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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 食品饮料食品饮料 2024 年年 04 月月 21 日日 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）食品饮料高食品饮料高分红分红企业企业全景梳理全景梳理 中低中低速速时代的定价范式三时代的定价范式三 全景梳理食品饮料高全景梳理食品饮料高股息及股息及潜在潜在分红率提升分红率提升标的。标的。我们在前两篇深度报告中低速时代的定价范式一二全球消费品龙头股息率和回购启示专题和高股息的底层逻辑中一再指出：中低速增长时代必然带来定价范式上的改变

2、，核心是追求可持续的自由现金流及此基础上的股息回报，而全球消费品龙头在增长降速后大多也采用提高分红或加大回购等资本策略，估值在增长降速后反而先降后升。本篇报告在此前系列研究基础上侧重个股筛选，全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的。食饮龙头食饮龙头可持续的可持续的自由现金流自由现金流创造能力创造能力突出，且当下股息率已具吸引突出，且当下股息率已具吸引力。力。一方面，食品饮料较佳的商业模式决定了优秀现金流创造能力，白酒、啤酒、软饮料、调味品、乳业和部分细分龙头现金流优异，且随着资本开支和营运资本下降，自由现金流创造能力更加突出，同时与煤炭、银行、石油、家电等行业相比仍有中长期可持续的较优成长

3、性。而另一方面，部分食品饮料龙头随估值回落，预期股息率已超过 4%（如五粮液、泸州老窖、伊利股份等），接近部分传统高股息龙头企业（如美的集团、长江电力、中国石油、中国电信等），股息率视角的吸引力已现。从分红视角看食品饮料企业，可分为三类：从分红视角看食品饮料企业，可分为三类：第一，第一，传统成熟品类的高股息龙头传统成熟品类的高股息龙头，更看重，更看重持续稳定的持续稳定的现金流和高现金流和高分红政策。（典型标的：伊利、双汇分红政策。（典型标的：伊利、双汇、养元、养元、元祖元祖、青啤和重啤、青啤和重啤等，等，及及 H 股统一、康师傅股统一、康师傅、旺旺）旺旺）。此类龙头所处细分行业已步入成熟期，公

4、司在行业地位超群，且全国化和大单品已接近极致，如 A 股伊利、双汇、重啤、养元、元祖等近年分红率均在 70%以上，而 H股康师傅、统一和旺旺等近年来维持 100%甚至更高分红。以高分红率视角投资此类标的，重点是考虑现金流持续稳定性（高股息的底层逻辑）和分红政策（企业诉求），若现金流出现大幅波动，则底层逻辑受到破坏。在此基础上，若出现净利率提升等企业经营拐点则更优。第二，第二，高高分红率分红率或有或有预期提升的白酒龙头，预期提升的白酒龙头，当前是各方力量推动当前是各方力量推动提提高分红率高分红率的重要窗口期的重要窗口期（典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古（典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井

5、、今世缘等）井、今世缘等）。上一轮行业调整期（12-15 年），上市酒企在各方诉求推动下普遍提升分红率，如龙头茅台和五粮液分红率从过去 30%附近提升至 50%附近。当前又是各方力量推动酒企提升分红率的重要窗口期，国企市值考核及“新国九条”等政策导向、社会股东收益率诉求、酒企中长期资本策略，都指向头部酒企分红率或有望提升。其中，我们预计茅台在履行当地社会责任角度（ESG）或将延续特别分红政策，五粮液、老窖、古井等或有望提升分红率，而今世缘当前分红率显著低于其他头部酒企，也有提升空间。第三，第三，高市占率高市占率且手握高现金的细分龙头且手握高现金的细分龙头，呼吁更重视分红等资本，呼吁更重视分红等

6、资本策略策略（典型标的：（典型标的：海天、海天、洽洽、巴比洽洽、巴比、好想你好想你、露露露露、维维维维等等，及，及H股股蒙牛、飞鹤、澳优、蒙牛、飞鹤、澳优、H&H、周黑鸭、颐海等、周黑鸭、颐海等）。此类企业在细分赛道市占率超群，但内生成长空间已有限，公司手握大额现金且无大额资本开支（如洽洽 170 亿市值，在手现金及理财共 46 亿元；巴比 40 亿市值，在手现金 11 亿元；好想你 28 亿市值，在手现金及理财21亿元）。我们认为，此类公司一是可考虑外延并购驱动增长，二是通过提高分红率提升内在价值。在增长降速背景下，我们呼吁现金流优秀且机制灵活的食品企业更加重视分红（及回购注销）的资本策略，

7、最大化股东价值。投资建议：投资建议：长线定价长线定价范式将更重范式将更重自由现金流自由现金流，短期年报分红率指引有望，短期年报分红率指引有望成催化成催化。中长线看，中低速时代的定价视角必然回归价值本源，更重现金流及此基础上的分红率，这将是推动优质食饮龙头估值修复的重要力量。而短期看，4 月下旬步入年报和一季报密集披露期，在基本面度过压力测试后（茅台批价企稳），食饮龙头企业年报分红率指引，及一季报（特别是龙头酒企）的较优业绩验证，有望成为板块底部修复催化剂。标的选择上，建议白酒优选各价格带龙头，首选茅台茅台、五粮液五粮液、汾酒汾酒，持续推荐老窖老窖、古井古井、今世缘今世缘等；大众品从股息率视角推

8、荐伊利伊利，关注洽洽洽洽和双汇双汇。此外全年视角布局华润华润、青啤青啤、中炬中炬，推荐持续高增长稀缺标的东鹏东鹏等。风险提示风险提示：终端需求恢复不及预期；短期业绩大幅偏差；部分企业高分红政策不延续。证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：柴苏苏联系人：柴苏苏 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)126 0.02 总市值(亿元)51,081.35 5.85 流通市值(亿元)49,170.46 7.23 相对

9、指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现-5.7%-3.5%-15.7%相对表现-4.7%-3.7%-1.6%相关研究报告相关研究报告 高股息的底层逻辑：自由现金流中低速时代的定价范式二 2024-02-27 中低速时代的定价范式全球消费品龙头股息率和回购启示专题 2023-12-03 -21%-13%-4%5%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-212024-04-19食品饮料沪深300华创证券研究所华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经

10、许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点:报告的与众不同报告的与众不同或或创新创新之处之处。1）高股息投资范式的落地高股息投资范式的落地，全景梳理食品饮全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的。料高股息及潜在分红率提升标的。以自由现金流持续优秀为前提，寻找股息回报可观的食品饮料投资机会。2）筛选自由现金流优秀的企业。）筛选自由现金流优秀的企业。以净现比接近 1，现金流回报率3%作为标准，白酒、啤酒及其他细分品类龙头满足自由现金流优秀的标准，筛选出如下两类标的。一是商业模式优秀；二是细分品类垄断。3）从分红视角）从分红视角分类分类食品饮食品饮料龙头企业料龙头企业：现

11、已是高股息的成现已是高股息的成熟龙头熟龙头（典型标的：伊利、双汇、养元、元祖、青啤和重啤等，及 H 股统一、康师傅、旺旺），更看重持续稳定的现金流和高分红政策；高分红率高分红率或有预期提升的白酒龙头或有预期提升的白酒龙头（典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等），当前是各方力量推动提高分红率的重要窗口期；高市占率稳固高市占率稳固且手握高现金的细分龙头且手握高现金的细分龙头（典型标的：海天、洽洽、巴比、好想你、露露、维维等，及 H 股蒙牛、飞鹤、澳优、H&H、周黑鸭、颐海等），呼吁更重视分红等资本策略。投资逻辑投资逻辑 长线定价范式将更重自由现金流（及此基础上的分红率），短期年报分红率

12、长线定价范式将更重自由现金流（及此基础上的分红率），短期年报分红率指引有望成催化。指引有望成催化。中长线看，中低速时代的定价视角必然回归价值本源，更重现金流及此基础上的分红率，这将是推动优质食饮龙头估值修复的重要力量。而短期看，4 月下旬步入年报和一季报密集披露期，在基本面度过压力测试后（茅台批价企稳），食饮龙头企业年报分红率指引，及一季报（特别是龙头酒企）的较优业绩验证，有望成为板块底部修复催化剂。标的选择上，建议白酒优选各价格带龙头，首选茅台、五粮液、汾酒茅台、五粮液、汾酒，持续推荐老老窖、古井、今世缘窖、古井、今世缘等；大众品从股息率视角推荐伊利伊利，关注洽洽洽洽和双汇双汇，此外全年视角

13、布局华润、青啤、中炬华润、青啤、中炬，持续推荐稀缺高增标的东鹏东鹏等。QVjWlXcUeXuYdUmWmWbWoM8OdN8OnPpPmOrNkPrRrNkPmOsRbRrRxOMYmQrPwMqQsM 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、一、食饮龙头现金流优秀，且股息率已具吸引力食饮龙头现金流优秀，且股息率已具吸引力.5 二、二、分红视角下的三类食饮龙头分红视角下的三类食饮龙头.8 1、传统成熟品类的高股息龙头：更看重持续稳定的现金流和高分红政策.8 2、高分红率或有预期提升的白酒龙头

14、：当前是各方推动提高分红率的重要窗口.9 3、高市占率且手握高现金的细分龙头：呼吁更重视分红等资本策略.10 三、三、投资策略：长线定价更重自由现金流，短线关注年报分红催化投资策略：长线定价更重自由现金流，短线关注年报分红催化.11 四、四、风险提示风险提示.13 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 净利润并非终极回报，红利的本质在自由现金流.5 图表 2 一级子行业净现金/市值排名，食饮靠前.5 图表 3 一级子行业净现金/净利润，食饮行业靠前.5 图表 4 申万全 A一级

15、行业，食品饮料现金储备能力领先.6 图表 5 食品饮料板块自由现金流优秀的企业归类.6 图表 6 2010年至今食品饮料分红率持续提升.7 图表 7 消费大类中，22年底以来食饮股息率持续提升(%).7 图表 8 部分食饮龙头预期股息率已接近大多数传统高股息龙头.8 图表 9 分红率和股息率领先的食品饮料企业一览（2022年）.9 图表 10 白酒龙头近年来资本开支和营运资本同时下降明显.9 图表 11 2012-2015年行业低谷期酒企普遍提升分红率.10 图表 12 现金及等价物/市值较高的 A股食品饮料龙头一览.11 图表 13 现金及等价物/市值较高的港股食品饮料龙头一览.11 图表

16、14 基于分红视角，三类食品饮料标的梳理.12 图表 15 根据 23年年报，已经提升分红率或股息率的食品饮料公司一览.12 图表 16 SW食品饮料行业历史 PE-band.13 图表 17 SW食品饮料行业 PB-band.13 图表 18 国内重点标的估值表.13 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 我们自去年底推出中低速时代的定价范式系列研究，在前两篇深度报告全球消费品龙头股息率和回购启示专题和高股息的底层逻辑：自由现金流中一再指出：中低速增长时代必然带来定价范式上的改变，核心是追求可持续的自由

17、现金流及此基础上的股息回报，而全球消费品龙头在中低增速阶段大多也采用提高分红或加大回购等资本策略，估值在增长降速后反而先降后升。本篇报告在此前系列研究基础上侧重个股筛选，全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率本篇报告在此前系列研究基础上侧重个股筛选，全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的，推荐阅读提升标的，推荐阅读！一、一、食饮食饮龙头龙头现金流优秀，现金流优秀，且且股息率股息率已具吸引力已具吸引力 全行业全行业横向对比横向对比看，食品饮料自由现金流创造能力强看，食品饮料自由现金流创造能力强，且且中长期可持续的中长期可持续的成长性成长性较优较优。食品饮料商业模式优秀，竞争格局清晰，运营效率较高

18、，因此现金流创造能力强，净现金与市值、净利润比在全行业均领先。且随着资本开支和营运资本下降，啤酒、软饮料、调味品、乳业和部分细分龙头自由现金流创造能力将更加突出，而与煤炭、石油、家电等行业相比，食品饮料也具备中长期更加可持续的成长性。图表图表 1 净利润并非终极回报，红利的本质在自由现金流净利润并非终极回报，红利的本质在自由现金流 资料来源：华创证券整理 图表图表 2 一级子行业净现金一级子行业净现金/市值排名，食饮靠前市值排名，食饮靠前 图表图表 3 一级子行业净现金一级子行业净现金/净利润，食饮行业靠前净利润，食饮行业靠前 资料来源：wind，华创证券（注：净现金=存量现金=货币资金+交易

19、性金融资产+一年内到期的非流动资产+其他流动资产-带息债务。行业分类为申万食品饮料，2022年数据）资料来源：wind，华创证券（注：商贸零售因22年疫情影响，净现金和净利润均为负，最终为负异常值，这里不予展示。行业分类为申万食品饮料，2022年数据）6.22%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%传媒通信汽车国防军工煤炭计算机医药生物食品饮料美容护理机械设备电力设备纺织服饰电子社会服务基础化工轻工制造有色金属商贸零售建筑材料农林牧渔钢铁石油石化环保综合交通运输建筑装饰非银金融公用事业房地产211.92%-3000%-2000%-1000%0%1000%

20、2000%3000%4000%房地产综合传媒计算机国防军工美容护理汽车家用电器社会服务医药生物食品饮料通信机械设备电力设备煤炭纺织服饰电子基础化工有色金属石油石化建筑材料轻工制造建筑装饰钢铁环保非银金融交通运输农林牧渔公用事业 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表图表 4 申万全申万全 A 一级行业，食品饮料现金储备能力领先一级行业，食品饮料现金储备能力领先 20222022 年现金及等价物年现金及等价物/收入收入 现金及等价物现金及等价物/收入均值收入均值 板块板块 第第 1-15 板块板块 第第

21、 16-30 三年均值三年均值 第第 1-15 五年均值五年均值 第第 1-15 非银金融 73.9%综合 21.2%非银金融 62.5%非银金融 57.2%社会服务 54.2%汽车 20.7%国防军工 49.9%国防军工 47.7%国防军工 50.2%通信 19.4%社会服务 47.3%房地产 44.3%传媒 41.6%基础化工 17.9%食品饮料食品饮料 41.7%食品饮料食品饮料 42.9%食品饮料食品饮料 39.9%家用电器 17.8%房地产 41.6%社会服务 37.9%房地产 36.9%交通运输 17.2%传媒 38.5%传媒 37.6%美容护理 36.8%公用事业 16.7%美容

22、护理 37.7%美容护理 35.1%计算机 33.6%轻工制造 16.6%计算机 32.7%环保 31.4%环保 30.1%建筑装饰 16.1%环保 30.8%计算机 30.6%医药生物 29.0%商贸零售 15.1%医药生物 27.2%电力设备 26.1%机械设备 26.3%建筑材料 14.9%电力设备 26.5%医药生物 24.8%电力设备 26.2%有色金属 9.5%煤炭 25.6%煤炭 23.7%煤炭 24.7%农林牧渔 9.4%机械设备 24.1%机械设备 22.6%电子 24.6%钢铁 8.1%电子 23.3%电子 20.9%纺织服饰 22.0%石油石化 6.1%纺织服饰 22.3

23、%纺织服饰 20.0%资料来源：Wind，华创证券整理（注：银行现金及等价物占营收比重极高，故手动剔除）基于高质量的净利润和现金回报率视角，我们基于高质量的净利润和现金回报率视角，我们进一步进一步将食饮板块自由现金流持续优秀企将食饮板块自由现金流持续优秀企业归类如下：业归类如下：一是商业模式一是商业模式极佳极佳，白酒兼顾高盈利和高周转属性，甚至头部品牌先款后货，现金流创造能力极佳。且头部酒企波动性趋稳后，净现比趋向平稳，现金回报率也从分化趋于一致，且基本处在近三年以来的历史分位数高位；其次啤酒近年来的高端化也带动盈利能力和现金流质量提升。二是细分品类垄断二是细分品类垄断，典型是传统饮料或区域型

24、连锁（面点、烘焙），成长性较早遇到瓶颈，但品牌即品类优势明显，带来现金回报比领先，且净现比也逐年提升。图表图表 5 食品饮料板块自由现金流优秀的企业归类食品饮料板块自由现金流优秀的企业归类 资料来源：Wind，各公司官网，华创证券整理 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 近期近期一边一边是高股息是高股息赛道赛道上涨，另一上涨，另一边边食饮板块食饮板块估值回落后，食饮估值回落后，食饮龙头龙头高股息性价比进一步凸高股息性价比进一步凸显。显。一方面，煤炭、银行、石油、家电等高股息赛道持续上涨，估值已到达历史较

25、高分位，且部分赛道如煤炭、银行中长期波动性或大于消费品；另一方面，食饮回调后估值性价比凸显。作为全 A 股息率排名前十且逆势提升的行业，食品饮料是当前稀缺的高 ROE 高自由现金流且远期增长的板块，部分龙头随估值回落，预期股息率已超 4%（如五粮液、泸州老窖、伊利股份等），已经接近部分传统高股息龙头企业（如美的、长电、中石油、电信等），股息率视角的吸引力已现。图表图表 6 2010 年至今食品饮料分红率持续提升年至今食品饮料分红率持续提升 资料来源：Wind，华创证券整理(注：行业分红率选择SW食品饮料个股计算得到)图表图表 7 消费大类中，消费大类中，22 年底以来食饮股息率持续提升年底以来

26、食饮股息率持续提升(%)资料来源：Wind，华创证券整理(注：选取指标为股息率-ttm，行业分类标准为申万一级)19%22%21%19%24%19%23%25%23%24%28%27%33%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%200000220.51.01.52.02.53.03.54.04.52020-01-032020-02-072020-03-062020-04-032020-04-302020-05-292020-06-242020-07-242020-08-21202

27、0-09-182020-10-162020-11-132020-12-112021-01-082021-02-052021-03-052021-04-022021-04-302021-05-282021-06-252021-07-232021-08-202021-09-172021-10-152021-11-122021-12-102022-01-072022-02-112022-03-112022-04-082022-05-062022-06-022022-07-012022-07-292022-08-262022-09-232022-10-282022-11-252022-12-23202

28、3-01-202023-02-242023-03-242023-04-212023-05-192023-06-162023-07-142023-08-112023-09-082023-10-132023-11-102023-12-082024-01-052024-02-022024-03-08家电纺服食饮轻工传媒 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 8 部分食饮龙头预期股息率已接近大多数传统高股息龙头部分食饮龙头预期股息率已接近大多数传统高股息龙头 资料来源：Wind，华创证券整理(注：美的、

29、中石化、中石油、电信和中煤能源23年股息率为实际值，假定24年分红率保持23年水平，其他为假定22年分红率保持不变，股息率为锚定的分红率/wind一致pe。五粮液、老窖、伊利的分红率及估值采取华创食饮预测值。数据统计截至20240420)二、二、分红视角下的三类食饮龙头分红视角下的三类食饮龙头 1、传统成熟品类的高股息龙头：更看重持续稳定的现金流和高分红政策传统成熟品类的高股息龙头：更看重持续稳定的现金流和高分红政策 典型典型标的：标的：伊利、双汇、养元、元祖伊利、双汇、养元、元祖、重啤、青啤、重啤、青啤等，及康师傅、统一、旺旺。等，及康师傅、统一、旺旺。这类龙头所处细分行业已步入成熟期，公司

30、在行业地位超群，且全国化和大单品已接近极致。尤其以台资企业明显，港股康师傅、统一和旺旺近年来维持 100%分红；其次是成长性放慢的 A股细分品类龙头，养元、双汇、重啤、元祖、伊利、青啤等分红率也接近 70%或维持 70%以上。看点是看点是现金流的现金流的稳定性和高分红的延续性稳定性和高分红的延续性。以高分红率视角投资此类标的，重点是考虑现金流持续稳定性（高股息的底层逻辑）和分红政策（企业诉求），若现金流出现大幅波动，则底层逻辑受到破坏。在此基础上，若出现净利率提升等企业经营拐点则更优，典型是乳制品龙头伊利伊利、啤酒龙头青啤青啤和饮料龙头统一统一。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%

31、6.0%7.0%五粮液泸州老窖 伊利股份 美的集团 格力电器 大秦铁路 长江电力 中国石化 中国石油 中煤能源 中国电信食饮家电交通运输能源2023E2024E 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 图表图表 9 分红率和股息率领先的食品饮料企业一览分红率和股息率领先的食品饮料企业一览（2022 年）年）资料来源：Wind，华创证券（注：2022年数据，青啤、双汇、茅台青啤、双汇、茅台考虑了22年年中分红）2、高分红率或有预期提升的白酒龙头高分红率或有预期提升的白酒龙头：当前是各方推动提高分红率的重要窗口

32、当前是各方推动提高分红率的重要窗口 典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等典型标的：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等。上一轮周期：上一轮周期：12-15 年行业调整期，收缩资本开支和提升分红率是酒企的普遍动作。年行业调整期，收缩资本开支和提升分红率是酒企的普遍动作。复盘上一轮周期，2010-2012 市场供不应求带动酒价上升，企业加大资本开支。尽管 12 年打击三公消费减少了对中高价白酒的需求，但经营惯性下，酒企在随后两年仍维持较高水平投资，2015年后随着白酒产量见顶，酒企资本开支亦快速下降，带动行业现金流持续改善。而 12-14 年的逆境之下，上市酒企在各方诉求推动下普遍提

33、升分红率，如龙头茅台和五粮液分红率从过去 30%附近提升至 50%附近。对头部酒企而言，当前又是一轮各方力量推动提高分红率的重要窗口期。对头部酒企而言，当前又是一轮各方力量推动提高分红率的重要窗口期。国企市值考核及“新国九条”等政策导向、社会股东收益率诉求、酒企中长期资本策略，都指向头部酒企分红率或有望提升。其中，我们预计茅台茅台在履行当地社会责任角度（ESG）或将延续特别分红政策，五粮液、老窖、古井五粮液、老窖、古井等或有望提升分红率，而今今世缘世缘当前分红率显著低于其他头部酒企，也有提升空间。图表图表 10 白酒龙头白酒龙头近年来资本开支和营运资本同时下降明显近年来资本开支和营运资本同时下

34、降明显 公司公司 资本性支出变动资本性支出变动 净营运资本变动净营运资本变动 两者变动合计两者变动合计 2022 年年 分红率分红率 备注备注 为负年 份数 趋势开始年份 为负年份数 趋势开始年份 为负年份数 趋势开始年份 水井坊 5 2013 10 2013 9 2013 30.07%16年白酒产量见顶，酒企相继降低资本开支；15年后提价&结构升级驱动行业回升，公司优化结构、减少营运资本占用 贵州茅台 4 2014 9 2015 6 2015 95.78%五粮液 9 2012 6 2016 6 2016 55.00%泸州老窖 9 2014 8 2016 6 2016 60.00%今世缘 5

35、2012 4 2017 4 2017 36.37%古井贡酒 5 2013 7 2019 6 2019 50.45%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%股息率（左轴）分红率（右轴）食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 洋河股份 6 2013 5 2020 5 2020 60.08%华润啤酒 8 2009 11 2009 10 2009 40.56%05年啤酒完成第一轮资本扩张，

36、13年销量见顶，重啤引领行业关厂提效，17年起高端化 重庆啤酒 6 2011 12 2011 12 2011 99.58%青岛啤酒 8 2011 10 2009 10 2013 65.00%伊利股份 8 2015 7 2015 8 2015 70.21%16年起乳业低个位数增长 龙头靠结构升级和扩品类增长，15年起主动收缩资本性支出和净营运资本 蒙牛乳业 6 2017 7 2015 6 2015 30.02%光明乳业 6 2016 9 2008 8 2015 30.58%洽洽食品 6 2014 6 2012 7 2012 51.83%瓜子增速放慢，洽洽先发优势充足 双汇发展 6 2015 8

37、2012 7 2016 98.62%肉制品成长性较弱，双汇中低个位数增长 资料来源：Wind，华创证券（注：除特殊说明外，均从08年开始统计；青啤、双汇、茅台考虑了22年年中分红）图表图表 11 2012-2015 年行业低谷期酒企普遍提升分红率年行业低谷期酒企普遍提升分红率 资料来源：Wind，华创证券（注：图表统计为酒企分红率，其中茅台考虑了22年年中分红）3、高市占率且手握高现金的细分龙头高市占率且手握高现金的细分龙头：呼吁更重视分红等资本策略呼吁更重视分红等资本策略 典型典型A股股标的：海天、洽洽、巴比、标的：海天、洽洽、巴比、好想你、好想你、露露、露露、维维、维维、古越龙山、古越龙山

38、、张裕张裕、来伊份、来伊份、西麦西麦等等。这类企业在细分赛道市占率超群，除部分饮料、速冻公司仍追求成长性外，大部分内生成长空间已有限，公司手握大额现金且无大额资本开支（如洽洽洽洽 170 亿市值，在手现金及理财共 46 亿元；巴比巴比 40 亿市值，在手现金 11 亿元；好想你好想你 28 亿市值，在手现金及理财 21 亿元）。我们认为，这类公司一是可考虑外延并购驱动增长，二是通过提高分红率提升内在价值。在增长降速背景下，我们呼吁现金流优秀且机制灵活的食品企业更加重视分红（及回购注销）的资本策略，顺应定价范式的转变，最大化股东价值。典型典型 H 股股标的：标的：蒙牛蒙牛、飞鹤、飞鹤、澳优、澳优

39、、H&H、阜丰阜丰、现代牧业等、现代牧业等。整体来看，港股食品 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 饮料公司现金及等价物占市值比重较高，2/3 左右的公司接近 10%1。除了上游牧场（现代牧业）因周期性估值折价致现金占比天然更高外，以康师傅、统一、阜丰为代表，步入成熟期后较早实现 100%分红，近年来味精（阜丰）、底料（颐海）、卤味（周黑鸭）、啤酒（华润）、奶粉（飞鹤、澳优）等细分品类龙头亦纷纷提升分红。我们认为，港股市场本身注重分红和回报，而港股食饮龙头在手现金流充裕，回购和分红可以更好回报投资者，

40、是增长降速后估值维护的有效策略。图表图表 12 现金及等价物现金及等价物/市值较高的市值较高的 A 股股食品饮料龙头一览食品饮料龙头一览 资料来源：Wind，华创证券整理（注：桂发祥、香飘飘、承德露露、煌上煌、古越龙山、天润、维维、会稽山、张裕A、克明、燕塘已披露23年年报，为23年底现金及等价物/最新收盘日市值，其他为23Q3现金及等价物/最新收盘日市值，统计截止时间为20240419）图表图表 13 现金及等价物现金及等价物/市值较高的港股食品饮料龙头一览市值较高的港股食品饮料龙头一览 资料来源：Wind，华创证券整理（注：港股均为23年年底现金比最新收盘日市值，统计截止时间为202404

41、19）三、三、投资策略：投资策略：长线长线定价更重定价更重自由现金流，短线关注年报分红催化自由现金流，短线关注年报分红催化 长线定价范式将更重自由现金流（及此基础上的分红率），短期年报分红率指引有望成长线定价范式将更重自由现金流（及此基础上的分红率），短期年报分红率指引有望成催化。催化。中长线看，中低速时代的定价视角必然回归价值本源，更重现金流及此基础上的分红率，这将是推动优质食饮龙头估值修复的重要力量。而短期看，4 月下旬步入年报和一季报密集披露期，在基本面度过压力测试后（茅台批 1 注：选择港股 sw食品饮料共 24 家，剔除了 2020-2023年上市的标的：珍酒李渡，锅圈（2023 年

42、上市），卫龙美味（2022年上市），优然牧业（2021年上市），农夫山泉（2020年上市）。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 价企稳），食饮龙头企业年报分红率指引，及一季报（特别是龙头酒企）的较优业绩验证，有望成为板块底部修复催化剂。标的选择上：白酒优选各价格带龙头，首选茅台、五粮液、汾酒茅台、五粮液、汾酒，持续推荐老窖、古井、今世缘老窖、古井、今世缘等；大众品从股息率视角推荐伊利伊利，关注洽洽洽洽和双汇双汇。

43、此外全年视角布局华润、青啤、华润、青啤、中炬中炬，持续推荐稀缺高增标的东鹏东鹏等。图表图表 14 基于分红视角，三类食品饮料基于分红视角，三类食品饮料标的梳理标的梳理 具体标的具体标的梳理梳理 Part1Part1：传统成熟品类的高传统成熟品类的高股息龙头股息龙头 A 股:伊利股份、双汇发展、养元饮品、元祖股份、青岛啤酒、重庆啤酒伊利股份、双汇发展、养元饮品、元祖股份、青岛啤酒、重庆啤酒；H 股:康师傅控股、统一企业中国和中国旺旺康师傅控股、统一企业中国和中国旺旺；Part2Part2：高分红率或有预期高分红率或有预期提升的白酒龙头标的提升的白酒龙头标的 贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、

44、今世缘等贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒、今世缘等(有特别分红或提高分红率预期);山西汾酒、洋河股份山西汾酒、洋河股份等（当下分红率已达 50%以上)Part3Part3：高市占率且手握高高市占率且手握高现金现金 A 股：海天海天味业味业、洽洽、洽洽食品食品、巴比、巴比食品食品、好想你、好想你、承德承德露露、维维露露、维维股份股份、古越龙山、张裕、古越龙山、张裕 A A、来、来伊份伊份、西麦、西麦食品食品等 H 股：蒙牛蒙牛乳业乳业、中国中国飞鹤、澳优、飞鹤、澳优、H&H 国际控股国际控股、阜丰、阜丰集团集团、现代牧业、现代牧业等 资料来源：Wind，华创证券整理 图表图表 15 根据根据

45、 23 年年年报年报，已经提升分红率已经提升分红率或股息率或股息率的食品饮料公司一览的食品饮料公司一览 证券代码证券代码 证券简称证券简称 股息率（股息率（%）现金分红比例（现金分红比例（%）2021 2022 2023 2021 2022 2023 A 股股 600519.SH 贵州茅台 1.06%2.77%3.50%51.90%95.78%84.01%000895.SZ 双汇发展 4.11%6.17%5.43%92.42%98.62%99.43%600600.SH 青岛啤酒 1.11%1.65%3.34%47.56%47.80%64.00%600132.SH 重庆啤酒 1.32%2.04%

46、4.21%83.00%99.58%101.39%600702.SH 舍得酒业 0.35%0.94%4.70%21.32%29.65%61.07%002507.SZ 涪陵榨菜 1.72%1.47%2.10%77.76%37.53%41.88%002847.SZ 盐津铺子 1.17%1.39%2.16%85.82%63.98%58.15%603317.SH 天味食品 0.19%1.16%3.01%20.43%70.96%92.65%000848.SZ 承德露露-3.54%5.10%-51.17%64.35%600059.SH 古越龙山 0.65%0.82%1.51%36.38%36.12%32.1

47、8%003000.SZ 劲仔食品 1.39%1.87%2.45%71.20%78.95%64.06%600300.SH 维维股份 0.72%0.51%2.09%21.73%30.55%50.18%600300.SH 巴比食品 0.75%1.01%1.86%20.54%36.00%46.82%605338.SH 汤臣倍健 2.60%0.79%5.28%67.86%22.09%86.85%港股港股 1876.HK 百威亚太 1.16%1.21%2.83%44.77%54.76%82.48%0291.HK 华润啤酒 1.05%1.12%3.00%39.96%40.55%58.84%6186.HK 中

48、国飞鹤 4.50%4.30%6.63%52.77%47.52%69.21%0220.HK 统一企业中国 6.48%4.81%8.43%119.59%120.44%109.99%1579.HK 颐海国际 0.75%0.73%6.58%31.29%25.64%89.93%1458.HK 周黑鸭 2.04%-7.62%71.41%-320.11%资料来源：Wind，各公司官网，华创证券整理（注：茅台、青啤考虑22年中分红）食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 四、四、风险提示风险提示 终端需求恢复不及预期；短

49、期业绩大幅偏差；部分企业高分红政策不延续。图表图表 16 SW 食品饮料行业历史食品饮料行业历史 PE-band 图表图表 17 SW 食品饮料行业食品饮料行业 PB-band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 18 国内重点标的估值表国内重点标的估值表 白酒白酒 EPS（元（元/股）股）P/E 名称名称 投资投资 评级评级 市值市值（亿元（亿元)股价股价（元）（元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 贵州茅台 强推 20,685 1,646.6 49.93 61.71 73.72 85.06 33 2

50、7 22 19 五粮液 强推 5,547 142.9 6.88 7.82 8.86 10.08 21 18 16 14 泸州老窖 强推 2,586 175.7 7.04 8.90 11.01 13.26 25 20 16 13 山西汾酒 强推 2,914 238.9 6.64 8.71 11.13 14.12 36 27 21 17 洋河股份 强推 1,438 95.5 6.23 7.00 8.26 9.71 15 14 12 10 古井贡酒 强推 1,331 251.8 5.95 8.50 11.38 14.44 42 30 22 17 今世缘 强推 698 55.7 2.00 2.48 3

51、.11 3.90 28 22 18 14 舍得酒业 推荐 233 70.1 5.06 5.32 6.02 6.82 14 13 12 10 水井坊 强推 211 43.2 2.49 2.58 3.19 3.84 17 17 14 11 珍酒李渡 强推 300 9.0 0.35 0.48 0.60 0.74 26 19 15 12 口子窖 推荐 229 38.1 2.58 2.88 3.32 3.85 15 13 11 10 金种子酒 推荐 95 14.5 -0.28 -0.05 0.28 0.67 -51 -298 52 21 大众大众品品 伊利股份 强推 1,761 27.7 1.48 1.

52、67 1.92 2.19 19 17 14 13 天润乳业 推荐 30 9.5 0.61 0.44 0.52 0.62 15 21 18 15 新乳业 强推 85 9.9 0.42 0.53 0.69 0.87 24 19 14 11 青岛啤酒 强推 1,048 76.8 2.72 3.13 3.71 4.28 28 25 21 18 重庆啤酒 强推 311 64.2 2.61 2.76 2.98 3.21 25 23 22 20 燕京啤酒 强推 275 9.8 0.12 0.23 0.32 0.44 78 43 30 22 双汇发展 强推 956 27.6 1.62 1.46 1.62 1.

53、72 17 19 17 16 东鹏饮料 强推 770 192.5 3.60 5.10 6.75 8.53 53 38 29 23 海天味业 推荐 2,068 37.2 1.11 1.07 1.23 1.41 33 35 30 26 中炬高新 强推 206 26.2 -0.75 2.16 1.05 1.24 -35 12 25 21 05000000025000300003500040000收盘价25.4X31.05X36.69X42.33X05000000025000300003500040000收盘价5.04X6.15X7.27X8.39X 食品饮

54、料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 涪陵榨菜 推荐 151 13.1 0.78 0.72 0.79 0.88 17 18 17 15 恒顺醋业 推荐 87 7.9 0.12 0.15 0.25 0.30 63 52 32 26 千禾味业 强推 169 16.4 0.33 0.53 0.63 0.73 49 31 26 22 天味食品 推荐 143 13.4 0.32 0.43 0.52 0.63 42 31 26 21 宝立食品 强推 58 14.5 0.54 0.79 0.83 1.02 27 18 17

55、 14 千味央厨 强推 34 34.7 1.03 1.41 1.78 2.29 34 25 19 15 安井食品 强推 244 83.2 3.75 5.19 5.69 6.74 22 16 15 12 绝味食品 强推 113 18.2 0.38 0.97 1.65 2.17 49 19 11 8 紫燕食品 推荐 81 19.6 0.54 1.07 1.25 1.47 36 18 16 13 巴比食品 强推 40 15.9 0.89 0.85 1.01 1.19 18 19 16 13 立高食品 强推 50 29.4 0.85 0.60 1.77 2.42 35 49 17 12 安琪酵母 强推

56、 261 30.1 1.52 1.46 1.59 1.81 20 21 19 17 桃李面包 推荐 97 6.1 0.40 0.36 0.36 0.39 15 17 17 16 洽洽食品 推荐 171 33.8 1.93 1.66 2.23 2.51 18 20 15 13 甘源食品 推荐 81 87.2 1.70 3.21 3.85 4.53 51 27 23 19 盐津铺子 强推 149 75.8 1.54 2.58 3.40 4.29 49 29 22 18 汤臣倍健 强推 279 16.4 0.81 1.04 1.13 1.28 20 16 14 13 仙乐健康 强推 66 36.4

57、1.18 1.49 2.14 2.74 31 24 17 13 华润啤酒 强推 951 29.8 1.39 1.62 1.91 2.22 21 18 16 13 蒙牛乳业 强推 543 14.0 1.35 1.22 1.39 1.59 10 11 10 9 农夫山泉 推荐 4,356 39.5 0.76 1.07 1.25 1.44 52 37 32 27 百威亚太 推荐 1,206 9.3 0.07 0.06 0.08 0.09 19 20 16 14 资料来源：Wind，华创证券预测（注：市值及收盘价截至2024年4月19日；华润啤酒、蒙牛乳业、农夫山泉、百威亚太市值为人民币计价，百威亚太

58、EPS为美元）食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）组长、组长、联席首席联席首席分析师：沈昊分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，5 年食品饮料研究经

59、验，2019年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师分析师：刘旭德：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级分析师：范子盼组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：分析师：杨畅杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：严晓思研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，

60、2022 年加入华创证券研究所。研究员：柴苏苏研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）高级高级分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，4 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。助理研究员：严文炀助理研究员：严文炀 南京大学经济学硕士，2023 年加入华创证券研究所。执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳：董广阳 上海财经大学经济学硕士，15

61、年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2023 年，获得新财富最佳分析师七届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续五届第一。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司

62、投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行

63、人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票新乳业（002946），根据深圳证券交易所股票上市规则，本公司与上市公司存在关联关系。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创云信 3.97%的股份。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公

64、司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表

65、、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：