1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 玉禾田（300815.SZ）首次覆盖报告 “城市管家”的“数智化”升级 2023 年 08 月 21 日 全国领先的城乡环境一体化服务商：玉禾田专注于环境卫生服务领域，是国内领先的城乡环境综合运营服务商。通过整合自身资源，从道路清扫到垃圾分类管理，公司已形成上下游产业链的完整闭环。经过 26 年发展，公司市政环卫业务已突破区域限制，业务范围覆盖全国 26 个省、市、自治区，实现全国布局，具备较强的市场竞争力。公司在手订单充沛，财务经营指标稳健，随着经济复苏及地方财政转好，预计整体现金流有望进一步改善。环卫服务升级，打

2、造“城市管家”：2013 年以来，环卫服务进入全面市场化阶段，正式步入发展快车道。2012-2021 年，我国道路清扫保洁面积、生活垃圾清运量、环卫专用车数量及机械化程度均有明显提升。我国环卫市场化经历了“从南到北、从沿海到内地、从发达城市到不发达城市”的过程。结合环境司南数据，截至 2022 年底，我国城区环卫市场化率达到 73%，农村环卫市场化率达到 57%。环卫服务行业属轻资产运营，区域属性较强，技术壁垒较低，目前多数环卫市场仍由当地小型本土环卫企业占据，市场集中度低。未来，环卫运营市场空间可能主要来自三个方面：存量项目替代；城镇化推动新增订单释放；提升服务深度及广度，打造“城市管家”。

3、携手坎德拉，推动环卫数智化：智慧环卫对生产过程中人员、设备、作业等相关数据建立算法模型，寻找作业路径、生产工艺以及前后端、上下游各环节衔接的最优解，具有降本增效、绿色低碳、安全等优点。公司全新打造的科技信息化平台，优先上线智慧环卫作业系统、车辆管理系统、垃圾分类系统、灯光照明系统、城市静态系统等，初步实现了企业内部管理的数字化，极大提高管理效率和决策效率。2023 年 7 月，公司拟受让坎德拉智能科技 34.65%的股权，涉足环卫清洁智能机器人领域。坎德拉新推出的阳光 S200 多功能清扫机器人，能够实现人机协作、厘米级贴边清扫、360周边环境感知、高效率清扫，提供室外环卫清扫“全流程”一站式

4、解决方案。公司有望进一步实现产业链上下游协同，打造“数字城市大管家”。投资建议：作为全国领先的城乡环卫一体化服务商，公司通过整合自身资源，从道路清扫到垃圾分类管理，已形成上下游产业链的完整闭环。公司积极布局智慧环卫领域，通过与坎德拉强强联合，涉足环卫清洁智能机器人领域，打造“数智化城市管家”。预计公司 23/24/25 年 EPS 分别为 1.38/1.56/1.69 元/股，对应 2023 年 8 月 18 日收盘价 PE 分别为 11.1/9.9/9.1 倍。给予公司 2023 年 14.0倍 PE，目标价 19.32 元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧、劳动用

5、工成本上升、应收账款增长。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,394 5,929 6,618 7,297 增长率（%）11.6 9.9 11.6 10.3 归属母公司股东净利润（百万元）494 551 621 674 增长率（%）4.6 11.6 12.5 8.6 每股收益（元）1.24 1.38 1.56 1.69 PE 12.4 11.1 9.9 9.1 PB 1.8 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2023 年 08 月 18 日收盘价）谨慎推荐 首次评级 当前价格：15.35

6、 元 目标价：19.32 元 分析师 严家源 执业证书：S07 邮箱： 研究助理 尚硕 执业证书：S08 邮箱： 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全国领先的城乡环境一体化服务商.3 1.1 深耕环卫领域，布局清洁机器人.3 1.2 轻资产运营，环卫、物业清洁板块多点开花.4 2 环卫服务升级，打造“城市管家”.9 2.1 环卫服务市场规模有望增长.9 2.2 打造“城市管家”，环卫一体化势在必行.12 3 携手坎德拉，推动环卫数智化.16 3.1 开启智慧

7、环卫，推动降本增效.16 3.2 受让坎德拉股权，布局环卫机器人赛道.18 4.盈利预测与投资建议.21 4.1 盈利预测假设与业务拆分.21 4.2 估值分析.22 4.3 投资建议.24 5 风险提示.25 插图目录.27 表格目录.27 FYnUoUgUjWdUoMoMsR6McM6MnPmMtRmPkPoOzRfQnPsQaQqRpPMYrMyRMYnPnR玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 全国领先的城乡环境一体化服务商 1.1 深耕环卫领域，布局清洁机器人 玉禾田环境发展集团股份有限公司始创于 1

8、997 年，专注于环境卫生服务领域，2016 年公司挂牌新三板，并于 2020 年登陆深圳证券交易所。创立 26 年以来，公司在市政环卫和物业清洁领域取得高速发展，如今已成为国内领先的城乡环境综合运营服务商。2021 年，公司收购垃圾分类领域的深圳宝泰鑫，实现行业资源整合，提高市场份额；2023 年，公司拟以自有资金不超过 8,000 万元受让坎德拉（深圳）智能科技有限公司 34.65%的股权，涉足环卫清洁智能机器人领域，进一步实现产业链上下游协同，打造“数字城市大管家”。截至 2023 年 3 月底，周平（董事长）、周梦晨通过控股和参股西藏天之润、全心咨询（GP）、全意咨询（GP）的方式，合

