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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 食品饮料食品饮料 2023 年年 07 月月 19 日日 珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告 强推强推(首次)(首次)酒中珍品,蓄势待发酒中珍品,蓄势待发 目标价:目标价:11 港港元元 当前价:当前价:7.69 港港元元 前言:前言:珍酒李渡集团整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖&开口笑四大品牌成功上市,成为港股白酒第一股,酱酒上市第二股。伴随酱酒格局变换,市场担忧公司短期业绩确定性与长线增长逻辑。我们认为,公司
2、短期产品交替发力、渠道精细运作与新品招商有助于增强业绩确定性;中长期随产能释放有助于保障稳健增长,且珍酒庄园助力营销再突破,积蓄品牌势能,具备迈向一线酱酒的潜力。酱酒长线思考:格局变换势能仍在,品牌竞合珍酒受益。酱酒长线思考:格局变换势能仍在,品牌竞合珍酒受益。品牌竞合品牌竞合&品牌禀赋:行业品牌竞合加速,珍酒营销强势有望受益。品牌禀赋:行业品牌竞合加速,珍酒营销强势有望受益。酱酒行业短期步入盘整,前期品类扩张转向品牌竞合,次线酱酒承压明显,中小酱酒持续出清,珍酒借助强价盘管控、精细化渠道运作平稳过渡,格局变换期优势凸显。品牌禀赋上,珍酒具备“易地茅台、三个唯一”品牌故事,并通过“饱和式+立体
3、化”的营销策略,全方位提升品牌力。展望后百亿时代,珍酒庄园建设或将加速落地,沉浸式营销再添竞争力。解码经营:解码经营:营销体系精细立体,狼性文化战斗力强营销体系精细立体,狼性文化战斗力强。1)上海品茶上,管理层深耕白酒行业经验丰富,战略前瞻,且团队文化狼性、执行力强。2)渠道体系上,小商制打法灵活,渠道运作更加精细,扎实市场培育。3)市场发展上,“6+8+N”全国化布局叠加区域深耕,高地市场品牌势能已起,重点市场加大培育或贡献弹性增长。4)产品体系上,“一核两重,四大系列”全价位覆盖,聚力中高档,差异化战略助力升级。5)产能上,产销瓶颈基本解决,中长期产能规模挤进第一梯队,为远期发展保驾护航。
4、短期突围之道:财务体系、渠道模式、产品体系三重领先。短期突围之道:财务体系、渠道模式、产品体系三重领先。短期行业弱复苏,酒企分化严重,珍酒具备“三重领先”业绩支撑仍足,或可助力突围。具体看,一是财务体系更健康,从收入确认源头严控供给压货,理性务实规避大开大合;二是渠道精细运作,库存相对良性,价盘稳推力更足。三是领先布局中档酱酒,短期塔基产品或可分享红利,叠加新品招商铺货,亦能贡献业绩增量。当前珍酒基础扎实,产品/产能/渠道/营销加大布局,且逆市储备人才壮大营销铁军,静待行业上行或可顺势而起。空间测算空间测算&财务分析:财务分析:1)收入增长:)收入增长:产品多线发力,渠道精耕细作,预计未来三年
5、收入复合增速有望达 20.2%。2)盈利优化:)盈利优化:当前珍酒毛利率较上市酒企排名靠后,主因公司外采基酒带动生产成本走高,叠加会计准则影响税金及附加计入成本所致。伴随公司产品结构优化、自建产能陆续释放,毛利率有望抬升,叠加期间费用率或随规模效应优化,盈利中枢有望抬升。投资建议:港股稀缺上市酒企,估值性价比凸显,首次覆盖给予投资建议:港股稀缺上市酒企,估值性价比凸显,首次覆盖给予“强推强推”评级。评级。短期业绩确定性高,中长期产能陆续释放、费效提升,长期趋势向好,后续或将加入港股通,估值或迎催化,我们给予 23-25 年 EPS 预测为 0.48/0.62/0.77元。参考次高端平均估值 2
6、3 倍,考虑港股流动性影响,在此基础略有折价,我们给予 23 年 20 PE,对应目标价约 11 港元,给予“强推”评级。风险提示风险提示:消费复苏放缓,酱酒竞争加剧,高端及全国化布局效果不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万)5,880 7,122 8,601 10,228 同比增速(%)14.88%21.13%20.77%18.91%Non-GAAP 归母净利(百万)1,197 1,600 2,041 2,533 同比增速(%)11.81%33.66%27.57%24.07%每股盈利(元)22.10 0.48 0.62 0.77
7、市盈率(倍)0.3 14.8 11.4 9.2 市净率(倍)-0.1 11.4 5.7 3.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年7月18日收盘价 证券分析师:欧阳予证券分析师:欧阳予 邮箱: 执业编号:S0360520070001 证券分析师:沈昊证券分析师:沈昊 邮箱: 执业编号:S0360521050001 证券分析师:田晨曦证券分析师:田晨曦 邮箱: 执业编号:S0360522090005 证券分析师:董广阳证券分析师:董广阳 电话: 邮箱: 执业编号:S0360518040001 联系人:刘旭德联系人:刘旭德 邮箱: 公司基本数据公司基本数
8、据 总股本(万股)327,133 已上市流通股(万股)327,133 总市值(亿元)230 流通市值(亿元)230 资产负债率(%)134 每股净资产(元)0 12 个月内最高/最低价 9.47/6.92 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-30%-20%-10%0%10%--04-27 2023-07-18恒生指数珍酒李渡华创证券研究所华创证券研究所 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投
9、资主题投资主题 报告亮点报告亮点 1)深入分析酱酒长期品牌竞合趋势,解码公司品牌禀赋与竞争优势。)深入分析酱酒长期品牌竞合趋势,解码公司品牌禀赋与竞争优势。本文结合酱酒板块短期格局变换及长期集中度提升、品牌竞合趋势,分析珍酒独特品牌基因、强势营销打法、后百亿时代珍酒庄园赋能潜力。并解码公司经营优势,从上海品茶、渠道体系、市场发展、产品体系、产能扩张五大维度剖析珍酒发展质地。2)剖析珍酒短期破围之道,前瞻布局等风而起。)剖析珍酒短期破围之道,前瞻布局等风而起。本文结合短期行业弱复苏、酒企分化现状,从财务体系、渠道运作、产品布局三个维度剖析珍酒短期破局优势。当前公司具备产品、产能、渠道、营销布局优
10、势,且 22 年公司逆势招聘大量销售人员,壮大营销铁军,亦为行业下一轮上行期扩张提前准备。投资逻辑投资逻辑 短期看:产品及渠道优势凸显,业绩具备支撑。短期看:产品及渠道优势凸显,业绩具备支撑。一是公司当前渠道利润高推力持续,窜货管控力强价盘稳定。二是经济弱复苏下,中档价格带复苏较快,公司此价格带布局领先,或可受益。三是塔基产品映山红、高端文创系列、黑金系列等新品招商铺化,亦可贡献业绩增量。中长期看:中长期看:酱酒品牌竞合,公司有望迈向一线之列。酱酒品牌竞合,公司有望迈向一线之列。一是产能扩张逐步解决前期制约公司发展的产能瓶颈,优质基酒储备保障酱酒发展根基。二是珍酒庄园建成后,将集生产、销售、品
11、牌传播于一体,参考郎酒庄园成功经验,其或将为珍酒创新营销方式、打造差异化竞争壁垒提供新路径,强化公司品牌能力。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 集团收入三年复合增速预计集团收入三年复合增速预计 20.2%,盈利水平有望持续优化。,盈利水平有望持续优化。产品多线发力,酱酒扩容珍酒有望受益,复合增速或达 20.1%;李渡沉浸式营销区域表现较优;湘 窖&开 口 笑 深 耕 湖 南 本 土 受 益 湘 酒 振 兴,预 计 复 合 增 速 分 别 为24.8%/14.9%/24.8%。公司产品结构持续优化,叠加外采基酒减少、期间费用率持续优化,助推毛利率或可每年提升 1-2pcts,22
12、-25 年净利率年均抬升 2-3pcts。估值性价比凸显,估值性价比凸显,首次覆盖给予“强推”评级。首次覆盖给予“强推”评级。公司为酱酒上市稀缺标的,当前估值对应 23 年预测 EPS 为 15 PE,即使以 TTM 视角看当前估值为 22 倍,依然低于主流酒企中位数,性价比凸显。考虑公司短期业绩确定性高,中长期布局完善质地较优,后续或将加入港股通,估值或迎催化。我们给予 23-25 年EPS 预测为 0.48/0.62/0.77 元。给予 23 年 20 PE,对应目标价约 11 港元,给予“强推”评级。TVfWkUkZiYbYAZfWiX6M9RbRtRpPsQpMjMmMtMjMtRqQ
13、bRoPnNxNrQsPxNqNyQ 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、前言:珍酒李渡,致力于打造东方前言:珍酒李渡,致力于打造东方“帝亚吉欧帝亚吉欧”.6 二、二、酱酒长线思考:格局变换势能仍在,品牌竞合珍酒受益酱酒长线思考:格局变换势能仍在,品牌竞合珍酒受益.8(一)品牌份额集中,珍酒“三个唯一”.8 1、酱酒行业分析:品牌竞合,珍酒受益.8 2、珍酒品牌基因及能力:品牌高度突围,差异化拓宽壁垒.9(二)珍酒经营密码:营销体系精细立体,狼性文化战斗力强.11 1、
14、上海品茶:管理层深耕多年,战略前瞻文化狼性.11 2、渠道体系:小商模式,精细管理.11 3、市场发展:聚焦高地,重点突破.12 4、产品体系:全价位覆盖,聚力中高档.13 5、产能扩张:提升产能基础,迈向第一阵营.14 三、三、珍酒短珍酒短期突围之道:财务体系、渠道模式、产品体系三重领先性期突围之道:财务体系、渠道模式、产品体系三重领先性.15(一)财务体系更健康,规避大开大合.15(二)渠道精细操作,库存相对良性.16(三)领先布局中档酱酒,逆风下的增长引擎.16(四)扎实基础待风来,等待行业下一轮上行期.17 四、四、空间测算及财务分析空间测算及财务分析.18(一)收入中线定量测算.18
15、(二)毛利率持续受益基酒自给率提升.18 五、五、投资建议:估值投资建议:估值性价比凸显,入通利好估值修复性价比凸显,入通利好估值修复.21 六、六、风险提示风险提示.21 附录:蓬勃发展的李渡,区域领先品牌湘窖附录:蓬勃发展的李渡,区域领先品牌湘窖.22(一)李渡:蓬勃发展的高线光瓶.22(二)湘窖&开口笑:湖南领先品牌.24 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 吴向东酒业版图与帝亚吉欧对比.6 图表 2 珍酒李渡形成四大品牌、三大香型产品布局.6 图表 3
16、珍酒李渡股权结构.6 图表 4 管理层背景情况.6 图表 5 集团核心产品矩阵,多香型聚焦次高端.7 图表 6 集团 20-22 年营收按价格带/产品拆分.7 图表 7 华中、华东、西南区域为集团营收重要贡献市场.8 图表 8 近年酱酒行业规模快速扩张.8 图表 9 酱酒产能贡献低,但收入、利润占比高.8 图表 10 酒企数量减少但单体规模持续提升.9 图表 11 非茅台品牌酱酒企业市占率加速提升.9 图表 12 酱酒品牌坐次一览,珍酒位居第三梯队.9 图表 13 主流酱酒企业 22 年营销动作梳理.9 图表 14 珍酒品牌历史发展梳理.10 图表 15 珍酒立体化、沉浸式营销提升品牌力,成效
17、显著.10 图表 16 郎酒庄园/珍酒庄园对比.11 图表 17 2022 年珍酒销售人员约 3000 人,位居行业前三.12 图表 18 珍酒渠道精细化,划分大区/战区纵深发展.12 图表 19 珍酒下设三大事业部针对性运营.12 图表 20 “6+8+N”全国化市场布局,融入区域特色深耕核心市场.13 图表 21 产品结构完善,价格带布局全面.14 图表 22 珍酒产能位居酱酒企业第四,中长期或跻身第一梯队.14 图表 23 目前产能 3.5 万吨,十五五规划 10 万吨.15 图表 24 公司以终端或零售商确认收货后确认收入.15 图表 25 珍酒对比其他次高端酱酒单品渠道利润仍足.16
18、 图表 26 珍酒价盘体系(批价)较其它酱香单品更稳.16 图表 27 白酒呈 K 型复苏,中档酒景气抬升.17 图表 28 23 年起头部酱酒企业纷纷布局百元价格带.17 图表 29 珍酒李渡分品牌收入预测拆分.18 图表 30 珍酒李渡生产材料成本逐年降低.19 图表 31 珍酒李渡还原后毛利率仍低于主流上市酒企.19 图表 32 公司产销平衡有望陆续实现.19 图表 33 公司外采基酒逐步减少.19 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 公司分产品毛利率情况.20 图表 3
19、5 公司 22 年销售人员扩张,销售薪酬大幅抬升.20 图表 36 珍酒李渡盈利预测拆分.20 图表 37 珍酒李渡当前估值位于主流酒企中低位.21 图表 38 李渡酒业品牌悠久,极致沉浸式营销铸品牌、扩群体.22 图表 39 李渡核心产品系列.22 图表 40 李渡区域市场发展路径.23 图表 41 李渡毛利率位居四大品牌首位.24 图表 42 江西白酒市场逐步转向“转型升级、多元开放”.24 图表 43 湘窖&开口笑湘酒发展历史悠久,区域认可度高.24 图表 44 湘窖及开口笑核心产品系列梳理.24 图表 45 湖南省内白酒格局分散.25 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首
20、次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 一、一、前言:珍酒李渡,致力于打造东方“帝亚吉欧”前言:珍酒李渡,致力于打造东方“帝亚吉欧”前言:前言:珍酒李渡集团整合贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖&开口笑四大品牌成功上市,成为港股白酒第一股,酱酒上市第二股。伴随酱酒格局变换,市场担忧公司短期业绩确定性与长线增长逻辑。我们认为,公司短期产品交替发力、渠道精细运作与新品招商有助于增强业绩确定性;中长期随产能逐步释放,基酒供应充足,且珍酒庄园有望助力营销再突破,积蓄品牌势能,具备迈向一线酱酒的潜力。珍酒、李渡为核整合上市,剑指东方“帝亚吉欧”。珍酒、李渡为
21、核整合上市,剑指东方“帝亚吉欧”。珍酒李渡整合了贵州珍酒、江西李渡、湖南湘窖和开口笑四个白酒品牌,产品涵盖酱香、浓香、兼香三种香型,整体呈现“四品三香”布局,其中珍酒、李渡为核心增长品牌,2022 年二者合计贡献近八成营收。集团创始人为吴向东,拥有华致酒行(A 股)、珍酒李渡(H 股)两家上市公司,以及金六福、今缘春等品牌,贯通白酒生产、销售全流程,剑指打造“中国帝亚吉欧”的宏伟愿景。图表图表 1 吴向东酒业版图与帝亚吉欧对比吴向东酒业版图与帝亚吉欧对比 图表图表 2 珍酒李渡形成四大品牌、三大香型产品布局珍酒李渡形成四大品牌、三大香型产品布局 资料来源:帝亚吉欧官网,华创证券 资料来源:珍酒
22、李渡招股说明书,华创证券 注:营收及占比均为22年数据 股权结构集中稳定,核心团队经验丰富。股权结构集中稳定,核心团队经验丰富。集团由珍酒控股有限公司(吴向东全资持有)控股 69.08%,Zest Holdings(为私募基金 KKR 子公司)持股 13.78%,大中华网讯(吴光曙全资持有)持股 2.14%,公众股东占比 15%。集团实控人为吴向东,KKR 为第二大股东,前两大股东合计持股 82.86%,股权结构集中。公司核心领导层履历覆盖白酒运营管理、渠道销售、财务投资等多维领域,其中颜涛、朱琳、罗永红均曾在华致酒行担任核心高管,对白酒行业了解深刻,对消费市场洞察敏锐。图表图表 3 珍酒李渡
23、股权结构珍酒李渡股权结构 图表图表 4 管理层背景情况管理层背景情况 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 核心领导层背景核心领导层背景 吴向东吴向东 54 执行董事兼董事会主席 曾创立白酒品牌金六福金六福、白酒销售公司金东集团金东集团、担任华致酒行华致酒行董事会主席 颜涛颜涛 59 执行董事兼首席执行官 在吴向东先生控制的华泽集团、金东集华泽集团、金东集团、融睿集团、华致酒行团、融睿集团、华致酒行等任管理层 朱琳朱琳 52 执行董事兼副总裁 担任湖南湘窖湖南湘窖、贵州珍酒贵州珍酒高管(23 年 3 月 7 日从华致酒行辞职)罗永红罗永红 51 执行董事兼财务总监 任贵州珍酒贵州珍酒董事、珍酒珍酒销售
24、监事(23 年 3 月 7 日从华致酒行辞职)吴光曙吴光曙 52 执行董事兼公司秘书 拥有逾 20 年企业融资及管理经验 王连博王连博 36 副总裁兼首席财务官 拥有逾 10 年投资银行资本市场经验 孙铮孙铮 42 非执行董事 拥有逾 15 年企业投资经验 资料来源:公司招股说明书,华创证券 资料来源:公司招股说明书,华创证券 帝亚吉欧酒类布局帝亚吉欧酒类布局vsvs吴向东白酒版图吴向东白酒版图多品牌、世界级洋酒集团地位地位多品牌、全国化白酒集团全球180个国家和地区覆盖面覆盖面聚焦国内,覆盖主要省市英国皇家皇冠威士、尊尼获加、泰斯卡、水井坊等品牌品牌珍酒、李渡、湘窖、开口笑、金六福、今缘春、
25、太白酒业等统一全球经销渠道华致酒行&品牌专属渠道规模效应显现资源仍在持续整合渠道渠道相同点:整合渠道,协同发力;收购品牌,提前布局不同点:未诞生超级品牌,并购提前占位,后续借助渠道优势培养 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 四大品牌定位清晰,多价位战略布局。四大品牌定位清晰,多价位战略布局。旗舰品牌珍酒主打酱香型白酒、蓬勃发展品牌李渡专注次高端及以上兼香型光瓶酒、湘窖“三香齐放”(浓/酱/兼)聚焦次高端、开口笑主要提供浓香型中端白酒,湘湖区域特色突出。分产品看,集团营收珍酒贡献最大,李渡
26、为第二增长引擎,湘窖及开口笑辅助增长,20-22 年珍酒/李渡/湘窖/开口笑产品营收CAGR 分别为 69%/57%/34%/40%,增长势头迅猛。图表图表 5 集团核心产品矩阵,多香型聚焦次高端集团核心产品矩阵,多香型聚焦次高端 图表图表 6 集团集团 20-22 年营收按价格带年营收按价格带/产品拆分产品拆分 资料来源:公司招股说明书,京东旗舰店,华创证券 资料来源:公司招股说明书,华创证券 华中、华东及西南三大基地市场贡献七成收入,全国化徐徐展开。华中、华东及西南三大基地市场贡献七成收入,全国化徐徐展开。集团旗下四大品牌深耕贵州、江西、湖南三大基地市场,逐步实现周边化、全国化纵深发展。其
27、中珍酒势头强劲,并初步实现泛全国化布局。2022 年华中/华东/西南合计贡献约七成营收,考虑华南市场,占比已突破 80%。其中:华中:湖南大本营市场,河南酱酒氛围浓厚。华中:湖南大本营市场,河南酱酒氛围浓厚。湘窖&开口笑为湘酒头部品牌,区域渗透率和认可度高,湖南市场营收基本由湘窖&开口笑贡献。河南为酱酒消费大省,酱酒客群基础广氛围浓厚,是珍酒六大核心市场之一,据渠道反馈,22 年珍酒在河南销售规模约 10 亿,贡献华中区域约五成营收。湖北营收占比较小,主要受湖南、河南氛围辐射影响。华东:价格高地市场,兵家必争之地。华东:价格高地市场,兵家必争之地。华东地区营收主要来自江西、山东和江苏。其中,江
28、西为李渡基地市场;山东为酱酒高地也是珍酒的战略市场,据渠道反馈,22 年珍酒在山东销售规模约 5 亿;江苏经济发展基础领先,白酒市场容量大,上海、浙江等其他华东市场经济发达,即是价格高地市场亦是重点培育区域,珍酒李渡持续发力。西南:珍酒基地市场,川黔产区竞争激烈。西南:珍酒基地市场,川黔产区竞争激烈。贵州为珍酒基地市场,省内品牌认可度高、渠道触达度广,酒厂支持活动举办频繁促进区域市场销售,据渠道反馈,22 年珍酒在贵州销售规模超 10 亿。川黔均为白酒优质产区,名优品牌多竞争激烈。华南:酱酒后来居上,珍酒迎来突破。华南:酱酒后来居上,珍酒迎来突破。广东省酱酒在茅台带动下,持续侵蚀洋酒市场,据酒
29、业协会数据,22 年广东省酱酒规模约 180 亿元,占比过半。珍酒品牌紧抓趋势,深耕广东市场,辐射华南市场,20-22 年集团华南市场营收占比由 5.5%增长至 10.7%,珍酒表现突出。56.1%68.4%65.3%15.0%12.7%15.1%16.5%11.9%12.2%7.2%5.0%5.8%5.3%2.0%1.6%48.3%44.3%34.7%36.0%37.9%40.8%15.8%17.8%24.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022珍酒李渡湘窖开口笑其他600元以下600元-1500元1500元以上 珍酒李渡珍酒李渡(069
30、79.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 7 华中、华东、西南华中、华东、西南区域为集团营收重要贡献市场区域为集团营收重要贡献市场 资料来源:公司招股说明书,华创证券 注:柱形图为集团20-22年经销收入按区域拆分及直销营收,同色块省份属于同一区域市场 二、二、酱酒长线思考:格局变换势能仍在,品牌竞合珍酒受益酱酒长线思考:格局变换势能仍在,品牌竞合珍酒受益(一)(一)品牌份额集中,珍酒“三个唯一”品牌份额集中,珍酒“三个唯一”1、酱酒行业分析:品牌竞合,珍酒受益酱酒行业分析:品牌竞合,珍酒受益 酱香势能仍在,
31、品类竞争加速向品牌竞合迈进酱香势能仍在,品类竞争加速向品牌竞合迈进,珍酒有望受益,珍酒有望受益。近年白酒行业集中度提升加速演绎,份额持续向名优酒企集中,且酱香品类得益天然侵蚀性,持续抢占其它香型份额,双重利好下,品牌酱酒企业有望持续受益。根据弗若斯特沙利文数据,近三年,前十大规上品牌酱酒企业占白酒市场份额已由 22.1%提升至 26.8%,其中非茅台品牌酱酒企业增长更为显著,珍酒作为第五大酱酒品牌,市场培育扎实且产能规模位居前列,有望持续受益格局集中。图表图表 8 近年近年酱酒酱酒行业规模快速扩张行业规模快速扩张 图表图表 9 酱酒产能贡献低,但收入、利润占比高酱酒产能贡献低,但收入、利润占比
32、高 资料来源:国家统计局,前瞻产业研究院,酒业家,云酒头条,华创证券 资料来源:酒业家,华创证券,注:淡蓝色为酱酒份额,深蓝色为其他香型份额 3535 7929500-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500酱酒销售收入(亿元,左轴)酱酒销售收入同比(%,右轴)8.1%8.4%10.4%26.6%31.5%31.7%39.7%45.8%39.5%91.9%91.6%89.6%73.4%68.5%68.3%60.3%54.2%60.5%0%10%20%30%40%50%60%
33、70%80%90%100%20202022212022产能(万千升)收入(亿元)利润(亿元)珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 10 酒企数量减少但单体规模持续提升酒企数量减少但单体规模持续提升 图表图表 11 非茅台品牌酱酒企业市占率加速提升非茅台品牌酱酒企业市占率加速提升 资料来源:国家统计局,中国酒业协会,云酒头条,酒说,华夏酒报,华经产业研究院,酒新社,酒教主,华创证券 注:此处规上酒企划分标准为年销售收入超过2千万元 资料来源
34、:弗若斯特沙利文,华创证券 注:TOP2-10酱酒企业排名依据收入口径,此处规上酒企划分标准为年收入超过2千万元 格局变换:行业盘整期,珍酒平稳过渡。格局变换:行业盘整期,珍酒平稳过渡。前期伴随行业景气回落,品牌酱酒逆市抢占市场,实现较高增速,根据酒业家数据,22 年习酒实现 210+亿收入,郎酒回款突破 200 亿。次线酱酒亦承压明显,国台、金沙回款大幅下滑,品牌弱、管理差、价格乱的小酱酒被渠道抛弃而逐步出清。而珍酒逆势仍然实现 10%收入增长,且渠道健康度位居次线酱酒前列,凸显公司渠道管理的精细度与消费者培育扎实程度。图表图表 12 酱酒品牌坐次一览,珍酒位居第三梯队酱酒品牌坐次一览,珍酒
35、位居第三梯队 图表图表 13 主流酱酒企业主流酱酒企业 22 年营销动作梳理年营销动作梳理 梯队梯队 公司公司 收入收入/回款回款 增速增速 经营特征经营特征 第一梯队 茅台酒 1078 15%增长稳健 穿越周期 第二梯队 茅台 系列酒 159 26%茅台 1935 迈向百亿 习酒 210 35%批价回落 渠道承压 郎酒 200 33%短期调整 回款暂缓 第三梯队 珍酒珍酒 38.238.2 10%10%渠道精细渠道精细 产品交替发力产品交替发力 国台 70-22%整体承压 消化库存 酒企酒企 营销动作营销动作 茅台“五合营销法”变革,i 茅台协同渠道销售、传播茅台文化、全国多地开展“茅粉节”
36、、推出茅台冰淇淋 习酒 启用习酒文化城、全国 33 个城市联动举办传统节日系列活动、提升宴席开瓶红包金额 郎酒 郎酒庄园举办活动如“520 郎相伴”、郎酒庄园会员节等、红花郎设置宴会配套政策、开盖扫码赢大奖 珍酒 举办四级品鉴会、市场费用聚焦宴席/喝兑/扫码红包投放、广告植入人世间、推出美食纪录片 国台 数字化营销创新赋能经销商、全国开展“春耕行动”、举办 C 端体验活动、健全渠道会员平台、推出一揽子宴席用酒优惠套餐和赠酒活动 金沙 分众电梯媒体上线新年摘要、联合新华网打造新闻纪实栏目时代摘要、举办“摘要之夜高端客户答谢会”、在双微一抖小红书举办线上创意营销活动 资料来源:Wind,酒经,中新
37、经纬,酒业家,华创证券注:收入为2022年数据,其中习酒、郎酒、国台为回款数据,单位为亿元 资料来源:酒业家、云酒头条、贵州茅台官网、酒食汇、中国经济周刊、华创证券 2、珍酒品牌基因及能力:品牌高度突围,差异化拓宽壁垒珍酒品牌基因及能力:品牌高度突围,差异化拓宽壁垒“易地茅台”名酒基因,品牌具有底蕴。“易地茅台”名酒基因,品牌具有底蕴。珍酒源于 1958 年毛主席“茅台酒要生产万吨”的夙愿,1975 年周总理提出“易地茅台”生产试验即“中国酒业壹号工程”,后汇集了原茅台酒厂厂长郑光先在内的 28 位技术精英,经过 9 个周期、63 轮次及 3000 多次试验于1985 年酿制成功。1986 年
38、,国务院原方副总理亲笔题词“酒中珍品”,珍酒正式定名,自此开启品牌发展之路。3.5 3.5 3.5 3.6 3.9 3.5 3.7 4.8 5.6 6.3 6.9 006009000规上酒企数量(家)规上酒企平均收入(亿元/家)17.4%18.7%65.3%58.7%4.7%8.1%17.4%25.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020202220202022品牌酱酒占规上酒企份额品牌酱酒占酱酒板块份额贵州茅台TOP2-10酱香型酒企降低6.6pcts提升8.1pcts提升3.4pcts提升1.3pcts 珍酒李渡珍酒
39、李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 14 珍酒品牌历史发展梳理珍酒品牌历史发展梳理 资料来源:贵州珍酒官网、酒业家,遵义市汇川人民政府,贵州日报,公司招股说明书,华创证券“饱和式“饱和式+立体化”营销,全方位提升品牌力。立体化”营销,全方位提升品牌力。珍酒在央视/高铁/机场/高速公路等进行高空广告集中投放,提高曝光率。并以“四十八载传奇发展故事”为核心,赞助热播大剧、纪录片等形成多平台联动打造文创 IP,形成品牌裂变传播,逐步实现“品牌年”向“故事年”更具内涵式、差异化的跨越发展。图表图表
40、 15 珍酒立体化、沉浸式营销提升品牌力,成效显著珍酒立体化、沉浸式营销提升品牌力,成效显著 资料来源:酒业家,微酒,云酒头条,糖酒快讯,华创证券 注:酒企品牌力数据来自云酒传媒大数据中心所发布的2022-2023年度中国酱酒品牌影响力TOP100榜单 后百亿时代珍酒庄园建设加速落地,持续赋能品牌营销。后百亿时代珍酒庄园建设加速落地,持续赋能品牌营销。珍酒庄园致力于打造中国高端白酒庄园典范,深度融合珍酒文化和区域文化,融汇演艺、酿酒工艺游览、花卉游览等众多兼具功能性与艺术性服务,集生产、销售、品牌传播于一体。对比郎酒庄园成功经验,珍酒庄园亦将助力珍酒在同质化竞争中脱颖而出。他山之石:他山之石:
41、郎酒庄园是郎酒“三品战略”的重要载体,依托特色庄园 IP,一是打出“赤水河左岸,庄园酱酒”差异化品牌主张。二是借助三品节、郎酒庄园会员中心,郎酒得以深度围绕消费者培育开展沉浸式体验活动,每年接待来客超 20 万人次,成 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 为品牌推广、团购销售的强劲助推器。三是郎酒庄园设计巧妙融合“生长养藏”独特产品培育体系,将产品文化可视化,再度提高品牌辨识度。可以攻玉:可以攻玉:后百亿时代珍酒庄园将逐步建成,或借助庄园实体,以“文化+酒”的场景式、沉浸体验式营销介入,
42、逐步构建“以酒促旅、以旅带酒”发展格局,不仅可以为品牌动销提供新的方向和路径,也势必为销售环节增添动力,高筑“未来之珍”品牌壁垒,再增核心竞争力。图表图表 16 郎酒庄园郎酒庄园/珍酒庄园对比珍酒庄园对比 对比项对比项 郎酒庄园郎酒庄园 珍酒庄园珍酒庄园 地理位置 四川省泸州市古蔺县二郎镇境内 贵州省仁怀市建成区北部 建设时间 2008-至今 2021-至今 面积 15000 亩 1150 亩 投入资金 约 200 亿元 约 90 亿元 核心设施 集生态、酿造储存、品控体验、销售于一体,拥有金樽堡/天地仁和宝洞/十里香广场/千忆回香谷/洞仙别院/休闲度假酒店、中国郎山谷光影秀 结合遵义红色之城
43、旅游资源,打造融文化演艺、酿酒工艺游览、会议展览、高端酒庄、珍品博物馆、酒旅标志、野奢名庄、花卉游览等为一体的工业旅游目的地 会员机制 入会 购酒推荐入会制。购酒推荐入会制。凡在青花郎授权指定商家或郎酒庄园会员中心购买积分产品满 40 分可由商家推荐或郎酒庄园现场入会,会籍周期 1 年,不同等级差异化服务 珍粉俱乐部,集高端品鉴、活动交流、酒文化推广于一体;忆苦思甜 珍品宴是加入珍酒俱乐部的唯一渠道;每年线下采购不低于 5 万元 郎酒庄园会员中心 会员专属服务:会员专属服务:特权酒、生日礼遇、庄园之旅、异地用酒;会员专属服务:会员专属服务:不同等级会员每年可获得用酒量和产品不同、大区会员可申请
44、本区独有文创产品、暂不支持异地用酒、生日礼遇 会员异业服务:会员异业服务:机场/高铁贵宾休息服务、高尔夫、TOP 俱乐部 与郎酒庄园小程序、郎牌特曲会员中心、小郎酒 Club 共同打造个性化会员服务组合 郎酒庄园已有数万名会员,遍布全国 220 多座城市,22 年估测有超过 20 万名消费者亲临庄园 郎酒PLUS 面向大众消费者,2020 年 8 月上线,2 年内粉丝数达约 1300万,发放郎酒滴 43.5 亿,超 37 万人次兑换礼品 768983 件 资料来源:酒业家,酒说,贵州珍酒微信公众号,郎酒会员中心,泸州日报,郎酒股份微信公众号,青花郎微信公众号,酒道说酒微信公众号,华创证券(二)
45、(二)珍酒经营密码:营销体系精细立体,狼性文化战斗力强珍酒经营密码:营销体系精细立体,狼性文化战斗力强 1、上海品茶:管理层深耕多年,战略前瞻文化狼性上海品茶:管理层深耕多年,战略前瞻文化狼性 管理层深耕酒业多年,擘画品牌战略蓝图。管理层深耕酒业多年,擘画品牌战略蓝图。董事长吴向东深耕行业 27 年,拥有自建品牌、渠道打造、白酒销售等丰富经验,公司核心领导层平均拥有超过 17 年的从业经验,基本为华致酒行共同“起家”或多年运营旗下品牌的“一把手”,对市场变化和消费者培育有敏锐洞察力。公司文化相对狼性,战略执行力较强,“铁拳之下强品牌”战略理念擘画珍酒发展蓝图,“1+6+7”致胜要诀打出“铁拳”
46、深层内涵。2、渠道体系:小商模式,精细管理渠道体系:小商模式,精细管理 销售团队专业性强销售团队专业性强,BC 端共同发力执行力高。端共同发力执行力高。一方面销售团队迅速扩张,团队专业性、战斗力、执行力全面提高,渠道反馈 22 年珍酒逆势扩张招聘销售人员近 2000 人,营销人员突破 3000 人。营销人数与洋河、古井精细化渠道管控酒企位居行业前三,考虑珍酒规模体量远小于洋河、古井,其终端营销人员布局更加精细化。另一方面,团队市场打法以“F2B2b2C”链条为核心,BC 端同时发力强化服商、服客能力,如创立“营销顾问团”智囊团、多场地高频次召开“千商大会”/消费者领袖会,紧跟市场变化强化厂商沟
47、通,属地分站执行提高效率。珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 图表图表 17 2022 年珍酒销售人员年珍酒销售人员约约 3000 人,位居行业前三人,位居行业前三 资料来源:Wind,珍酒李渡招股说明书,渠道调研,华创证券 注:珍酒销售人员数据来源于渠道调研,且仅包含珍酒公司数据,其他酒企采用2022年年报披露数据 小商制打法扎实,资源逐渐向优商倾斜。小商制打法扎实,资源逐渐向优商倾斜。珍酒经销商整体规模较小,公司话语权更重,利于市场精耕细作。近年公司逐步把资源向优商倾斜,于今年提出“
48、扶商富商”计划和“种子平台合伙人”模式,聚焦优商并大力培养优质团购合伙人,致力于面向全国打造5000 家百万级种子合伙人,并积极设立激励机制,以平衡发展“速度”和“质量”。渠道运作精细化,品牌培育更加扎实。渠道运作精细化,品牌培育更加扎实。一是公司调配专业销售人员,打造“管家式”服务体系,强化渠道管控并赋能终端消费者培育。二是在区域划分、事业部架构上改为战区制,重新划分 20+个大区,实施“个性化”渠道策略。三是数字化赋能渠道运作,加强渠道管控提高效率。公司开发二维码系统及 RFID 技术、利用“掌上珍酒”APP、“渠道通”微信小程序等加强对经销商产品库存管理和销售赋能,“封坛酒”微信小程序还
49、能增加定制化购物方式,激发消费者自发传播,助推渠道动销。图表图表 18 珍酒渠道精细化,划分大区珍酒渠道精细化,划分大区/战区纵深发展战区纵深发展 图表图表 19 珍酒下设三大事业部针对性运营珍酒下设三大事业部针对性运营 资料来源:渠道调研,华创证券 资料来源:酒业家,微酒,每日经济新闻,渠道调研,华创证券 3、市场发展:聚焦高地,重点突破市场发展:聚焦高地,重点突破 高地市场品牌势能已起,重点市场持续培育贡献弹性增长。高地市场品牌势能已起,重点市场持续培育贡献弹性增长。2020 年公司进一步形成了“6+8+N”的市场布局。即聚焦贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏 6 个核心省份,培01000
50、20003000400050006000700002,0004,0006,0008,00010,00012,000销售人员人均创收(万元/人,左轴)销售人员(人,右轴)珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 育福建、上海、广西、北京、江西、陕西、浙江、河北 8 个重点省份,孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场。其中 6 个核心市场合计营收占比超 70%,为深化重点市场发展,公司结合区域文化,对市场进行精细化运营。图表图表 20 “6+8+N”全国化市场布局,融入区域特色深耕核心市场
51、”全国化市场布局,融入区域特色深耕核心市场 资料来源:贵州珍酒,酒业家,徽酒,今日酒价,渠道调研,公司招股说明书,华创证券 4、产品体系:全价位覆盖,聚力中高档产品体系:全价位覆盖,聚力中高档 珍酒形成“一核两重,四大系列”产品矩阵。珍酒形成“一核两重,四大系列”产品矩阵。“一核两重”战略以“珍酒”系列产品为核心品牌,“老珍酒”、“映山红”作为重点品牌,满足消费者的差异化需求,增强品牌竞争力与覆盖面。重点推广“大珍”系列,打造“小珍”系列、定制系列和电商系列,实现细分渠道精细运营,提升珍酒品牌的核心价值。一核:次高端单品为核心。一核:次高端单品为核心。珍十五+珍三十约占营收 70%。珍十五定位
52、次高端,自2016 年上市以来便备受消费者追捧,斩获国内外无数大奖,营收占比约 50%,是酱酒行业中少有的销售额超 20 亿元的大单品。珍三十定位高端价格带,于 2012 年上市,约占营收 20%,是未来珍酒重点打造的高端主力单品。珍八、珍五侧翼产品布局 100-300 元价格带,卡位中档酒消费升级,贡献业绩。两重:塔基产品作重点培育。两重:塔基产品作重点培育。老珍酒、映山红塔基产品布局百元价格带,其中“老珍酒”系列产品以 1.5 升坛装为主,定位中档小坛装酱酒,“映山红”系列为 22 年新品,定位中档瓶装酱酒。丰富产品结构满足差异化需求,下延触达并培育更广阔的消费群体,筑牢塔基保障业绩。向上
53、布局次高端及以上价格带,以文化之珍差异化战略助力高端化。向上布局次高端及以上价格带,以文化之珍差异化战略助力高端化。黑金系列、真实年份酒、文创酒构成珍酒差异化、高端化载体产品。其中黑金系列为珍酒“结构性产品”,拉高价格天花板,通过众创模式链接价值链中“核心团购型客户”和“终端背后用户”,精准投放叠加广拓招商铺货,辅助主品贡献业绩增量。真实年份酒坚持酒体升级,融合极简美学+珍酒文化,巩固高端光瓶酒赛道领导地位。区域文创酒、生肖文创酒、节日文创酒全面丰富文创产品矩阵,深挖文化内核,助力高端化、差异化战略。珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资
54、格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 21 产品结构完善,价格带布局全面产品结构完善,价格带布局全面 系列系列 大珍系列大珍系列 小珍系列小珍系列 产品产品 真实年份酒真实年份酒 文创产品文创产品 珍三十珍三十 珍十五珍十五 珍八珍八 珍五珍五 映山红映山红 老珍酒老珍酒 发布时间发布时间 2021 2021 2012 2016 2014 2014 2022 2016 产品价格带产品价格带 高端 次高端 中档酒 百元价位 内部定位内部定位 高端光瓶酒 差异化定位 主力单品 战略大单品 塔基产品 批价(元)批价(元)2100 1388 810 340 190 130 103
55、 76 体量体量&占比占比 其他产品共计约 3 亿(7%)约 8 亿(20%)约 19 亿(50%)合计约 5 亿(13%)仍在推广期 约 4 亿(10%)介绍介绍 稀缺酒质 简洁包装 价位更高 拉升品牌 培育高端 占位千元 主力单品 寻求增量 配套产品 培育消费群体 战略新品 低线产品 图例图例 资料来源:酒业家,微酒,今日酒价,公司招股说明书,华创证券 注:体量为22年渠道调研数据,已折算成报表口径;真实年份酒选取2012年真实年份酒的京东零售价,文创产品选取“兔飞猛进”生肖酒的京东零售价,其余均为市场批价 5、产能扩张:提升产能基础,迈向第一阵营产能扩张:提升产能基础,迈向第一阵营 公司
56、产能规模居前,品牌培育效果显现,有望迈入一线酱酒行列。公司产能规模居前,品牌培育效果显现,有望迈入一线酱酒行列。酱酒品类红利向品牌竞合演绎,前期阶段性产能扩张的酒企或可更有底气,以量增培育品牌认知,将品类红利转化为品牌红利。公司投产规模位居前列,或可持续受益,且公司价格带布局完善,渠道及终端建设卓有成效,珍酒庄园建成后,将助力公司营销,积蓄品牌势能。产能是酱酒发展根基,扩产保品质助发展。产能是酱酒发展根基,扩产保品质助发展。前期产能限制珍酒扩张速度,一度成为制约公司发展的关键瓶颈,产销缺口主要由外购酱香基酒解决。20 年起珍酒加速“扩产能”计划,22 年下沙总产能已达 3.5 万吨,预计 24
57、 年前将再增酱香基酒 1.66 万吨。“十五五”期间预计将形成酿酒 10 万吨、储酒 40 万吨的总体规模。在酱酒吨位决定地位的激烈竞争中,珍酒产能目前位居酱酒企业第四,持续扩产储备优质基酒,保障发展根基。图表图表 22 珍酒产能位居酱酒珍酒产能位居酱酒企业企业第四,中长期或跻身第一梯队第四,中长期或跻身第一梯队 资料来源:权图酱酒工作室,酒业家,贵州茅台年报,华创证券 注:劲酒产能包括茅台基地+神农架,贵州醇系产能包括贵州醇+青酒+匀酒+蔺郎 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图
58、表 23 目前产能目前产能 3.5 万吨,十五五规划万吨,十五五规划 10 万吨万吨 时间时间 项目项目 投资额投资额:亿亿 产能规划产能规划 设计产能:吨设计产能:吨 外购基酒:吨外购基酒:吨 2009-2018-11 收购前原产能约 800 吨-2018 年优质酱酒酿造产能约为 3000 吨 2019 珍酒技改项目(一期)-次年新增产能 1800 吨 2020 珍酒技改项目(二期)25 建成后将实现 1.2 万吨大曲酱香产能 4800 7404 珍酒(十字铺)总规划产能 1.5 万吨 2021 珍酒技改项目(三期)110 新建赵家沟生态酿酒区,当年投产 6000 吨酿酒产能,该产区总规划产
59、能 3 万吨,制曲产能 7.8 万吨,红粱库 3 万吨 7000 20546 珍酒技改项目(四期)150 该项目位于汇川区白岩沟、深溪沟、清溪沟和水井湾地块,白岩沟规划产能 1.5 万吨,清溪沟酿酒基地总规划产能 1.5 万吨,新增酿酒产能 3 万吨、酒库 20 万吨 仁怀市金东 珍酒庄园项目 170 新建茅台镇双龙村酿酒基地,规划优质酱酒产能2.2 万吨,预计 23 年 9 月建成投产后新增酱酒产能2400 吨;24 年仁溪沟资源整合项目使其再增产至10600 吨,该产区总规划产能 2.5 万吨 2022 赵家沟生态酿酒区重阳下沙,已投产 3.5 万吨,新增酿酒产能达 1.4 万吨 2100
60、0 7817 2023 珍酒庄园项目一期预计 9 月可投产 2400 吨 35000-2030“十五五十五五”计划计划:六大产区合计达到酿酒六大产区合计达到酿酒 10 万吨万吨、储酒、储酒 40 万吨万吨的总体规模的总体规模 资料来源:珍酒李渡招股说明书,遵义发布,人民网,贵州省人民政府官网,酒说,酒业家,华创证券 注:六大产区是指石子铺老厂区、赵家沟生态酿酒区、白岩沟储酒基地、清溪沟酿酒基地、茅台镇双龙村酿酒基地和仁溪沟酿酒基地 三、三、珍酒短期突围之道:财务体系、渠道模式、产品体系三重领先性珍酒短期突围之道:财务体系、渠道模式、产品体系三重领先性 短期行业承压下,公司业绩支撑仍然较足。短期
61、行业承压下,公司业绩支撑仍然较足。当前行业步入弱复苏,酒企分化严重,部分次高端酒企业绩下修。但我们认为珍酒短期业绩保障仍然较足。一是公司当前渠道利润仍高,推力较强,且窜货管控力强,价盘仍稳。二是经济弱复苏下,中档价格带复苏较快,公司产品领先布局,或可持续受益。三是映山红、文创系列、黑金系列等新品招商铺货,亦可贡献部分业绩增量。(一)(一)财务体系更健康,规避大开大合财务体系更健康,规避大开大合 收入确认更加务实,规避大开大合。收入确认更加务实,规避大开大合。公司严控供给压货,财报收入以公司向一批商发货、终端收到白酒产品后确认,从源头上避免压货行为,塑造健康供应价值链。具体来看,对于经销合作伙伴
62、或体验店,公司以运送白酒产品时确认收入,对于零售商客户,则以零售商确认收到白酒产品时确认收入,有效避免因压货导致的渠道库存高企,或以理性务实规避大开大合风险。图表图表 24 公司以终端或零售商确认收货后确认收入公司以终端或零售商确认收货后确认收入 资料来源:招股说明书,华创证券 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 (二)(二)渠道精细操作,库存相对良性渠道精细操作,库存相对良性 管控力强价盘较稳,渠道利润位居酱香次高端列。管控力强价盘较稳,渠道利润位居酱香次高端列。公司当前价盘表现仍稳,
63、渠道利润较足,在一众批价倒挂,库存高企的酱酒品牌中更显难能可贵。回顾 22 年公司经营:一是经营稳建,严控供给压货,二是公司扎实终端动销培育,并及时费用核销,减缓渠道压力,有效防止低价窜货等扰乱市场行为,维持价盘稳定性。22 年底在诸多酱酒单品价盘下挫时,公司严控价格,价盘表现稳定。三是产品渠道利润较高,开瓶返利、费用兑付较一众次线酱企更优,渠道推力强劲。图表图表 25 珍酒对比其他次高端酱酒单品渠道利润仍足珍酒对比其他次高端酱酒单品渠道利润仍足 资料来源:渠道调研,今日酒价,华创证券 图表图表 26 珍酒价盘体系珍酒价盘体系(批价)(批价)较其它酱香单品更稳较其它酱香单品更稳 资料来源:今日
64、酒价,华创证券 (三)(三)领先布局中档酱酒,逆风下的增长引擎领先布局中档酱酒,逆风下的增长引擎 短期关注中档价格带,塔基产品或可分享红利。短期关注中档价格带,塔基产品或可分享红利。23 年行业呈现弱复苏态势,中档价格带0%2%4%6%8%10%12%珍15窖藏1988红花郎15金沙回沙1951国台国标0200400600800100021/0121/0321/0521/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/06单位:元映山红珍30珍15珍8珍5老珍酒君品习酒习酒窖藏1988 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)
65、首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 受益大众消费升级及性价比显现,头部酱酒企业纷纷布局此价格带,茅台台源酒、习酒圆习酒、郎牌郎酒等新单品涌现。供需两端看:供给端:供给端:一是 21 年以来中小酱酒企业快速出清,中档酱酒份额出让,为名优酱酒企业腾出空间,二是随着头部酱酒企业扩产逐步落地,基酒成本有望进一步降低,中档酱酒可为品牌培育潜在消费群体。需求端:需求端:经济弱复苏延缓消费升级步伐,次高端增长短期承压,而大众消费升级持续,叠加部分次高端需求下探,中档酒景气较高。名优酱酒入局百元价格带兼具品类+品牌优势,高性价比迎合市场需
66、求。珍酒具备先发优势,有望贡献业绩增量。珍酒具备先发优势,有望贡献业绩增量。珍酒先于 22 年发布百元价格带新品“映山红”,和老珍酒、珍五、珍八共同筑建珍酒重要塔基,考虑珍酒较早切入此价格带,产品势能已有积蓄,且渠道、营销打法相对成熟,新品映山红亦有不错口碑,我们认为珍酒具备先发优势,有望贡献业绩增量。图表图表 27 白酒呈白酒呈 K 型复苏,中档酒景气抬升型复苏,中档酒景气抬升 图表图表 28 23 年起头部酱酒企业纷纷布局百元价格带年起头部酱酒企业纷纷布局百元价格带 酒企酒企 产品产品 价格价格(元)(元)升级、发布时间升级、发布时间 茅台 台源 156 2023 年 3 月 习酒 圆习酒
67、 168 2023 年 2 月 金质 205 2021 年 银质 125 2020 年 郎酒 郎牌郎酒 185 2022 年 10 月 珍酒 映山红 103 2022 年 老珍酒 76 2016 年 珍五 130 2014 年 珍八 190 2014 年 珍酒中档酒产品布局早于其它酱酒品牌,具备先发优势珍酒中档酒产品布局早于其它酱酒品牌,具备先发优势 资料来源:酒业家,华创证券 资料来源:酒业家,云酒头条,今日酒价,华创证券 注:台源/圆习酒价格为终端零售价,其他产品价格为一批价 新品招商铺货,或可贡献额外增量。新品招商铺货,或可贡献额外增量。公司主品之上开发真实年份、文创等产品,同时成立黑金
68、事业部独立运营,产品与主品有区隔,且渠道利润更高。其中,文创等开发产品以大商运作为主,招商贡献较足,黑金事业部发力团购,聚焦高净值人群客群培育,公司团购运营为主,中档新品映山红大面积招商铺货,亦可贡献额外增量,保障增长。(四)(四)扎实基础待风来,等待行业下一轮上行期扎实基础待风来,等待行业下一轮上行期 扎实基础待风来,等待行业下一轮上行期。扎实基础待风来,等待行业下一轮上行期。当前珍酒在产品、产能、渠道、营销等各方面完善布局,做大优势,为行业品牌竞合打牢发展基础。具体来看,产品上“一核两重,四大系列”矩阵,价格带布局完善,重点突出,“塔基+次高端”双轮驱动势能充足。产能上产销缺口逐步解决,且
69、当前珍酒投产规模位居前列,扩大优质基酒储备静等放量。渠道上精细化运作,扎实品牌培育,配合强势营销打法,叠加珍酒庄园建成后或打造“文化名片”,沉浸式营销再突破,再添核心竞争力。同时,在 22 年行业短期承压期间,公司逆势招聘大量销售人员,储备人才,壮大营销铁军,亦为行业下一轮上行期扩张提前准备,顺势而起择机进攻。珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 四、四、空间测算及财务分析空间测算及财务分析(一)(一)收入中线定量测算收入中线定量测算 前提假设:弱复苏下行业短期承压,下半年有望逐步修复。前
70、提假设:弱复苏下行业短期承压,下半年有望逐步修复。23 年行业整体呈现弱复苏态势,下半年有望逐步修复,向信心回升式消费迈进,批价、渠道信心等或开始改善。展望24-25 年,预计酱酒扩容、加速集中红利显现,公司产能持续释放,业绩具备强支撑。收入:产品多线发力,渠道精耕细作,预计未来三年复合增速可达收入:产品多线发力,渠道精耕细作,预计未来三年复合增速可达 20.2%。公司作为酒业集团,品牌覆盖各个省区。我们分品牌测算,珍酒、李渡、湘窖及开口笑 23 年收入增速预计为 20.5%/25.4%/15%/25.1%,三年复合增速分别为 20.1%/24.8%/14.9%/24.8%,预计集团 23 年
71、或可实现 20.3%,三年复合增长为 20.2%。具体来看:珍酒:产品交替发力,酱香扩容珍酒有望受益珍酒:产品交替发力,酱香扩容珍酒有望受益。23 年行业整体呈现弱复苏态势,次高端修复进度略缓,公司主线产品珍十五、珍三十短期增长承压,但考虑公司精细化的渠道布局与强有力的组织能力,预计仍可实现正增长。中端酒修复进度较快,珍八、珍五、老珍酒或可受益实现高增,叠加新品映山红铺货及文创类产品招商贡献额外增长,预计 23 年可实现 20.5%收入增长,展望 25 年,公司产能持续释放,叠加酱酒持续扩容、加速集中红利,预计收入三年复合增速 20.1%。李渡:李渡:沉浸式沉浸式品牌营销,区域表现较优。品牌营
72、销,区域表现较优。公司当前呈“小而美”态势,产品主要布局次高端及以上价格带光瓶酒,凭借稀缺窖池资产、沉浸式品牌营销,省内消费基础好、认可度高。在江西白酒竞争格局优化空间扩容、公司省外逐步渗透扩张趋势下,预计 23 年营收可实现 25.4%增长,三年复合增速为 24.8%。湘窖湘窖&开口笑:深耕湖南本土,受益湘酒振兴。开口笑:深耕湖南本土,受益湘酒振兴。湖南酒企排名第二,湘湖区域领先品牌,近年产品结构逐步聚焦、升级,湘窖以团购为核、开口笑以流通为主,渠道双重发力。在湘酒振兴政策支持下有望提高省内市占率,预计 23 年湘窖&开口笑营收分别实现 15%/25.1%增长,三年复合增速分别为 14.9%
73、/24.8%。图表图表 29 珍酒李渡分品牌收入预测拆分珍酒李渡分品牌收入预测拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 珍酒李渡珍酒李渡 24.0 51.0 58.6 70.4 85.3 101.6 YoY 112.7%14.8%20.3%21.1%19.1%珍酒 13.5 34.9 38.2 46.1 55.8 66.2 YoY 159.2%9.6%20.5%21.1%18.7%李渡 3.6 6.5 8.9 11.1 14.1 17.2 YoY 80.9%36.4%25.4%26.4%22.7%湘窖 3.9 6.1 7.1 8.2 9.5 10.8 YoY 53
74、.4%17.7%15.0%15.4%14.4%开口笑 1.7 2.6 3.4 4.2 5.3 6.6 YoY 49.1%32.0%25.1%25.3%24.2%其他 1.3 1.0 0.9 0.8 0.7 0.7 YoY -19.9%-6.9%-15.7%-12.5%0.0%资料来源:Wind,华创证券测算(二)(二)毛利率持续受益基酒自给率提升毛利率持续受益基酒自给率提升 当前毛利率较主流上市酒企排名靠后。当前毛利率较主流上市酒企排名靠后。珍酒李渡近三年毛利率分别为 52.2%/53.5%/55.3%,考虑主要系会计准则影响,公司税金及附加记入成本所致,还原后毛利率约为68.0%/68.9%
75、/70.9%,但仍较上市酒企排名靠后。主因公司外采基酒带动生产成本走高所 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 致,剔 除税金 及附 加费 后,生产材 料成 本(含 基酒 采购成 本)占 总成 本约 为64.6%/62.4%/66.1%,除去刚性的生产人员工资外,外采基酒量价波动对成本影响较大。图表图表 30 珍酒李渡生产材料成本逐年降低珍酒李渡生产材料成本逐年降低 图表图表 31 珍酒李渡还原后毛利率仍低于主流上市酒企珍酒李渡还原后毛利率仍低于主流上市酒企 资料来源:公司招股说明书,华创
76、证券 资料来源:公司招股说明书,华创证券 注:珍酒李渡毛利率为剔除税金及附加后经调整的毛利率 公司盈利中枢有望抬升。公司盈利中枢有望抬升。公司 2022 年实现净利率 17.6%,较上市酒企平均净利率 30%低12.4pcts,我们认为随着未来公司产品结构持续优化、外采基酒减少以及费用使用效率提升,净利率存在较大提升空间,具体看:产品结构优化叠加外采基酒减少,毛利率有望持续抬升。产品结构优化叠加外采基酒减少,毛利率有望持续抬升。公司聚焦次高端及以上价格带发展,珍酒聚焦珍十五及以上价格带产品、湘窖发力龙匠,开口笑持续优化产品结构,低端销量持续减少,产品结构持续优化拉升吨价;二是考虑后续自建产能陆
77、续释放,外采基酒数量陆续减少,成本有望优化。图表图表 32 公司产销平衡有望陆续实现公司产销平衡有望陆续实现 图表图表 33 公司外采基酒逐步减少公司外采基酒逐步减少 资料来源:公司招股说明书,华创证券 资料来源:公司招股说明书,华创证券 销售费用率销售费用率 23 年或存在优化空间,短期仍维持高位,管理费用率持续优化。年或存在优化空间,短期仍维持高位,管理费用率持续优化。公司 22年公司逆势扩张销售人数,为后续产能释放后规模扩张打下基础,同时带来高额销售人员工资费用,考虑未来一至两年内,公司以培养当前销售人员为主,不会大规模扩张销售人员,随着规模效应显现,销售人员工资费用或可持续优化。但公司
78、营销能力位居行业前列,费用投放高举高打,预计短期仍以维持高广宣费用投入为主,5.0 9.9 11.3 2.5 5.5 5.2 3.8 7.9 9.1 0.3 0.5 0.6 18%19%19%20%20%21%21%0502020212022运输成本(亿元,左轴)税项及附加(亿元,左轴)包装物料(亿元,左轴)生产材料(亿元,左轴)生产材料成本占收入(%,右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贵州茅台泸州老窖水井坊酒鬼酒舍得酒业古井贡酒今世缘五粮液山西汾酒洋河股份口子窖珍酒李渡老白干酒迎驾贡酒金徽酒天佑德酒伊力特顺鑫农业金种子酒202020
79、21202290%80%70%60%50%4,737 7,222 20,857 6,941 14,761 12,856 05,00010,00015,00020,00025,000202020212022珍酒产量(吨)珍酒销量(吨)8,959 11,058 25,694 7,404 20,546 7,817 05,00010,00015,00020,00025,00030,000202020212022集团基酒产量(吨)集团外购酱香基酒量(吨)珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 以持续培
80、育品牌。随公司数字化体系建设逐步完善,管理人员效率亦将逐步提升。图表图表 34 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 图表图表 35 公司公司 22 年销售人员扩张,销售薪酬大幅抬升年销售人员扩张,销售薪酬大幅抬升 资料来源:公司招股说明书,华创证券,注:成本中包含税金及附加,实际毛利率更高 资料来源:公司招股说明书,华创证券 盈利:公司毛利率持续提升,叠加费效比提升公司盈利能力有望持续优化。具体看:盈利:公司毛利率持续提升,叠加费效比提升公司盈利能力有望持续优化。具体看:毛利率每年提升毛利率每年提升 1-2pcts:公司当下毛利率 55.3%,还原税金及附加费用后约 70.9%,毛利率仍
81、弱于主流酒企,主因近年持续外采基酒拖累成本。考虑后续自建产能陆续释放,成本有望优化,叠加产品结构提升,预计毛利率每年或可提升 1-2pcts。销售费率销售费率 23 年或存在优化空间,管理费率小幅下降:年或存在优化空间,管理费率小幅下降:公司营销能力位居行业前列,费用投放高举高打,以打造品牌知名度,预计短期仍维持高广宣费用为主,广宣费用率或维持 11%中枢,而 22 年公司逆势扩张销售人数,带来高额销售人员工资费用,考虑未来一至两年内,公司以培养当前销售人员为主,不会大规模扩张销售人员,随规模效应显现,销售人员工资费用或可优化。且随公司数字化体系建设逐步完善,管理人员效率逐步提升,考虑 22
82、年管理费用中包含上市开支 0.4 亿元,23 年不再确认后,预计费用率或可大幅减少,24/25 年小幅优化。综上,综上,预计预计 22-25 年年净利率年均抬升净利率年均抬升 2-3pcts。公司毛利率持续抬上,叠加期间费用率优化,净利率有望持续抬升。当前公司净利率水平较主流酒企仍低,考虑后续品牌势能释放与组织效率提升,净利率提升空间仍足。图表图表 36 珍酒李渡盈利预测拆分珍酒李渡盈利预测拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率毛利率 52.3%53.5%55.3%57.8%60.1%61.4%YoY 1.2%1.8%2.5%2.2%1.3%销售费用率销
83、售费用率 16.8%20.0%22.9%22.2%22.0%22.0%YoY 3.2%2.9%-0.7%-0.2%0.0%管理费用率管理费用率 6.6%5.7%6.5%5.8%5.6%5.4%YoY -0.9%0.8%-0.7%-0.2%-0.2%净利率净利率 21.7%20.2%17.6%22.3%23.9%24.9%YoY -1.4%-2.6%4.7%1.6%1.0%资料来源:Wind,华创证券测算 52.6%51.6%54.9%68.4%66.8%64.9%58.9%64.2%60.3%36.8%39.8%38.5%2.4%5.0%5.7%0%10%20%30%40%50%60%70%8
84、0%202020212022珍酒李渡湘窖开口笑其他2.4 6.7 6.7 1.3 2.8 5.9 0.3 0.5 0.4 16.8%20.0%22.9%0%5%10%15%20%25%024680212022广告开支(亿元,左轴)员工薪酬(亿元,左轴)差旅及办公开支(亿元,左轴)销售费用率(%,右轴)珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 五、五、投资建议:估值性价比凸显,入通利好估值修复投资建议:估值性价比凸显,入通利好估值修复 估值中枢:估值位于白酒末位,性价比凸显
85、。估值中枢:估值位于白酒末位,性价比凸显。公司当前估值位于上市酒企末流,对应 23年预测 EPS 为 15 PE,即使以 TTM 视角去看,当前估值为 22 倍,依然低于主流酒企中位数。我们认为公司为酱酒稀缺上市标的,考虑公司品牌培育能力与渠道建设能力较优,且持续受益酱酒板块格局集中,业绩增速位居行业前列,参考次高端平均中枢 23 倍,考虑港股流动性影响,在此基础略有折价,给予 23 年 20 倍估值。图表图表 37 珍酒李渡当前估值位于主流酒企中低位珍酒李渡当前估值位于主流酒企中低位 资料来源:Wind,华创证券 注:23年预测PE中茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、舍得、水井坊、
86、洋河、今世缘、口子窖、珍酒李渡为华创证券预测值,酒鬼酒、老白干、金徽酒、迎驾贡酒为Wind一致预测,数据统计截止于23年7月18日 推荐要点:公司长期经营质地较优,短期回款进度仍快,推荐要点:公司长期经营质地较优,短期回款进度仍快,后续或将后续或将入沪港通入沪港通,估值或迎估值或迎催化,首次覆盖给予“强推”评级。催化,首次覆盖给予“强推”评级。公司为酱酒上市稀缺标的,营销能力与渠道管控能力位居行业前列。短期看,公司产品布局完善,渠道打法灵活,上下交替发力,叠加新品招商贡献增量,业绩确定性较高。中长期看,公司产能建设完成后陆续释放,为品质建设打下基础,同时优化成本,拉升毛利,叠加品牌势能逐步释放
87、,费效提升,业绩长期向好。且考虑当前公司上市初期,后续或将加入港股通,估值或迎催化,我们给予 23-25 年EPS 预测为 0.48/0.62/0.77 元。给予 23 年 20 PE,对应目标价约 11 港元,给予“强推”评级。六、六、风险提示风险提示 消费复苏放缓消费复苏放缓,行业持续面临被动去库存。,行业持续面临被动去库存。若宏观经济持续疲软,或致部分消费场景减少、消费力降低、需求复苏受阻。行业或将持续被动去库存,厂商被动减少发货,业绩存在下降风险。酱酒竞争加剧酱酒竞争加剧,市场份额或被侵蚀。市场份额或被侵蚀。头部酱酒企业加快产品多价格带覆盖、积极扩产储备优质酱酒、加速区域渗透扩张,或加
88、剧马太效应,市场份额存在受侵蚀风险。高端及全国化布局效果不及预期高端及全国化布局效果不及预期,业绩业绩增量增量贡献贡献降低。降低。品牌力提升及消费者培育或无法短期兑现,品牌对产品高端化赋能存在不足。叠加全国性名酒加速下沉、区域品牌扩张持续,公司全国化布局进度存在不及预期风险。40 40 36 36 33 30 29 28 28 25 25 23 22 20 20 29292430292325242421222115 02530354045PE(TTM)23年预测PE 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证
89、监许可(2009)1210 号 22 附录:蓬勃发展的李渡,区域领先品牌湘窖附录:蓬勃发展的李渡,区域领先品牌湘窖(一)(一)李渡:蓬勃发展的高线光瓶李渡:蓬勃发展的高线光瓶 窖池核心品牌资产稀缺,窖池核心品牌资产稀缺,沉浸式营销加速推广。沉浸式营销加速推广。李渡作为江西头部酒企,凭借元代烧酒作坊遗址独特窖池资源,拥有国家重点文物保护单位和国家革命遗产两块金字招牌,是中国第五大兼香型白酒品牌。图表图表 38 李渡酒业品牌悠久,极致沉浸式营销铸品牌、扩群体李渡酒业品牌悠久,极致沉浸式营销铸品牌、扩群体 资料来源:李渡酒业官网,公司招股说明书,华创证券“老酒“老酒+古窖”引领品质回归,打破光瓶酒定
90、价惯性。古窖”引领品质回归,打破光瓶酒定价惯性。公司专注生产次高端及以上兼香型白酒,凭借元代国宝窖池 167 个古菌群落打造兼具高品质和稀缺性的高线光瓶酒,一度打破光瓶酒低质低价区域局限的传统约束。当前产品主要分为“四大系列+三大核心单品”,据渠道反馈,22 年三款主销产品李渡高粱 1308/1955/1975 分别约占总销售额20%/28%/28%,其中李渡高粱 1955 自 2015 年上市数月内即获千万销售额,经历 10 余次涨价,零售价已攀升至 1000 元+,走出高线光瓶酒差异化道路。图表图表 39 李渡核心产品系列李渡核心产品系列 系列系列 产品产品 定位定位 介绍介绍 零售价(元
91、零售价(元/瓶)瓶)推出时间推出时间 高粱系列 李渡高粱李渡高粱 1308 高端 一口四香,回味悠长 2093 2019 年 李渡高粱李渡高粱 1955 次高端 功成名就,平步青云 1196 2015 年 李渡高粱李渡高粱 1975 次高端 中国酒业十大创新品牌奖 897 2017 年 李渡高粱献礼 中端 浓特兼香,回味悠长 酒体醇厚,挂杯持久 299-经典系列 李渡 30 中端 535 2023 年 李渡 20 310 2023 年 珍藏贰号 323-珍藏壹号 299 2020 年 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
92、可(2009)1210 号 23 李渡泰斗珍酿 381 2021 年 李渡明坊 一口四香,回味悠长,酒体醇厚,挂杯持久 760 2019 年 李渡清坊 640-窖龄系列 李渡窖龄 30 中端 珍藏陈酿勾兑,陈香舒适 658 2023 年 李渡窖龄 20 精粮酿造,珍藏陈酿勾兑 456 2023 年 李渡窖龄 10 匠心打造,品质口粮 336 2023 年 古窖系列 李渡古窖明窖 中端 明窖珍酿,独蕴果香 335 2019 年 资料来源:公司招股说明书,李渡京东官方旗舰店,华创证券 注:产品价格为京东旗舰店零售价 公司当前体量仍小,极致营销实现点状突破。公司当前体量仍小,极致营销实现点状突破。根
93、据酒业家数据,对比赣酒龙头四特约 20-30 亿销售规模,李渡目前接近 10 亿体量,呈现“小而美”态势。李渡不断创新迭代营销打法,以四大文化为核心打造全域式体验模式,逐步实现点状突破。公司营销优先聚焦核心人群,通过 KOC 裂变传播以大团购助推渠道消费。同时,今年将组建“国宝匠心联盟”,以实现优质资源共享,配合营销打法逐步以点带面在高迭代降低同业复制化、提高客群转化率基础上做强私域流量池、做大消费基础培育。省内格局优升级空间足,省外围绕周边逐步渗透。省内格局优升级空间足,省外围绕周边逐步渗透。公司收入省内/省外占比约 55%/45%,省内由进贤大本营逐步拓展至周边县区,目前已覆盖 2/3 江
94、西省县区。省内升级加速、格局优化背景下,市占率有望进一步提升,一是区域龙头四特酒近年管理调整,增长乏力,李渡被地方龙头酒企封锁局面迎来改善,迎来抢占竞品市场份额新机遇。二是升级空间更足,江西省内经济发展速度快,22 年 GDP 增速 4.7%,与福建并列全国第一,经济增长助推省内白酒主流消费价格带持续升级,李渡或可受益。此外,公司已在深圳、西安等多地举办“国宝传承飘香世界”白酒国际化创新与发展论坛,持续渗透赋能发展。图表图表 40 李渡区域市场发展路径李渡区域市场发展路径 资料来源:渠道反馈,华创证券 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务
95、资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 41 李渡毛利率位居四大品牌首位李渡毛利率位居四大品牌首位 图表图表 42 江西白酒市场逐步转向“转型升级、多元开放”江西白酒市场逐步转向“转型升级、多元开放”资料来源:公司招股说明书,华创证券 资料来源:酒业家,乐酒圈,酒说,华创证券(二)(二)湘窖湘窖&开口笑:湖南领先品牌开口笑:湖南领先品牌 湘酒三千年,敢为天下香。湘酒三千年,敢为天下香。湘窖酒业位于湖南邵阳市,旗下拥有湘窖、开口笑、邵阳三大品牌,是湖南省唯一的“一树三香”(酱香/浓香/兼香)酒企。湘窖酒业其前身为国营邵阳市酒厂,公私合营于 1957 年,2003 年改制后更
96、名为湖南湘窖酒业有限公司,可实现年酿造优质基酒 5 万吨,原酒窖藏能力 10 万吨,为湖南第二大白酒公司。图表图表 43 湘窖湘窖&开口笑湘酒发展历史悠久,区域认可度高开口笑湘酒发展历史悠久,区域认可度高 资料来源:湘窖酒业官网,湘窖酒业公众号,华创证券 产品战略由“分散”到“聚焦”,结构升级抢占次高端。产品战略由“分散”到“聚焦”,结构升级抢占次高端。12-15 年行业调整时期,公司高端品牌湘窖系列价格下延,并在 2013 年推出大众酒品优 300,定位 300 元;开口笑系列终端价格全面下沉,核心产品开口笑 15 年重心转向宴席市场,以轻松的市井文化强化100-300 价格带。16 年至今
97、,公司紧抓消费升级机遇,资源由分散于旗下 3 个品牌转向战略聚焦“湘窖”核心品牌。重新定位“大金奖湘窖”,赋能整个品牌矩阵,抢占次高端以上市场,22 年湘窖吨价为 66.3 万/吨,居集团四大品牌之首。图表图表 44 湘窖及开口笑核心产品系列梳理湘窖及开口笑核心产品系列梳理 系列系列 产品产品 香型香型 酒精度酒精度 零售指导价零售指导价(元元/瓶瓶)特点特点 要情要情 要情(经典酱香)酱香 53 3500 酱香、窖底香、醇甜三大风味融合;“于重要时刻、重要之人、重要场合,饮要情酱酒”要情(鉴赏级)浓酱兼香 50.8 1880 要情(19 版)1699 红钻红钻 红钻 浓酱兼香 50.8 86
98、8 酱浓谐调,陈香幽雅 红钻(鉴赏级)898 红钻(黄金时代)998 精选洞藏浓香型基酒调制,洞藏 3 年陈化 3.6 6.5 8.9 68.4%66.8%64.9%63%64%65%66%67%68%69%02468022收入(亿元,左轴)毛利率(%,右轴)销售规模销售规模省内品牌省内品牌特点特点省外品牌省外品牌特点特点30亿以上亿以上-茅台(贵州)茅台(贵州)占领酱酒高端酒市场20-30亿亿四特四特地产酒龙头,以南昌为核心,省内渠道全方位布局洋河(江苏)洋河(江苏)江西份额最大的省外名酒,以绵柔M6导入、团购切入,铺货陈列密集10-20亿亿李渡李渡高线光瓶酒策略+体验
99、式营销强势毛铺(湖北)毛铺(湖北)江西、广东为全国化突破口章贡章贡赣州为强势区域岩石股份赋能国窖国窖1573五粮液五粮液规模5亿左右,抢占高端酒市场份额堆花堆花低端酒市场全省覆盖全良液全良液产能全部释放达万吨莲塘高粱莲塘高粱上饶为核心市场,线上销售约占六成赣酒赣酒年产量达1万吨其他其他其他本土品牌呈现“小散乱”态势,90%以上中小酒企销售额约2千万江西白酒市场由“容量小、价格低、本土封闭壁垒高”逐渐走向“转型升级、多元开放”,成为名酒重点围猎地区1-10亿亿习酒、郎酒、习酒、郎酒、国台、钓鱼台国台、钓鱼台等酱酒等酱酒规模约2-3亿,赣州、南昌为酱酒主攻区域 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)
100、首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 水晶钻水晶钻 水晶钻 浓香 52 599 平均 12 年老酒勾调,麻坛储存,湖南中高端白酒畅销单品 水晶钻(鉴赏级)628 龍匠匠 天和 酱香 53 1699 15 年以上基酒,30 年以上老酒调味而成 地和 899 人和 699 红日 1780 明月 980 紫星 780 开口笑开口笑 陈酿 16 兼香 50.8 298 棉甜爽净,宴席佳品 陈酿 15 浓香 50.8 248 高品质酒体,地道湖湘自饮口粮酒 陈酿 12 浓香 50.8 168 陈香幽雅,酒香情浓 陈酿 10 浓香 52
101、 138 浓酱协调,口味丰满 陈酿 9 浓香 50.8 128 红色包装,喜庆大气,宴席佳品 陈酿 8 浓香 50 75 酒香醇正,聚会尚品 陈酿 6 浓香 50 65 酒香醇正,品质佳酿 经典五星 浓香 50 248 经典湘味,弥勒造型 精品五星 浓香 52 168 资料来源:湘窖酒业官网,湘窖京东官方旗舰店,华创证券 注:产品价格为京东旗舰店零售价 湘窖以团购为核,开口笑以流通为主。湘窖以团购为核,开口笑以流通为主。湘窖及开口笑以婚喜寿宴深耕湖南市场,近年由深度分销转为聚焦重点网点深度协销,稳步增加营销网点。其中湘窖重点布局次高端及以上产品,以团购渠道为核心,开口笑定位中档酒,以流通渠道为
102、主。受益于公司渠道清零政策和宴席市场回暖,湘窖水晶和红钻系列动销旺盛,岳阳市场同价位婚宴用酒占比在 70%左右,迅速抢占大众酒和宴席刚需市场保驾护航。省内格局分散,受益湘酒振兴。省内格局分散,受益湘酒振兴。据湖南酒业协会,22 年湖南白酒市场规模约 280 亿,湘酒仅占三分之一。当前湖南市场竞争格局分散,本地品牌酒鬼酒、湘窖&开口笑、武陵酒、浏阳河等在中端市场与省外品牌竞争激烈,低端市场更为分散,邵阳酒市场表现略优。近年来以酒鬼酒、湘窖为首的湘酒龙头企业在政策支持下逐渐吹响复兴号角,22 年“振兴湘酒”首次写进了湖南省政府工作报告,随着资源向湘西州、常德、邵阳、衡阳等白酒优势产区倾斜,省内酒企
103、或可受益。图表图表 45 湖南省内白酒格局分散湖南省内白酒格局分散 资料来源:Wind,酒业家,酒说,乐酒圈,华创证券 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,683 3,671 4,276 5,778 营业总收入营业总收入 5,880 7,122 8,601 10,228 应收款项
104、合计 424 359 500 542 主营业务收入 5,856 7,042 8,531 10,158 存货 5,139 4,966 5,877 7,012 其他营业收入 24 80 70 70 其他流动资产 0 1 0 0 营业总支出营业总支出 4,344 4,944 5,766 6,712 流动资产合计 7,246 8,997 10,653 13,332 营业成本 2,617 2,969 3,407 3,924 固定资产净额 2,429 2,824 3,074 3,194 营业开支 1,727 1,975 2,359 2,788 权益性投资 0 0 0 0 营业利润营业利润 1,536 2,
105、178 2,836 3,517 其他长期投资 0 0 0 0 净利息支出-1 15 19 14 商誉及无形资产 1,346 1,393 1,438 1,481 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 1,375 1,460 1,542 其他非经营性损益-122 10 10 10 其他非流动资产 38 13 19 23 非经常项目前利润 1,416 2,173 2,827 3,513 非流动资产合计 3,813 5,605 5,991 6,240 非经常项目损益 20 15 17 17 资产总计资产总计 11,059 14,602 16,644 19,572 除税前利润除税前利润 1,4
106、35 2,188 2,845 3,529 应付账款及票据 1,046 750 1,004 1,238 所得税 405 618 803 997 短期借贷及长期借贷当期到期部分 37 37 37 37 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 3,489 1,363 1,059 1,181 持续经营净利润持续经营净利润 1,030 1,570 2,042 2,532 流动负债合计 4,572 2,150 2,100 2,456 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 150 190 净利润净利润 1,030 1,570 2,041 2,533 其他非流动负债 10,302 10,
107、302 10,302 10,302 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 10,302 10,402 10,452 10,492 Non-GAAP 归母净利润归母净利润 1,197 1,600 2,041 2,533 负债总计负债总计 14,874 12,552 12,552 12,948 EPS(摊薄)22.10 0.48 0.62 0.77 归属母公司所有者权益-3,815 2,050 4,092 6,624 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 股东权益总计股东权益总计-3,815 2,050 4,092 6,624 2022 2023E 2024E 2
108、025E 负债及股东权益总计负债及股东权益总计 11,059 14,602 16,644 19,572 成长能力成长能力 营业收入增长率 14.9%21.1%20.8%18.9%现金流量表现金流量表 Non-GAAP 归母净利润增长率 11.8%33.7%27.6%24.1%单位:百万元 2022 2023E 2024E 2025E 获利能力获利能力 经营活动现金流经营活动现金流-711 -1492 1594 1967 毛利率 55.3%57.8%60.1%61.4%净利润 1030 1570 2041 2533 净利率 17.6%22.3%23.9%24.9%折旧和摊销 157 302 34
109、4 373 ROE-19.4%-177.9%66.5%47.3%营运资本变动-2018 -3369 -800 -943 ROA 11.0%12.2%13.1%14.0%其他非现金调整 120 5 9 4 偿债能力偿债能力 投资活动现金流投资活动现金流-1389 -813 -735 -630 资产负债率 134.5%86.0%75.4%66.2%资本支出-1422 -837 -731 -625 流动比率 1.6 4.2 5.1 5.4 长期投资减少 0 0 0 0 速动比率 0.5 1.9 2.3 2.6 少数股东权益增加 0 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)
110、33 24 -4 -5 每股收益 22.10 0.48 0.62 0.77 融资活动现金流融资活动现金流 2220 4293 -254 165 每股经营现金流-0.22 -0.46 0.49 0.60 借款增加-860 100 50 40 每股净资产-81.88 0.63 1.25 2.02 股利分配 0 -471 -612 -760 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 0.3 14.8 11.4 9.2 其他融资活动产生的现金流量净额 3080 4664 308 885 P/B-0.1 11.4 5.7 3.5 资料来源:公司公告,华创证券预测 珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)
111、首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师:欧阳予组长、首席分析师:欧阳予 浙江大学本科,荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士,6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,2020 年加入华创证券。2021-2022 年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)白酒研究组(白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业)组长、高级分析师:沈昊组长、高级分析师:沈昊 澳大利亚国立大学硕士,4 年食品饮料研究经验,2019 年加入华创证券研究所。分析师
112、:田晨曦分析师:田晨曦 英国伯明翰大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。研究员:刘旭德研究员:刘旭德 北京大学硕士,2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)大众品研究组(低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等)组长、高级分析师:范子盼组长、高级分析师:范子盼 中国人民大学硕士,4 年消费行业研究经验,曾任职于长江证券,2020 年加入华创证券研究所。研究员:杨畅研究员:杨畅 美国南佛罗里达大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。助理研究员:严晓思助理研究员:严晓思 上海交通大学金融学硕士,2022 年加入华创证券研究所
113、。助理研究员:柴苏苏助理研究员:柴苏苏 南京大学经济学硕士,2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)餐饮供应链研究组(调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等)分析师:彭俊霖分析师:彭俊霖 上海财经大学金融硕士,3 年食品饮料研究经验,曾任职于国元证券,2020 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长:董广阳 上海财经大学经济学硕士,14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券,瑞银证券。自 2013 至 2022 年,获得新财富最佳分析师六届第一,两届第二,一届第三,获金牛奖最佳分析
114、师连续三届第一,连续三届全市场最具价值分析师,获水晶球最佳分析师连续三届第一,获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。珍酒李渡珍酒李渡(06979.HK)首次覆盖报告首次覆盖报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预
115、期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同
116、的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形
117、式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: