1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 寿险寿险 N NBVBV 同比高增，财险行业同比高增，财险行业分化明显分化明显 核心观点核心观点 寿险方面，23H1 受储蓄险热销推动上市险企长险新单保费增速明显改善，NBV 同比高增。在此背景下，代理人渠道呈现出明显的复苏态势，队伍结构和关键指标持续优化，渠道改革成效逐渐凸显；而银保渠道虽然 NBVM 有所下滑但 NBV 延续高增速，

2、有望持续贡献更多价值。财险方面，23H1 主要受新能源车渗透率提升和非车险保费增速较快推动财险保费增长稳健，但在疫情后经济活动和汽车出行恢复的背景下，叠加上半年自然灾害同比多发，险企综合成本率出现明显分化。展望未来，全年 NBV 有望实现稳健增长，资产端向下空间有限，长期向上可期，板块估值水平仍处低位，安全边际充足，继续推荐。摘要摘要 寿险：寿险：储蓄险热销背景下上市险企储蓄险热销背景下上市险企 NBV 实现较快增长。实现较快增长。上半年上市险企 NBV 普遍实现较快增长，主要由长险新单保费增长带动。上半年在资本市场波动幅度较大、居民稳健投资需求旺盛和定价利率调整带动居民对储蓄险的需求加速释放

3、的背景下，以增额终身寿险为代表的储蓄型产品销售情况较好，预计是长险新单较快增长的主要驱动因素。代理人渠道复苏态势明显，代理人渠道复苏态势明显，NBV 增速增速同比同比大幅改善。大幅改善。代理人渠道 NBV 增长主要为销售人力的人均产能提升。人均产能提升一方面来自上半年储蓄险热销助力，另一方面也是前期渠道改革成效的逐渐显现。人力规模方面，上市险企代理人数量整体仍在压降，但队伍结构进一步优化，国寿队伍规模已有筑底企稳迹象。银保渠道上半年银保渠道上半年 NBV 延续高速增长。延续高速增长。银保渠道 NBV 的高速增长一方面来自储蓄险热销背景下长险新单保费的快速增长，另一方面也来自银保渠道的 NBVM

4、 普遍有所改善。财险：财险：从保费收入来看，23H1 在新车销量增长疲软，但在非车险保费的强劲增长驱动下行业保费收入仍保持稳健增长。从综合费用率来看，23H1 财险行业受疫情后经济活动和汽车出行恢复影响普遍面临赔付率上行压力，同时或受车险自主定价系数范围扩大影响行业竞争加剧，费用率亦有所抬头。其中，中国财险凭借业务质量的不断改善以及自身经营效能的显著提升，车险赔付率仍实现同比改善，竞争优势得到进一步凸显。维持维持 强于大市强于大市 赵然赵然 SAC 编号:S09 SFC 编号:BQQ828 发布日期：2023 年 09 月 07 日 市场表现市场

5、表现 相关研究报告相关研究报告 -16%-6%4%14%24%34%2022/9/62022/10/62022/11/62022/12/62023/1/62023/2/62023/3/62023/4/62023/5/62023/6/62023/7/62023/8/6保险沪深300保险保险 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 寿险：储蓄险热销背景下上市险企 NBV 实现较快增长.1 财险：保费收入增长稳健，综合成本率整体上行但有所分化.5 车险：保费收入增长稳健，综合成本率小幅抬升.7 非车险：保费收入持续高增，盈利能力有所分化.8 资产端：受益于资本市场回暖，

6、投资收益同比提升.11 投资建议.12 风险分析.16 9WoPvMyRsR9W8OdNaQnPqQnPoNfQmMyRkPnNxPbRrRzQvPoNtRwMsPsP 1 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。寿险：寿险：储蓄险热销背景下上市险企储蓄险热销背景下上市险企 NBV 实现较快增长实现较快增长 上半年上市险企 NBV 普遍实现较快增长，国寿/平安/太保/新华/人保/太平（港元计，下同）/阳光/友邦（中国内地，美元计，固定汇率）上半年 NBV 分别同比+19.9%/+45.0%/+31.5%/+17.1%/+63.8%/+19.2%/+37.1%/+14%。NB

7、V 增长主要由长险新单保费增长带动，国寿/平安/新华/人保/太平/阳光/友邦（中国内地）上半年长险新单分别同比+35.5%/+49.6%/+14.8%/+14.6%/+43.3%/-8.4%/+43.1%，太保上半年新单规模保费同比+4.1%。上半年在资本市场波动幅度较大、居民稳健投资需求旺盛和定价利率调整带动居民对储蓄险的需求加速释放的背景下，以增额终身寿险为代表的储蓄型产品销售情况较好，预计是长险新单较快增长的主要驱动因素。图图 1:上市险企上市险企 NBV 增速增速情况情况 图图 2:上市险企上市险企长险新单增速长险新单增速情况情况 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信

8、建投 上半年上市险企 NBVM 普遍有所下降，平安/太保/太平/阳光/友邦（中国内地）上半年 NBVM 分别同比-0.7pct/+2.8pct/-1.3pct/-17.1pct 至 22.8%/13.4%/12.2%/50.3%。渠道维度来看渠道维度来看，NBVM 下滑主因 NBVM 较低的银保渠道保费占比上半年有所提升。国寿/平安/新华上半年银保渠道长险新单保费占比分别同比+11.6pct/+4.1pct/+1.8pct 至 19.3%/8.5%/73.3%，太保上半年银保渠道新单保费占比同比-2.9pct 至 39.1%。产品维产品维度来看度来看，居民稳健投资需求旺盛背景下，储蓄险在上半年

9、长险新单中的占比预计有所提升，而重疾险为代表的长期保障型产品需求仍然偏弱，预计也会带动新业务价值率同比有所下降。以平安为例，公司上半年长期健康险规模保费同比-4.2%至 585.95 亿元，占比同比-3.2pct 至 15.4%，而传统寿险的规模保费同比+49.8%至 966.33亿元，占比同比+5.8pct 至 25.4%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20020202120222023H1国寿平安太保新华人保太平友邦（内地）阳光-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20021202

10、223H1国寿平安太保新华人保友邦（中国内地）2 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3:上市险企上市险企 NBVM 变化情况变化情况 图图 4:上市险企上市险企银保渠道长险新单保费占比银保渠道长险新单保费占比 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 注：太保为新单保费占比 分渠道来看，代理人渠道复苏态势明显，分渠道来看，代理人渠道复苏态势明显，NBV 增速较去年同期大幅改善。增速较去年同期大幅改善。国寿/平安/太保/新华/太平代理人渠道上半年 NBV 分别同比+13.3%/+43.0%/+13.3%/-5.2%/+22.4%，而去年同期则分别

11、同比-16.5%/-30.6%/-47.8%/-46.2%/-21.6%。代理人渠道 NBV 增长主要为销售人力的人均产能提升，国寿/平安/太保/新华/太平代理人渠道上半年人均 NBV 分别同比+33.4%/+95.5%/+61.4%/+82.2%/35.1%。人均产能的提升一方面来自上半年储蓄险热销的助力，另一方面也是前期渠道改革成效的进一步显现。图图 5:上市险企上市险企代理人渠道代理人渠道 NBV 增速增速 图图 6:上市险企上市险企代理人渠道人均代理人渠道人均 NBV 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告。中信建投 注：除太保的每期平均人力为月均人力外，其余均为期初期末人力

12、的平均数 人力规模方面，上市险企代理人数量整体仍在压降，但国寿队伍规模已有筑底企稳迹象。人力规模方面，上市险企代理人数量整体仍在压降，但国寿队伍规模已有筑底企稳迹象。国寿/平安/太保/新华/太平代理人队伍规模分别较上年末-1.0%/-16.0%/-10.4%/-13.2%/-18.1%。虽然整体队伍规模仍在下降，但队虽然整体队伍规模仍在下降，但队伍结构进一步优化。增量伍结构进一步优化。增量人力人力角度来看，角度来看，平安上半年新增人力中“优+”占比同比+25pct。存量存量人力人力角度来看，角度来看，国寿三年资及以上销售人员占比上半年同比+3.7pct，绩优人群数量和占比实现双提升；平安钻石队

13、伍占比同比+7pct；太保核心人力数量企稳。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021202223H1国寿平安太保新华太平友邦（中国内地）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2002223H1国寿平安太保新华-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%20021202223H1国寿平安太保新华太平-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20

14、02223H1国寿平安太保新华太平 3 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7:代理人渠道人力规模代理人渠道人力规模同比同比变化变化 图图 8:上市险企上市险企代理人渠道代理人渠道 NBVM 数据来源：公司公告，中信建投 注：除太保为月均人力同比外，其余均为期末人力同比 数据来源：公司公告，中信建投 银保渠道上半年银保渠道上半年 NBV 延续高速增长延续高速增长。平安/太保/新华/人保/太平/阳光银保渠道上半年 NBV 分别同比+174.7%/+305.0%/+202.6%/+0.4%。银保渠道 NBV 的高速增长一方面来自储蓄险热销背景下长

15、险新单保费的快速增长，国寿/平安/太保/新华/太平银保渠道长险新单分别同比+116.8%/+120.7%/+2.8%/+17.7%/+71.1%。另一方面也来自银保渠道的 NBVM 普遍有所改善。平安/太保/太平银保渠道 NBVM 分别同比+3.9pct/+5.1pct/-2.4pct 至19.7%/6.9%/3.6%。预计缴费结构的改善是驱动预计缴费结构的改善是驱动太保太保银保渠道银保渠道 NBVM 改善的因素之一改善的因素之一。太保银保渠道上半年新单保费中的期交占比同比+26.7pct 至 32.7%，新华银保渠道上半年长险新单保费中的期交占比同比+15.4pct 至37.4%。而平安银保

16、渠道量升质优的深层动力则是平安寿险与平安银行的独家代理模式“新优才”队伍。而平安银保渠道量升质优的深层动力则是平安寿险与平安银行的独家代理模式“新优才”队伍。平安寿险协助平安银行建立专业化私人财富管理专家“新优才”队伍，截至上半年末，该团队已招募超 2000 人，同比增长约 1.5 倍。相较于单纯销售保险产品的模式，该团队结合具体场景和客户触点，将保险融入客户的整个财富管理体系，保险销售能力大幅提升，银保优才人均 NBV 约为钻石队伍的 1.8 倍，价值贡献再创新高。同时，平安寿险积极夯实外部银行合作关系，推动网点经营标准化，强化队伍专业化能力，上半年人均产能大幅提升。图图 9:上市险企上市险

17、企银保渠道银保渠道 NBV 增速增速 图图 10:上市险企上市险企银保渠道长险新单增速银保渠道长险新单增速 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20021202223H1国寿平安太保新华太平0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%200202021202223H1平安太保太平-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%201820

18、0222023H1国寿（多元板块）平安太保新华太平0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%20202021202223H1国寿平安太保（新单）新华 4 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 11:上市险企上市险企银保渠道银保渠道 NBVM 图图 12:上市险企上市险企银保渠道银保渠道期交保费占比期交保费占比 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 注：平安、太保为占新单保费比重，国寿、新华为占长险新单比重 上半年上市险企上半年上市险企寿险业务的寿险业务的保险服务业绩普遍同比较

19、少保险服务业绩普遍同比较少，其中国寿主要受保险服务费用增加影响，平安、，其中国寿主要受保险服务费用增加影响，平安、太保和新华主要受保险服务收入减少影响太保和新华主要受保险服务收入减少影响。按“保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费用-提取保费准备金-手续费及佣金支出-税金及附加-业务及管理费”口径计算，国寿/平安寿险及健康险分部/太保人寿及健康险保险分部/新华上半年保险服务业绩分别同比-12.2%/-14.7%/-3.8%/-26.3%至 216.28 亿元/376.73亿元/120.78 亿元/69.40 亿元，其中国寿的保险服务业绩同比减少主因保险服务费用同比+2.5%

20、，而平安、太保和新华的保险服务业绩同比减少则主要由于保险服务收入的下降，平安寿险及健康险分部/太保人寿及健康险保险分部/新华上半年保险服务收入分别同比-3.7%/-5.8%/-6.5%。平安和太保的保险服务收入减少均受到合同服务边际摊销基础同比减少的影响。图图 13:上市险企保险服务业绩变化情况（百万元）上市险企保险服务业绩变化情况（百万元）图图 14:上市险企保险服务收入变化情况（百万元）上市险企保险服务收入变化情况（百万元）数据来源：公司公告，中信建投 注：平安为寿险及健康险分部，太保为人寿及健康险保险分部；保险服务业绩计算口径为“保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊+摊回保险服务费

21、用-提取保费准备金-手续费及佣金支出-税金及附加-业务及管理费”数据来源：公司公告，中信建投 注：平安为寿险及健康险分部，太保为人寿及健康险保险分部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%200202021202223H1平安太保太平0%20%40%60%80%100%120%20020202120222023H1国寿平安太保新华05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000国寿平安太保新华22H123H1020,00040,00060,00080,00010

22、0,000120,000140,000国寿平安太保新华22H123H1 5 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。财险：保费收入增长稳健，综合成本率整体上行但有所分化财险：保费收入增长稳健，综合成本率整体上行但有所分化 从保费收入来看，从保费收入来看，23H1 财险行业保费收入保持稳健增长。财险行业保费收入保持稳健增长。2023 年上半年，财险行业累计实现总保费收入8778 亿元，同比增长 9.26%。7 家上市保险公司1的财险业务保费收入有所分化；其中，中国财险/中国平安/中国太保的财险保费收入分别为 3009/1541/1049 亿元，同比分别+8.8/5.0/14.

23、3%；市占率分别为 34.3/17.6/12.0%，同比分别-0.2/-0.7/+0.5pct；行业马太效应仍然明显。图图 15:行业财险保费收入及同比增速（亿元）行业财险保费收入及同比增速（亿元）图图 16:上市险企财险业务保费收入上市险企财险业务保费收入 数据来源：国家金融监管总局，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 2023 年上半年头部险企综合成本率出现小幅抬升，其中，中国财险/中国平安/中国太保的综合成本率同比分别+0.1/0.9/0.6pct 至 95.8/98.0/97.9%；而或得益于风险管控措施的加强，除财险“老三家”和太平财险外其余上市险企财险业务综合成本率同比均有所改

24、善。具体来看，在疫情防控措施调整后随着经济活动和汽车出行恢复以及上半年重大自然灾害同比多发，行业赔付率面临一定的上升压力。从已披露的几家公司来看，除众安在线赔付率小幅-0.6pct 至 57.1%外，其余上市险企财险赔付率均有小幅抬升；中国财险/中国平安/中国太保的财险赔付率同比分别+0.1/0.3/0.9pct 至 68.9/70.6/70.5%。费用率整体保持稳定，23H1 中国财险/中国平安/中国太保/众安在线的费用率同比分别+0.0/+0.6-0.3/-0.1pct 至 26.9/27.4/27.5/38.7%。1 本文所述 7 家上市保险公司为：中国财险（人保财险）、中国平安（平安产

25、险）、中国太保（太保财险）、中国再保险（大地财险）、阳光保险（阳光财险）、中国太平（太平财险）、众安在线 6 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 17:上市险企财险业务综合成本率对比上市险企财险业务综合成本率对比 数据来源：公司公告，中信建投 图图 18:上市险企财险业务赔付率对比上市险企财险业务赔付率对比 图图 19:上市险企财险业务费用率对比上市险企财险业务费用率对比 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 从从净利润来看，头部险企盈利能力突出，强者恒强延续。净利润来看，头部险企盈利能力突出，强者恒强延续。得益于更高的保费规模和更低的综合成

26、本率水平，头部险企盈利能力突出，净利润水平大幅领先。2023 年上半年，中国财险/中国平安/中国太保分别实现净利润202.56/92.9/40.4 亿元，同比分别+6.4/+7.4/-3.8%。7 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 20:上市险企财险业务净利润对比上市险企财险业务净利润对比 数据来源：公司公告，中信建投 车险：保费收入增长稳健，综合成本率小幅抬升 新车销量增速放缓，车险保费稳健增长。新车销量增速放缓，车险保费稳健增长。2023 年上半年受疫情后汽车消费需求恢复以及购置补贴政策延续等因素影响，新车销量增速同比转正但增速放缓。根据乘联会数据，2023

27、 年上半年国内狭义乘用车零售销量达952 万辆，同比+2.70%。而或由于车险具有相对刚性的消费品属性其续期需求和价格相对稳定，且随着新能源车渗透率的逐渐提升，新能源车更高的车均保费驱动财险行业车险保费增速明显快于新车销量增速。23H1，行业车险保费收入 4195 亿元，同比+5.5%；其中，中国财险/中国平安/中国太保的车险保费收入分别为1359.0/1013.5/507.7 亿元，同比分别+5.5/6.1/5.4%，整体增长保持稳健。其中，中国财险新能源车承保数量同比+54.4%，显著快于机动车辆整体的 7.3%；中国太保新能源车承保数量同比+65.1%。预计随着新能源车渗透率的持续增长，

28、新能源车险在车险保费中的贡献将有望进一步提升。图图 21:车险保费增速与新车销量增速较为趋同车险保费增速与新车销量增速较为趋同2 图图 22:新能源车渗透率持续提升新能源车渗透率持续提升 数据来源：国家金融监管总局，乘联会，中信建投 数据来源：乘联会，中信建投 2因上一年同期受疫情影响基数极低，2021 年 2 月新车销量同比增速达 411%；为反映数据变化趋势已调整坐标轴范围。8 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 23:财险“老三家”车险保费收入财险“老三家”车险保费收入 图图 24:财险“老三家”车险保费同比增速财险“老三家”车险保费同比增速 数据来源：公司

29、公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 疫情后赔付率上行明显疫情后赔付率上行明显，综合成本率小幅抬升综合成本率小幅抬升。上半年在疫情防控措施调整后全国汽车出行明显恢复；从全国百城平均拥堵延时指数来看，2023 年以来全国汽车出行明显恢复，目前已超过疫情前 2019 年的水平。而受汽车出行恢复等因素影响行业车险面临较大的赔付率上行压力，头部险企车险业务综合成本率小幅抬升。此外，或受疫情后保险代理人展业恢复以及车险自主定价系数放开后行业竞争加剧影响，费用率亦有所上升。23H1 中国太保的车险综合成本率同比+1.4pct 至 98.0%，其中赔付率同比+0.8pct 至 70.8%，费用率同比

30、+0.6pct 至 27.2%；而中国财险的车险综合成本率同比+0.9pct，其中得益于公司出色的风险管控能力和家自用车占比提升后业务质量的明显提升，在上半年行业整体面临赔付率上行压力的背景下中国财险的车险赔付率仍逆势下降 0.1pct 至69.7%；但随着公司积极开拓车险市场，其费用率同比+1.0pct 至 27.0%。图图 25:中国财险中国财险 vs 中国太保车险综合成本率对比中国太保车险综合成本率对比 图图 26:全国百城平均拥堵延时指数全国百城平均拥堵延时指数 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：iFinD，高德地图，中信建投 非车险：保费收入持续高增，盈利能力有所分化 全年来看

31、，全年来看，非车险保费保持较高增速非车险保费保持较高增速。2023 年上半年，全行业非车险保费收入达 4583 亿元，同比+13.0%，继续保持较高增速；占比同比提升 1.7pct 至 52.2%。其中，中国财险/中国平安/中国太保分别实现非车险保费收 9 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。入 864.61/406.4/529.4 亿元，同比分别达 11.6/7.2/24.1%。图图 27:行业非车险保费收入结构行业非车险保费收入结构 数据来源：国家金融监管总局，中信建投 具体来看，不同险种之间和不同公司之间保费收入和盈利能力有所分化具体来看，不同险种之间和不同公司之

32、间保费收入和盈利能力有所分化。（1）意健险方面意健险方面，随着居民保障意识的提升和国家政策的不断出台，23H1 在政策性业务和商业性业务的驱动下意健险保费收入实现较快增长。2023 年上半年行业健康险和意外险收入同比分别+13.8%和-17.8%至 1316亿元和 256 亿元；其中，中国财险在 2021 年实施“三湾改编”后持续推进机制体制变革，通过实施事业部制将个人意健险业务与车险业务归入个人事业部统一管理，有效促进了车险和个人意外伤害险和健康险之间的交叉销售，费用投放效率更加精准，商业性等优质业务占比稳步提升。23H1 中国财险意健险保费收入同比+34.1%至230.19 亿元，综合成本

33、率则同比-3.0pct 至 98.5%。此外，中国平安则持续推进“以治病为中心”到“以人民健康为中心”的客户经营模式转变，实现不同圈层、不同年龄客户的全覆盖，健康险保费收入同比+57.4%至 70.32 亿元，综合成本率维持在 92.3%的优秀水平。此外，中国太保和阳光保险的健康险和意健险保费收入同比分别 26.3%和 26.3%至 132.93 亿元和 30.81 亿元，综合成本率则同比分别-0.9pct 和+0.1pct 至 101.2%和 94.8%。（3）农险方面）农险方面，在“扩面增品”等国家政策的大力支持下行业农险收入实现较快增长，23H1 行业农险保费收入同比+22.8%至 99

34、9.75 亿元。其中，中国财险/中国平安/中国太保农险保费收入同比分别+22.2/53.1/33.9%至 250.43/55.28/124.34 亿元。但受上半年自然灾害同比多发等因素影响，农险业务综合成本率小幅抬升。中国财险/中国平安/中国太保的农险综合成本率同比分别+1.5/-19.6/+0.3pct 至 91.0/93.4/98.1%。预计未来随着国家乡村振兴和三农政策的持续发力，农险将逐渐成为保费收入的增长引擎并持续贡献利润。10 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 28:上市险企意健险综合成本率对比上市险企意健险综合成本率对比 图图 29:上市险企农险综

35、合成本率对比上市险企农险综合成本率对比 数据来源：公司公告，中信建投 数据来源：公司公告，中信建投 11 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。资产端：资产端：受益于资本市场回暖，投资收益同比提升受益于资本市场回暖，投资收益同比提升 上半上半资本市场表现总体好于去年同期资本市场表现总体好于去年同期，上市险企总投资收益金额，上市险企总投资收益金额大多大多同比提升。同比提升。国寿/平安/太保/新华/人保/太平/阳光上半年总投资收益金额分别同比-11.1%/+41.6%/+4.1%/+1.5%/-2.6%/+105.9%/+1.3%。但总投资收益率但总投资收益率大多大多有所下降

36、有所下降。国寿/平安/新华/人保/太平/阳光上半年的年化总投资收益率分别同比-0.8pct/+0.4pct/-0.5pct/-0.4pct/+1.9pct/-0.6pct 至 3.4%/3.4%/3.7%/4.9%/3.9%3.5%，太保上半年的未年化总投资收益率同比-0.1pct 至 2.0%。图图 30:总投资收益率总投资收益率 图图 31:沪深沪深 300 半年度涨跌幅半年度涨跌幅 数据来源：公司公告，中信建投 注：太保23H1数据为未年化收益率乘以2 数据来源：Wind，中信建投 上半年净投资收益和净投资收益率上半年净投资收益和净投资收益率大多大多有所下降。有所下降。国寿/平安/太保/

37、新华/人保/太平/阳光上半年净投资收益金额分别同比-0.1%/-5.1%/+2.7%/-15.9%/-0.7%/-3.1%/-6.3%，国寿/平安/新华/人保/太平/阳光年化净投资收益率分别同比-0.37pct/-0.4pct/-1.2pct/-0.2pct/-0.31pct/-0.8pct 至 3.78%/3.5%/3.4%/4.4%/3.63%/3.4%，太保的上半年未年化净投资收益率同比-0.1pct 至 2.0%。净投资收益下降预计部分受到 21H2 以来长端利率趋势下行影响。虽然上半年平均 10 年期国债收益率同比+2.44BP 至 2.8091%，但整体仍处低位。图图 32:净投资

38、收益率净投资收益率 图图 33:10 年期国债平均收益率变化情况年期国债平均收益率变化情况 数据来源：公司公告，中信建投 注：太保23H1数据为未年化收益率乘以2 数据来源：Wind，中信建投 2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%200202021202223H1国寿平安太保新华人保0.24%-5.43%-9.22%-13.68%-0.75%-16.00%-14.00%-12.00%-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%21H121H222H122H223H1沪深300区间涨跌幅3.0%3.5%4.0%4.5

39、%5.0%5.5%6.0%200202021202223H1国寿平安太保新华人保2.52.62.72.82.93.03.13.23.320H120H221H121H222H122H223H1中国:中债国债到期收益率:10年:半年:平均值（%）12 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。投资建议投资建议 展望下半年，寿险负债端增速预计较上半年有所放缓，但仍可实现稳健增长。展望下半年，寿险负债端增速预计较上半年有所放缓，但仍可实现稳健增长。定价利率调整后虽然传统型储蓄险产品对消费者的吸引力较旧产品有所下降，但此类产品作为当前少数可提供刚兑的投资选择，预计

40、仍可获得部分稳健型投资者的青睐，而且保险公司预计会加大对于分红险等产品的重视，分红险产品一方面具备一定的保底收益水平，可较好满足居民的稳健投资需求，另一方面也可根据保险公司的投资和经营情况实现一定的浮动收益，居民有机会实现高于保证水平的收益，而保险公司也降低了负债端的刚性成本，减少长期利差损风险。预计平安预计平安（基数未重述）（基数未重述）/国寿国寿/太保太保/新华新华/太平（港元计）太平（港元计）/友邦（美元计）友邦（美元计）2023 年年 NBV 分别同比分别同比+21.9%/+12.3%/+20.7%/+15.4%/+11.8%/+21.2%。财险方面，财险方面，从保费收入来看 23H1

41、 财险行业保费收入整体增长稳健，在车险方面受新车销量增速下行影响，行业车险增速普遍放缓；而在非车险方面由于不同险企采取了差异化的发展策略，例如平安财险和阳光财险（阳光信保）主动压降信保业务导致保费收入增长放缓，而太保产险则积极拓展非车险业务，在健康险、农业险和责任险等主要险种带动下非车险保费同比高增。而从承保盈利来看，23H1 财险行业普遍面临疫情后经济活动和汽车出行恢复正常所带来的赔付率上行压力，同时或受车险定价系数范围扩大等因素影响行业竞争加剧，费用率亦有所抬头。其中，凭借业务质量的不断改善以及自身经营效能的显著提升，行业龙头中国财险整体综合成本率仅小幅上升 0.1pct 至 95.8%，

42、其中车险赔付率同比仍下降 0.1pct，竞争优势明显、龙头地位稳固。展望未来，我们认为即使新车销量增速整体放缓，但得益于新能源车险更高的新车保费以及新能源车渗透率的不断提升，新能源车险有望驱动行业车险保费稳健增长；而随着社会保障意识的提升以及相关政策的不断出台，非车险业务保费收入有望持续高增，作为行业保费收入的增长引擎的作用有望更加得到凸显。2023 年受疫情后经济活动恢复以及台风、暴雨等自然灾害同比多发影响，全年来看行业赔付率或面临一定的上行压力；但头部险企在 2022 年增提的丰厚准备金储备有望为此提供有效缓冲从而平滑业绩；且头部险企有望凭借自身优秀的业务质量和强大的风险管控能力保持综合成

43、本率的整体平稳，从而获取更大的竞争优势。推荐行业龙头中国财险。预计中国财险旧准则的预计中国财险旧准则的 2023 年归母净利润是年归母净利润是 326.92 亿元，同比亿元，同比+22.4%，众安在线旧准则的，众安在线旧准则的 2023 年归年归母净利润是母净利润是 40.27 亿元，同比扭亏为盈。亿元，同比扭亏为盈。资产端来看，政策利好有望带资产端来看，政策利好有望带动地产相关投资敞口风险进一步缓释，权益市场向下空间有限，长期向上可动地产相关投资敞口风险进一步缓释，权益市场向下空间有限，长期向上可期。期。近期地产行业相关利好政策频出，央行和国家金融监督管理总局近期联合发文进行差别化住房信贷政

44、策调整优化，将首套住房和二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例政策下限统一为不低于 20%和 30%，将二套住房利率政策下限调整为不低于相应期限 LPR 加 20BP，而且北京、上海、广州、深圳四大一线城市也于本周宣布落实“认房不认贷”政策。持续看好后续随着地产政策利好逐步释放和兑现，险企所持地产相关投资敞口风险有望进一步缓释，资产端有望回暖。权益市场方面，7 月 24 日政治局会议定调“活跃资本市场，提振投资者信心”，释放诸多利好信号，我国国内市场潜力大、产业基础雄厚、发展空间广等优势明显，长期向好的基本面没有改变，后续随着经济内生动力的增强和宏观政策调控力度加大，经济有望持续恢复向好，进

45、而有利于权益市场回暖。估值方面，板块估值水平仍处低位，安全边际充足。估值方面，板块估值水平仍处低位，安全边际充足。截至 2023 年 9 月 5 日收盘，A 股中，平安、国寿、太保、新华的 PEV 在过去 3 年所处分位数分别为 39%、67%、49%和 45%，在过去 5 年所处分位数分别仅为21%、54%、30%和 27%，拉长时间来看整体估值水平仍处低位。我们维持保险行业“强于大市”的行业评级；A 股推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿；股推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿；H 股推荐友邦保险，弹性之选众安在线。股推荐友邦保险，弹性之选众安在线。13 行业深度报告 保险保险

46、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 34:保险保险/保险科技行业估值比较表保险科技行业估值比较表（截至（截至 2023 年年 9 月月 5 日收盘）日收盘）数据来源：公司年报，Wind，中信建投、注：1）中国人保（A/H股）、中国太平（H股）2023、2024年BPS、EPS预测为Wind一致预期，其他盈利预测来自中信建投证券非银&金融科技团队；2）估值分位数计算时假设1年有250个交易日；3)估值分位数除人保（A/H股）、众安（H股）、中国财险（H股）为P/B外，均为P/EV 图图 35:中国人寿（中国人寿（A 股）股）PEV BAND 图图 36:中国平安（中国平安（A 股）股）P

47、EV BAND 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 图图 37:中国太保（中国太保（A 股）股）PEV BAND 图图 38:新华保险（新华保险（A 股）股）PEV BAND 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 代码代码收盘价收盘价A/HA/H溢价溢价流通市值流通市值自由流通市值自由流通市值（当地货币）（当地货币）（亿元）（亿元）23E23E24E24E23E23E24E24E过去1年过去1年过去3年过去3年过去5年过去5年23E23E24E24E23E23E24E24E（亿）（亿）A股股中国平安601318.SH50.2013%5,4030.5

48、90.540.980.8877%35%21%7.155.995.2%5.6%4,920中国人寿601628.SH37.170%7,7400.780.712.292.1072%67%54%31.0020.541.4%1.5%558中国太保601601.SH30.0271%2,0550.510.471.121.0290%49%30%9.728.323.7%4.0%1032新华保险601336.SH41.01119%8550.460.421.181.0688%45%27%9.458.323.3%3.7%263中国人保601319.SH5.89133%2,091-1.050.9468%55%-8.79

49、7.75-506A股板块平均67%0.580.531.321.2079%51%33%13.2210.183.4%3.7%H股股中国平安2318.HK48.45-3,6080.520.480.870.7835%18%11%6.345.305.9%6.3%3,031中国人寿2628.HK12.44-9260.240.220.700.6545%29%18%9.526.314.6%5.0%926中国太保2601.HK19.16-5320.300.270.660.6047%30%18%5.694.876.3%6.8%532新华保险1336.HK20.40-2110.210.190.540.4878%39

50、%24%4.313.807.2%8.1%175友邦保险1299.HK69.40-8,0001.461.352.462.248%3%2%-2.4%2.6%4,876中国人保1339.HK2.75-240-0.450.4071%82%50%3.773.32-154中国太平0966.HK8.483050.140.130.370.320.480.160.50中国财险2328.HK9.29-641-0.810.7376%92%61%5.805.206.9%7.6%427众安在线6060.HK24.15-343-1.731.6274%29%22%8.0922.88-169H股板块平均0.550.500.9

51、50.8754%37%28%6.227.385.5%日期2023/9/6P/EV(x)P/EV(x)P/B(x)P/B(x)P/E(x)P/E(x)股息收益率股息收益率(%)(%)估值分位数估值分位数007080收盘价0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x020406080100120140收盘价0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x00708090收盘价0.2x0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x020406080100120140收盘价0.2x0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x 14 行业深度

52、报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 39:友邦保险（友邦保险（H 股）股）PEV BAND 图图 40:中国太平（中国太平（H 股）股）PEV BAND 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 图图 41:众安在线（众安在线（H 股）股）PB BAND 图图 42:中国财险（中国财险（H 股）股）PB BAND 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 图图 43:中国人寿（中国人寿（H 股）股）PEV BAND 图图 44:中国平安（中国平安（H 股）股）PEV BAND 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投

53、020406080100120收盘价1.0 x1.2x1.4x1.6x1.8x2.0 x2.2x050-01-032021-01-032022-01-032023-01-03收盘价0.05x0.10 x0.15x0.20 x0.25x0.30 x0.35x020406080100120收盘价1.6x2.4x3.2x4.0 x4.8x5.6x6.4x0510152025收盘价0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x1.6x00收盘价0.1x0.2x0.4x0.6x0.8x1.0 x0204060800收盘价0.2x0.4

54、x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x 15 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 45:中国太保（中国太保（H 股）股）PEV BAND 图图 46:新华保险（新华保险（H 股）股）PEV BAND 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 020406080100120收盘价0.2x0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x0204060800收盘价0.2x0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x 16 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析 负债端改革不及预期

55、：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。17 行业深度报告 保险保险 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析

56、师，2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。研究助理研究助理 沃昕宇沃昕宇 行业深度报告 保险保险 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评

57、级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建

58、投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作

59、任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当

60、独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完

61、整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk