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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 10 月 16 日 公司研究公司研究 蓄势强劲，蓄势强劲，浩瀚浩瀚“珍”程“珍”程 珍酒李渡（6979.HK）投资价值分析报告 买入（买入（首次首次）酱酒酱酒在消费端在消费端扩容趋势不变，扩容趋势不变，茅台以外的二梯队茅台以外的二梯队名酒名酒有有望望受益。受益。21 年以来“酱酒热”降温主因过去高利润率吸引下，渠道过度囤积，部分品牌提价速度较快带来一定泡沫。但消费端对于高品质酱酒的接受度仍在扩大，后续酱酒渗透率有望继续提升。头部茅台酒保持稳健增长，中小酒厂经营态势较为艰难，茅台以外的二梯队名酒市占率从 2018 年 10%+提升至 2

2、2 年 25%，行业分化下珍酒等二梯队名酒有望进一步提升市场份额、迎来发展窗口期。珍酒李渡：快速珍酒李渡：快速发展发展的的多品牌酒业集团。多品牌酒业集团。珍酒李渡旗下拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，覆盖酱香、浓香、兼香三大香型，公司以外延并购为主发展为综合性的酒业集团。吴向东先生等核心高管拥有丰富的白酒行业从业经验，公司当前处于快速发展阶段，2020-22 年实现营收 24.0/51.0/58.6 亿元，复合增速达到 56%，其中珍酒品牌营收贡献 60%以上。珍酒：珍酒：品牌品牌底蕴深厚，营销底蕴深厚，营销策略策略精细。精细。1）珍酒具有“贵州三大酱香品牌”和“四大国宴用酒”的品牌底蕴，

3、公司进行多维度品牌传播与消费者培育，并建设珍酒庄园，以为消费者创造更具特色的极致体验。2）产品端以珍十五为主导，向上布局珍三十、高端光瓶酒等，向下以老珍酒、映山红为重点系列，珍十五在次高端价位品质突出，珍三十、2012 年份酒等强调稀缺性。3）渠道管理侧重终端动销与渠道秩序，公司采取多商小商模式保证渠道覆盖的密度与深度、并加大扶持优质经销商，同时通过专业的销售团队赋能经销商、提供管家式服务，销售端分事业部运作，实行高度扁平化管理。4）当前珍酒基酒产能 3.5 万吨、在酱酒行业中位居第四，公司继续扩建赵家沟、茅台镇双龙生产设施，伴随扩产落地，预期将于 23 年逐步停止外采基酒，长期产能规划在酱酒

4、企业中处于第一梯队。李渡、湘窖李渡、湘窖&开口笑开口笑有望后续发力。有望后续发力。李渡为小而美的江西区域酒企，具有悠久的品牌历史，以高端光瓶酒为主，采取差异化价格策略，同时通过沉浸式体验进行差异化营销，后续省内持续精耕，外省市场重点突破。湘窖及开口笑为湖南地区领先品牌，省内仍有较大成长空间，后续作为湘酒代表企业有望迎来发展机遇。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司为茅台之外的酱酒稀缺标的，有望享受酱酒行业扩容红利，当前正处快速发展阶段，为典型的高成长性和弹性标的，短期看在行业弱复苏下 23 年收入端有望实现较快增长，利润端弹性更加明显，我们预测2023-25 年营收 70.2/84

5、.3/101.2 亿元人民币，净利润 15.9/20.2/25.2 亿元人民币，对应 P/E 为 23/18/15 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：商务需求恢复不及预期，实际扩产节奏不达预期，酱酒行业竞争加剧商务需求恢复不及预期，实际扩产节奏不达预期，酱酒行业竞争加剧，次新股股价波动风险次新股股价波动风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）5102 5856 7017 8428 10118 营业收入增长率 112.66%14.79%19

6、.83%20.10%20.05%净利润（百万元）1032 1030 1591 2019 2524 净利润增长率 98.47%-0.23%54.51%26.91%24.98%EPS（元）0.32 0.31 0.49 0.62 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄）-15.15%-26.99%12.16%13.36%14.31%P/E 36 36 23 18 15 P/B-2.82 2.44 2.09 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-10-11，注：1HKD=0.9335CNY，EPS 按照当前最新股本计算 当前价：当前价：12.0812.08 港元港元 作者作者 分

7、析师：叶倩瑜分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 分析师：杨哲分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 分析师：李嘉祺分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 联系人：董博文联系人：董博文 市场数据市场数据 总股本(亿股)32.71 总市值(亿港元)：395 一年最低/最高(港元)：6.92/12.58 近 3 月换手率：16.62%股价相对走股价相对走势势 -30%-20%-10%0%10%20%2023-42023-52023-62023-7珍酒李渡恒生指数

8、 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-2.85 58.39-绝对-3.97 54.28-资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 收入端：收入端：1 1）珍酒：珍酒：考虑消费端酱酒扩容趋势延续，珍酒作为二梯队名酒市占率有望提升，产能布局保障未来三年增长，预计珍酒 2023-25 年收入增速为20.5%/19.8%/19.8%。2 2）李渡：李渡：省内精耕有望继续提高市占率，同时也将渗透省外重点市场，后续有望保持较高增长，预计李渡 2023-25 年收入增速为22.6%/23

9、.9%/23.9%。3 3）湘湘窖窖：未来或保持稳健增长，预计湘窖 2023-25 年收入增速为 17.3%/17.3%/16.3%。4 4）开口笑：开口笑：考虑当前基数较低，预计未来增速相对较快，预计开口笑 2023-25 年收入增速为 15.4%/23.1%/23.1%。盈利端：盈利端：1 1）毛利率：毛利率：考虑内部产品结构持续优化，同时伴随自建产能逐步释放，23 年开始公司将减少外采基酒，预计成本端将有所优化，预测 2023-25 年毛利率为 57.5%/59.3%/60.5%。2 2）费用率：费用率：后续销售人员扩充较 22 年放缓，且伴随规模效应，估计员工薪酬增幅逐步降低。另外考虑

10、公司当前品牌营销需要，估计广告开支占营收比重在未来三年或保持相对稳定，之后有望逐步下降，预测2023-25 年销售费用率为 22.0%/22.0%/21.9%。综合预测 2023-25 年净利率为22.7%/24.0%/24.9%。我们我们区别于区别于市场市场的的观点观点 21 年以来渠道“酱酒热”降温明显，市场对酱酒以及相关企业的成长性存在担忧，我们认为，本轮“酱酒热”降温主因过去高利润率吸引下渠道过度囤积，特别是低线或贴牌产品本身品牌力不足，更多依靠渠道杠杆进行粗放式扩张，导致库存压力下出现低价抛货，但是酱酒在消费端的扩容趋势不变，消费者对于优质酱酒产品的接受度仍在扩大。同时，酱酒调整期中

11、小酒厂出清、龙头茅台酒稳健增长，以珍酒为代表的二梯队名酒市占率明显提升、在分化期有望受益。市场之前对公司未来增长驱动的关注更多集中在酱酒行业扩容红利，但对公司自身的经营优势有所忽视。我们认为公司一方面是酱酒行业稀缺上市标的，另一方面，珍酒具有独特的品牌基因，在近年来持续的营销传播下品牌力有望不断挖掘，同时，公司营销打法精细灵活、市场操盘能力在同业内较为突出，也是白酒行业内为数不多的多品牌综合性酒业集团，经营质地较优，长期成长可期。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）需求弱复苏下公司收入与业绩增长明显，2）珍十五等主销单品动销表现亮眼，3）公司全国化扩张步伐加快、重点市场市占率明显提升。估

12、值与估值与评级评级 珍酒李渡为除茅台之外的酱酒稀缺标的，有望享受酱酒行业扩容红利，当前正处于快速发展阶段，为典型的高成长性和弹性标的，25 年营收有望实现百亿。短期看在行业弱复苏下公司 23 年收入端有望实现较快增长，利润端弹性更加明显，我们预测 2023-25 年营收 70.2/84.3/101.2 亿元人民币，净利润 15.9/20.2/25.2亿元人民币，对应 P/E 为 23/18/15 倍，首次覆盖给予“买入”评级。2VxVMBeV8ZkWsOmQaQbP9PoMoOpNnOjMqRpPeRnMoRaQpOrOwMqRvMxNsQpQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 珍酒

13、李渡珍酒李渡（69796979.HKHK）目目 录录 1、珍酒李渡：快速发展的多品牌酒业集团珍酒李渡：快速发展的多品牌酒业集团 .6 6 1.1、一树三香，四花齐放.6 1.2、股权结构集中，管理层经验丰富.7 1.3、规模快速扩张，珍酒为主要贡献.9 2、酱酒行业：扩容趋势不变，二梯队名酒受益酱酒行业：扩容趋势不变，二梯队名酒受益 .1111 2.1、渠道热降温，消费端渗透趋势延续.11 2.2、行业调整期二梯队名酒有望受益.13 3、多重引擎，蓄势强劲多重引擎，蓄势强劲 .1515 3.1、珍酒：品牌底蕴深厚，营销策略精细.15 3.1.1、珍酒具有独特悠久的品牌底蕴.15 3.1.2、聚

14、焦次高端，一核双重全面布局.16 3.1.3、侧重终端动销，营销精细化管理.17 3.1.4、产能扩张位居行业第一梯队.20 3.2、李渡：小而美的江西区域酒企.21 3.3、湘窖&开口笑：深耕湖南的领先品牌.23 4、盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 .2424 4.1、盈利预测.24 4.1.1、收入预测.24 4.1.2、盈利能力预测.25 4.2、相对估值.26 4.3、绝对估值.27 4.4、投资建议.28 5、风险分析风险分析 .2929 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（69796979.HKHK）图目录图目录 图 1：珍酒品牌及珍酒李渡收购重