9、计控股 54.28%，为公司实际控制人。第二大股东金昌高能时代材料技术有限公司实际控制人为高能环境，持股 13.75%。公司股权比较集中，稳定性较好。图1：玉禾田股权结构图（2023 年 3 月底）资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 注：“金昌高能”全名为金昌高能时代材料技术有限公司，原名深圳市鑫卓泰投资管理有限公司 28.41%0.67%2.89%13.75%19.25%23.93%56.82%90.00%10.00%周梦晨 西藏天之润 王东焱 高能环境 玉禾田环境发展集团股份有限公司 周平 全心咨询 全意咨询 深圳鑫宏泰 金昌高能 安庆同安 其他 16.67%15.17%47.9

10、2%6.36%100.00%玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 轻资产运营，环卫、物业清洁板块多点开花 公司专注于环境卫生服务领域，业务覆盖市政环卫和物业清洁两大领域：市政环卫：主要采取政府采购服务、特许经营、PPP 等模式，服务内容包括清扫保洁、垃圾收转运、公厕管养、垃圾分类、垃圾中转站等环卫设施运营管理等。基于传统市政环卫业务，公司开拓园林绿化、管道清淤、路灯管护、景区保洁等多方面业务，打造“数智城市大管家”平台。经过 20 多年发展，公司积累了丰富的项目资源，截至 2022 年底，公司业务已覆盖全国

11、 26 个省、市、自治区。物业清洁业务：公司提供的物业清洁服务，合同期限大多为 1-3 年。服务内容包括对不同物业主体（如写字楼、住宅、商业、工业园区、公共交通枢纽等）的公共区域进行日常保洁、定期清洁等环境卫生综合管理。作为传统优势业务，公司已在全国范围内设立了七大区域公司。图2：公司业务分布情况 资料来源：公司官网，民生证券研究院整理 公司环卫服务、物业清洁板块待执行订单充沛，截至 2022 年底，环卫服务、物业清洁待执行合同金额分别为 262.38 亿元、7.50 亿元。2023 年上半年，公司新增合同金额 38.25 亿元，位居行业前三，其中，2023 年 4 月公司中标七里河区智慧环卫

12、管理一体化特许经营项目，中标金额 9580.08 万元/年，服务期 15 年，项目总额达 14.37 亿元。公司进一步加强市场投入，为后续业绩增长提供持续动力。玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：2016-2022 年物业清洁板块合同情况 图4：2016-2022 年环卫服务板块合同情况 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图5：2023 年上半年，主要环卫企业中标情况统计 资料来源：环卫科技网，民生证券研究院整理 2016-2022 年，公司营业收入保持稳步增长，年均复

13、合增长率为 23.1%，2022年达到 53.94 亿元，同比增长 11.6%。2016-2022 年，公司归母净利润年均复合增长率为 28.9%，其中 2020 年同比增长 101.7%，主要受益于公共卫生事件期间增值税与社保优惠政策以及环卫市场订单的增长，2021 年相关税费减免政策取消，利润有所下滑。2022 年归母净利润为 4.94 亿元，同比增长 4.6%，随着在手订单有序释放，有望保持稳定增长。051015亿元当期新增合同总金额待执行合同金额0500300亿元当期新增合同总金额待执行合同金额0070亿元 玉禾田(300815)/公用事业及

14、环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图6：2016-2022 年玉禾田营业收入及增速 图7：2016-2022 年玉禾田归母净利润及增速 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 公司主营业务覆盖市政环卫和物业清洁两大领域，公司整合自身资源，从道路清扫到垃圾分类管理，形成了上下游全产业链的完整闭环，提供了一站式专业城市（乡镇）综合环境服务。2016-2022 年，市政环卫营收占比稳步提升。2022 年市政环卫板块实现营业收入 43.24 亿元，占比达到 80.2%；物业清洁板块实现营业收入 10.

15、66 亿元，占比 19.8%。公司市政环卫业务已突破区域限制，实现全国布局，形成了一定的竞争壁垒。图8：2016-2022 年玉禾田主营收入构成 图9：2016-2022 年玉禾田各业务占比 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 2022 年，公司整体的销售毛利率、销售净利率分别为 22.4%、10.3%，较 2021年分别减少 0.26pct、0.48pct，基本保持稳定，2020 年，受税费减免等优惠政策影响销售毛利率和销售净利率偏高。2022 年市政环卫、物业清洁毛利率分别为25.7%、9.1%，各板块毛利率整体比较稳定。0%10%2

16、0%30%40%50%00亿元营业收入（左轴）yoy（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567亿元归母净利润（左轴）yoy（右轴）00亿元市政环卫物业清洁其他业务0%20%40%60%80%100%市政环卫物业清洁其他业务 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图10：2016-2022 年玉禾田整体毛利率、净利率走势 图11：2016-2022 年玉禾田主营业务毛利率走势 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 资料来源：

17、公司公告，Wind，民生证券研究院 公司现金流充沛，2022 年现金比率为 0.50，经营活动现金流量净额为 3.72亿元，同比 2021 年下滑 40.0%，主要可能受 2020 年增值税与社保优惠政策影响，2020、2021 年经营活动现金流量净额高基数效应所致。环卫服务具有明显的公用事业属性，与广大民众的生活息息相关且不可或缺，随着经济复苏及地方财政转好，预计经营活动现金流量净额有望改善。自 2020 年上市以来，公司资产负债率保持在 40%左右，整体稳健可控。图12：2016-2022 年玉禾田现金比率 图13：2016-2022 年玉禾田现金流情况 资料来源：公司公告，Wind，民生

18、证券研究院 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%销售毛利率销售净利率0%10%20%30%40%50%市政环卫物业清洁其他业务0%20%40%60%80%100%现金比率01234567亿元经营活动现金流量净额归母净利润 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图14：2016-2022 年玉禾田资产负债率 资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%资产负债率 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备

19、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 2 环卫服务升级，打造“城市管家”2.1 环卫服务市场规模有望增长 传统市政环卫主要包括清扫保洁、垃圾收转运、公厕管养、垃圾中转站等，属于劳动密集型行业。环卫行业发展大体上经历政府行政职能主导、小规模市场化试点、市场化全面推广三个阶段，2013 年以来，环卫服务进入市场化全面推广阶段。环卫市场化的本质是政府职能逐渐转变的过程，实现政府与社会资本的合作模式，使得环卫服务逐步走向市场化。2018 年，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发农村人居环境整治三年行动方案，旨在推动农村人居环境治理。2019 年，住建部发布关于在全国地级及

20、以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知，明确到 2020 年，46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。2022 年，乡村建设行动实施方案、关于进一步加强农村生活垃圾收运处置体系建设管理的通知发布，提出“到 2025 年，农村生活垃圾无害化处理水平明显提升，有条件的村庄实现生活垃圾分类、源头减量”，对城乡环卫一体化市场进程形成推动。垃圾分类带动收运车辆、中转站等基础设施的升级，推动城市绿化水平提升，加快“大环卫”的到来。2013-2020 年，全国城市、县城环卫建设固定资产投资完成额保持增长趋势，2020 年分别为 862.

21、65 亿元、267.38 亿元，同比增速分别为 54.8%、110.1%。随着环卫市场逐步成熟，2021 年城市、县城环卫建设固定资产投资完成额有所回落，分别为 727.14 亿元、206.92 亿元。图15：2012-2021 年城市环卫建设固定资产投资完成额 图16：2012-2021 年县城环卫建设固定资产投资完成额 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%02004006008001000亿元城市市容环境卫生建设固定资产投资完成额（左轴）yoy（右轴）-100%-50%0%50%100%150%010

22、0200300亿元县城市容环境卫生建设固定资产投资完成额（左轴）yoy（右轴）玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2012-2021 年，全国城市、县城道路清扫保洁面积保持稳定增长，年均复合增长率分别为 6.8%、5.6%，2021 年分别达到 103.42 亿立方米、29.95 亿平方米，同比增速分别为 6.0%、5.1%。2012-2021 年，全国城市、县城生活垃圾清运量稳中有增，2021 年分别达到 2.49 亿吨、0.68 亿吨，同比增速分别为 5.8%，-0.3%。2012-2022 年，我国总人口

23、城镇化率由 53.1%提升至 65.2%，随着城市化进程推进以及居民消费水平提升，城市、县城道路清扫保洁面积和生活垃圾清运量有望保持稳定增长。图17：2012-2021 年全国城市道路清扫保洁面积 图18：2012-2021 年全国县城道路清扫保洁面积 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 图19：2012-2021 年全国城市生活垃圾清运量 图20：2012-2021 年全国县城生活垃圾清运量 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100

24、120亿平方米全国城市道路清扫保洁面积（左轴）yoy（右轴）-5%0%5%10%15%20%055亿平方米全国县城道路清扫保洁面积（左轴）yoy（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.53.0亿吨城市生活垃圾清运量（左轴）yoy（右轴）-6%-4%-2%0%2%4%00.20.40.60.8亿吨县城生活垃圾清运量（左轴）yoy（右轴）玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图21：2012-2022 年中国总人口城镇化率 资料来源：国家统计局，Wind，民生证

25、券研究院整理 随着行业发展及建设投资加快，环卫服务机械化程度不断提升。2012-2021年全国城市、县城道路清扫保洁机械化面积稳步增长，2021 年分别达到 81.09 亿平方米、22.84 亿平方米，机械化率分别为 78.4%、76.3%。2012-2021 年，全国城市、县城环卫专用车辆设备总数保持稳定增长，2021年分别达到32.75万辆、8.01 万辆，同比增速分别为 6.9%、7.2%。环卫作业机械化在保障一线环卫工人安全的同时，大大提升工作效率，提高城市精细化管理能力，预计环卫作业机械化水平有望进一步提升。图22：2012-2021 年全国城市道路清扫保洁机械化面积 图23：201

26、2-2021 年全国县城道路清扫保洁机械化面积 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%中国总人口城镇化率0%20%40%60%80%100%020406080100亿平方米全国城市道路清扫保洁面积:机械化（左轴）机械化率（右轴）0%20%40%60%80%100%0510152025亿平方米全国县城道路清扫保洁面积:机械化（左轴）机械化率（右轴）玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图24：2012-2021 年全国城

27、市环卫专用车辆设备总数 图25：2012-2021 年全国县城环卫专用车辆设备总数 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 资料来源：住建部，Wind，民生证券研究院 整体上，2012-2021 年，我国道路清扫保洁面积、生活垃圾清运量、环卫专用车数量及机械化程度均有明显提升。我国环卫市场化经历了“从南到北、从沿海到内地、从发达城市到不发达城市”的过程。根据环境司南统计，截至 2022 年底，以区县数量为统计口径，城区环卫市场化率达到73%，农村环卫市场化率达到57%，随着市场化进程的进一步深入，我国环卫服务行业有望稳步发展。2.2 打造“城市管家”，环卫一体化势在必行 环卫行业属轻资产运

28、营，地域属性较强，技术壁垒较低，多数环卫市场仍由当地小型本土环卫企业占据，市场集中度低，行业壁垒主要来自三个方面：政府资源：环卫服务的客户主要是政府部门，政府关系直接影响企业的拿单能力；产业链延伸能力：随着环卫一体化的推进，更多的地方政府倾向于将环卫相关项目整体打包进行招标，具备综合竞争能力的企业能够迅速实现产业链及业务延伸；地理优势：环卫行业地域属性较强，当地企业优势可能更为明显。假设 2022-2025 年，城市、县城道路清扫保洁面积增速分别保持 5%、4%，清扫单价分别保持 10 元/平方米/年、8 元/平方米/年；城市、县城生活垃圾年清运量增速分别保持 4%、0，清运单价分别保持 80

29、 元/吨、70 元/吨；城市、县城公厕数量增速分别保持 6%、5%，运营单价分别保持 13 万元/座、8 万元/座；城市、县城园林绿化面积增速分别保持 4%、3.5%，养护单价分别保持 6 元/平方米/年、4 元/平方米/年。经测算，到 2025 年环卫运营市场规模总计 4258.15 亿元。0%5%10%15%20%055万台全国城市环卫专用车辆设备总数（左轴）yoy（右轴）0%5%10%15%20%0246810万台全国县城环卫专用车辆设备总数（左轴）yoy（右轴）玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券

30、研究报告 13 表1：我国城市、县城环卫运营市场空间测算 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 城市道路清扫保洁面积（亿平方米）86.93 92.21 97.56 103.42 108.59 114.02 119.72 125.71 YoY 6.07%5.80%6.01%5%5%5%5%清扫单价（元/平方米/年）10 10 10 10 10 10 10 10 县城道路清扫保洁面积（亿平方米）25.56 27.51 28.51 29.95 31.15 32.39 33.69 35.03 YoY 7.64%3.62%5.06%4%4%4%4

31、%清扫单价（元/平方米/年）8 8 8 8 8 8 8 8 年道路清扫市场规模 1073.78 1142.20 1203.64 1273.79 1335.09 1399.35 1466.73 1537.37 城市生活垃圾年清运量（亿吨）2.28 2.42 2.35 2.49 2.59 2.69 2.80 2.91 YoY 6.16%-2.87%5.77%4%4%4%4%清运单价（元/吨）80 80 80 80 80 80 80 80 县城生活垃圾年清运量（亿吨）0.67 0.69 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 0.68 YoY 3.17%-0.89%-0.28%0 0 0

32、0 清运单价（元/吨）70 70 70 70 70 70 70 70 年垃圾清运市场规模 229.04 241.75 235.77 246.49 254.45 262.72 271.33 280.28 城市公厕数量（万座）14.75 15.34 16.52 18.41 19.51 20.68 21.92 23.24 YoY 4.04%7.66%11.43%6%6%6%6%运营单价（万元/座/年）13 13 13 13 13 13 13 13 县城公厕数量（万座）4.91 5.20 5.55 5.87 6.16 6.47 6.79 7.13 YoY 6.09%6.73%5.63%5%5%5%5%

33、运营单价（万元/座/年）8 8 8 8 8 8 8 8 年公厕运营市场规模 230.95 241.09 259.18 286.22 302.92 320.61 339.33 359.14 城市园林绿化面积（亿平方米）219.71 228.52 239.81 249.25 259.22 269.59 280.37 291.59 YoY 4.01%4.94%3.94%4%4%4%4%养护单价（元/平方米/年）6 6 6 6 6 6 6 6 县城园林绿化面积（亿平方米）63.16 67.27 70.02 72.29 74.82 77.44 80.15 82.96 YoY 6.51%4.09%3.25

34、%3.5%3.5%3.5%3.5%养护单价（元/平方米/年）4 4 4 4 4 4 4 4 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 年园林绿化养护市场规模 1570.90 1640.20 1718.92 1784.68 1854.62 1927.31 2002.85 2081.36 环卫运营市场规模总计 3104.67 3265.23 3417.51 3591.18 3747.08 3909.99 4080.23 4258.15 YoY 5.17%4.66%5.08%4.34%4.35%4.35%4.36%资料来源

35、：国家统计局、住建部、民生证券研究院预测 注：随着公厕的推行，粪便清运量明显减少且占比较小，相关数据已停止更新，故未计入测算 根据环境司南数据显示，2022 年全国开标项目年化总额和合同总额均创历史新高，分别达到 823 亿元和 2510 亿元，同比增长分别为 14.8%、15.8%。按中标项目年化金额统计，盈峰环境、侨银股份、北京环卫集团、碧桂园服务、北控城市服务、博德尔、家宝园林、玉禾田、福龙马、雅生活服务等位列前十。2022 年，新增项目中，前十大环卫企业成交年化金额占比合计约 11.4%，行业集中度较低，尚有发展与整合空间。图26：2022 年全国开标项目年化金额及合同金额 图27：2

36、022 年度环卫服务中标业绩年化金额前十 资料来源：环境司南，民生证券研究院 资料来源：环境司南，民生证券研究院 图28：2022 年前十大环卫企业成交年化金额占比合计约 11.4%资料来源：环境司南，民生证券研究院整理 0500025003000亿元合同金额年化金额05101520亿元2.2%1.6%1.4%1.3%1.2%0.8%0.8%0.8%0.8%0.6%88.6%盈峰环境侨银股份北京环卫碧桂园服务北控城市服务博德尔家宝园林玉禾田福龙马 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 随着市

37、场化率的提升，我国环卫服务行业已基本满足清扫保洁需求，在环卫一体化推进的过程中，行业正步入高质量发展阶段，打造一体化“城市管家”职能是环卫企业未来重要的发展方向。我们认为，环卫运营的市场空间主要来自三个方面：城镇化推进，市场新增订单释放：截至 2022 年，我国人口城镇化率达65.2%，与发达国家 80%以城镇化水平相比，仍有较大提升空间，进而带来环卫服务新增市场订单；环卫一体化提升服务深度及广度：1）突破传统环卫道路清扫保洁、垃圾清运、公厕管理等职能，服务内容多样化，由传统环卫企业向“城市管家”转型，涵盖园林养护、河道水面清污、路灯管控等业务；2）响应乡村振兴，扩大服务范围，推动乡镇、农村地

38、区环卫服务市场发展；存量项目替代：大部分环卫项目服务周期在 5 年以内，随着市场化率的进一步提升，市场竞争的重心可能逐步转向已完成市场化的存量项目，在即将到期的项目中寻找机会。玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 3 携手坎德拉，推动环卫数智化 3.1 开启智慧环卫，推动降本增效 智慧环卫是对传统环卫行业的升级。智慧环卫主要包括“硬件”和“软件”两个方面：“硬件”：环卫装备智能化。结合人工智能、机器视觉、深度自学习、全场景图像识别、“互联网云+”等技术于一体。“软件”：管理系统智能化。通过云计算、大数据、人工智能

39、、区块链等前沿技术对传统环卫赋能，对环卫工作中的人、车、物、事等进行全流程管理和跟踪，进而实现提质增效、降本、绿色低碳、安全的目标。智慧环卫建设以城市运营管理中的“一网统管”为立足点，结合“无废城市”建设目标，对生活垃圾、餐厨垃圾、医疗废物等固废信息进行统一管理，从而控制固废产生量，提高资源化利用水平，达到减污降碳的目标。智慧环卫对生产过程中人员、设备、作业等相关数据建立算法模型，寻找作业路径、生产工艺以及前后端上下游各环节衔接的最优解。具有以下优势：提质增效：借助智能设备采集作业与生产过程的相关数据，建立导向性的算法模型，找到最优作业模式，提升生产效率，并反作用于前后端生产作业环节，同时打通

40、前后端及各工艺单元数据链，以达到提质增效的目的；降本：无论是前端收运还是后端处理，都能够结合实时数据监控，并以此为支撑，借助大数据、算法模型等实现成本管控；绿色低碳：通过智能化手段提升管理水平，实时监督相关排放指标，控制温室气体外溢，理清碳资产并进行有效管理，实现减排降碳；安全：通过智能设施实时监测，设置报警提醒，同时通过大数据研判，进行智能排险。玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图29：智慧环卫企业发展模式 资料来源：中国城市环境卫生协会中国城市环卫行业智慧化发展白皮书，民生证券研究院 智慧环卫主体包括政府

41、、企业、公众，平台智能化搭建有助于实现一体化管理，为“一网统管“奠定基础。智慧环卫平台产品涉及业务包括垃圾分类、垃圾收运、垃圾中转、公厕管理、垃圾处置、资源化利用等。目前，我国大部分城市智慧环卫平台仍处于初步建设阶段。根据中国城市环卫行业智慧化发展白皮书，从环卫行业角度，智慧环卫发展需求从低到高，大致可分为四个层次：第一层是通过部署基础设施，搭建智慧环卫根基，智慧环卫首先需要的是无所不在的联接，没有联接的设备、企业、行业是信息孤岛；第二层是安全，包括工作环境和网络环境的安全，这是发展的保障；第三层是推动环卫各领域实现数字化；第四层是实现环卫行业统筹智慧管理即实现“一网统管”。玉禾田全新打造的科

42、技信息化平台，从内部管理着手，优先上线了智慧环卫作业系统、智慧环卫车辆管理系统、智慧垃圾分类系统、智慧灯光照明系统、智慧城市静态系统等。各信息管理平台的建设，初步实现了企业内部管理的数字化，极大提高管理效率和决策效率。玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图30：玉禾田智慧环卫系统平台 资料来源：玉禾田官网，民生证券研究院 3.2 受让坎德拉股权，布局环卫机器人赛道 传统环卫行业具有劳动密集型特点，一线保洁人员众多且分散，日常管理难度较大。同时，受人口老龄化及年轻人择业因素影响，环卫行业普遍存在招工难、劳动人群年

43、龄偏大的情况。2020 年，我国环卫工人人数约为 488.51 万人，其中路面清洁工作人员、环卫车辆驾驶员、跟车作业人员占比分别为 71.5%、12.3%、16.2%，人员平均年龄约为 57.72 岁。2021 年，我国物业管理服务企业数量已达11.4 万家，从业人数达到 987.5 万，其中保洁人员 380.58 万，占 38.54%。环卫、保洁人群总量庞大且普遍年龄较高，随着人口老龄化的加剧，未来可能存在大量的劳动力缺口问题，低成本、高效率的自动清洁机器人存在广阔应用空间。图31：2020 年我国环卫从业人员各类别人数占比 图32：2020 年环卫从业人员平均年龄 资料来源：盈峰环境环卫从

44、业人员基本情况及收入现状白皮书，民生证券研究院 资料来源：盈峰环境环卫从业人员基本情况及收入现状白皮书，民生证券研究院 71.5%12.3%16.2%路面清洁人员环卫车驾驶员跟车作业人员56.857.057.257.457.657.858.0岁 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图33：2021 年我国物业行业从业人员各类别人数占比 图34：2021-2022 年环卫从业人员收入情况 资料来源：盈峰环境环卫从业人员收入现状及行业电动化趋势白皮书，民生证券研究院 资料来源：盈峰环境环卫从业人员收入现状及行业电动

45、化趋势白皮书，民生证券研究院 2023 年 7 月，玉禾田拟以自有资金不超过 8,000 万元受让坎德拉（深圳）智能科技有限公司 34.65%的股权，投资并购坎德拉科技全部机器人业务，包括但不限于坎德拉科技及其控股子公司的主要无形资产、机器人及其相关设备的核心团队、研发成果、客户网络及其他与机器人业务相关的资产及业务等。公司涉足环卫清洁智能机器人领域，进一步实现产业链上下游协同，打造“数字城市大管家”。环卫场景复杂、作业难度大、技术要求门槛高，坎德拉基于室外环卫场景正向研发的智能服务型清扫机器人，为室外环卫清扫提供“全流程”一站式解决方案，包括自主清扫、自主规划清扫路径、自主检测垃圾仓满溢、自

46、主倾倒垃圾等多种功能，实现全程可监控、可追溯。2022 年 7 月，坎德拉发布环卫新品阳光 S200 多功能清扫机器人，具备以下优点：实现人机协作吹扫模式，满足日常复杂清扫需求，或将突破“一人一机”，过渡至“一人多机”；在算法方面，提升定位精准度，实时边沿检测和障碍感知，配合高精度定位算法和线控底盘，实现厘米级贴边清扫；搭载无人驾驶技术，并融合激光雷达、超声波雷达、双目视觉等多模态传感器，360感知周边环境，结合自主规划清扫路径、覆盖式清扫、低电返航、自主脱离充电桩执行任务、断点续扫等功能加持，将环卫全流程实现智能化运作；人导航、调度系统经过真正落地运营，可应用于园区、公园、广场、步行街、绿道

47、等实地场景，实现综合清扫效率 6000-8000/h，每日作业时长可达 8-10h，清扫效率高。38.5%35.8%14.2%9.9%1.6%保洁人员秩序维护人员物业管理人员维修人员经理0040005000元/月2021A2022A 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 图35：阳光 S200 实现厘米级贴边清扫 图36：阳光 S200 具备 360环境感知能力 资料来源：财讯网，民生证券研究院 资料来源：财讯网，民生证券研究院 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询

48、业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 4.盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 公司主要业务包括市政环卫和物业清洁两大板块，均属于订单导向型，根据新增订单、订单释放节奏等假设条件进行测算。4.1.1 市政环卫业务 假设 2023-2025 年，新增市政环卫合同金额分别为 40 亿元、42 亿元、45 亿元；考虑到 2021 年以来，市政环卫项目服务周期主要在 3 年左右，部分项目长达10 年以上，假设新增合同第一年、第二年、第三年、第四年释放比例为：15%、30%、30%、15%。根据环境司南相关数据测算，2018-2022 年环卫项目服务周期分别约为 4.6

49、9 年、4.04 年、3.22 年、3.02 年、3.05 年，2020 年以前，项目服务周期普遍偏长，截至 2022 年底，公司待执行合同金额为 262.38 亿元，部分项目服务周期在 10 年以上，因此假设 2022 年及以前项目合同额有序释放，且逐年有序递减。表2：市政环卫业务盈利预测 指标 单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2022 年及以前合同 万元 337074 375913 432373 407970 369570 295835 2023 年新增合同 万元 60000 120000 120000 2024 年新增合同 万元 63000

50、126000 2025 年新增合同 万元 67500 营业收入 万元 337074 375913 432373 467970 552570 609335 YOY%23.61%11.52%15.02%8.23%18.08%10.27%营业成本 万元 219939 277519 321404 347636 413648 461137 YOY%6.94%26.18%15.81%8.16%18.99%11.48%毛利率%34.75%26.17%25.67%25.71%25.14%24.32%毛利润 万元 117135 98395 110969 120334 138922 148198 资料来源：win

51、d，民生证券研究院预测 4.1.2 物业清洁业务 假设 2023-2025 年，新增物业清洁合同金额分别为 10 亿元、12 亿元、13 亿元吨；考虑到物业清洁项目服务周期大多在 1-3 年，假设新增合同第一年、第二年、第三年、第四年释放比例为：40%、40%、20%。2021 年及以来合同有序释放。表3：物业清洁业务盈利预测 指标 单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2022 年及以前合同 万元 93111 107060 106617 84485 20827 0 2023 年新增合同 万元 40000 40000 20000 2024 年新增合同 万

52、元 48000 48000 2025 年新增合同 万元 52000 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 营业收入 万元 93111 107060 106617 124485 108827 120000 YOY%7.80%14.98%-0.41%16.76%-12.58%10.27%营业成本 万元 82317 96066 96890 112853 99606 110888 YOY%8.24%16.70%0.86%16.47%-11.74%11.33%毛利率%11.59%10.27%9.12%9.34%8.47%7

53、.59%毛利润 万元 10793 10994 9727 11632 9221 9112 资料来源：wind，民生证券研究院预测 综上所述，结合其他业务经营情况，得到公司整体盈利预测如下：表4：公司整体盈利预测情况 指标 单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入-其他 万元 1337 390 360 400 400 400 营业收入（合计）万元 431522 483363 539350 592855 661797 729735 YOY%20.05%12.01%11.58%9.92%11.63%10.27%营业成本-其他 万元 1005 237 233

54、 260 260 260 营业成本（合计）万元 303261 373821 418528 460748 513514 572285 YOY%7.54%23.27%11.96%10.09%11.45%11.44%毛利（总体）万元 128260 109541 120823 132106 148284 157450 毛利率（总体）%29.72%22.66%22.40%22.28%22.41%21.58%归母净利润 万元 63104 47253 49432 55144 62060 67370 YOY%101.7%-25.1%4.6%11.56%12.54%8.56%EPS 元 2.33 1.42 1.

55、24 1.38 1.56 1.69 资料来源：wind，民生证券研究院预测 注：营业成本中，人工成本综合考虑营收增速和万得 CPI 指数一致预测；车辆费用、材料费综合考虑营收增速和万得 PPI 指数一致预测；4.2 估值分析 4.2.1 相对估值 从同业对比的角度，选取三家环卫服务相关企业，其中福龙马、盈峰环境主业包含环卫装备、环卫机器人等业务。以 2023 年 8 月 18 日收盘价计算，预计三家可比公司 2023、2024、2025 年 PE 均值分别为 15.3、13.2、11.3 倍。给予公司2023 年 14.0 倍 PE，对应股价 19.32 元/股。玉禾田(300815)/公用事

56、业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 表5：玉禾田与 A 股可比公司估值对比 股票代码 公司简称 股价 2023/8/18 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300815.SZ 玉禾田 15.35 1.24 1.38 1.56 1.69 12.4 11.1 9.9 9.1 均值 23.4 15.3 13.2 11.3 603686.SH 福龙马 10.20 0.63 0.70 0.81 0.94 16.2 14.6 12.6 10.9 000967.SZ 盈峰

57、环境 4.93 0.13 0.28 0.33 0.39 37.9 17.6 14.9 12.6 002973.SZ 侨银股份 12.37 0.77 0.91 1.03 1.19 16.1 13.6 12.0 10.4 资料来源：wind，民生证券研究院预测；注：可比公司中福龙马、盈峰环境、侨银股份数据采用 Wind 一致预期，股价时间为 2023 年 8 月 18 日；4.2.2 绝对估值 采用 DCF 法进行估值，关键假设如下，测算得到公司每股价值为 19.61 元，对应 2023 年 PE 为 14.2 倍。表6：公司 DCF 假设参数 参数 参数值 参数 参数值 无风险利率 2.60%风

58、险溢价（Rm-Rf）5.40%公司系数 1.10 Ke 11.54%Kd 4.00%T 20.00%E/（D+E）97.00%D/（D+E）3.00%WACC 11.29%永续增长率 2.00%公司特质性风险溢价 Rc 3.00%资料来源：Wind，民生证券研究院 注：无风险利率参考 10 年期国债，公司系数参考万得近 100 周统计，Rm 参考沪深 300 历史 10 年平均收益水平 表7：公司 DCF 模型（单位：亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 营业收入 53.94 59.29 66.18 72.97 79.

59、67 87.00 95.03 103.84 113.49 YoY 11.58%9.92%11.63%10.27%9.17%9.20%9.24%9.26%9.29%EBIT 7.41 9.12 10.26 10.79 11.67 12.83 14.10 15.51 17.05 所得税税率 18.79%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%20.00%息前税后利润(NOPAT)6.02 7.30 8.21 8.63 9.34 10.26 11.28 12.40 13.64 加：折旧与摊销 2.73 2.82 3.20 3.62 4.03 4.18 2.

60、85 3.25 3.25 减：营运资金的增加 6.40 2.26 3.21 3.16 3.12 3.48 4.19 4.14 4.63 减：资本性投资-4.41 -3.21 -3.31 -3.61 -4.33 -4.63 -5.03 -4.03 -4.41 公司自由现金流量 FCFF-2.07 4.65 4.89 5.47 5.91 6.33 4.91 7.48 7.85 FCFF 预测期现值 32.07 FCFF 过渡期现值 15.97 FCFF 永续价值现值 31.12 企业价值 79.16 加：非核心资产负债及盈余现金 12.49 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投

61、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 减：付息债务 9.96 减：少数股东权益 3.51 股权价值 78.18 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 表8：玉禾田估值敏感性分析表 WACC 永续增长率 0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%9.79%22.19 22.77 23.41 24.13 24.96 25.90 27.00 10.29%20.80 21.29 21.83 22.44 23.12 23.90 24.79 10.79%19.55 19.97 20.43 20.94 21.51 22.16 22.90 11.29%1

62、8.43 18.79 19.18 19.61 20.10 20.64 21.25 11.79%17.41 17.72 18.06 18.43 18.84 19.30 19.81 12.29%16.49 16.75 17.05 17.36 17.72 18.11 18.54 12.79%15.65 15.88 16.13 16.41 16.71 17.04 17.41 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 4.3 投资建议 作为全国领先的城乡环卫一体化服务商，公司通过整合自身资源，从道路清扫到垃圾分类管理，已形成上下游产业链的完整闭环。公司积极布局智慧环卫领域，通过与坎德拉强强联合，涉足环卫清

63、洁智能机器人领域，打造“数智化城市管家”。预计公司 23/24/25 年 EPS 分别为 1.38/1.56/1.69 元/股，对应 2023 年 8 月 18日收盘价 PE 分别为 11.1/9.9/9.1 倍。给予公司 2023 年 14.0 倍 PE，目标价 19.32元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 5 风险提示 1）行业竞争加剧。环卫行业属轻资产运营，地域属性较强，技术壁垒较低，市场集中度低，参与企业众多，市场竞争愈加激烈。2）劳动用工成本上升。环卫行业属劳动

64、密集型行业，人工成本在主营业务成本中的占比较高。公司通过提高项目的机械化、信息化和智能化水平，以达到降本增效的目标，但劳动用工成本的上升仍对公司业绩产生较大影响。3）应收账款增长。公司应收账款账期整体处于合理水平，但不排除未来可能由于客户财政资金安排不到位等原因，导致公司应收账款不能及时收回，对资金周转产生不利影响。玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入

65、 5,394 5,929 6,618 7,297 成长能力（%）营业成本 4,185 4,607 5,135 5,723 营业收入增长率 11.58 9.92 11.63 10.27 营业税金及附加 26 30 33 36 EBIT 增长率 5.52 8.62 12.64 4.39 销售费用 48 59 66 66 净利润增长率 4.61 11.56 12.54 8.56 管理费用 367 403 450 496 盈利能力（%）研发费用 18 18 20 22 毛利率 22.40 22.28 22.41 21.58 EBIT 741 805 907 947 净利润率 9.17 9.30 9.3

66、8 9.23 财务费用 46 43 37 33 总资产收益率 ROA 8.08 8.14 8.43 8.25 资产减值损失-18 0 0 0 净资产收益率 ROE 14.94 14.57 14.36 13.74 投资收益 18 24 13 44 偿债能力 营业利润 693 785 883 957 流动比率 1.91 2.06 2.32 2.49 营业外收支-7-11-11-11 速动比率 1.75 1.92 2.22 2.38 利润总额 686 774 872 946 现金比率 0.50 0.68 0.83 0.95 所得税 129 155 174 189 资产负债率（%）40.50 38.1

67、9 34.80 33.12 净利润 557 620 697 757 经营效率 归属于母公司净利润 494 551 621 674 应收账款周转天数 153.66 150.00 150.00 150.00 EBITDA 1,014 1,087 1,227 1,308 存货周转天数 3.83 3.00 3.00 3.00 总资产周转率 0.95 0.92 0.94 0.94 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1,018 1,462 1,768 2,171 每股收益 1.24 1.38 1.56 1.69 应收账款及票据 2,273 2,38

68、3 2,660 2,933 每股净资产 8.30 9.50 10.85 12.30 预付款项 13 14 15 17 每股经营现金流 0.93 2.32 2.17 2.39 存货 44 38 42 47 每股股利 0.57 0.21 0.23 0.25 其他流动资产 552 547 492 536 估值分析 流动资产合计 3,900 4,443 4,977 5,704 PE 12.4 11.1 9.9 9.1 长期股权投资 385 409 422 466 PB 1.8 1.6 1.4 1.2 固定资产 915 956 982 1,016 EV/EBITDA 6.16 5.75 5.09 4.7

69、8 无形资产 251 272 289 306 股息收益率（%）3.71 1.35 1.52 1.65 非流动资产合计 2,218 2,329 2,385 2,467 资产合计 6,119 6,772 7,362 8,171 短期借款 718 718 718 718 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 573 631 703 784 净利润 557 620 697 757 其他流动负债 746 808 720 793 折旧和摊销 273 282 320 362 流动负债合计 2,037 2,157 2,141 2,295 营运资金变动-533-52

70、-247-236 长期借款 133 119 119 119 经营活动现金流 372 924 863 951 其他长期负债 309 311 302 293 资本开支-441-321-331-361 非流动负债合计 441 429 421 411 投资-95-19 0 0 负债合计 2,478 2,586 2,562 2,706 投资活动现金流-496-322-232-361 股本 332 399 399 399 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 333 401 477 561 债务募资 142-8-157 0 股东权益合计 3,640 4,186 4,800 5,464 筹资活动现金流-1

71、0-159-325-187 负债和股东权益合计 6,119 6,772 7,362 8,171 现金净流量-134 444 307 403 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 插图目录 图 1：玉禾田股权结构图（2023 年 3 月底）.3 图 2：公司业务分布情况.4 图 3：2016-2022 年物业清洁板块合同情况.5 图 4：2016-2022 年环卫服务板块合同情况.5 图 5：2023 年上半年，主要环卫企业中标情况统计.5 图 6：2016-2022 年玉禾

72、田营业收入及增速.6 图 7：2016-2022 年玉禾田归母净利润及增速.6 图 8：2016-2022 年玉禾田主营收入构成.6 图 9：2016-2022 年玉禾田各业务占比.6 图 10：2016-2022 年玉禾田整体毛利率、净利率走势.7 图 11：2016-2022 年玉禾田主营业务毛利率走势.7 图 12：2016-2022 年玉禾田现金比率.7 图 13：2016-2022 年玉禾田现金流情况.7 图 14：2016-2022 年玉禾田资产负债率.8 图 15：2012-2021 年城市环卫建设固定资产投资完成额.9 图 16：2012-2021 年县城环卫建设固定资产投资完

73、成额.9 图 17：2012-2021 年全国城市道路清扫保洁面积.10 图 18：2012-2021 年全国县城道路清扫保洁面积.10 图 19：2012-2021 年全国城市生活垃圾清运量.10 图 20：2012-2021 年全国县城生活垃圾清运量.10 图 21：2012-2022 年中国总人口城镇化率.11 图 22：2012-2021 年全国城市道路清扫保洁机械化面积.11 图 23：2012-2021 年全国县城道路清扫保洁机械化面积.11 图 24：2012-2021 年全国城市环卫专用车辆设备总数.12 图 25：2012-2021 年全国县城环卫专用车辆设备总数.12 图

74、26：2022 年全国开标项目年化金额及合同金额.14 图 27：2022 年度环卫服务中标业绩年化金额前十.14 图 28：2022 年前十大环卫企业成交年化金额占比合计约 11.4%.14 图 29：智慧环卫企业发展模式.17 图 30：玉禾田智慧环卫系统平台.18 图 31：2020 年我国环卫从业人员各类别人数占比.18 图 32：2020 年环卫从业人员平均年龄.18 图 33：2021 年我国物业行业从业人员各类别人数占比.19 图 34：2021-2022 年环卫从业人员收入情况.19 图 35：阳光 S200 实现厘米级贴边清扫.20 图 36：阳光 S200 具备 360环境

75、感知能力.20 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：我国城市、县城环卫运营市场空间测算.13 表 2：市政环卫业务盈利预测.21 表 3：物业清洁业务盈利预测.21 表 4：公司整体盈利预测情况.22 表 5：玉禾田与 A 股可比公司估值对比.23 表 6：公司 DCF 假设参数.23 表 7：公司 DCF 模型（单位：亿元）.23 表 8：玉禾田估值敏感性分析表.24 公司财务报表数据预测汇总.26 玉禾田(300815)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

76、资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对

77、基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑

78、自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相

79、关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026