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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|云赛智联云赛智联 上海数据要素核心平台,微软战略合作促生 AIGC 全新成长 云赛智联(600602.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 600602.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 13.42 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 王凌涛王凌涛 S0800522090004 沈钱沈钱 S0800522090003 邢开允邢开允 S0800519070001 相关研究相关研究 云赛智联云赛智联是上海市数据要素核心平台建设和运营的主力军,从是
2、上海市数据要素核心平台建设和运营的主力军,从 IDC 到云服务到云服务自底向上为数据要素市场提供多方位支撑。自底向上为数据要素市场提供多方位支撑。公司背靠仪电集团和上海市国资委,拥有国资背景带来的资源优势;旗下“北信诺,南万邦”是微软、阿里、华为、电信等云厂商在国内的核心 MSP,具有市场领先的云服务能力;科技网自建 IDC 持续扩容并将增长至超万个机柜数,为国资云和城市级算力调度平台提供底座支撑;公司是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商,母公司仪电集团间接参股上海数据交易所,上海数据集团现任董事长为仪电集团前任董事长,公司与上海数据要素三驾马车关系密切。上海是数据
3、要素市场建设的排头兵,而公司又是上海数字化转型的主力军,在数据要素的政策催化下,以上多个方面“天时、地利、人和”,云赛在数据要素市场拥有资源优势和全链布局能力,具有确定性较强的成长空间。与微软在业务、创投、产研三方面具有长期紧密的合作,有望跟随受益于微与微软在业务、创投、产研三方面具有长期紧密的合作,有望跟随受益于微软业务的扩大。软业务的扩大。微软在多条产品线中集成 GPT 模型,公司作为微软的金牌代理商是否能够跟随受益取决于监管要求,但不可忽视的是公司还是少有的微软本土 AEMSP,当前基于 Azure OpenAI 提供的大模型 API 服务于中国B 端市场这条路并没有被完全截断,公司可以
4、基于 Azure OpenAI 结合企业具体场景打造专有产品。相比其他参与者的优势:1)在合规和资质上的限制和潜在风险更小;2)积累有丰富的客户资源和渠道;3)和微软在业务、创投、产研三方面都有紧密的合作,对微软产品和相关技术有深刻的理解。投资建议:投资建议:公司定位于智慧城市解决方案提供商,却有别于传统智慧城市集成商,业务覆盖数据要素产业链多个环节,兼具国资背景和市场化基因,并且在 AIGC 时代有望受益于与微软的紧密合作。公司 2022 年项目实施进度和业绩释放受到疫情拖累,从合同负债、合同履约成本以及中标数据来看,2023 年业绩有望同比改善。预计公司 2023-2025 年营业收入分别
5、为 52.46亿元、59.65 亿元和 68.04 亿元,对应归母净利润分别为 2.28 亿元、3.06亿元、3.88 亿元,当前市值对应的 PE 分别为 80.54 倍、60.06 倍和 47.30倍,首次覆盖,给予买入评级。风险提示:1.地产链的复苏可能不及预期,地方财政预算承压,进一步影响公司 G 端业务收入和回款;2.若美国限制中国企业使用云计算服务,将导致公司的云服务业务受到一定影响;3.数据要素等相关政策推动不及预期。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)4,993 4,534 5,246 5,965 6,804 增长率 8.8
6、%-9.2%15.7%13.7%14.1%归母净利润(百万元)257 181 228 306 388 增长率 3.2%-29.6%26.0%34.1%27.0%每股收益(EPS)0.19 0.13 0.17 0.22 0.28 市盈率(P/E)71.5 101.5 80.5 60.1 47.3 市净率(P/B)4.1 4.0 3.9 3.7 3.5 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心-22%1%24%47%70%93%116%139%-112023-03云赛智联垂直应用软件沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 07 月 23 日 公司深度研究|云赛智联
7、西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 公司成长的差异化着眼点.5 股价上涨催化剂.6 估值与目标价.6 云赛智联核心指标概览.7 一、定位智慧城市解决方案提供商,背靠上海国资委.8 1.1 公司概况.8 1.2 目标笃定,稳健成长.10 二、自底向上为数据要素市场提供多方位支撑.12 2.1 数据中心构建城市数字化转型新底座.12 2.1.1 IDC 卡位核心区域,机柜资源持续扩容.12 2.1.2 AI 大模型催生巨大算力需求,公司作为上海市智能算力卖铲人明显受益.14 2.2 着
8、眼数字经济大局,在云管理服务和数据平台建设运营做强做深.15 2.2.1“北信诺,南万邦”,国内少有的微软 AEMSP 本土认证服务商.16 2.2.2 公司是上海市多个数据要素平台建设和运营的主力军.18 2.2.3 积极服务于国资国企改革战略.21 三、以全链服务能力为构筑智慧城市提供行业解决方案.22 四、与微软在多方面紧密合作,有望受益于微软业务扩大.25 4.1 OpenAI 大模型与微软生态圈珠联璧合,为微软业务扩大注入新动能.25 4.2 可基于 Azure OpenAI 打造定制化产品,云赛具有本土 AEMSP 优势.26 五、智能化产品沉淀历久赋新彩,国产替代正当时.29 5
9、.1 打造电化学仪器“百年老店”,打破物理光学仪器国外垄断.29 5.2 拥有自主知识产权的多系列航海雷达,以军技转民用.31 六、盈利预测与投资建议.33 6.1 业务拆分和盈利预测.33 6.2 相对估值.34 6.3 投资建议.35 七、风险提示.36 图表目录 图 1:云赛智联核心指标概览图.7 图 2:公司历史沿革.8 VX8ZnXiXmUaZCXeXlY7NaO8OtRrRpNpMfQoOtMiNnPmR9PpPwOxNqMrQxNnOtM 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:20
10、22 年公司主营业务.9 图 4:公司股权结构.9 图 5:2016-2023Q1 公司营业收入及增速.10 图 6:2020-2022 年公司收入结构.10 图 7:2020-2023Q1 公司合同负债.10 图 8:2020-2022 年公司合同履约成本.10 图 9:2016-2023Q1 公司扣非归母净利润及增速.11 图 10:2016-2022 年公司毛利率和净利率.11 图 11:2016-2022 年公司费用率.11 图 12:2016-2022 年公司 ROE 和 ROIC.12 图 13:2016-2022 年公司人均创收和人均创利.12 图 14:2016-2022 年公
11、司应收账款周转率.12 图 15:2016-2022 年公司收现比和净现比.12 图 16:2016-2022 年上海科技网主营业务收入及增速.13 图 17:2016-2022 年上海科技网及同行公司 IDC 业务毛利率.13 图 18:数据中心 PUE 相关政策要求.13 图 19:新规划数据中心的设计 PUE.13 图 20:用于训练语言模型的算力消耗.14 图 21:上海智能算力科技有限公司股权结构(增资后).14 图 22:2016-2022 年南洋万邦和信诺时代主营业务收入及增速.16 图 23:2016-2022 年南洋万邦和信诺时代主营业务利润率.16 图 24:中国第三方云管
12、理服务市场规模预测.17 图 25:企业用云策略.17 图 26:AEMSP 从多个方面综合考察云管理服务能力.17 图 27:公司与微软的合作产品.17 图 28:十九届四中全会将数据列为新型生产要素.18 图 29:数据要素对 GDP 的贡献率和贡献度.18 图 30:中国数据要素市场规模及增速.18 图 31:2022 年中国数据要素市场规模及构成.18 图 32:中国数据战略不断深入.19 图 33:数据要素产业链.19 图 34:世博文化公园一体化运营平台及智能化项目.22 图 35:2016-2022 年仪电鑫森主营业务收入及增速.23 图 36:2016-2022 年仪电鑫森主营
13、业务利润率.23 图 37:卫生网公司白玉兰远程会诊系统.23 图 38:“水管家”智慧供水管理平台.24 图 39:上海市食品安全信息追溯平台.24 图 40:Azure OpenAI 的应用领域.25 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 41:Windows Copilot.25 图 42:Azure OpenAI 的处理框架.26 图 43:Azure OpenAI 服务定价.27 图 44:万科在客户反馈分析平台搭载 GPT-3.28 图 45:招商证券微软大语言模型服务采购项目.28 图
14、 46:基于 ChatGPT 助力客户打造专有知识库语言模型.28 图 47:2016-2022 年科学仪器主营业务收入及增速.29 图 48:2016-2022 年科学仪器主营业务利润率.29 图 49:“雷磁”系列产品.30 图 50:“仪电物光”系列产品.30 图 51:2016-2019 年中国科学仪器进口率.31 图 52:2016-2022 年广电通信主营业务收入及增速.32 图 53:2016-2022 年广电通信主营业务利润率.32 表 1:MSP 的商业模式及服务商与 AWS 合作的毛利率.16 表 2:上海超级计算中心市公共算力服务平台中标信息.20 表 3:国资背景云厂商
15、.21 表 4:Microsoft 365 与 Microsoft 365 Copilot 定价对比.26 表 5:CCS 颁发的国内外企业航海雷达持证数量.32 表 6:公司主营业务收入拆分.34 表 7:可比公司估值比较.35 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设(1)数据中心:东数西算、老旧出清和严格的能耗限制使得华东高品质数据中心成为越来越稀缺的资源。松江二期顺利拿下 18.3 兆瓦能耗指标,徐汇、宝山、松江四个数据中心的机柜数累计将突破万个。松江一期目前已有
16、太保集团等优质客户入驻,松江二期预计在下半年开工建设。AI 大模型催生对算力的巨大需求,云赛与母公司仪电集团、上海数据集团等公司合资建立算力设施公司,搭建城市级算力调度平台,松江 IDC 将为模型训练和应用提供支撑,有望打开翻倍的成长空间。(2)云服务:随着政企上云需求增加、多云趋势快速发展,云服务市场将不断扩大,根据 IDC 预测,中国第三方云管理服务商在 2020-2025 年将以 40.6%的复合增速增长。微软是 OpenAI 的主要投资者和独家云服务提供商,通过 Azure OpenAI 为企业提供大模型的私有部署,云赛旗下的南洋万邦和信诺时代是微软的金牌代理商和 AEMSP 认证商,
17、在大模型时代有望凭借领先的 Azure 云服务能力获得新机会;在国资云建设中,公司兼具国资背景和市场化基因的优势,积极服务于国企国资改革,在云服务高增速但集中度分散的市场格局下,相比其他厂商具有一定的。(3)大数据:公司是上海多个数据要素核心平台的建设和运营商,在上海“两网建设”、“一网通办”等政务项目不断做深,积累的丰富项目经验已经模板化,并进一步向外省市数字化转型拓展不断做广。根据国家工信安全发展研究中心,预计十四五期间数据要素市场规模复合增速将超过 25%,上海是数据要素体系建设的排头兵,而公司又是上海数字化转型的主力军,背靠上海国资委,业务布局覆盖数据要素产业链的多个环节,相比一般参与
18、者具有竞争优势。我们预计 2023-2025 年云服务大数据业务(包含数据中心、云服务、大数据)收入分别为30.89亿元/36.60亿元/43.56亿元,毛利率分别为20.0%/21.0%/21.5%。(4)行业解决方案:布局城市安全治理、智慧教育、智慧医疗、市政民生、检测溯源等领域。根据 IDC 数据,2020 年中国在智慧城市的总支出同比增长 12%,预测 2022-2026年的 CAGR 为 17.1%。公司在行业解决方案上逐渐摆脱传统的集成商模式,近年来中标的项目质量和难度明显提升,拿下了仪电鑫森的长江禁捕(1.31 亿元)、信息科技的上海市域铁路城轨云(1.95 亿元)等亿元级的大规
19、模项目。我们预计 2023-2025 年行业解决方 案 业 务 收 入 分 别 为 15.67 亿 元/16.77 亿 元/17.86 亿 元,毛 利 率 分 别 为15.0%/15.0%/15.0%。(5)智能化产品:主要包括“雷磁”化学分析仪器、“仪电物光”物理光学分析仪器以及导航雷达,该部分占公司总营收的比例不大,但却都是具有深厚积累和国产替代能力的老字号产品,收入整体上维持平稳增长。科学分析仪器是典型的卡脖子行业,关键仪器的进口率在 70%以上,近年来政策的支持力度持续加大,高端仪器自主可控是大势所趋,虽然市场细分多,单一市场规模较小,但国产替代带来的成长空间仍然可观,是长坡厚雪的好赛
20、道。公司的科学仪器具有高知名度和悠久历史,在高速旋光仪等领域打破了海外垄断,在质谱仪项目的研发加快推进。我们预计 2023-2025 年智能化产品业务收入分别为 5.90亿元/6.28 亿元/6.63 亿元,毛利率分别为 38.0%/37.5%/37.5%。公司成长的差异化着眼点公司成长的差异化着眼点 云赛智联定位于智慧城市解决方案提供商,但需要与传统的智慧城市集成商区别开来的是,公司的基本盘是云服务和大数据,核心是“北信诺,南万邦”,这两家子公司构成了公司 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的半壁
21、江山,并且均为微软 Azure 的 AEMSP 认证商。相比传统的智慧城市集成商,公司具有市场领先的云服务和平台建设运营能力,拥有自建的数据中心,为城市级算力调度提供支撑,业务覆盖数据要素产业链的数据采集、数据存储、数据加工、数据分析等多个环节,承接了上海多个数据要素核心平台的建设和运营。相比其他云服务厂商,公司具有背靠上海国资委的优势,积极服务于国资云建设和国企国资改革。此外,云赛及其母公司仪电集团与微软在业务、创投、产研三方面都存在长期紧密的合作关系,在 OpenAI 引领的大模型时代,有望跟随受益于微软业务的扩大。股价上涨催化剂股价上涨催化剂(1)中标云服务和大数据业务相关的大额订单;(
22、2)政府出台新政策进一步加大对数字经济和数据要素体系建设的支持;(3)基于 Azure OpenAI 的模型接口为客户开发专有产品;(4)微软推出满足中国监管要求的 GPT 集成产品。估值与目标价估值与目标价 预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 52.46 亿元、59.65 亿元和 68.04 亿元,对应归母净利润分别为 2.28 亿元、3.06 亿元、3.88 亿元,当前市值对应的 PE 分别为 80.54 倍、60.06 倍和 47.30 倍,首次覆盖,给予买入评级。公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投
23、资评级说明和声明 云赛智联云赛智联核心指标概览核心指标概览 图 1:云赛智联核心指标概览图 资料来源:公司官网,2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、定位智慧城市解决方案提供商,背靠上海国资委定位智慧城市解决方案提供商,背靠上海国资委 1.1 公司概况公司概况 公司公司通过并购重组转型为通过并购重组转型为智慧城市综合解决方案提供商和运营商。智慧城市综合解决方案提供商和运营商。1986 年,上海真空电子器件股份有限公司成立,主营真空电子器件及相
24、关产品;1990 年,公司 A 股在上交所挂牌交易;2009 年,上海仪电成为公司控股股东;2013 年,收购杭州智诺进入智能安防领域;2014 年,收购鑫森电子进入智慧校园领域;2015 年,公司进行重大资产重组,出售真空电子和电子印刷的所有股权,收购南洋万邦、科技网络、科学仪器等七家公司的股权,确立云计算大数据、解决方案、智能化产品三大核心业务板块;2016 年,公司 A 股证券简称由“仪电电子”变更为“云赛智联”,继续推进大数据与云计算的产业整合;2017年,公司收购信诺时代和仪电鑫森;2021 年,松江 IDC 一期投入运营;2022 年,公司中标上海超算中心市公共算力服务平台建设项目
25、,着手布局算力网络。图 2:公司历史沿革 资料来源:2015-2022 年公司年度报告,公司官网,西部证券研发中心 以以云服务大数据、行业解决方案、智能化产品三大板块云服务大数据、行业解决方案、智能化产品三大板块为核心业务为核心业务。2022 年,公司的云服务大数据板块包含了 IDC、云服务、大数据,收入占比为 56.8%,其中 IDC 业务由上海科技网实施,南洋万邦和信诺时代负责云服务和大数据业务,涵盖云服务 MSP 和智慧城市大数据平台两大主要领域,形成“北信诺,南万邦”的市场布局;行业解决方案板块主要由智慧民生和智能安防两方面构成,收入占比为 32.0%,其中仪电鑫森主要承担教育、医疗等
26、行业的智慧民生业务,云瀚科技承担以水务为主的市政民生业务,溯源科技承担检测溯源等相关业务,上海云赛信科以智能安防为主营业务;智能化产品涵盖“雷磁”系列电化学产品、“仪电物光”光学仪器产品以及其他特殊产品,收入占比为 12.3%,其中科学仪器主要负责开发“雷磁”和“仪电物光”产品,航海雷达等特殊产品业务由上海广电通信承担。公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3:2022 年公司主营业务 资料来源:2020-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 积极服务于国家发展和国资国企改革,业务模式以积极服
27、务于国家发展和国资国企改革,业务模式以 ToG 和和项目制项目制为主为主,核心业务集中在,核心业务集中在上海及周边市场上海及周边市场。在 IDC 云托管领域,公司为国资委国企监管云、市委网信办媒体云等客户提供服务;在大数据领域,公司自 2017 年成功中标上海市电子政务云 IaaS 平台后,不断取得突破,相继完成上海市电子政务云中间平台的建设和运营,中标上海市大数据中心平台多个项目,已经成为上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商,布局和拓展上海各区“两网建设”城市数字化转型业务,在闵行、崇明等十个区实施了大数据建设和运营及“两网建设项目”,并进一步延伸助力成都、苏州等外
28、省市数字化治理;在行业解决方案领域,公司为大型国企、教育、医疗等客户实施数字化转型,积累了世博文化公园、长江禁捕等众多上海市级与国家级的优质项目。上海国资委为实际控制人,股权结构上海国资委为实际控制人,股权结构稳定稳定。上海国资委通过上海仪电等公司间接持有云赛智联 34.53%的表决权和收益权,仪电电子和云赛信息为持有公司股权比例大于 5%的两个大股东,分别持有公司 28.03%和 6.5%的股份,其余股东持股比例均小于 1%,整体股权结构较为分散但稳定。图 4:公司股权结构 资料来源:Wind,西部证券研发中心,截至 2023 年 7 月 21 日 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券
29、2023 年年 07 月月 23 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 目标笃定,稳健成长目标笃定,稳健成长 公司公司彻底摆脱疫情拖累彻底摆脱疫情拖累,业绩业绩逐步回归成长节奏。逐步回归成长节奏。2022 年,公司实现营业收入 45.34 亿元,同比下降-9.19%;2023 年第一季度,公司实现营业收入 11.08 亿元,同比下降-3.11%。分季度来看,2022 年全年营收主要被二季度封禁所拖累,由于公司行业解决方案的业务模式以项目服务制为主,去年的 Q2 封禁影响了公司的项目实施;智能化产品业务则受到物流供应链和产品交付受阻的影响;云服务大数据板块以线上交付服务
30、为主,受疫情影响较小,全年收入同比下降-0.71%。2020-2022 年,云服务大数据板块的收入占比逐年提升,成为公司的核心支柱和主要增长极,云计算大数据、行业解决方案、智能化产品三大板块收入的复合增长率分别为 7.1%、-7.0%、-9.8%。图 5:2016-2023Q1 公司营业收入及增速 图 6:2020-2022 年公司收入结构 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 虽然 2022 年公司业绩在收入端的表现不佳,但是结合合同负债和合同履约成本这两项来看,疫情导致订单转化速度放缓,由于一些中大型项目的执行周期一般在 6 个月左右,公司还有部分在手
31、订单并没有转化为收入,这一部分业绩在 2023 年有望逐渐释放出来。图 7:2020-2023Q1 公司合同负债 图 8:2020-2022 年公司合同履约成本 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司公司盈利能力静待修复盈利能力静待修复。2016-2020 年,公司扣非归母净利润稳步增长并突破 2 亿元,随后急转直下,2022 年公司实现扣非归母净利润 0.50 亿元,同比下降 67.94%,主要系收-15%-10%-5%0%5%10%15%002016年2018年2020年2022年营业收入(亿元)YoY(%)-20%0%20%
32、40%60%80%100%2020年2021年2022年其他+内部抵消智能产品行业解决方案云服务大数据02468101220Q120Q1-Q220Q1-Q320Q1-Q421Q121Q1-Q221Q1-Q321Q1-Q422Q122Q1-Q222Q1-Q322Q1-Q423Q1合同负债(亿元)00H12020A2021H12021A2022H12022A存货-合同履约成本(亿元)公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 入端缩水以及期间费用率提升所致。2023 年第一季度,公司扣非归
33、母净利润同比大幅增长至 0.30 亿元,利润端先于收入端反弹。图 9:2016-2023Q1 公司扣非归母净利润及增速 资料来源:Wind,西部证券研发中心 销售毛利率销售毛利率整体上呈稳定增长趋势整体上呈稳定增长趋势,销售净利率缓慢下滑。,销售净利率缓慢下滑。2021 年,公司业务毛利率明显提升,主要贡献来自行业解决方案板块毛利率的提升,从 2020 年的 14.04%提升至 2021年的 15.91%,随着公司业务结构的改善和项目质量的提升,毛利率将进一步稳定增长。公司的净利率不断下滑,主要受到销售费用等费用率提升的影响,近年来公司持续加强市场销售拓展,销售人员从 2016 年的 435
34、人扩张至 2022 年的 680 人,增加了工资费用支出,从子公司参保人数来看,新增人员主要支撑南洋万邦云服务大数据业务的拓展。财务费用率近年来一直稳步下降,部分抵消了费用提升对净利率的拖累。图 10:2016-2022 年公司毛利率和净利率 图 11:2016-2022 年公司费用率 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 ROE 和和 ROIC 呈下降趋势。呈下降趋势。总的来看,公司的 ROE 主要跟随净利率变化,资产周转率和财务杠杆都较为稳定,因此拖累 ROE 的因素主要还是费用率的提升,由于疫情一定程度上影响了销售活动的进行,销售人员的扩张并没有很好
35、地实现业绩放大的作用,人均创收和人均创利在这三年也出现了明显的下降,但这种下滑显然只是暂时性的。-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522.52016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023Q1扣非归母净利润(亿元)YoY(%)0%5%10%15%20%25%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年销售毛利率销售净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度
36、研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:2016-2022 年公司 ROE 和 ROIC 图 13:2016-2022 年公司人均创收和人均创利 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 回款能力逐渐提升。回款能力逐渐提升。公司应收账款周转率从 2017 年的 4.25 提升至 2022 年的 5.87,这一水平对于 ToG 业务占相当比例的公司来说,已经远好于同类平均,与公司下游主要为上海地区政企客户有关。2022 年,在收入同比下滑的情况下,公司经营性现金净流量达
37、 2.13亿元,同比增长 36.71%,并且减少了投资支付的现金,说明公司能够很好地进行现金流管理以应对外部不确定性。2016-2022 年,收现比在 1.1 附近波动,保持在较为健康的水平,净现比虽然变化较大,但可以看到在 2020 年和 2022 年,净现比反而更高,体现了公司对现金流的逆周期管理和抗风险能力。图 14:2016-2022 年公司应收账款周转率 图 15:2016-2022 年公司收现比和净现比 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 二、二、自底向上自底向上为数据要素市场提供多方位支撑为数据要素市场提供多方位支撑 2.1 数据中心构建城
38、市数字化转型新底座数据中心构建城市数字化转型新底座 2.1.1 IDC卡位核心区域,机柜资源持续扩容卡位核心区域,机柜资源持续扩容 公司公司旗下科技网是上海地区旗下科技网是上海地区中立第三方高端中立第三方高端 IDC 运营商。运营商。公司的 IDC 业务由子公司科技网负责,现有徐汇数据中心、宝山云计算中心、宝山大数据中心、松江大数据中心累计超7000 个机柜,公司提供 IDC 基础及增值业务、互联网接入、VPN 业务、IaaS 业务等服务,通过出租计算、存储、带宽等服务资源收取租金方式盈利。2022 年,科技网实现主营业务收入 2.40 亿元,同比下降 27.09%,毛利率为 37.09%。公
39、0%1%2%3%4%5%6%7%8%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年ROEROIC173.1176.97192.81213.78187.83195.5182.6110.0511.6411.7510.5710.210.057.2805002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年人均创收(万元)人均创利(万元)0年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年应收账款周转率-10122016年 2017年 2018年 2019年 2020
40、年 2021年 2022年收现比净现比 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 司以“做优 IDC”为业务目标,与同行业公司的 IDC 业务相对比,公司的 IDC 业务毛利率处于行业平均水平,在 2022 年外部因素影响以及整体市场竞争格局变差的环境下,公司的 IDC 收入同比下降,而毛利率却实现了逆势提升。上海市国资委是公司 IDC 业务的大客户,公司致力于为政企提供个性化需求的托管服务,主动对接政府和国资背景项目,建设和运营市国资委监管云、市委网信办媒体云,同时也积极开拓了中国太平洋保险集团、光明集
41、团等企业客户,深挖外企、金融、互联网等行业潜在客户,累计客户超过 5000 家。图 16:2016-2022 年上海科技网主营业务收入及增速 图 17:2016-2022 年上海科技网及同行公司 IDC 业务毛利率 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,Wind,西部证券研发中心 松江松江数据中心数据中心有望有望为公司为公司 IDC 业务带来翻倍成长业务带来翻倍成长的空间的空间。公司的松江 IDC 以 NFTC 金融标准打造,定位上海国资国企的高端数据中心和算力中心,是国家新型数据交换中心节点。松江 IDC 一期已经在 2
42、021 年底投入运营,上架率还有充足的提升空间。公司投资建设了园区配套双路外市电 110KV 独立电力用户站,可提供高可靠性的端到端双路供配电,供电可靠率稳定在 99.999%,为松江 IDC 后继扩容做好准备。科技网已经取得了新一批 IDC能耗指标,启动松江 IDC 二期建设的前期决策流程和准备工作,根据政策要求,获得能耗指标的企业需要在半年内开工建设,两年内投产运行。持续加大持续加大 IDC 基础基础设施改造设施改造和能级建设。和能级建设。绿色低碳方面,松江 IDC 一期采用高工况供回水设计,通过集中水冷系统使得全年自然冷却时间达到 40%,顶层机房制冷使用新型间接蒸发制冷方式,使得单机房
43、模块 PUE 达到 1.1,整体 PUE 小于 1.29。公司还对存量数据中心进行了绿色化改造,宝山 IDC 实施了风冷空调氟泵改造一期工程,预计每年节省电量31 万千瓦时,合计节省约 20.1 万元/年。图 18:数据中心 PUE 相关政策要求 图 19:新规划数据中心的设计 PUE 资料来源:政府官网,西部证券研发中心 资料来源:CDCC,西部证券研发中心-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.52016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年主营业务收入(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40
44、%50%60%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年科技网数据港宝信软件奥飞数据光环新网网宿科技世纪互联万国数据0%10%20%30%40%50%60%70%1.0-1.21.2-1.41.4-1.61.6-1.81.8-2.02021年2022年 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.1.2 AI大模型催生巨大算力需求,公司作为大模型催生巨大算力需求,公司作为上海市智能算力卖上海市智能算力卖铲人铲人明显明显受益受益 大模型的训练需要庞大的算力提供支撑。
45、大模型的训练需要庞大的算力提供支撑。根据 OpenAI团队发布的论文 Language Models are Few-Shot Learners,训练一次 1746 亿参数的 GPT-3 模型需要消耗算力约 3640 pflop/s-days,即以每秒 1000 万亿次计算,需要运行 3640 天,训练成本高达 466 万美元。根据 Semianalysis,GPT-4 由 16 个混合专家模型构成,每个模型具有 1110 亿个参数,整个模型总共 120 层包含了 1.8 万亿参数,需要使用约 8192 个 H100 训练 55 天,训练成本高达 2150 万美元。随着百模大战的兴起,以及模型
46、参数和复杂度的提升,AI 大模型对算力的消耗呈现指数型增长,推动对算力基础设施的需求提升。图 20:用于训练语言模型的算力消耗 资料来源:Language Models are Few-Shot Learners,西部证券研发中心 云赛增资参与建立算力设施公司,推动建设上海市智能算力集群。云赛增资参与建立算力设施公司,推动建设上海市智能算力集群。今年 6 月,云赛智联与仪电集团、数据集团、信投股份及其他非关联股东方,以向上海智能算力科技有限公司非同比例增资的方式,共同出资建立算力设施公司。其中,云赛智联拟增资 2.2 亿元,持股11%,为合资公司提供机房、机柜等算力基础设施;仪电集团为云赛智联
47、母公司,增资后持股 44%;上海数据集团是上海市数据要素基础治理的支撑主体,承担上海公共数据和国企数据的授权运营,现任董事长为仪电集团前任董事长,增资后持股 10%。合资公司将逐步搭建城市级算力调度平台,为人工智能模型训练及应用推演提供算力支撑,满足大模型集群训练的需求,有望为公司带来优质客户,扩大市场影响力,并加速机柜上架进程。图 21:上海智能算力科技有限公司股权结构(增资后)资料来源:云赛智联关于与仪电集团等其他股东共同出资成立合资公司暨关联交易的公告,西部证券研发中心 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评
48、级说明和声明 假设不考虑除服务器以外的成本,并且以配置假设不考虑除服务器以外的成本,并且以配置 8 张张 H800 GPU 加速卡的服务器加速卡的服务器为为参考,参考,对本次投资可能带来的收入空间对本次投资可能带来的收入空间和市值提升和市值提升进行简单测算:进行简单测算:量:从总投资的角度推算,合资公司初期注资 20 亿元,一台 AI 服务器 200 万元左右,最多可采购 1000 台服务器;从供给能力的角度推算,云赛智联松江一期数据中心原有的能耗指标为 18MV,除去太平洋保险集团租赁的机柜,还剩余 13.5MV 的指标可用,假设单台 AI 服务器功耗为 11.3kW,则最多可采购 1195
49、 台服务器。综合以综合以上两个角度上两个角度,假设,假设可以可以采购采购 1000 台台 AI 服务器服务器。价:根据鸿博股份关于对深圳证券交易所关注函回复的公告,在鸿博股份提供的算力租赁服务中,H 系列服务器刊例价格约为 30 万/月/台;若以英伟达 DGX Cloud服务为参考,每个实例包括 8 张 A100 或 H100,每月 3.6999 万美元起,约 26 万元人民币/月;若以亚马逊 AWS 提供的 A100 出租服务为参考,包含 8 张 A100 的实例约 10 万元人民币/月,则对应 H 系列的出租价格在 20-30 万元/月较为合理。综合以综合以上上三个三个标准,标准,假设合资
50、公司的假设合资公司的 AI 服务器租赁价格为服务器租赁价格为 25 万元万元/月月/台,台,在上架率为在上架率为 100%时时可以实现可以实现年年收入收入 30 亿元亿元。假设上架率在 2025 年达纲,参考鸿博股份智算中心项目测算的净利率为 16.63%,同时考虑到云赛在数据中心运营上更具竞争优势,若净利率为 20%,则可实现净利润 6 亿元,云赛持股 11%,对应收益 0.66 亿元。选取数据港、奥飞数据、光环新网为可比公司,根据 Wind 一致性预期,截至 2023 年 7 月 21 日,2025 年平均 PE 为26.5x,考虑到 AI 算力资源的稀缺性,给予智能算力租赁业务 35 倍
51、 PE 估值,一期一期智能算力智能算力租赁业务租赁业务带给云赛智联带给云赛智联 23.1 亿元市值增厚亿元市值增厚。云赛智联松江 IDC 一期原计划提供普通服务器出租服务,按可比公司平均 PE 估值(26.5x),项目测算 2025 年实现收入 4.758 亿元,假设净利率为 15%,剔除已经上架的客户,剩余空置资源用作普通服务器租赁可以带来 14.2 亿元的市值增厚,因此因此智能算力租赁智能算力租赁相比普通服务器相比普通服务器租赁租赁带给云赛智联带给云赛智联 8.9 亿元的市值提升。亿元的市值提升。1000 台 AI 服务器的算力只能支撑少数客户的大模型训练,上海智能算力科技作为推动建设市级
52、智能算力集群的重要平台公司,后续是有可能会继续增资的,并借助松江IDC二期资源进行扩容。云赛智联的松江IDC二期在下半年将开始投建,拥有18.3MW的能耗指标,可以采购约 1619 台 AI 服务器,我们估计按照这个容量扩容的话,还需要额外投资至少 32.38 亿元,以上述同样的方式进行测算,不考虑增资后的股权变动,不考虑增资后的股权变动,二期智能算力租赁二期智能算力租赁能够能够为云赛为云赛带来带来 37.4 亿元的市值亿元的市值增厚增厚,相比提供普通服务器有,相比提供普通服务器有18.2 亿元的市值提升亿元的市值提升。2.2 着眼着眼数字经济数字经济大局大局,在云管理服务,在云管理服务和数据
53、平台建设和数据平台建设运营做运营做强强做深做深 云服务和大数据业务云服务和大数据业务是公司的是公司的基本盘基本盘,由旗下的南洋万邦和信诺时代实施。由旗下的南洋万邦和信诺时代实施。云服务和大数据板块涵盖通用软件产品销售、部署、定制化开发、技术培训,各类云计算相关服务,包括云资源转售、云服务 MSP(云评估与规划、云迁移与部署、云运维与安全),以及自主研发的云管平台 CMP 销售。南洋万邦和信诺时代是微软、阿里、华为、中国电信等主流云服务厂商在国内最核心的南洋万邦和信诺时代是微软、阿里、华为、中国电信等主流云服务厂商在国内最核心的MSP 服务商服务商。两家子公司均通过了微软 AEMSP 认证,形成
54、公司云服务业务“北信诺,南万邦”的市场布局。除了云服务,两家公司还服务于智慧城市解决方案“强化数据中台”公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 的战略路径。2022 年,南洋万邦实现主营业务收入 16.72 亿元,同比增长 5.23%,主营业务利润率为 18.62%,2018-2022 年收入 CAGR 为 13.51%;信诺时代实现主营业务收入 6.62 亿元,同比下降 4.25%,主营业务利润率为 13.52%,2018-2022 年收入 CAGR为 25.83%。南洋万邦的利润率持续提升,其 MS
55、P 和大数据等较高附加值的业务占比逐渐增加,随着公司自主研发的 CloudWeaver 云管平台的不断迭代,以及相关业务的标准化、自动化、产品化,MSP 业务实施的成本将进一步降低。图 22:2016-2022 年南洋万邦和信诺时代主营业务收入及增速 图 23:2016-2022 年南洋万邦和信诺时代主营业务利润率 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 2.2.1“北信诺,南万邦”,国内少有的微软“北信诺,南万邦”,国内少有的微软AEMSP本土本土认证服务商认证服务商 云管理服务依托多云管理平台,为上云企
56、业提供全流程支持,包括上云前的咨询、规划,云管理服务依托多云管理平台,为上云企业提供全流程支持,包括上云前的咨询、规划,上云时的迁移、实施、优化,上云后的监控、运维、管理等服务。上云时的迁移、实施、优化,上云后的监控、运维、管理等服务。如果把云厂商类比房地产开发商,MSP 服务商则类似集房屋中介、装修、搬家、物业服务为一体的服务商。在上云前,市面上各类云厂商的公有云、私有云、混合云产品多样,而甲方企业也具有不同的实际情况和个性化要求,标准化的服务难以满足企业上云需求,需要 MSP 服务商能够深度了解企业 IT 业务和云厂商的平台选型,给出可靠的云 TCO 和 ROI 分析,按业务和应用的需求提
57、供云上架构规划设计。在上云时,MSP 服务商需要在最小化对业务影响的前提下,快速完成业务云迁移和部署。上云后,MSP 服务商需要提供云管平台支持复杂多云环境的支撑和调配。表 1:MSP 的商业模式及服务商与 AWS 合作的毛利率 商业模式商业模式 具体内涵具体内涵 毛利率毛利率 备注备注 云转售 为企业客户提供代付云资源费用,并且提供租入账单等服务 7%-10%GMV 虽然高,但是主要的资金还是付给了公有云厂商 专业服务 为企业客户提供系统和软件的计划、设计、建设、迁移、部署的咨询服务 45%MSP 会为客户做整体的战略规划,评估客户已有的基础设施和运维水平,最后提供最优的云战略 托管运维服务
58、 IT服务管理和持续优化管理,包括成本和采购服务 57%托管运维服务和专业服务的搭配销售率高 60%-80%,大多数服务商会同时提供专业咨询和托管运维服务 三方应用的转售或集成 通常包括安全监控、云成本管理、数据管理、数据分析和数据可视化等 20%MSP 通常会把上述功能打包在服务里,以获得更高的溢价 软件开发 帮助客户开发专用软件或垂直行业应用软件 80%自研或外包 资料来源:Forrester,36Kr,西部证券研发中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%056年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年信诺时代
59、(亿元)南洋万邦(亿元)南洋万邦和信诺时代主营业务总收入的同比增速(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年南洋万邦信诺时代 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 随着企业上云需求增加、云平台的数量增长,以及多云趋势的快速发展,云管理和运维变随着企业上云需求增加、云平台的数量增长,以及多云趋势的快速发展,云管理和运维变得越来越复杂,将持续催生并壮大第三方得越来越复杂,将持续催生并壮大第三方 MSP 服
60、务商。服务商。企业出于数据安全以及合规性等原因,不再使用单一云,避免绑定单一云厂商带来的风险,增强对云厂商的议价能力,同一个服务商的多个云服务、不同服务商的多个云服务的混合云管理需求与日俱增,制造、零售围绕公有云、混合云,政府、金融围绕私有云、混合云的建设保持高速增长,有力带动了对云管理服务的需求。根据 IDC 预测,中国第三方云管理服务商在 2020-2025 年将以 40.6%的复合增速增长,2023 年市场规模预计达到 21.96 亿美元。目前国内云管理服务市场的竞争格局较为分散,各家的差异化还不是特别明显,参与者有神州数码等 IT 集成商/分销商、万国数据等 IDC 厂商、数梦工场等初
61、创公司以及软通动力等软件外包公司。图 24:中国第三方云管理服务市场规模预测 图 25:企业用云策略 资料来源:IDC,西部证券研发中心 资料来源:Flexera,西部证券研发中心 公司深耕公有云、私有云与多云管理服务领域公司深耕公有云、私有云与多云管理服务领域,是国内少有的,是国内少有的 AEMSP 本土本土认证服务商认证服务商。南洋万邦和信诺时代分别是国内第一家和第四家获得 Azure MSP Expert 认证的本土云计算管理服务商。Azure 是微软的云计算平台,为开发者访问和管理微软提供的各种云服务和计算资源。微软 AEMSP 是对合作伙伴 Azure 云服务能力的最高级别认证,有着
62、非常严格的评审流程及要求,包括预先审核评估和现场审核,流程长达 300 个小时以上,微软会从合作伙伴的公司体系、Azure 能力、架构实施能力、托管运维能力、SLA 体系及持续改进等六个领域总计 67 个审核项进行综合评审,认证审计标准逐年更新。微软在中国有 19家 AEMSP 服务商,其中大陆本土 AEMSP 服务商只有南洋万邦、信诺时代、神州数码(云角)、伊登软件,南洋万邦连续三年通过微软 AEMSP 认证,进一步印证了公司在中国云管理服务领域的卓越能力和市场领先地位。图 26:AEMSP 从多个方面综合考察云管理服务能力 图 27:公司与微软的合作产品 资料来源:南洋万邦公众号,西部证券
63、研发中心 资料来源:微软 Azure 官网,西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%0500025003000350040002020年2021年2022年2023年2024年2025年市场规模(百万美元)YoY(%)混合云,72%多公有云,13%多私有云,2%单公有云,11%单私有云,2%公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.2 公司是公司是上海上海市多个市多个数据要素数据要素平台建设和平台建设和运营运营的的主力军主力军 数据是数字经济的关键生产要素。
64、数据是数字经济的关键生产要素。传统生产要素对经济增长的拉动作用正在边际减弱,数据具有可复制性、非消耗性、零边际成本等不同于传统生产要素的特点,并且对其他要素具有乘数放大作用,在十九届四中全会被列为新型生产要素,数据要素对 GDP 增长的贡献率持续提升,有望成为稳增长促转型的重要引擎。数据要素纳入生产和收入分配体系是必然趋势,财政部出台的企业数据资源会计处理暂行规定征求意见稿,从会计准则层面上认可了企业把数据作为资产,过往数据的采集、处理和加工都被计入成本或费用,新规则允许将其中符合条件的开支进行资本化处理,自用部分可计入无形资产,出售部分可计入存货,数据要素的价值流通将成为企业增收降本提效的新
65、路径,是推动经济高质量发展的新动力。图 28:十九届四中全会将数据列为新型生产要素 图 29:数据要素对 GDP 的贡献率和贡献度 资料来源:工信部,西部证券研发中心 资料来源:国家工业信息安全发展研究中心,西部证券研发中心 数据要素市场数据要素市场乘风而行,还有充分的价值尚未释放乘风而行,还有充分的价值尚未释放。根据信通院,中国 2022 年数字经济总规模达到 50.2 万亿元,总量稳居世界第二,占 GDP 比重提升至 41.5%。根据国家公信安全发展研究中心测算,2022 年,我国数据要素市场规模达到 815 亿元,预计“十四五”期间市场规模复合增速将超过 25%。目前我国数据要素探索处于
66、起步阶段,参与数据要素市场的主体较为集中,供给方主要是政府、大型国企、大型互联网公司聚集了海量数据,需求方主要是金融机构等,而工业领域的中小企业尚未充分挖掘数据价值,根据 IDC 数据,在可用的企业数据中,有 68%尚未得到有效利用。图 30:中国数据要素市场规模及增速 图 31:2022 年中国数据要素市场规模及构成 资料来源:国家工业信息安全发展研究中心,西部证券研发中心 资料来源:国家工业信息安全发展研究中心,西部证券研发中心 0%20%40%60%80%100%120%050002016年2018年2020年2022E2024E市场规模(亿元)YoY(%)0501
67、00150200单位:亿元 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 政策高度重视数据资源建设,数据要素被提升到了一个关键的位置上。政策高度重视数据资源建设,数据要素被提升到了一个关键的位置上。2019 年 10 月,党的十九届四中全会首次将数据要素纳入到生产要素的范围;2020 年 5 月,中共中央国务院发布关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见,提出加快培育数据要素市场;2021 年国务院发布“十四五”数字经济发展规划,提出“十四五”时期的发展目标,要充分发挥数据要素作用。随后国家也相继出台了
68、相关配套政策,如要素市场化配置综合改革试点总体方案、关于加快建设统一大市场的意见、关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见、全国一体化政务大数据体系建设指南等。2023 年 3月,党和国家机构改革方案提出组建国家数据局,负责协调推进数据基础设施建设,统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。图 32:中国数据战略不断深入 资料来源:中国信通院,安永 EY,西部证券研发中心 数据要素可划分为供给、流通、应用三大环节数据要素可划分为供给、流通、应用三大环节:覆盖数据采集、数据存储、数据处理加工、数据流通、数据分析、数据应用、生态保障等流程。产业链的上游为数据提供商,提供个人数据、经营
69、数据、业务数据、开放平台数据等;中游主要是数据交易所和数据服务商;下游是数据需求方,以政府、金融、制造等行业客户为主。图 33:数据要素产业链 资料来源:全国数商产业发展报告(2022),西部证券研发中心 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司是上海市公司是上海市数据要素平台建设和运营数据要素平台建设和运营的主力军的主力军,是负责“随申码”和上海市“健康云”,是负责“随申码”和上海市“健康云”等平台的大数据支撑和维护的主体单位等平台的大数据支撑和维护的主体单位。公司在政务大数据领域不断取得突破,自
70、 2017年成功中标上海市电子政务云 IaaS 平台后,相继完成了上海市电子政务云中间平台的建设和运营,上海市电子政务云 PaaS 平台的建设。公司是上海市大数据中心资源平台总集成商和运维商、数据运营平台总运营商,曾中标 2019-2020 年上海市 DaaS 数据平台集成和数据运营总包项目,2020 年上海市大数据中心数据运营服务,2021 年上海市大数据中心大数据资源平台建设二期项目,2022 年,公司再度中标上海市大数据中心建设运营一体化项目。2022年10月,公司成功中标上海超级计算中心市公共算力服务平台建设项目,着手布局算力网络,打造上海市超大规模人工智能计算平台。表 2:上海超级计
71、算中心市公共算力服务平台中标信息 服务范围服务范围 服务时间服务时间 成交金额成交金额 中标供应商中标供应商 公告时间公告时间 本项目主要包括算力平台及服务建设(含 AI 算力硬件系统、AI 算力使能子系统、基础计算硬件系统、网络及安全硬件系统)、算法平台及服务建设(含人工智能算法工具、人工智能基础服务平台、运营管理平台)、算力调度平台建设(含算力调度平台、人工智能芯片性能测试平台)、配套基础设施建设 自项目合同签订之日起 6 个月内完成项目所有内容的建设。2.5599 亿元 上海南洋万邦软件技术有限公司 2022 年 10 月10 日 资料来源:上海市政府采购中心,西部证券研发中心 在上海“
72、两网建设”、“一网通办、一网统管”积累了在上海“两网建设”、“一网通办、一网统管”积累了深厚深厚的项目经验,形成的项目经验,形成可复制的可复制的模板模板赋能外省市。赋能外省市。公司在闵行、崇明等 13 个区实施了大数据建设和运营及“两网建设”项目,承接了各类数据汇聚、数据治理、数据运营、数据分析挖掘等项目,拿下了上海市财政局、上海市审计局、上海市卫健委等 64 家委办局以上单位的“一网通办”等项目,并将上海经验拓展延伸助力外省市数字化转型,成功中标成都市“智慧蓉城运行管理平台数据资源能力提升”平台建设项目、“智慧蓉城运行管理平台数据治理服务采购项目”、苏州相城区“一网统管”顶层规划项目。公司的
73、业务布局可以覆盖数据要素产业链的多个环节。公司的业务布局可以覆盖数据要素产业链的多个环节。数据采集环节,公司智能化产品板块可以提供电化学和物理光学仪器及传感器、安防监控、雷达产品,在智能安防、智慧水务和检测溯源具有系统集成能力;数据存储环节,公司拥有 4 个数据中心共 7000 个机柜,松江一期具有20PB的数据存储能力;数据加工环节,公司研发了数据抽取ETL工具产品、数据整合、数据加工等数据治理工具;数据交易环节,母公司仪电集团间接参股了上海数据交易所,仪电集团前董事长吴建雄任上海数据集团董事长;数据分析环节,公司拥有数据分析工具集、可视化分析平台、数智中台等产品;数据服务方面,公司研发了
74、MSP 云管平台、信可得混合云管理平台(ETS)等运营平台,以及一站式数据开放平台(数据资产管理、数据开发、数据共享)、湖仓一体数字平台、数据全链路监控等各类数据产品;数据应用环节,公司在智能安防和教育、医疗、市政民生、检测溯源等行业具有全链服务能力和解决方案。公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2.3 积极服务于国资国企改革战略积极服务于国资国企改革战略 国资云是国资云是国有企业实施数字化转型和数据要素建设的重要核心底座。国有企业实施数字化转型和数据要素建设的重要核心底座。国资云由国有企业建设
75、和运营,专门服务于国有企业的云平台,可以提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务。国资云旨在保障国有数据资产安全和推进国企数字化转型,帮助国企降低信息化建设和运营成本,弥补国有企业现有 IT 基础设施不完善等问题,充分释放国有企业数据价值,有利于进一步强化国企监管。从 2021 年开始,北京、天津、深圳、四川、甘肃等多省市开始推进国资云建设,国资云一般由两种类型的云平台组成,一是由地方国资委牵头投资、设立、运营的综合性国资云平台;二是由国企自行建设或改造,能够与综合性国资云平台实现互联互通的私有云平台。表 3:国资背景云厂商 央企云平台央企云平台 地方国资云地方国资云 中国电信 天翼云 北京
76、铜牛信息 中国移动 移动云 上海 云赛智联 中国联通 联通云 广东 广电运通 华录集团 易华录 深圳 英飞拓 华润集团 华润云 天津 卓朗科技 中国电子(深桑达 A)中国电子云 长沙 湘邮科技 石家庄 常山北明 昆明 南天信息 杭州 杭钢股份 江苏 通行宝 山东 荣联科技 宁夏 美利云 陕西 广电网络 资料来源:各公司年报,西部证券研发中心 政策持续加码,国有企业数字化转型加速推进。政策持续加码,国有企业数字化转型加速推进。“十四五”以来,国有企业数字化转型的相关国家政策密集发布,云计算成为数字化转型的重要保障,国有企业加速上云已成必然。国企数据属于国有资产,其数据安全问题受到国家高度重视。国
77、资云建设助力国企数字化转型顺利推进,切实保障国企数字化转型过程中的数据安全。2020 年 6 月,国务院国资委发布关于开展对标世界一流管理提升行动的通知,指出要以企业数字化智能化升级转型为主线,进一步强化顶层设计和统筹规划,充分发挥信息化驱动引领作用。同年 9 月国务院国资委办公厅正式印发关于加快推进国有企业数字化转型工作的通知,要求夯实四个数字化转型基础:技术基础、管理基础、数据基础、安全基础。各地方政府纷纷跟随发布国企数字化转型相关政策,如深圳市国资委发布了深圳市国资国企数字化转型实施方案,北京市国资委出台了关于市管企业加快数字化转型的实施意见。4 月 21 日,国资委召开了国资央企信息化
78、工作推进会议,会议指出要全面推进国资央企云体系和大数据体系建设,持续健全完善信息化工作保障机制,以“智慧国资、数字央企”建设,更好促进国资监管效能提升。公司背靠上海国资委,拥有公司背靠上海国资委,拥有 IDC 基础设施和云管理服务能力,是国资云建设的主力军之基础设施和云管理服务能力,是国资云建设的主力军之一。一。“主导企业建设+主导企业运营”,并由国资委直接控股或间接控股的企业负责建设及运营工作,是多地国资委推动国资云建设时选择的路径之一,上海国资委是公司的实际控 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明
79、 制人,公司是其信息数字化建设的重要实施者,承接了上海国资委的国企监管云的建设和运营。将国有企业原有 IT 系统迁移至国资云是一个比较复杂的过程,目前国资云建设还处于摸索阶段,相关国企的迁移进展缓慢,反映出国资云和市场化的云服务具有一定差距,而公司虽然也是国资背景,但却拥有市场化的基因,子公司上海科技网拥有高可靠的金融级 IDC 基础设施资源,旗下的南洋万邦和信诺时代具有丰富的 MSP 服务能力,可以很好地为国有企业提供规划、迁移、运维、管理等全流程服务。三、三、以全链服务能力以全链服务能力为为构筑构筑智慧城市智慧城市提供行业解决方案提供行业解决方案 行业解决方案主要包括城市安全治理和智慧民生
80、两个方面,公司具有从顶层规划、设计咨询,到平台建设、系统集成,再到运营维护、数据治理的全链能力。城市安全治理业务以“安防智能化城市安全治理业务以“安防智能化+信息化”融合的整体解决方案为核心,从传统的“建信息化”融合的整体解决方案为核心,从传统的“建设设-交付模式”向“设计交付模式”向“设计-建设建设-运营的一体化服务模式”转变。运营的一体化服务模式”转变。公司持续推进世博文化公园一体化运营平台及智能化项目、长江禁捕智能化管控系统等重大项目的建设实施和交付,其中,世博文化公园一体化运营服务管理平台被评为 2022 年度全国优秀智慧园区案例;长江禁渔智能化管控系统综合运用雷达、光电、高清摄像机、
81、船载感知、无人机等高科技终端和设备,在全国属于首创,是从“端”到“屏”、从“数据”到“应用”高度集成的综合性、示范性大项目。公司新中标世博文化公园温室花园项目、桃浦智创城商办项目、上海某大学智慧交通管理平台等安防智能化项目。图 34:世博文化公园一体化运营平台及智能化项目 资料来源:云赛智联公众号,西部证券研发中心 智慧民生业务以“数字化智慧民生业务以“数字化+信息化”为核心,涵盖咨询信息化”为核心,涵盖咨询-实施实施-运维全流程服务。运维全流程服务。公司的智慧民生业务涵盖了教育、医疗、市政民生、检测溯源等行业。智慧教育领域智慧教育领域:由子公司仪电鑫森承担,公司是上海教育信息化的龙头企业,为
82、教育行业提供专业信息化系统集成、智慧校园解决方案、软件系统开发应用以及校园运维服务,服务了上海市 70%的中小学,并逐步扩大在高校的布局。2022 年,公司实现主营业务收入 8.99 亿元,同比增长 12.75%,主营业务利润率为 12.35%。公司实施 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 了多个教育考试标准化考点项目和学校的标准化考场项目建设,此类项目中标金额一般在 1000-3000 万元左右,其中,国家教育考试标准化考点建设涵盖网上巡查、考生身份验证、无线作弊防控、应急指挥、考务综合管理等五大
83、系统;外语听说测试标准化考场依托智能语言技术,实现了学生自主外语听说练习;体育中考标准化考场建设则包含体育中考管理平台系统、数据中心建设和体育中考智能化考试器材等三部分内容。图 35:2016-2022 年仪电鑫森主营业务收入及增速 图 36:2016-2022 年仪电鑫森主营业务利润率 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 智慧医疗领域智慧医疗领域:由卫生网公司承担,在 2022 年被并入仪电鑫森,主要业务为远程医学教育、远程医疗咨询、远程手术示教系统、远程探视系统等平台建设。公司为上海市卫健委等单位提
84、供软硬件设备及应用系统的运维服务,为上海新华医院等多家医疗机构提供信息安全设备加固和安全服务支撑业务,为上海市皮肤病医院等医疗机构实施信息化集成项目。公司还主导建设智慧医院顶层规划项目上海市第一人民医院眼科临床诊疗中心开办配套信息化项目,在医疗健康领域数字化转型方向跨出了重要一步。图 37:卫生网公司白玉兰远程会诊系统 资料来源:云赛智联公众号,西部证券研发中心 市政民生领域市政民生领域:主要由云瀚科技承担,公司是云赛智联和上海城投合资成立的智慧水务领域专业化企业,不断完善以云化部署为核心的市政民生运营管控平台,在泛工业-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%
85、02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年主营业务收入(亿元)yoy(%)0%5%10%15%20%25%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 数字化转型业务方向上进行布局和深入推进,最近可查的公开披露数据来自 2018 年,云瀚科技实现营业收入 0.75 亿元,主营业务利润率为 14.60%。政府对供水管网漏损控制试点的开展,以及水务行业对数字化、智能化的管理需求的
86、提升,将加速水务信息化建设应用落地。公司自主研发的“水管家”智慧供水管理平台为长三角、西南地区的中小水务公司提供数字化服务,成功续约上海城投水务集团 CIS 业务运维服务,在长三角一体化区域实施了“智水苏州”枢纽工程改造项目。公司还在国家管网天然气业务取得重大项目突破,成功中标西气东输公司 2022 年储气库数据采集及数字化平台基础功能研发项目。图 38:“水管家”智慧供水管理平台 资料来源:云赛智联公众号,西部证券研发中心 检测溯源领域检测溯源领域:由子公司溯源科技承担,公司围绕食品安全、市场监管、智慧电梯等方向实施研发、集成和运维服务,主要客户为市场监管局和食药监局。公司中标了上海市食品安
87、全信息追溯平台及沪冷链平台运维项目,为食品安全和冷链溯源管理提供了强有力的保障,市食品安全追溯平台注册企业超过 8 万多家,采集追溯数据超过16 亿条,年度各渠道追溯信息总查询量约 70 万次。公司还连续三年中标了上海市智慧电梯平台的运维服务等代表项目。图 39:上海市食品安全信息追溯平台 资料来源:云赛智联公众号,西部证券研发中心 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、与微软在多方面紧密合作,有望受益于微软业务扩大与微软在多方面紧密合作,有望受益于微软业务扩大 4.1 OpenAI大模型大模
88、型与与微软生态圈珠联璧合,为微软业务扩大注入新动能微软生态圈珠联璧合,为微软业务扩大注入新动能 微软是微软是 OpenAI的主要投资者和独家云服务提供商。的主要投资者和独家云服务提供商。微软早在 2019 年就开始投资 OpenAI并保持着实质合作,到目前已陆续投资 130 亿美元,微软在主要投资得到偿还后将持有OpenAI 49%的股权。OpenAI 在得到微软注资后,将云计算服务从谷歌云迁移至了 Azure,微软成为 OpenAI 的独家云服务提供商,而投资中的大部分则以 Azure 云服务积分的形式兑现,微软则得以分享 OpenAI 的研究成果用于商业盈利。微软微软在在多个多个产品产品线
89、线集成集成 GPT 模型模型。按照投资协议,微软将 OpenAI 开发的 GPT、Codex、DALL-E 等模型迁移到了 Azure 上,为企业提供模型的 API,企业可以利用 Azure OpenAI进行私有部署,将模型和自身的业务系统相整合,Azure OpenAI 提供的大模型服务成为微软追赶 AWS 的核心竞争力,吸引更多用户和开发者加入 Azure 生态系统。微软还将GPT 的能力整合到了 Microsoft 365 等各系列产品中,推出了 Microsoft 365 Copilot 进行内部测试,将大模型延伸到了一个全新的领域,带来生产力的飞跃。图 40:Azure OpenAI
90、 的应用领域 图 41:Windows Copilot 资料来源:微软官网,西部证券研发中心 资料来源:微软官网,西部证券研发中心 微软产品微软产品嵌入嵌入 GPT 后后用户量大幅增长。用户量大幅增长。根据微软官网及 FY23Q3 财报披露,Bing:集成GPT4 的新必应在今年 2 月发布后,用户量和市场份额增长显著,产品上线不到两天,注册申请用户数便突破了 100 万,推出 1 个月后,必应的 DAU 首次突破 1 亿,移动端必应APP 的日安装量增长了 4 倍;Power Platform:超过 36,000 家组织已经在 Power Platform中使用了 AI 支持功能,在 Cop
91、ilot 的加持下,DAU 达到了 3300 万,同比增长约 50%;Azure OpenAI:已经拥有超过 2500 个用户,环比增长 10 倍,微软预计 AI 服务在 Q4 将为 Azure收入贡献 1%的增长。GPT 作为增值服务提升微软产品价值量作为增值服务提升微软产品价值量。今年 3 月,通用汽车、雪佛龙等 29 家企业参与了 Copilot 的封闭测试;在 5 月份,微软扩大测试范围并探索定价模式,包括美国银行、沃尔玛、埃森哲等 600 余家微软重要客户将对 Copilot 进行试用,在原有 Microsoft 365的基础上,每个订阅账户每年将多支出 100 美元,相比基础版本高
92、出了 40%左右,至少有 100 家客户为 1000 个订阅账户的 AI 增值服务支付了 10 万美元的年费,试用计划参与人数超出微软预期。在 7 月份,Microsoft 365 Copilot 商业版和企业版的定价模式正式公布,在原有 Microsoft 365 的价格基础上额外收取每名用户 30 美元/月的增值费用,远高于 5 月份时的内测价格,是 AI+办公向前推进的又一座里程碑,未来微软产品的 ARPU 值 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 将随 Copilot 渗透率的提升勾勒出新的增
93、长曲线。表 4:Microsoft 365 与 Microsoft 365 Copilot 定价对比 基础版本基础版本 定价定价 CoCopilotpilot 版本版本 定价定价 价格涨幅价格涨幅 商业标准版商业标准版$12.5 user/month 商业标准版商业标准版+Copilot$42.5 user/month 240.0%商业高级版商业高级版$22.0 user/month 商业高级版商业高级版+Copilot$52.0 user/month 136.4%企业版企业版 E3$36.0 user/month 企业版企业版 E3+Copilot$66.0 user/month 83.3%
94、企业版企业版 E5$57.0 user/month 企业版企业版 E5+Copilot$87.0 user/month 52.6%资料来源:Microsoft 365 官网,西部证券研发中心 4.2 可可基于基于Azure OpenAI打造定制化产品,打造定制化产品,云赛具有本土云赛具有本土AEMSP优势优势 GPT 生成的内容可预测性和可控性较差,生成的内容可预测性和可控性较差,通用型通用型产品产品要在国内推广开来可能面临更严格要在国内推广开来可能面临更严格的法规和监管要求,具有一定的特殊性。的法规和监管要求,具有一定的特殊性。New Bing 等 ToC 产品要落地中国的可能性微乎其微,T
95、oB 的通用型产品不确定性相对较小,但也面临数据安全和市场准入的问题。目前国内各大科技厂商也正持续发力大模型,虽然在技术上相比 OpenAI 尚有差距,但是由于政策倾斜和监管限制,未来或将占据国内 C 端市场的大部分份额,而要在 B 端推广开来必须要解决模型性能和成本这两大问题,B 端市场包含千行百业,差异化大,适合做定制化,目前基于 Azure OpenAI 提供的大模型 API 服务于中国市场这条路并没有被完全截断,在创建资源时可以选择美国东部、美国中南部、法国中部、欧洲西部四个区域的数据中心。通过通过 Azure OpenAI 的接口为企业客户提供服务是安全性较高、合规风险的接口为企业客
96、户提供服务是安全性较高、合规风险相对相对较小的现实较小的现实路径。路径。对于非敏感领域的民营企业,通过 Azure OpenAI 进行模型的私有部署具有可行性,虽然 OpenAI 同时也在提供自身的模型 API 服务,与微软在合作的同时存在竞争关系,但是 Azure 专为企业级用户设计,提供私有专用网络、SLA 99.9%保证、区域可用性等安全性服务,在稳定性、可靠性、数据隐私和安全方面更有保障,并且内置了滥用监控和内容筛选等附加模块,能够更好满足合规要求。图 42:Azure OpenAI 的处理框架 资料来源:Azure 官网,西部证券研发中心 Azure OpenAI 提供了微调提供了微
97、调模型模型供客户训练定制化模型。供客户训练定制化模型。用户可以使用新的数据集,基于 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 现有的预训练通用模型进行优化,训练出针对具体场景的定制化模型,在减少提问 token消耗的同时提升了回答准确性。GPT3.5 包含 4 个用于 Fine-Tuning 的版本,分为 Ada、Babbage、Curie、Davinci,四个版本的性能递增,其中 Ada 性能最低,价格便宜,但速度快,适合作为日常使用的问答模型,Davinci 的性能最佳,能以更少的数据训练出准确度高的
98、模型,输出相比 ChatGPT 更简洁和直接,同时费用最高、速度最慢。在 Azure OpenAI 中进行微调训练非常简单,首先对数据集进行处理以符合格式要求,再选择模型和参数配置并进行训练,训练完成后的模型可以通过 SDK 进行调用。从服务定价可以看到,由于计算资源的紧缺,当前微调模型的价格较为昂贵,但根据OpenAI创始人Sam Altman,OpenAI每三个月左右就能将推理成本降低90%。在6月份,OpenAI 的嵌入模型 Text-embedding-ada-002 和语言模型 GPT-3.5-turbo 分别降价 75%和 25%,未来随着成本的不断降低,大模型在 B 端的应用空间
99、将逐渐打开。图 43:Azure OpenAI 服务定价 资料来源:Azure 官网,西部证券研发中心 中国部分企业已经在尝试利用中国部分企业已经在尝试利用 Azure OpenAI 提供的提供的模型模型接口赋能业务需求。接口赋能业务需求。万科早在今年 2 月就尝试将 Azure OpenAI 嵌入到了万科风险预警平台,以过往客户报事、反馈等存档资料作为数据集,基于 GPT-3 模型的 Davinci 版本进行自定义训练,结合房地产行业特点综合评估预警,使得投诉数据标签准确率提升 5 个百分点。招商证券 Azure OpenAI 大语言模型采购项目虽然在 5 月夭折,但其中的供应商资格要求提供
100、了一定的参考:1)供应商须为中国境内注册的独立法人机构;2)供应商须具备微软原厂针对本项目的正式授权;3)供应商近三年具有微软 Azure 销售业绩至少 1 个。南洋万邦和信诺时代作为本土AEMSP 完全符合以上资格要求,南洋万邦在 2021 年还曾中标招商证券定向采购 Azure公有云资源的项目。公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 44:万科在客户反馈分析平台搭载 GPT-3 图 45:招商证券微软大语言模型服务采购项目 资料来源:万科周刊公众号,西部证券研发中心 资料来源:招商局集团电子招标
101、采购交易平台,西部证券研发中心 公司可以基于公司可以基于 Azure OpenAI 为客户提供专有产品。为客户提供专有产品。Azure OpenAI 提供的不只是大模型的 API,更是连接客户和 Azure 生态系统的桥梁,针对具体的细分场景和业务流程,如何利用客户的数据集,基于 Azure OpenAI 的模型进行训练,搭配 Azure 平台的其他服务,打造将客户 IT 和 Azure 服务系统性融合的专有产品,并实现降本增效提质才是关键,需要服务商对 Azure、客户需求和 Know-how 有足够的理解。今年年初,南洋万邦出席了“2023 Microsoft Azure”中国区年度技术峰
102、会,展示了如何基于 ChatGPT 助力客户打造专有知识库语言模型,该项目使用 OpenAI ChatGPT3.5 的接口,结合 DA-Linker 产品文档构建私域知识库,为用户提供了整个训练过程的可视化展示。此外,南洋万邦还可以提供诸多基于 GPT 的服务和解决方案,例如基于 GPT 的专有知识库+对话机器人实施、搭载湖仓一体化平台+MLOps 持续迭代模型、数据安全合规使用 GPT 咨询和方案实施。图 46:基于 ChatGPT 助力客户打造专有知识库语言模型 资料来源:云赛智联公众号,西部证券研发中心 云赛云赛和微软在业务、创投、产研三方面都有和微软在业务、创投、产研三方面都有长期长期
103、紧密的合作紧密的合作,有望跟随受益于微软,有望跟随受益于微软 Azure业务的扩大业务的扩大。作为微软全球金牌合作伙伴,云赛旗下南洋万邦自 1992 年成立以来,就开启了与微软中国长达 30 年的合作旅程,在 1993 年成为微软在中国第一批授权经销商,2018 年成为微软最佳 MSP 合作伙伴,与微软在华携手同行这三十载,对微软产品的成长 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 和迭代积累了深刻的认知,对中国市场的客户需求有着准确的把握。除了在云服务和软件代理上有紧密的业务往来,微软和云赛及上海仪电在
104、创投和产研方面也有着长期的合作历史,双方整合优势资源,在创新创业孵化、前沿科技研究等领域展开合作,布局了微软加速器、微软-仪电人工智能创新院、云赛空间创业孵化器。云赛是微软上海研究院非常重要的合作方,肩负着微软多个协作孵育项目,“云赛空间”在今年从“微软云暨移动技术孵化计划”升级到“微软创新赋能暨生态加速计划”,与微软在科技创新和产业发展的合作进一步深化。南洋万邦和信诺时代作为四家本土 AEMSP 之二,在提供基于 Azure OpenAI 的企业级服务时更具优势,一是在合规和资质上的限制和潜在风险更小;二是积累有丰富的客户资源和渠道;三是和微软在业务、创投、产研三方面都有紧密的合作,对微软产
105、品和相关技术有深刻的理解。从传统 IT 架构时期的软件代理,到云计算时代的云管理服务,再到当今AIGC 如火如荼,云赛基于微软业务提供的服务差异化越来越大,从中可以获取的附加值也越来越高,在微软价值链中的位置虽同样处于末端,但其角色逐渐从“分蛋糕”的代理商向“做蛋糕”的加工商转变。五、五、智能化产品智能化产品沉淀历久赋新彩沉淀历久赋新彩,国产替代正当时国产替代正当时 5.1 打造电化学仪器“百年老店”,打破物理光学仪器国外垄断打造电化学仪器“百年老店”,打破物理光学仪器国外垄断 公司在公司在科学仪器科学仪器以“做精电化学仪器和物理光学仪器、做大在线检测系统”为产品发展路以“做精电化学仪器和物理
106、光学仪器、做大在线检测系统”为产品发展路径。径。子公司上海仪电科学仪器是国内科学仪器行业领军企业,旗下拥有知名品牌“雷磁”系列电化学产品,还有“仪电物光”系列的物理光学仪器产品,公司实验室产品的 ASP在 4000-5000 元左右,销售涵盖全国及部分海外市场。2022 年,科学仪器实现主营业务收入 3.34 亿元,同比增长 1.21%,主营业务利润率为 54.67%。图 47:2016-2022 年科学仪器主营业务收入及增速 图 48:2016-2022 年科学仪器主营业务利润率 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西
107、部证券研发中心 “雷磁雷磁”品牌历史悠久品牌历史悠久,品类,品类丰富丰富。电化学仪器通过测试样品与标准当量溶液反应产生的一系列电化学变化(如电压、电流、电导率等现象)来分析被测样品中的被测物的含量。1940 年,电化学分析仪器专家、中国电化学仪器的开拓者荣仁本在上海设立雷磁电化学研究室,创立“雷磁”,开创了中国电化学仪器的自主研发之路,上海品牌“雷磁”现已成为中国历史最悠久的科学仪器品牌之一,引领电化学分析仪器技术 80 载。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.542016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年主营业务收入(亿
108、元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明“雷磁”发展形成了丰富的科学仪器产品,涵盖电化学分析仪器、滴定仪/水分仪、比色法水质分析仪、在线水质监测仪器、电化学传感器、化学试剂和系统集成等众多门类,主营仪器约 170 余型,传感器 200 余款,检测试剂 100 余种,系统解决方案 20 余个。公司坚持提升自主研发能力和核心技术,抓住国产化替代发展机遇,同时结合自身
109、在智慧城市民生业务的优势,往平台运营、软硬件一体化终端综合服务方式转型,在数据采集层的硬件基础上提供端到端的行业方案。图 49:“雷磁”系列产品 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 “仪电物光”“仪电物光”在在部分部分细分领域实现了科学分析仪器的细分领域实现了科学分析仪器的国产国产替代替代。“仪电物光”系列为物理光学仪器,涵盖旋光仪、熔点仪、折射仪和密度仪等十大系列近百款产品,利用物理光学原理(如光的干涉、衍射、偏振、吸收、散射和色散等现象)进行精密测量或对物质成分、结构进行分析。公司自主研发的全自动高速旋光仪、全自动视频熔点仪、全自动折光仪、自动密度仪等产品,技术性能指标已达到国际先进水平
110、。公司在下一阶段将继续加强推进质谱仪项目的落地见效,紧抓国产仪器发展时机。公司自主研发生产的 SGW-568 全自动高速旋光仪,填补了国内空白,打破国外进口仪器垄断,继“雷磁”L 系列电化学分析仪器产品首获上海品牌认证后,又一产品通过“上海品牌”认证,带动了全自动高速旋光仪系列产品的销售,扩大了在国内细分领域中的市场占有率。公司还主导起草了上海市检验检测认证协会发布并归口管理的团体标准全自动高速旋光仪,标准中规定的示值允许最大误差、测量范围、最小分度值、稳定性、响应时间等关键指标均不低于国际领先的奥地利 Anton Paar 同类产品。图 50:“仪电物光”系列产品 资料来源:公司官网,西部证
111、券研发中心 科学科学分析仪器分析仪器行业行业是高附加值、技术密集型产业是高附加值、技术密集型产业。电化学和物理光学分析仪器主要应用于实验室的基础试验、分析及检测等环境和场景,种类繁多、用途特定,单一市场规模较小,单一产品较难以形成规模生产,因此行业集中度不高。下游应用行业跨度广,用户分散,公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 涉及医药、教育科研、食品、农林水产、第三方检测、能源化工、生态环境等各行各业,因此行业整体周期性相对较弱。由于产品使用寿命长,单个客户对产品的需求量和需求频次相对较低,需要不断地
112、挖掘潜在客户的需求,因此往往客户变化较大。科学分析仪器需要多学科、多领域有机融合,涉及精密电子、计算机、自动化及智能化等多领域的核心技术,产品对关键部件的工艺精度要求较高,核心技术需要长时间的沉淀,因此行业具有一定的技术壁垒。用户对设备操作使用的习惯需要一定时间的培养,市场对于科学仪器的信任度需要逐步建立,因此产品的品牌效应和客户粘性较强。科学科学分析仪器是典型的“卡脖子”行业分析仪器是典型的“卡脖子”行业,高端市场被欧美日厂商垄断,高端市场被欧美日厂商垄断。欧美日发达国家的实验分析仪器技术水平处于国际领先水平,美国赛默飞世尔、安捷伦、日本岛津等国外厂商垄断了中国大部分高端产品市场。根据中国海
113、关总署,2016-2019 年,我国科学仪器、分析仪器、色谱仪器、质谱仪器等关键实验分析仪器进口率在 70%以上。近年来,在吸收国外先进技术、加强自主研发的基础上,我国科学仪器在关键芯片与器件、模块化组件等方面取得了长足进步,产品的稳定性、可靠性、测量一致性也得到了增强。图 51:2016-2019 年中国科学仪器进口率 资料来源:海能技术招股说明书,西部证券研发中心 对实验分析仪器行业的政策支持力度有望持续加大对实验分析仪器行业的政策支持力度有望持续加大,高端仪器自主可控是大势所趋,高端仪器自主可控是大势所趋。2021年,财政部联合工信部发布 政府采购进口产品审核指导的标准,明确对部分分析仪
114、器、试验仪器、测量仪器等产品的国产比例做出指导。2022 年 9 月,教育部发布关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知,明确专项贷款重点支持高校教学科研条件及仪器更新升级;财政部和央行打出贴息和再贷款的组合拳,支持教育、卫生健康等 10 大领域投资进行设备更新改造。中央政治局第三次集体学习强调,“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战,鼓励科研机构、高校同企业开展联合攻关,提升国产化替代水平和应用规模,争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题。”5.2 拥有自主知识产权的多系列航海雷达,以拥有自主知识产权的多系列航海雷达,以军技转民用军技转民用 特殊电子产品
115、特殊电子产品以以“设计“设计-制造制造-服务一体化”和“军民融合”服务一体化”和“军民融合”为为定位定位,保持导航雷达技术的,保持导航雷达技术的业内领先定位业内领先定位。子公司上海广电通信技术承担公司军工领域的特殊产品业务,立足航用航海电子与信息化领域,是国内船用导航雷达的重要制造商,同时也是中国雷达行业协会船用导航雷达分会理事长单位。公司拥有完全自主知识产权的多系列导航雷达产品,可以提0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%科研仪器分析仪器色谱仪器质谱仪器 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部
116、的投资评级说明和声明 供岸基监控雷达解决方案、软件化雷达解决方案、电子海图导航系统解决方案。2022 年,广电通信实现主营业务收入 2.22 亿元,同比下降 18.86%,主营业务利润率为 11.52%。图 52:2016-2022 年广电通信主营业务收入及增速 图 53:2016-2022 年广电通信主营业务利润率 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 资料来源:2016-2022 年公司年度报告,西部证券研发中心 航海雷达是船舶航海雷达是船舶的重要导航的重要导航设备。设备。航海雷达也称船用导航雷达,由天线、伺服收发单元、控制处理单元、操控单元、显示单元和电缆线等模
117、块组成,通过对外发射固定频率的电磁波并检测回波信号,结合其他导航设备和传感器获取的数据,能够显示其他水上船舶、浮标、海岸线、航标、碍航物的位置,主要用于船舶航行过程以及出入港口、狭水道等区域的导航和避碰,是船用导航设备中最重要的组成设备之一。IMO 规定,1600 吨位以上的船舶须装备导航雷达;SOLAS 公约指明,所有 300 总吨及以上的所有货船和客船均需配备导航雷达。从细分市场来看,渔船和游艇是航海雷达的最大应用市场,公务、远洋货运、舰船是航海雷达的高端应用领域。航海雷达航海雷达中中高端产品高度依赖进口。高端产品高度依赖进口。中国的船用导航雷达中高端产品主要从日本和英国等地进口,日本的
118、Furuno、JRC 以及英国的 Sperry 等厂商占据了中国航海雷达的大部分市场份额。国内主要有海兰信、上海广电通信、圆舟电子等厂商,近年来发展较快。船级社为船舶、海上设施及相关工业产品提供技术规范和标准,并提供入级检验服务,进入中国市场的航海雷达需要经过 CCS 认证才能够具备准入资格。CCS 有效期内的雷达设备认可证书共有 74 张,其中中国大陆 22 张,海外 52 张,包括 22 家企业,国内厂商参与者多,但每家的产品类型较为单一。表 5:CCS 颁发的国内外企业航海雷达持证数量 证书数量证书数量 厂家名称厂家名称 11 Furuno 10 Sperry 8 JRC 7 Rayma
119、rine、Koden 4 海兰信 3 上广电、NAVICO、中国台湾国际航电、快捷通导 2 Raytheon、盛洋电子、长威通讯 1 圆舟电子、Kongsberg、中船航海科技、中电科西北、中船重工鹏力、常州第四无线电厂、成都天奥、海华电子、新诺北斗航科 资料来源:中国船级社,西部证券研发中心-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.532016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年主营业务收入(亿元)yoy(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 20
120、21年 2022年 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 上广电上广电前身为上海无线电四厂,成立于前身为上海无线电四厂,成立于 1960 年。年。1963 年,上海无线电四厂作为国家船用导航雷达的定点生产厂,成功研制出了国内第一台船用导航雷达。后来相继开发出 751 型、752 型、752 甲型、753 型、756 型、757 型舰船用导航雷达和导弹攻击雷达,以及大型目标指示警戒雷达等系列产品。引进 D-ARPA 避碰装置和 RM-1290 雷达后,凯歌牌船用雷达向智能化、系列化发展。1996 年,上
121、海无线电四厂宣告破产。上广电传承了上海无线电四厂在船用雷达的基因,不断开拓创新,雷达产品获得国家银质奖、国家科技进步奖、电子工业部科技进步奖、部优质产品奖、上海市科技进步奖、上海市重大科技成果奖等荣誉 20 多项。公司产品公司产品类型和类型和功能功能齐全齐全,适用于各型船舶,适用于各型船舶以及海上设施以及海上设施使用。使用。航海雷达根据发射的电磁波频率或波长范围不同,分为 X 波段型和 S 波段型;根据发射机工作机制的不同,分为常规型和固态型;根据信号形式的不同,分为脉冲型和连续波型。公司研发的雷达产品覆盖以上所有类型,适用于船舶或海上设施的不同应用场景,在雷达目标捕捉、AIS 信息显示等性能
122、参数上表现优异。六、六、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 6.1 业务拆分和盈利预测业务拆分和盈利预测 业绩预测:预计业绩预测:预计 2023-2025 年营业收入分别为年营业收入分别为 52.46 亿元、亿元、59.65 亿元和亿元和 68.04 亿元,同亿元,同比增长比增长 15.69%、13.72%、14.06%。对应归母净利润分别为。对应归母净利润分别为 2.28 亿元、亿元、3.06 亿元、亿元、3.88亿元,同比增长亿元,同比增长 26.04%、34.10%、26.97%。关键假设:关键假设:(1)数据中心:东数西算、老旧出清和严格的能耗限制使得华东高品质数据中心成为越来越稀缺
123、的资源。松江二期顺利拿下 18.3 兆瓦能耗指标,徐汇、宝山、松江四个数据中心的机柜数累计将突破万个。松江一期目前已有太保集团等优质客户入驻,松江二期预计在下半年开工建设。AI 大模型催生对算力的巨大需求,云赛与母公司仪电集团、上海数据集团等公司合资建立算力设施公司,搭建城市级算力调度平台,松江 IDC 将为模型训练和应用提供支撑,有望打开翻倍的成长空间。(2)云服务:随着政企上云需求增加、多云趋势快速发展,云服务市场将不断扩大,根据 IDC 预测,中国第三方云管理服务商在 2020-2025 年将以 40.6%的复合增速增长。微软是 OpenAI 的主要投资者和独家云服务提供商,通过 Azu
124、re OpenAI 为企业提供大模型的私有部署,云赛旗下的南洋万邦和信诺时代是微软的金牌代理商和 AEMSP 认证商,在大模型时代有望凭借领先的 Azure 云服务能力获得新机会;在国资云建设中,公司兼具国资背景和市场化基因的优势,积极服务于国企国资改革,在云服务高增速但集中度分散的市场格局下,相比其他厂商具有一定的。(3)大数据:公司是上海多个数据要素核心平台的建设和运营商,在上海“两网建设”、“一网通办”等政务项目不断做深,积累的丰富项目经验已经模板化,并进一步向外省市数字化转型拓展不断做广。根据国家工信安全发展研究中心,预计十四五期间数据要素市场规模复合增速将超过 25%,上海是数据要素
125、体系建设的排头兵,而公司又是上海数字化转型的主力军,背靠上海国资委,业务布局覆盖数据要素产业链的多个环节,相比一般参与者具有竞争优势。我们预计 2023-2025 年云服务大数据业务(包含数据中心、云服务、公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 大数据)收入分别为30.89亿元/36.60亿元/43.56亿元,毛利率分别为20.0%/21.0%/21.5%。(4)行业解决方案:布局城市安全治理、智慧教育、智慧医疗、市政民生、检测溯源等领域。根据 IDC 数据,2020 年中国在智慧城市的总支出同比增长
126、12%,预测 2022-2026年的 CAGR 为 17.1%。公司在行业解决方案上逐渐摆脱传统的集成商模式,近年来中标的项目质量和难度明显提升,拿下了仪电鑫森的长江禁捕(1.31 亿元)、信息科技的上海市域铁路城轨云(1.95 亿元)等亿元级的大规模项目。我们预计 2023-2025 年行业解决方 案 业 务 收 入 分 别 为 15.67 亿 元/16.77 亿 元/17.86 亿 元,毛 利 率 分 别 为15.0%/15.0%/15.0%。(5)智能化产品:主要包括“雷磁”化学分析仪器、“仪电物光”物理光学分析仪器以及导航雷达,该部分占公司总营收的比例不大,但却都是具有深厚积累和国产替
127、代能力的老字号产品,收入整体上维持平稳增长。科学分析仪器是典型的卡脖子行业,关键仪器的进口率在 70%以上,近年来政策的支持力度持续加大,高端仪器自主可控是大势所趋,虽然市场细分多,单一市场规模较小,但国产替代带来的成长空间仍然可观,是长坡厚雪的好赛道。公司的科学仪器具有高知名度和悠久历史,在高速旋光仪等领域打破了海外垄断,在质谱仪项目的研发加快推进。我们预计 2023-2025 年智能化产品业务收入分别为 5.90亿元/6.28 亿元/6.63 亿元,毛利率分别为 38.0%/37.5%/37.5%。表 6:公司主营业务收入拆分 百万元百万元 2021 年 2022 年 2023E 2024
128、E 2025E 营业收入营业收入 4992.98 4534.25 5245.79 5965.26 6804.25 YoYYoY 8.80%-9.19%15.69%13.72%14.06%毛利率毛利率 21.55%19.74%20.53%21.05%21.35%云服务大数据云服务大数据 2592.47 2574.01 3088.81 3660.24 4355.69 YoYYoY 15.45%-0.71%20.00%18.50%19.00%毛利率毛利率 18.10%19.03%20.00%21.00%21.50%占比占比 51.92%56.77%58.88%61.36%64.01%行业解决方案行业
129、解决方案 1596.01 1450.79 1566.86 1676.54 1785.51 YoYYoY-4.93%-9.10%8.00%7.00%6.50%毛利率毛利率 15.91%15.33%15.00%15.00%15.00%占比占比 31.97%32.00%29.87%28.11%26.24%智能化产品智能化产品 708.91 556.72 590.12 628.48 663.05 YoYYoY 3.64%-21.47%6.00%6.50%5.50%毛利率毛利率 36.61%37.44%38.00%37.50%37.50%占比占比 14.20%12.28%11.25%10.54%9.74
130、%其他及其他及内部抵消内部抵消 95.59 -47.27 占比占比 1.91%-1.04%资料来源:Wind,西部证券研发中心 6.2 相对估值相对估值 预计公司 2023-2025 年归母净利润将有望达到 2.28 亿元、3.06 亿元、3.88 亿元。选取易华录、深桑达 A、创意信息作为云赛智联的可比公司,上述公司与云赛智联在智慧城市、数字经济、大数据等领域重叠,业务模式、客户结构和盈利能力等方面相似,2023-2025 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 年平均 PE 为 94.37 倍、52
131、.39 倍和 34.43 倍,考虑到云赛智联背靠上海市国资委,是上海市数据要素核心平台建设和运营的主力军,为城市级算力调度平台提供智能算力基础设施,在数据要素产业链有从 IDC 到云服务等多环节布局的综合优势,在国资云市场兼具国资背景和市场化基因的双重优势,并且作为少有的微软 AEMSP 本土认证商,与微软在业务、创投、产研三方面都有长期紧密的合作,在 OpenAI 引领的 AIGC 时代有望凭借领先的 Azure 云服务能力获得新机会,能够基于 Azure OpenAI 为企业客户提供专有产品,给予云赛智联 2023 年 100 倍 PE,对应目标价为 16.66 元/股。表 7:可比公司估
132、值比较 代码代码 简称简称 最新价最新价(元)(元)总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)归母净利润增速(归母净利润增速(%)P P/E/E(倍)(倍)23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300212.SZ 易华录 30.95 206.07 230 403 668 1893.2%75.0%66.0%89.60 51.20 30.84 000032.SZ 深桑达 A 30.33 345.14 298 543 850 283.5%82.5%56.5%115.93 63.54 40.60 300366.SZ 创意信息 12.13 73
133、.70 95 174 231 343.7%82.8%33.2%77.58 42.44 31.86 均值 840.1%80.1%51.9%94.37 52.39 34.43 600602.SH 云赛智联云赛智联 13.42 156.54 228 306 388 26.0%34.1%27.0%80.54 60.06 47.30 资料来源:Wind,西部证券研发中心,可比公司数据来源 wind 一致预期,股价截至 2023 年 7 月 21 日 6.3 投资建议投资建议 云赛智联定位于智慧城市综合解决方案提供商和运营商,背靠上海市国资委,以云服务大数据、行业解决方案、智能化产品三大板块为核心业务:在
134、 IDC 方面,为国资云和城市级算力调度平台提供底座支撑;在云服务方面,是微软、阿里、华为、电信等主流云厂商的核心 MSP;在大数据方面,是上海市数据要素核心平台的建设者和运营者;在行业解决方案方面,接连在亿元级大规模招投标项目有所突破;在智能化产品方面,旗下产品历史悠久且具有国产替代逻辑。公司有别于传统智慧城市集成商,业务布局覆盖数据要素产业链的多个环节,兼具国资背景和市场化的基因,先利用区位和背景上的优势,在上海做大做深并积累沉淀后,再将上海经验中的业务流程、系统架构形成可复用的模板,利用技术优势进一步辐射长三角并走向全国。微软是 OpenAI 的主要投资者和独家云服务提供商,在多个产品线
135、集成 GPT 模型后,相应产品的用户量和 DAU 大幅增长,增值服务带来的附加收费有望提升 ARPU 值,虽然由于中国市场准入和监管限制,公司作为微软金牌代理商的角色跟随受益具有不确定性,但是不可忽视的是,公司还是国内少有的微软 AEMSP 本土认证服务商,当前基于 Azure OpenAI 提供的大模型 API 服务于中国 B 端市场这条路并没有被完全截断,公司可以基于Azure OpenAI 结合企业具体场景打造专有产品,此外,公司与微软在业务、创投、产研三方面都有长期紧密的合作,有望在未来为公司带来更好的成长弹性。由于公司立足上海,业务模式以项目制为主,2022 年项目实施进度和业绩释放
136、受到疫情拖累,从合同负债、合同履约成本以及中标数据来看,公司 2023 年业绩有望同比改善。预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 52.46 亿元、59.65 亿元和 68.04 亿元,对应归母净利润分别为 2.28 亿元、3.06 亿元、3.88 亿元,当前市值对应的 PE 分别为 80.54 倍、60.06 倍和 47.30 倍,首次覆盖,给予买入评级。公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 七、七、风险提示风险提示(1)地产链的复苏可能不及预期,地方财政预算承压,进一步影响公司 G 端业
137、务收入和回款;当前中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力,地方财政收支面临困境,信息化招投标的优先级相对靠后。公司立足上海,背靠上海市国资委,而上海市财政收入和信息化建设居于全国领先,压力相对较小,但公司业务辐射长三角乃至走向全国的进程可能放缓,在回款方面亦有可能受到影响。(2)若美国限制中国企业使用云计算服务,将导致公司的云服务业务受到一定影响;根据华尔街日报,美国拟对中国企业使用美国云计算服务加强限制,此举主要是为了防止部分中国客户通过亚马逊和微软等云厂商提供的云计算服务使用先进人工智能芯片,云厂商需要获得美国政府许可,才能为中国客户提供训练 AI 模型的云服务。该政策造成的影
138、响需要分两种情况进行分析,第一种情况是对普通云计算服务也采取限制措施,可能性和意义都不大,即便如此,公司还是阿里、华为、中国电信等国内云服务厂商的 MSP,受到的影响有限;第二种情况是只对训练 AI 模型的云服务加大限制,这将对公司基于 Azure OpenAI 为客户提供专有产品造成不利影响。(3)数据要素等相关政策推动不及预期。公司近几年受益于上海市在大数据平台建设的投入,拿下了多个大规模、高质量的项目,有力驱动了公司的业绩成长。公司作为上海市数据要素平台建设和运营的主力军,深度绑定上海市数据要素发展,如果数据要素的政策推动和落地不及预期,公司的成长空间将面临不确定性。公司深度研究|云赛智
139、联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,573 3,773 3,639 4,000 4,395 营业收入营业收入 4,993 4,534 5,246 5,965 6,804 应收款项 1,130 1,130 1,253 1,351 1,493 营业成本 3,917 3
140、,639 4,169 4,709 5,351 存货净额 957 1,129 1,167 1,272 1,445 营业税金及附加 19 14 16 18 20 其他流动资产 181 154 273 203 210 销售费用 218 224 236 262 296 流动资产合计流动资产合计 5,842 6,186 6,333 6,826 7,543 管理费用 652 653 698 775 874 固定资产及在建工程 433 600 704 851 837 财务费用(82)(89)(38)(37)(40)长期股权投资 243 88 80 85 90 其他费用/(-收入)(16)(99)(68)(8
141、2)(111)无形资产 25 21 17 12 7 营业利润营业利润 285 194 234 319 413 其他非流动资产 390 323 315 313 291 营业外净收支 27 10 17 18 15 非流动资产合计非流动资产合计 1,090 1,032 1,115 1,261 1,226 利润总额利润总额 312 203 251 337 428 资产总计资产总计 6,932 7,218 7,448 8,086 8,769 所得税费用 20 15 19 25 32 短期借款 64 8 32 35 25 净利润净利润 292 188 233 312 396 应付款项 1,948 2,19
142、0 2,183 2,518 2,849 少数股东损益 36 7 5 6 8 其他流动负债 19 26 21 22 23 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 257 181 228 306 388 流动负债合计流动负债合计 2,031 2,223 2,236 2,574 2,896 长期借款及应付债券 119 193 244 283 323 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 100 72 61 78 70 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 219 265 305 361 394 ROE 5.9%4.0%4.9%6.3%7.6%负债
143、合计负债合计 2,250 2,488 2,540 2,935 3,290 毛利率 21.5%19.7%20.5%21.1%21.4%股本 1,368 1,368 1,368 1,368 1,368 营业利润率 5.7%4.3%4.5%5.3%6.1%股东权益 4,682 4,730 4,908 5,151 5,479 销售净利率 5.9%4.1%4.4%5.2%5.8%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,932 7,218 7,448 8,086 8,769 成长能力成长能力 营业收入增长率 8.8%-9.2%15.7%13.7%14.1%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021
144、 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率-5.7%-32.0%20.9%36.3%29.5%净利润 292 188 233 312 396 归母净利润增长率 3.2%-29.6%26.0%34.1%27.0%折旧摊销 47 53 60 71 83 偿债能力偿债能力 利息费用(82)(89)(38)(37)(40)资产负债率 32.5%34.5%34.1%36.3%37.5%其他(101)61(187)15(97)流动比 2.88 2.78 2.83 2.65 2.60 经营活动现金流经营活动现金流 156 213 68 362 342 速动比 2.41 2.27 2.31
145、 2.16 2.11 资本支出 194 227(147)(21)54 其他(497)(233)(106)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(303)(6)(254)(21)54 每股指标每股指标 债务融资 277 95 107 87 67 EPS 0.19 0.13 0.17 0.22 0.28 权益融资(73)(67)(55)(68)(69)BVPS 3.26 3.32 3.45 3.62 3.86 其它(164)(97)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 40(69)52 20(2)P/
146、E 71.5 101.5 80.5 60.1 47.3 汇率变动 P/B 4.1 4.0 3.9 3.7 3.5 现金净增加额现金净增加额(106)139(134)361 395 P/S 3.7 4.0 3.5 3.1 2.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|云赛智联 西部证券西部证券 2023 年年 07 月月 23 日日 38|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场
147、基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A
148、股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电
149、话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、
150、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本
151、报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公
152、司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅
153、为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。