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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告港股公司深度港股公司深度 白酒白酒 酒中珍品突破，三大引擎酒中珍品突破，三大引擎齐发齐发 核心观点核心观点 公司以珍酒、李渡、湘窖打造三级增长引擎，珍酒奠定基本盘，李渡、湘窖贡献新增长点，公司主销产品以次高端及以上价位为主，当前酱酒赛道景气逐渐回升，兼香酒结构升级，珍酒李渡成长可期。珍酒成功跻身酱酒二梯队，未来有望发挥品牌、渠道等综合优势，在酱酒行业品牌

2、集中的下半场收割酱酒赛道市场份额；李渡系高端兼香黑马，创新沉浸式体验营销焕发国宝窖池新活力，当前兼香次高端、高端价位赛道尚处于蓝海阶段，李渡具备先发优势未来可期；湘窖“一树三花”打造湖南地产名酒，地方政策加码扶持下湘窖未来可期。摘要摘要 四大品牌三大引擎，盈利能力提升空间大四大品牌三大引擎，盈利能力提升空间大 公司主要运营珍酒、李渡、湘窖及开口笑等四大品牌，珍酒定位全国化次高端酱香酒，李渡定位次高端及以上兼香酒并开启全国化，湘窖及开口笑分别主打次高端和中端深耕湖南市场。2022 年珍酒李渡实现营收 58.56 亿元，净利润 10.30 亿元，2 年 CAGR 分别为 56.24%、40.72%

3、，远高于规上白酒营收、利润增速。其中，珍酒营收贡献最大，2022 年珍酒、李渡、湘窖及开口笑收入占比分别为 65.3%、15.1%、12.2%、5.8%；2022 年次高端及以上价位产品占比 68.4%，相比 2020 年提升 13.61pctss。公司短期毛利率（调整税金后）70.91%，净利率 17.59%，考虑到结构升级，规模效应显现费用率下降，参考酒鬼、舍得盈利情况，我们预计未来公司盈利能力有较大提升空间。此外，公司治理体系完备，民企机制灵活，激励相对更加充分，管理层共事时间长默契度高，吴总深耕白酒行业具备战略眼光和长线思维，销售团队管理效率较高，助推企业成长的软实力较强。酱酒品牌分化

4、集中，兼香有望结构升级酱酒品牌分化集中，兼香有望结构升级 珍酒李渡主要销售价位在次高端，主要香型为酱香与兼香。未来3-5年预计次高端、酱酒赛道仍是行业增长最快的子赛道，珍酒李渡定位的细分赛道占优。2021 年下半年起，酱酒行业渠道端降温是竞争格局优化加速的开始，头部品牌成功出圈，随着开瓶率提升动态库存预计会加速降低，预计下半年库存出清后头部品牌有望率先开启新一轮高增长。兼香为国内相对小众香型，主流产品仍处于中低档价位，未来具备品牌分化与结构升级的增长机会。首次评级首次评级 买入买入 安雅泽 SAC 编号:s03 SFC 编号:BOT242 发布日期：2023 年 06 月

5、 09 日 当前股价：7.02 港元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-22.28/-13.94/12 月最高/最低价（港元）9.47/6.92 总股本（万股）327,133.11 流通 H股（万股）327,133.11 总市值（亿港元）233.90 流通市值（亿港元）233.90 近 3 月日均成交量（万）1221.48 主要股东 珍酒控股有限公司 69.08%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -22%-12%-2%8%18%珍酒李渡恒生指数珍酒李渡珍酒李渡(6979.HK)(6979.HK)港股公司深度报告

6、 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。珍酒：消费者导向营销改革，持续打造高端品牌珍酒：消费者导向营销改革，持续打造高端品牌 酱酒行业演绎分化趋势，珍酒已成功跻身第二梯队，珍 15、珍 30 逐渐起势，2022 年投产 3.5 万吨产能位列贵州酱酒第三。2022年以来，珍酒开启以消费者为中心的营销策略改革，以深度体验式营销切入高端客群，培育消费者，提升品牌力；组织架构方面，事业部制调整进一步品牌聚焦，扩充业务团队提升渠道精耕细作能力。酱酒下半场，珍酒有望充分发挥品牌、渠道优势，继续提升市场份额。李渡：沉浸式体验营销，兼香黑马势能渐起李渡：沉浸式体验营销，兼香黑马势能渐起 202

7、2 年李渡次高端及以上产品营收占比 76.7%，产品毛利率高（64.9%）。纪年系列发挥古窖池优势，以独特的沉浸式营销培育“国粉”群体，逐渐成为公司第二增长极。李渡是高端兼香酒稀缺标的，品牌具备高端化基因，未来有望凭借先发优势享受兼香酒升级红利。湘窖：“一树三香”匹配消费需求，湘酒湘窖：“一树三香”匹配消费需求，湘酒复兴复兴湘窖先行湘窖先行 湘窖酒业顺应市场趋势布局酱酒，构建集浓香、兼香、酱香的“一树三花”产品布局，满足消费者多元化需求，深耕于湖南本土市场，湘窖、开口笑增长势头强。近年来，湖南白酒产业政策持续加码，湘窖在省内消费基础较好，作为省内龙头之一，有望继续做深、做强本土市场，未来空间可

8、期。盈利预测：盈利预测：预计 2023-2025 年公司实现收入 72.86、90.74、110.12 亿元，同比增长 24.4%、24.5%、21.4%；实现净利润16.26、21.94、28.92亿元，同比增长57.9%、34.9%、31.8%；对应EPS 为0.50、0.67、0.88元/股.2023年 6月 8日股价 7.020港元/股，港元兑人民币汇率 0.9095元/港元，对应 2023-2025年动态 PE为 12.8X、9.5X、7.2X，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1、商务宴请、企业团购等消费场景的恢复不及预期；2、酱酒行业去库存不及预期；3、公司渠道网络扩张不及预

9、期。重要财务指标重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,101.59 5,855.92 7,286.42 9,074.05 11,012.34 YoY(%)112.66 14.79 24.43 24.53 21.36 净利润（百万元）1,032.20 1,029.87 1,626.46 2,194.17 2,892.42 YoY(%)98.47 -0.23 57.93 34.90 31.82 毛利率(%)53.51 55.31 57.15 58.16 60.07 净利率(%)20.23 17.59 22.32 24.18 26.27 ROE(

10、%)-15.15 -26.99 12.16 14.09 15.67 EPS(摊薄/元)0.32 0.31 0.50 0.67 0.88 P/E(倍)20.24 20.28 12.84 9.52 7.22 P/B(倍)-3.28-6.00 1.72 1.47 1.24 数据来源：iFind，中信建投 TUvXiW8VkWVUuY9UmUbRaObRoMmMtRpMeRrRrPiNqRrQ9PtRoNuOsQoNuOsQpR 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 一、三大引擎齐发力，驱动业绩高增长.1 1.1 差异化并购路线，壮大发展底气.1 1.2 股

11、权结构清晰，管理层经验丰富.2 1.3 财务分析：营收业绩高速增长，盈利能力提升空间较大.3 二、珍酒：酱酒新贵已起势，消费培育导向转型，看好长期成长性.8 2.1 酱酒调整期品牌分化，发展趋于理性，优质品牌有望迎来高质量增长.8 2.2 产品：产品定位清晰，品质优越，加快产能扩张.12 2.2.1 师承茅台，坐落优质产区，成就卓越品质.12 2.2.2 珍酒系列为核心，产品矩阵完善，品牌高度向上.14 2.3 品牌：从树品牌到强品牌，加强消费者培育，讲好珍酒故事.17 2.4 渠道：组织灵活高效，“6+8+N”全国化布局.18 2.4.1 管理：领头人专业实干，组织灵活高效.18 2.4.2

12、 依托合伙人模式，厂商合力构建市场.20 2.4.3 黑金：创新“众创”模式，探索价值链精准分配.21 三、李渡：高端兼香黑马，势能向上未来可期.22 3.1江西名酒兼香李渡，国宝窖池源远流长.22 3.2产品高毛利，打造公司第二增长极.23 3.3兼香高端蓝海，李渡未来可期.24 四、湘窖及开口笑：优质湘酒标的，深耕湖南提升影响力.28 4.1 与时代同行，进军酱酒，“一树三花”.28 4.2 品牌结构清晰，持续优化升级.28 4.3 政策加码，深耕湖南，助力湘酒振兴.30 五、盈利预测与投资建议.32 5.1 盈利预测.32 5.2 投资建议.33 风险提示.34 报表预测.35 港股公司

13、深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表目录 图表 1：珍酒李渡四大品牌收购、重组历程.1 图表 2：公司发展历程.2 图表 3：珍酒李渡股权结构清晰，吴向东实控，KKR持股.2 图表 4：珍酒李渡核心管理层成员.3 图表 5：公司三大引擎均实现规模增长（百万元）.4 图表 6：珍酒贡献收入占比高.4 图表 7：公司次高端及以上产品占比持续提升.4 图表 8：珍酒、李渡、湘窖主打次高端及以上产品系列.4 图表 9：经销伙伴为主，体验店、零售商占比提升.5 图表 10：公司经销商数目快速增长.5 图表 11：各区域销售额均快速增长.5 图表 12：华南地区销售额占比提

14、升最快.5 图表 13：公司毛利率持续提升.6 图表 14：还原后毛利率在上市酒企位列中下，提升空间较大.6 图表 15：公司期间费用率持续增加.6 图表 16：公司销售费用组成情况.6 图表 17：公司净利率下滑系期间费用率提升.7 图表 18：公司净利率与同行对比.7 图表 19：酱香型白酒市场规模持续增长.8 图表 20：酱酒低产量占比，高收入、利润贡献.8 图表 21：酱酒品牌梯次格局逐渐清晰.8 图表 22：酱酒梯队市场逐渐形成.9 图表 23：2022 年，酱香型白酒市场规模扩张降速.10 图表 24：2022 年，主流酱酒产品批价均出现下滑.10 图表 25：珍酒通过“忆苦思甜

15、珍品宴”触达核心消费群.10 图表 26：国台定位“打造中国新名酒”.10 图表 27：贵州白酒产业支持政策与市场治理.11 图表 28：头部企业锁定长期产能优势.12 图表 29：高规格的“85鉴定”.12 图表 30：原国务院副总理题词“酒中珍品”.12 图表 31：70年代绘制的遵义综合水文地址柱状剖面图.13 图表 32：“遵义汇川小气候”.13 图表 33：2022 年自产基酒产量超过外购量.13 图表 34：珍酒产能利用率高.13 图表 35：当前珍酒产能以及正在进行的扩产项目.14 图表 36：公司自建高粱基地.14 图表 37：聘请佟大为为品牌代言人.14 图表 38：珍酒产品

16、矩阵.16 图表 39：2020-2022 年珍酒销售量（吨）.17 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表 40：2020-2022 年珍酒吨价（万元）.17 图表 41：公司有望持续完成品牌升级.17 图表 42：机场/高铁广告高密度曝光.18 图表 43：珍酒独家冠名美食纪录片.18 图表 44：珍酒事业部分工明确.19 图表 45：业务团队精细化运作.20 图表 46：公司“6+8+N”市场分布图.21 图表 47：李渡元代国宝窖池.22 图表 48：李渡镇全景瓷版画.22 图表 49：李渡高粱 1955原型瓶.22 图表 50：李渡获奖情况.22

17、 图表 51：李渡营收情况.23 图表 52：李渡毛利情况.23 图表 53：李渡近 3 年产销量.23 图表 54：李渡近 3 年吨收入及吨成本.23 图表 55：珍酒李渡分品牌毛利率.24 图表 56：珍酒李渡各品牌次高端+高端价位产品收入占比.24 图表 57：李渡产品矩阵.24 图表 58：李渡国宝古窖群.25 图表 59：李渡“液体古董，喝一瓶少一瓶”宣传语.25 图表 60：李渡沉浸式体验营销场景.26 图表 61：李渡“分舵”知味轩.26 图表 62：李渡“小舵”李渡高粱合作社.26 图表 63：2021Top5 兼香酒企业收入规模（亿元）.27 图表 64：兼香型市场规模（亿元

18、）.27 图表 65：2021Top5 兼香酒企业市占率及收入 YoY.27 图表 66：兼香品牌主销产品价位带分布.27 图表 67：湘窖、开口笑及邵阳产品矩阵.29 图表 68：湘窖、开口笑销量快增.30 图表 69：开口笑吨价提升明显.30 图表 70：湖南省本土酒企市场占比不高.30 图表 71：2022 年湘酒前三甲收入规模.30 图表 72：湖南省大力支持湘酒振兴.31 图表 74：珍酒李渡 2023年利润敏感性分析.34 1 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。一、三大引擎齐发力，驱动业绩高增长一、三大引擎齐发力，驱动业绩高增长 1.1 差异化

19、并购路线，壮大发展底气差异化并购路线，壮大发展底气 外延并购整合四大品牌，成就国内领先白酒公司。外延并购整合四大品牌，成就国内领先白酒公司。公司是一家致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司，拥有珍酒、李渡、湘窖及开口笑等四大品牌，覆盖酱香、兼香、浓香等多种香型，主要销售次高端及以上白酒产品。不同于国内主流的白酒企业发展路径，珍酒李渡主要运营的四大品牌均为外部收购所得，走出其独特的一片天地。最早在 2003 年，公司实际控制人吴向东通过金六福酒业（后改名为金东集团）收购整合邵阳市酒厂，取得湘窖以及开口笑两大品牌运营权。2009年，由吴向东控制实体相继收购江西李渡和贵州珍酒厂。后续

