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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 09 月 01 日 珍酒李渡(珍酒李渡(06979.HK)品牌深厚,定位精准,成长确定品牌深厚,定位精准,成长确定 财务指标财务指标(CNY)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5102 5856 7161 8699 10494 增长率 yoy(%)112.7 14.8 22.3 21.5 20.6 归母净利润(百万元)1032.20 1029.87 1619.26 2101.85 2697.88 增长率 yoy(%)98.5-0.2 57.2 29.8 28
2、.4 ROE(%)-15.1-27.0-73.7-2233.4 103.6 EPS 最新摊薄(元)0.32 0.31 0.49 0.64 0.82 P/E(倍)27.7 27.8 17.7 13.6 10.6 P/B(倍)-4.2 -7.5 -13.0 -304.2 11.0 资料来源:长城证券产业金融研究院 管理团队背景强大,民营企业机制灵活,酱酒稀缺上市标的。管理团队背景强大,民营企业机制灵活,酱酒稀缺上市标的。公司创始人及高管团队在白酒行业长期深耕,营销和管理能力行业领先,平均拥有 17 余年的行业经验,董事长吴向东先生商业嗅觉敏锐,行业经验丰富,被誉为“白酒教父”。公司治理稳定,股权集
3、中,产业与资本并进,吴向东先生拥有公司上市前 81.28%股权,并引入私募股权巨头 KKR。经过经过 20 年的不懈努力,公年的不懈努力,公司已成长为第四大民营白酒公司,跨香型运营四大白酒品牌,其中主要增长司已成长为第四大民营白酒公司,跨香型运营四大白酒品牌,其中主要增长引擎珍酒已跻身中国第五大酱香酒品牌,是稀缺的优质酱酒上市标的。引擎珍酒已跻身中国第五大酱香酒品牌,是稀缺的优质酱酒上市标的。一树三香,四花齐放,名酒基因后劲足,建立三层增长引擎。一树三香,四花齐放,名酒基因后劲足,建立三层增长引擎。公司拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四个品牌,横跨酱香型、浓香型和兼香型,形成了以次高端以上产品为主
4、的完善的产品矩阵,建立了三层增长引擎。主要增长引擎主要增长引擎珍酒珍酒起源于异地茅台项目,历经四十余载积累与沉淀,铸就高品质酱香型白酒,金东集团入主后势能逐步得到展现。珍酒目前跻身中国第五大酱香酒品牌,未来仍有望受益于酱酒市场发展及高端化趋势。第二增长引擎李渡第二增长引擎李渡可追溯至元朝,拥有发现最早的蒸馏酒作坊遗址,被评为 2002 年全国十大考古新发现之一。凭借深厚的中国白酒文化为基础和“一口四香”的独特体验,李渡引领沉浸式体验营销,构建高粱合作社、知味轩和酒厂的三级体验系统,打造“元代酒窖”、“李渡高粱 1955”、“汤司令”三大 IP,获得了消费者对品牌价值的高度认知和认可。李渡目前跻
5、身中国第五大兼香白酒品牌,未来仍有望受益于次高端以上白酒的结构性发展。湖南湘窖酒业湖南湘窖酒业是湖南第二大白酒企业,作为区域优势企业,占位大众酒市场,有望为公司带来可持续的长期增长。聚焦高端化和差异化,抓住行业整体压力下的结构性机会。聚焦高端化和差异化,抓住行业整体压力下的结构性机会。2016 年至今,白酒行业进入挤压式增长新阶段。基于人口红利的国内市场量增或已走到尽头,白酒产销总量或仍将持续下行,而我国经济建设与人均可支配收入仍处于上行通道,城镇化建设尚有一定空间,经济持续向好趋势和消费者对美好生活的向往不变。品质消费将是主流消费趋势,白酒行业未来发展的空间仍在于延续品质与价格共同提升,市场
6、份额将向头部名酒进一步集中,同时能更好满足消费者需求的差异化和高性价比产品仍将有结构性发展。公司近年来的可观增长体现了与行业发展趋势良好的适应性。买入买入(首次首次评级评级)股票信息股票信息 行业 2023 年 8 月 31 日收盘价(港元)8.750 总市值(百万港元)28,624.15 流通市值(百万港元)28,624.15 总股本(百万股)3,271.33 流通股本(百万股)3,271.33 近 3 月日均成交额(百万港元)34.74 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘鹏刘鹏 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师分析师 蔡航蔡航 执业证书编号:S10705
7、22050002 邮箱: 分析师分析师 付浩付浩 执业证书编号:S01 邮箱: 联系人联系人 卢潇航卢潇航 执业证书编号:S03 邮箱: 相关研究相关研究 -25%-19%-13%-7%-2%4%10%16%--08珍酒李渡恒生指数公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1)高端市场持续扩容,次高端市场格局未定。)高端市场持续扩容,次高端市场格局未定。白酒行业未来扩容仍将主要在次高端以上市场,2022-2026 年高端和次高端市场增速预计将分别为12.1%和 12.4%,
8、尤以高线次高端价格带成长尚不充分,主要玩家分布相对均衡,尚未出现超级大单品,对品牌力较强的酒企来说仍存在破局、改写和整合的机会。2)多元化需求下的香型品类结构性红利。)多元化需求下的香型品类结构性红利。酱香型白酒 2017-2021 年规模由1056 亿元增长至 1900 亿元,复合增长率为 15.8%,几乎贡献了行业全部的增长,且自 2018 年起已成为规模第二大香型,预计 2022-2026 年仍将保持年均 12.2%的高增速,届时占比将提升至 41.8%,成为第一大香型。随着新一代消费者对差异化品质需求的提高,近年来酱香热和清香热引起的香型轮动还为其他小众香型带来的发展机遇。产能建设持续
9、推进,上市融资助力突破产能瓶颈,“十五五”剑指产能建设持续推进,上市融资助力突破产能瓶颈,“十五五”剑指 10万吨。万吨。近年来公司持续扩产,仍不能满足市场规模的不断增长,随着自建产能的逐步落地,公司正在逐渐突破产能瓶颈,外购基酒预期逐渐减少。本次上市融资拟以约 55%的资金用于未来五年的生产设施建设,将有力支持产能建设落地,目前公司已开工建设四处生产设施,计划将在 2024 年前增加基酒产能26000 吨,其中酱酒产能 16600 吨。2022 年下沙季,贵州珍酒酿酒投产 3.5万吨,新增酿酒产能 1.4 万吨,产能规模位列贵州省酱酒企业前三。到“十五五”末,公司目标实现 10 万吨产能。投
10、资建议:投资建议:公司作为第四大民营白酒公司,跨香型经营四大白酒品牌,名酒基因+完善的产品矩阵,建立了三层增长引擎,是当前稀缺的酱酒上市标的。公司管理层长期深耕白酒行业,积累深厚,管理和营销能力出众,近年来顺应行业结构性发展实现出色增长,并有望持续受益于集中度提升下的高端化和香型红利,业绩增长确定性高。上市融资后,公司目前的产能瓶颈有望在未来几年得到突破,叠加品牌势能逐步释放,毛利率和费用率有望进一步改善,盈利能力进入正循环。我们预测公司 23-25 年 EPS 分别为 0.49、0.64、0.82 元/股,对应 PE 分别为 17.7x、13.6x、10.6x,首次覆盖,给与“买入”给与“买
11、入”评级。评级。风险提示:风险提示:消费修复不及预期;价格走势不及预期;竞争加剧风险;食品安全问题;市场波动风险;消费税政策可能发生变化。内容目录内容目录 1.珍酒李渡:以四大白酒品牌为核心,中国领先白酒企业.5 1.1 深耕白酒行业二十载,布局具有历史底蕴的四大白酒品牌.5 1.2 公司股权架构较为集中,深受国际资本巨头青睐.5 1.3 创始人、高管团队及专家团队,具有丰富的行业经验.6 1.4 打造多元产品矩阵,构建三层增长引擎驱动业绩高增.7 1.5 持续优化多渠道销售体系,打造沉浸式品牌体验.10 2.传承千年文化,打造历史悠久、文化底蕴深厚的白酒品牌.12 2.1 珍酒:酒中珍品,专
12、注高品质酱香好酒.12 2.2 李渡:国宝李渡,蓬勃发展.15 2.3 湘窖、开口笑:扎根湖南,打造“湘荣耀”.16 3.高端化+差异化行业整体压力下的结构性机会.17 3.1 高端市场持续扩容,次高端市场格局未定.18 fYoPuNxOsRfY8O8Q6MpNmMpNsRiNoOuNlOmMsN8OrQnMNZoNnRwMpOtQ公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 多元化需求下的香型品类结构性红利.19 4.上市加速产能瓶颈突破,“十五五”剑指 10 万吨.21 5.盈利预测与投资建议.22 5.1 盈利预测.22 5.2 投资建议.23 风险提示
13、.23 图表目录图表目录 图表图表 1:布局收购具有历史底蕴的四大白酒品牌布局收购具有历史底蕴的四大白酒品牌.5 图表图表 2:公司股权架构较为集中(上市前)公司股权架构较为集中(上市前).6 图表图表 3:公司高管团队具有丰富的行业经验公司高管团队具有丰富的行业经验.7 图表图表 4:公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌.8 图表图表 5:公司四大白酒品牌营收情况(百万元)公司四大白酒品牌营收情况(百万元).8 图表图表 6:近年来珍酒贡献公司营收比重超过近年来珍酒贡献公司营收比重超过 50%.8 图表图表 7:公司四大品牌白酒均实现快速增
