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1、 行业行业报告报告 | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 食品饮料食品饮料 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 吴文德吴文德 分析师 SAC 执业证书编号：S03 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 薛涵薛涵 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 食品饮料-行业专题研究:边际预期向好，关注大众品投资机会 2022-05-09 2 食品饮料-行业研究周报:餐饮产业链

2、回调不改长期趋势，自下而上精选个股 2022-01-17 3 食品饮料-行业研究周报:高端白酒新年均有新变化，全年看增速稳中有升 2022-01-17 行业走势图行业走势图 格局改善，格局改善，管理向上，复合调味品赛道管理向上，复合调味品赛道有望有望迎拐点迎拐点 复合调味品行业专题报告复合调味品行业专题报告 行业行业“大起大落”迎来拐点，“大起大落”迎来拐点，行业逐步进入健康化发展阶段行业逐步进入健康化发展阶段。 2013-2017 年，复合调味品行业处于蓝海起步阶段，近些年因为连锁化率的提升、效率提升需求等因素，步入快速增长阶段。伴随复合调味品市场的需求旺盛且行业仍为蓝海市场，众多企业于 2

3、0-21 年加快布局，行业受到资本热捧。后疫情时期，消费品行业整体景气度恶化，调味品行业整体需求放缓。此外，2021 年上半年社区团购给调味品行业带来冲击，成本的持续上涨也使行业利润承压。从复合调味品行业来看，我们认为行业的调整有以下几个因素：1）由于大量企业的持续涌入，竞争格局恶化，行业）由于大量企业的持续涌入，竞争格局恶化，行业产能过剩；产能过剩；2）19-20 年的快速增长，一定程度是年的快速增长，一定程度是渠道红利的体现，实际渠道红利的体现，实际的动销情况弱于报表表现；的动销情况弱于报表表现；3）行业相关企业经过快速的渠道扩张和）行业相关企业经过快速的渠道扩张和 SKU的丰富之后，使得

4、管理边际无法匹配。的丰富之后，使得管理边际无法匹配。 复合调味品行业在 21 年经历洗牌后，当前竞争格局有所优化，部分小企业在行业承压下退出市场，但行业仍呈现出竞争较为激烈态势。复合调味品虽处于早期阶段，但其具备较强的标准化、工业化和便捷化优势，顺应行业和消费趋势，有望获得快速发展。复合调味料市场规模由 2011 年的432 亿元增长至 2021 年的 1588 亿元，年复合增长率为 13.9%，远高于调味品，预计 2025 年复合调味品市场规模有望达 2597 亿元。我们认为复合调味品龙头天味食品及颐海国际在行业格局持续优化下具有较强的先发优势，在渠道方面优于其他复合调味品厂商、品牌方面优于

5、综合调味品厂商，预计市占率有望进一步提升。 渠道渠道改善改善，管理向上，行业龙头，管理向上，行业龙头实现轻装上阵实现轻装上阵。 2022 年，主要调味品企业纷纷推进组织架构改革，深耕传统渠道，理清渠道库存机制，并拓展新零售渠道拉动未来增长，渠道精细化运作，聚力拉动终端动销，精准费用投放，持续优化渠道策略。随着疫情好转，行业景气度逐步恢复，总体环境边际向好。我们认为复合调味品龙头企业无论在产品、渠道还是品牌上，都具有较强的优势，伴随产能的逐步投产，市场竞争力有望进一步加强。 投资建议：投资建议：C 端复苏看企业自身边际改善，端复苏看企业自身边际改善，B 端看疫情复苏情况。端看疫情复苏情况。 从当

6、前行业发展情况来看，我们预计 C 端复调龙头在触底后大概率迎来反弹，叠加管理持续向上、渠道持续优化，有望实现边际改善，推荐天味食推荐天味食品，关注颐海国际。品，关注颐海国际。2022 年上半年疫情的多点反复使 B 端调味品公司短期承压，伴随疫情逐步缓解，有望率先回暖，长期来看，餐饮产业链量增趋势不改，伴随连锁化率的持续提升以及对效率提升的需求，B 端复合调味品符合餐饮行业对标准化的需求，市场空间较大，且上游集中度有望提升，相关专业性企业在产业链地位有望提升，建议关注日辰股份建议关注日辰股份。 风险风险提示提示：宏观经济下行风险、食品安全风险、新冠疫情风险、行业竞争加剧风险、成本持续上涨风险。

7、重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元) P/E 代码代码 名称名称 2022-06-27 评级评级 2021A/E 2022E 2023E 2024E 2021A/E 2022E 2023E 2024E 603317.SH 天味食品 26.57 买入 0.24 0.47 0.61 0.82 92.79 47.38 36.51 27.16 01579.HK 颐海国际 24.70 买入 0.73 0.80 0.96 1.12 26.57 24.39 20.32 17.42 603755.SH 日辰股份 41.60 买入 0.82 1.01 1.37 1

8、.85 43.99 35.71 26.33 19.50 资料来源：wind、天风证券研究所 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%-102022-02食品饮料沪深300 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 复合调味品复合调味品“大起大落大起大落”迎拐点，行业逐步进入健康化发展阶段迎拐点，行业逐步进入健康化发展阶段 . 4 1.1. 下游连锁化和疫情催化行业情绪，竞争加剧和复购影响天花板判断 . 4 1.2. 复合调味品“小产品，大市场”，是发展的需要，也是味蕾的需要 .

9、6 1.2.1. 调味品行业规律交替，复合调料增长空间大 . 6 1.2.2. 行业“小产品，大市场”，未来集中度提升是趋势 . 8 1.3. BC 两端抓手不同，龙头公司历经调整再次起航 . 9 2. 渠道改善，管理向上渠道改善，管理向上，行业龙头实现轻装上阵，行业龙头实现轻装上阵 . 10 2.1. 天味食品：库存良性+渠道精耕+内部调整，公司边际有望逐步好转 . 10 2.2. 颐海国际：组织变革释放公司活力，产品渠道改革持续推进 . 14 2.3. 日辰股份：B 端复合调味品因疫情短期承压，长期趋势不改 . 16 3. 投资建议：投资建议：C 端看企业自身边际改善，端看企业自身边际改善

10、，B 端看疫情复苏端看疫情复苏 . 18 4. 风险提示：风险提示： . 19 图表目录图表目录 图 1：复合调味品零售端市场规模（亿元）及增速 . 4 图 2：2019-2022 调味品（中信）成份单季度营收增速 . 5 图 3：2019-2022 天味食品与颐海国际单季度营收增速 . 5 图 4：天味食品 PE/PB-Band . 6 图 5：颐海国际 PE/PB-Band . 6 图 6：酱油、味精等调味品渗透度高 . 6 图 7：复合调味品目前处在发展初期 . 6 图 8：2020 年中美日韩复合调味品渗透率对比 . 6 图 9：复合调味品市场规模变化 . 6 图 10：火锅底料市场规

11、模（亿元） . 7 图 11：中式复合调味料市场规模及增速 . 7 图 12：餐饮产业集中化趋势明显 . 7 图 13：我国餐饮连锁化率与外出就餐率仍有较大成长空间(20 年) . 7 图 14：复合调味品 2030 年市场规模预测 . 8 图 15：2017 年火锅底料行业格局 . 8 图 16：2019 年火锅底料行业格局 . 8 图 17：复合调味品商业模式 . 9 图 18：复合调味品龙头 2022 年改革策略 . 10 图 19：天味食品营业收入（亿元）及同比增速 . 11 图 20：天味食品归母净利润（亿元）及同比增速 . 11 图 21：天味食品组织结构调整 . 11 图 22：

12、公司库存结构 （百万元） . 12 图 23：天味食品分季度营收/归母净利润同比增速 . 12 iWiXpWaU9YaXrUtVrU8OcMbRmOpPmOnPjMnNrOjMnNmN9PpOqQNZoNyQNZpPsQ 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 24：天味食品分季度销售/管理/研发费用率变动 . 12 图 25：天味食品经销商数量变化（家数） . 13 图 26：天味食品销售人员数量 . 13 图 27：颐海国际营业收入（亿元）及同比增速 . 14 图 28：颐海国际归母净利润（亿元）及同比增速 . 14 图 29：颐

13、海国际第三方营业收入（亿元）及同比增速 . 14 图 30：颐海国际第三方营业收入占比 . 14 图 31：第三方火锅底料/中式复合调味料/方便速食收入增速 . 14 图 32：销售费用拆分 （亿元） . 15 图 33：颐海国际组织结构调整 . 16 图 34：日辰股份营业收入（亿元）及同比增速 . 16 图 35：日辰股份归母净利润（亿元）及同比增速 . 16 图 36：日辰股份投资逻辑图 . 18 表 1：20、21 年复合调味品相关企业的融资情况 . 4 表 2：20、21 开始涉足复合调味品的调味品公司及产品 . 5 表 3：主要复合调味品企业对比： . 8 表 4：2021&202

14、2 期权及股权激励计划 . 13 表 5：2021&2022 股权激励计划 . 17 表 6：天味食品盈利预测 . 18 表 7：颐海国际盈利预测 . 19 表 8：日辰股份盈利预测 . 19 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 复合调味品复合调味品“大起大落”迎拐点“大起大落”迎拐点，行业逐步进入健康化发展，行业逐步进入健康化发展阶段阶段 1.1. 下游连锁化和疫情下游连锁化和疫情催化催化行业情绪，竞争加剧和复购影响行业情绪，竞争加剧和复购影响天花板判断天花板判断 疫情下疫情下 C 端复合调味品赛道迎高增，资本持续涌入。端复合

15、调味品赛道迎高增，资本持续涌入。2013-2017 年，复合调味品行业处于较早期的阶段，且竞争格局较为分散，近些年因为连锁化率的提升、效率提升需求等因素，步入快速增长阶段。2020 年新冠疫情的爆发虽然使 B 端需求受损，但疫情下由外食向内食的切换带来的居家消费需求提升了 C 端复合调味品的需求，2020 年零售端复合调味品同比增速达到 15%，C 端复合调味品公司天味食品、颐海国际均于当年实现较快增长。因此在疫情下，调味品行业景气度不降反增，调味品赛道出现一波大行情。 图图 1：复合调味品零售端市场规模（亿元）及增复合调味品零售端市场规模（亿元）及增速速 资料来源：欧睿国际，天风证券研究所

16、高景气的预判下，带来的是行业竞争的加剧。高景气的预判下，带来的是行业竞争的加剧。伴随复合调味品市场的需求旺盛且行业仍为蓝海市场，众多企业于 20-21 年加快布局，行业受到资本热捧。根据天眼查数据显示，2021 年 11 月我国有超 4800 家复合调味品相关企业。其中，2800 余家相关企业成立于 5年内，占比达 59。20-21 年，复合调味品新兴企业的融资事件超过 10 起。此外，随着复合调味料的市场需求逐渐放大，传统调味品上市公司也纷纷价码布局，海天于 20 年底率先推出中式复合调味料及火锅底料，李锦记、千禾味业、厨邦也随后推出复合调味料产品，推动行业景气度不断提升。 表表 1：20、

17、21 年复合调味品相关企业的融资情况年复合调味品相关企业的融资情况 企业名称企业名称 融资时间融资时间 融资金额融资金额 轮次轮次 投资机构投资机构 味远红芳 2020.4.16 金额未知 A 轮 番茄资本 小熊驾到 2020.12.2 金额未知 Pre-A 轮 清流资本、挑战者资本、高瓴创投 2021.9.7 金额未知 A 轮 坤言资本、雍熙投资、星纳赫资本 加点滋味 2021.2.8 近千万美元 天使+轮 高瓴创投领投，IDG 资本、翊翎资本、老股东青山资本跟投 2021.11.4 近亿元 A 轮 QY Capital 领投，3W Venture Investment 与杭州复林创投跟投

18、饭扫光 2020.12.25 10000 万元 B 轮 深创投领投，内向基金 澄明食品 2020.12.27 6000 万 A 轮 嘉御基金领投，不惑创投、启承资本 2021.9.17 金额未至 A+轮 招银国际 口味全 2021.1.22 1000 万 天使轮 原股东险峰长青、42 Capital 跟投 2021.4.10 5000 万 Pre-A 轮 经纬中国领投，原股东险峰长青、42 Capital 跟投 美鑫食品 2021.6.3 1000 万元 A 轮 金鼎资本独家投资 朝天门 2021.8.5 10000 万元 Pre-A 轮 高榕资本、熊猫资本、红点中国和弘晖资本 禧宝制研 20

19、21.3 近千万元 天使轮 梅花创投 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500300350400450中国复合调味品零售端市场规模（亿元）yoy（%） 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2021.8 数千万元 天使+轮 洪泰基金、金沙江创投联合领投 2021.1 数千万元 Pre-A 轮 不二资本独家投资 吉得利食品 2021.12.1 数千万元 / 江苏省政府投资基金参股基金疌泉(兴化)产业投资基金(有限合伙) 川娃子 2021.12.20 3 亿 A 轮 高榕资本领投，厦门建发跟投 资料来

20、源：爱企查，天风证券研究所 表表 2：20、21 开始涉足复合调味品的调味品公司及产品开始涉足复合调味品的调味品公司及产品 公司公司 海天味业海天味业 厨邦厨邦 李锦记李锦记 千禾味业千禾味业 产品 酸辣鱼香酱、酸甜糖醋汁、清爽沙拉汁等中式复合调味料；火锅底料 火锅底料、金奖小龙虾调料 “一招胜”系列产品：麻辣香锅酱、酸甜糖醋汁、新奥尔良风味烧烤酱、鱼香风味小炒酱及酸爽金汤酱李锦记“一招胜”复合调味料 鱼香肉丝调味料、麻婆豆腐调味料、青笋土豆烧鸡调味料、回锅肉调味料、香辣干锅调味料 推出时间 1 日 8 月 2020 年 19 日 4 月 2022 年 2021 年 5 月 2021 年 5

21、月 资料来源：新京报，北京商报，消费者网，天风证券研究所 疫后复合调味品热度逐步褪去，行业进入调整阶段。疫后复合调味品热度逐步褪去，行业进入调整阶段。后疫情时期，消费品行业整体景气度恶化，消费需求进入疲软状态，调味品行业整体需求放缓。此外，2021 年上半年社区团购给调味品行业带来冲击，成本的持续上涨也使行业利润承压。调味品行业营收利润在 21 年二三季度出现持续下滑。同样，调味品行业股价在 2021 年一季度达到高峰，二三季度出现一定幅度的回撤。从复合调味品行业来看，我们认为行业的调整有以下几个我们认为行业的调整有以下几个因素：因素：1）由于大量企业的持续涌入，竞争格局恶化，行业产能过剩；由

22、于大量企业的持续涌入，竞争格局恶化，行业产能过剩；2）19-20 年的快年的快速增长，一定程度是渠道红利的体现，实际的动销情况速增长，一定程度是渠道红利的体现，实际的动销情况弱于报表表现；弱于报表表现；3）行业相关企业）行业相关企业经过快速的经过快速的渠道扩张和渠道扩张和 SKU 的丰富之后，使得管理边际无法匹配。的丰富之后，使得管理边际无法匹配。在此背景下，21 年行业迎来调整，无论是基本面还是市场对于行业的天花板等判断均发生较大变化，使得行业遭遇戴维斯双杀。 图图 2：2019-2022 调味品（中信）成份单季度营收增速调味品（中信）成份单季度营收增速 图图 3：2019-2022 天味食

23、品与颐海国际天味食品与颐海国际单季度单季度营收营收增速增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 9%13% 13%13%2%24%13%15%23%-12%-2%15%2%-20%-10%0%10%20%30%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1调味品(中信)成份单季度营收增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q42020Q32021Q22022Q1天味食品颐海国际 行业行业报告报告 | | 行业专题研

24、究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 4：天味食品天味食品 PE/PB-Band 图图 5：颐海国际颐海国际 PE/PB-Band 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.2. 复合调味品“小产品，大市场” ，是发展的需要，也是味蕾的需要复合调味品“小产品，大市场” ，是发展的需要，也是味蕾的需要 1.2.1. 调味品行业规律交替，复合调料增长空间大调味品行业规律交替，复合调料增长空间大 复合调味品仍处发展初期，市场空间大。复合调味品仍处发展初期，市场空间大。我国调味品行业中，酱油、味精等行业发展较为成熟，行业渗透度高达 99%和

25、 78%。而复合调味品虽处于早期阶段，但其具备较强的标准化、工业化和便捷化优势，顺应行业和消费趋势，有望获得快速发展。2021 年中国调味品市场规模达到 4594 亿元，2014-2021 年 CAGR 为 8.5%，根据艾媒咨询数据，预计未来 5 年内行业规模复合增速为 14%左右。而复合调味料市场规模由 2014 年的 654 亿元增长至 2021 年的 1588 亿元，2014-2021 年 CAGR 为 9.28%，高于调味品，根据艾媒咨询数据，预计 2025 年复合调味品市场规模有望达 2597 亿元，且 2020 年我国复合调味品市场渗透率仅 26%，远低于海外发达国家，市场空间大

26、。综合来看，我国复合调味品行业目前综合来看，我国复合调味品行业目前处于高速增长，且渗透率处于低位，短期来行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市处于高速增长，且渗透率处于低位，短期来行业加速扩容、渗透率稳步提升拉动复调市场的持续增长。场的持续增长。 图图 6：酱油、味精等调味品渗透度高酱油、味精等调味品渗透度高 图图 7：复合调味品目前处在发展初期复合调味品目前处在发展初期 资料来源：智研咨询，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 图图 8：2020 年中美日韩复合调味品渗透率对比年中美日韩复合调味品渗透率对比 图图 9：复合调味品市场规模变化复合调味品市场规模变化 资料来源

27、：艾媒咨询，天风证券研究所 资料来源：艾媒咨询，天风证券研究所 99%78%64%54%22%0%50%100%150%酱油味精鸡精调味酱耗油调味品使用渗透率73%66%59%26%0%20%40%60%80%美国日本韩国中国2020年中美日韩复合调味品渗透率对比0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,000200002020212022E2023E2024E2025E复合调味品市场规模（亿元）yoy(%) 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免

28、责申明 7 火锅底料和中式复合调味料是增长火锅底料和中式复合调味料是增长较较快的两个赛道快的两个赛道，拉动行业持续增长，拉动行业持续增长。从品类来看，复合调味料快速增长离不开中式复合调料和火锅底料的快速增长，有数据显示，中式复合调味品占据复合调味品行业市场份额高达 70%以上，2015-2019 年中式复合调味料市场规模从 123 亿元增至 230 亿元，CAGR 为 16.9%，为复合调味料中占比最高、增长较快的细分品类。其中火锅底料和川菜调味品占据整个中式复合调味品市场份额的 40%以上，火锅底料市场 2010-2019 年 GAGR 为 15.9%，增速较高，根据艾媒咨询数据显示，预计2

29、025 年市场规模将达到 6689 亿元。在下游餐饮的快速增长下，火锅底料和中式复合调味料仍将成为增速最快的子品类且增速领先优势明显，拉动复合调味料行业持续稳健增长。 图图 10：火锅火锅底料底料市场规模（亿元）市场规模（亿元） 图图 11：中式复合调味料中式复合调味料市场规模及增速市场规模及增速 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 餐饮业连锁化率提升，带动餐饮业连锁化率提升，带动 B 端复合调味料需求提升。端复合调味料需求提升。据2021 中国餐饮产业生态白皮书公布，2020 年我国餐饮连锁化率仅约为 10%，同期美日均值约为 50%，此外，当

30、前我国外出就餐率约 35%，同期美日均值约为 45%，下游餐饮大盘仍有成长空间。连锁餐饮企业要求门店做到一致的口味、独特的风味和稳定的质量，同时保持一定的出餐速度。复合调味料，尤其是定制化调味品，有助于连锁餐饮业中央市场+半成品模式发展，形成食材制作和物流配送与最终产品制作的统一流程，从而提高连锁餐饮业供应链运行效率和食品安全水平。 图图 12：餐饮产业集中化趋势明显餐饮产业集中化趋势明显 图图 13：我国餐饮连锁化率与外出就餐率仍有较大成长空间我国餐饮连锁化率与外出就餐率仍有较大成长空间(20 年年) 资料来源：央广网，天风证券研究所 资料来源：央广网，天风证券研究所 行业仍具备成长空间，行

31、业仍具备成长空间，2030 年年复合调味品市场有望达复合调味品市场有望达 4000 亿元亿元。与日本国内当前复合调味品发展情况相比，我国复合调味行业品依然处于发展早期，市场渗透率较低，行业格局较为分散。对标日本行业发展进程，未来我国复合调味品渗透率和行业集中程度将逐渐提高，市场规模有望持续提升。据弗若斯特沙利文测算，预计 2030 年复合调味品市场有望达 4000 亿元，2021 年复合调味品市场规模仅 1588 亿元，具备较大的提升空间。 5970809490150200250火锅底料行业市场规模16%16%17%17%17%17%17%05010

32、00200182019 2020E中式复合调味品市场规模（亿元）yoy(%)10%35%50%45%0%20%40%60%餐饮连锁化率外出就餐率中国当期美日同期均值 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 14：复合调味品复合调味品 2030 年年市场规模预测市场规模预测 资料来源：国家统计局，日本总务省统计局，Wind，中国产业信息网，天风证券研究所 1.2.2. 行业“小产品，大市场”行业“小产品，大市场” ，未来集中度提升是趋势，未来集中度提升是趋势 复合调味品市场集中度较低，以火锅

33、底料市场为例，2017 年 CR3 占比 24.1%，头部企业红九九、颐海国际、红太阳、天味食品和德庄市占率均不超过 10%，虽头部企业持续深耕，但随着小公司不断涌入，行业竞争加剧，2019 年，CR3 占比仍较低，仅为 35%，整个复合调味品市场呈现“小产品，大市场”的特点，未来集中度提升的空间较大。 图图 15：2017 年火锅底料行业格局年火锅底料行业格局 图图 16：2019 年火锅底料行业格局年火锅底料行业格局 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 资料来源：界面新闻，天风证券研究所 未来随着行业发展，集中度会进一步提升。未来随着行业发展，集中度会进一步提升。随着需求端餐饮加速连

34、锁化，下游餐饮对底料的产品品质、供应稳定性、供应规模都提出了更严格的要求，越来越多的餐饮品牌使用大厂底料及定制产品，并且大型底料厂在供应价格上能够给予下游餐饮企业一定程度的优惠，主要系规模优势带来的成本较低、生产线优势带来的损耗较低。另一方面，随着消费升级的演进，消费者对于龙头企业产品的青睐会逐步提升，头部企业产品结构较优，高端化升级明显，受益消费升级趋势。此外，头部企业渠道网络健全，全国化程度高，龙头企业颐海国际与天味食品全国化程度远超其他公司。随着消费升级和餐饮连锁化趋势的加速，头部企业的规模优势和品牌力影响将日益凸显，市场份额有望向头部企业集中。2021 年以来，疫情的多点反复以及消费的

35、疲软使得小企业生存压力较大，行业中小企业进一步出清，行业集中度有望加速提升。 表表 3：主要复合调味品企业对比：主要复合调味品企业对比： 天味食品天味食品 颐海国际颐海国际 重庆德庄重庆德庄 重庆红九九重庆红九九 草原红太阳草原红太阳 主要品牌 好人家、大红袍、天车等 海底捞 德庄 红 99 红太阳 主要产品 火锅底料、川味调味料、方便食品、调味酱等。 火锅调味料、自热小火锅、自热米饭、中式复合调味料等。 重庆火锅底料、火锅毛肚及各类火锅菜品、调味品。 火锅底料、水煮鱼调料、麻辣烧鸡调料、回锅肉调料。 火锅底料、火锅蘸料、烧烤调料、复合调味料等。 2019 年市占 9.2%7.9%7.0%4.

36、1%2.7%69.1%红九九颐海国际天味德庄红太阳其他21%8%6%5%2%58%颐海国际天味食品红九九红太阳重庆德庄其他 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 率（以火锅底料为例） 8% 21% 2% 6% 5% 全国化程度 2021 年公司经销商达3409 家，覆盖全国 31 个省市。 2021 年经销商超 1800 个，覆盖全国 31 个省市，49 个海外国家和地区。 2021 年经销商300 余个。远销欧美、东南亚等 16个国家和地区。 2021 年经销网络覆盖约 19 个省份。 2021 年 1400 余家授权经销商、30 余

37、万个零售终端和 5 万个商超卖场。 渠道差异 主要以经销渠道为主。 主要以 KA 渠道为主。 主要以经销商渠道为主。 主要以经销商渠道为主。 主要以经销商渠道为主。 产能 2020 年 15.8 万吨 2020 年 20 万余吨 2008 年 6.5 万吨 2015 年 10 万余吨 - 资本市场 已上市，市值 202.27 亿。 已上市，市值 219.30 亿。 未上市 未上市 未上市 销售收入 2021 年公司营业收入20.26 亿 2021 年公司收入 59.6 亿 2018 年收入 5-10 亿 2018 年销售额过 10个亿 2018 年收入 5-10 亿 资料来源：天味食品、颐海国

38、际年报，德庄、草原红太阳官网，界面新闻，食品招商网，中国质量网，天风证券研究所 1.3. BC 两端抓手不同，龙头公司历经调整再次起航两端抓手不同，龙头公司历经调整再次起航 根据销售对象的不同，复合调味品商业模式可划分为 B 端和 C 端两类，两类业务模式在经营模式，销售渠道，品牌建设等放面均有所不同。由于个人消费者和企业消费对于调味品的核心需求不同，两类商业模式下企业的竞争关键也存在较大差异：B 端主要以产品为导向，突出公司的定制和研发能力，偏服务类型；C 端主要以销售为导向，侧重品牌和渠道能力。 B 端讲究“快准稳”的产品研发服务能力，定制化标准化是主要抓手。端讲究“快准稳”的产品研发服务

39、能力，定制化标准化是主要抓手。B 端业务客户主要为下游餐饮连锁企业、食品加工企业以及有 OEM 和 ODM 需求的客户，调味品企业作为下游客户的原材料供应商提供调味品设计与生产服务。由于餐饮及食品加工企业通常对于产品质量及安全性要求较高，且部分企业还会提出个性化需求，因此企业的产品力在 B 端业务的竞争中至关重要。能否准确把握市场变化趋势，快速回应客户需求并高质量完成规模生产、提供稳定的料包产品是企业能否立足行业的核心关键。 C 端以消费品运作模式为主，侧重品牌和渠道打造。端以消费品运作模式为主，侧重品牌和渠道打造。C 端业务的终端客户为个人消费者，企业通过商超零售、电商平台以及流通批发等销售

40、渠道将产品销售至消费者手中，以满足消费者家庭烹饪需求。由于复合调味品正处于发展初期，行业并未出现拥有绝对优势的龙头企业，且该品类偏可选属性，所以产品品牌和渠道建设成为 C 端业务竞争关键。C 端企业往往需要在前期投入大量资源用来建立品牌形象以及拓展销售渠道，对消费者心智形成影响，此后再逐渐通过销售规模的增加实现盈利。 图图 17：复合调味品商业模式复合调味品商业模式 资料来源：行业内各公司官网，天风证券研究所 疫情疫情反复下反复下，BC 端复调企业均受到不同程度压力。端复调企业均受到不同程度压力。由于疫情影响餐饮行业的发展，B 端 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读

41、正文之后的信息披露和免责申明 10 企业餐饮渠道下滑程度较大，业绩受影响严重。C 端企业一定程度体现的是疫情受益，但21 年疫后表现也让大家对行业的天花板产生疑虑。2021 年由于下游需求疲软且渠道库存较高，大部分 C 端调味品公司业绩承压，不仅如此，21 年行业的调整也暴露了公司管理和策略方面的问题，21 年各家处于战略调整阶段，业绩承受一定压力。 行业格局优化，复合调味品龙头再启航。行业格局优化，复合调味品龙头再启航。复合调味品行业在 21 年经历洗牌后，当前竞争格局有所优化，部分小企业在行业承压下退出市场，但行业仍呈现出竞争较为激烈态势。此外，综合调味品公司入局复合调味品公司，虽渠道力较

42、强，但还需在 C 端持续投入费用输出品牌，短期内较难培育消费者认知度。我们认为复合调味品龙头天味食品及颐海国际在行业格局持续优化下具有较强的先发优势，在渠道方面优于其他复合调味品厂商、品牌方面优于综合调味品厂商，预计市占率有望进一步提升。此外，2022 年，主要调味品企业纷纷推进组织架构改革，深耕传统渠道，理清渠道库存机制，并拓展新零售渠道，应对疫情挑战。随着疫情好转，行业景气度逐步恢复，总体环境边际向好。 图图 18：复合调味品龙头复合调味品龙头 2022 年改革策略年改革策略 资料来源：各公司年报，天风证券研究所 2. 渠道改善，管理向上，渠道改善，管理向上，行业龙头行业龙头实现轻装上阵实

43、现轻装上阵 2.1. 天味食品：库存良性天味食品：库存良性+渠道精耕渠道精耕+内部调整，公司边际有望逐步好转内部调整，公司边际有望逐步好转 公司复盘：公司复盘：18-20 年高速增长，年高速增长，21 年受行业、管理边际等因素影响，进入调整阶段。年受行业、管理边际等因素影响，进入调整阶段。2018 年起，在行业红利显现、自身竞争力增强以及疫情 C 端消费旺盛下，天味进入连续三年的高速增长期，收入/利润复合增速分别为 29%/17%。2021 年公司整体业绩表现承压，收入/利润分别同比下滑 14%/49%。我们认为与市场环境、公司品牌和产品策略，以及渠道管理有关。 市场环境承压使得行业景气度有所

44、降低：市场环境承压使得行业景气度有所降低：后疫情时代整体消费需求疲软，叠加社区团购新兴渠道的冲击，整体动销不及预期，且渠道库存较高，公司为保证渠道良性，进行库存去化； 公司产品策略和品牌营销经验不足使得资源使用效率较低：公司产品策略和品牌营销经验不足使得资源使用效率较低：新上市产品，因调味品短期需求疲软、竞争加剧、新渠道分流引起价格扰动，造成终端动销无法跟上，同时公司品牌营销活动等管理和执行经验不足，相关的费用投入并没有取得预期收益，使得市场费用投入过大； 公司管理边际与渠道扩张匹配性不足：公司管理边际与渠道扩张匹配性不足：由于公司经销商数量快速扩张，从 2019 年的1221 家，增长至 2

45、021 年的 3409 家，经销商的快速扩张使得公司的管理边际难以匹 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 配，使得渠道的管理较为吃力。21 年公司决定终止股票期权与限制性股票激励计划，也使得团队信心受到一定打击。 图图 19：天味食品营业收入（亿元）及同比增速：天味食品营业收入（亿元）及同比增速 图图 20：天味食品归母净利润（亿元）及同比增速：天味食品归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：wind、天风证券研究所 资料来源：wind、天风证券研究所 组织架构革新，新零售渠道拉动未来增长。组织架构革新，新零售渠道拉动未来增长。公司

46、积极调整内部组织架构。2021 年 3 月 30日，公司撤销品牌中心设置，成立战略市场中心，采购部调整为采购中心。2021 年 8 月30 日，公司撤销零售事业部，设立好人家事业部和大红袍事业部，电商事业部调整为新零售事业部。好人家品牌针对 C 端业务，持续精耕；大红袍品牌致力于在 C 端业务基础上大力拓展小 B 端业务；新零售业务专注全渠道运营，探索新消费市场，主要在内容营销和品质电商，新零售或将成为未来业务增长的重要引擎。 渠道精细化运作，有效改善货龄问题。渠道精细化运作，有效改善货龄问题。一方面，公司通过加大促销力度以消化渠道库存。另一方面，加强对经销商的库存管理力度，销售人员每月对经销

47、商库存进行盘点，监测库存余缺情况，对经销商的销存比和库龄产品量进行严格管控，根据产品流速和库存量提出合理的进货量建议，并设置安全库存及进货量等指标，逐步恢复良性的终端库存。 图图 21：天味食品组织结构调整：天味食品组织结构调整 资料来源：2021 年报、Wind 投资者调研纪要、公司公告、天风证券研究所 *非完整组织架构，仅展示调整部门 28%16%4%-3%13%8%33%22%37%-14%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025营业收入yoy39%36%-14%-4%43%-10%45%11%23%-49%-60%-40%-20%0%20%40%60%01234

48、归母净利润yoy 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 22：公司库存结构：公司库存结构 （百万元）（百万元） 资料来源：wind，公司年报，天风证券研究所 拉动终端动销，精准费用投放，公司业绩环比持续改善。拉动终端动销，精准费用投放，公司业绩环比持续改善。2022 年 Q1 公司实现营业收入6.29 亿元，同比增长 20.60%，公司 Q1 在去年较高基数的背景下，仍能维持 20%左右增长，我们认为一方面与公司去年进行去库存、渠道水平良性有关，另一方面来自公司持续推进内部经营改革，持续拉动终端动销。一季度公司毛利率为 35.9

49、5%，环比提升 7.83 pcts，显著改善。展望 Q2，疫情影响公司物流和消费场景，但公司正在积极应对，预计Q2 公司边际改善有望维持。公司 Q1 销售费用率同比-4.92pcts，显著改善，预计主因系公司一季度减少广告投入；此外，公司加强品牌费用精准投放，通过经销商分级运营模式优化销售组织设计，提升费比效率。公司 Q1 实现净利率 15.93%，同比增加 0.57pcts。 图图 23：天味食品分季度营收：天味食品分季度营收/归母净利润同比增速归母净利润同比增速 图图 24：天味食品分季度销售：天味食品分季度销售/管理管理/研发费用率变动研发费用率变动 资料来源：wind、天风证券研究所

50、资料来源：wind、天风证券研究所 2022 年，公司持续优化渠道策略，对经销商进行分级管理，推出优商和扶商的分级运营对经销商进行分级管理，推出优商和扶商的分级运营模式模式：在优商策略方面采取了精细化运营优商模式，通过销售动作标准化的业务流程保障基本盘的增长，赋能经销商生意发展，建立利益共同体；对于成长型客户的策略方面采取了扶商模式，通过资源和关键动作聚焦的方式进行扶持成长，精准施策有效投入，实现从 0 到 1 的转化。此外，公司再次提出股权激励计划，目标相较上次较为保守，达成信心较足，在渠道管理恢复良性后再次回归销售考核按照绩效考核指标达成，收入稳定，团队稳定性增强，经销商数量与销售人员数量

51、稳步增加。 56.3856.7657.4152.8274.4945.346.917.729.5517.1714.0513.879.1818.0734.325.98155.9247.4505003002001920202021原材料在产品库存商品-200%-100%0%100%200%300%400%营业收入同比变动归母净利润同比变动20%10%16%10%16%18%29%18%29%24%11%13%5%3% 3%4%4% 4%5%4%5%6%7%3%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率研发费用率 行业行业报告报告 |

52、| 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 25：天味食品经销商数量变化：天味食品经销商数量变化（家数）（家数） 图图 26：天味食品销售人员数量：天味食品销售人员数量 资料来源：招股说明书，公司年报，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，wind，天风证券研究所 表表 4：2021&2022 期权及股权激励计划期权及股权激励计划 资料来源：公司公告，天风证券研究所 展望 22 年，公司恢复性增长趋势明显，经营边际改善，建议积极关注公司边际变化：1）渠道库存良性，叠加产品线的重新梳理，整体动销向好；2）公司内部组织架构进行积极调整，且人员趋于稳定，新一期股

53、权激励下，整体团队信心较强；3）渠道终端进入精细化运作，经销商管理愈发成熟，使得货龄等问题得以有效改善。此外，公司积极构建产业链上下游布局，探索产业并购项目，进而增强公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场场景的开拓。未来随着市场的逐步出清，我们认为行业集中度仍有望向头部集中，公司作为龙头公司，整体竞争力在此轮竞争中有望逐步提升，看好公司边际改善和未来的长期发展。 373460068300500600700800200021销售人员数量（人）方案进度方案进度激励标的物激励标的物激励方式激励方式激

54、励总数(万股激励总数(万股/万份)/万份)激励总数占总激励总数占总股本比例(%)股本比例(%)职务获授的股票期权数量 (万份)占本激励计划授予股票期权总数的比例占本激励计划公告日股本总额的比例职务获授的限制性股票数量 (万股)占本激励计划 授予限制性股票 总数的比例占本激励计划 公告日股本总额的比例姓名职务获授的限制性股票数量(万股)占本激励计划授予限制性股票总数的比例占本激励计划公告日股本总额的比例中层管理人员（138人）167.000.800.220% 于志勇董事、副总裁330.02760.0004预留部分41.000.200.050% 吴学军董事、副总裁380.03170.0005合计2

55、08.001.000.270% 沈松林董事、副总裁300.02510.0004何昌军副总裁、董事会秘书300.02510.00048660.72350.01152000.16710.0027119710.0159以2020年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于55%。以2021年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于15%；以2021年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于32.25%。20222022202120211,197.001.59本激励计划首次授予的激励对象共计237人，包括：（一）公司董事和高级管理人员；（二）公司中层管理人员和技术骨干。中层管理人员和技

56、术骨干（233预留部分合计实施限制性股票限制性股票上市公司定向发行股票停止实施（2021-09-23）股票期权股票期权限制性股票限制性股票授予期权,行权股票来源为上市公司定向发行股票上市公司定向发行股票业绩层面考核业绩层面考核2.00208.000.0030.27激励对象激励对象首次授予的激励对象共计140人，为公司中层管理人员。中层管理人员（2人）2.001.000.003%以2020年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于24%； 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 2.2. 颐海国际：组织变革释放公司活力，产品渠道改革

57、持续推进颐海国际：组织变革释放公司活力，产品渠道改革持续推进 与天味食品所面临的行业背景相同，公司在经历几年的高速增长后，2021 年由于渠道库存较高、行业需求疲软、竞争加剧、基数较高等原因营收增速有所放缓，同时在成本压力下，利润也有一定承压。2021 年公司收入/扣非归母净利润分别同比 11%/-22%。第三方收入同比增长 2%，增速明显放缓，第三方火锅底料/中式复合调味品/自热火锅分别同比-1%/0%/11%。关联方海底捞的增速放缓，同时推出关店计划进入调整期也在一定程度上拖累公司业绩。 图图 27：颐海国际营业收入（亿元）及同比增速：颐海国际营业收入（亿元）及同比增速 图图 28：颐海国

58、际归母净利润（亿元）及同比增速：颐海国际归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 29：颐海国际第三方营业收入（亿元）及同比增速：颐海国际第三方营业收入（亿元）及同比增速 图图 30：颐海国际第三方营业收入占比：颐海国际第三方营业收入占比 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：公司年报，天风证券研究所 图图 31：第三方火锅底料：第三方火锅底料/中式复合调味料中式复合调味料/方便速食收入增速方便速食收入增速 资料来源：公司年报，天风证券研究所 58%70%29%51%62%60%25%11%0%20%40%60%80%0

59、070营业收入yoy95%178%73%13%100%40%18%-22%-50%0%50%100%150%200%0246810扣非归母净利润yoy26%52%107%74%50%2%0%20%40%60%80%100%120%0015 2016 2017 2018 2019 2020 2021第三方收入yoy0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021关联方第三方55%50%51%-1%37%55%34%0%631%122%54%11%-100%0%100%200%300%400%500

60、%600%700%20021第三方火锅调味料收入增速中式复合调味料收入增速方便速食收入增速 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 双品牌运作定位清晰，持续营销下品牌影响力有望逐步增强。双品牌运作定位清晰，持续营销下品牌影响力有望逐步增强。2020 年，公司打造“筷手小厨”品牌用于运营中式复合调味品业务， “海底捞”品牌专注于火锅相关的底料、蘸料和方便火锅产品。2021 年，公司开始在中式复合调味系列统一使用 “筷手小厨”品牌，延用原产品包装风格并加大宣传投入。我们认为短期品牌的完全替换对产品销量或将有一定影响，消

61、费者对新品牌的接受度仍需一段时间适应，但公司持续加大广告投入，并官宣王一博成为“筷手小厨”方便速食系列业务板块首位品牌代言人，公司通过明星代言、各平台投放广告、与消费者互动等多种宣传推广，持续加强品牌打造。 图图 32：销售费用拆分：销售费用拆分 （亿元）（亿元） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 内部管理机制持续优化，市场有望加速拓展。内部管理机制持续优化，市场有望加速拓展。2020 年下半年，公司调整内部管理架构公司调整内部管理架构，设立“区域长”制度，将产品营销条线划分为国内 30 个区域团队，国外包括北美、欧洲、亚洲和其他海外地区四块市场，以培养具备产研销一体化思维的人才。2021

62、年，在 2020年区域制架构基础上，公司进一步调整区域范围和数量，授予区域渠道建设、新品研发等权责，促进区域设置、可配置资源、运营模式等匹配公司现阶段发展情况及经营与产品策略。在产品研发方面，在产品研发方面，调整前的“区域长”制度下，一个地区的研发、销售等都由区长管理，研发受到的重视不足、新品上市成功率不高并可能形成对已有品类的替代，公司欲通过研发激发后续发展，将销售和产品研发独立管理，进一步优化产品项目制度，将供应商的开发及日常管理的主责强化到产品品类委员，通过创新委员自上而下统筹研发团队，并配备相关的产品经理、产品助理、技术人员，制定自上而下的产品研发流程，从前期的市场调研、研发、原材料采

63、购、到后期的产品宣传，均全权负责，强化产品上市标准。渠道建设方面渠道建设方面，公司将调味料与方便速食在经销商等方面做出区分，细分为流通渠道、EKA（线上重点客户）渠道和 NKA（全国重点客户）渠道，流通渠道下设三种类型，即零售渠道、餐饮服务渠道及电商等其他渠道，发力渠道精细化管理。 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.002019H12019H22020H12020H22021H12021H2薪酬广告费市场费运输费差旅费其他 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 33：颐海国际组织结构调

64、整：颐海国际组织结构调整 资料来源：2020、2021 年报，2021 年中期报告，招股说明书，公司官网，天风证券研究所 *非完整组织架构，仅展示调整部门 价格体系调整市占率有望提升，自建产能持续扩张进一步提升利润率水平。价格体系调整市占率有望提升，自建产能持续扩张进一步提升利润率水平。21 年下半年起，公司开始进行一定的调价与降价。我们认为主要基于以下几个方面的原因：1）番茄底料产品的毛利率较高，预计能达 60%，过高的毛利导致进入企业较多，细分市场混乱，公司通过一定的调价可以在保证较高毛利率的同时优化行业竞争格局，稳住番茄底料市占率。2）底料中的牛油蘸料与复调中的酸菜鱼之前的定价相对较高，

65、影响公司后期的下沉和复购。3）基于公司自产的投入，牛油蘸料、酸菜鱼里的酸菜以及速食当中的料理包（肉包、菜包、粉丝制品）过去公司主要靠 OEM，后续会逐步投入自产，毛利有一定的提升空间，因此提前进行布局进行调价。虽调价使得经销商承受一定压力，但经销商利润率仍能保持在较高水平，预计伴随价格体系调整到位，公司市占率有望进一步提升。同时，在供应能力补充方面，2021 年，公司持续扩充产能，公司位于河南漯河的生产基地一期年产能规划约 15 万吨，已于 2021 年 9 月投产其中的 9 万吨。馥海广东肇庆工厂一期已于 2021 年 12 月底投产，每年将释放产能 4.4 万吨方便速食，保证旺季产能充足。

66、 2.3. 日辰股份：日辰股份：B 端复合调味品因疫情短期承压，长期趋势不改端复合调味品因疫情短期承压，长期趋势不改 下游需求受疫情反复影响，叠加成本压力短期业绩承压。下游需求受疫情反复影响，叠加成本压力短期业绩承压。2020 年，由于疫情影响下游餐饮行业，B 端复合调味品公司业绩承压，龙头日辰股份 20 年营收/归母净利润分别同比-8%/-5%。2021 年，餐饮行业的复苏使公司营收恢复稳健增长，21 年营收同比增长 29%。但由于原材料成本的上涨，公司利润端承压，2021 年实现净利率 24.01%，同比减少6.85pcts。 图图 34：日辰股份营业收入（亿元）及同比增速：日辰股份营业收

67、入（亿元）及同比增速 图图 35：日辰股份归母净利润（亿元）及同比增速：日辰股份归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 7%20%33%14%20%-8%29%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.02000202021营业收入yoy14%25%72%25%22%-5%0%-20%0%20%40%60%80%0.00.20.40.60.81.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润yoy 行业行业报告报告 | |

68、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 股权激励持续推进，彰显未来发展信息。股权激励持续推进，彰显未来发展信息。6 月 21 日，公司推出新一期股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权 200 万份，约占公司股本总额的比例为 2.03%，包括 7 名高级管理人员共 70 万份，64 名中层管理人员及核心骨干人员共 130 万份。此次激励是在 21 年激励的基础上新设，扩大了人员的覆盖范围，股权激励草案落地后能深度绑定员工利益，更好的加强公司管理层、股东和公司之间的利益结合，提高公司的生产经营业绩。本次激励计划授予的股票期权的行权价格为 37 元/份，分三次解锁，三

69、个归属期考核目标分别为：定比 2021 年，2023-2025 年营业收入或净利润目标增长率 69%/119%/185.61%，2021-2025 年目标复合增速为 30%。2022 年上半年，由于受到疫情反复影响，公司餐饮渠道有所下滑，我们预计二季度收入同比持平，利润略有下滑，公司业绩有所承压。此次股权激励较 21 年股权激励相比，在 21 年业绩承压下，公司并未下调 23-24 年业绩解锁条件，体现公司对未来业绩增长的信心，激励落地后有望充分激发公司内部活力。 表表 5：2021&2022 股权激励计划股权激励计划 资料来源：公司公告，天风证券研究所 短期来看，疫情反复下二季度公司业绩仍有

70、一定压力，展望全年，伴随原材料价格的回落以及疫情的改善，我们认为疫后产业链有望率先回暖，建议积极关注公司边际变化：1）下游连锁化率提升趋势不改，上游集中度有望提升，相关专业性企业在产业链地位有望提升，公司主要针对 B 端客户开展定制化业务，柔性生产能力强，并持续加大研发力度，有望集中受益；2）公司推出股权激励计划，并大力引进技术人才，激励落地将充分激发公司内部活力；3）在营销方面，公司持续完善网络布局，重点推进上海营销中心建设项目、加快完成以上海地区为中心的长三角地区市场布局，新客户开发有望加速。长期来看，连锁化趋势支撑公司稳定性和成长性，公司有望保持较高的盈利水平，我们看好公司的中长期发展空

71、间。 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 36：日辰股份投资逻辑图：日辰股份投资逻辑图 资料来源：艾媒咨询，食品商务网，立鼎产业研究院，天风证券研究所 综上，综上，C 端复合调味品龙头管理持续向上，端复合调味品龙头管理持续向上，22 年或将实现轻装上阵。根据天味食品、颐年或将实现轻装上阵。根据天味食品、颐海国际与日辰股份近两年的发展情况来看，均经历了疫情带来的海国际与日辰股份近两年的发展情况来看，均经历了疫情带来的 C 端需求旺盛，以及后端需求旺盛，以及后疫情时代行业需求疲软，渠道库存较高，竞争加剧，产能过剩。疫情时代行业需求

72、疲软，渠道库存较高，竞争加剧，产能过剩。2021 年，三家龙头企业年，三家龙头企业均在业绩承压下持续进行管理与渠道改善。通过优化渠道库存，调整内部结构，渠道精均在业绩承压下持续进行管理与渠道改善。通过优化渠道库存，调整内部结构，渠道精细化管理，加强研发等方式，增强企业的效率与竞争力。伴随小厂在行业产能过剩下迅细化管理，加强研发等方式，增强企业的效率与竞争力。伴随小厂在行业产能过剩下迅速出清，行业格局进一步优化，我们认为复合调味品龙头企业无论在产品、渠道还是品速出清，行业格局进一步优化，我们认为复合调味品龙头企业无论在产品、渠道还是品牌上，都具有较强的优势，伴随产能的逐步投产，市场竞争力有望进一

73、步加强。牌上，都具有较强的优势，伴随产能的逐步投产，市场竞争力有望进一步加强。 3. 投资建议：投资建议：C 端看企业自身边际改善，端看企业自身边际改善，B 端看疫情复苏端看疫情复苏 从当前行业发展情况来看，行业仍具有较高的成长性，且格局持续优化，我们预计 C 端复调龙头在触底后大概率迎来反弹，叠加管理持续向上、渠道持续优化，有望实现边际改善，推荐天味食品，关注颐海国际。2022 年上半年疫情的多点反复使 B 端调味品公司短期承压，伴随疫情逐步缓解，有望率先回暖，长期来看，餐饮产业链量增趋势不改，伴随连锁化率的持续提升以及对效率提升的需求，B 端复合调味品符合餐饮行业对标准化的需求，市场空间较

74、大，且上游集中度有望提升，相关专业性企业在产业链地位有望提升，建议关注日辰股份。 天味食品：天味食品：展望 22 年，公司恢复性增长趋势明显，经营边际改善，建议积极关注公司边际变化：1）渠道库存良性，叠加产品线的重新梳理，整体动销向好；2）公司内部组织架构进行积极调整，且人员趋于稳定，新一期股权激励下，整体团队信心较强；3）渠道终端进入精细化运作，经销商管理愈发成熟，使得货龄等问题得以有效改善。此外，公司积极构建产业链上下游布局，探索产业并购项目，进而增强公司在产业链的地位，保证原材料的供给稳定以及下游市场场景的开拓。未来随着市场的逐步出清，我们认为行业集中度仍有望向头部集中，公司作为龙头公司

75、，整体竞争力在此轮竞争中有望逐步提升，看好公司边际改善和未来的长期发展。 风险风险提示提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；产品销售季节性风险；成本持续上涨风险；经销商渠道管理风险。 表表 6：天味食品盈利预测天味食品盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,364.66 2,025.54 2,650.38 3,292.88 4,010.40 增长率(%) 36.90 (14.34) 30.85 24.24 21.79 EBITDA(百万元) 455.21 205.47 422.56 554.15 729.00 净利

76、润(百万元) 364.27 184.60 350.79 462.92 617.58 增长率(%) 22.66 (49.32) 90.03 31.96 33.41 EPS(元/股) 0.48 0.24 0.47 0.61 0.82 市盈率(P/E) 34.10 67.29 35.41 26.83 20.11 市净率(P/B) 3.33 3.27 3.00 2.71 2.38 市销率(P/S) 5.25 6.13 4.69 3.77 3.10 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 EV/EBITDA 106.35 83.13 21.29

77、14.96 10.67 资料来源：wind、天风证券研究所 颐海国际：颐海国际：作为中国中高端火锅调味料龙头，产品品牌+销售渠道+产能供应，三大维度助力公司持续成长，展望 22 年，公司将延续增长。1）颐海国际背靠海底捞，享受天然的品牌知名度；公司开启多品牌发展战略，推行产品项目机制，激发内部创造活力，产品品类不断推陈出新，发力“筷手小厨”品牌，加强中式复合调料竞争力。2）在渠道建设方面，发力渠道精细化管理，将调味料与方便速食在经销商等方面做出区分，将 NKA（全国重点客户） 、EKA（线上重点客户）及流通渠道的管理模式做出区分。2）产能供应方面，陆续投建霸州、马鞍山、漯河生产基地，产能投产增

78、加供应能力，解决公司的扩张瓶颈。 风险风险提示提示：宏观经济下行风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险；行业竞争加剧风险；关联方经营不及预期风险。 表表 7：颐海国际盈利预测颐海国际盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,360.02 5,942.63 7,210.84 8,699.37 10,458.75 增长率(%) 25.16% 10.87% 21.34% 20.64% 20.22% 净利润(百万元) 885.22 766.20 834.70 1001.65 1168.68 增长率(%) 23.18% -1

79、3.45% 8.94% 20.00% 16.67% EPS(元/股) 0.85 0.73 0.80 0.96 1.12 市盈率(P/E) 22.75 26.28 24.13 20.11 17.23 资料来源：wind、天风证券研究所 日辰股份：日辰股份：短期来看，疫情反复下二季度公司业绩仍有一定压力，展望全年，伴随原材料价格的回落以及疫情的改善，我们认为疫后产业链有望率先回暖，建议积极关注公司边际变化：1）下游连锁化率提升趋势不改，上游集中度有望提升，相关专业性企业在产业链地位有望提升，公司主要针对 B 端客户开展定制化业务，柔性生产能力强，并持续加大研发力度，有望集中受益；2）公司推出股权激

80、励计划，并大力引进技术人才，激励落地将充分激发公司内部活力；3）在营销方面，公司持续完善网络布局，重点推进上海营销中心建设项目、加快完成以上海地区为中心的长三角地区市场布局，新客户开发有望加速。长期来看，连锁化趋势支撑公司稳定性和成长性，公司有望保持较高的盈利水平，我们看好公司的中长期发展空间。 风险风险提示提示：宏观经济下行风险；食品安全风险；新冠疫情风险；成本持续上涨风险；渠道营销发展相对不足风险。 表表 8：日辰股份盈利预测日辰股份盈利预测 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 263.28 338.50 425.21

81、566.27 738.61 增长率(%) (7.83) 28.57 25.61 33.17 30.44 EBITDA(百万元) 94.68 109.74 119.89 164.38 218.02 净利润(百万元) 81.25 81.29 99.22 135.09 182.74 增长率(%) (4.72) 0.05 22.06 36.15 35.27 EPS(元/股) 0.82 0.82 1.01 1.37 1.85 市盈率(P/E) 40.04 40.02 32.79 24.08 17.80 市净率(P/B) 5.34 4.92 4.64 4.31 3.93 市销率(P/S) 12.36 9.

82、61 7.65 5.75 4.40 EV/EBITDA 80.17 47.81 24.43 18.02 12.81 资料来源：wind、天风证券研究所 4. 风险提示：风险提示： 宏观经济下行风险宏观经济下行风险：宏观经济下行导致消费疲软，可能会影响复合调味品公司销售情况。 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 食品安全风险：食品安全风险：食品安全事件的爆发对复合调味品公司名誉会带来较大影响 新冠疫情新冠疫情风险：风险：若疫情反复影响物流，可能会影响复合调味品公司销售情况。 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：行业竞争加剧会导致行业格

83、局恶化，有产能过剩风险。 成本持续上涨成本持续上涨风险：风险：若原材料价格波动较大，可能会对利润端产生不利影响。 行业行业报告报告 | | 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投

84、资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐

85、。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易

86、观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪

87、 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：