《珍酒李渡-港股公司研究报告-二十载沉淀蓄势力升级酒中珍品乘势而行-230626（37页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《珍酒李渡-港股公司研究报告-二十载沉淀蓄势力升级酒中珍品乘势而行-230626（37页）.pdf（37页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、公 司 研 究 2023.06.26 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -22%-16%-10%-4%2%23/4/2723/5/1223/5/2723/6/11珍酒李渡恒生指数 珍 酒 李 渡（06979）公 司 深 度 报 告 二十载沉淀蓄力升级，酒中珍品乘势而行 分析师 王泽华 登记编号：S02 强 烈 推 荐(首 次)公 司 信 息 行业 最新收盘价(港元)7.7 总市值(亿)(港元)251.89 52 周最高/最低价(港元)9.47/6.92 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 专注白酒产业近二十年，

2、深耕产品与渠道，积极扩产，全国化战略布局稳步推专注白酒产业近二十年，深耕产品与渠道，积极扩产，全国化战略布局稳步推进。进。公司自 2009 年吴向东先生完成对李渡及珍酒厂的收购后完成主体架构。经过多年发展，公司深耕产品与渠道，旗下四大品牌，三种香型，次高端酱香型品牌珍酒为主要增长引擎，次高端以上级别兼香型品牌李渡为第二增长引擎，区域领先品牌湘窖及开口笑共同助力公司长期业绩发展。公司各大产品纷纷获得国际大奖，助力构建坚实的品牌力。2022 年公司营收 58.56 亿元/同增 14.8%，实现经调整后净利润 12.0 亿元，经调净利率 20.4%。同时公司自 2022 年起持续加大各大品牌基酒产能

3、扩产，加强销售及经销网络开支、广告支出，积极为进一步全国化战略布局做准备。股权结构稳定，管理团队经验丰富，人才储备充足。股权结构稳定，管理团队经验丰富，人才储备充足。截至 2022 年 12 月 31 日，吴向东先生持有公司股权 69.08%，公司股权结构稳定，管理团队高级管理人员拥有覆盖业务所有主要方面的专业知识，平均在白酒行业从业超过十七年，经验丰富。同时公司注重人才培养，乐于为年轻人成长提供机会，培养了一批在技术和管理方面的优秀人才，为公司的长远发展提供了有力的支持。酱酒行至中酱酒行至中场场不改行业高景气，珍酒李渡位列行业前列持续渗透。不改行业高景气，珍酒李渡位列行业前列持续渗透。近年来

4、，酱香型白酒受益于高品质、丰富香味和独特鲜味广受喜爱，市场份额在茅台带领下高速增长，2021 年已达 1900 亿元，17-21 年 CAGR15.8%，预计 22-26 年将以12.2%的复合增速持续增长，26 年香型预计市占份额达 41.8%，市场持续渗透。从市场格局看，珍酒李渡集团位列民营酒企第四，酱香兼香均居业内前五，品牌势能沉淀积累。从集团层面看，2021 年集团营收位列国内白酒民营企业第四；从香型看，珍酒李渡在酱香兼香市场均列业内前五；从区域市场层面看，珍酒李渡所在湖南湘窖酒业有限公司已成为湖南省第二大白酒公司。珍酒李渡已积累一定品牌影响力，当前基酒设计年产能已达 35000 吨，

5、随扩产计划进行产能优势凸显，受益酱酒行业集中化格局改善红利。产品、渠道、营销齐发力，产品、渠道、营销齐发力，珍珍酒、李渡为核，酒、李渡为核，叠加数字化赋能打造核心竞争优叠加数字化赋能打造核心竞争优势。势。珍酒李渡在中国拥有六个位于白酒酿造顶级地区的生产设施，叠加公司基酒酿造技术精湛，拥有顶级产品研发团队，产品开发能力强，利于公司适时根据市场需求，推出不同价位不同香型的畅销品。产品端：产品端：1 1）旗舰品牌珍酒）旗舰品牌珍酒打造珍 15/珍 30 双核心单品，21 年总销售额分别约达 15 亿元/5 亿元，珍 15 系列流通盘积累品牌势能持续渗透；2 2）蓬勃发展品牌李渡）蓬勃发展品牌李渡传承

6、元代名酒工艺，以兼香型口感打造品牌特性，发力圈层营销，李渡高粱 1955 打造优质光瓶典范；3 3）区域领先品牌湘窖和开口笑）区域领先品牌湘窖和开口笑扎根湖南，拥有酱香兼香浓香多香型产品，历史悠久。渠道端：渠道端：公司依托高质量经销合作伙伴构建了遍布全国的多渠道销售网络，业绩得以高速增长。营销营销端：端：公司注重线上线下营销结合，传统营销与新媒体营销并用，注重销售队伍建设，以创新的沉浸式推广为特点。同时公司建立了覆盖从生产到销售的数字化基础设施，提高整体运营与决策效率。投资建议：投资建议：随着国民收入的稳步提升，国内白酒高端化趋势凸显，高端及次高端白酒消费持续稳定扩容。公司以旗舰珍酒为第一增长

7、引擎，把握酱酒热趋势。以蓬勃发展品牌李渡作为第二增长引擎，把握高端化趋势；同时将地方领先品牌湘窖与开口笑作为长期增长点，我们预计公司 2023-2025 营业收入分别71.27/87.16/104.60 亿元，分别同比增长 21.71%/22.29%/20.01%；预计2023-2025 经调整后归母净利润分别为 15.74/20.65/26.60 亿元，分别同比增长 31.42%/31.22%/28.83%，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 珍酒李渡(06979)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 风

8、险提示：风险提示：消费升级不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险等。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,856 7,127 8,716 10,460 (+/-)%14.79%21.71%22.29%20.01%归母净利润 1,030 1,574 2,065 2,660 (+/-)%-0.23%52.79%31.22%28.83%经调归母净利润 1,197 1,574 2,065 2,660 (+/-)%11.81%31.42%31.22%28.83%EPS(元)0.00 0.48 0.63 0.81 PE 14.57 11.1

9、1 8.62 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 UXpZkYbWkWRYrV9UmU9P9R8OoMoOmOmPjMrRrPeRoMsM7NqRmNMYsRwOvPmOqO珍酒李渡(06979)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 珍酒李渡：中高端酱香为主、酱香型兼有的领先酒企.6 1.1 专注白酒产业近二十年，战略升级加大布局.6 1.2 股权稳定，管理团队经验丰富，人才储备充足.7 1.3 四大品牌三种香型，聚焦次高端及高端产品.9 2 酱香品类维持高景气，珍酒李渡位居行业前列持续渗透.10 2.1

10、 酱酒行至中场不改行业高景气，名优酒企享集中化行业红利.10 2.2 结构性升级态势明显，高端次高端酒市持续扩容.12 2.3 竞争格局：酱香市场集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速较快.13 3 产品、渠道、营销齐发力，叠加数字化赋能打造核心竞争优势.15 3.1 优质产区精湛技术助力多品牌产品开发，珍酒、李渡为核稳步发展.15 3.1.1 旗舰品牌珍酒：酒中珍品，酱香突围.16 3.1.2 蓬勃发展品牌李渡：历史深厚，打造兼香型高端光瓶代表.18 3.1.3 地区领先品牌湘窖、开口笑：扎根湖南市场，产品种类广泛.19 3.2 产能持续扩张不断充沛，珍酒产能优势不断凸显.21 3.3 沉浸

11、式推广发展多渠道销售网络，直销+经销全方位触达消费者.23 3.4 多场景营销加强消费者互动，数字化基础设施赋能产品生命周期.25 4 财务状况：营收能力稳步增强，毛利水平稳定.28 4.1 营收端：收入增长强劲，旗舰珍酒快速增长.28 4.2 毛利率端：结构性占比拉动整体毛利水平上升，存在进一步提升空间.28 4.3 期间费用端：扩大销售团队致销售费用有所增加，期间费用率优化可期.29 4.4 利润端：加大销售投入以强化品牌知名度，带来短期利润率略有波动.29 4.5 现金流：经营活动现金流受扩大存货储备影响，但现金充裕公司经营稳定.30 5 珍酒：百亿时代将至.31 6 盈利预测与投资建议

12、.33 7 风险提示.34 珍酒李渡(06979)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:2022 年珍酒李渡四大品牌营收情况.6 图表 2:2022 年珍酒李渡四大品牌营收占比.6 图表 3:公司发展主要历程.7 图表 4:公司股权结构（截至 2023 年 4 月）.7 图表 5:公司高管团队经验丰富.8 图表 6:珍酒李渡三重增长引擎示意.9 图表 7:公司次高端品牌以上营收占比持续提升.9 图表 8:产品体系结构升级拉动盈利水平提升.9 图表 9:公司产品结构（按香型分）.10 图表 10:酱香型白酒市场规模快速增长.11 图表

13、11:酱香型白酒市场规模增速最快.11 图表 12:预计酱香型白酒市场规模将持续扩大，2026 年成为最大香型.11 图表 13:2021 年酱香型白酒产量占总量 8.4%，已贡献 31.5%行业收入与 45%以上行业利润.12 图表 14:人均消费支出持续增长.12 图表 15:中国白酒市场规模有望持续健康增长.12 图表 16:近年高端与次高端白酒市场消费扩容明显.13 图表 17:预计高端次高端占比持续提升，2026 年合计可达 48.3%.13 图表 18:珍酒李渡营收在国内民营公司排名第四.14 图表 19:酱香市场：珍酒排名第五.14 图表 20:兼香市场：珍酒排名第五.14 图表

14、 21:湖南湘窖酒业营收在省内排名第二.15 图表 22:珍酒李渡产品矩阵（分香型、价位）.15 图表 23:贵州茅台酒易地生产试验项目选址地石子铺.16 图表 24:方毅副总理题字.16 图表 25:珍酒品牌主要产品.17 图表 26:珍酒酿造流程.17 图表 27:珍三十和珍十五分渠道模式运作.18 图表 28:公司体验店数量及同比增速.18 图表 29:李渡酒业元代窖池.18 图表 30:江西李渡镇李渡酒产区.18 图表 31:李渡品牌主要产品.19 图表 32:李渡宋宴品鉴会.19 图表 33:湖南邵阳市湘窖产区.20 图表 34:湘窖和开口笑主要产品.20 图表 35:20-22 年

15、公司产能产量情况.21 图表 36:2020-2022 珍酒产能（吨）及产能利用率.21 图表 37:2020-2022 李渡产能（吨）及产能利用率.21 图表 38:2020-2022 湘窖及开口笑产能（吨）及产能利用率.22 图表 39:2020-2022 外购基酒（吨）及同比增速.22 图表 40:截止 2023 年 4 月公司产能产量及未来扩张计划.22 图表 41:头部酱酒品牌现有产能及其规划（单位：万吨/年）.23 图表 42:2020-2022 分渠道营收（亿元）及增速.24 图表 43:2020-2022 经销渠道营收（亿元）及增速.24 图表 44:2020-2022 经销合

16、作伙伴数目（家）变动.24 图表 45:2020-2022 门店合作伙伴数目（家）变动.24 珍酒李渡(06979)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:2020-2022 零售商数目（家）变动.25 图表 47:2020-2022 前五大客户采购额占比（%）.25 图表 48:珍酒李渡“四季珍赏春宴”.26 图表 49:李渡千年古镇文化旅游节.26 图表 50:渠道通小程序及经销商管理平台.26 图表 51:封坛酒微信小程序.27 图表 52:掌上珍酒应用程序.27 图表 53:2020-2022 营收及其同比增速（亿元）.28 图表 54

17、:2020-2022 各品牌营收（亿元）.28 图表 55:2020-2022 公司整体毛利率和经调整毛利率（%）.29 图表 56:2020-2022 各品牌毛利率（%）.29 图表 57:2020-2022 年期间费用率（%）.29 图表 58:2020-2022 员工薪酬（亿元）及 YOY.29 图表 59:2020-2022 净利润（亿元）及其同比增速.30 图表 60:2020-2022 净利率和经调整净利率（%）.30 图表 61:2020-2022 经营活动现金流量净额（亿元）.30 图表 62:现金及其等价物净额（亿元）.30 图表 63:郎酒营收及其同比增速(亿元).31 图

18、表 64:习酒营收及其同比增速（亿元）.31 图表 65:习酒、郎酒复盘及珍酒李渡百亿营收展望.32 图表 66:盈利预测（百万元）.33 图表 67:可比公司估值表.34 珍酒李渡(06979)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 珍酒李渡：中高端酱香为主、酱香型兼有的领先酒企珍酒李渡：中高端酱香为主、酱香型兼有的领先酒企 珍酒李渡是一家致力提供以中高端酱香型高质量白酒产品为主的中国领先白酒公司，于于 2 2023023 年年 1 1 月港股上市，打破白酒板块自月港股上市，打破白酒板块自 2 2016016 年以来零上市格局，凸显年以来零上市格

19、局，凸显强劲实力与稀缺属性。强劲实力与稀缺属性。公司以“传承千年文化，让每一滴琼浆化作相聚的美好记忆”为使命，产地连接贵州、湖南、江西三个省份，产品涵盖酱香、兼香、浓香等主流香型，三类香型市场规模约占白酒行业 85%。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2021 年收入计，珍酒李渡是第四大民营白酒公司并于所有拥有三种或以上香型的白酒公司中排名第三。珍酒、李渡为核，多香型立体化品牌矩阵助力增长。珍酒、李渡为核，多香型立体化品牌矩阵助力增长。目前公司主要运营四大品牌：珍酒：珍酒：次高端及以上酱香型旗舰品牌（2022 年收入贡献约 65%）；李渡：李渡：高端兼香型品牌（2022 年收入贡献约 15%）；地

20、区领先品牌湘窖地区领先品牌湘窖（2022 年收入贡献约 12%）；地区领先品牌地区领先品牌开口笑开口笑（2022 年收入贡献约 6%），四大品牌合计收入贡献达 98%以上，形成多样立体化、多香型的品牌矩阵助力增长。图表1:2022 年珍酒李渡四大品牌营收情况 图表2:2022 年珍酒李渡四大品牌营收占比 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 1.11.1 专注白酒产业近二十年，战略升级加大布局专注白酒产业近二十年，战略升级加大布局 复盘公司发展历程，大致可分为三个阶段：1 1）品牌孵化期（品牌孵化期（20032003 年至年至 20092009 年）：年）

21、：2003 年，品牌实控人吴向东先后收购了湘窖及开口笑两个湖南地方知名白酒品牌。2008 年向香港恒源投资拓展公司成功收购了江西李渡全部股份，并改善生产工艺，打造优良酒质。2009 年收购珍酒厂，完成了当前珍酒李渡公司主体搭建。2 2）品牌发展期（品牌发展期（20102010 年至年至 20212021 年）：年）：经过多年的发展，珍酒李渡公司获得了长足的发展。公司深耕产品与渠道，把握酱香型酒业的独特发展优势以及产业消费升级趋势。产品端，切实提升白酒生产工艺水平，形成产品独特风味；提高基酒生产效率，为业绩增长打造坚实基础。渠道端，公司以全国化品牌旗舰珍酒为抓手，构建广覆盖、多层次营销网络，并在

22、巩固地方优势的情况下，积极推进地方品牌李渡、湘窖及开口笑全国化布局。品牌端，沉浸式白酒体验拉近距离，文化传承吸引关注，多项国际大奖获取助力高端化品牌形象建设。李渡高粱1955、湘窖红钻、珍 30 曾分别于 2015 年、2018 年、2021 年获得比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛获得布鲁塞尔国际大金牌；2021 年珍 30、珍 15 系列于美国旧金山世界烈酒大赛获得金牌。38.238.877.133.390.950554045珍酒李渡湘窖开口笑其他营业收入（亿元）珍酒65%李渡15%湘窖12%开口笑6%其他2%珍酒李渡(06979)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后

23、 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 3）战略升级期（战略升级期（20222022 年至今）：年至今）：受益于往年的基酒产能建设，2022 年珍酒基酒产能大幅扩产，达到了 35000 吨，并持续加大各大品牌基酒产能扩产，加强销售及经销网络开支、广告支出，积极为进一步全国化战略布局做准备。2023 年 4月，公司于港交所上市，进一步募集资金壮大企业。图表3:公司发展主要历程 资料来源：招股说明书，公司官网，方正证券研究所 1.21.2 股权稳定，管理团队经验丰富，人才储备充足股权稳定，管理团队经验丰富，人才储备充足 股权结构集中稳定，创始人吴向东为珍酒控股实际控制人。股权结构集中稳定，创始人

24、吴向东为珍酒控股实际控制人。截至 2023 年 4 月，珍酒李渡集团由珍酒控股持股 69.08%，由 Zest Holdings 持股 13.78%，由大中华网讯持股 2.14%，公众股东持股 15%。珍酒控股由珍酒李渡集团创始人、董事会主席吴向东全资拥有，致力打通珍酒李渡生产端到流通端，构建实业+资本双驱多品牌增长模式。图表4:公司股权结构（截至 2023 年 4 月）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 管理团队经验丰富，远见卓识。管理团队经验丰富，远见卓识。创始人兼董事长吴向东先生为连续创

25、业者，拥有逾 20 年白酒行业经验，具有成功创业记录。他的领导能力与深厚的行业专业知识源自于其涵盖从生产到销售及经销的整个白酒产业价值链的深厚经验，能够引领公司业务可持续增长。高级管理团队拥有丰富行业经验和专业资格，平均拥有逾 17 年的经验，覆盖业务的所有主要方面，包括行业领先公众及民营公司的业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识。图表5:公司高管团队经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 加入集团日期加入集团日期 主要工作经历主要工作经历 吴向东 54 岁 执行董事、董事会主席 2003.11.7 创立金东集团并担任董事会主席；05 年起担任华泽集团董事会主席；创办华致酒行担任其董

26、事兼董事会主席。于华泽集团、金东集团及融睿集团的附属公司担任若干执行或非执行职务。颜涛 59 岁 执行董事、副总裁 2009.12.23 华泽集团副总经理，华泽集团总经理。自 2016 年 3 月起担任华致酒行非执行董事 朱琳 52 岁 执行董事、副总裁 2008.9.2 华泽集团及其附属公司的首席财务官、副总经理、董事。08年 9 月起担任湖南湘窖销售的董事、自 20 年 1 月起担任湖南湘窖监事，自 21 年 12 月起担任贵州珍酒董事。自 16 年起担任华致酒行的非执行董事 罗永红 51 岁 执行董事、财务总监 2009.12.23 华泽集团副首席财务官、行政总监、首席财务官。自 09

27、年起担任珍酒销售的监事，自 21 年起担任贵州珍酒的董事；自 2016 年 3 月起担任华致酒行的非执行董事 吴光曙 52 岁 执行董事、公司秘书 2021.10.1 RealvisionTechnology Limited 创办人、董事；新丝路文旅有限公司投资总监、公司秘书、代理首席执行官、执行董事。创办中国创新投资有限公司并担任执行董事；龙辉国际控股有限公司执行董事 孙铮 42 岁 非执行董事 2021.11.25 KKR 投资顾问有限公司合伙人；广东粤海的董事、监事 戎子江 73 岁 独立非执行董事 2023 美国可口可乐公司全球市场推广部市场推广服务总监；DFI零售集团管理层；AC 尼

28、尔森国际媒介的亚太区域客户开发董事总经理、总裁；白马户外媒体董事会主席、执行董事；信和置业有限公司的总经理；意马国际控股首席执行官 李东 46 岁 独立非执行董事 2023 THCH、喜马拉雅控股、科沃斯首席财务官；精锐国际教育集团首席财务官、董事；Merrill Lynch(Asia Pacific)Limited 投资银行部的经理、副总裁；工银国际投资银行部的副总裁 闫极晟 43 岁 独立非执行董事 2023 源一资本的创始合伙人兼总经理；IDG 资本合伙人；寺库控股董事；三只松鼠董事 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 公司注重人才培养，人才储备充足。公司注重人才培养，人才储备充足。在

29、“科技兴企，人才为王”理念的指引下，公司一面与江南大学、中南林业科技大学等国内知名院校展开科研合作，并侧重在内部层面提供成长机会，在拥有超过 20 年白酒酿造经验且对行业专业知识拥有深刻理解和对技术创新拥有独到见解的朱国军先生等经验丰富的专家带领下，公司已培养一批熟悉行业且精通白酒酿造技术的优质技术及熟练人才，为公司的长远发展提供了有力的支持。同时，李渡还建立了系统科学的员工培训成长机制，成立“李渡酒业青年后备队”，开创了“群雄逐鹿，人才辈出”的新局面。珍酒李渡(06979)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1.31.3 四大品牌三种香型，聚焦次高端

30、及高端产品四大品牌三种香型，聚焦次高端及高端产品 产品覆盖酱香、兼香、浓香等主流香型，四大品牌构建三级增长引擎。产品覆盖酱香、兼香、浓香等主流香型，四大品牌构建三级增长引擎。从产品结构来看，以次高端酱香型白酒为主的旗舰品牌珍酒是主要增长引擎，瞄准酱香型白酒市场的高增长潜力及高端化趋势；以次高端以上级别兼香型白酒为主的李渡为第二层增长引擎，预计将通过进一步加强其在江西省以外的品牌知名度和销售网络持续赋能集团增长；湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑作为可持续增长引擎，将为公司长期业绩发展助力。图表6:珍酒李渡三重增长引擎示意 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 产品结构持续升级，珍酒、李渡次高端产品

31、销售收入占比产品结构持续升级，珍酒、李渡次高端产品销售收入占比不断提升。珍不断提升。珍酒品牌下珍 30 系列及珍 15 系列系列产品获全国市场广泛认可，2021 年总销售额分别约为5 亿元/15 亿元；李渡品牌旗下首个高端产品李渡高粱 1308 首 12 个月的总销售额超过 2 亿元；湘窖品牌下畅销次高端酱香型产品系列湘窖龙匠系列于 2022推出后总销售额约 7 亿元。随公司品牌高端化升级持续进行，次高端以上营收占比持续提升，至 2022 年已达 76%。其中，次高端及以上级别的珍酒产品占珍酒总收入的比重由 2021 年 55.1%提升至 2022 年 68.4%；次高端以上级别李渡产品占李渡

32、总收入的比重由 2021 年 75.5%增长至 2022 年 76.7%。图表7:公司次高端品牌以上营收占比持续提升 图表8:产品体系结构升级拉动盈利水平提升 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 16%18%25%36%38%41%48%44%35%0%20%40%60%80%100%202020212022高端次高端中端及以下68%67%67%67%66%63%36%37%38%30%35%40%45%50%55%60%65%70%202020212022高端次高端中端及以下珍酒李渡(06979)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声

33、明 与 免 责 条 款 图表9:公司产品结构（按香型分）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 2 2 酱香品类维持高景气，珍酒李渡位居行业前列持续渗透酱香品类维持高景气，珍酒李渡位居行业前列持续渗透 2.12.1 酱酒行至中场不改行业高景气，名优酒企享集中化行业红利酱酒行至中场不改行业高景气，名优酒企享集中化行业红利 酱香市场酱香市场方兴未艾方兴未艾，持续高增远超其他香型增速，市场持续扩容渗透。，持续高增远超其他香型增速，市场持续扩容渗透。酱香型白酒香味丰富、酿造技艺要求高超、相对健康等特性已使其成为白酒行业发展的新动力，同时成为诸多次高端及高端白酒消费者的首选。近年来，酱香型白酒受益于高品质

34、、丰富香味和独特鲜味广受消费者喜爱，市场份额在茅台带领下高速增长，国内酱香型白酒市场规模已由 2017 年的 1056 亿元提升至 2021 年的 1900 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 15.8%，增速远超同期其他香型。同时，各大酱香酒企积极扩产，助力酱香市场份额深化渗透，据弗若斯特沙利文预测，2026 年前酱香型白酒市场份额可达 41.8%，有望超过浓香成为最大白酒香型。珍酒李渡(06979)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:酱香型白酒市场规模快速增长 图表11:酱香型白酒市场规模增速最快 香型 2017-2021CAG

35、R 2022E-2026ECAGR 浓香型-0.63%1.87%酱香型酱香型 1 15.82%5.82%1 12.16%2.16%兼香型-0.16%2.31%清香型 0.14%1.62%资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 图表12:预计酱香型白酒市场规模将持续扩大，2026 年成为最大香型 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 盈利能力凸显，行业拐点下，品牌力托底的头部酱香企业受益集中化格局红利。盈利能力凸显，行业拐点下，品牌力托底的头部酱香企业受益集中化格局红利。酱香型白酒各个生产环节均存在严苛的要求，从

36、原料到产区，从工艺到储存、勾调等诸多要素共同保证了酱酒上乘的品质，叠加漫长的生产周期带来的稀缺性，打造了酱香白酒的独特竞争力及较高的盈利能力。2021 年，中国酱香型白酒产量仅占行业总产量的 8.4%，但已贡献 31.5%行业收入与 45%以上行业利润。立足当前，酱酒一轮调整周期过后，渠道精细化发展、品牌认知培育成为下一阶段角逐市场份额的重要因素，酱酒品牌进入加速分化期，龙头马太效应凸显。2935274428682920286229052957300562625602885323028

37、33634373977537677836365267220220400400050006000700080009000200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E浓香型（亿元）酱香型（亿元）兼香型（亿元）清香型（亿元）其他（亿元）12%14%17%20%7%10%14%13%12%-10%0%10%20%30%200212022E 2023E 2024E 2025E 2026E浓香型YOY(%)酱香型YOY(%)兼香型YOY(%)

38、清香型YOY(%)51.9%18.7%5.5%13.1%10.9%2017年浓香型酱香型兼香型清香型其他47.4%31.5%5.1%12.3%3.7%2021年浓香型酱香型兼香型清香型其他40.6%41.8%4.5%10.4%2.7%2026年（预测）浓香型酱香型兼香型清香型其他珍酒李渡(06979)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:2021 年酱香型白酒产量占总量 8.4%，已贡献 31.5%行业收入与 45%以上行业利润 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 2.22.2 结构性升级态势明显，高端次高端酒市持续扩容结构

39、性升级态势明显，高端次高端酒市持续扩容 白酒行业结构升级态势渐显，推动市场规模平稳健康增长。白酒行业结构升级态势渐显，推动市场规模平稳健康增长。伴随国内经济高速发展，居民消费水平提高，2017-2021 年我国居民人均消费支出 CAGR 已达 7.1%，进一步打开行业消费空间。同时，以千禧一代为主力的新兴消费者人群已逐渐步入职场，社交与商务用酒场景持续扩大叠加新群体消费升级观念下对高端产品需求度提高，进一步推动白酒行业规模持续增长。一方面，行业监管持续加强，市场参与者数量已由 2017 年的 1593 名减至 2021 年的 965 名，产业结构优胜劣汰；另一方面，消费升级促使酒市规模稳定增长

40、，据弗若斯特沙利文统计，2021 年中国白酒市场规模已由 2018 年的 5364 亿元增至 6033 亿元，2018-2021 年 CAGR 达4.0%，预计 2022-2026 年将以 5.5%复合增长率持续增长。图表14:人均消费支出持续增长 图表15:中国白酒市场规模有望持续健康增长 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 分价格带看：产品高端化趋势延续，高端次高端消费持续扩容。分价格带看：产品高端化趋势延续，高端次高端消费持续扩容。2017-2021 年国内高端/次高端/中端/低端白酒 CAGR 分别为 16.8%/10.6%/-2.

41、1%/-4.3%，高端与次高端产品增速显著优于其他价格带。高端白酒在国内白酒行业的市场份额占比在过去几年取得较快提升，预计国内白酒消费未来将转向次高端及高端白酒，二者合计市场规模 2026 年预计可达 3719 亿元，2022-2026 年 CAGR 可达 12.3%。8.40%2021年酱香型白酒产量31.50%68.50%2021年酱香型白酒收入45.80%54.20%2021年酱香型白酒利润9.61%8.43%8.90%7.08%8.36%8.59%-1.62%13.63%1.82%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%10,00012,00014,00016,0001

42、8,00020,00022,00024,00026,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全国居民人均消费支出yoy（%）565453645622927695-6%-4%-2%0%2%4%6%8%00400050006000700080009000白酒行业市场规模（亿元）yoy（%）珍酒李渡(06979)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表16:近年高端与次高端白酒市场消费扩容明显 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利

43、文，方正证券研究所 高端次高端消费占比持续提升，未来仍有增长空间高端次高端消费占比持续提升，未来仍有增长空间。受益消费者购买力提升与白酒高端化趋势加剧，高端与次高端白酒在过去数年中取得更高市占份额，已由2017 年的 23.3%提升至 2021 年的 35.7%。据弗若斯特沙利文调研，二者合计市场份额提升趋势将延续，2026 年将提升至 48.3%，较 2021 年增长 12.6%。图表17:预计高端次高端占比持续提升，2026 年合计可达 48.3%资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 2.32.3 竞争格局：酱香市场集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速较快竞争格局：酱香市

44、场集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速较快 酱酒产能快速扩容，“一超多强”产业竞争格局体系基本形成；疫情影响下供给酱酒产能快速扩容，“一超多强”产业竞争格局体系基本形成；疫情影响下供给侧快速出清，品牌化竞争加剧。侧快速出清，品牌化竞争加剧。酱香酒高增背景下，业内外资本加码赛道竞争，据业内预测，2025 年国内酱酒产能预计将达 80 万千升，2030 年大概率将破 100万千升。贵州茅台主导的“一超多强”竞争格局体系基本形成，但第二梯队市场格局仍有重塑可能。2023-2025 年产能的集中释放或将带来阶段性过剩，市场向头部、名酒企业集中趋势愈加明显，酱酒市场将跨入品牌化、规模化、集中化新阶段，

45、正式进入品牌竞争时代。2022 年疫情影响下，白酒需求伴随消费场景减少同步所见，白酒公司复合增长率普遍放缓，行业供给侧出清过程中，品牌力较弱的企业陷入倒闭危机。政策放开后，高市占额酒企有望在行业高质量增长中长期受益。5952069490296205530592840628372902363988943898853-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006

46、0007000800090002002020212022E2023E2024E2025E2026E高端（亿元）次高端（亿元）中端（亿元）低端（亿元）高端YOY（%）次高端YOY（%）中端YOY（%）低端YOY（%）9.1%14.2%54.1%22.6%2017年高端次高端中端低端15.8%19.9%46.5%17.8%2021年高端次高端中端低端21.6%26.7%40.6%11.1%2026年（估计）高端次高端中端低端珍酒李渡(06979)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 当前市场竞争格局方面，从集团层面看，当前市场竞争格局

47、方面，从集团层面看，珍酒李渡营收位列前茅。2021 年，珍酒李渡集团收入 51 亿元，在国内民营公司中排名第四，也是国内白酒行业能够同时提供三种香型白酒的第三大公司。相比同业同期增速水平，集团发展速度较快，2021 年增速达 113%。图表18:珍酒李渡营收在国内民营公司排名第四 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 从品牌层面看从品牌层面看，酱香兼香市场均居业内前五。酱香市场方面，国内酱香型白酒行业集中度较高，2021 年五大品牌市场份额占比已达 78.6%，珍酒占总份额的 1.8%，排名第五；2021 年珍酒超酱香其余四大品牌同期增速排名第一，2021 年营收增长率达 15

48、9.2%。兼香市场方面，2021 年五大品牌占兼香型白酒行业份额半壁江山达 53.6%，李渡占总份额 2.1%，排名第五，年增速远超其他四个品牌达 80.9%。图表19:酱香市场：珍酒排名第五 图表20:兼香市场：珍酒排名第五 资料来源：招股说明书,弗若斯特沙利文,方正证券研究所 资料来源：招股说明书,弗若斯特沙利文,方正证券研究所 从区域市场层面看，从区域市场层面看，湖南湘窖酒业为湖南省第二大白酒公司。湖南省白酒市场规模位列国内前十，约达人民币 320 亿元。2021 年，按收入计，珍酒李渡所在湖南湘窖酒业有限公司为第二大湖南白酒公司。038%24%127%113%25

49、%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200公司A公司B公司C珍酒李渡公司D收入（亿元）2021年增速（%）358.8%51.3%126.8%22.2%159.2%59.2%8.2%4.8%4.6%1.8%0%50%100%150%200%020040060080010001200品牌A品牌B品牌C品牌D珍酒收入（亿元）2021年增速（%）市场份额（%）61503512630.9%25.4%34.6%18.3%80.9%19.9%16.2%11.4%4.0%2.1%0%20%40%60%80%100%020406080品牌E品牌F品牌G品

50、牌D李渡收入（亿元）2021年增速（%）市场份额（%）珍酒李渡(06979)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:湖南湘窖酒业营收在省内排名第二 资料来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，方正证券研究所 3 3 产品、渠道、营销齐发力，叠加数字化赋能打造核心竞争优势产品、渠道、营销齐发力，叠加数字化赋能打造核心竞争优势 3.13.1 优质产区精湛技术助力多品牌产品开发，珍酒、李渡为核稳步发展优质产区精湛技术助力多品牌产品开发，珍酒、李渡为核稳步发展 持续升级的产品矩阵背后：精湛的酿造工艺持续升级的产品矩阵背后：精湛的酿造工艺+夯实的产品研发团队夯

51、实的产品研发团队=优质产品。优质产品。珍酒李渡拥有一支由行业资深人士组成的产品开发团队，知识、经验丰富，致力开发彰显白酒产品的独特性及卓越的白酒配方，并不断改进产品质量。公司产品开发由 25 名在从白酒制作、品鉴到白酒勾调方面拥有丰富行业经验的知名白酒专家组成的技术委员会牵头，利用数字化基酒管理系统改善基酒储存及陈酿。珍酒基酒酿造过程经历九次蒸煮、八次发酵、七次蒸馏，通过技艺增强基酒香气，强化酱味并提高了蒸馏酒质量。依托强大的产品开发能力，公司可以随时根据市场需求变化，研发对应产品，不断升级改善原有产品，并推出精选新品及升级，扩大产品矩阵。根据白酒消费升级趋势，公司积极在各大香型推出中端以上产

52、品，在各价格带提前占位。图表22:珍酒李渡产品矩阵（分香型、价位）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 34040公司E湖南湘窖公司F公司G公司H收入（亿元）珍酒李渡(06979)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.1.13.1.1 旗舰品牌珍酒：酒中珍品，酱香突围旗舰品牌珍酒：酒中珍品，酱香突围 赤水河名产区酱酒，“异地茅台”历史悠久。赤水河名产区酱酒，“异地茅台”历史悠久。珍酒主要面向酱香型白酒爱好者，其名称受品尝珍酒的中国前副总理的赞赏“酒中珍品”所启发。珍酒产自距离茅台镇 100 公里的石子铺，与茅台镇气候环境相似，

53、具有水质优、硬度低、微量元素丰富等特点。珍酒的窖石、窖泥、原料和设备来自茅台厂，酿造工艺与茅台酒基本一致，具有“色清、酱香突出、酒体醇厚、细腻、入口明显、后味较长”等特点。2021 年按收入计珍酒为中国第五大酱香型白酒品牌，并于同年在中国五大酱香型白酒品牌中取得最快增长。珍酒于 2022 年底按基酒年产能计在中国及贵州所有酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三，品牌基础雄厚。图表23:贵州茅台酒易地生产试验项目选址地石子铺 图表24:方毅副总理题字 资料来源：云酒头条，方正证券研究所 资料来源：微酒，方正证券研究所 工艺精酿奠定品质基础，围绕两大核心单品构筑泛产品矩阵。工艺精酿奠定品质基础，围绕两

54、大核心单品构筑泛产品矩阵。生产工艺方面，珍酒产品遵循最享负盛名的酱香型白酒品牌之一的细致白酒酿造技术，以保留独特的酱香和醇厚的口感。整个发酵及蒸馏过程通常在 10 月开始，需时大约 11 个月完成。在整个过程中，谷物会经过九次蒸煮，期间发酵程序重复八次，之后经七次蒸馏。与浓香型及兼香型白酒有别，酱香型白酒不会被稀释。这一复杂程序使诸多成分和微生物微妙协作，产生协同效应，增强基酒的香气，强化酱味并提高了蒸馏酒的质量。优质酿造技术下，公司推出多款酱香白酒产品，从中端产品老珍酒乃至次高端产品珍 15 系列以及吸引中国各地不同喜好的消费者的高端产品珍 30 系列，其中珍 30 系列及珍 15 系列为主

55、销产品。珍酒李渡(06979)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表25:珍酒品牌主要产品 品牌品牌 主销产品主销产品 香型香型 A ABVBV 售价（元售价（元/500500mlml）上市时间上市时间 产品图产品图 珍酒 珍 30 系列 酱香 53%1888-1999 2012 年 珍 15 系列 酱香 53%799-999 2016 年 老珍酒及珍 5 酱香 53%168-298 2016 年（老珍酒）2014 年（珍五）时尚珍酒系列 酱香 53%1667 2021 年 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 图表26:珍酒酿造流程 资料来源：招

56、股说明书，方正证券研究所 珍珍 1515 渗透流通盘，珍渗透流通盘，珍 3030 发力团购，品牌势能不断扩大。发力团购，品牌势能不断扩大。销售方面，珍 30 定位较为高端，以团购商为主，主要通过圈层营销进行销售，分销占比较小。珍 15则以流通渠道为主，通过建立厂商 1+1 模式拓展市场。通过分事业部独立运作，能够保障二者价格体系相对稳定，产品的全国认知度不断提升，珍 30 系列及珍15 系列产品 2021 年总销售额分别达约 5 亿元/15 亿元 沉浸式体验店促进销售转化，流通盘加大费用投入维持良性动销。沉浸式体验店促进销售转化，流通盘加大费用投入维持良性动销。珍 30 系列的高端产品主打圈层

57、影响，以体验店为载体打造沉浸式体验，致力于推广品牌文化和拓展消费群，珍酒要求中国一个县级行政区域内只能开发一家体验店强调体验店稀缺性，2022 年末体验店数量达到 1074 家，覆盖率全国 1/3 以上的县级行政区。珍 15 推出在指定网点购买珍 5、珍 8、珍 15 等产品“六个瓶盖兑一瓶酒”活动，用 6 个瓶盖兑换一瓶本品提升开瓶率，以费用投入促进动销活力。珍酒李渡(06979)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表27:珍三十和珍十五分渠道模式运作 图表28:公司体验店数量及同比增速 资料来源：微酒，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正

58、证券研究所 3.1.23.1.2 蓬勃发展品牌李渡：历史深厚，打造兼香型高端光瓶代表蓬勃发展品牌李渡：历史深厚，打造兼香型高端光瓶代表 区域酿酒区域酿酒名品，产区历史悠久深厚。名品，产区历史悠久深厚。李渡成立于 1955 年，其品牌乃为纪念其起源地江西李渡这座有着悠久酿造白酒传统古镇而创立，酿造工艺被认定为江西省非物质文化遗产，其元代烧酒作坊遗址被评为 2002 年全国十大考古新发现之一和全国文物重点保护单位，目前专注生产及销售次高端及以上级别的兼香型白酒产品。图表29:李渡酒业元代窖池 图表30:江西李渡镇李渡酒产区 资料来源：微酒，方正证券研究所 资料来源：江西日报，方正证券研究所 传承元

59、代名工艺，口味独特多层。传承元代名工艺，口味独特多层。李渡遵循可追溯至元朝的传统工艺，创造独特有层次的口味，端杯闻浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香。李渡在发酵过程中平衡的生物多样性是其白酒生产过程中不可或缺的一部分。独特、层次丰富的李渡产品部分由在发酵坑中富含的独特活跃古酿酒微生物菌所形成，这些微生物菌是在李渡镇酿造白酒的悠久历史中逐步形成的。兼香口感打造品牌特性，优质光瓶市场认可度高。兼香口感打造品牌特性，优质光瓶市场认可度高。李渡于 2021 年按收入计为中国第五大兼香型白酒品牌，并于同年在中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。李渡品牌有多种精选的兼香型白酒产品，包括李渡高粱 13

60、08、李渡高粱 1955 及李渡高粱 1975，凭借元代窖池底蕴、“沉浸式文化创新”等，李渡已在次高端市场上走出了一条“差异化”突围道路。根据弗若斯特沙利文的资料，李渡高粱 1955 被广泛认可为中国最优质的光瓶白酒产品之一。3608621074139%25%0%50%100%150%0200400600800020212022体验店数量YOY珍酒李渡(06979)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表31:李渡品牌主要产品 品牌品牌 主销产品主销产品 香型香型 A ABVBV 售价（元售价（元/500500mlml）上市时间

61、上市时间 产品图产品图 李渡李渡 李渡高粱 1308 兼香型 52%2308 2021 年 李渡高粱 1955 兼香型 52%1160 2015 年 李渡高粱 1975 兼香型 50.8%690 2017 年 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 差异化品鉴会培育核心圈层，消费者忠实度不断提升。差异化品鉴会培育核心圈层，消费者忠实度不断提升。李渡定位稀缺光瓶酒，具有独特历史文化基因，消费群体较为小众，因而李渡在渠道模式上采取渠道流通和团购相结合的模式，渠道链条较短，重视经销商与李渡酒产品的文化契合度。李渡酒以品鉴会为主要推广形式，且走出了区别于其他酒企的差异化品鉴会之路，2020 年李渡酒打造

62、了“李渡宋宴”IP，李渡宋宴深挖宋代文化美学，将李渡文化、李渡美学所传递的价值观真正融入到白酒与生活美学，极大提升了品牌的文化质感，这种差异化的品牌理念和价值主张能够提升消费者的忠实度。图表32:李渡宋宴品鉴会 资料来源：李渡酒业公众号，方正证券研究所 3.1.33.1.3 地区领先品牌湘窖、开口笑：扎根湖南市场，产品种类广泛地区领先品牌湘窖、开口笑：扎根湖南市场，产品种类广泛 立足湖南，产区优质。立足湖南，产区优质。湘窖始建于 1957 年，地处湖南地理中心龙山南麓、资水北岸，拥有 AAAA 级旅游景区湘窖生态文化酿酒城、AAA 级旅游景区湘窖洞藏酒庄和中国最大的发酵窖池，年酿造优质基酒 5

63、 万吨、原酒窖藏能力 10 万吨，在 2012年获得“湖南省省长质量奖”，本土品牌势能不断积累。珍酒李渡(06979)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:湖南邵阳市湘窖产区 资料来源：公司官网，方正证券研究所 区域领先白酒品牌，拥有各种香型及不同价格的广泛产品种类。区域领先白酒品牌，拥有各种香型及不同价格的广泛产品种类。湘窖诠释了湖南白酒制作的丰富文化底蕴，提供多种次高端及以上级别的优质白酒产品，包括浓香型、酱香型及兼香型，例如湘窖龙匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒红钻及湘窖酒水晶钻。该战略产品组合覆盖了广泛的消费者喜好及市场。而开口笑源于公司希

64、望通过白酒产品传播生活乐趣的美好希冀（英文名：A Big Smile），产品主要专注于中端市场的浓香型白酒，包括开口笑酒 20、开口笑酒 15 及开口笑酒 9。图表34:湘窖和开口笑主要产品 品牌品牌 主销产品主销产品 香型香型 A ABVBV 售价（元售价（元/500500mlml）上市时间上市时间 产品图产品图 湘窖 龍匠系列 酱香型 53%699-1699 2019 年 要情酒 兼香型 50.8%1699 2012 年 红钻 兼香型 50.8%868 2012 年 水晶钻 浓香型 52%599 2003 年 开 口笑 开口笑酒 15 浓香型 50.8%358 2007 年 开口笑酒 9

65、浓香型 50.8%195 2007 年 福酱酒 20 酱香型 53%699 2020 年 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.23.2 产能持续扩张不断充沛，珍酒产能优势不断凸显产能持续扩张不断充沛，珍酒产能优势不断凸显 产能利用充分，外购基酒依赖逐渐减弱。产能利用充分，外购基酒依赖逐渐减弱。2020-2022 年公司分别生产基酒 8959吨、11058 吨以及 25694 吨基酒，2022 年综合产能利用率达 92.4%。对于现有产能，公司已就珍酒充分利用产能设施，截止 2023 年

66、1 月 3 日，基酒设计产能达3.5 万吨，产能利用率维持在 98%以上。此外，为扩大产量以满足增长的市场需求，公司继续增建酿酒基地以扩大产能，产能持续扩张下预期外购基酒将逐步减少，由 21 年的 20546 吨降低至 22 年的 7817 吨。李渡产能利用率在 78%-87%之间较为稳定，截至 2022 年基酒设计产能达 2000 吨。湘窖、开口笑截至 2022 年基酒设计产能达 4800 吨，近年产能利用率在 53%-72%之间。图表35:20-22 年公司产能产量情况 2 2020020 2 2021021 2 2022022 珍酒珍酒 产能产能/吨吨 4 4800800 7 70000

67、00 21000 产量/吨 4737 7222 20875 使用率 98.7%103.2%99.3%李渡李渡 产能/吨 1200 1500 2000 产量/吨 1049 1292 1733 使用率 87.4%86.1%86.7%湘窖、开口笑湘窖、开口笑 产能/吨 4400 4800 4800 产量/吨 3173 2544 3104 使用率 72.1%53.0%64.7%资料来源：招股说明书，方正证券研究所 图表36:2020-2022 珍酒产能（吨）及产能利用率 图表37:2020-2022 李渡产能（吨）及产能利用率 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所

68、 480070002100098.7%103.2%99.3%96%97%98%99%100%101%102%103%104%05000000025000202020212022产能/吨使用率087.4%86.1%86.7%85%86%86%87%87%88%88%050002500202020212022产能/吨使用率珍酒李渡(06979)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:2020-2022 湘窖及开口笑产能（吨）及产能利用率 图表39:2020-2022 外购基酒（吨）及

69、同比增速 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 稳步扩产赋能长期增长稳步扩产赋能长期增长，20242024 年前基酒产能有望增加年前基酒产能有望增加 2600026000 吨。吨。截止 2023 年 5月，公司珍酒基酒产能已达公司珍酒基酒产能已达 3 350005000 吨，酱酒的稀缺性下产能优势凸显。吨，酱酒的稀缺性下产能优势凸显。此外，公司根据扩张策略及市场需求预测，正通过扩充现有生产设施及兴建新生产设施逐步扩大产能。具体而言，已开始扩建三个现有生产设施，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），以及建设一个新生产设施李渡（郑家山）。上述项目

70、预期将于上述项目预期将于 20242024 年前使基酒年产能增加年前使基酒年产能增加 2600026000 吨，其中包括吨，其中包括 1660016600 吨珍吨珍酒产能、酒产能、50005000 吨李渡产能、吨李渡产能、44004400 吨湘窖及开口笑产能。吨湘窖及开口笑产能。规模庞大且持续增加的基酒产能使公司能够进一步丰富产品供应并促进长期增长。图表40:截止 2023 年 4 月公司产能产量及未来扩张计划 生产设施生产设施 地理位置地理位置 主要服务品牌主要服务品牌 基酒设计产能基酒设计产能（吨（吨/年）年）计划扩张产能计划扩张产能 预期竣工时间预期竣工时间 预计预计 2 24 4 年产

71、能年产能 珍酒（十字铺）贵州遵义 珍酒 15000-15000 珍酒（赵家沟）贵州遵义 珍酒 19000 6000 23Q3-24Q3 25000 珍酒（茅台镇双龙）贵州遵义 珍酒 1000 10600 23Q3-24Q3 11600 珍酒合计珍酒合计 3 350005000 1 166006600 -5 516001600 李渡 I 江西李渡 李渡 400-400 李渡 江西李渡 李渡 1600-1600 李渡（郑家山）江西李渡 李渡-5000 23Q2-23Q4 5000 李渡合计李渡合计 2 2000000 5 5000000 -7 7000000 湘窖（江北）江西李渡 湘窖、开口笑 4

72、800 4400 23Q2 9200 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 酱酒热与消费升级持续，酱酒特殊生产周期凸显产能重要性，珍酒产能已具备较酱酒热与消费升级持续，酱酒特殊生产周期凸显产能重要性，珍酒产能已具备较强竞争优势。强竞争优势。随着人们生活水平的不断提高及消费理念的转变，市场对高品质名优白酒的需求量持续增加，酱香型白酒作为中国高端白酒的代表，更是凭借其独特口感及出色品质在酒类市场中深受广大消费者青睐，市场占比不断上升，预计未来数年酱酒销售规模将继续处于快速增长阶段。但酱酒的生产因其较高的储藏时间要求有着其自身的特殊性。在酱酒酿造中，当年蒸馏产出的基酒被称为新酒，新酒至少需要储藏三年

73、以上才可进入勾调环节，经勾调包装成为成品酒后，再经过半年左右的储藏期，可使其口感变得更加柔和丰满。而高端的酱酒一般都需要至少储藏五年以上才能进入勾调。因此，高端酱酒的产能从投资建设到生产再到产品销售需要较长时间，要跟上未来的高需求就需要较早的布局产能，才能够在酱酒产业快速发展过程中占据有利地位。经过对比几大头部酱酒品牌，从目前的经过对比几大头部酱酒品牌，从目前的44004800480072.1%53.0%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%42004300440045004600470048004900202020212022产能/吨使用率74042054678171

74、77%-62%-100%-50%0%50%100%150%200%05000000025000202020212022向合作基地购买（吨）同比珍酒李渡(06979)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 来看珍酒产能已具有一定竞争优势，十四五期间将具有较大竞争能力，根据现有来看珍酒产能已具有一定竞争优势，十四五期间将具有较大竞争能力，根据现有十五五规划产能，已成功打入酱酒产能第一方阵，将在未来竞争中占据有利地位。十五五规划产能，已成功打入酱酒产能第一方阵，将在未来竞争中占据有利地位。图表41:头部酱酒品牌现有产能及其规划（单位：万吨

75、/年）品牌品牌 当前当前 产能产能 十四五十四五 规划产能规划产能 十五五十五五 规划产能规划产能 扩产计划扩产计划 珍酒珍酒 3 3.5.5 5 5.16.16 1 10 0 赵家沟、茅台镇双龙扩产项目建设中，预计将增加 1.66 万吨酱香型白酒产能，规划十五五期间产能达 10 万吨 茅台 5.68 7.66-茅台酒“十四五”技改建设项目，项目建成后可新增茅台酒实际产能约 1.98 万吨/年 茅台系列酒 3.5 5.6-习水同民坝一期建设项目年产 1.2 万吨；3 万吨酱香系列酒技改工程陆续建成使用；十四五规划系列酒形成产能 5.6 万吨 郎酒 6 6-五大生态酿酒区目前已全部投产运行，20

76、23 年将实现 6 万吨产量 习酒 4 7.7 10 十三五 1.9 万吨酱香酒及配套项目陆续建成使用，十四五技改一期1.8 万吨新产能建设中；规划 2026 年产能达 10 万吨 资料来源：珍酒李渡招股说明书，酒业家，酒说，21 世纪经济报，郎酒股份，习水经开区，中证网，方正证券研究所 积极扩建基酒存储设施，数字化基酒管理系统保证基酒口感与品质。积极扩建基酒存储设施，数字化基酒管理系统保证基酒口感与品质。从白酒酿制的工艺技法来看，基酒储存的时间对其品质和风味的影响较强。其中，酱香型基酒在储存过程中，会经历一系列挥发、缔合、缩合、酯化、氧化还原等物理和化学反应，基酒逐步变得醇和、老熟。因此，公

77、司开发数字采购及生产系统以优化基酒储存时间和方式的严格管理要求，积极扩建储藏设施。1）利用数字采购系统根据市场波动及实际生产需求进行采购，可加强供货商筛选及管理，提高采购审批及执行效率；2）数字基酒管理系统加强库存基酒管理，特别是储存于罐内的基酒。使用 3D 扫描技术为储存作陈酿的基酒容器建立数字模型，以便利用传感器更准确及非入侵性的方式快速测量及追踪储存的基酒数量。3）利用物联网等系统及模块，进一步数字化及智能化白酒生产，通过实时记录、监控及分析各工序的环境数据及生产状况，实现对产品质量的更精准控制。3.33.3 沉浸式推广发展多渠道销售网络，直销沉浸式推广发展多渠道销售网络，直销+经销全方

78、位触达消费者经销全方位触达消费者 全国布局、区域深耕，多层次营销网络促进品牌渗透。全国布局、区域深耕，多层次营销网络促进品牌渗透。针对白酒产品的销售模式，公司在全国范围内建立了广泛的经销网络和销售渠道。截至 2022 年 12 月 31 日，公司与中国 31 个省区的 6618 名经销商合作进行推广销售，包括 2678 名经销合作伙伴、1074 名门店合作伙伴、2866 名零售商，18.92 万名二级经销商深入终端反馈消费喜好；同时拥有按品牌及地理区域组织的专责直销团队，并运营多个电子商务平台。从营业收入具体来看，从营业收入具体来看，2021 年/2022 年经销收入分别为 45.29 亿元/

79、52.00 亿元，分别增长 114.32%/14.81%，其中，经销合作伙伴贡献主要收入，体验店和零售商保持高速增长。2022 年经销合作伙伴/体验店/零售商收入占比分别为59.2%/21.9%/7.7%，分别增长 6.2%、18%、155.0%，整体呈现上升趋势。2022 年直销收入 6.56 亿元，同比增长 35%，占比达 11.2%，与 21 年持平。珍酒李渡(06979)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:2020-2022 分渠道营收（亿元）及增速 图表43:2020-2022 经销渠道营收（亿元）及增速 资料来源：招股说明书，方

80、正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 灵活政策保障经销渠道稳定获利，灵活政策保障经销渠道稳定获利，20222022 年经销伙伴毛利率达年经销伙伴毛利率达 50%50%。为促活、稳健经销渠道，珍酒李渡制定了一系列配套措施同时避免自相竞争致获利下降，如允许一定价格折扣、依据实际情况制定销售目标、指定销售地区并规定店铺间距等。公司还鼓励经销商和门店存货、出库时使用二维码以便实时监控库存水平，2022年经销伙伴及门店出库白酒吨位占比和收入占比分别为 87.7%、96.3%。在此情况下，2022 年经销伙伴销售毛利由 2021 年 45.9%提升至 50%，体验店毛利率由 2021年 68

81、.5%降至 64.3%,主要系疫情影响下公司提供更多销售激励所致。数量质量并重，经销合作伙伴数量稳步增加；客源数量质量并重，经销合作伙伴数量稳步增加；客源广泛，对特定经销商依赖减弱。广泛，对特定经销商依赖减弱。公司在积极拓展新的经销渠道以渗透到新地区的同时，也在积极审查并淘汰不合格的老经销合作伙伴，在稳步增加经销合作伙伴数量的同时也注重经销合作伙伴质量。通过全国经销商网络及直销团队销售白酒产品，公司于 2020 年、2021 年及 2022 年，来自五大客户的收入分别占同期总收入的 6.50%、7.60%及 4.6%，不存在过度依赖经销商的情况。图表44:2020-2022 经销合作伙伴数目（

82、家）变动 图表45:2020-2022 门店合作伙伴数目（家）变动 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 21.1345.2952.002.865.726.56114.32%16.35%100%35%0%20%40%60%80%100%120%140%0070202020212022经销直销经销yoy直销yoy16.732.734.73.510.912.80.91.84.595.2%6.2%213.9%18.0%87.6%155.1%0%50%100%150%200%250%05540202020212022经销

83、合作伙伴体验店零售商经销合作yoy体验店yoy零售商yoy800025003000202020212022期初净增加850220800020212022期初净增加珍酒李渡(06979)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:2020-2022 零售商数目（家）变动 图表47:2020-2022 前五大客户采购额占比（%）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 3.43.4 多场景

84、营销加强消费者互动，数字化基础设施赋能产品生命周期多场景营销加强消费者互动，数字化基础设施赋能产品生命周期 传统营销与创新营销并举，沉浸式推广加强与消费者互动。传统营销与创新营销并举，沉浸式推广加强与消费者互动。公司在坚持传统营销策略的同时采用创新的沉浸式体验推广策略，以产品的品质为基础，建立并维持与消费者的直接联系，使消费者从最初的认知到试用，最终成为品牌的支持者，创造了庞大的忠诚消费者群：1 1）沉浸式品牌教育体验。）沉浸式品牌教育体验。各品牌均向公众开放部分产区作返厂游，打造体验式及交互式的白酒文化及品牌教育体验，其中李渡及湘窖酿酒基地被评为国家 AAAA 级旅游景区。仅 2021 年，

85、珍酒李渡的返厂游活 动就吸引了超过 163,000人次参观。2 2）定制互动活动。）定制互动活动。与经销商合作，通过一对一或小组互动组织各种定制的活动，以与消费者建立联系，如白酒品鉴会等个性化体验。3 3）线上线上线下广告布局。线下广告布局。在传统电视和机场、地铁等高流量地区投放广告，并参与赞助热播节目、网剧、直播等提高品牌曝光率。2021 年今日头条中秋节特别征文及直播活动，获得数百万观看次数及数千讨论量，品牌知名度有所提升。4 4）品牌形象建设）品牌形象建设。通过在抖音、微信、微博等社交平台推出系列短视频讲述白酒文化、塑造高端品牌形象，并与关键意见领袖合作积累知名度。

86、-50005000250030003500202020212022期初净增加6.5%7.60%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%202020212022珍酒李渡(06979)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表48:珍酒李渡“四季珍赏春宴”图表49:李渡千年古镇文化旅游节 资料来源：中国商报网，方正证券研究所 资料来源：中国文信网，方正证券研究所 公司一直致力于建设可靠及精简的数字基础设施，覆盖从生产到销售的全销售周公司一直致力于建设可靠及精简的数字基础设施，覆盖从生产到销售的全销售周期。期

87、。建立综合数字化管理系统，以支持运营。同时也利用数据分析以促进业务决策、降低营运成本及提高运营效率，从而提升整体盈利能力。销售、营销端数字化运营工具，加强终端互动，实时搜收集分析关键绩效指标：1 1）“渠道通渠道通”助力经销商便捷管理、高效追踪。助力经销商便捷管理、高效追踪。通过访问渠道通并登入管理平台，经销商可高效便捷地管理整个分销流程，进行物流追踪，包括采购、管理存货及销售。有关记录会自动于系统内保留，以便进一步查询及验证。经销商可于消费者通过扫描二维码在订单付款后要求返利，从而促进销售。2 2）二维码系统降低分销成本，激励）二维码系统降低分销成本，激励+线下活动有效吸引消线下活动有效吸引

88、消费者。费者。公司白酒产品均配扫描自动显示含有产品数据的二维码，可记录整个分销过程。营销经理可检查、分析预期分销区域记录及时识别销售过程中任何可能存在的不当行为，大幅降低劳工成本，同时加强对经销商的控制及管理。此外，二维码作为有效营销工具，可通过激励及参与线下活动持续吸引消费者。图表50:渠道通小程序及经销商管理平台 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 3 3）封坛酒微信小程序提高终端消费者参与度，增加用户粘性。）封坛酒微信小程序提高终端消费者参与度，增加用户粘性。该程序加强了消费者参与度，消费者可参与密封于复古酒瓶（又称为封坛酒）的定制白酒产品的设计及生产，亦可就不同品牌及不同地理区域的产

89、品定制、下达订单及安排配送。珍酒李渡(06979)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 在通讯及数据传输技术的支持下，消费者可以在线浏览密封流程照片，并通过转发进一步分享至潜在用户，进而提升品牌知名度。图表51:封坛酒微信小程序 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 数字化开发管理平台加强部门合作，有效缩短业务流程。数字化开发管理平台加强部门合作，有效缩短业务流程。数字化开发管理端平台通过提高数据收集的统一性及一致性、加强不同部门之间的合作，改善数据透明度及可访问性等提高运营效率及降低管理成本。未来，公司计划继续升级及改善信息技术系统，以支持业务运营的

90、增长及扩张。1）ERP 系统涵盖财务会计、库务管理、管理会计、供应链管理及资产管理，有效控制及追踪营运过程中各个阶段的数据及记录，尽量减少人为错误；2）数据中端平台针对业务运营，通过使用易于获得的数据模型及工具，统一数据资产及赋能所有业务部门，为业务发展、销售、营销 及消费者运营赋能。3）掌上珍酒应用程序针对销售人员量身定制，可为消费者提供最佳路线。销售人员可直接于应用程序下达订单，从而减少时间成本及加快销售流程。图表52:掌上珍酒应用程序 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 4 财务状

91、况：营收能力稳步增强，毛利水平稳定财务状况：营收能力稳步增强，毛利水平稳定 4.14.1 营收端：收入增长强劲，旗舰珍酒快速增长营收端：收入增长强劲，旗舰珍酒快速增长 销售网络扩大强化营收能力销售网络扩大强化营收能力，2021 年/2022 年公司营业收入分别为 51.02 亿元/58.56 亿元，分别同比变动 112.66%/14.8%，主要系公司不断扩充经销商网络及客户覆盖范围，同时通过优异的产品质量，消费者对品牌的认可度不断提高，带来了营收的迅速增长。分产品来看，旗舰品牌珍酒收入快速增长，分产品来看，旗舰品牌珍酒收入快速增长，其他品牌收入占比有提升。其他品牌收入占比有提升。旗舰品牌：20

92、21 年/2022 年珍酒收入分别为 34.88 亿元/38.23 亿元，分别同比增长 159.19%/9.61%，占比分别为 68.4%/65.3%，仍是公司收入的主要贡献品牌。蓬勃发展品牌：2021 年/2022 年李渡收入分别为 6.50 亿元/8.87 亿元，分别同比增长 80.93%/36.45%，占比分别为 12.7%/15.1%。地区领先品牌：2021 年/2022年湘窖收入分别为 6.06 亿元/7.13 亿元，分别同比增长 53.36%/17.71%，占比分别为 11.9%/12.2%；2021 年/2022 年开口笑收入分别为 2.57 亿元/3.39 亿元，分别同比增长

93、49.15%/32.00%，占比分别为 5.0%/5.8%。总体而言，旗舰珍酒收入增长稳定，其余品牌占比逐渐提升，产品结构持续向高端化与多元化发展。图表53:2020-2022 营收及其同比增速（亿元）图表54:2020-2022 各品牌营收（亿元）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 4.24.2 毛利率端：毛利率端：结构性占比拉动整体毛利水平上升，存在进一步提升空间结构性占比拉动整体毛利水平上升，存在进一步提升空间 次高端及以上产品次高端及以上产品结构性提升，毛利率存在进一步结构性提升，毛利率存在进一步上行上行空间空间。公司 2021 年/2022年毛

94、利率分别为 53.5%/55.3%，分别同比增加 1.3pct/2.0pct，调整税项及附加后的经调毛利率率分别为 68.93%/70.91%，分别同比增加 0.9pct/2.0pct,主要系公司的产品升级转型战略，高端及次高端酒的销售收入占比不断增加拉动整体毛利率水平上升。我们认为，随着公司持续优化产品结构，叠加成本较高的外采基酒比例逐步降低，未来毛利率存在持续向上的优化空间。分品牌看，李渡盈利能力领先，珍酒引领整体毛利率提升。分品牌看，李渡盈利能力领先，珍酒引领整体毛利率提升。分品牌来看，2022年旗舰珍酒毛利率为 54.9%，同比提升 3.3pcts，主要系产品组合中次高端以上白酒贡献收

95、入增加；李渡产品毛利率达 64.9%，与其他产品相比维持较高毛利率水平；湘窖产品毛利率为 60.3%，同比下降 3.9%，主要系疫情期间开展促销活动推动产品销售；开口笑产品毛利率为 38.5%，基本保持稳定。23.9951.0258.56112.66%14.79%0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202020212022营业收入（亿元）增速（%）13.4634.8838.233.596.508.873.956.067.131.722.573.391.271.020.9500702020

96、20212022珍酒李渡湘窖开口笑其他珍酒李渡(06979)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表55:2020-2022 公司整体毛利率和经调整毛利率（%）图表56:2020-2022 各品牌毛利率（%）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 注：经调整毛利率=经调整毛利润/收入，经调整毛利润=毛利总额+税项及附加 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 4.34.3 期间费用端期间费用端：扩大销售团队致：扩大销售团队致销售费用有所增加，销售费用有所增加，期间费用率优化可期期间费用率优化可期 2 2022022 年公司管理费用率、财务费用率基本稳定，

97、年公司管理费用率、财务费用率基本稳定，前置性扩大销售团队致使前置性扩大销售团队致使销售销售费用率小幅上升。费用率小幅上升。为加强销售及经销力度和提升品牌知名度，公司前置性积极扩大销售团队，2022 年品牌及营销队伍人数达 4060 人，员工薪酬同增 110.90%，致使销售费用率略有上升，2021 年/2022 年公司销售及经销费用率分别为20.0%/22.9%，分别同比增加 2.2pct/2.9pct。管理费用率、财务费用率基本保持稳定，2022 年分别为 6.51%、0.5%。我们认为，随着公司销售团队的扩建逐步完成，未来 3-5 年期间费用率望迎优化空间，进一步促进综合盈利能力的提升。图

98、表57:2020-2022 年期间费用率（%）图表58:2020-2022 员工薪酬（亿元）及 YOY 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 4.44.4 利润端：加大销售投入以强化品牌知名度，带来短期利润率略有波利润端：加大销售投入以强化品牌知名度，带来短期利润率略有波动动 疫情影响下公司强促销带动整体销售致费用增加，疫情影响下公司强促销带动整体销售致费用增加，盈利能力待持续提升。盈利能力待持续提升。2022实现归母净利润 10.3 亿元，净利率达 17.6%。2021 年/2022 年公司归母净利润分别为 10.32 亿元/10.30 亿元，分别同比变

99、动 98.47%/-0.23%，2022 年净利润下滑主要系疫情影响下公司强促销带动整体销售致费用增加。还原上市前发行相关52.24%53.51%55.31%67.99%68.93%70.91%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%202020212022毛利率经调整毛利率52.64%51.61%54.86%68.44%66.78%64.94%58.89%64.15%60.31%36.82%39.77%38.54%2.39%5.05%5.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022珍酒李渡

100、湘窖开口笑其他16.79%20.00%22.92%1.65%0.71%0.50%6.58%5.67%6.51%0%5%10%15%20%25%202020212022销售费用率财务费用率管理费用率1.252.815.92123.94%110.90%100%105%110%115%120%125%0.001.002.003.004.005.006.007.00202020212022员工薪酬YOY珍酒李渡(06979)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 费用后，2021/2022 经调净利润分别为 10.7/12.0 亿元，分别同比变动105.89%/

101、11.81%，经调整后净利率分别为 21.0%/20.4%，盈利能力有待继续提升。图表59:2020-2022 净利润（亿元）及其同比增速 图表60:2020-2022 净利率和经调整净利率（%）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 注：经调整净利率=经调整净利润/营收，经调整净利润=净利润+上市开支+发行予投资者的金融工具公允价值变动 4.54.5 现金流：经营活动现金流受扩大存货储备影响，但现金充裕公司经营稳定现金流：经营活动现金流受扩大存货储备影响，但现金充裕公司经营稳定 现金流充裕、经营状况稳定，强推广营销下存货变现加强，经营活动产生的现金现金流充

102、裕、经营状况稳定，强推广营销下存货变现加强，经营活动产生的现金流量净额有望强劲增长。流量净额有望强劲增长。公司基于对未来的发展前景展望，持续扩充存货储备，同时清偿各类应付债务，2021年/2022年公司经营活动现金流量净额分别为 9.69亿元/-7.11 亿元，截至 2022 年 12 月 31 日，公司现金及其等价物净额为 16.83亿元，现金流充裕，经营状况稳定。同时公司管理层高度关注企业现金需求及各项资本支出，使用银行存款、有价证券等多种工具确保公司拥有充足的资金额度，积极防范流动性风险。预计随着公司市场推广及营销的强化，存货将逐步变现，经营活动产生的现金流量净额将有强劲增长。图表61:

103、2020-2022 经营活动现金流量净额（亿元）图表62:现金及其等价物净额（亿元）资料来源：招股说明书，方正证券研究所 资料来源：招股说明书，方正证券研究所 5.2010.3210.3098.47%-0.23%-20%0%20%40%60%80%100%120%0246812022归母净利润（亿元）增速（%）21.68%20.23%17.59%21.7%21.0%20.4%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%202020212022净利率（%）经调整净利率（Non-GAAP)15.249.69-7.11-10-505

104、0212022经营活动现金流量净额（亿元）3.112915.4467616.833820246802020212022现金及现金等价物（亿元）珍酒李渡(06979)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 5 5 珍酒：百亿时代将至珍酒：百亿时代将至 珍酒李渡公司正处于全国化扩张期，处在营收从五十亿到百亿的关键时期，因此我们复盘了部分龙头酱酒公司从五十亿到百亿营收的发展过程。首先是在首先是在 2011 2011 年突破百亿销售额后深度调整又重回百亿时代的郎酒。年突破百亿销售额后深度调整又重回百亿时代的郎酒。抓住次高端酱酒机遇，红花郎助

105、力销售额首次破百亿。抓住次高端酱酒机遇，红花郎助力销售额首次破百亿。郎酒起源于 1956 年全国名酒会议后成立的国营古蔺郎酒厂，并于 1984 年获国家产品质量金质奖章，荣获“中国名酒”称号。1992 年后酒业进入变革期，郎酒也陷入经营困境。2001 年，汪俊林入主郎酒，并在 2003 年推出使其重回高端名酒之列的红花郎，开启了郎酒第一次冲刺百亿的序章。在次高端酱酒放量增长的时代，红花郎仅用 4 个月时间就突破 1 个亿的销售额。也正是在红花郎的助力下，郎酒完成了从区域性品牌向全国性品牌的升级与进化，并在 2011 年郎酒首次突破百亿销售额，而这其中红花郎系列产品便贡献了超 50 亿元的销售额

106、。切换“头狼”战略转型，补齐短板重回百亿时代。切换“头狼”战略转型，补齐短板重回百亿时代。在经历了 2012 年限制“三公消费”进入深度调整期后，郎酒在 2017 年做出了重大战略转型，选择切换“头狼”主推青花郎，同年，青花郎正式发布“中国两大酱香白酒之一”的战略定位。并从产能、储能、工艺、原酒、科研、营销、设计、渠道覆盖等方面展开梳理、补齐短板。2017 年，郎酒营收达到了 51.16 亿元，并自此快速增长最终在 2021 年突破 150 亿元，重回百亿时代，2022 年更是突破了 200 亿元。从 51 亿的销售额到突破 150 亿元，郎酒只用了四年时间。图表63:郎酒营收及其同比增速(亿

107、元)图表64:习酒营收及其同比增速（亿元）资料来源：招股说明书，云酒头条，证券日报，方正证券研究所 资料来源：国际金融报，新京报，方正证券研究所 其次是优势开局遭遇调整后加入茅台重新出发的习酒。其次是优势开局遭遇调整后加入茅台重新出发的习酒。浓酱并举优势开局突遭变革，加入茅台集团重整再出发。浓酱并举优势开局突遭变革，加入茅台集团重整再出发。习酒起源于 1952 年仁怀县工业局为发展酿酒业而创办的“贵州省仁怀县郎酒厂”。1983 年 5 月其新研制的大曲酱香型白酒经过省级鉴定，命名为习酒，品牌名由中国著名书法家陈恒安先生题写。1988 年习酒形成年产浓香、酱香双 3000（千升）规模，成为当时全

108、国最大的酱香型白酒生产企业。习酒同时拥有浓香型习水大曲和酱香型习酒两大品牌，形成浓酱并举的优势格局。1992 年后酒业进入变革期，习酒生产经营也开始出现困难。最终在 1998 年 10 月 26 日，“贵州茅台酒厂（集团）习酒有限责任公司”挂牌成立，习酒正式加入茅台集团。兼并后，习酒内抓生产，外抓市场，兼顾市场推广与品牌建设，总结梳理并提出符合习酒企业形象的君品文化。成为黔酒浓香第一品牌和贵州白酒第二品牌。在浓香型习酒取得巨大成就51.1674.7983.4893.3715020046.19%11.62%11.85%60.65%33.33%0%10%20%30%40%50%60%70%0501

109、0002020212022郎酒营收（亿元）yoy56.6478.32102.71155.820038.28%31.14%51.69%28.37%0%10%20%30%40%50%60%0500200212022习酒营收（亿元）yoy珍酒李渡(06979)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 的同时，2003 年，习酒恢复酱香型酒的生产，并且启动新的酱香酒技改工程，研发出习酒窖藏系列产品。凭借优良品质和广泛消费群体，2007 年习酒获“中国驰名商标”称号。精准把握市场

110、趋势，全国化高端化战略助力突破百亿大关。精准把握市场趋势，全国化高端化战略助力突破百亿大关。2010 年 5 月，为适应市场“浓转酱”的趋势，公司推出了高端酱香品牌“习酒窖藏 1988”，受到消费者青睐和专家广泛好评，并于 2010 年实现 10 亿元的销售收入。同时，通过对市场的准确把握，习酒对产品结构进行了细分，“窖藏系列”“金质系列”“五星系列”等全面覆盖不同层次的消费市场。2019 年，习酒高端新品“君品习酒”上市。2020 年习酒销售额突破了百亿大关，从结果分析来看，市场方面，习酒整体销售额在当年累计增长 31.29%，其中省外市场同比增长 45.91%，省外市场销售占比达到历史最高

111、的 70.60%，全国化发展战略进一步落地；产品结构方面，高端核心产品君品习酒与窖藏系列同比增长 46.97%，销售额占整体销售的57.56%，高端产品核心地位进一步巩固。从 2018 年的 56.64 亿元到 2020 年的 102.71 亿元，习酒仅用了两年就完成了从五十亿到百亿的蜕变。图表65:习酒、郎酒复盘及珍酒李渡百亿营收展望 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：珍酒李渡 23-25 年营收为方正证券研究所预测 复盘习酒、郎酒百亿之路，珍酒望向百亿腾飞跃进。复盘习酒、郎酒百亿之路，珍酒望向百亿腾飞跃进。复盘习酒与与郎酒从 50 亿到 100 亿，再到 200 亿发展历程，我们认为

112、实现百亿突破需要产品与渠道端共同发力，产品端需要差异化大单品，如习酒拥有君品习酒和窖藏 1988，郎酒拥有青花郎和红花郎；同时，渠道端也需要走出差异化、符合品牌和产品的道路，习酒渠道深度扁平化，下沉至县乡，市场开拓方面重视本土市场，发力重点省外省份，郎酒由“事业部+大区”双轨制转化为分产品五大事业部，渠道运作更加专业化和精细化。展望未来，珍酒李渡凭借四大品牌多香型的布局，珍 30、珍 15 系列重点拉动销售增长，不同品牌实行差异化渠道运作和营销推广，此外积极进行产能扩张，未来成长潜力巨大，百亿时代将至。珍酒李渡(06979)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责

113、 条 款 6 6 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们认为，公司历经多年发展，三个地方酒厂已发展成为极具市场竞争力的酒类产销、品牌打造、文化推广的现代企业，未来凭借多香型优质产品矩阵、广泛的渠道销售网络，有望实现收入利润的进一步提升。我们做出如下假设：1）由于管控放开、消费反弹及酱酒热持续发酵，全国化渠道扩张已接近成熟，进入收获期，我们预计 23-25 年旗舰珍酒营收增速分别为 22.00%/22.00%/20.00%；2）由于李渡全国化拓展态势良好，我们预计 23-25 年蓬勃发展品牌李渡营收增速分别为 28.00%/28.00%/25.00%；3）地方领先品牌湘窖和开口笑在湖南市场站

114、稳脚跟，积极在各种香型推出畅销品,并 谋 划 全 国 市 场,我 们 预 计23-25年 湘 窖 营 收 增 速 分 别 为15.00%/18.00%/15.00%,23-25 年开口笑营收增速分别为 25.00%/25.00%/20.00%；4）根据公司现有战略，公司主要经营产品为以上四大品牌，因此预计会逐步减少 其 他 收 入，因 此 我 们 预 计 23-25 年 其 他 收 入 增 速 分 别 为-10.00%/-10.00%/-10.00%；5）由于公司整体高端化战略，随着产品结构的优化，我们预计 23-25 年公司的毛利率分别为 57.45%/59.43%/61.39%；其 中 2

115、3-25 年 珍 酒 毛 利 率 分 别 为57.00%/59.00%/61.00%，李渡毛利率分别为 67.00%/69.00%/71.00%，湘窖毛利率分别为 61.50%/62.50%/63.50%，开口笑毛利率分别为 39.50%/40.00%/40.50%，其他产品毛利率维持 5.00%。6）考虑到公司前置性扩大销售团队后规模效应逐步显现费率存优化空间，我们预计 23-25 年公司的销售及经销费用率逐步下降，分别为 21.50%/21.20%/21.00%，行政开支费用率为 6.50%/6.40%/6.30%。基于以上假设，我们预计公司我们预计公司 20232023-2025 202

116、5 营业收入分别营业收入分别 7 71 1.2727/8787.1616/1/10404.6060 亿亿元，元，分别同比增长 21.71%/22.29%/20.01%；预计预计 20 经调整后经调整后归母净利归母净利润分别为润分别为 15.715.73 3/2/20 0.6565/2/26 6.6060 亿元，亿元，分别同比增长 31.42%/31.22%/28.83%。图表66:盈利预测（百万元）20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 20205E20205E 营业收入（百万元）营业收入

117、（百万元）2398.92 2398.92 5101.59 5101.59 5855.92 5855.92 7127.33 7127.33 8716.03 8716.03 10460.46 10460.46 YoY 112.66%14.79%21.71%22.29%20.01%分产品情况 珍酒珍酒 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1345.55 1345.55 3487.57 3487.57 3822.70 3822.70 4663.69 4663.69 5689.70 5689.70 6827.64 6827.64 同比增长 159.19%9.61%22.00%22.00%20.00%毛利

118、率 52.60%51.60%54.90%57.00%59.00%61.00%李渡李渡 营业收入（百万元）营业收入（百万元）359.23 359.23 649.95 649.95 886.85 886.85 1135.17 1135.17 1453.02 1453.02 1816.27 1816.27 同比增长 80.93%36.45%28.00%28.00%25.00%毛利率 68.40%66.80%64.90%67.00%69.00%71.00%湘窖湘窖 营业收入（百万元）营业收入（百万元）394.88 394.88 605.57 605.57 712.79 712.79 819.71 81

119、9.71 967.26 967.26 1112.35 1112.35 同比增长 53.36%17.71%15.00%18.00%15.00%珍酒李渡(06979)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 毛利率 58.90%64.20%60.30%61.50%62.50%63.50%开口笑开口笑 营业收入（百万元）营业收入（百万元）172.03 172.03 256.58 256.58 338.68 338.68 423.34 423.34 529.18 529.18 635.02 635.02 同比增长 49.15%32.00%25.00%25.00%2

120、0.00%毛利率 36.80%39.80%38.50%39.50%40.00%40.50%其他其他 营业收入（百万元）营业收入（百万元）127.23 127.23 101.92 101.92 94.91 94.91 85.41 85.41 76.87 76.87 69.19 69.19 同比增长 -19.90%-6.88%-10.00%-10.00%-10.00%毛利率 2.40%5.10%5.70%5.00%5.00%5.00%经调经调归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）520.09520.09 1070.831070.83 1197.291197.29 1573.521573.52 2

121、0206464.7777 2660.52660.5 经调归母净利率 21.68%20.99%20.45%22.08%23.69%25.43%YOY 105.89%11.81%31.42%31.22%28.83%资料来源：公司公告，方正证券研究所 投资建议：投资建议：随着国民收入的稳步提升，国内白酒高端化趋势凸显，高端及次高端白酒消费持续稳定扩容。公司以旗舰珍酒为第一增长引擎，积极把握酱酒热潮与高端化趋势。以蓬勃发展品牌李渡为第二增长引擎，积极扩展兼香市场，目前看来，李渡的全国化战略稳步推进，有望延续高增长势头。以地方领先品牌湘窖和开口笑为第三增长引擎，适时根据市场需求，依托强大产品开发能力研发

122、不同价位与香型产品，在站稳湖南市场的同时，有望向全国市场拓展，为公司长期发展注入动力。综合考虑公司当前所处快速发展期，我们给予珍酒李渡 2023 年 22 倍PE 估值，对应目标市值 346 亿元，对应目标价 11.6 港元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。图表67:可比公司估值表 证券代证券代码码 公司名称公司名称 收盘价（元收盘价（元/港港元元）总市值（亿总市值（亿元）元）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600519.SH 贵州茅台 1744.0 21908 34.9 29.7 25.5 22.0 000858.SZ 五粮液

123、177.5 6891 25.8 22.2 19.2 16.9 000568.SZ 泸州老窖 226.1 3328 32.1 25.4 20.7 17.1 600809.SH 山西汾酒 215.0 2623 32.4 25.3 20.1 16.2 002304.SZ 洋河股份 142.8 2152 22.9 19.0 15.9 13.6 000596.SZ 古井贡酒 265.0 1231 39.2 29.1 23.0 18.3 平均值平均值 25.1 20.7 17.3 6979.HK6979.HK 珍酒李渡珍酒李渡 7.87.8 235235 -14.14.6 6 11.11.1 1 8.8.

124、6 6 资料来源：Wind，方正证券研究所（*收盘价及市值为截止 2023 年 6 月 21 日数据，PE 根据 wind 一致预期计算得到）注：珍酒李渡收盘价为港元，其他公司收盘价为人民币元 7 7 风险提示风险提示 消费升级不及预期。消费升级不及预期。随着我国进入新常态，经济发展由高速发展向高质量发展转变，经济增速有所下滑，消费升级趋势可能有所放缓。珍酒李渡(06979)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。随着白酒行业的集中度不断提升，行业竞争加剧。公司需要持续补短板、拉长板，升级新动能，持续提升生产效能、持续

125、强化 品牌营销、持续优化产品结构体系、持续深化营销体系改革、持续精耕渠道建设，不断提升核心竞争力。宏观经济下行风险。宏观经济下行风险。目前宏观经济内外部环境错综复杂，白酒行业的未来发展存在一定的 不确定性。公司需要持续加强宏观经济形势研判，及时调整公司经营策略，提升公司综合竞争力，主动适应经济形势变化，为公司持续健康发展夯实基础。珍酒李渡(06979)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 Table_HKForcast 附录：公司财务预测表 单位：(百万元)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025

126、E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金货币资金 1,683 2,707 4,921 6,935 营业总收入营业总收入 5,856 5,856 7,127 7,127 8,716 8,716 10,460 10,460 应收款项 424 1,979 1,086 1,655 营业成本 2,617 3,033 3,536 4,039 存货 5,139 5,073 6,100 7,218 销售费用 1,342 1,532 1,848 2,197 其他流动资产 0 0 0 0 管理费用 381 463 558 659

127、流动资产 7,246 9,759 12,106 15,808 财务费用-1-41-66-121 权益性投资权益性投资 0 0 0 0 营业利润 1,434 2,080 2,717 3,464 固定资产 2,429 3,040 3,415 3,534 利润总额 1,435 2,121 2,783 3,585 无形资产 1,346 1,795 2,168 2,279 所得税 405 547 718 925 非流动资产 3,813 4,873 5,621 5,851 净利润净利润 1,030 1,030 1,574 1,574 2,065 2,065 2,660 2,660 资产总计资产总计 11,

128、059 11,059 14,632 14,632 17,727 17,727 21,659 21,659 少数股东损益 0 0 0 0 应付款项应付款项 1,046 766 1,042 1,275 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,030 1,030 1,574 1,574 2,065 2,065 2,660 2,660 短期借款 37 49 61 73 EBITDA 1,591 2,278 2,951 3,716 其他流动负债 3,490 5,739 6,462 7,471 EPS（元）0.00 0.48 0.63 0.81 流动负债 4,572 6,554 7,566 8,819 经调

129、归母净利润经调归母净利润 1,197 1,574 2,065 2,660 长期债务长期债务 0 0 0 0 经调归母净利率 20.4%22.1%23.7%25.4%其他长期负债 10,302 10,302 10,302 10,302 非流动负债 10,302 10,302 10,302 10,302 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 负债总计负债总计 14,874 14,874 16,856 16,856 17,868 17,868 19,121 19,121 每股指标每股指标 归属母公司股东权-3,815-2,2

130、23-140 2,538 每股收益 0.00 0.48 0.63 0.81 少数股东权益 0 0 0 0 每股净资产-1.17-0.68-0.04 0.78 负债股东权益合计负债股东权益合计 11,059 11,059 14,632 14,632 17,727 17,727 21,659 21,659 每股经营现金净流-0.22 0.70 0.99 0.79 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 增长率增长率 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入增长率 14.79%21.71%22.29%20.01%

131、净利润 1,030 1,574 2,065 2,660 EBIT 增长率 0.11%45.08%30.62%27.51%少数股东损益 0 0 0 0 净利润增长率-0.23%52.79%31.22%28.83%营运资金变动-1,497 480 866-446 总资产增长率 44.67%32.31%21.15%22.18%其他变动-401 39 76 121 资产管理能力资产管理能力 经营活动现金流量经营活动现金流量-711 711 2,291 2,291 3,241 3,241 2,587 2,587 应收账款周转天数 7.5 9.0 7.7 8.1 资本开支-1,422-1,258-982-

132、482 存货周转天数 604.4 606.1 568.7 593.5 投资 0 0 0 0 应付账款周转天数 109.8 107.5 92.1 103.3 其他 34-38-74-118 固定资产周转天数 115.1 138.1 133.3 119.6 投资活动现金流量投资活动现金流量 -1,389 1,389-1,296 1,296-1,056 1,056-601 601 偿债能力偿债能力 股权募资 3,328 0 0 0 流动比率 1.58 1.49 1.60 1.79 债权募资-881 12 12 12 速动比率 0.46 0.72 0.79 0.97 其他-228 0 0 0 EBIT

133、 利息保障倍数 48.7 1,391.8 1,414.0 1,475.1 筹资活动现金流量筹资活动现金流量2,220 2,220 11 11 10 10 10 10 资产负债率 134.50%115.20%100.79%88.28%现金净变动现金净变动 139 139 1,024 1,024 2,213 2,213 2,014 2,014 数据来源：wind，方正证券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分

134、析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以

135、设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评

136、级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所方正证券研究所联系方式联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 网址：https:/ E-mail：