14、长公司四大品牌白酒均实现快速增长.8 图表图表 8:四大白四大白酒品牌毛利率基本保持稳定酒品牌毛利率基本保持稳定.8 图表图表 9:次高端及以上级别白酒产品拥有高毛利率次高端及以上级别白酒产品拥有高毛利率.9 图表图表 10:次高端及高端产品收入贡献稳步增长(百万元)次高端及高端产品收入贡献稳步增长(百万元).9 图表图表 11:2022 年次高端及以上级别贡献年次高端及以上级别贡献 65.4%的营收的营收.9 图表图表 12:各品牌单位吨价(单位:万元各品牌单位吨价(单位:万元/吨)吨).9 图表图表 13:2020-2022 年公司营收年公司营收 CARG达达 56.24%.10 图表图表
15、 14:2022 年公司净利润基本与年公司净利润基本与 2021 年持平年持平.10 图表图表 15:2022 年,公司经调整净利润同比增加年,公司经调整净利润同比增加 11.81%.10 图表图表 16:2020-2022 年,公司毛利率持续提升年,公司毛利率持续提升.10 图表图表 17:经销合作伙伴贡献营收情况(百万元)经销合作伙伴贡献营收情况(百万元).11 图表图表 18:各销售渠道营收均实现逐年增长各销售渠道营收均实现逐年增长.11 图表图表 19:公司各渠道营收占比情况公司各渠道营收占比情况.11 图表图表 20:各销售渠道毛利率情况各销售渠道毛利率情况.11 图表图表 21:各
16、地区收入贡献情况(百万元)各地区收入贡献情况(百万元).11 图表图表 22:各地区收入贡献占比基本保持稳定各地区收入贡献占比基本保持稳定.11 图表图表 23:各经销渠道伙伴数量不断增加各经销渠道伙伴数量不断增加.12 图表图表 24:各经销渠道伙伴淘汰率情况各经销渠道伙伴淘汰率情况.12 图表图表 25:公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌.12 图表图表 26:珍酒坚守传统大曲酱香酿造工艺和流程珍酒坚守传统大曲酱香酿造工艺和流程.13 图表图表 27:赤水地下河谷赤水地下河谷 酱酒产区酱酒产区.14 图表图表 28:独特的小气候环境独特
17、的小气候环境.14 图表图表 29:珍酒主销产品系列珍酒主销产品系列.14 图表图表 30:李渡元代古窖池李渡元代古窖池.15 图表图表 31:李渡主销产品系列李渡主销产品系列.16 图表图表 32:湘窖及开口笑主销产品湘窖及开口笑主销产品.17 图表图表 33:2017-2026 年白酒行业价格带规模情况(十亿元)年白酒行业价格带规模情况(十亿元).18 图表图表 34:2017、2021、2026 年白酒行业价格带结构年白酒行业价格带结构.18 图表图表 35:2020-2022 年公司各价格带收入情况年公司各价格带收入情况.18 图表图表 36:2017-2026 年白酒行业香型规模预计
18、(十亿元)年白酒行业香型规模预计(十亿元).19 图表图表 37:2017、2021、2026 年白酒行业香型结构年白酒行业香型结构.19 图表图表 38:白酒香型变化白酒香型变化.20 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表图表 39:白酒消费者年龄变化白酒消费者年龄变化.20 图表图表 40:白酒消费者男女占比白酒消费者男女占比.20 图表图表 41:产能利用情况产能利用情况.21 图表图表 42:产能建设情况产能建设情况.21 图表图表 43:募集资金使用规划募集资金使用规划.21 图表图表 44:收入分类预测表(收入分类预测表(CNY).22 图表
19、图表 45:可比公司估值对比可比公司估值对比.23 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.珍酒李渡:以四大白酒品牌为核心,中国领先白酒珍酒李渡:以四大白酒品牌为核心,中国领先白酒企业企业 1.1 深耕白酒行业二十载,布局具有历史底蕴的四大白酒品牌深耕白酒行业二十载,布局具有历史底蕴的四大白酒品牌 以四大白酒品牌为核心,中国领先、增长势头强劲以四大白酒品牌为核心,中国领先、增长势头强劲、具有品牌影响力具有品牌影响力的白酒企业。的白酒企业。珍酒李渡致力于提供以高品质酱香型白酒为主、同时生产并销售兼香型及浓香型白酒。根据公司招股说明书,弗若斯特沙利文统计,按 2
20、021 年收入计,公司在国内所有白酒公司中排名第 14 位(市场份额为 0.8%),是国内第四大民营白酒公司且在拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第 3 位。2003-2009 年,公司实控人吴向东先生先后收购湖南湘窖及开口笑品牌、江西李渡、贵州珍酒,自此构建了旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡、以及两个地区领先品牌湘窖及开口笑的产品矩阵,涵盖酱香型、兼香型及浓香型三大香型。自创立以来,公司自创立以来,公司的标志性产品多次的标志性产品多次斩获国内斩获国内及及国外国外的奖项及认可的奖项及认可。根据公司招股说明书,2011 年,公司旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获“中国驰名商标”的称号,湖南湘窖被誉为农
21、业产业国家重点龙头企业之一;2014 年,珍酒被誉为贵州省酒业五大最具影响力的品牌之一;珍三十系列于 2022 年及 2021 年分别于美国旧金山世界烈酒大赛及比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛中荣获双金牌及大金牌;珍十五系列于 2017 年至 2022 年期间,在比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛中 5 次荣获金牌,并于 2022 年美国旧金山世界烈酒大赛荣获两项金牌。李渡高粱 1955 及李渡高粱 1308 分别于 2015 年及 2019 年。湘窖酒红钻于 2018 年荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛的大金牌。图表图表1:布局收购具有历史底蕴的四大白酒品牌布局收购具有历史底蕴的四大白酒品牌 资料
22、来源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 1.2 公司股权架构较为集中,深受国际资本巨头青睐公司股权架构较为集中,深受国际资本巨头青睐 公司股权结构相对集中,实际控制人为吴向东先生。公司股权结构相对集中,实际控制人为吴向东先生。根据公司招股说明书,创始人、董事会主席兼控股股东先生通过其全资拥有的珍酒控股,拥有公司上市之前 81.28%的股权;Zest Holdings 为公司第二大股东,持有公司上市之前 16.21%的股权;大中华网讯(吴光曙先生全资持有)为公司的第三大股东,持有公司上市之前2.51%的股权。本次IPO 后,珍酒控股、Zest Holdings 及大中华网讯分别持有公司 6
23、9.08%、13.78%和 2.14%公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 的股权。公司深受国际资公司深受国际资本巨头青睐,上市前连续两轮注资。本巨头青睐,上市前连续两轮注资。Zest Holdings 为公司第二大股东,系 KKR 集团子公司。根据新浪财经,KKR 集团成立于 1976 年,是全球历史最悠久、经验最丰富的私募股权投资机构之一,与黑石、凯雷、德州太平洋并称“全球四大 PE 巨头”。根据公司招股说明书,KKR 旗下 Zest Holdings 先后分别于 2021 年 11 月和 2022年 6 月投资珍酒李渡 3 亿美元和 5 亿美元,分别获得
24、约 340 万和 561 万公司优先股,合计持有公司上市之前 16.21%的股权。图表图表2:公司股权架构较为集中(上市前)公司股权架构较为集中(上市前)资料来源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 1.3 创始人、高管团队及专家团队,具有丰富的行业经验创始人、高管团队及专家团队,具有丰富的行业经验 公司创始人公司创始人兼董事长系兼董事长系中国酒业领军人物中国酒业领军人物吴向东先生吴向东先生,深耕,深耕白酒行业白酒行业 20 余年余年。吴向东先生为公司的创始人兼董事长,深耕白酒行业 20 余年,是一位在白酒行业成功的连续创业者,先后创立中国知名白酒品牌金六福、从事白酒销售的公司金东集团、国
25、内领先的精品酒水营销和服务商华致酒行。吴向东先生具有卓越的领导力和深厚的行业专业知识,皆源于其涵盖从白酒生产到销售及经销的全产业链的深厚经验。高管团队具备丰富的行业经验高管团队具备丰富的行业经验,产品研发团队拥有众多国内领先的专家,产品研发团队拥有众多国内领先的专家。根据公司招股说明书,公司高管团队由具有丰富行业经验和专业资格的高级管理人员组成,平均拥有17 余年的行业经验,覆盖公司业务的所有主要方面,包括行业领先公司的业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识等。截止 2022 年 12 月 31 日,公司产品研发团队共 194 人,由 25 名在从白酒酿造、品鉴到白酒勾调方面拥有丰富行
