1、请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 21 日 云赛智联云赛智联（600602.SH）要素核心要素核心与与智算主力，智算主力，上海国资委云领主启航上海国资委云领主启航 上海国资委旗下核心平台，数字经济全产业链布局。上海国资委旗下核心平台，数字经济全产业链布局。1）云赛智联成立于 1986 年，2015 年上海仪电集团对上市公司实施了重大资产重组，从此云赛智联接纳了云赛信息和上海仪电科学仪器股份有限公司的信息服务核心业务及相关资产，在保持其传统 ICT 业务模式和价值的同时，致力于利用物联网、云计算和大数据技术，推动城市智慧运营。2

2、）目前，云赛智联形成了三大业务板块：面向政企、以云计算为基础的软件和大数据运营云计算大数据板块；从安防到民生、为智慧城市全面布局的行业解决方案板块；以及提供科学仪器软硬件一体化综合服务的智能产品板块。2022 年，以上三板块大致占据营收 57%、32%、12%。3）公司是国资委旗下核心企业，长期致力于提升核心竞争力，拥有一支稳定的专业人才队伍。2022 年，公司研发投入 3.61 亿元，占营业收入的 7.96%。数据要素顶级地位确立，公司行业积淀深厚数据要素顶级地位确立，公司行业积淀深厚。1）2022 年以来，数字经济及数据要素已成为国家顶级战略。公司为上海国资委旗下核心平台，其为上海市大数据

3、中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商。2）目前，公司在数据要素方面已实现国资云、政务数据治理、数据产品开发应用等全产业链布局，在上海具备独特的资质、经验、技术优势。伴随数据要素推进，公司发展空间广阔。建设智建设智算顶级平台，落地速度有望超预期。算顶级平台，落地速度有望超预期。1）2023 年 4 月，上海市经信委已印发上海市推进算力资源统一调度指导意见的通知，到 2025 年，本市数据中心算力达到 18000PFLOPS（FP32）；2023 年 8 月，上海市人民政府办公厅印发立足数字经济新赛道推动数据要素产业创新发展行动方案（2023-2025 年），指出到 2025年算力总

4、规模较“十三五”期末翻两番。2）2023 年 6 月 30 日，公司已公告与仪电集团等合资成立算力设施公司，持股 11%，上海智算顶级平台地位确立，落地速度有望持续超预期。微软核心合作方微软核心合作方，扎实推进扎实推进 AI 能力输出能力输出。1）公司旗下上海南洋万邦软件技术有限公司和北京信诺时代科技发展有限公司是微软、阿里、华为、中国电信等主流云服务厂商在国内核心的 MSP 服务商。“北信诺、南万邦”市场布局已为汽车、金融、信息技术、互联网、媒体等超过万余家中外企业提供 MSP 云服务。2）目前，微软已成为全球 AIGC 技术与应用领军，公司有望依托 Azure 云服务，扎实推进 AI 能力

5、输出。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。公司为上海数字经济核心服务商，伴随着算力基础设施、数据要素、政企数字化转型的加快推进，我们预期公司 2023-2025 年实现营业收入 54.29、63.44、72.91 亿元，实现归母净利润 2.35、2.97、3.68 亿元。对比可比公司估值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：政府支出不及预期；AI 技术发展不及预期；收入及利润假设不及预期；国际关系影响。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,993 4,534 5,429 6,344 7,291 增长率

6、yoy（%）8.8-9.219.7 16.9 14.9 归母净利润（百万元）257 181 235 297 368 增长率 yoy（%）3.0-29.630.0 26.4 24.0 EPS 最新摊薄（元/股）0.19 0.13 0.17 0.22 0.27 净资产收益率（%）6.2 4.0 5.3 6.4 7.3 P/E（倍）82.0 116.4 89.5 70.9 57.1 P/B（倍）4.7 4.6 4.5 4.2 4.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 18 日收盘价 买入买入（首次首次）股票信息股票信息 行业 软件开发 8 月 18 日收盘价(元)

7、15.39 总市值(百万元)21,048.49 总股本(百万股)1,367.67 其中自由流通股(%)78.55 30 日日均成交量(百万股)82.50 股价走势股价走势 作者作者分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱： 分析师分析师 陈芷婧陈芷婧 执业证书编号：S0680523080001 邮箱： 相关研究相关研究-55%-27%0%27%55%82%110%137%164%--08云赛智联沪深300 2023 年 08 月 21 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要

8、财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 5842 6186 6814 7239 8027 营业收入营业收入 4993 4534 5429 6344 7291 现金 3573 3773 3792 4002 4151 营业成本 3917 3639 4298 5006 5743 应收票据及应收账款 812 860 1142 1198 1491 营业税金及附加 19 14 20 22

9、25 其他应收款 65 48 87 70 110 营业费用 218 224 266 308 339 预付账款 155 129 211 186 270 管理费用 282 292 326 368 401 存货 957 1129 1335 1535 1757 研发费用 370 361 434 508 583 其他流动资产 279 247 247 247 247 财务费用-82-89-87-93-96非流动资产非流动资产 1090 1032 914 783 640 资产减值损失-36-39-28-44-50长期投资 243 88-53-197-347其他收益 33 26 0 0 0 固定资产 195

10、186 281 347 390 公允价值变动收益-120 0-1-4无形资产 25 21 16 10 5 投资净收益 36 133 72 73 79 其他非流动资产 628 737 670 623 592 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产资产总计总计 6932 7218 7728 8022 8667 营业利润营业利润 285 194 272 341 421 流动负债流动负债 2031 2223 2561 2631 2978 营业外收入 30 12 19 21 20 短期借款 64 8 8 8 8 营业外支出 2 2 3 3 3 应付票据及应付账款 819 867 1124 1196 14

11、65 利润总额利润总额 312 203 288 359 439 其他流动负债 1148 1348 1429 1428 1505 所得税 20 15 25 28 33 非流动非流动负债负债 219 265 228 191 154 净利润净利润 292 188 264 331 406 长期借款 113 188 152 115 77 少数股东损益 36 7 29 34 38 其他非流动负债 106 77 77 77 77 归属母公司净利润归属母公司净利润 257 181 235 297 368 负债合计负债合计 2250 2488 2789 2822 3131 EBITDA 263 150 227

12、303 392 少数股东权益 229 183 212 245 283 EPS（元/股）0.19 0.13 0.17 0.22 0.27 股本 1368 1368 1368 1368 1368 资本公积 1497 1488 1488 1488 1488 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1589 1692 1875 2106 2389 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 4453 4547 4727 4954 5253 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 6932 7218 7728 8022 8667 营业收入（%）8

13、.8-9.219.7 16.9 14.9 营业利润（%）-5.0-32.040.3 25.5 23.5 归属母公司净利润（%）3.0-29.630.0 26.4 24.0 获利获利能力能力 毛利率（%）21.5 19.7 20.8 21.1 21.2 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）5.1 4.0 4.3 4.7 5.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）6.2 4.0 5.3 6.4 7.3 经营活动现金流经营活动现金流 156 213-12778 14 ROIC（%）4.2 2.0 3.3 4.4 5.4 净利润 292 1

14、88 264 331 406 偿债偿债能力能力 折旧摊销 47 47 47 57 72 资产负债率（%）32.5 34.5 36.1 35.2 36.1 财务费用-82-89-87-93-96净负债比率（%）-69.5-73.5-71.4-72.5-71.5投资损失-36-133-72-73-79流动比率 2.9 2.8 2.7 2.8 2.7 营运资金变动-14328-278-145-293速动比率 2.2 2.1 2.0 2.0 1.9 其他经营现金流 78 171 0 1 4 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-303-6144 146 146 总资产周转率 0.8 0.6

15、0.7 0.8 0.9 资本支出 258 204 23 13 7 应收账款周转率 5.8 5.4 5.4 5.4 5.4 长期投资-23624 141 144 150 应付账款周转率 4.4 4.3 4.3 4.3 4.3 其他投资现金流-280222 307 304 303 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 40-692-14-11每股收益（最新摊薄）0.19 0.13 0.17 0.22 0.27 短期借款 39-560 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）0.11 0.16-0.090.06 0.01 长期借款 113 75-36-37-38每股净资产（最新摊薄）3

16、.26 3.32 3.46 3.62 3.84 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加-2-100 0 0 P/E 82.0 116.4 89.5 70.9 57.1 其他筹资现金流-110-7839 23 27 P/B 4.7 4.6 4.5 4.2 4.0 现金净增加额现金净增加额-107139 19 210 149 EV/EBITDA 68.2 118.2 78.0 57.8 44.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 8 月 18 日收盘价 4XiZqWlZhUfWpNpNoN7NbP7NtRmMpNnOjMqQxPeRmOtRbRp

17、OnMMYmMrNvPrNqO 2023 年 08 月 21 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.上海国资委旗下核心平台，数字经济全产业链布局.5 1.1 三方面布局数字经济产品线，业务稳健增长.5 1.2 国资委旗下核心平台，深厚科研背景支持+扎实管理体系.10 2.数据要素顶级地位确立，公司行业积淀深厚.13 2.1 政策部署节奏加快，数据要素大时代开启.13 2.2 业务积淀深厚，公司有望成为上海数据要素建设主力军.17 3.剑指上海智算顶级平台，落地速度有望超预期.19 3.1 AIGC 牵引全球算力需求高速扩张.19 3.2 上海算力规

18、划超预期，有望加速推进.22 3.3 数据中心建设经验丰富，剑指上海顶级智算平台.23 4.微软 Azure 核心合作方，扎实推进 AI 能力输出.25 5.盈利预测与估值.27 风险提示.29 图表目录图表目录 图表 1：云赛智联历史沿革.5 图表 2：2015-2022 云赛智联营业收入.5 图表 3：云赛智联 2022 三大业务营收情况.6 图表 4：过去三年云赛智联内部主营业务分类.6 图表 5：云计算大数据板块营收和毛利率.7 图表 6：行业解决方案板块营收和毛利率.7 图表 7：云赛智联智慧城市建设业务.8 图表 8：行业解决方案板块-智能安防典型案例.8 图表 9：行业解决方案板

19、块-智慧民生解决方案.9 图表 10：智能化产品板块营收和毛利率.9 图表 11：雷磁产品线.10 图表 12：云赛智联股权穿透图表.10 图表 13：云赛智联 2018-2022 研发费用.11 图表 14：云赛智联管理层背景.11 图表 15：云赛智联控股子公司一览.12 图表 16：云赛智联公司资质.12 图表 17：云赛智联主要合作伙伴.12 图表 18：数字经济相关政策汇总.13 图表 19：“十四五”数字经济发展主要指标.14 图表 20：数据成为数字经济关键生产要素.14 图表 21：数据业务化和业务数据化.15 图表 22：数据要素流通总体框架图.16 图表 23：国家数据局职

20、能规划.16 图表 24：部分地区数据要素试点方案梳理.17 图表 25：上海数据集团有限公司正式揭牌成立.18 图表 26：云赛智联做深大数据.18 图表 27：GPT-3 训练成本估算.19 图表 28：预估 LLM 在 GCP TPU v4 芯片上的训练成本.20 2023 年 08 月 21 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29：OpenAI 大模型各类场景数据量测算.21 图表 30：逐步蒸馏方法与 LLM 模型所需要训练数据量对比.22 图表 31：指导意见重点任务.23 图表 32：云赛智联坚持做优 IDC.24 图表 33：大数据计算中心.2

21、4 图表 34：南洋万邦大事记.25 图表 35：信诺时代大事记.25 图表 36：信诺时代部分合作伙伴.26 图表 37：公司 2020-2025E 营业收入及同比.27 图表 38：公司 2020-2025E 毛利率.28 图表 39：公司 2020-2025E 费用率.28 图表 40：可比公司估值.28 2023 年 08 月 21 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.上海国资委上海国资委旗下核心平台，数字经济全产业链布局旗下核心平台，数字经济全产业链布局 云赛智联成立于 1986 年 12 月，是国内最早上市的“老八股”之一（A 股代码：600602）和

22、中国 B 股第一家（B 股代码：900901）。2015 年 4 月，上海仪电集团对上市公司实施了重大资产重组，从此云赛智联接纳了云赛信息和上海仪电科学仪器股份有限公司的信息服务核心业务及相关资产，致力于利用物联网、云计算和大数据技术，打造一个全新的商业生态系统，推动城市智慧运营。1.1 三三方面布局方面布局数字经济产品线数字经济产品线，业务稳健增长，业务稳健增长 2015 年年，公司完成，公司完成重大资产重组重大资产重组，正式向数字经济，正式向数字经济迈进迈进。在保持其传统 ICT 业务模式和价值的同时，云赛智联积极地与中国智慧城市的建设和运营趋势紧密结合。公司利用上海仪电在地产、金融、制造

23、等领域的资源来增强协作和联动效果，积极研究和探索智慧城市的商业运作方式，大力参与智慧城市的应用示范。图表 1：云赛智联历史沿革 资料来源：云赛智联 2022 年 ESG 报告，国盛证券研究所 近年来，国家大力推进数字化转型，公司业务稳定增长，近年来，国家大力推进数字化转型，公司业务稳定增长，2015-2022 年年收入收入实现实现 6.09%的复合增长率。的复合增长率。2022 年，复杂的国内外环境使企业经营受到了一定的影响。公司实现营业收入 45.34 亿元（YOY-9.19%），归母净利润 1.81 亿元（-29.57%），经营性现金流2.13 亿元（YOY 36.71%）。图表 2：20

24、15-2022 云赛智联营业收入 资料来源：Wind，国盛证券研究所 45.34亿元-20%-10%0%10%20%30%40%002000212022营业收入（亿元）同比增长（%）2023 年 08 月 21 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 目前，目前，云赛智联形成了三大业务板块：云赛智联形成了三大业务板块：面向政企、以面向政企、以云计算为基础的软件和大数据运营云计算为基础的软件和大数据运营云计算大数据板块云计算大数据板块；从安防到民生、为智慧城市全面布局的行业解决方案板块从安防到民生、为智慧城市

25、全面布局的行业解决方案板块；以以及提供及提供科学仪器软硬件一体化综合服务科学仪器软硬件一体化综合服务的智能产品板块。的智能产品板块。2022 年，以上三板块大致占年，以上三板块大致占据营收据营收 57%、32%、12%。图表 3：云赛智联 2022 三大业务营收情况 主要业务 22 营收 22 毛利率 22 营收同比增长 22 毛利率同比增减 云计算云计算大数据大数据 数据中心（出租计算、存储、带宽等），IT 解决方案及云服务（通用软件销售、云资源转售、云服务 MSP 等），政企大数据平台 25.74 亿 19.03%-0.71%增加 0.93 个百分点 行业解行业解决方案决方案 城市安全治理

26、（智能化安防），智慧民生（教育、医疗、市政民生、检测溯源等）14.51 亿 15.33%-9.10%减少 0.58 个百分点 智能化智能化产品产品 科学仪器软硬件一体化综合服务 5.57 亿 37.44%-21.47%增加 0.83 个百分点 资料来源：云赛智联 2022 年报，国盛证券研究所 图表 4：过去三年云赛智联内部主营业务分类 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1）云服务大数据板块：公司该板块围绕核心“做优云服务大数据板块：公司该板块围绕核心“做优 IDC、做强云服务、做深大数据”、做强云服务、做深大数据”的发展路径展开。的发展路径展开。2022 年，该板块实现营业收入 25.74

27、 亿元，毛利 19.03%，占据总营收 56.77%。做优做优 IDC数据中心建设运营数据中心建设运营：1）具体业务包括 IDC 基础及增值业务、互联网接入、VPN 业务、IaaS 业务等，以出租计算、存储、带宽等服务资源收取租金方式盈利。2）公司作为中立第三方高端数据中心运营商，现有徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心累计超 7,000 个机柜资源。3）在数据中心云托管业务领域，公司致力于为政府和企业客户提供个性化需求的托管服务，建设和运营市国资委国企监管云、市委网信办媒体云，为中国太平洋保险集团、光明集团等诸多重要客户提供云托管服务。做强云服务做强云服务IT 解决方

28、案及云服务解决方案及云服务：1）具体业务是为政企客户提供通用软件产品销售、部署、定制化开发、技术培训等 IT 解决方案，以及各类云计算相关服务，包括云资源转售、云服务 MSP（云评估与规划、云迁移与部署、云运维与57%32%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022云计算大数据行业解决方案智能产品其他 2023 年 08 月 21 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 安全）等，自主研发的云管平台 CMP 销售等。2）主要客户覆盖汽车、金融、信息技术、互联网、媒体等超过万余家中外企业。3）公司旗下南洋万邦和信诺时代是

29、微软、阿里、华为、中国电信等主流云服务厂商在国内最核心的 MSP 服务商，共通形成云赛智联云服务业务“北信诺、南万邦”的市场布局。做深大数据做深大数据强化数据中台强化数据中台：1）具体业务为政企大数据平台的建设与运营，涵盖数据底座建设、数据采集、数据清洗，数据分析，数据应用等能力。2）自2017 年云赛智联成功中标上海市电子政务云 IaaS 平台后，公司在政务大数据领域不断取得突破，成为了上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商。3）2022 年 11 月，公司成功中标上海超级计算中心市公共算力服务平台建设项目，着手布局算力网络，打造上海市超大规模 AI 计算和赋能平台。

30、图表 5：云计算大数据板块营收和毛利率 资料来源：云赛智联年报，国盛证券研究所 2）行业解决方案板块：行业解决方案板块：行业解决方案主要包括城市安全治理和智慧民生两个方面行业解决方案主要包括城市安全治理和智慧民生两个方面。智智慧民生领域又涵盖了教育、医疗、市政民生、检测溯源等行业。慧民生领域又涵盖了教育、医疗、市政民生、检测溯源等行业。2022 年，该板块实现营业收入 14.51 亿元，毛利 15.33%，占据总营收 32.00%。图表 6：行业解决方案板块营收和毛利率 资料来源：云赛智联年报，国盛证券研究所 14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%17.0%17.5%18.0%18

31、.5%19.0%19.5%050022营业收入（亿元）营业成本（亿元）毛利率（%）13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%15.5%16.0%16.5%059202020212022营业收入（亿元）营业成本（亿元）毛利率（%）2023 年 08 月 21 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 7：云赛智联智慧城市建设业务 资料来源：云赛智联官网，国盛证券研究所 城市安全治理：城市安全治理：1）具体业务为“安防智能化+信息化”的整体解决方案，以全链条的服务能力帮助城市治理完成数字化转型。2）

32、公司业务模式正在从传统的“建设-交付模式”向“设计-建设-运营的一体化服务模式”转变。3）2022 年，公司在政府端新中标签署世博文化公园温室花园、静安区某旧改地块商办住新建项目弱电工程等项目，在企业端中标临港集团大数据平台等项目。图表 8：行业解决方案板块-智能安防典型案例 项目 具体内容 上海中心 全面参与该项目弱电系统的设计和实施，包括安防监控系统，防盗报警系统，背景音乐及紧急广播系统，AV 集成系统等。杭州国际会议中心 装配多台 20000 流明高清投影机，以及有线会议系统、无线会议系统、同声传译系统并配备 EV 专业的扩声系统。上海虹桥综合交通枢纽 打造顶尖级数字公共广播以及紧急语音

33、报警系统解决方案，提供可靠的公共广播及语音疏散系统，覆盖包括虹桥国际机场 T2 航站楼、东交通广场（地铁、磁浮、公共交通巴士站）、西交通广场在内的广泛区域。西安咸阳国际机场二期 为 T3 航站楼及配套设施提供了全套数字监控系统解决方案，近 1700 台各类型号的摄像机，编解码器及BVMS 数字管理平台。秦山核电站 为秦山第三核电有限公司为 1 号、2 号机组设计 Commend 内部通讯系统，为秦山核电站建设公共广播、综合安防以及会议中心的专业音视频系统。资料来源：云赛智联官网，国盛证券研究所 智慧民生：智慧民生：1）具体业务包括教育、医疗、市政民生、检测溯源等行业的数字化转型业务。2）202

34、2 年，板块涉及诸多智慧城市信息化、数字化应用场景完成实施交付，并新中标市卫健委信息化运维、国家管网西气东输的储气库数据采集及数字化平台基础功能研发等项目。2023 年 08 月 21 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：行业解决方案板块-智慧民生解决方案 解决方案 具体内容 智慧智慧医医疗疗 远程医学教育 具有实时交互、课件播放以及 PPT 同步浏览功能。远程医疗会诊 集会诊管理、用户管理、收费管理、专家介绍、视频会议等各功能于一体。远程动态心电诊断 采用美国 DMS 卫星 HOLTER 软件采取并传递数据，由上海知名心电专家团队组成的专业分析师在服务中心

35、或者使用远程浏览器在医院进行患者数据的分析及审核。智慧智慧教育教育 在线教育系统 学员自主学习、课程资源共享、个人学习管理、学习记录跟踪和汇总。智慧校园系统 校园数字化系统工程，涉及到计算机技术、通信技术与网络工程等多方面。智慧校园云平台 向教师与学生提供在线微课、内容资源库组卷、师生交互等服务。智慧智慧水务水务 城市供水管网产销差管理系统 对城市供水输配环节进行实时监测，有效控制漏损，降低产销差。生活用水在线监测系统 通过对水体中的参数在线自动监测，有效防止水质的二次污染。智慧智慧检测检测 食品安全信息追溯平台 覆盖种植养殖、生产制造、仓储物流、检验检测、销售等食品流通全生命周期。餐厨废弃油

36、脂回收管理系统 通过 RFID、GIS、通讯等物联网技术实现对餐厨废弃油脂全过程数据记录与监控。食品安全智能检测实验室系统解决方案 包括实验室信息管理、维护服务等部分，实现从田头到餐桌的全生命周期监管。饮用水水质检测系统解决方案 集成为饮用水水质多参数自动监测站，自动将数据实时发送到上一层系统平台。智慧智慧政务政务 智慧政务云平台 包含公共服务、行政审批、内部管理、领导决策四个主要政务内容。政府资源大数据 基于大数据构建的统一政务及社会公共信息资源平台，支持数据采集、处理、存储、管理、分析、利用的全业务。智慧社区 以“管理+服务”为核心，推动基层管理与服务的有机统一。智慧园区 以传统园区硬件环

37、境为基础为入驻企业提供信息化的服务能力和管理手段。资料来源：云赛智联官网，国盛证券研究所 3）智能化产品板块：主要业务模式为科学仪器的）智能化产品板块：主要业务模式为科学仪器的自主研发、生产、销售和项目实施，自主研发、生产、销售和项目实施，正在往平台运营、软硬件一体化终端综合服务方式转型。正在往平台运营、软硬件一体化终端综合服务方式转型。公司控股子公司，上海仪电科学仪器股份有限公司，是国内科学仪器行业领军企业，在消费电子、安防电子、检测电子、特殊电子等细分业务皆有所布局。“雷磁”等上海市著名商标和品牌，产品销售覆盖全国及部分海外市场。2022 年，该板块实现营业收入 5.57 亿元，毛利 37

38、.44%，占据总营收 12.28%。图表 10：智能化产品板块营收和毛利率 资料来源：云赛智联年报，国盛证券研究所 34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%37.0%37.5%38.0%38.5%39.0%39.5%09202020212022营业收入（亿元）营业成本（亿元）毛利率（%）2023 年 08 月 21 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：雷磁产品线 资料来源：雷磁官网，国盛证券研究所 1.2 国资委旗下核心平台，深厚科研背景支持国资委旗下核心平台，深厚科研背景支持+扎实扎实管理体系管理体系 云赛智联是国资委旗

39、下核心平台，与云赛智联是国资委旗下核心平台，与国家的国家的数字经济数字经济发展战略紧密相连。发展战略紧密相连。三十年积淀带来的强大硬实力加上国资委体系中的核心定位，使其在数字经济市场中展现出强劲的实力和影响力。2023 年 6 月 30 日，公司公告与仪电集团、数据集团、信投股份等合资成立算力设施公司，增资 2.2 亿元，持股 11%。图表 12：云赛智联股权穿透图表 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司长期致力于提升企业核心竞争力，公司长期致力于提升企业核心竞争力，拥有一支稳定且专业的研发团队。拥有一支稳定且专业的研发团队。大学本科及以上学历占比 70%，拥有智能化和计算机信息化等近 2

40、0 项行业顶级资质，信息系统涉密甲级、互联网视频服务等专项资质，拥有地处 G60 科技走廊符合国家环保标准并通过国家最高安全等级认证的机房。2022 年年，公司，公司研发投入研发投入 3.61 亿元，占营业收入的亿元，占营业收入的 7.96%。完成知识产权申请 75 项，其中申请发明专利 28 项，14 家子公司保持高新技术企业称号，新获批 1 家市级企业技术中心，共申报和完成各类政府项目 7 个，继续与清华大学、中科院等单位在大数据应用和数字模型开发等方面充分发挥双方优势深入产学研合作交流。2023 年 08 月 21 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1

41、3：云赛智联 2018-2022 研发费用 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在管理扩张方面，自成立伊始，公司非常重视企业管理体系的建设及信息化建设，拥有在管理扩张方面，自成立伊始，公司非常重视企业管理体系的建设及信息化建设，拥有一支经验丰富的管理团队。一支经验丰富的管理团队。公司不断完善和升级其管理流程与技术应用，管理层不仅具备深厚的行业知识和实践经验，而且在各自的领域中都有着卓越的业绩和声誉。正是依托这样强大的管理团队，公司在行业内稳步发展，不断树立起新的业务标杆。图表 14：云赛智联管理层背景 职位职位 职业职业履历履历 黄金刚 董事长 历任核工业部五公司调试部副主任，上海金硅科技发展

42、有限公司执行总裁，上海广电信息产业股份有限公司董事、总经理，云赛信息（集团）有限公司总经理、党委副书记等职；现任上海仪电（集团）有限公司党委委员、副总裁，兼任云赛智联股份有限公司董事长。黄金刚先生还是中国董事学会理事、上海通信广播电视行业协会副会长、上海市电子学会副理事长、上海通信学会常务理事。翁峻青 党委书记、总经理 历任上海广电信息产业股份有限公司副总工程师、技术中心主任，上海广电信息产业股份有限公司 EMCS 事业部销售总监，上海仪电（集团）有限公司智能安防事业部总经理，云赛信息（集团）有限公司党委书记兼常务副总经理。翁峻青先生还是上海市第十四届人大代表，上海市建设协会副理事长、上海电子

43、商会（上海电子制造行业协会）常务副会长、江骁勇 党委副书记、纪委书记 历任上海广电信息产业股份有限公司总经理办公室副主任，上海仪电信息（集团）有限公司综合事务部副总经理，上海仪电电子股份有限公司综合事务部总经理，云赛智联股份有限公司综合事务部总经理，上海仪电科学仪器股份有限公司党委书记、副总经理，云赛智联股份有限公司纪委副书记。乔艳君 副总经理、工会主席 历任市委办公厅人事处科员、市委办公厅秘书处副主任科员、主任科员、副调研员，云赛智联股份有限公司总经理助理。唐青 总会计师 历任上海仪电（集团）有限公司财务部总经理助理兼上海电动工具研究所（集团）有限公司财务总监，上海广电光电子有限公司投资管理

44、部财务主管。张杏兴 董事会秘书 教授级高级工程师。历任上海仪电控股（集团）公司办公室机要秘书，上海飞乐股份有限公司办公室副主任，上海雷迪埃电子有限公司副总经理、党支部书记，上海飞乐股份有限公司综合事务部经理、党委办公室主任、董事会办公室主任、董事会秘书，上海仪电汽车电子系统有限公司副总经理。陈正伟 首席架构师 历任飞利浦公司驻上海办事处电子工业部经理，Motorola 公司 CDMA 第三代系统研发部研发高级经理，美国UT Starcom 通讯有限公司专业服务高级总监，加拿大新绿洲技术有限公司共同创始人、高级副总裁，云赛信息(集团)有限公司首席架构师。现兼任上海仪电（集团）中央研究院副院长。赵

45、海鸿 副总经理 历任上海西门子移动通信有限公司区域销售经理、手机事业部运营总监，上海广电（集团）销售公司常务副总经理，英国维珍移动销售及运营总监，上海泛欧通信技术有限公司总经理，思科系统（中国）网络技术有限公司华东区渠道总监，微软（中国）有限公司高级渠道经理，云赛智联股份有限公司总经理助理。曹士海 投资发展总监 历任上海财经大学经济学系教师、上海海虹实业集团有限公司企业管理部经理、上海海虹出租汽车公司总经理助理、中海航集团上海国际货运有限公司副总经理、上海广电电子股份有限公司战略发展部副经理、上海仪电电子信息技术开发有限公司副总经理、云赛智联股份有限公司战略企划部副总经理。资料来源：云赛智联官

46、网，国盛证券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200212022研发费用（亿元）研发费用占营收比重（%）2023 年 08 月 21 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 在管理层的指引下，公司通过企业增资并购、培育平台整合、重大项目投资、企业资产盘活等举措，一方面推进进战略投资合资并购项目，实现规模扩张，加快产业布局，另一方面调整和剥离传统业务，盘活有效资产，提升资产质量，从而完成了一系列产业结构优化的工作，使核心主业不断聚焦。图表 15

47、：云赛智联控股子公司一览 简称简称 全称全称 持股比例持股比例 南洋万邦 上海南洋万邦软件技术有限公司 100.00%信诺时代 北京信诺时代科技发展有限公司 100.00%科技网 上海科技网络通信有限公司 80.00%信息科技 上海云赛智联信息科技有限公司 100.00%仪电鑫森 上海仪电鑫森科技发展有限公司 100.00%信息网络 上海仪电信息网络有限公司 100.00%卫生网络 上海卫生远程医学网络有限公司 100.00%科学仪器 上海仪电科学仪器股份有限公司 81.36%云瀚科技 上海云瀚科技股份有限公司 75.00%仪电溯源 上海仪电溯源科技有限公司 60.00%广电通信 上海广电通信

48、技术有限公司 100.00%云赛数海 上海云赛数海科技有限公司 100.00%数海数据 上海云赛数海数据服务有限公司 58.00%云赛创鑫 上海云赛创鑫企业管理有限公司 51.00%南洋万邦 上海南洋万邦软件技术有限公司 100.00%资料来源：云赛智联 2022 年报，国盛证券研究所 图表 16：云赛智联公司资质 图表 17：云赛智联主要合作伙伴 资料来源：云赛智联官网，国盛证券研究所 资料来源：云赛智联 2022 年 ESG 报告，国盛证券研究所 2023 年 08 月 21 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.数据要素顶级地位确立，公司行业积淀深厚数据要素

49、顶级地位确立，公司行业积淀深厚 2.1 政策部署节奏加快，数据要素大时代开启政策部署节奏加快，数据要素大时代开启 1、顶层设计确立战略地位顶层设计确立战略地位 数字经济已成国家级战略规划。数字经济已成国家级战略规划。1）数据要素作为数字经济最核心的资源之一，对于推动经济增长具有倍增效应。善用数据生产要素，解放和发展数字化生产力，有助于推动数字经济与实体经济深度融合，实现高质量发展。2）2022 年 1 月 12 日，国务院印发“十四五”数字经济发展规划的通知。规划中披露，2020 年，我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到 7.8%，而到 2025 年，数字经济迈向全面扩展

50、期，数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%。3）目前，数字经济政策加速落地，已成为我国顶层国家级战略规划，涵盖了基础设施、数据要素、产业数字化、数字产业化、公共服务数字化、治理体系、安全体系、国际合作等八大方面。其中，基础设施、数据要素的重要性排在前列的位置。图表 18：数字经济相关政策汇总 时间时间 机构机构 政策政策 具体内容具体内容 关键词关键词 2022/1/12 国务院“十四五”数字经济发展规划 明确了“十四五”时期推动数字经济健康发展的指导思想、基本原则、发展目标、重点任务和保障措施。基础设施、数据要素、产业数字化转型、数字产业化、公共服务数字化、数字经济治理、数字经济

51、安全、数字经济国际合作。2022/1/15 求是杂志 不断做强做优做大我国数字经济 两文重磅齐发，将数字经济提升到了极高的战略位置，数字经济已经成为时代核心主题之一。关键核心技术、基础设施、数字与实体融合、重点领域数字产业、规范、完善治理、国际合作。2022/2/17 国 家 发 展 改革委、中央网信办、工业和信息化部、国家能源局 国家发展改革委高技术司负责同志就实施“东数西算”工程答记者问 同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏启动建设国家算力枢纽节点，并规划了张家口集群等 10 个国家数据中心集群。基础设施。2022/5/17 全国政协 专题协商会 把“推动数字

52、经济持续健康发展”作为今年重要协商议题之一。数据要素价值化、产业数字化、数据安全、抓紧技术攻关、提升国际话语权。2022/10/28 中国政府网 全国一体化政务大数据体系建设指南 我国政务大数据体系底层基础设施已基本建成，未来或向信息共享、数据融合、深化应用、业务创新等层面进一步推进。数据要素。2022/11/25 市 十 五 届 人大常委会 北京市数字经济促进条例 条例规定了数据汇集、利用、开放、交易和数据要素收益分配等多方面内容。基础设施、数据资源、数字产业化、产业数字化、智慧城市建设、数字经济安全。2022/11/28 国 家 发 展 和改革委员会 国务院关于数字经济发展情况的报告 与数

53、字经济发展战略、“十四五”数字经济发展规划一脉相承。关键核心技术攻关、数字基础设施建设、数字产业创新发展、产业数字化转型、数字公共服务、数字经济治理体系、网络安全和数据安全保护、数字经济国际合作。2022/12/19 中 央 全 面 深化 改 革 委 员会 第 二 十 六次会议 关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见 建立保障权益、合规使用的数据产权制度；建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度；建立安全可控、弹性包容的数据要素治理制度等。数据要素、数据安全。资料来源：中国政府网，新华社，求是，人民政协，发改委，北京市人民政府，国盛证券研究所国盛证券研究所 2023 年 08

54、月 21 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：“十四五”数字经济发展主要指标 指标指标 2020 年年 2025 年年 数字经济核心产业增加值占 GDP 比重（%）7.8 10 IPv6 活跃用户数（亿户）4.6 8 千兆宽带用户数（万户）640 6000 软件和信息技术服务业规模（万亿元）8.16 14 工业互联网平台应用普及率（%）14.7 45 全国网上零售额（万亿元）11.76 17 电子商务交易规模（万亿元）37.21 46 在线政务服务实名用户规模（亿）4 8 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 数字经济时代，数据将作为第五大生产要素，深度

55、赋能经济发展。数字经济时代，数据将作为第五大生产要素，深度赋能经济发展。1）生产要素是经济社会生产经营所需的各种资源。农业经济下，技术（以农业技术为主）、劳动力、土地构成生产要素组合；工业经济下，技术（以工业技术为引领）、资本、劳动力、土地构成生产要素组合；数字经济下，技术（以数字技术为引领）、数据、资本、劳动力、土地构成生产要素组合。2）数据不是唯一生产要素，但作为数字经济全新的、关键的生产要素，贯穿于数字经济发展的全部流程，与其他生产要素不断组合迭代，加速交叉融合，引发生产要素多领域、多维度、系统性、革命性群体突破。图表 20：数据成为数字经济关键生产要素 资料来源：中国信通院，国盛证券研

56、究所 2、基础制度完善落地基础制度完善落地 数据资源入表，完成由自然属性到经济属性的跨越。数据资源入表，完成由自然属性到经济属性的跨越。1）2022 年 12 月 1 日，财政部办公厅发布 关于征求意见的函，规范数据资源相关会计处理，并要求各组织于 2023 年 1 月 6 日前将意见反馈至财政部会计司。根据此次暂行规定，在符合相应条件的情况下，企业可将内部使用的数据资源，确认为无形资产；对外交易的数据资源，可确认为存货。2）数据资源正式完成由自然属性到经济属性的跨越，政策推进速度持续超预期。2023 年 08 月 21 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2

57、1：数据业务化和业务数据化 业务的数据化业务的数据化自用型自用型 数据的业务化数据的业务化交易型交易型 将组织运营过程中产生的数据进行整理分析，服务自身经营决策。将数据搜集、整理后形成可以对外服务的数据商品。如互联网企业、制造业企业搜集生产数据并运用于优化生产流程；搜集用户、市场数据用于提高营销能力等。如企业整合一系列的相关数据并以此提供付费数据库服务、数据资产服务等。资料来源：中国信息通信研究院，国盛证券研究所 基础制度全面落地，确权、流通、收益、治理等均有具体安排。基础制度全面落地，确权、流通、收益、治理等均有具体安排。2022 年 12 月 19 日，根据国务院报道，中共中央、国务院发布

58、关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见，从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四个方面，初步搭建起我国数据基础制度体系，提出 20 条政策举措。意见指出，数据基础制度建设事关国家发展和安全大局。为加快构建数据基础制度，充分发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展新动能，构筑国家竞争新优势，提出相关意见。确权：建立保障权益、合规使用的数据产权制度。确权：建立保障权益、合规使用的数据产权制度。其中，强调对公共数据、企业数据、个人数据分类分级、确权授权；资源持有权、加工使用权、产品经营权三权分立；审慎对待原始数据流转交易；推动用于公共治理

59、、公益事业的公共数据有条件无偿使用，探索用于产业发展、行业发展的公共数据有条件有偿使用；企业数据层面加强数据要素供给激励，国有企业应发挥带头作用；推动数据处理者按照个人授权范围依法依规采集、持有、托管和使用数据，规范对个人信息的处理活动。流通：建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度。流通：建立合规高效、场内外结合的数据要素流通和交易制度。其中，强调推动用于数字化发展的公共数据按政府指导定价有偿使用，企业与个人信息数据市场自主定价；加强数据交易场所体系设计，严控交易场所数量；强化数据交易所公共属性和公益定位，推进数据交易场所与数据商功能分离；培育一批数据商和第三方专业服务机构；开展数据

60、交互、业务互通、监管互认、服务共享等方面国际交流合作。收益：建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度。收益：建立体现效率、促进公平的数据要素收益分配制度。其中，强调“谁投入、谁贡献、谁受益”原则；推动数据要素收益向数据价值和使用价值的创造者合理倾斜；更好发挥政府在数据要素收益分配中的引导调节作用。治理：建立安全可控、弹性包容的数据要素治理制度，治理：建立安全可控、弹性包容的数据要素治理制度，把安全贯穿数据治理全过程，构建政府、企业、社会多方协同的治理模式，创新政府治理方式，明确各方主体责任和义务，完善行业自律机制，规范市场发展秩序，形成有效市场和有为政府相结合的数据要素治理格局。2023

61、年 08 月 21 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：数据要素流通总体框架图 资料来源：数据要素流通标准化白皮书，国盛证券研究所 3、数据局局长正式任命数据局局长正式任命 组建国家数据局，统筹数字中国的发展蓝图。组建国家数据局，统筹数字中国的发展蓝图。3 月 7 日，根据国务院关于提请审议国务院机构改革方案的议案，将组建国家数据局。国家正从部委机构改革层面为数字经济发展做好准备，以此宏观统筹数字中国的发展蓝图。数据局整体的职责划分为两个方面，一个方面是网信办研究拟订数字中国建设方案、协调推动公共服务和社会治理信息化、协调促进智慧城市建设、协调国家重要信

62、息资源开发利用与共享、推动信息资源跨行业跨部门互联互通等职责；另一方面，发改委统筹推进数字经济发展、组织实施国家大数据战略、推进数据要素基础制度建设、推进数字基础设施布局建设等职责。7 月月 28 日，据人力资源和社会保障日，据人力资源和社会保障部消息，任命刘烈宏为国家数据局首任局长。部消息，任命刘烈宏为国家数据局首任局长。根据央视报道，刘烈宏先后在网信办、工信部担任要职，除此之外，也在中国电子、中国联通等数字经济核心企业有实践经验。特别是他执掌中国联通期间，也是中国联通从通讯硬件逐步转向数据应用的发展阶段。这种经历视野有助于他推动国家更好的开放数据要素，优化数据要素的合理配置，促进与传统要素

63、相结合。特别是现在强调的数实融合，产业数字化转型，核心就是要通过数据要素进行梳理。图表 23：国家数据局职能规划 资料来源：央视新闻，国盛证券研究所 4、地方细则落地超预期地方细则落地超预期 2023 年 08 月 21 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 地方细则逐步启动，政策推进速度持续超预期。地方细则逐步启动，政策推进速度持续超预期。2021-2023 年，广东、四川、浙江、上海、河南、长沙等地均已启动数据要素相关试点工作，力争在区域性数据要素市场的工作机制、资源管理平台、参与主体和载体、数据产品与服务、政策与运营体系、典型案例等方面实现有效探索，政策推进速度

64、持续超预期。图表 24：部分地区数据要素试点方案梳理 时间时间 地区地区 主题主题 2021/7/11 广东 广东省数据要素市场化配置改革行动方案。2022/5/30 贵阳 数据要素流通交易规则(试行)数据产品成本评估指引 1.0 数据交易合规性审查指南 贵州省数据流通平台运营管理办法等 8 部规则。2022/10/25 四川 2022 年四川省数据要素市场化配置改革试点申报工作正式启动。2022/10/27 浙江 浙江省推进产业数据价值化改革试点方案。2022/11/25 上海 张江数据要素产业集聚区试点建设方案。2022/12/19 浙江 浙江省经济和信息化厅印发关于推进浙江省产品主数据标

65、准试点的实施意见（试行）的通知。2023/3/31 广东 2023 年广东省数字经济工作要点。2023/7/15 长沙 长沙市政务数据运营暂行管理办法（征求意见稿）。2023/8/15 上海 立足数字经济新赛道准动数据要素产业创新发展行动方案 2023-2025 年。资料来源：广东省人民政府，贵州人民政府，四川省人民政府，浙江经信，中国新闻网，数据长沙，上海市人民政府，国盛证券研究所 上海目标上海目标建设国家级数据交易所，立足上海建设国家级数据交易所，立足上海、链接全球。链接全球。上海市提出“一核三园两港”空间布局。为支持数据交易和数商产业发展，浦东首发创新措施，进一步活跃数据要素市场，促进数

66、据要素产业集聚。政府引导方面，加大公共数据开放共享，建立公共数据授权运营机制；首提推动政府部门和国有企业通过上海数据交易所进行数据采购。数据交易方面，对首挂数据产品企业给予奖励，当数据交易量达到一定标准后再给予不超过20 万元的一次性奖励。重大平台建设方面，支持企业建设数据要素重大平台、创新载体等，根据建设情况，分别给予最高不超过 2000 万元、1000 万元资助。数商企业引培方面，对新引进的数据产业领军企业，根据企业能级、综合贡献，给予分级奖励。云赛数据业务培植土壤丰沃。2.2 业务积淀深厚，公司有望业务积淀深厚，公司有望成为上海数据要素建设主力军成为上海数据要素建设主力军 上海数据集团成

67、立，加快实现公共数据、行业数据、社会数据资源的整合与布局。上海数据集团成立，加快实现公共数据、行业数据、社会数据资源的整合与布局。2022年 9 月，上海数据集团有限公司正式揭牌成立。数据集团是以数据为核心业务的具有功能保障属性的市场竞争类企业，功能定位是构建数据要素市场、激发数据要素潜能、保障数据安全。集团将承担本市公共数据和国企数据的授权运营，作为上海一体化城市大数据资源基础治理的支撑主体，围绕数字产业化、产业数字化以及数据生态领域开展布局，致力于成为国内数据要素交汇、供给、配置及市场化开发利用的领军企业。2023 年 08 月 21 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

68、末页声明 图表 25：上海数据集团有限公司正式揭牌成立 资料来源：上海国有资产监督管理委员会，国盛证券研究所 第一大股东上海仪电集团，实控人为上海市国资委。上海仪电（集团）有限公司是上海第一大股东上海仪电集团，实控人为上海市国资委。上海仪电（集团）有限公司是上海市国有资产监督管理委员会所属的国有大型企业集团。市国有资产监督管理委员会所属的国有大型企业集团。基于“仪电云”信息平台，上海仪电集团以数据为核心、以人工智能技术为驱动，创新运营模式，打造支撑“物联、上云、赋智”数字化转型整体解决方案，积极发挥上海城市数字化转型建设主力军作用。公司为上海国资委旗下核心平台，其不仅为上海市大数据中心资源平台

69、总集成商和运维商、数据运营平台总运营商，且母公司仪电集团与上海数据交易所、数据集团渊源深厚。公司深度参与上海大数据建设，已在十个区实施了大数据项目。公司深度参与上海大数据建设，已在十个区实施了大数据项目。自 2017 年云赛智联承接上海市电子政务云 IaaS 平台后，公司在政务大数据领域不断取得突破，相继完成了上海市电子政务云中间平台的建设和运营，上海市电子政务云 PaaS 平台的建设，承接了上海市 DaaS 数据平台集成和数据运营总包项目，上海市大数据中心大数据资源平台建设、数据运营服务等。目前，云赛智联已经成为上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商。云赛智联已在闵行

70、、崇明等十个区分别实施了大数据建设和运营及“两网建设”项目。并已承接智慧蓉城运行管理平台数据资源能力提升、数据治理服务等项目、苏州相城区“一网统管”顶层规划项目。2022 年，公司中标上海超级计算中心市公共算力服务平台建设项目，助力打造上海市超大规模人工智能计算和赋能平台。图表 26：云赛智联做深大数据 资料来源：上海市人工智能行业协会公众号，国盛证券研究所 公司拥有数据要素产业链产品实力，贯彻“做优公司拥有数据要素产业链产品实力，贯彻“做优 IDC、做强云服务、做深大数据”。、做强云服务、做深大数据”。公司打造城市数字化转型业务坚实的数字底座，公司已初步具备了数据采集、清洗、分析、治理、运营

71、等服务能力，几乎覆盖数据要素全产业链环节。2023 年 08 月 21 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 数据收集数据收集：云赛智联以自主研发、生产、销售和项目实施为主要业务模式，兼具平台运营、软硬件一体化终端综合服务。公司拥有“雷磁”、“仪电物光”、“仪电分析”等上海市著名商标和品牌，产品销售覆盖全国及部分海外市场。公司以坚持提升核心技术和综合竞争力，抓住国产化替代发展机遇，在重点领域和关键环节谋求突破，致力于引领国内科学仪器产品中高端市场。数据存储数据存储：云赛智联定位于中立第三方高端数据中心运营商，现有徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据

72、中心累计超 7,000 个机柜资源。数据治理数据治理：公司逐步建立起政企大数据平台建设与运营能力，涵盖数据底座建设、数据采集、数据清洗，数据分析，数据应用等能力。3.剑指上海剑指上海智算顶级平台智算顶级平台，落地速度有望超预期，落地速度有望超预期 3.1 AIGC 牵引全球算力需求高速扩张牵引全球算力需求高速扩张 大模型的训练需要庞大的算力提供支撑。大模型的训练需要庞大的算力提供支撑。根据我们初步测算，以 ChatGPT 简单的文字问答场景为例，推理侧需求或为训练侧需求的数十倍，国内算力需求未来有望持续释放。1、训练侧：公有云下，单次训练约为百万至千万美元、训练侧：公有云下，单次训练约为百万至

73、千万美元 模型的前期训练成本也是讨论的重要议题。根据估算，模型的前期训练成本也是讨论的重要议题。根据估算，GPT-3 训练成本约为训练成本约为 140 万美万美元；对于一些更大的元；对于一些更大的 LLM 模型，训练成本约达到模型，训练成本约达到 1120 万美元。万美元。1）基于参数数量和 token 数量，根据 OneFlow 估算，GPT-3 训练一次的成本约为 139.8万美元：图表 27：GPT-3 训练成本估算 资料来源：OneFlow，国盛证券研究所 2）对于一些更大的LLM模型（如拥有2800亿参数的Gopher和拥有5400亿参数的PaLM），采用同样的计算公式，可得出，训练

74、成本介于 200 万美元至 1200 万美元之间。2023 年 08 月 21 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：预估 LLM 在 GCP TPU v4 芯片上的训练成本 GPT-3(OpenAI)Gopher(Google DeepMind)MT-NLG(Microsoft/Nvidia)PaLM(Google Research)Model Parameters 175B 280B 530B 540B FLOPs/Token/Model Parameter 6 TPUs/Machine 4 Peak FLOPS/TPU 275T FLOPS Util

75、ization 46.20%Cost/Machine/Hour(1-year reserved)$8.12 Seconds/Hour 3600 Training Cost/1000 Tokens$0.0047$0.0075$0.0141$0.0144 Train Tokens 300B 300B 270B 780B Training Cost$1,398,072$2,236,915$3,810,744$11,216,529 资料来源：OneFlow，国盛证券研究所 2、推理侧：、推理侧：仅简单的网页文字问答场景，仅简单的网页文字问答场景，初始算力投入或近十亿美元初始算力投入或近十亿美元。Ope

76、nAI 月活迅速突破月活迅速突破 10 亿，初始算力投入或近十亿美元。亿，初始算力投入或近十亿美元。1）6 月 7 日，根据科创板日报报道，据营销机构 VezaDigital，OpenAI 每月活跃用户数量飙升至近 10 亿，3 月共有 8.47 亿用户访问，跻身全球访问量最高网站 Top20。2）根据我们初步估算，其初始算力投入或近十亿美元。英伟达 A100：根据 OneFlow 报道，目前，NVIDIA A100 是 AWS 最具成本效益的 GPU 选择。英伟达 DGX A100 服务器：单机搭载 8 片 A100 GPU，AI 算力性能约为 5 PetaFLOP/s，单机最大功率约为 6

77、.5kw，售价约为 19.9 万美元/台。每日咨询量：根据 Similarweb 数据，截至 2023 年 1 月底， 网站（即 ChatGPT 官网）在 2023/1/27-2023/2/3 这一周吸引的每日访客数量高达2500 万。假设以目前的稳定状态，每日每用户提问约 10 个问题，则每日约有2.5 亿次咨询量。A100运行小时：假设每个问题平均30字，单个词在A100 GPU上约消耗350ms，则一天共需消耗 729,167 个 A100 GPU 运行小时。A100需求量：对应每天需要729,167/24=30,382片英伟达A100 GPU同时计算，才可满足当前 ChatGPT 的访

78、问量。初始算力投入：以前述英伟达 DGX A100 为基础，需要需要 30,382/8=3,798 台服台服务器，对应务器，对应 3,798/7=542 个机柜个机柜。则，为满足 ChatGPT 当前千万级用户的咨询量，初始算力投入成本约为初始算力投入成本约为 542*140=7.59 亿美元亿美元。每月电费：用电量而言，542*45.5kw*24h=591,864kwh/日。参考 Hashrate Index统计，我们假设美国平均工业电价约为 0.08 美元/kwh。则，每日电费约为每日电费约为2,369,640*0.08=4.7 万美元万美元/日日。2023 年 08 月 21 日 P.2

79、1 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3、多模态场景渐行渐近，垂类模型多样化快速发展、多模态场景渐行渐近，垂类模型多样化快速发展 我们认为，目前文字交互仅为 Chatgpt 以及 AIGC 应用场景的冰山一角，语音、图片、视频等多形式的输入输出，或将为内容创作领域带来革命性变化。而更广的数据形态、更多的应用场景、更深的用户体验，亦将大幅提升支撑人工智能的算力需求，算力或迎来高速扩张时代，服务器、芯片、IDC、光通信等厂商有望核心受益。图表 29：OpenAI 大模型各类场景数据量测算 使用场景使用场景 交互问答交互问答 邮件写作邮件写作 线上会议线上会议 图片生成图片生成 视频

80、生成视频生成 落地应用落地应用 Chatgpt、微 软、微 软Bing Outlook Teams Filmora-输入形式 文字 文字、标签点击 语音 文字、标签点击-输出形式输出形式 文字文字 文字文字 文字、文档文字、文档 图片图片 视频视频 单位数据量单位数据量 4.79B/词词 4.79B/词词 2B/秒秒 6MB/张张 1MB/秒秒 单位个数 75 亿/天 137 亿封邮件/天 434 个单词/封 3600 亿秒/天 10 万张/天-使用比例 100%1%50%-总计数据量总计数据量 33.46GB/天天 261GB/天天 336GB/天天 586GB/天天-算力投入 7.59 亿

81、美元-备注 1）以 Chatgpt 现有2500 万日活为基础；2）参考 Google 每日约 35 亿的搜索量，日活提升空间广阔。1）剔除垃圾邮件；2）未考虑文本格式影响；3）未考虑除英文外的其他字符；4）使用比例或存在变化；5）仅考虑所列的特定落地应用，下同。1）仅考虑一般电话质量的音频信号标准；2）使用比例或存在变动。1）视频剪辑时调用OpenAI 接口的频率或有所变动。1）尚未有规模化的落地应用。资料来源：Litmus Email Analytics、FinancesOnline、Aweber、English Letter Frequency Counts:Mayzner Revisi

82、ted or ETAOIN SRHLDCU、PC 网、多媒体技术与应用、Microsoft、Photoshop、Wondershare Filmora、ProGrade Digital、Youtube Help、国盛证券研究所测算 另外，大型语言模型能力出色，但在部署过程中由于规模大而消耗巨大的成本。谷歌研究院针对该问题提出了逐步蒸馏（Distilling Step-by-Step）范式帮助模型训练。微调指使用下游的人类注释数据升级一个预训练过的小模型。蒸馏指用较大的 LLM 产生的标签训练同样较小的模型。构建的 770M T5 模型在一个基准任务上表现优于 540B PaLM 模型，且只使用

83、了可用数据的 80%。2023 年 08 月 21 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：逐步蒸馏方法与 LLM 模型所需要训练数据量对比 资料来源：Distilling Step-by-Step!Outperforming Larger Language Modelswith Less Training Data and Smaller Model Sizes，国盛证券研究所 蒸馏、微调可在一定程度上缩小模型参数规模，节省算力，但微调需要昂贵的人类标签，而蒸馏需要大量很难获得的无标签数据，剪枝蒸馏能力具有一定局限性。各个专业场景。各个专业场景下垂类预训练

84、大模型具有其不可替代性，且模型参数量较大，训练需要大量算力投入。下垂类预训练大模型具有其不可替代性，且模型参数量较大，训练需要大量算力投入。许多厂商都致力于推出各类行业大模型，其规模仍大、对算力的需求依旧显著：许多厂商都致力于推出各类行业大模型，其规模仍大、对算力的需求依旧显著：1）彭博社：构建具备 3630 亿个标签、迄今为止最大的特定领域训练数据集，训练了拥有 500 亿参数的金融领域的大型语言模型 BloombergGPT。2）海康威视：面向智能安防场景，利用已有业务数据，训练了百亿级参数的大模型。3）百度文心大模型：与各行业企业联手，在通用大模型的基础上打造能源、金融、航天、制造、传媒

85、等具体行业大模型。4）华为：将大模型体系分为了基础大模型 L0、行业大模型 L1、细分场景模型 L2 三层。5）科大讯飞：也提出“1+N”战略，“1”是通用大模型算法研发及高效训练底座平台，“N”是教育、医疗、人机交互、办公等行业大模型。这些具有百亿级别参数的大模型算力需求也会远超传统这些具有百亿级别参数的大模型算力需求也会远超传统 AI 小模型。垂类领域预训练模小模型。垂类领域预训练模型可以学习到特定领域的术语、上下文信息和任务模式，提高对该领域的语义理解和生型可以学习到特定领域的术语、上下文信息和任务模式，提高对该领域的语义理解和生成能力，应用范围较为广泛，因此算力需求仍将高速向上。成能力

86、，应用范围较为广泛，因此算力需求仍将高速向上。3.2 上海算力规划超预期，有望加速推进上海算力规划超预期，有望加速推进 上海市量化算力建设目标，推进算力资源统一调度。上海市量化算力建设目标，推进算力资源统一调度。2023 年 4 月，上海市经济信息化委关于印发上海市推进算力资源统一调度指导意见的通知，要求“十四五”期间逐步推进建设“算网布局不断完善、算力资源供给充沛、算力结构持续优化、算效水平稳步提升、应用场景不断丰富”的发展格局。到 2023 年底，依托上海市人工智能公共算力服务平台，接入并调度 4 个以上算力基础设施，可调度智能算力达到 1,000 PFLOPS（FP16）以上；到 202

87、5 年，上海人工智能公共算力服务平台能级跃升，完善算力交易机制，实现跨地域算力智能调度，通过高效算力调度，推动算力供需均衡，带动产业发展作用显著增强。本市数据中心算力超过 18,000 PFLOPS（FP32）；新建数据中心绿色 2023 年 08 月 21 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 算力占比超过 10%（不含市电结构中的绿电）；集聚区新建大型数据中心综合 PUE 降至1.25 以内，绿色低碳等级达到 4A 级以上。图表 31：指导意见重点任务 方面 内容 构建科创算力新设施 包括推动头部企业接入市人工智能公共算力服务平台，构建一体化算力调度服务体系和平台

88、基础框架，实现算力资源统一编排。统筹算力基础设施布局 形成枢纽型数据中心集群、城市数据中心集聚区、边缘数据中心梯次布局。推动算力网络建设优化 依托基础电信运营企业网络资源，结合算网特点，建设技术先进的极速算力承载网。加快算力调度技术研发 开展多云管理、云网协同、算力度量、算力感知、算网融合等关键技术创新研发，培育关键核心技术生态链。完善算力交易机制体系 研究制定算力资源度量标准与体系，分类分级制定算力产品价格体系。资料来源：科创板日报，国盛证券研究所 立足数字经济新赛道，算力到立足数字经济新赛道，算力到 25 年翻两番年翻两番。2023 年 8 月，上海市人民政府办公厅印发立足数字经济新赛道推

89、动数据要素产业创新发展行动方案（2023-2025 年），要求增强数商新业态发展动力，推动数商集群集聚发展，聚焦知识发现、数链融合、语义网络、隐私计算等领域，完善数商公共服务体系和第三方服务类数商。到 2025 年，要求上海数据要素市场体系基本建成，国家级数据交易所地位基本确立；数据要素产业动能全面释放，数据产业规模达 5000 亿元，年均复合增长率达 15%，引育 1000 家数商企业；建成数链融合应用超级节点，形成 1000 个高质量数据集，打造 1000 个品牌数据产品，选树 20 个国家级大数据产业示范标杆；数据要素发展生态整体跃升，网络和数据安全体系不断健全，国际交流合作全面深化。3

90、.3 数据中心建设经验丰富，剑指上海顶级智算平台数据中心建设经验丰富，剑指上海顶级智算平台 数据中心建设是云赛智联“做优数据中心建设是云赛智联“做优 IDC”战略路径的重要基石。”战略路径的重要基石。公司定位于中立第三方高端数据中心运营商，现有徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心累计超 7000 个机柜资源。其中，新建设的松江大数据中心一期项目获得“长三角绿色低碳示范数据中心大奖”，并成为“国家新型数据交换中心节点”，通过“国标最高等级的增强级(GB50174-2017 A 级)”认证。2022 年，公司投资建设了 110KV 独立电力用户站。在数据中心云托管业务领域，

91、公司致力于为政府和企业客户提供个性化需求的托管服务，建设和运营市国资委国企监管云、市委网信办媒体云，为中国太平洋保险集团、光明集团等诸多重要客户提供云托管服务。2023 年 08 月 21 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：云赛智联坚持做优 IDC 资料来源：上海市人工智能行业协会公众号，国盛证券研究所 松江大数据计算中心入选上海市新型数据中心创新发展案例，助力上海新型数据中松江大数据计算中心入选上海市新型数据中心创新发展案例，助力上海新型数据中心规划扎实落地。心规划扎实落地。由上海市通信学会、上海市通信学会新型数据中心专家委员会开展的“算力浦江”-2

92、022 新型数据中心创新发展案例集征集评选中，上海仪电旗下云赛智联所属上海科技网络通信有限公司松江大数据计算中心经过专家层层评选，凭借在绿色低碳实践中的优异表现，入选“上海市新型数据中心创新发展案例高能效”名单。图表 33：大数据计算中心 资料来源：公司公众号，国盛证券研究所 云赛增资参与建立算力设施公司，推动建设上海市智能算力集群。云赛增资参与建立算力设施公司，推动建设上海市智能算力集群。今年 6 月，云赛智联与仪电集团、数据集团、信投股份及其他非关联股东方，以向上海智能算力科技有限公司非同比例增资的方式，共同出资建立算力设施公司。其中，仪电集团作为主要发起方，在合资公司评估值基础上进行现金

93、增资，拟增资至 88000 万元，持股 44%；云赛智联拟增资 22000 万元，持股 11%；数据集团拟增资 20000 万元，持股 10%；信投股份拟增资 40000 万元，持股 20%；其他非关联股东拟增资 30,000 万元，持股 15%。合资公司将逐步搭建城市级算力调度平台，为人工智能模型训练及应用推演提供算力支撑，满足大模型集群训练的需求，有望为公司带来优质客户，扩大市场影响力，并加速机柜上架进程。2023 年 08 月 21 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.微软微软 Azure 核心合作方核心合作方，扎实推进扎实推进 AI 能力输出能力输出 公

94、司旗下上海南洋万邦软件技术有限公司公司旗下上海南洋万邦软件技术有限公司（简称“南洋万邦”简称“南洋万邦”）和北京信诺时代科技发和北京信诺时代科技发展有限公司展有限公司（简称“信诺时代”简称“信诺时代”）是微软、阿里、华为、中国电信是微软、阿里、华为、中国电信、腾讯、腾讯等主流云服务等主流云服务厂商在国内核心的厂商在国内核心的 MSP 服务商。服务商。南洋万邦成立于 1992 年，业务涵盖 IT 咨询规划、信息系统设计实施、技术支持、IT 运维外包、IT 培训认证等信息化建设的各个阶段。经过近三十年的发展，南洋万邦已经成为微软、Adobe、华为、腾讯、阿里等国际领先 IT 厂商的重要合作伙伴。图

95、表 34：南洋万邦大事记 资料来源：南洋万邦官网，国盛证券研究所 信诺时代成立于 2002 年，集 MSP 云服务、IT 基础架构及信息安全解决方案、容灾备份解决方案、企业高级技术服务等整合式IT服务为一体。20余年以来，一直与微软、VMware、Adobe、亚信安全、Veritas、深信服等国内外著名厂商保持密切合作，获得厂商、行业与媒体近 100 项大奖。图表 35：信诺时代大事记 资料来源：信诺时代官网，国盛证券研究所 1992：由三名上海交通大学毕业的大学生联合创立上海南洋微电子有限公司1993：成为微软公司在中国第一批授权代理商1995：成为微软公司在中国第一批授权培训中心，华东地区

96、唯一的“微软大学”1996-1999：成为SYMANTEC、VERITAS、AUTODESK等国际著名软件厂家的核心代理商2003：成立南洋苏州子公司2007：公司更名“上海南洋万邦软件技术有限公司”2008：成立南洋广州子公司2013：加入仪电集团2015：成为上海仪电集团旗下“云赛智联股份有限公司”全资子公司2020：合资成立南洋宏优、南洋道客两个子公司，共计拥有3个全资子公司，5个控股子公司、员工总人数超600人2008-2010年（夯实期）：业绩突破并稳定在一亿元人民币，夯实基础、优化结构、苦练内功2011-2014年（拔高期）：-公司业绩进入新一轮快速增长期，突破三亿元人民币-201

97、3年公司正式推出 ETS 企业高级技术服务，技术服务成为重要业务发展方向-2014年公司成立云事业部，公司业务开始向公有云领域布局2015-2022年（精进期）-公司拥抱资本市场，借助资本市场力量，业绩持续高速发展-2016年公司荣获国家级高新技术企业资质-2017年公司加入上市公司云赛智联大家庭-2018年公司确定 MSP 专业云服务商战略-2019年公司获得 ISO 20000 与 27001 双体系国际认证-2020年公司成立18周年，继续向云计算大数据方向展翅翱翔-2021年分别获得国内可信云MSP与微软AEMSP认证-2022年信诺时代成功入围中国电信首批集团级MSP 2023 年

98、08 月 21 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “北信诺、南万邦”市场布局奠定公司云业务。“北信诺、南万邦”市场布局奠定公司云业务。南洋万邦连续三年通过微软 AEMSP（Azure Expert Managed Services Provider）认证，信诺时代通过了信通院可信云 MSP 卓越级（高级）认证和微软 AEMSP 认证，形成了云赛智联云服务业务“北信诺、南万邦”的市场布局，为汽车、金融、信息技术、互联网、媒体等超过万余家中外企业提供 MSP 云服务。两家公司共计获得微软全球最高等级的合作伙伴奖项“国家大奖”五次，是国内 MSP 云服务行业的领先者。图

99、表 36：信诺时代部分合作伙伴 资料来源：信诺时代官网，国盛证券研究所 微软对云服务的微软对云服务的专家托管服务提供商专家托管服务提供商(AEMSP)的能力的能力进行严格、独立的技术验证，进行严格、独立的技术验证，以以确确保它们符合保它们符合微软微软标准。标准。南洋万邦和信诺时代会为客户提供有关自动化、云服务操作和优化的帮助，以及广泛的 Azure 专业知识，包括在所参与阶段提供端到端生命周期管理、高度自动化的可重复解决方案、以及跨 DevOps 和 sysops 的技能集。作为微软 Azure 云业务的合作伙伴，公司会借助微软的 Azure 平台向庞大的 B2B 客户群销售自己的产品和服务，

100、包括 95%的财富 500 强企业以及数百万使用微软的用户。2023 年 08 月 21 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司为上海数字经济核心服务商，伴随着算力基础设施、数据要素、政企数字化转型的加快推进，我们预期公司 2023-2025 年实现营业收入 54.29、63.44、72.91 亿元，实现归母净利润 2.35、2.97、3.68 亿元。1、云计算大数据业务：、云计算大数据业务：提供基础的算力设施、数据中台、云服务等产品，有望受益于数字经济大趋势快速增长，预期 2023-2025 年收入增速分别为 23%、20%、1

101、8%。同时，参考过去毛利率水平，考虑 2023 年宏观环境有所恢复及业务规模效应，假设2023-2025 年毛利率分别为 20%、20.5%、21%。2、行业解决方案：、行业解决方案：在数字经济总方针下，加大城市安全治理与智慧民生赋能，预计2023-2025 年收入增速分别为 15%、13%、12%。同时，参考过去毛利率水平，考虑2023 年宏观环境有所恢复，假设 2023-2025 年毛利率分别为 16%、16%、16%。3、智能产品：、智能产品：依托仪电过去的技术积累，有望受益于高科技发展机遇，预计 2023-2025年收入增速分别为 15%、10%、5%。同时，参考过去毛利率水平，考虑

102、2023 年宏观环境有所恢复及业务规模效应，假设 2023-2025 年毛利率分别为 38%、38.5%、38.5%。4、其他主营业务、其他业务、内部抵消：、其他主营业务、其他业务、内部抵消：此部分收入规模较小、业务性质较杂，假设伴随数字经济发展，收入相对稳定增长。预计其他主营业务、其他业务、内部抵消2023-2025 年收入年均增速分别为 10%、10%、0%。同时，此部分毛利率波动性较大，滚动取前三年毛利率平均值作为该年毛利率参考水平，预计其他主营业务 2023-2025 年毛利率分别为 47.80%、49.36%、55.29%；预计其他业务 2023-2025 年毛利率分别为49.91%

103、、45.66%、41.71%；预计内部抵消2023-2025年毛利率分别为32.36%、35.57%、41.16%。图表 37：公司 2020-2025E 营业收入及同比 营业营业收入（百万元）收入（百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总计总计 4,589.22 4,992.98 4,534.25 5,428.62 6,344.10 7,290.89 云计算大数据云计算大数据 2,245.54 2,592.47 2,574.01 3,166.03 3,799.24 4,483.10 行业解决方案行业解决方案 1,678.76 1,596.01 1,450.

104、79 1,668.41 1,885.30 2,111.54 智能产品智能产品 684.03 708.91 556.72 640.23 704.25 739.46 其他主营业务其他主营业务 16.94 11.78 9.73 10.70 11.77 12.95 其他业务其他业务 11.55 190.77 2.53 2.78 3.06 3.37 内部抵消内部抵消-47.60-106.96-59.53-59.53-59.53-59.53 收入收入同比同比（%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总计总计 8.80%-9.19%19.72%16.86%14.92%云计算大数

105、据云计算大数据 15.45%-0.71%23.00%20.00%18.00%行业解决方案行业解决方案 -4.93%-9.10%15.00%13.00%12.00%智能产品智能产品 3.64%-21.47%15.00%10.00%5.00%其他主营业务其他主营业务 -30.46%-17.40%10.00%10.00%10.00%其他业务其他业务 1551.69%-98.67%10.00%10.00%10.00%内部抵消内部抵消-0.00%0.00%0.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所 2023 年 08 月 21 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38

106、：公司 2020-2025E 毛利率 毛利率（毛利率（%）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总计总计 19.03 21.55 19.74 20.83 21.09 21.23 云计算大数据云计算大数据 17.22 18.10 19.03 20.00 20.50 21.00 行业解决方案行业解决方案 14.04 15.91 15.33 16.00 16.00 16.00 智能产品智能产品 36.14 36.61 37.44 38.00 38.50 38.50 其他主营业务其他主营业务 43.14 31.55 68.72 47.80 49.36 55.29 其他业务其

107、他业务 62.68 57.51 29.55 49.91 45.66 41.71 内部抵消内部抵消 22.75 18.78 55.56 32.36 35.57 41.16 资料来源：Wind，国盛证券研究所 伴随公司业务规模扩大，我们预计规模效应将逐步显现，销售、管理费用率总体逐渐降低，同时为了巩固公司核心竞争力，预计研发投入仍将持续扩大，假设 2023-2025 年销售费用率分别为 4.90%、4.85%、4.65%；管理费用率分别为 6.00%、5.80%、5.50%；研发费用率分别为 8.00%、8.00%、8.00%。图表 39：公司 2020-2025E 费用率 2020 2021 2

108、022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 3.76%4.37%4.93%4.90%4.85%4.65%管理费用率 5.00%5.64%6.44%6.00%5.80%5.50%研发费用率 6.52%7.42%7.96%8.00%8.00%8.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑业务相关性，选取深桑达、易华录、太极股份、久远银海、万达信息、鸿博股份等主营业务为国资云、智慧政府、算力平台等方面的数字经济主体作为可比公司。对标数字经济同行业公司，云赛智联 2023-2024 年 PS 及 PE 均低于可比公司均值。首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。图表 4

109、0：可比公司估值 总 市 值总 市 值（亿元）（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PS PE 2023/8/19 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 000032.SZ 深桑达 327.85 510.5 595.3 694.7-1.62 3.03 4.91 0.45 0.55 0.47-141.3 108.3 66.71 300212.SZ 易华录 185.63 16.04 23.30 36.17 0.12 1.69 3.87 8.47 7.97 5.13

110、 1,178 110.1 47.91 002368.SZ 太极股份 258.95 106.0 130.0 156.6 3.78 5.16 6.68 1.57 1.99 1.65 44.07 50.23 38.74 002777.SZ 久远银海 134.72 12.83 16.01 19.44 1.84 2.54 3.30 4.77 8.41 6.93 33.25 52.93 40.79 300168.SZ 万达信息 138.26 32.24 40.16 48.46-2.90 0.77 2.79 3.11 3.44 2.85-34.53 179.0 49.58 002229.SZ 鸿博股份 18

111、6.53 5.46 6.56 9.45-0.75-0.16 0.62 6.07 28.46 19.75-44.15-1,203 300.9 平均值 4.07 8.47 6.13 418.3 100.1 90.76 600602.SH 云赛智联 210.48 45.34 54.29 63.44 1.81 2.35 2.97 2.63 3.88 3.32 116.4 89.52 70.87 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：云赛智联盈利预测来自国盛证券研究所估计；PE 为负值时不纳入平均值计算范围）2023 年 08 月 21 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明

112、风险提示风险提示 政府支出不及预期。政府支出不及预期。公司目前主要客户仍为以上海为代表的地方政府，若政府支出不及预期，公司业务增速可能会受较大影响。AI 技术发展不及预期。技术发展不及预期。AI 技术的发展将会带来算力需求的扩张，若技术本身发展相对较慢，则将会影响智算等算力需求，进而影响公司云计算大数据业务。收入及利润假设不及预期。收入及利润假设不及预期。公司业务发展受多方面因素影响，收入及利润假设可能偏离实际。国际关系影响。国际关系影响。若国际关系发生重大变化，可能会影响公司的经营状况。2023 年 08 月 21 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责

113、声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自

114、行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限

115、责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明

116、 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：