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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 寿险行业资负两端寿险行业资负两端有望迎来改有望迎来改善善，财险行业长期向好，财险行业长期向好 核心观点核心观点 负债端来看，2022 年保障型产品需求偏弱和银保渠道新单占比提升背景下，寿险上市险企 NBVM 下行，NBV 增速承压。财险上市险企则大多在收入稳健增长的同时实现了综合成本率改善，承保盈利增长亮眼。展望 2023 年，疫情影响消退、宏观

2、经济复苏为寿险行业资负债两端改善提供良好条件，看好上市险企全年 NBV 增速转正。财险景气度有望延续，行业发展长期向好。摘要摘要 寿险：寿险：受受 NBVM 下降影响，下降影响，NBV 增速普遍承压。增速普遍承压。产品结构角度看，在 2022 年资本市场波动较剧烈背景下，居民稳健投资的需求上升，而重疾险需求仍偏弱，储蓄型产品占比提升。渠道结构角度看，银保渠道占比在 2022 年普遍有所提升。受以上因素影响，上市险企 NBVM 普遍下滑，进而导致 NBV 增速承压。代理人渠道：代理人持续脱落背景下，代理人新单保费和代理人渠道：代理人持续脱落背景下，代理人新单保费和NBV 增速承压。增速承压。上市

3、险企主动淘汰低效人力，代理人队伍规模持续下降，叠加局部地区疫情反复对供需两端造成不利影响，代理人渠道新单保费和 NBV 增速承压。但随着险企积极推动渠道改革，队伍结构优化，人均产能改善。银保渠道：储蓄型产品需求旺盛银保渠道：储蓄型产品需求旺盛、险企渠道策略有所转变险企渠道策略有所转变，银保渠道增速较为亮眼。银保渠道增速较为亮眼。财险：收入稳健增长，赔付率整体下行，财险：收入稳健增长，赔付率整体下行，头部公司费用率优头部公司费用率优势凸显势凸显。2022 年由于汽车出行下降和重大灾害同比少发等因素，行业赔付率整体下行。得益于全面的渠道网络建设和降本增效措施的不断推进，头部公司在规模效应下费用率低

4、于行业。车险：车险：综合成本率大幅改善，“量价齐升”逻辑延续。综合成本率大幅改善，“量价齐升”逻辑延续。2022年疫情反复导致汽车出行减少，车险综合成本率同比明显改善。其中，新能源车险快速发展，行业龙头率先实现承保盈利。非车险：保费非车险：保费增长较快增长较快，不同险种和不同公司盈利能力有所，不同险种和不同公司盈利能力有所分化。分化。意健险方面，中国财险、阳光保险 COR 改善；保证险方面，COR 普遍提升；农险方面，中国财险、太保实现“量价齐升”投资：权益市场波动、利率中枢下行背景下，上市险企总投投资：权益市场波动、利率中枢下行背景下，上市险企总投资收益率整体有所下滑。资收益率整体有所下滑。

5、投资建议：投资建议：寿险方面，看好寿险方面，看好 2023 年行业复苏，年行业复苏，上市险企上市险企全全年年 NBV 增速有望转正，投资收益回暖。财险方面，景气度有望增速有望转正，投资收益回暖。财险方面，景气度有望延续，行业发展长期向好。延续，行业发展长期向好。关注新会计准则实施对险企财报影响。关注新会计准则实施对险企财报影响。风险提示：风险提示：负债端改革不及预期、长端利率超预期下行、权益市场大幅下滑、居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期 维持维持 强于大市强于大市 赵然 SAC 编号:s09 SFC 编号:BQQ828 发布日期：2

6、023 年 04 月 09 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -22%-12%-2%8%18%2022/4/112022/5/112022/6/112022/7/112022/8/112022/9/112022/10/112022/11/112022/12/112023/1/112023/2/112023/3/11保险上证指数保险保险 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 摘要.1 一、寿险：保障型产品需求趋弱，改革阵痛持续，NBV 增速承压.1（一）代理人渠道：队伍规模下降但质态改善，人均产能整体提升.2（二）银保渠道：储蓄型产品需求旺盛背景

7、下业务规模实现较快增长.3 二、财险：保费收入稳健增长，综合成本率普遍改善.4（一）车险：综合成本率大幅改善，“量价齐升”逻辑延续.6（二）非车险：保费收入持续高增，盈利能力有所分化.7（三）准备金提取充足，有望逐步释放平滑业绩.9 三、投资：权益市场波动、长端利率中枢下移导致投资收益普遍下滑.10 四、投资建议.11 风险分析.16 QVjXlYVYkYiXsRtQmO8O8QbRmOpPnPtQkPqQtPlOoPnM9PpPvMNZnPrPvPsRmR 1 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 一、寿险一、寿险：保障型产品需求趋弱，改革阵痛持续，保障型产品需求趋弱，改革阵痛持

8、续，NBV 增速承压增速承压 受受 NBVM 下降影响，下降影响，NBV 增速普遍承压。增速普遍承压。从产品结构角度来看，在 2022 年资本市场波动较剧烈背景下，居民稳健投资的需求上升，增额终身寿险等储蓄属性较强的产品销售情况较好，而过去贡献价值的主力产品重疾险由于 2021 年重疾重定义引发的炒停售透支部分未来需求、宏观经济弱复苏下需求偏弱等因素，销售面临一定压力，此消彼长之下，2022 年储蓄型产品保费占比有所提升，导致整体 NBVM 有所下降。该情况在平安年报中也有验证，按用来计算 NBV 的首年保费计，2022 年平安的长期人寿健康保障型产品（2022 年 NBVM 为86.4%）业

9、务规模在 2022 年同比-50.0%。从渠道结构角度来看，价值率较低的银保渠道占比在 2022 年普遍有所提升，也对 NBVM 产生一定压力。受以上因素影响，国寿/平安/太保/新华/太平/友邦（中国内地）2022 年 NBVM分别同比-12.5pct/-3.7pct/-11.9pct/-7.4pct/-5.4pct/-9.4pct 至 29.1%/24.1%/11.6%/5.5%/18.7%/69.5%。NBVM 的下滑也导致了 NBV 增速承压，2022 年国寿/平安/太保/新华/人保（包括人保寿险和人保健康，下同）/太平/友邦（中国内地）/阳光 NBV 分别同比-19.6%/-24.0%

10、/-31.4%/-59.5%/-7.2%/-18.1%/-15%（固定汇率）/+0.1%。新单保费方面，上市险企表现有所分化，国寿/平安/太保/新华/人保/友邦（中国内地）/阳光 2022 年新单保费分别同比+5.1%/-7.4%/+35.7%/-7.0%/+1.7%/-7.1%/+3.8%，其中太保新单保费增长较快主要为银保渠道带动。图表图表1：上市险企上市险企 NBV 增速增速变化情况变化情况 图表图表2：上市险企上市险企 NBVM 变化情况变化情况 资料来源：公司年报，中信建投 注：人保的NBV按人保寿险和人保健康加总计算 资料来源：公司年报，中信建投 图表图表3：上市险企上市险企新单保

11、费增速新单保费增速变化情况变化情况 图表图表4：上市险企上市险企银保渠道新单保费银保渠道新单保费在个险新单中在个险新单中占比占比 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2002020212022国寿平安太保新华人保太平友邦（中国内地）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022国寿平安太保新华太平友邦（中国内地）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%201720

12、0212022国寿平安太保新华人保友邦（中国内地）阳光0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022国寿平安太保新华人保阳光 2 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 （一）代理人渠道（一）代理人渠道：队伍规模下降但质态改善，人均产能整体提升队伍规模下降但质态改善，人均产能整体提升 代理人持续脱落背景下，代理人新单保费代理人持续脱落背景下，代理人新单保费和和 NBV 增速承压。增速承压。上市险企近年来主动淘汰低效人力、促进队伍结构优化，代理人队伍规模持续下降，截至 2022 年底，国寿/平安/太保/新

13、华/太平/阳光的代理人队伍规模分别为 66.9/44.5/27.9（月均）/19.7/39.1/6.3（月均）万人，分别较上年末-18.4%/-25.9%/-46.9%/-49.4%/+1.6%/-22.3%，上市险企代理人规模整体已回落至 2010 年水平附近。此外，2022 年局部地区疫情反复一方面对居民收入水平和支出意愿产生一定负面影响，保障型产品需求随之走弱，代理人销售难度加大，另一方面也对代理人线下展业带来诸多不利。代理人队伍规模下降和局部地区疫情反复背景下，代理人渠道的新单保费和 NBV 增速普遍承压，国 寿/平 安/太 保/新 华/人 保/太 平/阳 光2022年 代 理 人 渠

14、 道 新 单 保 费 分 别 同 比-1.9%/-36.5%/-21.5%/-32.2%/-7.2%/+24.2%/+6.7%，其中太平代理人渠道新单保费增速较高主因趸缴保费同比+5771.8%至95.63亿 港 元，国 寿/平 安/太 保/新 华/太 平/阳 光 代 理 人 渠 道NBV分 别 同 比-22.4%/-26.2%/-36.2%/-59.5%/-17.5%/-19.6%。图表图表5：上市险企上市险企代理人渠道代理人渠道 NBV 增速增速 图表图表6：上市险企上市险企代理人渠道新单保费增速代理人渠道新单保费增速 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 图表图表7

15、：上市险企上市险企代理人队伍规模代理人队伍规模变化情况变化情况 图表图表8：上市险企上市险企代理人队伍规模代理人队伍规模增速变化情况增速变化情况 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 上市险企积极推动代理人渠道改革，队伍结构持和质态续优化，人均产能持续改善。上市险企积极推动代理人渠道改革，队伍结构持和质态续优化，人均产能持续改善。上市险企积极推动优增，通过以优增优促进队伍结构优化，其中国寿 2022 年优增新人占比同比+3.8pct 至 19.5%，平安 2022 年新增人力中“优+”占比同比+14.1pct。随着低产能代理人脱落和前期代理人渠道改革成效逐步显现，上市险企

16、代理-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%200212022国寿平安太保新华太平-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%200212022国寿平安太保新华人保太平阳光02040608001802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国寿平安太保新华太平阳光-60%-40%-20%0%20%40%60%2002020212022国寿平安太保新华太平阳光 3 行业深度报告 保险