26、业经验的知名专家组成的技术委员会牵头,其中 4 名为国家级白酒鉴定师、9 名持有高级酿酒师资格及公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 10 名持有高级工程师资格。此外,公司与江南大学、中南林业科技大学、贵州理工学院和天津科技大学等多所大学和研究机构合作,加强其产品研发能力。图表图表3:公司高管团队具有丰富的行业经验公司高管团队具有丰富的行业经验 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 角色及责任角色及责任 主要履历主要履历 吴向东 54 董事会主席 战略规划及业务方向 拥有 20 余年的白酒行业经验,于 2003 年创立本公司。于 20 多年前创立中国知名白酒品牌金六福
27、。于 2000 年,创立主要从事把酒销售的公司金东集团,并一直担任其董事会主席。于 2005 年,创办国内领先的精品酒水营销和服务商华致酒行,并一直担任其董事及董事会主席。此外,在华泽集团、金东集团及融睿集团的附属公司担任若干执行或非执行职务。颜涛 59 首席执行官 管理及业务运营 拥有 20 余年的企业管理经验,现任公司首席执行官及执行董事,并一直担任若干附属公司的副董事长、总经理及法人代表。在加入公司前,颜先生自 2000 年起担任华泽集团、金东集团及融睿集团的法人代表、董事、监事、副总经理及总经理。自 2016 年 3 月起,颜先生一直担任华致酒行非执行董事。朱琳 52 副总裁 日常运营
28、、合规及投资事宜 在财务管理及企业管理方面拥有约 20 年经验,自 2021 年 10 月起,任公司副总裁。自 2016 年 3 月起担任华致酒行的非执行董事。曾先后担任华泽集团及其附属公司的首席财务官、副总经理、董事。此外,曾于吴向东先生控制的公司担任董事及/或副总经理十余年。罗永红 51 财务总监 财务管理 拥有 20 余年的财务管理经验,于 2021 年 10 月起,担任公司财务总监。自 2016 年 3 月起担任华致酒行的非执行董事。曾先后担任华泽集团副首席财务官、行政总监、首席财务官。此外,曾在由吴向东先生控制的其他公司担任董事及首席财务管数年。吴光曙 52 公司秘书 运营管理及公司
29、秘书事务 拥有 20 余年的企业融资及管理经验,于 2021 年 10 月起,任公司秘书。曾创办亚洲域讯科技有限公司并担任其董事;曾担任新丝路文旅有限公司投资总监、公司秘书及代理首席执行官;曾创办中国创新投资有限公司并担任执行董事、非执行董事;曾担任龙辉国际控股有限公司执行董事。王连博 36 副总裁兼 首席财务官 资本市场融资及投资者关系事务 在投资银行及资本市场方面拥有 10 余年经验,于 2023 年 1 月起担任公司副总裁兼首席财务官。曾担任毕马威华振助理经理、弘毅投资助理经理、博信资本投资经理、高盛高华证券有限公司执行董事。资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 1.4 打造
30、多元产品矩阵,构建三层增长引擎驱动业绩高增打造多元产品矩阵,构建三层增长引擎驱动业绩高增 坐拥四大白酒品牌,构建三层增长引擎。坐拥四大白酒品牌,构建三层增长引擎。针对各种消费者喜好及地理区域,公司构建了三层增长引擎:1)旗舰品牌珍酒旗舰品牌珍酒:主打高品质酱香型白酒产品,包括获得全国市场广泛认可的珍三十系列及珍十五系列。2022 年,实现收入 38.23 亿元,营收占比达 65.3%,2020-2022年营收 CARG达 68.55%。根据弗若斯特沙利文,按收入计算,2021 年珍酒为中国第五大酱香型白酒品牌,并在中国五大酱香型白酒品牌中取得最快增长,并成功拓展至中国 31 个省区。2)蓬勃发
31、展的品牌李渡:蓬勃发展的品牌李渡:专注次高端及以上级别的兼香型白酒产品,包括专注于次高端及以上级别市场的李渡高粱 1308、李渡高粱 1955 及李渡高粱 1975。2022 年,实现收入 8.87 亿元,营收占比达 15.1%,2020-2022 年营收 CARG达 57.12%。根据弗若斯特沙利文,2021 年李渡为中国第五大兼香型白酒品牌,并在中国五大兼香公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 型白酒品牌中取得最快增长。3)两个地区领先品牌湘窖及开口笑:两个地区领先品牌湘窖及开口笑:针对湖南市场不同的消费者喜好,涵盖不同价格的多元化香型及广泛的产品种类。其
32、中,湘窖主打多种次高端白酒产品,包括浓香型、酱香型及兼香型,例如湘窖龙匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒红钻及湘窖酒水晶钻。开口笑主打终端市场的浓香型白酒,包括开口笑酒 20、开口笑酒 15 及开口笑酒 9。2022 年,湘窖、开口笑分别实现收入 7.13 亿元、3.39 亿元,营收占比分别达 12.2%、5.8%,2020-2022 年营收 CARG 分别达 34.35%、40.31%。根据弗若斯特沙利文,按 2021 年收入计,为第二大湖南白酒公司。图表图表4:公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌 珍酒珍酒 李渡李渡 湘窖湘窖 开口笑开口笑 香型
33、香型 酱香型 兼香型 浓香型、酱香型、兼香型 浓香型、酱香型 品牌定位品牌定位 高端、次高端、中端 高端、次高端 高端、次高端 中端 主要产品主要产品 珍三十、珍十五 李渡高粱 1308、李渡高粱 1955、李渡高粱1975 湘窖龙匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒红钻、湘窖酒水晶钻 开口笑酒 20、开口笑酒 15 及开口笑酒 9 生产地生产地 贵州遵义 江西李渡 湖南邵阳 湖南邵阳 主要销售区域主要销售区域 全国 全国 湖南 湖南 2022 年年营收营收占比占比 65.3%15.1%12.2%5.8%2020-2022 营收营收 CARG 68.53%57.19%34.35%40.39%2022 年
34、设计产能(吨)年设计产能(吨)21,000 2,000 4,800 2022 年实际产量(吨)年实际产量(吨)20,857 1,733 3,104 2022 年产能利用率年产能利用率 99.3%86.7%64.7%资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表图表5:公司四大公司四大白酒白酒品牌品牌营收情况(百万元)营收情况(百万元)图表图表6:近年来近年来珍酒珍酒贡献公司营收比重超过贡献公司营收比重超过 50%资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表图表7:公司四大品牌白酒均实现快速增长公司四大品牌白酒均实现快速增长 图
35、表图表8:四大白酒品牌毛利率基本保持稳定四大白酒品牌毛利率基本保持稳定 1,346 3,488 3,823 359 650 887 395 606 713 172 257 339 05000250030003500400045002020年2021年2022年珍酒李渡湘窖开口笑56.1%68.4%65.3%15.0%12.7%15.1%16.5%11.9%12.2%7.1%5.0%5.8%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年珍酒李渡湘窖开口笑其他公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司招股说明书,
36、长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 持续优化并高端化产品组合,推动长期增长及盈利能力。持续优化并高端化产品组合,推动长期增长及盈利能力。根据公司招股说明书,公司将白酒产品分为 4 个价格带:高端白酒,1500 元/500ml 以上;次高端白酒,600-1500 元/500ml;中端白酒,100-600 元/500ml;低端白酒,100 元/500ml 以下。相较于公司中端及以下白酒产品,公司次高端及高端白酒产品拥有相对较高的毛利率。近年来,公司不断优化产品组合并扩大毛利率高的白酒产品品类。2020-2022 年,公司次高端及高端白酒产品收入规模由 12.4
37、1 亿元增长至 38.27 亿元,收入占比由 51.8%提升至 65.4%。按各品牌总收入的百分比计,2022 年,次高端及以上级别的珍酒、李渡、湘窖产品贡献的收入占比分别为 68.4%、76.7%、74.6%。受益于公司品牌高端化的战略,珍酒、李渡、湘窖及开口笑产品的平均售价基本保持持续增长(根据公司招股说明书,2022 年湘窖产品的平均售价有所下降,主要是由于疫情期间作为销售活动一部分的价格调整)。图表图表9:次高端及以上级别白酒产品拥有高毛利率次高端及以上级别白酒产品拥有高毛利率 图表图表10:次高端及高端产品收入贡献稳步增长(百万元)次高端及高端产品收入贡献稳步增长(百万元)资料来源:
38、公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表图表11:2022 年次高端及以上级别贡献年次高端及以上级别贡献 65.4%的营收的营收 图表图表12:各品牌单位吨价(单位:万元各品牌单位吨价(单位:万元/吨)吨)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2021年2022年珍酒YoY李渡YoY湘窖YoY开口笑YoY52.6%51.6%54.9%68.4%66.8%64.9%58.9%64.2%60.3%36.8%39.8%38.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2
39、020年2021年2022年珍酒李渡湘窖开口笑67.7%67.3%66.6%66.8%66.0%63.1%36.3%37.3%38.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2020年2021年2022年高端次高端中端及以下378.38 908.09 1438.70 862.71 1933.55 2388.08 1157.83 2259.95 2029.13 05000250030002020年2021年2022年高端(百万元)次高端(百万元)中端及以下(百万元)15.8%17.8%24.6%36.0%37.9%40.8%
40、48.2%44.3%34.6%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年高端(%)次高端(%)中端及以下(%)19.423.629.721.323.642.76769.166.3910.311.20070802020年2021年2022年珍酒李渡湘窖开口笑公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 公司营业收入快速增长,毛利率持续提升公司营业收入快速增长,毛利率持续提升,净利润率略有下滑,净利润率略有下滑。近年来,公司实
41、现了强劲的增长及出色的盈利能力。2020-2022 年,公司营业收入由 23.99 亿元增长至 58.56亿元,CARG 达 56.24%。根据弗若斯特沙利文,按 2021 年收入计算,公司是国内第四大民营白酒企业,且公司以远超行业平均水平的速度增长。2020-2022 年,公司净利润由 5.20 亿元增长至 10.30 亿元,CARG 达 40.72%,净利润率分别为 21.7%、20.2%、17.6%;若扣除上市开支和公允价值变动,经调整净利润由5.20 亿元增长至11.97 亿元,CARG 达 51.73%,经调整净利率分别为 21.7%、21.0%、20.4%。2020-2022 年,
42、公司毛利率水平逐年提高,由 52.2%提升至 55.3%,主要系公司品牌高端化战略的影响,销售了更多毛利率高的次高端及以上级别的白酒产品。图表图表13:2020-2022 年公司营收年公司营收 CARG达达 56.24%图表图表14:2022 年公司净利润基本与年公司净利润基本与 2021 年持平年持平 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表图表15:2022 年,公司经调整净利润同比增加年,公司经调整净利润同比增加 11.81%图表图表16:2020-2022 年年,公司毛利率持续提升,公司毛利率持续提升 资料来源:公司招股说
43、明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 1.5 持续优化多渠道销售体系,打造沉浸式品牌体验持续优化多渠道销售体系,打造沉浸式品牌体验 公司销售渠道包括经销和直销两种模式。公司销售渠道包括经销和直销两种模式。经销模式下,主要包括:1)经销合作伙伴,主要向公司购买白酒产品并随后分销给二级经销商以及终端消费者;2)体验店,与公司合作开设,不仅销售白酒产品,同时通过多元化活动提供消费者体验;3)零售商,主要为烟酒店、餐厅及超市,直接向终端消费者销售公司的白酒产品。直销模式下,公司按照品牌及地理区域建立专门的直销团队,直接服务终端消费者和电子商务平台。近年来,近年
44、来,公司公司各销售渠道各销售渠道营收营收均实现均实现逐年增长,经销模式毛利率稳步提升。逐年增长,经销模式毛利率稳步提升。2021 年,各渠道销售收入均有大幅提升。2022 年,经销商、直销模式实现收入分别为 52.0 亿元、2398.92 5101.59 5855.92 112.66%14.79%0%20%40%60%80%100%120%004000500060007000202020212022营业收入(百万元)增速(%)520.091032.21029.8798.47%-0.23%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000
45、12022净利润(百万元)增速(%)520.091070.831197.29105.89%11.81%0%20%40%60%80%100%120%02004006008000202020212022经调整净利润(百万元)增速(%)52.2%53.5%55.3%21.7%20.2%17.6%21.7%21.0%20.4%0%10%20%30%40%50%60%202020212022毛利率净利润率经调整净利润率公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.6 亿元,营收占比分别为 88.8%、11.2%。毛利率方面,20
46、22 年,经销合作伙伴毛利率大幅提升至 50%,主要系销售更多毛利率更高的次高端及以上级别白酒产品;2022年,体验店毛利率有所下滑,达 64.3%,主要系在疫情影响下公司为体验店提供了更多的销售激励;直销模式毛利率有所下降,主要系销售了更多终中端及以下级别白酒产品。分地区看,各地区的收入贡献占比保持相对稳定,公司大部分收入来自华中、华东及西南地区。图表图表17:经销合作伙伴贡献营收情况(百万元)经销合作伙伴贡献营收情况(百万元)图表图表18:各销售渠道营收均实现逐年增长各销售渠道营收均实现逐年增长 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研
47、究院 图表图表19:公司各渠道营收占比公司各渠道营收占比情况情况 图表图表20:各销售渠道毛利率情况各销售渠道毛利率情况 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表图表21:各地区收入贡献情况(百万元)各地区收入贡献情况(百万元)图表图表22:各地区收入贡献占比基本保持稳定各地区收入贡献占比基本保持稳定 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 稳健管理各经销渠道伙伴稳健管理各经销渠道伙伴。2020-2022 年,公司一直在扩大经销网络,各经销渠道伙伴数量不断增加。截至 20
48、22 年 12 月 31 日,公司在全国建立了由 2,678 名经销合作伙伴、1,074 家体验店以及 2,866 家零售商组成的经销商网络。同时,公司也建立了相应的淘汰机制,以保证建立及维持优质的各经销渠道伙伴。2022 年,合作经销商、体验店及零1,673 3,266 3,467 347 1,088 1,284 94 176 449 286 572 656 0500025003000350040002020年2021年2022年经销合作伙伴体验店零售商直销95.2%6.2%213.9%18.0%87.6%155.1%100.4%14.6%0%50%100%150%20
49、0%250%2021年2022年经销合作伙伴YoY体验店YoY零售商YoY直销YoY69.7%64.0%59.2%14.5%21.3%21.9%3.9%3.5%7.7%11.9%11.2%11.2%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年经销合作伙伴体验店零售商直销46.4%45.9%50.0%64.6%68.5%64.3%65.3%65.0%66.0%67.5%65.0%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年2021年2022年经销合作伙伴体验店零售商直销0500025002020年2021年2022年华东地区
50、 华北地区 西北地区 华南地区西南地区 华中地区 东北地区0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年华东地区(%)华北地区(%)西北地区(%)华南地区(%)西南地区(%)华中地区(%)东北地区(%)公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 售商淘汰率分别达 25.3%、28.7%、21%,主要系经销渠道伙伴表现欠佳、违反公司的合同安排、或其经销业务终止等。图表图表23:各经销渠道伙伴数量不断增加各经销渠道伙伴数量不断增加 图表图表24:各经销渠道伙伴淘汰率情况各经销渠道伙伴淘汰率情况 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 资料
51、来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 注:我们定义淘汰率为当年淘汰总数量与当年期初数量 2.传承千年文化,传承千年文化,打造历史悠久、文化底蕴深厚的打造历史悠久、文化底蕴深厚的白酒品牌白酒品牌 2.1 珍酒:酒中珍品,珍酒:酒中珍品,专注高品质酱香好专注高品质酱香好酒酒 品牌基因品牌基因源于“易地茅台”,源于“易地茅台”,历经四十余载积累与沉淀历经四十余载积累与沉淀,铸就高品质酱香型白酒。,铸就高品质酱香型白酒。1958年,毛泽东主席提出茅台酒生产万吨的设想;1975 年,周恩来总理再次提出“生产万吨茅台酒”的提案,科学家经过周密测试,最终选址距离茅台镇仅一百三十公里的遵义市北郊十字铺
52、建立科学试验厂。为保证试验的顺利进行,先后从茅台酒厂调来了以原茅台酒厂厂长、党委副书记郑光先,原副总工程师杨仁勉,实验室副主任林宝财,以及解放前华氏茅台酒酒师郑应才的关门弟子张支云为代表的 28 名优秀人才。同时,将窖石、窖泥、原料、设备等原封不动地从茅台搬来,试验厂正式投料进行生产,并被列为国家重点科技项目。1985 年,历经 10 年、9 个周期、63 轮次、3000 多次分析试验,在周恒刚、季克良等领衔的国家最高级别的业内鉴定会上,专家一致认为试制酒在理化指标、卫生指标、新酒入库合格率等方面均达到了合同要求,在感官指标上,鉴定会提供的鉴定酒:“色清,微黄透明,酱香突出,幽雅,酒体较醇厚基
53、本具有茅台酒风格。”根据鉴定会结论,贵州省科学技术委员会正式行文“同意鉴定意见”。1986 年 1 月,时任国务院副总理方毅同志品尝试制酒后盛赞题词“酒中珍品”;同年 6 月,贵州省经委正式下文批准成立“贵州珍酒厂”,组织珍酒系列产品批量生产,以供应中央警卫局、钓鱼台国宾馆、北戴河疗养院等机关单位,并由贵州省进出口公司安排少量外销。2008 年底始,因为长期以来的体制性束缚以及市场投入不足等多种原因,导致了贵州珍酒长走向了资不抵债的境地,珍酒厂实施政策性破产重组。2009 年 8 月,金东集团以 8,250 万元成功竞拍收购贵州珍酒厂 100%的股权,并改制原“贵州珍酒厂”组建成立了“贵州珍酒
54、酿酒有限公司”。此后,资本的投入使酒厂增产扩能,珍酒开启品牌全面崛起之路,到 2019年,珍酒整体销售额突破 10 亿元,核心战略产品“珍十五”单品销售 3.9 亿元,同年正式启动贵州珍酒万吨优质酒扩产项目。图表图表25:公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌公司坐拥珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大白酒品牌 1,546 2,388 2,678 360 862 1,074 1,707 1,575 2,866 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020年2021年2022年经销合作伙伴体验店零售商16.7%21.8%25.3%9.8%24.7%28.7%9.5%
55、36.0%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020年2021年2022年经销合作伙伴淘汰率体验店淘汰率零售店淘汰率公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 时间时间 事件事件 1958 年 3 月 中共中央在成都举行政治局扩大会议期间,毛泽东主席提出茅台酒生产万吨的设想,提出要让毛泽东主席提出茅台酒生产万吨的设想,提出要让全国全国人民人民都喝上像茅台一样的高品质酱香好酒的美好夙愿都喝上像茅台一样的高品质酱香好酒的美好夙愿。1975 年 1 月 在第四届全国人大一次会议上,周恩来总理再次提出了“生产万吨茅台酒”的提案周恩来总理再次提出了
56、“生产万吨茅台酒”的提案。1975 年 10 月 贵州茅台酒易地试验厂正式投料进行探索性生产贵州茅台酒易地试验厂正式投料进行探索性生产,以原茅台酒厂厂长郑光先为首的 28 位技术精英,将窖石、窖泥、原料、设备等原封不动地从茅台搬来,试验厂正式投料进行生产。中国科学院科技办公室正式将这项试验定名为“贵州茅台酒易地生产试验(中试)”,并列为国家重点科技项目。贵州珍酒酿酒有限公司的前身“贵州茅台酒易地试验厂”正式建厂。1981 年 4 月 时任中共中央政治局委员、国家科委主任方毅同志亲自到厂视察,鉴于当时茅台酒的产品质量要求是从产酒到成品必须有三年以上的陈酿期,而且必须有老酒的精心勾调合格才能成为商
57、品酒出售,方毅同志还做出了将试验期限改延到方毅同志还做出了将试验期限改延到 1985 年再提供鉴定的指示年再提供鉴定的指示。1982 年 11 月 被列为贵州省“六五”计划十五项重点科技攻关项目之一,并签订了攻关合同书。1985 年 10 月 开始对“贵州茅台酒易地生产试验(中试)”进行鉴定开始对“贵州茅台酒易地生产试验(中试)”进行鉴定,史称“史称“85鉴定鉴定”。历经 10 年、9 个周期、63 轮次、3000 多次分析试验,在周恒刚、季克良等领衔的国家最高级别的业内鉴定会上,专家一致认为试制酒在理化指标、卫生指标、新酒入库合格率等方面均达到了合同要求,在感官指标上,鉴定会提供的鉴定酒:“
58、色清,微黄透明,酱香突出,幽雅,酒体较醇厚基本具有茅台酒风格。”“尽管与市售茅台酒仍有一定差距,但鉴定酒质量接近市售茅台酒水平,同时有大量可靠的试验数据及资料予以说明”。因此鉴定委员会认为贵州茅台酒易地生产试验(中试)完成了合同的要求。1986 年 1 月 时任国务院副总理方毅同志品尝试制酒后盛赞题词“酒中珍品”;同年 6 月,贵州省经委正式下文批准成立正式改名为“贵州珍酒厂”,组织珍酒系列产品批量生产,以供应中央警卫局、钓鱼台国宾馆、北戴河疗养院等机关单位,并由贵州省进出口公司安排少量外销,“珍酒”之名由此诞生!2008 年 为长期以来的体制性束缚以及市场投入不足等多种原因,导致了贵州珍酒厂
59、走向了资不抵债的境地,珍酒厂实施政策性破产重组 2009 年 8 月 金东集团以 8250 万元成功竞拍收购贵州珍酒厂 100%的股权,并改制原“贵州珍酒厂”组建成立了“贵州珍酒酿酒有限公司”。2019 年 珍酒整体销售额突破 10 亿元,核心战略产品“珍十五”单品销售 3.9 亿元,同年正式启动贵州珍酒万吨优质酒扩项目。资料来源:酱酒珍相,酒志网,长城证券产业金融研究院 传承工匠精神,坚守品质追求传承工匠精神,坚守品质追求。在酿造原料方面,珍酒坚持精选遵义本地有机红缨子糯高粱进行酿造。遵义生产的红缨子有机糯高粱坚实饱满、粒小皮厚,其糯性大(支持淀粉占比 88%以上),能经受住长时间多轮次翻造
60、和蒸煮,出酒酒质也最好;在酿造工艺方面,珍酒坚守传统大曲酱香酿造工艺和流程,约 11 个月一个周期,2 次投料,端午制曲,重阳下沙,9 次蒸煮,8 次发酵,7 次取酒,长期珍藏。一瓶珍酒的诞生,从酿造到出厂销售,至少要经过 5 年以上时光与岁月的沉淀。在坚持传统大曲酱香酿造工艺流程的同时,因地制宜进行了工艺细节的精细化酿造,让珍酒更加甘甜醇和、独具风格;在基酒珍藏方面,珍酒放弃了使用钢罐储酒可以规模化生产的利益诱惑,坚持用陶坛珍藏基酒。因为陶坛会呼吸,透气性好但不渗漏,可使酒体中含有更丰富的微量元素,有益人体健康,同时坛内基酒与外界微生物群息息相通、自然吐纳、交换融合,既有窖内陈酿效果,又使酒
61、越陈越香,具有幽雅舒适和妙不可言的“老酒味”。此外,珍酒也在不断创新,为进一步提升产品质量和口感,珍酒创新瓶储珍藏的工艺,严格要求产品灌装后需瓶装珍藏半年到一年后方才出厂销售。图表图表26:珍酒珍酒坚守传统大曲酱香酿造工艺和流程坚守传统大曲酱香酿造工艺和流程 公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:贵州珍酒官网、长城证券产业金融研究院 遵义汇川遵义汇川小气候小气候造就造就独特、稀缺的优质酱香型白酒理想酿造地,独特、稀缺的优质酱香型白酒理想酿造地,良好的自然生态环境是良好的自然生态环境是酿造优质酱香型白酒的基础酿造优质酱香型白酒的基础。珍酒产地位于遵义
62、市汇川石子铺,从气候环境上看,石子铺四面环山,不仅地理环境与茅台镇相似,年平均气温、湿度也相差无几,形成的遵义汇川小气候,年平均温度 15,环境空气质量优良天数达 310 天。夏天水汽蒸发量大,晚上更容易下雨,甚至会出现七月每晚下雨的独特现象,使得环境温凉湿润,这种小气候特别适合酿酒微生物的生成和繁殖;从水文方面看,遵义市长 10 千米以上的河流共463 条,以大娄山山脉为分水岭,南北分属乌江区和长江上游干流区两大水系,遵义市年平均河川径流量为 178.80 亿立方米,地下水径流量为 42.25 亿立方米,丰富的矿物质水源,为遵义地区酱酒酿造提供了坚实的基础,贵州珍酒酿酒水源,便取自石子铺赤水
63、地下河谷上游水。不仅水质优于地表水,纯净而甘洌,还有硬度低、微量元素丰富等特点。从小环境看,汇川区周围丰富的地下水在地热作用下通过断裂束蒸发到空气中,遇冷成雨又回到地下,循环往复形成天地之气全年交流的“遵义汇川小气候”,让酿酒微生物繁衍迭代的质量和时间比其它地方更好更长。不仅如此,石子铺地区年均气温相较于茅台镇低 1.7,酒体少了在高温下发酵所产生的苦味,故珍酒后味甘甜。图表图表27:赤水地下河谷酱酒产区赤水地下河谷酱酒产区 图表图表28:独特的小气候环境独特的小气候环境 资料来源:云酒头条是时候认识“赤水地下河谷酱酒产区”了,长城证券产业金融研究院 产品定位清晰,产品定位清晰,主要覆盖中端及
64、以上定位的产品。主要覆盖中端及以上定位的产品。公司成功推出勾调不同配方的多款酱香白酒产品,包括中端产品老珍酒、次高端产品珍十五系列以及高端产品珍三十系列,深受市场欢迎。在同一产品系列中,有多个版本迎合消费者的需求,标准版为核心产品供应。不同版本的风味略有不同,针对不同销售渠道及地理区域定制不同包装及价格。例如,珍十五系列包括珍十五标准版、珍十五黑金版及珍十五收藏版。同时,公司不时为特别场合或促销活动推出时尚珍酒产品系列,如十二生肖及其他文创点子等热门话题,以满足市场需要。图表图表29:珍酒珍酒主销产品系列主销产品系列 产品产品 样品图片样品图片 推出年份推出年份 售价(元售价(元/500ml)
65、公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 珍三十系列 2012 年 1888 元-1999 元 珍十五系列 2016 年 799 元-999 元 老珍酒及珍五 2016 年(老珍酒)2014 年(珍五)168 元-298 元 时尚珍酒系列 2021 年 1667 元 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 斩获国内外多项殊荣,彰显头部酱香典范。斩获国内外多项殊荣,彰显头部酱香典范。珍酒品牌自创立以来,获得国内外高度认可。1988 年,荣获第五届全国评酒会国家质量奖优质奖银奖,与茅台、习酒共同成为“贵州三大酱香品牌”,同年,珍酒还成为外交部礼宾司、经贸部
66、交际司、人民大会堂管理局认可的“四大国宴用酒”之一。自 2015 年布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛首次在中国举办以来,贵州珍酒 8 年间已有 14 款产品斩获大金奖、金奖。2.2 李渡:国宝李渡,蓬勃发展李渡:国宝李渡,蓬勃发展 区域区域酿酒领先品牌,历史积淀深厚。酿酒领先品牌,历史积淀深厚。1955 年,具有悠久酿造白酒传统古镇的江西李渡镇的九家私营作坊合并成为公私合营民生酒厂,即李渡酒业的前身,其成立是其起源地酿造白酒的中国古镇江西李渡。1959 年,李渡酒厂转为国营。其生产的“李渡高粱”色泽澄清,品味醇厚,香气四溢,1960 年被评为全省第一名。2002 年,李渡酒业对老厂无形堂生产车间进行改
67、扩建,施工时发现了古代酿酒遗迹,包括元代的陶质地缸、酒窖、水井,以及明代的炉灶、晾堂、蒸馏设施、水沟、墙基,共出土文物共 350 余件,其中70 多件为陶瓷酒器,成为我国发现的时代最早、遗迹最全、遗物最多、延续时间最长、最具有地方特色的古代烧酒作坊遗址。图表图表30:李渡李渡元代古窖池元代古窖池 公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:探秘国宝李渡成功基因之一:元窖池是核心竞争力?传承千年工艺,传承千年工艺,塑造“元代古窖”塑造“元代古窖”IP。研究人员在元代窖池里发现了大量遗留残渣,并检测出 167 个 OTU(远古时代的古菌群落)。李渡开启文物古
68、窖活体保护先河,以保护性酿造让文物活起来。其产品发酵期从 30 天延长为 60 天,原料从纯大米,优化为 90%的大米、10%的高粱,搭配每克含有几百种微生物的被称为“微生物界的黄金”的李渡元明清老窖窖泥。李渡酒也在元明清古窖池群和 167 个 OTU 的共同作用下,孕育出“端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香”的独特的一口四香口感。产品荣获多个奖项及认可,已初步获得市场认可。产品荣获多个奖项及认可,已初步获得市场认可。根据公司招股说明书,2015 年,李渡高粱 1955 在比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金奖。之后,2019年,李渡高粱 1308 一举拿下比利时布鲁
69、塞尔国际烈性酒大赛大金牌奖,至此李渡成为中国拥有 2 枚大金牌奖的白酒品牌。图表图表31:李渡主销产品系列李渡主销产品系列 产品产品 样品图片样品图片 推出年份推出年份 售价(元售价(元/500ml)李渡高粱 1308 2021 年 2308 元 李渡高粱 1955 2015 年 1160 元 李渡高粱 1975 2017 年 690 元 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 2.3 湘窖、开口笑:扎根湖南,打造“湘荣耀”湘窖、开口笑:扎根湖南,打造“湘荣耀”区域极具知名度及品牌影响力的白酒品牌。区域极具知名度及品牌影响力的白酒品牌。湘窖脱胎于 1957 年公私合营的国营邵阳酒厂,
70、拥有 1700 亩绿色生态酿酒城,被誉为中国最美白酒厂,厂区已建成为国家4A 级旅游景区。湘窖是“一树三花”型酒企,香型涵盖浓香、酱香和兼香,专注次高端白酒市场。2018 年,其产品“红钻湘窖”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛最高等级奖项大金奖。开口笑品牌诞生于 1992 年,属湖南知名的白酒品牌,专注中端白酒市场,香型涵盖浓香型及酱香型白酒产品。从产品结构来看,湘窖酒业“湘窖”和“要情”品公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 牌市场表现非常好,已经成为湖南地区高端接待、商务宴请以及大众中高端消费的主流产品,而“开口笑”则已经成为湘酒质优价宜的民酒、名酒。
71、图表图表32:湘窖湘窖及开口笑主销产品及开口笑主销产品 产品产品 样品图片样品图片 推出年份推出年份 售价(元售价(元/500ml)湘窖龙匠系列 2019 年 699 元-1699 元 湘窖要情酒 2012 年 1699 元 湘窖红钻 2012 年 868 元 湘窖水晶钻 2003 年 599 元 开口笑酒 15 2007 年 358 元 开口笑酒 9 2007 年 198 元 开口笑福酱酒 20 2020 年 699 元 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 3.高端化高端化+差异化差异化行业整体压力下的结构性机会行业整体压力下的结构性机会 2016 年以来,白酒行业进入挤压式增
72、长新阶段。一方面,白酒产销总量逐年下降,2022年全国白酒生产量 671 万千升,不及峰值水平的一半;另一方面,在消费升级带来的价升影响下,行业规模仍然延续着扩张,2022 年达到 6211 亿元。与发达国家情况类似,随着我国经济发展,生育率长期处于下行趋势,2022 年我国人口自然增长率为-0.60,60 年以来首次出现负增长,据社科院 2019 年预测,人口峰值将于 2029 年到来,达到 14.42 亿。根据统计局数据测算,2023 年将是 21-60 岁适饮人口数量由升转降的转折;据弗若斯特沙利文,目前 31 至 40 岁年龄组占白酒消费者比例公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末
73、页声明请仔细阅读本报告末页声明 最高,为 48%;盛初咨询预测,到 2030 年,国内 30-59 岁男性人口将减少 7.3%,其中 30-40 岁男性人口将下降幅度为 21.6%。基于人口红利的国内市场量增或已走到尽头,白酒产销总量或仍将持续下行,而我国经济建设与人均可支配收入仍处于上行通道,城镇化建设尚有一定空间,经济持续向好趋势和消费者对美好生活的向往不变。品质消费将是主流消费趋势,白酒行业未来发展的空间仍在于延续品质与价格共同提升,市场份额将向头部名酒进一步集中,同时能更好满足消费者需求的差异化和高性价比产品仍将有结构性发展。3.1 高端市场持续扩容,次高端市场格局高端市场持续扩容,次
74、高端市场格局未定未定 2016 年至今,中国白酒消费结构因消费升级发生了巨大变化,由“金字塔型”发展为“哑铃”形,中低端价位占比由超过一半减少到 25%左右,次高端以上价格带占比已达近6成。高端以上市场格局仍然稳定且集中,CR3 超过 90%,而头部名酒持续提价拉开的价格空间即次高端价格带给与其他品牌升级抢位的机会,由于发展时间较短,扩容空间大,成为近年来竞争的焦点;尤以高线次高端价格带成长尚不充分,主要玩家分布相对均衡,尚未出现超级大单品,对品牌力较强的酒企来说仍存在破局、改写和整合的机会。弗若斯特沙利文估计,中国白酒行业规模仍将继续扩张,2026 年达到 7695 亿元;2022-2026
75、 行业复合增长率将在 5.5%,以高端及次高端发展为主要组成,5 年复合增长率分别为 12.1%和 12.4%,规模分别达到1664 亿元和 2055 亿元,合计市占率接近 50%。次高端以上产品是公司的主要收入来源,2020-2022年收入占比由51.8%提升至65.4%,表现出与行业趋势良好的适应性。图表图表33:2017-2026 年年白酒行业价格带规模情况(十亿元)白酒行业价格带规模情况(十亿元)资料来源:公司招股说明书,中国国家统计局,弗若斯特沙利文,长城证券产业金融研究院 图表图表34:2017、2021、2026 年年白酒行业价格带结构白酒行业价格带结构 资料来源:公司招股说明书
76、,中国国家统计局,弗若斯特沙利文,长城证券产业金融研究院 图表图表35:2020-2022 年年公司各价格带收入情况公司各价格带收入情况 公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 3.2 多元化需求多元化需求下的香型品类下的香型品类结构性红利结构性红利 中国白酒主流香型经历数次变迁,90 年代以前,清香型白酒凭借产能扩张优势引领行业发展,市占率一度达到 75%;90 年代后,一众浓香白酒企业抓住名酒价格放开机会,乘势而上,形成高端品牌方阵,五粮液登顶酒业大王,开启二十年的浓香主导时代,市占率最高超过 70%;20
77、15 年后的新一轮白酒周期中,在茅台的引领作用下,酱酒迎来快速崛起,并逐渐发展为酱酒热。由于核心产区稀缺、工艺复杂、生产周期长等原因造成的成本较高,以及头部公司稳站价值高地供不应求,加上长期储存能够使酒体进一步提升带动了老酒市场的扩大,酱香白酒在产品定位上更有利于走向高端。据弗若斯特沙利文,2021 年酱酒产量约 600 万升,占全国白酒 8.4%,获得了行业 31.5%的份额和 45%的利润。酱香型白酒 2017-2021 年规模由 1056 亿元增长至 1900 亿元,复合增长率为 15.8%,几乎贡献了行业全部的增长,且自 2018 年起已成为规模第二大香型,预计 2022-2026年仍
78、将保持年均 12.2%的高增速,届时占比将提升至 41.8%,成为第一大香型。图表图表36:2017-2026 年年白酒行业香型规模预计(十亿元)白酒行业香型规模预计(十亿元)资料来源:公司招股说明书,中国国家统计局,弗若斯特沙利文,长城证券产业金融研究院 图表图表37:2017、2021、2026 年年白酒行业香型结构白酒行业香型结构 公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司招股说明书,中国国家统计局,弗若斯特沙利文,长城证券产业金融研究院 随着时间流动,饮酒人群的悄然变化也为行业带来了新的变数。虽然人口增长速度正在放缓,但庞大的人口基数仍为一
79、些结构性机会提供广阔空间,据统计局数据测算,中国有约 2.2 亿 80 后和2.1 亿 90 后,1.6 亿 00 后正在走向成年,三者合计超过总人口40%。年龄上,年龄上,白酒消费核心 31-40 人群占比由 21 年的 49%下降至 22 年的 48%;21-30 岁的年轻消费者比重由 21 年的 20%上升至 22 年上半年的 23%;性别上性别上,22 年白酒消费者中男性的占比为 77%,较过去几年有所降低,而女性消费者占比上半年提升至 23%;场景上,场景上,商务应酬场景占比由 21 年的 20%进一步降至 18.6%,而家庭聚会、一人独酌、情侣约会等自饮场景的占比则分别提升至 25
80、.2%、11.4%和 3%;偏好上,偏好上,18-29 岁年轻消费者对低度酒偏好高于 30 岁及以上消费者,且对小众香型产品偏好度更高。随着新一代消费者对差异化品质需求的提高,近年来酱香热和清香热引起的香型轮动还为其他小众香型带来的发展机遇,京东超市中国白酒消费趋势报告(2022)数据显示,凤香型、兼香型、馥郁香型等其它香型的搜索量均有增加。从 2021 年收入规模看,公司整体位列民营白酒公司第 4 位,旗下珍酒和李渡分别位列酱香型和兼香型白酒企业第 5 位,湖南湘窖酒业为湖南第 2 大白酒企业。作为跨香型全国和区域性龙头品牌集合,在行业集中度提高的趋势下,有望在香型扩张红利中更多受益。图表图
81、表38:白酒香型变化白酒香型变化 图表图表39:白酒消费者年龄变化白酒消费者年龄变化 资料来源:糖酒快讯,长城证券产业金融研究院 资料来源:糖酒快讯,长城证券产业金融研究院 图表图表40:白酒消费者男女占比白酒消费者男女占比 资料来源:糖酒快讯,长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.上市加速产能瓶颈突破,“十五五”剑指上市加速产能瓶颈突破,“十五五”剑指 10 万吨万吨 优质白酒产区稀少,酱香型白酒制作工序繁复,建设过程漫长,近年来公司持续扩产,仍不能满足市场规模的不断增长,2020-2022 年,公司向第三方酿酒基地外购优质基酒
82、作为补充,采购量分别为 7404 吨、20546 吨及 7817 吨,随着自建产能的逐步落地,公司正在逐渐突破产能瓶颈,外购基酒预期逐渐减少。2022 年下沙季,贵州珍酒酿酒投产3.5 万吨,新增酿酒产能 1.4 万吨,产能规模位列贵州省酱酒企业前三。本次上市融资拟以约 55%的资金用于未来五年的生产设施建设,将有力支持产能建设落地,目前公司已开工建设四处生产设施,计划将在 2024 年前增加基酒产能 26000 吨,其中酱酒产能 16600 吨。到“十五五”末,公司目标实现 10 万吨产能。图表图表41:产能利用情况产能利用情况 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表图表42
83、:产能建设情况产能建设情况 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 图表图表43:募集资金使用规划募集资金使用规划 公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司招股说明书,长城证券产业金融研究院 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 随着国家稳增长、扩内需相关政策密集出台,2023 年行业弱复苏态势有望在 24-25 年延续并强化,公司在本轮白酒周期中顺应高端化趋势和香型红利,且增长势能良好,增速有望快于行业整体水平。我们预测 23-25 年收入增长中枢为 20%。且随着主要增长引擎珍酒发力,产品结构持续上移有
84、望带来公司毛利率上升,预计 23-25 年毛利率水平预计将达到 55.97%、56.51%、57.06%。随着收入体量增长,相关费用率有望摊薄,分别假设 23-25 年销售费用率为 22.0%、21.0%、20.0%,管理费用率为 6.0%、5.5%、5.0%。对分品牌做如下预测:图表图表44:收入分类预测表收入分类预测表(CNY)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 珍酒 营收(百万元)3,488 3,823 4,702 5,736 6,941 yoy 159.2%9.6%23%22%21%毛利率 51.6%54.9%55.5%56.0%56.5%李渡 营收(百万元)6
85、50 887 1,091 1,331 1,610 yoy 80.9%36.4%23%22%21%毛利率 66.8%64.9%65.5%66.0%66.5%湘窖 营收(百万元)606 713 820 943 1,084 yoy 53.4%17.7%15%15%15%毛利率 64.2%60.3%60.8%61.2%61.7%开口笑 营收(百万元)257 339 406 484 571 yoy 49.1%32.0%20%19%18%毛利率 39.8%38.5%39.0%39.4%39.8%其他 营收(百万元)102 95 104 115 126 公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细
86、阅读本报告末页声明 yoy-19.9%-6.9%10%10%10%毛利率 5.1%5.7%5.5%5.5%5.5%合计合计 营收(百万元)营收(百万元)5,102 5,856 7,123 8,608 10,332 yoy 112.66%14.79%21.64%20.85%20.03%毛利率毛利率 53.51%55.33%55.97%56.51%57.06%资料来源:长城证券产业金融研究院 5.2 投资建议投资建议 选取山西汾酒、洋河股份、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒五家次高端酒企作为可比企业,目前行业较历史位于低估值区间,PEG 大多低于 1。结合预期增速,珍酒李渡相较可比企业更具估值性价比。图表
87、图表45:可比公司估值对比可比公司估值对比 公司名称公司名称 8 月月 18 日日 近三年近三年 PE 预测预测 PEG预测预测 总市值总市值 PE(TTM)分位数(分位数(%)最高最高 PE 最低最低 PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 山西汾酒 2754.19 29.92 6.82 129.06 24.53 25.96 20.64 16.68 0.92 0.82 0.71 洋河股份 2020.12 19.89 2.25 53.11 19.33 17.61 14.82 12.63 0.86 0.80 0.74 水井坊 329.64 31.43 28.55 74.
88、37 21.57 24.97 20.65 17.39 4.73 1.02 0.96 舍得酒业 451.11 26.16 8.02 100.06 19.43 21.79 16.91 13.45 0.80 0.57 0.48 酒鬼酒 308.81 37.29 10.11 150.95 28.95 24.19 19.15 15.95 1.46 0.76 0.83 平均值平均值 28.94 11.15 101.51 22.76 22.90 18.44 15.22 1.75 0.79 0.74 珍酒李渡 269.64 25.23 17.03 13.19 10.22 0.30 0.45 0.34 资料来源
89、:iFinD,长城证券产业金融研究院 投资建议:投资建议:公司作为第四大民营白酒公司,跨香型经营四大白酒品牌,名酒基因+完善的产品矩阵,建立了三层增长引擎,是当前稀缺的酱酒上市标的。公司管理层长期深耕白酒行业,积累深厚,管理和营销能力出众,近年来顺应行业结构性发展实现出色增长,并有望持续受益于集中度提升下的高端化和香型红利,业绩增长确定性高。上市融资后,公司目前的产能瓶颈有望在未来几年得到突破,叠加品牌势能逐步释放,毛利率和费用率有望进一步改善,盈利能力进入正循环。我们预测公司23-25 年 EPS 分别为0.49、0.64、0.82 元/股,对应 PE 分别为 17.7x、13.6x、10.
90、6x,首次覆盖,给与“买入”评级。给与“买入”评级。风险提示风险提示 消费修复不及预期消费修复不及预期。若经济环境持续承压,尤其以商务消费为主的需求修复不顺利,公司主要布局的次高端价格带产品可能会面临增长压力。价格走势不及预期。价格走势不及预期。若产品在市场上的销售价格无法顺利上行或维持,可能影响渠道及消费者信心,并影响公司结构提升的速度,可能会对影响销量增长及毛利率水平提升进度。竞争加剧风险。竞争加剧风险。白酒行业挤压式增长升级,头部名酒马太效应凸显,成长型品牌的竞争环境或将更加激烈。公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 其他风险:食品安全问题;市场波动风
91、险;消费税政策可能发生变化。公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1545 1683 3760 6644 10318 营业额营业额 5102 5856 7161 8699 10494 应收账款 65 180 216 250 287 销售成本 2372 2617 3033 3636 4326 预付
92、款项、按金及其他应收款项 50 121 137 155 172 其他费用 0 0 0 0 0 其他应收款 0 0 0 0 0 销售费用 1021 1342 1528 1772 2036 存货 3649 5139 5899 6475 7112 管理费用 289 381 417 464 509 其他流动资产 6 123 53 65 78 财务费用 36 29-9-18-30 流动资产总计流动资产总计 5314 7246 10065 13589 17968 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 固定资产 2329 3775 3184 259
93、2 2001 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 营业利润营业利润 1383 1486 2192 2845 3652 无形资产 0 0 0 0 0 其他非经营损益 25-51 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润 1409 1435 2192 2845 3652 其他非流动资产 1 38 38 38 38 所得税 376 405 573 744 954 非流动资产合计非流动资产合计 2330 3813 3222 2630 2039 税后利润 1032 1030 1619 2102 2698 资产总计 7644 11059 13287 16219
94、 20006 归属于非控制股股东利润归属于非控制股股东利润 0 0 0 0 0 短期借款 710 37 0 0 0 归属于母公司股东利润归属于母公司股东利润 1032 1030 1619 2102 2698 应付账款 551 1046 1080 1195 1304 EBITDA 1522 1622 2775 3419 4214 其他流动负债 4199 3490 4403 5618 7099 NOPLAT 1041 1102 1613 2088 2676 流动负债合计流动负债合计 5460 4572 5483 6813 8403 EPS(元)0.32 0.31 0.49 0.64 0.82 长期
95、借款 187 0 0 0 0 其他非流动负债 8812 10302 10000 9500 9000 主要财务比率主要财务比率 非流动负债合计非流动负债合计 8998 10302 10000 9500 9000 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计负债合计 14459 14874 15483 16313 17403 成长能力成长能力 股本 0 0 1000 2000 3000 营收额增长率 1.13 0.15 0.22 0.21 0.21 储备-6814-3815-4815-5815-6815 EBIT 增长率 0.95 0.01 0.49 0.
96、29 0.28 留存收益 0 0 1619 3721 6419 EBITDA 增长率 0.92 0.07 0.71 0.23 0.23 归属于母公司股东权益-6814-3815-2196-94 2604 税后利润增长率 0.98-0.00 0.57 0.30 0.28 归属于非控制股股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 权益合计权益合计 -6814-3815-2196-94 2604 毛利率 0.54 0.55 0.58 0.58 0.59 负债和权益合计负债和权益合计 7644 11059 13287 16219 20006 净利率 0.20 0.18 0.23 0.24 0.26
97、 ROE -0.15-0.27-0.74-22.33 1.04 现金流量表(现金流量表(百万元)ROA 0.14 0.09 0.12 0.13 0.13 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC 0.52-0.16-0.33-0.40-0.46 税后经营利润 1014 1067 1619 2102 2698 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 77 157 591 591 591 P/E 27.73 27.79 17.68 13.62 10.61 财务费用 36 29-9-18-30 P/S 5.61 4.89 4.00 3.29 2.73 其他经营资金
98、-159-1964 204 692 884 P/B -4.20-7.50-13.03-304.16 10.99 经营性现金净流量经营性现金净流量 969-711 2406 3367 4144 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资性现金净流量投资性现金净流量 -1385-1389-302-500-500 EV/EBIT-0.10-0.72 2.61 4.15 4.69 筹资性现金净流量筹资性现金净流量 1670 2220-28 18 30 EV/EBITDA-0.09-0.65 2.06 3.43 4.03 现金流量净额现金流量净额 1254 120 2076 2885
99、 3673 EV/NOPLAT-0.13-0.96 3.54 5.61 6.35 资料来源:长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它
100、任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。
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102、予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 深圳深圳 地址:深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编:518033 传真:86- 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编:200126 传真: