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1、 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。珍酒李渡 06979.HK 公司研究|首次报告 酱香为主一树三花,珍酒李渡发展迅速。酱香为主一树三花,珍酒李渡发展迅速。珍酒李渡是典型的“一树三花”型酒企,产品以酱香型为主,兼香、浓香型为辅,产品矩阵多元且完善,覆盖多个价格带。公司拥有三大增长引擎,旗舰品牌珍酒是集团第一增长引擎,2020/2021/2022 年营收分别占总营收的 56.09%/68.36%/65.28%,其中 2021 年近半营收由超级大单品“珍十五”贡献。江西李渡作为第二级增长引擎,
2、2021/2022 年营收同比增长 81%/36%,为集团营收增量提供了重要补充。湖南地区领先品牌湘窖和开口笑是集团第三级增长引擎,2020/2021/2022年合计营收 5.67/8.63/10.52 亿元,稳步增长。三大增长引擎优势互补,共同进步,推动集团强劲发展。白酒赛道长坡厚雪,四大品牌乘势而起白酒赛道长坡厚雪,四大品牌乘势而起。多重利好助力集团四大品牌发展。白酒品牌高端化趋势明显,高端及次高端白酒市场不断扩容,而珍酒李渡核心产品正位于次高端及以上的价格带。“酱酒热”趋于理性,行业进入集中分化阶段,通过上市融资的珍酒有望实现突围,跻身酱酒第一梯队。江西龙头酒企四特发展疲软,李渡在兼香赛
3、道上领跑江西,有望获取更多份额。湖南外地酒强势,湘酒占比仅约 20%,政府大力扶持湘酒发展,重磅政策催化下有利湘酒振兴,利好湘窖开口笑发展。构筑品牌渠道产能壁垒,数字化赋能全产业链构筑品牌渠道产能壁垒,数字化赋能全产业链。品牌端,公司立足品牌故事,结合各品牌的优势特色,创新营销方式,紧抓消费者培育。渠道端,公司持续推动渠道建设精细化,建立广泛的销售网络,截至 2022 年末,公司已与全国 31 个省(自治区、直辖市)的 6600 多名经销商建立合作,并推出“合伙人”制度,构建牢固厂商关系。李渡依托江西、湖南双基地,向全国市场进军。产能端,公司依托优质产区,积极扩大产能,预期于 2024 年末前
4、,公司基酒产能增加 26,000 吨(其中 16,600 吨为酱酒),将极大缓解产能掣肘。为推进产业提质升级,公司不断完善数字基础设施,用数字化赋能全产业链。我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.48、0.61、0.76 元。结合可比公司,我们认为目前公司合理估值水平为 23 年的 23 倍市盈率,对应目标价为 11.07 元、12.05港币(以 7 月 26 日汇率 1 港元=0.9183 人民币计算),首次给予买入评级。风险提示风险提示:经济恢复不及预期、产品销售不及预期、吨价提升不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动风险。2021A 2022A 2023E 2024E 2025
5、E 营业收入(百万元)5,102 5,856 7,046 8,491 10,155 同比增长(%)112.7%14.8%20.3%20.5%19.6%营业利润(百万元)1,467 1,595 2,168 2,765 3,421 同比增长(%)97.8%8.8%35.9%27.5%23.7%归属母公司净利润(百万元)1,032 1,030 1,574 2,012 2,483 同比增长(%)98.5%-0.2%52.9%27.8%23.4%每股收益(元)0.32 0.31 0.48 0.61 0.76 毛利率(%)53.5%55.3%56.3%57.2%58.1%净利率(%)20.2%17.6%2
6、2.3%23.7%24.5%净资产收益率(%)-15.1%-27.0%117.4%85.5%64.7%市盈率(倍)25.8 25.8 16.9 13.2 10.7 市净率(倍)(3.9)(7.0)19.8 11.3 6.9 资料来源:公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价(2023年07月27日)8.97 港元 目标价格 12.05 港元 52 周最高价/最低价 9.97/6.76 港元 总股本/流通 H 股(万股)327,133/327,133 H 股市值(百万港币)29,344 国家/地区 中国 行业 食品饮料
7、报告发布日期 2023 年 07 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 14.41 19.44 1.01 相对表现 10.65 16.88 2.02 恒生指数 3.76 2.56-1.01-4.99 证券分析师 叶书怀 执业证书编号:S0860517090002 证券分析师 蔡琪 *6079 执业证书编号:S0860519080001 证券分析师 赵越峰 *7507 执业证书编号:S0860513060001 香港证监会牌照:BPU173 证券分析师 周翰 *7524 执业证书编号:S086052107
8、0003 联系人 姚晔 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 买入(首次)珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 一、酱香为主一树三花,珍酒李渡发展迅速.5 1.1 全国知名白酒企业,主要高管经验丰富.5 1.2 四大品牌协同发展,产品结构持续优化.6 二、白酒赛道长坡厚雪,四大品牌乘势而起.9 2.1 行业总规模不断增长,次高端和高端份额提升.9 2.2 享酱酒扩容之利,珍酒品牌大有可为.10 2.3 江西龙头份额下降,李渡占比有
9、望提高.13 2.4 政策助力湘酒中兴,湘窖开口笑稳增长.15 三、构筑品牌渠道产能壁垒,数字化赋能全产业链.16 3.1 立足品牌故事,创新营销模式.16 3.2 建立广泛销售网络,多渠道铺设护增长.19 3.3 数字赋能全产业链,推进产业提质升级.20 3.4 依托优质区位,积极扩张产能.21 四、盈利预测与投资建议.22 4.1 盈利预测.22 4.2 投资建议.23 五、风险提示.23 1XsV2WTXmWzW6McM6MmOoOoMnOiNrRoReRnOpOaQqQxOMYnPwOvPtRsR 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分
10、。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1:公司的发展历程.5 图 2:公司的股权结构图(截至 2023 年 4 月 29 日).6 图 3:珍酒李渡分品牌营收情况(千万元).7 图 4:珍酒李渡分品牌营收同比增速对比.7 图 5:珍酒李渡分品牌营收占比情况.8 图 6:珍酒李渡各档位白酒毛利率对比.8 图 7:珍酒李渡各档位白酒收入占比.8 图 8:珍酒李渡毛利率、净利率变化.9 图 9:珍酒李渡期间费用率.9 图 10:中国白酒行业按收入计的市场规模(十亿元).9 图 11:2021 年消费者最近一次饮用白
11、酒的场合.9 图 12:按档次划分的中国白酒行业市场规模(十亿元).10 图 13:规模以上白酒企业数量(家)“五连降”.10 图 14:按香型划分的中国白酒行业市场规模(十亿元).10 图 15:2022 年不同香型白酒的产能、收入和利润的占比.10 图 16:酱酒产量 18 年开始维持在高位.11 图 17:酱酒主流产品批价下滑(元/瓶).11 图 18:兼香型白酒市场规模预期增速略高于清香型白酒.13 图 19:江西 GDP 增速快于全国.14 图 20:2022 年江西不同类型名酒市占率.14 图 21:除 2021 年湖南 GDP 增速均快于全国(亿元).15 图 22:湖南省人均可
12、支配收入稳定增加(元).15 图 23:珍酒线下消费者培育活动、体验店.17 图 24:李渡三大 IP.18 图 25:湘窖生态文化酿酒城:国家 4A 级景区.19 图 26:湘窖体验馆.19 图 27:不同销售渠道收入占比.20 图 28:不同经销商数量(家)与增速对比.20 图 29:渠道通微信小程序及经销商管理平台.20 图 30:封坛酒微信小程序.20 图 31:打造数字化运输管理体系.21 表 1:酱酒分区域市场规模和特点.11 表 2:酱香型与浓香型、清香型工艺对比.12 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分
13、析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 3:当前酱酒市场主要竞争格局与产能计划.13 表 4:江西不同价格带主流品牌情况.14 表 5:2022 江西白酒市场主流品牌销售规模.15 表 6:湘酒产业支持政策.16 表 7:贵州珍酒所获资质荣誉.16 表 8:公司正在运营的生产设施.21 表 9:公司计划产能扩张情况.22 表 10:可比公司估值表.23 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明
14、。5 一、一、酱香为主一树三花,酱香为主一树三花,珍酒李渡珍酒李渡发展迅速发展迅速 1.1 全国知名白酒企业,主要高管经验丰富 珍酒李渡是一家快速发展的珍酒李渡是一家快速发展的民营民营优质白酒公司。优质白酒公司。公司旗下运营多个品牌,自 2003 年起,公司控股股东吴向东先生领导收购了湘窖和开口笑这两大湖南地区领先的白酒品牌,2009 年,公司又在贵州、江西等地陆续收购了李渡和珍酒相关业务,至此步入快速发展阶段。2022 年 1 月,珍酒李渡向港交所递交了上市申请,2023 年 4 月 27 日,珍酒李渡正式登陆港交所,成为港股白酒第一股,是近 7 年来唯一上市的白酒企业。图 1:公司的发展历
15、程 资料来源:公司官网、招股说明书、东方证券研究所 公司股权结构集中稳定,主要高管经验丰富,深耕行业多年。公司股权结构集中稳定,主要高管经验丰富,深耕行业多年。公司股权较为集中,截至 2023年 4月 29 日,公司实际控制人吴向东先生通过珍酒控股间接持有公司 69.08%的股权。领先的全球投资公司 KKR&Co.Inc.旗下的子公司 Zest Holdings 先后两次投资珍酒李渡,现今持股 13.78%,吴光曙先生通过大中华网讯持有公司 2.14%的股权。据 LiveReport 大数据,预计珍酒李渡可能于2023 年 9 月 4 日获新纳入港股通,届时可实现与内地资本的流动性对接。公司创
16、办人、董事会主席兼控股股东吴向东先生具备逾 20 年的白酒行业从业经验,从 1996 年开始经营白酒销售起,短时间内便将“川酒王”的销量做到湖南第一。1998 年,他创办了著名的“金六福”品牌。从 2001年到 2009年,他先后收购创建了“湖南湘窖酒业有限公司”、“黑龙江省玉泉酒业有限责任公司”等多家酒业公司,2019 年引领其创立的华致酒行成功上市。近三十年的从业经历使他深谙白酒从生产到销售及经销的全产业链流程,成为拥有多次成功创业记录的企业家。吴光曙先生与吴向东先生有长期合作关系,曾成功创办两家公司,是企业融资和管理的资深行家。其他执行董事诸如朱琳女士、颜涛先生等,皆随集团共同成长十余年
17、,积累了丰富的实战经验和企业管理经验。珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 2:公司的股权结构图(截至 2023 年 4 月 29 日)资料来源:招股说明书、天眼查、东方证券研究所 1.2 四大品牌协同发展,产品结构持续优化 珍酒李渡产品矩阵完善,形成了珍酒李渡产品矩阵完善,形成了“一树三香一树三香”、覆盖多个价格带的产品格局。、覆盖多个价格带的产品格局。珍酒李渡的产品以酱香型为主、兼香型及浓香型为辅,旗舰品牌珍酒主要产品为酱香型、
18、李渡产品为兼香型,地区领先品牌湘窖产品涵盖酱香型、兼香型和浓香型,开口笑产品则囊括酱香型和浓香型。公司释义高端白酒价格区间为每 500 毫升 1500 元以上,次高端白酒为 600 元-1500 元,中端白酒为 100 元-600 元。公司主要产品面向次高端及以上价格带,其中珍 15&珍 30 是珍酒的核心主力产品,分别布局次高端和高端价格带;李渡三款主流产品销售体量较为均衡,覆盖中端以上价格带;要情酒为湘窖主推的高端价格带产品,龙匠系列为湘窖品牌下受欢迎的次高端产品;开口笑、老珍酒、珍五等则面向下沉市场,瞄准 300 元以下价格带。表 1:公司的主要产品 品牌品牌 产品系列产品系列 香型香型
19、 每每 500ml 指指导价(元)导价(元)每每 500ml 实际零实际零售价(元)售价(元)产品定产品定位位 产品图片产品图片 珍酒 珍三十系列 酱香 1,888-1,999 950(经典系列)-1380(黑金系列)高端 珍十五系列 799-999 539(经典系列)-800(黑金系列)次高端 老珍酒 168 99 中端 珍五 298 190 中端 时尚珍酒系列 1,667-高端 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 品牌品牌 产品系
20、列产品系列 香型香型 每每 500ml 指指导价(元)导价(元)每每 500ml 实际零实际零售价(元)售价(元)产品定产品定位位 产品图片产品图片 李渡 李渡高粱 1308 兼香 2,308 1699 高端 李渡高粱 1955 1160 987 次高端 李渡高粱 1975 690 593 次高端 湘窖 龙匠系列 酱香 699-1,699 1100 次高端 要情酒 兼香 1,699 839 高端 红钻 868 498 次高端 水晶钻 浓香 599 339 次高端 开口笑 开口笑酒 15 浓香 358 268 中端 开口笑酒 9 198 128 中端 开口笑福酱酒20 酱香 699 489 中端
21、 数据来源:招股说明书、京东、东方证券研究所 四大品牌四大品牌同步同步发展,珍酒为公司提供主要盈利贡献。发展,珍酒为公司提供主要盈利贡献。珍酒作为公司的旗舰品牌,2020/2021/2022年分别占公司营业收入的 56.09%/68.36%/65.28%,为公司营收增长提供了主要贡献,是当之无愧的第一增长引擎。其中,“珍十五”作为珍酒品牌的战略级大单品,是集团次高端带的主力产品,2021 年销售规模约 15 亿,占珍酒营收近半;2021 年“珍三十”销售规模约 5 亿。李渡作为集团第二大增长引擎,2021/2022 年营收同比增长 81%/36%,为营收增量提供了重要补充。地区领先品牌湘窖和开
22、口笑表现亮眼,2020/2021/2022 年合计营收 5.67/8.63/10.52 亿元,营收稳步增长,预计随着湖南地区人均可支配收入的增加,湖南地区品牌有望为公司提供重要增长点。图 3:珍酒李渡分品牌营收情况(千万元)图 4:珍酒李渡分品牌营收同比增速对比 数据来源:iFind、东方证券研究所 数据来源:公司公告、东方证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00珍酒李渡湘窖开口笑其他202020212022-50%0%50%100%150%200%珍酒李渡湘窖开口笑其他20212022 珍酒李渡首次报告 外
23、重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 5:珍酒李渡分品牌营收占比情况 资料来源:iFind、东方证券研究所 产品组合持续优化,拉动公司毛利率提升。产品组合持续优化,拉动公司毛利率提升。公司产品结构进一步升级,高端及次高端的产品营收占比从 2020 年的 51.8%提升至 2022 年的 65.4%,高端价位白酒有更大利润空间,产品组合优化推动了公司毛利率的上升。图 6:珍酒李渡各档位白酒毛利率对比 图 7:珍酒李渡各档位白酒收入占比 数据来源:招股说明
24、书、东方证券研究所 数据来源:招股说明书、东方证券研究所 2020-2022 年公司净利率略有下滑,主要系公司扩张期系列费用(主要为销售费用)增加、疫情影响下行业景气度下降所致。我们预计,受益于行业景气度恢复和白酒行业的高端化趋势,公司净利率有望继续增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022珍酒(%)李渡(%)湘窖(%)开口笑(%)其他(%)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%高端次高端中端及以下2020202120220%20%40%60%80%100%202020212022高端次高端
25、中端低端 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 图 8:珍酒李渡毛利率、净利率变化 图 9:珍酒李渡期间费用率 数据来源:招股说明书、东方证券研究所 数据来源:招股说明书、东方证券研究所 二、二、白酒赛道白酒赛道长坡厚雪长坡厚雪,四大品牌乘势而起,四大品牌乘势而起 2.1 行业总规模不断增长,次高端和高端份额提升 白酒是中国的特产,亦是中国的文化。白酒是中国的特产,亦是中国的文化。据弗若斯特沙利文估计,2022 至 2026 年,中国白
26、酒行业按收入计的市场规模复合年增长率为 5.5%,白酒市场规模在 2026 年有望达到 7,695 亿元。按消费人口计,2021 年中国白酒消费人口达到 350 百万人。按消费人群分类,据中国酒业协会,大部分白酒消费者的年龄在 21至 50岁之间,2022年上半年,31至 40岁年龄组占比高达 48%,白酒行业对年轻族群的吸引力加大。自“三公消费”政策出台,白酒行业进行深度调整期,白酒消费结构逐步转型。据益普索统计,在 2021 年消费者最近一次饮用白酒的场合中,政务应酬仅占 2%,聚会以及商务、私人应酬占据了将近 70%,白酒消费由政商务主导转为由大众&商务主导,推动了行业的结构性繁荣。图
27、10:中国白酒行业按收入计的市场规模(十亿元)图 11:2021 年消费者最近一次饮用白酒的场合 数据来源:中国国家统计局、弗若斯特沙利文分析、东方证券研究所 数据来源:益普索2021 中国白酒消费洞察报告、东方证券研究所 消费者购买能力消费者购买能力提升利好提升利好高端及次高端产品,白酒品牌高端化趋势日益明显。高端及次高端产品,白酒品牌高端化趋势日益明显。近年来随着城市中产阶级规模快速上升,“喝好酒、喝健康酒、喝品牌酒”的观念逐渐深入人心,消费者购买高端酒的意愿愈发强烈。根据弗若斯特沙利文预测,2022 至 2026 年高端及次高端白酒市场规模复合年增长率为 12.1%/12.4%,远高于中
28、端及低端白酒的 2.4%/-4.7%,高端及次高端白酒产品市场不断扩容。同时,规模以上白酒企业数量“五连降”,白酒行业集中度提升,头部酒企龙头地位加0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率净利率2020202120220.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%销售费用率管理费用率财务费用率202020203004005006007008009000%5%10%15%20%25%珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的
29、投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 固,强者恒强,中小酒厂面临出清危机,以珍酒为代表的知名酒企“赢者通吃”,可从价格带扩容的增量市场和中小酒厂出清后让渡的市场份额中双重获利。图 12:按档次划分的中国白酒行业市场规模(十亿元)图 13:规模以上白酒企业数量(家)“五连降”数据来源:招股说明书、弗若斯特沙利文分析、东方证券研究所 数据来源:中国酒业协会、东方证券研究所 2.2 享酱酒扩容之利,珍酒品牌大有可为 市场规模不断增长,全国化趋势进一步凸显市场规模不断增长,全国化趋势进一步凸显 酱酒延续高增趋势,盈利能力依旧突出。酱酒延续高增趋势,盈利能力依旧突出。酱香型白酒延
30、续近年来火热趋势,弗若斯特沙利文的资料显示,酱香型白酒的中国市场规模预期将由2022年的2,033亿元增加至2026年的3,217亿元,复合年增长率为 12.2%,是增长速度最快的白酒香型。酱酒占白酒市场份额进一步提升,21 年达到约 31.5%,同比提升 4.5pct。酱酒的营收盈利能力强劲,根据权图酱酒工作室,22 年酱酒产能约为 70 万千升,占全部白酒的比重为 10.43%;市场规模 2,100 亿元,占比达到 31.69%;利润端,酱酒的占比达到 39.51%。图 14:按香型划分的中国白酒行业市场规模(十亿元)数据来源:公司公告、弗若斯特沙利文分析、东方证券研究所 图 15:202
31、2 年不同香型白酒的产能、收入和利润的占比 数据来源:权图酱酒工作室、东方证券研究所 酱酒全国化趋势明朗,传统市场与新兴市场齐增长。酱酒全国化趋势明朗,传统市场与新兴市场齐增长。我国酱酒的消费人群仍然在持续扩大,传统酱酒主销市场,诸如贵州、山东、河南、广东等地酱酒市场持续扩容,随着酱酒消费热的蔓延,四川、安徽、湖南等传统浓香市场的酱酒消费人群也处在不断增长之中。目前,河南、山东、广东、湖南等地酱酒已进入高度成熟市场,安徽酱酒刚刚起步,方兴未艾;除此之外,江浙沪、京津冀地区酱酒起势较快。0500300350高端次高端中端低端02004006008000
32、720020350浓香型酱香型兼香型清香型其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0040005000酱香型其他香型酱香型酒占比 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 表 1:酱酒分区域市场规模和特点 区域区域 2022 年年酱酒规酱酒规模(亿元)模(亿元)2022 年年白酒规白酒规模(亿元)
33、模(亿元)酱酒规模酱酒规模占比占比 市场特点市场特点 河南 约 300 618.84(主要品牌白酒销售额)约 50%“重度酱化”代表市场。省会市场主销价格带为 200-300 元,地级市市场以 150 元左右价位的酱酒最为畅销,且开瓶率较高;县级市场主销价格带为 60-150 元之间。2022 年春节期间存在供过于求的情况,处在深度调整期中,预计酱化率将进一步提升。山东 约 160 约 450 约 35%传统酱酒主销市场。本地酱酒品牌份额约 10 亿元+,酱酒主销的价格带为 100元-200 元,300 元以上次高端及高端酱酒消费大多被外来的酱酒品牌抢占,主要消费场景也多为政商务团购,大众消费
34、场景中,酱酒品类尚未成为主导。广东 180 约 300 约 60%酱酒红海市场,有二个明显特征。第一,酱酒地区发展不平衡,广东、深圳占据了六成的市场份额。第二,1000 元以上的价格带已经成为酱酒的天下,且主要来源于团购渠道。安徽 约 40(2021年)约 350(2021年)约 11%相较当河南、山东、广东、湖南等地已进入高度成熟市场,安徽酱酒的快速发展才刚刚起步。除去茅台的 3000 元超高端档位,安徽酱酒市场的主流消费档位呈现出“12358”特征,即 100 元-200 元-300 元-500 元-800 元五个核心价格带。四川 115 约 500 约 23%传统浓香型产区,酱酒在产量和
35、销量方面均快速成长,即业内俗称的川酱。酱酒主要消费市场为成都,除此之外,当属川北的德阳和绵阳地区。四川大力扶持当地酱酒发展,“浓酱双优”被写入川酒“十四五”规划中,川酱产区将呈现高速发展态势。湖南 约 60 约 260 约 30%正处于“浓转酱”阶段,中部地区酱酒新势力品牌重要的开发市场。湖南市场的酱酒主流品牌和核心产品主要集中在 500800 元这个价格带,比地产酒的核心价位高出很多,湖南省政府也在加大支持湘酒产业高质量发展力度,有本土优秀酱酒品牌武陵、湘窖等。资料来源:云酒头条、徽酒、酒业家、名酒观察、河南省酒业协会、东方证券研究所 短期发展短期发展受挫受挫,是挑战更是机遇,是挑战更是机遇
36、 酱酒短期价格略有下滑,长期向好趋势不变。由于 2021 年酱酒市场过热,各方资本纷纷涌入,造成价格上涨过快、渠道压货过多,叠加经济下行压力影响,酱酒价格在 2022 年大幅回调,价格泡沫被刺穿,酱酒主流产品批价有所下降。图 16:酱酒产量 18 年开始维持在高位 数据来源:权图酱酒工作室、东方证券研究所 图 17:酱酒主流产品批价下滑(元/瓶)数据来源:Wind、东方证券研究所 我们认为,酱酒红利长期存在我们认为,酱酒红利长期存在,消费升级的逻辑是品质升级。消费升级的逻辑是品质升级。酱香型白酒生产工艺较为复杂,酿造周期长于其他香型。以酱酒坤沙工艺为例,严格遵守“12978”酿造工艺,即“一个
37、周期、两次投粮、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”的繁复酿造工艺,使得酱酒既能很好的“留香”又能“去害”,-20%-10%0%10%20%30%40%007080酱酒产量(万千升)YOY(右轴)0.00500.001,000.001,500.002021/092021/102021/122022/012022/032022/042022/052022/072022/082022/102022/112022/122023/022023/032023/052023/06青花郎窖藏1988遵义1935国台国标珍15 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的
38、申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 带给了消费者口感、体感、饮用后的舒适度的三重极致体验,酱酒崛起代表的是白酒品质的整体升级,是消费者“回不去的味道”。表 2:酱香型与浓香型、清香型工艺对比 香型香型 制曲原料制曲原料 制曲温度制曲温度 发酵容器发酵容器 工艺特点工艺特点 发酵周期发酵周期 贮存周期贮存周期 酱香型 小麦 高温 大 曲(60-70)条石碎石窖池,窖底及封窖用泥土 两次投料、高温堆积、多轮次发酵、高温流酒、长期贮存、勾兑贮存成品 1 年 先贮存 3年,勾兑后再贮存 1 年 浓香型 大
39、麦、小麦、豌豆 中高温大曲(50-60)泥料窖池 续槽配料、混蒸混烧、原窖法和跑窑法(四川)45-60 天(四川)1 年以上 清香型 大麦、豌豆 低温 大 曲(50以下)陶瓷地缸 清蒸清楂、地缸发酵、清蒸二次清 21 天或28 天 1 年以上 数据来源:前瞻产业研究院、东方证券研究所 酱酒行业进入集中分化阶段,发展迎来窗口期,珍酒大有可为。酱酒行业进入集中分化阶段,发展迎来窗口期,珍酒大有可为。历经茅台热带动酱酒热的初期发展阶段,酱酒产业发展步入中场。主流酱酒品牌相继加速产能释放、优化产品、深耕渠道,提前进行战略部署,以应对未来的头部之争。基于酱酒五年生产周期的特点,目前,在产能方面,茅台作为
40、酱酒的第一梯队已率先布局两个十万吨计划,郎酒、习酒纷纷制定了十万吨规划。珍酒李渡作为除贵州茅台之外第二家登上资本市场的酱酒企业,通过上市融资,依托优质产地、优良品质、优势品牌,将有望在这一轮角逐中成为酱酒市场的头部玩家。珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 表 3:当前酱酒市场主要竞争格局与产能计划 格局层次格局层次 企业企业 20222022 年销售收入年销售收入(亿元)(亿元)(公司全公司全部营收部营收)核心产品核心产品 2022
41、 投产投产 中长期规划中长期规划 第一梯队第一梯队 贵州茅台 1241(报表口径)飞天茅台、汉酱、赖茅、王子酒 6+5 万吨 10+10 万吨 第二梯队第二梯队 郎酒股份 200+青花郎、红花郎 6 万 10 万吨 贵州习酒 200+君品习酒、窖藏 1988 5 万吨 10 万吨 第三梯队第三梯队 国台酒业 50-100 国台龙酒、国台十五年、国标酒 1.7 万吨 5.6 万吨 金沙酒业 36.41(2021 年报表口径)摘要酒 2.5 万吨 5 万吨 贵州珍酒 38.23(报表口径)珍十五、珍十三 3.5 万吨 10 万吨 钓鱼台酒业 30-50 国宾酒、贵宾酒-第
42、四梯队第四梯队 丹泉酒业 10-20 丹泉洞藏 1.5 万吨 3 仙潭酒业 10-20 紫潭酒、红潭酒 2 万吨 3 万吨 武陵酒 7.63(报表口径)飘香 0.7 万吨 1 万吨 贵州安酒 5-10 安酒、多彩贵州 2.7 万吨 5 万吨 数据来源:公司公告、权图酱酒工作室、东方证券研究所 2.3 江西龙头份额下降,李渡占比有望提高 第五大兼香型品牌,李渡增长快速第五大兼香型品牌,李渡增长快速 兼香型白酒为四大主流香型之一,李渡市场份额快速提升。兼香型白酒为四大主流香型之一,李渡市场份额快速提升。白酒原有浓、清、酱、米四种香型,在此基础上,历经数十年的发展,至今已衍生出十余种香型。兼香型白酒
43、是指具有两种以上主体香的白酒,因具备一酒多香的风格,契合了当前多元化香型的发展趋势。兼香型白酒 2017 年至2021 年总规模略有下滑,根据弗若斯特沙利文预测,兼香型白酒 2022 至 2026 年市场规模复合年增长率为 2.3%,略高于清香型白酒的 1.6%,增长速度慢于行业平均,但具备较大的规模体量。图 18:兼香型白酒市场规模预期增速略高于清香型白酒 数据来源:招股说明书、弗若斯特沙利文分析、东方证券研究所-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%242628303234362017 2018 2019 2020 2021 2
44、022E2023E2024E2025E2026E兼香型(十亿元)兼香型YOY清香型YOY 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 目前,兼香型白酒的主要代表品牌有口子窖、白云边、小郎酒、玉泉、白沙液等。口子窖和白云边为最大的兼香型酒企,2022 年口子窖实现营收 51 亿。根据招股说明书,2021 年,李渡收入体量为 6.5 亿,为中国第五大兼香型白酒品牌,增长速度为五大兼香型品牌之最,正在快速获取兼香型白酒市场份额。江西四特发展江西四
45、特发展“式微式微”,李渡有望获取其市场份额,李渡有望获取其市场份额 从“洼地”到“热地”,江西白酒焕发活力。多年以来,由于江西经济欠发达,江西白酒市场一度呈现出整体容量小、消费价格低、本土壁垒高、龙头品牌强势的特点,被业内戏称为华东酒市的一块“洼地”。2018 年后,江西白酒市场出现逆转。受益于经济水平的快速提升,江西白酒消费主流价格带明显上移。2022年,江西整体白酒市场容量约为150亿,主流消费价格提升至 200-400元,不同类型名酒呈现多元并存景象。图 19:江西 GDP 增速快于全国 数据来源:Wind、东方证券研究所 图 20:2022 年江西不同类型名酒市占率 数据来源:酒说、东
46、方证券研究所 表 4:江西不同价格带主流品牌情况 地区地区 价格带价格带 主流品牌主流品牌 江西江西 1000 元以上 飞天茅台、第八代五粮液、李渡 1308 800-1000 元 国窖 1573、青花郎、君品习酒、李渡 1955、四特 15 年 400-800 元 水晶剑、洋河梦之蓝、青花汾 20、四特东方韵、李渡 1975、赣酒1953 100-400 元 洋河天之蓝、海之蓝,稻花香,毛铺苦荞酒,四特雅韵、鸿韵,李渡明坊、清坊 100 元以下 章贡、玻汾、西凤老绿瓶、牛栏山、红星、二锅头 数据来源:酒说、东方证券研究所 从特家独大到百花齐放,李渡异军突起。从特家独大到百花齐放,李渡异军突起
47、。多年来,省内龙头四特酒一直“称霸一方”,高峰时期一度占据江西白酒份额的半数以上。现今,虽然本土品牌四特酒仍然有着将近 30亿的规模,但优势地位降低。四特酒在品牌、产品、营销方面创新不足,兼之管理混乱、渠道管控能力较差,省外品牌洋河、毛铺日渐强势,省内李渡一路追赶,四特市场份额锐减(以 30亿规模计算,当前四特0.005.0010.0015.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0020000022江西GDP(亿元
48、)江西GDP同比(%)中国GDP同比(%)名酒核心产品本省地产酒名酒系列产品特色品牌其他 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 在江西省市占率约 20%)。李渡凭借“千元高端光瓶”领跑江西兼香型白酒市场,上市对李渡增长又有重要加成,有望进一步获取市场份额。表 5:2022 江西白酒市场主流品牌销售规模 总规模总规模 销售规模(亿元)销售规模(亿元)省内品牌省内品牌 省外品牌省外品牌 约 150 亿 30 亿以上-茅台 20-30 四特
49、 洋河 10-20 李渡 毛铺 1-10 章贡、堆花、赣酒、莲塘高粱、全良液等 国窖 1573、五粮液、郎酒、国台、钓鱼台等 数据来源:酒业家、东方证券研究所 2.4 政策助力湘酒中兴,湘窖开口笑稳增长 百亿消费市场,经济稳健增长,消费能力强。百亿消费市场,经济稳健增长,消费能力强。湖南一直是白酒消费大省,根据云酒传媒大数据中心发布的数据,2021 年,湖南为全国酒饮热度前十的省份。湖南白酒市场规模较大,2022 年,湖南省白酒市场规模约为 260 亿元,人均白酒消费接近全国人均的 2 倍。湖南经济稳健增长,近十年来,除 2021 年,湖南省 GDP 增速均快于全国增速,人均可支配收入也不断增
50、加。根据2023Q1 全国 GDP 排名,湖南总 GDP 排名位居第九,人均 GDP 排名位居 14,是具有较强消费力的、具备消费升级基础的白酒市场。图 21:除 2021 年湖南 GDP 增速均快于全国(亿元)数据来源:Wind、东方证券研究所 图 22:湖南省人均可支配收入稳定增加(元)数据来源:Wind、东方证券研究所 湖南白酒市场开放包容,全国名酒云集,政策扶持湘酒振兴。湖南白酒市场开放包容,全国名酒云集,政策扶持湘酒振兴。湖南人喜欢竞争,在湖南,基本没有白酒行业的地方保护主义,本地酒仅占市场份额约 20%。外地酒被以五粮液、沪州老窖、剑南春为代表的川酒,以茅台为代表的黔酒,以及苏酒、
51、鄂酒等所割据。在本地酒中,酒鬼酒、湘窖酒业、武陵酒规模比较大。湖南各级政府近年来对湘酒产业发展的大力支持,为湘酒产业营造了良好的发展环境,湘酒也先后迎来了酒鬼酒的复苏,浏阳河的“高调复出”。湘窖通过营销方式的创新、加强品牌建设、加速产能扩张,把重心放在湖南本土市场,预计能取得稳定的增长。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0020000
52、022湖南GDP中国GDP同比湖南GDP同比0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000湖南人均可支配收入人均可支配收入同比 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 表 6:湘酒产业支持政策 年份年份 政策及内容政策及内容 2018 提出“振兴湘酒”的战略,发布湘酒发展蓝皮书,酒业协会会长刘维平定下“争取到 2025 年,将湘酒打造成年销售额突破 500
53、 亿元的产业”的宏观目标 2021 发布湖南省“十四五”质量强省发展规划、关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施,支持湖南白酒企业做大做强 2022 发布湖南省品牌建设工程行动计划,首次将振兴湘酒写进湖南省政府工作报告 2023 举办首届长沙酒博会,发挥湘酒龙头酒鬼酒的引领作用,打造“湘酒”命运共同体,助力湘酒产业加速升级 数据来源:长沙晚报、华夏酒报、微酒世纪、新湖南、云酒头条、中酒展、东方证券研究所 三、三、构筑品牌渠道产能壁垒,数字化赋能全产业链构筑品牌渠道产能壁垒,数字化赋能全产业链 3.1 立足品牌故事,创新营销模式 珍酒:聚焦珍酒故事,全渠道进行品牌推广珍酒:聚焦珍
54、酒故事,全渠道进行品牌推广 深挖品牌历史,珍酒具备讲好品牌故事的文化积淀。深挖品牌历史,珍酒具备讲好品牌故事的文化积淀。“移来国色酿天香、酒中珍品久扬名”,珍酒有着回转半个世纪的历史厚度。珍酒起源于伟人夙愿,1958 年毛泽东主席希望老百姓都能喝的上酱香好酒,提出了万吨茅台的美好夙愿。1975 年,周恩来总理在第四届全国人大一次会议上,再次提出“茅台酒生产万吨”要求,贵州茅台酒易地生产试验(中试)由此立项启航,贵州珍酒也就成了唯一被列入国家重点科技项目的白酒,被称为“中国酒业壹号工程”。历经原茅台酒厂厂长郑光先、原副总工程师杨仁勉、总酒师张支云等和 28 位原茅台酒厂骨干 10 年匠心试验,1
55、985 年,试制酒“85 鉴定”成功,茅台的传统工艺和工匠精神也在此被延续了下来。珍酒多年来风雨兼程,已成为贵州三大酱香品牌之一,并斩获国内外多个知名奖项。表 7:贵州珍酒所获资质荣誉 年份年份 资质荣誉资质荣誉 19881988 贵州珍酒荣获第五届国家质量奖荣获优质白酒银奖章 19901990 贵州珍酒荣获中国食品工业(1981-1990)十年新成就展示会“优秀新产品”20112011 旗舰品牌珍酒下的商标之一荣获“中国驰名商标”的称号 20 珍酒品牌项下的其他代表产品在比利时布鲁塞尔国际烈性酒 大奖赛中十一次荣获金奖 20162016 “珍酒珍十五”荣获中国贵
56、州第二届十大名酒金质名酒奖 20172017 “珍酒珍十五”荣获 2016 年度“青酌奖”酒类新品 TOP10 20172017 “珍酒珍十五”荣获首届遵义十大名酒奖 20182018 “珍酒酿制技艺”入选遵义市非物质文化遗产名录 20212021 “珍酒珍十五”荣获“中国酒业年度最具代理价值产品奖 20212021 “珍酒珍藏 1995”荣获第八届韩国“2021 年酒类大奖”20212021 “珍酒-珍三十”获得布鲁塞尔国际大金奖 数据来源:贵州珍酒官网、东方证券研究所 紧抓体验营销,将消费者培育落到实处。紧抓体验营销,将消费者培育落到实处。以消费者为核心的 C 化转型已是大势所趋,白酒企业
57、纷纷创新模式进行消费者培育,而珍酒则是佼佼者。珍酒大量发展线下门店合作伙伴,建设体验店为消费者提供沉浸式珍酒文化体验,通过不同规模的品鉴会助力经销商触达不同消费圈层,广泛 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 覆盖中高端酱香酒消费者、企业中高层管理者等消费终端。公司举办“名酒进名企”、“回厂游”等活动,以酒为媒,牵手格力等大型企业和核心消费者,助力市场销售。根据酒业家,结合市场表现看,珍酒消费者培育成效显著,旗舰品牌珍酒在终端表现稳定
58、,动销良好。通过多样化营销,实现品牌传播多维度的创新表达,提升品牌知名度。珍酒的营销方式可归纳如通过多样化营销,实现品牌传播多维度的创新表达,提升品牌知名度。珍酒的营销方式可归纳如下:下:1)在线下营销中,珍酒主要于人流量高的机场、高铁站及市内广告牌投放广告,“贵州珍酒号”高铁遍及全国,成为全国冠名高铁最多的品牌。2)在线上营销中,珍酒积极开拓合作对象,与抖音、微信及微博等社交媒体平台、爱奇艺等视频运营商平台合作,并通过关键意见领袖,提高品牌知名度。3)在营销表达方式上,珍酒围绕“珍”字内涵,结合时代热点,多维度创新表达品牌文化,提高营销的接受度和加强营销的记忆点。例如,发起“珍情营销”,将品
59、质与情感表达植入山海情大江大河2人世间等热播剧;推出“美食之珍”的品牌IP,联合舌尖上的中国,推出美食纪录片拿一座城市下酒;打造艺术之珍,邀请 8 位鲁迅文学奖得主走进珍酒,以文学链接珍酒,为珍酒品牌再添文化内涵。图 23:珍酒线下消费者培育活动、体验店 数据来源:公司官网、东方证券研究所 李渡:李渡:“小而美小而美”酒厂,打造沉浸式体验酒厂,打造沉浸式体验“千千年老窖万年糟年老窖万年糟”,李渡以其深厚的历史底蕴稳坐中国酒业的,李渡以其深厚的历史底蕴稳坐中国酒业的“国宝国宝”之位。之位。李渡酒业位于千年酒乡李渡镇,拥有保存完整的元明清至近现代不断代的古窖池群。2002 年,自考古发掘后,李渡元
60、代烧酒作坊遗址先后被评为“全国十大考古新发现”、“全国重点文物保护单位”等。现今,李渡依然传承中国白酒古法匠艺,使用千年古窖资源,酿造出的李渡酒弥足珍贵、具备不可复制性。打造三大超级打造三大超级 IP,突出品牌特征,在消费者心中打下,突出品牌特征,在消费者心中打下“强属性强属性”标签。标签。今日“小而美”的现象级李渡,离不开“三个 IP”的打造。文化 IP“元代窖池”是李渡的核心竞争力,国宝熊猫用作企业标识突出国之珍宝属性,其卡通形象有利于塑造大众认知;产品IP“李渡高粱1955”作为一体四香“入口即化、回味悠长”的企业标杆产品,体现的是李渡产品品质上的硬实力,用产品的体验与用户做最直接的沟通
61、,强化用户认知;汤司令是国内酒业“沉浸式体验第一人”,带领李渡改头换面铸就奇迹,头戴五星司令帽的形象深入人心,用于培育消费者的行业认知。开创三级体验一体化的消费者体验式营销模式,深度传播李渡品牌价值,实现国宝李渡品牌沟通开创三级体验一体化的消费者体验式营销模式,深度传播李渡品牌价值,实现国宝李渡品牌沟通和转化。和转化。李渡的沉浸式体验包括三部分内容:珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 1)首先是全程沉浸式体验活动。首先是全程沉浸式体
62、验活动。依托于独特的李渡元代古窖池群酿酒优势,李渡酒结合深厚酒文化推出了“七个一”与“三个一”沉浸式体验项目。“七个一”,即一个酒糟冰棒、一只酒糟鸡蛋、一场酒艺表演、一瓶自调定制酒、一场酒王争霸赛、一次著名白酒专家专业品酒师培训课、一次绿色国宝全酒宴;“三个一”,即一个烧酒祖庭文化、一个国宝品质文化与一个沉浸式体验文化。通过多个体验环节,李渡酒引导消费者对李渡酒文化、酒酿造、酒品质层层递进的了解,用沉浸式体验逐步的、潜移默化的让消费者在心中形成对李渡酒的认同感。2)其次是全区域组织架构。其次是全区域组织架构。李渡酒在全国布局和建立了由浅入深、覆盖全国的三级体验模式、体验场景,设计了一套“小舵-
63、分舵-总舵”的体验架构。国宝李渡的总舵在酒厂,分舵在县城以知味轩为载体进行体验,小舵在乡镇以文化包厢以及李渡高粱合作社的形式在流通渠道进行体验,三级体验模式充分保证了体验者的全域体验。为了深入挖掘国宝遗产红色文化,李渡酒业还相继在南昌、井冈山、瑞金、安源所在红色文化区建立“知味轩”,不断进行沉浸式红色文化体验升级。3)最后是体验式推广活动。最后是体验式推广活动。李渡制造“营销事件”,从体育营销到慈善公益多面覆盖,以此来做导流、立形象、造口碑。李渡的活动可以分为“造节式活动”“仪式化活动”和“口碑化活动”三种类型。比如李渡“国粉节”就通过论坛的形式,建立起了李渡酒专属的“粉丝”群体,为品牌导流拉
64、新,推动品牌与消费者共创。图 24:李渡三大 IP 资料来源:公司官网、东方证券研究所 市场端,李渡原先只做酒厂 150 公里范围内的市场,即进贤县、南昌,以及部分南昌周边县区;之后向湖南、江苏、浙江、广东等地扩张,目前形成江西、湖南双基地,依托双基地向全国市场进军。湘窖:深耕湖南市场,建设生态文化酿酒城湘窖:深耕湖南市场,建设生态文化酿酒城“敢为天下香敢为天下香”,湘窖酒业乃湘酒典范、湖南白酒名片。,湘窖酒业乃湘酒典范、湖南白酒名片。湘窖酒业前身为 1957 年成立的邵阳市酒厂,旗下拥有“湘窖”、“开口笑”、“邵阳”三大品牌系列产品。其产品品质过硬,“红钻 湘窖”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒
65、大奖赛最高等级奖项大金奖,“开口笑酒 15”荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛金奖,2012 年荣获“湖南省省长质量奖”。注重消费场景营销,区域酒实现“逆生长”。湘窖生态文化酿酒城,是湖南美酒主题的国家 AAAA级旅游景区,独享“龙山小气候”。依托酒城和酒庄得天独厚的自然条件、三千年湘酒文化的历史 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 传承,湘窖以品鉴会、婚喜寿宴深耕湖南市场,并每年带给消费者形式新颖的封坛大典,让消费者深度体验湘酒文
66、化,增加与消费者的互动与粘性。图 25:湘窖生态文化酿酒城:国家 4A 级景区 资料来源:湘窖官网、东方证券研究所 图 26:湘窖体验馆 资料来源:湘窖官网、东方证券研究所 3.2 建立广泛销售网络,多渠道铺设护增长 以经销网络为主,直销为辅,销售网络覆盖全国。以经销网络为主,直销为辅,销售网络覆盖全国。针对白酒的消费模式,珍酒李渡形成了经销网络+直销的销售模式,经销商包括经销合作伙伴、体验店和零售商。公司经销网络贡献收入超八成,直销占比不足两成。截至 2022年末,珍酒李渡已在全国31个省(自治区、直辖市)与 6600多名经销商合作,建立体验店超 1000 家,线下销售点超 18.9 万个。
67、精耕渠道,推动渠道建设精细化。精耕渠道,推动渠道建设精细化。经销商方面,公司扩大与体验店及零售商的合作,以提升品牌形象,加强与终端消费者的联系。2020/2021/2022,来自经销商合作伙伴的收入分别占总收入的 69.7%/64.0%/59.2%,占比逐步降低。在直销方面,公司一方面直接向团购消费者销售,另一方面则通过线上渠道销售,从 2020 年至 2022 年,线上渠道占总收入的百分比由 3.7%增加至 6.5%。为了完善服务式营销网络,公司还招募了大量销售人员,截至 2022 年末,珍酒李渡直销团队有515 名销售人员,渠道优化成效显著。严控经销商质量,构建牢固厂商关系。严控经销商质量
68、,构建牢固厂商关系。在多商小商策略的渠道运营模式下,公司持续做经销商优化,提高经销商准入门槛,取缔违规的经销商,并对业绩不合格的经销商予以淘汰,提高了经销商的质量。公司不断平衡厂商关系,加强对经销商的激励、指导和帮扶。公司推出“合伙人”制度,通过特训营提高合伙人经营能力;实行“开瓶扫红包”的活动,调动渠道终端、烟酒店老板的参与积极性和提高产品推荐率;开展百日会战“千商大会”,帮助经销商消化库存,并传递企业战略,与经销商约定形成联盟共同战斗,构建命运共同体。实行稳健的收入确认方式,更重视动销及产品出库。实行稳健的收入确认方式,更重视动销及产品出库。区别于其他白酒企业,公司需要经销合作伙伴或体验店
69、运送白酒时才确认收入,更重视动销及产品出库。这样的收入确认方式,有利于公司更好的了解渠道库存情况,在酱酒热许多企业渠道压货过多的背景下,推动动销和产品出库,提高公司响应能力。珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 图 27:不同销售渠道收入占比 数据来源:招股说明书、东方证券研究所 图 28:不同经销商数量(家)与增速对比 数据来源:招股说明书、东方证券研究所 3.3 数字赋能全产业链,推进产业提质升级 在生产端,通过数字化系统优化白酒
70、酿造流程。在生产端,通过数字化系统优化白酒酿造流程。在采购方面,公司通过数字采购系统,实现原材料按需采购,加强供货商筛选及管理,提高了采购审批及执行效率。在基酒管理方面,公司利用数字基酒管理系统,快速测量及追踪储存的基酒数量。在生产智能化方面,公司利用物联网,实时记录、监控及分析各工序的环境数据及生产状况,实现对产品质量的精准控制。在销售和营销端,通过数字化运营工具直接与终端消费者互动、赋能前线雇员。在销售和营销端,通过数字化运营工具直接与终端消费者互动、赋能前线雇员。公司开发了渠道通微信小程序及经销商管理平台、二维码系统及RFID、封坛酒微信小程序三款工具。渠道通微信小程序及经销商管理平台用
71、于提升经销渠道的透明度及提高销售效率,二维码系统及 RFID 用于更有效地控制及管理产品质量、经销渠道及营销方法,封坛酒微信小程序为直接接触终端消费者的微信小程序,可为消费者创造定制化的购物体验,以实现用户裂变。三款工具互为补充,有效增强了珍酒的渠道掌控能力,降低劳工成本,提升服务质量。图 29:渠道通微信小程序及经销商管理平台 资料来源:招股说明书、东方证券研究所 图 30:封坛酒微信小程序 资料来源:招股说明书、东方证券研究所 在管理端,通过管理端平台及系统支持前端工具及公司的整体运营。在管理端,通过管理端平台及系统支持前端工具及公司的整体运营。公司目前采用了 ERP 系统、数据中端平台、
72、掌上珍酒应用程序三个系统及平台。这三个平台主要将日常营运中经常使用的模块部件(例如销售、财务、库存)集中至数字基础建设,使数据收集变得统一及一致,便利数据访问,减少人为错误,以实现信息互通和共享,加强不同部门之间的合作,有效提高了运营效率及降低管理成本。0%20%40%60%80%100%202120222023经销合作伙伴经验店零售商直销-50%0%50%100%150%004000202020212022体验店零售商经销合作伙伴体验店yoy零售商yoy经销商合作yoy 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信
73、息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 在物流端,与在物流端,与oTMSoTMS携手,全面升级运输管理体系。携手,全面升级运输管理体系。珍酒近年来不断加强信息化、数字化建设,以运输管理为切入点,与国内知名的运输管理云平台oTMS 携手,全面升级运输管理体系。该套物流运输优化升级方案可以实现自动化的承运商优选、可视化的在途跟踪、合规化的签收管理、更准确高效的运费管理以及便捷直观的数据分析与承运商考核五大功能目标,有望提升公司供应链效率,最终帮助企业降本增效。图 31:打造数字化运输管理体系 资料来源:oTMS、东方证券研究所 3.4 依
74、托优质区位,积极扩张产能 产地稀缺优质,以珍酒为主扩产能。产地稀缺优质,以珍酒为主扩产能。贵州遵义被普遍认为是生产酱香型白酒的绝佳场所,受制于白酒酿造基地稀缺及生产设施许可,新进入者难以拥有位于有利地理区位的具有规模的酿酒基地产能。珍酒的产区皆位于贵州遵义,并持续扩大产能形成产能壁垒。公司已开始扩建三个现有生产设施,以及正在建设一个新生产设施。2022 年,珍酒产能达 3.5 万吨,预期于 2024 年末前,公司基酒产能将新增 26,000 吨,其中 16,600 吨为酱香型白酒。表 8:公司正在运营的生产设施 生产设施生产设施 地理位置地理位置 主要服务品牌主要服务品牌 面积面积(平方米平方
75、米)基酒设计产能基酒设计产能(吨吨/年年)珍酒珍酒(十字铺十字铺)贵州省遵义市 珍酒 315,422 15,000 珍酒珍酒(赵家沟赵家沟)贵州省遵义市 珍酒 740,894 19,000 珍酒珍酒(茅台镇双龙)茅台镇双龙)贵州省遵义市 珍酒 125,501 1,000 李渡李渡 I I 江西省李渡镇 李渡 14,975 400 李渡李渡 II II 江西省李渡镇 李渡 58,098 1,600 湘窖湘窖(江北江北)湖南省昭阳市 湘窖及开口笑 793,136 4,800 合计合计 41,800 数据来源:招股说明书、东方证券研究所 目前珍酒产能利用饱和需外采基酒,预计随着产能扩张减少外购。目前
76、珍酒产能利用饱和需外采基酒,预计随着产能扩张减少外购。我们注意到,过往记录期中,珍酒的产能使用率为 98.7%-103.2%,产能利用饱和,因此,公司与第三方酿酒基地合作,外采酱香型基酒。珍酒分别于 2020/2021/2022 年向合作基地采购了约 7,404/20,546/7,817 吨酱香型基酒。预计随着酿酒基地的增建,公司会逐渐减少基酒采购,自产基酒以控制基酒质量,降低成本,进一步丰富产品(尤其是高端产品)供应,促进长期增长。根据公司产能扩张计划,公司大部分生产设施将最早于 2023 年 3 季度建成投产。珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告
77、最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 表 9:公司计划产能扩张情况 生产设施生产设施 地理位置地理位置 主要服务主要服务品牌品牌 预计商业生产开始的预计商业生产开始的时间时间 基酒设计产能基酒设计产能(吨吨/年年)珍酒珍酒(赵家沟赵家沟)()(扩建扩建)贵州省遵义市 珍酒 2023Q3-2024Q3 6,000 珍酒珍酒(茅台镇双茅台镇双龙龙)()(扩建扩建)贵州省遵义市 珍酒 2023Q3-2024Q3 10,600 李渡李渡(郑家山郑家山)江西省李渡镇 李渡 2023Q3-2024Q3 5,000 湘窖湘窖(
78、扩建扩建)湖南省昭阳市 湘窖及开口笑 2023Q2 4,400 合计合计 26,000 数据来源:招股说明书、东方证券研究所 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设:1)收入的大幅增长主要来自于珍酒、李渡快速成长。23-25 年,预计珍酒收入分别为 47、58、71 亿元,李渡收入分别为 11、13、15 亿元。2)公司 23-25 年毛利率分别为 56.3%,57.2%和 58.1%。预计毛利率增长主要因产品结构提升。3)公司 23-25 年销售费用率为 21.4%,20.6%和 20.4%,管理费用率为 5.4%
79、,5.4%和 5.3%。销售、管理费用率的小幅下降主要考虑到销售收入增长的摊薄影响。4)公司 23-25 年的所得税率维持 28.2%收入分类预测表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 珍酒珍酒 营业收入(百万元)3,488 3,823 4,683 5,793 7,125 yoy 159.2%9.6%22.5%23.7%23.0%毛利率 51.6%54.9%55.9%57.0%57.8%李渡李渡 营业收入(百万元)650 887 1,071 1,281 1,505 yoy 80.9%36.4%20.8%19.6%17.5%毛利率 66.8%64.9%65.3%65.4%
80、65.8%湘窖湘窖 营业收入(百万元)606 713 808 882 945 yoy 53.4%17.7%13.3%9.2%7.1%毛利率 64.2%60.3%60.7%61.1%61.6%开口笑开口笑 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 营业收入(百万元)257 339 391 443 488 yoy 49.1%32.0%15.4%13.3%10.2%毛利率 39.8%38.5%39.1%39.7%40.6%邵阳酒等邵阳酒等 营业
81、收入(百万元)102 95 94 93 92 yoy-19.9%-6.9%-1.1%-1.1%-1.1%毛利率 5.0%5.7%5.9%6.1%6.3%合计合计 营业收入(百万元)营业收入(百万元)5,102 5,856 7,046 8,491 10,155 yoy 112.7%14.8%20.3%20.5%19.6%毛利率 53.5%55.3%56.3%57.2%58.1%资料来源:公司数据,东方证券研究所预测 4.2 投资建议 我们预测公司 23-25 年每股收益分别为 0.48、0.61、0.76 元。我们选取山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业、洋河股份作为次高端酒可比公司,选取口子窖作
82、为兼香型可比公司。结合可比公司,我们认为目前公司合理估值水平为 23 年的 23 倍市盈率,对应目标价为 11.07 元、12.05 港币(以 7 月 26 日汇率 1 港元=0.9183 人民币计算),首次给予买入评级。表 10:可比公司估值表 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益(元)每股收益(元)市盈率市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 山西汾酒 600809.SH 227.92 8.55 10.75 13.31 26.6 21.2 17.1 酒鬼酒 000799.SZ 100.20 3.75 4.72 5.77 26.7 21
83、.2 17.4 水井坊 600779.SH 67.59 2.67 3.24 3.88 25.3 20.8 17.4 舍得酒业 600702.SH 143.15 6.40 8.29 10.48 22.4 17.3 13.7 洋河股份 002304.SZ 138.89 7.52 8.95 10.50 18.5 15.5 13.2 口子窖 603589.SH 56.41 3.12 3.69 4.28 18.1 15.3 13.2 调整后平均调整后平均 23 19 15 数据来源:公司公告、东方证券研究所(注:最新价格为 2023 年 7 月 26 日收盘价)五、五、风险提示风险提示 经济恢复不及预期
84、风险。经济恢复不及预期风险。若经济恢复速度放缓、居民消费升级速度低于预期,将对高档产品销售和公司业绩产生负面影响。产品产品销售不及预期风险。销售不及预期风险。珍酒、李渡是公司未来业绩增长的核心品牌(预计 23-25 年珍酒占收入比重为 66%、68%、70%,李渡占收入比重为 15%、15%、15%;预计 23-25 年珍酒占毛利比重为 66%、68%、70%,李渡占毛利比重为 18%、17%、17%),若酱酒批价持续下滑、市场需求疲软导致珍酒销量不及预期,或李渡需求不及预期,将影响公司盈利表现。吨价提升不及预期风险。吨价提升不及预期风险。如果公司产品结构提升较慢,或产品提价的实施效果较差,可
85、能导致吨价提升不及预期,从而影响公司收入、盈利以及估值。市场竞争加剧的风险。市场竞争加剧的风险。白酒行业马太效应愈发明显,若公司无法充分发挥竞争优势跻身头部梯队,将会影响公司长期盈利表现。珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。高粱、小麦、玻璃、瓦楞纸等原材料价格波动可能影响产品毛利率,从而影响公司盈利以及估值。珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部
86、分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 附表:财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,545 1,683 5,305 5,008 5,434 营业收入营业收入 5,102 5,856 7,046 8,491 10,155 应收账款及应收票据 65 180 216 261 312 销售成本(2,372)(2,617)(3,079)(3,63
87、2)(4,260)预付账款 56 130 157 189 226 其他经营净收益 48 83 100 121 144 存货 3,649 5,139 6,046 7,131 8,364 销售费用(1,021)(1,342)(1,511)(1,753)(2,076)其他流动资产 0 114 114 114 114 管理费用(289)(381)(383)(457)(536)流动资产合计流动资产合计 5,314 7,246 11,838 12,702 14,449 应收账款减值损失(1)(4)(4)(5)(6)固定资产 2,329 3,775 5,244 6,489 7,488 营业利润营业利润 1,
88、467 1,595 2,168 2,765 3,421 递延所得税资产 1 38 0 0 0 财务费用(36)(29)25 39 39 其他非流动资产(0)0 0 0 0 其他金融工具公允价值变动(22)(131)0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 2,330 3,813 5,244 6,489 7,488 税前利润税前利润 1,409 1,435 2,194 2,803 3,460 资产总计 7,644 11,059 17,082 19,191 21,937 所得税(376)(405)(619)(792)(977)短期借款 710 37 0 0 0 净利润净利润 1,032 1,030
89、 1,574 2,012 2,483 应付账款 551 1,046 1,258 1,516 1,813 少数股东损益 0 0 0 0 0 应计负债及其他应付款项 3,534 3,400 4,091 4,930 5,896 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 1,032 1,030 1,574 2,012 2,483 应付关联方款项 198 0 0 0 0 每股基本收益(元)0.32 0.31 0.48 0.61 0.76 其他流动负债 468 90 90 90 90 每股稀释收益(元)0.32 0.31 0.48 0.61 0.76 流动负债合计流动负债合计 5,460 4,572 5,43
90、9 6,536 7,799 长期借款 187 0 0 0 0 主要财务比率 其他非流动负债 8,812 10,302 10,302 10,302 10,302 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 8,998 10,302 10,302 10,302 10,302 成长能力成长能力 负债合计负债合计 14,459 14,874 15,741 16,838 18,101 营业收入 112.7%14.8%20.3%20.5%19.6%少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润 97.8%8.8%35.9%27.5%23.7%股本 0 0 0 0
91、0 归属于母公司净利润 98.5%-0.2%52.9%27.8%23.4%储备(6,814)(3,815)1,341 2,353 3,836 获利能力获利能力 权益合计权益合计(6,814)(3,815)1,341 2,353 3,836 毛利率 53.5%55.3%56.3%57.2%58.1%负债和权益总计负债和权益总计 7,644 11,059 17,082 19,191 21,937 净利率 20.2%17.6%22.3%23.7%24.5%ROE-15.1%-27.0%117.4%85.5%64.7%现金流量表 ROA 13.5%9.3%9.2%10.5%11.3%单位单位:百万元百
92、万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 1,032 1,030 1,574 2,012 2,483 资产负债率 189.1%134.5%92.1%87.7%82.5%折旧与摊销 77 157 207 269 321 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%营运资本的减少(242)(1,497)(67)(65)(58)流动比率 0.97 1.58 2.18 1.94 1.85 其他非现金项目的减少 101 (401)0 0 0 速动比率 0.30 0.46 1.06 0.85 0.78 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量
93、净额 969 (711)1,714 2,216 2,746 营运能力营运能力 出售固定资产收到的现金 6 3 0 0 0 应收账款周转天数 4.6 11.2 11.2 11.2 11.2 资本性支出 1,404 1,422 1,676 1,514 1,320 存货周转天数 561.6 716.7 716.7 716.7 716.7 其他投资活动产生的现金流量净额 13 31 38 0 0 总资产周转天数 546.9 689.3 884.9 825.0 788.5 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额(1,385)(1,389)(1,638)(1,514)(1,320)每股指标(
94、元)每股指标(元)有息负债的净增加(70)(881)(37)0 0 每股收益 0.32 0.31 0.48 0.61 0.76 股权融资 1,928 3,328 4,582 0 0 每股经营现金流 0.30 (0.22)0.52 0.68 0.84 支付股利 0 0 1,000 1,000 1,000 每股净资产(2.08)(1.17)0.41 0.72 1.17 其他筹资活动产生的现金流量净额(188)(228)0 0 0 估值比率估值比率 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 1,670 2,220 3,546 (1,000)(1,000)市盈率 25.8 25.8 16.
95、9 13.2 10.7 汇率变动影响(21)18 0 0 0 市净率(3.9)(7.0)19.8 11.3 6.9 现金净增加额现金净增加额 1,233 139 3,622 (298)426 EV/EBITDA 17.1 15.4 9.0 7.1 5.7 EV/EBIT 18.0 17.0 9.8 7.8 6.2 资料来源:东方证券研究所 珍酒李渡首次报告 外重营销内扩产能,酒中珍品快速成长 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析
96、师在此作以下声明:每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来,均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数);公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入:相对强于市场基准指数收益率 15%以
97、上;增持:相对强于市场基准指数收益率 5%15%;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;减持:相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该股票的研究状况,未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定,研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形;亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级;分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等
98、信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准:看好:相对强于市场基准指数收益率 5%以上;中性:相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动;看淡:相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级:由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内,分析师基于当时对该行业的研究状况,未给予投资评级等相关信息。暂停评级:由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性,缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级;分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息,投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研究报告(以下简称“本报告”)由
99、东方证券股份有限公司(以下简称“本公司”)制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外,绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信
100、息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任
101、何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的,被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告,慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址:上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话:传真: 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。