17、保险 请参阅最后一页的重要声明 人队伍人均产能普遍提升，国寿/平安/太保/新华/太平/阳光 2022 年代理人渠道人均新单保费分别同比+44.8%/-1.4%/+47.7%/+15.1%/+22.6%/+37.4%，人均 NBV 分别同比+14.6%/+14.7%/+20.0%/-31.3%/-18.5%/+3.5%。图表图表9：人均新单保费增速人均新单保费增速 图表图表10：上市险企代理人渠道上市险企代理人渠道人均人均 NBV 增速增速 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 （二）银保渠道（二）银保渠道：储蓄型产品需求旺盛背景下业务规模实现较快增长储蓄型产品需求旺盛背景

18、下业务规模实现较快增长 储蓄型产品需求旺盛、险企渠道策略有所转变，银保渠道储蓄型产品需求旺盛、险企渠道策略有所转变，银保渠道增速增速较为较为亮眼亮眼。从需求端来看，资本市场波动加剧背景下，基金、理财收益率宽幅震荡，居民对可实现稳健投资收益的金融产品需求增加，而保险产品是后资管新规时代少数可提供“刚兑”属性的选择，受到居民青睐。银保渠道作为储蓄型保险产品的重要销售渠道，保费迎来增长。此外，上市险企积极推行多元化渠道策略，对银保渠道重视程度提升，其中太保银保渠道发展尤 为 迅 猛。2022 年，国 寿/平 安/太 保/新 华/人 保/太 平/阳 光 银 保 渠 道 新 单 保 费 分 别 同 比+

19、64.6%/+18.3%/+332.0%/+11.3%/+4.3%/+25.3%/+1.8%，国寿/平安/太保/新华/太平/阳光银保渠道 NBV 分别同比+45.6%（多元板块）/+15.9%/+174.8%/-30.4%/-27.0%/+20.0%。图表图表11：上市险企银保渠道上市险企银保渠道 NBV 增速增速变化情况变化情况 图表图表12：上市险企上市险企银保银保渠道渠道新单新单保费保费增速增速变化情况变化情况 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 NBV 同比减少和投资回报差异拖累导致上市险企同比减少和投资回报差异拖累导致上市险企内含价值增长内含价值增长普遍普遍放

20、缓。放缓。2022 年，受权益市场波动和利率中枢有所下行影响，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/友邦/阳光的投资回报差异分别为-970.76 亿元/-405.00 亿元/-184.74 亿元/-178.38 亿元/-159.14 亿元/-254.32 亿港元/-53.92 亿美元/-42.95 亿元，占期初内含价值的比重分别为-8.1%/-2.9%/-4.9%/-6.9%/-12.5%/-10.6%/-7.4%/-4.6%。截至 2022 年末，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/友邦/-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%200212

21、022国寿平安太保新华太平阳光-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%20022国寿平安太保新华太平-100%-50%0%50%100%150%200%200212022国寿平安太保新华太平-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%2002020212022国寿平安太保新华人保太平阳光 4 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 阳光的内含价值分别较上年末+2.3%/+2.0%/+4.3%/-1.3%/-4.4%/+1.1%/-5.6%/+8.0%。图表图表13：

22、上市险企投资收益差异及其占期初内含价值比重上市险企投资收益差异及其占期初内含价值比重 图表图表14：上市险企上市险企内含价值增内含价值增速速 资料来源：公司公告，中信建投 注：1）除太平数据单位为百万港元和友邦数据单位为百万美元外，其余公司投资收益差异单位均为百万人民币元；2）太平数据为“其他经验差异项及汇率影响”，包括投资收益率、分红、死亡率、发病率、退保等实际与预期之差的影响和汇率影响 资料来源：公司年报，中信建投 二、财险二、财险：保费收入稳健增长，综合成本率普遍改善：保费收入稳健增长，综合成本率普遍改善 从保费收入来看，从保费收入来看，由于财险具有一定的刚性消费属性，2022 年在宏观

23、环境承压的情况下财险行业保费收入仍保持稳健增长。2022 年，财险行业累计实现总保费收入 12712 亿元，同比增长 8.92%。7 家上市保险公司1的财险业务中，除阳光财险和太平财险外保费收入均实现较快增长。其中，中国财险/中国平安/中国太保的财险保费收入分别为 4875/2980/1704 亿元，同比分别+8.5/10.4/11.6%；市占率分别为 38.3/23.4/13.4%；财险“老三家”合计市场份额达到 75.2%，行业马太效应明显。图表图表15：行业财险保费收入及同比增速（亿元）行业财险保费收入及同比增速（亿元）图表图表16：2022 年上市险企财险业务收入年上市险企财险业务收入

24、 资料来源：银保监会，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 从从综合成本率综合成本率来看，来看，2022 年受多种主客观因素影响赔付率整体下行，头部公司费用率优势凸显。年受多种主客观因素影响赔付率整体下行，头部公司费用率优势凸显。2022 年由 1 本文所述 7 家上市保险公司为：中国财险（人保财险）、中国平安（平安产险）、中国太保（太保财险）、中国再保险（大地财险）、阳光保险（阳光财险）、中国太平（太平财险）、众安在线-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%--80000-60000-国寿平安太保新华人保太平友邦阳光投资收益差异

25、占上年末内含价值比重-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022国寿平安太保新华人保太平友邦 5 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 于疫情封控措施下汽车出行下降和重大自然灾害同比少发等多重因素影响，行业赔付率整体下行明显。除中国平安受到保证险赔付大幅上升拖累以外，其余上市险企财险赔付率均有不同程度下行。整体来看，除中国平安外其余上市险企的财险业务综合成本率整体均有所优化，其中，太平财险和阳光财险综合成本率优化最多，同比分别-6.4/5.2pct 至 99.5%/99.9%；得益于头部公司全面的渠道网络建设和降本增效措

26、施的不断推进，在规模效应下费用率低于行业，凸显出强大的竞争优势。中国财险/中国平安/中国太保的财险综合成本率分别为97.6/100.3%/97.3%，同比分别-1.9/+2.3/-1.7pct，在行业内处于领先水平。图表图表17：上市险企财险业务综合成本率对比上市险企财险业务综合成本率对比 图表图表18：2022 年上市险企财险业务综合成本率拆分年上市险企财险业务综合成本率拆分 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表19：上市险企财险业务赔付率对比上市险企财险业务赔付率对比 图表图表20：上市险企财险业务费用率对比上市险企财险业务费用率对比 资料来源：公司公告，中

27、信建投 资料来源：公司公告，中信建投 从从净利润来看，头部险企盈利能力突出，强者恒强延续。净利润来看，头部险企盈利能力突出，强者恒强延续。得益于更高的保费规模和更低的综合成本率水平，头部险企盈利能力突出，净利润水平大幅领先。2022 年，中国财险/中国平安/中国太保分别实现净利润266.5/88.8/82.9 亿元，同比分别+19.2/-45.2/+30.4%。而由于更高的净利润水平和运营效率，头部险企 ROE 亦大幅领先。2022 年，中国财险/中国平安/中国太保的财险业务的 ROE 分别为 12.7/7.6/16.7%，同比分别+1.4/-7.2/+3.2pct。6 行业深度报告 保险保险

28、 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：上市险企财险业务净利润对比上市险企财险业务净利润对比 图表图表22：上市险企财险业务上市险企财险业务 ROE 对比对比 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 （一）（一）车险：综合成本率大幅改善，“量价齐升”逻辑延续车险：综合成本率大幅改善，“量价齐升”逻辑延续 如我们在保险业年度策略报告中所述，2022 年受益于汽车产业链逐渐恢复、购置补贴政策陆续出台和前两年疫情压制的购车需求逐渐放量，新车销量明显改善。根据乘联会数据，2022 年国内狭义乘用车市场零售销量达 2054 万辆，同比+9.5%。具体来看，上半年受春节效应和上海等局

29、部地区疫情管制措施影响乘用车销量有所下滑，但随着二季度末疫情管控结束和汽车购置补贴政策的陆续出台，乘用车销量迎来明显回暖。而由于车险具有相对刚性的消费品属性，因此机动车商业险投保率在中短期内趋于稳定，车险保费收入与新车销量较为趋同，因此亦呈现出“前高后低”的趋势。图表图表23：2022 年新车销量和车险保费呈现前高后低态势年新车销量和车险保费呈现前高后低态势 图表图表24：拉长时间周期来看车险保费和新车销量较为趋同拉长时间周期来看车险保费和新车销量较为趋同 资料来源：银保监会，乘联会，中信建投 资料来源：银保监会，乘联会，中信建投 全年来看，车险保费收入增长稳健。全年来看，车险保费收入增长稳健

30、。2022 年，全行业车险保费收入达 8210 亿元，同比+5.6%；其中，头部险企车险保费增速快于行业，中国财险/中国平安/中国太保的车险保费收入分别为 2712/2013/980 亿元，同比分别+6.2/6.6/6.7%；此外，阳光保险车险保费收入亦同比增长 6.27%至 246 亿元，整体增长保持稳健。受受 2022 年疫情反复汽车出行下降影响，车险综合成本率同比明显改善。年疫情反复汽车出行下降影响，车险综合成本率同比明显改善。从披露车险综合成本率指标的四家上市险企来看，中国财险/中国平安/中国太保/阳光保险的车险综合成本率分别为 95.6/95.8/96.9/97.4%，同比分别-1.

31、7/3.1/1.8/15.3%，“量价齐升”逻辑延续。7 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 图表图表25：上市险企车险保费对比及同比增速（亿元）上市险企车险保费对比及同比增速（亿元）图表图表26：上市险企车险综合成本率同比明显改善上市险企车险综合成本率同比明显改善 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 新能源车险快速发展，新能源车险快速发展，行业龙头率先实现承保盈利行业龙头率先实现承保盈利。近年来新能源车行业快速发展，渗透率稳步提升。根据乘联会数据统计，2022 年新能源车销量达到 568 万辆，同比大幅增长了 90.1%；新能源车渗透率达到 27.6%，

32、同比提升 12.8pct。随着新能源车的逐渐普及，2021 年 12 月 14 日保险行业协会正式发布了中国保险行业协会新能源汽车商业保险专属条款（试行），新能源车险作为独立险种迎来了快速发展。从几家上市险企 2022 年年报披露情况来看，2022 年中国财险新能源车承保数量同比+59.6%至 467 万辆，保费收入同比+72.7%至 205.6 亿元；太保产险新能源车保费增速超过 90%，阳光保险新能源车保费收入亦同比增长超过 97.1%。根据中国财险披露的数据测算，公司新能源车险车均保费达 4403 元/辆，显著高于车险整体的 2562 元/辆。但由于目前新能源车险仍处于早期发展阶段，行业

33、普遍面临数据积累不足、运营管控能力欠缺等痛点，整体仍处于亏损探索阶段。但行业龙头有望凭借自身专业的定价能力、深厚的数据积累和专业知识储备以及更广泛的服务网络和总对总服务能力脱颖而出。2022 年中国财险新能源车险综合成本率仅为 97%，在行业内率先实现承保盈利。我们预计随着新能源车渗透率的逐渐提升和新能源车险相关数据的逐渐积累和风险定价模型的进一步完善，未来头部险企竞争优势将进一步突出，行业马太效应更加明显。图表图表27：新能源车渗透率逐渐提升新能源车渗透率逐渐提升 图表图表28：新能源车险新能源车险 CR3 显著高于传统燃油车显著高于传统燃油车 资料来源：乘联会，中信建投 资料来源：中再产险

34、，中信建投 （二）（二）非车险：保费收入持续高增，盈利能力有所分化非车险：保费收入持续高增，盈利能力有所分化 全年来看，全年来看，非车险保费保持较高增速非车险保费保持较高增速。2022 年，全行业非车险保费收入达 5935 亿元，同比+12.4%，继续 8 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 保持较高增速。其中，中国财险/中国平安/中国太保分别实现非车险保费收入 2163/967/724 亿元，同比分别达+11.4/19.1/19.0%。图表图表29：行业非车险保费收入结构及同比增速（亿元）行业非车险保费收入结构及同比增速（亿元）资料来源：银保监会，中信建投 具体来看，不同险种之

35、间和不同公司之间盈利能力有所分化具体来看，不同险种之间和不同公司之间盈利能力有所分化。（1）意健险方面）意健险方面，中国财险在 2021 年实施“三湾改编”后持续推进机制体制变革，通过实施事业部制将个人意健险业务与车险业务归入个人事业部统一管理，有效促进了车险和个人意外伤害险和健康险之间的交叉销售，费用投放效率更加精准，商业性等优质业务占比稳步提升。2022 年中国财险意健险保费收入同比增长 10.3%，综合成本率下降了 2.2pct 至 100.4%；阳光保险则凭借集团在医疗领域的优势打造“保险经办+健康管理+科技赋能”专业解决方案，意健险综合成本率同比大幅改善 5.8pct 至 91.60

36、%。此外，中国平安的意外险和中国太保的健康险业务 COR 则分别同比上升了 0.7pct 和 3.1pct至 94.5%和 101.6%。（2）保证险方面，保证险方面，2022 年由于宏观经济环境承压、借款人还款能力恶化等因素影响，保证险综合成本率有所上升。2022 年中国人保/中国平安/中国太保/阳光保险的保证险综合成本率分别为76.4/131.4/95.5/109.3%，同比分别+9.8/40.2/0.4/29.0pct。未来随着宏观经济的复苏和公司逐渐加强风险管控，保证险业务质态预计将会有明显提升。（3）农险方面）农险方面，在国家政策的大力支持下叠加 2022 年自然灾害同比少发，农险业

37、务实现“量价齐升”。2022 年中国财险和中国太保农险业务收入分别同比增长 21.7%和 32.7%至 520.6 亿元和 137.5 亿元，COR 为 92.9%和 97.7%，同比分别下降 8.7pct 和 1.9pct；预计未来随着国家乡村振兴和三农政策的持续发力，农险将逐渐成为保费收入的增长引擎并持续贡献利润。9 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30：上市险企意健险综合成本率对比上市险企意健险综合成本率对比 图表图表31：上市险企保证险综合成本率对比上市险企保证险综合成本率对比 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 图表图表32：上市险企

38、意健险综合成本率对比上市险企意健险综合成本率对比 图表图表33：上市险企农险综合成本率对比上市险企农险综合成本率对比 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 （三）（三）准备金提取充足，有望逐步释放平滑业绩准备金提取充足，有望逐步释放平滑业绩 2022 年，受疫情封控措施影响影响汽车出行下降，车险赔付率大幅改善，带动综合成本率下降至较低水平。在此背景下上市险企审慎增提了未决赔款准备金以平滑疫情对车险业务的一次性影响。以未决赔款准备金率=未决赔款准备金/已赚保费口径计算，2022 年中国财险/中国平安/中国太保未决赔款准备金率分别为41.3%/45.6%/43.3%，同比分别

39、+4.3pct/4.4pct/3.9pct。我们认为险企 2022 年增提的未决赔款准备金在一定程度上已经剔除了 2022 年疫情反复汽车出行下降的影响；展望 2023 年随着防疫措施的逐步调整和汽车出行的逐步恢复，2022 年积累的准备金有望逐步释放从而平滑险企的赔付率水平；我们预计疫情防控措施的调整将不会导致车险赔付率和综合成本率表现大幅超过市场预期。10 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 图表图表34：中国财险、平安产险、太保产险未决赔款准备金率中国财险、平安产险、太保产险未决赔款准备金率 资料来源：公司公告，中信建投（注：为保证数据一致可比性，未决赔款准备金率按照未决赔

40、款准备金/已赚保费口径计算，与中国财险披露数据不一致）三、三、投资：投资：权益市场波动、长端利率中枢下移导致投资收益普遍下滑权益市场波动、长端利率中枢下移导致投资收益普遍下滑 权益市场波动、利率中枢下行背景下，上市险企总投资收益率整体有所下滑。权益市场波动、利率中枢下行背景下，上市险企总投资收益率整体有所下滑。2022 年平均 10 年期国债收益率为 2.7667%，较去年同期下降 26.23BP，沪深 300 指数全年累计下跌 21.63%，“房住不炒”政策基调下房企风险显现，以上因素共同导致险企 2022 年投资端有所承压。2022 年，国寿/平安/太保/新华/人保/太平/众安/友邦/阳光

41、的总投资收益率分别-1.0/-1.5/-1.8/-1.6/-1.2/-2.1/-7.8/-3.3/-0.4pct至3.9%/2.5%/3.9%/4.3%/4.6%/3.3%/-1.0%/1.1%/5.0%，净投资收益率分别-0.4/+0.1/-0.6/+0.3/+0.3/-0.1/+0.8/0.0/-0.5pct 至 4.0%/4.7%/3.9%/4.6%/5.1%/4.0%/3.2%/4.2%/4.1%。图表图表35：上市险企上市险企总投资收益率总投资收益率变化情况变化情况 图表图表36：上市险企上市险企净投资收益率净投资收益率变化情况变化情况 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年

42、报，中信建投 -2%0%2%4%6%8%10%2002020212022国寿平安太保新华人保太平众安友邦阳光0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022国寿平安太保新华人保太平众安友邦阳光 11 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 图表图表37：沪深沪深 300 指数指数 图表图表38：10 年期国债收益率年期国债收益率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 除除资产端表现不佳资产端表现不佳外，外，利率中枢下行导致的增提保险合同准备金也对上市利率中枢下行导致的增提保险合同准备金也对上市寿险公司寿险公司

43、利润利润增速增速形成拖累。形成拖累。2022年，利率中枢的下行导致险企折现率等假设调整，增提了保险合同准备金进而减少了当期利润。国寿/平安/太保/新华因假设调整而增提的保险合同准备金规模分别达到 344.67 亿元/268.13 亿元/119.29 亿元/112.90 亿元，占2022 年税前利润的比重分别达到 143.3%/25.3%/47.4%/173.5%。受资产端投资收益表现不佳和负债端增提保险合同准备金影响，国寿/平安/太保/新华 2022 年归母净利润分别同比-37.0%/-17.6%/-8.3%/-34.3%。图表图表39：假设调整导致的准备金变动及其占利润总额比重假设调整导致的

44、准备金变动及其占利润总额比重 图表图表40：归母净利润增速归母净利润增速 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 四、四、投资建议投资建议 寿险方面，寿险方面，需求端来看，对储蓄型产品的旺盛需求有望持续，对保障型产品的需求有望迎来温和复苏。需求端来看，对储蓄型产品的旺盛需求有望持续，对保障型产品的需求有望迎来温和复苏。一方面，在后资管新规时代，储蓄型保险产品是为数不多能够为投资者提供刚兑投资属性的金融产品之一，预计在居民对银行理财的刚兑预期逐步被打破的过程中将持续承接居民的稳健投资需求，而当前我国经济虽已逐步走出疫情影响，但居民投资的风险偏好短期内预计不会明显提升，整体投资

45、风格预计趋于稳健，因此全年来看对储蓄型产品的需求有望保持旺盛。另一方面，宏观经济的企稳回升为消费复苏提供了良好环境，而居民的健康意识、风险意识预计在疫情后也有提升，看好保障型产品需求温和复苏。2023 年前 2 月，人身险公司的寿险和健康险保费收入分别同比+24.2%、+10.0%，显示需求复苏趋势向好。3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,000沪深300指数2.02.22.42.62.83.03.23.4中国:中债国债到期收益率:10年（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%05,00010,00015,00020,000

46、25,00030,00035,00040,000国寿平安太保新华假设调整导致的准备金变动（百万元）占2022年利润总额比重-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%202020212022国寿平安太保新华 12 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 图表图表41：人身险公司寿险和健康险单月保费增速人身险公司寿险和健康险单月保费增速 图表图表42：上市险企单月人身险保费收入增速上市险企单月人身险保费收入增速 资料来源：银保监会，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 供给端来看，代理人渠道队伍降幅预计将收窄，人均产能改善趋势持续，银保渠道在储蓄型产品

47、需求旺盛供给端来看，代理人渠道队伍降幅预计将收窄，人均产能改善趋势持续，银保渠道在储蓄型产品需求旺盛背景下实现稳健增长。背景下实现稳健增长。过去几年整个行业处于深度转型阶段，各险企积极推动人力清虚，截至 2022 年末，国寿/平安/太保（月均）/新华的代理人数量分别较 2019 年末累计下降了 58.5%/61.9%/64.7%/61.1%，四家险企代理人数量基本已回落至 2010 年水平附近，我们认为后续代理人队伍规模进一步下降空间较为有限，2023 年代理人队伍同比降幅将进一步收窄。人均产能方面，险企一方面积极推进优增优育，从入口端增加优质新人占比，另一方面为代理人在销售全流程提供更加充分

48、地赋能，促进存量人力的效率提升，前期改革成效在行业迎来复苏的背景下有望更加充分地释放，看好代理人人均产能提升。如前所述，我们认为今年对储蓄型产品的旺盛需求有望持续，而银保渠道是储蓄型产品销售的重要渠道，预计也会充分收益于储蓄型产品的旺盛需求，实现稳健增长。资资产端来看，权益市场回暖、长端利率小幅上行和地产投资敞口风险缓释有望提振险企投资收益。产端来看，权益市场回暖、长端利率小幅上行和地产投资敞口风险缓释有望提振险企投资收益。权益市场经过去年调整之后整体处于低位，向下空间有限，向上空间较大，有望在宏观经济复苏、市场风险偏好改善的过程中逐步回暖。随着宏观经济复苏，对中长期经济发展信心也有望提升，长

49、端利率有望小幅上行。前期地产行业政策利好逐步带动地产行业从预期修复转向基本面修复，险企所持地产投资敞口风险进一步缓释。综上，我们认为 2023 年是寿险行业复苏之年，看好上市险企负债端全年 NBV 实现正增长，资产端投资收益持续回暖，带动整体业务向上修复。推荐中国人寿、中国平安、友邦保险、中国太保、新华保险。财险方面，财险方面，从车险业务来看，从车险业务来看，由于车险保费收入与新车销量之间关系密切，在 2022 年的低基数下 2023 年新车销量有望实现 6%左右的平稳增长，而随着综改影响的逐渐出清和保费较高的新能源车险占比提升，车均保费有望企稳回升，因此我们认为车险保费有望实现 6%以上的同

50、比增速。虽然随着疫情防控措施的调整汽车出行率有望恢复，但我们认为一方面由于，另一方面险企在 2022 年纷纷审慎地增提了准备金，一定程度上剔除了非经常性因素的影响并有望在 2023 年平滑收益。因此，我们认为车险业务出现超预期赔付率上升的概率较低。从从非车险业务来看非车险业务来看，随着企业和居民保障意识的提升、国家政策对农险等业务的大力支持，非车险保费有望延续较高增速；而受益于险企对自身亏损业务的优化和对降赔减损的重视，非车险综合成本率有望下降，非车险承保盈利可期。展望展望 2023 年，年，我们认为财险景气度有望得到延续，行业发展长期向好。我们认为财险景气度有望得到延续，行业发展长期向好。建

51、议关注后续全国汽车出行的恢复情况和随着新能源车渗透率提升、车险自主定价系数调整后头部险企自身强大定价能力和风险控制能力带来的竞争优势。推荐行业龙头中国财险。上市险企将于上市险企将于 2023 年实施新金融工具准则和新保险合同准则，二者分别从资产端和负债端影响保险公司，年实施新金融工具准则和新保险合同准则，二者分别从资产端和负债端影响保险公司，-100%-50%0%50%100%150%200%寿险健康险-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%平安国寿太保新华太平人保 13 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 预计寿险公司财务报表会受到较大影响。预计寿险

52、公司财务报表会受到较大影响。新金融工具准则方面新金融工具准则方面，由于新准则下信托、基金等资管产品难以通过合同现金流量测试，因此预计将主要被分类为 FVTPL。而权益工具虽然可以被指定分类为 FVOCI，但该指定后续无法撤销，终止确认时前期累计损益也无法转入当期利润，因此预计险企会较审慎地将权益工具分类为 FVOCI，更多权益工具会被分类为 FVTPL。综合以上两点，险企金融资产中的 FVTPL 占比预计会明显提升，导致公允价值变动损益的规模增加，利润波动性增加。新保险合同准则方面新保险合同准则方面，新准则首先在收支两端都严格剔除了投资成分，会导致保险公司的营业收入和营业支出规模均有较大缩水。

53、新准则中的常规模型采用当前可观察市场利率作为计量未到期责任负债的折现率，相比旧准则下的 750 天移动平均国债收益率具有更强的波动性，因此预计会导致险企负债端的波动性提升，对险企资产和负债匹配提出更高要求。但新准则也为折现率假设变动提供了 OCI 选择权，即折现率假设变动引起的未到期责任负债变动不会全额影响当期利润，而是会分开计入到其他综合收益和当期利润中，险企可以通过使用 OCI 选择减少对利润的冲击。在常规模型之外，新准则还面向分红险、万能险等具有直接参与分红特征的保险合同提供了浮动收费法，浮动收费法下的未到期责任负债主要依据其所持有的基础项目公允价值进行计量，具备较好的资产负债匹配性，而

54、且分红险也可以缓解长端利率在中长期逐步下行带来的利差损风险，因此预计新准则实施后保险公司发展分红险业务的积极性将有所提升。图表图表43：上市险企盈利预测上市险企盈利预测 资料来源：中信建投 注：每股指标除友邦保险的数据单位为“美元/股”外，其他公司均为“人民币元/股”图表图表44：中国人寿（中国人寿（A 股）股）PEV Band 图表图表45：中国平安（中国平安（A 股）股）PEV Band 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 23E24E23E24E23E24E23E24E23E24E中国平安3.4%6.5%84.792.250.455.02.62.85.97.2中国

55、人寿4.2%8.8%47.751.916.818.20.50.61.82.0中国太保8.1%9.8%58.864.026.428.71.11.22.93.4新华保险6.2%8.6%86.396.354.376.61.51.64.75.0友邦保险11.4%9.0%6.36.83.53.80.20.20.50.6中国财险-10.611.30.60.61.41.6众安在线-11.011.7-0.70.8EVPSBPSDPSEPS公司名称NBV增速007080收盘价0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x020406080100120140收盘价0.4x0.6x0.8x

56、1.0 x1.2x1.4x 14 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 图表图表46：中国太保（中国太保（A 股）股）PEV Band 图表图表47：新华保险（新华保险（A 股）股）PEV Band 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 图表图表48：友邦保险（友邦保险（H 股）股）PEV Band 图表图表49：众安在线（众安在线（H 股）股）PB Band 资料来源：公司年报，中信建投 资料来源：公司年报，中信建投 图表图表50：中国财险（中国财险（H 股）股）PB Band 资料来源：公司公告，中信建投 00708090收盘价0.2

57、x0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x020406080100120140收盘价0.2x0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x020406080100120收盘价1.0 x1.2x1.4x1.6x1.8x2.0 x2.2x00708090100收盘价1.8x2.4x3.0 x3.6x4.2x4.8x5.4x0510152025收盘价0.4x0.6x0.8x1.0 x1.2x1.4x1.6x 15 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 图表图表51：上市险企估值指标及估值分位数（截至上市险企估值指标及估值分位数（截至 2023 年年 4

58、 月月 7 日收盘）日收盘）资料来源：公司年报，Wind，中信建投 注：1）中国人保（A/H股）2022、2023年BPS、EPS预测为Wind一致预期，其他盈利预测来自中信建投证券非银&金融科技团队；2）估值分位数计算时假设1年有250个交易日；3)估值分位数除人保（A/H股）、众安（H股）、中国财险（H股）为P/B外，均为P/EV 代码代码收盘价收盘价A/HA/H溢价溢价流通市值流通市值自由流通市值自由流通市值（当地货币）（当地货币）（亿元）（亿元）23E23E24E24E23E23E24E24E过去1年过去1年过去3年过去3年过去5年过去5年23E23E24E24E23E23E24E24

59、E（亿）（亿）股股中国平安601318.SH45.632%4,9430.540.500.910.8324%8%5%7.776.335.7%6.2%4,504中国人寿601628.SH33.59196%6,9950.700.651.991.8553%36%24%18.9016.651.6%1.7%504中国太保601601.SH26.7242%1,8290.450.421.010.9388%31%19%9.307.914.1%4.5%962新华保险601336.SH31.4789%6560.360.330.580.4172%24%14%6.656.244.6%5.0%221中国人保601319.

60、SH5.18126%1,839-0.940.8572%31%-8.097.19-155股板块平均91%0.520.471.090.9762%26%15%10.148.864.0%4.3%股股中国平安2318.HK51.00-3,7980.530.490.890.8144%15%9%7.616.205.8%6.3%3,156中国人寿2628.HK12.92-9610.240.220.670.6258%22%13%6.385.624.7%5.0%961中国太保2601.HK21.45-5950.320.290.710.6691%33%20%6.555.575.8%6.4%595新华保险1336.H

61、K19.00-1960.190.170.310.2235%12%7%3.523.308.8%9.4%163友邦保险1299.HK83.70-9,7681.691.573.072.8140%19%13%-1.9%2.1%5,881中国人保1339.HK2.61-228-0.420.3882%52%31%3.583.18-146中国财险2328.HK7.98-551-0.660.6224%48%29%4.934.388.1%9.1%367众安在线6060.HK25.20-358-2.011.8968%29%26%31.5426.32-174股板块平均0.590.551.091.0055%29%18

62、%9.167.795.9%估值分位数估值分位数P/EV(x)P/EV(x)P/B(x)P/B(x)P/E(x)P/E(x)股息收益率股息收益率(%)(%)16 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需

63、求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。17 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 赵然赵然 中信建投非银金融与前瞻研究首席分析师 中国科学技术大学统计与金融系硕士。曾任中信建投金融工程分析师，2018 年 Wind金牌分析师金融工程第 2 名团队成员，2020 年，2021 年 Wind 金融分析师非银金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第 1 名。18 行业深度报告 保险保险 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，

64、也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客

65、观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中

66、央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时

67、发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在

68、法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用

69、本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk