《珍酒李渡-港股公司首次覆盖报告:酒中珍品发力升级-230528(28页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《珍酒李渡-港股公司首次覆盖报告:酒中珍品发力升级-230528(28页).pdf(28页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 珍酒李渡珍酒李渡(6979)酒中珍品,酒中珍品,发力发力升级升级 首次覆盖报告首次覆盖报告 訾猛訾猛(分析师分析师)李梓语李梓语(分析师分析师) 证书编号 S0880513120002 S0880519080010 本报告导读:本报告导读:多香型多香型品牌矩阵发力升级,渠道、产能夯实助力增长,珍酒李渡有望品牌矩阵发力升级,渠道、产能夯实助力增长,珍酒李渡有望持续持续规模扩张、规模扩张、释放盈利弹性。释放盈利弹性。摘要摘要:首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。手握“异地
2、茅台”珍酒、区域领先李渡等核心品牌资源,发力升级、夯实渠道、扩建产能等打开增长空间。预计 2023-2025 年 EPS 0.49、0.61、0.78 元,给予目标价 12.09 港币。珍酒、李渡为核,构建增长引擎。珍酒、李渡为核,构建增长引擎。珍酒李渡通过并购整合构建四大品牌、多种香型的业务体系,形成了以珍酒为旗舰品牌(酱香型)、李渡蓬勃发展(兼香型)、湘窖&开口笑地区领先的品牌矩阵,2022 年收入 58.6亿元、同比+14.9%(2020-2022 年 CAGR56.2%),净利润 10.3 亿元、同比持平,扣除上市费用及优先股公允价值变动后 2022 年经调整净利11.97 亿元、同比
3、+12%。2022 年四大品牌珍酒、李渡、湘窖、开口笑分别实现收入 38.2、8.9、7.1、3.4 亿元,其中旗舰品牌珍酒因前身为茅台易地试验厂而被誉为“异地茅台”,占收入比重超过 65%,为第一大增长引擎,李渡拥有元代烧酒作坊遗址作为独有的品牌资产,2022 年增速同比+36%领先其他品牌。近年来珍酒、李渡放量增长带动产品结构升级,公司毛利率由 2020 年的 52.2%提升至 2022 年的 55.3%。2022 年市场及投入加大拖累盈利能力,未来净利率有望迎来改善。白酒结构周期,酱酒拐点将至。白酒结构周期,酱酒拐点将至。白酒产量平稳运行,结构升级推动行业稳步增长,市场集中度持续提升。根
4、据权图数据,2022 年酱酒产能占比约 11%、收入占比 32%、利润占比 40%,目前酱酒格局迎拐点,品质化、品牌化发展下酱酒逐步分化,珍酒凭借优质基因放量可期。渠道蓄力,开拓可期。渠道蓄力,开拓可期。公司近年来持续拓展与升级经销渠道网络,并深耕终端布局,截止 2022 年底经销商 6618 家,其中经销合作伙伴、体验店、零售店分别为 2678 家、1074 家、2866 家,经销合作伙伴覆盖超 18.9万个销售终端。珍酒于 2020 年提出“6+8+N”市场布局战略,未来渠道持续拓展的同时有望进一步强化渠道质量与渠道结构,渠道杠杆拉动下品牌势能与市场培育有望实现进一步突破。风险提示:宏观经
5、济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险等。评级:评级:增持增持 当前价格(HKD):7.55 2023.05.28 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)7.55-9.47 当前股本当前股本(百万股)(百万股)3,271 当前市值当前市值(HKD)24,699 海外公司(海外公司(香港香港)财务摘要财务摘要(人民币,百万人民币,百万)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 5856 7257 8704 10274 (+/-)%15%24%20%18%毛利润毛利润 3239 4106 4968 5947 净利润净利润 1030 1597 1983 255
6、8 (+/-)%0%55%24%29%PE 26.56 17.13 13.79 10.69 PB-7.17 -19.28 20.04 6.97 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目目 录录 1.盈利预测与投资建议.3 2.珍酒、李渡为核,驱动长期发展.4 2.1.品牌多元、发力高端.4 2.2.旗舰品牌珍酒:酒中珍品,酱香典范.6 2.3.蓬勃发展李渡:区域名品,历史悠久.10 2.4.湘窖及开口笑:立足湖南,扎根本土.11 2.5.股权结构较为集中,高管从
7、业经验丰富.12 3.白酒行业:结构发展,升级延续.14 3.1.结构分化,酱酒火热.14 3.2.竞争格局:酱酒梯队形成,集中布局次高端.16 4.结构升级、渠道拓展、产能扩张.18 4.1.产品结构:持续上移,吨价提升.18 4.2.渠道营销:渠道延展,营销投入.21 4.3.产能布局:夯实基础,持续扩大.25 5.风险提示.26 BVjW3UnVfWAUiXYZmUfW7N9R7NsQoOmOmPfQqQrMeRoMvM7NoOzQwMoNrOMYnQyQ 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 1.盈利预测与投资建议
8、盈利预测与投资建议 首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。手握“异地茅台”珍酒、区域领先李渡等核心品牌资源,发力升级、夯实渠道、扩建产能打开增长空间。预计 2023-2025 年 EPS 0.49、0.61、0.78 元,给予目标价 12.09 港币。盈利预测关键假设:盈利预测关键假设:1)营收:营收:珍酒、李渡有望延续量价齐升之势,湘窖、开口笑等稳步增长,预计 2023-2025 年营收 72.6、87.0、102.7 亿元,同比+24%、20%、18%,其中珍酒同比+23%、19%、17%,李渡同比+35%、30%、27%。2)毛利率毛利率:考虑到公司结构升级、价盘升级、自产基酒
9、产能释放等,预计未来毛利率保持稳中有升趋势,预计 2023-2025 年毛利率 56.6%、57.1%、57.9%。3)费用率:费用率:2021 年公司逆势加大市场投入,考虑未来费用端逐步优化的同时规模效应凸显,预计2023-2025年营销费用率20.50%、20.00%、18.00%,管理费用率维持 6%左右。4)净利润:净利润:综上所述,预计 2023-2025 净利润 15.97、19.83、25.58亿元,同比+55%、24%、29%,对应 2023-2025 年 EPS 0.49、0.61、0.78 元。PE估值估值:参考白酒行业平均估值水平,2023 年平均 PE 为 26X,考虑
10、到港股折价,给予公司 2023 年 PE 22X,合理市值 351 亿元。PS 估值估值:参考白酒行业平均估值水平,2023 年平均 PS 为 11.5X,考虑公司目前盈利水平较其他白酒上市公司仍有提升空间,给予公司 2023 年 PE 5X,合理市值 363 亿元。综合 PE 和 PS 两种估值法取平均值,给予公司合理估值 357 亿元(对应 395 亿港币,汇率 1:1.1073),给予目标价 12.09 港币,对应 2023 年 PE 22.4X,首次覆盖,给予“增持”评级。表表 1:白酒行业白酒行业估值表(估值表(2023 年年 5 月月 25 日)日)总市值总市值 EPS(元)(元)
11、CAGR PE PEG PS 评级评级(亿元)(亿元)22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 贵州茅台 21,368 49.93 58.67 68.72 17%34 29 25 1.4 16.8 14.4 12.5 增持 五粮液 6,529 6.88 7.96 9.13 15%24 21 18 1.2 8.8 7.7 6.7 增持 泸州老窖 3,188 7.04 8.97 10.98 25%31 24 20 0.8 12.7 10.3 8.6 增持 山西汾酒 2,631 6.64 8.36 10.37 25%32 26 21 0.8 10.0 8
12、.2 6.8 增持 舍得酒业 546 5.06 6.45 8.21 27%32 25 20 0.7 9.0 6.9 5.6 增持 酒鬼酒 332 3.23 3.48 4.43 17%32 29 23 1.4 8.2 8.0 6.6 增持 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 洋河股份 2,092 6.22 7.39 8.66 18%22 19 16 0.9 6.9 5.9 5.2 增持 今世缘 712 2.00 2.53 3.15 26%28 22 18 0.7 9.0 7.2 5.9 增持 古井贡酒 1,411 5.95
13、 7.99 10.00 30%45 33 27 0.9 8.4 6.9 5.9 增持 迎驾贡酒 471 2.13 2.80 3.53 29%28 21 17 0.6 8.6 6.9 5.7 增持 口子窖 338 2.58 3.18 3.89 23%22 18 14 0.6 6.6 5.4 4.6 增持 伊力特 132 0.35 0.82 1.06 74%80 34 27 0.4 8.1 5.3 4.3 增持 金徽酒 125 0.55 0.83 1.15 44%45 30 21 0.5 6.2 4.8 4.0 增持 水井坊 301 2.49 2.66 3.43 17%25 23 18 1.0 6
14、.4 6.1 4.9 增持 老白干酒 259 0.77 0.79 1.14 21%37 36 25 1.2 5.6 4.6 3.8 增持 行业平均 32 26 22 1.2 13.2 11.3 9.7 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.珍酒、李渡为核,驱动长期发展珍酒、李渡为核,驱动长期发展 2.1.品牌多元、发力高端品牌多元、发力高端 整合整合四大白酒品牌,立志打造中国领先白酒公司。四大白酒品牌,立志打造中国领先白酒公司。珍酒李渡定位为“致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司”,2000 年吴向东、夏娜生创立白酒销售公司金东集团,并先后于 2003 年、2009 年收
15、购白酒品牌湘窖、开口笑、李渡及珍酒相关业务,同时通过收购或新设组建三大销售公司,自此构建起集团四大品牌、多种香型的业务体系,形成了珍酒为旗舰品牌、李渡蓬勃发展、湘窖&开口笑地区领先的经营思路。公司建立以来发展迅速,于 2011 年旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获“中国驰名商标”的称号,且同年湖南湘窖被誉为农业化国家重点龙头企业之一,2014 年珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一。公司还多次获得国际奖项,旗下产品李渡高粱 1955 于 2015 年在比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛中获得布鲁塞尔国际大金牌,产品珍三十与2021 年获得布鲁塞尔国际大金牌并于同年与珍十五一起获得美国旧金山世界烈
16、酒大赛金牌。图图 1:珍酒李渡:珍酒李渡:深耕白酒行业二十载,逐步发展为知名品牌深耕白酒行业二十载,逐步发展为知名品牌 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 收入持续增长,收入持续增长,2022 年短暂降速年短暂降速。公司受益于酱酒发展红利,近年来收 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 入呈持续明显上升趋势,2021 年公司实现收入 51.0 亿元、同比+113%,净利润 10.3 亿元、同比+98%,增速远超行业平均水平,按 21 年收入计算为我国第四大民营白酒公司,在拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第三。2022
17、 年受疫情影响发展降速,2022 年实现收入 58.6 亿元、同比+14.9%,净利润 10.3 亿元、同比持平,若扣除上市费用及优先股公允价值变动后 2022 年经调整净利 11.97 亿元、同比+12%图图 2:公司营收规模持续增长:公司营收规模持续增长 图图 3:2022年经调整净利润年经调整净利润 11.97亿元亿元 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 品牌矩阵多元,珍酒为核,李渡次之。品牌矩阵多元,珍酒为核,李渡次之。公司拥有珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大主品牌,分别经营不同香型白酒,产品矩阵较为完善,其中:1)酱香型的珍酒为其核心品牌,20
18、22 年实现收入 38.2 亿元,贡献营收占比达 65%,销量占比达 54%,2020-2022 年营收 CAGR 达到 68.6%,增速位列首位。2)李渡品牌主营兼香型,2022 年营收 8.9 亿、同比+36%,占比达 15%;3)湘窖、开口笑作为湖南省内品牌,覆盖香型较多,2022年营收占比分别达 12%、6%。图图 4:珍酒品牌贡献收入比重珍酒品牌贡献收入比重 65%+图图 5:珍酒品牌贡献公司一半以上销量珍酒品牌贡献公司一半以上销量 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 表表 2:公司坐拥四大品牌,目前已形成了:公司坐拥四大品牌,目前已形成了
19、珍酒旗舰品牌、李渡蓬勃发展珍酒旗舰品牌、李渡蓬勃发展、湘窖、湘窖&开口笑地区领先开口笑地区领先的品牌矩阵的品牌矩阵 品牌品牌 珍酒珍酒 李渡李渡 湘窖湘窖 开口笑开口笑 0%20%40%60%80%100%120%0070202020212022收入(亿元)YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024680212022经调整净利(亿元)yoy56%68%65%0070202020212022珍酒李渡湘窖开口笑其他(亿元)050000000250003000020202021
20、2022珍酒李渡湘窖开口笑其他(吨)珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 品牌定位品牌定位 高端、次高端、中端 高端、次高端 高端、次高端 中端 香型香型 主要香型主要香型 酱香型 兼香型 酱香型、兼香型、浓香型 浓香型、兼香型 补充香型补充香型-酱香型 主要经销地主要经销地 全国 全国 湖南 湖南 2022 年年 业务规模业务规模(亿元)(亿元)次高端次高端 及以上及以上 26.14 6.80 5.32-中端中端 12.09 2.00 1.81 3.39 低端低端-0.07-合计合计 38.23 8.87 7.13 3.
21、39 2022 年收入占比年收入占比 65%15%12%6%主要产品主要产品 珍 30、珍 15 李渡高粱 1308、李渡高粱 1955、李渡高粱 1975 湘窖 龙匠系列、湘窖 要情酒、湘窖酒 水晶钻 开口笑酒 15、开口笑福酱酒 20 2022 年设计产能(吨)年设计产能(吨)21000 2000 4800 2022 年实际产能(吨)年实际产能(吨)20857 1733 3104 产能利用率产能利用率 99.3%86.7%64.7%数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 2.2.旗舰品牌珍酒:旗舰品牌珍酒:酒中珍品酒中珍品,酱香,酱香典范典范 发端发端茅台茅台易地试验易地试验,“人和”下茅
22、台基因赋能“人和”下茅台基因赋能珍酒珍酒。从品牌基因来看,珍酒前身为茅台易地试验厂,被誉为“异地茅台”。茅台酒作为酱酒龙头历史文化底蕴深厚,极具稀缺性,早在 1958 年毛主席即提出茅台酒年产万吨的设想,后周总理等国家领导人多次关切茅台酒扩产问题。但受限于当时茅台镇交通不便、地质条件差等因素,“三茅”于 1952 年完成合并后茅台酒产量仍难以突破瓶颈,长期徘徊于千吨之下,茅台酒亟待易地生产。历经全国多地多次生产试验,在周总理关切下,有关各方最终于1975 年在遵义市北郊同处赤水河流域的十字铺成立“茅台酒易地试验厂”,由原茅台酒厂厂长郑光先领衔 28 位茅台技术精英携原厂设备展开探索性生产。由于
23、茅台酒酿制周期长,科研人员与技术工人基于茅台酿造工序,对标茅台酒质,历经艰辛,于 10 年培育、9 个周期、63 轮次、3000 多次分析试验后成功易地试制茅台酒。图图 6:改革开放前改革开放前茅台茅台酒酒产量产量长期徘徊于千吨以下长期徘徊于千吨以下 图图 7:茅台易地试制品历史留存一览茅台易地试制品历史留存一览 数据来源:茅台志,国泰君安证券研究 数据来源:贵州珍酒博物馆,国泰君安证券研究 005006007008009001000生产量(吨)珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 表表 3:珍酒历史
24、渊源一览:珍酒历史渊源一览 时间时间 事件事件 1958 年年 3 月月 毛主席提出茅台酒毛主席提出茅台酒年年产万吨的设想产万吨的设想 毛泽东主席与时任贵州省委第一书记兼省长周林谈话时提出茅台酒年产万吨的设想,表达了让老百姓都喝上像茅台一样的高品质酱香好酒的美好夙愿,是为珍酒诞生的最初缘起。1958 年茅台酒产量仅 627 吨,因当时条件限制,茅台酒“万吨计划”也被搁置了。1974 年年 12 月月 关于新建“茅台酒易地试验厂”的通知发布关于新建“茅台酒易地试验厂”的通知发布 根据贵州省科委和贵州省轻工厅同年 8 月 29 日文件精神,遵义市下达了关于新建“茅台酒易地试验厂”的通知,经科研人员
25、周密测试,决定于遵义市北郊同处赤水河流域的十字铺(时称“石子铺”)建立“茅台酒易地试验厂”。1975 年年 1 月月 周总理周总理再次提出“生产万吨茅台酒”提案再次提出“生产万吨茅台酒”提案 1975 年,周恩来总理在第四届全国人大一次会议上再次提出“茅台年产万吨”提案。1975 年年 10 月月 易地试验厂正式投料生产易地试验厂正式投料生产 以原茅台酒厂厂长郑光先为首的 28 位茅台技术精英将窖石、窖泥、原料、设备等原封不动从茅台搬来,易地试验厂正式投料进行探索性生产。中科院科技办公室将“茅台酒易地生产试验”定名为“贵州茅台酒易地生产试验(中试)”,并列为国家重点科技项目,珍酒故事至此正式拉
26、开序幕。1985 年年 11 月月 获获白酒界最高规格鉴定会白酒界最高规格鉴定会肯定(肯定(85 鉴定)鉴定)经过 9 个周期、63 个轮次、3000 多次分析试验、10 余年的试验的努力探索,“贵州茅台酒异地生产试验(中试)”获得圆满成功。由周恒刚、季克良、严东生等组成的中国白酒界最高规格的鉴定会展开十余日的鉴定,一致认为试制酒的理化指标、卫生指标、新酒入库合格率等均达到合同要求,并在感官指标上“色清、微黄透明,酱香突出,幽雅,酒体较醇厚基本具有茅台酒风格”“质量接近市售茅台酒水平”。1986 年年 1 月月 珍酒珍酒得名得名 1985 年 12 月 21 日,时任国务院副总理方毅品尝试制酒
27、后给予盛赞,欣然题词 4 个大字“酒中珍品”,珍酒因此得名。同年 6 月,“贵州茅台酒易地生产试验厂”正式改名为“贵州珍酒厂”。数据来源:贵州日报、云酒头条、中国日报网、人民网、参考网、国泰君安证券研究 立足立足赤水地下河谷酱酒产区赤水地下河谷酱酒产区,独特气候环境彰显,独特气候环境彰显茅台易地试验及茅台易地试验及珍酒珍酒“天时天时地利”。地利”。赤水河绵延千里,河谷垂直高差大,流域内虽共有酱酒产区表达,但亦基于不同的地理区隔细分为若干小产区。茅台易地试制厂历经漫长且科学严谨的选址工作最终定于遵义市北郊十字铺,即源于该地为与“茅台小气候”极接近的产区。十字铺所在赤水地下河谷酱酒产区属遵义汇川小
28、气候,四面环山,不仅地理环境与茅台镇相似,年平均气温、湿度亦相差无几;由于夏季水汽蒸发量大,夜间更易下雨,促使环境温凉湿润,利于酿酒微生物的生成繁殖。另外赤水河流域地下河发育强烈,流量大,地下 50 米内即有地下河分布,十字铺土壤为透水性、蓄水性极佳的灰岩层,当地下河上升至一定高度后便基于地势流向赤水河;茅台易地试制品及珍酒酿酒水源即取自赤水地下河谷上游水,水质纯净甘洌,优于地表水,且硬度低、富含微量元素。此外,十字铺地处地质板块交汇处,地热资源丰富,地下水加热后通过断裂束蒸发至空中,水汽遇冷凝结成云致雨回归地表,渗入地下后在地热作用下再次蒸发,该过程循环往复,使得酿酒微生物繁衍迭代的质量与时
29、间较其它地区更优更长。基于前述“地表气候-地下河-地热”多因素共同作用下,珍酒得以将优越的地理环境化作自身品牌力的天然屏障。珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 图图 8:珍酒珍酒产地产地所处赤水地下河谷酱酒产区所处赤水地下河谷酱酒产区 图图 9:珍酒产地小气候示意图珍酒产地小气候示意图 数据来源:云酒头条,国泰君安证券研究 数据来源:云酒头条,国泰君安证券研究 历史底蕴奠定品牌基础,历史底蕴奠定品牌基础,纯正酱香纯正酱香赋予品牌基因。赋予品牌基因。从发展历史来看,珍酒成立于 1975 年,产自于中国酱酒核心产区,在历经了
30、 10 年艰辛后,最终于 1986 年得名“珍酒”,意为“酒中珍品”,随后凭借悠久的品牌历史、深厚的品牌底蕴、纯正的酿造工艺、优秀的产品品质获得高度认可:1)1988 年珍酒荣获第五届全国评酒会国家质量奖优质奖银奖,与茅台、习酒成为“贵州三大酱香品牌”;2)1988 年同年,珍酒通过外交部礼宾司、经贸部交际司、人民大会堂管理局的共同认可,成为四大国宴用酒之一;3)2015-2022 年,珍酒获得有“酒界奥斯卡”之称的比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖 11 次;4)珍三十系列于 2011、2022 年分别于比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛及旧金山世界烈酒竞赛中荣获大金奖及双金牌;5)2022 年
31、 7 月,珍酒入选世界品牌实验室 2022 年中国 500 最具价值品牌榜单,品牌价值 170.59 亿元,排名中国酱酒第三位。图图 10:珍三十珍三十获得获得布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛大金布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛大金奖奖 图图 11:1988年珍酒被认定为四大国宴用酒之一年珍酒被认定为四大国宴用酒之一 数据来源:贵州珍酒微信公众号 数据来源:贵州珍酒微信公众号 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 图图 12:珍酒珍酒凭借悠久的品牌历史、深厚的品牌底蕴、纯正的酿造工艺、优秀的产品品质获得高度认可凭借悠久的品牌历史、深厚的品
32、牌底蕴、纯正的酿造工艺、优秀的产品品质获得高度认可 数据来源:公司招股书、公司官网、新华网新闻、国泰君安证券研究 工艺为本,质量为先,工艺为本,质量为先,技艺为首技艺为首。从生产工艺来看,珍酒早在易地生产试验时期即密切关注产品质量,选取自然地理环境与茅台镇高度一致的十字铺作为生产基地,历经长期试验努力探索成功实现易地生产,并长期坚持与茅台相同的“12987”传统大曲酱香酒生产工艺制度,经历数轮产能释放仍保持高质量水平。此外,公司致力于夯实相关酿造技术,开发标志性配方及口味,组建产品开发团队,截至 2022 年末共有 195 人,受技术委员会领导。该委员会由 25 名知名白酒专家组成,包括国家级
33、白酒鉴定师 4 名、持有高级酿酒师资格 9 名、持有高级工程师资格 10 名。通过与江南大学等高校的产学研合作,公司不断加强产品开发能力,筑牢品牌护城河。图图 13:珍酒:珍酒基酒酿制需经过复杂的发酵及蒸馏程序基酒酿制需经过复杂的发酵及蒸馏程序 数据来源:公司官网 核心两大单品,搭建产品体系。核心两大单品,搭建产品体系。目前珍酒旗下两大核单品,2012 年推出珍 30 构建高端产品线,2016 年推出珍 15 发力核心大单品,并于 2022年上市第三代珍 15 全面升级产品品质,2021 年珍 30 和珍 15 的总销售额份额分别为 5 亿和 15 亿。珍酒立足于茅台易地生产试验的历史渊源塑造
34、其儒雅自信的风格,面向次高端优质酱酒市场,明确了让更多人喝上优质好酱香的品牌使命和专注高品质酱香好酒的品牌战略,以国民基因切入日常饮用场景,形成了品牌差异化发展路径。表表 4:珍酒主要产品以珍:珍酒主要产品以珍 30、珍、珍 15 等为主等为主 产品产品 面市时间面市时间 香型香型 酒精含量酒精含量 建议零售价(元建议零售价(元/500mL)产品外观产品外观 珍珍 30 2012 年 酱香型 53%1888-1999 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 珍珍 15 2016 年 酱香型 53%799-999 老珍酒及珍
35、老珍酒及珍 5 2016 年(老珍酒)2014 年(珍 5)酱香型 53%168-298 时尚珍酒时尚珍酒 2021 年 酱香型 53%1667 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 2.3.蓬勃发展李渡:蓬勃发展李渡:区域名品,历史悠久区域名品,历史悠久 以元代烧酒作坊遗址为以元代烧酒作坊遗址为基,传承品牌资产。基,传承品牌资产。李渡位于千年古镇江西李渡镇,1955 年由 7 家私营酒坊合并实行公私合营,1959 年转为国营,2009年改制由金东集团收购。李渡酒源远流长、历史深厚,拥有中国发掘出来最早酿造蒸馏酒的元代窖池,是中国发现时间最早、遗迹最全、遗物最多、延续时间最长的古代烧酒作坊遗
36、址,2002 年被评为全国十大考古新发现,2006 年被国务院核定为第六批全国重点文物保护单位,2018 年入选第二批国家工业遗产名单。图图 14:李渡元代烧酒作坊遗址(李渡老厂)李渡元代烧酒作坊遗址(李渡老厂)数据来源:公司官网 沉浸式体验沉浸式体验模式,强化品牌认知。模式,强化品牌认知。李渡立足于李渡元代烧酒作坊遗址,自明代汤显祖“一盏李渡酒,一笔世间情爱”的佳话汲取历史营养,以沉浸式体验营销输出文化,向消费者展示历史和品牌文化、展现品牌魅力,其依托元代烧酒作坊遗址,通过吃酒糟冰棒、酒糟鸡蛋,敷酒糟面膜、自调酒等丰富环节实现企业平台化、互动体验化、传播互动化、品牌口碑化,体验过程不露销售痕
37、迹而成交率高达 30%,年体验人次一度超百万。珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 图图 15:李渡李渡沉浸式体验营销输出文化沉浸式体验营销输出文化 数据来源:公司官网 兼香白酒,品质突出。兼香白酒,品质突出。李渡定位次高端及以上级别的兼香型白酒产品核心产品包括李渡高粱 1308、李渡高粱 1955 及李渡高粱 1975,其中李渡高粱 1955 及李渡高粱 1308 分别于 2015 年及 2019 年荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛的大金奖。2022 年李渡品牌收入 8.9 亿、同比+36%,增速为所有品牌最快,20
38、20-2022 年收入 CAGR 高达 57.1%。表表 5:李渡为兼香香型,定位高端及次高端:李渡为兼香香型,定位高端及次高端 产品产品 面市时间面市时间 香型香型 酒精含量酒精含量 建议零售价(元建议零售价(元/500mL)产品外观产品外观 李渡高粱李渡高粱1308 2021 年 兼香型 52%2308 李渡高粱李渡高粱1955 2015 年 兼香型 52%1160 李渡高粱李渡高粱1975 2017 年 兼香型 50.8%690 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 2.4.湘窖及开口笑湘窖及开口笑:立足湖南,扎根本土:立足湖南,扎根本土 区域领先品牌湘窖及开口笑区域领先品牌湘窖及开口
39、笑。湘窖始创于1957年,为湖南当地极具知名度及强大品牌影响力的次高端白酒品牌,2012 年获得“湖南省省长质量奖”,2020 年获得“全国文明单位”称号,2021 年获得“全国五一劳动奖状”,是湖南第一家也是唯一一家具有浓香、兼香和酱香等三种白酒香型生产能力的“一树三花型”企业,产品覆盖多个价格带,包括湘窖龙匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒红钻及湘窖酒水晶钻,其中湘窖酒红钻2018 年获得比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛的大金牌。开口笑主要提供面向中端市场的浓香型白酒产品,包括开口笑酒 20、开口笑酒 15 及 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款
40、部分 12 of 28 开口笑酒 9。表表 6:湘窖湘窖具有浓香、兼香和酱香等三种白酒香型生产能力具有浓香、兼香和酱香等三种白酒香型生产能力,产品覆盖多个价格带产品覆盖多个价格带 产品产品 面市时间面市时间 香型香型 酒精含量酒精含量 建议零售价(元建议零售价(元/500mL)产品外观产品外观 湘窖湘窖龙匠系列龙匠系列 2019 年 酱香型 53%699-1699 湘窖湘窖要情酒要情酒 2012 年 兼香型 50.8%1699 湘窖酒湘窖酒红钻红钻 2012 年 兼香型 50.8%868 湘窖酒湘窖酒水晶钻水晶钻 2003 年 浓香型 52%599 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 2.
41、5.股权结构较为集中,高管从业经验丰富股权结构较为集中,高管从业经验丰富 公司持股比例集中,股权结构稳定。公司持股比例集中,股权结构稳定。珍酒李渡上市前股权结构较为集中,创始人吴向东先生通过全资持有珍酒控股,拥有公司 81.28%的股权。早在 2010 年,KKR 就投资与吴总创立的华致酒行,后者于 2019 年在深交所上市,成为“酒类流通第一股”。2021 年起珍酒李渡进行重组,先后向KKR 旗下公司配发 340 万股(3 亿美元)、561 万股(5 亿美元)A 系列优先股,之后 KKR 通过 Zest Holdings 持有 IPO 前 16.21%的股权,为公司第二大股东,吴总 100%
42、持股的珍酒控股为第一大股东,持有公司 IPO前 81.28%的股权,前两大股东合计持股达 97.49%。本次 IPO 后,珍酒控股、Zest Holdings 分别持有公司 69.08%、13.78%,合计持股达 82.86%珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 图图 16:公司持股比例集中:公司持股比例集中 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 核心团队经验丰富,核心团队长期磨合,对行业洞察深刻。核心团队经验丰富,核心团队长期磨合,对行业洞察深刻。集团创办人吴向东拥有超 20 年白酒产业链相关经验,于 20 年前即创
43、立著名白酒品牌金六福,管理经验相对丰富。高管人员经验领域覆盖白酒行业经营、企业战略、公司管理、融资等,除吴总长期从事白酒业务外,颜涛总、朱琳总、罗永红总等加入公司的时间均超过 10 年,具备充沛的行业经验及专业资格,主要负责公司管理及业务运营,非执行董事为 KKR 合伙人孙铮,参与制定公司企业和业务战略。表表 7:公司核心管理层拥有丰富的从业经验公司核心管理层拥有丰富的从业经验 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 职责职责 重点履历重点履历 吴向东 54 董事会主席 战略及业务方向 拥有 20+年白酒行业经验,于 2003 年 11 月创立本集团,并自 2021年 9 月 24 日起担任本公司董事兼
44、董事会主席。2022 年 12 月 24 日调任为执行董事,并担任若干附属公司的董事会主席、董事或总经理。颜涛 58 首席执行官 管理及业务运营 自 2009 年 12 月起加入本集团,并于 2021 年 10 月 1 日获委任为本公司首席执行官。2021 年 11 月 25 日获委任为本公司董事,2022年 12 月 24 日调任为执行董事。朱琳 52 副总裁 日常营运、合规及投资事宜 财务管理经验丰富,自 2008 年 9 月加入本集团。于 2021 年 10 月1 日获委任为本公司副总裁并于 2021 年 11 月 25 日获委任为本公司董事,2022 年 12 月 24 日调任为执行董
45、事。2008 年 9 月起担任发 行后:发 行后:6 69.08%9.08%发 行后:发 行后:13.7813.78%珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 3.白酒白酒行业:结构发展,升级延续行业:结构发展,升级延续 3.1.结构分化结构分化,酱酒火热酱酒火热 结构分化、集中度提升结构分化、集中度提升,进入进入高质量高质量发展周期发展周期。2016 年至今白酒行业产量进入平稳运行状态,规模以上白酒企业数量由 2016 年的 1578 家下降至 2022 年的 963 家,行业呈现出明显的集中度提升。据Frost&Sull
46、ivan,我国白酒市场收入规模仍处于正增长,行业整体呈现量稳价增的趋势,未来 5 年有望保持连续增长态势,2022-2026 年复合增速有望达 5.5%,同时行业升级有望延续,呈现高端化、酱酒热两大趋势。图图 17:我国白酒产量我国白酒产量保持平稳运行保持平稳运行 图图 18:消费升级有望推动行业总收入持续增长消费升级有望推动行业总收入持续增长 数据来源:国家统计局,国泰君安证券研究 数据来源:国家统计局,公司招股书,国泰君安证券研究 次高端以上白酒市场扩容。次高端以上白酒市场扩容。分价格带来看,目前中端白酒占据较大体量,2021 年收入超 2800 亿元,是其他价位带的 2 倍以上,然而若从
47、收入增速来看,近年来高端和次高端白酒增长明显较快、低端白酒呈逐年萎缩态势。据 Frost&Sullivan 预测,未来 5 年次高及以上白酒仍有望保持较高增速,到 2026 年预计高端、次高端白酒占比有望达 21.6%、26.7%,较 2021 年分别提高 5.8pct、6.8pct,白酒升级趋势明显。-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%020040060080001600产量(万千升)产量同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0040005000600070008000市场规模(收入口径,亿元)YOY湖南湘窖销售董事,2020
48、年 1 月起担任湖南湘窖监事,2021 年 12月起担任贵州珍酒董事。罗永红 51 财务总监 财务管理 自 2009 年 12 月加入本集团,2021 年 10 月 1 日获委任为本公司财务总监,2021 年 11 月 25 日获委任为本公司董事。2022 年 12 月24 日调任为执行董事,2009 年 12 月起担任珍酒销售的监事,2021年 12 月起担任贵州珍酒的董事。吴光曙 52 公司秘书 营运管理及公司秘书事宜 拥有 20+年企业融资及管理经验,自 2021 年 10 月加入本集团,2021 年 10 月 1 日获委任为本公司的公司秘书,2021 年 10 月 5 日获委任为本公司
49、董事并于 2022 年 12 月 24 日调任为执行董事。孙铮 42 非执行董事 参与制定本公司的企业和业务战略 自 2021 年 11 月 25 日获委任为本公司董事,并于 2022 年 12 月 24日调任为非执行董事。数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 图图 19:中端白酒仍是主流消费选择中端白酒仍是主流消费选择 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 注:以每 500 毫升建议售价为依据:1)高端白酒价格 1500 元以上;2)次高端价格600 元-1500 元;3)中端
50、价格 100-600 元;4)低端价格 100 元以下。图图 20:高端、次高端白酒收入保持较快增长高端、次高端白酒收入保持较快增长 图图 21:次高端以上白酒占比有望进一步提升次高端以上白酒占比有望进一步提升 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 酱酒赛道火热酱酒赛道火热,行业拐点将至,行业拐点将至。2018年以来酱酒成为白酒行业发展的热点之一,根据酿酒科技,2001 年酱香型白酒产量在全国产量中占比仅0.2%,到 2008 年提升至 1%,2010 年后酱酒全国化快速进行,产能持续提升,受益与生产工艺复杂,酱酒产能释放速度难以出现较大飞跃,但近年来
51、酱酒保持高双位数增长,远超行业增速。根据权图工作室酱酒报告,2022 年酱酒产能约 70 万千升,同比+16.7%,实现销售收入 2100 亿元、同比+10.5%,约占我国白酒总销售收入的 31.69%;实现利润约 8704亿元,同比+11.5%,约占我国白酒总利润的 39.51%。目前酱酒格局拐点已现,未来 3-5 年是品牌抢占消费者心智、布局市场的关键窗口期,品质化、品牌化发展下行业将逐步分化。95250500025003000高端次高端中端低端2021年收入(亿元)-15%0%15%30%高端次高端中端低端0%20%40%60%80%100%高
52、端次高端中端低端 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 图图 22:酱香型白酒保持酱香型白酒保持 10%左右增速左右增速 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 图图 23:酱酒收入占比呈上升趋势酱酒收入占比呈上升趋势 图图 24:根据:根据 Frost&Sullivan 预计,预计,酱香市场酱香市场有望持续扩有望持续扩大大(以收入计)(以收入计)数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:Frost&Sullivan,国泰君安证券研究 3.2.竞争格局:竞争格局:酱酒梯队形成,集中布局次高端酱酒梯队形成,集中布局
53、次高端 酱酒梯队形成,酱酒梯队形成,主流品牌集中布局次高端主流品牌集中布局次高端。目前酱酒已形成较为明确的品牌梯队,且各大品牌规模体量之间形成一定差距。第一梯队为龙头茅台,2022 年营收 1275.54 亿,其中茅台酒收入 1078.34 亿元已突破千亿,茅台系列酒 159.39 亿元,旗下茅台 1935 上市仅两年时间以具备冲刺百亿单品的实力;第二梯队主要以突破百亿规模的习酒、郎酒、国台等,第三梯队主要以 30-100 亿规模快速发展的珍酒、金沙等为代表,已形成一定品牌效应、对其他小酱酒品牌拉开一定差距。从价格带来看,酱酒价格带可分为高端(800 元)、次高端(300800 元)以及中端(
54、100300元)、低端(100 元),以茅台作为强大品牌迎领,次高端价格呈现出百花齐放状态,除明星单品习酒窖藏 1988 之外,还有珍酒珍十五、国台国标等关注度渐长的优质大单品。-30%-20%-10%0%10%20%30%浓香酱香兼香清香其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浓香酱香兼香清香其他浓香,40.6%酱香,41.8%兼香,4.5%清香,10.4%其他,2.7%珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 28 图图 25:酱酒梯队形成,主流品牌集中布局次高端酱酒梯队形成,主流品牌集中布局次高
55、端 数据来源:公司官网、京东旗舰店、国泰君安证券研究 珍酒李渡珍酒李渡民营白酒,实力不俗。民营白酒,实力不俗。1)从全国市场来看,公司在全国民营白酒企业中位居前列,其 2021 年实现收入 51 亿元、增速 113%,收入规模与上市公司口子窖相当,增速仅次于国台,远高于剑南春、郎酒和口子窖,旗下珍酒、李渡分别为我国第五大酱香白酒品牌、第五大兼香白酒品牌。2)从区域市场(湖南)来看,公司旗下湖南湘窖主营湘窖、开口笑两大品牌业务,2021 年其收入体量为 10 亿元,在湖南省内位居第二,仅次于酒鬼酒。图图 26:公司收入体量位居我国民营白酒第四公司收入体量位居我国民营白酒第四 图图 27:珍酒按收
56、入体量计为酱酒第五大品牌:珍酒按收入体量计为酱酒第五大品牌 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 0%30%60%90%120%150%0204060800剑南春郎酒国台珍酒李渡口子窖2021年收入(亿元)增速0%50%100%150%200%020040060080010001200茅台习酒郎酒国台珍酒2021年收入(亿元)增速 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 图图 28:公司旗下湖南湘窖公司收入位居省内第二(公司旗下湖南湘窖公司收入位居省内第二(2
57、021 年)年)数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 4.结构升级、渠道拓展结构升级、渠道拓展、产能扩张、产能扩张 4.1.产品结构:持续产品结构:持续上移上移,吨价提升吨价提升 次高端及以上营收贡献提升,产品结构次高端及以上营收贡献提升,产品结构持续升级持续升级。在品牌高端化计划推动下,2020 年以来公司次高端及高端产品占比持续提升,2022 年公司次高端及以上产品营收 38.3 亿元、占比营收比重 65%,2020-2022 年 CAGR达 76%,2022 年营收占比达 65%。受益于次高端及高端产品高附加值高毛利水平,叠加次高端及以上产品占比提升,公司整体毛利率从 2020 年的
58、52.2%提升至 2022 年的 55.3%。图图 29:近年近年公司公司次高端及以上营收占比持续提升次高端及以上营收占比持续提升 图图 30:产品结构升级推升整体毛利率产品结构升级推升整体毛利率 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 055酒鬼湖南湘窖武陵2021年收入(亿元)16%18%25%36%38%41%48%44%35%0%20%40%60%80%100%202020212022高端次高端中端及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022高端次高端中端及以下合计 珍酒李渡珍酒李渡(6
59、979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 图图 31:公司四大品牌分别定位中端、次高端、高端公司四大品牌分别定位中端、次高端、高端 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 珍酒量珍酒量稳价增带动稳价增带动,酱香品类支撑公司营收,酱香品类支撑公司营收表现表现。珍酒品牌拆分量价来看,2021 年以量增为主,量增 113%、价增 22%;2022 年疫情冲击及前一年度高基数背景下珍酒销量下滑 13%、但吨价提升 26%。随着 2020 年以来珍酒放量,公司整体吨价保持上行趋势,2022 年整体吨价 24.5 万元/吨,2020-2022 年 CAGR
60、 达 41%。2022 年酱香型营收 41.8 亿元,较 2020年 CAGR 达 71%,营收占比录得 71%。图图 32:珍酒品牌珍酒品牌 2021 年放量,吨价保持提升年放量,吨价保持提升 图图 33:包括珍酒在内的酱香品类居于公司业务主体地位包括珍酒在内的酱香品类居于公司业务主体地位 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 湘窖定位高端,李渡毛利率领先。湘窖定位高端,李渡毛利率领先。公司旗下品牌中李渡和湘窖均定位次高端和高端,其中湘窖系列吨价最高,2022 年吨价达 66.3 万元/吨,显著高于其他品牌。从毛利率来看,李渡系列毛利率最高,近年基本
61、保持在 65%以上,湘窖次之。113%-13%22%26%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0554045202020212022量增(右轴)价增(右轴)营业收入(亿元)60%73%71%17%10%9%23%17%19%00202020212022酱香型浓香型兼香型(亿元)珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 图图 34:湘窖吨价表现领先其他品牌湘窖吨价表现领先其他品牌 图图 35:李渡毛利率表现领先其他品牌李渡毛利率表现领先其他品牌 数据
62、来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 2022 年加大费用投放,未来毛利年加大费用投放,未来毛利率率与净利与净利率率提升可期提升可期。2020-2022 年,公司毛利率持续提升,与白酒行业其他上市公司相比,考虑到港股上市公司采用国际会计准则下与 A 股略有差异,国际会计准则下营业成本包含消费税,我们测算扣除消费税影响后 2020-2022 年毛利率为 64.8%、66.2%、68.1%,接近行业平均水平,未来随着产品结构升级、基酒产能扩张等拉动下毛利率有望进一步提升。公司净利润率由 2020 年 21.7%下降至 2022 年 17.6%,主要系公司加大销
63、售和经销人员数量并加大广告投入,销售费用增加对利润形成拖累,后续随着收入规模扩张、费效比持续优化下未来净利率仍有进一步提升空间。图图 36:近年来公司加大费用投放近年来公司加大费用投放 图图 37:结构升级助力毛利率提升,费用拖累净利率结构升级助力毛利率提升,费用拖累净利率 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 007080202020212022珍酒李渡湘窖开口笑其他合计(万元/吨)0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022珍酒李渡湘窖开口笑其他合计0%5%10%15%20%25%2020202
64、12022销售费用率管理费用率0%20%40%60%80%202020212022毛利率净利率剔除消费税影响后毛利率 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 图图 38:与白酒行业其他上市公司相比,珍酒净利率仍有进一步提升空间(与白酒行业其他上市公司相比,珍酒净利率仍有进一步提升空间(2022年数据)年数据)数据来源:Wind,国泰君安证券研究,注:珍酒毛利率剔除消费税影响 4.2.渠道渠道营销营销:渠道延展,营销投入渠道延展,营销投入 经销为主经销为主,直销为辅,布局线上渠道作为补足,直销为辅,布局线上渠道作为补足。为借
65、力经销商实现较为完备的省外布局,公司渠道体系以经销为主,其中又以经销合作伙伴为主,2022 年经销模式下经销合作伙伴(线下为主、少量线上)经销体验店、经销零售商分别占比 59.2%、21.9%、7.7%。公司亦设有由 515 名销售人员组成的直销团队,负责开拓线下团购与线上电商和微信渠道。此外,公司积极通过线上销售拓展消费者覆盖范围,线上渠道收入占比由2020 年的 3.7%升至 2022 年的 6.5%。图图 39:公司产品销售以经销模式为主公司产品销售以经销模式为主 图图 40:布局线上渠道作为补足布局线上渠道作为补足 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司微信/京东/天猫
66、官方旗舰店,国泰君安证券研究 经销队伍扩容,深度挖潜市场。经销队伍扩容,深度挖潜市场。2019年公司经销商以经销合作伙伴和零售商为主,分别为 1428 家、1563 家。2020 年以来公司增加销售及经销开支投入,不断引入与升级经销合作伙伴和体验店以外,同时选择与未91.9%86.6%84.5%79.6%77.7%75.4%77.2%75.4%74.6%76.6%74.2%68.1%68.0%68.4%62.8%48.0%31.7%26.4%52.7%41.4%26.0%25.9%28.1%31.1%19.5%37.8%31.2%31.7%30.2%17.5%31.0%15.2%13.9%10
67、.4%-5.9%-15.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%销售毛利率净利率70%64%59%14%21%22%4%3%8%12%11%11%00202020212022经销-经销合作伙伴经销-体验店经销-零售商直销(亿元)珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 被经销合作伙伴覆盖的终端零售店(烟酒店、餐厅、超市等)进行合作以加密自身渠道网络。截至 2022 年末,公司经销商中经销合作伙伴、体验店、零售店数量分别为 2678 家、1074 家、2866 家,其中经销合作伙伴覆盖超
68、18.9 万个销售终端,有效实现对终端触达与覆盖。图图 41:公司经销商数量稳步提升公司经销商数量稳步提升 图图 42:公司近年销售及经销开支有所增加公司近年销售及经销开支有所增加 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 以信息化数字化赋能渠道运营,提升渠道管理效率。以信息化数字化赋能渠道运营,提升渠道管理效率。公司推出渠道通微信小程序及经销商管理平台,使经销商便捷管理分销流程和实现物流追踪,并依托该平台申请销售返利,进而提升渠道透明度及销售效率。截至 2022 年末,公司数字销售管理应用程序覆盖经销合作伙伴下约 59%的销售网点。其次,公司依托二维码系
69、统及 RFID 有效管理产品质量,帮助营销经理高效追踪销售过程中可能的不当行为,加强对经销商的控制与管理。此外,公司为销售人员针对性开发掌上珍酒应用程序,结合销售人员地理位置等信息优化其营销工作,加快销售进程。图图 43:渠道通微信小程序渠道通微信小程序及经销及经销商管理平台商管理平台 图图 44:掌上珍酒掌上珍酒应用应用程序程序 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 全国化布局全国化布局开拓开拓市场,市场,渠道拓展可期渠道拓展可期。分区域看,2022 年华中、华东、西南区域营收占比分别为 34%、25%、13%。结合公司旗下四大品牌来看,除湘窖与开口
70、笑为主营湖南市场外,李渡致力于由江西向全国发展,珍酒销售区域覆盖全国。具体来看,珍酒于 2020 年提出“6+8+N”市场布局战略,即聚焦黔、湘等六省核心市场,培育闽、浙、赣等八大重点82678745286600400050006000700020022经销合作伙伴门店合作伙伴零售商(个)0%5%10%15%20%25%02468020212022销售及经销开支销售费用率(右轴)(亿元)珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
71、的免责条款部分 23 of 28 市场,并孵化全国其他具有酱酒氛围与基础的潜在市场。为实现该战略,除在招商等渠道侧直接发力外,珍酒亦将区域文化融入产品,依托面向广东的“五羊献瑞”、贵州的“琳琅黔韵”、河南的“相豫中原”、山东的“齐鲁之宗”等专供产品推动其在核心市场的渠道拓展。图图 45:公司近年各区域营收占比公司近年各区域营收占比 图图 46:珍酒“珍酒“6+8+N”市场布局”市场布局 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 数据来源:珍酒全国大商战略联盟会,国泰君安证券研究 加大广告投放,凭借曝光度提升消费者认知度。加大广告投放,凭借曝光度提升消费者认知度。公司在珍酒全国化布局的进程中将线下
72、及线上广告宣传作为快速积累品牌知名度的实现途径。线下方面,公司在机场、高铁站、商业广场等城市人流密集场所的广告位投放线下广告,较为精准地获得中高净值消费人群浏览量。线上方面,珍酒在央视新闻联播前和央视春晚期间的广告投放获得超 47 亿浏览量,并积极赞助热播电视节目、网剧及直播等。通过在抖音、微信、微博等社交媒体的营销活动,公司向消费者传达品牌主张,而与社交媒体的意见领袖的合作亦提升了品牌知名度。图图 47:公司积极投放线下广告公司积极投放线下广告 图图 48:公司积极赞助热播电视节目及网剧以增加曝光率公司积极赞助热播电视节目及网剧以增加曝光率 数据来源:贵州珍酒微信公众号 数据来源:贵州珍酒微
73、信公众号 线下线下线上线上双维提升消费体验,培育品牌认知与粘性。双维提升消费体验,培育品牌认知与粘性。公司注重打通“体验传播认知交易关系场景”的品牌价值链,精准定位客户,实现主动营销的精准化、标准化和高效化。线下方面,公司依托体验店23%23%25%5%9%11%15%14%13%39%34%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022华东华北西北华南西南华中东北直销 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 提供定制化的购物体验,与忠实消费者建立持久联系,并通过品鉴会以及
74、游客返厂参观培育消费者品牌认知。同时积极开拓线上体验通道,依托数字化提供定制购物体验,通过运用封坛酒微信小程消费者可参与定制白酒产品的设计与生产,并凭借私域转发引流至潜在消费者。珍酒亦建立珍粉之家小程序,通过扫码培育消费者品牌认知刺激收购以及加强品牌粘性促进复购,并收集用户数据,为高效精准制定营销策略提供支持。根据 Frost&Sullivan,2021 年公司产品复购率超 90%。图图 49:封坛酒微信小程序封坛酒微信小程序 数据来源:珍酒封坛酒小程序,湘窖洞藏酒庄小程序,李渡封坛酒小程序,国泰君安证券研究 自美学视角全面迭代平面与空间标志自美学视角全面迭代平面与空间标志,强化,强化品牌品牌
75、形象。形象。以珍酒为例,公司通过与专业第三方合作,明确以“认知+美学”的方式实现制订独创的文化 IP 战略,实现品牌升级。珍酒基于蕴含典雅清冷气质的蓝金配色作为其产品包装、广告、门店等的主题色彩,意图传达出优秀白酒文化中重在品味、分享交流的儒雅自信品格,并打破酱酒行业酱红色的传统品牌印象。在品牌平面标志方面,珍酒基于第三方的专业意见延展出独属的品牌字库“珍”体,结合周礼刻本笔画形态与现代感的图形语言使珍字品牌符号与品牌标志字体等呈现出自信利落、挺拔舒展的气质,打破了白酒行业的品牌定律;在产品包装与平面广告投放上,珍酒亦突出蓝金配色的使用,以蓝色传达柔和雅致的品牌精神,以金色作为尊贵美好的象征。
76、在品牌空间标注方面,珍酒将品牌门店视为消费者可以运用闻、听、尝等多种感官进行产品综合体验的场所,自配色、结构设计等方面使门店延续儒雅自信的精神,为消费者提供多角度美学体验;对于为回厂游客提供观察视角的酒厂参观通道,珍酒与第三方着重通过用体验设计为酒厂与品牌发声,为游客提供深度了解珍酒厂的机会。珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 图图 50:珍酒品牌标志字体迭代示意图珍酒品牌标志字体迭代示意图 图图 51:珍酒由传统红色配色向珍酒由传统红色配色向蓝金配色蓝金配色迭代迭代 数据来源:之容文化传媒,国泰君安证券研究 数据来源
77、:之容文化传媒,国泰君安证券研究 4.3.产能产能布局布局:夯实基础,:夯实基础,持续扩大持续扩大 地理位置优异,基酒逐年扩充。地理位置优异,基酒逐年扩充。珍酒品牌产地位于贵州,地理位置优越,酱酒产能具有天然优势,目前公司共有六个已投产的生产设施,2020-2022 年公司分别生产基酒 1.04、1.33、2.57 万吨,增速明显。其中,珍酒设计产能分别为 0.48、0.7、2.1 万吨,在公司总产能占主导地位,近年来产能利用率在 100%左右。图图 52:公司主要品牌产能利用率走势公司主要品牌产能利用率走势 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 表表 8:公司目前:公司目前产能布局产能布局
78、 生产设施生产设施 地理位置地理位置 主要服务品牌主要服务品牌 面积(万平)面积(万平)基酒设计产能(吨基酒设计产能(吨/年)年)珍酒(十字铺)贵州遵义 珍酒 32 15,000 珍酒(赵家沟)贵州遵义 珍酒 74 19,000 珍酒(茅台镇双龙)贵州遵义 珍酒 13 1,000 李渡 江西李渡 李渡 1 400 李渡 江西李渡 李渡 6 1,600 湘窖(江北)湖南邵阳 湘窖、开口笑 79 4,800 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 进一步扩大基酒产能,进一步扩大基酒产能,助力远期发展助力远期发展。为提高基酒产能,公司计划扩建三个生产设施及建设一个全新生产设施,该项目预计 2024
79、年前使基酒0%20%40%60%80%100%120%202020212022珍酒李渡湘窖及开口笑 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 产能增加 2.6 万吨,其中酱香型基酒 1.66 万吨。建成后珍酒产能将增加近 59%,有望缓解其产能压力,进一步释放品牌成长性。此外,公司计划建造新的基酒储存设施-珍酒(白岩湾),以满足扩大产能基酒的储存。表表 9:公司产能扩张公司产能扩张持续,持续,2024 年基酒产能年基酒产能有望有望增加增加至至 2.6 万吨,其中酱香型基酒万吨,其中酱香型基酒 1.66 万吨万吨 生产设施生产
80、设施 地理位置地理位置 主要服务品牌主要服务品牌 预期竣工时间预期竣工时间 基酒设计产能基酒设计产能(吨(吨/年)年)预期资本开支预期资本开支(亿元)(亿元)珍酒(赵家沟)(扩建)贵州遵义 珍酒 23Q3-24Q3 6,000 10.5 珍酒(茅台镇双龙)(扩建)贵州遵义 珍酒 23Q3-24Q3 1,0600 16.4 李渡(郑家山)江西李渡 李渡 23Q2-Q4 5,000 3.4 湘窖(江北)(扩建)湖南邵阳 湘窖、开口笑 23Q2-Q4 4,400 1.6 数据来源:公司招股书,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1、经济复苏不及预期经济复苏不及预期;白酒需求与宏观经济具有一定相关
81、性,若宏观经济复苏不达预期,则可能影响公司产品需求,进而导致业绩不达预期。2、食品安全风险食品安全风险;食品安全问题关系到消费者切身健康,若发生食品安全问题则会对企业品牌造成一定的影响,并对企业的经营业绩产生较大的冲击。3、行业竞争加剧;行业竞争加剧;各酒企近年加大对次高端价位的布局,若各酒企持续加大相应投入,次高端价位竞争将日渐激烈,公司于该价格带的产品销售或面临承压。珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明
82、 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判
83、断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必
84、注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司
85、所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准
86、评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路
87、669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: 珍酒李渡珍酒李渡(6979)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 附:海外当地市场指数附:海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 A
88、SE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股