1、此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。交银国际研究交银国际研究行业剖析行业剖析2023 年 8 月 29 日乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹乳制品行业深度：行业更迭谁主沉浮，“一杯鲜奶”更胜一筹乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之一，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年（2023-27 年）的整体复

2、合年增长率仅为 3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶（复合年增长率 13%）、奶酪（12%）和冰淇淋（6%）。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶（伊利伊利/蒙牛蒙牛/光明光明）。由于鲜奶渗透率较低（中国为 30%，发达国家超过 90%），因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于 1）拥有全国性上游优质奶源，2）冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量（健合国际健合国际）。原奶成本下

3、降带动下游毛利率扩张：原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1）短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格（2023 年上半年同比-6%，7月-9%），利好下游毛利率（蒙牛/伊利蒙牛/伊利）；2）随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定；3）下游企业的竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩（例如有机、娟珊牛奶）。近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：近期趋势既带来了机遇（冰淇淋），也带来了挑战（奶酪、酸奶）：今 年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售（伊利

4、伊利）。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食”属性的品类将表现不佳，包括奶酪棒（妙可蓝多妙可蓝多）和酸奶。婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将回稳，理由是新国标产品注册推动市场整合，以及疫情后和龙年（2024）的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，我们认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品（健合国际健合国际）或能够缓解这种不利因素。首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业 细分品类龙头：首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业 细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下

5、跌，我们对三家多品类乳制品企业首予买入买入评级：我们首选伊利伊利（全球/乳制品以外的扩张、高ROE），次选蒙牛蒙牛（均衡产品组合）和光明乳业光明乳业（鲜奶龙头，但自营牧场拉低 ROE）。我们对飞鹤飞鹤（高ROE，但婴幼儿配方奶粉行业面临逆风）、健合国际健合国际（信用状况疲弱）和妙可蓝多妙可蓝多（奶酪周期性疲软）首予中性中性评级。估值概要估值概要资料来源：FactSet、交银国际预测 *截至2023年8月7日行业与大盘一年趋势图行业与大盘一年趋势图资料来源:FactSet 本文翻译自报告“Consumer Sector-Dairy-Got(fresh)milk?Finding future wi

6、nners in an evolving dairy sector”，原报告发布于2023年8月9日消消费费行行业业-乳乳业业公公司司名名称称股股票票代代码码评评级级目目标标价价收收盘盘价价-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市账账率率-股股息息率率FY23EFY24E FY23E FY24E FY23E FY24EFY23E(当当地地货货币币)(当当地地货货币币)(报报表表货货币币)(报报表表货货币币)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)伊利股份600887 CH买入34.7028.111.7282.03916.313.83.343.044.4蒙牛乳业2319 HK买入37.1027.95

7、1.6211.85815.913.92.262.021.9光明乳业600597 CH买入14.5010.980.4850.56322.619.51.791.681.4中国飞鹤6186 HK中性5.004.880.6000.6497.56.91.481.326.1妙可蓝多600882 CH中性19.2022.210.2230.43899.650.72.512.390.0健合国际1112 HK中性10.1010.481.1241.4688.66.60.950.864.7平均28.418.62.061.893.18/2212/224/238/23-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%

8、10%15%行业表现恒生指数呂呂浩浩江江,CFA,CESGA(852)3766 1809谭谭星星子子,FRM(852)3766 18562023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 13目录目录我们对中国乳制品行业的投资偏好我们对中国乳制品行业的投资偏好.4乳制品行业整体观点乳制品行业整体观点.5主要乳制品股票的基本面观点主要乳制品股票的基本面观点.7为何投资中国乳制品行业？为何投资中国乳制品行业？.9近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在 2023 年表现欠佳年表现欠佳.13长期观点：新兴品类和白奶高端化推动未来增长长期观点：新兴品类

9、和白奶高端化推动未来增长.141）鲜奶鲜奶/常温奶常温奶 白奶高端化推动鲜奶增长白奶高端化推动鲜奶增长.172）冰淇淋）冰淇淋 短期受炎热天气推动，长期受收入增长推动短期受炎热天气推动，长期受收入增长推动.283）成人配方奶粉化人口）成人配方奶粉化人口“挑战”为“机遇”挑战”为“机遇”.305）酸奶）酸奶 短期增长仍乏力，长期受“功能性”酸奶推动短期增长仍乏力，长期受“功能性”酸奶推动.356）婴幼儿配方奶粉）婴幼儿配方奶粉 预计仍面临人口压力的挑战预计仍面临人口压力的挑战.37附录附录.43中国乳制品行业的政策支持中国乳制品行业的政策支持.44财务比较财务比较 多品类乳制品生产商多品类乳制品

10、生产商.45财务比较财务比较 上游与下游上游与下游.47公司分析公司分析.49伊利股份伊利股份(600887 CH):具有强大创新能力和全球雄心的佼佼者；首予买入具有强大创新能力和全球雄心的佼佼者；首予买入.50蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK):攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固.70光明乳业光明乳业(600597 CH):专为鲜奶竞争优势而打造的垂直一体化模式；首予买入专为鲜奶竞争优势而打造的垂直一体化模式；首予买入.93中国飞鹤中国飞鹤(6186 HK):力抗逆境的奶粉行业领军；首予中性评级力抗逆境的奶粉行业领军；首予中性评级.116健合国际

11、健合国际(1112 HK):股价增长潜力有待发挥；首予中性评级股价增长潜力有待发挥；首予中性评级.141妙可蓝多妙可蓝多(600882 CH):长期前景明朗，但正等待转机；首予中性评级长期前景明朗，但正等待转机；首予中性评级.1682023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 14我们对中国乳制品行业的投资偏好我们对中国乳制品行业的投资偏好图表图表 1:交银国际乳制品行业覆盖个股交银国际乳制品行业覆盖个股 投资偏好顺序投资偏好顺序 资料来源：彭博一致预期，交银国际 *截至2023年8月7日2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 15乳制品行业整体观点乳制品行业整体

12、观点图表图表 2:根据短期根据短期/长期前景以及公司产品组合对乳制品子行业进行排名长期前景以及公司产品组合对乳制品子行业进行排名资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测 *若包括蒙牛持股35%的妙可蓝多，蒙牛在奶酪板块排名第一2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 16图表图表 3:交银国际对中国乳制品行业的投资观点交银国际对中国乳制品行业的投资观点 资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 17主要乳制品股票的基本面观点主要乳制品股票的基本面观点图表图表 4:交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议交银国

13、际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议公司公司（股票代码）主要亮点主要亮点主要忧虑主要忧虑伊利伊利(600887 CH)买入买入目标价目标价:RMB34.7基于 17.0倍 2024 年市盈率和 1.0倍 PEG收盘价收盘价:RMB28.11潜在升幅潜在升幅:+23.4%中国领先的乳业集团，在大多数关键品类（液态奶、酸奶、冰淇淋、成人配方奶粉）中市场份额排名第一，在婴幼儿配方奶粉中排名第二。随着市场竞争加剧或整合，伊利或将会成为受益者并获得份额。与蒙牛依靠横向并购获得细分市场的领先地位（雅士利、妙可蓝多、贝拉米等）相比，伊利的往绩展示出它能够靠自身能力成功孕育明星产品系列（如安慕希、金典、巧

14、乐兹）的能力，并以强大的产品创新能力辅助。新产品通常占其销售额的 10-15%，为其增长提供动力。伊利的奶粉业务由排名第二的婴幼儿配方奶粉和排名第一的成人配方奶粉（占总收入 30%）组成，有望受益于行业整合。在乳制品以外的品类扩张方面取得进展，例如瓶装水和安慕希旗下的巧克力蛋糕，而国际扩张也如火如荼，已打入泰国和印度尼西亚（建有工厂）的冰淇淋市场，而中东和非洲为未来的潜在扩张市场。享有约 20%的高 ROE，高于同业蒙牛（15-17%）和光明（中个位数）。由于消费者信心疲软，酸奶等细分市场的销售复苏速度低于预期，但全年税前利润指引仍在正轨上。婴幼儿配方奶粉业务约占 2022 年销售额的 13%

15、，我们预计行业销量将下降。蒙牛蒙牛(2319 HK)买入买入目标价目标价:HK$37.1基于 17.3倍 2024 年市盈率和 1.0倍 PEG收盘价收盘价:HK$27.95潜在升幅潜在升幅:+32.7%业务平衡，退可守（在常温奶等防御性细分市场中占有 43%的份额），进 可攻（在鲜奶、奶酪、冰淇淋等快速增长的细分市场均有布局）。常温奶：特仑苏非常成功，占销售额的 30%以上，去年增长 10%以上。鲜奶：持股 30%的圣牧为其提供差异化有机奶的稳定供应，让蒙牛在这一快速高端化的细分市场中享有高出同业 40-140%的零售溢价。冰淇淋：与茅台合作提升品牌力。在印度尼西亚排名第一（通过艾雪 Aic

16、e 收购），在菲律宾和越南也有布局。奶酪：控股妙可蓝多 35%，使蒙牛在这一高潜力品类的未来增长中处于有利地位，尽管近期销售可能面临挑战。缓和的成本压力（中国现代牧业上半年-4%）和定价竞争对毛利率有利。2023 年 2 季度销售可能疲软，尤其是更偏可选消费属性的细分市场，如常温酸奶。婴幼儿配方奶粉业务仍受雅士利和贝拉米品牌业务的拖累（2022 年亏损）。光明乳业光明乳业(600597 CH)买入买入 目标价目标价:RMB14.5基于 22.0倍 2024 年市盈率和 0.6倍 PEG收盘价收盘价:RMB10.98潜在升幅潜在升幅:+32.1%鲜奶将强劲增长，在中国白奶消费中所占比例有望大幅提

17、高（目前为30%，而发达国家则超过 90%）。光明目前是全国鲜奶板块的领导者（排名第一，市场份额为 20%，是排名第二的公司的 2 倍），并在华东地区占据主导地位，在上海的市场份额超过 70%。垂直一体化模式使光明比同业更能渗透低线城市的鲜奶，因为其拥有自营牧场、自有冷链物流车队、将产品保质期延长至 15天的研发中心以及随心订 APP，锁定鲜奶重复购买。鉴于 2022 年上海的销售所受影响较大，2023 年将面临比同业更有利的基数效应。公司通过持股 39%的新莱特 Synlait向海外市场销售婴幼儿配方奶粉（占销售额的 25%），但在中国仅销售成人配方奶粉，这有助于其把握中国人口老龄化的趋势。

18、鲜奶向低线城市的增长将与冷链物流的发展挂钩，这可能需要时间。光明的销售额集中在上海（占销售额的 27%），但全国覆盖缺乏影响力。光明的优势在于冷藏产品，尤其是鲜奶，但其他产品的竞争力较差。光明的净利率过去一直稳定在 2-3%，但与伊利和蒙牛的较高利润率和持续扩张相比缺乏上升趋势。是我们的首选。资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 18图表图表 5:交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议（续）交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议（续）公司公司（股票代码）主要亮点主要亮点主要忧虑主要忧虑中国飞鹤中国飞鹤(6186

19、HK)中性中性目标价目标价:HK$5.0基于 7.1倍 2024 年市盈率和 0.85 倍 PEG收盘价收盘价:HK$4.88 潜在升幅潜在升幅:+2.5%飞鹤凭借成功的本地化策略，成为婴幼儿配方奶粉板块的冠军（市场份额从 2013 年的 4%上升到 2022 年的 20%）。公司在黑龙江自营牧场采用当地原奶，并在两小时内加工成奶粉，以保证新鲜和营养的策略，加上针对中国婴幼儿量身定制配方奶粉的有效营销，该策略卓有成效。众所周知，由于新生儿数量下降，婴幼儿配方奶粉行业疲软。然而，新国标的推出应该会加速市场整合，这有利于飞鹤。毛利率的恢复取决于高端星非凡卓睿的增长，其售价为人民币 270-280

20、元/罐，利润率较高。然而，超高端卓睿的销售也可能面临折扣压力，这在市场整合时很常见。市场萎缩带来的销售和毛利率压力。市场预期过高，预期飞鹤 2023-25 年复合年增长率为 9%（而行业复合年增长率为 1-2%下跌），利润率持平（尽管过去两年下降 7 个百分点）。飞鹤并不像一些同业般注重成人配方奶粉，或会错失人口老龄化趋势带来的潜在机会。健合国际健合国际(1112 HK)中性中性目标价目标价:HK$10.1基于 6.0倍 2024 年市盈率和 0.23倍 PEG收盘价收盘价:HK$10.48 潜在升幅潜在升幅:-3.6%尽管婴幼儿配方奶粉仍是其最大的细分市场（占 2022 年销售额的 77%）

21、，但通过快速增长的保健品和宠物用品市场，公司是中国中等收入人群增长的直接得益者。市场对公司信贷状况的担忧盖过了其股价增长潜力，但随着健合国际在未来 1-2 年内逐渐去杠杆化，情况有望改善。管理层表示在未来暂时不会有进一步的收并购，目标到 2023/24 年底债务/EBITDA 比率为 3 倍/2 倍。强大的高端营养和健康的品牌组合，具有协同效应，且广阔的国际增长空间。斯维斯 Swisse 和 Solid Gold 在中国继续增长，Zesty Paws 在美国增长，下一步将拓展中国/欧洲市场。婴幼儿配方奶粉市场面临挑战，但合生元受到的影响较小，因为它专注于更具韧性的超高端细分市场。鉴于健合国际的

22、 Ba2 信用评级（穆迪）和不断上升的利率环境，其信贷状况主导了股价表现。2024 年上半年仍需为 11.25 亿美元定期贷款再融资，因此尚未走出困境。对现有债务进行再融资后，利息成本也可能上升。婴幼儿配方奶粉仍然是其最大的销售贡献者（37%），毛利率随销售疲软而下降。如果优先考虑去杠杆，高股息收益率可能会下降。妙可蓝多妙可蓝多(600882 CH)中性中性目标价:RMB19.2基于44.0倍 2024 年市盈率和 1.0倍 PEG收盘价收盘价:RMB22.21潜在升幅潜在升幅:-13.6%妙可蓝多超越国际同业跃居全国第一，以 20%的市场份额成为奶酪板块的领导者（2022 年），蒙牛近期成为

23、其控股股东可能会进一步加强其供应链和分销能力。奶酪是一个具有靓丽长期前景的新兴品类，其营养价值比牛奶更高，并且随着中国消费者口味的多样化和对含奶酪的西餐接受程度提升，对奶酪的认可度在过去几年也得以迅速提高。扩展到餐饮渠道（B2B）和家庭渠道可为长期增长奠定基础。奶酪棒方面，妙可蓝多也在培养常温奶酪棒新品，以渗透到低线城市。虽然奶酪被认为营养价值更高，但妙可蓝多目前的销售形式主要是奶酪棒，更偏零食和可选消费属性，在消费者情绪疲软的情况下很容易受到影响。鉴于去年部分国际竞争对手无法对中国市场供货，2023 年或会出现高基数效应。资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测2023 年 8 月 2

24、9 日消费行业消费行业-乳业乳业 19为何投资中国乳制品行业？为何投资中国乳制品行业？乳制品行业规模大、整合快，但总体增长速度只属中等。但其中某些细分品类乳制品行业规模大、整合快，但总体增长速度只属中等。但其中某些细分品类能够提供更高的增长：能够提供更高的增长：我们根据1）行业规模大、2）高增长和3）整合速度快，来评估消费子行业的吸引力。1）乳制品是一个大行业，行业龙头可以成为其生产链中较小公司的整合者：）乳制品是一个大行业，行业龙头可以成为其生产链中较小公司的整合者：截至2022年，中国乳制品市场价值达6,860亿元人民币（下同），是中国消费市场最大的子行业之一。目前，零售市场规模较大的三个

25、消费子行业是白酒（8,940 亿元）、家电（8,350 亿元）和珠宝（8,160 亿元）。市场规模大很重要，因为领先公司往往拥有规模和财力，能够进行整合，例如收购相邻类别的公司（横向收购）或供应链上下游公司（纵向整合）。例如，各大乳业集团一直在积极收购细分品类的龙头企业（伊利收购澳优、蒙牛收购雅士利和妙可蓝多），并向牧场上游扩张（伊利投资优然和Westland、蒙牛投资中国现代牧业和圣牧）。2）乳制品是消费子行业中整合速度最快的：）乳制品是消费子行业中整合速度最快的：快速的整合速度也使得市场领导者能够获得份额，并实现高于行业平均水平的增长。市场更加集中还往往会导致竞争减少和领导者的议价能力增强

26、，这通常会带来更好的利润。3）乳制品整体增长不高，但部分新兴品类增长较快：）乳制品整体增长不高，但部分新兴品类增长较快：虽然乳制品行业整体增长不是最快的（未来五年复合年增长率为3.7%），但部分细分品类预计增长较快，如奶酪、冰淇淋和鲜奶。图表图表 6:消费子行业市场增长消费子行业市场增长(Y 轴轴)vs.整合速度整合速度(X 轴轴)vs.市场规模市场规模(泡泡大小泡泡大小)。右上象限最具吸引力。右上象限最具吸引力资料来源：欧睿国际，交银国际-5%0%5%10%15%20%-400-300-300市场规模未来5年复合增速（以零售额计算）集中速度（4 年赫芬达尔-赫希曼

27、指数变化）消费细分市场的规模、增长和市场份额整合速度体育用品体育用品珠宝珠宝瓶装水瓶装水乳乳业业啤酒啤酒市场集中度在整合高增长烈酒烈酒功能饮功能饮料料宠物宠物用品用品护护肤肤品品彩妆彩妆家电家电家具家具调味品调味品营营养养补补充充剂剂即食面即食面奢侈品奢侈品零食零食卫生用品卫生用品市场集中度在分散2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 110鲜奶、奶酪将实现最快增长：鲜奶、奶酪将实现最快增长：我们预计不同乳制品品类的增长将出现分化。鲜奶/奶酪/冰淇淋等新兴品类的复合年增长率将高于平均水平，为12%/13%/6%（2022-27年）；另一方面，根据欧睿国际的数据，常温奶、酸奶、

28、婴幼儿配方奶粉预计将落后，其复合年增长率（2022-27年）较慢，分别为 3%、5%、-1%。白奶已经是最大的类别，我们预计白奶将经历高端化趋势，并从常温奶转向鲜奶，因为白奶整体在销量和平均售价方面仍有充足的上升空间。从数量上看，中国人均白奶消费量仅为欧盟和美国水平的14-16%。长远来看，我们预计消费者从常温奶转向新鲜优质牛奶（有机、娟珊牛、A2-酪蛋白）将推高平均售价。多元化乳制品企业通过横向收购扩大增长：多元化乳制品企业通过横向收购扩大增长：行业龙头蒙牛和伊利依靠并购来快速进入具有更强增长前景的新兴品类。例如在奶酪奶酪领域，蒙牛收购了奶酪行业领军企业妙可蓝多的控股权。在婴儿食品婴儿食品领

29、域，伊利收购了婴幼儿奶粉品牌澳优，蒙牛则收购了雅士利和贝拉米。冰淇淋冰淇淋方面，伊利收购泰国最大冰淇淋生产商Chomthana，蒙牛收购东南亚领先冰淇淋品牌Aice。这些收购使得乳制品巨头能够在未来几年扩大增长，并巩固其在行业的主导地位。图表图表 7:在乳制品领域，奶酪和鲜奶预计在未来几年增长最快，而常温奶和婴幼儿配方奶粉的整合速度最快在乳制品领域，奶酪和鲜奶预计在未来几年增长最快，而常温奶和婴幼儿配方奶粉的整合速度最快资料来源：欧睿国际预测，交银国际12%3%5%13%6%-1%-10%-5%0%5%10%15%20%-00400500600700800市场规模未来5年

30、复合增速（以零售额计算）集中速度（4 年赫芬达尔-赫希曼指数变化）乳业细分市场的规模，增长和市场份额整合速度市场集中度在整合高增长酸奶奶酪冰激凌婴儿配方奶粉常温奶鲜奶2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 111估值估值 年初至今表现不佳，但从年初至今表现不佳，但从 PEG 角度看，长期价值良好角度看，长期价值良好乳制品是年初至今股价落后的消费子行业之一，但鉴于我们长期看好的观点，乳制品是年初至今股价落后的消费子行业之一，但鉴于我们长期看好的观点，这也代表着机会：这也代表着机会：在我们跟踪的14个消费子行业中，乳制品年初至今股价表现排名第10位（截至8月7日，年初至今下跌 1

31、6%，对比恒指-1%）。其表现不佳可能归因于2023年上半年销售的周期性疲软（参见近期观点部分），但考虑到我们的长期看好观点（参见长期观点部分），我们认为当前估值提供了一个很好的买入机会。我们使用 PEG（未来一年市盈率对比未来 3 年每股盈利复合年增长率）作为估值基准，我们覆盖的乳制品股票目前平均PEG为0.60倍，比84只中国主要消费股的0.93 倍PEG折让36%。在下面的图表 8 中，X 轴和 Y 轴分别代表每股盈利增长（未来 3 年，2023-25年）和 2024 年市盈率估值（基于彭博一致预测），而泡泡大小代表市值。因此，假设所有条件相同，右下象限更具吸引力（高收益增长，低市盈率）

32、。然而，这并没有考虑到反映公司质量的基本面，因为低估值也可能是个价值陷阱。图表图表 8:我们覆盖的乳制品股票的盈利增长与估值（我们覆盖的乳制品股票的盈利增长与估值（2023-25 年每股盈利复合年增长率年每股盈利复合年增长率 vs.2024 年市盈率）年市盈率）图表图表 9:乳制品股价年初至今表现不佳，在乳制品股价年初至今表现不佳，在 14 个消费子行业中排名第个消费子行业中排名第 10 位位 资料来源：彭博、交银国际，更新至 2023 年 8 月 7 日资料来源：彭博、交银国际，更新至 2023 年 8 月 7 日蒙牛伊利光明飞鹤健合国际妙可蓝多0 x5x10 x15x20 x25x30 x

33、0204060802024 市盈率每股收益的复合增长率(2023-25E)2024 市盈率vs.每股收益复合增长率(2023-25E)*泡泡为市场规模大小-31%-25%-20%-18%-16%-9%-8%-6%-5%-4%-2%-1%-1%1%2%10%15%-40%-30%-20%-10%0%10%20%调味品卫生与护理用品运动品牌啤酒乳制品肉类商超必选消费品板块纺织代工餐饮食品饮料可选消费品板块恒生指数奢侈品/箱包白酒家电体育用品经销商年初至今股价表现2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 112图表图表 10:估值比较估值比较 乳制品生产商和牧场乳制品生产商和牧场股票

34、代码股票代码公司名称公司名称股价货币股价货币 收盘价收盘价市值市值Beta3个月日均成交量个月日均成交量每股盈利增长每股盈利增长3年年 CAGRPEG市盈率市盈率股本回报率股本回报率(%)市净率市净率股息率股息率EV/EBITDAccy7-Aug十亿美元十亿美元百万美元百万美元23E24E25E23-25E23E24E23E24E23E24E23E24E23E24E中国乳制品生产商中国乳制品生产商51.9 33.0 23.4 30.4 0.6 27.2 19.7 11.9 13.5 2.9 2.5 1.5 1.8 11.1 9.2 2319 HK蒙牛HKD27.95 14.1 0.89 40.

35、6 18.1 16.3 14.3 16.2 0.9 16.3 14.0 13.9 14.5 2.3 1.9 1.8 2.0 11.7 10.2 600887 CH伊利CNY28.11 24.9 0.98 148.1 15.3 15.9 13.8 15.0 0.9 16.5 14.2 20.0 21.2 3.3 3.0 4.2 4.8 9.4 8.2 600597 CH光明CNY10.98 2.1 0.80 14.3 80.0 15.0 12.8 32.7 0.6 23.5 20.4 8.0 8.5 1.7 1.6 1.2 0.8 n/an/a002946 CH新希望CNY15.52 1.9 0

36、.78 10.0 39.5 27.1 23.2 29.8 0.7 26.5 20.8 16.7 17.8 4.4 3.7 0.8 1.0 n/an/a600419 CH新疆天润CNY16 0.7 0.88 13.7 28.5 21.8 20.4 23.5 0.7 20.1 16.5 10.1 11.0 2.0 1.8 1.4 1.6 n/an/a605179 CH浙江一鸣CNY12.41 0.7 0.79 3.4 n/a95.7 53.3 n/an/m54.0 27.6 7.8 13.5 4.3 3.8 n/an/an/an/a002732 CH广东燕塘CNY23.12 0.5 0.79 5.

37、9 69.8 11.2 12.6 28.6 0.7 21.6 19.4 12.1 11.9 2.6 2.3 n/an/an/an/a600882 CH妙可蓝多CNY22.21 1.6 1.23 17.1 112.0 61.1 36.8 67.2 0.4 39.2 24.4 6.4 9.4 2.4 2.1 0.0 0.7 12.3 9.1 中国婴儿配方奶粉生产商中国婴儿配方奶粉生产商82.6 27.0 23.4 31.5 0.2 10.3 7.9 15.0 16.5 1.1 1.0 6.0 6.9 3.9 3.5 6186 HK中国飞鹤HKD4.88 5.7 1.08 10.1 10.9 13.

38、0 11.5 11.8 0.6 7.4 6.5 21.1 20.5 1.5 1.3 5.9 6.4 3.0 2.4 1112 HK健合国际HKD10.48 0.9 1.18 0.8 34.3 25.5 18.4 25.9 0.2 7.6 6.0 12.9 14.6 0.9 0.9 7.2 8.8 4.8 4.5 1717 HK澳优HKD3.52 0.8 0.69 0.1 202.5 13.7 12.5 57.0 0.1 8.9 7.8 11.3 11.7 0.9 0.8 4.9 5.5 n/an/a002570 CH贝因美CNY4.36 0.7 0.64 6.6 n/a56.0 51.3 n/

39、an/m17.4 11.2 14.7 19.1 n/an/an/an/an/an/a中国奶牛牧场（上游）中国奶牛牧场（上游）100.0 54.2 27.3 56.4 0.1 6.1 4.0 7.5 10.7 0.5 0.5 1.5 1.7 4.5 3.5 9858 HK优然HKD1.63 0.8 0.89 0.5 147.3 41.2 30.7 65.9 0.1 5.5 3.9 7.3 9.6 0.4 0.5 0.0 0.0 n/an/a1117 HK中国现代牧业HKD0.8 0.8 0.78 0.5 52.8 67.3 23.9 46.8 0.1 6.7 4.0 7.7 11.8 0.5 0

40、.4 3.0 3.4 4.5 3.5 国际乳制品生产商国际乳制品生产商(1.6)9.1 6.5 4.4 3.6 17.4 16.0 17.7 18.2 3.2 3.0 3.2 3.4 10.4 9.7 NESN SW雀巢CHF 104.06 317.8 0.83 359.9 3.4 7.1 7.7 6.1 3.2 21.0 19.6 31.4 33.8 6.6 6.6 3.0 3.1 15.5 14.5 ULVR LN联合利华GBp 4071.5 130.5 0.71 134.3 2.0 7.2 6.6 5.3 3.2 18.0 16.8 34.0 34.0 6.0 5.7 3.7 3.9 1

41、1.5 10.8 RKT LN利洁时GBp5616 51.3 0.69 75.8(1.3)6.8 8.1 4.4 3.5 16.6 15.6 24.2 23.7 3.9 3.5 3.4 3.5 11.3 10.5 KHC US卡夫亨氏USD35.28 43.3 0.51 275.3 4.2 2.8 5.8 4.3 2.8 12.2 11.8 7.2 7.2 0.9 0.8 4.6 4.6 9.3 8.8 BN FP达能EUR54.34 40.5 0.67 80.0 0.9 5.2 7.0 4.3 3.5 15.7 14.9 11.7 11.9 1.9 1.7 3.8 4.0 9.5 8.8 S

42、AP CN萨普托CAD27.79 8.8 0.64 20.3(0.1)22.7 9.2 10.2 1.2 15.5 12.6 10.4 11.7 1.5 1.4 2.6 2.8 7.8 6.9 2269 JP明治JPY3306 6.8 0.41 19.5(26.5)8.2 3.4(6.3)n/m18.2 16.8 7.1 7.4 1.3 1.2 2.8 2.9 7.2 6.8 EMMN SW艾美CHF851 5.2 0.80 2.1 4.7 12.8 4.1 7.1 2.8 22.2 19.7 15.5 15.5 3.5 3.1 1.8 2.0 11.3 10.6 国际婴儿配方奶粉生产商国际婴

43、儿配方奶粉生产商(6.0)10.4 11.5 2.4 7.8 21.1 19.0 16.9 17.2 3.5 3.2 2.3 2.5 12.5 11.0 RKT LN利洁时GBp5616 51.3 0.69 75.8(1.3)6.8 8.1 4.4 3.5 16.6 15.6 24.2 23.7 3.9 3.5 3.4 3.5 11.3 10.5 ABT US雅培USD 107.65 186.8 0.84 534.3(17.7)5.0 10.8(1.5)n/m24.5 23.3 19.6 19.7 4.9 4.5 1.9 2.0 16.9 14.9 BN FP达能EUR54.34 40.5 0

44、.67 80.0 0.9 5.2 7.0 4.3 3.5 15.7 14.9 11.7 11.9 1.9 1.7 3.8 4.0 9.5 8.8 A2M ATA2 牛奶AUD5.12 2.4 0.63 8.8 n/a24.6 20.2 n/an/m27.7 22.2 12.3 13.5 3.3 2.9 0.0 0.6 12.3 10.0 国际奶牛牧场（上游）国际奶牛牧场（上游）0.5 296.1 40.0 10.2 1.2 88.9 12.2 8.3 6.8 0.6 0.6 5.9 4.7 5.3 4.8 SML NZ新莱特NZD1.6 0.2 0.85 0.3(88.5)627.8 87.8

45、 16.4 0.7 88.9 12.2 0.5 3.6 0.5 0.4 0.0 0.0 5.4 4.2 FSF NZ恒天然NZD3.65 3.6 0.60 0.1 89.5(35.6)(7.8)4.0 0.0 n/an/a16.0 10.1 0.7 0.8 11.9 9.5 5.3 5.4 资料来源：彭博一致预期、交银国际，更新至 2023 年 8 月 7 日注:ADTV=日均交易量 n/a=未有资料;n/m=无意义2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 113近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在2023 年表现欠佳年表现欠佳消

46、费逐步复苏：消费逐步复苏：正如我们在2023 年下半年消费行业展望中所述，2023 年迄今为止，消费信心的恢复速度慢于预期，消费者对价格也变得更加敏感。如下图所示，主要品类零售额同比复苏放缓，消费者信心尚未完全回升，青年就业仍待提振。图表图表 11:5 月月/6 月中国必需消费品零售额同比增速放缓月中国必需消费品零售额同比增速放缓图表图表 12:消费者信心指数正在逐步恢复，尽管步伐只是渐进的消费者信心指数正在逐步恢复，尽管步伐只是渐进的资料来源：国家统计局，交银国际资料来源：国家统计局，交银国际更具可选消费属性的乳制品类今年或表现乏力：更具可选消费属性的乳制品类今年或表现乏力：在当前的宏观背景

47、下，我们认为更具可选消费属性的品类将面临短期阻力，如酸奶酸奶和奶酪奶酪，这些品类更偏零食，多为冲动消费。而另一方面，冰淇淋或会受益于 2023 年酷暑天气，今年上半年中国高温天数（定义为 35 摄氏度）创下自 1961 年以来新高。刚性需求较高的乳制品品类今年将更具弹性：液态奶刚性需求较高的乳制品品类今年将更具弹性：液态奶（常温奶、鲜奶）偏刚需，更具必选消费属性，因为它们往往是消费者的主食和常规购物的一部分。婴婴幼儿配方奶粉幼儿配方奶粉虽具有抗周期性，但鉴于出生率下降带来的持续人口压力（如最近的出生率数据所示），表现预计会较弱。图表图表 13:2023 年高温天数（年高温天数（35 摄氏度）创

48、历史新高摄氏度）创历史新高资料来源：国家气候中心、交银国际-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2022年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月必必选选消消费费类类别别-零零售售总总额额同同比比增增长长社零总额粮油、食品类饮料类烟酒类化妆品日用品类608017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018

49、年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月消费者信心指数(CCI)CCI：消费意愿CCI：就业CCI：收入0.01.02.03.04.05.0577197

50、95973200520072009200023中国：历年上半年高温日数1991-2020 平均2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 114长期观点：新兴品类和白奶高端化推动未来增长长期观点：新兴品类和白奶高端化推动未来增长新兴品类（奶酪、冰淇淋、黄油）和白奶（鲜奶、有机奶）的高端化将推动行新兴品类（奶酪、冰淇淋、黄油）和白奶（鲜奶、有机奶）的高端化将推动行业增长：业增长：中国是全球最大的乳制品市场，过去五年复合年增长率为 3.9%，2022 年

51、零售额达到 6,860 亿元，尽管过去两年因疫情导致零售额增长放缓（2019-21 年复合年增长率为 2.7%），根据欧睿国际的数据，预计中国乳制品市场规模在未来五年将保持 3.7%的复合年增长率（2022-27年）。随着可支配收入增长、健康意识提升和营养摄取需求的增加，新兴品类（例如奶酪、冰淇淋）和消费升级（如白奶等更成熟的品类，从UHT升级到鲜奶和有机奶）将推动未来中国乳制品行业的增长。图表图表 14:尽管疫情期间增速放缓，但过去几年中国乳制品行业的复合增长尽管疫情期间增速放缓，但过去几年中国乳制品行业的复合增长 3.9%。预计未来五年将以类似的速度增长（复合增长率为。预计未来五年将以类似

52、的速度增长（复合增长率为 3.7%）资料来源：欧睿国际预测，交银国际“绿色健康”是新趋势：“绿色健康”是新趋势：疫情以来，人们对健康食品和营养摄入的意识不断增强。根据中国乳制品工业协会和荷兰皇家菲仕兰2023年最新“奶商”调查结果显示，中国消费者追求绿色、健康的高品质食品，高端化趋势稳步推进。在全国20个城市约4,000名受访者中，78.4%的人表示购买乳制品时会查看产品标签。丰富的营养、优质奶源地、低糖、低脂、零添加剂、有机认证等都成为中国消费者选择乳制品的重要考量因素。“奶商”指数概念于2018年首次提出，用于评价中国消费者正确认识和消费乳制品的能力，反映国民健康素养水平。245 285

53、339 388 447 498 514 533 566 602 634 628 663 686 720 749 773 797 821 005006007008009002009200000222023E2024E2025E2026E2027E中国乳制品市场（按零售额计算）冰激凌植物奶其他乳制品酸奶及发酵乳制品常温牛奶、风味乳饮料巴氏奶奶酪黄油及涂抹品成人奶粉CAGR2017-22A2022-27E（十亿人民币）总总体体:2009-19A:10.0%CAGR2019-22A:2.7%C

54、AGR2022-27E:3.7%CAGR5.4%-0.4%2.5%3.0%13.2%22.6%8.9%2.9%3.9%3.4%6.5%2.9%4.4%4.7%12.3%12.9%7.2%-1.3%3.7%2.7%6.7%4.0%2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 115图表图表 15:反映中国消费者全民乳制品健康素养的中国奶商指数指数连续六年上升反映中国消费者全民乳制品健康素养的中国奶商指数指数连续六年上升资料来源：中国乳制品工业协会及皇家菲仕兰、交银国际尽管人均消费量仍低，但中国拥有全球最大的乳制品市场，具备上升潜力：尽管人均消费量仍低，但中国拥有全球最大的乳制品市场，

55、具备上升潜力：尽管2022年，中国乳制品市场规模达1,030亿美元，与美国同为全球最大的乳制品市场，但相比发达市场，中国乳制品人均消费量仍低，2021年仅为42.29公斤（折合液态奶消费量计），仅为欧盟和美国的14-16%。据中国农业展望报告（2022-2031），中国农业农村部预计，2031年人均乳制品消费量将达到63.2公斤/年，高于2021年的42.29公斤/年（复合增速4.1%）。近年来，随着国民营养健康意识的提高，乳制品消费结构发生了显着变化，其中最为突出的，是液态奶消费占比从1995年的94.9%下降到2021年的74.3%，被其他乳制品取代。这表明新兴乳制品品类增长空间广阔。图表

56、图表 16:中国乳制品市场规模全球最大，中国乳制品市场规模全球最大，2022 年达年达 1,030 亿美元亿美元图表图表 17:与其他国家相比，中国人均乳制品消费量仍低与其他国家相比，中国人均乳制品消费量仍低资料来源：欧睿国际预测，交银国际*该数据不包括冰淇淋资料来源：欧睿国际，交银国际020406080082009200000222023E2024E2025E2026E2027E(十亿美元)乳制品和替代品零售市场价值中国印度日本美国韩国英国中国印度日本美国法国英国0102030405

57、060708090020,00040,00060,00080,000人均GDP（美元）人均消费量（公斤）人均饮用乳品消费量vs 人均GDP60.660.762.762.763.264.6364652002120222023China milk quotient中国奶商指数2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 116全球乳制品品类的演变全球乳制品品类的演变中国乳制品消费构成在过去30年发生了巨大的变化，最显着的是白奶的比例，从1995年的94.9%下降到2021年的74.3%。参考美国的经验，过去20年人均牛奶消费量下降，从2000

58、年的196磅/人下降到2021年的134磅/人，即年均复合增长率稳定下降1.8%，相当于过去21年人均牛奶消费量减少60磅。2022 年中国液态饮用奶（常温奶+鲜奶）占乳制品消费总量的 35%，高于较发达国家（日本 22%、韩国 32%、英国 23%和美国 17%）。然而，在白奶中，鲜奶的比例要低得多（中国为 8%，而较发达国家为 13-21%）。我们预计，常温奶的份额将下降，但只要能够解决若干瓶颈，包括1）就近获得优质原奶供应，以及2）往低线城市继续发展冷链物流，鲜奶的份额将继续上升。我们将在报告的鲜奶/常温奶部分对此进行更多讨论。随着中国乳制品市场的发展，加上消费者日益富裕和口味变化，冰淇

59、淋和奶酪等新乳制品的使用率也会增加，使中国乳制品行业的品类结构更加接近发达市场。奶酪在过去五年中增长最快（复合年增长率为 23%），而冰淇淋则一直稳定增长（过去五年复合年增长率为 5%），预计未来五年将增长 6%。酸奶的份额已从 10 年前的 12%上升到 2022 年的 20%，而黄油和涂抹酱则录得第二快增长。婴幼儿配方奶粉在中国已经占有很大份额，由于人口趋势，增长可能会滞后，但随着中国社会老年消费者比例的上升，对此类产品的需求增加，成人配方奶粉有望继续增长。图表图表 18:中国中国 vs.其他国家其他国家 乳制品市场构成（占零售市场规模的百分比，乳制品市场构成（占零售市场规模的百分比，20

60、22）图表图表 19:中国乳制品企业，按产品类别划分的销售结构中国乳制品企业，按产品类别划分的销售结构 资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：多家公司，交银国际27 2 11 4 4 8 20 21 19 13 20 32 26 12 10 8 20 23 12 18 2 10 5 25 28 25 2 4 2 5 7 14 10 26 21 00708090100中国日本韩国英国美国其他乳制品成人奶粉婴儿奶粉奶酪冰淇淋酸奶鲜奶常温奶44%54%14%1%3%21%25%27%23%8%6%2%5%1%13%4%25%7%2%1%13%0%20%40%60%80%100%

61、伊利蒙牛光明2022年收入按产品划分其他益生菌/保健品成人奶粉婴儿奶粉奶酪冰淇淋酸奶鲜奶常温奶2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 1171）鲜奶鲜奶/常温奶常温奶 白奶高端化推动鲜奶增长白奶高端化推动鲜奶增长白奶是中国乳制品行业中最大的品类。2022 年鲜奶占白奶市场的 20%，预计未来五年复合年增长率为 12%，而常温奶、风味乳饮料的复合年增长率则较慢，为 3%。图表图表 20:白奶白奶:市场规模和增长市场规模和增长图表图表 21:白奶白奶:中国与其他国家的人均消费量中国与其他国家的人均消费量资料来源：欧睿国际预测，交银国际 资料来源：欧睿国际，交银国际 图表图表 22

62、:鲜奶市场份额鲜奶市场份额图表图表 23:常温奶市场份额常温奶市场份额资料来源：欧睿国际，交银国际 资料来源：欧睿国际，交银国际 图表图表 24:主要公司的液态奶利润率主要公司的液态奶利润率图表图表 25:主要公司的销售增长主要公司的销售增长资料来源：欧睿国际，交银国际 *液态奶包括饮用奶（常温奶、鲜奶、乳饮料）和酸奶资料来源：欧睿国际，交银国际 20 22 23 25 28 31 34 37 45 52 63 72 80 87 93 184 199 190 181 178 179 183 184 198 210 219 225 230 235 240 204221021

63、722224326223320050060020000222023E2024E2025E2026E2027E常温牛奶巴氏奶中国：牛奶行业市场规模（零售额，十亿元人民币）2.8%CAGR4.9%CAGR00708090-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000美国印度中国人均牛奶饮用量(千克)vs.人均GDP英国韩国日本伊利44.2%蒙牛42.9%完达山1.3%三元1.2%皇室1.0%其他9.4%常常温温牛牛奶奶(2022)

64、35.2 35.2 34.1 28.3 29.1 45.1 41.2 30.7 27.1 26.1 29.7 29.0 16.8 20.1 26.6 055404550200212022伊利光明三元毛利率对比-液态奶13 11 6 9 1 3 15 10 16 12 3 3 12 8 15 1 19 9 12 12 26 13 27 8 8 8 17 10 22 8 051015202530蒙牛伊利光明三元新希望佳宝200212022(%)液态奶销售增速(零售额)2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 118白

65、奶高端化：白奶高端化：高端化是企业丰富产品组合的一种方式，也是消费者购买力不断上升的证明。在白奶中，近年来多家公司推出了高端牛奶（包括鲜奶），包括圣牧圣牧的有机奶（2012年）、辉山辉山杰西牧场的娟姗奶（2014年）、光明乳业光明乳业的优倍系列（2017年）、蒙牛蒙牛的每日鲜语鲜奶（2018年）、君乐宝君乐宝的悦鲜活（2019年）和伊利伊利的金典鲜奶（2019年）。同时，随着有机、草饲牛、A2、3.6克蛋白、活性蛋白、免疫球蛋白、乳铁蛋白、娟姗牛等外来品种的出现，以及冷链保鲜技术的改进，液态奶高端化的天花板不断上升。图表图表 26:近年来白奶高端化加速近年来白奶高端化加速资料来源：交银国际 常

66、温奶市场由蒙牛和伊利瓜分，但鲜奶是新战场，目前由光明主导：常温奶市场由蒙牛和伊利瓜分，但鲜奶是新战场，目前由光明主导：伊利和蒙牛是常温奶的双头垄断者，2022年市场份额合计达到87%。这种主导地位未来可能会保持稳定。然而，快速增长的鲜奶市场竞争更加均匀，目前光明乳业以30%的市场份额稳居第一。然而，其他公司也不甘落后，随后的五家公司各占 5-10%的份额。图表图表 27:鲜奶占中国鲜奶占中国白白奶销量的奶销量的 30%，但在发达市场超过，但在发达市场超过 90%图表图表 28:液态奶中，鲜奶在中国的销售组合预计将增加液态奶中，鲜奶在中国的销售组合预计将增加资料来源：欧睿国际，交银国际 资料来源

67、：欧睿国际预测，交银国际20000212022杰杰茜茜牧牧场场真真优优3.6娟娟珊珊牛牛（辉辉山山）圣圣牧牧有有机机纯纯牛牛奶奶（圣圣牧牧）优优倍倍（光光明明）每每日日鲜鲜语语鲜鲜牛牛奶奶（蒙蒙牛牛）悦悦鲜鲜活活（君君乐乐宝宝）沙沙漠漠有有机机纯纯牛牛奶奶（蒙蒙牛牛）金金典典鲜鲜牛牛奶奶（伊伊利利）2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 119鲜奶鲜奶 进军低线城市的主要瓶颈进军低线城市的主要瓶颈鲜奶市场的增长需要需求和供给的进一步增长：鲜奶市场的增长需要需求和供给的进一步增长：中国的鲜奶市场仍然不发达，我们认

68、为未来的增长将由需求（购买价钱较贵的产品的意愿）和供给（低线城市鲜奶的供应）决定。公司表示，保质期较短的鲜奶产品有时仍需要促销，这意味着目前生产商的回报仍然不高。如蒙牛的鲜奶业务两年前才实现盈利。随着消费者对鲜奶和优质牛奶的使用率增加，我们预计更多公司将把产能从常温奶转向鲜奶，以填补市场空白。因此，未来市场份额状况可能会发生变化。鲜奶拓展低线城市鲜奶拓展低线城市/市场的主要瓶颈：市场的主要瓶颈：我们认为，为了让鲜奶产品进入低线城市和市场，需要解决的关键瓶颈是：1）保质期短：）保质期短：鲜牛奶的保质期通常为 5-7 天，采用新的巴氏灭菌技术的鲜牛奶的保质期可达 15 天。虽然冷链可以帮助部分解决

69、将商品运送到低线城市的物流挑战，但较长的运输时间意味着当它们向低线城市的消费者上架时，保质期已经变得更短。冷链还增加了产品的总体成本，影响了消费者的承受能力和生产商的盈利能力。2）消费者行为：）消费者行为：低线市场消费者对鲜奶的需求和认知可能不如1-2线城市消费者，习惯于使用奶粉或豆奶作为替代品。因此，鲜奶行业的发展需要加强营销和消费者教育，提高消费者的认知度和信任度，培养他们对鲜奶的消费习惯。3）渠道建设：）渠道建设：低线城市的零售渠道可能不如1-2线城市发达，鲜奶需要当地经销商和零售商（超市、便利店）进行布点和增加销售点。鲜奶企业还需要利用互联网、社交媒体等新渠道发展线上销售，以提高鲜奶的

70、使用率。鲜奶策略：鲜奶策略：光明乳业：光明乳业：光明目前是鲜奶市场的龙头，旗下拥有致优、新鲜牧场和优倍鲜奶。2022年销售规模接近100亿元，但由于疫情和光明销售集中在上海（占2022年销售额的27%），同比有所下降。光明乳业的自营牧场（提供其40%的原奶供应）、自营的线上订购APP（随心订）以及拥有超过50,000个每日配送网点的冷链物流公司领鲜物流也是其竞争优势。冷链物流是鲜奶向低线城市配送的瓶颈，线上订餐APP锁定了定期重复购买鲜奶的客户。蒙牛：蒙牛：蒙牛的主打产品是每日鲜语每日鲜语和更经济的现代牧场现代牧场，2022年销售规模达到30亿元（每日鲜语占40%以上，其余来自现代牧场），20

71、22年销售额同比增长30%，得益于社区团购渠道的渗透，克服了供应链中断的影响。蒙牛在高端鲜奶领域排名第一。每日鲜语还于2022年6月推出了子品牌“小鲜语”，以美味清淡鲜奶为独特卖点，瞄准年轻人，主要通过便利店渠道销售。伊利：伊利：鲜奶主要产品为金典鲜奶和金典鲜奶和低端的伊利鲜奶伊利鲜奶，2022年销售规模超过10亿元。受销售和冷链中断影响，2022年整体鲜奶销售额略有下降，但其主导品牌金典的销售额仍同比增长超过40%。尽管目前市场份额较弱，伊利相信，只要有市场机会，在全国上游牧场布局的帮助下，伊利可以较快的将现有的常温奶产能转换为鲜奶。伊利依靠第三方进行冷链物流。2023 年 8 月 29 日

72、消费行业消费行业-乳业乳业 120图表图表 29:各公司按系列划分的产品组合各公司按系列划分的产品组合 液态奶（常温奶和鲜奶）液态奶（常温奶和鲜奶）资料来源：天猫，交银国际C Co omm p pa an ny yB Br r i i g gh ht t D Da ai i r r y y公公司司光光明明Ti cker 股票代号600597 CHU H TPr oduct ser i esM i l k Del uxeM engni u pur e m i l k St udent s M i l k Fut ur e St ar Deser t or gani c Sat i ne pur

73、e m i l kYi l i Pur e M i l kZhi youBr i ght Youj iQ i aof eng产品系列特仑苏蒙牛纯牛奶蒙牛早餐奶未来星沙漠有机牛奶金典纯牛奶伊利纯牛奶优加光明有机巧风Pr i ce/250m l (Rm b)5.43.13.25.010.04.13.27.25.23.7鲜奶Pr oduct ser i esShi ny M eadowM oder n M eadowSat i ne f r esh m i l kYi l i f r esh m i l kUbestZhi youFr esh past ur e产品系列每日鲜语现代牧场金典鲜牛奶伊利

74、鲜牛奶优倍致优新鲜牧场Pr i ce/250m l (Rm b)11.74.98.36.32.811.87.5Y Yi i l l i i伊伊利利600887 CHMM e en ng gn ni i u u蒙蒙牛牛 2319 HK 2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 121鲜奶增长的关键一：全国范围内获得高品质、优质牛奶的供应鲜奶增长的关键一：全国范围内获得高品质、优质牛奶的供应图表图表 30:乳制品供应链，从牧场到乳制品生产商再到线上乳制品供应链，从牧场到乳制品生产商再到线上/线下零售商线下零售商资料来源：多家公司、交银国际2008年后，上游牧场整合加速年后，上游牧场

75、整合加速为了避免重蹈2008年的三聚氰胺事件，当时归咎于第三方收奶站向个体奶农收奶过程而发生，中国政府推出了多项改革和发展中国奶牛养殖业的政策。2008年，国家颁布了首部乳制品工业产业政策和奶业整顿和振兴规划纲要，鼓励大型奶牛养殖场的发展、现代化和标准化以提高食品安全水平。大型牧场主导整合：大型牧场主导整合：在政策和乳制品生产商食品安全需求的推动下，中国规模化牧场加速发展。为确保奶源食品安全，下游乳制品生产企业稳步增加对大型牧场（即每个牧场奶牛1000头以上）的采购，并投资这些牧场为其扩张提供资金。这导致乳制品供应链的垂直整合不断加强。对于牧场来说，财政支持帮助他们实现运营现代化，实现规模经济

76、并提高产量，从长远来看，这将有助于降低生产成本。上游奶源中游生产下游渠道牧草/饲料喂养奶牛养殖挤奶原奶白奶（常温、低温、鲜奶）奶粉（婴幼儿、成人）冰淇淋其他（奶酪、黄油等）其他液态奶（酸奶、乳饮料等）KA/商超便利店母婴店航空/铁路茶饮/烘焙店线上平台2319 HK 600887 CH 600597 CH600882 CH 1230 HK 6186 HK601933 CH 6808 HK 2651 JP301078 CH9988 HK 9618 HK1117 HK 1432 HK 9858 HK1431 HK 834179 CH 2425 HK消费者加工流通销售2023 年 8 月 29 日消

77、费行业消费行业-乳业乳业 122图表图表 31:中国牧场规模日益扩大，奶牛存栏量已超过中国牧场规模日益扩大，奶牛存栏量已超过 1000 头头资料来源：优然牧业IPO招股说明书，交银国际下游乳业集团加强垂直整合：下游乳业集团加强垂直整合：过去10年，上游牧场运营商进行了大量并购和融资。最近，我们看到澳亚澳亚（2425 HK/未评级）于 2022 年上市，优然优然（9858 HK/未评级）于 2021 年上市。我们注意到，优然优然在 IPO 前收购了小型牧场运营商赛赛科星科星的多数股权，并且是伊利伊利和光明乳业光明乳业的供应商。婴幼儿配方奶粉生产商中中国飞鹤国飞鹤于2020年9月收购了原生态牧场原

78、生态牧场71.26%的股权，原生态牧场向飞鹤供应大部分原奶。蒙牛多年来逐步增持中国现代牧业中国现代牧业（1117 HK/未评级）的股份，该公司一直在积极扩张产能，同时增持了为蒙牛提供高端有机奶的圣牧圣牧股份至29.99%。图表图表 32:乳业集团对牧场的持股乳业集团对牧场的持股收购方收购方所持股份所持股份标的标的股票代码股票代码业务性质业务性质蒙牛56.36%现代牧业1117 HK中国乳畜业蒙牛29.99%中国圣牧1432 HK中国乳畜业伊利13.72%优然9858 HK中国乳畜业伊利16.6%中地1492 HK中国乳畜业优然(伊利持有 13.7%)58.36%赛科星834179 CH中国乳畜

79、业光明乳业部分资产辉山乳业6863 HK中国乳畜业光明乳业60%青海小西牛未上市中国乳畜业光明乳业51.0%新莱特乳业未上市新西兰乳畜业资料来源：多家公司，交银国际长期来看，原奶价格周期将弱化：长期来看，原奶价格周期将弱化：随着上游牧场的整合持续进行，上游供应将由大型牧场主导，这些牧场与下游乳业集团有战略合作关系，几乎独家供应。因此，我们预计源于供需不匹配，通常每 3-4 年一次的原奶价格周期将弱化。我们认为，从长远来看，原奶的供需将更加一致，价格将通过长期谈判而趋于平稳。上游利润得到更多保护，下游成本下降：上游利润得到更多保护，下游成本下降：随着牧场对下游乳制品生产商的重要性增加，牧场的利润

80、也应该得到更多保护，使其不易受到盈利波动的影响。对于乳制品生产商而言，技术进步、规模经济和牧场产奶量的提高应会降低生产成本，从长远来看，会降低原奶价格，有利于下游生产商的利润。54.8%36.0%8.0%14.5%9.4%9.0%10.5%13.4%28.0%20.2%41.2%55.0%0%20%40%60%80%100%201420192024E中中国国牧牧场场规规模模统统计计=1,000 头500-999 头100-499 头10%），而规模较小的企业（健合国际）可能会出现较弱的增长（2023 年同比持平）。2024年是龙年，叠加中国经济复苏，或会令新生儿数量增长有所加快。婴幼儿配方奶粉

81、的需求具有抗周期性，但它正在结构性萎缩婴幼儿配方奶粉的需求具有抗周期性，但它正在结构性萎缩婴儿配方奶粉和婴儿食品被许多家长视为必需品，因此其需求具有抗周期性 即需求弹性且不受经济周期影响。其需求与多个驱动因素相关，包括：人口变化，人口变化，特别是新生儿数量，因为婴幼儿配方奶粉通常由面向 0-3 岁的新生儿群体。生育率也因年龄而异（平均而言，25-29 岁女性为最高，并随年龄下降），因此与结婚年龄（越来越晚）间接相关，而结婚年龄又是适婚人口数量和结婚率的函数；母乳喂养率，母乳喂养率，母乳喂养是使用婴幼儿配方奶粉的替代品。在中国，早前的调查显示，我国母乳喂养率较低，6个月纯母乳喂养比例为20.8%

82、。中国政府颁布一系列促进母乳喂养的政策，包括加强医院咨询指导、公共支持设施以及保护哺乳期女性的工作权利。从长远来看，婴儿配方奶粉的需求或会受冲击。30 35 38 40 45 48 49 48 46 45 30 34 37 38 43 47 48 47 47 46 41 47 51 53 57 62 66 70 72 73 102 119 129 134 149 162 169 172 173 172 05002000022特殊婴儿配方奶粉三段奶粉二段奶粉一段奶粉中国:奶粉行业市场规模(零售额,十亿元人民币

83、)6.0%CAGR-1.3%CAGR4.4 5.2 5.3 5.1 7.0 9.9 12.6 16.9 18.9 20.4 5.7 5.3 5.4 4.8 4.8 5.1 5.7 5.9 6.6 14.4 7.0 6.4 6.3 7.5 9.5 9.8 10.0 10.0 10.9 12.0 11.0 12.3 12.9 13.9 13.9 12.9 12.5 11.3 10.3 10.0-0.4 0.8 1.3 2.4 4.1 5.7 6.4 7.0 7.5 007080902000212022其他雅培合

84、生元荷兰美素强生君乐宝雀巢达能伊利飞鹤中国:奶粉行业市场份额(零售额)(%)2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 138图表图表 73:导致出生率下降的因素：（导致出生率下降的因素：（1）结婚人数减少）结婚人数减少图表图表 74:（2）结婚的时间越来越晚）结婚的时间越来越晚|中国婚姻登记年龄分布中国婚姻登记年龄分布资料来源：国家统计局、交银国际资料来源：国家统计局、交银国际图表图表 75:（3）25-29 岁之后，随着母亲生育年龄的增加，生育率下降岁之后，随着母亲生育年龄的增加，生育率下降图表图表 76:（4）中国新生儿数量下降）中国新生儿数量下降资料来源：联合国，交银国际

85、资料来源：国家统计局、交银国际“死亡交叉”（死亡人数多于出生人数）对人口意味着什么？“死亡交叉”（死亡人数多于出生人数）对人口意味着什么？简而言之，人口增长是出生人数减去死亡人数的总和，所以人口自然增长率就是人口出生率减人口死亡率（本年出生人数本年死亡人数）年平均人数1000）。当死亡率曲线越过出生率曲线（即“死亡交叉”）时，人口将下降。根据官方统计，2022年中国首次出现总死亡人数（1,041万人）超过总出生人数（956万人，2021年为1,062万人）。中国人口从2021年的14.126亿减少85万到2022年的14.118亿。02468620072008200920

86、0001920202021结婚率离婚率(每千人)0%20%40%60%80%100%20052006200720082009200001920202021（占总体百分比)中中国国：按按年年龄龄段段分分类类的的婚婚姻姻登登记记情情况况40+35-3930-3425-02002503003504007606201120162021(births per

87、 1000 women)China:Fertility rate by mothers childbearing age10-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5414.65 12.00 10.62 9.56 0552727201220172022中国出生人数（百万人）（每千名妇女生育率）按育龄妇女分列的生育率按育龄妇女分列的生育率2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 139图表图表 77:中国：中国：2022 年死亡率

88、超过出生率年死亡率超过出生率图表图表 78:据联合国估算，中国人口在据联合国估算，中国人口在2021 年达到顶峰，从年达到顶峰，从 2022 年开始开始下降年开始开始下降资料来源：联合国预测，交银国际资料来源：联合国预测，交银国际出生率下降：人们平均结婚时间推迟，生育意愿下降：出生率下降：人们平均结婚时间推迟，生育意愿下降：出生率和死亡率背后有多种因素。就死亡率而言，由于科学和医疗水平的提高、更健康的生活方式（如根据中国国家体育总局的数据，经常参加体育锻炼的人口比例从2014年的33.9%上升到37.2%）、更好的营养摄入以及更高的生活水平，中国人的预期寿命提高（2021年为77.9岁，比19

89、82年的67.6岁显着提高，甚至高于美国在2021年的76.1岁），死亡率则逐渐下降。出生率则比较复杂，是结婚率（结婚对数/当年平均总人口数1000）和生育率（年内生育的活婴总数育龄妇女人数1000）的综合结果。结婚和生育意愿受到各种社会经济原因的影响，包括生活成本和抚养孩子成本及政府政策（例如2021年5月实施的三孩政策，以及各种政府刺激措施，包括对于已婚夫妇和有孩子人士的税收减免）。中国登记结婚的情侣数量创下历史新低，原因是中国适婚人口规模不断缩小，但也有由于越来越多人结婚意愿下降。未来几年，面向未来几年，面向0-3岁婴儿的婴幼儿配方奶粉市场将进一步萎缩：岁婴儿的婴幼儿配方奶粉市场将进一步

90、萎缩：出生人口和0-3岁婴儿人数下降，意味着婴幼儿配方奶粉市场将受到直接冲击。对于婴幼儿配方奶粉行业，53%的销售额来自第一阶段（1段，针对0至6个月的婴儿）和第二阶段（2段，6-12个月的婴儿），另外42%的销售额来自第三阶段（3段，12-36个月的婴儿）。这意味着，婴幼儿配方奶粉行业销售额的 50%以上来自同年出生的婴儿（即 2023 年1段和2段婴幼儿配方奶粉销售额将与 2023 年内的新生儿数量挂钩），另外 42%的销售额来自 1-2 年前出生的婴儿（2021 年和 2022 年）。因此，2023 年的婴幼儿配方奶粉销售额将与 2021-23 年的 3 年期间的新生儿数量高度相关，而

91、2024 年的婴幼儿配方奶粉销售额将与 2022-24 年的新生儿数量相关。-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,00060420222030E2038E2046E2054E2062E2070E2078E2086E2094E新出生人数死亡人数(百万人)联合国预测0.00.51.01.560420222030E2038E2046E2054E2062E2070E2078E2086E2094E中中国国人人

92、口口总总量量中度预测高度预测低度预测(十亿人)联合国预测2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 140我们预计我们预计 2023/24 年婴幼儿奶粉行业销售额将下降年婴幼儿奶粉行业销售额将下降 8%/3%，尽管市场领导者仍，尽管市场领导者仍可通过行业整合，从规模较小的同业获取市场份额来实现增长：可通过行业整合，从规模较小的同业获取市场份额来实现增长：据 2023 年1季度发布到目前为止一些省份的数据，2023 年新生儿数量或将进一步下降，部分地区的出生人数下降2-12%，这使得一些观点认为2023年的新生儿数量将降至800万以下（对比2022 年为956万，2021 年为 1

93、,062 万）。我们注意到，过去三年（2020-22 年）新生儿出生率复合年增长率为-13%。在我们的行业模型中，我们预计2023年中国婴幼儿配方奶粉行业规模仍将同比下降8%，2024年将同比下降3%。婴幼儿配方奶粉的策略：婴幼儿配方奶粉的策略：中国飞鹤：中国飞鹤：中国飞鹤表现成功，其市场份额从2013年的4%增加到2022年的20%，超越了2008年三聚氰胺事件后大受欢迎的国际品牌。公司在黑龙江自营牧场采用当地原奶（2020年收购原生态牧业），并在两小时内加工成奶粉，以保证新鲜和营养的策略，增加了其竞争优势，也赢得了中国父母的青睐。其旗舰产品星飞凡经典系列占销售额的40%以上（销售规模达10

94、0亿元），由于销售规模过大，管理层正试图培育其他新产品系列，其中包括2022年推出的两款新产品：星飞凡卓耀、卓舒（羊奶粉）。然而，公司将发展重点放在高端产品星飞凡卓睿，致力于今年销售翻倍。飞鹤认为，在人口压力的挑战下，婴幼儿配方奶粉的高端市场仍然更具弹性，并将继续渗透至低线城市。伊利：伊利：伊利是婴儿配方奶粉第二大企业。借着婴儿配方奶粉行业加速整合的契机，伊利收购了优质资产，例如拥有海普诺凯1897（牛奶）和佳贝艾特（羊奶）品牌的澳优（1717 HK/未评级）。澳优的加入，将补充伊利现有的婴儿配方奶粉产品和品牌组合，包括婴儿配方奶粉、成人配方奶粉和酸奶业务。金领冠是伊利的婴幼儿配方奶粉系列品牌

95、，QQ星则是其幼儿配方奶粉品牌。澳优强调高端定位，拥有荷兰、澳大利亚、新西兰进口奶。2023年7月，澳优获得美国FDA批准其佳贝艾特婴幼儿配方奶粉品牌在美国市场进行分销和营销，这一新市场的开拓预示着其销售前景良好。健合国际：健合国际：婴幼儿配方奶粉贡献了健合最大的销售额（占2022 年销售额的 41%，其中合生元在中国婴幼儿配方奶粉市场中排名第七；在高端婴幼儿配方奶粉中排名第四市占率达12.1%）。公司认为婴幼儿配方奶粉的高端市场将更具弹性，并且继续看到低线城市消费者的强劲需求，因此其高端定位的合生元（主要在法国生产和包装）应该比同业更具韧性。新国标生效后，公司预计将继续受益于婴幼儿配方奶粉行

96、业的加速整合。2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 141图表图表 79:各公司按系列划分的产品组合各公司按系列划分的产品组合婴幼儿配方奶粉（国内品牌）婴幼儿配方奶粉（国内品牌）资料来源：天猫，交银国际图表图表 80:各公司按系列划分的产品组合各公司按系列划分的产品组合婴幼儿配方奶粉（国际品牌）婴幼儿配方奶粉（国际品牌）资料来源：天猫，交银国际CompanyFeiheMengniu/YashiliAusnutriaH&H BiostimeYili公公司司飞飞鹤鹤蒙蒙牛牛 /雅雅士士利利澳澳优优合合生生元元伊伊利利Ticker 股票代号6186 HK2319 HK/1230

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100、66334340377380Premium 高端Product seriesIllumaWyeth S-26 NAN H.A.Aptamil Profutura Enfa GentleaseFriso GoldEleva PureSimilac Qinhu产品系列启赋 蓝钻惠氏 铂臻 超启能恩 爱他美-卓萃美赞臣亲舒金装美素佳儿菁挚 纯净恩美力亲护Price/700g(Rmb)296262276292312302283Regular 中档Product seriesLatogenNutrilonAptamilEnfamilFriso Similac PlusSimilac A2 Platinu

101、m产品系列力多精诺优能爱他美美赞臣铂睿美素佳儿鉑优恩美力经典恩美力至初海外版Price/700g(Rmb)832023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 142图表图表 81:交银国际消费行业公司覆盖交银国际消费行业公司覆盖股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级发表日期发表日期子行业子行业1876 HK百威亚太买入18.3820.712.60%2023年 8月 3日啤酒291 HK华润啤酒买入50.157651.50%2023

102、年 3月 27日啤酒600887 CH伊利股份买入28.1134.723.40%2023年 8月 9日乳业600597 CH光明乳业买入10.9814.532.10%2023年 8月 9日乳业2319 HK蒙牛乳业买入27.9537.132.70%2023年 8月 9日乳业1112 HK健合国际中性10.4810.1-3.60%2023年 8月 9日乳业600882 CH妙可蓝多中性22.2119.2-13.60%2023年 8月 9日乳业6186 HK中国飞鹤中性4.8852.50%2023年 8月 9日乳业9633 HK农夫山泉中性44.947.45.60%2023年 3月 29日食品饮料

103、2313 HK申洲国际买入79.891.915.20%2022年 9月 29日纺服代工1044 HK恒安国际买入30.5541.736.50%2023年 3月 23日个护家清3331 HK维达国际中性17.8219.27.70%2023年 7月 21日个护家清9922 HK九毛九买入14.4223.260.90%2023年 2月 21日餐厅2020 HK安踏买入8712746.00%2023年 3月 22日运动品牌2331 HK李宁买入43.8556.929.80%2023年 6月 5日运动品牌6110 HK滔搏国际买入7.288.212.60%2023年 6月 27日体育用品经销商3813

104、HK宝胜国际买入0.671.52126.90%2023年 5月 11日体育用品经销商资料来源：FactSet,交银国际预测,截至2023年8月7日2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 143附录附录2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 144中国乳制品行业的政策支持中国乳制品行业的政策支持促进乳制品消费的国家战略：促进乳制品消费的国家战略：长期以来，中国政府一直致力于推动国民乳制品消费。1988年，中国居民膳食指南首次提出每日300毫升饮奶建议，倡导居民饮用牛奶。2009年，乳制品工业产业政策发布提到，人均乳制品消费量是衡量一个国家人民生活水平的主要指标

105、之一。当时中国的消费水平不到每天100克，低于政府建议的300克摄入量。乳制品消费增长预计将快于肉类、蔬菜、水果和海鲜：乳制品消费增长预计将快于肉类、蔬菜、水果和海鲜：与其他主食产品相比，乳制品是大品类，坡长雪厚。根据中国农业农村部发布的中国农业展望报告（2022-2031），未来十年（2022-2031）乳制品预计复合年增长率为复合年增长率为4.1%，高于肉类（1.4%）、蔬菜（0.9%）、水果（2.0%）和海鲜（0.9%）。对乳制品富有营养的认知，是人们长期以来消费牛奶的原因：对乳制品富有营养的认知，是人们长期以来消费牛奶的原因：长期以来，人们对牛奶营养的认知，包括其高钙和富含维生素 D，

106、一直被视为牛奶消费的主要原因。在蒙牛、伊利和光明乳业的营销活动中，经常强调钙对身体的重要性。疫情期间也鼓励人们多喝牛奶，以增强免疫力。2020年2月8日，国家卫健委建议每天摄入至少300克奶制品，作为预防疾病的饮食建议之一。图表图表 82:中国乳制品行业重点政策中国乳制品行业重点政策发布日期发布日期 政策政策主要宗旨和目标主要宗旨和目标5/20/2022 中国学龄儿童膳食指南（2022）每天喝牛奶，多喝水，不喝含糖饮料，禁止饮酒。每天喝牛奶，每天喝 300 毫升以上的液态奶或等量的奶制品。4/20/2021 中国农业展望报告(2021-2030)2020 年，中国人均牛奶消费量为 38.14

107、千克，2030 年将达到发展中国家的平均水平（占全球人均消费量的 1/3），即人均 47.90 千克，年均增长 2.3%。与同期人均可支配收入的增长率（8%）相比，这一目标并不难实现。6/4/2008乳制品工业产业政策作为我国首次发布的系统性奶业政策，新政策鼓励生鲜乳生产基地优化奶牛养殖模式，发展适度规模化奶牛养殖和标准化体系建设，提高奶牛养殖现代化水平，构建优质高效、规划合理、安全环保的生鲜乳供应生态体系。新政策还在促进奶业产业技术进步、提高质量标准、保障食品安全等方面提出了严格要求。9/27/2007 国务院关于促进奶业持续健康发展的意见促进奶业持续健康发展的主要任务：促进奶业持续健康发展

108、的主要任务：(1）加强优良品种选育和推广，提高奶牛生产水平；（2）促进养殖方式转变，提高生鲜乳质量；（3）积极发展产业化经营，形成合理的生鲜乳定价机制；（4）优化奶业产业格局，提高企业素质；（5）完善质量标准分类标识制度，维护市场秩序；（6）引导和指导乳制品消费，进一步发展奶业。加大对奶业发展的政策支持加大对奶业发展的政策支持：（1）加大奶牛养殖补贴力度；（2）建立奶牛政策性保险制度；（3）支持奶牛标准化养殖小区建设；（4）加强对奶牛养殖户的信贷支持；（5）完善产业政策。1988中国居民膳食指南(1988)首次建议中国居民每天饮用 300 克牛奶，鼓励养成喝牛奶的习惯。资料来源：中国各政府网站

109、、交银国际2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 145财务比较财务比较 多品类乳制品生产商多品类乳制品生产商销售增长：销售增长：由于蒙牛并表妙可蓝多，我们预计其2023 年销售增长达到最高（同比增长14%），剔除并表影响，我们预计蒙牛2023 年同比增长仅为 8%。鉴于去年的低基数以及销售主要集中在上海地区，我们预计光明乳业2023年收入同比增长13%，为第二高增速。此外，我们预计伊利 2023 年销售额同比将增长 8.5%。毛利率：毛利率：整体来看，蒙牛的毛利率最高，伊利紧随其后，两者大幅领先光明乳业。随着原奶价格下降，我们预计蒙牛/伊利的毛利率将进一步提升，但光明其拥有

110、上游业务，预计毛利率不会大幅上升。图表图表 83:收入增长收入增长图表图表 84:毛利率毛利率资料来源：多家公司，交银国际预测资料来源：多家公司，交银国际预测按品类毛利率：按品类毛利率：因蒙牛并未披露其按产品的毛利率（仅EBIT利润率），因此难以比较各公司各类产品的毛利率，而每个品类中，不同产品系列间的毛利率差异也很大（旗舰系列和基础系列毛利率差异可能高达7-8 个百分点）。总体而言，伊利液态奶的毛利率为29%，高于光明的26%，而伊利的奶粉/奶酪（41%）和冰淇淋（38%）的毛利率更高。但这并不足以为奇，因为像中国飞鹤这样的婴儿配方奶粉企业的毛利率为 65-70%，而健合国际的婴儿配方奶粉业

111、务的毛利率约为 60%。鉴于伊利的婴儿配方奶粉业务并非那么高端，因此相对较低的毛利率（40%）是合理的。同时蒙牛持股35%的妙可蓝多毛利率为34%。-10%-5%0%5%10%15%20%2002120222023E 2024E 2025E伊利蒙牛光明收入增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023E 2024E 2025E伊利蒙牛光明毛利率2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 146图表图表 85:伊利按产品毛利率（伊利按产品毛利率（2022）图表图表 86:光明乳业按产品的毛利率（光明乳业按

112、产品的毛利率（2022）资料来源：公司数据，交银国际资料来源：公司数据，交银国际图表图表 87:蒙牛蒙牛 2022 年整体年整体 EBIT 受奶粉拖累（雅士利、贝拉米）受奶粉拖累（雅士利、贝拉米）图表图表 88:按产品划分的收入结构（按产品划分的收入结构（2022 年）：光明的鲜奶占比较高，其他的年）：光明的鲜奶占比较高，其他的 UHT 占比较高占比较高 资料来源：多家公司，交银国际预测资料来源：多家公司，交银国际预测图表图表 89:营业费用率营业费用率图表图表 90:营业利润率营业利润率资料来源：多家公司，交银国际预测资料来源：多家公司，交银国际预测净利润率：净利润率：伊利营业费用较低（尽管

113、毛利率略低于蒙牛），因此伊利营业利润率和净利润率为三者最高。其股本回报率也是最高的（19%），相较而言，蒙牛股本回报率为14%，而光明为个位数。正如估值部分所讨论，光明的股本回29.1%41.1%38.5%21.5%0%10%20%30%40%50%液态奶奶粉和奶酪冰淇淋其他（益生菌、瓶装水）伊利分业务毛利率毛利率=32.4%26.1%9.1%1.3%24.0%0%5%10%15%20%25%30%液态奶奶粉奶酪等乳制品牧业其他光明分业务毛利率毛利率=18.8%7.3%0.5%-38.8%2.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%液态奶冰淇淋奶粉其他乳制品蒙牛分业务EBIT利润

114、率EBIT利润率=4.7%70%85%58%8%6%22%9%29%9%0%20%40%60%80%100%伊利蒙牛光明2022年收入构成（分业务）牧业其他（如奶粉、奶酪）冰激凌液态奶0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023E 2024E 2025E伊利蒙牛光明经营费用比率0%2%4%6%8%10%12%2002120222023E 2024E 2025E伊利蒙牛光明经营利润率2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 147报率很可能受其低利润率的拖累。图表图表 91:净利润率净利润率图表图表 92:股本

115、回报率股本回报率（ROE）资料来源：多家公司，交银国际预测资料来源：多家公司，交银国际预测财务比较财务比较 上游与下游上游与下游根据不同的股本回报率，比起上游，我们更看好下游：根据不同的股本回报率，比起上游，我们更看好下游：上游的现代牧业、优然和圣牧的 ROE在3-11%区间。以下杜邦分析显示，上游 的乳蓄业公司的ROE较低，主要由于其重资产的商业模式导致资产周转率较低，以及去年原奶价格下跌导致利润率较低。光明ROE也较低为 5%，主要由于其与自营牧场垂直整合，其上游业务的利润率较低（2022 年毛利率为1.3%，对比液态奶业务毛利率为 26.1%），以及其上游业务的资产周转率较低（2022年

116、为0.42 倍，对比同期其余业务的 1.39 倍）。同时，伊利和蒙牛等下游乳制品生产商的 ROE 较高，分别为 19%和 14%，而飞鹤等婴幼儿配方奶粉企业的ROE 也较高，为 22%。其次，我们预计未来1-2年原奶价格将继续下跌（2023年同比-8%，2024年同比-3%），这对于以原奶为原料的下游企业而言是利好，但对销售原奶的上游牧场则较为不利。上游牧场过去因原奶价格下跌而遭受损失，表明下游生产商在定价方面比上游拥有更强的话语权，这种情况对于大宗商品而言较为典型，生产商通常是价格的被动接受者。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2002120222023E

117、2024E 2025E伊利蒙牛光明净利润率0%5%10%15%20%25%30%2002120222023E 2024E 2025E伊利蒙牛光明股本回报率(%)2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 148图表图表 93:对各大乳制品企业的股本回报率的杜邦分析（对各大乳制品企业的股本回报率的杜邦分析（2022 年）年）资料来源：彭博，交银国际-6.6%1.1%1.3%2.0%2.8%2.8%4.6%4.8%5.7%7.7%13.1%23.2%-20.0%0.0%20.0%40.0%贝因美原生态光明优然妙可蓝多澳优现代牧业健合国际蒙牛伊利圣牧飞鹤净净利利润

118、润率率0.290.420.470.560.620.640.670.680.800.861.061.180.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5原生态圣牧现代牧业优然健合国际飞鹤贝因美妙可蓝多澳优蒙牛伊利光明资资产产周周转转率率1.41.51.61.81.92.42.42.42.82.93.03.40.01.02.03.04.0原生态飞鹤妙可蓝多澳优圣牧伊利现代牧业贝因美蒙牛优然光明健合国际财财务务杠杠杆杆-10.5%0.5%3.0%3.2%4.1%4.5%5.1%10.2%10.8%13.8%19.3%22.0%-20%0%20%40%贝因美原生态妙可蓝多优然澳优光明现代牧业健合国际圣牧

119、蒙牛伊利飞鹤贝因美妙可蓝多优然股股本本回回报报率率多品类乳制品生产商婴儿配方奶粉乳畜业公司2023 年 8 月 29 日消费行业消费行业-乳业乳业 149公司分析公司分析下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 消费消费 2023 年 8 月 29 日 伊利股份伊利股份(600887 CH)具有强大创新能力和全球雄心的佼佼者；首予买入具有强大创新能力和全球雄心的佼佼者；首予买入乳制品行业首选。中国领先的乳制品企业集团，拥有“乳制品以外”的全球雄心：乳制品行业首选。中国领先的乳制品企业集团，拥有“乳制品以外”的全球雄心：伊利是我

120、们在中国乳业板块的首选。伊利拥有液态奶、奶粉、冷饮（即冰淇淋）、酸奶和奶酪五大产品业务群，并在每个业务群下实施多品牌战略。根据尼尔森和欧睿的数据，2022 年伊利在白奶（市占率33.4%）、酸奶（市占率 33.6%）、成人配方奶粉（市占率 25.3%）、冰淇淋（连续 28 年第一，市占率约 21%）等领域排名第一，在婴幼儿配方奶粉领域排名第二（份额为 12.4%）。伊利的目标是到2025年成为全球第三大乳制品公司，到 2030 年成为全球第一大乳制品公司，而它的国际扩张也正在如火如荼地进行着。伊利还在探索“乳制品以外”的品类，如包装饮用水和安慕希品牌的巧克力蛋糕。明星大单品的往绩强劲，由强大的

121、产品创新能力支撑：明星大单品的往绩强劲，由强大的产品创新能力支撑：伊利的竞争优势和增长动力之一是它能够不断创造成功的大单品，丰富其本就强大的明星产品组合。它在亚洲、欧洲、大洋洲和美洲设有 15 个研发中心，近三年新产品占收入达到 10-15%，在酸奶和冰淇淋品类中占比更高。虽然它已经拥有市场领先的常温酸奶产品安慕希（市占率为 65%，2022 年收入为 200 亿元人民币（下同），领先于蒙牛纯甄酸奶）、低温酸奶畅轻（收入达 20 亿元）和冰淇淋巧乐滋（收入为 50 亿元），但它仍不断推出新品，例如许多新冰淇淋的单品收入超过1亿元，或在23年下半年推出更多具功能性的酸奶，例如益生菌、零糖和高蛋白

122、。三大多品类乳制品企业中股本回报率最高，随着净利率扩张可能会进一步上升：三大多品类乳制品企业中股本回报率最高，随着净利率扩张可能会进一步上升：伊利在三大多品类乳制品企业中拥有最高的股本回报率，2022 年为 19%，高于蒙牛/光明为 14%/5%，反映出其高净利率（比蒙牛高 1.9 个百分点）和高资产周转率。管理层最近重申其指引，即净利率在 2023 年扩大 30 个基点（合并更高利润的澳优前），到 2025 年净利率达到 9-10%（2022 年为 7.7%），即每年 43-77 个基点。公司还指引 2023 年收入/税前利润分别同比增长 10%/18%。尽管今年消费情绪疲弱，收入可能略低于

123、预期，但在原奶成本下降的帮助下，我们预计税前利润将符合指引。首次覆盖给予买入；目标价为首次覆盖给予买入；目标价为 34.7 元：元：我们预计伊利的2023-25 年收入/净利润复合年增长率为 10%/17%。我们的 2024-25 年每股盈利比市场预期高 1-3%。我们的目标价 34.7 元基于 17.0 倍 2024 年市盈率，对应 1.0 倍 PEG 及 17%每股盈利复合年增长率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅人人民民币币 28.11人人民民币币 34.70+23.4%

124、财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)110,595123,171133,629148,450162,519同比增长(%)14.211.48.511.19.5净利润(百万人民币)8,7059,43111,05813,04915,102每股盈利(人民币)1.361.471.732.042.36同比增长(%)16.98.417.318.015.7市盈率(倍)20.719.116.313.811.9每股账面净值(人民币)7.457.868.429.2410.15市账率(倍)3.773.583.343.042.77股息率(%)3

125、.43.74.45.26.0个个股股评评级级买买入入8/2212/224/238/23-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%600887 CH上证综指股股份份资资料料52周高位(人民币)36.6252周低位(人民币)25.24市值(百万人民币)176,404.87日均成交量(百万)30.13年初至今变化(%)(9.32)200天平均价(人民币)29.40呂呂浩浩江江,CFA,CESGA(852)3766 1809谭谭星星子子,FRM(852)3766 18562023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)51公司一览公司一览图表图表 94:伊

126、利伊利:收入和净利润增长收入和净利润增长 图表图表 95:伊利伊利:按地区划分的收入明细按地区划分的收入明细资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际图表图表 96:伊利伊利:按产品划分的收入明细按产品划分的收入明细图表图表 97:伊利伊利:整体利润率趋势整体利润率趋势资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际图表图表 98:伊利伊利:营运资本营运资本图表图表 99:伊利伊利:现金流现金流资料来源：公司资料，交银国际资料来源：公司资料，交银国际7%14%11%8%11%9%2%23%8%17%18%16%0%5%10%15%20%25%202020212022202

127、3E2024E2025E收入增长净利润增长销售和净利润增长（同比%）29%29%27%27%27%27%25%25%25%25%25%25%17%18%19%19%19%19%18%18%17%17%17%17%11%10%12%12%12%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E2024E2025E其他华东华中华南华北主营收入按地区划分（占收入比重%）80%78%70%69%65%62%14%15%22%23%26%28%6%7%8%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202

128、12022 2023E 2024E 2025E其他冰淇淋奶粉及乳制品液态奶主营收入按产品划分（占收入比重%）30.3%30.7%32.4%33.3%33.9%34.5%8.4%9.1%8.9%9.4%10.0%10.6%7.3%7.9%7.7%8.3%8.8%9.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023E2024E2025E核心毛利率经营利润率净利润率利润率趋势6 7 9 10 10 11 41 43 66 66 66 66-80-60-40-200204060802020202120222023E2024E2025E应收货款天数库存周转天数应付货

129、款天数营运资金周期营运资本周转期(天数)-5.3-5.7-7.5-5.8-7.0-8.4 9.9 15.5 13.4 14.7 17.1 19.3-6.5-6.7-6.6-9.3-6.5-6.7-0.0 11.9 8.8-2.9-4.3-5.5-30-20-20202120222023E2024E2025E融资现金流资本支出经营现金流股息现金流(十亿元人民币)2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)52估值估值首次覆盖给予买入，目标价为首次覆盖给予买入，目标价为 34.7 元（上涨元（上涨 23%）我们首次覆盖伊利，给予买入买入评级，目标价为

130、34.7 元，基于 17.0 倍2024 年每股盈利。我们的目标市盈率基于 1.0 倍 PEG 和 17.0%每股盈利复合年增长率（2023-25 年）。与中国乳业同业相比，我们认为这个 PEG 是合理的，与我们对同业蒙牛采用的 PEG 一致。下行风险：下行风险：1）需求弱于预期；2）原奶成本增幅高于预期导致毛利率承压；3）激烈竞争导致非理性价格战及毛利率压力；4）食品安全问题。图表图表 100:伊利伊利:交银国际交银国际 vs.市场预期市场预期图表图表 101:伊利伊利:未来一年市盈率未来一年市盈率资料来源：彭博一致预期、交银国际预测资料来源：彭博一致预期、交银国际预测-1.4%0.2%1.

131、2%0.2%1.3%3.0%-2%-2%-1%-1%0%1%1%2%2%3%3%4%2023E2024E2025E收入%差别净利润%差别伊利：交银国际预测vs 市场预期055Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23伊利沪深300指数平均=18x13.9x2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)53财务预测财务预测我们预计未来 3 年（2023-25）收入和净利润复合增长率分别为 10

132、%和 17%，原因是原奶价格下降以及产品组合的改善（如每类产品中的高端化趋势；与基础款单品相比，高端款单品的毛利率通常高 7-8 个百分点），驱动毛利率和经营利润率平均每年增长 70和63 个基点。我们预计伊利的收入将略低于（以1%）其 1,355 亿元的全年目标，但将实现 125 亿元的税前利润全年目标（交银国际预计 2023 年为 125.6 亿元）。图表图表 102:伊利伊利:收入和净利润增长收入和净利润增长图表图表 103:伊利伊利:利润率趋势利润率趋势资料来源：公司数据，交银国际预测资料来源：公司数据，交银国际预测按产品分类：按产品分类：我们的财务模型假设 2022 年收入贡献最大（

133、达 70%）的液态奶液态奶在未来 3 年将有一个较慢的 5%的复合年增长率，而目前贡献较小的产品则会有更高的增长。我们预计奶粉和乳制品奶粉和乳制品（包括奶酪）业务的复合年增长率将达到 19%。由于自 2022 年 2 季度以来把澳优的财务并表，其收入贡献从 2021 年的 15%上升至 2022 年的 22%。尽管存在行业逆风，但该板块的收入在 2020 年与2021 年仍以 27%的复合年增长率增长，而 2022 年因为把澳优并表，增速更高达 62%。冰淇淋冰淇淋也将保持强劲势头（复合年增长率 为 17%），主要受伊利向泰国和印度尼西亚扩张的推动。其他产品其他产品的年均复合增长率也可能达到

134、26%，主要受伊利向瓶装水和其他新类别扩张的推动。近期趋势：收入复苏慢于预期，但全年税前利润预计仍符合指引：近期趋势：收入复苏慢于预期，但全年税前利润预计仍符合指引：尽管伊利在市场上处于领先地位，但也难免受到市场不利因素的影响。23 年2季度，伊利的白奶和低温酸奶实现了低个位数增长，但被常温酸奶的中个位数下降和益生菌的疲软所抵消。酸奶的零食消费性质在消费者越来越注重性价比的情况下并不理想。由于低基数的影响，预计23 年3季度会表现更好。7%14%11%8%11%9%2%23%8%17%18%16%0%5%10%15%20%25%2020202120222023E2024E2025E收入增长净利

135、润增长销售和净利润增长（同比%）30.3%30.7%32.4%33.3%33.9%34.5%8.4%9.1%8.9%9.4%10.0%10.6%7.3%7.9%7.7%8.3%8.8%9.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120222023E2024E2025E核心毛利率经营利润率净利润率利润率趋势2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)54图表图表 104:伊利伊利:按产品划分的收入明细按产品划分的收入明细图表图表 105:伊利伊利:按产品类别划分的毛利率按产品类别划分的毛利率资料来源：公司数据，交银国际预测资料来源：公司数据，交

136、银国际预测如果把收入增长拆分为均价和销量驱动，我们预计销量增长会是 2023-25 年各产品类别的主要增长来源，未来 3 年均价预计只有 2-3%的增长。图表图表 106:液态奶：按平均售价和销量划分的收入增长合成液态奶：按平均售价和销量划分的收入增长合成图表图表 107:奶粉和乳制品：按平均售价和销量划分的收入增长合成奶粉和乳制品：按平均售价和销量划分的收入增长合成资料来源：公司数据，交银国际预测资料来源：公司数据，交银国际预测图表图表 108:冰淇淋：按平均售价和销量划分的收入增长合成冰淇淋：按平均售价和销量划分的收入增长合成图表图表 109:其他产品：按平均售价和销量划分的收入增长合成其

137、他产品：按平均售价和销量划分的收入增长合成资料来源：公司数据，交银国际预测资料来源：公司数据，交银国际预测80%78%70%69%65%62%14%15%22%23%26%28%6%7%8%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022 2023E 2024E 2025E其他冰淇淋奶粉及乳制品液态奶主营收入按产品划分（占收入比重%）27.9%28.3%29.1%30.1%30.6%31.1%39.2%39.2%41.1%41.1%41.1%41.1%40.9%40.3%38.5%38.5%38.5%38.5%19.9%23.9%21.5

138、%21.5%21.5%21.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020202120222023E2024E2025E液态奶奶粉及乳制品冰淇淋其他毛利率趋势11 8 3 7-1 5 5 3 6 4-0 4 1 1 1 1 18 12 3 12 0 6 6 4-50500222023E 2024E 2025E均价增长销量增长收入增长液液态态奶奶(%同同比比增增长长)16 32 60 10 37 15 18 15 8-5-20 14 19 2 3 3 25 25 28 26 62 17 22 18-30-20-1001020304

139、05060702002120222023E 2024E 2025E均价增长销量增长收入增长奶奶粉粉及及乳乳制制品品(%同同比比增增长长)3 3 6 10 26 5 20 20 6 9 3 6 6-3 3 8 13 9 16 34 5 24 24 0552002120222023E 2024E 2025E均价增长销量增长收入增长冰冰淇淇淋淋(%同同比比增增长长)318 20 49 20 20 20-31-15 45 10 3 3 189 2 116 32 24 24-500500300350202020212

140、0222023E2024E2025E均价增长销量增长收入增长其其他他（如如瓶瓶装装水水）(%同同比比增增长长)2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)55图表图表 110:伊利伊利:各产品业务线在收入、销量和均价方面的主要假设各产品业务线在收入、销量和均价方面的主要假设分品类信息分品类信息200222023E2024E2025E销售量销售量（千吨）（千吨）液体乳 8,7099,0059,6139,4959,97010,46810,782奶粉及奶制品6398469539冷饮产品 406432473598627753903其他

141、产品14137总体总体9,2699,71010,39210,51711,09011,80412,362销售量同比增长销售量同比增长(%)液体乳 7.8%3.4%6.7%-1.2%5.0%5.0%3.0%奶粉及奶制品31.6%60.0%10.3%36.6%15.0%18.0%15.0%冷饮产品 3.2%6.4%9.6%26.3%5.0%20.0%20.0%其他产品317.6%20.5%49.4%20.0%20.0%20.0%总体总体4.8%7.0%1.2%5.4%6.4%4.7%平均售价平均售价(每千吨每千吨)液体乳 8.478.458.838.949.039.129.22

142、奶粉及奶制品70.1156.1664.0775.9777.4979.8282.21冷饮产品 13.8814.2615.1416.0116.0116.4916.99其他产品5.894.073.444.995.495.655.82总体总体9.669.8210.4411.5211.8512.3712.93平均售价同比增长平均售价同比增长(%)液体乳 4.2%-0.2%4.5%1.3%1.0%1.0%1.0%奶粉及奶制品-5.0%-19.9%14.1%18.6%2.0%3.0%3.0%冷饮产品 9.2%2.8%6.1%5.8%0.0%3.0%3.0%其他产品-30.9%-15.4%44.9%10.0%

143、3.0%3.0%总体总体5.3%1.7%6.3%10.4%2.9%4.4%4.5%收入（百万人民币）收入（百万人民币）液体乳 73,76176,12384,91184,92690,06495,51399,362奶粉及奶制品10,05512,88516,20926,26030,80337,43844,346冷饮产品 5,6316,1587,1619,56710,04612,41715,347其他产品621644796核心收入核心收入89,50995,345108,462121,149131,434146,012159,851总体收入总体收入 90,223 96,886 11

144、0,595 123,171 133,629 148,450 162,519 收入同比增长收入同比增长(%)液体乳 12.3%3.2%11.5%0.0%6.1%6.1%4.0%奶粉及奶制品25.0%28.1%25.8%62.0%17.3%21.5%18.5%冷饮产品 12.7%9.3%16.3%33.6%5.0%23.6%23.6%其他产品188.6%1.9%116.5%32.0%23.6%23.6%核心收入核心收入13.7%6.5%13.8%11.7%8.5%11.1%9.5%总体收入总体收入 13.4%7.4%14.2%11.4%8.5%11.1%9.5%收入贡献（收入贡献（%）液体乳 82

145、.4%79.8%78.3%70.1%68.5%65.4%62.2%奶粉及奶制品11.2%13.5%14.9%21.7%23.4%25.6%27.7%冷饮产品 6.3%6.5%6.6%7.9%7.6%8.5%9.6%其他产品0.1%0.2%0.2%0.3%0.4%0.4%0.5%核心收入核心收入100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%资料来源：公司数据，交银国际预测2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)56图表图表 111:伊利伊利:各产品业务线的毛利率假设各产品业务线的毛利率假设分品类信息分品类信息20192020202

146、120222023E2024E2025E收入（百万人民币）收入（百万人民币）液体乳 73,76176,12384,91184,92690,06495,51399,362奶粉及奶制品10,05512,88516,20926,26030,80337,43844,346冷饮产品 5,6316,1587,1619,56710,04612,41715,347其他产品621644796核心收入核心收入89,50995,345108,462121,149131,434146,012159,851总体收入总体收入 90,223 96,886 110,595 123,171 133,629

147、 148,450 162,519 分品类销货成本分品类销货成本液体乳 47,79854,86760,85360,20162,94366,27368,447奶粉及奶制品5,2167,8369,85115,47718,15422,06426,135冷饮产品 3,0123,6404,2775,8866,1807,6399,442其他产品409505625核心业务销货成本核心业务销货成本56,06766,48775,12081,87387,68696,482104,649总体销货成本总体销货成本56,39267,45376,41783,11989,06998,060106,413

148、毛利润毛利润液体乳 25,96321,25624,05724,72527,12229,24030,915奶粉及奶制品4,8385,0496,35810,78412,64915,37418,211冷饮产品 2,6192,5182,8843,6813,8654,7785,905其他产品22364485112139171核心毛利核心毛利33,44228,85833,34239,27543,74949,53055,202总体毛利总体毛利33,83129,43334,17840,05244,56050,38956,106毛利率毛利率(%)液体乳 35.2%27.9%28.3%29.1%30.1%30.6

149、%31.1%奶粉及奶制品48.1%39.2%39.2%41.1%41.1%41.1%41.1%冷饮产品 46.5%40.9%40.3%38.5%38.5%38.5%38.5%其他产品34.8%19.9%23.9%21.5%21.5%21.5%21.5%核心毛利率核心毛利率37.4%30.3%30.7%32.4%33.3%33.9%34.5%总体毛利率总体毛利率37.5%30.4%30.9%32.5%33.3%33.9%34.5%资料来源：公司数据，交银国际预测 *根据伊利的财务报表，2021 年重述了 2020 年毛利率2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)57投

150、资亮点投资亮点亮点一亮点一:在大多数乳制品子类别中名列前茅在大多数乳制品子类别中名列前茅中国领先的乳业集团：中国领先的乳业集团：伊利拥有液态奶、奶粉、冷饮（即冰淇淋）、酸奶和奶酪五大产品业务群，并在每个业务群下实施多品牌战略。根据尼尔森和欧睿的数据，2022年伊利在白奶（市占率33.4%）、酸奶（市占率33.6%）、成人配方奶粉（市占率25.3%）和冰淇淋（连续28年排名第一，市占率21%）方面排名第一。在婴幼儿配方奶粉板块排名第二（市占率为 12.4%）。常温牛奶（第常温牛奶（第 1 位）：位）：金典是伊利高端饮用奶的旗舰品牌，定位在抓住消费者消费升级的需求。截至 2022 年，伊利液态奶业

151、务市占率为 33.4%，稳居市场第一。鲜奶（第鲜奶（第 6 位）：位）：伊利目前在市场中排名第 6 位，但考虑到鲜奶市场的发展还处于初级阶段，我们认为市占率的情况还远未确定。伊利相信，当市场需求更加成熟时，其常温牛奶（UHT）的产能可以轻松切换至鲜奶。鉴于伊利在其他所有产品类别中培育明星产品的良好记录，我们相信伊利能够在排行榜上名列前茅。酸奶（第酸奶（第 1 位）：位）：伊利 2022 年在酸奶的市占率为 33.6%，其中常温酸奶市占率为 65%。奶粉（成人配方奶粉市场第奶粉（成人配方奶粉市场第 1 位，婴幼儿配方奶粉市场第位，婴幼儿配方奶粉市场第 2 位）：位）：伊利在成人配方奶粉市占率为

152、25.3%，在婴幼儿配方奶粉市占率为 12.4%。奶酪（第奶酪（第 3 位）：位）：伊利在市场上排名第三，市占率迅速上升，逐渐追赶排名第一的妙可蓝多。冰淇淋（第冰淇淋（第1位）：位）：伊利是明显的市场领导者，连续28年排名第一（2022年市占率为 21%），拥有巧乐滋、甄稀等知名品牌。冰淇淋业务收入规模持续增长，2022 年/23 年 1 季度同比增长 33.6%/35.7%。图表图表 112:伊利在大多数乳制品类别中拥有领先地位伊利在大多数乳制品类别中拥有领先地位图表图表 113:常温牛奶：各公司的市占率常温牛奶：各公司的市占率乳制品子行业乳制品子行业占乳制品市场的比重占乳制品市场的比重(2

153、022)伊利伊利蒙牛蒙牛光明光明常温牛奶30.6第 1位第 2位第 13位巴氏奶7.5第 6位第 2位第 1位酸奶20.2第 1位第 2位第 3位冰激凌7.9第 1位第 3位奶酪2.1第 3位第 1位*婴儿配方奶粉25.0第 2位第 13位成人配方奶粉n/a第 1位第 3位 资料来源：尼尔森，欧睿国际，公司数据*蒙牛收购妙可蓝多35%股权后，在奶酪板块排名变成第一资料来源：欧睿国际，交银国际34.6 34.0 35.2 36.2 37.6 40.0 41.6 42.3 44.1 44.2 34.5 33.2 29.1 32.5 35.9 39.1 40.3 42.0 43.0 42.9 2.0

154、 2.0 1.8 1.8 1.9 1.7 1.4 1.5 1.4 1.3 1.5 1.4 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.2 1.2 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 1.0 007080902000212022其他佳宝圣牧新希望天润皇氏三元完达山蒙牛伊利中国：UHT常温奶行业市场份额(零售额)(%)2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)58图表图表 114:鲜奶：各公司的市占率鲜奶：各公司的市占率图表图表 115:酸奶

155、：各公司的市占率酸奶：各公司的市占率资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际图表图表 116:冰淇淋：各公司的市占率冰淇淋：各公司的市占率图表图表 117:奶酪：各公司的市占率奶酪：各公司的市占率资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际图表图表 118:婴幼儿配方奶粉：市占率婴幼儿配方奶粉：市占率图表图表 119:成人配方奶粉：市占率成人配方奶粉：市占率资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际21.9 21.5 19.4 18.1 16.9 16.4 17.3 18.5 19.3 19.9-6.2 7.3 9.6 10.7 4.7 4.7 4.9

156、 5.2 5.6 5.8 5.6 6.4 7.1 8.0 7.6 8.1 8.3 8.2 8.6 8.6 8.8 8.0 7.8 7.6 4.9 5.1 5.2 5.2 5.2 5.2 5.1 5.5 5.1 5.0 007080902000212022其他君乐宝皇氏佳宝伊利南京乳业三元新希望蒙牛光明中国：鲜奶行业市场份额(零售额)(%)11.2 13.4 17.4 20.0 24.4 26.7 28.0 28.8 31.1 33.6 19.8 23.9 26.8 29.4 30.1 31.0 23.6 2

157、4.5 24.5 24.6 17.0 20.3 15.3 12.7 10.5 8.1 7.8 7.8 7.7 7.6-7.7 7.2 7.3 7.3 5.0 4.7 4.8 4.8 4.8 4.5 4.4 4.6 4.3 3.9 0204060802000212022其他娃哈哈三元佳宝新希望养乐多君乐宝光明蒙牛伊利中国:酸奶行业市场份额(零售额)(%)17.3 16.5 16.2 16.2 17.0 17.4 17.5 18.6 20.2 21.0 4.9 5.5 6.0 6.2 6.4 6.8 7.2 8.3 9.2 10.6

158、 12.4 10.3 8.6 8.5 8.9 9.2 8.3 8.3 8.7 9.1 4.6 4.8 4.9 4.9 5.0 4.9 4.9 5.0 4.3 3.1 2.1 2.2 2.2 2.3 2.4 2.4 2.3 2.4 2.4 2.4 007080902000212022其他钟薛高天冰冷饮八喜德氏冷饮五丰雀巢蒙牛联合利华伊利中国:冰淇淋行业市场份额(零售额)(%)1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 3.6 11.4 22.1 28.2 30.0 15.8 16.0 22.5 24.3 26.9

159、 26.4 24.0 23.2 21.2 21.0 7.4 6.5 5.9 4.9 4.5 5.1 6.0 5.0 5.5 5.7 6.1 6.6 6.5 6.8 7.3 7.2 6.2 4.9 4.3 4.2 8.6 8.0 7.9 7.9 7.3 6.5 5.5 4.4 3.8 3.7 0204060802000212022其他光明高夫(多美鲜)总统蒙牛卡夫安佳乐芝牛伊利百吉福妙可蓝多中国:奶酪行业市场份额(零售额)(%)4.4 5.2 5.3 5.1 7.0 9.9 12.6 16.9 18.9 20.4 5.7 5.3

160、5.4 4.8 4.8 5.1 5.7 5.9 6.6 14.4 7.0 6.4 6.3 7.5 9.5 9.8 10.0 10.0 10.9 12.0 11.0 12.3 12.9 13.9 13.9 12.9 12.5 11.3 10.3 10.0-0.4 0.8 1.3 2.4 4.1 5.7 6.4 7.0 7.5 007080902000212022其他雅培合生元荷兰美素强生君乐宝雀巢达能伊利飞鹤中国:奶粉行业市场份额(零售额)(%)13.41414.816.116.418.213.113.313

161、.513.613.413.52.92.94.86.610.312.34.34.85.45.65.833.33.33.23.84.502040608020022其他中国乳业三元恒天然完达山飞鹤萨普托蒙牛雀巢伊利中国:成人奶粉市场份额(零售额)(%)2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)59亮点二亮点二:强大的研发和产品创新是成功的产品组合的基础强大的研发和产品创新是成功的产品组合的基础强大的研发和产品创新能力支撑着伊利的领先市场地位：强大的研发和产品创新能力支撑着伊利的领先市场地位：伊利在各个品类的领先地位通常以明星大单品

162、为核心，另外围绕着不断革新的新产品，证明了伊利对明星大单品的营销和培育能力，以及对新产品的创新能力。伊利在全球拥有15个研发中心，分布在亚洲、欧洲、大洋洲和美洲，过去三年新产品占收入的比例为10-15%，在酸奶、冰淇淋等一些快消品类中甚至更高。伊利旗舰常温牛奶品牌金典不断推出新品种，例如：娟姗奶，活性乳铁蛋白有伊利旗舰常温牛奶品牌金典不断推出新品种，例如：娟姗奶，活性乳铁蛋白有机纯牛奶：机纯牛奶：伊利高端常温奶品牌金典，成立于2006年，填补中国有机乳制品市场空白，目前拥有12个产品系列，产品不断向有机、低脂方向创新。2022年，伊利推出“娟姗”系列，原奶蛋白含量从每100毫升3.5克提升至1

163、00毫升4克，比国家标准高出34%，满足消费者对高端液态奶的需求。2023年5月5日，伊利宣布推出新产品“金典活性乳铁蛋白有机纯牛奶”。该产品是市场上首款保持了天然的活性乳铁蛋白的常温产品，有利于人体免疫系统，证明了伊利的先进创新。伊利还以“金典”品牌拓展了有机奶和A2奶业务。在持续创新和产品升级的推动下，金典系列三年内营收规模翻倍。图表图表 120:金典品牌产品阵容金典品牌产品阵容资料来源：公司网站，交银国际2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)60安慕希是常温酸奶龙头，市占率达安慕希是常温酸奶龙头，市占率达65%：安慕希是伊利常温酸奶的主打品牌。酸奶从2013

164、年开始在中国盛行。基于市场对常温酸奶的认可，伊利加快创新步伐，推出安慕希品牌（Ambrosial源自希腊，意为特别美味）。2022年，伊利在其安慕希品牌下增加了新产品，包括AMX奶昔以及碳酸充气酸奶。2022年推出的新产品使伊利在常温酸奶饮料的市占率增加0.6个百分点。据管理层表示，安慕希2022年收入突破200亿元，并保持持续增长势头，新产品收入历来占总收入的10-15%。巧乐滋长期领跑冰淇淋品类，收入达巧乐滋长期领跑冰淇淋品类，收入达50亿元并持续创新：亿元并持续创新：尽管连续28年稳居冰淇淋市场领先地位，但伊利在包装、品质和品牌价值等方面不断创新升级产品，实现稳定增长。巧乐滋已成为年收入

165、贡献超过50亿元的大品牌，新增单品贡献也超过1亿元。伊利强大的产品和包装研发能力屡获殊荣，荣获世界食品创新奖：伊利强大的产品和包装研发能力屡获殊荣，荣获世界食品创新奖：在2023年3月于英国举行的世界食品创新奖中，伊利获得了多项奖项或提名：因其环保包装环保包装而获得最佳包装设计创新奖，纸箱采用FSC认证的包装材料，瓶盖采用植物材料制成。金典活性乳铁蛋白有机纯牛奶金典活性乳铁蛋白有机纯牛奶凭借伊利的创新荣获工匠产品奖，成为乳制品市场上首款常温活性乳铁蛋白有机纯牛奶产品。伊利的须尽欢芝士乳酪味冰淇淋须尽欢芝士乳酪味冰淇淋还获得了冰鲜产品奖提名，同时还获得了全球绿色联盟的认证。佳贝艾塔佳贝艾塔羊奶粉

166、、舒化安糖健舒化安糖健无乳糖牛奶、未来星未来星天然 DHA 纯奶、畅意畅意100%乳酸菌饮品也荣获多项殊荣。2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)61图表图表 121:金典新品“金典活性乳铁蛋白有机纯牛奶”金典新品“金典活性乳铁蛋白有机纯牛奶”资料来源：公司网站，交银国际图表图表 122:世界食品创新奖世界食品创新奖 2023资料来源：公司网站，交银国际图表图表 123:世界食品创新奖世界食品创新奖 2023资料来源：公司网站，交银国际2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)62亮点三亮点三:实现中国乳业以外的宏伟抱负实现中国乳业以外的

167、宏伟抱负伊利不满足于仅仅成为中国乳制品行业的龙头，它正在转型为一家全球健康食伊利不满足于仅仅成为中国乳制品行业的龙头，它正在转型为一家全球健康食品公司。品公司。伊利的目标是到2023年成为全球乳业前三名，到2025年成为全球第一大乳业公司。同时，伊利还制定了另一个目标，到2030年成为全球前五名的健康食品公司。其全球网络由15个研发和创新中心组成覆盖亚洲、欧洲、大洋洲、美洲等地区，为其全球拓展和开发针对不同消费群体的健康产品奠定了基础。2022年伊利与全资子公司共同投资3.5亿元设立健瓴种子基金，重点投资保健食品相关领域，并提供外部研发支持。“乳制品以外乳制品以外”计划：跨界发展零食、饮料等其

168、他品类：计划：跨界发展零食、饮料等其他品类：伊利在饮料业务上进行了初步尝试，如矿泉水、乳饮料、乳矿气泡水等。它还利用其在各个类别的专业知识来交叉开发新产品。例如通过结合其在酸奶和冰淇淋方面的知识，它能够在AMX品牌下制作作为餐桌上的巧克力蛋糕，从而扩展到新的渠道。伊利也在探索宠物食品等新的增长路径。成功的研发将为新增长动力播下种子。“中国以外中国以外”计划：国际扩张，以东南亚的冰淇淋市场作起点：计划：国际扩张，以东南亚的冰淇淋市场作起点：伊利也在执行其国际扩张计划。伊利通过收购新西兰Westland牧场等企业，加强原奶供应。另一方面，伊利通过在印度尼西亚建设工厂和收购Chomthana（泰国最

169、大的冰淇淋公司），寻求国际化扩张，推出对奶源距离要求较低、适合东南亚当地消费的品类。泰国和印度尼西亚是东南亚最大的冰淇淋市场，而我们预计冰淇淋需求将随着收入水平的提高而增长，与中国冰淇淋的增长轨迹类似。这些富有远见的计划预计将为伊利的中长期增长做出贡献。图表图表 124:伊利利用其在乳制品行业的领先地位，正在瓶装水和碳酸饮料等邻近的快速消费品（伊利利用其在乳制品行业的领先地位，正在瓶装水和碳酸饮料等邻近的快速消费品（FMCG）品类中探索新的机遇）品类中探索新的机遇 资料来源：公司数据，交银国际2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)63亮点四亮点四:三大多品类乳制品

170、企业中股本回报率最高三大多品类乳制品企业中股本回报率最高伊利2022年的股本回报率为19%，高于蒙牛的14%和光明乳业的5%。这反映了伊利的高盈利能力（乳制品行业第三高的净利润率）、其资产产生的强劲收入能力（高资产周转率）以及相对较低的财务杠杆。图表图表 125：利用杜邦分析法来拆解乳制品供应链的股本回报率（：利用杜邦分析法来拆解乳制品供应链的股本回报率（2022 年）年）资料来源：彭博，交银国际虽然蒙牛的毛利率略高（2022 年高出 2.9 个百分点），但由于较低的运营费用，伊利仍然能够拥有较高的经营利润率（2022 年高出 2.5 个百分点）和净利率（高出 1.9 个百分点）。这表明伊利比

171、蒙牛拥有更好的经营杠杆水平和成本效用。蒙牛的盈利能力也受到其亏损的婴幼儿配方奶粉业务的拖累，而伊利的婴幼儿配方奶粉业务则盈利。图表图表 126:伊利毛利率低于蒙牛伊利毛利率低于蒙牛 图表图表 127:但伊利净利润率最高但伊利净利润率最高资料来源：多家公司，交银国际预测资料来源：多家公司，交银国际预测-6.6%1.1%1.3%2.0%2.8%2.8%4.6%4.8%5.7%7.7%13.1%23.2%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%贝因美原生态光明优然妙可蓝多澳优现代牧业健合国际蒙牛伊利圣牧飞鹤净净利利润润率率0.290.420.470.560.620.640.670.680.

172、800.861.061.180.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5原生态圣牧现代牧业优然健合国际飞鹤贝因美妙可蓝多澳优蒙牛伊利光明资资产产周周转转率率1.41.51.61.81.92.42.42.42.82.93.03.40.01.02.03.04.0原生态飞鹤妙可蓝多澳优圣牧伊利现代牧业贝因美蒙牛优然光明健合国际财财务务杠杠杆杆-10.5%0.5%3.0%3.2%4.1%4.5%5.1%10.2%10.8%13.8%19.3%22.0%-20%0%20%40%贝因美原生态妙可蓝多优然澳优光明现代牧业健合国际圣牧蒙牛伊利飞鹤股股本本回回报报率率0%5%10%15%20%25%30%35

173、%40%200212022 2023E 2024E 2025E伊利蒙牛光明毛利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%200212022 2023E 2024E 2025E伊利蒙牛光明净利润率2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)64公司介绍公司介绍内蒙古伊利实业集团（伊利）是中国第一大乳制品制造商，在全球拥有15个研发中心和75个生产基地。伊利主要从事各类乳制品和健康饮品的加工、制造与销售活动，旗下拥有液态奶、乳饮料、奶粉、酸奶、冷冻饮品（冰淇淋）、奶酪等几大产品系列的自有品牌。随着全球资源优化和扩张力度的加大

174、，伊利目前在中国和亚洲排名第一，在全球排名第五。创立于创立于1993年，引领中国常温奶潮流：年，引领中国常温奶潮流：伊利成立于1993年，1996年上市，是中国A股乳业第一家上市公司。1999年，伊利在总部所在地内蒙古成立液态奶事业部。2000年代，乘着中国常温牛奶需求不断增长的契机，伊利将业务扩展到全国，其中内蒙古贡献了约60%的收入。在拓展液态奶业务之前，伊利主要专注于冰淇淋和乳制品，如奶粉产品。图表图表 128:伊利主要产品伊利主要产品资料来源：公司数据，交银国际奶粉奶粉液态奶液态奶奶酪奶酪瓶装水瓶装水酸奶酸奶冰淇淋冰淇淋2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH

175、)65收购澳优提振婴儿配方奶粉业务：收购澳优提振婴儿配方奶粉业务：伊利是婴儿配方奶粉市场中的第二大厂商，仅次于只做婴儿配方奶粉单一品类的中国飞鹤。伊利利用婴儿配方奶粉行业加速整合的契机，收购优质资产，例如拥有海普诺凯1897（牛奶粉）和拥有佳贝艾特（羊奶粉）品牌的澳优（1717 HK/未评级）。澳优的加入将补充伊利现有的婴儿配方奶粉产品和品牌组合，包括婴儿配方奶粉和成人配方奶粉业务。伊利的婴儿配方奶粉主打品牌是金领冠金领冠，幼儿配方奶粉的主打品牌是QQ星星，而针对老年消费者的成人配方奶粉的主打品牌是欣活欣活。澳优定位高端及国际化：澳优定位高端及国际化：澳优定位高端，拥有在荷兰、澳大利亚和新西兰

176、包装及进口的奶粉，以自有品牌售卖牛奶配方和羊奶配方（牛奶配方品牌包括海普海普诺凯诺凯1897，能立多能立多、美纳多美纳多和悠蓝悠蓝，而羊奶配方品牌有佳贝艾特佳贝艾特）。公司在羊奶粉板块处于领先地位，羊奶全部产自荷兰，销往全球66个国家和地区（截至2021年，其销量在中国和海外市场之间占比为93%/7%）。根据尼尔森的数据，2018-2020年澳优占中国进口婴幼儿配方奶粉总量的60%以上。2023年7月，澳优获得美国FDA批准在美国市场分销和营销其佳贝艾特佳贝艾特婴幼儿配方奶粉品牌，而这一新市场的开辟预示着其收入前景良好。收购背景：收购背景：2022年1月28日，伊利以62.45亿港元收购澳优3

177、4.33%股权（6.21亿股，每股10.06港元，较前一交易日收盘价溢价13.7%）。交易完成后，伊利对全部剩余股份提出全面要约，并于2022年3月17日进一步将持股比例提升至59.17%。因此，从 2022 年2季度开始，伊利合并了澳优的报表。在澳优整合的帮助下，伊利的奶粉及乳制品板块收入在 2022 年同比增长 62%（销量+37%，均价+19%）。受惠于2022年高达43.5%的澳优的毛利率，伊利的婴幼儿配方奶粉业务毛利率从2021年的39.2%上升至2022年的41.1%。于2022年1月28日伊利认购股权得来的净融资额为9.05亿港元，使澳优能够扩大其上游生产设施并收购营养食品相关的

178、业务。图表图表 129:澳优按产品划分的收入结构澳优按产品划分的收入结构图表图表 130:澳优可以为伊利带来毛利率的提升澳优可以为伊利带来毛利率的提升资料来源：公司数据，交银国际资料来源：公司数据，交银国际预测 *我们假设澳优2022年业绩的75%并入伊利2022年的财务数据牛奶粉37%羊奶粉46%私人品牌配方奶粉3%其他乳制品12%营养品2%澳优2022年按产品划分收入构成20,4147,79626,26040.4%43.5%41.1%38%39%40%41%42%43%44%010,00020,00030,000伊利婴儿配方奶粉（撇除澳优）预测澳优伊利婴儿配方奶粉百万人民币伊伊利利和和澳澳

179、优优：2022年年收收入入和和毛毛利利率率收入毛利率2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)66上游奶源拓展：上游奶源拓展：自2013年以来，包括伊利在内的乳制品下游都在积极地拓展奶源。伊利收购了优然牧业（优然牧业又收购了赛科星）和中地乳业的股权，因为伊利占其收入的比例很大，所以对其拥有实际控制权。伊利还于2019年收购了Westland，当时Westland是新西兰第二大牧场。图表图表 131:乳业集团持股的牧场乳业集团持股的牧场收购方收购方所持股份所持股份标的标的股票代码股票代码业务性质业务性质蒙牛56.35%现代牧业1117 HK中国乳畜业蒙牛29.99%中国

180、圣牧1432 HK中国乳畜业伊利13.72%优然9858 HK中国乳畜业伊利16.6%中地1492 HK中国乳畜业优然(伊利持有 13.7%)58.36%赛科星834179 CH中国乳畜业优然 100%Westland私人企业新西兰乳畜业光明乳业部分资产的 100%股权辉山乳业6863 HK中国乳畜业光明乳业60%小西牛私人企业中国乳畜业光明乳业100%新莱特乳业私人企业新西兰乳畜业资料来源：公司资料，交银国际2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)67股东与管理层股东与管理层图表图表 132:伊利伊利:主要股东名单主要股东名单 资料来源：公司资料（2022年），交

181、银国际图表图表 133:伊利：董事会及高级管理层伊利：董事会及高级管理层姓名姓名职位职位工作经历工作经历潘刚潘刚董事长、总裁历任伊利集团冷冻食品公司生产部部长、伊利集团矿泉饮料有限责任公司董事长、总经理兼党总支书记，伊利集团总裁助理兼液态奶事业部总经理。赵成霞赵成霞董事、副总裁、财务负责人现任内蒙古伊利实业集团股份有限公司董事、副总裁、财务负责人。历任内蒙古伊利实业集团股份有限公司财务部部长助理、财务管理部总经理、总裁助理。王晓刚王晓刚 董事男，1973 年 8 月出生，汉族，工程硕士。历任公司监事会主席、董事、信息科技中心总经理。现任公司董事、工会委员会主席、数字科技中心副总经理。赵英赵英

182、董事历任公司冷饮事业部行政部行政总监王爱清王爱清 董事历任公司液态奶事业部物流管理部人事行政经理、总裁办公室督办副总监、党群综合部党群副总监。现任公司职工董事、工会委员会副主席吕刚吕刚 董事历任公司独立董事、大连海特生态农业有限公司总裁、大连瑞昌融资租赁有限公司总经理。现任公司董事、大连连程企业管理发展有限公司总经理。彭和平彭和平 独立董事历任公司监事、中国人民大学校长助理、校友会秘书长、教育基金会秘书长、研究员。现任公司独立董事。纪韶纪韶独立董事历任首都经济贸易大学经济学教授、博士研究生导师。现任公司独立董事、中国劳动关系学院经济管理学院院长、经济学教授、博士研究生导师。蔡元明蔡元明独立董事

183、男，1969 年 10 月出生，汉族，工商管理硕士。历任阿尔斯通电力集团全球副总裁、西安陕鼓动力股份有限公司副总经理兼董事会秘书。现任公司独立董事。刘春海刘春海公司副总裁历任公司董事，现任公司副总裁。邱向敏邱向敏 董事会秘书男，1975 年 7 月出生，汉族，大学本科。历任公司原奶事业部财务副总监、液态奶事业部财务副总监、公司总裁办公室副总监。现任公司董事会秘书。资料来源：公司网站，交银国际伊伊利利股股份份(600887 CH)16.35%8.42%香港中央結算有限公司呼和浩特投资有限责任公司赵成霞（董事、副总裁、财务负责人）刘春海（副总裁）潘刚(董事长兼总裁)中国证券金融股份有限公司4.48

184、%1.44%1.43%2.85%其他公开股东60.85%易方达资产管理4.18%2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)68图表图表 134:内蒙古伊利实业集团内蒙古伊利实业集团(600887 CH)目标价及评级目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测34.700.0010.0020.0030.0040.0050.0060.--------05股价目标

185、价买入中性沽出人民币2023 年 8 月 29 日伊利股份伊利股份(600887 CH)69财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入110,595123,171133,629148,450162,519主营业务成本(76,417)(83,119)(89,069)(98,060)(106,413)毛毛利利34,17840,05244,56050,38956,106销售及管理费用(23,542)(28,251)(31,089)(34,495)(37,728)研发费用(601)

186、(822)(891)(990)(1,084)其他经营净收入/费用00000经经营营利利润润10,03610,98012,58014,90417,295财务成本净额29255812838864其他非经营净收入/费用48(604)(834)(923)(1,008)税税前前利利润润10,11210,63012,55814,82017,151税费(1,380)(1,312)(1,633)(1,927)(2,230)非控股权益(27)1净净利利润润8,7059,43111,05813,04915,102作每股收益计算的净利润8,7059,43111,05813,04915,102资

187、资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物31,74233,85335,63941,99549,094有价证券3730303030应收账款及票据2,2333,4503,9144,5355,173存货8,91714,83615,88917,48318,963开发中物业及土地预付款1,5201,8342,0962,4472,809短期应收收入00000其他流动资产5,7057,4607,4607,4607,460总总流流动动资资产产50,15561,46365,02973,95083,529投资物业508

188、6物业、厂房及设备29,37933,73538,33239,51540,734其他有形资产5,5135,2195,2195,2195,219无形资产1,6094,6484,7414,8364,933合资企业/联营公司投资4,2104,5634,5634,5634,563长期应收收入00000其他长期资产10,58920,72620,72620,72620,726总总长长期期资资产产51,80769,50274,19175,46976,785总总资资产产101,962130,965139,221149,420160,314短期贷款12,59626,79928,94331,2

189、5933,760应付账款20,74523,60324,98427,06128,992其他短期负债9,95511,76711,92812,12812,333总总流流动动负负债债43,29662,17065,85570,44875,085长期贷款5,3809,2989,76310,05610,358长期应付账款3,1883,4823,8313,9454,064其他长期负债1,3071,8721,8671,8671,867总总长长期期负负债债9,87514,65315,46115,86916,289总总负负债债53,17176,82281,31686,31791,374股本6,4006,3996,3

190、996,3996,399储备及其他资本项目41,30843,86947,49952,69758,534股股东东权权益益47,70850,26953,89859,09664,933记作权益的金融工具00000非控股权益1,0833,8744,0074,0074,007总总权权益益48,79154,14357,90563,10368,940现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润8,7329,31810,92612,89314,921折旧及摊销3,2843,9334,6335,1925,342营运资本变动2,18

191、0(2,013)(80)(47)(101)利息调整8261,377(812)(838)(864)其他经营活动现金流506806(11)(66)(41)经经营营活活动动现现金金流流15,52813,42014,65617,13519,257资本开支(6,683)(6,646)(9,343)(6,490)(6,677)投资活动(657)(6,225)000其他投资活动现金流(457)(6,643)000投投资资活活动动现现金金流流(7,797)(19,514)(9,343)(6,490)(6,677)负债净变动4,98116,6702,9572,7232,921权益净变动12,255166000股

192、息(5,693)(7,500)(5,819)(7,013)(8,401)其他融资活动现金流402(555)000融融资资活活动动现现金金流流11,9458,781(2,862)(4,290)(5,480)汇率收益/损失371(577)(665)00年年初初现现金金11,69531,74233,85335,63941,995年年末末现现金金31,74233,85335,63941,99549,094财财务务比比率率年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益1.3601.4741.7282.0392.360全面摊薄每股收益1.

193、3601.4741.7282.0392.360Non-GAAP标准下的每股收益0.0000.0000.0000.0000.000每股股息0.9601.0361.2271.4481.676每股账面值7.4547.8568.4239.23510.148利利润润率率分分析析(%)毛利率30.932.533.333.934.5EBITDA利润率12.012.112.913.513.9EBIT利润率9.18.99.410.010.6净利率7.97.78.38.89.3盈盈利利能能力力(%)ROA10.18.18.29.09.8ROE22.319.321.223.124.4ROIC20.517.815.1

194、16.919.4其其他他净负债权益比(%)净现金4.15.3净现金净现金利息覆盖率16.515.516.618.219.3流动比率1.21.01.01.01.1存货周转天数43.366.166.166.166.1应收账款周转天数6.69.39.810.310.8应付账款周转天数66.471.071.071.071.0下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 消费消费 2023 年 8 月 29 日 蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固业务平衡，退可守

195、（常温奶）业务平衡，退可守（常温奶）我们看好蒙牛乳业，因为其多样化的产品组合攻守兼备。在中国乳制品行业最大的板块常温牛奶常温牛奶（UHT）中，公司拥有防御性双寡头地位（市占率 43%，与竞争对手伊利的 44%相当）。常温奶明星产品蒙牛特仑苏约占其收入的 32%，2017-22 年复合年增长率为 18%（2022 年为低双位数）。.进可攻（鲜奶、冰淇淋、奶酪）：进可攻（鲜奶、冰淇淋、奶酪）：另一方面，蒙牛也在鲜奶鲜奶等新兴品类保持强劲，2022 年收入同比增长 30%。蒙牛持股 30%的中国圣牧中国圣牧（1432 HK/未评级）为其供应优质有机鲜奶，其零售价比竞争产品高出 40-140%。鉴于消

196、费者健康意识的提高和冷链物流的发展，我们预计鲜奶市场将强劲增长。冰淇淋增长势头也同样强劲（2022 年蒙牛收入同比增长 33%），公司与茅台茅台的合作提升了品牌定位。在今年消费温和复苏的情况下，奶酪因其可选消费属性或受一定冲击，但蒙牛通过持股 35%的妙可蓝多妙可蓝多（600882 CH/中性中性），在中国奶酪发展初期阶段，就占据了先机。长期将侧重盈利能力多于销售增长。长期将侧重盈利能力多于销售增长。蒙牛管理层此前曾指引，尽管 2023 年 2 季度的疲软可能会带来下行风险，2023 年有望收入同比增长两位数（或在妙可蓝多并表前实现中至高单位数的有机增长）。尽管面临销售逆风，管理层似乎对其经营

197、利润率增长 30-50 个基点的指引充满信心（去年也给出类似指引，且超额实现了 75 个基点的扩张）。我们预计今年毛利率将受益于原奶价格下跌（市场价格同比-6%，中国现代牧业（1177 HK/未评级）-4%）和良好的定价环境，但部分被经济开始复苏后营销费用、销售及行政支出的增加所抵消。长远来看，品类组合改善、高端化以及销售渠道和数字能力的效率提升，将带动利润率上升。首予买入，目标价首予买入，目标价37.1 港元：港元：我们预计蒙牛2023-25 年收入/净利润复合年增长率分别为 13%/17%。鉴于我们的收入和利润率预测更高，我们 2023-25 年每股盈利比市场预期高1-3%。我们基于 17

198、.3 倍 2024 年市盈率，首予目标价 37.1 港元，对应1.0 倍 PEG和17.3%的2023-25 年3 年EPS复合年增长率。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 27.95港港元元 37.10+32.7%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)88,14192,593105,443116,465133,333同比增长(%)15.95.113.910.514.5净利润(百万人民币)5,026

199、5,3036,4047,3438,554每股盈利(人民币)1.271.341.621.862.16同比增长(%)42.05.320.814.716.5市盈率(倍)20.919.916.414.312.3每股账面净值(人民币)9.3410.1911.3812.7214.30市账率(倍)2.852.612.342.091.86股息率(%)1.41.51.82.12.4个个股股评评级级买买入入7/2211/223/237/23-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2319 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)39.4552周低位(港元)25.15市值(百

200、万港元)114,128.05日均成交量(百万)13.70年初至今变化(%)(18.08)200天平均价(港元)32.86呂呂浩浩江江,CFA,CESGA(852)3766 1809谭谭星星子子,FRM(852)3766 1856蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK):攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固攻守兼备的多品类乳制品企业，竞争优势牢固2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)71公司一览公司一览图表图表 135:蒙牛蒙牛:收入和净利润增长收入和净利润增长图表图表 136:蒙牛蒙牛:按产品划分的收入明细按产品划分的收入明细 资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：

201、公司资料，交银国际预测图表图表 137:蒙牛蒙牛:按品类划分的销售增长按品类划分的销售增长图表图表 138:蒙牛蒙牛:按品类划分的按品类划分的 EBIT 利润率利润率资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表 139:蒙牛蒙牛:整体利润率趋势整体利润率趋势图表图表 140:蒙牛蒙牛:现金流现金流 资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测-4%16%5%14%10%14%-14%43%6%21%15%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023E2024E2025E销售收入增速净利润增速52%53%

202、54%53%54%53%23%21%19%16%14%13%12%11%9%7%7%6%2%3%3%3%3%3%3%5%6%6%6%6%6%6%4%4%4%7%1%3%5%11%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E 2024E 2025E其他/奶酪奶粉冰淇淋鮮奶低温酸/乳饮料常温酸/乳饮料常温奶主营收入按产品划分（占收入比重%）-40%10%60%110%160%2020202120222023E2024E2025E收入增速按产品品类划分液态奶产品冰淇淋产品奶粉产品其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%2

203、020202120222023E2024E2025EEBIT利润率按产品品类划分液态奶产品冰淇淋产品奶粉产品其他37.7%36.7%35.3%36.0%36.5%36.9%4.2%5.5%6.3%6.7%7.2%7.7%4.6%5.7%5.7%6.1%6.3%6.4%0%10%20%30%40%2020202120222023E2024E2025E毛利率经营利润率净利率5.3 7.5 8.3 8.2 9.4 10.0 4.8(15.4)(14.9)(11.4)(12.9)(15.1)(4.6)6.8 4.1 1.0 1.0(2.2)(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010

204、.015.020.02020202120222023E2024E2025E经营现金流投资现金流融资现金流(十亿元人民币)2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)72估值估值首予买入评级，目标价为首予买入评级，目标价为 37.1 港元（潜在涨幅港元（潜在涨幅 33%）我们首次覆盖蒙牛，给予买入买入评级，目标价为 37.1 港元，基于 17.3 倍2024 年每股盈利。我们的目标市盈率基于 1.0 倍 PEG 和2023-25年EPS复合年增长率17.3%。我们认为，该 PEG估值倍数相对中国乳制品同业而言较为合理，并且与同业伊利一致。下行风险：下行风险：1）需求弱于预期；

205、2）原奶成本增幅高于预期导致毛利率承压；3）竞争激烈导致价格非理性竞争及毛利率承压；4）食品安全问题。图表图表 141:蒙牛蒙牛:交银国际 交银国际 vs.市场预期市场预期图表图表 142:蒙牛蒙牛:未来一年市盈率未来一年市盈率资料来源：彭博一致预期，交银国际预测资料来源：彭博一致预期，交银国际预测1.2%1.6%6.0%2.7%1.2%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%2023E2024E2025E收入%差别净利润%差别蒙牛：交银国际预测vs 市场预期55Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23蒙牛恒生指数平均=24x14.9x2023 年 8 月 29

206、日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)73财务预测财务预测收入和每股盈利预测：收入和每股盈利预测：我们预计未来 3 年（2023-25）收入/每股盈利复合年增长率为 13%/17%，这主要受未来 3 年经营利润率平均每年扩张 43 个基点以及毛利率改善53 个基点的推动。原奶价格下降、产品组合改善、销售渠道和数字能力的高端化和效率提升，有望带动利润率提升。2023 年指引：年指引：管理层指引，2023 年实现中高单位数收入增长，或并表妙可蓝多（自 22 年 12 月起）后实现双位数增长。利润率方面，蒙牛指引经营利润率扩张 30-50 个基点。我们的预测与管理层指引相符，预计收入增长 13.6%（

207、或剔除妙可蓝多同比增长 8.0%）。我们预计 2023 年经营利润率扩大 34 个基点。图表图表 143:收入和净利润增长收入和净利润增长图表图表 144:利润趋势利润趋势资料来源：公司数据，交银国际预测资料来源：公司数据，交银国际预测按产品品类销售额预测按产品品类销售额预测：按产品品类划分，我们预计 常温奶常温奶（占收入50%以上）将保持稳定，未来三年复合增速为 12%，主因2023 年礼品需求的恢复应有助于特仑苏的销售。此外，我们预计年鲜奶鲜奶业务未来三复合增速为 15%，尽管其占收入的比例仍较小，为 3%。我们预计酸奶酸奶增长将有所放缓（2023 年下降 5%，2024 年稳定）。我们预

208、计婴儿食品婴儿食品销售额未来三复合增速为个位数。合并妙可蓝多后，奶酪奶酪业务（在“其他乳制品”品类下）的收入贡献也相应增加。图表图表 145:按品类划分的收入增长按品类划分的收入增长图表图表 146:按品类按品类/产品划分的收入明细产品划分的收入明细资料来源：公司数据，交银国际预测资料来源：公司数据，交银国际预测-4%16%5%14%10%14%-14%43%6%21%15%16%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023E2024E2025E销售收入增速净利润增速37.7%36.7%35.3%36.0%36.5%36.9%4.2%5.5%6.3%6.7

209、%7.2%7.7%4.6%5.7%5.7%6.1%6.3%6.4%0%10%20%30%40%2020202120222023E2024E2025E毛利率经营利润率净利率-40%10%60%110%160%2020202120222023E2024E2025E收入增速按产品品类划分液态奶产品冰淇淋产品奶粉产品其他52%53%54%53%54%53%23%21%19%16%14%13%12%11%9%7%7%6%2%3%3%3%3%3%3%5%6%6%6%6%6%6%4%4%4%7%1%3%5%11%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212

210、0222023E 2024E 2025E其他/奶酪奶粉冰淇淋鮮奶低温酸/乳饮料常温酸/乳饮料UHT牛奶主营收入按产品划分（占收入比重%）2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)74图表图表 147:蒙牛蒙牛:按板块划分的收入按板块划分的收入 2020202120222023E2024E2025E收入（百万人民币）收入（百万人民币）液态奶67,75176,51478,26983,45691,00199,700 -常温产品57,00164,76467,23772,37579,40387,278 -低温产品9,3009,4508,0337,6317,6317,860 -鲜奶1

211、,4502,3003,0003,4503,9684,563冰激淋2,6334,2405,6526,5007,1507,508奶粉4,5734,9493,8624,0554,1778,726其他（如奶酪）1,0772,4384,81011,43214,13717,400总体收入总体收入76,03488,14192,593105,443116,465133,333同比增长同比增长(%)液态奶0%13%2%7%9%10%-常温产品0%14%4%8%10%10%-低温产品-7%2%-15%-5%0%3%-鲜奶93%59%30%15%15%15%冰激淋3%61%33%15%10%5%奶粉-42%8%-2

212、2%5%3%109%其他（如奶酪）49%126%97%138%24%23%总体收入总体收入-3%16%5%14%10%14%收入贡献（收入贡献（%）液态奶89%87%85%79%78%75%-常温产品75%73%73%69%68%66%-低温产品12%11%9%7%7%6%-鲜奶2%3%3%3%3%3%冰激淋3%5%6%6%6%6%奶粉6%6%4%4%4%7%其他（如奶酪）1%3%5%11%12%13%总体收入总体收入100%100%100%100%100%100%资料来源：公司，交银国际预测2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)75按板块划分的按板块划分的EBIT：

213、我们预测期内液态奶应贡献大部分利润。我们预计奶粉业务的亏损在 2022 年达到顶峰，并在未来缩小，尽管我们预计其在 2023 年将继续拖累盈利能力。我们还预计冰淇淋和其他乳制品（主要是奶酪）的利润贡献将逐步提升。图表图表 148:蒙牛蒙牛:按品类划分的息税前利润组合按品类划分的息税前利润组合图表图表 149:蒙牛蒙牛:按品类划分的按品类划分的 EBIT 利润率利润率资料来源：公司数据，交银国际预测资料来源：公司数据，交银国际预测图表图表 150:蒙牛蒙牛:按板块划分的按板块划分的 EBIT 明细明细 2020202120222023E2024E2025EEBIT（百万人民币）（百万人民币）液态

214、奶3,1935,0905,7216,2826,9117,891冰激淋243826436179奶粉17-1,114-1,499-其他（如奶酪）40-9396246329439品类 EBIT3,2733,9214,3455,7597,0938,846总体 EBIT3,2164,8915,8336,9888,32210,075EBIT利润率利润率(%)液态奶4.7%6.7%7.3%7.5%7.6%7.9%冰激淋0.9%0.9%0.5%0.7%0.9%1.1%奶粉0.4%-22.5%-38.8%-20.0%-5.0%5.0%其他（如奶酪）3.7%-3.8%2.0%2.2%2.4%2

215、.6%总体 EBIT利润率4.2%5.5%6.3%6.6%7.2%7.6%EBIT贡献贡献(%)液态奶98%130%132%109%97%89%冰激淋1%1%1%1%1%1%奶粉1%-28%-34%-14%-3%5%其他（如奶酪）1%-2%2%4%5%5%总体100%100%100%100%100%100%资料来源：公司，交银国际预测98%130%132%109%97%89%1%-28%-34%-14%-3%5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E2025E其他奶粉产品冰淇淋产品液态奶产品按品类划分EBIT构成（%占总体）-40%-3

216、0%-20%-10%0%10%20%2020202120222023E2024E2025EEBIT利润率按产品品类划分液态奶产品冰淇淋产品奶粉产品其他2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)76投资亮点投资亮点亮点一：多样化的产品矩阵平衡着增长潜力与稳定性亮点一：多样化的产品矩阵平衡着增长潜力与稳定性我们看好蒙牛乳业，因为其多样化的产品组合退可守（常温奶），进可攻（鲜奶、冰淇淋、奶酪）。在中国乳制品行业最大的板块常温奶中，公司拥有防御性双寡头地位（市占率43%，与竞争对手伊利的44%相当）。常温奶明星产品蒙牛特仑苏约占其收入的 32%，尽管其目前收入贡献已经很高，但仍呈

217、双位数增长（2017-22 年复合年增长率为 18%，2022 年为低双位数）。另一方面，蒙牛也在鲜奶等新兴品类保持强劲，2022 年收入同比增长 30%。蒙牛持股 30%的中国圣牧中国圣牧（1432 HK/未评级）为其供应优质有机鲜奶，其零售价比竞争产品高出 40-140%。鉴于消费者健康意识的提高和冷链物流的发展，我们预计鲜奶市场将强劲增长。冰淇淋增长势头也同样强劲（2022 年蒙牛收入同比增长 33%），主要由于可支配收入持续增长和高端化趋势明显。公司与茅台的合作提升了品牌定位，并迎合了消费者对于高端冰淇淋的需求。在今年消费温和复苏的情况下，奶酪因其可选消费属性或受到一定冲击，但蒙牛通过

218、持股 35%的妙可蓝多（600882 CH/中性），在中国奶酪发展的初期阶段，就占据了先机。我们看好蒙牛，认为公司能够在周期性市场疲软期间，巩固其液态奶板块的强势主导地位，长期来看，也能够把握住鲜奶、奶酪和冰淇淋等新兴品类的增长机遇。图表图表 151:蒙牛：按产品划分的收入蒙牛：按产品划分的收入图表图表 152:在中国常温奶板块，蒙牛和伊利形成了牢固的双寡头格局在中国常温奶板块，蒙牛和伊利形成了牢固的双寡头格局Source:Company data,BOCOM Intl estimates 资料来源：欧睿国际，交银国际52%53%54%53%54%53%23%21%19%16%14%13%12

219、%11%9%7%7%6%2%3%3%3%3%3%3%5%6%6%6%6%6%6%4%4%4%7%1%3%5%11%12%13%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E 2024E 2025E其他/奶酪奶粉冰淇淋鮮奶低温酸/乳饮料常温酸/乳饮料UHT牛奶主营收入按产品划分（占收入比重%）伊利44%蒙牛43%完达山1%三元1%皇室1%其他10%常常温温牛牛奶奶(2022)2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)77图表图表 153:乳制品各子行业市场份额排名乳制品各子行业市场份额排名乳制品子行业乳制品子行业乳制品行

220、业占比乳制品行业占比(2022)伊利伊利蒙牛蒙牛光明乳业光明乳业妙可蓝多妙可蓝多健合国际健合国际飞鹤飞鹤常温牛奶30.61st2nd13th低温牛奶7.56th2nd1st酸奶20.21st2nd3rd冷饮7.91st3rd奶酪2.13rd1st*1st婴儿配方奶粉25.02nd13th8th1st成人奶粉3.51st3rd5th资料来源：AC尼尔森，欧睿国际，交银国际图表图表 154:收购妙可蓝多使蒙牛成为奶酪板块的领导者，预计收购妙可蓝多使蒙牛成为奶酪板块的领导者，预计 23-25 年复合年增长率为年复合年增长率为 13%图表图表 155:蒙牛冰淇淋的盈利能力正在改善。与茅台的合作使其能够

221、顺应冰淇淋高端化趋势蒙牛冰淇淋的盈利能力正在改善。与茅台的合作使其能够顺应冰淇淋高端化趋势 资料来源：交银国际（2023年5月深圳某超市拍摄）资料来源：中国日报，交银国际图表图表 156:预计未来五年中国乳制品行业的复合年增长率将达到预计未来五年中国乳制品行业的复合年增长率将达到 3.7%，而部分板块预计将出现更快的增长，例如奶酪（，而部分板块预计将出现更快的增长，例如奶酪（13%）、鲜奶（）、鲜奶（12%）和冰淇淋（）和冰淇淋（6%）资料来源：欧睿国际预测，交银国际245 285 339 388 447 498 514 533 566 602 634 628 663 686 720 749

222、773 797 821 005006007008009002009200000222023E2024E2025E2026E2027E中国乳制品市场（按零售额计算）冰激凌植物奶其他乳制品酸奶及发酵乳制品常温牛奶、风味乳饮料巴氏奶奶酪黄油及涂抹品成人奶粉CAGR2017-22A2022-27E（十亿人民币）总总体体:2009-19A:10.0%CAGR2019-22A:2.7%CAGR2022-27E:3.7%CAGR5.4%-0.4%2.5%3.0%13.2%22.6%8.9%2.9%3

223、.9%3.4%6.5%2.9%4.4%4.7%12.3%12.9%7.2%-1.3%3.7%2.7%6.7%4.0%2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)78亮点二：高利润产品和品类推动长期利润率提升亮点二：高利润产品和品类推动长期利润率提升近几年蒙牛指引经营利润率改善近几年蒙牛指引经营利润率改善 30-50 个基点，过往来看，均超额完成（如个基点，过往来看，均超额完成（如 2022 年经营利润率上升年经营利润率上升 75 个基点）个基点）。管理层明确将专注于“高质量增长”，即致力于提高盈利能力，不盲目追求收入扩张。在蒙牛 2022年度业绩发布会上，管理层指引 202

224、3 年经营利润率增长 30-50 个基点，而销售指引相对温和，仅为同比增长中高个位数（或并表妙可蓝多后同比两位数增长），销售收入的指引中，管理层考虑到2023 年初的零售销售复苏较慢。尽管销售端温和增长，但管理层对其经营利润率指引充满信心，这表明蒙牛可以通过自身实现利润率改善，而不依赖外部环境。利润率的改善取决于三个关键点利润率的改善取决于三个关键点：管理层表示，经营利润率的改善将三个关键因素驱动：1）更好的产品组合、2）高端化和 3）效率提升，包括渠道（多元化至线上渠道）、销售和数字能力。在高端化方面，蒙牛在各品类中打造了明星和高端品牌（如常温牛奶特仑苏和鲜奶每日鲜语）。高端系列品牌的利润率

225、最高，例如特仑苏和每日鲜语高端系列品牌的利润率最高，例如特仑苏和每日鲜语：不同品类的利润率或略有不同，但最大的差异则在于同品类中的高端系列（例如特仑苏、每日鲜语）和基础系列之间，毛利率差异或高达10-20个百分点，这对于不同品类的利润率更为重要。图表图表 157:蒙牛蒙牛:按品类划分的毛利率（交银国际估算，按品类划分的毛利率（交银国际估算，2022）图表图表 158:蒙牛蒙牛:按品类划分的按品类划分的 EBIT 利润率（财报口径，利润率（财报口径，2022）资料来源：交银国际预测资料来源：公司，交银国际35%38%28%34%0%10%20%30%40%50%液态奶冰淇淋奶粉其他乳制品蒙牛分业

226、务毛利率毛利率=35.3%7.3%0.5%-38.8%2.0%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%液态奶冰淇淋奶粉其他乳制品蒙牛分业务EBIT利润率EBIT利润率=4.7%2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)79特仑苏是蒙牛最大的单一品牌，拥有高利润率：2022年特仑苏销售收入达到300亿元左右，占蒙牛收入的三分之一，是迄今为止收入贡献最大的单一品牌。特仑苏牛奶这款产品的初衷打造一款高端、差异化的产品。2005年，国家对牛奶蛋白含量的标准是2.9克，当时没有乳企想过超越这个标准，而蒙牛推出了特仑苏，以3.3克牛奶蛋白作为关键差异点。2008年，有机奶的

227、概念逐渐被消费者认可，特仑苏顺势推出了首款有机牛奶。目前，该品牌产品线涵盖纯奶、脱脂奶、有机奶、谷物奶、高钙奶等类别。2022年，特仑苏还推出了来自有机牧场圣牧的沙漠有机纯牛奶，不断打造更多高端产品，包括差异化常温奶产品，例如CBP高钙牛奶、3.6克蛋白和低脂肪等。蒙牛的特仑苏牛奶也已发展成为节日期间送家人和朋友的热门礼物，例如春节和中秋节，我们预计中国今年经济复苏后将带动礼品需求的反弹。鲜奶业务在每日鲜语、子品牌小鲜语和现代牧场等品牌下带动下持续提升市场鲜奶业务在每日鲜语、子品牌小鲜语和现代牧场等品牌下带动下持续提升市场份额，并通过销售渠道扩张而增长份额，并通过销售渠道扩张而增长：蒙牛也在快

228、速发展其鲜奶业务，该业务于2021年实现盈利，2022年利润率有所改善。鲜奶以高端品牌每日鲜语和更大众化的现代牧场品牌进行营销，我们预计 2022 年其销售规模将达到 30 亿元人民币，同比增长约 30%。蒙牛在高端鲜奶板块位居全国第一。此外，每日鲜语还于2022年6月推出了针对年轻人的子品牌小鲜语，以其美味的“轻”鲜奶为独特卖点，主要通过便利店渠道销售便利店渠道销售，增长强劲及市场份额也得以增加。2022年疫情期间供应链中断，蒙牛与社区团购平台社区团购平台合作，扩大了华东地区的销售，在这个光明乳业占据约70%市场份额的竞争激烈的市场中，拓展了客群。此外，蒙牛还与阿华田合作，联名推出可可麦芽乳

229、饮，并通过奶茶店、咖啡馆奶茶店、咖啡馆等特色渠道开拓新的商业模式，扩大客户群。2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)80亮点三：圣牧为蒙牛的高端化战略供应优质有机牛奶亮点三：圣牧为蒙牛的高端化战略供应优质有机牛奶确保上游获得优质奶源（例如有机奶、娟姗奶）将是下游企业实现高端化的关确保上游获得优质奶源（例如有机奶、娟姗奶）将是下游企业实现高端化的关键：键：蒙牛拥有圣牧（1432 HK/未评级）30%的股权，公司是中国最大的有机奶生产商。根据中国食品农产品认证信息系统，占中国原奶有机认证比例超过 30%，有机奶产量超过 40%。这对于蒙牛来说是一个优势，因为公司90%的有

230、机奶都来自圣牧，能够有更稳定的有机奶供应来销售给终端消费者。圣牧牛奶被应用于蒙牛的高端产品中，例如：每日鲜语鲜牛奶和特仑苏沙漠有机牛奶。如下表所示，圣牧牛奶品质优良，其商品销货成本/单位和平均售价均是同业中最高的，分别为34.1元/公斤和5.0元/公斤。然而，这也使得蒙牛可以比竞争产品收取40-140%的零售价溢价，例如特仑苏沙漠有机牛奶零售价为10.0元人民币。图表图表 159:上游牧场原奶业务经营指标（上游牧场原奶业务经营指标（2022）收入（百万人民币）收入（百万人民币）销量（万吨）销量（万吨）销售均价（人民币销售均价（人民币/公斤）公斤）每公斤销货成本每公斤销货成本毛利（百万人民币）毛

231、利（百万人民币）毛利率（毛利率（%）原料奶原料奶 现代牧业9,945232.74.329.43,09531.1%优然10,854232.84.732.03,41231.4%圣牧3,17663.55.034.11,01331.9%同比增速同比增速现代牧业42.0%46.7%-3.1%4.4%22.1%-5.1优然13.8%19.6%-4.9%11.4%-13.7%-10.0圣牧6.4%8.5%-2.0%3.8%-4.9%-3.8资料来源：各公司，交银国际研究部图表图表 160:按细分市场提供的产品按细分市场提供的产品 液态奶（常温牛奶和鲜奶）液态奶（常温牛奶和鲜奶）资料来源：天猫国际，交银国际C

232、 Co omm p pa an ny yB Br r i i g gh ht t D Da ai i r r y y公公司司光光明明Ti cker 股票代号600597 CHU H TPr oduct ser i esM i l k Del uxeM engni u pur e m i l k St udent s M i l k Fut ur e St ar Deser t or gani c Sat i ne pur e m i l kYi l i Pur e M i l kZhi youBr i ght Youj iQ i aof eng产品系列特仑苏蒙牛纯牛奶蒙牛早餐奶未来星沙漠有机牛

233、奶金典纯牛奶伊利纯牛奶优加光明有机巧风Pr i ce/250m l (Rm b)5.43.13.25.010.04.13.27.25.23.7鲜奶Pr oduct ser i esShi ny M eadowM oder n M eadowSat i ne f r esh m i l kYi l i f r esh m i l kUbestZhi youFr esh past ur e产品系列每日鲜语现代牧场金典鲜牛奶伊利鲜牛奶优倍致优新鲜牧场Pr i ce/250m l (Rm b)11.74.98.36.32.811.87.5Y Yi i l l i i伊伊利利600887 CHMM e

234、en ng gn ni i u u蒙蒙牛牛 2319 HK 2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)81图表图表 161:蒙牛的高端鲜奶品牌每日鲜语售价通常为蒙牛的高端鲜奶品牌每日鲜语售价通常为 20-30 元元/950 毫升，毛利率较高。源自欧盟毫升，毛利率较高。源自欧盟GAP 认证农场，蛋白质（认证农场，蛋白质（3.6 克克/100 毫升）和钙（毫升）和钙（120 毫克毫克/100 毫升）含量较高毫升）含量较高图表图表 162:蒙牛旗下的低端鲜奶品牌现代牧场（左，蒙牛旗下的低端鲜奶品牌现代牧场（左，10 元元/960 毫升）与小品牌的竞争激烈。例如新希望（右，紫盖）

235、，也是中国现代牧业第二大股东毫升）与小品牌的竞争激烈。例如新希望（右，紫盖），也是中国现代牧业第二大股东资料来源：交银国际（2023年5月深圳某超市拍摄）资料来源：交银国际（2023年5月深圳某超市拍摄）图表图表 163:蒙牛在鲜奶品类的强大竞争对手之一是光明优倍，优倍提供高端和有机奶，零售价为蒙牛在鲜奶品类的强大竞争对手之一是光明优倍，优倍提供高端和有机奶，零售价为 23.5 元元/780 毫升毫升图表图表 164:鉴于利润率较高，高端牛奶也面临着来自规模较小企业的竞争。晨光这款产品定位为有机奶，零售价鉴于利润率较高，高端牛奶也面临着来自规模较小企业的竞争。晨光这款产品定位为有机奶，零售价

236、32.8 元元/960 毫升毫升资料来源：交银国际（2023年5月深圳某超市拍摄）资料来源：交银国际（2023年5月深圳某超市拍摄）2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)82亮点四：中国现代牧业提供覆盖全国的牧场，推动蒙牛的鲜奶战略亮点四：中国现代牧业提供覆盖全国的牧场，推动蒙牛的鲜奶战略蒙牛在鲜奶品类快速崛起：蒙牛在鲜奶品类快速崛起：过去三年，蒙牛在鲜奶板块的市场份额增长4.5 个百分点，到 2022 年达到 10.7%，份额增长在所有竞争对手中排名第一，接近光明 20%的份额（同时期光明份额增长较少，为 2.6 个百分点）。蒙牛是2022年三大乳企中唯一一家鲜奶销

237、量实现增长的企业，同比增长约30%，伊利和光明疫情期间因冷链运输受限，鲜奶销量均出现下降。图表图表 165:鲜奶市场份额（鲜奶市场份额（2022 年）年）图表图表 166:蒙牛在过去三年中在鲜奶品类上获得了最多的市场份额蒙牛在过去三年中在鲜奶品类上获得了最多的市场份额资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际牧场邻近度是鲜奶分销的关键：牧场邻近度是鲜奶分销的关键：正如我们在乳制品行业首次覆盖报告中所讨论的，鲜奶在中国仍待进一步发展。我们认为，要让鲜奶产品进入低线城市，需要解决的关键瓶颈有三：1）保质期短保质期短。鲜牛奶的保质期通常为 5-7 天，采用新的巴氏灭菌技术的鲜牛奶的保质

238、期可达 15 天。虽然冷链可以帮助部分解决将商品运送到低线城市的物流问题，但较长的运输时间意味着当它们向低线城市的消费者上架时，保质期会更短。冷链还增加了产品的总体成本，影响了消费者的承受能力和生产商的盈利能力。2）消费者行为消费者行为：低线市场消费者对鲜奶的需求和认知可能不及1-2线城市消费者，他们习惯于使用奶粉或豆奶作为替代品。因此，鲜奶行业发展需要加强营销和消费者教育，提高消费者的认知度和信任度，培养他们对鲜奶的消费习惯。3）渠道建设渠道建设：低线城市的零售渠道可能不如1-2线城市发达，鲜奶需要当地经销商和零售商（超市、便利店）进行布点和增加销售点。鲜奶企业还需要利用互联网、社交媒体等新

239、渠道发展线上销售，以提高鲜奶的普及率。光明19.9%蒙牛10.7%新希望8.0%三元7.6%南京乳业5.0%伊利4.8%其他44.0%巴巴氏氏奶奶(2022)17.3%18.5%19.3%19.9%6.2%7.3%9.6%10.7%4.3%4.3%4.4%4.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022其他嘉宝伊利南京乳业三元新希望蒙牛光明2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)83中国现代牧业（中国现代牧业（1177 HK/未评级）助力蒙牛实现了全国牧场布局，有效解决了未评级）助力蒙牛实现了全国牧场布局，有效解

240、决了保质期短的问题：保质期短的问题：我们认为保质期短是关键。由于牧场位于终端市场附近对于减少运输时间至关重要，到目前为止鲜奶市场由区域性乳企主导则不足为奇，如上海地区的光明乳业、四川的新希望（002946 CH/未评级）和北京的三元（600429 CH/未评级）。收购中国现代牧业，使蒙牛有能力布局全国牧场。下方是现代牧业旗下牧场分布图，2022年，现代牧业93%的原奶销售收入来自蒙牛。而蒙牛从现代牧业采购的原奶比例为35-40%。而主要供应有机奶的圣牧92%的原奶销售给了蒙牛，蒙牛则从圣牧采购其10%的原奶（但蒙牛有机原奶90%采购自圣牧）。圣牧牧场位于内蒙古乌兰布和沙漠。图表图表 167:现

241、代牧业牧场分布图。中国现代牧业是蒙牛最大的原奶供应商，现代牧业牧场分布图。中国现代牧业是蒙牛最大的原奶供应商，2022 年原奶产量为年原奶产量为 236 万吨。万吨。2022 年其年其 93%的销售收入来自蒙牛的销售收入来自蒙牛资料来源：中国现代牧业年报（2022），交银国际 注：牛群规模近似值：x2=20,000 头：x4=40,000 头2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)84蒙牛的生产基地建在其上游合作伙伴的牧场附近：蒙牛的生产基地建在其上游合作伙伴的牧场附近：蒙牛的生产基地通常建在蒙牛上游合作伙伴经营的牧场相对较近的地方，因为需要立即对牛奶进行巴氏灭菌、加工

242、和包装，或将其干燥并制成奶粉，以保持其新鲜度和营养价值。截至2022年12月31日，蒙牛在中国拥有41个生产基地，此外还分别在印度尼西亚、澳大利亚和新西兰分别拥有2个、2个和1个生产基地。截至2022年底，其年总产能为1,291万吨，近两年同比增速呈两位数增长（2022/2021年同比增长11%/18%）。如下图所示，蒙牛在安徽马鞍山（东部）、天津（北部）、广东（南部）和武汉（中部）设有鲜奶生产工厂。而有需要时，常温牛奶加工厂可轻松转为鲜奶生产。图表图表 168:蒙牛在中国的生产厂房地图（蒙牛在中国的生产厂房地图（2022）资料来源：蒙牛年报（2022），交银国际 2023 年 8 月 29

243、日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)85业务概览业务概览历史：历史：中国蒙牛乳业股份有限公司（2319 HK）于1999年在内蒙古呼和浩特成立，并于2004年6月在香港联交所上市，是中国收入第二大乳制品企业。公司由牛根生先生创立，牛根生先生是中国最大的乳制品集团内蒙古伊利（600887 CH）的前雇员。蒙牛从事不同品牌多元化乳制品的生产、营销及分销。通过各种并购，蒙牛与其控股或投资的公司实现了横向和纵向整合。产品板块产品板块按产品品类划分，蒙牛最大的收入贡献来自于 1）液态奶）液态奶（2022 年占收入的 85%），其次是2）冰淇淋）冰淇淋（占收入的 6%）、3）婴幼儿配方奶粉）婴幼儿配方奶粉

244、（4%）和4）其他乳制品其他乳制品（5%），包括奶酪。液态奶品牌液态奶品牌：液态奶又分为常温产品（超高温灭菌、酸奶、乳饮料）、低温产品（低温酸奶、低温乳饮料）和鲜奶三大类。常温产品业务常温产品业务中，有 1）UHT 常温奶，以蒙牛纯牛奶和高端特仑苏销售；2）酸奶，以纯甄品牌销售；3）乳饮料，以真果粒及酸酸乳品牌出售。低温产品低温产品业务包括 1）低温酸奶，以冠益乳和蒙牛品牌销售，以及 2）低温乳饮料，例如酸奶，以优益 C 品牌销售的酸奶饮料。最后是鲜奶鲜奶业务，以每日鲜语和现代牧场品牌销售。婴幼儿配方奶粉业务婴幼儿配方奶粉业务：以蒙牛、雅士利、澳洲品牌贝拉米销售。奶酪奶酪：以“蒙牛”和“妙可蓝

245、多”品牌销售。分销渠道分销渠道蒙牛的多元化分销渠道，主要依靠大客户、传统渠道（经销商、杂货、超市、大卖场）、B2B（餐饮）和电子商务，但近年来越来越依赖电子商务进行销售。2022年蒙牛的餐饮和电商销售达到收入的50%。蒙牛的产品通过全国3-400万个销售点（POS）进行销售，POS扩张仍然是关键的增长动力，特别是提高蒙牛在低线城市以及农村和县城的渗透率。它还致力于增加和优化销售点运营，以更好地控制成本和运营效率。2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)86图表图表 169:蒙牛产品蒙牛产品 SKU 资料来源：公司，交银国际奶奶粉粉常常温温酸酸奶奶鲜鲜奶奶常常温温牛牛奶奶

246、常常温温乳乳饮饮料料低低温温酸酸奶奶低低温温乳乳饮饮料料冰冰淇淇淋淋奶奶酪酪2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)87蒙牛的五年计划蒙牛的五年计划2021年是集团“再创一个新蒙牛”五年（2021-25）战略规划的开局之年，重点推动：1）奶源管控，2）研发能力和创新，3）数字营销，4）市场开发路线和5）组织保障。注重产品和技术创新：未来几年，集团将持续推动产品和技术创新，满足消费升级的不同需求。集团将加快数字化战略转型升级，提升运营管理效率。通过消费者数据分析，实现数字化精准营销。集团将推动优质奶源基地建设，提高牧场经济效益，继续聚焦乳业，强化投资、收购及整合能力，以培

247、育业务增长动力。力争成为消费者的首选，成为数字化、国际化的蒙牛，成为具有浓厚文化基因和社会责任感的蒙牛。图表图表 170:蒙牛发展里程碑蒙牛发展里程碑年份年份事件事件1999内蒙古蒙牛乳业成立2004在香港联交所上市2005推出 蒙牛酸酸乳 和高端品牌 特仑苏2006与丹麦 Arla Foods 公司共同推出蒙牛 Arla 品牌，并合作开发奶粉产品2007年销售额突破 200 亿元人民币2009中粮集团以 60 亿元人民币的价格收购蒙牛约 21%的股份，成为蒙牛第一大战略股东2010收购君乐宝，巩固其在酸奶市场的地位2013收购雅士利 75.3%的股权；收购现代牧业 26.9%的股权2014达

248、能成为公司第二大战略股东2016间接控股子公司雅士利完成对多美滋中国 100%股权的收购2017增持现代牧业股权至 61.25%，成为其控股股东2019收购圣牧 51%股权；收购澳大利亚顶级奶粉制造商贝拉米 100%股权；出售君乐宝 51%股权2020成为 Milkground 的控股股东2021增持 Milkground 股份至 28.5%2022Milkground 的股份增至 35.01%，成为其控股股东；与达能结束合作（详见下页）资料来源：公司资料，交银国际2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)88蒙牛战略股权及最新业务动向蒙牛战略股权及最新业务动向蒙牛还持有

249、乳制品供应链上多家上市和私营公司的股权，包括中国现代牧业（1117 HK）和中国圣牧（1432 HK）等上游牧场、婴幼儿奶粉生产商雅士利（已退市，原1230 HK）、澳洲婴儿食品公司贝拉米（私营）以及A股上市奶酪生产商妙可蓝多（600882 CH）。横向整合使蒙牛能够涉足快速增长产品领域，并获得细分行业龙头的专业知识，而纵向整合则使其能够确保原奶的稳定供应，以支持蒙牛的长期增长。另一方面，蒙牛本身是中粮集团公司的一部分，中粮集团是其大股东，持股23%，旗下拥有多项农业、肉类和食品相关业务。与达能分道扬镳：与达能分道扬镳：蒙牛此前曾与法国乳业巨头达能在婴幼儿配方奶粉和低温食品业务方面进行合作。然

250、而，2022年5月，达能将其在雅士利（婴幼儿配方奶粉生产商）的25%股权和低温业务合资企业20%的股权出售给蒙牛，以换取达能婴幼儿配方奶粉业务多美滋在中国的完全控制权。雅士利私有化：雅士利私有化：2022年5月27日，蒙牛联合要约方星莱投资有限公司宣布，对共同对雅士利进行私有化，现已完成。雅士利于2023年7月5日正式从香港联交所退市。图表图表 171:蒙牛主要联营或控股企业蒙牛主要联营或控股企业公司公司蒙牛所持股份蒙牛所持股份股票代码股票代码业务性质业务性质现代牧业56.36%1117 HK乳畜业圣牧29.99%1432 HK乳畜业妙可蓝多35.01%600882 CH奶酪生产商雅士利100

251、.00%退市奶粉生产商贝拉米100.00%私营婴儿食品AICE42.3%私营东南亚冰淇淋公司资料来源：公司资料，交银国际图表图表 172:蒙牛在妙可蓝多的持股比例蒙牛在妙可蓝多的持股比例 资料来源：公司资料，交银国际5.0%28.5%30.0%35.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20年3月21年7月22年1月22年11月蒙蒙牛牛在在妙妙可可蓝蓝多多的的持持股股比比例例2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)89股东与管理层股东与管理层图表图表 173:蒙牛蒙牛:主要股东名单（主要股东名单（2022）资料来源：公

252、司资料，交银国际中粮集团旗下公司中粮集团旗下公司:蒙牛是中粮集团的一部分，旗下拥有多种农业、肉类和食品业务。图表图表 174:中粮集团及其子公司（含蒙牛）及蒙牛的联营公司中粮集团及其子公司（含蒙牛）及蒙牛的联营公司资料来源：公司资料，交银国际蒙蒙牛牛乳乳业业(2319 HK)24.10%8.02%中粮乳业投资有限公司富达集团施罗德贝莱德三菱日联金融集团6.29%6.06%5.91%其他公开股东49.62%中粮集团中粮集团74.1%中中国国食食品品(506.HK)中中粮粮糖糖业业(600737.SH)蒙蒙牛牛(2319.HK)大大悦悦城城地地产产(207.HK)中中粮粮家家佳佳康康(1610.H

253、K)中中粮粮科科技技(000930.SZ)大大悦悦城城控控股股(000031.SZ)福福田田实实业业(420.HK)中中粮粮资资本本(002423.SZ)中中粮粮科科工工(301058.SZ)50.7%47.4%20%1.2%39.5%5.7%62.8%66.8%24.1%现现代代牧牧场场(1117.HK)中中国国圣圣牧牧(1432.HK)妙妙可可蓝蓝多多(600882.CH)雅雅士士利利(退退市市)Burra Foods(未未上上市市)贝贝拉拉米米(未未上上市市)56.4%30.0%35.0%100.0%90.0%100.0%AICE(未未上上市市)42.3%2023 年 8 月 29 日蒙

254、牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)90图表图表 175:蒙牛蒙牛:董事会及高级管理层董事会及高级管理层姓名姓名职位职位工作经历工作经历卢敏放卢敏放执行董事总裁卢先生现时是本公司于香港上市的子公司雅士利国际控股有限公司主席兼非执行董事，也是本公司于香港上市的联营公司中国圣牧有机奶业有限公司的非执行董事及董事会主席以及于上海证券交易所上市的联营公司上海妙可蓝多食品科技股份有限公司之非独立董事及董事会主席。卢先生为国际乳品联合会董事。他于上海复旦大学获得学士学位。王燕王燕执行董事副总裁王女士曾为中粮集团有限公司人力资源部人才发展部总经理、人力资源部副总监等职务。王女士获中国人民大学人力资源管理专业管理

255、学硕士学位。张平张平执行董事首席财务官张平先生是本集团多家子公司，包括主要子公司内蒙古蒙牛乳业（集团）股份有限公司及内蒙古特高新乳制品有限公司的董事。张平先生曾担任可口可乐装瓶商生产控股有限公司首席执行官。张平先生于北京信息科技大学管理工程学专业毕业，取得研究生学历。陈朗陈朗非执行董事董事会主席陈先生现为中粮集团有限公司副总裁、香港上市公司大悦城地产有限公司的非执行董事兼董事会主席。他曾担任华润创业有限公司的董事兼董事会主席、华润雪花啤酒（中国）投资有限公司的董事长、中国华润有限公司的董事、华润万家有限公司的首席执行官等。陈先生持有中国安徽大学经济学学士学位以及美国旧金山大学工商管理硕士学位。

256、王希王希非执行董事王先生现为中粮集团有限公司战略部总监助理兼产业投资部总经理。王先生持有北京大学经济学学士、法学双学士学位，以及纽约哥伦比亚大学公共管理硕士学位。Simon Dominic Stevens非执行董事Stevens先生毕业于拉夫堡大学，取得管理科学（荣誉）理学士学位，并在英国、荷兰及意大利拥有 14年的销售及营销工作经验。叶礼德叶礼德独立非执行董事叶先生获得伦敦大学国王学院法学学士学位，并为伦敦大学国王学院院士。叶先生为香港之认可执业律师。叶先生现任中化能源股份有限公司独立非执行董事及香港上市公司高鑫零售有限公司独立非执行董事。李恒健李恒健独立非执行董事李先生在金融及会计事务、集

257、资、并购、重组及国际业务发展方面拥有逾 30年经验。李先生取得洛杉矶加州州立大学的会计学士学位及于哥伦比亚大学的工商管理硕士学位。李先生为美国注册会计师协会的会员。葛俊葛俊独立非执行董事葛先生历任上海建筑科学研究院助理工程师；浦东创新研究院院长；上海交通大学上海高级金融学院副院长。葛先生目前担任国家创新与发展战略研究会常务理事。高飞高飞高级副总裁常温事业部负责人高先生先后毕业于山东大学与清华大学，获得工商管理硕士学位。高先生拥有丰富的乳制品销售、营销推广和经营管理的实战经验，现全面负责本集团的经营管理工作。温永平温永平副总裁研发创新负责人温先生毕业于中国农业大学，获得食品科学与工程博士学位。他

258、历任本集团生产指挥中心总经理、营运助理副总裁、奶源管理副总裁、低温事业部负责人等职务。赵杰军赵杰军副总裁奶源及牧业产业链负责人赵先生毕业于北京航空航天大学，获得研究生学历。赵先生在乳制品行业拥有将近 20年经验，历任本集团销售大区经理、销售总监、运营总经理、计划物流总经理、供应链负责人等职务。罗彦罗彦副总裁低温事业部及鲜奶事业部负责人罗先生先后毕业于中国纺织大学及复旦大学。罗先生曾担任通用磨坊大中华区副总裁，负责中国区销售，并兼负责哈根达斯零售和餐饮事业部，在食品行业深耕 30年，积累了丰富的行业和管理经验。陈易一陈易一副总裁战略管理负责人陈先生毕业于复旦大学，拥有法学学士学位。加入本集团前，

259、陈先生二十五年来先后服务于雀巢、国际纸业等多家知名国际企业及香港和内地上市公司，并担任高级管理职务。资料来源：公司资料，交银国际2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)91图表图表 176:蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)目标价及评级目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测37.100.0010.0020.0030.0040.0050.0060.-------112024-022

260、024-05股价目标价买入中性沽出港元2023 年 8 月 29 日蒙牛乳业蒙牛乳业(2319 HK)92财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入88,14192,593105,443116,465133,333主营业务成本(55,752)(59,904)(67,484)(73,955)(84,133)毛毛利利32,39032,69037,96042,51049,200销售及管理费用(27,012)(26,789)(30,451)(33,412)(37,910)其他经营净

261、收入/费用(487)(67)(433)(666)(1,083)经经营营利利润润4,8915,8337,0768,43210,208财务成本净额28426049(232)(553)应占联营公司利润及亏损693409270300270税税前前利利润润5,8686,5027,3958,5009,925税费(905)(1,318)(1,109)(1,275)(1,489)非控股权益628净净利利润润5,0265,3036,4047,3438,554作每股收益计算的净利润5,0265,3036,4047,3438,554资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至1

262、2月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物11,21712,76610,5537,979663应收账款及票据4,1603,6604,1684,6045,271存货6,4858,0739,0959,96711,339开发中物业及土地预付款4,2864,6404,7324,8274,924其他流动资产203806829853853总总流流动动资资产产31,02036,77736,34635,33830,300物业、厂房及设备17,33519,65323,18327,38832,622其他有形资产00000无形资产14,99924,04524,07924,11324

263、,147合资企业/联营公司投资15,79410,39615,39620,39625,396其他长期资产18,95326,94228,06129,81932,556总总长长期期资资产产67,08181,03690,720101,716114,722总总资资产产98,101117,813127,065137,054145,022短期贷款4,2659,0959,0959,0959,095应付账款23,38023,78225,07326,17527,908其他短期负债1,426276276276276总总流流动动负负债债29,07233,15334,44435,54637,279长期贷款18,7862

264、6,10628,71731,58931,589长期应付账款3,9813,9084,1034,3084,308其他长期负债4,2624,5945,0545,5595,559总总长长期期负负债债27,03034,60837,87441,45641,456总总负负债债56,10267,76172,31877,00278,735股本360360360360360储备及其他资本项目36,49539,91444,61049,91556,149股股东东权权益益36,85540,27444,97050,27556,509记作权益的金融工具(29)(176)(176)(176)(176)非控股权益5,1749,

265、9539,9539,9539,953总总权权益益41,99950,05254,74860,05266,287现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润5,8686,5027,3958,5009,925折旧及摊销2,0982,5612,5612,5612,561利息调整(801)(1,044)(1,125)(1,209)(1,301)税费(903)(930)(1,109)(1,275)(1,489)其他经营活动现金流3669经经营营活活动动现现金金流流7,5458,3338,1529,371

266、10,021资本开支(6,105)(4,836)(6,213)(6,886)(7,917)投资活动(5,869)53(5,000)(5,000)(5,000)其他投资活动现金流(3,466)(10,079)(173)(1,010)(2,218)投投资资活活动动现现金金流流(15,440)(14,862)(11,386)(12,896)(15,135)负债净变动3,5138,6672,6112,8720权益净变动11125000股息(1,077)(1,517)(1,590)(1,920)(2,202)其他融资活动现金流4,226(3,028)000融融资资活活动动现现金金流流6,7734,147

267、1,021952(2,202)汇率收益/损失(11)43000年年初初现现金金9,2258,0925,6933,480906年年末末现现金金11,21712,76610,5537,979663财财务务比比率率年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指指标标(人人民民币币)核心每股收益1.2741.3421.6211.8582.165全面摊薄每股收益1.2671.3361.6131.8502.155Non-GAAP标准下的每股收益0.0000.0000.0000.0000.000每股股息0.3800.4010.4840.5550.646每股账面值9.3431

268、0.19311.38112.72414.302利利润润率率分分析析(%)毛利率36.735.336.036.536.9EBITDA利润率10.510.98.38.89.3EBIT利润率7.97.98.38.89.3净利率5.75.76.16.36.4盈盈利利能能力力(%)ROA5.64.95.25.66.1ROE14.413.815.015.416.0其其他他净负债权益比(%)28.244.849.854.560.4流动比率1.11.11.11.00.8存货周转天数39.344.446.447.046.2应收账款周转天数14.815.413.513.713.5应付账款周转天数54.957.95

269、8.759.458.4派息比率(%)29.829.829.829.829.8下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https:/ 交银国际研究交银国际研究 首次覆盖首次覆盖 消费消费 2023 年 8 月 29 日 光明乳业光明乳业(600597 CH)专为鲜奶竞争优势而打造的垂直一体化模式；首予买入专为鲜奶竞争优势而打造的垂直一体化模式；首予买入鲜奶是未来的行业增长的驱动力，而光明是此领域的市场龙头：鲜奶是未来的行业增长的驱动力，而光明是此领域的市场龙头：光明乳业是鲜奶领域的领先者，目前占 20%的份额（是排名第二的蒙牛的两倍）。未来五年，中国鲜奶市场预计将以 12.3%的复合年

270、增长率增长，成为增长最快的细分市场之一。不过，鲜奶市场份额格局尚未尘埃落定，随着冷链发展和下线城市居民收入提升，市场将进一步向低线城市发展，伊利和蒙牛可能会加大竞争力度，争夺市场份额。光明的垂直一体化模式（从自营牧场、研发、冷链到订购光明的垂直一体化模式（从自营牧场、研发、冷链到订购 APP）形成闭环，为鲜奶业务创造了竞争优势：）形成闭环，为鲜奶业务创造了竞争优势：光明是三大乳业巨头中唯一一家全资拥有其牧场（全国 26 个有 16 个在华东地区，其中 9 个在上海地区），自给自足约 40%所需原奶，而光明在上海市场拥有约 70%市场份额，体现了业内“得奶源者得天下”的说法。光明也是三巨头中唯一

271、拥有自身冷链物流的公司（领鲜物流），每日配送网点超过 5 万个，由于冷链是向低线城市销售鲜奶的瓶颈，故这也是公司的竞争优势。光明的研发中心开发了新的巴氏灭菌技术以锁定更多营养，将保质期从7天延长至15天，提升了其产品在低线城市售卖的可行性，而其订购 APP“随心订”则锁定定期复购客户。业务集中在华东地区，形成低基数效应：业务集中在华东地区，形成低基数效应：由于光明的销售集中在上海（占销售额 27%），去年销售受到高于同行的负面影响，这意味着今年 2 季度（去年同期同比-2%）和 3 季度（同比-10%）将有低基数效应。自营牧场可能是一把双刃剑：自营牧场可能是一把双刃剑：虽然自营牧场有一定好处，

272、例如能更好把握华东等竞争激烈市场的原奶供应，或是能够更好的协调上游（牧场）与加工厂及终端市场的扩张需求，但牧场也是资本密集型的重资产业务，令光明的股本回报率低于同业。我们预计未来 1-2 年的原奶价格下降，加上可能导致潜在的生物资产公允价值损失，都可能会拖累光明的短期利润率。首次覆盖给予买入，目标价首次覆盖给予买入，目标价 14.5 元：元：我们预计光明的收入/净利润将录得12%/37%的2023-25年复合年增长率。我们的2023-25年每股盈利预测比市场预期高出 3-6%，因我们的利润率预期更高。我们的目标价 14.5 元是基于 22.0 倍 2024 年市盈率，对应 0.6 倍的 PEG

273、 和 36.7%的 3 年（2023-25）每股盈利复合年增长率。由于光明的销售高度集中在上海，导致 2022 年（计算复合年增长率的基年）每股盈利增速急降，所以我们使用较低 PEG倍数。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅人人民民币币 10.98人人民民币币 14.50+32.1%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)29,20628,21531,31934,45039,273同比增长(%)15.6-3.4

274、11.010.014.0净利润(百万人民币)592361669777921每股盈利(人民币)0.430.260.490.560.67同比增长(%)-13.4-39.185.416.118.6市盈率(倍)25.642.022.619.516.4每股账面净值(人民币)5.705.806.146.536.99市账率(倍)1.931.891.791.681.57股息率(%)1.50.71.41.61.9个个股股评评级级买买入入8/2212/224/238/23-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%600597 CH上证综指股股份份资资料料52周高位(人民币)12.2052周低位(

275、人民币)9.46市值(百万人民币)15,137.25日均成交量(百万)7.03年初至今变化(%)2.04200天平均价(人民币)10.75呂呂浩浩江江,CFA,CESGA(852)3766 1809谭谭星星子子,FRM(852)3766 18562023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)94公司一览公司一览图表图表 177:光明光明:收入和净利润增长收入和净利润增长图表图表 178:光明光明:按地区划分的收入明细按地区划分的收入明细资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表 179:光明光明:按产品划分的收入明细按产品划分的收入明细图表图

276、表 180:光明光明:营运资本营运资本资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表 181:光明光明:整体利润率趋势整体利润率趋势图表图表 182:光明光明:现金流现金流资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测12%16%-3%11%10%14%22%-3%-39%85%16%19%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E2025E收入增长净利润增长收入和净利润增长（同比%）27%28%27%26%25%24%48%49%49%50%51%52%25%23%25%25%25%25

277、%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E2024E2025E海外外地上海主营收入按地区划分（占收入比重%）57%59%58%58%59%59%31%29%29%28%28%28%8%8%9%9%9%9%4%3%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022 2023E 2024E 2025E其他业务牧业其他乳制品液态奶主营收入按产品划分（占收入比重%）26 24 30 30 31 31 54 48 68 68 68 68(56)(51)(63)(63)(63)(63)-80

278、-60-40-200204060802020202120222023E2024E2025E应收货款天数库存周转天数应付货款天数营运资金周期营运资本周转期(天数)22.0%18.4%18.8%19.2%19.3%19.4%5.5%2.8%2.8%3.3%3.4%3.5%2.4%2.0%1.3%2.1%2.3%2.3%0%5%10%15%20%25%2020202120222023E2024E2025E核心毛利率经营利润率净利润率利润率趋势-0.3-0.3-0.4-0.4-0.5 2.1 0.7 1.8 2.0 2.1-2.4-1.4-1.3-1.4-1.4 0.8-0.1-0.2-0.3-0.3

279、-3-2-0222023E2024E2025E融资现金流资本支出经营现金流股息现金流(十亿人民币)2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)95估值估值首予买入，目标价为首予买入，目标价为14.5元（上行空间元（上行空间32%）我们首次覆盖光明乳业，给予买入买入评级，目标价为14.5元，基于22.0倍的2024年市盈率。我们的目标市盈率基于0.6倍PEG和36.7%的每股盈利复合年增长率（2023-25年）得出。此一PEG（0.6倍）低于我们对伊利和蒙牛所使用的1.0倍，原因是由于光明上海的销售集中度较高，导致其2022年（计算复合年增长率的基年

280、）每股盈利增长急降。我们预计这是一次性扭曲，夸大了每股盈利复合年增长率，因此我们认为较低的PEG是合理的。下行风险：下行风险：1）需求弱于预期；2）原奶成本上涨超预期导致毛利率承压；3）激烈竞争导致非理性价格战，毛利率承压；4）食品安全问题。图表图表 183:光明光明:交银国际交银国际 vs.市场预期市场预期图表图表 184:光明光明:未来一年市盈率未来一年市盈率资料来源：彭博一致预期，交银国际预测资料来源：彭博一致预期，交银国际预测-1.9%-1.5%-0.2%4.2%3.4%6.0%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2023E2024E2025E收入%差别净利润%差别光明：

281、交银国际预测vs 市场预期0554045502020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07光明沪深300指数平均=33x21.7x2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)96财务预测财务预测2022年一系列挑战带来阻力，光明乳业未能实现营业目标，营收完成率约为89%，净利润完成率约为54%。公司2023财年的目标是：1）总收入达）总收入达320.5亿元亿元

282、，相当于同比增长约14%；2）归母净利润达6.8亿元，同比增长约88%，归母净利润率为2.12%。我们预测2023年收入313亿元和净利润6.69亿元，对应公司目标完成率为98%，这反映今年以来整个行业消费者信心的复苏速度慢于预期。预计收入预计收入/每股盈利复合年增长率为每股盈利复合年增长率为12%/37%（2023-25）：）：23年1季度，光明乳业收入同比下降2.4%至70亿元，而受益于费用下降，归母净利润同比增长13%至1.87亿元。展望未来，凭借目前中国鲜奶市场的增长势头，加上公司在上海以外市场的加速扩张，我们预计光明乳业未来三年（2023-25）可实现12%的收入/37%的每股盈利复

283、合年增长率。从产品来看，白奶仍将是焦点。图表图表 185:收入和净利润增长收入和净利润增长图表图表 186:按地区划分的收入明细按地区划分的收入明细资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测预期利润率呈上升趋势：预期利润率呈上升趋势：利润率方面，我们预计未来毛利率将保持相对稳定的趋势，液态奶的增长速度将快于其他乳制品（婴幼儿配方奶粉、成人配方奶粉、奶酪、益生菌）、牧业与其他业务。液态奶是销售贡献最大的品类，包括白奶（60%鲜奶、40%常温奶和乳饮料）以及酸奶，它们占光明销售额近60%，其毛利率也是所有业务中最高的。我们预计未来三年液态奶的收入贡献和毛利率将上升，带动整体毛

284、利率的上升趋势。12%16%-3%11%10%14%22%-3%-39%85%16%19%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020202120222023E2024E2025E收入增长净利润增长收入和净利润增长（同比%）27%28%27%26%25%24%48%49%49%50%51%52%25%23%25%25%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023E2024E2025E海外外地上海主营收入按地区划分（占收入比重%）2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)97图表图

285、表 187:光明光明:由于液态奶的毛利率在所有业务中最高，我们预计其销售占比增加将带动整体毛利率呈上升趋势由于液态奶的毛利率在所有业务中最高，我们预计其销售占比增加将带动整体毛利率呈上升趋势图表图表 188:光明：预计液态奶毛利率逐步上升，牧业毛利率将下降光明：预计液态奶毛利率逐步上升，牧业毛利率将下降资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表 189:光明光明:主要销售假设主要销售假设收入构成（核心）收入构成（核心）2020202120222023E2024E2025E液态奶14,269 17,101 16,091 18,02220,00522,905其他乳制品

286、7,789 8,480 8,000 8,8009,59210,935牧业2,062 2,290 2,641 2,9183,1433,511其他业务899 930 1,110 1,2651,3661,530核心收入核心收入25,020 28,800 27,841 31,00534,10638,881总体收入总体收入25,26629,20628,21531,31934,45039,273收入构成收入构成(%)液态奶57%59%58%58%59%59%其他乳制品31%29%29%28%28%28%牧业8%8%9%9%9%9%其他业务4%3%4%4%4%4%同比增长同比增长(%)液态奶3%20%-6%

287、12%11%15%其他乳制品24%9%-6%10%9%14%牧业24%11%15%11%8%12%其他业务40%3%19%14%8%12%核心收入核心收入12%15%-3%11%10%14%总体收入总体收入12%16%-3%11%10%14%资料来源：公司资料，交银国际预测22.0%18.4%18.8%19.2%19.3%19.4%5.5%2.8%2.8%3.3%3.4%3.5%2.4%2.0%1.3%2.1%2.3%2.3%0%5%10%15%20%25%2020202120222023E2024E2025E核心毛利率经营利润率净利润率利润率趋势30.7%27.1%26.1%26.6%26.

288、8%27.0%9.8%4.5%9.1%9.2%9.3%9.4%6.7%2.9%1.3%1.1%0.9%0.9%24.3%21.8%24.0%25.6%22.5%20.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222023E2024E2025E液态奶其他乳制品牧业其他业务分业务毛利率2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)98投资亮点投资亮点亮点一：鲜奶将成为中国乳制品市场的未来增长动力；光明乳业的亮点一：鲜奶将成为中国乳制品市场的未来增长动力；光明乳业的领先地位将带动优异的业绩领先地位将带动优异的业绩中国乳制品市场将保持稳定增长，稳健的消费

289、拉动鲜奶市场。中国乳制品市场将保持稳定增长，稳健的消费拉动鲜奶市场。根据欧睿国际的数据，2022年中国乳制品市场（包括冰淇淋）规模达到近6,860亿元，2017-22年复合年增长率为3.9%，预计未来五年将进一步以3.7%的复合年增长率增长，到2027年将增至8,200亿元。消费者对营养和健康的要求不断增强，特别是在疫情的推动下，成为鲜奶市场的主要增长动力。2017-22年，鲜奶/常温奶/酸奶/风味乳饮料的四大乳制品领域的复合年增长率分别为13.2%/5.9%/3.2%/-1.2%，表明鲜奶市场进入高速增长阶段。图表图表 190:中国乳制品市场保持稳定增长中国乳制品市场保持稳定增长图表图表 1

290、91:中国主要细分市场复合年增长率比较中国主要细分市场复合年增长率比较资料来源：欧睿国际预测，交银国际资料来源：欧睿国际预测，交银国际鲜奶市场的扩张机会。鲜奶市场的扩张机会。2022年鲜奶占中国饮用白奶制品消费量的20%左右，与日本/韩国/美国的89%/65%/77%差距较大。从牛奶消费结构来看，我国鲜奶消费占比在30%左右，与其他三个国家90%以上的水平仍有差距。参考与中国饮食习惯相似的日本和韩国，我们预计中国鲜奶市场有庞大的增长空间。此外，随着中国冷链物流新五年规划的发布，作为鲜奶市场发展重要组成部分的冷链的效率和质量有望得到提升。据中商产业研究院统计，2018-22年中国冷链市场复合年增

291、长率约为18%，预计2023年将达到6,486亿元。因此，基础设施建设应该成为鲜奶销售布局的另一支撑。此外，随着鲜奶被纳入国家“学生饮用奶计划”推广规划（2021-2025年）的产品类别，未来鲜奶的受欢迎程度应该会有所提高。-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0002009200000222023E2024E2025E2026E2027E中国乳制品市场（十亿人民币）同比增长（右轴）3.9%-1.2%13.2%5.9%3.0%3.7%0.5%12.3%3.6%4.7%-3%0%3%6

292、%9%12%15%总体乳制品市场风味乳饮料鲜奶常温牛奶酸奶和酸奶制品CAGR 2022-2027ECAGR 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)99图表图表 192:鲜奶占中国饮用奶的鲜奶占中国饮用奶的 30%，但在发达国家超过，但在发达国家超过 90%（2022）图表图表 193:中国鲜奶市场规模及同比增长中国鲜奶市场规模及同比增长资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际预测，交银国际2022年，鲜奶市场规模同比增长14%至517亿元，占中国乳制品市场的8%。预计到2027年市场规模将超过930亿元，未来五年复合年增长率为12.3%。在

293、注重健康的消费趋势下，风味乳饮料的市场份额将继续下降，而鲜奶预计在不久的将来将取代风味乳饮料成为中国乳制品市场的第二大细分品类。图表图表 194:中国乳制品消费结构（按绝对值）中国乳制品消费结构（按绝对值）图表图表 195:在液态奶中，鲜奶的占比预计将增加在液态奶中，鲜奶的占比预计将增加资料来源：欧睿国际预测，交银国际 资料来源：欧睿国际预测，交银国际光明乳业有望受益于其领先地位。光明乳业有望受益于其领先地位。中国鲜奶市场相对分散，2022年CR3为38.6%。光明乳业是中国领先的鲜奶企业，2022年市场份额为19.9%，其次是蒙牛/新希望/三元，分别占比为10.7%/8.0%/7.6%。近年

294、光明的鲜奶销量增长加速，2017-22年复合年增长率为17%，而同期行业约为13%。快速增长势头也带动了市场份额的持续回升。展望未来，在行业快速发展和集中度提高、知名度的提升，以及全国冷链发展下，行业龙头有望受益。30.4%98.4%91.1%97.6%69.6%1.6%8.9%2.4%0%20%40%60%80%100%中国日本韩国美国鲜奶常温牛奶0%5%10%15%20%25%00708090200020202120222023E2024E2025E2026E2027E鲜奶市场规模（十亿人民币）同比增长

295、（右轴）050030035040045050055060020082009200000222023E2024E2025E2026E2027E中国乳制品消费结构（十亿人民币）其他乳制品酸奶奶粉常温牛奶鲜奶风味乳饮料奶酪35323027 27 26 24 23 22 21 2114151617 19 20 22 24 26 27 2843 44 4547 46 4545 44 43 43 43899999999990%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172

296、002120222023E2024E2025E2026E2027E奶粉常温牛奶鲜奶风味乳饮料2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)100图表图表 196:光明乳业的鲜奶业务销量及市场份额光明乳业的鲜奶业务销量及市场份额图表图表 197:2022 年中国鲜奶细分市场的市场份额年中国鲜奶细分市场的市场份额资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际图表图表 198:光明旗下优倍是全国领先鲜奶品牌，另有高端、有机版本，零售价为光明旗下优倍是全国领先鲜奶品牌，另有高端、有机版本，零售价为 23.5 元（元（780 毫升）毫升）图表图表 1

297、99:竞争激烈，蒙牛的高端鲜奶品牌每日鲜语售价通常为竞争激烈，蒙牛的高端鲜奶品牌每日鲜语售价通常为 20-30 元（元（950 毫升），来自欧盟毫升），来自欧盟GAP 认证农场，蛋白质（每认证农场，蛋白质（每 100 毫升毫升 3.6 克）和钙（每克）和钙（每 100 毫升毫升 120 毫克）含量较高毫克）含量较高资料来源：交银国际（于2023年5月深圳某超市拍摄）资料来源：交银国际（于2023年5月深圳某超市拍摄）0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002000022光

298、明鲜奶零售额（百万人民币）市场份额（右轴）光明19.9%蒙牛10.7%新希望8.0%三元7.6%南京乳业5.0%伊利4.8%其他44.0%鲜鲜奶奶(2022)2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)101亮点二：向上游垂直整合亮点二：向上游垂直整合华东地区先发优势，牧场近在咫尺华东地区先发优势，牧场近在咫尺虽然行业巨头伊利和蒙牛拥有多家上游牧场的股份，但光明拥有自营牧场，供应其约40%的原奶需求，其余均来自合作的大型牧场，这些牧场遵守严格食品安全标准。奶源是乳制品企业的重要资源，优质的原料是生产高品质乳制品的基础。由于冷链运输要求较高，鲜奶的销售半径有限，原奶供应能

299、力构成了该市场的竞争壁垒。目前，光明乳业拥有26个牧场，其中大部分（约16个）位于上海、江苏等高消费地区，这也是公司的主要销售区域。牧场的集中布局，保证了光明原牧场的集中布局，保证了光明原奶的供应，确保了公司在该地区的竞争优势。奶的供应，确保了公司在该地区的竞争优势。图表图表 200:光明乳业旗下牧场分布。牧场的集中布局，保证了光明原奶的供应，确保了其在该地区的竞争优势。光明乳业旗下牧场分布。牧场的集中布局，保证了光明原奶的供应，确保了其在该地区的竞争优势。资料来源：公司资料、交银国际2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)102扩大生产能力。扩大生产能力。同时，光

300、明乳业在全国各地收购并建设牧场，增强供应能力。2019年，公司收购了江苏辉山的资产，有利于进一步拓展江苏、山东和安徽的鲜奶市场。2021年公司也收购并控股了当地同业青海小西牛，完善中国西部的产能布局。总体来看，优质原材料供应能力的逐步提升将有利于公司市场规模的进一步扩大。近年，光明多次融资，用于优化及提升其上游原奶产能以及在全国实施其“新鲜战略”。2021年筹集资金19.3亿元，其中13.55亿元用于扩建上游牧场。2022年在宁夏中卫市、安徽省阜南县、安徽省淮北市、哈川二期等地投资扩建牧场。光明于2021年收购青海小西牛生物乳业股份有限公司60%的股权，旨在完善公司在西部的奶源、产能及市场布局

301、。2022年6月，光明宣布投资24.93亿元于“定远牧场群”，总占地面积为3,928亩（262公顷），设计建设4个牛奶养殖牧场，总存栏4.75万头奶牛。定远牧场群预计2028年实现达产，达产后年产优质原料奶约29.59万吨。图表图表 201:乳业集团在牧场的持股乳业集团在牧场的持股收购方收购方所持股份所持股份标的标的股票代码股票代码业务性质业务性质蒙牛56.36%现代牧业1117 HK中国乳畜业蒙牛29.99%中国圣牧1432 HK中国乳畜业伊利13.72%优然9858 HK中国乳畜业伊利16.6%中地1492 HK中国乳畜业优然(伊利持有 13.7%)58.36%赛科星834179 CH中国

302、乳畜业伊利100%Westland私人公司新西兰乳畜业光明部分资产的 100%辉山乳业6863 HK中国乳畜业光明60%青海小西牛私人公司中国乳畜业光明39%新莱特私人公司新西兰乳畜业资料来源：各家公司资料，交银国际2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)103亮点三：分销渠道的持续增强亮点三：分销渠道的持续增强强化上海市场优势。强化上海市场优势。自成立以来，光明乳业积极拓展上海及华东地区其他城市的市场。尤其是在上海，公司通过持续的渠道渗透实现了高覆盖率。据新世纪评级显示，光明乳业在华东地区处于领先地位，在鲜奶板块长期保持近60%的市场份额，2022年在上海地区拥有

303、超过70%的市场份额。2018年，光明乳业在鲜奶板块迈出了重要一步，通过收购上海牛奶棚食品（在上海拥有200多家门店的烘焙连锁品牌）66.27%的股权来进一步加强在上海的渠道布局，从而巩固其市场地位。线上线下一体化（线上线下一体化（O2O）渠道快速增长。）渠道快速增长。送奶入户作为鲜奶O2O的主要渠道之一，可以满足消费者高频次消费鲜奶的需求，提高顾客粘性和品牌忠诚度。光明乳业自营的O2O渠道（如订购APP随心订，方便消费者重复购买）自2019年以来实现快速增长，目前规模已超过20亿元（据我们测算，约占其鲜奶销售额的三分之一）。再加上公司物流的支持，每日可配送超过5万个终端网点，光明乳业的O2O

304、业务已触达全国100多个城市，覆盖华东、华中和华北地区。全国及下沉市场拓展。全国及下沉市场拓展。除了维护华东地区的领先地位外，光明乳业还积极探索其他地区的机会。鲜奶的保质期一般为7天，而公司已开发出保质期超过15天的新鲜奶产品。保质期延长使产品能够进行长距离运输，使光明乳业能够进军非牧场地区或物流设施有限的下沉市场。全国市场的持续扩张和下沉市场的开发预计将带动客户群的扩大，从而促进收入的增长。自自营冷链物流：营冷链物流：鉴于冷链物流是一个瓶颈，光明自营的在线订购APP（随心订）和冷链物流公司领鲜物流拥有超过5万个日常配送网点，也是该公司的差异化因素。图表图表 202:光明乳业自营的光明乳业自营

305、的冷链物流公司领鲜物流冷链物流公司领鲜物流资料来源：公司资料，交银国际2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)104投资忧虑投资忧虑忧虑一：鲜奶市场短期内难以形成全国规模，市场竞争加剧忧虑一：鲜奶市场短期内难以形成全国规模，市场竞争加剧鲜奶市场短期内难以实现全国布局，主要由于在供应端，奶源和冷链物流的要求较高，而在需求端，低线城市消费者的收入水平较低，以及鲜奶的价格普遍较高的关系。另外，随着鲜奶的日益普及，其他乳制品企业也逐渐加入竞争。例如，蒙牛在过去四年中实现了超过4个百分点的市场份额提升，排名第三的新希望也获得了2.4个百分点的市场份额增长。尽管光明乳业在华东市

306、场排名第一，但其在华东地区的领先地位估计在短期内很难在其他地区复制。在光明乳业不具备与华东地区相同的优势、特别是需要品牌推广和供应链建设的地区，本土乳业企业可能会更有优势去争夺市场份额。图表图表 203:鲜奶市场份额对比鲜奶市场份额对比资料来源：欧睿国际，交银国际光明17.3%蒙牛6.2%新希望5.6%三元8.8%南京乳业5.1%伊利4.3%其他52.7%2019光明19.9%蒙牛10.7%新希望8.0%三元7.6%南京乳业5.0%伊利4.8%其他44.0%20222023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)105忧虑二：在其他乳制品板块的竞争优势有限忧虑二：在其他乳制

307、品板块的竞争优势有限光明乳业的竞争优势仅限于鲜奶板块，而在其他乳制品板块的市场地位较弱。在风味乳饮料、常温奶和奶粉市场，公司的份额不足1%，伊利、蒙牛占据主导地位。虽然光明乳业目前在酸奶和酸牛奶板块排名第三，但其市场份额的下降将导致竞争力减弱。由于市场竞争激烈，双龙头格局可能延续，其他乳制品板块的发展短期内难以取得重大突破。如果鲜奶发展低于预期，光明乳业很容易失去市场地位。图表图表 204:市场份额：中国风味乳饮料市场份额：中国风味乳饮料图表图表 205:市场份额：中国常温灭菌奶市场份额：中国常温灭菌奶资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际图表图表 206:市场份额：中国奶粉

308、市场份额：中国奶粉图表图表 207:市场份额：中国酸奶及酸奶制品市场份额：中国酸奶及酸奶制品资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际伊利30.0%旺旺21.2%蒙牛18.0%娃哈哈9.5%银鹭5.4%其他15.9%风风味味乳乳饮饮料料(2022)伊利44.2%蒙牛42.9%完达山1.3%三元1.2%皇室1.0%其他9.4%常常温温牛牛奶奶(2022)伊利18.2%雀巢13.5%蒙牛12.3%萨普托5.8%飞鹤4.5%其他45.7%奶奶粉粉(2022)伊利33.6%蒙牛24.6%光明7.6%君乐宝7.3%养乐多3.9%其他23.0%酸酸奶奶及及酸酸奶奶制制品品(2022)2023

309、 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)106忧虑三：鉴于其较低的股本回报率和目前不断下降的原材料价格，忧虑三：鉴于其较低的股本回报率和目前不断下降的原材料价格，自营牧场可能会拖累回报和利润率自营牧场可能会拖累回报和利润率上游牧场由于重资产的商业模式，其股本回报率通常较低，为3-11%（以中国现代牧业、圣牧和优然为参考），从而拉低了资产周转率。此外，上游牧场经常面临生物资产公允价值变动的风险。我们认为，光明的自营牧场导致公司股本回报率（2022年为5%）低于其同业伊利（2022年为19%）和蒙牛（2022年为14%），原因是上游业务利润率较低（2022年毛利率为1.3%，对

310、比液态奶业务26.1%）和资产周转率较低（2022年0.42倍，对比其他业务1.39倍）。其次，我们预计未来1-2年原奶价格将继续下跌（2023/2024年同比-8%/-3%），这对于以原奶为原料的下游企业是利好的，但对销售原奶的上游牧场不利。鉴于光明垂直整合的模式，原奶价格下跌带来的成本节约可能不如同业明显，而上游成本也将受到饲料成本上涨的压力。图表图表 208:乳制品供应链的股本回报率（乳制品供应链的股本回报率（ROE，2022）杜邦分析）杜邦分析资料来源：彭博，交银国际-6.6%1.1%1.3%2.0%2.8%2.8%4.6%4.8%5.7%7.7%13.1%23.2%-20.0%0.0

311、%20.0%40.0%贝因美原生态光明优然妙可蓝多澳优现代牧业健合国际蒙牛伊利圣牧飞鹤净净利利润润率率0.290.420.470.560.620.640.670.680.800.861.061.180.0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5原生态圣牧现代牧业优然健合国际飞鹤贝因美妙可蓝多澳优蒙牛伊利光明资资产产周周转转率率1.41.51.61.81.92.42.42.42.82.93.03.40.01.02.03.04.0原生态飞鹤妙可蓝多澳优圣牧伊利现代牧业贝因美蒙牛优然光明健合国际财财务务杠杠杆杆-10.5%0.5%3.0%3.2%4.1%4.5%5.1%10.2%10.8%13.8%

312、19.3%22.0%-20%0%20%40%贝因美原生态妙可蓝多优然澳优光明现代牧业健合国际圣牧蒙牛伊利飞鹤贝因美妙可蓝多优然股股本本回回报报率率多品类乳制品生产商婴儿配方奶粉乳畜业公司2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)107公司介绍公司介绍公司历史公司历史一个在中国拥有一个在中国拥有100多年历史的乳制品品牌。多年历史的乳制品品牌。光明乳业是中国领先的鲜奶企业，成立于1996年，其前身成立于1991年。公司逐步发展研发、生产、销售乳制品为主营业务，包括鲜奶、常温奶、低温酸奶、常温酸奶和其他乳制品如奶粉、奶酪、常温饮料和纯素蛋白饮料。图表图表 209:光明乳业

313、的发展历程光明乳业的发展历程 资料来源：公司资料，交银国际图表图表 210:光明乳业的并购活动光明乳业的并购活动 资料来源：公司资料，交银国际22009200022上上海海可可的的牛牛奶奶公公司司成成立立，光光明明乳乳业业业业务务源源于于此此公公司司成成功功登登陆陆上上交交所所A A股股市市场场收收购购新新西西兰兰乳乳业业公公司司新新莱莱特特5 51 1%股股权权，开开拓拓海海外外市市场场莫莫斯斯利利安安销销售售额额突突破破6 60 0亿亿公公司司收收购购上上海海牛牛奶奶棚棚食食品品有有限限公公司司6 66 6.2 27 7%股

314、股权权，及及上上海海益益民民食食品品一一厂厂有有限限公公司司1 10 00 0%股股权权，拓拓展展冰冰品品业业务务莫莫斯斯利利安安常常温温酸酸奶奶上上市市公公司司收收购购辉辉山山乳乳业业部部份份资资产产，强强化化上上游游高高端端奶奶源源布布局局公公司司迎迎来来第第1 11 11 1周周年年，举举办办国国内内首首个个乳乳企企百百年年时时光光艺艺术术展展公公司司开开始始建建设设苏苏沪沪合合作作示示范范项项目目公公司司获获上上海海市市最最高高质质量量荣荣誉誉奖奖，成成为为该该奖奖项项自自2 20 00 08 8年年设设立立以以来来首首家家获获奖奖的的食食品品企企业业上上海海光光明明乳乳业业有有限限公

315、公司司成成立立Year收收并并购购对对业业务务的的影影响响2010收购新西兰新莱特公司51%股权拓展海外奶粉业务，提升品牌影响力2018收购上海牛奶棚食品有限公司66.27%股权通过收购整合，牛奶棚的渠道资源与公司业务形成有效协同2018收购上海益民食品一厂有限公司100%股权丰富产品品类，拓展冷饮业务2019收购江苏辉山的部分资产增强鲜奶业务在江苏、山东和安徽等地的拓展2021收购小西牛公司60%股权增强中国西部地区的供应链和渠道布局2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)108主要产品及市场主要产品及市场液态奶是核心业务，产品结构不断丰富。液态奶是核心业务，产品

316、结构不断丰富。光明乳业拥有液态奶、其他乳制品、牧业三大业务板块，其中液态奶及其他乳制品占光明乳业收入的85%以上。2022年液态奶板块实现收入约161亿元，占比58%，乳制品和牧业业务分别贡献29%和9%。近年，随着公司逐步向奶酪、冰品等品类发展，加上牧场规模不断扩大，其他乳制品及牧业板块的收入贡献逐渐增加。图表图表 211:收入贡献：按业务板块收入贡献：按业务板块图表图表 212:液态奶板块表现液态奶板块表现资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际液态奶业务：液态奶业务：光明将液态奶分为白奶、酸奶和乳饮料。低温业务（鲜奶、低温酸奶）和常温业务（常温牛奶、常温酸奶）之间的比

317、例约为60%/40%。在低温业务中，鲜奶和低温酸奶的比例也类似，为60%/40%。从利润率来看，鲜奶高于其他品类。其他乳制品业务：其他乳制品业务：其他乳制品包括婴幼儿配方奶粉，主要从光明拥有39%股权的新西兰新莱特牧场采购，主要向A2牛奶公司和满趣健等国际客户销售婴幼儿配方奶粉。2022年国际收入占总额的24%。其他乳制品业务还包括较小比例的国产光明品牌成人配方奶粉，顺应人口老龄化趋势。另外，还包含少量的益生菌以及奶酪销售贡献。鲜奶方面，增加鲜奶方面，增加15天保质期产品：天保质期产品：光明优倍7天鲜奶产品全国有售，但仅限上海、北京、天津、郑州、长沙、武汉、西安、广东成都、深圳和海南等大城市/

318、省份。然而，为了渗透到低线（二三线）城市，光明借助其国家认可的研发中心研发出可以在不牺牲营养价值的情况下延长保质期的新产品。因此公司在2022年下半年开发并推出了新的15天保质期产品，希望能够更好地渗透到低线城市。57%59%58%58%59%59%31%29%29%28%28%28%8%8%9%9%9%9%4%3%4%4%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022 2023E 2024E 2025E其他业务牧业其他乳制品液态奶主营收入按产品划分（占收入比重%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,5005,0007,

319、50010,00012,50015,00017,50020,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入收入贡献比例(百万人民币)2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)109鲜奶：鲜奶：光明目前是鲜奶市场的龙头企业，旗下有致优、鲜牧、优倍鲜奶，2022年销售规模接近60亿元，但受疫情影响且光明销售集中在上海（占2022年销售额的27%），销售额同比有所下降。光明乳业拥有自营牧场（提供其40%的原奶供应）、自有在线订购APP（随心订）和冷链物流公司领鲜物流，每天拥有超过5万个配送网点，也是光明乳业的竞争优势，公司认为冷链物

320、流是鲜奶分销到低线城市的瓶颈，而在线订购APP锁定了定期重复购买鲜奶的客户。图表图表 213:光明乳业主要产品光明乳业主要产品 资料来源：公司资料，交银国际液液态态奶奶鲜鲜奶奶常常温温牛牛奶奶低低温温酸酸奶奶常常温温酸酸奶奶其其他他乳乳制制品品奶奶粉粉常常温温饮饮品品植植物物蛋蛋白白饮饮料料乳乳饮饮料料奶奶酪酪2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)110上海是主要市场。上海是主要市场。光明乳业收入主要来自三个地区：1）上海，2022年实现销售总额74亿元，占集团收入的27%；2）中国其他地区，2022年实现收入135亿元，贡献49%；3）海外市场，收入69亿元，占

321、比25%。发展初期，上海约占1/3，其余为中国其他地区，而海外业务比例在2010年收购新西兰新莱特乳业后逐渐增加。图表图表 214:收入贡献：按地区划分收入贡献：按地区划分资料来源：公司资料，交银国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008200022海外中国大陆（除上海）上海2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)111市场份额市场份额中国乳制品市场的第三大参与者，鲜奶板块第一。中国乳制品市场的第三大参与者，鲜奶板块第一。光明乳业常年位居中国乳制品市场第三位，伊利、蒙牛为领头羊，合计市占

322、率超过55%。但在鲜奶板块，光明十多年来一直占据第一名的位置，近年来市场份额仍在不断扩大，2022年达到约20%，是第二名的近两倍，展现出绝对的主导地位。图表图表 215:市场份额：中国乳制品市场市场份额：中国乳制品市场图表图表 216:市场份额：中国鲜奶细分市场市场份额：中国鲜奶细分市场资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际图表图表 217:2022 年中国乳制品市场份额年中国乳制品市场份额图表图表 218:2022 年中国鲜奶细分市场份额年中国鲜奶细分市场份额资料来源：欧睿国际，交银国际资料来源：欧睿国际，交银国际0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

323、100%2002020212022其他君乐宝旺旺光明蒙牛伊利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022其他伊利南京乳业三元新希望蒙牛光明伊利30.3%蒙牛26.3%光明5.2%旺旺3.4%君乐宝2.9%其他31.9%光明19.9%蒙牛10.7%新希望8.0%三元7.6%南京乳业5.0%伊利4.8%其他44.0%鲜鲜奶奶(2022)2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)112历史股价走势历史股价走势业绩是股价驱动因素：业绩是股价驱动因素：光明乳业于2002年8月28日在上海

324、证券交易所上市，每年四次公布业绩（年报/1季报/半年报/3季报业绩分别于3月/4月/8月/10月披露）。并购相关消息：并购相关消息：公司股价波动与并购事件密切相关。光明乳业10年来通过多次并购，强化了供应链能力，对提升市场地位、丰富产品结构等方面产生了积极影响。图表图表 219:光明乳业：历史股价走势光明乳业：历史股价走势 财务业绩和并购活动主导股价走势财务业绩和并购活动主导股价走势 资料来源：彭博，交银国际，截至2023年6月21日055Jan-13Mar-13May-13Jul-13Sep-13Nov-13Jan-14Mar-14May-14Jul-14Sep-14N

325、ov-14Jan-15Mar-15May-15Jul-15Sep-15Nov-15Jan-16Mar-16May-16Jul-16Sep-16Nov-16Jan-17Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23M

326、ar-23May-23光明乳业董事会批准Synlait Milk在新西兰上市光明食品谈并购战略：Manassen首次公开募股接受采访光明乳业计划从母公司收购原奶供应商光明乳业确认前总裁接受政府调查光明乳业称私募获上海国资委批准光明乳业第一季度净利润为人民币1.18亿元，去年同期为人民币9,600万元光明乳业完成辉山乳业资产竞购光明乳业上半年净利润同比下降16%光明乳业通过A股配售募集资金达19.3亿元人民币Synlait 与光明乳业续签婴儿配方奶粉协议2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)113股东与管理层股东与管理层图表图表 220:光明乳业：股权结构光明乳业：

327、股权结构资料来源：彭博，交银国际图表图表 221:光明乳业：管理层介绍光明乳业：管理层介绍姓名姓名职位职位工作经历工作经历黄黎明黄黎明党委书记董事长曾任上海市糖业烟酒（集团）有限公司党委书记、董事长、总裁，公司副总经理，常温营销中心总经理，生产中心党委书记、总经理，光明牧业党总支书记、总经理等职。贲敏贲敏党委副书记、董事、副总经理、工会主席曾任光明乳业股份有限公司党委委员、纪委书记、公共事务总监等职。陆琦锴陆琦锴董事光明食品（集团）有限公司投资发展部总经理。曾任光明乳业股份有限公司国际业务部总监、毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所审计经理等职。徐美华徐美华党委委员、纪委书记、职工董

328、事曾任光明食品国际有限公司党委委员、纪委书记，上海梅林正广和股份有限公司党委副书记、纪委书记、工会主席等职。毛惠刚毛惠刚独立董事现任公司独立董事，上海市金茂律师事务所法定代表人，上海农村商业银行股份有限公司独立董事。曾任上海市金茂律师事务所执行合伙人、合伙人、律师等职。赵子夜赵子夜独立董事现任公司独立董事，上海财经大学会计学院教授、博士生导师，上海氯碱化工股份有限公司独立董事，江苏飞力达国际物流股份有限公司独立董事，湖北犇星新材料股份有限公司独立董事。曾任上海凤凰企业（集团）股份有限公司独立董事。高丽高丽独立董事现任公司独立董事，上海大学教授。曾任上海外国语大学副教授，阿尔卡特朗讯企业通信有限

329、公司人力资源总监等职。张宇桢张宇桢监事会主席曾任光明食品（集团）有限公司党委办公室主任，上海良友（集团）有限公司党委委员、党群工作部主任、监察室主任、总部党委副书记、总部纪委书记等职。周文周文监事现任公司监事，上海蔬菜（集团）有限公司董事。曾任上海市糖业烟酒（集团）有限公司党委副书记、纪委书记等职。刘瑞兵刘瑞兵财务总监曾任上海蔬菜（集团）有限公司财务总监，上海西郊国际农产品交易有限公司财务总监等职。李秀坤李秀坤副总经理曾任公司营销中心总经理、华东事业部浙江大区经理等职。沈小燕沈小燕董事会秘书曾任公司证券事务代表。资料来源：公司资料，交银国际光光明明乳乳业业(600597 CH)51.63%1.

330、09%光明食品(集团)有限公司全国社保基金413组合海南农垦农业二期私募股权投资基金合伙企业银华鑫盛灵活配置混合型证券投资基金中证上海国企交易型开放式指数证券投资基金香港中央結算有限公司济宁惠圣产业投资合伙企业0.99%0.70%0.42%0.81%0.42%其他公开股东43.94%2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)114图表图表 222:光明乳业光明乳业(600597 CH)目标价和评级目标价和评级资料来源:FactSet,交银国际预测14.500.005.0010.0015.0020.0025.--052

331、------05股价目标价买入中性沽出人民币2023 年 8 月 29 日光明乳业光明乳业(600597 CH)115财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入29,20628,21531,31934,45039,273主营业务成本(23,846)(22,952)(25,052)(27,523)(31,338)毛毛利利5,36

332、05,2636,2666,9277,936销售及管理费用(4,464)(4,352)(4,831)(5,314)(6,058)研发费用(89)(85)(94)(103)(118)其他经营净收入/费用0(40)(313)(345)(393)经经营营利利润润8077861,0281,1651,367财务成本净额(114)(158)(166)(173)(182)其他非经营净收入/费用7(131)165176214税税前前利利润润7004981,0271,1681,400税费(133)(107)(308)(350)(420)非控股权益25(30)(50)(41)(59)净净利利润润5923616697

333、77921作每股收益计算的净利润592361669777921资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物3,2062,6492,8803,1893,561有价证券01111应收账款及票据1,9612,3312,6392,9493,416存货3,1154,1974,6485,1075,815开发中物业及土地预付款555488553618716短期应收收入00000其他流动资产342242253265277总总流流动动资资产产9,1789,90810,97512,12913,785投资物业00000物业、厂房及设备8,0678,5988,8039,0119,223其他有形资产2,6342,8922,8922,8922,892无形资产5736合资企业/联营公司投资13081818