15、组历程.6 图 2：珍酒李渡旗下主要产品覆盖多个香型和价位.7 图 3：珍酒李渡股权结构图.8 图 4：珍酒品牌营收占比 60%以上.9 图 5：分品牌营收及复合增速.9 图 6：2021-2022 年酱香型白酒收入占比超过 70%.9 图 7：次高端及以上白酒占比提升.9 图 8：公司整体及分品牌毛利率.10 图 9：公司经调整净利润及净利率.10 图 10：公司销售费用率在扩张性酒企中处于平均水平.11 图 11：酱酒行业规模与渗透率继续提升.11 图 12：酱酒行业产能在 2017 年之后扩张.12 图 13：酱酒市场规模复合增速高于行业平均及其他香型.12 图 14：主要酱酒单品 20

16、21 年以来批价有所回落.12 图 15：2022 年酱酒行业竞争格局.13 图 16：酱酒不同价格带单品.14 图 17：二梯队酱酒 2021-22 年市占率提升.14 图 18：珍酒获方毅副总理题词“酒中珍品”.15 图 19：2022-23 年珍酒入围中国 500 最具价值品牌.15 图 20：珍酒产品酿造工艺.17 图 21：渠道通微信小程序及经销商管理平台.18 图 22：珍酒产品批价相对坚挺.18 图 23：珍酒经销商数量位居行业前列，单经销商规模较小.18 图 24：珍酒经销商合作伙伴新增/调整.18 图 25：珍酒销售人员数量及占比在白酒行业内位居前列.19 图 26：2022

17、 年公司销售人员占比 37%.19 图 27：公司 22 年大规模扩充销售人员、员工薪酬提升.19 图 28：珍酒销售组织架构细化.20 图 29：珍酒实际产能以及利用率.20 图 30：合作酿酒基地过去提供部分酱香型基酒.20 图 31：湘窖产品均价高于其他系列（单位：万元/吨）.24 图 32：2022 年湖南白酒市场湘酒销售规模占比约 36%.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（69796979.HKHK）表目录表目录 表 1：珍酒李渡旗下品牌和代表产品.7 表 2：珍酒李渡核心管理团队.8 表 3：珍酒李渡拆分量价情况.10 表 4：主要酱酒企业.13

18、表 5：珍酒多项品牌营销并举.16 表 6：珍酒品牌产品矩阵.16 表 7：公司收入确认以客户出货为主.17 表 8：珍酒品牌当前生产设施布局.20 表 9：珍酒长期扩产规划位居酱酒企业第一梯队.21 表 10：李渡品牌产品矩阵.22 表 11：李渡品牌营销措施.22 表 12：江西市场主流白酒品牌.23 表 13：湘窖品牌产品矩阵.23 表 14：开口笑品牌产品矩阵.23 表 15：分品牌收入预测.25 表 16：毛利率、费用率预测.26 表 17：A 股白酒公司盈利预测与估值对比.26 表 18：全国扩张型酒企 PEG 估值对比.27 表 19：绝对估值核心假设表.27 表 20：现金流折

19、现及估值表.28 表 21：敏感性分析表.28 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）1 1、珍酒李渡：快速发展的多品牌酒业集团珍酒李渡：快速发展的多品牌酒业集团 1.11.1、一树三香，四花齐放一树三香，四花齐放 珍酒李渡集团旗下拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，覆盖酱香、浓香、珍酒李渡集团旗下拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，覆盖酱香、浓香、兼香三大香型。兼香三大香型。不同于其他传统白酒企业，公司以外延并购为主发展成为综合性的酒业集团，2003 年公司董事会主席吴向东先生收购湖南白酒品牌湘窖和开口笑，2008-2009 年相继收

20、购江西李渡和贵州珍酒，至此形成酱香型、浓香型、兼香型“一树三香”和珍酒、李渡、湘窖、开口笑“四花齐放”的布局。珍酒：珍酒：旗舰品牌，以次高端酱香型白酒为主，其可追溯至 1975 年启动的贵州茅台酒易地生产试验项目，1985 年成功通过由政府部门及行业专家组成的专业评估团队所进行的生产测试评估，1988 年获评国家名酒评比银奖，入选“53 国优”。珍酒品牌主要包括老珍酒、珍五、珍八、珍十五、珍三十等产品，其中珍三十及珍十五系列分别荣获 2022 年美国旧金山世界烈酒大赛双金牌及金牌。李渡：李渡：以次高端及高端兼香型白酒为主。李渡品牌创立于 1955 年，起源地是白酒酿造历史源远流长的古镇江西李渡

21、。李渡品牌主要产品包括李渡高粱 1308、李渡高粱 1955、李渡高粱 1975、明窖等，其中李渡高粱 1955 及李渡高粱 1308分别于 2015 年及 2019 年荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛大金牌。湘窖：湘窖：湖南地区领先品牌，覆盖不同香型及价格带，湘窖品牌始创于 1957 年，2012 年荣获湖南省省长质量奖及“中国驰名商标”称号，主要产品包括湘窖龙匠、湘窖要情、湘窖红钻、湘窖水晶钻等，其中湘窖红钻于 2018 年荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛大金牌。开口笑：开口笑：湖南地区领先品牌，公司希望通过白酒传递生活乐趣，故得此名，品牌采取大众定位，产品主要包括开口笑 9、开口笑

22、10、开口笑 15、开口笑 16 等，其中开口笑 15 于 2015 年荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖。图图 1 1：珍酒：珍酒品牌及珍酒李渡收购重组历程品牌及珍酒李渡收购重组历程 资料来源：珍酒李渡招股说明书，公司官网，光大证券研究所，注：华泽集团为金东集团前身，创立于 1996 年，2016 年 10 月更名为金东集团 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）表表 1 1：珍酒李渡旗下：珍酒李渡旗下品牌和代表产品品牌和代表产品 品牌品牌 产品名称产品名称 推出年份推出年份 香型香型 A ABVBV 线上价格（元）线上价格（元）珍酒

23、 珍三十 2012 年 酱香型 53%1000+珍十五 2016 年 酱香型 53%400-550 珍八 2017 年 酱香型 53%240-350 珍五 2014 年 酱香型 53%200-350 老珍酒 2016 年 酱香型 53%100 左右 李渡 李渡高粱 1308 2021 年 兼香型 52%2000 左右 李渡高粱 1955 2015 年 兼香型 52%1000+李渡高粱 1975 2017 年 兼香型 50.8%600-900 湘窖 湘窖红钻 2012 年 兼香型 50.8%400-450 湘窖水晶钻 2003 年 浓香型 52%400-500 湘窖要情 2012 年 兼香型 5

24、0.8%800-900 湘窖龙匠 2019 年 酱香型 53%1000+开口笑 开口笑 9 2007 年 浓香型 50.8%120-160 开口笑 10 2009 年 兼香型 52%150-200 开口笑 15 2007 年 浓香型 50.8%250-300 开口笑 16 2012 年 兼香型 50.8%300-400 福酱酒 20 2020 年 酱香型 53%500-600 资料来源：京东，珍酒李渡招股说明书，公司官网，光大证券研究所 图图 2 2：珍酒李渡旗下主要产品覆盖多个香型和价位：珍酒李渡旗下主要产品覆盖多个香型和价位 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 1.21.2、股权

25、结构集中，管理层经验丰富股权结构集中，管理层经验丰富 股权股权结构较为集中，吴向东先生为公司实际控制人结构较为集中，吴向东先生为公司实际控制人。吴向东先生通过珍酒控股间接持有公司 69.08%的股份、是公司的实际控制人，全球知名投资机构 KKR 通过 Zest Holding 持股 13.78%、是公司的第二大股东。公司拥有湖南湘窖、金东酱酒、珍酒销售、江西李渡四家全资子公司以及拥有珍酒商贸 90%的股份。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）图图 3 3：珍酒李渡股权结构图：珍酒李渡股权结构图 资料来源：珍酒李渡招股说明书，珍酒李渡公告，

26、光大证券研究所，注：截至 2023-6-30 公司管理层背景深厚，具备丰富的白酒行业从业经验公司管理层背景深厚，具备丰富的白酒行业从业经验。公司实际控制人吴向东先生在白酒行业从业超过 20 年，曾和五粮液签订 OEM 代工协议，打造出家喻户晓的国民白酒品牌“金六福”，同时还创办了“中国酒类流通第一股”的华致酒行，具备优秀的领导能力与前瞻性行业思维，其余高管（颜涛、朱琳、罗永红、吴光曙等）亦具备丰富的白酒行业从业经验。表表 2 2：珍酒李渡核心管理团队：珍酒李渡核心管理团队 姓名姓名 职务职务 履历履历 吴向东 执行董事兼董事会主席 吴向东先生于白酒行业拥有逾 20 年经验，是中国酒界知名企业家

27、。1998年，和五粮液签订 OEM 代工协议，合作推出中国知名白酒品牌“金六福”。2000 年 3 月，创立主要从事白酒销售的金东集团并一直担任其董事会主席，2005 年 12 月起一直担任华泽集团董事会主席，2005 年创办“中国酒类流通第一股”华致酒行，并一直担任其董事会主席。2021年 9 月 24 日起担任公司董事兼董事会主席。颜涛 执行董事兼首席执行官 颜涛先生拥有逾 20 年的企业管理经验，自 2000 年起于由吴向东先生控制的公司（包括华泽集团、金东集团及融睿集团）担任法人代表、董事、监事、副总经理及总经理，2021 年起于珍酒李渡集团先后担任董事、执行董事，同时兼任首席执行官。

28、朱琳 执行董事兼副总裁 朱琳女士在财务管理及企业管理方面拥有约 20 年经验，自 2004 年起于由吴向东先生控制的公司（包括华泽集团、金东集团）担任首席财务官、副总经理、董事，2021 年起于珍酒李渡集团先后担任董事、执行董事，同时兼任副总裁。罗永红 执行董事兼财务总监 罗永红先生拥有逾 20 年财务管理经验，2006-2021 年于华泽集团先后担任副首席财务官、行政总监、首席财务官，2021 年起于珍酒李渡集团先后担任董事、执行董事，同时兼任财务总监。吴光曙 执行董事兼公司秘书 吴光曙先生于企业融资及管理方面拥有逾 20 年经验。2005 年 12 月加入新丝路文旅有限公司，曾担任其投资总

29、监、公司秘书及代理首席执行官。2021 年起于珍酒李渡集团先后担任董事、执行董事，同时兼任公司秘书。王连博 副总裁兼首席财务官 在投资银行及资本市场方面拥有逾 10 年经验，2023 年 2 月 1 日委任为公司副总裁及首席财务官，负责资本市场融资及投资者关系事务，此前曾就职毕马威华振会计师事务所、弘毅投资、博信资本、高盛高华证券。资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）1.31.3、规模快速扩张，珍酒为主要贡献规模快速扩张，珍酒为主要贡献 公司近年营收快速增长，公司近年营收快速增长，2 23H1

30、3H1 行业行业波动下波动下收入收入增长增长仍仍超出超出预期，预期，珍酒品牌珍酒品牌为为主主要要贡贡献献。公司当前处于快速发展阶段，2020-22 年实现营收 23.99/51.02/58.56亿元，复合增速达到 56.24%，2022 年受市场影响营收增速有所放缓，23H1 虽行业需求略显疲软，但收入端仍实现 15%的同比增幅。分品牌看，珍酒贡献 60%以上的营收，2020-22 年营收 CAGR 达到 68.55%，李渡、湘窖、开口笑收入基数相对较低、亦实现较快增长，22 年收入贡献分别为 15%/12%/6%，2020-22年营收 CAGR 为 57%/34%/40%。图图 4 4：珍酒

31、品牌营收占比珍酒品牌营收占比 6 60%0%以上以上 图图 5 5：分品牌营收及复合增速分品牌营收及复合增速 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所；单位：亿元 近两年近两年酱香型白酒收入占比酱香型白酒收入占比 70%70%以上，以上，次高端及高端为主且收入占比持续提升次高端及高端为主且收入占比持续提升。2020-22 年酱酒营收贡献为 59.6%/73.3%/71.4%，以李渡为代表的兼香型白酒亦有 20%左右的收入贡献。公司产品覆盖多个价位，其中次高端及以上产品2020-22 年营收占比分别为 51.7%/55.7%/65.4%，占比持续

32、提升。图图 6 6：20 2 年年酱香型白酒收入占比超过酱香型白酒收入占比超过 7 70%0%图图 7 7：次高端及以上白酒占比提升：次高端及以上白酒占比提升 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）珍酒品牌呈现量价珍酒品牌呈现量价齐升齐升的发展态势的发展态势，2 23H13H1高端高端产品产品发力发力下下均价均价提升提升为为主要主要贡献贡献。公司 2020-22 年销量/吨价 CAGR 分别为 10.81%/41.00%

33、，其中珍酒品牌销量和均价复合增速分别为 36.09%/23.85%，量价齐升的增长态势迅猛，23H1 珍三十、光瓶酒等高端产品发力明显，均价提升为主要驱动（23H1 珍酒品牌均价同比提升约 19%）；李渡品牌销量和均价复合增速分别为 10.93%/41.64%，其聚焦次高端及以上，光瓶酒战略下均价提升为主要驱动；湘窖销量和均价复合增速分别为 35.1%/-0.55%，开口笑销量和均价复合增速分别为 25.23%/12.04%，量增较为明显。表表 3 3：珍酒李渡拆分量价情况：珍酒李渡拆分量价情况 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 20202020-2

34、222 年年 C CAGRAGR 销量（吨）整体 19442 26298 23873 10.81%珍酒 6941 14761 12856 36.09%李渡 1687 2750 2076 10.93%湘窖 589 876 1075 35.10%开口笑 1920 2484 3011 25.23%均价（万元/吨）整体 12.34 19.40 24.53 41.00%珍酒 19.39 23.63 29.73 23.85%李渡 21.29 23.63 42.72 41.64%湘窖 67.04 69.13 66.31-0.55%开口笑 8.96 10.33 11.25 12.04%资料来源：珍酒李渡招股说

35、明书，光大证券研究所 毛利率稳步提升，利润率后续毛利率稳步提升，利润率后续有望有望继续继续优化优化。受益于产品结构不断优化，公司毛利率稳步提升，2020-22 年毛利率为 52.24%/53.51%/55.31%，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑 2022 年毛利率分别为 54.9%/64.9%/60.3%/38.5%。23H1 综合毛利率 57.9%，同比提升 2.3pct，毛利率提升明显除高端产品收入占比提升、产品结构优化外，成本端自产基酒替代外采亦有贡献。公司当前处于扩张期，为提升品牌知名度、培育核心消费者群体，广告开支保持在较高水平，同时 2022 年逆势扩招较多销售人员，导致销售费用率阶

36、段性上升。后续规模效应释放下费用率优化，盈利能力有望继续提升。图图 8 8：公司整体及分品牌毛利：公司整体及分品牌毛利率率 图图 9 9：公司公司经调整净利润及净利率经调整净利润及净利率 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）图图 1010：公司销售费用率在扩张性酒企：公司销售费用率在扩张性酒企中中处于处于平均平均水平水平 资料来源：珍酒李渡招股说明书，Wind，光大证券研究所 2 2、酱酱酒酒行业：扩容趋势不变，二行业：扩容趋势不变，二梯队梯队名

37、酒名酒受益受益 2.12.1、渠道热降温，消费端渗透趋势延续渠道热降温，消费端渗透趋势延续 酱酒渗透率酱酒渗透率持续持续提升。提升。得益于茅台对酱香型白酒的引领，以及消费者对健康饮酒的要求下优质酱酒由于口味丰富、品质较高得到青睐，近几年来酱酒行业规模扩容速度较快，渗透率亦明显提升。据权图酱酒工作室，2022 年酱酒市场规模达到 2100 亿元、在白酒总销售收入占比达到 31.7%，2017-22 年复合增长率达到14.4%、明显高于行业平均 CAGR（+3.2%）。2022 年销售利润 870 亿元、约占白酒总利润的 39.5%。由于酱酒生产工艺复杂、酿造周期较长、对基酒储存要求高，产能相对稀

38、缺，优质酱酒供给往往相对紧张，2022 年酱酒产能约 70万千升、占白酒总产量的 10.4%，2017 年以来酱酒企业扩产后行业产能有所提升。图图 1111：酱酒行业规模与渗透率继续提升：酱酒行业规模与渗透率继续提升 资料来源：权图酱酒工作室，Wind，弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）图图 1212：酱酒行业产能在：酱酒行业产能在 20172017 年之后扩张年之后扩张 图图 1313：酱酒：酱酒市场市场规模复合增速高于行业平均及其他香型规模复合增速高于行业平均及其他香型 资料来源：权图酱酒工作室

39、，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，光大证券研究所 20 年酱酒呈现明显的渠道热，年酱酒呈现明显的渠道热，20202 21 1 年以来逐渐降温。年以来逐渐降温。回顾 2017 年以来的“酱酒热”，一方面消费者饮酒需求转变为少喝点、喝好酒、喝健康酒，口感好、不上头成为选购白酒的重要因素。得益于茅台标杆品牌的溢出效应、消费者对酱酒香型认知度提高，多数酱酒产品定价在次高端及以上价位。同时酱酒发展处于相对早期，渠道利润具备优势，很多产品毛利空间可以达到 30-40%+，在 2019-2020 年受到经销商与资本热捧，而从 21 年下半年开始，由于疫情影响、消费

40、需求较为疲软，叠加过去囤货带来库存压力，价格和渠道利润率也有回落。消费端酱酒扩容趋势延续，优质品牌成长空间仍足。消费端酱酒扩容趋势延续，优质品牌成长空间仍足。2021 年以来“酱酒热”降温主因过去高利润率吸引下，渠道过度囤积，部分品牌提价速度较快带来一定泡沫，特别是低线或贴牌产品本身品牌力不足、对终端消费者培育较少，更多依靠渠道杠杆进行粗放式扩张，导致库存压力下出现低价抛货。但消费端对于高品质酱酒的接受度仍在扩大，需求端扩容趋势不变，后续酱酒渗透率有望继续提升，行业红利或主要集中在品牌深厚、品质突出、渠道/消费者运营精细的优质酒厂。图图 1414：主要酱酒单品：主要酱酒单品 2 2021021

41、 年以来批价有所回落年以来批价有所回落 资料来源：酒价参考，光大证券研究所，注：2020.2-2023.8，单位：元/瓶 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）2.22.2、行业调整期二梯队名酒有望受益行业调整期二梯队名酒有望受益 目前目前国内国内酱酒企业酱酒企业梯队分明梯队分明，行业较为集中。，行业较为集中。贵州茅台为绝对龙头，22 年营收达到千亿级别，其中茅台酒/系列酒营收分别为 1078/159 亿元，其次为百亿级别的习酒和郎酒，习酒 22 年实现含税销售收入超 200 亿元，郎酒 22 年销售额突破 200 亿元、其中酱酒板块占比

42、 80%左右，然后为处于发展期的国台、珍酒、金沙等，规模在 30-100 亿元之间，其次为肆拾玖坊、广西丹泉、湖南武陵、衡昌烧坊等规模大概在 10-20 亿级，以及多个规模 10 亿以内的酱酒酒厂。按销售规模，22 年酱酒行业 CR3/CR5 达到 76%/81%，行业集中度较高。表表 4 4：主要酱酒企业：主要酱酒企业 公司公司 位置位置 2 202022 2 年年销售销售规模规模 2 2022022 年市占率年市占率 产能情况产能情况 主要产品主要产品 贵州茅台 贵州省茅台镇 主营业务收入 1237 亿元，其中茅台酒/系列酒营收 1078/159 亿元 58.9%22 年茅台酒/系列酒 产

43、 能 5.68/3.51万吨 茅台酒：茅台酒：飞天茅台（1000-2000 元、当前批价 2500-3000 元），生肖茅台酒（2000-3000 元），精品（3000-4000 元），珍品（4000-5000 元），尊品（5000 元以上）系列酒：系列酒：茅台 1935（千元价位），汉酱（500-800 元）、茅台王子酒、迎宾酒（500 元以下）贵州习酒 贵州省习水县 含税销售收入超过 200亿元 9.5%5 万余吨 君品习酒（千元价位），窖藏 1988（500-600 元），窖藏 1998（400-500元），金钻习酒（300 元左右）四川郎酒 四川省古蔺县 销售突破 200 亿元、酱酒板

44、块占比 80%左右 7.6%（酱酒）6 万吨（酱香产区）青花郎（千元价位），红花郎 15（500-600 元），红花郎 10（300-400元）国台酒业 贵州省茅台镇 销售回款 70 亿元左右 3.3%1.7 万吨 国台国标（500-600 元），国台十五年（千元价位），国台龙酒（2000元+）贵州珍酒 贵州省遵义市 珍酒营收 38 亿元 1.8%3.5 万吨 珍三十（千元价位），珍十五（500-600 元），老珍酒（100-200 元）金沙酒业 贵州省金沙县 销售回款 30 亿元+1.4%2.4 万吨 金沙摘要（600-700 元），金沙回沙纪年酒（200-1000 元、根据年份不同），金沙

45、回沙真实年份系列（500-700 元）钓鱼台酒业 贵州省茅台镇 销售回款约 30 亿元 1%出头 3000 吨 钓鱼台国宾（500-600 元），钓鱼台贵宾（400-500 元），资料来源：各公司官网，酒业家，光大证券研究所，注：价格参考批价、京东旗舰店 图图 1515：2 2022022 年酱酒行业竞争格局年酱酒行业竞争格局 资料来源：酒业家，光大证券研究所，注：销售回款与收入口径存在差异，数据供参考 酱酒多数产品定位次高端及以上价位，酱酒多数产品定位次高端及以上价位，3 元价位竞争较为激烈。元价位竞争较为激烈。千元价位是优质企业未来形成品牌制高点的核心价格带，除飞

46、天茅台之外，茅台 1935 上市一年时间实现营收 50 亿元，23 年目标营收达到百亿，青花郎亦逐渐站稳，据酒业家，22 年青花郎销售规模约 65 亿元，君品习酒年销售额约 50 亿元，国台15 年、珍三十、金沙摘要 15 年等均在千元价位进行战略布局。次高端为多数大单品主流价位，从批价来看主要集中在 300-600 元，包括窖藏 1988、红花郎、敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）国台国标、珍十五、金沙摘要、汉酱等。100-300 元价位在大众消费中也较为主流，包括茅台王子酒、迎宾酒、老珍酒、金沙回沙、金钻习酒等，但次高端仍是多数酒

47、企的主销价位。图图 1616：酱酱酒不同价格带单酒不同价格带单品品 资料来源：酒业家，各公司官网，光大证券研究所，注：价格按照批价，茅台、青花郎、习酒为 2022 年销售规模，其余为 2021 年销售规模 二梯队名酒市场份额上升，二梯队名酒市场份额上升，2 22 2 年行业分化下中小酱酒企业遇冷，茅台以外的名年行业分化下中小酱酒企业遇冷，茅台以外的名酒企业市场份额有望扩大。酒企业市场份额有望扩大。2018 年茅台以外的酱香名酒（习酒、郎酒、国台、珍酒、金沙、钓鱼台）在酱酒行业市占率合计 10%+，21 年以来酱酒行业有所调整、分化明显，但二梯队名酒市占率进一步提升、22 年达到 25%左右，中

48、小酒厂经营态势较为艰难、叠加过度扩张存在泡沫，22 年份额收缩较为明显。头部茅台酒供给有限、保持稳健增长，市占率稳定在 50%以上。酱酒行业在经历过去的渠道风口后逐渐进入品牌/优质产品/产能的竞争，二梯队名酒有望进一步提升市场份额、在行业调整阶段迎来发展窗口。图图 1717：二梯队酱酒：二梯队酱酒 2 2021021-2222 年市占率提升年市占率提升 资料来源：酒业家，各公司公告，光大证券研究所，注：二梯队包含习酒、郎酒、国台、珍酒、金沙、钓鱼台六家酒企 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）3 3、多重引擎多重引擎，蓄势强劲蓄势强劲

49、3.13.1、珍酒：品牌底蕴深厚，营珍酒：品牌底蕴深厚，营销销策策略略精精细细 3.1.13.1.1、珍酒具有独特珍酒具有独特悠久的品牌底悠久的品牌底蕴蕴 酒中珍品，酒中珍品，珍酒具有“贵珍酒具有“贵州三大酱香品牌”和“四大国宴用酒”的品牌基因州三大酱香品牌”和“四大国宴用酒”的品牌基因。早在 1958 年毛主席首次提出生产万吨茅台的夙愿，1975 年“贵州茅台酒易地生产试验（中试）”项目成立，这是珍酒品牌的前身。历经十年匠心试验，1985年珍酒成功通过由政府部门及行业专家组成的专业评估团队所进行的生产测试评估。1986 年获国务院副总理方毅题词“酒中珍品”，珍酒因此得名。1988 年，珍酒在

50、第五届全国评酒会上荣获国家质量奖优质奖银奖，入选“53 国优”，与茅台、习酒并称为“贵州三大酱香品牌”。同年，经外交部礼宾司、经贸部交际司和人民大会堂管理局认可，成为四大国宴用酒之一（茅台、五粮液、汾酒、珍酒）。图图 1818：珍酒获方毅副总理题词“酒中珍品”：珍酒获方毅副总理题词“酒中珍品”图图 1919：2 2022022-2323 年珍酒入围中国年珍酒入围中国 5 50000 最具价值品牌最具价值品牌 资料来源：云酒头条，光大证券研究所 资料来源：贵州珍酒官方公众号，光大证券研究所，注：来自世界品牌实验室中国 500最具价值品牌 广告投放、核心消广告投放、核心消费者培育等多措并费者培育等

51、多措并举，全方位进行品牌培育。举，全方位进行品牌培育。为持续加大品牌影响力，珍酒保证一定的广告投入，包括赞助新闻联播、央视春晚以及热播电视节目等，在机场、高铁等交通枢纽进行密集的广告投放，以扩大品牌影响力。除品牌宣传的广度之外，更注重挖掘品牌深度，通过各种有效方式讲好珍酒故事。由于珍酒定位次高端及高端、以商务消费为主，公司近年来进行了大量的消费者培育工作，例如返厂游、品鉴会等，22 年提出以“用户培育”为中心的发展基调。同时，公司正致力于打造集生产、科研、沉浸式体验于一体的生态酒旅融合项目珍酒庄园，项目占地 1150 亩，建成后将为消费者创造更具特色的极致体验。敬请参阅最后一页特别声明-16-

52、证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）表表 5 5：珍酒多项品牌营销并举：珍酒多项品牌营销并举 营销策略营销策略 方向方向 具体措施具体措施 全国及区域性广告投放 多维度品牌传播，从品牌传播的广度到品牌挖掘的深度 机场、高铁、电梯、市内广告牌等线下广告投放 赞助电视节目例如新闻联播、央视春晚，植入热播剧目 与抖音、微信、微博等社交媒体合作，合作关键领袖 打造内容 IP，例如 22 年推出大型美食纪录片 拿一座城市下酒，获得亿级传播 消费者培育，触达终端用户 以用户培育为中心 大量不同规模的品鉴会，例如“贵州珍酒评鉴会”、“珍酒忆苦思甜珍品宴”等 名酒进名企 回厂游、回厂

53、封坛活动等 资料来源：酒业家，珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 3.1.23.1.2、聚焦次高端，一核双重全面布局聚焦次高端，一核双重全面布局 珍酒以珍十五为主导产品，向上布局珍三十、珍酒以珍十五为主导产品，向上布局珍三十、2 2012012 年份酒年份酒等占位高端，向下以等占位高端，向下以老珍酒、映山红作为重点系列。老珍酒、映山红作为重点系列。珍酒产品策略较为清晰、以次高端为主导，聚焦珍十五作为主销大单品，发展珍三十、2012 年份酒等高端产品拔高品牌定位，21 年珍十五、珍三十系列销售额分别为 15/5 亿元，占珍酒品牌收入比重分别约43%/14%。再向下赋能珍五、珍八、老珍酒等中端价位

54、产品，以及 22 年发布的定位大众价格带的映山红，构成“一核双重”战略体系（一核为珍酒系列产品核心品牌，两重为映山红、老珍酒两个重点品牌）。同时也有时尚珍酒系列，例如十二生肖等差异化文创产品。另外，珍十五、珍三十系列亦有不同版本产品，例如珍十五包含标准版、黑金版、收藏版等，部分地区之间亦有区隔产品，以满足不同客户需求。表表 6 6：珍酒品牌产品矩阵：珍酒品牌产品矩阵 产品产品 真实年份酒真实年份酒 文创酒文创酒 珍三十珍三十 珍十五珍十五 珍八珍八 珍五珍五 映山映山红红 老珍酒老珍酒 图片 推出年份 2022 年 2022 年 2012 年 2016 年 2017 年 2014 年 2022

55、 年 2016 年 香型 酱香型 酱香型 酱香型 酱香型 酱香型 酱香型 酱香型 酱香型 线上价格（元）3500 700 950-1280 410-550 240-350 200-330 125-216 95-110 资料来源：珍酒李渡招股说明书，京东，光大证券研究所，注：真实年份酒选取 2012 年真实年份酒的建议零售价，文创酒选取珍十五兔年生肖酒的京东零售价 珍十五在次高端价位珍十五在次高端价位品质突出，珍三十、品质突出，珍三十、2 2012012 年份酒等强调稀缺性。年份酒等强调稀缺性。酱酒自身的酿造工艺决定了对优质基酒、储存时间的要求较高，珍十五的基酒储藏时间平均在五年以上、再以优质老

56、酒进行调味，醇厚细腻、入口舒适，在次高端价格带酒质突出。珍三十基酒年份平均在八年以上，年份酒主打稀缺性、限量供应，例如 2012 年份酒作为高端光瓶酱香酒、强调真实年份概念，基酒都是早于或等于2012 年酿造。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）图图 2020：珍酒产品酿造工艺：珍酒产品酿造工艺 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 3.1.33.1.3、侧重终端动销，营销侧重终端动销，营销精细化管理精细化管理 收入确认以实现动销为主，避免过度回款压货，保证良性增长。收入确认以实现动销为主，避免过度回款压货，保证良性增长。公司采

57、取的收入确认模式侧重经销商环节已经出库，而非酒厂层面的回款发货，以避免为了短期业绩增长造成过度压货、带来渠道秩序紊乱。目前公司销售渠道以经销网络为主、直营为辅，经销网络包括经销合作伙伴、体验店及零售商，其中零售商渠道因较为分散、按照传统的发货确认收入（22 年零售商渠道收入占比 7.7%），其他模式均按照客户出库、在运送白酒时进行收入确认。表表 7 7：公司收入确认以客户出公司收入确认以客户出货为主货为主 经销渠道经销渠道 渠道说明渠道说明 2 22 2 年收入占比年收入占比 收入确认收入确认 经销合作伙伴 向公司购买白酒产品并随后经销予二级经销商、终端消费者 59.2%一般于运送白酒产品时确

58、认收入（视情况而定），收入不包括增值税或其他销售税项，并已扣除任何返利 体验店 门店合作伙伴，公司与之合作开发体验店，不仅销售产品，也通过多元化活动提供消费者体验 21.9%零售商 主要为烟酒店、餐厅及超市，在实体店直接向终端消费者销售产品 7.7%在零售商确认收到白酒产品时确认收入，收入不包括增值税或其他销售税项，并已扣除任何返利 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 完善的数字化系统赋能渠道运作。完善的数字化系统赋能渠道运作。公司领先的数字化系统可以较为精准的跟踪渠道运作，一方面可以保证以动销为主的收入确认准则的执行，同时也利于库存监测、窜货管理等。截至 22 年底，公司经销合作伙

59、伴下面的销售网点超过 18.9万个，其中超过 11.2 万个网点已经连接至公司的数字销售管理应用程序。另外，公司 4000 多人的销售团队亦会定期进行实地库存盘点，实际库存红线基本在两个月左右，渠道良性运作下价盘亦较为坚挺。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）图图 2121：渠道通微信：渠道通微信小程序及经销商管理小程序及经销商管理平台平台 图图 2222：珍酒产品批价相对坚挺：珍酒产品批价相对坚挺 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 资料来源：酒价参考，光大证券研究所，注：2020.2-2023.8，单位：元/瓶 多商小商模

60、式保证渠道覆盖的密度与深度。多商小商模式保证渠道覆盖的密度与深度。珍酒目前处于规模快速成长的阶段，为了保证渠道覆盖的深度、精准开发核心消费群体，公司现阶段采取多商小商模式，单个经销商的收入体量普遍较小，同时还拓展经销商数量以扩大渠道覆盖面，21/22 年公司新增经销商合作伙伴 1179/893 家，同时也侧重对于经销商的优化调整，对于表现不佳的经销商终止合作，并加大扶持优质经销商，例如着重培养种子平台合伙人。图图 2323：珍酒经销商数量位居行业前列，单经销商规模较小：珍酒经销商数量位居行业前列，单经销商规模较小 图图 2424：珍酒经销商合作伙伴新增：珍酒经销商合作伙伴新增/调整调整 资料来

61、源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所，单位：家 数量庞大、专业的销售团队赋能经销商，提供管家式服务。数量庞大、专业的销售团队赋能经销商，提供管家式服务。22 年行业调整阶段公司逆势扩充 2000 余名销售人员，截至 22 年底共有 4000 余人的销售团队、占员工总数接近 40%，销售人员数量在白酒上市公司里位居前列。公司重视对经销商的赋能和服务，庞大且专业的业务团队有助于提供管家式服务，亦有利于酒厂层面直达终端消费者、进行市场培育。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）图图 2525：珍酒销售人员

62、数量及占比在白酒行业内位居前：珍酒销售人员数量及占比在白酒行业内位居前列列 资料来源：珍酒李渡招股说明书，各公司公告，光大证券研究所 图图 2626：2 2022022 年年公司销公司销售人员占比售人员占比 3 37%7%图图 2727：公司：公司 2 22 2 年年大规模扩充销售人员、员工薪酬提升大规模扩充销售人员、员工薪酬提升 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所，注：单位/亿元 销售端组织架构细化，不同事业部分工协同。销售端组织架构细化，不同事业部分工协同。珍酒针对不同品系进行分事业部运作，设有珍酒、高档酒、电商、黑金事业部四个事业部

63、，结合不同产品属性匹配相应渠道、实行精细化管理，例如珍酒事业部主要管理珍十五标准版、老珍酒等，对应传统流通渠道，高档酒事业部以珍三十及以上产品为主，主要发展体验馆、团购等，侧重圈层营销。事业部下面设有 150 多个战区，战区下面分成战斗小组，实现销售管理高度扁平化。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）图图 2828：珍酒销售：珍酒销售组织架构细化组织架构细化 资料来源：珍酒李渡招股说明书，渠道调研，光大证券研究所 3.1.43.1.4、产能扩张位居行业第一梯队产能扩张位居行业第一梯队 产能规模位居行业前列，后续扩产提供保障。产能规模位居

64、行业前列，后续扩产提供保障。酱酒因产能建设周期较长、核心产区稀缺、所需的资金投入较大，优质的产能储备是酒企立足长期竞争的保障。当前珍酒基酒产能约 3.5 万吨、在酱酒行业中位居第四，公司继续扩建赵家沟、茅台镇双龙生产设施，计划在 2024 年前再新增 1.66 万吨酱酒基酒。此前因产能相对紧缺，公司与第三方酿酒基地合作外采基酒，后续随着扩产落地，预期公司将于 23 年开始逐步停止外采基酒。长期规划 10 万吨基酒产能，在当前酱酒企业中处于第一梯队。图图 2929：珍酒实际产能以及利用率：珍酒实际产能以及利用率 图图 3030：合作酿酒基地过去提供部分酱香型基酒：合作酿酒基地过去提供部分酱香型基

65、酒 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所，注：单位/吨 表表 8 8：珍：珍酒品牌当前生产设施酒品牌当前生产设施布局布局 生产设施生产设施 地理位置地理位置 设计产能设计产能 使用状态使用状态/预期商业生产时间预期商业生产时间 预期资本开支预期资本开支 珍酒（十字铺）贵州遵义 15000 吨/年 正在使用 珍酒（赵家沟）贵州遵义 19000 吨/年 正在使用 珍酒（赵家沟）扩建 贵州遵义 6000 吨/年 预期 2023 年三季度至 2024 年三季度 10.5 亿元 珍酒（茅台镇双龙）贵州遵义 1000 吨/年 正在使用 珍酒（茅台镇双龙

66、）扩建 贵州遵义 10600 吨/年 预期 2023 年三季度至 2024 年三季度 16.38 亿元 资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）表表 9 9：珍酒长期扩产规划位居酱酒企业第一梯队：珍酒长期扩产规划位居酱酒企业第一梯队 企业企业 2 2022022-2323 年投产年投产 中长期规划中长期规划 贵州茅台酒 5.68 万吨 10 万吨 四川郎酒 6 万吨 10 万吨 贵州习酒 5 万吨 10 万吨 贵州珍酒 3.5 万吨 10 万吨 贵州安酒 2.7 万吨 5 万吨 贵州金沙窖酒 2

67、.5 万吨 5 万吨 川酒集团 2 万吨 5 万吨 劲酒 2 万吨 3 万吨 四川仙潭酒厂 2 万吨 3 万吨 贵州国台酒 1.7 万吨 5.6 万吨 贵州醇系 1.7 万吨 3 万吨 仁怀酱香酒公司 1.7 万吨 3 万吨 广西丹泉 1.5 万吨 3 万吨 贵州夜郎古酒业 1 万吨 3 万吨 贵州酣客君丰 1 万吨 2 万吨 贵州金沙古酒 1 万吨 2 万吨 湖南武陵 0.7 万吨 1 万吨 肆拾玖坊 0.7 万吨 2 万吨 贵州无忧酒业 0.7 万吨 1 万吨 贵州金酱酒业 0.6 万吨 2 万吨 资料来源：酒业家，光大证券研究所 3.23.2、李渡：小而美的江西区域酒企李渡：小而美的江西