20、经过一系列的转让、增资、重组，于 2021 年将湖南湘窖、江西李渡、金东酱酒注入由吴向东实控的贵州珍酒酿酒有限公司（珍酒李渡 100%控股孙公司）。至此，珍酒、李渡、湘窖及开口笑成为珍酒李渡三大引擎，在不同价格带、地域、香型引领公司持续高质量发展。图表图表1：珍酒李渡珍酒李渡四大品牌收购、重组历程四大品牌收购、重组历程 资料来源：招股说明书，中信建投 齐聚优质品牌，底蕴深厚。齐聚优质品牌，底蕴深厚。近年来，公司高速发展离不开四大优质品牌的加持，旗舰品牌珍酒乘风酱酒热全力全国化，李渡专注高端光瓶和体验式营销差异化发展，湘窖及开口笑深耕区域市场实现快速增长。珍酒：主打次高端及以上酱香型白酒，全国化

21、排头兵。珍酒：主打次高端及以上酱香型白酒，全国化排头兵。源于伟人“万吨茅台”的美好夙愿，于 1975 年启动“贵州茅台酒易地生产试验”项目，时任茅台厂长郑光先亲自带领技术人员实验探索，历经万难，终于在1985 年通过业内最高级别鉴定会鉴定，即“85 鉴定”。1986 年，获时任国务院副总理方毅题词“酒中珍品”，珍酒由此得名。40 年来年，珍酒曾获得“国家质量奖优质奖（银奖）”、“中国驰名商标”、“布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖”等无数荣誉。李渡：主打次高端及以上浓特兼香型白酒，立足江西，面向全国。李渡：主打次高端及以上浓特兼香型白酒，立足江西，面向全国。江西李渡酿酒历史悠久，2002 年考古发现

22、的烧酒作坊遗址可追溯至元代，是国内发现最早的烧酒遗址。李渡酒业前身为 1955年由当地具有200多年历史的 9家烧酒坊公私合营而成，1959年成为地方国营李渡酒厂，2022年改名李渡酒业，是江西知名品牌，并开始探索省外发展。目前，李渡拥有 54 个元明清时期老窖池，李渡酿酒工艺被列入江西非物质文化遗产。2 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。湘窖：销售浓、酱、兼三种香型，湖南区域性白酒。湘窖：销售浓、酱、兼三种香型，湖南区域性白酒。湘窖酒业前身为 1957 年公私合营成立的邵阳市酒厂，现拥有“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”等白酒品牌，生产兼香、浓香、酱香三种香

23、型产品，在湖南颇受欢迎。公司湘窖生态文化酿酒城是湖南唯一酒类 AAAA级风景区。图表图表2：公司发展历程公司发展历程 资料来源：招股说明书，中信建投 1.2 股权结构清晰，管理层经验丰富股权结构清晰，管理层经验丰富 股权结构较为集中，酒业老将吴向东实控，投资机构股权结构较为集中，酒业老将吴向东实控，投资机构 KKR 持股持股。公司股权结构清晰，上市后吴向东先生通过珍酒控股间接持有公司 69.08%的股份，为公司实际控制人，全球知名投资机构 KKR 通过子公司 Zest Holding 持股 13.78%。吴向东先生从事白酒行业超过 25 年，拥有丰富的白酒销售、酒企运营经验。KKR 进入中国市

24、场多年，涉足互联网、科技、医疗、金融、消费等众多领域的投资，成功投资过蒙牛、海尔、字节跳动、中金公司等知名企业。除了珍酒李渡，实控人吴向东先生也与 KKR有过密切合作，2010年 KKR投资于吴向东旗下公司华致酒行，华致酒行于 2019 年上市，是国内酒类流通第一股。图表图表3：珍酒李渡股权结构清晰，吴向东实控，珍酒李渡股权结构清晰，吴向东实控，KKR持股持股 数据来源：招股说明书，中信建投 3 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。管理层长期任职于白酒行业，从业经验丰富。管理层长期任职于白酒行业，从业经验丰富。公司董事长实际控制人吴向东从事白酒行业超过 25

25、 年，拥有多家区域性白酒公司，并控股白酒流通链上市公司华致酒行，行业经验非常丰富，对白酒生产、销售等各个环节以及行业发展趋势有着深刻的理解。其他核心高管（CEO颜涛、董事朱琳、罗永红）长期在吴向东控制的公司担任高管，可谓华泽系发展壮大的核心团队成员。公司核心高管之间共事时间长，对白酒行业理解深刻，配合默契度高。此外，公司高管薪资激励水平高，以高激励调动管理层积极性，高管年度薪酬均超过了 200 万元，民企激励机制灵活优势突出。图表图表4：珍酒李渡核心管理层成员珍酒李渡核心管理层成员 姓名姓名 职位职位 履历履历 角色角色 22 年薪酬年薪酬 吴向东吴向东 董事会主席兼控股股东 于 2003 年

26、 11 月创立本集团，担任本公司执行董事兼董事会主席。吴先生于白酒行业拥有逾 20 年经验。20 年前创立中国知名白酒品牌金六福；2003 年创立主要从事白酒销售的公司金东集团；2005 年，创办华致酒行。吴先生曾担任第十二届全国人民代表大会代表。本集团整体战略规划及业务方向 595.2 万 颜涛颜涛 执行董事兼首席执行官 于 2009 年 12 月起加入本集团，并于 2021 年获委任首席执行官及公司董事，于 2022 年调任为执行董事。加入本集团前，自 2000 年起于由吴先生控制的公司担任高管数年。2006 年至 2008 年担任华泽集团副总经理，于2008 年至 2021 年担任华泽集

27、团总经理。本集团整体管理及业务运营 733.1 万 朱琳朱琳 执行董事兼副总裁 于 2008 年 9 月加入本集团，并于 2021 年获委任为本公司副总裁及公司董事，并于 2022 年调任为执行董事。曾担任湖南湘窖销售的董事、监事及、贵州珍酒董事。于加入华泽集团及其附属公司前，朱女士于财务管理方面拥有数年经验。自 2001年 10 月起为中国注册会计师协会注册会计师。彼自 2009 年 2 月起为香港会计师公会国际联繫会员。本集团的整体日常营运、合规及投资事宜 248.0 万 罗永红罗永红 执行董事兼财务总监 于 2009 年 12 月加入本集团，于 2021 年获委任为本公司财务总监及公司董

28、事，于 2022 年调任为执行董事。自 2009 年起担任珍酒销售的监事，并自 2021 年 12 月起担任贵州珍酒的董事。罗先生自 2000 年在吴先生控制的公司担任管理层数年。曾在华泽集团担任副首席财务官、首席财务官。本集团整体财务管理 248.0 万 吴光曙吴光曙 执行董事兼公司秘书 于 2021 年加入本集团，获委任为本公司的公司秘书及公司董事，并于2022 年调任为执行董事。吴光曙先生于企业融资及管理方面拥有逾 20 年经验。吴光曙先生创办 RealvisionTechnologyLimited。曾在新丝路文旅有限公司担任执行董事、投资总监、公司秘书及代理首席执行官。亦创办中国创新投

29、资有限公司，曾担任其执行董事、非执行董事。整体营运管理及公司秘书事宜 271.1 万 数据来源：招股说明书，中信建投 1.3 财务分析：营收业绩高速增长，盈利能力提升空间较大财务分析：营收业绩高速增长，盈利能力提升空间较大 珍酒为核心，三大引擎快速增长。珍酒为核心，三大引擎快速增长。近年来，受益于酱酒热度的提升，全国市场快速布局，核心市场精心耕耘，珍酒李渡实现营收规模的高速扩张，即使 2022 年酱酒行业进入调整期，公司亦实现稳健的销售业绩增长。2022 年，珍酒李渡实现营业收入 58.56 亿元，同比增长 14.79%，2 年 CAGR 为 56.24%，远高于同期规模以上白酒企业营收复合增

30、速 6.56%。分品牌看，珍酒是公司最核心品牌，2022 年珍酒销售额 38.23 亿元，同比增长9.61%，贡献全公司 65.28%的销售额；李渡凭借其独特的体验式营销，在江西及周边市场展现较好的增长势头，2022 年李渡实现营业收入 8.87 亿元，同比增长 36.45%，销售额占比 15.14%。湘窖及开口笑持续深耕于湖南市场，省内消费者认知度较高，2022 年分别实现销售额 7.13 亿元、3.39 亿元，同比增长 17.71%、32.00%，销售占比分别为 12.17%、5.78%。4 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表5：公司三大引擎均

31、实现规模增长（百万元）公司三大引擎均实现规模增长（百万元）图表图表6：珍酒贡献收入占比高珍酒贡献收入占比高 数据来源：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 高端、次高端占比达到高端、次高端占比达到 65%以上，产品结构较好。以上，产品结构较好。顺应国内消费升级带来的次高端及以上白酒的市场机会，公司持续优化升级产品结构，提升品牌定位与高度，培育消费者，次高端及以上产品销售额占比持续攀升。2022 年珍酒李渡高端和次高端产品销售额分别为 14.39 亿元、23.88 亿元，分别同比增长 58.43%、23.51%，销售额占比分别达到 24.57%、40.78%，相比 2020 年提

32、升 8.80pcts、4.82pcts。分品牌看，珍酒主打次高端及以上酱香型白酒产品，是国内第五大酱酒品牌，全国化进程中珍 15、珍 30 不断放量；李渡历史底蕴深厚，产品口感风味丰富，差异化体验式营销，1308、1955、1975 等三大纪年系列产品占比持续提升；湘窖在湖南省内主打次高端价位，开口笑主打中端价位。2022 年，珍酒、李渡、湘窖次高端及以上产品销售占比分别为 68.38%、76.66%、74.61%。图表图表7：公司次高端及以上产品占比持续提升公司次高端及以上产品占比持续提升 图表图表8：珍酒、李渡、湘窖主打次高端及以上产品系列珍酒、李渡、湘窖主打次高端及以上产品系列 数据来源

33、：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投（注：根据珍酒李渡招股说明书，建议零售价1500元以上为高端酒，600元-1500元为次高端，100元-600元为中端，100元以下为低端。）渠道以经销合作伙伴为主，体验店、零售商模式飞速增长。渠道以经销合作伙伴为主，体验店、零售商模式飞速增长。公司销售模式主要分为经销商和直销模式，经销商模式又细分为经销商合作伙伴、体验店和零售商。经销商方面，目前仍以经销商合作伙伴为主，但体验店和零售商呈现较强的增长势头，2022 年经销商合作伙伴、体验店和零售商分别贡献收入 34.67 亿元、12.84 亿元、4.49 亿元，2 年复合增长率分别为 43

34、.96%、92.48%、118.77%。直销方面，公司拥有 515 人的直销团队，2022年实现收入6.56亿元，2年复合增长率为51.56%。从经销商数量角度，珍酒正处于全国化扩张期，三类经销商数量均持续增长，2022 年末经销商合作伙伴、体验店和零售商数量分别为 2678 家、1074 家、2866 家，相比 2019 年增加 1250 家、942 家、1303 家。5 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表9：经销伙伴为主，体验店、零售商占比提升经销伙伴为主，体验店、零售商占比提升 图表图表10：公司经销商数目快速增长公司经销商数目快速增长 数据

35、来源：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 华中、华东收入贡献最大，华南、东北增长最快。华中、华东收入贡献最大，华南、东北增长最快。根据公司区域划分，2022 年华东、华北、西北、华南、西南、华中、东北实现营收额14.59亿元、2.20亿元、1.04亿元、6.24亿元、7.44亿元、19.65亿元、0.83亿元，其中华东、华中是公司最大市场，分别占总营收的 24.9%、33.6%，而产地贵州所在西南地区占比 12.7%，公司全国化效果显著。从各区域增长角度看，增速最快的是东北、华南，2 年复合增长率分别为 130.94%、117.98%，其中华南地区营收占比从 2020 年的

36、5.48%提升 5.19pcts至 2022 年的 10.67%，是提升幅度最大的区域。图表图表11：各区域销售额均快速增各区域销售额均快速增长长 图表图表12：华南地区销售额占比提升最快华南地区销售额占比提升最快 数据来源：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 毛利率持续提升，未来提升空间较大。毛利率持续提升，未来提升空间较大。公司产品结构的不断优化，高附加值的次高端及以上产品占比提升带动毛利率水平的提升，2022 年公司毛利率为 55.31%，同比提升 1.80pcts；若考虑会计准则，还原税项及附加费，2022年调整后毛利率为 70.91%，同比提升 1.98pcts。分

37、品牌看，2022年主打次高端及以上价格带的珍酒、李渡、湘窖毛利率分别为 54.86%、64.94%、60.31%，而主打中端酒的开口笑毛利率为 38.54%。对比同行，珍酒李渡调整后毛利率在上市酒企中处于中下水平，但是作为正在品牌高端化的公司，我们认为未来毛利率提升空间较大：公司持续致力于提升品牌力，优化产品结构，高附加值产品占比预计持续攀升；2020-2022 年公司分别外购基酒 7404吨、20546吨、7817吨，外购基酒导致成本相对较高，随着自产基酒产能的持续释放，未来外购基酒占比将逐渐减少。参考次高端产品为主的舍得、酒鬼酒，2022 年毛利率分别为 77.72%、79.63%，我们预

38、计未来珍酒李渡毛利率提升空间较大。6 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表13：公司毛利率持续提升公司毛利率持续提升 图表图表14：还原后毛利率在上市酒企位列中下，提升空间较大还原后毛利率在上市酒企位列中下，提升空间较大 数据来源：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 扩大业务团队规模，强化市场营销，销售费用率有所提升。扩大业务团队规模，强化市场营销，销售费用率有所提升。2020 年、2021 年和 2022 年，公司销售费用率分别为 16.79%、20.00%和 22.92%，管理费用率分别为 6.58%、5.67、6.51%，财务

39、费用率 1.66%、0.71%、0.50%。两年来，销售费用率的提升与公司持续发力次高端及以上产品和加强市场运营相关，为提升品牌曝光和消费者培育维持较高的广告开支，为深耕市场精细化运作增加销售业务人员数量。从销售费用结构来看，广告开支和员工薪酬占比最大，2022 年因酱酒热降温、消费场景缺失，广告开支占比同比减少 15.98pcts 至49.59%，公司为加强市场运营水平大幅增加销售人员至 4060 人，使得销售人员薪资支出占比提升 16.61pcts 至44.11%，员工薪酬是 2022年销售费用率提升的直接原因。图表图表15：公司期间费用率持续增加公司期间费用率持续增加 图表图表16：公司

40、销售费用组成情况公司销售费用组成情况 数据来源：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 净利率下滑系期间费用率提升，未来规模效应显现，有望贡献利润增长弹性。净利率下滑系期间费用率提升，未来规模效应显现，有望贡献利润增长弹性。2022 年公司净利润 10.30 亿元，同比减少0.23%，净利率17.59%，同比下滑2.65pcts。从调整后业绩看，调整后净利润 11.97亿元，同比增长 11.81%，调整后净利率 20.45%，同比减少 0.54pcts。公司净利率的下滑，究其原因主要是期间费用率 2022年提升 3.54pcts 至 29.93%。同行业对比来看，2022 年公司

41、 17.79%的净利率在上市白酒企业中处于中下水平。未来随着公司销售规模的不断壮大，规模效应将逐渐显现，若叠加未来毛利率提升趋势，我们认为未来珍酒李渡净利率提升空间亦较大。7 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表17：公司净利率下滑系期间费用率提升公司净利率下滑系期间费用率提升 图表图表18：公司净利率与同行对比公司净利率与同行对比 数据来源：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 8 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。二、珍酒：酱酒新贵已起势，消费培育导向转型，看好长期成长性二、珍酒：酱酒新贵已起

42、势，消费培育导向转型，看好长期成长性 2.1 酱酒调整期品牌分化，发展趋于理性，优质品牌有望迎来高质量增长酱酒调整期品牌分化，发展趋于理性，优质品牌有望迎来高质量增长 2.1.1 酱酒市场规模壮大，品牌与市场梯队逐渐形成 酱酒受市场欢迎，规模快速扩容，市场份额持续攀升。酱酒受市场欢迎，规模快速扩容，市场份额持续攀升。近年来，在酱香龙头茅台的市场培育和引领下，酱香型白酒凭借高品质、丰富的香味层次、独特的鲜味受到白酒消费者的喜爱，2022年中国酱香型白酒市场规模达到 2100亿元，5 年 CAGR 为 14.7%，是规模扩容最快的香型，并逐渐缩小与第一大香型浓香的差距。另一方面，优质酱香型白酒因工

43、艺复杂、生产周期较长，加上优质的产地稀少而供不应求，主流酱酒产品普遍占位300 元以上价位。2022 年中国酱香型白酒产量约 70 万吨，仅占中国白酒产量的 10.43%，却贡献了 31.69%的收入和 39.51%的利润。随着酱酒消费的全国化普及，酱酒企业顺应市场逐渐扩大产能，未来酱酒依然是最具潜力的香型。根据弗若斯特沙利文预测，到 2026 年酱香型白酒收入规模将超过浓香型，成为中国第一大白酒香型。图表图表19：酱香型白酒市场规模持续增长酱香型白酒市场规模持续增长 图表图表20：酱酒低产量占比，高收入、利润贡献酱酒低产量占比，高收入、利润贡献 数据来源：招股说明书，权图酱酒工作室，中信建投

44、 数据来源：招股说明书，中信建投 酱酒品牌梯队逐渐清晰，竞争格局优化。酱酒品牌梯队逐渐清晰，竞争格局优化。“酱酒热”大潮下，不少酱酒品牌成功出圈，顺势完成销售规模的高速增长。目前，酱酒行业梯队逐渐清晰，贵州茅台从品牌、规模等角度遥遥领先于其他酱酒品牌，处于超一队。第一梯队，郎酒和习酒，均成功破圈且市场基础较好，销售规模达到 200 亿左右。第二梯队，国台、金沙、珍酒等，是百亿以下酱酒品牌中知名度较高、企业治理良好、产品势能较高的品牌。图表图表21：酱酒品牌梯次格局逐渐清晰酱酒品牌梯次格局逐渐清晰 酱酒竞争格局酱酒竞争格局 超一队 公司公司 20222022 年销售（亿元）年销售（亿元）2021

45、2021 年销售（亿元）年销售（亿元）主要产品主要产品 价格定位价格定位 茅台酒 1077 934 飞天 2000+茅台系列酒 157 126 一曲三茅四酱、1935 200-1500 第一梯队 习酒 200 130+窖藏 1988、1998、君品 500-800 郎酒 200（酱酒 80%）100+青花郎、红花郎 1000+、300-800 第二梯队 国台 销售回款 70 100 十五年、国标 800+、300 左右 金沙 销售回款 30+36.41 摘要 600-800 珍酒 38.23 34.88 珍 5/8/15/30 280/300+/500/1300 钓鱼台 销售回款 30 203

46、0 钓鱼台国宾、贵宾 300-800 资料来源：权图酱酒工作室，公司公告，公司官网，中信建投（注：茅台、珍酒为年报数据，习酒、郎酒、国台、钓鱼台为回款数据，金沙21年为华润公告，22年为回款数）9 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。酱酒梯队市场逐渐形成。酱酒梯队市场逐渐形成。酱酒经过几年的全国化扩张，取得初步成功，从受欢迎程度看，逐渐形成了省级梯次。第一梯队，河南是酱酒销售规模最大的市场，达到 250 亿元左右，消费者认可度较高，酱酒氛围好。第二梯队为山东、广东和贵州，酱酒市场规模在 150-200 亿之间，贵州是酱酒大本营市场，山东饮酒豪放且市场开放，消

47、费者接受度不断提升，广东市场呈现明显酱酒替换洋酒的趋势。第三梯队浙江、福建和四川，浙江和福建酱酒热度提升与广东市场具有一定相似性，四川是白酒生产大省、消费大省，在茅台、郎酒等名酒持续耕耘下规模持续扩大。在百亿以下市场，广西、湖南、河北、江西、陕西等市场也呈现较好的增长态势。而在安徽、江苏、湖北等地产酒强势的市场，酱酒销售占比仍相对较低。图表图表22：酱酒梯队市场逐渐形成酱酒梯队市场逐渐形成 数据来源：酒业家，中报酒业，微酒、酒说，权图酱酒工作室，中信建投 （注：颜色越深，表示酱酒消费规模越大，热度越高）2.1.2 市场趋于理性，进入品牌分化阶段 酱酒热降温，市场开始趋于理性。酱酒热降温，市场开

48、始趋于理性。酱酒市场高速发展中，“渠道热”和“资本热”持续加码，市场情绪高涨，众多酱酒企业完成了业绩的跨越式增长。但是，当“渠道热”与场景缺失动销受限重叠，酱酒市场的问题逐渐暴露：消费者培育不足，渠道进货与实际动销不匹配，积累了大量库存；酒厂渠道管理水平跟不上规模扩张节奏，窜货乱价问题暴露；资本的大量介入，众多小酒厂进入市场，产品品质良莠不齐。2021年中秋后，酱酒渠道热逐渐回归理性，进入行业性调整阶段，产品批价大跌出现倒挂，渠道利润下降，渠道压力逐渐传导至厂家，2022 年行业规模增速也出现回落。10 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表23：20

49、22 年，酱香型白酒市场规模扩张降速年，酱香型白酒市场规模扩张降速 图表图表24：2022 年，主流酱酒产品批价均出现下滑年，主流酱酒产品批价均出现下滑 数据来源：招股说明书，权图酱酒工作室，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 酒厂思变求进，提升运营能力：酒厂思变求进，提升运营能力：1、强化消费者培育：、强化消费者培育：通过品鉴会、回厂游、开瓶红包等方式促进消费者开瓶，从根本上解决行业渠道端和消费端的脱节问题，以珍酒为例，据酒业家报道，2022 年珍酒在华南区域通过海量小型品鉴会精准触达中高端酱酒消费人群近 40 万人次，通过“贵州珍酒评鉴会”触达企业中高层管理者近 1.8 万人次，通过

50、“珍酒忆苦思甜珍品宴”触达华南三省、7 个核心城市近 1600 名核心消费者，通过千商大会触达优质名酒经营终端近 6000 名、优质跨界企业客户近 1500 名，在河南市场累计开展品鉴会 3 万多场，与百万消费者进行品鉴联动，通过核心终端建设、宴席市场支持、开瓶奖励、品牌线上营销等一揽子政策，在终端市场形成“转起来”的良性互动；2、渠道运作成熟化精细化：、渠道运作成熟化精细化：一方面强化销售业务团队建设，提升渠道维护和管理水平，另一方面费用投放精细化，通过数字化赋能解决渠道套费用乱价盘问题；3、重视个性化、重视个性化品牌打造品牌打造：头部酱酒企业在广宣上开始由贴近茅台向打造自身差异化品牌价值转

51、变，比如国台酒业从“茅台镇第二大酱酒企业”定位向“打造中国新名酒”转变，郎酒从“两大酱香白酒之一”向“赤水河左岸庄园酱酒”转变；4、重视资本助力规范化运营：、重视资本助力规范化运营：2022 年华润入主金沙酒业，舍得与夜郎古合资成立夜郎古酒庄，2023 年珍酒李渡成功登陆港股上市。成熟资本的进入一方面对头部酒企的产能扩张形成助力，另一方面有望引入成熟的管理机制体制赋能酒企管理。图表图表25：珍酒通过“忆苦思甜珍品宴”触达核心消费珍酒通过“忆苦思甜珍品宴”触达核心消费群群 图表图表26：国台定位“打造中国新名酒”国台定位“打造中国新名酒”资料来源：酒业家，中信建投 资料来源：佳酿网，中信建投 贵

52、州陆续推出白酒支持政策和市场治理政策，优化经营环境。贵州陆续推出白酒支持政策和市场治理政策，优化经营环境。白酒是贵州省支柱性产业，坐拥酱香型白酒黄金产区，国务院以及贵州省陆续出台多项支持白酒产业发展的政策。在贵州省“十四五”规划中提出到 2025 11 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。年，白酒产量达到 60 万千升，白酒产业产值达到 2500 亿元。国务院印发的关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见，提出发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地。贵州省、遵义市均提出要做大做强茅台，培育壮大习酒、国台、金沙、珍酒、董酒等

53、骨干企业。除此之外，为白酒产业高质量发展，营造良好市场环境，贵州省出台了一系列环境治理政策，实施“三个一批”（清理整治退出一批、就地改造提升一批、兼并重组做大一批）。图表图表27：贵州白酒产业支持政策与市场治理贵州白酒产业支持政策与市场治理 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 2020 年 12 月 贵州省政府“十四五”规划 到 2025 年，白酒产量达到 60 万千升，白酒产业产值达到 2500亿元。做大做强茅台集团，力争把茅台集团打造成为省内首家“世界 500 强”企业、万亿级世界一流企业。以“百亿产值、千亿市值”为目标，培植提升习酒、国台、金沙、珍酒、董酒等一批在全国具有较强影响力骨

54、干企业，加快推动企业上市，培育一批国家级、区域级知名企业。2021 年 8 月 仁怀市“领导干部包保白酒产业综合治理暨环境突出问题整改工作动员大会”。仁怀将坚守发展和生态两条底线，围绕“突出重点、标本兼治，分类处置、整体推进，治理有效、群众满意”总体思路，对白酒产业来一场综合整治，以期实现“数量从多转少、规模从小变大、布局从散到聚、管理从弱到强”的根本“蝶变”。2021 年 9 月 仁怀市 仁怀市白酒产业综合治理三年行动方案 明确提出用 3 年时间，全面取缔生态环保、食品安全、安全生产等方面不达标的白酒生产企业，实现白酒企业从量到质的根本性转变。通过改造提升和兼并重组，促进白酒产业向高质量发展

55、转型升级。到 2025 年，计划培育规上企业 200 家以上，赤水河干流水质稳定达类以上。2021 年 9 月 贵州发改委 贵州省“十四五”战略性新兴产业集群发展规划 贵州在计划打造具有世界影响的两千亿级产业集群中，酱香白酒产业集群到 2025 年，将围绕微生物资源保护和优质原料供给等三个方面，让白酒产量达到 60 万千升，总产值达 2500 亿元。2022 年 1 月 国务院 关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见 稳妥推进白酒企业营销体制改革；发挥赤水河流域酱香型白酒原产地和主产区优势，建设全国重要的白酒生产基地。2022 年 4 月 遵义市政府 遵义市培育壮大市场主体行动实施方案（

56、2022-2025年）实施旗舰引领工程，围绕打造世界酱香白酒核心产区建设全国重要的白酒生产基地，支持茅台集团在千亿级基础上继续做大做强。培育壮大习酒、国台等一批有核心竞争力的骨干企业，加大对董酒、珍酒等竞争力强、成长性好的企业重点扶持力度。2022 年 12 月 贵州省 贵州省赤水河流域酱香型白酒生产环境保护条例 对赤水河流域酱香白酒生产环境的规划与管控、保护与可持续利用、治理与修复、监督管理等相关活动提出了共计 51 条细则，于 2023 年 3 月 1 日起施行。2023 年 1 月 贵州省政府 2023 年贵州省政府工作报告 推动白酒产业规范发展。大力实施“三个一批”综合整治，促进白酒产

57、业转型升级、规范发展，白酒产业增加值增速达36.1%。推动酱香白酒产业高质量发展。聚焦打造全国重要的白酒生产基地，加快重点酒企技改扩能项目建设，做大做强大型企业。资料来源：政府官网，酒业家，中信建投 赤水河黄金产区具备稀缺性，头部企业加快产能扩产。赤水河黄金产区具备稀缺性，头部企业加快产能扩产。赤水河流域位于北纬 28的黄金酿酒带，是酱香型白酒的核心产区，主要分布在贵州的仁怀、习水，四川的古蔺，茅台、习酒、郎酒、国台、珍酒、金沙等知名酱酒企业均坐落于该产区。“酱酒热”的兴起中，核心产区和原料来源成为企业营销的核心竞争力之一。从另一方面看，赤水河流域全长 444.5 公里，流域面积 2.04 万

58、平方公里，在有限的产区内抢占产能优势，是酱酒企业未来长期发展的基础。根据权图酱酒工作室，未来 5000 吨是主流酱酒企业的入门级门槛，20000 吨是行业前十的产能门槛，50000 吨是头部酱酒企业的产能门槛。若以此为标准，短期或中长期酱酒行业竞争格局将愈发清晰，头部酱酒企业产能优势有望持续放大。2022 年，茅台、郎酒、习酒投产超 5 万吨，珍酒 3.5 万吨，金 12 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。沙 2.5 万吨，劲酒 2 万吨，国台 1.7 万吨。从中长期规划产能看，茅台、郎酒、习酒、珍酒规划产能达到 10 万吨级别，国台、金沙、安酒、川酒在

59、5 万吨级别。图表图表28：头部企业锁定长期产能优势头部企业锁定长期产能优势 数据来源：公司官网，权图酱酒工作室，中信建投 2.2 产品：产品定位清晰，品质优越，加快产能扩张产品：产品定位清晰，品质优越，加快产能扩张 2.2.1 师承茅台，坐落优质产区，成就卓越品质 缘起毛主席夙愿，师承茅台，奠定品牌基因。缘起毛主席夙愿，师承茅台，奠定品牌基因。珍酒缘起，唯一由原茅台厂长和技术骨干酿制（除茅台）、白酒唯一国家级重点科研项目、唯一由领导人命名的白酒，独特的出身为珍酒奠定品牌基因。1958年毛主席提出“万吨茅台”的夙愿，1975 年周总理提案的“贵州茅台酒易地生产试验（中试）”项目立项。原茅台酒厂

60、厂长郑光先、原副总工程师杨仁勉、实验室副主任林宝财以及茅台总酒师张支云领衔的 28 位茅台骨干开启异地实验，共历经了 10 年，9 个周期，63 个轮次试验，3000 多次分析研究，于 1985 年进行了“茅台酒易地生产试验鉴定会”，采用盲评方式，最终试制酒得分93.2分，茅台酒95.2分，成功通过技术鉴定，史称“85鉴定”。1985 年末，时任国务院副总理方毅品尝试制酒后题词“酒中珍品”，珍酒由此得名，1986 年成立珍酒厂。1989 年全国评酒会，珍酒上榜“53 国优”榜单，是入选榜单的贵州三大酱香酒之一。图表图表29：高规格的“高规格的“85 鉴定”鉴定”图表图表30：原国务院副总理题词

61、“酒中珍品”原国务院副总理题词“酒中珍品”13 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。数据来源：云酒头条，中信建投 数据来源：云酒头条，中信建投 坐落黄金酿酒带，适应“遵义汇川小气候”，产品品质卓越。坐落黄金酿酒带，适应“遵义汇川小气候”，产品品质卓越。珍酒酒厂坐落于遵义市汇川区，地处北纬 28酿酒黄金带，具备酿美酒天然的先决条件。异地茅台实验选址过程中，专家们充分考虑酿酒条件并科学筛选，最终确定试验地为汇川区石子铺，大环境与茅台酒厂一样四面环山，年平均气温、湿度比较相似。从小气候角度看，汇川区独特的自然环境使珍酒更具特色。汇川区石子铺地下河水多，拥有丰富的地

62、热资源，断裂束地质特征明显，海拔比茅台镇高 300-400 米，年均气温比茅台低 1.7，湿度比茅台镇高 10.2%，形成独特的“遵义汇川小气候”，为微生物的生长提供绝佳的环境。此外，珍酒前移下沙时间将工艺与自然环境有机结合，发酵温度相对较低而获得后味回甘的独特性。实际上，汇川区独特的小气候，也使得该区域成为赤水地下河谷产区，珍酒最大的生产基地石子铺和赵家沟均位于汇川区。图表图表31：70 年代绘制的遵义综合水文地址柱状剖面图年代绘制的遵义综合水文地址柱状剖面图 图表图表32：“遵义汇川小气候”“遵义汇川小气候”数据来源：云酒头条，中信建投 数据来源：云酒头条，中信建投 上半场产能决定规模，下

63、半场产能决定底气。上半场产能决定规模，下半场产能决定底气。在“酱酒热”兴起时，珍酒刚逐渐走出低谷，随后酱酒全国化进程加速，市场需求高增，但自产产能出现瓶颈。2019 年，珍酒大曲酱香酒产能 4000 吨，无法满足公司全国化扩张。于是，公司选择合作酿酒的方式解决产能不足的问题，根据招股说明书，2020-2022 年珍酒李渡外购基酒量分别为 7404吨、20546吨、7817吨（注：可能还包含湘窖所需酱酒）。相比之下，2020-2022年公司自产基酒产量分别为 4737 吨、7222 吨、20857 吨，随着石子铺基地、赵家沟基地和茅台镇双龙基地部分产能投产，自产基酒量在 2022 年终于反超外购

64、量。在酱酒长期发展大趋势下，若长期无法自产充足的基酒，产品品控和质量存在一定隐患，而且会影响到消费者认知，在行业进入调整期，加快增加产能，将是公司长期发展的底气，也是降本增效的一大手段，减少外购基酒迫在眉睫。图表图表33：2022 年自产基酒产量超过外购量年自产基酒产量超过外购量 图表图表34：珍酒产能利用率高珍酒产能利用率高 数据来源：招股说明书，中信建投 数据来源：招股说明书，中信建投 14 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。扩产项目加速推进，扩产项目加速推进，2022 年下沙投产年下沙投产 3.5 万吨，中长期万吨，中长期 10 万吨产能可期。万吨产

65、能可期。2019 年，公司与汇川区签订产能扩建项目，截至 2022 年一期、二期已下沙投产，石子铺基地产能达到 1.5 万吨，赵家沟基地产能达到 1.9 万吨，加上茅台镇双龙 1000吨产能，2022年公司完成下沙投产 3.5万吨，在贵州酱酒中位列第三。目前，公司正在扩产的项目有扩建工程三期（赵家沟）和金东珍酒庄园项目（茅台镇双龙）。此外，根据酒业家，公司深溪沟酿酒基地、仁溪沟荷花酿酒基地等项目也在筹备进行中。中长期来看，在“十五五”期间，珍酒基酒设计产能有望达到 10 万吨，跻身酱酒企业前列。图表图表35：当前珍酒产能以及正在进行的扩产项目当前珍酒产能以及正在进行的扩产项目 品牌品牌 主要产

66、品主要产品 地理位置地理位置 现计划产能现计划产能（吨（吨/年）年）计划新增产能计划新增产能（吨（吨/年）年）预计竣工时间预计竣工时间 竣工后设计产能竣工后设计产能（吨（吨/年）年）预期资本开支预期资本开支（百万元）（百万元）珍酒珍酒 珍酒（十字铺）贵州遵义 15000 15000 珍酒（赵家沟）贵州遵义 19000 6000 2023Q3-2024Q3 25000 1050 珍酒（茅台镇双龙）贵州遵义 1000 10600 2023Q3-2024Q3 11600 1638 资料来源：招股说明书，中信建投 2.2.2 珍酒系列为核心，产品矩阵完善，品牌高度向上 2009 年年-2015 年：金

67、东集团入主，开启高性价比路线。年：金东集团入主，开启高性价比路线。90 年代末起，在白酒行业高速崛起的年代，珍酒由于管理不善，业务经营陷入困境。2008 年，珍酒资不抵债，被迫破产重组。2009 年，金东集团入主时，酒厂停产多年，设备老化，员工工作散漫。随后，在金东集团的支持和董事长陈孟强的领导下，2010年初推出珍酒、珍品珍酒、珍酒壹号三款新品，后续完成技改项目更换设备，梳理公司组织架构和营销体系，珍酒逐渐步入正轨。公司严格遵循酱酒工艺，2014 年金东治下投产的第一批珍酒产品上市，发布珍酒窖藏 1985、窖藏 2009 和封坛酒等 3 款窖藏产品，走高性价比的民酒路线，价格低于同类产品 1

68、/3，并聘请演员佟大为为品牌代言人。2014 年，公司还自建了高粱基地，保证品控和产品高品质。图表图表36：公司自建高粱基地公司自建高粱基地 图表图表37：聘请佟大为聘请佟大为为品牌代言人为品牌代言人 数据来源：云酒头条，中信建投 数据来源：酒业家，中信建投 2016 年至今：战略转型向高端，珍酒品牌全面升级。年至今：战略转型向高端，珍酒品牌全面升级。2016 年初，原习酒副总经理胡波加入珍酒，全盘负责珍酒业务。同年，珍酒在产品、渠道方面做出巨大转变，推出珍 15 为核心的产品群，产品结构向上，推出“合伙人”制度，优化厂商关系，开启省外市场的拓展。公司资源开始向珍 15 等次高端倾斜、向优质经

69、销商倾斜。2019 年，公司进一步深化战略，开始重视珍酒品牌塑造，聚焦核心大单品，并推出珍三十 2.0 持续升级 15 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。品牌高度，组建六大事业部全面向省外发展。2020年以来，公司逐渐从树品牌转向强品牌，开始更多重视消费者的培育，加快扩产计划，持续进行产品升级（珍十五 3.0、文创、黑金等）。珍酒系列为基，黑金、文创、真年份丰富矩阵，价格带覆盖相对全面。珍酒系列为基，黑金、文创、真年份丰富矩阵，价格带覆盖相对全面。作为主打次高端及以上产品的酱酒品牌，目前珍酒产品主要分布于次高端及以上价格带，在中档和超高端价位也有产品布局。

70、产品策略方面，2016 年确立珍 15 为核心大单品以来，公司的产品策略是一脉相承的，概括为聚焦与升级。聚焦方面，聚焦于大单品，减少 SKU 数量，当前公司高档核心产品为“珍十五、珍三十”，中档重点产品为“映山红”、“老珍酒（珍藏版）”。升级方面，2019 年珍 30 升级，2022 年珍 15 升级，战略重心持续向珍 30 倾斜，背靠珍酒标准产品推出黑金、文创、真实年份等高附加值的产品系列，拔高品牌高度。1)珍酒系列：主要产品为珍珍酒系列：主要产品为珍 30、珍、珍 15、珍、珍 8、珍、珍 5 以及老珍酒。以及老珍酒。其中两大核心产品珍 30 和珍 15，分别于 2012 年和 2016

71、年面市，2019 年推出第二代珍 30，2022 年推出第三代珍 15。2021 年珍 15 销售额为 15 亿元，珍 30 销售额为 5 亿元。2)映山红：映山红：2022 年年 8 月推出，定位中档瓶装酱酒主月推出，定位中档瓶装酱酒主力品牌。力品牌。取名于遵义市市花，体现珍酒红色传承。3)黑金系列：黑金系列：2022 年推出的新品，黑金珍三十、黑金珍十五、黑金老珍酒，黑金事业部专营，年推出的新品，黑金珍三十、黑金珍十五、黑金老珍酒，黑金事业部专营，专注圈层营销与营销创新。专注圈层营销与营销创新。黑金是十分稀有的金属，取名于此是产品高端与稀缺的体现，支撑产品价格天花板，黑金珍十五定价 999

72、 元/瓶，黑金珍三十定价 1999 元/瓶，黑金老珍酒定价 799 元/瓶。4)真实年份系列：真实年份系列：2022 年和年和 2023 年分别推出珍酒年分别推出珍酒 2011 和珍酒和珍酒 2012，采用，采用 10 年老基酒。年老基酒。主打稀缺与简易，采用光瓶酒形式，包装成本不超过 10 元，定价 3500 元。5)文创系列：主打稀缺与文化内涵，包括生肖系列、纪念系列、区域文化酒系列等，是公司强品牌战文创系列：主打稀缺与文化内涵，包括生肖系列、纪念系列、区域文化酒系列等，是公司强品牌战略的重要举措。略的重要举措。生肖酒方面，2021 年底，限量发布珍酒错金铭文虎，并已停货，2022 年底发

73、布错金兔；纪念系列方面，分别推出光瓶酒系列和豪华版系列的珍酒珍三十(大金奖纪念酒)、珍酒珍十五(金奖纪念酒)。区域文化酒方面，2022 年针对六大重点市场，推出华南区域“五羊献瑞”、贵州区域“琳琅黔韵”、山东区域“齐鲁之宗”、河南区域“相豫中原”、中南区域“芙蓉朝晖”、华东区域“水毓江南”。此外，2022 年 7 月限量 60 吨推出定价 1280 元的高端文创产品传世之珍，2022 年 9月推出珍酒一品珍鹤（珍十五、珍三十）。6)电商产品：丰富产品矩阵，推出珍酿、佳品、珍酒文创园饮系列、珍酒文创园品系列等电商渠电商产品：丰富产品矩阵，推出珍酿、佳品、珍酒文创园饮系列、珍酒文创园品系列等电商渠

74、道产品。道产品。16 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表38：珍酒产品矩阵珍酒产品矩阵 标准版：珍酒系列及映山红标准版：珍酒系列及映山红 产品产品 推出时间推出时间 酒精度（酒精度（vol)产品容量产品容量(ml)京东价格（元）京东价格（元）珍三十 2019 年（第二代）53%500 1060 珍十五 2022 年（第三代）53%500 550 珍八 2014 年 53%500 270 珍五（金/蓝）2014 年 53%500 金 180/蓝 160 老珍酒 2016 年 53%500 110 映山红 2022 年 53%500 116 黑金系列黑

75、金系列 产品产品 推出时间推出时间 酒精度（酒精度（vol)产品容量产品容量(ml)市场价格市场价格 黑金珍三十 2022 年 5 月 53%500 1280 黑金珍十五 2022 年 5 月 53%500 680 黑金老珍酒 2022 年 11 月 53%500 480 真实年份系列真实年份系列 产品产品 推出时间推出时间 酒精度（酒精度（vol)产品容量产品容量(ml)市场价格市场价格 珍酒 2011真实年份 2021 年 53%500 3500 珍酒 2012真实年份 2022 年 11 月 53%500 3500 文创系列 产品产品 推出时间推出时间 酒精度（酒精度（vol)产品容量产

76、品容量(ml)市场价格市场价格 珍酒错金兔 2022 年 11 月 53 1500 4888 珍三十(大金奖纪念酒豪华版)2023 年 53 500 1580 珍十五(大金奖纪念酒豪华版)2023 年 53 500 830“五羊献瑞”/“琳琅黔韵”/“齐鲁之宗”/“相豫中原”/“芙蓉朝晖”/“水毓江南”2022 年 53 500 899 一品珍鹤珍三十 2022 年 9 月 53 500 1999 一品珍鹤珍十五 2022 年 9 月 53 500 1179 传世之珍 2022 年 7 月 53 500 1280 电商系列电商系列 产品产品 推出时间推出时间 酒精度（酒精度（vol)产品容量产

77、品容量(ml)市场价格市场价格 珍酿 2022 年 53 500 419 佳品经典 2022 年 53 500 121 佳品礼盒 2022 年 53 500*2 365 文创园饮系列浮生饮 2022 年 53 500 168 文创园饮系列故音知 2022 年 53 500 230 文创园饮系列醉有时 2022 年 53 500 253 文创园品系列心自在 2022 年 53 500 365 文创园品系列四方志 2022 年 53 500 480 文创园品系列江山印 2022 年 53 500 880 资料来源：公司官网，京东，中信建投 量价关系：结构升级，产品吨价持续高增长。量价关系：结构升级

78、，产品吨价持续高增长。2020-2022 年珍酒销售量分别为 6941 吨、14761 吨、12856吨，CAGR为36.09%。随着珍酒次高端及以上产品销售额的不断增长，珍十五、珍三十全国化程度提升，产品吨酒价持续攀升，2020-2022 年珍酒吨价分别为 19.39 万元、23.63 万元、29.73 万元，CAGR 为 23.83%。17 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表39：2020-2022 年珍酒销售量（吨）年珍酒销售量（吨）图表图表40：2020-2022 年珍酒吨价（万元）年珍酒吨价（万元）数据来源：招股说明书，中信建投 数据来源

79、：招股说明书，中信建投 2.3 品牌：从树品牌到强品牌，加强消费者培育，讲好珍酒故事品牌：从树品牌到强品牌，加强消费者培育，讲好珍酒故事 稳步推进品牌提升，循序渐进深化品牌营销。稳步推进品牌提升，循序渐进深化品牌营销。从酱酒品牌角度，2016年后“酱酒热”才逐渐兴起，彼时除了茅台品牌遥遥领先，郎酒、习酒有一定知名度，其他酱酒品牌均可谓后起之秀，酱酒企业在产品、品牌、渠道的打法上处于摸索的阶段。从珍酒角度，2016年公司正处于解决完遗留问题，并战略转型的关键节点，彼时品牌力不够、产品 sku 冗余、渠道不完善。因此，公司从长期主义出发，选择稳扎稳打推进品牌塑造和品牌提升。2016-2019 年，

80、是珍酒树立品牌的时期，公司规模较小，难以支撑高额的费用支出，珍酒基于珍 15 为核心的产品打法树品牌，以产品品质与渠道合伙人模式拉升产品结构，如 2019 年公司关键词为“品质”。2019 年底，公司提出未来十年目标之一便是塑造品牌，又恰逢“酱酒热”达到高点，珍酒发展进入快车道。2020年，参与酱酒核心产区宣言、贵州白酒圆桌会、万商会等活动，签约新代言人刘劲。2021年是“强品牌”之路的品牌元年，全方位升级品牌营销，明确通过广告投放、品鉴会、文创 IP 推动品牌提升。2022 年起，开始更加重视消费者培育，做好各式品鉴会，讲好“珍酒故事”，搭配高附加值产品赋予更高文化内涵。从做产品，到做品牌，

81、再到消费者培育，珍酒品牌打法更加立体化。图表图表41：公司有望持续完成品牌升级公司有望持续完成品牌升级 数据来源：公司官网，酒业家，中信建投 白酒行业经过 30 多年的市场化发展，行业品牌营销打法日渐丰富，营销方式更加多元。珍酒在品牌曝光和消费者培育方面展现其独特的风格打法。品牌曝光：主打全方面品牌露出，形式多元、内容丰富。品牌曝光：主打全方面品牌露出，形式多元、内容丰富。品牌塑造过程中，品牌的持续曝光将有效提升消费者的品牌认知度，在日常生活场景中更好了解品牌调性。珍酒作为后起之秀，选择合适的场景或人群进行全方位品牌曝光，兼具广告深度和广度，提升品牌出镜率，占领消费者心智。（1）海陆空立体广告

82、。）海陆空立体广告。与央视合作，18 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。黄金广告时段高频次、长期投放广告。高铁、高铁、分众楼宇等区域投放广告，精准触达目标消费人群。（2）热播影视剧植入广告。热播影视剧植入广告。与山海情、大江大河 2、人世间、狂飙等热播剧合作。（3）赞助文化）赞助文化 IP。2020 年携手新浪财经打造高端人物访谈节目至少一个小时，2021 年赞助央视节目典籍里的中国，2022年联合推出美食纪录片拿一座城市下酒。（4）事件营销）事件营销。跟踪实时热点，精准把握大事件营销，2021 年两会期间联合环球时报，发布品质+品牌，看珍酒如何在“酱酒热

83、”中脱颖而出等文章解读珍酒品牌，以“两会知识点、珍酒划重点”的漫画方式在高流量平台传播；在奥运会或冬奥会期间投放赛事广告；亮相博鳌国际金融峰会等国家级峰会。图表图表42：机场机场/高铁广告高密度曝光高铁广告高密度曝光 图表图表43：珍酒独家冠名美食纪录片珍酒独家冠名美食纪录片 数据来源：公司官网，中信建投 数据来源：公司官网，中信建投 消费者培育：追求沉浸式体验，讲好珍酒故事。消费者培育：追求沉浸式体验，讲好珍酒故事。2021 年下半年以来，“酱酒热”逐渐降温，消费动销不足，酱酒行业性渠道问题开始凸显，培育消费者来提升动销成为酱酒必选项。珍酒也开始向用户培育转型，对目标人群圈层营销，推出高规格

84、的品鉴会、加快庄园项目、加强与消费者互动，追求沉浸式体验，培育新客户、增加老客户粘性。（1）品鉴会。）品鉴会。根据不同消费者的需求，开展微品会、一桌式品鉴会、贵州珍酒评鉴会，“珍酒忆苦思甜珍品宴”等四级品鉴会，“美食+美酒”沉浸式体验，已在全国开展超过 11 万场。2023 年 3 月举办的高端品鉴会“四季珍赏春宴”，作为“珍品宴”的再度升级，淮扬菜非遗传承人周晓燕、国学大师乔旸坐镇，沉浸式体验淮扬菜与富春山居图 草书秋兴八首卷，品尝珍三十、珍三十（大金奖纪念酒）、1988年份酒。（2）正在建设金东珍酒庄园）正在建设金东珍酒庄园。在茅台镇建设庄园项目，形成酒旅一体化的消费者体验中心，更好传达珍

85、酒故事。2.4 渠道：组织灵活高效，“渠道：组织灵活高效，“6+8+N”全国化布局”全国化布局 2.4.1 管理：领头人专业实干，组织灵活高效 行业老将压阵，珍酒行稳致远。行业老将压阵，珍酒行稳致远。在本轮“酱酒热”中，珍酒表现出较强的战略定力，没有盲目的放量或扩张，从长期主义角度将“稳”刻入公司运营中，强化自身内功，可谓酱酒中的另类。珍酒所展现出的战略稳定性，离不开操盘手的专业与精干。公司董事长吴向东，2016-2020 年的总经理胡波，2020 年至今的总经理郭亮，皆为白酒行业身经百战的老将，对行业发展、公司运作都有深刻的理解。胡波总在 2000 年就加入茅台集团工作，后来在习酒担任过总经

86、理兼销售公司经理，深度参与过窖藏 1988 大单品的打造。2016 年加入珍酒后，便推出次高端大单品珍 15，坚守产品稀缺性，推行合作人制度，深耕贵州、扩展省外，是公司 2016-2019 年业绩飞速增长的功臣。2020年胡波总离任后，郭亮总接任，面对“酱酒热”的升温与回落，稳步推进产能扩张，加快品牌打造与消费者培育，组织体系改革提升效率。19 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。民企机制灵活，持续优化组织体系。民企机制灵活，持续优化组织体系。珍酒李渡是国内第四大民营酒企，在业务开展过程中拥有比较灵活的机制，以公司目标为导向，适时改革组织体系、激励机制、人员

87、配置，构建更加高效的内部治理。2016年，胡波成为珍酒第一责任人，聚焦打造大单品，同时对内部组织体系做了调整，引入业务团队共享利润的激励机制，销售团队积极性显著提升，市场开拓、产品销售、商厂关系维护均取得较好进展。2019 年，珍酒进行了第一次事业部制改革，成立河南、遵义、贵州、省外、综合、OEM 等六大事业部，深耕贵州省内市场，同时更加重视河南等省外重点市场的打造。2020年，郭亮担任珍酒总经理，开始全面推进全国化，分区域、分重点划分了11 个事业部，聚焦核心市场、培育重点市场、孵化潜力市场。2022 年，随着公司战略目标转变为品牌培育与品牌升级，修改原本区域化的事业部，变为品牌专营式的体系

88、，成立珍酒事业部、高档酒事业部、黑金事业部、电商事业部和定制酒事业部。图表图表44：珍酒事业部分工明确珍酒事业部分工明确 数据来源：公司官网，酒业家，中信建投 事业部分工明显，团队扩容，市场运营更加精细。事业部分工明显，团队扩容，市场运营更加精细。从事业部分工情况看，珍酒事业部面向传统经销商渠道销售珍 15标准版、珍 8、珍 5、老珍酒等产品；高档酒事业部主要通过团购和体验馆销售珍 30及其文创类、珍15特别版、真实年份，是公司品牌升级的主力；黑金主打营销体系探索创新，主要销售更高端的黑金版；电商事业部除了销售标准版产品，还拥有多款电商款；定制酒事业部则为更加小众且相对个性化，体量较小。5 大

89、事业部运营也进行扁平化，2022 年珍酒将业务团队扩充到 3000 多人，使得各事业部以及下面业务团队分工更加精细，例如珍酒事业部就有 23个大区，每个大区又有多个战区，每个战区下设 2-5个战斗小组，每个小组 3-5 人，每个业务人员分工也非常明确。20 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表45：业务团队精细化运作业务团队精细化运作 数据来源：公司官网，中信建投 引入数字化系统，生产、销售管理提效。引入数字化系统，生产、销售管理提效。近年来，数字化转型逐渐成为酒企降本增效的重要手段之一，珍酒也已建立综合数字化管理系统。生产方面，引入数字采购系统、数

90、字基酒管理系统和物联网，从采购到生产再到基酒储存进行数字化监控与运行。销售方面，推出渠道通微信小程序及经销商管理平台，方便经销商高效下单采购、跟踪订单、管理库存等；二维码系统及 RFID 方便公司监管市场秩序；掌上珍酒应用程序，针对销售人员开发，通过追踪定位优化路线，提升业务人员效率。2.4.2 依托合伙人模式，厂商合力构建市场 厂商紧密关联，“三盘联动”形成合力。厂商紧密关联，“三盘联动”形成合力。珍酒成长为酱酒行业中坚力量，合伙人制度构建的厂商关系功不可没。2016年，公司推出合伙人制度，主要分为城市合伙人和团购合伙人，旨在强化厂商关系，利用双方资源合伙运营市场，加大了对合伙人的投入，先成

91、就合伙人，再成就自己。在这种合伙人模式下，厂商关系更加紧密，合伙人配合度高，市场开拓效果很好。在合伙人开发中，公司也严格限制合伙人数量，保证渠道健康运行，避免合伙人之间过度竞争。到 2020年底，公司就有城市合伙人 515家，累计合作客户 907家。随着酱酒竞争日益激烈，对品牌营销和市场精细化程度提出更高的要求，珍酒确立形成城市合伙人、体验馆和专卖店的三盘联动。除了与合伙人分享珍酒发展的红利，也对经销商库存设置了三档预警制度，维护市场秩序和健康度，优化执行力不强和“不守规矩”的客户。2022 年 7 月，公司对合伙人制度进一步升级，召集大商构建核心联盟商模式。持续推进全国化持续推进全国化，“6

92、+8+N”市场布局逐渐形成市场布局逐渐形成。经过几年的省外市场开拓，珍酒将全国市场划分为“6+8+N”，即聚焦核心省份（贵州、河南、山东、湖南、广东、江苏），培育重点省份（福建、上海、广西、北京、江西、陕西、浙江、河北），孵化全国其他 N 个潜力市场。21 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表46：公司“公司“6+8+N”市场分布图”市场分布图 数据来源：公司官网，酒业家，中信建投 2.4.3 黑金：创新“众创”模式，探索价值链精准分配“众创模式”独立运作黑金系列，依托模式、赋能行业。“众创模式”独立运作黑金系列，依托模式、赋能行业。2022 年公司

93、推出黑金系列产品，成立黑金事业部，并确定由“众创”模式独立运作。关于众创合伙人模式，合伙人为团购型终端、意见领袖等有团购资源的客户，构建以价值贡献为基础的资源共享平台，链接团购终端及其背后资源，形成无边界的利益重塑链条，最终针对黑金系列产品圈层营销。例如，合伙人 A 除常驻地外的某地有一定团购资源，该异地可以是跨省、同省异市甚至同市异区，由于地理间隔合伙人 A难以将该资源价值转化，在众创模式下，离客户最近的合伙人 B就可以完成该资源的转化。该模式可以提升资源的精准投放与效率转化，更快触达潜在的团购客户。众创模式下，珍酒角色转变为赋能平台。众创模式下，珍酒角色转变为赋能平台。终端在众创过程中，由

94、于不同合伙人专业能力或服务能力的不同，部分终端可能会担忧资源分享后是否自身产生负面影响，就需要厂家作为赋能平台去维护众创模式运行。黑金事业部已经构建覆盖全国的黑金管家团队，并提出针对合伙人的六大赋能（产品、服务、体验、裂变、数智、专家），针对用户体验要围绕“看到、听到、喝到、说到”占领心智。22 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。三、李渡：高端兼香黑马，势能向上未来可期三、李渡：高端兼香黑马，势能向上未来可期 3.1 江西名酒兼香李渡，国宝窖池源远流长江西名酒兼香李渡，国宝窖池源远流长 江西名酒兼香李渡，国宝窖池源远流长。江西名酒兼香李渡，国宝窖池源远流长

95、。李渡酒前身系江西进贤县李渡酒厂，是江西四大名酒之一。李渡镇酿酒历史始于宋元兴于明清，自古有“酒乡”之称，曾有“王安石闻香下马，晏同叔知味拢船”、“赶圩李家渡，打酒买豆腐”的传世佳话，2002 年发掘的元代烧酒作坊遗址于 2006 年列入全国重点文物保护单位。图表图表47：李渡元代国宝窖池李渡元代国宝窖池 图表图表48：李渡镇全景瓷版画李渡镇全景瓷版画 资料来源：招股书，中信建投 资料来源：酒志网，中信建投 1956 年李渡酒厂由当地十几家酿酒作坊合并组建，其中包括 9 家拥有 200 多年历史的酒坊：万隆、万盛、万茂、万祥、万义、福兴泰、福裕泰、福生、福隆。1948 年李渡各厂产量仅为 30

96、.8 吨，随着市场销售量的扩大，1984 年李渡酒厂进行了一轮扩建，设计产能达到 1 万吨，历史最高年产量达到 8000 吨，1985 年李渡酒开始由散酒向瓶装转型并冠以“李渡高粱”品名，此后李渡高粱、李渡老窖等产品多次被评为江西省名酒、优质酒，荣膺 1994 年蒙古乌兰巴托和 1997 年法国巴黎国际食品博览会金奖，曾被“庐山会议”指定为专用酒、人民大会堂宴请国酒，成为江西人公认的名酒至尊。图表图表49：李渡高粱李渡高粱 1955 原型瓶原型瓶 图表图表50：李渡获奖情况李渡获奖情况 年份年份 奖项奖项 1960 年 被评为江西省白酒品牌第一名。1970 年 成为中共庐山会议指定用酒。199

97、4 年 荣获“乌兰巴托国际博览会”金奖。1997 年 荣获“法国巴黎世界博览会”金奖。2005 年 中国食品工业协会白酒专业委员会授予“中国白酒质量优秀产品”。2006 年 6 月 李渡烧酒作坊遗址被国务院公布为全国重点文物保护单位。2008 年 7 月 李渡烧酒制作技艺入选为江西省第一批非物质文化遗产。2014 年 1 月 被江西省商务厅认定为“江西老字号”。2015 年 李渡高粱 1955 获布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金牌奖。2019 年 李渡高粱 1308 获布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金牌奖。资料来源：刘老师数字化新营销公众号，中信建投 资料来源：酒志网，中信建投 改革开放后，李渡酒厂由于在

98、经营模式、资金运作等方面未能作及时调整，致使于九十年代末停产整顿。改革开放后，李渡酒厂由于在经营模式、资金运作等方面未能作及时调整，致使于九十年代末停产整顿。2002 年 4 月，香港恒源拓展投资收购李渡酒厂成立江西李渡酒业有限公司，2008 年 10 月，华泽集团并购李渡酒业，从生产工艺、经营模式、企业管理、资金运作等方面注入新鲜血液。2014年华泽集团酒业老将汤向阳开 23 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。始操盘李渡，从品牌、产品、营销等方面对李渡开启了一轮全面改革创新，自此李渡经营持续向好，规模不断壮大。3.2 产品高毛利，打造公司第二增长极产品高

99、毛利，打造公司第二增长极 产品高毛利，打造公司第二增长极。产品高毛利，打造公司第二增长极。2020-2022 年李渡改革红利释放驱动营收快速由 3.59 亿元增长至 8.87亿元，CAGR 达到 57.12%，2021 年李渡营收规模位列兼香型白酒行业 Top5，增速居 Top1。近 3 年李渡毛利由2.46 亿元提升至 5.76 亿元，CAGR 达到 53%，毛利率由 68.44%降低 3.54pctss 至 64.90%，毛利率小幅下降主要系近两年单吨成本相对吨价提升幅度较大。图表图表51：李渡营收情况李渡营收情况 图表图表52：李渡毛利情况李渡毛利情况 资料来源：招股书，中信建投 资料来

100、源：招股书，中信建投 量价来看，2020-2022 年李渡产量由 1049 吨提升至 1733 吨，2023 年随着 5000 吨郑家山产区扩产项目落地，李渡产能有望达到 7000 吨。近 3 年李渡销量分别为 1687 吨、2750 吨、2076 吨，CAGR 为 10.93%，对应吨价分别为 21.29 万元/吨、23.63 万元/吨，42.72 万元/吨，CAGR 为 41.64%，吨成本由 6.72 万元/吨提升至 14.99 万元/吨，CAGR 为 49.38%。图表图表53：李渡近李渡近 3 年产销量年产销量 图表图表54：李渡近李渡近 3 年吨收入及吨成本年吨收入及吨成本 资料来

101、源：招股书，中信建投 资料来源：招股书，中信建投 2022 年李渡贡献公司 15.10%的营收和 17.77%的毛利，近 3 年李渡品牌毛利率持续高于珍酒李渡其他子品牌，据公司招股书，2022 年李渡、湘窖、珍酒三个品牌次高端及以上价位产品营收占比分别为 76.7%、74.7%、24 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。68.4%，李渡毛利率相对更高主要系李渡次高端及以上价位产品营收占比更高。图表图表55：珍酒李渡分品牌毛利率珍酒李渡分品牌毛利率 图表图表56：珍酒李渡各品牌次高端珍酒李渡各品牌次高端+高端价位产品收入占比高端价位产品收入占比 资料来源：招股

102、书，中信建投 资料来源：招股书，中信建投 3.3 兼香高端蓝海，李渡未来可期兼香高端蓝海，李渡未来可期 一口四香以稀为贵，唤醒国宝窖池铸就李渡高端基因：一口四香以稀为贵，唤醒国宝窖池铸就李渡高端基因：李渡的崛起离不开 2015 年推出的核心战略大单品李渡高粱 1955，李渡高粱 1955 的成功是李渡品牌重塑、经营起势的关键转折，为李渡的发展打开空间，至今以李渡高粱 1955 为起点的李渡高粱系列三大核心单品已经成为李渡营收基本盘。图表图表57：李渡产品矩阵李渡产品矩阵 系系列列 产品产品 推出时间推出时间 香型香型 酒精度酒精度 天猫旗舰店零售价格天猫旗舰店零售价格 纪年系列纪年系列 李渡高

103、粱 1308 2019 元窖香型 52%1634 李渡高粱 1955 2015 元窖香型 52%1015 李渡高粱 1975 2017 元窖香型 52%610 年份系列年份系列 李渡20 2020 兼香型 52%248 李渡30 兼香型 52%428 珍藏系列珍藏系列 珍藏壹号 2020 兼香型 52%218 珍藏贰号 兼香型 52%258 其他单品其他单品 泰斗珍酿 2021 兼香型 52%278 窖龄明（礼盒装）2019 元窖香型 52%238 古窖明坊 2019 兼香型 52%375 高粱献礼 2020 兼香型 52%238 元始天珍 2021 兼香型 52%688 资料来源：李渡天猫旗

104、舰店，中信建投 2015 年李渡高粱 1955 一经推出便斩获布鲁塞尔国际烈性酒大赛大金牌奖，推出之初定价 380 元/瓶，但持续的供不应求使得李渡高粱 1955 在 2019 年以 720 元/瓶的“天价”高调切入兼香高端赛道，如今在需求持续紧俏下李渡高粱 1955 价格已经突破千元。我们认为李渡高粱系列之所以能在次高端、高端价位成功放量主要源于以下两点：64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%珍酒李渡湘窖2022A分品牌次高端+高端占比 25 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1、唤醒元代窖池，复刻经典工艺，限量

105、供应凸显稀缺属性。、唤醒元代窖池，复刻经典工艺，限量供应凸显稀缺属性。2014 年汤向阳到李渡酒业担任“救火队员”的角色之时，李渡酒业已经连续亏损多年。履新之后，汤向阳希望通过“复活”李渡烧酒作坊遗址推动李渡品牌、产品升级。经国家文物部门批准，汤向阳开始带领李渡利用古窖池培养微生物复活元明清窖池，并仔细研究老厂记载的配方工艺，沿用古窖古法，用工匠精神“克隆”具有老李渡味的复刻老酒，而后于 2015 年成功推出李渡高粱 1955 核心战略大单品。古法古窖工艺成功让李渡产品脱胎换骨，一口四香成为李渡品质标签（一口四香：端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香）。然而受限于古窖池产能，李渡高粱

106、 1955一经推出便限量供应，据李寻著酒的中国地理，2020 年李渡高粱 1955 一年限售 4600 箱，“液体古董，喝一瓶少一瓶”的广告语进一步形象诠释了李渡的稀缺属性。图表图表58：李渡国宝古窖群李渡国宝古窖群 图表图表59：李渡“液体古董，喝一瓶少一瓶”宣传语李渡“液体古董，喝一瓶少一瓶”宣传语 资料来源：白酒星球，中信建投 资料来源：李渡酒业，中信建投 2、创新营销打法，传播国宝窖池文化，沉浸式体验提升李渡价值感。、创新营销打法，传播国宝窖池文化，沉浸式体验提升李渡价值感。稀缺和难以复制的品质是李渡得以走向高端化并具备一定奢品属性的基础，然而价值认同更是李渡能够打开市场具备一定规模化

107、的根本。作为一个“后来者”，李渡发力市场运作之时白酒渠道“内卷”已经较为严重，传统渠道打法一方面难以推动李渡品牌高端化，另一方面巨大的渠道投入对尚不具备规模优势的李渡也是挑战，基于此深耕白酒一线多年的汤向阳在总结开口笑、榆树钱酒业操盘经验的基础上绕开渠道直面消费者，创新提出“沉浸式体验”营销新打法。李渡沉浸式体验营销的核心在于“以消费者为中心”，通过“七个一”与“三个一”，打造沉浸式体验，以消费者为中心，全方位、多维度、有层次地布局并浸透“营”与“销”，让消费者完全接受高价认知，认可李渡品牌价值，成功实现卖酒、卖品牌、卖文化。“七个一”，即一个酒糟冰棒、一只酒糟鸡蛋、一场酒艺表演、一瓶自调定制

108、酒、一场酒王争霸赛、一次著名白酒专家专业品酒师培训课、一次绿色国宝全酒宴；“三个一”，即一个烧酒祖庭文化、一个国宝品质文化与一个沉浸式体验文化。从“七个一”和“三个一”的体验环节中，李渡酒引导消费者对李渡酒文化、酒酿造、酒品质层层递进的了解，用沉浸式体验逐步的、潜移默化的让消费者在心中形成对李渡酒的认同感。26 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表60：李渡沉浸式体验营销场景李渡沉浸式体验营销场景 资料来源：米多大数据引擎，中信建投 同时，为了提高酒厂沉浸式体验的覆盖面，李渡酒在全国布局和建立了由浅入深、覆盖全国的三级体验模同时，为了提高酒厂沉浸式体

109、验的覆盖面，李渡酒在全国布局和建立了由浅入深、覆盖全国的三级体验模式、体验场景，设计了一套“小舵式、体验场景，设计了一套“小舵-分舵分舵-总舵”的体验架构。总舵”的体验架构。小舵以文化包厢以及李渡高粱合作社的形式在流通渠道进行体验；分舵以知味轩载体进行体验（把酒厂一套流程缩小放在知味轩中进行体验）；总舵即酒厂，从而保证了从小到大的全域体验。李渡的三级系统通过体验层层递进、场景三级互动，在全国布局合作社用来做导流、做销售，在重点关节布局知味轩用来做体验、做认知，最后用酒厂做文化、做品牌。以消费者为中心，多面覆盖、全方位营销，深入走进消费者的生活，构建可达成交易的场景。图表图表61：李渡“分舵”知

110、味轩李渡“分舵”知味轩 图表图表62：李渡“小舵”李渡高粱合作社李渡“小舵”李渡高粱合作社 资料来源：搜狐，乐在吉安，中信建投 资料来源：米多大数据引擎，中信建投 兼香高端蓝海，李渡未来可期：兼香高端蓝海，李渡未来可期：李渡作为兼香型白酒 Top5 品牌，未来有望发挥长期积累的品牌、营销优势，在兼香次高端、高端价位放量，成长空间可期。截至 2021 年，据弗若斯特沙利文分析，兼香型白酒市场容量在 307 亿元左右，未来 5 年 CAGR 预计在 2%左右，兼香作为相对小众香型品牌，未来香型整体扩容速度相对行业整体略慢，兼香赛道的发展机会预计主要在于品牌集中度的提升和产品结构的升级。27 港股公

111、司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表63：2021Top5 兼香酒企业收入规模（亿元）兼香酒企业收入规模（亿元）图表图表64：兼香型市场规模（亿元）兼香型市场规模（亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，口子窖，仰韶，郎酒，中信建投 资料来源：弗若斯特沙利文，中信建投 从集中度角度来看，目前兼香从集中度角度来看，目前兼香 Top5 品牌合计市占率预计在品牌合计市占率预计在 50%左右左右，其中口子窖、白云边、仰韶市占率在 10%以上，郎酒、李渡作为名酒目前市占率仍较低，结合李渡增长势能来看，预计未来 3 年李渡规模有望达到 20亿元左右，在兼香赛道市占率有望提升至

112、 5%以上。从结构角度来看，目前除李渡外，Top4品牌主销产品以次高端及以下价位为主，兼香头部品牌目前在高端、次高端价位布局仍较少，李渡凭借李渡高粱系列成功切入兼香次高端以上价位，具备先发优势。参考行业整体次高端及高端价位占比及发展趋势，以 2021 年白酒行业整体次高端+高端占比 36%测算，若 2025 年兼香白酒高端+次高端价位占比达到 36%，则次高端及以上价位兼香白酒容量有望达到 121 亿元左右，李渡作为较早切入兼香高端赛道的品牌，未来成长空间可期。图表图表65：2021Top5 兼香酒企业兼香酒企业市占率及收入市占率及收入 YoY 图表图表66：兼香品牌主销产品价位带分布兼香品牌

113、主销产品价位带分布 兼香酒企兼香酒企 主销单品主销单品 参考价参考价 口子窖口子窖 口子 6 年、10年 100-220 白云边白云边 12 年陈酿、15年陈酿、20 年陈酿 75-280 仰韶酒业仰韶酒业 仰韶天时、地利、人和 85-380 郎酒郎酒 郎牌特曲 T6、T8、T9 85-165 李渡李渡 李渡高粱1975、1955、1308 610-1634 资料来源：弗若斯特沙利文，口子窖，仰韶，郎酒，中信建投 资料来源：酒价参考，中信建投 16.29%15.96%11.40%3.91%2.12%25.40%22.50%34.60%18.30%80.90%0%10%20%30%40%50%6

114、0%70%80%90%口子窖白云边仰韶酒业郎酒李渡Top5兼香酒企2021年市场份额及营收YoY市场份额YoY 28 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。四、湘窖及开口笑：优质湘酒标的，深耕湖南提升影响力四、湘窖及开口笑：优质湘酒标的，深耕湖南提升影响力 4.1 与时代同行，进军酱酒，与时代同行，进军酱酒，“一树三花”“一树三花”1957-2003 年：邵阳酿酒史悠久，大单品邵阳大曲深受欢迎年：邵阳酿酒史悠久，大单品邵阳大曲深受欢迎 湘窖酒业前身邵阳市酒厂，始建于 1957 年。湘窖酒业坐落于湖南邵阳市，地处北纬 28左右，阳光长雨水足，森林覆盖率 90%使

115、得空气流动慢，水源取自资水与邵水交汇的状元沙洲，有机结合为酿酒绝佳条件。邵阳地区酿酒历史悠久，可以追溯到 3000 年前商周时期。从计划经济到市场化，大单品均为邵阳大曲，90 年代利用大商和火车站广告打开长株潭市场，受到消费者的喜爱，逐渐成为湖南人心中的光瓶名酒。“邵阳大曲还曾荣获 1988 年中国首届食品博览会金奖。2003 年 8 月，湖南金六福酒业有限公司（华泽集团）收购邵阳市酒厂，并将其更名为湖南湘窖有限公司，公司迎来全新的发展机遇。2004-2018 年年:华泽集团持续投入，“两条腿走路”，高中低档齐发力华泽集团持续投入，“两条腿走路”，高中低档齐发力 华泽集团入主后，积极梳理公司产

116、品、品牌定位、产能，湘窖酒业进入新的发展时期。品牌方面，保留低档光瓶“邵阳大曲”，积极向上品牌升级，主推中档酒“开口笑”和高档酒“湘窖”，即使在 2012-2016 年的行业调整期，梳理完善产品矩阵，延续三大品牌共同发展的局面。产品方面，湘窖系列在 2003 年推出浓香酒水晶钻，2012 年推出兼香酒红钻和要情酒，开口笑 2007 年推出陈酿系列至今仍是重要产品。产能方面，2004 年湘窖生态文化酿酒城建成，年酿酒产能 2 万吨、年包装酒 5 万吨，酒旅一体化为品牌营销打开新的路径；2011年湘窖酒业生态酿酒园二期竣工，年酿酒产能5万吨、年包装酒10万，进一步扩大公司产能。在此期间，公司产品逐

117、渐受到社会各界的认可，品牌知名度持续提升，2010 年世博会被指定为湖南园区接待用酒，2012 年荣获“中国驰名商标”，2015 年“开口笑酒15 年”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖，2018 年，湘窖产品“湘窖红钻”荣获 2015 比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛最高殊荣-大金奖。2019-2023 年年：酱酒化转型，深耕湖南规模快速扩张酱酒化转型，深耕湖南规模快速扩张 随着酱酒市场热度逐渐提升，湘窖再次做出重大战略转型，开始大力布局酱香型白酒。2019 年 4 月湘窖酒业开建 4800 吨酱酒生产基地，是湖南第一家集浓、酱、兼于一体的“一树三花”型企业；2021 年启动年产 2万吨酱

118、酒扩建项目建设，并于 2022 年一期 5000 吨投产。2020 年以来，湘窖酒业湘窖、开口笑两大品牌实现业绩的快速增长，2022 年湘窖、开口笑分别实现营收 7.13 亿元、3.39 亿元，复合增长 34.35%、40.31%。4.2 品牌结构清晰，持续优化升级品牌结构清晰，持续优化升级 品牌价格带分布清晰，“一树三香”丰富产品矩阵品牌价格带分布清晰，“一树三香”丰富产品矩阵。湘窖是“一树三花型”企业，生产浓香、酱香、浓酱兼香型白酒。湘窖酒业三大品牌湘窖、开口笑、邵阳品牌定位清晰，湘窖主打高端、次高端，作为政商务用酒，开口笑主打中低端消费者，用于民间宴席场景（如婚宴、寿宴等），邵阳主打低档

119、口粮酒，邵阳大曲是其核心大单品。具体来看：1)湘窖酒：主打高端、次高端，主要有水晶钻、红钻、要情酒、龙匠系列（天和、地和、人和）、臻酿湘窖酒：主打高端、次高端，主要有水晶钻、红钻、要情酒、龙匠系列（天和、地和、人和）、臻酿9 号等。号等。其中水晶钻、红钻、要情酒、龙匠系列是其最核心的产品系列，水晶钻主打浓香酒，红钻主打兼香酒，要情酒同时拥有兼香和酱香产品，龙匠是湘窖酱香型产品主打系列。29 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2)开口笑：主打中档酒，主要陈酿系列，开口笑：主打中档酒，主要陈酿系列，主打产品为福酱酒 20、开口笑酒 15、开口笑酒 9 等，拥有

120、浓香、兼香、酱香三香产品。3)邵阳：主打低档光瓶酒，主要销售经典光瓶酒邵阳大曲。邵阳：主打低档光瓶酒，主要销售经典光瓶酒邵阳大曲。图表图表67：湘窖、开口笑及邵阳产品矩阵湘窖、开口笑及邵阳产品矩阵 湘窖酒湘窖酒 产品产品 推出时间推出时间 香型香型 酒精度（酒精度（vol)vol)产品容量产品容量(ml)(ml)市场价格市场价格 湘窖龍匠系列（天和）2019 年 酱香 53%500 1038 湘窖龍匠系列（地和）2019 年 酱香 53%500 598 湘窖龍匠系列（人和）2019 年 酱香 53%500 448 湘窖要情酒（酱香）2021 年 酱香 53%500 2679 湘窖要情酒 201

121、2 年 兼香 50.8%500 礼盒 780/光瓶 670 湘窖酒红钻 2012 年 兼香 50.8%500 光瓶 360 湘窖酒耀金 2020 年 兼香 50.8%500 450 湘窖酒水晶钻 2003 年 浓香 52%500 360 臻酿 9 号 2017 年 兼香 48%500 296 开口笑酒开口笑酒 产品产品 推出时间推出时间 香型香型 酒精度（酒精度（vol)vol)产品容量产品容量(ml)(ml)市场价格市场价格 开口笑酒福酱酒 20 2020 年 酱香 53%500 699 开口笑酒金奖纪念版 2018 年 浓香 50.8%500 430 开口笑酒陈酿 16 兼香 50.8%5

122、00 278 开口笑酒陈酿 15 2007 年 浓香 50.8%500 228 开口笑酒12 浓香 52%500 168 开口笑酒10 兼香 52%500 138 开口笑酒陈酿 9 2007 年 浓香 51%500 108 开口笑酒酒坊 8 浓香 50%500 75 开口笑酒酒坊 6 浓香 50%500 65 邵阳酒邵阳酒 产品产品 推出时间推出时间 酒精度（酒精度（vol)vol)产品容量产品容量(ml)(ml)市场价格市场价格 邵阳大曲 1957 年 浓香 52%500 13 资料来源：招股说明书，京东，中信建投 立足湖南，结构优化，湘窖、开口笑增长势头较好立足湖南，结构优化，湘窖、开口笑

123、增长势头较好。湘窖、开口笑在省内耕耘近 20 年，品牌知名度较高，市场口碑良好。2020年以来，湖南省推进振兴湘酒战略，湘窖顺应趋势完善产品结构并加大省内扩张力度。湘窖开始在省内各类高端场合亮相，如 2021 年成为奥运会湖南代表团接待用酒；开口笑在中档价位主攻大众消费与宴席场景。量价关系来看，2022 年湘窖、开口笑实现销量 1075 吨、3011 吨，在行业动销受限、场景缺失的背景下，2022 年销量实现同比增长 22.7%、21.2%。吨价方面，2020-2022 年湘窖产品吨价分别为 67.04 万元/吨、69.13 万元/吨、66.31 万元/吨，整体相对平稳略有下降，是珍酒李渡吨价

124、最高的品牌；开口笑系列吨价持续上升，产品结构优化明显，从 2020年 8.96万元/吨升至 2022年的 11.25万元/吨。从邵阳酒为主的其他系列来看，销售量呈下降趋势，从 2020 年的 8305 吨下降至 2022 年的 4855 吨，总降幅达到 41.54%；其他系列吨价稳步提升，从 2020 年的 1.53万元/吨提升至 2022 年的 1.95 万元/吨，总增幅达到 27.60%。30 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表68：湘窖、开口笑销量湘窖、开口笑销量快增快增 图表图表69：开口笑吨价提升明显开口笑吨价提升明显 资料来源：招股说明

125、书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 4.3 政策加码政策加码，深耕湖南深耕湖南，助力湘酒振兴助力湘酒振兴 湖南白酒市场相对包容，湘酒占比湖南白酒市场相对包容，湘酒占比 1/3 左右。左右。湖南白酒消费者对白酒品牌持相对开放态度，无非常强势的本土品牌，省外名酒品牌均将湖南作为重点开拓的市场。根据酒业家，2022 年湖南酒类市场规模 280 亿元左右，其中湘酒规模 100亿左右，占比仅略超三分之一。湖南本土品牌来看，湘酒前三龙头酒鬼酒、湘窖、武陵 2022年实现营收分别为 40.50 亿元、11.46 亿元、7.63 亿元，其中酒鬼 60%以上的收入来自在省外市场。政策加码，湘酒振兴势在

126、必行政策加码，湘酒振兴势在必行。应对湖南白酒市场被省外品牌占领，解决湘酒竞争力偏弱的局面，湖南省开始大力支持本土白酒企业，推进湘酒振兴。早在 2018 年，湖南政府与酒业协会联合发布湘酒发展蓝皮书，提出“振兴湘酒”战略，争取到 2025年将湘酒打造成年销售额突破 500亿元的产业，培育 2家总产值达50 亿以上的企业，3-5 家 5-10 亿元以上企业。2021年后，湖南省再次升级对白酒产业的支持力度，工信厅发布关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施，提出了 1个总体目标（500亿营收）、2个百亿企业（酒鬼酒、湘窖）、3 个核心产区（湘西、常德、邵阳）的发展要求。随后，湘西州、

127、邵阳市、常德市相继发布支持白酒产业发展的相关文件。图表图表70：湖南省本土酒企市场占比不高湖南省本土酒企市场占比不高 图表图表71：2022 年湘酒前三甲收入规模年湘酒前三甲收入规模 资料来源：酒业家，中信建投 资料来源：招股说明书，公司公告，中信建投 31 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表图表72：湖南省大力支持湘酒振兴湖南省大力支持湘酒振兴 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 2018 年 湖 南 省 政府、湖 南酒协 湘 酒 发 展 蓝 皮书 提出“振兴湘酒”战略，争取到 2025 年将湘酒打造成年销售额突破 500 亿元的产业，培育 2

128、家总产值达 50 亿以上的企业，3-5 家 5-10 亿元以上企业。2020 年 湘西州 关于促进白酒产业高质量发展的意见 提出“百亿”目标，构建了一种香型、一个龙头、一座酒城多个品牌的发展思路，加快白酒产能扩建，规划建设酒鬼酒文化生态产业园，促进酒鬼酒+旅游融合发展，打造湘西中国馥郁香型白酒核心产区地标。2020 年 12 月 邵阳市 关于加快白酒产业高质量发展的意见 力争到 2025 年全市规模以上白酒企业主营业务收入达到 50 亿元，税收突破 7亿元；力争到 2030 年全市规模以上白酒企业主营业务收入达到 80 亿元，税收突破 10 亿元。鼓励开拓销售市场，各县市区政府要带头呼吁及营造

129、“邵阳人喝邵阳酒，家乡人爱家乡酒”的浓厚氛围。持邵酒品牌推介，提升“要情”、“湘窖”、“开口笑”和“邵阳大曲”等邵酒品牌在省内的知名度和美誉度。2021 年 2 月 湖 南 工 信厅 关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施 提出了 1 个总体目标（500 亿营收）、2 个百亿企业（酒鬼酒、湘窖）、3 个核心产区（湘西、常德、邵阳、衡阳）的发展要求。2021 年 11 月 常德市 常德市支持白酒产业又好又快发展实施方案（20212025 年）力争到“十四五”末，我市白酒产业全面实现“7131”发展目标，即：年销售收入过 70 亿元，年税收过 15 亿元，提供就业岗位超过 3000

130、 个,白酒全产业链总产值过100亿元。力争“十四五”期间武陵酒、德山酒、石湾酒的固定资产投资分别超过 15 亿元、10 亿元和 5 亿元。资料来源：政府官网，酒业家，中信建投 深耕湖南市场，湘窖助力湘酒振兴。深耕湖南市场，湘窖助力湘酒振兴。白酒产业支持政策的持续加码，湘窖作为省内白酒龙头品牌之一，是未来重点支持对象。从政策角度，湘窖是湖南省两大“百亿”目标企业之一，邵阳 2025 年实现 50 亿营收目标的主力军。从公司自身角度看，湘窖在品质、品牌、消费培育等方面也具备一定优势。产品方面，“一树三花”产品矩阵，满足更多消费者的需求，未来酱酒产能的逐渐释放，顺应酱酒发展趋势，提升空间较大。品质方

131、面，1988 年，邵阳大曲夺得中国首届食品博览会金奖，2015 年开口笑酒15 年获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大赛金奖，2018年红钻湘窖获得比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛大金奖。品牌方面，公司拥有湖南省唯一的美酒主题国家 AAAA 级旅游景区湘窖生态文化酿酒城、国家 AAA 级旅游景区湘窖洞藏酒庄和中国最大的发酵窖池，丰富的旅游资源与“封坛文化节”等活动有机结合，提升消费者体验、加强消费者培育。渠道方面，公司深耕湖南，增加销售网点，发展团购，通过品鉴会、婚喜寿宴场景式营销，提升消费者购买便利性和服务体验。32 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。五、盈利预测

132、与投资建议五、盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 珍酒方面，珍 15、珍 30 已经起势，市场动销较好，渠道生态逐渐优化。未来，公司将持续推进全国化，深化消费者培育，加强品牌建设，继续优化产品结构升级。我们预计珍酒会延续较强的增长势头，预计 2023-2025 年分别实现营收同比增长 19.7%、23.0%、19.6%。李渡方面，差异化的体验式营销，品牌建设别具一格，受到粉丝群体喜爱。未来，李渡深耕江西市场，并开始省外布局，随着核心产品纪年系列占比持续提升，我们看好其实现量价齐升，业绩高增，预计 2023-2025年分别实现营收同比增长 35.0%、27.2%、26.0%。湘窖及开口

133、笑，战略定位于区域酒，随着酱酒产能的逐渐释放，乘风振兴湘酒战略，继续拓展湖南市场，挖掘省内消费潜力，我们预计湘窖 2023-2025 年分别实现营收同比增长 28.1%、22.7%、20.6%，开口笑分别实现营收同比增长 23.9%、21.9%、17.6%。图表图表73：分品牌分品牌盈利预测盈利预测 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 珍酒珍酒 收入（百万元）3,822.7 4,575.8 5,626.4 6,729.1 收入 yoy 9.6%19.7%23.0%19.6%成本（百万元）1,724 1,990 2,380 2,678 成本 yoy

134、 2.1%15.5%19.6%12.5%李渡李渡 收入（百万元）886.9 1,197.2 1,522.9 1,918.9 收入 yoy 36.4%35.0%27.2%26.0%成本（百万元）311 399 490 597 成本 yoy 44.3%28.1%23.0%21.7%湘窖湘窖 收入（百万元）712.8 913.1 1,120.5 1,351.8 收入 yoy 17.7%28.1%22.7%20.6%成本（百万元）283 351 428 514 成本 yoy 30.5%23.9%22.1%20.0%开口笑开口笑 收入（百万元）338.7 419.6 511.5 601.5 收入 yoy

135、 32.0%23.9%21.9%17.6%成本（百万元）208 254 307 359 成本 yoy 34.8%21.9%20.9%17.0%其他其他 收入（百万元）94.9 180.7 292.7 411.0 收入 yoy-6.9%90.4%62.0%40.4%成本（百万元）89 129 191 250 成本 yoy-7.5%44.0%48.4%30.7%公司整体公司整体 收入（百万元）5,855.9 7,286.4 9,074.0 11,012.3 收入 yoy 14.8%24.4%24.5%21.4%成本（百万元）2,617.0 3,122.5 3,796.4 4,397.7 成本 yo

136、y 10.3%19.3%21.6%15.8%资料来源:Wind，中信建投 33 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。5.2 投资建议投资建议 预计2023-2025年公司实现收入72.86、90.74、110.12亿元，同比增长24.4%、24.5%、21.4%；实现净利润16.26、21.94、28.92 亿元，同比增长 57.9%、34.9%、31.8%；对应 EPS 为 0.50、0.67、0.88 元/股.2023 年 6月 8日股价 7.020 港元/股，港元兑人民币汇率 0.9095 元/港元，对应 2023-2025 年动态 PE 为 12.8

137、X、9.5X、7.2X，给予“买入”评级。34 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险提示风险提示 1、商务宴请、企业团购等消费场景的恢复不及预期；公司主力品牌珍酒、李渡、湘窖主要销售次高端及以上产品，均处于产品培育和成长阶段，商务宴请、企业团购在产品销售中的占比较高，若商务活动持续慢恢复，可能会影响到公司正常销售节奏。2、酱酒行业去库存不及预期；酱酒行业进入调整期后，优化渠道生态成为酒企重点解决的问题之一，销售酱酒的珍酒占公司总收入的 65.3%，若白酒动销疲软，渠道去库存进度缓慢，将对回款、批价产生较大影响。3、公司渠道网络扩张不及预期。珍酒、李渡均定

138、位为全国化品牌，正在进行招商布局和优化渠道商结构，2019 年-2022 年，经销商合作伙伴、体验店和零售商数量分别增加 1250 家、942 家、1303 家。在公司产品动销提升之前，若渠道扩张不及预期，增长势能可能受到影响。图表图表74：珍酒李渡珍酒李渡 2023 年利润年利润敏感性敏感性分析分析 利润同比增速利润同比增速 悲观悲观 收入增速收入增速 乐观乐观 20.43%21.43%22.43%23.43%24.43%25.43%26.43%27.43%28.43%悲观悲观|净利率净利率|乐观乐观 20.32%39.16%40.31%41.47%42.62%43.78%44.93%46.

139、09%47.25%48.40%20.82%42.58%43.76%44.95%46.13%47.32%48.50%49.68%50.87%52.05%21.32%46.00%47.22%48.43%49.64%50.85%52.07%53.28%54.49%55.70%21.82%49.43%50.67%51.91%53.15%54.39%55.63%56.87%58.11%59.36%22.32%52.85%54.12%55.39%56.66%57.93%59.20%60.47%61.74%63.01%22.52%54.22%55.50%56.78%58.06%59.35%60.63%61.

140、91%63.19%64.47%22.72%55.59%56.88%58.18%59.47%60.76%62.05%63.34%64.64%65.93%22.92%56.96%58.27%59.57%60.87%62.18%63.48%64.78%66.09%67.39%23.12%58.33%59.65%60.96%62.28%63.59%64.91%66.22%67.53%68.85%资料来源：中信建投测算 35 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度

141、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5,314.34 7,245.90 13,564.01 15,869.4 19,233.39 营业收入营业收入 5,101.59 5,855.92 7,286.42 9,074.05 11,012.34 现金 1,544.72 1,683.45 7,047.48 7,934.98 10,015.91 营业成本 2,371.85 2,616.99 3,122.47 3,796.43 4,397.65 应收票据及应收账款合计 64.73 179

142、.78 180.47 224.74 272.75 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用 1,020.51 1,342.06 1,513.78 1,797.15 2,127.63 预付账款 49.75 121.16 150.75 187.74 227.84 管理费用 289.34 381.14 424.67 484.85 535.01 存货 3,649.32 5,138.51 6,131.05 7,454.38 8,634.89 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动

143、资产 5.81 123.00 54.26 67.57 82.00 财务费用 36.42 29.45-14.48-26.22-31.41 非流动资产非流动资产 2,330.12 3,812.99 5,451.07 6,682.62 7,620.17 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 信用减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 2,328.80 3,775.29 5,413.37 6,644.92 7,582.47 其他经营收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

144、无形资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 1.31 37.70 37.70 37.70 37.70 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资产总计资产总计 7,644.46 11,058.89 19,015.08 22,552.0 26,853.56 营业利润营业利润 1,383.47 1,486.29 2,239.97 3,021.83 3,983.46 流动负债流动负债 5,460.11 4,571.99 5,587.50 6,924.97 8,328.22 其他非

145、经营损益 25.06-51.21 0.00 0.00 0.00 短期借款 710.00 36.60 0.00 0.00 0.00 利润总额利润总额 1,408.53 1,435.08 2,239.97 3,021.83 3,983.46 应付票据及应付账款合计 550.65 1,045.53 788.87 959.15 1,111.04 所得税 376.34 405.21 613.51 827.65 1,091.04 其他流动负债 4,199.46 3,489.86 4,798.63 5,965.82 7,217.19 净利润净利润 1,032.20 1,029.87 1,626.46 2,1

146、94.17 2,892.42 非流动负债非流动负债 8,998.40 10,302.12 53.20 58.52 64.37 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 186.60 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,032.20 1,029.87 1,626.46 2,194.17 2,892.42 其他非流动负债 8,811.80 10,302.12 53.20 58.52 64.37 EBITDA 1,522.27 1,621.59 2,587.40 3,464.06 4,514.49 负债合计负债合计 14,45

147、8.51 14,874.10 5,640.70 6,983.49 8,392.60 EPS（元）0.32 0.31 0.50 0.67 0.88 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 0.03 0.03 3,271.33 3,271.33 3,271.33 储备-6,814.09-3,815.24 10,103.04 12,297.2 15,189.63 归属母公司股东权益归属母公司股东权益-6,814.06-3,815.21 13,374.37 15,568.5 18,460.97 主要财务比率主要财务比率 负债和股东权益负债和股东权益 7,644.46 11

148、,058.89 19,015.08 22,552.0 26,853.56 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入(%)112.66 14.79 24.43 24.53 21.36 净利润(%)98.47 -0.23 57.93 34.90 31.82 获利能力获利能力 毛利率(%)53.51 55.31 57.15 58.16 60.07 净利率(%)20.23 17.59 22.32 24.18 26.27 ROE(%)-15.15 -26.99 12.16 14.09 15.67 ROIC(%)51.76 -15.85 -3

149、3.14 30.83 33.60 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）偿债能力偿债能力 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率(%)189.14 134.50 29.66 30.97 31.25 经营活动现金流经营活动现金流 969.02-710.62 2071.94 2555.96 3543.66 净负债比率(%)9.51 43.17 -52.69 -50.97 -54.25 净利润 1,032.20 1,029.87 1,626.46 2,194.17 2,892.42 流动比率 0.97 1.58 2.43 2.29 2.31 折旧摊

150、销 77.32 157.07 361.92 468.45 562.45 速动比率 0.30 0.43 1.32 1.21 1.26 财务费用 36.42 29.45-14.48-26.22-31.41 营运能力营运能力 其他经营现金流-176.91-1,927.00 98.05-80.44 120.21 总资产周转率 0.67 0.53 0.38 0.40 0.41 投资活动现金流投资活动现金流-1,384.97-1,388.71-1,995.16-1,694.68-1,494.15 应收账款周转率 78.81 32.57 40.37 40.37 40.37 资本支出-7,378.29-68.

151、08 12,248.92 1,694.68 1,494.15 每股指标（元）每股指标（元）其他投资现金流 5,993.32-1,320.63-14,244.08-3,389.36-2,988.30 每股收益(最新摊薄)0.32 0.31 0.50 0.67 0.88 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,670.43 2,219.76 5,287.26 26.22 31.41 每股经营现金流(最新摊0.30 -0.22 0.63 0.78 1.08 短期借款-185.50-673.40-36.60 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)-2.08 -1.17 4.09 4.76 5.64 长期

152、借款 130.00-186.60 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他筹资现金流 1,725.93 3,079.76 5,323.86 26.22 31.41 P/E 20.24 20.28 12.84 9.52 7.22 现金净增加额现金净增加额 1,254.48 120.43 5,364.03 887.50 2,080.93 P/B-3.28-6.00 1.72 1.47 1.24 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 36 港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 安雅泽安雅泽 食品饮料行业首席分析师，英国莱斯特

153、大学经济学硕士；专注于食品饮料各细分行业研究，10 年证券从业经验。2019 年金麒麟新锐分析师奖（食品饮料行业），2020 年金融界.慧眼最佳分析师第三名（食品饮料行业），wind 最佳分析师第四名（食品饮料行业）。港股公司深度报告 珍酒李渡珍酒李渡 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票

154、评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信

155、建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不

156、作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应

157、当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、

158、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk