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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 6 Jun 2023 珍酒李渡珍酒李渡 Z

2、JLD(6979 HK)首次覆盖：珍酒&李渡双品牌驱动收入增长，多香型赛道市占率提升 Dual-brand Driven Revenue Growth,Market Share Gaining in Multi-fragrance Track:Initiation Table_Info 首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$7.15 目标价 HK$11.90 市值 HK$23.39bn/US$2.98bn 日交易额(3 个月均值)US$12.87mn 发行股票数目 3,271mn 自由流通股(%)15

3、%1 年股价最高最低值 HK$9.47-HK$6.92 注：现价 HK$7.15 为 2023 年 6 月 5 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-24.5%绝对值（美元）-24.4%相对 MSCI China-24.5%Table_Profit (Rmb mn)Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 5,856 7,118 8,787 10,831(+/-)15%22%23%23%净利润 1,030 1,604 2,099 2,773(+/-)0%56%31%32%全面摊薄 EPS(Rmb)0.37 0.49 0.64

4、 0.85 毛利率 55.3%57.1%58.6%60.2%净资产收益率 11.0%13.1%14.0%15.0%市盈率 20 15 11 8 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)珍酒李渡是提供酱香型为主珍酒李渡是提供酱香型为主、定位次高端及以上的白酒企定位次高端及以上的白酒企业。业。公司主要经营珍酒/李渡/湘窖/开口笑四个白酒品牌，2022 年收入占比分别为 65%/15%/12%/6%，产品覆盖酱香型、兼香型和浓香型酒。除开口笑外，珍酒、李渡、湘窖均是次高端及以上的白酒定位。2021 年各品牌量价齐升，量增幅度更

5、大；2022 年受到白酒行业调整和渠道去库存影响，各品牌呈现价增量跌趋势。公司渠道分为传统经销商/门店合作商/零售商/直营渠道，占比分别为59%/22%/8%/11%。单个传统经销商和门店合作商平均年收入在100-150 万，2022 年呈单位数下跌。酱香酒持续扩容利好珍酒增长，李渡受益于兼香酒集中度提酱香酒持续扩容利好珍酒增长，李渡受益于兼香酒集中度提升和省内份额获取。升和省内份额获取。2021 年白酒市场规模为 6033 亿元，酱酒规模约为 1900 亿，前十大酱酒市占率为 83.9%份额较为集中，茅台/习酒/国台/郎酒/珍酒/金沙/钓鱼台排名第二至第六。酱香酒增速快于行业平均，珍酒收入将

6、跟随酱酒扩容持续增长，同时也有望获取其他中小酱酒品牌份额。兼香型酒过去 5 年增速基本持平，2021 年收入为 303 亿元，体量偏小且份额分散，前 7 大品牌市占率在50%左右，市场集中度有望进一步提升。此外李渡受益于江西省内龙头的收入下降，有望快速获取省内市场份额。珍酒酱香基酒产能不足，公司积极扩建产能。珍酒酱香基酒产能不足，公司积极扩建产能。2021 年珍酒实际基酒产能在 7222 吨，远低于市场需求，合作方提供的酱香基酒产能为 2 万吨左右，是自有产能的 2.8X。2022 年珍酒实际基酒产能大幅提升至 2.1万吨左右，第三方合作酱香基酒产能下降至 7817吨，是自有产能的 37%。公

7、司现有酱酒基酒设计产能为 3.5 万吨/年，公司正在积极扩产，预期到 2024 年末酱酒基酒产能将扩建1.66 万吨至 5.16 万吨，基本满足公司的产能需求。投资建议与盈利预测。投资建议与盈利预测。我们预期珍酒李渡 2023-2025 年收入分别为 71.2/87.9/108.3 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为16.0/21/27.7 亿元(不包括上市费用),对应 2023-2025 年 PE 为15X/11X/8X。我们看好公司优秀的管理层和民企高效的白酒平台管理能力，珍酒品牌依托较强的品牌力和产品力，有望在酱酒赛道中获取份额。李渡品牌作为江西省内第二本土品牌，受益于省内

8、龙头收入下降，有望获得更高收入增速。白酒行业短期处于调整期，面临消费力疲软和行业去库存问题，中长期我们仍看好酱酒扩容带动公司珍酒品牌收入增长，公司强运营能力持续提升市占率，基酒产能建成后提升自产比例和毛利率水平，以及受益于公司有效性投放和规模效应带来的费用率下降和利润率提升。我们首次覆盖给予珍酒李渡“优于大市”评级，给予 2023 年 22X PE 估值，目标价 11.9 港币(0.9HKD/RMB)，有 67%上行空间。风险提示风险提示。消费恢复弱于预期。库存压力大于预期。Table_Author 寇媛媛寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟闻宏伟 Hongwei Wen 70809010

9、0110Price ReturnMSCI ChinaApr-23Volume 6 Jun 2023 2 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 1.珍酒李渡是提供酱香型为主、定位次高端及以上的白酒企业珍酒李渡是提供酱香型为主、定位次高端及以上的白酒企业 1.1 2009 年基本完成主要白酒品牌的收购布局年基本完成主要白酒品牌的收购布局 公司主要经营珍酒、李渡、湘窖、开口笑四大白酒品牌，前四大品牌收入占比 98%，白酒产品覆盖酱香型酒、兼香型酒和浓香型酒。除开口笑外，珍酒、李渡、湘窖都以次高端(珍酒&李渡定义在600元/500ml以上的白酒产品)及

10、以上白酒定位为主。公司是以收购起家的白酒企业，自 2003 年起，公司董事会主席吴向东开始陆续收购湖南、江西、四川等地的多个地方性名优酒厂。2003 年收购了湖南湘窖(主要销售湘窖和开口笑品牌白酒产品)；2009 年贵州珍酒被依法拍卖（当时贵州珍酒总资产 1.54 亿元，负债 4.45 亿元，资不抵债缺口达 2.91 亿元），获得了珍酒酿酒和珍酒销售的控制权；同年，收购了江西李渡的全部股份。图图 1 珍酒李渡公司发展历程珍酒李渡公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，HTI 1.2 以次高端及以上白酒为主营业务，以次高端及以上白酒为主营业务，2022 年价增量跌收入增速回落年价增量跌收入增速回

11、落 公司的产品覆盖浓香型、兼香型和酱香型，珍酒系列主要产品均为酱香型，李渡系列主要产品均为兼香型，湘窖系列主要产品覆盖酱香、兼香、浓香型，开口笑系列主要产品以浓香和酱香为主。PYuWiW8VmUVUrV8VmU8O9R6MnPqQnPpMkPoOoQiNpPpQ7NrQmMuOnNsMMYtPwO 6 Jun 2023 3 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 2 公司主要系列和重要产品梳理公司主要系列和重要产品梳理 资料来源：公司招股说明书、Tmall、HTI 2022 年公司总收入为 58.6 亿元，其中珍酒收入为 38.2 亿元，占

12、比总体收入 65%，李渡、湘窖、开口笑收入占比分别为 15.1%/12.2%/5.8%。2021 年受益于公司多个品牌量价齐升，公司收入实现翻倍以上增长。2022 年公司跟随白酒行业调整，增速回落至14.8%。图图 3 珍酒李渡珍酒李渡 2020-2022 年分品牌体量年分品牌体量(百万人民币百万人民币)资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 4 珍酒李渡珍酒李渡 2021-2022 年分品牌增速年分品牌增速%资料来源：公司招股说明书，HTI 珍酒的主要产品是珍 15、珍 30、珍 5、珍 8、老珍酒等产品，其中珍 15 和珍 30 收入额贡献在 60%左右，量贡献不到 40%。6 Jun 2

13、023 4 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 5 2022 年珍酒各主要产品收入占比年珍酒各主要产品收入占比%资料来源：公司招股说明书，HTI 预测 图图 6 2022 年珍酒主要产品销量占比年珍酒主要产品销量占比 资料来源：公司招股说明书，HTI 预测 李渡的三款主要中高端产品，主要产品李渡 1308/1955/1975 收入占比约 80%左右，体量相差不大。湘窖的龙匠系列增速较快，至 2022 年占比约在 40%左右，其次为要情酒。图图 7 2022 年李渡各主要产品收入占比年李渡各主要产品收入占比%资料来源：公司招股说明书，HT

14、I 预测 图图 8 2022 年湘窖各主要产品收入占比年湘窖各主要产品收入占比%资料来源：公司招股说明书，HTI 预测 分品牌量价来看，2021 年公司各品牌量价齐升年公司各品牌量价齐升，量增为主，其中李渡、湘窖、开口笑的量增在 50%以上，珍酒量增在 35%；吨酒价格除湘窖外增幅在 10%-22%。2022 年年随着白酒周期持续向下，增速回落，各品牌呈现价增量跌各品牌呈现价增量跌，其中价格除湘窖外，均有所增加，其中李渡吨酒价提升 81%，珍酒吨酒价提升 26%；量方面珍酒/李渡/湘窖的销量分别下跌 9%/13%/25%。6 Jun 2023 5 Table_header1 珍酒李渡(6979

15、 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 9 分品牌分品牌 2021-2022 年销量增速年销量增速%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 10 分品牌分品牌 2021-2022 年吨价增速年吨价增速%资料来源：公司招股说明书，HTI 公司定义高端酒为 1500 元/500ml 以上的产品，次高端为 600-1500 元/500ml，中端为100-600 元/500ml，低端为 100 元/100ml 以下。公司一直致力于提升高端酒和次高端酒的收入占比，2022 年分别达到 24.6%和 40.8%，总体为 65.4%。分品牌来看，三大主要品牌次高端占比均在平均水平以上，珍酒/李渡/湘

16、窖的次高端及以上占比为68.4%/76.7%/74.7%。图图 11 各档次白酒收入占比各档次白酒收入占比%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 12 各品牌次高端及以上白酒收入占比各品牌次高端及以上白酒收入占比%资料来源：公司招股说明书，HTI 1.3 管理层行业经营丰富白酒运营能力强，公司股权结构较为集中管理层行业经营丰富白酒运营能力强，公司股权结构较为集中 吴向东董事会主席在白酒行业里有近 30 年的经验，销售运营多个高端白酒品牌，并创立了金六福品牌，其创立的华致酒行连锁管理有限公司并于 2019 年上市，同时2001-2009 年收购了全国不同区域多个白酒品。目前公司董事长吴向东主抓

17、珍酒品牌，李渡品牌在汤向阳带领下继续省内外高速增长，公司 CEO 颜涛主抓湘窖和开口笑品牌。其他高级管理层如朱琳、吴光曙等在集团实战逾 10 年，具备充沛的行业经验并具备专业资格，包括公司的业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识等。非执行董事为 KKR 合伙人孙铮，参与公司战略制定，拥有充沛的企业创投经验。公司的股权结构较为集中，不考虑上市后公众股东的稀释，目前整合平台“珍酒李渡集团”向上由珍酒控股持股 81.3%，珍酒控股由董事会主席吴向东全资持有。Zest Holdings 持股 16.2%，Zest Holdings 由 KKR 集团控制，分别在 2021 年 11 月和 22

18、年 5 月投资 3 亿和 5 亿美元，对应 22 年 5 月估值 50 亿美元左右。大中华网讯持股 2.5%，由吴光曙全资持有。向下公司全资控股穿透至境内的贵州珍酒，以及贵州珍酒全资控股的珍酒酿酒。珍酒酿酒直接/间接控股湖南湘窖、金东酱酒、珍酒销售、江西李渡等实体，分别主营旗下品牌的生产及销售。6 Jun 2023 6 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 13 吴向东持股吴向东持股 81.3%，是实际控制人，是实际控制人 资料来源：公司招股说明书，HTI 2.多元组织架构决定渠道多商小商体系，不同收入确认方式有助于业绩平滑多元组织架构决

19、定渠道多商小商体系，不同收入确认方式有助于业绩平滑 2.1 不同经销商营销渠道起源于公司客户针对性较强的多元组织架构不同经销商营销渠道起源于公司客户针对性较强的多元组织架构 公司的销售渠道包括经销和直营两种模式。经销模式分为三类，第一类是传统经销商合作伙伴，主要向公司购买白酒产品并随后分销予二级经销商（主要为零售商，如超市及烟酒店）以及终端消费者的经销合作伙伴；第二类是门店合作伙伴，不仅销售白酒产品，也通过多元化活动提供身消费者体验的体验店；第三类是零售商，主要为烟酒店、餐厅及超市。公司设置客户针对较强的多元组织架构，以珍酒为例，珍酒下设 3 个事业部，其中流通事业部主营珍 15 及以下珍酒产

20、品，主要销售渠道是传统经销商合作伙伴；高档酒事业部主营珍 30 及以上产品，如特别版珍酒、年份酒珍酒等产品，同时也运营和流通渠道产品做了区隔的珍 15 产品，主要销售渠道为门店合作伙伴即体验馆渠道和高端团购渠道；2H22设立创新事业部，或黑金事业部，内部尝试孵化的机构，目标是将团购合伙人打通做资源协同和圈层营销，黑金事业部的销售产品也同样是和其他两个销售事业部区隔的，分别开发了不同的珍 15 和珍 30 产品。6 Jun 2023 7 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 14 珍酒多珍酒多元元销售组织架构销售组织架构 资料来源：公司招股

21、说明书，HTI 2021 年各渠道都有大幅增长，2022 年除零售店有较高增长(基数较小)，其他渠道为双位数增长。目前传统经销渠道收入占比为 59%，体验店收入占比为 22%，零售占比8%，直营渠道占比 11%。图图 15 公司各渠道收入增速公司各渠道收入增速%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 16 公司各渠道收入占比公司各渠道收入占比%资料来源：公司招股说明书，HTI 经销合作伙伴经销合作伙伴：公司和经销商协议期通常为一年，在指定区域内销售产品，在业务合作之前，经销商须预先支付若干金额的保证金，以保证其于合同期内适当履行合同责任。经销合作伙伴一般有年度及或季度销售目标，业务合作方式为先

22、款后货，行业惯例通常在产品保持原好条件的情况下于合同期内接受退货。二级经销商二级经销商：协议期通常为一年，我们与大部分二级经销商并无任何直接合同关系，而与选定二级经销商及经销合作伙伴订立三方经销协议，对各经销合作伙伴、二级经销商及我们而言属互惠互利。如果二级经销商达到三方经销协议所载的若干销售目标，或符合要求展示商品一段时间后，会给予其返利和批量回扣以激励二级经销商。6 Jun 2023 8 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 体验店：体验店：门店合作伙伴一般负责挑选门店位置、确立场所及管理体验店的日常营运。体验店应根据我们的要求进行设计及翻

23、新，可报销相关翻新费用，公司会提供相同货币价值的白酒产品。零售商：零售商：协议期通常为一年，一般有年度和/或季度销售目标，先款后货，没有返点和货返。一般不接受零售商退货，惟除零售商协议终止或到期后，零售商须于 30 日内退回保存产品。于往绩记录期，我们并无从零售商收到重大产品退货。公司我们负责承担向零售商交付白酒产品所产生的运输成本。2.2 多商小商经销商模式决定经销商持续优化的常态多商小商经销商模式决定经销商持续优化的常态 2020-2022年公司的单个合作经销商的年收入贡献在 100-150万之间，单个体验店年收入贡献在 100-130 万之间，单个零售商收入贡献较低，相对于其他白酒企业的

24、经销商体量明显较小，源于公司目前多商小商的经销商模式。受到白酒行业调整影响，2022年的单个合作经销商和体验店收入下降单位数，单个零售商收入贡献明显增加。图图 17 2020-2022 年合作经销商年合作经销商/体验店体验店/零售商单店收入零售商单店收入 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 18 2020-22 年合作经销商年合作经销商/体验店体验店/零售商单店收入同比零售商单店收入同比%资料来源：公司招股说明书，HTI 2020-2021 年公司的合作经销商和体验店快速增加，分别为 50%以上和翻倍的增长，数量达到 2388 家合作经销商和 861 家体验店。2022 年增速有明显回落，

25、合作经销商和体验店分别增长 290 家和 212 家。而合作零售商数量在 2021 年有所下降，在 2022年增幅较大至 2866 家零售商。同时，在白酒下行周期的调整期，合作经销商、体验店、零售商的淘汰率在 2021-2022 年也有明显上升。除了短期白酒下行周期的影响，公司也坚持持续做经销商优化，也是多商小商策略的渠道运营模式，尤其一个区域只允许一个经销商的渠道政策，需要不停地优胜劣汰。一般调整经销商有 4 种情况，1、经销商违规、窜货、乱价，公司的数字化系统和算法能够甄别出来，坚决取缔；2、经销商销售水平较差，一段时间内跟不上公司增长就去淘汰；3、经销商主观自己退出；4、非白酒主业的团购

26、合伙人退出白酒业务。根据管理层表述，主要的经销商调整来自于前两类。6 Jun 2023 9 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 19 2020-2022 年合作经销商年合作经销商/体验店体验店/零售商数量零售商数量 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 20 2020-2022 年合作经销商年合作经销商/体验店体验店/零售商淘汰率零售商淘汰率 资料来源：公司招股说明书，HTI 2.3 公司收入确认以一批商出货给二批商为准公司收入确认以一批商出货给二批商为准 和其他白酒企业不同，公司所有产品收入确认模式以一批商出货二批商为主。确认二批商

27、出货的方式有几种，首先，据公司统计，二批经销商所触达的 POS 有 17-18 万个，目前约 12 万个 POS 已经进入公司的渠道系统。其次，每个产品的瓶子、箱子都有二维码，要求经销商每一个环节，进货入库卖出到下一个阶段入库均要扫码，同时瓶盖还有 FID 码可以跟踪。公司有严格的政策导向，乱扫码就会剥夺销售返利。再次，公司有超过 4000 个销售人员，覆盖 5200 个经销商，可以通过月度末和季度末的拜访和库存了解获得渠道信息。管理层表示公司做二批商出货确认收入的方式主要担心酱酒热期间囤货太多，不利于公司的长期发展。以上确认收入的方式不能覆盖公司全部产品销售，2022 年直销渠道收入 6.5

28、6 亿，占比 11.2%，主要服务终端消费者和电商平台(2022 年自营线上收入为2.8 亿元，占比总收入近 5%)，出货即确认收入。2022 年直供零售经销商收入 4.5 亿元，占比 7.7%，出货即确认收入。此外，还有部分直供的超市合伙人和夫妻老婆店也是出货就确认收入。3.重点布局重点布局 5+1 第一梯队省份，多香型市场份额有望持续提升第一梯队省份，多香型市场份额有望持续提升 分区域看，公司主要收入区域为华中区域和华东区域，2022 年收入占比分别为 33.6%和 24.9%，西南区域、直销渠道、华南区域收入占比在 10-13%之间，华北、西北、东北收入占比较小。图图 21 2021-2

29、022 年不同区域经销体系收入同比增速年不同区域经销体系收入同比增速%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 22 2020-2022 年经销收入各区域占比年经销收入各区域占比%资料来源：公司招股说明书，HTI 6 Jun 2023 10 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 根据全国市场梳理分类出三个梯队，第一梯队是最重要的 5+1 市场，5 分别是贵州、河南、山东、广东和湖南，1 是江苏，除此外，江西是李渡品牌的重要市场；第二梯队是省会市场，将受益于精英阶层被茅台教育酱香酒口味；第三梯队是其他的经济较为发达地区。公司主要品牌珍酒在贵州省内占

30、比不到 20%，主要在省外市场；李渡品牌在江西省内省外体量差距不大，正处于高速增长状态；湘窖销售主要来自于湖南省内市场，开口笑品牌的产品主要销售区域在湖南和广东，是当地市场的主销品牌。3.1 公司受益于酱香酒持续扩容，布局重点市场份额有望持续提升公司受益于酱香酒持续扩容，布局重点市场份额有望持续提升 根据弗若斯特沙利文数据，2021 年白酒市场规模在 6033 亿元，其中浓香型、酱香型、清香型、兼香型收入占比分别为 47.4%、31.5%、12.3%、5.1%。2022 年浓香型收入占比较 2017 年下降 5.1 个点，酱香型收入占比较 2017 年提升 14.1 个点。2018-2022年

31、各香型的复合增速，除酱香型增速为 14.1%，浓香、清香、兼香增速均为-0.1%、0.3%、0.4%。图图 23 不同白酒香型收入占比不同白酒香型收入占比%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 24 不同白酒香型不同白酒香型 2018-2022 年收入增速年收入增速%资料来源：公司招股说明书，HTI 根据公司招股说明书，2021 年酱香酒白酒体量为 1900 亿元，茅台酒和系列酒体量为1124 亿元，占比酱香酒 59.2%的份额。习酒、国台、郎酒、珍酒、金沙、钓鱼台排名第二至第六的份额，前十名酱酒市占率为 83.9%。除了郎酒产自于四川，其他酱酒均产自于贵州，全国 80%以上的酱酒均来自于贵

32、州，其中遵义市是最优质的酱香型白酒生产区。图图 25 酱香型酒的主要品牌酱香型酒的主要品牌 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 26 酱香型酒的竞争格局酱香型酒的竞争格局 资料来源：公司招股说明书，HTI 6 Jun 2023 11 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 根据沙利文的数据，酱香酒整体在白酒中的份额有明显提升，其中茅台及系列酒在白酒行业的份额从 2020 年的 4.7%提升至 2022 年的 8.1%，排名前 2-10 名酱酒企业在白酒行业的份额由17.4%提升至18.7%。而在酱酒自身赛道中，茅台及系列酒的份额有所下降，主要

33、因为排名 2-10 的酱酒企业增速较快，且主要抢占千元及以下价位段。图图 27 茅台和排名前茅台和排名前 2-10 位酱酒企业在白酒行业的市占率位酱酒企业在白酒行业的市占率 资料来源：沙利文，HTI 图图 28 茅台和排名前茅台和排名前 2-10 位酱酒企业在酱香酒的市占率位酱酒企业在酱香酒的市占率 资料来源：沙利文，HTI 根据弗若斯特沙利文预测，2022-2026 年酱香酒年平均增速为 12.5%，至 2026 年全国酱香型白酒的份额将提升9.1个点至41.8%，超过浓香酒的份额。酱香酒中茅台一枝独秀，习酒、国台、郎酒的收入体量均较大，依赖较快的收入增速公司不仅能够随着酱酒行业体量增加扩容

34、，同时也能在酱香酒赛道中获取份额。3.1.1 珍酒重点市场之一，河南珍酒重点市场之一，河南 河南是白酒生产和消费大省，2020 年白酒产量为 66.4 万吨，根据 2022 年河南酒类流通市场报告，河南省白酒规模在 619 亿，白酒消费主流价格带在 100-400 元。河南省的白酒市场份额相对集中，前十大品牌的销售额为 385 亿，市占率达到 64%。河南人民对酱酒的喜爱高于全国平均水平，根据香型分类，酱香/浓香/兼香/清香市占率为 40%/41%/11%/8%。图图 29 河南前十大白酒品牌份额近河南前十大白酒品牌份额近 60%资料来源：2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 预测 图图

35、30 河南白酒流通市场香型销售额占比河南白酒流通市场香型销售额占比 资料来源：2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 6 Jun 2023 12 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 河南是酒类消费大省，我们预期河南高端酒体量在 130-150 亿，其中茅台、五粮液和国窖贡献体量在 100 亿左右，其他以酱酒如习酒、国台、珍酒、金沙等高端产品为主。中端酒(100-500 元)中剑南春一枝独秀，本土品牌仰韶排名第二，洋河份额也在10%以上，其他品牌市占率均在 10%以下，群雄割据。图图 31 高端酒以茅台、五粮液和酱酒为主高端酒以茅台、五粮液和

36、酱酒为主 资料来源：2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 图图 32 100-500 元中端酒群雄争霸元中端酒群雄争霸 资料来源：2022 年河南酒类流通市场报告、HTI 河南市场喜好酱酒，高端酒以茅五庐和酱香品牌为主，河南也是珍酒品牌最重要市场之一，我们预期 2022 年河南珍酒销售体量约为 8 亿。河南是公司重点 5 个市场的其中之一，会加大在河南的招生引资和投入，扩大在河南省内的酱香酒份额。3.1.2 珍酒重点市场之二，山东珍酒重点市场之二，山东 山东是白酒生产和消费大省，酒风豪迈，人均饮酒量均全国第一，我们预期 2022 年山东白酒体量在 450 亿元。白酒消费主流价格带在 100

37、-300，经济发达地区如济南和胶东经济区城市主流价格带在 300 元以上，其他地区价格带在 100-300 元。除济南、青岛等城市因商务刚性场景喜好高度白酒外，山东其他区域均喜好饮用低度白酒。根据 2021 年的山东省白酒生产企业名录，山东本土有 500 多家白酒企业，几乎每个县都分布着酿酒厂，部分酒厂在山东本地具有较高的知名度和稳定的消费群体。山东人民对酱酒的喜爱也高于全国平均水平，是酱酒企业的重点拓展市场。山东市场白酒玩家众多，前 10 大白酒品牌为占比 47%，除茅台份额在 15%左右，其他份额均为个位数，份额较为分散。图图 33 山东前十大白酒品牌份额仅山东前十大白酒品牌份额仅 47.

38、3%，份额分散，份额分散 资料来源：酒说，微酒，HTI 测算 6 Jun 2023 13 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 山东市场类似于河南市场，喜好酱酒，是酱酒必入的省份，我们预期 2022 年山东珍酒销售体量约为 5 亿。3.1.3 珍酒重点市场之一，广东珍酒重点市场之一，广东 广东是白酒生产和消费大省，2020 年白酒产量约 10 万吨。根据广东省酒类行业协会会长彭洪在参加酒业相关活动时指出，以出厂价计算，2022 年广东酒类市场销售额约为 580 亿元，与 2021 年相比基本持平，2022 年广东白酒市场规模在 300 亿元左右

39、，与 2021 年相比下滑幅度并不明显。广东人民喜好酱酒，尤其是品牌类酱酒，我们预期 60%的广东白酒份额为酱酒，酱酒中茅台一枝独秀，消费体量近百亿，占比一半以上酱酒份额。习酒为排名第二的酱酒品牌，郎酒、国台、珍酒、金沙、潭酒等品牌位列其后。非酱香酒占比广东白酒体量约 40%，五粮液体量最高，份额近 25%，其他非酱酒白酒体量较小。图图 34 广东省酱香酒市场竞争情况广东省酱香酒市场竞争情况 资料来源：酒说，微酒，HTI 测算 图图 35 广东省非酱香酒市场竞争情况广东省非酱香酒市场竞争情况 资料来源：酒说，微酒，HTI 测算 受益于茅台酱酒对广东精英阶层的教育，以及海外洋酒和红酒的增速放缓，

40、中小酱酒品牌有望进一步抢占其他酒类和香型的市场份额，我们预期 2022 年广东珍酒销售体量约为 5 亿。3.2 兼香型白酒主产于华中地区，李渡有望获取更多兼香酒份额兼香型白酒主产于华中地区，李渡有望获取更多兼香酒份额 3.2.1 兼香型市场体量小且份额分散，增长动力来自于份额提升兼香型市场体量小且份额分散，增长动力来自于份额提升 中国兼香型酒体量偏小，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年兼香型酒收入为 303 亿元，占比整体白酒市场份额仅 5.1%，2017-2022 年兼香型白酒平均收入增速为 0.3%，市场体量略有增长但低于白酒行业平均水平。兼香型酒多产于华中区域，如安徽、湖北、河南、湖南

41、等地。6 Jun 2023 14 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 36 2017-2022 年兼香型白酒平均收入增速为年兼香型白酒平均收入增速为 0.3%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 37 2017-2022 年兼香型白酒份额略有下滑年兼香型白酒份额略有下滑 资料来源：公司招股说明书，HTI 相较于酱香酒，兼香酒的市场体量小且份额较为分散，口子窖和白云边作为较大的兼香型酒企，2021 年收入体量均在 50 亿左右；传统兼香型酒企如白沙液和玉泉酒，收入体量在 5-7 个亿；公司拥有的兼香型白酒品牌李渡在 2021 年收入体量

42、在 6.5 个亿。口子窖和白云边在兼香酒的市占率均在 16%左右，前 7 品牌的市占率在 50%左右。图图 38 2022 年主要兼香酒品牌体量年主要兼香酒品牌体量 资料来源：酒说，微酒，HTI 测算 图图 39 兼香型酒的竞争格局兼香型酒的竞争格局 资料来源：酒说，微酒，HTI 测算 根据弗若斯特沙利文预期，兼香型白酒在 2023-2026 年平均增速为 1.9%，低于行业平均水平，份额预期会持续下降，兼香型酒的体量增长主要来自于份额提升。图图 40 2023-2026 年兼香型白酒增速预期年兼香型白酒增速预期%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 41 至至 2026 年兼香型白酒份额可

