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1、1 行业行业报告报告行业深度研究行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 食品饮料食品饮料 复合调味品复合调味品：行业景气，竞争稳定：行业景气，竞争稳定 复合调味品增速有望持续领先于调味品行业复合调味品增速有望持续领先于调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及门店降本增效诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。2015-2019 年行业 CAGR 为 12%；2019-2023 年行业 CAGR 维持在11%左右，2023 年中国复调行业收入达 967 亿元。2023 年火锅底料/中式复调收入分别为 149.19/171.93 亿元，

2、对应 2019-2023 年行业 CAGR 分别为10.51%/12.12%。我们预计未来 3 年行业复合增速有望维持在双位数水平。20202020 年之前：年之前：高速发展，跑马圈地高速发展，跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015 年/2015-2019 年行业 CAGR 分别为 16.17%/12.47%。主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升，行业 CR3 由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的 12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份

3、额提升幅度分别为 4.7/0.5/0.1pct。20 年：年：供过于求供过于求，竞争加剧，竞争加剧 居家场景强化，2020H1 主要复调企业收入端表现超预期，乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，该阶段前期主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。但需求端持续性不足，后期略显疲软，供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，该阶段后期主要复调企业净利率走低，2021 年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑 6/4/7/2/4pct。20212021 年年底至今底至今：行业景气，竞争稳定行业景气，竞争稳定

4、 2021 年底开始小品牌出清、竞争改善，复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023 年颐海第三方、天味市占率分别为 15%/8%（2）中式复调：2023 年天味/颐海第三方市占率分别为 11%/3%。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。投资建议：投资建议：推荐天味食品推荐天味食品及及颐海国际颐海国际 需求刚性，同时期待餐饮复苏和消费力复苏推动行业需求改善，我们看好调味发酵品行业前景，给予“强大于市”评级。其中复合调味品受益于餐饮连锁化率提升、餐饮降

5、本增效（优秀厨师供不应求、价格高）、C 端便捷化需求持续提升，行业具备较高景气。复调行业集中度仍有提升空间，我们预计未来集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头，推荐复调稀缺标的、估值趋于合理的天味食品以及估值性价比突出、基本面拐点可期的颐海国际。风险提示：风险提示：宏观经济不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、食品安全的风险。证券研究报告 2024 年 04 月 24 日 投资建议：投资建议：强于大市（维持）上次建议上次建议：强于大市 相对相对大盘大盘走势走势 作者作者 分析师：刘景瑜 执业证书编号：S0590524030005 邮箱： 分析师：邓洁 执业证书

6、编号：S0590524040002 邮箱： 相关报告相关报告 1、食品饮料：茅台专题：发货节奏扰动短期批价，需求表现稳健2024.04.14 2、食品饮料：大众品 2024Q1 前瞻：消费需求平稳，业绩分化明显2024.04.07 -30%-17%-3%10%2023/42023/82023/122024/4食品饮料沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升

7、。展望未来，我们预计集中度提升主要源于新品推出+渠道精耕，由此看好管理能力优秀、渠道基础较强的龙头。本篇报告中，我们详细复盘了复合调味品行业发展的三大阶段：2020 年之前高速发展，龙头跑马圈地；2020-2021 年供过于求，竞争加剧；2021 年底至今行业景气，竞争稳定。从行业历史出发，把握未来投资方向。创新之处创新之处 本篇报告从复合调味品行业的历史复盘出发，将行业发展总结为三大阶段，分阶段详细分析主要企业的整体战略、产品及渠道策略、费用投放以及市场拓展情况，还原不同阶段企业的外部环境及内部调整。以史鉴今，通过对竞争格局的复盘，我们提出，复合调味品行业景气度仍向上，预计集中度提升主要源于

8、新品推出+渠道精耕的逻辑，由此筛选出管理能力优秀、渠道基础较强的龙头公司。投资看点投资看点 看好管理能力优秀、渠道基础较强的行业龙头，推荐复调稀缺标的，估值趋于合理的天味食品和估值性价比突出，基本面拐点可期的颐海国际：天味食品：A 股复调稀缺标的，估值趋于合理。公司估值已消化至 20-30 倍区间，品牌端积极延展至好人家、大红袍、天车、天味食品餐饮高端定制与拾翠坊五大品牌；渠道端“优商扶商”分级运营模式落地，精细化管理稳步推进，收入端有望持续扩张，叠加经过一年半的行业调整期后，公司市场费用投放更为精准合理，盈利空间有望逐步提升。颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期。目前公司估值已回落至 1

9、0-20 倍区间，性价比突出。战略上延续多品牌策略，确定快手小厨以及海底捞品牌的使用，产品端积极整合规格，停售部分产品，研发体系化运营，优化合伙人考核制度及激励水平，基本面有望迎来拐点。FYkYeXnXeWjYnVnOoN8O8QaQmOqQnPrNkPmMtPjMoMsPaQnNzQNZpMwOxNqRmO请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 正文目录正文目录 1.复合调味品行业仍具备较高景气度复合调味品行业仍具备较高景气度 .4 4 1.1 复合调味品增速有望持续领先于调味品行业.4 1.2 相对景气，竞争稳定.5 2.竞争格局复盘竞争格局复盘 .6

10、6 2.1 2020 年之前：高速发展，龙头跑马圈地.6 2.2 2020-2021 年：供过于求，竞争加剧.10 2.3 2021 年底至今：行业景气，竞争稳定.13 3.行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际 .1616 3.1 天味食品：A 股复调稀缺标的，估值趋于合理.17 3.2 颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期.17 4.风险提示风险提示 .1818 图表目录图表目录 图表图表 1：中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度.4 4 图表图表 2：1919-2323 年火锅底料收入复合增长年火锅

11、底料收入复合增长 10.51%10.51%.5 5 图表图表 3：1919-2323 年中式复调收入复合增长年中式复调收入复合增长 12.12%12.12%.5 5 图表图表 4：国内复调行业发展阶段国内复调行业发展阶段 .6 6 图表图表 5：20202020 年前我国餐饮连锁化率持续提升年前我国餐饮连锁化率持续提升 .7 7 图表图表 6：20202020 年前一人户家庭数量持续提升（万家）年前一人户家庭数量持续提升（万家）.7 7 图表图表 7：20202020 年之前，主要调味品公司经营情况年之前，主要调味品公司经营情况 .8 8 图表图表 8：代表复调企业经销商净增加数量（万家）代表

12、复调企业经销商净增加数量（万家）.9 9 图表图表 9：代表复调企业经销商单位创收（万元代表复调企业经销商单位创收（万元/家）家）.9 9 图表图表 10：20202020 年前代表复调企业营收增长（百万元）年前代表复调企业营收增长（百万元）.9 9 图表图表 11：20202020 年前主要复调企业销售费用率基本持平年前主要复调企业销售费用率基本持平 .9 9 图表图表 12：20202020 年前复调龙头市占率稳步提升年前复调龙头市占率稳步提升 .1010 图表图表 13：20202020 年前复调行业年前复调行业 CR3CR3 持续提升持续提升 .1010 图表图表 14：2020Q22

13、020Q2 代表性复调企业营收增速表现亮眼代表性复调企业营收增速表现亮眼 .1111 图表图表 15：20202020 年调味品企业注册量达峰值（净增加量右轴，单位家）年调味品企业注册量达峰值（净增加量右轴，单位家）.1111 图表图表 16：20 年调整期主要调味品公司经营情况年调整期主要调味品公司经营情况 .1212 图表图表 17：20 年行业竞争激化，主要复调企业加大销售费用投放，销售费用年行业竞争激化，主要复调企业加大销售费用投放，销售费用率走高率走高 .1212 图表图表 18：20 年主要复

14、调企业净利率逐步走低（单位：年主要复调企业净利率逐步走低（单位：%）.1313 图表图表 19：餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例）餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例）.1414 图表图表 20：我国较美日，餐饮连锁化率提升空间充足我国较美日，餐饮连锁化率提升空间充足 .1414 图表图表 21：我国城镇化率持续提升（单位：我国城镇化率持续提升（单位：%）.1414 图表图表 22：中国就业人员平均工作时间（单位：小时中国就业人员平均工作时间（单位：小时/周）周）.1414 图表图表 23：20222022 年及之后复合调味品企业再出发，主要公司经营情况年及之后复合调味品企业再出发，主要公司经

15、营情况 .1515 图表图表 24：20212021 年底后，复调企业费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体年底后，复调企业费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展向着健康的方向发展 .1616 图表图表 25：火锅底料市场份额变化火锅底料市场份额变化 .1616 图表图表 26：中式复调中式复调 CR2CR2 提升速度较快提升速度较快 .1616 图表图表 27：天味食品经营改善可期（市值：亿元）天味食品经营改善可期（市值：亿元）.1717 图表图表 28：颐海国际估值性价比突出（收盘价，港元）颐海国际估值性价比突出（收盘价，港元）.1818 请务必阅读报告末页的重要

16、声明 4 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 1.复合调味品行业仍具备较高景气度复合调味品行业仍具备较高景气度 1.1 复合调味品复合调味品增速有望持续领先于增速有望持续领先于调味品行业调味品行业 随着餐饮连锁化率提升及餐饮门店降本增效（厨师成本明显提升）诉求增强，家庭结构变化以及“懒人经济”发展，具备良好便捷性、丰富口味性的复合调味品市场规模迎来持续提升。根据沙利文数据，2015-2019 年行业 CAGR 为 12.47%；2020 年特殊时期明显加速，但 2019-2021 年行业 CAGR 仍处于 11.38%的正常水平，2019-2023年 CAGR 为 11.39%，2023

17、 年中国复合调味料行业收入达 966.74 亿元。图表图表1：中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度中国复合调味料行业仍具备相对较高景气度 资料来源：F&S，国联证券研究所整理 2023 年火锅底料/中式复调收入分别为 149.19/171.93 亿元，对应 2019-2023 年行业 CAGR 分别为 10.51%/12.12%。我们预计未来 3 年行业复合增速有望维持在双位数水平。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080002000020202120222023复

18、合调味料行业收入（亿元）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 5 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表2：1919-2323 年火锅底料年火锅底料收入复合增长收入复合增长 10.51%10.51%图表图表3：1919-2323 年年中式复调收入复合增长中式复调收入复合增长 1 12.12%2.12%资料来源：F&S，国联证券研究所 资料来源：F&S，国联证券研究所 1.2 相对景气，竞争稳定相对景气，竞争稳定 回顾我国复调行业需求发展，大致经历了高速发展、回顾我国复调行业需求发展，大致经历了高速发展、供过于求供过于求以及优化再出发以及优化再出发三个阶段。三个阶段。20202020

19、年之前：高速发展，龙头跑马圈地。年之前：高速发展，龙头跑马圈地。餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期，2010-2015年/2015-2019年行业CAGR分别为16.17%/12.47%。该阶段主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升，且龙头企业销售费用率维持稳定，行业处上行通道，集中度稳步提升。20 年：年：供过于求供过于求，竞争加剧。，竞争加剧。该时期分为两个阶段，前期居家场景强化，2020H1 主要复调企业收入端表现超预期。在市场乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，代表企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。而需求端

20、经过前期高增后持续性不足，终端需求转淡，整体略显疲软，后期供需错配带来竞争激化，行业格局逐步恶化，收入端增速回落叠加费用投放走高，后期主要复调企业净利率开始走低。20212021 年底至今：行业仍景气，竞争稳定。年底至今：行业仍景气，竞争稳定。经过一年半时间的激烈竞争，2021 年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放上则更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展，龙头份额稳步提升。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800火锅底料行业收入（亿元）yoy

21、0%5%10%15%20%25%0204060800180200中式复合调味料收入（亿元）yoy请务必阅读报告末页的重要声明 6 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表4：国内复调行业发展阶段国内复调行业发展阶段 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 2.竞争格局复盘竞争格局复盘 2.1 20202020 年之前：年之前：高速发展，龙头跑马圈地高速发展，龙头跑马圈地 餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期餐饮连锁化率提升叠加家庭结构调整，行业迎来高速发展期。国内餐饮连锁化率提升，2020 年达 15%，较 2018 年提升 3pct，门店对于食

22、品口味的创新速度以及普适性要求较高，复调凭借其口味稳定性以及标准化优势获得长足发展。同时我国一人请务必阅读报告末页的重要声明 7 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 户家庭数量由 2004 年的 2.88 万家增至 2019 年的 6.72 万家，家庭结构调整致消费者对于独居饮食便捷性的要求日益提升，标准化、高效率的复调品类加速渗透，2010-2015 年/2015-2019 年行业 CAGR 分别为 16.17%/12.47%。图表图表5：20202020 年前我国餐饮连锁化率持续提升年前我国餐饮连锁化率持续提升 图表图表6：20202020 年前一人户家庭数量持续提升（万家）年前一人

23、户家庭数量持续提升（万家）资料来源：2023 中国餐饮品牌白皮书，国联证券研究所 资料来源：Wind，国家统计局，国联证券研究所 20202020 年前年前主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来主要公司跑马圈地，积极完善产品矩阵，经销商数量及单位创收迎来双升双升。2020年之前天味实施火锅底料+川菜调料双业务布局，产品数量增至100余种，2019 年公司经销商网络拓展至市县一级，单年度经销商整体数量净增 412 家，经销商结构中五年以上的资深经销商占比过半，新增经销商从替代原有经销商到开发空白市场，发展势能充足。颐海国际在为关联方海底捞提供火锅调味料的同时，积极布局家庭端

24、、餐饮端及食品工业渠道，开创产品项目制延展产品线，而日辰则形成食品加工+餐饮+流通市场三足鼎立的格局，食品加工及餐饮企业收入占比超八成。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2018年2019年2020年04年2006年2007年2008年2009年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年请务必阅读报告末页的重要声明 8 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表7：2 2020020 年之前，主要调味品公司经营情况年之前，主要调味品公司经营情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 渠道角度来看，渠道角度来看，20

25、202020 年年之前复调企业积极进行渠道下沉、空白市场开拓及经销之前复调企业积极进行渠道下沉、空白市场开拓及经销商网络加密，商网络加密，经销商数量及单位创收迎来双升经销商数量及单位创收迎来双升。以天味食品为例，2016-2018 年经销商数量净增加 23 家，经销商单位创收由 115 增至 147 万元/家。2019 年天味将经销商范围延伸至市县一级，加速渠道下沉及加密，当年度经销商净增加 412 家。请务必阅读报告末页的重要声明 9 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表8：代表复调企业经销商净增加数量（万家）代表复调企业经销商净增加数量（万家）图表图表9：代表复调企业经销商单

26、位创收（万元代表复调企业经销商单位创收（万元/家）家）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 20202020 年之前年之前龙头企业龙头企业销售费用投放与营收相匹配，销售费用率销售费用投放与营收相匹配，销售费用率保持稳定保持稳定。2019年天味食品/颐海国际/日辰股份销售费用率分别为 14%/9%/7%，分别较 2015 年+1/-2/-2pct。图表图表10：20202020 年前年前代表代表复调企业复调企业营收增长（百万元）营收增长（百万元）图表图表11：20202020 年前主要复调企业销售费用率基本持平年前主要复调企业销售费用率基本持平 资料来源：公司公

27、告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 行业处上行通道，集中度稳步提升行业处上行通道，集中度稳步提升。行业 CR3 由 2015 年的 6.7%增至 2019 年的12.7%，具体来看，颐海国际、天味食品及日辰股份份额提升幅度分别为4.7/0.5/0.1pct。-5005003003504004502016年2017年2018年2019年114.50147.339.4420.02016年2017年2018年2019年天味食品日辰股份05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,

28、5005,0002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年天味食品颐海国际日辰股份0%5%10%15%20%25%天味食品颐海国际日辰股份宝立食品请务必阅读报告末页的重要声明 10 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表12：20202020 年前复调龙头市占率稳步提升年前复调龙头市占率稳步提升 图表图表13：20202020 年前复调行业年前复调行业 CR3CR3 持续提升持续提升 资料来源：F&S，公司公告，国联证券研究所 资料来源：F&S，公司公告，国联证券研究所 2.2 20 年：年：供过于求供过于求，竞争加剧，竞争

29、加剧 特殊时期特殊时期居家场景居家场景强化强化，叠加外卖及，叠加外卖及 O2OO2O 平台进一步发展，复调行业景气度走平台进一步发展，复调行业景气度走高，高，2020H12020H1 以天味为代表的以天味为代表的复调企业收入端表现超预期。复调企业收入端表现超预期。市场乐观情绪主导之下，市场乐观情绪主导之下，行业供给端迅速扩容，行业供给端迅速扩容，竞争进一步激化。竞争进一步激化。2020Q2 单季度天味食品、颐海国际营收增速分别为 81%/34%,企业对行业景气度保持乐观，新进入者数量迎来快速增长，据企查查数据，2020 年度调味品企业注册量达峰值，单年度新增超 9 万家，供给端扩容明显。0%1

30、%1%2%2%3%3%4%4%2015年2016年2017年2018年2019年天味食品颐海国际日辰股份0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2015年2016年2017年2018年2019年请务必阅读报告末页的重要声明 11 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表14：2020Q22020Q2 代表性复调企业营收增速表现亮眼代表性复调企业营收增速表现亮眼 图表图表15：20202020 年调味品企业注册量达峰值（净增加量年调味品企业注册量达峰值（净增加量右轴，单位家）右轴，单位家）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：企查查，国联证券研究所 该阶

31、段主要复调企业该阶段主要复调企业加速拓展经销商，加大销售费用投放。加速拓展经销商，加大销售费用投放。截至 2021 年天味食品经销商数量增至 3409 家，全国化扩张加速；颐海国际重点进行渠道下沉，开拓县级市场渠道覆盖；日辰股份则着力完善整体营销架构建设及经销网络布局。以天味食品为例，该阶段公司加大广告费用投入，完成非诚勿扰、东方剧场冠名及卫视联投的策划及执行落地，火锅是一种生活态度等四大主题传播，该阶段主要复调企业销售费用率纷纷走高，2021 年天味食品/颐海国际/宝立食品/日辰股份销售费用率分别为 20%/12%/9%/9%,分别较 2019 年提升 6/3/4/2pct。-60%-40%

32、-20%0%20%40%60%80%100%天味食品00000400005000060000700008000090000000004000050000600007000080000900001000002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年净增加数量调味品企业注册量调味品企业吊销注销量请务必阅读报告末页的重要声明 12 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表16：20 年调整期主要调味品公司经营情况年调整期主要调味品公司经营情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 图表图

33、表17：20 年年行业竞争激化，行业竞争激化，主要主要复调企业加大销售费用投放复调企业加大销售费用投放，销售费用率走高，销售费用率走高 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 0%5%10%15%20%25%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年天味食品颐海国际日辰股份宝立食品请务必阅读报告末页的重要声明 13 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 供给迅速扩容供给迅速扩容但需求端但需求端景气度不及预期景气度不及预期，供需错配带来竞争激化，供需错配带来竞争激化，该阶段后期，该阶段后期行业格局逐步恶化行业格局逐

34、步恶化。收入端增速回落叠加费用投放走高，收入端增速回落叠加费用投放走高，20 年主要复调企业年主要复调企业净利率走低。净利率走低。2021 年天味食品/颐海国际/日辰股份/宝立食品/安记食品净利率分别同比下滑 6/4/7/2/4pct，行业进入触底调整期。图表图表18：2 2 年主要复调企业净利率年主要复调企业净利率逐步逐步走低走低（单位：（单位：%）资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 2.3 20212021 年底至今：年底至今：行业景气，竞争稳定行业景气，竞争稳定 经过一年半时间的激烈竞争，经过一年半时间的激烈竞争，20212

35、021 年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善年底行业小品牌开始出清、竞争开始改善。展望未来展望未来，行业，行业竞争稳定竞争稳定，整体整体势能向上势能向上。其一，其一，餐饮连锁化率提升本身打开复调空餐饮连锁化率提升本身打开复调空间，另外间，另外餐饮餐饮行业行业增速增速换挡换挡，餐饮餐饮端降本增效诉求转强端降本增效诉求转强（特别是厨师人力成本）（特别是厨师人力成本）。以连锁餐饮九毛九为例，员工成本由 2018 年的 5.24 亿元增至 2023 年的 15.44 亿元，CAGR 达 24.15%，2023 年占成本比重达 25.80%。复合调味品使用便捷、口味稳定的属性有利于降低连锁餐饮企业的厨师

36、等方面的员工成本，符合行业降本增效趋势；同时我国餐饮连锁化率稳步提升，2023 年达 21%，但对标美日，2021 年两国餐饮连锁化率已超 54%/49%,我国餐饮连锁化空间较为充足，复调行业具备标准化、易复制的特性，有望打开中长期发展空间。055天味食品颐海国际日辰股份宝立食品安记食品2019年2020年2021年2022年请务必阅读报告末页的重要声明 14 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表19：餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例）餐饮业员工成本逐步提升（九毛九为例）图表图表20：我国较我国较美日美日，餐饮，餐饮连锁化率连锁化率提升空间充足提升空间充足

37、 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：2023 中国餐饮品牌白皮书，国联证券研究所 其二，城镇化率及人均工作时长持续走高，家庭端及食品工业渠道需求或延续，其二，城镇化率及人均工作时长持续走高，家庭端及食品工业渠道需求或延续，行业规模有望持续提升。行业规模有望持续提升。图表图表21：我国城镇化率持续提升（单位：我国城镇化率持续提升（单位：%）图表图表22：中国就业人员平均工作时间（单位：小时中国就业人员平均工作时间（单位：小时/周）周）资料来源：wind，国家统计局，国联证券研究所 资料来源：wind，国家统计局，国联证券研究所 主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行

38、渠道精细管理主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理。经历一年半的调整期后，龙头公司天味食品延展小 B 端新品牌拾翠坊，实施优商扶商的经销商分级运营模式，积极推进精细化管理，匹配不同的资源及合作模式，同时随着智慧工厂投产及数字化建设推进，公司运营效率进一步提升。颐海国际则是深化多品牌策略，停止尾部产品销售，整合产品规格、梳理产品矩阵；日辰布局预制菜及烘焙市场，新增事业部匹配终端销售。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080008年 2019年 2020年 2021年 2022年 20

39、23年员工成本（百万元）yoy0%10%20%30%40%50%60%美国日本中国00702000年2010年2020年中国:城镇化率404474849---------02请务必阅读报告末页的重要声明 15 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表23：2022022 2 年年及之后复合调味品企业再出发，及之

40、后复合调味品企业再出发，主要公司经营情况主要公司经营情况 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 费用投放上更为精准费用投放上更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展。，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展。2022 年为例，颐海国际、天味食品销售费用率分别同比下滑 1.2/5.1pct。2023 年消费场景修复带来销售活动短期增加，但中长期而言主要企业费用投放均向着科学、高效的方向发展。请务必阅读报告末页的重要声明 16 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 图表图表24：20212021 年底后，复调企业年底后，复调企业费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健

41、康的方向发展费用投放更为精准，销售费用率优化，行业整体向着健康的方向发展 资料来源：公司公告，国联证券研究所整理 复调行业仍具备较高景气度，龙头份额稳步提升。复调行业仍具备较高景气度，龙头份额稳步提升。（1）火锅底料：2023 年颐海第三方、天味市占率分别为 14.70%/8.19%。（2）中式复调：2023 年天味/颐海第三方市占率分别为 10.56%/3.45%，近两年 CR2 提升速度较快。预计复调行业未来集中度提升主要依赖新品推出+渠道精耕。图表图表25：火锅火锅底料底料市场份额变化市场份额变化 图表图表26：中式复调中式复调 CRCR2 2 提升速度较快提升速度较快 资料来源：公司公

42、告，F&S，国联证券研究所 资料来源：公司公告，F&S，国联证券研究所 3.行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际行业前瞻及投资建议：推荐天味食品及颐海国际 0%5%10%15%20%25%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年天味食品颐海国际日辰股份宝立食品0%5%10%15%20%25%30%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023颐海第三方天味CR20%2%4%6%8%10%12%14%16%天味颐海第三方CR2请务必阅读报告末页的重要声明 17 行业报告行业报告行

43、业深度研究行业深度研究 我国复合调味品行业出现于 20 世纪 80 年代，大致经历了高速发展、竞争加剧以及竞争稳定而景气向上三个阶段。经过一年半的调整出清，2021 年底至今主要复调公司重整旗鼓，积极扩充品类、整理在售产品以及推行渠道精细管理，费用投放上更为精准，销售费用率优化，行业景气度向上。我们预计未来行业集中度提升路径主要源于新品推出+渠道精耕，管理能力优秀、渠道基础较强的龙头市占率有望持续提升，推荐天味食品和颐海国际。3.1 天味食品：天味食品：A A 股复调稀缺标的股复调稀缺标的，估值趋于合理，估值趋于合理 天味食品作为 A 股复调行业稀缺标的，受益于特殊时期居家场景增加，家庭结构调

44、整，报表业绩及股价相对优势明显。与行业逻辑类似，20H2 开始供给扩容、需求疲软，竞争格局恶化，叠加公司库存去化，经营层面及股价均进入下行通道。至 2022年竞争改善，公司进入正常加库周期，表现逐步回暖。目前估值已消化至 20-30 倍区间，公司品牌端积极延展至好人家、大红袍、天车、天味食品餐饮高端定制与拾翠坊五大品牌；渠道端“优商扶商”分级运营模式落地，精细化管理在途，收入端有望稳步扩张，叠加经过一年半的行业调整期后，公司市场费用投放更为精准合理，盈利空间有望逐步提升。图表图表27：天味食品经营改善可期（市值：亿元）天味食品经营改善可期（市值：亿元）资料来源：wind，国联证券研究所整理 3

45、.2 颐海国际：估值性价比突出，颐海国际：估值性价比突出，基本面拐点可期基本面拐点可期 2020H2 之前受益于关联方海底捞快速增长，市场对于颐海国际的情绪保持乐观，后由于行业竞争加剧，公司自有品牌正处于初期成长阶段，利润水平受推广与折扣费用影响承压，市场表现略有低迷，但随着自有品牌盈利逐步兑现，估值有望逐步恢复。005006002019/4/162020/4/162021/4/162022/4/162023/4/162024/4/16新上市波动 复调 A 股稀缺标的 特殊时期，报表业绩相对优势明显（1）竞争加剧（2）公司库存去化（1）竞争改善（2）公司正常加库存 消化高

46、估值 请务必阅读报告末页的重要声明 18 行业报告行业报告行业深度研究行业深度研究 目前公司估值已回落至 10-20 倍区间，性价比突出。战略上，公司延续多品牌策略，确定快手小厨以及海底捞品牌的使用，产品端积极整合规格，停售部分产品，研发体系化运营，优化合伙人考核制度及激励水平，基本面有望迎拐点。图表图表28：颐海国际估值性价比突出（收盘价，港元）颐海国际估值性价比突出（收盘价，港元）资料来源：wind，国联证券研究所整理 4.风险提示风险提示 （1）宏观经济不达预期的风险。若宏观经济不达预期，可能导致大众品消费偏弱、企业业绩表现不达预期。（2）行业竞争加剧的风险。若行业竞争加剧，可能导致企业

47、费用投放增加、影响实际业绩。（3）食品安全的风险。若行业出现食品安全问题，可能导致消费者信心减弱、减少消费，进而导致企业业绩不达预期。请务必阅读报告末页的重要声明 19 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到

48、12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期

49、相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收

50、到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观

51、点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提

52、供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：