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1、 三重引擎，差异定位 Table_CoverStock 珍酒李渡(6979.HK)公司首次覆盖报告 Table_ReportDate2023 年 08 月 03 日 马铮 食品饮料行业首席分析师 S01 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 深度报告 珍酒李渡珍酒李渡(6 6979979.HKHK)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（港元）9.39 52 周内股价 波动区间(港元)6.76-10.20 最近一月涨跌幅()19.47 总股本(亿股)32.71 流通 A 股比例

2、()0.00 总市值(亿港元)307.19 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 区 闹 市 口 大 街9号 院1号 楼 邮编：100031 三重引擎，三重引擎，差异定位差异定位 Table_ReportDate 2023 年 08 月 03 日 本期内容提要本期内容提要:投资建议：投资建议：被低估的稀缺酱酒投资标的被低估的稀缺酱酒投资标的。受酱酒行业调整影响，市场对珍酒能否持续高增长存在担忧。我们认为，珍酒位居酱酒品牌前列，已具备较好的消费者认知，过去的渠道工作相对扎实，今年的库存包袱较轻，发展战略清晰，

3、随自有产能释放，有望进一步拉动利润弹性，表现出自身的势能。并且，从长期发展趋势看，酱酒在消费者层面的接受度仍在不断提升，待渠道调整良性后，仍然有望继续作为行业引擎，重启扩张步伐，随行业逐步分化，头部酱酒品牌有望受益更多。此外，李渡、湘窖及开口笑也是知名的区域品牌，有扎实的基地市场基础，有实力稳定发展。四大品牌有望在差异化定位中共同助力企业的成长。我们预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.50/0.65/0.81元，对应 2023 年 8 月 2 日收盘价（8.60 元/股，汇率换算后）市盈率 17/13/11倍，首次覆盖给予“买入”评级。四品牌全价位布局，聚焦次高端及以上四品牌全价

4、位布局，聚焦次高端及以上。公司主要经营四个白酒品牌，包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及两个地区领先品牌湘窖及开口笑，产品组合涵盖不同价位的三种香型（酱香、兼香、浓香）。其中，珍酒的珍三十系列和珍十五系列获得酱酒市场的广泛认可；李渡专注生产销售次高端及以上的兼香型白酒；湘窖提供多种类白酒，包括浓香型、酱香型及兼香型；开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒。2022 年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别收入 38.2 亿元/8.9 亿元/7.1 亿元/3.4 亿元，近三年复合增速分别为69%/57%/34%/40%，整体次高端及以上收入占比提升至 65%。经销渠道为主，持续全国布局经销渠道为

5、主，持续全国布局。公司主要依靠经销商进行全国化市场布局，包括：1）经销合作伙伴，2）门店合作伙伴，3）零售商（主要为烟酒店、餐厅及超市）。近三年，经销商收入占比稳定在 88%-89%，截至 2022 年末共计 6618 家，其中体验店及零售商收入占比提升明显。此外，公司按品牌及地区组建直销团队，主要服务企业团购客户，并在电商平台经营网店，其中线上渠道收入占比从 2020 年的 3.7%增加至 2022 年的 6.5%。截至 2022 年末，公司销售网点超过 18.9 万家，具备较好的渠道基础，珍酒也已在“6+8+N”的战略中布局全国核心市场。产能布局加快，基酒自给提升产能布局加快，基酒自给提升

6、。近几年，珍酒已充分利用自给产能，面对短期突增的市场需求，公司通过和第三方酿酒基地合作，获得基酒产能的优先供应，支持订单及收入的快速增长，同时增加自身的市场份额。基于与当地政府长期形成的良好合作关系，公司正逐步取得合适白酒生产的建设用地，并扩充生产设施。2022 年，珍酒重阳下沙投料达 3.5 万吨产能规模，基酒年产能在中国及贵州所有酱酒品牌中分别排名第四及第三，公司规划在“十五五”期间，珍酒酿酒规模将达 10 万吨，储酒 40 万吨。此外，李渡、湘窖也在加快产能建设进程，提高未来的竞争优势。股价催化剂：股价催化剂：酱酒历史去化顺利；行业批价出现上涨趋势 风险因素：风险因素：宏观经济波动影响；

7、全国化布局不及预期；产能建设不及预期 -30%-20%-10%0%10%23/04珍酒李渡恒生指数FYjYtZiWkZeXsQpNoNbRdN8OpNoOpNpMiNrRyQiNoOmQ8OrQnOwMsPmRwMqNwP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 重要财务指标重要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)5856 7099 8576 10300 增长率 YoY%15%21%21%20%归属母公司净利润(百万元)1030 1628 2063 2600 增长率 YoY%0%58%27%26%毛利率%55.31%59.79%61.41%63.02%净

8、 资 产 收 益 率ROE%-26.99%59.95%43.63%35.28%EPS(摊薄)(元)0.50 0.65 0.81 市盈率 P/E(倍)17.28 13.30 10.61 市净率 P/B(倍)10.36 5.80 3.74 资料来源：万得，信达证券研发中心预测；股价为2023年08月02日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资逻辑：.6 1公司概况：融合发展，民营典范.7 1.1 灵魂人物掌舵，股权架构集中.7 1.2 四品牌全价位布局，聚焦次高端及以上.9 1.3 经销渠道为主，持续全国布局.11 1.4 产能布局加快，基酒自给提升.12 2引擎一：贵州珍酒，

9、酒中珍品.14 2.1 异地茅台，乘风而上.14 2.2 赛道占优，地位领先.14 3.引擎二：李渡酒业，液体古董.17 3.1 传承历史，开启新篇.17 3.2 古法酿造，一口四香.18 4引擎三：湘窖及开口笑，地区领先品牌.19 4.1 生态酿造，一树三香.19 4.2 湘酒代表，区域典范.19 5盈利预测与评级.20 5.1 盈利预测及假设.20 5.2 投资评级.21 6风险因素.21 表 目 录 表 1：公司管理层履历.7 表 2：历年产能使用情况.13 表 3：在建产能情况.13 表 4：公司收入预测.20 表 5：可比公司盈利及估值对比.21 图 目 录 图 1：公司收购、整合史

10、.7 图 2：公司近三年高速复合增长.7 图 3：公司股权结构图.8 图 4：公司四大品牌产品定位.9 图 5：近三年四大品牌齐头并进.9 图 6：酱香贡献主要收入，兼香次之.9 图 7：公司近三年产品结构持续提升.10 图 8：李渡次高端及以上产品收入占比最高.10 图 9：2021 年各品牌价量齐升.10 图 10：2022 年结构升级贡献收入增长.10 图 11：各品牌毛利率变化.10 图 12：各价位毛利率变化.10 图 13：经销渠道收入占比稳定在 89%左右.11 图 14：2022 年末经销商共计 6618 家.11 图 15：不同种类经销客户的体量差异.11 图 16：公司每年

11、会对经销网络进行优化.11 图 17：公司近三年全国市场表现.12 图 18：2022 年公司全国市场分布.12 图 19：近几年公司毛利率提升但净利率下滑.12 图 20：销售费用率持续提升.12 图 21：2022 年珍酒投产 3.5 万吨.13 图 22：珍酒产能基地分布.13 图 23：贵州茅台酒易地生产试验部分技术人员.14 图 24：“酒中珍品”题词.14 图 25：按收入计，以香型划分的白酒行业规模.15 图 26：酱酒产量、收入及利润占比.15 图 27：酱酒的 12987 生产工艺.16 图 28：2021 年珍酒在酱酒领域中位列第五.16 图 29：李渡元代烧酒作坊遗址考古

12、发掘现场.17 图 30：李渡元代烧酒作坊遗址.17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 31：李渡酒庄沉浸式体验七个一.18 图 32：“小舵分舵总舵”三级体验系统.18 图 33：李渡的酿造工艺优势.18 图 34：2021 年李渡在兼香领域中位列第五.18 图 35：湘窖生态文化酿酒城.19 图 36：湘窖为湖南第二大白酒品牌.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资逻辑：2019 年以来，酱酒成为白酒行业引擎，促进了次高端价位的进一步繁荣，但因短期内渠道过热，未匹配消费者需求的长期培育工作，导致库存积压，窜货频发，渠道价格混乱，随后进入调整阶段。市场认为，该轮酱酒调整期尚

13、未结束，珍酒李渡集团的核心资产珍酒品牌也受到行业风波影响，短期较难跨越行业周期。我们认为，吴向东董事长拥有丰富的酒水经营经验，旗下还有头部连锁酒行，其对行业的理解是深刻的，有能力帮助企业在行业低谷期做出适当的决策判断。过去几年的酱酒风口下，珍酒的渠道工作相对扎实，今年的库存包袱较轻，发展战略清晰，随自有产能释放，有望进一步拉动利润弹性，表现出自身的势能。此外，李渡、湘窖及开口笑也是知名的区域品牌，有扎实的基地市场基础，有实力稳定发展。多香型并举，差异化定位多香型并举，差异化定位。公司主要经营四大白酒品牌，珍酒、李渡、湘窖及开口笑，产品涵盖浓香、酱香、兼香三种香型，共同助力企业发展。其中珍酒主打

14、次高端及以上的酱香型白酒，聚焦贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏 6 个核心省份，培育福建、上海、北京、浙江、广西、江西、陕西、河北 8 个重点市场，孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场，已具备一定的全国市场基础。李渡专注生产销售次高端及以上的兼香型白酒，切入高线光瓶酒赛道，以江西市场为基辐射省外，做小而美的品牌典范。湘窖提供多种类白酒，包括浓香型、酱香型及兼香型，开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒，二者是湖南区域名品，具有良好的市场口碑，不断提高省内市占份额。营销体验一流，市场推进扎实营销体验一流，市场推进扎实。在行业挑战面前，珍酒以消费培育为核心推动营销转型，通过开展沉浸式

15、品鉴会、回厂游等活动，加快品牌力提升及产品价值表达，赋能经销商培育高端消费群体。此外公司还在全国各地开设体验店，增强与消费者的深度接触，孵化潜在消费人群。李渡开创了沉浸式体验模式：1）立足李渡元代烧酒作坊遗址，围绕“场景”打造的沉浸式体验项目盘活了酒厂内部的资产，让广大用户能切身感受到李渡的独特文化和高品质；2）以“知味轩”“李渡宋宴”“国宝宋宴”等体验方式向外延伸，塑造出了李渡的美学品味和文化质感，满足了核心消费群体和高净值人群需求。截至 2022 年底，公司共有 4060 名销售人员，合作 6618 家经销商，覆盖 18.9 万个终端，具备扎实的渠道网络布局。产能加快布局，利润逐步释放产能

16、加快布局，利润逐步释放。因公司酱酒产能无法满足短期突增的市场需求，近年来公司有向第三方酿酒基地采购基酒，以支持订单及收入的快速增长，成本端相对较高，对毛利润有影响。但随着去年 3.5 万吨产能的投产，以及产能建设项目的持续推进，后续公司将减少基酒的对外采购，珍酒品牌的毛利率有望得到提升，促进公司利润弹性的释放。并且，品牌培育期所需的大量广告投入也有望逐步转化为品牌力，费用端有望实现降本增效。请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 1公司概况：融合发展，民营典范 公司实控人吴向东于 2003 年收购了湘窖及开口笑、2009 年收购了珍酒和李渡，后通过资产整合，将这四大品牌注入珍酒李渡集团（其中，珍

17、酒厂位于贵州遵义，生产销售酱香型白酒；李渡酒厂位于江西李渡镇，生产销售兼香型白酒；湘窖酒厂位于湖南邵阳，生产销售兼香和浓香型白酒）。2022 年，公司实现营收 58.8 亿元、净利润 10.3 亿元（近三年复合增速分别为 55.7%、40.7%），珍酒、李渡、湘窖、开口笑的收入占比分别为 65%、15%、12%和 6%。在价位布局上，公司主要针对次高端及以上的白酒市场，2022 年次高端及以上产品收入占比达到 65.4%。图图 1：公司收购公司收购、整合、整合史史 图图 2：公司公司近近三三年年高速复合增长高速复合增长 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发

18、中心 1.1 灵魂人物掌舵，股权架构集中 实控人酒水从业经验丰富实控人酒水从业经验丰富，管理层合伙关系稳定，管理层合伙关系稳定。公司实际控制为吴向东，其 1996 年进入酒水销售领域，代理的“川酒王”快速畅销湖南；1998 年创立“金六福”品牌，其销售额一度位列全国白酒市场第三；2000 年创立金东集团；2001-2009 年期间收购十几家地方性白酒企业，完成上游布局；2005 年创立华致酒行，2019 年完成上市；2023 年珍酒李渡上市，成为港股“白酒第一股”。二十多年来，吴向东为中国酒行业做出许多创新性贡献，对酒水行业理解深刻，被业内誉为“白酒教父”。此外，公司管理团队均与实控人吴向东多

19、年共事，各板块业务管理经营丰富，长期合作融洽，有助于企业的稳定发展。表表 1：公司管理层履历：公司管理层履历 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 从业经历从业经历 吴向东 54 岁 执行董事兼董事会主席 在白酒行业拥有 20 多年经验，曾创立知名白酒品牌金六福，2003 年创立金东集团，2005 年起担任华泽集团董事会主席，2005 年创办华致酒行。颜涛 58 岁 执行董事兼首席执行官 自 2000 年起在吴向东控制的公司（华泽集团、金东集团、融睿集团等）担任法人代表、董事、监事、副总经理及总经理数年。朱琳 52 岁 执行董事兼副总裁 在财务管理方面拥有数年经验，2004-2010 年担任华泽集团及

20、其附属公司首席财务官，2011-2023 年担任其董事。此外，也曾在吴向东控制的公司（金东集团等）担任董事及副总经理逾十年。罗永红 51 岁 执行董事兼财务总监 自 2000 年起在吴向东控制的公司担任管理层数年，2006-2008 年担任华泽集团副首席财务官，2009-2011 年担任行政总监，2012-2021 年担任首席财务官。此外，也曾在吴向东控制的其他公司担任董事及首席财务官数年。2003年：收购湘窖及开口笑2009年：收购珍酒、李渡2021年5月：金东酱酒注入珍酒酿酒2021年9月：李渡酒业、湘窖酒业注入珍酒酿酒2021年10月：大中华网讯注资认购珍酒酿酒3%股权；注册成立贵州珍酒

21、2021年11月：珍酒酿酒注入贵州珍酒；KKR首次投资3亿美元2021年12月：注册珍酒李渡集团，珍酒控股持有81.3%2022年6月：KKR第二次投资5亿美元24.3 51.2 58.8 5.2 10.3 10.3-20%0%20%40%60%80%100%120%0070202020212022营业总收入-亿元净利润-亿元营收同比利润同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 吴光曙 52 岁 执行董事兼公司秘书 在企业融资及管理方面拥有 20 多年经验，创办 Realvision Technology Limited 并于 1999-2006 年担任其董事，2005

22、 年底加入新丝路文旅（前称为新华联国际控股及金六福投资），2011-2020 年担任其执行董事，并曾担任其投资总监、公司秘书及代理首席执行官。资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 股权结构集中，股权结构集中，KKR 两次增资。两次增资。上市后，珍酒控股（实控人全资控股）、Zest Holdings、大中华网讯分别持有公司 69.08%、13.78%、2.14%股份，股权相对集中。其中，由 KKR 集团控股的 Zest Holdings 曾在 2010 年通过联属公司投资华致酒行，2021 年 11 月出资 3 亿美元获得珍酒李渡 6.8%股份，2022 年 5 月增资 5 亿美元进一步获得珍

23、酒李渡 9.41%股份，上市前共计持有珍酒李渡 16.21%股份，上市后稀释至 13.78%。KKR 是全球知名的产业机构，在中国市场也曾参与多项领域投资，其对珍酒李渡的两次投资，从侧面也反映出对公司未来发展的信心，也提供了一定的资金支持。图图 3：公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心，2023年8月1日 吴向东（实际控制人）珍酒控股（英属处女群岛）珍酒李渡集团（开曼群岛）Zest Holdings（新加坡）大中华网讯（香港）吴光曙公众股东华泽湘酒（英属处女群岛）中国酒业（香港）贵州珍酒金东酱酒湖南湘窖珍酒销售江西李渡长沙湘窖邵阳湘窖湖南湘窖销售荷苑酿酒隆回湘窖

24、珍酒贸易江西李渡销售南昌李渡江西李渡贸易珍酒商贸湖南珍酒商贸湖南珍酒餐饮100%100%13.78%69.08%2.14%15%100%100%100%100%100%西藏湘窖100%100%100%100%100%100%100%100%100%5%90%5%90%5%5%100%100%100%境外境内珍酒酿酒100%100%请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 1.2 四品牌全价位布局，聚焦次高端及以上 四品牌、三香型、全价位布局。四品牌、三香型、全价位布局。公司主要经营四个白酒品牌，包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及两个地区领先品牌湘窖及开口笑，产品组合涵盖不同价位的三种香型（

25、酱香、兼香、浓香）。其中，珍酒的珍三十系列和珍十五系列获得酱酒市场的广泛认可；李渡专注生产销售次高端及以上的兼香型白酒；湘窖提供多种类白酒，包括浓香型、酱香型及兼香型；开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒。2022 年，珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别为 38.2 亿元/8.9 亿元/7.1 亿元/3.4 亿元，近三年复合增速 69%/57%/34%/40%。图图 4：公司四大品牌产品定位公司四大品牌产品定位 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 5：近三年四大品牌齐头并进近三年四大品牌齐头并进 图图 6：酱香贡献主要收入酱香贡献主要收入，兼香次之兼香次之 数据来源：招股说明书，信

26、达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 次高端及以上收入占比提升至次高端及以上收入占比提升至 65%，吨价持续提升。，吨价持续提升。公司划分高端酒为 1500 元/500ml 以上，次高端为 600-1500 元/500ml，中端 100-600 元/500ml，低端为 100 元/500ml 以下，近三年来一直致力于提升高端酒和次高端的收入占比，2022 年分别达 25%/41%，较 20200070202020212022营收-亿元珍酒李渡湘窖开口笑其他+159%+10%+81%+36%+53%+18%+49%+32%-20%-7%占比65%占比15%

27、占比12%占比56%占比15%占比16%0070202020212022营收-亿元酱香型浓香型兼香型+162%+12%+16%+14%+59%+28%占比71%占比9%占比19%占比60%占比17%占比23%请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 年提升 9pct/5pct。拆分价量来看，2021 年价量齐升是公司收入高增的核心驱动，各品牌销量大幅提升；2022 年虽然各品牌仍保持增长势头，但呈现出价增量减，产品结构进一步提升。2022 年，李渡次高端及以上收入占比最高（达 77%），珍酒和湘窖分别为 68%/75%。图图 7：公司近三年产品结构持续提升公司近三年产品结构

28、持续提升 图图 8：李渡次高端及以上李渡次高端及以上产品产品收入占比最高收入占比最高 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 9：2021 年各品牌价量齐升年各品牌价量齐升 图图 10：2022 年结构升级贡献收入增长年结构升级贡献收入增长 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 11：各品牌毛利率变化各品牌毛利率变化 图图 12：各价位毛利率变化各价位毛利率变化 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 0070202020212022营收-

29、亿元高端次高端中端低端+140%+58%+124%+24%+114%-10%-29%-11%占比25%占比41%占比33%占比16%占比36%占比42%68%77%75%60%65%70%75%80%珍酒李渡湘窖次高端及以上收入占比113%63%49%29%-35%22%11%3%15%23%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%珍酒李渡湘窖开口笑其他2021年销量同比2021年吨价同比-13%-25%23%21%-11%26%81%-4%9%4%-40%-20%0%20%40%60%80%100%珍酒李渡湘窖开口笑其他2022年销量同比2022年吨价同比0%10

30、%20%30%40%50%60%70%80%202020212022珍酒李渡湘窖开口笑其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022高端次高端中端及以下 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 1.3 经销渠道为主，持续全国布局 经销为主，直销为辅经销为主，直销为辅。公司主要依靠经销商推广销售白酒产品，包括：1）经销合作伙伴，主要向公司购买白酒产品并随后分销给二级经销商（主要为零售商，如超市及烟酒店）以及终端消费者；2）门店合作伙伴，合作开发体验店，不仅销售白酒产品，也通过多元化活动提供消费者体验；3）零售商（主要为烟酒店、餐厅及超市），在实体店向消费者销售产

31、品。近三年，公司经销商收入占比稳定在 88%-89%，截至 2022 年末共计 6618 家，其中体验店及零售商收入占比较 2020 年均有明显提升。此外，公司按品牌及地区组建直销团队，截至2022 年末直销团队共有 515 名人员，主要服务企业团购客户，并在电商平台经营网店，其中线上渠道收入占比从 2020 年的 3.7%增加至 2022 年的 6.5%。图图 13：经销渠道收入占比稳定在经销渠道收入占比稳定在 89%左右左右 图图 14：2022 年末经销商共计年末经销商共计 6618 家家 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 扩张与扩张与优化优

32、化并存，搭建优质经销网络。并存，搭建优质经销网络。2019-2022 年期间，公司经销合作伙伴/体验店/零售商分别净增加 1250/942/1303 家，增幅分别达 87%/714%/83%，而单个经销合作伙伴及体验店的年收入贡献仅增长 20%多，侧面反映出公司近年来的收入高增主要依靠渠道扩张贡献。截至 2022 年末，公司销售网点超过 18.9 万家。另一方面，2022 年公司单个经销合作伙伴及体验店的年收入贡献分别为 129 万和 120 万，与行业其他公司的单客户规模相比偏低，我们猜测公司小商较多，渠道较扁平。在逐步扩大业务版图的过程中，公司每年也会淘汰表现不佳的客户，以建立优质经销网络

33、，搭建长期良好的渠道合作关系。图图 15：不同种类经销客户不同种类经销客户的的体量差异体量差异 图图 16：公司公司每年每年会对经销网络进行优化会对经销网络进行优化 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 0070202020212022营收-亿元经销合作伙伴体验店零售商直销+95%+6%+214%+18%+88%+155%+100%+15%占比59%占比22%占比8%占比70%占比14%占比4%267801,0001,5002,0002,5003,0003,500经销合作伙伴体验店零售商数量201920202

34、020经销合作伙伴体验店零售商单客户收入贡献-万/年20202021202225%29%21%0%5%10%15%20%25%30%35%40%经销合作伙伴体验店零售商每年淘汰率202020212022 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 四品牌差异四品牌差异布局全国市场，核心市场凸显。布局全国市场，核心市场凸显。珍酒作为公司最核心的品牌，借助酱酒热，顺势布局全国，2022 年贵州以外收入占比达 82.5%；李渡以大本营市场江西为基，定位全国化品牌；湘窖及开口笑则扎根湖南，为第二大湖南白酒公司。整体上看，华中、华东、西南、华

35、南为公司核心市场，2022 年经销收入占比分别为 38%/28%/14%/12%，其中河南市场有6.5 亿元，山东市场 3.85 亿元。图图 17：公司近三年全国市场表现公司近三年全国市场表现 图图 18：2022 年年公司公司全国市场全国市场分分布布 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 广宣持续投入，销售人员扩充广宣持续投入，销售人员扩充。为了快速打造品牌势能，公司 2021-2022 年连续两年广宣投入超 6 亿，并且为匹配全国化布局，销售团队也在持续扩充，截至 2022 年底，公司销售人员已达 4060 人。虽然在产品结构升级下，公司毛利率稳步

36、增长，但由于销售费用率的大幅提升，公司净利率有所下降。我们认为，随着品牌力的持续提升以及渠道网点的有效深耕，销售费用率有望随规模的提升逐步降低，进而释放利润弹性。图图 19：近几年公司毛利率提升但净利率下滑近几年公司毛利率提升但净利率下滑 图图 20：销售费用率持续提升销售费用率持续提升 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 数据来源：招股说明书，信达证券研发中心 1.4 产能布局加快，基酒自给提升 产能充分利用，外购产能充分利用，外购酱酒酱酒基酒补充。基酒补充。近几年，珍酒已充分利用自给产能，由于次高端白酒产区稀少、酿造酱酒涉及的工序复杂，以及建设过程漫长，因此面对短期突增的市场需求，公司

37、通过和第三方酿酒基地合作，获得基酒产能的优先供应，支持订单及收入的快速增长，同时增加自身的市场份额。2020-2022 年期间，公司每年对外采购酱香型基酒数量分别为 7404吨/20546 吨/7817 吨。0510152025华中华东西南华南华北西北东北经销收入-亿元20202021202238%28%14%12%4%2%2%华中华东西南华南华北西北东北0%10%20%30%40%50%60%202020212022毛利率净利率0%5%10%15%20%25%202020212022销售费用率管理费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 表表 2：历年产能使用情况历年产能使用情况 品牌

38、品牌 2020 年年 2021 年年 2022 年年 设计产能设计产能 实际产实际产量量 使用率使用率 设计产能设计产能 实际产实际产量量 使用率使用率 设计产能设计产能 实际产实际产量量 使用率使用率 珍酒 4,800 4,737 98.7%7,000 7,222 103.2%21,000 20,857 99.3%李渡 1,200 1,049 87.4%1,500 1,292 86.1%2,000 1,733 86.7%湘窖及开口笑 4,400 3,173 86.1%4,800 2,544 53.0%4,800 3,104 64.7%资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 注：产能单位-吨，

39、其中珍酒产能指在上一年度诗悦生产周期开始时的设计产能 产能扩建加快，自给基酒提升。产能扩建加快，自给基酒提升。基于与当地政府长期形成的良好合作关系，公司正逐步取得合适白酒生产的建设用地，并扩充生产设施。2022 年，珍酒重阳下沙投料达 3.5 万吨产能规模，基酒年产能在中国及贵州所有酱酒品牌中分别排名第四及第三1。公司规划在“十五五”期间，珍酒酿酒规模将达 10 万吨，储酒 40 万吨。随着自建酿酒基地产能的扩大，公司将减少向合作酿酒基地购买基酒，我们预计生产成本将得到进一步降低，珍酒品牌的毛利率有较大提升空间。表表 3：在建产能情况：在建产能情况 生产设施生产设施 地理位置地理位置 品牌品牌

40、 预计投产时间预计投产时间 基酒设计产能基酒设计产能（吨（吨/年）年）预期资本开支预期资本开支（百万）（百万）珍酒（赵家沟）（扩建）贵州遵义 珍酒 23Q3 至 24Q3 6,000 1,050 珍酒（茅台镇双龙）（扩建）贵州遵义 珍酒 23Q3 至 24Q3 10,600 1,638 李渡（郑家山）江西李渡 李渡 23Q2 至 23Q4 5,000 340 湘窖（江北）（扩建）湖南邵阳 湘窖及开口笑 23Q2 4,400 162 资料来源：招股说明书，信达证券研发中心 图图 21：2022 年珍酒投产年珍酒投产 3.5 万吨万吨 图图 22：珍酒珍酒产能基地分布产能基地分布 资料来源：酒说微

41、信公众号，信达证券研发中心 资料来源：好酒地理局，信达证券研发中心 1 来自招股说明书 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 2引擎一：贵州珍酒，酒中珍品 2.1 异地茅台，乘风而上 十年试制，获批建厂。十年试制，获批建厂。珍酒的诞生缘起于 1958 年，国家领导人在西南考察时提出了“把茅台酒搞到一万吨”，希望老百姓都能喝上好酱酒。彼时的茅台镇交通不便，物资进出困难，想在原有基础上扩大茅台酒生产是难以实现的，专家组便提出一个大胆设想：易地试制。1975 年，为实现万吨茅台生产目标，“贵州茅台酒易地生产试验（中试）”项目，在国家科委主持下，经中科院、贵州省科委、茅台酒厂及全国多位酿酒专家考察论

42、证，最终选定在遵义汇川石子铺，茅台酒厂原党委书记郑光先调任项目负责人，二十多位原茅台技术骨干开始酿造试验。历经了 10 年、9 个周期、63 个轮次试验、3000 多次分析研究，茅台酒易地生产试验的试制酒，在 1985 年通过“业内专家鉴定会”。1986 年，试制酒获国务院副总理方毅题词“酒中珍品”，珍酒因此得名，随后珍酒厂正式成立。图图 23：贵州茅台酒易地生产试验部分技术人员贵州茅台酒易地生产试验部分技术人员 图图 24：“酒中珍品”题词“酒中珍品”题词 资料来源：贵州日报，信达证券研发中心 资料来源：贵州日报，信达证券研发中心 效益下滑效益下滑，金东接管。金东接管。90 年代末以后，珍酒

43、发展受到了市场环境变化的影响，效益出现下滑。在此背景下，2009 年 8 月金东投资集团成功竞得贵州珍酒厂股权，将其更名为“贵州珍酒酿酒有限公司”，在品牌和品质的赋能下，珍酒开启品牌全面崛起之路。到 2019 年，珍酒整体销售额突破 10 亿元，核心战略产品“珍十五”单品销售 3.9 亿元，通能正式启动贵州珍酒万吨优质酒扩产项目；2020 年，珍酒销售额突破 17 亿元，老珍酒、珍十五、珍三十等主销产品逐步获得消费者认可。2.2 赛道占优，地位领先 酱酒扩容趋势明显，酱酒扩容趋势明显，受消费者广泛认可受消费者广泛认可。酱香型白酒生产具有原粮品质要求高、生产工艺复杂、生产周期长、陈化老熟时间长等

44、特点，含有较少挥发性物质，对人体有较低的刺激性，相对有利健康，在消费升级的大背景下顺应了酒类消费者“喝好酒”的基本需求。近年来，酱酒因产品质量较高、香味层次丰富、鲜味独特等特点，深受市场欢迎，其市场规模逐年提升，从 2017 年的 1056 亿元提升至 2021 年的 1900 亿元，年复合增长率达 15.8%，成为中国白酒行业发展的行动力。根据弗若斯特沙利文预期，到 2026 年，酱香的市场份额有望超过浓香成为最大的白酒香型。请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 图图 25：按按收入计，以收入计，以香型划分的白酒行业规模香型划分的白酒行业规模 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，信达证券

45、研发中心 酱酒酱酒产地稀缺，产地稀缺，进入壁垒高进入壁垒高。2021 年，酱酒产量约 60 万吨，占比行业产量的 8.4%，其中80%以上产自贵州，其中遵义市是核心的酱酒产区。酱酒的生产需要特殊的微生物环境，其核心产区位于狭长的赤水河谷流域，一方面微生物环境难以复制，是大自然的馈赠，另一方面当地的可建设土地资源稀缺，需兼顾赤水河生态保护。近年来，诸多小型白酒生产工厂因环保不达标，被当地政府关停并转，因此产能更加稀缺珍贵。此外，行业新进入者也较难获得建设用地许可，因而存在产能壁垒。图图 26：酱酒产量、收入及利润占比酱酒产量、收入及利润占比 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心

46、 茅台引领价格，次高端酱酒补位茅台引领价格，次高端酱酒补位。随着近年来茅台酒价格的走高，其带来的示范效应让酱酒的价值逐步被市场挖掘，因复杂的生产工艺及稀缺的产量，其他酱酒品牌的定价多以茅台酒的 1/N 来衡量，消费者也愿意花费更高的价格来享受更丰富的口感。我们看到，在这一轮酱酒热趋势中，各酱酒品牌主要在次高端上发力，自上而下渗透消费群体。从行业数据来看，2021 年酱酒凭借 8.4%的产量占比，撬动了 31.5%的收入占比以及 45.8%的利润占比，盈利能力占优。请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 图图 27：酱酒酱酒的的 12987 生产工艺生产工艺 资料来源：招股说明书，信达证券研发中

47、心 珍酒在行业地位靠前，品牌占优。珍酒在行业地位靠前，品牌占优。2021 年，酱酒行业收入规模约 1900 亿元，前五大品牌的市场份额为 78.6%，珍酒以 35 亿元收入位列第五，占行业的 1.8%，同时珍酒也是2020-2021 年期间酱酒前五大品牌中收入增长最快的。在产能建设方面，2022 年珍酒在中国及贵州的所有酱酒品牌中位列第四/第三。在激烈的行业竞争中，有规模、有产能者更容易建立品牌优势，收割更多品类发展的红利，珍酒亦是如此。图图 28：2021 年珍酒在酱酒年珍酒在酱酒领域领域中位列第五中位列第五 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信

48、息披露 17 3.引擎二：李渡酒业，液体古董 3.1 传承历史，开启新篇 风光后风光后遭遇危机，遭遇危机，民营注资民营注资收购。收购。李渡成立于 1955 年，由江西李渡镇的九家私营作坊共同融合，成为公私合营民营酒厂，至 1959 年转为国营，名为李渡酒厂。60 年代初期，李渡酒就已是江西省名酒，被评为全省白酒第一品牌。90 年代初，李渡酒先后荣获两届世界博览会的白酒金奖。随着白酒市场竞争愈发激烈，外省白酒通过电视广告相继出名，开始侵蚀李渡酒的市场份额，其省内销量也大幅缩水，企业效益下滑，90 年代末期停产，2002 年被香港恒源收购。考古新发现，唤醒考古新发现，唤醒历史历史记忆。记忆。200

49、2 年，在改建老厂房时，其元代烧酒作坊遗址被挖掘发现，里面存着元代、明代、清代至民国不同时代的酿酒遗迹，布局合理、砌迭精细，工艺独特，350 平方米遗址，形象再现了中国白酒八百年生产、技术、工艺进化史。这是全国发现时代最早、遗迹最全、遗物最多、延续时间最长的古代烧酒作坊遗址，被评为 2002 年全国十大考古新发现之一和全国重点文物保护单位。图图 29：李渡元代烧酒作坊遗址李渡元代烧酒作坊遗址考古发掘现场考古发掘现场 图图 30：李渡李渡元代烧酒作坊遗址元代烧酒作坊遗址 资料来源：红网，信达证券研发中心 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 汤向阳上任汤向阳上任，开启高端光瓶之路，开启高端光瓶之

50、路。2008 年华泽集团并购李渡，在连续亏损 5 年之后，汤向阳接棒李渡。面对众多盒装酒的竞争，光瓶酒李渡高粱 1955 上市。自 2015 年上市以来，李渡高粱 1955 的价格从 380 元/瓶连续上调 10 多次，目前销售价格突破千元，迈入高端酒核心价格带。此外，作为补充，李渡高粱 1975 于 2017 年上市，以 690 元/瓶的售价卡位次高端市场，凭借优良品质与有限的供应量，获得了众多消费者的认可。2021 年，主打“老酒+老窖”双“老”概念的超高端白酒产品李渡高粱 1308 上市，被业内誉为“液体黄金”，产量稀缺。坚持文化引领，开创沉浸式体验。坚持文化引领，开创沉浸式体验。李渡酒

51、业一直坚持以文化为引领，在品牌宣传、推广过程中，始终不离“文化输出”。一方面，结合自身实际情况，坚持“历史+文化”的挖掘与利用，讲好“李渡故事”，构建文化李渡的属性。另一方面，重视外在表达的“年代感”，不管是李渡高粱 1955、李渡高粱 1975 还是李渡高粱 1308，从名字到瓶身、包装设计，无不透露着“年代感”、“时尚感”以及“价值感”，以差异化的产品战略承载了李渡的历史价值、文化价值和品质价值。在核心消费群体培育中，李渡开创了沉浸式体验模式：1）立足李渡元代烧酒作坊遗址，围绕“场景”打造的沉浸式体验项目盘活了酒厂内部的资产，让广大用户能切身感受到李渡的独特文化和高品质；2）以“知味轩”“

52、李渡宋宴”“国宝宋宴”等体验方式向外延伸，塑造出了李渡的美学品味和文化质感，满足了核心消费群体和高净值人群需求。请阅读最后一页免责声明及信息披露 18 图图 31：李渡李渡酒庄沉浸式体验七个一酒庄沉浸式体验七个一 图图 32：“小舵“小舵分舵分舵总舵”三级总舵”三级体验体验系统系统 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 资料来源：数字化星球微信公众号，信达证券研发中心 3.2 古法酿造，一口四香 多香融合，异军突起多香融合，异军突起。作为兼香型的代表品牌，李渡酒业传承自 41 代古法酿造技艺，浓香来源于老五甄续糟混蒸工艺，米香来源于原材料是采用 90%优质大米，清香来源于青砖古窖池，酱香来源于

53、高温制曲工艺，并采用特殊的“母糟+母曲+高温、以及古窖古法和文物老酒”，酿造出独一无二的“一口四香”，即“端杯闻浓香，沾唇是米香，细品有清香，后味陈酱香”。正是“两古两长”的传统工艺和对兼香型白酒的深刻理解，造就了李渡产品的高品质。图图 33：李渡李渡的的酿造工艺优势酿造工艺优势 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 兼香市场小而美，兼香市场小而美，李渡排名行业第五李渡排名行业第五。2021 年，兼香市场行业规模约 307 亿元，前五大品牌的市场份额为 49.8%，李渡以 6.5 亿元收入位列第五，占行业的 2.1%。与其他头部品牌相比，李渡在 2020-2021 年期间的收入增速最快，达 8

54、0.9%。图图 34：2021 年李渡在兼香领域中位列第五年李渡在兼香领域中位列第五 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 19 4引擎三：湘窖及开口笑，地区领先品牌 4.1 生态酿造，一树三香 区域名品，改制壮大。区域名品，改制壮大。湘窖的前身为 1957 年公私合营成立的邵阳市酒厂，其生产的邵阳大曲曾在首届中国食品博览会上获得金奖，1990 年被国家轻工业部评为优质产品。1992 年“开口笑”品牌诞生，1996 年荣获中国名牌产品，连续被评为湖南名牌产品。2003 年 8 月，其被华泽集团整合并购，更名为湖南湘窖酒业有限公司。2004 年

55、 10 月起，华泽集团累计投资10 亿元在邵阳江北工业园建立起一座新型、现代化的集园林、生态、环保和工业旅游为一体，年酿造优质酒 2 万吨、包装生产能力 5 万吨的绿色生态酒城。它汇集了国内多项酿酒高科技术，是邵阳市现代工业化改革的一座里程碑。2009 年，为实施陈酒战略和产品差异化战略，湘窖酒业展开生态酿酒园二期建设，总投资 19 亿元，设计产能年酿酒 5 万吨，年包装成品酒 10 万吨，同时建设旅游配套设施，大力发展工业旅游。酒旅融合新业态，文化传播示范区。酒旅融合新业态，文化传播示范区。得益于龙山南麓、资水北岸，独享“龙山小气候”这一得天独厚的酿酒、储酒黄金区域，园林式的工厂，实现了酒与

56、历史、酒与文化、酒与环境的结合。湘窖酒业将古酒作坊和旧厂房改造为酒文化博物馆和酒文化景区，让更多人了解湘酒文化和古法酿造工艺。公司开发了白酒旅游商品，持续加大资金投入，以文化为媒，邀生态作伴，共设有湘窖体验馆、游客中心、酿酒车间、麻坛音乐酒库、天下粮仓、曲水流觞、曹婆井、鎏金岁月、开心广场等景点。2018 年，湘窖生态文化酿酒城获得国家 4A 级旅游景区授牌，成为湖南省首个酒文化主题国家 4A 级景区。图图 35：湘窖生态文化酿酒城湘窖生态文化酿酒城 资料来源：湘窖酒业官网，信达证券研发中心 一树三花，崭新格局。一树三花，崭新格局。2019 年 4 月，湘窖酒业 4800 吨酱酒生产基地奠基仪

57、式在邵阳湘窖生态文化酿酒隆重举行，标志着其正式进军酱香型白酒酿造领域，随后公司第一个酱酒系列产品“龍匠”上市。湘窖成为了湖南省内唯一的“一树三花”型酒企，生产包括浓香、酱香和兼香三种香型白酒。2020 年，开口笑第一个系列酱酒产品“福酱”也正式面市。此外，2021 年湘窖预算投资 30 亿元展开 2 万吨酱酒扩建项目，一期工程的 5000 吨酱酒产能已于去年 10 月正式投产。4.2 湘酒代表，区域典范 湖南第二大品牌，湖南第二大品牌，发展空间尤在。发展空间尤在。2021 年，湖南省的白酒行业收入规模排名国内前十，约320 亿元，湘窖仅次于酒鬼酒，为第二大湖南白酒公司。从省内消费格局看，本土品

58、牌的占有率并不高，前五大企业合计仅占比约 1/6，产销规模与消费大省的地位较不相称。湘窖在 请阅读最后一页免责声明及信息披露 20 省内的口碑基础较好，湘窖、开口笑、邵阳大曲三大品牌已实现全价位布局，后续有望进一步提高省内市占份额，发扬自身优势。图图 36：湘窖湘窖为湖南第二大白酒品牌为湖南第二大白酒品牌 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心 5盈利预测与评级 5.1 盈利预测及假设 收入预测：收入预测：我们预计珍酒李渡 2023-2025 年的收入将分别达到 70.99 亿元、85.76 亿元和100.3 亿元，分别同比增长 20.7%、20.8%和 20.1%。受益于库存

59、包袱较轻且酱酒的消费氛围仍在提升，我们预计珍酒 2023-2025 年的收入将分别达到 46.60 亿元、56.80 亿元和 68.59 亿元，分别同比增长 21.9%、21.9%和 20.8%。借助文化挖掘及沉浸式体验营销，我们预计李渡 2023-2025 年的收入将分别达到 10.73 亿元、12.98 亿元和 15.71 亿元，分别同比增长 21.0%、21.0%和 21.0%。扎根大本营市场，我们预计湘窖 2023-2025 年的收入将分别达到 8.20 亿元、9.43 亿元和10.84 亿元，分别同比增长 15.0%、15.0%和 15.0%。开口笑 2023-2025 年的收入将分

60、别达到 4.17 亿元、5.13 亿元和 6.31 亿元，分别同比增长 23.1%、23.1%和 23.1%。表表 4：公司收入预测：公司收入预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 酒类收入酒类收入 收入收入-百万百万元元 YOY 毛利率 5102 112.7%53.5%5856 14.8%55.3%7074 20.8%59.6%8550 20.9%61.3%10272 20.2%62.9%珍酒珍酒 收入收入-百万百万元元 YOY 毛利率 3488 159.2%51.6%3823 9.6%54.9%4660 21.9%61.0%5680 21.9%63.0%6859

61、20.8%65.0%李渡李渡 收入收入-百万百万元元 YOY 毛利率 650 80.9%66.8%887 36.4%64.9%1073 21.0%66.0%1298 21.0%67.0%1571 21.0%68.0%湘窖湘窖 收入收入-百万百万元元 YOY 毛利率 606 53.4%64.2%713 17.7%60.3%820 15.0%61.0%943 15.0%62.0%1084 15.0%63.0%请阅读最后一页免责声明及信息披露 21 开口笑开口笑 收入收入-百万百万元元 YOY 毛利率 257 49.1%39.8%339 32.0%38.5%417 23.1%39.0%513 23.

62、1%39.0%631 23.1%39.0%资料来源：Wind，信达证券研发中心 毛利率预测：毛利率预测：我们预计，随着产品结构的提升，珍酒李渡 2023-2025 年的毛利率将分别达到 59.8%、61.4%和 63.0%，分别同比增加 4.5pct、1.6pct 和 1.6pct。费用率预测：费用率预测：我们预计，珍酒李渡 2023-2025 年期间销售费用率和管理费用率合计分别达到 28.3%、28.3%和 28.3%，保持稳定趋势。净利润预测：净利润预测：我们预计珍酒李渡 2023-2025 年的归母净利润将分别达到 16.28 亿元、21.16亿元和 26.54 亿元，分别同比增长 5

63、8.1%、29.9%和 25.4%。5.2 投资评级 我们预计珍酒李渡 2023-2025 年 EPS 分别为 0.50、0.65 和 0.81 元，对应 2023 年 8 月 2日收盘价（8.60 元/股，汇率换算后）市盈率 17/13/11 倍，首次覆盖给予“买入”评级。表表 5：可比公司盈利及估值对比：可比公司盈利及估值对比 2023/08/02 总市值（亿元）总市值（亿元）EPS CAGR PE PEG PS 22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 23E 22A 23E 24E 山西汾酒 2,822 6.64 8.56 10.75 27.3%34.86 27.

64、04 21.52 0.99 10.77 8.69 7.14 洋河股份 2,160 6.22 7.52 8.95 19.9%23.03 19.06 16.01 0.96 7.17 6.09 5.22 今世缘 764 2.00 2.51 3.14 25.4%30.52 24.27 19.41 0.96 9.68 7.59 6.11 古井贡酒 1,422 5.95 8.03 10.18 30.9%45.24 33.48 26.42 1.08 8.51 6.97 5.80 酒鬼酒 335 3.23 3.76 4.72 21.0%31.89 27.42 21.80 1.31 8.26 7.23 5.89

65、 舍得酒业 497 5.06 6.40 8.29 28.0%29.49 23.29 17.98 0.83 8.21 6.34 4.98 水井坊 359 2.49 2.61 3.17 12.9%29.49 28.09 23.15 2.18 7.67 7.30 6.16 平均平均 25.4%32.51 25.76 20.52 1.02 8.77 7.15 5.86 珍酒李渡珍酒李渡 283-0.50 0.65-17.28 13.30 -3.98 3.30 资料来源：Wind，信达证券研发中心 6风险因素 宏观经济波动影响宏观经济波动影响：若宏观经济持续疲软，或致部分消费场景减少、消费力降低、需求复

66、苏受阻。行业或将持续被动去库存，厂商被动减少发货，业绩存在增长放缓或下降风险。全国化布局不及预期：全国化布局不及预期：品牌力提升及消费者培育或无法短期兑现，品牌对产品高端化赋能存在不足。叠加全国性名酒加速下沉、区域品牌扩张持续，公司全国化布局进度存在不及预期风险。产能建设不及预期：产能建设不及预期：公司目前在建产能项目较多，可能存在未按时投产的风险，对后续生产销售有所影响。此外，随着遵义政府对生态保护的要求趋严，建设用地资源稀缺，公司长期产能规划可能会受到政策影响。请阅读最后一页免责声明及信息披露 22 附录：公司财务附录：公司财务预测表预测表 单位：百万元单位：百万元 资产负债表资产负债表

67、2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 7,246 13,746 15,963 18,942 营业收入营业收入 5,856 7,099 8,576 10,300 现金 1,683 6,921 8,027 9,779 其他收入 24 25 26 28 应收账款及票据 180 197 238 286 营业成本营业成本 2,617 2,854 3,310 3,809 存货 5,139 6,343 7,355 8,464 销售费用 1,342 1,562 1,887 2,266 其他 244 284 343 412

68、 管理费用 381 447 540 649 非流动资产非流动资产 3,813 4,892 5,917 6,890 研发费用 0 0 0 0 固定资产 2,429 3,283 4,093 4,864 财务费用-1 -25 -104 -120 无形资产 1,346 1,571 1,785 1,989 除税前溢利除税前溢利 1,435 2,231 2,899 3,635 其他 38 38 38 38 所得税 405 602 783 982 资产总计资产总计 11,059 18,637 21,879 25,832 净利润净利润 1,030 1,628 2,116 2,654 流动负债流动负债 4,57

69、2 5,619 6,727 8,007 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 37 37 37 37 归属母公司净归属母公司净利润利润 1,030 1,628 2,116 2,654 应付账款及票据 1,046 1,110 1,287 1,481 其他 3,490 4,472 5,403 6,489 EBIT 1,434 2,206 2,795 3,515 非流动负债非流动负债 10,302 10,302 10,302 10,302 EBITDA 1,591 2,427 3,070 3,842 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）-0.50 0.65 0.81 其他 10,302 10,3

70、02 10,302 10,302 负债合计负债合计 14,874 15,921 17,029 18,309 普通股股本 0 451 451 451 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备-2,987 3,093 5,227 7,899 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 -3,815 2,716 4,850 7,523 营业收入 14.79%21.23%20.80%20.10%少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润-0.23%58.12%29.94%25.41%股东权益合计股东权益合计 -3,815 2,716 4,850 7

71、,523 获利能力获利能力 负债和股东权益 11,059 18,637 21,879 25,832 毛利率 55.31%59.79%61.41%63.02%销售净利率 17.59%22.94%24.67%25.77%现金流量表现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE-26.99%59.95%43.63%35.28%经营活动现金流经营活动现金流 -711 1,687 2,453 3,118 ROIC-27.23%58.49%41.75%33.95%净利润 1,030 1,628 2,116 2,654 偿债能力偿债能力 少数股东权益 0 0 0 0 资产负债率 134.

72、50%85.43%77.83%70.88%折旧摊销 157 221 275 326 净负债比率 43.16%-253.47-164.72-129.51营运资金变动及其他-1,898 -163 62 138 流动比率 1.58 2.45 2.37 2.37 速动比率 0.46 1.32 1.28 1.31 投资活动现金流投资活动现金流 -1,389 -1,351 -1,366 -1,383 营运能力营运能力 资本支出-1,422 -1,300 -1,300 -1,300 总资产周转率 0.63 0.48 0.42 0.43 其他投资 34 -51 -66 -83 应收账款周转47.90 37.6

73、6 39.39 39.29 应付账款周转3.28 2.65 2.76 2.75 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,220 4,884 0 0 每股指标（元）每股指标（元）借款增加-881 0 0 0 每股收益 0.00 0.50 0.65 0.81 普通股增加 3,328 4,885 0 0 每股经营现金-0.22 0.52 0.75 0.95 已付股利 0 0 0 0 每股净资产-1.17 0.83 1.48 2.30 其他-228 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 139 5,238 1,105 1,752 P/E-17.28 13.30 10.61 P/B-10.3

74、6 5.80 3.74 EV/EBITDA-1.04 8.76 6.57 4.79 请阅读最后一页免责声明及信息披露 23 Table_Introduction 研究团队简介研究团队简介 马铮，马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020 年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。娄青丰娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3 年食品饮料研究经验，2 年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千

75、禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。程丽丽程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3 年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。赵丹晨赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，3 年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。赵雷赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后 2 年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，2 年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份

76、、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。张伟敬张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。唐有力唐有力，华中科技大学工学学士，15 年的快消品行业经验，10 年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。王雪骄王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤

77、酒、重庆啤酒）、水、饮料行业。满静雅满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021 年加入国泰君安证券研究所，2021/2022 年新财富团队核心成员。2023 年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。请阅读最后一页免责声明及信息披露 24 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的

78、任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编

79、制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、

80、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任

81、由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。评级说明评级说明 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深 300 指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起 6 个月内。买入：买入：股价相对强于基准 20以上；看好：看好：行业指数超越基准；增持：增持：股价相对强于基准 520；中性：中性：行业指数与基准基本持平；持有：持有：股价相对基准波动在5%之间；看淡：看淡：行业指数弱于基准。卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。