68、区域酒企 李渡具有悠久的品牌历史。李渡具有悠久的品牌历史。李渡品牌发源于古镇江西李渡元代烧酒作坊遗址，是目前国内历史最悠久的古代白酒作坊遗址，被誉为中国烧酒祖庭。同时，李渡承袭千年古法酿造工艺，具有“一口四香”的独特品质（端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香）。按照 2021 年收入，李渡是中国第五大兼香型白酒品牌（21 年李渡品牌收入约 6.5 亿元），并于同年在中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。李渡以高端光瓶酒为主，采取差异化价格策略，打破光瓶酒固化价位。李渡以高端光瓶酒为主，采取差异化价格策略，打破光瓶酒固化价位。李渡品牌以次高端及以上产品为主，2021/22 年次高端及以

69、上级别收入占比达到 75.5%/76.7%。2015 年，公司正式推出李渡高粱 1955，定价 1160 元/瓶，之后陆续推出了锁定次高端的李渡高粱 1975，以及超高端产品李渡高粱 1308，1308 推出一年后销售额达到 2 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）表表 1010：李渡品牌产品矩阵：李渡品牌产品矩阵 产品产品 李渡高粱李渡高粱 1 1308308 李渡高粱李渡高粱 1 195955 5 李渡高粱李渡高粱 1 1975975 古窖古窖 窖龄窖龄 李渡酒李渡酒 珍藏珍藏 明窖明窖 图片 推出年份 2021 年 2015

70、 年 2017 年 2019 年 2018 年 2019 年 2020 年 香型 兼香型 兼香型 兼香型 兼香型 兼香型 兼香型 兼香型 兼香型 线上价格（元）1780-2100 1000-1200 630-900 760 336 310 299 258-335 资料来源：珍酒李渡招股说明书，京东，光大证券研究所，注：古窖、窖龄、李渡酒、珍藏系列分别选取明坊、窖龄 10、李渡酒 20、珍藏壹号的京东零售价 李渡打造沉浸式体验，进行差异化营销。李渡打造沉浸式体验，进行差异化营销。2014 年，李渡首次提出中国白酒沉浸式体验的创新理念，之后不断迭代升级，包括参观酒厂/老窖池、零距离接触各项酿酒环节

71、、体验酿酒周边产品、举办酒王争霸赛、让用户进行自调酒等各项体验，在体验中实现李渡品牌理念与消费者的深度关联。例如“李渡国宝宋宴”是以宋代文化为背景，以李渡酒为载体，集点茶、焚香、琴乐、美食、美酒等宋代风雅文化于一体的中国白酒沉浸式美学酒宴，“品牌体验馆”知味轩让更多用户进行深度体验，通过数字化赋能缩短用户体验半径。李渡目前主要为团购模式，强调合作伙伴对品牌文化的认同，通过资源共享/团队加持等赋能合作伙伴。表表 1111：李渡品牌营销措施：李渡品牌营销措施 营销策略营销策略 具体措施具体措施 设计“小舵分舵总舵”三级体验架构，场景层层深入 小舵是全国各地的李渡高粱合作社+酒店文化包厢，李渡高粱合

72、作社内部有放冰棒的冰箱和酒王争霸赛的调酒台，酒店文化包厢是李渡为目标消费者打造的文化体验和品鉴基地 分舵是分布在各个城市的知味轩，在知味轩里消费者可以体验吃酒糟冰棒、文化洗礼、酒王争霸赛、吃饭品鉴、自调酒等项目 总舵即酒厂，在酒厂消费者可以体验的内容更加丰富，窖池、酒糟鸡蛋、酒糟泡脚、文化体验等一应俱全 制造“营销事件”以活动品牌化和活动产品化为原则，打造自己独有的活动，如封坛文化节、国粉节等 结合不同的场景，打造仪式化活动，如状元封坛、不同等级的品酒师品评及授课仪式等 结合自身特点，充分发挥本地资源优势，围绕目标消费者，开展大量的直接面对用户的口碑化活动，如国宝大巡演、赞助各类体育赛事、组织

73、爱心公益活动等 资料来源：云酒头条，光大证券研究所 省内持续精耕，外省市场重点突破。省内持续精耕，外省市场重点突破。李渡目前规模不大，为小而美的区域典型酒企，省内发展战略清晰，南昌为其核心根据地，再向外拓展其他县市。据酒业家数据，按照销售规模，22 年李渡在江西白酒市占率估计在 10%左右，后续将继续深挖省内市场、推动下沉渠道，另外考虑近年来江西省经济发展水平提速，白酒消费价格带亦有上移，李渡在江西次高端和高端市场较为精进，有望受益于省内的结构升级与扩容。省外将发展湖南、浙江、广东、江苏等白酒消费大省为重点市场，逐步拓展在全国的销售网络。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 珍酒李渡珍

74、酒李渡（6 6979979.HKHK）表表 1212：江西市场主流白酒品牌：江西市场主流白酒品牌 2 2022022 年销售规模年销售规模 省内品牌省内品牌 省外主要品牌省外主要品牌 30 亿以上-茅台酒 20-30 亿 四特 洋河 10-20 亿 李渡 毛铺 1-10 亿 章贡、堆花、赣酒、莲塘高粱、全良液等 国窖 1573、五粮液、习酒、郎酒、国台、钓鱼台等 资料来源：酒业家，光大证券研究所 3.33.3、湘窖湘窖&开口笑：深耕湖南的领先品牌开口笑：深耕湖南的领先品牌 湘窖及开口笑为湖南地方领先品牌。湘窖及开口笑为湖南地方领先品牌。湘窖酒业 21 年收入接近 10 亿元，是湖南省第二大白酒

75、公司，旗下拥有湘窖、开口笑、邵阳三大品牌，湘窖酒业酿造基地是湖南唯一酒文化主题的国家 AAAA 级旅游景区，地处湖南地理中心，位于龙山南麓、资水北岸，独享“龙山小气候”这一得天独厚的酿酒/储酒黄金区域。其中湘窖品牌以次高端为主，涵盖浓香型、酱香型以及兼香型，2019 年建立 4800吨酱酒生产基地、进军酱酒领域。2022 年 10 月 10 日，计划总投资 30 亿元的湘窖酒业 2 万吨酱酒扩建项目一期 5000 吨正式投产，高端酱酒湘窖龍匠系列自 2020 年推出后总销售额约 7 亿元，开口笑主要提供中端产品，并通过福酱布局酱酒市场。表表 1313：湘窖品牌产品矩阵：湘窖品牌产品矩阵 产品产

76、品 龍匠龍匠 要情要情 黄金时代黄金时代 耀金耀金 水晶钻水晶钻 湘荣耀湘荣耀 红钻红钻 务实务实 臻酿臻酿 9 9 号号 图片 推出年份 2019 年 2012 年 2018 年 2003 年 2012 年 2017 年 香型 酱香型 兼香型 兼香型 兼香型 浓香型 兼香型 兼香型 兼香型 兼香型 线上价格（元）1100-1119 809-899 509-599 508-558 416-489 458 395-459 395 343 资料来源：珍酒李渡招股说明书，京东，光大证券研究所 表表 1414：开口笑品牌产品矩阵：开口笑品牌产品矩阵 产品产品 福酱酒福酱酒 开口笑开口笑 2020 开口

77、笑开口笑 1 16 6 开口笑开口笑 1 15 5 经典五星经典五星 开口笑开口笑 1 12 2 湘韵湘韵 开口笑开口笑 1 10 0 开口笑开口笑 9 9 酱淳酱淳 图片 推出年份 2021 年 2012 年 2007 年 2012 年 2010 年 2022 年 2009 年 2007 年 香型 酱香型 浓香型 兼香型 浓香型 浓香型 浓香型 浓香型 兼香型 浓香型 酱香型 线上价格（元）515 498 298-398 268-299 248-368 168-199 159-199 148-199 128-159 135 资料来源：珍酒李渡招股说明书，京东，光大证券研究所，注：福酱酒系列选

78、取福酱酒 20 的京东零售价 深耕湖南，省内仍有较大成长空间。深耕湖南，省内仍有较大成长空间。湘窖品牌瞄准湖南白酒高端市场，重点关注高端客群，渠道模式以团购为主，后续将继续升级体验店、拓展合伙人/企业团购客户等。开口笑以省内宴席市场为主，定位大众化产品，重视即饮消费培育。22 年湖南省酒类市场规模 280 亿元、其中湘酒市场规模约 100 亿元，湘窖酒业 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）规模占比约 7%，随着“振兴湘酒”在 22 年首次被写进省政府工作报告，政府层面对地产白酒的扶持力度加大，湘窖作为本土龙头企业有望迎来发展机遇。图图

79、 3131：湘窖产品均价高于其他系列（单位：万元：湘窖产品均价高于其他系列（单位：万元/吨吨）图图 3232：2 2022022 年湖南白酒市场湘酒销售规模占比约年湖南白酒市场湘酒销售规模占比约 3 36%6%资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所 资料来源：湖南省酒业协会，珍酒李渡招股说明书 4 4、盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 4.14.1、盈利预测盈利预测 4.1.14.1.1、收入预测收入预测 珍酒：珍酒：2022 年受疫情及需求疲软影响，珍酒品牌销量有所下滑、均价继续提升，23 年虽然年初春节旺季受到疫情影响，但二季度开始已恢复增长，23H1 珍酒品牌收入同比增幅

80、14.9%，其中均价同比增幅约 19.0%，高端产品比例提升以及同价位段产品结构优化下均价提升明显，销量略有下滑主因 23 年一二月传统旺季受疫情影响且 22 年同期基数较高，下半年销量端有望恢复增长。后续考虑消费端酱酒扩容趋势延续，珍酒作为二梯队名酒市占率有望提升，且公司具备成熟的市场运作、渠道精细化管理能力，产能布局保障未来三年增长，预计珍酒2023-25 年 收 入 增 速 为 20.5%/19.8%/19.8%，其 中 销 量 同 比 增 速 为3.0%/7.0%/7.0%，均价同比增速为 17.0%/12.0%/12.0%。李渡：李渡：2022 年李渡品牌销量有所下滑，收入增长主要来

81、均价提升，23H1 销量同比增长约 16.5%，均价基本持平，估计主要系公司试点推出次高端及中端价格带产品。李渡品牌基数较低，当前作为小而美的区域龙头酒企，采用沉浸式体验等差异化营销策略，省内精耕有望继续提高市占率，另外也将渗透省外重点市场。考虑短期内仍聚焦高端定位、渠道端主要针对高端团购，后续重心依旧围绕次高端及高端市场，均价有望继续提升。预计李渡品牌 2023-25 年收入同比增速为 22.6%/23.9%/23.9%，其中销量同比增速为 19.0%/18.0%/18.0%、均价同比增速为 3.0%/5.0%/5.0%。湘窖：湘窖：定位湖南当地次高端及以上品牌，以团购、体验店等为主，重点关

82、注高端圈层客户。23H1 湘窖收入同比增长 17.4%，其中销量同比增长 15%，均价同比提升 2%，主要为以龍匠系列为代表的高端及次高端产品增长。后续继续深耕渠道渗透，估计销量保持稳健增长，高端化战略下均价亦有望稳步提升，预计湘窖品牌 2023-25 年收入增速为 17.3%/17.3%/16.3%，其中销量同比增速为15.0%/15.0%/14.0%，均价同比增速为 2.0%/2.0%/2.0%。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）开口笑：开口笑：深耕湖南，重点突破宴席等消费场景，以传统大流通渠道为主。23H1开口笑收入同比增长约

83、6.5%，其中均价同比增长约 14%，销量同比下滑 6.6%，估计与优化销售渠道建设有关。下半年外部环境环比好转、叠加 22 年下半年基数较低，销量或恢复增长。后续开口笑继续拓展渠道网点、省内仍有较大成长空间。考虑当前基数较低，预计未来增速相对较快，预计开口笑 2023-25 年收入增速为 15.4%/23.1%/23.1%，其中销量同比增长 3.0%/14.0%/14.0%，均价同比增长 12.0%/8.0%/8.0%。综合预测公司 2023-25 年实现收入 70.17/84.28/101.18 亿元，同比增长19.83%/20.10%/20.05%，2022-2025E 收入端 CAGR

84、 约 20%。表表 1515：分品牌收分品牌收入预测入预测 品牌品牌 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 珍酒收入（亿元）珍酒收入（亿元）34.88 38.23 46.07 55.21 66.16 同比 159.19%9.61%20.51%19.84%19.84%销量（吨）14761 12856 13242 14169 15160 同比 112.66%-12.91%3.00%7.00%7.00%均价（万元/吨）23.63 29.73 34.79 38.96 43.64 同比 21.88%25.85%17.00%12.0

85、0%12.00%李渡收入（亿元）李渡收入（亿元）6.50 8.87 10.87 13.47 16.69 同比同比 80.93%36.45%22.57%23.90%23.90%销量（吨）2750 2076 2470 2915 3440 同比 63.01%-24.51%19.00%18.00%18.00%均价（万元/吨）23.63 42.72 44.00 46.20 48.51 同比 10.99%80.75%3.00%5.00%5.00%湘窖收入（亿元）湘窖收入（亿元）6.06 7.13 8.36 9.81 11.40 同比同比 53.36%17.71%17.30%17.30%16.28%销量（吨

86、）876 1075 1236 1422 1621 同比 48.73%22.72%15.00%15.00%14.00%均价（万元/吨）69.13 66.31 67.63 68.98 70.36 同比 3.11%-4.08%2.00%2.00%2.00%开口笑收入（亿元）开口笑收入（亿元）2.57 3.39 3.91 4.81 5.92 同比同比 49.15%32.00%15.36%23.12%23.12%销量（吨）2484 3011 3101 3536 4030 同比 29.38%21.22%3.00%14.00%14.00%均价（万元/吨）10.33 11.25 12.60 13.61 14.

87、69 同比 15.28%8.89%12.00%8.00%8.00%其他收入（亿元）其他收入（亿元）1.02 0.95 0.97 0.99 1.01 合计收入（亿元）合计收入（亿元）51.02 58.56 70.17 84.28 101.18 同比同比 112.66%14.79%19.83%20.10%20.05%资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所预测 4.1.24.1.2、盈利能力预测盈利能力预测 毛利率毛利率：21/22 年公司综合毛利率 53.5%/55.3%，低于 A 股多数白酒企业，主要因国际会计准则下消费税纳入主营业务成本（2020-22 年消费税占收入比重平均为 15.6

88、%），同口径还原后 22 年毛利率 71%左右。考虑公司聚焦次高端及以上价格带、次高端及高端收入占比提升、内部产品结构持续优化，同时伴随产能 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）扩张、自建产能逐步释放，23 年开始公司将减少外采基酒、逐步以自酿代替，由于外采基酒成本明显高于自酿，预计成本端将有所优化，毛利率逐步提升。预测 2023-25 年毛利率为 57.5%/59.3%/60.5%，其中珍酒品牌毛利率为57.4%/59.4%/60.9%。费用率费用率：21/22 年销售及经销开支占营收比重为 20.0%/22.9%，22 年费用率明显

89、提升主要因公司逆势扩招 2000 余个销售人员、储备后续发展，导致员工薪酬大幅增加，后续销售人员扩充较 22 年放缓，且伴随规模效应，估计员工薪酬增幅逐步降低。另外考虑公司当前品牌营销需要，估计广告开支占营收比重在未来三年或保持相对稳定，之后有望逐步下降，预测 2023-25 年销售费用率为22.0%/22.0%/21.9%。21/22 年行政开支占营收比重为 5.7%/6.5%，22 年费用率提升或因上市费用支出，23 年管理费用率将有所降低，预计 2023-25 年为5.7%/5.7%/5.7%。净利率：净利率：21/22 年经调整净利率为 21.0%/20.5%，综合考虑产品结构提升、成

90、本端优化、费用率下降，预期净利率将持续提升，综合预测 2023-25 年经调整净利率为 22.7%/24.0%/24.9%。综上，预测 2023-25 年经调整净利润为 15.9/20.2/25.2 亿元，同比增幅32.9%/26.9%/25.0%，2022-25E 净利润 CAGR 约 28.2%。表表 1616：毛利率、费用率预测：毛利率、费用率预测 2 2021021 2 20 02222 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 综合毛利率综合毛利率 53.5%55.3%57.5%59.3%60.5%珍酒毛利率 51.6%54.9%57.4%59.4%60

91、.9%李渡毛利率 66.8%64.9%66.1%67.1%67.6%湘窖毛利率 64.2%60.3%61.5%62.5%63.0%开口笑毛利率 39.8%38.5%39.7%40.7%41.2%销售费用率销售费用率 20.0%22.9%22.0%22.0%21.9%广告开支占收入比重 13.1%11.4%11.0%11.0%11.0%员工薪酬占收入比重 5.5%10.1%9.6%9.6%9.5%差旅及办公开支占收入比重 0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%管理费用率管理费用率 5.7%6.5%5.7%5.7%5.7%经调整净利率经调整净利率 21.0%20.5%22.7%24.0%24.9

92、%资料来源：珍酒李渡招股说明书，光大证券研究所预测 4.24.2、相对估值相对估值 A股主要白酒公司，截至2023年10月11日，按照Wind一致盈利预测的2023-25年 P/E 均值为 26/20/17 倍。次高端酒企（山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊）23-25 年 P/E 均值 25/20/16 倍。根据我们预测，珍酒李渡对应 23-25 年 P/E为 23/18/15 倍，从 PEG 角度，22-25E 净利润 CAGR 约 28%，PEG 约 0.8 倍，考虑公司为酱酒板块除茅台以外的稀缺标的，当前正处快速发展阶段、成长性在行业内位居前列，当前估值具有明显优势。表表 1717：A

93、 A 股白酒公司盈利预测与估值对比股白酒公司盈利预测与估值对比 公司公司 代码代码 总市值总市值/亿元亿元 收盘价收盘价/元元 E EPSPS/元元 P P/E/E 2022A2022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2022A2022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2024E024E 贵州茅台 600519.SH 22341.48 1778.50 49.93 59.27 69.36 80.58 36 30 26 22 五粮液 000858.SZ 5966.03 153.70 6.88 7.76 8.85 10.07 22 20

94、 17 15 泸州老窖 000568.SZ 3093.09 210.13 7.04 8.95 11.02 13.36 30 23 19 16 山西汾酒 600809.SH 2926.69 239.90 6.64 8.61 10.79 13.30 36 28 22 18 敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）舍得酒业 600702.SH 409.33 122.85 5.06 6.07 7.80 9.80 24 20 16 13 酒鬼酒 000799.SZ 277.10 85.28 3.23 2.98 3.81 4.79 26 29 22 1

95、8 水井坊 600779.SH 290.97 59.58 2.49 2.62 3.18 3.79 24 23 19 16 洋河股份 002304.SZ 1900.01 126.08 6.22 7.36 8.73 10.27 20 17 14 12 古井贡酒 000596.SZ 1425.16 269.61 5.95 8.20 10.42 12.96 45 33 26 21 今世缘 603369.SH 729.49 58.15 2.00 2.51 3.13 3.87 29 23 19 15 口子窖 603589.SH 305.64 50.94 2.58 3.10 3.66 4.27 20 16

96、14 12 迎驾贡酒 603198.SH 582.00 72.75 2.13 2.75 3.43 4.19 34 26 21 17 伊力特 600197.SH 107.42 22.76 0.35 0.81 1.08 1.39 65 28 21 16 金徽酒 603919.SH 142.84 28.16 0.55 0.79 1.04 1.29 51 36 27 22 老白干酒 600559.SH 211.03 23.07 0.77 0.75 1.00 1.32 30 31 23 17 平均 33 26 20 17 次高端平均 29 25 20 16 珍酒李渡珍酒李渡 6979.HK 368.90

97、 11.28 0.31 0.49 0.62 0.77 36 23 18 15 资料来源：Wind，光大证券研究所，可比公司 EPS 为 Wind 一致盈利预测，珍酒李渡 EPS 为光大证券研究所预测，数据截至 2023-10-11，注：1HKD=0.9335CNY 表表 1818：全国扩张型酒企：全国扩张型酒企 P PEGEG 估值对比估值对比 公司公司 代码代码 总市值总市值/亿元亿元 净利润净利润/亿元亿元 20222022-25E25E 归母净利润归母净利润 C CAGRAGR 2023E2023E P P/E/E P PEGEG(2 23 3E E P PE/E/净净利润利润 C CA

98、GR)AGR)2022A2022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 山西汾酒 600809.SH 2926.69 80.96 105.05 131.68 162.32 26.10%26 1.01 舍得酒业 600702.SH 409.33 16.85 20.22 26.00 32.65 24.65%21 0.87 酒鬼酒 000799.SZ 277.10 10.49 9.70 12.39 15.55 14.03%26 1.89 水井坊 600779.SH 290.97 12.16 12.79 15.51 18.51 15.05%26 1.74 珍酒李渡珍

99、酒李渡 6979.HK 368.90 11.97 15.91 20.19 25.24 28.22%23 0.82 资料来源：Wind，光大证券研究所，可比公司为 Wind 一致盈利预测，珍酒李渡为光大证券研究所预测，数据截至 2023-10-11，注：1HKD=0.9335CNY，珍酒李渡 22 年净利润采用经调整净利润 4.34.3、绝对估值绝对估值 采用 FCFF 绝对估值法：1 1、长期增长率：、长期增长率：考虑酱酒持续扩容，名酒品牌集中度提升，假设长期增长率为1%。2 2、值选取：值选取：采用中信白酒指数历史平均（1.10）作为公司的近似；3 3、无风险收益率：、无风险收益率：采用十年

100、期国债收益率（2.7%）作为无风险收益率；4 4、税率：、税率：预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 27%。表表 1919：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关关键性假设键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.00%无风险利率 Rf 2.70%(levered)1.10 Rm-Rf 6.00%Ke(levered)9.30%敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）税率 27.00%Kd 3.18%Ve 36889.75 Vd 36.60 目标资本结构 0.00%WACC 9.30%

101、资料来源：光大证券研究所预测 表表 2020：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 4949.71 9.96%第二阶段 14923.66 30.02%第三阶段（终值）29844.80 60.03%企业价值 AEV 49718.17 100.00%加：非经营性净资产价值 1683.45 3.39%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 36.60-0.07%总股本价值 51365.02 103.31%股本（百万股）3271.33-每股价值（元）15.70-PE（隐含 2023）32.28-PE（动态

102、2023）23.18-资料来源：光大证券研究所预测 表表 2121：敏感性分析表：敏感性分析表 WACC/gWACC/g 0 0.00%.00%0 0.50%.50%1 1.00%.00%1 1.50%.50%2 2.00%.00%8.30%17.16 17.86 18.66 19.58 20.64 8.80%15.82 16.41 17.08 17.84 18.71 9.30%14.64 15.14 1 15.705.70 16.33 17.05 9.80%13.59 14.02 14.50 15.03 15.63 10.30%12.66 13.03 13.43 13.88 14.39 资料

103、来源：光大证券研究所预测，注：单位/元 根据我们的假设和预测，采用 FCFF 绝对估值法得到公司的总股本价值为 513.65亿元人民币，每股价值为 15.70 元人民币、对应 16.82 港元。4.44.4、投资建议投资建议 珍酒李渡为除茅台之外的酱酒上市标的，作为名酒品牌有望享受酱酒行业扩容红利，当前正处于快速发展阶段，为白酒板块内典型的高成长性和弹性标的。公司具有深厚的品牌底蕴，产能扩张领先，渠道精细化运作较为突出，具备成熟的市场操盘能力。短期看在行业弱复苏下 23 年收入端有望实现较快增长，利润端弹性更加明显，我们预测 2023-25 年营收 70.2/84.3/101.2 亿元人民币，

104、净利润15.9/20.2/25.2 亿元人民币，对应 P/E 为 23/18/15 倍，首次覆盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（6 6979979.HKHK）5 5、风险分析风险分析 1 1）商务需求恢复不及预期：）商务需求恢复不及预期：公司以次高端及以上产品为主，商务消费占比较高，若白酒消费特别商务需求恢复较慢，可能会影响产品销售。2 2）公司实际扩产节奏不达预期：）公司实际扩产节奏不达预期：酱酒产能建设对时间周期、资金投入等要求较高，若公司扩产推进较慢，可能会影响后续供给。3 3）酱酒行业竞争加剧：）酱酒行业竞争加剧：酱酒当前正处于扩容趋势

105、、参与酒企众多，若后续更多企业入局酱酒赛道，可能会加剧行业竞争、影响公司目标达成。4 4）次新股次新股股价股价波动波动风险：风险：公司于 2023 年 4 月 27 日在香港交易所主板挂牌上市，上市时间较短，若股价波动较大可能造成投资风险。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（69796979.HKHK）财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入 5102 5856 7017 8428 10118 营业成本 2372 2617 29

106、80 3431 3993 营业毛利 2730 3239 4038 4997 6125 销售费用 1021 1342 1541 1851 2212 行政费用 289 381 400 480 577 其他收入 48 83 119 143 172 其他费用 1 4 1 1 1 EBITDA 1532 1735 2415 3067 3824 折旧及摊销 65 140 200 258 316 EBIT 1467 1595 2215 2808 3508 财务开支净额 36 29 35 42 51 EBT 1409 1435 2180 2766 3457 所得税 376 405 589 747 933 净利

107、润（不含少数股东损益）1032 1030 1591 2019 2524 经调整净利润 1071 1197 1591 2019 2524 股本（百万股）-3271 3271 3271 EPS（元，按最新股本计算）0.32 0.31 0.49 0.62 0.77 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 5 5314314 7 7246246 1 117321732 1 143374337 1 152465246 现金及现金等价物 1545 1683 6588 7261 8079

108、存货 3649 5139 4963 6667 6868 贸易及其他应收款项 65 180 101 236 169 其他流动资产 56 244 80 173 131 非流动资产非流动资产 2 2330330 3 3813813 5 5097097 6 6574574 8 8042042 物业、厂房及设备 2329 3775 5059 6574 8042 其他非流动资产 1 38 38 38 38 总资产总资产 7 7644644 1 110591059 1 168286828 2 209110911 2 232883288 流动负债流动负债 5 5460460 4 4572572 3 36896

109、89 5 5753753 5 5606606 贸易及其他应付款项 551 1046 444 1271 725 银行及其他借款 710 37 0 0 0 即期所得税负债 442 62 62 62 62 租赁负债 25 28 28 28 28 其他流动负债 3732 3400 3155 4392 4791 非流动负债非流动负债 8 8998998 1 103020302 4 48 8 4 48 8 4 48 8 银行及其他借款 187 0 0 0 0 租赁负债 44 37 37 37 37 其他非流动负债 8768 10265 11 11 11 经营性负债合计经营性负债合计 1 144594459

110、 1 148744874 3 3738738 5 5801801 5 5654654 股本 0 0 0 0 0 储备-6814-3815 13091 15110 17634 股东权益合计（不含少数股东权益）股东权益合计（不含少数股东权益）-68146814 -38153815 13091 15110 17634 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计（含少数股东权益）-6814-3815 13091 15110 17634 负债及股东权益合计负债及股东权益合计 7 7644644 1 110591059 1 168286828 2 209110911 2 232883288 敬请参阅最

111、后一页特别声明-31-证券研究报告 珍酒李渡珍酒李渡（69796979.HKHK）现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 9 96969 -7 71111 1 14 40202 2 245455 5 2 2658658 除税前(亏损)/溢利 1409 1435 2180 2766 3457 折旧摊销 77 157 200 258 316 营运资本变化-242-1497-541 131-238 其他非现金调整-275-806-436-701-878 投资活动现金流投

112、资活动现金流 -13851385 -13891389 -14841484 -17351735 -17841784 资本性支出-636-1067-1510-1771-1830 其他投资活动产生的现金流量净额-749-322 26 35 46 融资融资活动活动现金现金流流 1 1670670 2 2220220 4 4986986 -4646 -5656 偿还借款-896-1350 0 0 0 债务增加 840 490-37 0 0 已付利息-34-26-35-42-51 其他融资活动产生的现金流 1760 3106 5057-4-5 净现金流 1254 120 4904 674 817 资料来源

113、：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大

114、不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告

115、的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律法律主体声明主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

116、资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；

117、融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

118、本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出

119、投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利

120、。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限中国光大证券国际有限公司公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbriEverbright Securities(UK)Company Limitedght Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP