《珍酒李渡-港股公司研究系列报告:珍酒篇文化、产品、渠道共促珍酒新“珍”程-230731(26页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《珍酒李渡-港股公司研究系列报告:珍酒篇文化、产品、渠道共促珍酒新“珍”程-230731(26页).pdf(26页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、公 司 研 究 2023.07.31 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -22%-16%-10%-4%2%23/4/2723/5/2023/6/1223/7/523/7/28珍酒李渡恒生指数 珍 酒 李 渡(06979)公 司 深 度 报 告 珍酒李渡系列报告珍酒篇:文化、产品、渠道共促珍酒新“珍”程 分析师 王泽华 登记编号:S02 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 白酒 最新收盘价(港元)9.3 总市值(亿)(港元)304.23 52 周最高/最低价(港元)9.47/6.92 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所
2、 相 关 研 究 珍酒李渡(06979):二十载沉淀蓄势升级,酒中珍品腾飞在即2023.06.26 旗舰品牌珍酒为集团第一大增长引擎,文化、产品、渠道共筑强大品牌竞争力。旗舰品牌珍酒为集团第一大增长引擎,文化、产品、渠道共筑强大品牌竞争力。珍酒李渡集团整合四大品牌三种香型,作为稀缺港股白酒标的,多品牌业务布局为公司提供业绩强劲增长驱动力,受益转酱及次高端及以上扩容趋势,有望受益于行业格局改善红利,盈利弹性具备释放空间。我们聚焦其第一大品牌珍酒(2022 年营收38.23 亿元/占比 65.3%),看好在“文化+产品+渠道”三方面竞争优势下其中长期的潜力成长空间,有望助力公司实现酱酒梯队突围。具
3、体来看:品牌端:“异地茅台品牌端:“异地茅台”底蕴深厚,品牌基因持续赋能。底蕴深厚,品牌基因持续赋能。十年“异地茅台”试验成功,珍酒以“1975 年中国酒业壹号工程诞生;酱酒上市第二股;贵州三大酱香;四大国宴用酒”打造独特“1234”品牌故事。以品牌底蕴为核,投放全国性广告、四级品鉴会、沉浸式体验店、珍酒庄园等沉浸感体验式项目,强调圈层引领团购驱动,KOL新媒体传播为营销推广的抓手,赋能品牌到销售的转化。产品端:“一核双重产品端:“一核双重”全价位覆盖,主力单品势能凸显。”全价位覆盖,主力单品势能凸显。珍酒顺应白酒高端化趋势,聚焦次高端及以上价格带产品塑造,高端大单品珍十五/珍三十分别贡献约
4、50%/20%销售占比,21 年销售规模已达 15/5 亿元,以匠心酿造受到市场和权威赛事广泛认可,系列产品势能凸显,未来有望支撑珍酒品牌进一步增长。“映山红、珍 5、珍8、老珍酒”等多款大众价格带产品,有望享受白酒消费 K 型复苏下“塔基”市场表现较好的红利。渠道端:渠道端:精细化运作打造强渠道掌控力,穿越调整周期凸显韧性精细化运作打造强渠道掌控力,穿越调整周期凸显韧性。公司采用多商小商模式,小商制下,珍酒话语权更重,对渠道掌控力更强。公司销售团队规模在白酒企业中靠前,22 年逆势扩招 2000 余名销售人员,为场景复苏后的销售推广做前置性准备。珍酒重视终端动销和渠道库存管理,以数字化系统+
5、销售人员人工矫正模式跟踪渠道库存;同时销售人员通过一系列管家式服务助力终端拓展与动销。得益于此前健康渠道库存水平,以及上半年一系列有效的动销政策,主产品价格相对稳定,动销良好,在行业调整期展现了极强的韧性。市场端:“市场端:“6+8+N”6+8+N”布局布局全国全国,高地渗透,重点突破,高地渗透,重点突破。在全国市场布局上,珍酒划分 6 个高地市场、8 个重点市场和 N 个培育市场,制订 15-30 亿、5-10 亿、1 亿的目标规模。未来,将以战区为单位持续深耕高地市场积累品牌势能,加强重点市场精细化运营扩张份额,孵化有酱酒氛围和基础的培育市场。展望未来展望未来,产能优势支撑蓄势梯队突围,盈
6、利弹性,产能优势支撑蓄势梯队突围,盈利弹性有望有望持续释放。持续释放。从中短期看,受益于毛利端结构性改善+高成本外采基酒规模降低+费率端提效精简,经营杠杆有待释放,公司整体盈利能力有望进入上行区间。长期看,珍酒已积累一定品牌影响力,2022 年投产下沙 3.5 万吨,预计至 24 年将增加 1.66 万吨产能,实现总产能 5.16万吨的突破,十五五期间产能达 10 万吨,储能 40 万吨,长期产能布局迈入酱酒第一梯队,为长期增长赋能。投资建议:投资建议:珍酒李渡整合四大品牌,历经多年发展沉淀,在文化&产品&渠道深耕下共促期间品牌珍酒实现高速增长,以珍酒、李渡为核,地方品牌湘窖、开口笑持续渗透的
7、品牌矩阵仍有较强扩展空间。展望未来,珍酒产能扩张势能充沛,产品结构持续升级,随国内白酒高端、次高端化持续,转酱趋势延续、受益酱酒格局改善红利下,盈利弹性有望持续释放,全国化布局加速。我们预计公司 2023-2025 营业收入分别 71.27/87.16/104.60 亿元,分别同比增长 21.71%/22.29%/20.01%;预计2023-2025 经调整后归母净利润分别为 15.74/20.65/26.60 亿元,分别同比增长31.42%/31.22%/28.83%,给予 23 年 22 倍 PE 估值,维持“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:消费升级不及预期;行业竞争加剧风险;宏观经济
8、下行风险等。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 珍酒李渡(06979)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测(元)单位/百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,856 7,127 8,716 10,460(+/-)%14.79%21.71%22.29%20.01%归母净利润 1,030 1,574 2,065 2,660(+/-)%-0.23%52.79%31.22%28.83%经调归母净利润 1,197 1,574 2,065 2,660(+/-)%11.81%31.42%31.22%28.83
9、%EPS(元)0.00 0.48 0.63 0.81 PE 18.42 14.04 10.90 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 VX8ZkUgViYaZAZ8ZkZaQaOaQpNrRtRnOeRqQvNkPmMsQ8OnMmNvPmMtOwMsRsO珍酒李渡(06979)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 品牌端:“异地茅台”底蕴雄厚,品牌基因持续赋能.5 1.1“1234”独特品牌故事,彰显深厚品牌底蕴.5 1.2 全国性品宣扩大影响力,差异化沉浸式体验助力营销.7 1.3 管理层深耕酒业二十余
10、年,上海品茶战略清晰.9 2 产品端:产品布局全价位覆盖,主力单品势能凸显.10 2.1 产品矩阵:多品牌矩阵实现全价位带覆盖,中高档表现突出.10 2.2 珍十五、珍三十定位次高端及以上价格带,大单品势能凸显.11 2.3“塔基”市场表现较好,珍酒提前布局“映山红”等产品抢占市场.12 3 渠道端:精细化运作打造强渠道掌控力,穿越调整周期凸显韧性.13 3.1 渠道布局:多渠道销售网络、多元化组织架构助力渠道精细化运营.13 3.2 渠道运营:多商小商模式下,精耕细作提升渠道掌控力.14 4 市场端:“6+8+N”布局全国,高地渗透,重点突破.17 5 看未来:酱酒品牌竞合集中,珍酒产能沉淀
11、蓄势突围.19 5.1 酱酒下半场马太效应加速,珍酒产能释放可期迈向第一梯队.19 5.2 收入务实库存良性,盈利弹性具释放空间.20 6 投资建议.22 7 风险提示.24 珍酒李渡(06979)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:2022 年珍酒李渡四大品牌营收及占比情况.5 图表 2:2022 年珍酒李渡四大品牌营收占比.5 图表 3:珍酒发展历程.6 图表 4:“1234”品牌基因.6 图表 5:珍酒酿造工艺.7 图表 6:珍酒产区.7 图表 7:珍酒品牌宣传渠道概览.8 图表 8:2020-2022 体验店数量.8 图表
12、9:名仕鉴珍私享宴.8 图表 10:郎酒庄园和珍酒庄园模式对比.9 图表 11:金东集团覆盖多家酒厂及专业渠道壁垒深厚.10 图表 12:吴向东先生白酒版图剑指“东方帝亚吉欧”.10 图表 13:珍酒产品矩阵.11 图表 14:酱酒酒企大单品规模及价格带分布(单位:纵轴/元、横轴/亿元).12 图表 15:经销商认为市场比较畅销的白酒产品价位段情况.13 图表 16:部分头部酒企百元价格带布局情况.13 图表 17:珍酒李渡各渠道销售额占比(%).13 图表 18:珍酒李渡合作伙伴数量稳步增加.13 图表 19:珍酒不同事业部区隔运营.14 图表 20:22 年各酒企经销商数量及单经销商规模(
13、家,万元).15 图表 21:22 年各酒企销售团队人数及人均创收(人,百万元/人).15 图表 22:较去年同期相比,2023M1-5,经销商/零售商经营问题的情况.16 图表 23:珍酒批价较稳定(元).17 图表 24:6+8+N 全国布局重点市场的酱酒规模及酱酒渗透率.17 图表 25:重点酱酒市场规模及珍酒市场份额布局.18 图表 26:中国白酒整体平均饮用频率 3.6 次/月.19 图表 27:中国白酒整体平均单次饮用量 4.2 两/次.19 图表 28:截止 2023 年 4 月 17 日珍酒产能产量及未来扩张计划.19 图表 29:酱酒主要酒企产能、储能情况及规划(单位:万吨/
14、年).20 图表 30:公司终端收入确认模式及库存监控.21 图表 31:2020-2022 珍酒产能(吨)及产能利用率.21 图表 32:2020-2022 外购基酒(吨)及同比增速.21 图表 33:2022 年销售费用率因销售团队扩张有所提升.22 图表 34:2020-2022 公司经调整毛利率持续上升.22 图表 35:盈利预测(百万元).23 图表 36:可比公司估值表.23 珍酒李渡(06979)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 前言:前言:珍酒李渡集团于 2023 年 4 月港股上市,打破白酒板块自 2016 年以来零上市格局,凸显强
15、劲实力与稀缺属性,公司深耕产品与渠道,把握酱香型酒业的独特发展优势以及产业消费升级趋势,整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖、开口笑四大品牌,打造三层增长引擎助力增长。其中,旗舰品牌珍酒快速成长,2022年实现销售收入 38.23 亿元/占比 65%,于 2022 年底按基酒年产能计在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三,兼具品牌知名度&全国性渠道网络&出众产品竞争力,成为集团增长的主要引擎。我们于 2023 年 6 月发布深度报告珍酒李渡(06979):二十载沉淀蓄势升级,酒中珍品腾飞在即提示关注公司长线成长动能、盈利弹性与多品牌业务布局,本本篇报告中聚焦旗舰品牌珍酒,试图解答两点核
16、心问题:篇报告中聚焦旗舰品牌珍酒,试图解答两点核心问题:1 1)珍酒品牌的中长期成)珍酒品牌的中长期成长空间几何,文化长空间几何,文化&产品产品&渠道如何助力增长?渠道如何助力增长?2 2)酱酒行至中场,龙头竞合中珍)酱酒行至中场,龙头竞合中珍酒如何实现梯队突围?酒如何实现梯队突围?图表1:2022 年珍酒李渡四大品牌营收及占比情况 图表2:2022 年珍酒李渡四大品牌营收占比 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 1 1 品牌端:“异地茅台”底蕴雄厚,品牌基因持续赋能品牌端:“异地茅台”底蕴雄厚,品牌基因持续赋能 1.11.1“12341234”独特品牌
17、独特品牌故事故事,彰显深厚品牌彰显深厚品牌底蕴底蕴 十年“异地茅台”试验,诞生贵州珍酒品牌。十年“异地茅台”试验,诞生贵州珍酒品牌。珍酒品牌起源于毛主席提出的让更多人喝上好酱酒的美好夙愿。为实现伟人“万吨优质酱酒”的指示,1975 年,贵州茅台酒易地生产试验在遵义市北郊开启。十年磨一剑,1985 年,试制酒“85鉴定”成功,专家一致认为“鉴定酒质量接近市售茅台酒水平”。1986 年,试制酒获得盛赞“酒中珍品”,并正式改名为“贵州珍酒厂”,“珍酒”之名由此诞生。历经四十年发展,逐步成为酱酒头部品牌,高速增长势头正劲。珍酒李渡(06979)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明
18、与 免 责 条 款 图表3:珍酒发展历程 资料来源:公司官网,方正证券研究所“1 1234234”独特独特珍酒珍酒品牌品牌故事故事,底蕴深厚,底蕴深厚。1975 年中国酒业壹号工程中国酒业壹号工程诞生,1985年 85 鉴定成功,在行业最高级别鉴定会上,评定茅台 95.2 分,珍酒 93.2 分。鉴定成功后,由方毅副总理亲自抓落实,在 1985 年为品牌取名,“珍酒”由此得名。2023 年 4 月 27 日,公司成功在港交所上市,也是 7 年来唯一成功上市的白酒企业,因此被称作中国酱香的第二股中国酱香的第二股。1988 年,公司荣获国家质量奖、优质奖,与金奖茅台、银奖习酒并称贵州三大酱香贵州三
19、大酱香。由外交部礼宾司、经贸部交际司,以及人民大会堂管理局共同认定,珍酒作为招待外国领导人宴会用酒之一,缘此贵州珍酒与贵州茅台、山西汾酒、五粮液成为中国国宴四大白酒中国国宴四大白酒。图表4:“1234”品牌基因 资料来源:渠道调研,方正证券研究所 坚守传统坚守传统大曲坤沙酱大曲坤沙酱酒酿造工艺,享有得天独厚的产区优势。酒酿造工艺,享有得天独厚的产区优势。酿造工艺上,酿造工艺上,贵州珍酒始终坚守传统大曲酱香酿造工艺和流程,发酵蒸馏过程通常在 10 月开始,约 11 个月一个周期,2 次投料,端午制曲,重阳下沙,9 次蒸煮,8 次发酵,7次蒸馏,长期珍藏;放弃了使用钢罐储酒可以规模化生产的利益诱惑
20、,坚持用陶坛珍藏基酒,使酒体中含有更丰富的微量元素有益人体健康,使酒越陈越香。产产珍酒李渡(06979)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 区优势上,区优势上,遵义汇川小气候,年平均温度 15,环境空气质量优良天数达 310 天,夏季雨水丰沛,气候保持温凉湿润,特别适合酿酒微生物的生成和繁衍;酿酒原料坚持精选遵义有机红缨子糯高粱,遵义生产的红缨子有机糯高粱坚实饱满、粒小皮厚,其糯性大(支链淀粉占比 88%以上),能经受住长时间多轮次翻造和蒸煮,出酒酒质也最好;贵州珍酒酿酒水源取自赤水河上游地下水,遵义北郊石子铺一带灰岩层典型、完整,地下水很丰富,地下河
21、谷特征明显,孕育出的天然水源,水质纯净而甘洌,富含有益矿物质,能有效促进酿酒微生物的生长及酶的形成。图表5:珍酒酿造工艺 图表6:珍酒产区 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:微酒,方正证券研究所 1.21.2 全国性品宣扩大影响力,差异化沉浸式体验助力营销全国性品宣扩大影响力,差异化沉浸式体验助力营销 全国性广宣扩大知名度,体验式项目助力全国性广宣扩大知名度,体验式项目助力转化落地转化落地。珍酒以全国性广告宣传作为制高点,扩大品牌知名度和影响力,积极推进出行大媒体广告的投放以及媒体进城。同时,公司也借助新媒体手段,通过自媒体和大 V 营销推广品牌故事以及品牌大事件。沉浸式体验、四
22、级品鉴会、珍酒庄园等体验式项目作为品牌着陆点使营销推广进一步落地,多级的营销手段持续赋能品牌到销售的转化。珍酒李渡(06979)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表7:珍酒品牌宣传渠道概览 资料来源:渠道调研,公司官网,方正证券研究所 从从三方面的三方面的落地抓手来看,落地抓手来看,1 1)广告投放方面,广告投放方面,主要聚焦央视广告和出行大媒体等区域性广告。连续三年高频投放 cctv1 套、新闻频道为品牌背书。出行大媒体广告重点覆盖部分城市大型机场、高铁站、公交车体、高速媒体、市区主干道及核心商圈大媒体。此外,公司同步推行媒体进城,积极进行城市的
23、地标性广告、高铁车身广告投入以及电梯广告的投放,高举高打扩大品牌露出。2 2)体验式项体验式项目目促进营销落地,促进营销落地,公司主要推出了沉浸式体验店、四级品鉴会、珍酒庄园等,以沉浸体验促进销售转化。终端体验店有效拓展消费人群,部分产区开放组织返厂游,切身打造交互式的白酒文化及品牌教育体验;品鉴会设立层级,兼顾到 B 及到 C,四级品鉴面向不同消费人群提供不同展示方式;同时,公司计划后百亿时代建设珍酒庄园,对比郎酒庄园的成功经验,将品牌文化与文旅体验结合,进一步打造品牌化、差异性的销售转化体验,增强品牌营销壁垒。3)新媒体传播方新媒体传播方面,面,公司与自媒体、各领域头部视频博主合作,打造核
24、心意见领袖,营销推广珍酒的品牌故事以及品牌大事件。图表8:2020-2022 体验店数量 图表9:名仕鉴珍私享宴 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:公司官网,方正证券研究所 7502212139.44%24.59%0%50%100%150%0500020212022截止期初净新增门店伙伴体验店数量yoy珍酒李渡(06979)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:郎酒庄园和珍酒庄园模式对比 资料来源:渠道调研,郎酒官网,青花郎,仁怀市人民政府,贵州珍酒,郎酒庄园会员中心小程序,方正证券研究
25、所 1.31.3 管理层深耕酒业二十余年,上海品茶战略清晰管理层深耕酒业二十余年,上海品茶战略清晰 管理团队经验丰富,企业发展目标长远。管理团队经验丰富,企业发展目标长远。珍酒李渡集团创始人兼董事长吴向东先生为实际控制人(截止 2023 年 4 月持股比例 69.08%),其拥有逾 20 年白酒行业经验,创立中国知名白酒品牌金六福、主要从事白酒销售的金东集团并担任董事会主席、华致酒行连锁管理股份有限公司。公司管理团队行业和管理经验丰富,专业资格深厚,平均拥有逾 17 年从业经验,创始人的领导能力与深厚行业专业知识源自于其涵盖从生产到销售及经销的整个白酒产业价值链的积淀,能够引领公司业务可持续增
26、长。珍酒、李渡为核实现多品牌整合珍酒、李渡为核实现多品牌整合,“东方帝亚吉欧”版图初显。,“东方帝亚吉欧”版图初显。珍酒是金东集团旗下品牌之一,集团创始人吴向东先生拥有两家上市企业华致酒行(A 股)和珍酒李渡(H 股)。金东集团下设 3 个板块,横跨白酒、白酒流通、投资行业,贯通白酒生产、销售全流程,华泽酒业集团下辖金六福酒业、今缘春酒业等酒类生产企业,且多家逾 50 年历史;华致酒行连锁管理股份有限公司为中国首家酒类流通A 股上市企业,至今已连续13 年入选中国 500 最具价值品牌,渠道广泛。珍酒李渡集团整合四大品牌三种香型上市,展现出其致力于打造“东方帝亚吉欧”的宏伟蓝图。地理位置建设时
27、间面积主要功能入会推荐入会制:凡在青花郎授权指定商家或郎酒庄园购买积分产品累积满150积分,可由商家推荐或郎酒庄园现场入会【珍酒忆苦思甜珍品宴】是加入珍粉俱乐部的唯一渠道会籍服务日期达成金卡及以上等级会员日期起,12个月内均可尊享服务专属服务:专属特权酒、生日礼遇、庄园之旅、异地用酒跨界礼遇:礼宾服务、高尔夫球会、TOP俱乐部小郎酒club集合了品牌资讯、热门活动、福利商城、在线客服、订单查询等功能,主要服务于小郎酒品牌会员粉丝郎酒PLUS郎酒指定产品开瓶扫盖内二维码获得积分的用户成为郎酒PLUS会员每年通过线下渠道采购(或者推荐他人采购)珍酒达到一定金额(不低于5万元)的消费者(或消费带头人
28、)精神堡垒:由两部分组成,一是白酒研究院,二是珍宝馆花房云顶酒店:七星级酒店打造配套温泉、免税店、酒吧、篝火晚会等会员机制入会会员权益会员权益本地用酒(每个月仅可申请1次用酒,每次仅可申请1瓶或2瓶)、专享生日礼遇1500亩1150亩酿酒储存、品控体验、产品销售、休闲度假生产、科研、沉浸式体验核心设施金樽堡:酱香郎酒贮存、静养的场所,郎酒庄园供以参观、勾调之处洞仙别院敬天台十里香广场:世界规模最大的露天陶坛酒库、天宝洞休闲度假酒店等郎酒庄园郎酒庄园珍酒庄园珍酒庄园四川省泸州市古蔺县二郎镇境内赤水河(美酒河)左岸贵州省仁怀市建成区北部,赤水河南岸2008年-至今2021年-至今珍酒李渡(0697
29、9)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表11:金东集团覆盖多家酒厂及专业渠道壁垒深厚 图表12:吴向东先生白酒版图剑指“东方帝亚吉欧”资料来源:金东集团官网,方正证券研究所 资料来源:帝亚吉欧官网,帝亚吉欧年报,方正证券研究所 2 2 产品端:产品端:产品布局全价位覆盖,主力单品势能凸显产品布局全价位覆盖,主力单品势能凸显 2.12.1 产品矩阵产品矩阵:多品牌矩阵实现全价位带覆盖,:多品牌矩阵实现全价位带覆盖,中高档中高档表现突出表现突出 打造“一打造“一核双重核双重”的多品牌矩阵,拓宽消费场景及价格带覆盖”的多品牌矩阵,拓宽消费场景及价格带覆
30、盖面面。一个核心品牌一个核心品牌指珍酒,指珍酒,定位中国高档酱酒主力品牌。定位中国高档酱酒主力品牌。包含:珍十五系列、珍三十系列、珍五、珍八等产品。其中珍十五系列定位次高端价格带,营收占比约 50%,珍三十系列定位高端价格带,我们测算营收占比约 20%。珍五、珍八产品主要定位 100-300元价格带,形成珍酒品牌的中档酒延伸补充。两大重点品牌指映山红和老珍酒,两大重点品牌指映山红和老珍酒,定位中档酱酒。定位中档酱酒。老珍酒系列于 2016 年推出,定位中端价格带。随后在 2022 年,珍酒在中端价格带下,重磅推出全新的“映山红”系列产品,并将其定位为中档酱酒主力品牌,加速抢占大众消费群。通过多
31、品牌矩阵的布局,珍酒实现了从百元到千元以上的全价位覆盖,聚焦中高档布局,拉升核心品牌价值。珍酒李渡(06979)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:珍酒产品矩阵 系列系列&推出时间推出时间 名称名称 价格价格/500mL/500mL 定位定位 产品图产品图 珍十五系列(珍十五系列(20162016)珍酒珍十五 550 战略大单品 珍十五水毓江南/五羊献瑞/琳琅黔韵/齐鲁之宗/相豫中原/芙蓉朝晖 600 区域文化产品 珍十五务正道/四大名著/28位匠人/传世之珍/一品珍鹤等 800-1000 文创产品 珍十五 兔年生肖酒/虎年纪念版/兔飞猛进
32、 700-925 生肖酒 珍酒珍十五(金奖纪念酒)800 高端光瓶酒 珍十五黑金 800 黑金系列(高端副品牌)珍三十系列(珍三十系列(20122012)珍酒珍三十 1280 主力产品 珍三十水毓江南/五羊献瑞/传奇丝路/齐鲁之宗/相豫中原/芙蓉朝晖 1400 区域文化产品 珍三十 大金奖纪念版/龙泉青/四大名著/一品珍鹤等 1600-1800 文创产品 珍三十 虎年生效纪念版/兔飞猛进 1588-1925 生肖酒 珍三十大金奖纪念酒 1500 高端光瓶酒 珍三十黑金 1400 黑金系列(高端副品牌)珍五(珍五(20142014)珍酒珍五蓝 180 中档酒 珍酒珍五金 200 中档酒 珍八(珍
33、八(20142014)珍酒珍八 290 中档酒 映山红映山红 (20222022)映山红 125 中档酒 老珍酒(老珍酒(20162016)老珍酒 110 中档酒 老珍酒黑金版 500 黑金系列(众创模式)资料来源:京东商城,方正证券研究所 2.22.2 珍珍十五、珍三十定位次高端及以上价格带,大单品十五、珍三十定位次高端及以上价格带,大单品势能势能凸显凸显 珍十五、珍三十大单品系列合计营收占比近珍十五、珍三十大单品系列合计营收占比近 7 70%0%,支撑珍酒高质量发展长周期。,支撑珍酒高质量发展长周期。我们认为,次高端及以上的代表性大单品是酱酒酒企高质量发展的战略支柱。前三梯队的酱酒酒企均有
34、知名大单品占领次高端及以上价格带,如:习酒次高端大单品窖藏 1988,高端大单品君品习酒;郎酒次高端大单品红花郎酒(2020年占比 19.61%),高端大单品青花郎酒(2020 年占比 45.41%);国台次高端大单品国台国标;金沙次高端大单品金沙摘要等。从核心战略单品打造来看,从核心战略单品打造来看,珍十五定位次高端价格带,品牌营收占比近半,构筑起珍酒高质量发展的中流砥柱,2021 年总销售额约 15 亿元。珍三十定位高端价格带,提升珍酒的品牌形象,吸引高端用户群体,2021 年总销售额约 5 亿元。珍十五和珍三十产品受到市场和权威赛事的广泛认可,未来有望支撑珍酒品牌进一步增长。珍酒李渡(0
35、6979)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 核心产品系列非标品广泛布局,丰富品牌内涵满足差异性需求。核心产品系列非标品广泛布局,丰富品牌内涵满足差异性需求。除核心产品-标准版本外,珍十五、珍三十系列还涵盖众多差异化版本,如:文创酒、区域酒、生肖酒、黑金系列等,提升珍酒文化内涵,强化高端定位。例如珍酒 2022 年开始,融合经典文化元素,在六大核心市场,推出区域特定产品:五羊献瑞(华南区域);齐鲁之宗(山东区域);琳琅黔韵(贵州区域);相豫中原(河南区域);芙蓉朝晖(中南区域);水毓江南(华东区域),以非标系列产品的打造满足多元化、个性化的消费者需求
36、,拓展覆盖人群广度。图表14:酱酒酒企大单品规模及价格带分布(单位:纵轴/元、横轴/亿元)资料来源:京东,珍酒李渡招股书,凤凰网等,方正证券研究所 注:茅台 1935、青花郎、君品习酒规模数据为 22 年,金沙摘要、茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、国台国标、珍 15、珍 30 为 21 年,其他为 20 年数据。2.32.3“塔基”市场表现较好,珍酒提前布局“映山红”等产品抢占市场“塔基”市场表现较好,珍酒提前布局“映山红”等产品抢占市场 白酒消费白酒消费 K K 型复苏,中档大众消费带型复苏,中档大众消费带有望有望对品牌营收贡献有效补充。对品牌营收贡献有效补充。受制于经济环境及消费氛围影响,23
37、 年以来白酒消费出现 K 型分化,高端产品需求结构稳健,次高端价格带承压,300 元以下的中低价位段产品市场表现较好。根据2023中国白酒市场中期研究报告,2023M1-5,近 70%的经销商、零售商认为 499 元及以下的中低端价位段白酒在当下较为畅销;超 25%的经销商、零售商认为 100-299元价格位段的白酒在当下较为畅销。K 型结构性复苏趋势凸显了中低端价位段市场的重要性,众多名酒不断加码的 300 元以下“塔基”市场,如 2023 年,茅台集团上市了台源酒;洋河股份上市了洋河大曲等。我们认为,珍酒提前布局了“映山红”系列、老珍酒、珍五、珍八等产品,大众价格带布局时间领先具备优势,当
38、前结构性复苏下有望贡献业绩增量,形成对主要单品的有效补充。珍酒李渡(06979)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:经销商认为市场比较畅销的白酒产品价位段情况 图表16:部分头部酒企百元价格带布局情况 资料来源:2023 中国白酒市场中期研究报告,方正证券研究所 资料来源:酒业家,京东商城,方正证券研究所 3 3 渠道端:渠道端:精细化运作打造精细化运作打造强渠道掌控力强渠道掌控力,穿越调整周期凸显韧性,穿越调整周期凸显韧性 3.13.1 渠道布局:多渠道销售网络、多元化组织架构助力渠道精细化运营渠道布局:多渠道销售网络、多元化组织架构助力
39、渠道精细化运营 直销直销+经销全方位触达消费者,数量质量并重经销合作伙伴稳步增加。经销全方位触达消费者,数量质量并重经销合作伙伴稳步增加。从珍酒李渡公司整体销售渠道来看,包括经销和直营两种模式,经销贡献营收基本盘,22年营收分别占比 89%/11%。其中,经销模式分为三类,分别为:1)经销合作伙伴:公司流通渠道链条为 F2B2B2C,其中第一个 B(种子平台合伙人)指公司的一级经销商,第二个 B(种子合伙人)指次级经销商及网点组合(主要为烟酒店、餐厅及超市),这里的经销合作伙伴指第一个 B;2)门店合作伙伴:和公司合作开发体验店,为消费者提供白酒产品及多元化体验;3)零售商:主要为烟酒店、餐厅
40、及超市。22 年三类分别占经销规模比重 66.7%/24.7%/8.6%。直营方面,公司组织直销团队服务终端消费者、经营电商平台。图表17:珍酒李渡各渠道销售额占比(%)图表18:珍酒李渡合作伙伴数量稳步增加 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 11.54%7.69%11.54%30.77%26.92%11.54%1000元以上800-999元500-799元300-499元100-299元99元及以下70%64%59%14%21%22%4%3%8%12%11%11%0%20%40%60%80%100%202020212022经销合作伙伴体验店零售商直销
41、渠道83608625286605000250030003500202020212022经销合作伙伴合作门店零售商珍酒李渡(06979)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 珍酒珍酒开设多元开设多元事业部事业部,针对不同销售渠道精细化运营,针对不同销售渠道精细化运营。珍酒下设多个事业部,为珍酒事业部、高档酒事业部以及黑金事业部分别销售不同价格带的产品,针对性制定销售策略和渠道扩张策略,同时组织结构扁平化,每个事业部不再设大区和省区,而是直接构建战区,划分战斗小组,保证销售人员权责明确,大幅
42、提升管理效率。其中珍酒事业部珍酒事业部主营珍 15 及以下产品,主要针对传统经销商合作伙伴;高档酒事业部高档酒事业部主营珍 30 及以上产品、高端光瓶酒等,主要针对门店合作伙伴(体验馆和高端团购),两大核心系列产品分事业部独立运作,保证二者价格体系的相对稳定。黑金事业部黑金事业部于 2022 年设立,主营产品为黑金系列产品(珍 5、珍 15、珍 30)与其他两个销售事业部的产品相区隔,通过打造众创平台,整合品牌、团购合伙人(具有高端人脉、能销售高端酒的传统团购商、大商和烟酒店中高端;或跨界异业合伙人)、会员/消费者的三方资源优势,赋能合伙人做圈层营销,实现高端圈层的精准定位。图表19:珍酒不同
43、事业部区隔运营 资料来源:酒业家,珍酒官方公众号,方正证券研究所 3.23.2 渠道运营:渠道运营:多商小商模式下,精耕细作提升渠道掌控力多商小商模式下,精耕细作提升渠道掌控力 多商小商模式稳扎稳打,渠道精细耕作打造强掌控力多商小商模式稳扎稳打,渠道精细耕作打造强掌控力。2022 年公司的单个合作经销商的平均年收入贡献在 137 万,单个体验店平均年收入贡献在 133 万,相比其他白酒企业较低,平均值为 1224 万元/家。小商制下,珍酒话语权更重,对渠道掌控力更强,有利于渠道的精细化管理。公司传统流通渠道链条为 F2B2B2C,其中第一个 B(种子平台合伙人)指公司的一级经销商,第二个 B(
44、种子合伙人)指次级经销商及网点组合(主要为烟酒店、餐厅及超市)。渠道掌控力强,重视渠道掌控力强,重视终端动销,在销售团队对经销商“管家式”服务和经销商管理两方面均有体现。终端动销,在销售团队对经销商“管家式”服务和经销商管理两方面均有体现。珍酒对于商业边界的定义是在真正的终端动销和开瓶环节,高度重视渠道库存,并设立了促进终端动销和开瓶的内部考核机制和经销商管理制度,灵活政策保障经销商渠道的稳定获利。珍酒李渡(06979)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表20:22 年各酒企经销商数量及单经销商规模(家,万元)资料来源:珍酒李渡招股说明书,各公司
45、财报,方正证券研究所 注:经销商数量为 2022 年的年初&年末平均数量,珍酒李渡为集团总经销渠道收入和总经销商数量 销售团队销售团队规模靠前规模靠前,“管家式服务”赋能终端。“管家式服务”赋能终端。珍酒重视一线市场团队建设,销售团队在同行中规模靠前。通过市场“重点工作小组”的广泛覆盖,珍酒实现了对终端的“管家式”服务,已形成了一套密集而系统的市场打法,助力终端动销。如:协助平台客户发展种子客户;大量发展线下门店合作伙伴,建立体验店为消费者提供沉浸式珍酒文化体验,通过海量不同规模的品鉴会助力经销商触达不同消费圈层;通过体验式回厂游、沉浸式品鉴会、服务式营销网“三大抓手”助力市场销售,增加消费者
46、粘性;开展百日会战“千商大会”帮助经销商消化库存等。图表21:22 年各酒企销售团队人数及人均创收(人,百万元/人)资料来源:珍酒李渡招股说明书,各公司财报,方正证券研究所 注:销售人员数量为 2022 年年末平均数量,由于未披露珍酒单独的销售人员数量,这里选取珍酒李渡总收入和销售人员数量 9210 3395 1853 1396 1239 745 675 383 375 355 286 284 239 190 137 38 6 47 2,191 437 2,900 1,880 1,033 3,581 4,203 1,305 8,190 663 1,421 2,205 60 2,533 10,7
47、30 362 020004000600080001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000单经销商贡献经销商数量-右轴6,6144,0603,0822,3642,3101,9611,7861,2141,145 1,3442370190874.6 1.4 5.4 2.0 11.3 3.1 3.1 6.5 64.6 111.6 27.2 2.3 7.9 9.2 3.2 61.5 18.7 02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000销售人
48、员数量人均创收-右轴珍酒李渡(06979)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 “数字化系统“数字化系统+销售团队”助力珍酒控制渠道库存在合理水平。销售团队”助力珍酒控制渠道库存在合理水平。珍酒建立了系统性的数据化系统,并覆盖到了 F2B2B2C 传统渠道链条中的第二个 B(次级经销商及终端),为窜货、囤货和乱价等渠道违规行为以及渠道库存水平的管理奠定了基础。根据招股说明书,截至 2022 年 12 月 31 日,珍酒的经销合作伙伴与超 18.9万个销售点合作销售白酒产品,其中 11.2 万个销售点已经接入公司的数字销售管理应用程序。渠道库存管理方面,
49、珍酒已采取多项措施监察经销商的存货水平渠道库存管理方面,珍酒已采取多项措施监察经销商的存货水平,具体落实情况较好具体落实情况较好。如:1)要求经销商(种子平台合伙人)及门店合作伙伴,在出库时扫描白酒产品上的二维码,以便实时监控存货水平;2)返利激励:仅对遵守二维码政策的经销商提供返利;3)鼓励次级经销商及销售终端(种子合伙人)扫描所购买产品的二维码,以便监控经销商的存货是否已售出;4)销售团队定期及不定期密切检查及分析经销商的现场存货,交叉检查确保二维码系统记录及存货水平的真实性。从落实结果看,在此一系列措施的推动下,2022 年出库的二维码白酒产品中,91.1%的产品已于出库时由经销及门店合
50、作伙伴进行扫描,71.5%的产品随后由次级经销商及销售终端进行扫描。除库存管理外,二维码系统记录的数据还可以帮助珍酒减少区域窜货。图表22:较去年同期相比,2023M1-5,经销商/零售商经营问题的情况 资料来源:2023 中国白酒市场中期研究报告,方正证券研究所 强掌控力强掌控力助力珍酒在助力珍酒在行业调整期表现出强韧性行业调整期表现出强韧性。当前白酒行业存在渠道库存处于高位水平、批价倒挂等问题,酒水市场复苏低于预期。得益于过往对库存管理的系统化建设和执行,珍酒渠道库存维持在健康水平。叠加今年上半年以来,珍酒以“喝兑”、名酒进名企、踏春游和回厂游双线旅游机制、品鉴官计划等一系列组合政策促进终
51、端动销加速、提升开瓶率。珍酒今年上半年终端表现稳定,价格坚挺,动销良好,展现了极强的韧性。24%24%4%40%28%32%36%48%64%0%10%20%30%40%50%60%70%现金流压力库存压力价格倒挂程度有所减少基本不变有所增加珍酒李渡(06979)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表23:珍酒批价较稳定(元)资料来源:今日酒价,酒价参考,方正证券研究所 4 4 市场端:市场端:“6+8+N6+8+N”布局全国,高地布局全国,高地渗透渗透,重点突破,重点突破 “6+8+N6+8+N”三类市场差异化定位,以战区为单位落实发展”三类市场
52、差异化定位,以战区为单位落实发展。2020 年,珍酒开始布局全国市场的赋能,划分 6 个高地市场(贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏)、8 个重点市场(北京、河北、上海、福建、浙江、江西、广西、山西)和 N 个培育市场,制订 15-30 亿、5-10 亿、1 亿的目标规模。未来 3-5 年,三类市场将被细化为 150 个战区,以战区为单位持续深耕高地市场积累品牌势能,加强重点市场精细化运营扩张份额,孵化有酱酒氛围和基础的培育市场。图表24:6+8+N 全国布局重点市场的酱酒规模及酱酒渗透率 资料来源:云酒头条,酒业家,酒说,茅台时空,方正证券研究所 0200400600800100012000
53、500300350400450珍15珍8珍5老珍酒珍30-右轴珍酒李渡(06979)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 高地市场高地市场:以酱酒消费大省为主,酱酒消费氛围浓厚,:以酱酒消费大省为主,酱酒消费氛围浓厚,市场静待持续市场静待持续渗透。渗透。近年来经济增长放缓伴随行业景气回落,白酒消费场景有所受损,但酱酒行业逆市场保持高速增长,国内酱香型白酒市场规模已由 2017 年的 1056 亿元提升至 2021年的 1900 亿元,2017-2021 年 CAGR 达 15.8%,增速远超同期其他香型,市场“转酱”逻辑不变。珍酒
54、紧抓酱酒消费大省,聚焦打造高地市场,2022 年,在河南(酱酒市场约 300 亿元)、广东(酱酒市场约 200 亿元)和山东(酱酒市场约 170 亿元)为全国酱酒消费前三省份,珍酒分别实现营收约 5 亿元、5 亿元和 3 亿元,占品牌总营收的 34%。我们认为高地市场酱酒消费氛围良好,合计贡献珍酒品牌营收基本盘,当地酱酒消费规模庞大,仍有较大的未来渗透空间。图表25:重点酱酒市场规模及珍酒市场份额布局 资料来源:酒业家,方正证券研究所 重点市场:酱酒消费不及前者,但受高地市场外围辐射影响,白酒消费潜力大聚重点市场:酱酒消费不及前者,但受高地市场外围辐射影响,白酒消费潜力大聚焦次高端焦次高端。我
55、们认为,8 大重点市场酱酒消费规模及渗透率不及高地市场,北京酱酒市场规模达 80 亿元,其余省份小于 30 亿元,但具备较强发展潜力。一方面,8 大重点市场环高地市场分布,珍酒深耕高地市场的同时对周边进行一定的资源铺设,为重点市场的突破积累势能。另一方面,重点市场酱酒消费虽仍在培育,但整体白酒消费水平较高,有望在“转酱”趋势下转化为增长动力。2021 年,广西、福建消费者的白酒饮用频率位列全国第二、第三,河北、浙江消费者平均单次饮用量位列全国第一、其余重点市场白酒消费皆位居全国前列,主流价位带普遍 500 元以上,有利于高端化产品的导入与铺设。2022 年,在酱酒氛围相对薄弱的华东市场,珍酒实
56、现同比 82%的大幅增长,重点市场的突破有望成为珍酒未来发展的第二动力。珍酒李渡(06979)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:中国白酒整体平均饮用频率 3.6 次/月 图表27:中国白酒整体平均单次饮用量 4.2 两/次 资料来源:益普索 Ipsos,方正证券研究所 资料来源:益普索 Ipsos,方正证券研究所 5 5 看未来:看未来:酱酒品牌竞合集中,珍酒产能沉淀蓄势突围酱酒品牌竞合集中,珍酒产能沉淀蓄势突围 5.15.1 酱酒下半场马太效应加速,珍酒产能释放可期迈向第一梯队酱酒下半场马太效应加速,珍酒产能释放可期迈向第一梯队 品牌品
57、牌+产能为基,珍酒稳产扩能掌握发展主动性。产能为基,珍酒稳产扩能掌握发展主动性。近年来,酱酒行业进入调整周期,珍酒外购基酒依赖度逐步降低,转向自建产能支持长远发展。2022 年,珍酒重阳下沙季酿酒投产 3.5 万吨,新增酿酒产能 1.4 万吨,赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中,预计至 24 年将增加 1.66 万吨酱香型白酒产能,实现总产能 5.16万吨的突破。根据公司扩产计划,预计十五五期间产能达 10 万吨,储能 40 万吨,为长期增长赋能。图表28:截止 2023 年 4 月 17 日珍酒产能产量及未来扩张计划 生产设施生产设施 基酒设计产能基酒设计产能(吨(吨/年)年)计划扩张产计划扩
58、张产能能 预期竣工时间预期竣工时间 预计预计 2424 年年产能产能 珍酒(十字铺)15,000-15,000 珍酒(赵家沟)19,000 6000 23Q3-24Q3 25,000 珍酒(茅台镇双龙)1000 10600 23Q3-24Q3 11,600 珍酒合计珍酒合计 3 35 5,000000 1 16 6,600600-5 51 1,600600 资料来源:珍酒李渡招股书,方正证券研究所 酱酒酱酒下半场下半场马太效应加速马太效应加速,珍酒产能布局充沛剑指第一梯队,珍酒产能布局充沛剑指第一梯队。我们认为,本轮酱酒调整周期主要基于渠道及外部环境调整,消费者培育构建的品牌力及产能上限将成为
59、下半场酒企竞争的主导旋律。头部酒企纷纷规划稳步扩产,本轮酱酒扩产将新增 20-30 万吨酱酒产能,成品酒产能或将于 2026 年前后释放,届时中小酱酒企业的生存空间将进一步被压缩,另一方面,茅台、习酒、国台、郎酒、珍酒等具备品质、品牌保障的全国性名酒,在完成产能扩容下,在未来的市场发展中珍酒李渡(06979)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 也将掌握更多的主动性,长尾酒企或将面临淘汰,行业马太效应加速。对比几大头部酱酒品牌,以长期产能规划看,以长期产能规划看,至“十五五”珍酒规划产能达十万吨,已至“十五五”珍酒规划产能达十万吨,已打打入酱酒产能第一
60、方阵,或将在未来竞争中占据有利地位,受益行业集中化格局改入酱酒产能第一方阵,或将在未来竞争中占据有利地位,受益行业集中化格局改善红利。善红利。图表29:酱酒主要酒企产能、储能情况及规划(单位:万吨/年)品牌品牌 目前目前酱酒酱酒产能产能 十四五末十四五末产能产能 扩产计划扩产计划 长期长期产能产能规划规划 储能储能规划规划 茅台酒 5.68 7.66 茅台酒“十四五”技改建设项目,项目建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98万吨/年 10-茅台系列酒 2.6 5.6 习水同民坝一期建设项目年产 1.2 万吨;3 万吨酱香系列酒技改工程陆续建成使用;十四五规划系列酒形成产能 5.6 万吨 10-郎
61、酒 6 6 五大生态酿酒区目前已全部投产运行,2023 年将实现 6 万吨产量-30 习酒 5.8 10 十三五 1.9 万吨酱香酒及配套项目陆续建成使用,十四五技改一期 1.8 万吨新产能建设中;规划 2026 年产能达 10 万吨 10 40 金沙酒业 2.4 5.4 万吨酱香白酒扩建项目;十四五规划将再建 3 万吨酱酒产能 5 20 丹泉酒业 1.5 3“十四五”期间计划将产能扩增一倍至 3 万吨 3 15 贵州珍酒贵州珍酒 3.53.5 5.165.16 赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中,预计将增加赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中,预计将增加 1.661.66 万吨酱香型白酒产能万吨酱
62、香型白酒产能 1 10 0 4 40 0 国台 1.7 4 年产 6500 吨酱香白酒技改扩建工程;国台酒庄 10000 吨优质酱香型白酒技改工程;收购茅源酒业将新增 3000 吨,未来产能规划 1.5 万吨 5.6-贵州安酒 4-联美习水 2 万吨酱香型白酒技改扩能项目 6 18 夜郎古 0.8 2 酒庄建设项目,“十四五”期间规划大曲酱香年产能 2 万吨,2030 年规划产能5 万吨。5 10 劲牌酱酒-1.3 茅台镇年产 15000 吨酱香型白酒技改项目;22 年 8 月,湖北神农架年产 1.15万吨酱酒项目开工 2.45-贵酒 0.68-酱香白酒生产二期已于 21 年 11 月初建成投
63、产,修文基地三期扩建项目已于 23年 3 月启动 2 10 云门酒业 0.5 1.5 正在建设酱香酒城二期工程,将新增 5000 吨产能-5.5 武陵酒 0.66-提质改造项目一期已于 21 年 9 月投料生产,二期正在扩建中 4.5 资料来源:公司公告,各公司招股说明书,新浪网,新华网,新京报,佳酿网,华夏酒报,贵州省发改委,贵州省人民政府,云酒头条,酒业报,智度名酒评论,首席酒评,微酒,商界好酒,贵酒贵酒,方正证券研究所 5.25.2 收入务实收入务实库存良性库存良性,盈利弹性具释放空间,盈利弹性具释放空间 收入确认模式务实重终端,库存动态调整维持良性。收入确认模式务实重终端,库存动态调整
64、维持良性。公司严格管理渠道秩序,将业务边界定义在终端动销,一批商及体验店以厂商发货、零售商以收到白酒产品时确认收入,避免厂商对于渠道的压货行为,确认模式更加务实。同时,公司以数字化系统+销售人员人工矫正模式跟踪渠道库存,经销商库存水平超年度销售目标 30%时暂停新订单处理,对渠道库存进行动态调节,严控供给压货,聚焦终端消化及消费者培育。珍酒李渡(06979)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:公司终端收入确认模式及库存监控 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 外购基酒依赖逐渐减弱外购基酒依赖逐渐减弱,成本端优化助力盈利改善,成本端优化助力
65、盈利改善。珍酒产能充分利用,截至2023 年 4 月 17 日,基酒设计产能达 3.5 万吨,产能利用率维持在 98%以上。过往为满足销售需要,公司亦就酱香酒与酿酒基地合作采购基酒,带动成本企升,2022 年起外采基酒规模逐步降低,由 21 年的 20546 吨降低至 22 年的 7817 吨,公司新建酿酒基地等项目扩大自有产能,预计明年起以自建基酒为主供应销售,成本优化空间进一步打开。图表31:2020-2022 珍酒产能(吨)及产能利用率 图表32:2020-2022 外购基酒(吨)及同比增速 资料来源:珍酒李渡招股书,方正证券研究所 资料来源:珍酒李渡招股书,方正证券研究所 我们认为,毛
66、利端结构性改善我们认为,毛利端结构性改善+高成本外采基酒规模降低高成本外采基酒规模降低+费率端提效精简下,中费率端提效精简下,中短期看珍酒李渡整体利润弹性有待释放,盈利能力进入上行区间。短期看珍酒李渡整体利润弹性有待释放,盈利能力进入上行区间。从盈利能力弹性来看,1)毛利端,2022年调整税项及附加后的毛利率达70.91%,同比+2.0pcts,随着公司持续优化产品结构,次高端高端产品占比的进一步提升、同价格带中高毛利产品的进一步提升双重驱动结构性改善,叠加成本较高的外采基酒比例逐步降低,未来毛利率存在持续向上的改善空间;2)费率端,为加强销售及经销力度和提升品牌知名度,2022 年公司前置性
67、积极扩大销售团队,品牌及营销队伍人数达 4060 人,员工薪酬同增 110.90%,同时广告费投入较大,致使销售费用率略有上升,随着公司销售团队的扩建逐步完成,未来 3-5 年期间费用率有望迎优化空间,进一步促进综合盈利能力的提升。480070002100098.70%103.20%99.30%96%97%98%99%100%101%102%103%104%05000000025000202020212022产能产能利用率7404205467817177.50%-61.95%-100%-50%0%50%100%150%200%050000000250
68、00202020212022外购基酒(吨)同比珍酒李渡(06979)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:2022 年销售费用率因销售团队扩张有所提升 图表34:2020-2022 公司经调整毛利率持续上升 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 资料来源:招股说明书,方正证券研究所 6 6 投资建议投资建议 我们认为,我们认为,珍酒李渡稳步推进“两高两中”,即产品质量高、优质基酒库存高,珍酒李渡稳步推进“两高两中”,即产品质量高、优质基酒库存高,并保持价位中高、增速中高,并保持价位中高、增速中高,凭借多香型优质产品矩阵、广泛的渠道销售网络,凭
69、借多香型优质产品矩阵、广泛的渠道销售网络,有望实现收入利润的进一步提升有望实现收入利润的进一步提升,对核心业务未来发展做出以下假设:1)由于管控放开、消费反弹及酱酒热持续发酵,全国化渠道扩张已接近成熟,进入收获期,我们预计 23-25 年旗舰珍酒营收增速分别为 22.00%/22.00%/20.00%;2)由于李渡全国化拓展态势良好,我们预计 23-25 年蓬勃发展品牌李渡营收增速分别为 28.00%/28.00%/25.00%;3)地方领先品牌湘窖和开口笑在湖南市场站稳脚跟,积极在各种香型推出畅销品,并 谋 划 全 国 市 场,我 们 预 计23-25年 湘 窖 营 收 增 速 分 别 为1
70、5.00%/18.00%/15.00%,23-25 年开口笑营收增速分别为 25.00%/25.00%/20.00%;4)根据公司现有战略,公司主要经营产品为以上四大品牌,因此预计会逐步减少 其 他 收 入,因 此 我 们 预 计 23-25 年 其 他 收 入 增 速 分 别 为-10.00%/-10.00%/-10.00%;5)由于公司整体高端化战略,随着产品结构的优化,我们预计 23-25 年公司的毛利率分别为 57.45%/59.43%/61.39%;其 中 23-25 年 珍 酒 毛 利 率 分 别 为57.00%/59.00%/61.00%,李渡毛利率分别为 67.00%/69.0
71、0%/71.00%,湘窖毛利率分别为 61.50%/62.50%/63.50%,开口笑毛利率分别为 39.50%/40.00%/40.50%,其他产品毛利率维持 5.00%。6)考虑到公司前置性扩大销售团队后规模效应逐步显现费率存优化空间,我们预计 23-25 年公司的销售及经销费用率逐步下降,分别为 21.50%/21.20%/21.00%,行政开支费用率为 6.50%/6.40%/6.30%。投资建议:投资建议:公司整合四大品牌,历经多年发展沉淀,在文化&产品&渠道深耕下共促期间品牌珍酒实现高速增长,以珍酒、李渡为核,地方品牌湘窖、开口笑持续渗透的品牌矩阵仍有较强扩展空间。展望未来,珍酒产
72、能扩张势能充沛,产品结构持续升级,随国内白酒高端、次高端化持续,转酱趋势延续、受益酱酒格局改善红利下,盈利弹性有望持续释放,全国化布局加速。基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 营业收入分别 71.27/87.16/104.60 亿元,分别同比增长21.71%/22.29%/20.01%;预 计 2023-2025 经 调 整 后 归 母 净 利 润 分 别 为15.74/20.65/26.60 亿元,我们选取同样聚焦于次高端及以上产品的白酒公司作可比公司,分别同比增长 31.42%/31.22%/28.83%,给予 23 年 22 倍 PE 估值,维持“强烈推荐”评级。16.79%
73、20.00%22.92%1.65%0.71%0.50%6.58%5.67%6.51%0%5%10%15%20%25%202020212022销售费用率财务费用率管理费用率52.24%53.51%55.31%67.99%68.93%70.91%40%45%50%55%60%65%70%75%202020212022毛利率经调整毛利率珍酒李渡(06979)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表35:盈利预测(百万元)20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 20205E20205
74、E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)2398.92 2398.92 5101.59 5101.59 5855.92 5855.92 7127.33 7127.33 8716.03 8716.03 10460.46 10460.46 YoY 112.66%14.79%21.71%22.29%20.01%分产品情况 珍酒珍酒 营业收入(百万元)营业收入(百万元)1345.55 1345.55 3487.57 3487.57 3822.70 3822.70 4663.69 4663.69 5689.70 5689.70 6827.64 6827.64 同比增长 159.19%9.61%22.00
75、%22.00%20.00%毛利率 52.60%51.60%54.90%57.00%59.00%61.00%李渡李渡 营业收入(百万元)营业收入(百万元)359.23 359.23 649.95 649.95 886.85 886.85 1135.17 1135.17 1453.02 1453.02 1816.27 1816.27 同比增长 80.93%36.45%28.00%28.00%25.00%毛利率 68.40%66.80%64.90%67.00%69.00%71.00%湘窖湘窖 营业收入(百万元)营业收入(百万元)394.88 394.88 605.57 605.57 712.79 7
76、12.79 819.71 819.71 967.26 967.26 1112.35 1112.35 同比增长 53.36%17.71%15.00%18.00%15.00%毛利率 58.90%64.20%60.30%61.50%62.50%63.50%开口笑开口笑 营业收入(百万元)营业收入(百万元)172.03 172.03 256.58 256.58 338.68 338.68 423.34 423.34 529.18 529.18 635.02 635.02 同比增长 49.15%32.00%25.00%25.00%20.00%毛利率 36.80%39.80%38.50%39.50%40.
77、00%40.50%其他其他 营业收入(百万元)营业收入(百万元)127.23 127.23 101.92 101.92 94.91 94.91 85.41 85.41 76.87 76.87 69.19 69.19 同比增长 -19.90%-6.88%-10.00%-10.00%-10.00%毛利率 2.40%5.10%5.70%5.00%5.00%5.00%经调经调归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)520.09520.09 1070.831070.83 1197.291197.29 1573.521573.52 20206464.7777 2660.52660.5 经调归母净利率 21
78、.68%20.99%20.45%22.08%23.69%25.43%YOY 105.89%11.81%31.42%31.22%28.83%资料来源:公司公告,方正证券研究所 图表36:可比公司估值表 证券代证券代码码 公司名称公司名称 收盘价(元收盘价(元/港港元元)总市值(亿总市值(亿元)元)PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600519.SH 贵州茅台 1838.0 23089 36.8 31.2 26.7 23.1 000858.SZ 五粮液 178.5 6927 26.0 22.3 19.3 17.0 000568.SZ
79、泸州老窖 239.8 3529 34.0 27.0 22.0 18.1 600809.SH 山西汾酒 235.7 2875 35.5 27.5 21.9 17.7 002304.SZ 洋河股份 138.7 2090 22.3 18.4 15.5 13.2 000596.SZ 古井贡酒 266.0 1243 39.6 29.3 23.1 18.5 平均值平均值 26.026.0 21.421.4 17.917.9 6979.HK6979.HK 珍酒李渡珍酒李渡 9.09.0 268268 22.422.4 18.418.4 14.014.0 10.910.9 资料来源:Wind,方正证券研究所(
80、*收盘价及市值为截止 2023 年 7 月 27 日数据,PE 根据 wind 一致预期计算得到)注:珍酒李渡收盘价为港元,其他公司收盘价为人民币元 珍酒李渡(06979)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 7 7 风险提示风险提示 消费升级不及预期。消费升级不及预期。随着我国进入新常态,经济发展由高速发展向高质量发展转变,经济增速有所下滑,消费升级趋势可能有所放缓。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。随着白酒行业的集中度不断提升,行业竞争加剧。公司需要持续补短板、拉长板,升级新动能,持续提升生产效能、持续强化 品牌营销、持续优化产品结构体系、持续深
81、化营销体系改革、持续精耕渠道建设,不断提升核心竞争力。宏观经济下行风险。宏观经济下行风险。目前宏观经济内外部环境错综复杂,白酒行业的未来发展存在一定的不确定性。公司需要持续加强宏观经济形势研判,及时调整公司经营策略,提升公司综合竞争力,主动适应经济形势变化,为公司持续健康发展夯实基础。珍酒李渡(06979)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录:公司财务预测表 单位:(百万元)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022
82、A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金货币资金 1,683 2,707 4,921 6,935 营业总收入营业总收入 5,856 5,856 7,127 7,127 8,716 8,716 10,460 10,460 应收款项 424 1,979 1,086 1,655 营业成本 2,617 3,033 3,536 4,039 存货 5,139 5,073 6,100 7,218 销售费用 1,342 1,532 1,848 2,197 其他流动资产 0 0 0 0 管理费用 381 463 558 659 流动资产 7,246 9,759 12,106
83、 15,808 财务费用-1-41-66-121 权益性投资权益性投资 0 0 0 0 营业利润 1,434 2,080 2,717 3,464 固定资产 2,429 3,040 3,415 3,534 利润总额 1,435 2,121 2,783 3,585 无形资产 1,346 1,795 2,168 2,279 所得税 405 547 718 925 非流动资产 3,813 4,873 5,621 5,851 净利润净利润 1,030 1,030 1,574 1,574 2,065 2,065 2,660 2,660 资产总计资产总计 11,059 11,059 14,632 14,63
84、2 17,727 17,727 21,659 21,659 少数股东损益 0 0 0 0 应付款项应付款项 1,046 766 1,042 1,275 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,030 1,030 1,574 1,574 2,065 2,065 2,660 2,660 短期借款 37 49 61 73 EBITDA 1,591 2,278 2,951 3,716 其他流动负债 3,490 5,739 6,462 7,471 EPS(元)0.00 0.48 0.63 0.81 流动负债 4,572 6,554 7,566 8,819 经调归母净利润经调归母净利润 1,197 1,57
85、4 2,065 2,660 长期债务长期债务 0 0 0 0 经调归母净利率 20.4%22.1%23.7%25.4%其他长期负债 10,302 10,302 10,302 10,302 非流动负债 10,302 10,302 10,302 10,302 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 负债总计负债总计 14,874 14,874 16,856 16,856 17,868 17,868 19,121 19,121 每股指标每股指标 归属母公司股东权-3,815-2,223-140 2,538 每股收益 0.00
86、0.48 0.63 0.81 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产-1.17-0.68-0.04 0.78 负债股东权益合计负债股东权益合计 11,059 11,059 14,632 14,632 17,727 17,727 21,659 21,659 每股经营现金净流-0.22 0.70 0.99 0.79 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率增长率 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入增长率 14.79%21.71%22.29%20.01%净利润 1,030 1,574 2,065 2
87、,660 EBIT 增长率 0.11%45.08%30.62%27.51%少数股东损益 0 0 0 0 净利润增长率-0.23%52.79%31.22%28.83%营运资金变动 -1,497 480 866 -446 总资产增长率 44.67%32.31%21.15%22.18%其他变动-244 238 310 373 资产管理能力资产管理能力 经营活动现金流量经营活动现金流量-711 711 2,291 2,291 3,241 3,241 2,587 2,587 应收账款周转天数 7.5 9.0 7.7 8.1 资本开支-1,422-1,258-982-482 存货周转天数 604.4 60
88、6.1 568.7 593.5 投资 0 0 0 0 应付账款周转天数 109.8 107.5 92.1 103.3 其他 34-38-74-118 固定资产周转天数 115.1 138.1 133.3 119.6 投资活动现金流量投资活动现金流量-1,389 1,389-1,296 1,296-1,056 1,056-601 601 偿债能力偿债能力 股权募资 3,328 0 0 0 流动比率 1.58 1.49 1.60 1.79 债权募资-881 12 12 12 速动比率 0.46 0.72 0.79 0.97 其他-228-1-2-2 EBIT 利息保障倍数 48.7 1,391.8
89、 1,414.0 1,475.1 筹资活动现金流量筹资活动现金流量2,220 2,220 11 11 10 10 10 10 资产负债率 134.50%115.20%100.79%88.28%现金净变动现金净变动 139 139 1,024 1,024 2,213 2,213 2,014 2,014 数据来源:wind 方正证券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确
90、地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。
91、在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明:说明:类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师
92、预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准,美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所方正证券研究所联系方式联系方式:北京:西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海:静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳:福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州:天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙:天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址:https:/ E-mail: