶段高度相关。电能表标准检测设备由高稳定程控信号源(输出电压、电流、频率、相位连续可调）和高精度标准功率电能表组成，按国家相关检定规程对智能电能表误差及其它功能检测。公司用电信息采集系统主要包括主站管理软件系统、采集终端和三相多功能智能电能表。两项业务均与国内智能电网发展阶段高度相关。智能智能电表电表处于处于轮换阶段，

38、轮换阶段，国网招标稳步提升国网招标稳步提升。国家电网于 2009 年出台智能电网规划，开启智能电表集中招标采购，2014-2015 年智能电表招标采购数量达到顶峰后智能电表首轮改造基本完成。据中华人民共和国国家计量检定规程规定，智能电表检定周期一般不超过 8 年，国内迎来智能电表存量更新替换需求。据智研咨询，预计 2023 年电表招标数量同增 3.4%至 8000 万只；预计 2022 年南方电网智能电表招标额 31.76 亿元，同增 22.20%。图表 13：国网智能电表招标数量及增长率（万只；%）图表 14：南网智能电表招标额及增长率（亿元；%）资料来源：煜邦电力招股书，国盛证券研究所 资

39、料来源：南方电网，智研资讯，国盛证券研究所 图表 15：2021 年国网、南网招标总金额及占比（亿元；%）图表 16：2022 年海兴电力国网电表中标结构（万只；%）资料来源：海兴电力公司公告，国盛证券研究所 资料来源：海兴电力公司公告，国盛证券研究所 测算测算 2025 年国内智能电表市场空间年国内智能电表市场空间 350 亿元亿元以上以上，2022-2025 年年国内电表招标数国内电表招标数-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000700080009000100002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2

40、017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E国网智能电表招标量（万只）yoy（%）-100%-50%0%50%100%150%055402017A2018A2019A2020A2021A2022E南网智能电表招标额（亿元）yoy(%)200.59,87%29.55,13%国网南网139,70%50,25%9,5%单相智能电表三相智能电表采集器 2023 年 08 月 14 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 量量 CAGR 约约 3.05%，预计电表监测行业增速亦保持稳定，预计电表监测行业增速亦保持稳定。具体测算依据如下

41、：国内智能电表市场需求主要来自国、南网招标，其中国网招标占据市场主导地位，2021 年占比 87%。招标内容来看，主要包括单相智能电表（居民端）、三相智能电表（工商业端）和采集器。假设 2010-2022 年国网招标的智能电表数量为国网存量电表数量，考虑到电表实际更换周期或长于政策建议周期，假设实际电表更换周期为 10 年左右。假设 2023-25 年，单相、三相智能电表价格每年同比增长 5%，采集器价格不变。图表 17：国内智能电表规模测算 2022A 2023E 2024E 2025E 单相智能电表（居民端）单相智能电表（居民端）新增（万只）5426 5538 5736 5934 yoy

42、2%4%3%存量（万只）74768 80307 86043 91977 价格（元/只）214 224 236 247 招标金额（亿元）116 124 135 147 三相智能电表（工商业）三相智能电表（工商业）新增（万只）1273 1288 1359 1397 价格（元/只）567 596 625 657 招标金额（亿元）72 77 85 92 采集器采集器 新增（万只）326 333 345 357 价格（元/只）2017 2017 2017 2017 招标金额（亿元）59 67 70 72 国网智能电表新增招标（万只）国网智能电表新增招标（万只）7025 7160 7440 7687 yo

43、y 1.9%3.9%3.3%国网智能电表新增招标（亿元）国网智能电表新增招标（亿元）247 268 290 310 假设国网占比国内总招标数比例（%）87%87%87%87%国内智能电表新增招标（万只）国内智能电表新增招标（万只）8075 8230 8552 8836 国内智能电表新增招标（亿元）国内智能电表新增招标（亿元）284 308 333 357 资料来源：仪商网，海兴电力公告，国盛证券研究所 2.2 储能行业：风光渗透率提升带动储能需求，全球储能规模快速增长储能行业：风光渗透率提升带动储能需求，全球储能规模快速增长 2.2.1 中国：风光渗透率提升带动储能需求，行业优质化发展趋势必然

44、中国：风光渗透率提升带动储能需求，行业优质化发展趋势必然 中国储能市场有望迎来快速增长，中国储能市场有望迎来快速增长，CNESA 预测理想场景预测理想场景 22-26 年年 CAGR 达达 69.2%。根据 CNESA 预测，保守场景下的 2026 年新型储能累计规模将达到 48.5GW，2022-2026 年 5 年 CAGR 达达 53.3%，理想场景下 2026 年累计规模将达 79.5GW，5 年 CAGR达达 69.2%。截至 2022 年底，中国已投运电力储能项目累计装机规模 59.4GW，其中新型储能累计装机规模达到 12.7GW。2023 年 08 月 14 日 P.11 请仔

45、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：中国新型储能市场累计装机规模（2011-2022 年）资料来源：CNESA 全球储能项目库，国盛证券研究所 2023 年年 1-7 月储能系统、月储能系统、EPC 累计中标累计中标 16.37GWh/14.92GWh，碳酸锂降价有望，碳酸锂降价有望催化大储需求高增。催化大储需求高增。储能新增规模看，据 CNESA 数据，2022 年，国内新增投运新型储能项目装机规模达 6.9GW/15.3GWh，20 余个百 MW 级项目实现了并网运行，5 倍于去年同期数量。中标情况看，据索比咨询，2023 年 1-7 月储能相关中标总规模约19.97

46、GW/44.55GWh，其中储能系统、其中储能系统、EPC 累计中标累计中标 16.37GWh/14.92GWh，储能电池、电池预制舱、升压一体机等其余类型合计中标 13.26GWh。碳酸锂成本降价趋势下，预计进一步催化大储需求。图表 19：2023 年 1-7 月国内储能相关中标情况（GWh）图表 20：2023 年 1-7 月国内储能系统、EPC 相关中标情况（GWh）资料来源：索比咨询，国盛证券研究所 资料来源：索比咨询，国盛证券研究所 2.2.2 美国：美国：IRA 法案提升储能项目经济性，预计美国储能需求快速增长法案提升储能项目经济性，预计美国储能需求快速增长 低基数叠加储能项目成本

47、下降，预计低基数叠加储能项目成本下降，预计 2023 年美国储能市场快速增长。年美国储能市场快速增长。据WoodMacenzie数据，22Q1Q4美国储能装机功率分别为0.88GW/1.41GW/1.44GW/1.07GW，同比，其中 22Q4 规模同比-32.51%、环比-25.75%，主要系 1）进口管控致供应链紧张，美国光伏新增装机规模增速亦有所放缓，22Q4 美国光伏装机、待并网规模约 4.28/90.3GW，同比-29.06%/+12.88%，环比+66.99%/+0.33%；2）碳酸锂价格高位推高储能项目成本，项目进程有所放缓。020004000600080001000012000

48、80002023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07储能相关中标情况 MWh储能相关中标情况 MWh004000500060002023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07其中：储能中标 MWh其中：EPC中标 MWh 2023 年 08 月 14 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：美国分场景储能季度装机功率（MW）图表 22：美国光伏装机规模（左轴，MW）及待并网规模（右轴，M

49、W）资料来源：pv-magazine，Wood Mackenzie，国盛证券研究所 资料来源：SEIA，Wood Mackenzie，国盛证券研究所 IRA 法案延长美国储能补贴期限，并加大储能补贴力度。法案延长美国储能补贴期限，并加大储能补贴力度。2022 年 8 月美国出台降低通货膨胀法案(Inflation Reduction Act，以下简称 IRA 法案)，在气候变迁和再生能源领域投资 3690 亿美金，用以减少碳排放。其中，法案针对储能方面提出：延长补贴期限：储能投资税抵免(Investment Tax Credit，ITC)以 30%的标准延长十年，至 2033 年后逐渐退坡；加

50、大补贴力度：1）首次将独立储能纳入 ITC 抵免范围（此前储能系统需与一定比例太阳能匹配才能获得补贴）；2）满足一定条件的大储项目最高可获 70%的抵免比例（基础抵免+额外抵免合计）。图表 23：IRA 发布后，储能 ITC 以 30%费率延长十年，至 2033 年后逐渐退坡 ITC 法案法案 储能储能 种类种类 2020 2021 2022 2023 2024 20252032 2033 2034 2035 2036 更新前 工商用 26%26%26%22%10%10%10%10%10%NA 家户用 26%26%22%NA NA NA NA NA NA NA 更新后 工商用 26%26%30

51、%30%30%30%26%23%15%NA 家户用 26%26%30%30%30%30%26%22%NA NA 资料来源：PVInfoLink 公众号，国盛证券研究所 图表 24：IRA 发布后，满足条件的大储项目最高税收抵免比例可达 70%资料来源：PVInfoLink 公众号，国盛证券研究所 IRA 法案的出台一方面法案的出台一方面优化储能系统商业模式优化储能系统商业模式，另一方面完善当地供应链配套，利好，另一方面完善当地供应链配套，利好储能长期发展。储能长期发展。1）优化储能系统商业模式优化储能系统商业模式：IRA 发布前，由于储能系统需与一定比例太阳能配合，充放电时间受限，难通过时间电

52、价套利。IRA 发布后，储能可作为电网侧辅助服务运用或与其他能源共享配套，收益模式更为灵活。此外，ITC 模式可直接降低59326697529032263444586326480200400600800016001800工商业储能（MW）户储（MW）电网储能（MW）2023 年 08 月 14 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 储能设备购置&安装成本（基础抵免），并额外计提设备折旧从而减少交税规模（额外抵免）。以安装成本为 1 百万美元的储能项目为例，若获

53、得 70%ITC 抵免，对应减免税收规模约 39.28 万美元；2）完善当地供应链配套，利好本土储能市场长期发展）完善当地供应链配套，利好本土储能市场长期发展：IRA提出为美国国内先进制造商提供生产税务抵免(production tax credits，PTC)等方案，意在完善当地供应链配套，短期或推高供应链成本，但利好本土储能长期发展。图表 25：ITC 模式减税测算 资料来源：Energy.Gov Office of ENERGY EFFICIENCY&RENEWABLE ENERGY，国盛证券研究所 3.投资亮点：战略布局储能业务，投资亮点：战略布局储能业务，订单密集落地有望订单密集落地

54、有望带来带来业业绩弹性绩弹性 3.1 投资投资亮点亮点一一：战略布局储能业务，战略布局储能业务，引入科陆电子资深储能团队引入科陆电子资深储能团队 设立合资企业三晖能源，设立合资企业三晖能源，战略战略布局储能业务。布局储能业务。2023 年 3 月，公司全资子公司联璟健康、三晖互感器与威能投资、深圳威能、动力源泉以及自然人刘丽平先生共同签署关于合资公司之投资合作协议，拟共同投资设立合资企业“深圳三晖能源科技有限公司”（以下简称“三晖能源”），以发展储能业务。目前三晖能源产品包括电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能设备全系列以及相关核心部件，并致力于实现 BMS、PCS、EMS 等核心部件的全自研自

55、供。图表 26：储能产业链情况一览 资料来源：江苏省储能行业协会公众号，国盛证券研究所 公司合计持股三晖能源公司合计持股三晖能源 56%，并表后有望提升公司盈利能力，并表后有望提升公司盈利能力。出资情况看，联璟新能源出资 2550 万元，占注册资本的 51%；三晖互感器出资 250 万元，占注册资本的 5%，公司合计占三晖能源注册资本的 56%。深圳威能、威能投资、动力源泉出资 1034 万元/748 万元/234.67 万元，占注册资本的 20.68%/14.96%/4.69%。2023 年 08 月 14 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：三晖能源

56、股权结构一览 资料来源：企查查，国盛证券研究所 引入引入科陆电子科陆电子资深资深储能团队储能团队，核心零部件自研自供，核心零部件自研自供。2023 年 4 月，三晖电气发布公告，聘任邓栋先生为公司副总经理。邓栋先生（1977 年 7 月出生）曾任科陆电子副总裁，于 1999 年底加入科陆电子，分管集团营销板块，他所创始的核心团队拥有 20 年中国电网、南方电网合作经验，10 年储能运营管理经验和案例，2011 年至今任科陆电子营销总监，兼任上海东自电气有限公司董事，在储能领域拥有资深履历和背景积累。我们判断科陆电子资深储能团队加持或加速公司第二成长曲线拓展。图表 28：三晖电气引入科陆电子自身

57、储能团队领导邓栋先生 日期日期 事件事件 姓名姓名 职级职级 背景经历背景经历 2023/4/4 副总经理聘任 邓栋 副总经理 邓栋 1977 年 7 月出生，中国国籍，中国共产党党员，硕士学历，博士在读，高级工程师、高级经济师。邓栋先生曾任深圳市科陆电子科技股份有限公司副总裁、深圳鑫宝通材料科技有限公司任副总裁。现任深圳金正方科技股份有限公司董事长、深圳金正方能源科技有限公司董事长。自2023 年 3 月任深圳三晖能源科技有限公司总经理；2023 年 4 月起，任公司副总经理。资料来源：公司公告，国盛证券研究所 三晖能源业务、客户与主业协同度高，三晖能源业务、客户与主业协同度高，储能业务有望

58、快速拓展储能业务有望快速拓展。近期随着三晖能源成立，公司产品将逐步覆盖储能领域。三晖能源客户与业务均与主业形成较强协同，其以电网企业和新能源发电企业为主要目标客户，围绕电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能进行产品研发、生产和销售。合资方角度来看，三晖能源合资双方在电力领域均有多年工作经验，有助于公司储能业务发展。产业维度来看，三晖能源重点发力电源侧和电网侧储能，目前该业务属于电网核心设备，与公司主业电表下游客户重合度高。技术维度来看，目前业务涉及的电能数据、电源信号采集、检测、计量、分析等技术也是储能BMS 等核心模块的关键技术，在技术上高度同源。3.2 投资亮点投资亮点二二：大储合作大储合作协

59、议陆续签订，订单有望快速增长协议陆续签订，订单有望快速增长 渠道、资金，及技术渠道、资金，及技术能力为能力为集成环节集成环节核心行业核心行业壁垒壁垒。产业链角度看，系统集成商位于 2023 年 08 月 14 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中游，承上启下。集成环节行业壁垒主要为渠道壁垒、资金壁垒，及技术壁垒。1）渠）渠道壁垒：道壁垒：大储主要通过招标形式进行，下游招标方（客户）多为大型电力集团，集中度较高，具备品牌、产品、渠道能力以及交付经验的集成厂商在储能项目中标方面更具备优势；2）资金壁垒：）资金壁垒：单个储能项目规模通常较大，且建设周期长，对资金实力及周

60、转能力要求较高。以 100MW/200MWh 储能项目为例，假设储能 EPC 成本 1.8 元/wh，对应初始投资成本约 3.6 亿元。3）技术壁垒：）技术壁垒：集成商直面下游终端客户，通常对外采购电芯、PCS 等核心零部件后进行系统集成，并自研 BMS、EMS 系统，集成商的整合能力影响储能系统性能一致性及产品效果。图表 29：储能集成环节核心壁垒 资料来源：国盛证券研究所绘制 科陆电子为国内老牌储能企业，科陆电子为国内老牌储能企业，三晖能源有望复刻科陆电子储能领域发展潜力三晖能源有望复刻科陆电子储能领域发展潜力。据江苏省储能行业协会公众号，2022 年科陆电子出货量为中国储能系统集成（不含

61、户储）市场第 18 位，为全球储能系统集成（不含户储）市场第 14 位。科陆电子自 2009 年涉足储能领域，致力于为电力行业及新能源发电提供储能产品和整体解决方案。2022 年，科陆电子在国内参与的首个百兆瓦级独立储能项目宁夏京能宣和独立储能项目中标；公司在海外储能集成市场亦排名前列，与美洲知名能源企业签订多个电池储能系统供货合同。2022 年科陆电子签署的储能项目合同涉及容量总计超 2GWh，其储能业务范围包括北美、南美、欧洲、非洲及亚洲等，具备全球化优势。图表 30：2022 年国内储能系统集成（不含户储）出货量排名 图表 31：2022 年全球储能系统集成（不含户储）出货量排名 资料来

62、源：江苏省储能行业协会公众号，国盛证券研究所 资料来源：江苏省储能行业协会公众号，国盛证券研究所 2023 年 08 月 14 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：科陆电子 2022 年以来储能中标情况一览 时间时间 公告公告 价格和参数价格和参数 招标人招标人 中标内容中标内容 2022/7/5 关于储能系统设备采购项目中标的公告 40950 万 中国电建集团山东电力建设有限公司 储能系统设备 2022/5/14 关于签订储能合同的公告 201MWh（约 30150 万，按 1.5 元/Wh）美洲美洲某客户 集装箱式电池储能系统 2022/3/26 关

63、于签订储能合同的公告 485MWh（约 72750 万，按 1.5 元/Wh）美洲美洲某客户 集装箱式电池储能系统 资料来源：科陆电子公告，国盛证券研究所 三晖能源陆续三晖能源陆续与行业龙头签订合作协议与行业龙头签订合作协议，公司储能订单有望快速增长公司储能订单有望快速增长。据公司公告及三晖能源公众号，2023 年 6 月公司陆续签订储能订单及合作方框架协议。6 月 20 日，三晖能源与许继电气签订合同，为“深能若羌风电项目配套 10MW/20MWh 储能系统项目”提供“储能直流侧配套设备及系统”，合同价款为 2124.09 万元人民币（含税）。6月上旬，鹏辉能源与三晖能源签署战略合作协议。据

64、 CNESA/GGII 等行业权威机构，鹏辉能源 2022 年全球户储电池出货量稳居 Top2，在户用电芯领域优势能力突出，鹏辉能源将为三晖能源提供电芯产品和服务，助力三晖能源在全球储能市场的开拓和布局。同月，公司与中国电建华东院签署战略合作框架协议，旨在加强双方在新能源、储能等领域的合作，推动双方的各项业务发展。公司与储能行业头部公司陆续签订战略合作协议/合作框架协议，预计后续公司储能订单有望快速增长。图表 33：三晖电气储能合作协议及储能中标情况 时间时间 合作方合作方 项目名称项目名称 事件事件 2023/6/20 许继电气 深能若羌风电项目配套 10MW/20MWh 储能系统项目 为“

65、深能若羌风电项目配套 10MW/20MWh 储能系统项目”中提供“储能直流侧配套设备及系统”。合同价款为 2124.09 万元人民币（含税）。2023/6/9 鹏辉能源 战略合作协议 鹏 辉 能 源 与 三 晖 能 源 签 署 战 略 合 作 协 议 双方将在新能源、储能领域展开深度合作。据CNESA/GGII 等行业权威机构，鹏辉能源 2022 年全球户储电池出货量稳居 Top2，在户用电芯领域优势能力突出，鹏辉能源将为三晖能源提供电芯产品。未来，双方将以户储为核心打造互利、共赢、可持续发展的新型商业合作模式。2023/6/6 中国电建华东院 战略合作框架协议 公司与中国电建集团华东勘测设计

66、研究院有限公司（以下简称“华东院”）于 2023 年 6 月 2 日签署了战略合作框架协议（以下简称“协议”），协议旨在加强双方在新能源、储能等领域的合作，推动双方的各项业务发展。资料来源：公司公告，Wind，三晖能源公众号，国盛证券研究所 3.3 投资亮点三：布局工商储，需求爆发可期投资亮点三：布局工商储，需求爆发可期 峰谷价差套利峰谷价差套利叠加夏季用电高峰期临近，工商储需求叠加夏季用电高峰期临近，工商储需求爆发可期爆发可期。年初以来，国内各省市峰谷电价差较以往拉大。据中关村储能产业技术联盟，6 月电价差超 0.7 元/kwh 的省份达 16 个。6 月 5 日，广东省印发广东省促进新型储

67、能电站发展若干措施的通知，提出储能设施用电电价参照全省蓄冷电价政策执行（即峰平谷比价由 1.7：1：0.38 调整为 1.65：1：0.25，峰谷价差比值由 4.47 倍调升至 6.6 倍。近期，碳酸锂价格下降叠加各地陆续发布储能补贴相关政策，带动工商业投入成本降低，项目回收期进一步缩短。2023 年 08 月 14 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前临近夏季用电高峰期，预计电力供需仍整体偏紧，有望催化工商储需求。图表 34：2023 年上半年工商业峰谷电价差（元/kwh）资料来源：中关村储能产业技术联盟，CNESA，国盛证券研究所 多省份出台分布式光伏配储相

68、关文件，分布式光伏配储有望迎来规模化发展。多省份出台分布式光伏配储相关文件，分布式光伏配储有望迎来规模化发展。分布式光伏配储提高自发自用率的同时，还能“削峰填谷”，避免用户在高峰期用电。2021 年5 月，国家能源局发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知，提出在确保安全前提下，鼓励有条件的户用光伏项目配备储能。户用光伏发电项目由电网企业保障并网消纳，为分布式光伏配储提供了方向。此后，河北、山东、河南、江苏、浙江等地陆续发布分布式光伏配置储能补贴政策，配储要求在装机容量的 8%-30%之间，以自建、共建或租赁为主要配置方式，分布式光伏配储有望迎来规模化发展。2023 年 08

69、 月 14 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：分布式光伏配置储能补贴政策情况 资料来源：光伏头条公众号，国盛证券研究所 预计预计 2023 年国内工商储年国内工商储有望有望同比同比高增高增 300%至至 8GWh。据国际能源网援引国家能源局数据，2022 年分布式光伏装机达 51.11GW，同比增长 207.9%，已连续两年超过集中式光伏电站；预计 2023 年国内分布式新增装机有望达 60-70GW。国际能源网/光伏头条（PV-2005）显示，2013-2022 年，国内分布式光伏新增装机占光伏新增装机比例由 6.19%提升至 58.48%。据 OF

70、week 储能网援引 GGII 初步预测，2023 年中国工商储能新增装机规模有望高增至 8GWh，同比增长约 300%。图表 36：国内分布式光伏规模（GW）资料来源：光伏头条公众号，国盛证券研究所 公司布局浙江区域工商储，订单规模有望快速增长。公司布局浙江区域工商储，订单规模有望快速增长。2023 年 7 月，三晖能源推出工商储一体机，包括 100kW/200kWh 和 200kW/418kWh 两种型号，能够实现储能运行数据远程实时监控，智能运维。三晖能源与浙江鸿禧签订 20MWh 工商储订单，公司将为鸿禧能源即将投产启用的 TOPCON 电池片生产基地配置 20MWh 工商储解决方案。

71、8 月，三晖与浙江久耀于签署关于打造零碳产业园之框架合作协议，打造基于久耀产业园的源网荷储一体化综合示范解决方案。浙江峰谷电价差在全国范围内处于较高水平，随着年初以来碳酸锂大幅降价，工商储项目经济性大幅提升，预计推动浙江区域工商储规模快速增长。三晖电气依托于浙江省优势客户资源，工商储订单规模有望快速增长。2023 年 08 月 14 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：三晖电气工商储布局进展一览 时间时间 合作方合作方 协议签署主协议签署主体体 项目名称项目名称/类型类型 事件事件 2023/8/1 浙江久耀 三晖能源 关于打造零碳产业园之框架合作协议

72、三晖能源与浙江久耀于 2023 年 7 月 31 日签署关于打造零碳产业园之框架合作协议打造，基于久耀产业园的源网荷储一体化综合示范解决方案。2023/7/18 浙江鸿禧 三晖电气 光储一体化战略合作 三晖能源将为鸿禧能源即将投产启用的 TOPCON 电池片生产基地配置 20MWh 工商储解决方案 2023/7/18-三晖能源 推出工商储一体机 工 商 储 一 体 机 包 括100kW/200kWh和200kW/418kWh 两种型号，同时具备能效管理功能，搭载三晖能源 EMS 能量管理系统，实现储能运行数据远程实时监控，智能运维。资料来源：公司公告，Wind，官方公众号，国盛证券研究所 4.

73、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 公司主营业务收入来源于电能表标准与校验装置产品系列与电能计量配套产品系列的销售，其他收入来源于设备相关备品备件、维修费、维护服务等。目前，公司战略布局储能领域，订单落地后收入有望快速增长。我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年营收分别为年营收分别为5.42/15.53/22.80 亿元，亿元，同增同增 177.76%/186.32%/46.83%，预计公司预计公司 2023-2025 年归母净利润年归母净利润 0.25/0.90/1.22 亿元，同增亿元，同增 92.2%/262.2%/35.1%。分业务看：我们对主营业务表计产品、储能业务做如下

74、假设：电能表标准与校验装置产品系列电能表标准与校验装置产品系列：公司传统业务，与国家电网电表招标规模相关度高，预计 2023 年受益于同期低基数预计增长较快。我们预期公司 2023-2025 年营收分别为 1.28/1.57/1.92 亿元，毛利率稳定在 44%左右，与 2022 年水平相近。电能计量配套产品系列：电能计量配套产品系列：与国网、南网招标量高度相关，目前受益于电表更新换代需求增长稳健。我们预期公司 2023-2025 年营收分别为 0.81/0.91/1.03 亿元，毛利率稳定在 38%左右，与 2022 年水平相近。储能业务：储能业务：公司今年大力发展储能业务，年初至今碳酸锂降

75、价带动储能经济性提升，催化下游需求，全球储能市场稳步增长。同时，科陆电子原储能业务团队加持下预计公司储能业务订单快速放量，预计带动公司营收、业绩快速增长。考虑到大储需求快速增长，且公司东莞储能工厂后续投产后产能预计增加，预计 2023-2025 年公司大储出货规模为 0.2/1.0/1.5GWh。目前浙江工商业峰谷电价差较高，公司依托于浙江省优势客户资源有望快速拓展工商储业务，预计 2023-2025 年公司工商储出货规模预计为 20/60/120MWh。我们预期公司 2023-2025 年储能业务营收分别为 3.10/12.78/19.56 亿元，毛利率稳定在 15%左右。2023 年 08

76、 月 14 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38：三晖电气收入拆分（百万元）单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 219.50 195.22 542.24 1,552.53 2,279.61 yoy 3.67%-11.06%177.76%186.32%46.83%毛利率 37.37%38.00%25.29%19.44%18.74%1、电能表标准与校验装置产品系、电能表标准与校验装置产品系列列 123.71 102.43 128.04 157.49 192.13 yoy 42.49%-17.20%2

77、5%23%22%毛利率 44.20%43.63%44%44%44%2、电能计量配套产品系列、电能计量配套产品系列 75.98 71.26 80.52 90.99 102.82 yoy-22.72%-6.21%13%13%13%毛利率 31.67%37.74%38%38%38%3、储能业务、储能业务 310.00 1,278.00 1,956.00 yoy 312.3%53.1%毛利率 15.5%15.3%15.4%其中：大储其中：大储 280 1,200 1,800 yoy 328.6%50.0%毛利率 15%15%15%出货规模（MWh）200 1000 1500 价格（元/wh）1.4 1

78、.2 1.2 其中：工商储其中：工商储 30 78 156 yoy 160%100%毛利率 20%20%20%出货规模（MWh）20 60 120 价格（元/wh）1.5 1.3 1.3 4、其他产品、其他产品 19.81 21.53 23.68 26.05 28.66 yoy-25.50%8.68%10%10%10%毛利率 16.61%12.08%12%12%12%资料来源：Wind，北极星储能网，巅峰储能公众号，公司公告，国盛证券研究所 业绩预测：业绩预测：销售费率方面，储能业务增长推动公司营收高增，预计快速摊薄公司费率水平，预计 2023-2025 年公司销售费率为 12.3%/6.0%

79、/6.0%；管理费率方面，预计公司管理费用随着营收规模扩张同步增长，但费率在规模效应下持续降低，预计 2023-2025年公司管理费率为 4.2%/3.3%/3.3%；研发费率方面，预计公司研发端持续投入，但费率端因营收快速增长而下降，预计 2023-2025 年公司研发费率为 4.8%/3.5%/3.5%。图表 39：三晖电气期间费率情况（%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费率 16.4%19.3%12.3%6.0%6.0%管理费率 5.4%7.1%4.2%3.3%3.3%研发费率 6.8%6.3%4.8%3.5%3.5%资料来源：Wind，国盛证券研究所

80、2023 年 08 月 14 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.2 投资建议投资建议 考虑到公司储能业务快速成长后，收入占比快速提升，我们主要参考储能板块公司，选取相对估值法对公司做出投资建议。同比公司看，我们选取同样是大储领域龙头阳光电源、工商储板块头部公司盛弘股份、芯能科技作为参考，储能同类公司 2023 年估值在30 倍左右。我们认为随着公司储能业务顺利推进，预计公司 2023-2025 年归母净利润0.25/0.90/1.22 亿元，同增 92.2%/262.2%/35.1%，首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。图表 40：储能板块同比

81、公司 PE 估值情况（截至 2023 年 8 月 11 日）公司名称公司名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 阳光电源 136.82 46.21 22.75 17.10 13.40 盛弘股份 66.39 49.84 30.22 21.42 15.80 芯能科技 75.54 38.45 28.84 22.01 17.22 行业平均行业平均 92.92 44.83 27.27 20.18 15.47*三晖电气 125.9 189.8 98.7 27.3 20.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：阳光电源、盛弘股份、芯能科技 PE 估值取自 Wind 一致预期，三

82、晖电气PE 估值为 2023 年 8 月 11 日股价除以对应年份归母净利润（2023-2025 年为国盛电新预测值）风险提示风险提示 国内外电表需求不及预期。国内外电表需求不及预期。公司主业为电能表检测，与国网电表招标规模相关度较高，若电表需求下滑，可能影响行业盈利能力。储能产品需求储能产品需求不及预期。不及预期。若全球储能需求不及预期，或影响公司储能业务拓展和行业格局情况，可能影响行业盈利能力。原材料价格上涨风险原材料价格上涨风险。原材料成本占比公司成本比重较高，若原材料价格上涨明显，或影响公司成本端，进而影响公司毛利率水平。预测偏差和估值风险。预测偏差和估值风险。预测值基于多种假设进行分

83、析，可能存在误差，同时当市场环境发生变化，市场对于公司的定价和估值可能发生变化，从而产生估值风险。2023 年 08 月 14 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报

84、告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意

85、，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任

86、何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%1

87、5%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：