43、能持续下行年兼香型白酒份额可能持续下行 资料来源：公司招股说明书，HTI 6 Jun 2023 15 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.2.2 江西白酒市场以本土酒为主，李渡正积极获取四特酒份额江西白酒市场以本土酒为主，李渡正积极获取四特酒份额 江西酒文化历史悠久，多产白酒、米酒、药酒等，有自酿的习俗，酒是家家户户必备的“饮料”，口味偏地方性。因此，江西省白酒市场较为封闭，地产酒占比 70%以上，本土酒企的市占率偏高。我们预期江西省 2021 年白酒体量约为 140 亿，白酒消费呈哑铃型，100 元及以下的低端大众消费份额占比较大，近年

44、来受益于商务宴请频次的增加，总体江西白酒消费的平均价格带上移至 150-300 元。江西本土品牌中四特酒规模较大，据樟树市工信局的消息显示，四特酒 2021 全年销售额为 40 亿，四特东方韵系列收入占比高，其中雅韵是东方韵系列最大单品，定位次高端。除四特酒外，李渡是第二大本土品牌，而其他本土酒的体量均较小。2021 年李渡酒规模为 6.5 亿元，其中李渡 1955 规模过亿，终端价 770 元/瓶，保持最贵光瓶酒地位，引领全国高线光瓶酒。图图 42 2021 年江西省本土企业分部年江西省本土企业分部 资料来源：酒业家、糖酒快讯、江西日报，HTI 图图 43 2021 年江西省白酒竞争格局年江

45、西省白酒竞争格局 资料来源：酒业家、糖酒快讯、江西日报，HTI 李渡 2022 年收入为 8.9 亿，省内外约为 50%。省内主要产品布局在高端和次高端，高端酒方面，茅五泸基本垄断江西千元价位段市场；次高端酒方面，剑南春强势占据江西次高端酒市场份额，本土品牌如四特 15 年和李渡 1955 在该价位段有一定体量；中端酒本土品牌众多，外来酒中洋河蓝色经典有一定体量；低端酒市场本土品牌巨多，如四特酒、堆花酒在低端酒市场有布局江西全省的能力，省外品牌白云边，迎驾贡依据地缘优势在江西有一定低端酒布局。四特酒是本省品牌的龙头，巅峰期省内市占率超过 50%，2021 年四特酒收入体量约为40 亿，市占率约

46、为 30.8%，2022 年四特酒销售额锐减，收入约为 30 亿左右，市场份额大幅下跌。四特酒的颓势跟公司股权问题、管理层稳定性差、管理制度混乱、渠道管控较差业务员不作为等均有关，外因包括白酒下行周期和竞争加剧等。四特酒份额快速下滑利好省内第二大品牌李渡，尤其是次高端定位的产品替代度高，有望快速获取四特酒丢失的份额，利好李渡收入持续提升。6 Jun 2023 16 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 3.3 湖南省白酒份额分散，湘窖和开口笑以自然增长为主湖南省白酒份额分散，湘窖和开口笑以自然增长为主 我们预期 2022 年湖南省白酒体量约为

47、280 亿，白酒的主力消费价格带在 200-300 元。湖南白酒消费偏高度化，低度消费占比少。湖南省白酒份额较为分散，前 10 大白酒企业市占率仅为 40%。其中高端白酒体量约为 50 亿元左右，比例为 18%，以飞天茅台、普五、国窖全国化高端品牌为主，省内高端名酒以内参酒体量为大，中端酒如剑南春、本土品牌湘窖和开口笑、酒鬼、汾酒市占率相对较大。图图 44 湖南省前湖南省前 10 大白酒品牌份额仅大白酒品牌份额仅 40%资料来源：微酒、酒说、HTI 预测 图图 45 湖南省高端品牌竞争格局湖南省高端品牌竞争格局 资料来源：微酒、酒说、HTI 预测 湖南省本土品牌并不强势，排名前五的品牌为酒鬼酒

48、，湘窖酒业、武陵酒、德山、雁回峰总体的销售体量为不到 40 亿。图图 46 湖南省重点本土品牌湖南省重点本土品牌 资料来源：白酒品牌网 湘窖酒源于 1957 年成立的国营邵阳酒厂，和开口笑在 1996 年被国家评为“中国名牌产品”，在湖南省内均有较高的消费者认知。根据公司发展策略，湘窖和开口笑以省内自然增长为主，同时开发受消费者接受程度高的中高端产品，在 2022 年的白酒行业下行周期下，湘窖和开口笑均实现 20%以上的量增。4.酱香和兼香基酒产能不足，公司积极扩建产能酱香和兼香基酒产能不足，公司积极扩建产能 酱香型白酒（如珍酒产品）使用更饱满、更坚硬及高淀粉含量的穀物（特别是当地种植的红缨高

49、粱）。兼香型李渡产品使用大米及高粱的混合物以获得其独特、层次丰富的口味。为制作浓香型白酒（包括湘窖及开口笑的部分产品），会使用大米、小麦、糯米及高粱等穀物的混合物以产生强烈香气。研磨穀物以释放淀粉，目的是增加颗粒淀粉在蒸煮时与微生物的接触面积，使之更有利发酵的发酵物。该步骤对白酒的质量相当重要，此乃由于穀物研磨过细会使糖化效果不佳，而穀物研磨过粗则会影响白酒的风味。6 Jun 2023 17 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 2022 年珍酒实际基酒产能大幅提升至 2 万吨以上，产能利用率在 100%左右。2022 年李渡实际基酒产能为 1

50、733 吨，2021-2022 年分别增加 23%和 34%，产能利用率稳定在86-87%。2022 年湘窖&开口笑的实际基酒产能是 3104 吨，较 2021 年没有太大变化，产能利用率在 64.7%。图图 47 2022 年珍酒实际基酒产能年珍酒实际基酒产能大幅提升大幅提升(吨吨)资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 48 珍酒珍酒/李渡李渡/湘窖实际基酒产能利用率湘窖实际基酒产能利用率 资料来源：公司招股说明书，HTI 4.1 目前珍酒酱香基酒产能不足需要外采目前珍酒酱香基酒产能不足需要外采 由于珍酒的实际市场需求大于公司实际拥有产能，公司与合作的酱香酿酒基地订立基酒合作协议，一般为期

51、五年，每年优先从合作酿酒基地采购 17,000 吨基酒，大部分产能用于生产珍酒品牌的基酒，小部分用于湘窖品牌。珍十五及以上产品基酒均以自酿为主，外采基酒主要应用于珍 5、珍 8、老珍酒等价格相对便宜的白酒产品。2021 年合作方提供的酱香基酒产能为 2 万吨左右，是自有产能的 2.8X。随着 2022 年自有酱香基酒产能的释放和白酒行业周期下行，第三方合作酱香基酒产能下降至 7817吨，是自有产能的37%。我们预期2023年公司外采基酒占比将继续大幅下降，目标是在 2024 年底之前将生产使用的外采基酒全部替换自酿基酒，逐渐替换主要为了保证产品口感的一致性。图图 49 2022 年珍酒实际基酒

52、产能大幅提升年珍酒实际基酒产能大幅提升(吨吨)资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 50 酱酒基酒合作产能酱酒基酒合作产能/酱酒自有基酒产能酱酒自有基酒产能%资料来源：公司招股说明书，HTI 4.2 李渡窖池珍贵，产品定位中高端李渡窖池珍贵，产品定位中高端 李渡酿酒距今已有 1500 年的历史，1955 年，政府公私合营，把当地九家私营烧酒作坊合并成为民生酒厂。2022 年发现工厂内古代酿酒遗址，完整地呈现出从原料煮熟、拌曲发酵到蒸馏的白酒酿造烧酒古法工艺流程。2006 年，李渡元代烧酒作坊遗址被国 6 Jun 2023 18 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优

53、于大市首次覆盖优于大市 务院评为全国重点文物保护单位。2015 年，李渡获得国家文物部门的批准，可以用古窖池培养微生物，依托 800 年历史的高龄元代古窖池，公司在老李渡酒配方的基础上创新研发出了高价值的产品“李渡 1955”。同时，公司加大窖池稀缺性和品牌特色的宣传，形成了多个 IP 支持李渡品牌销售。图图 51 李渡的发展里程碑李渡的发展里程碑 资料来源：公司招股说明书，HTI 目前江西李渡基酒产能仅 2000 吨，因为产能较小，公司选择了依托元代窖池的稀缺性和高价值开发中高端产品策略，并获得了成功。目前公司计划扩建 5000 吨，预期在 2Q23-4Q23 落地。浓香基酒扩充依托于窖池，

54、优质窖池的建设难度较大。4.3 公司正积极扩建产能，将部分解决基酒不足问题公司正积极扩建产能，将部分解决基酒不足问题 公司现有基酒设计产能 4.18 万吨/年，其中珍酒年产能 3.5 万吨(截至 2022 年 9 月末设计产能为 2.1 万吨，年末重阳下沙投产至 3.5 万吨)，李渡年产能 2000 吨，湘窖&开口笑产能 4800 吨。为解决基酒产能不足问题，公司正在积极扩产，目前有 4 个基地在建，3 个现有生产设施，1 个新建生产设施，预期到 2024 年末，珍酒基酒产能将扩建16,600 吨至 51,600 吨，李渡基酒产能将扩建 2,000 吨至 7,000 吨，湘窖及开口笑产能扩建

55、4,400 吨至 9,200 吨，总体扩建 26,000 吨，扩展满足公司日益增长的产能需求。图图 52 珍酒李渡产能梳理和扩产计划珍酒李渡产能梳理和扩产计划 资料来源：公司招股说明书，HTI 6 Jun 2023 19 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 5.财务分析、盈利预测和投资建议财务分析、盈利预测和投资建议 5.1 财务分析财务分析 2020-2022 年公司毛利率呈上行趋势，2022 年毛利率达到 55.3%，受益于于各品牌内部结构升级和均价提升。分品牌来讲，除湘窖外，珍酒、李渡、开口笑吨毛利持续上升，在 2022 年分别达到 1

56、6.3 万/吨、27.7 万/吨、4.3 万/吨；湘窖 2022 年吨毛利有所下降至 40 万/吨。图图 53 2020-2022 年各品牌年各品牌 GPM%趋势趋势 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 54 2020-2022 年分品牌吨毛利年分品牌吨毛利(万万/吨吨)资料来源：公司招股说明书，HTI 对于其他白酒企业，公司毛利率偏低，主要因为国际会计准则和中国会计准则的差异导致对消费税核算科目的区别，国际会计准则要求将消费税项及附加费计入营业成本内，因此公司 2022 年毛利率为 55.3%，其中税率及附加费占比营业成本 35%，过去 3年占比收入稳定在 15-16%。根据公司口径，若

57、按照中国会计准则，2020-2022 年公司毛利率为68.0%/68.9%/70.9%。根据公司口径，外采基酒的单吨成本是自酿基酒的一倍以上。随着外采基酒使用的减少，自建基酒产能应用的提升，我们预期对公司未来毛利率有个位数的正向支持。图图 55 2022 年营业成本分拆年营业成本分拆 资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 56 税项及附加费率税项及附加费率%资料来源：公司招股说明书，HTI 2020-2022 年公司的销售费用率持续上行，主要因为公司扩展全国业务，投入增加所致。2021-2022 年公司广告投入在 6-7 个亿，金额没有明显变化；而员工薪酬呈翻倍以上增长，主要因为为了支持 2

58、023-2025 年的业务扩展，在 2H22 下半年一次性扩招了2000 名以上销售人员，人工费用大幅上升，成本占比收入由 2021 年的 5.5%上升至2022 年的 10.1%。6 Jun 2023 20 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 公司管理费用率略有波动，在 5%-7%区间，2022 年管理费用里，一半为员工薪酬。图图 57 2020-2022 年销售费用率年销售费用率%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 58 2022 年销售费用率拆分年销售费用率拆分 资料来源：公司招股说明书，HTI 未来三年随着收入快速增长，有较强的运

59、营杠杆效应，叠加毛利率的稳步提升，净利率也可稳步提升 图图 59 2020-2022 年管理费用率年管理费用率%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 60 2022 年管理费用率拆分年管理费用率拆分 资料来源：公司招股说明书，HTI 2021-2022 年公司归母净利润均为 10.3 亿左右，扣除非经营性收入/亏损的金融工具公允价值变动(2022 年亏损 1.3 个亿)和上市费用，上市后公司将没有该金融工具公允价值变动的影响，因此为一次性费用，对应 2021-2022 年扣非归母净利润为 10.7 亿和 12亿，同比增长 105.9%和 11.8%，受白酒行业下行周期影响，扣非归母净利润率持

60、下行趋势。6 Jun 2023 21 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 61 2020-2022 年扣非归母净利润和同比增长年扣非归母净利润和同比增长%资料来源：公司招股说明书，HTI 图图 62 2020-2022 年扣非归母净利润率长年扣非归母净利润率长%资料来源：公司招股说明书，HTI 2022 年公司所有者权益为负的 38.15 亿元，公司在 2021 和 2022 年接受 KKR&Co Inc.最终拥有的 Zesting Holdings 股权投资，同时向其发行了优先股及认股权证，在资产负债表中确认相应的金融负债，在利润表和

61、现金流表中计入公允价值变动的损益。2021 和2022 年公司分别确认该金融工具公允价值变动损失 2160 万和 1.31 亿元，主要因为公司业务增长较好带动估值提高，从而确认更高数量的金融负责。公司认股权证已于2022 年 6 月终止确认，优先股于上市后转换为普通股，相关负债将由金融负债转拨至权益，同时公司不再确认认股权证及优先股的公允价值变动。公司本次 IPO 募集的约 53 亿元中，其中 55%募集资金计划用于产能扩张，约 20%用于品牌建设和市场推广，约 10%用于扩张销售渠道，约 5%用于业务自动化及数字化转型，约 10%用于营运资金。2023-25 年资本开支不超过 35 亿港元。

62、5.2 盈利预测盈利预测 我们预期珍酒李渡 2023-2025 年收入分别为 71.2/87.9/108.3 亿元，同比增长21.6%/23.4%/23.3%；2023-2025 年扣非归母净利润分别为 16.0/21/27.7 亿元(不包括上市费用),同比增长 34%/30.8%/32.1%，对应扣非归母净利率为 22.5%/23.9%/25.6%，利润率扩展主要来自于 GPM 的扩张，规模效应下费用率的下降。图图 63 珍酒李渡珍酒李渡 2023-2025 年收入年收入 CAGR 为为 21%资料来源：公司招股说明书、HTI 预测 图图 64 珍酒李渡珍酒李渡 2023-2025 年归母净

63、利润年归母净利润 CAGR 为为 30%资料来源：公司招股说明书、HTI 预测 6 Jun 2023 22 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 由于公司旗下品牌珍酒、李渡、湘窖品牌过去几年价格增长和产品结构调整较快，各品牌次高端产品占比较高，因此未来价格增幅较小，以量增为主。2023 年白酒行业在恢复期，公司需要渠道去库存、等待消费回暖和经销商信心回升，销量稳健增长。2024-2025 年受益于白酒周期上行，酱酒扩容和公司市占率的提升，销量增长有望加速。图图 65 珍酒李渡珍酒李渡 2023-2025 年分品牌销量预期变化年分品牌销量预期变化

64、%资料来源：公司招股说明书、HTI 预测 图图 66 珍酒李渡珍酒李渡 2023-2025 年分品牌价格预期变化年分品牌价格预期变化%资料来源：公司招股说明书、HTI 预测 我们预期珍酒李渡 GPM 将稳定上行，主要受益于基酒产能自产比例提升，价格提升和产品持续升级；销售费用率和管理费用率会随着有效性投放和规模效应有所下降。图图 67 珍酒李渡珍酒李渡 2023-2025 年年 GPM%趋势趋势 资料来源：公司招股说明书、HTI 预测 图图 68 珍酒李渡珍酒李渡 2023-2025 年销售和管理费用率呈下行趋势年销售和管理费用率呈下行趋势 资料来源：公司招股说明书、HTI 预测 5.3 投资

65、建议投资建议 我们预期珍酒李渡 2023-2025 年收入分别为 71.2/87.9/108.3 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 16.0/21/27.7 亿元(不包括上市费用),对应 2023-2025 年 PE 为15X/11X/8X。我们看好公司优秀的管理层和民企高效的白酒平台管理能力，珍酒品牌有较好的品牌力和产品力，在酱酒赛道中有进一步获取份额。李渡品牌作为江西省内第二本土品牌，受益于省内龙头的收入锐减，有望获得更高收入增速。白酒行业短期处于调整期，面临消费力疲软和行业去库存问题，中长期我们仍看好酱酒扩容带动公司珍酒品牌收入增长，公司强运营能力持续提升市占率，基酒产能

66、建成后提升自产比例和毛利率水平，以及受益于公司有效性投放和规模效应带来的费用率下降和利润率提升。考虑到公司较低的估值，我们首次覆盖给予珍酒李渡“优于大市”评级，给予2023 年 22X PE 估值，目标价 11.9 元，有 67%的上行空间。6 Jun 2023 23 Table_header1 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 图图 69 白酒行业可比上市公司的估值预测白酒行业可比上市公司的估值预测 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价为 2023 年 6 月 6 日数据，盈利预测来源于 Wind 一致预期 5.4 风险提示风险提示 消费恢复弱于预期。库存压力大于预期。6 Jun 2023 24 Table_header2 珍酒李渡(6979 HK)首次覆盖优于大市首次覆盖优于大市 表表 1 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 资料来源：HTI