1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 09 月 13 日 路维光电（路维光电（688401.SH）深耕掩膜版行业，紧抓国产替代机遇，看好未来业绩稳增深耕掩膜版行业，紧抓国产替代机遇，看好未来业绩稳增 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）494 640 858 1,125 1,470 增长率 yoy（%）22.9 29.7 34.0 31.2 30.6 归母净利润（百万元）52 120 160 208 271 增长率 yoy（%）61.1 129.0 33.4 30.4 30.2

2、ROE（%）5.5 8.0 9.8 11.4 13.0 EPS 最新摊薄（元）0.27 0.62 0.83 1.08 1.40 P/E（倍）116.4 50.8 38.1 29.2 22.4 P/B（倍）13.1 4.5 4.1 3.6 3.2 资料来源：长城证券产业金融研究院 路维光电是国内领先的掩膜版厂商路维光电是国内领先的掩膜版厂商。路维光电一直致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要包括石英掩膜版和苏打掩膜版，主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业。在平板显示领域，2019 年落成国内第一条G11 超高世代 TFT 掩膜版产线，是国内唯一一家可覆盖 G2.5-G11 全世代产线

3、的本土掩膜版生产企业，在光阻涂布技术与高世代半色调掩膜版制造技术领域实现关键突破并打破国外垄断。公司坚持“以屏带芯”发展战略，目前公司已实现 180nm 及以上制程节点半导体掩膜版量产，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用。公司通过自主研发，储备了 150nm 节点半导体掩膜版制造核心技术，同时掌握的半导体掩膜版制造技术可以覆盖第三代半导体相关产品。技术迭代进一步提高行业进入壁垒技术迭代进一步提高行业进入壁垒：掩膜版的技术、规格的发展与下游终端产品的技术需求具有较强的联动性。掩膜版朝着大尺寸与高精度的方向发展，且半色调掩膜版逐渐兴起并快速发

4、展。在半导体方面，半导体产品制程节点由 130nm、100nm、90nm、65nm 等逐步发展到 45nm、28nm、14nm、7nm等，目前境内芯片主流先进制造工艺为 28nm，境外主流为 14nm，最先进半导体制程节点已经进入到 3/5nm 节点领域。随着产品和技术的进一步的迭代升级对于工艺技术的精度等方面提出更高要求，进入壁垒不断提升。行业集中度高，国产替代仍有空间：行业集中度高，国产替代仍有空间：在平面显示掩膜版领域，市场份额主要被 HOYA、SKE、PKL等境外厂商占据，尤其是在高世代产品领域，路维光电式国内唯一具备 G11 超高世代产线的厂商，当前国内面板厂商市场份额不断提高，国产

5、替代需求不断提升；其次在半导体掩膜版显示领域，主要包括晶圆厂和独立第三方掩膜版厂商，其中 28nm 以下的先进制程晶圆制造工艺复杂且难度大，基本上由晶圆厂内部专业厂商提供，根据 SEMI 数据，在全球半导体掩模版市场，晶圆厂自行配套的掩模版工厂规模占比 65%，独立第三方掩模厂商规模占比 35%，其中独立第三方掩模版市场被美国 Photronics、日本 Toppan 和日本 DNP 三家公司占据 8 成市场。我们认为随着第三方掩膜版厂商技术的不断迭代和创新，成本和生产优势逐步显现，第三方厂商的市场份额将不断提升，对于国内掩膜版厂商来讲，当前国产掩膜版自给率低，国产替代需求将不断加大，因此路维

6、光电作为具备先进技术和产能的厂商将 买入买入（维持维持评级）评级）股票信息股票信息 行业 电子 2023 年 9 月 12 日收盘价（元）32.42 总市值（百万元）6,267.88 流通市值（百万元）3,478.98 总股本（百万股）193.33 流通股本（百万股）107.31 近 3 月日均成交额（百万元）98.79 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 侯宾侯宾 执业证书编号：S01 邮箱： 相关研究相关研究 1、营收利润实现双增长，看好掩模版领先企业带动国产化进程加快路维光电 2023 中报点评2023-08-17 -29%-22%-14%-6%2%9%17%

7、25%--09路维光电沪深300公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 具备更具先发优势。盈 利 预 测 与 投 资 评 级：盈 利 预 测 与 投 资 评 级：我 们 预 测 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为1.60/2.08/2.71 亿元，2023-2025 年 EPS 分别为 0.83/1.08/1.40 元，当前股价对应 PE 分别为 38/29/22 倍，基于平板显示及半导体市场景气度持续提升，公司掩膜版产品技术进一步升级，我们看好公司未来业绩稳健增长，维持“买入”评级。风险提示：

8、风险提示：平板显示、半导体行业需求不及预期风险；无掩模版等技术的替代风险；宏观经济环境波动风险；贸易摩擦加剧风险；4WpOPWlZeXqUrVrV6M9R6MmOoOnPsRkPnNuNeRpOtPaQoOzRuOnRtONZmQoP公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、深耕掩膜版行业，紧抓行业发展机遇.5 1.1 深耕掩膜版行业，产品及技术优势显著.5 1.2 掩膜版行业知名供应商.6 1.3 中高端产品规模效应逐步显现，盈利能力稳步提升.7 1.4 坚持“以屏带芯”的战略，持续加大研发投入.8 1.5 股权结构集中，管理人员行业经验丰

9、富.9 2、行业需求稳增，国产替代带来更好机遇.10 2.1 产业链解析：掩膜版是重要的关键材料.10 2.2 技术更迭趋势：高精度、大尺寸.11 2.3 市场竞争：市场集中度高，国产自给率低.12 2.4 市场空间：市场需求稳增，国内需求占比逐步提升.14 2.4.1：平板显示行业：中国大陆需求占比稳步提升.15 2.4.2：半导体行业：需求稳步提升，国产替代机遇来临.16 3、路维光电：打破国外垄断，持续发力新技术.17 3.1 平板显示领域：G11 等高世代掩膜版打破国外垄断，不断完善产品线.17 3.2 半导体领域：布局核心技术，紧抓国产替代机遇.18 4、盈利预测与投资评级.19 4

10、.1 关键假设.19 4.2 估值与评级.19 5、风险提示.20 图表目录图表目录 图表 1：路维光电发展史.5 图表 2：路维光电产品分类（按照材料分类）.6 图表 3：路维光电产品分类（按照行业应用）.6 图表 4：平板显示掩膜版曝光示意图.7 图表 5：半导体掩膜版曝光示意图.7 图表 6：路维光电营业收入及同比增速.8 图表 7：路维光电归母净利润及同比增速.8 图表 8：路维光电销售毛利率及净利率.8 图表 9：主要业务收入占比（%，不包括其他业务）.8 图表 10：路维光电研发支出.9 图表 11：路维光电股权结构（截至 2023 年中报）.9 图表 12：掩膜版产业链示意图.1

11、0 图表 13：掩膜版在半导体生产中的应用.10 图表 14：掩膜版分类.10 图表 15：不同类型掩膜版技术指标对比.11 图表 16：全球掩膜版行业发展历程.11 图表 17：显示面板及掩膜版发展简图（mm）.12 图表 18：65 寸及 75 寸面板切割效率示意图.12 图表 19：2021 年全球半导体掩膜版厂商市场份额.13 图表 20：2021 年全球独立第三半导体掩膜版厂商市场份额.13 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：2022 年中国掩膜版行业竞争格局（%）.14 图表 22：2020 年中国掩膜版下游市场占比（%）.14 图

12、表 23：半导体芯片各材料成本占总成本的比例.15 图表 24：全球掩膜版市场规模（亿元）.15 图表 25：全球平板显示掩膜版市场规模（百万日元）.15 图表 26：2017-2022 年各地区面板产能占比详情.16 图表 27：2017-2025 年全球平板显示掩膜版市场规模占比预测.16 图表 28：全球半导体材料市场规模（亿美金）.17 图表 29：中国大陆半导体材料市场规模（亿美金）.17 图表 30：普通光罩、灰阶光罩以及半色调光罩（HTM）对比.18 图表 31：公司主营业务拆分（百万元，%）.19 图表 32：可比公司基本业务情况（截至 2023 年 9 月 10 日）.20

13、图表 33：可比公司估值情况（截至 2023 年 9 月 10 日）.20 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、深耕掩膜版行业，紧抓行业发展机遇深耕掩膜版行业，紧抓行业发展机遇 1.1 深耕掩膜版行业，产品及技术优势显著深耕掩膜版行业，产品及技术优势显著 聚焦掩膜版产品研发聚焦掩膜版产品研发：路维光电成立于 2012 年，设立之初继承路维电子（1997 年成立）的全部业务，自成立至今，一直致力于掩膜版的研发、生产和销售，产品主要应用于平板显示、半导体、触控和电路板等行业，是下游微电子制造过程中转移图形的基准和蓝本。图表1：路维光电发展史 资料来源：路维光

14、电招股说明书、2022年年报、公司官网，长城证券产业金融研究院 积极进行产品和技术迭代积极进行产品和技术迭代：路维电子从成立之初，主要从事菲林的生产，随着掩膜版技术的演进，掩膜版的主流产品逐渐由菲林迭代至铬版由菲林迭代至铬版，路维电子于 2003 年建成第一条铬版掩膜版产线，开始进入 TN/STN-LCD（扭曲向列型液晶显示器/超扭曲向列型液晶显示器）平板显示领域；随着电容式触控技术的兴起与发展，从 2008 年左右开始进入触控领域；满足满足国内国内主流产品的应用需求主流产品的应用需求：随着我国平板显示与半导体产业的快速发展，以及内嵌式触控技术的转变，在 2014 年左右开始大规模进入平板显示

15、及半导体封装、器件领域。公司在较短时间内陆续实现了 G4、G5、G6 TFT-LCD 掩膜版、中小尺寸 AMOLED 及 LTPS 掩膜版、以及 250nm 制程节点半导体掩膜版等产品的研发和量产，满足当时国内平板显示主流产品、半导体芯片封装及器件、先进指纹模组封装等产品应用需求。发力高端掩膜版技术，发力上游材料，打破发力高端掩膜版技术，发力上游材料，打破国外垄断：国外垄断：路维光电自 2018 年开始建设国内首条 G11 高世代掩膜版产线，于 2019 年成功下线国内第一张 G11 TFT 掩膜版，目前已掌握 180nm/150nm 节点掩膜版制造核心技术。公司积极探索掩膜版上游材料领域，分

16、别于 2016 年、2018 年自主开发中小尺寸和大尺寸掩膜版光阻涂布技术，打破国外技术垄断。1 1 资料来源：路维光电首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 公司已具有 G2.5-G11 全世代掩膜版生产能力，可以配套平板显示厂商所有世代产线；公司实现了 180nm 及以上制程节点半导体掩膜版量产，并取得了 150nm 制程节点半导体掩膜版制造关键核心技术，可以满足国内先进半导体封装和半导体器件等应用需求。公司在G11超高世代掩膜版、高世代高精度半色调掩膜版和光阻涂布等产品和技术方面，打破了国外厂商的长期垄断，对于推动

17、我国平板显示行业和半导体行业关键材料的国产化进程、逐步实现进口替代具有重要意义。2 1.2 掩膜版行业知名供应商掩膜版行业知名供应商 掩膜版是掩膜版是光刻复制图形的基准和蓝本光刻复制图形的基准和蓝本：掩膜版的作用是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产。根据基板材料的不同，路维光电的产品可以分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其它（菲林石英掩膜版、苏打掩膜版和其它（菲林等）等）。图表2：路维光电产品分类（按照材料分类）产品名称 产品图例 产品简介 应用领域 石英掩膜版 以高纯石英玻璃为基材，具有高透过率、高平坦度、低膨胀系数等优点，通常应用于高精度掩膜版产品。

18、主要用于平板显示制造和半导体制造等领域。苏打掩膜版 以苏打玻璃为基材，相比石英玻璃具有更高的膨胀系数、更低的平坦度，通常应用于中低精度掩膜版产品。主要用于半导体制造、触控制造和电路板制造等领域。其他 菲林是以感光聚酯 PET 为基材，应用于低精度掩膜版产品。主要用于液晶显示制造和电路板制造等领域。凸版是以紫外固化聚氨酯类树脂为基材，主要用于液晶显示器（LCD）制造过程中定向材料移印。干版是以卤化银等感光乳剂为基材，应用于低精度掩膜版产品。资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 根据下游应用行业的不同，路维光电的产品可分为平板显示掩膜版、半导体掩膜版、触控掩膜版和电路板掩膜版等。图

19、表3：路维光电产品分类（按照行业应用）产品名称 具体应用领域 掩膜版的世代划分 平板显示掩膜版 1 薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）制造，包括TFT-Array 制程和 CF 制程；2 有源矩阵有机发光二极管显示器（AMOLED）制造；3 扭曲/超扭曲向列型液晶显示器（TN/STN-LCD）制造；根据掩膜版尺寸的不同，掩膜版可划分为不同的世代，目前主要的世代线为 4代及以下、5 代、6 代、8.5 代、8.6 代及 11 代。半导体掩膜版 1、集成电路（IC）制造；2、集成电路（IC）封装；3、半导体器件制造，包括分立器件、光电 子器件、传感器及微机电（MEMS）等；在平板显示行业以外的

20、其它领域，掩膜版无世代线的划分。2 资料来源：路维光电 2022 年年报 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、LED 芯片外延片制造；触控掩膜版 用于触摸屏的制造过程 电路板掩膜版 用于 PCB 及 FPC 的制造过程 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键掩膜版是连接工业设计和工艺制造的关键：掩膜版的精度和质量水平会直接影响最终下游制品的优品率。以 TFT-LCD 制造为例，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，将设计好的 TFT 阵列和彩色滤光片图形按照薄膜晶体管的膜层结构顺序，依次曝光转移至玻璃基板，最终形成

21、多个膜层所叠加的显示器件；以晶圆制造为例，其制造过程需要经过多次曝光工艺，利用掩膜版的曝光掩蔽作用，在半导体晶圆表面形成栅极、源漏极、掺杂窗口、电极接触孔等。图表4：平板显示掩膜版曝光示意图 图表5：半导体掩膜版曝光示意图 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 路维光电已经成为掩膜版行业知名供应商路维光电已经成为掩膜版行业知名供应商：掩膜版对客户产品良率起决定性作用，这使得客户对掩膜版供应商的导入和认证成为一个相对长期和严谨的过程。在平板显示领域，主要客户包括京东方、华星光电、天马微电子、信利、上海仪电、龙腾光电京东方、华星

22、光电、天马微电子、信利、上海仪电、龙腾光电等；在半导体领域，主要客户包括国内某些领先芯片公司及其配套供应商晶方科技、华天科技、通晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电富微电、三安光电等。从收入角度来看，客户相对集中，根据 2023 年中报数据，前五大客户的收入占比为 74.37%。1.3 中高端产品规模效应逐步显现，盈利能力稳步提升中高端产品规模效应逐步显现，盈利能力稳步提升 平板显示和半导体应用带动平板显示和半导体应用带动收入收入稳健增长稳健增长：平板显示掩膜版销售收入呈快速增长趋势，是公司最主要的收入来源，占主营业务收入的比例由 2019 年的 54.68%提高至 2021 年的 72.0

23、0%，产品线逐步从低世代向高世代覆盖产品线逐步从低世代向高世代覆盖。半导体行业掩膜版是公司第二大收入来源，其收入规模持续上升。公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表6：路维光电营业收入及同比增速 图表7：路维光电归母净利润及同比增速 资料来源：公司招股说明书、2022年年报、2023年中报，wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书、2022年年报、2023年中报，wind，长城证券产业金融研究院 规模效应逐步显现，盈利能力稳健向好规模效应逐步显现，盈利能力稳健向好：产品迭代带来的短暂的利润承压，规模效应逐步显现，2019 年，高世代线设备

24、于 4-5 月陆续转固，折旧金额骤增，同时随着产品结构升级，大尺寸、高精度掩膜版的生产工时更长，制造费用在成本结构中的占比提升至 30%以上。2020-2021 年，高世代掩膜版产销规模持续增加，由于高世代掩膜基板单位材料成本是中小尺寸基板的 3-10 倍，拉高直接材料在成本结构中的比重。因此在平板显示行在平板显示行业，为持续增强配套大客户能力，新建高世代线，业，为持续增强配套大客户能力，新建高世代线，2019 年达产初期高额的固定成本拖年达产初期高额的固定成本拖累平板显示掩膜版的毛利水平，累平板显示掩膜版的毛利水平，2020 年起产能逐步释放，产销量增加使得毛利贡献提年起产能逐步释放，产销量

25、增加使得毛利贡献提升升。半导体掩膜版于 2019-2020 年成为公司盈利能力最强的业务领域，均贡献了 40%以上的毛利。按照材料分类来看，石英掩膜版产品占比逐步提升。按照材料分类来看，石英掩膜版产品占比逐步提升。同等尺寸石英基板的材料单价约为苏打基板的几倍至十几倍。图表8：路维光电销售毛利率及净利率 图表9：主要业务收入占比（%，不包括其他业务）资料来源：公司招股说明书、2022年年报、2023年中报，wind，长城证券产业金融研究院 资料来源：公司招股说明书、2022年年报、2023年中报，wind，长城证券产业金融研究院 综合来看，综合来看，路维光电近几年营业收入保持快速增长：从行业端来

26、看，随着终端产品的丰富，刺激中上游材料和技术发展，间接带动掩膜版市场需求和产品精度的提升；其次电子产业链重心的向国内转移，路维光电迎国产替代机遇；从公司来看，深耕核心客户，调整产能布局，向中高端掩膜版渗透，随着规模效应的逐步显现，盈利能力稳步提升。1.4 坚持“以屏带芯”的战略，持续加大研发投入坚持“以屏带芯”的战略，持续加大研发投入 掩膜版是光刻微纳加工的核心材料，具有定制化特征掩膜版是光刻微纳加工的核心材料，具有定制化特征，直接影响终端产品的品质和良率，所以，客户在引进掩膜版供应商或导入掩膜版新产品时需要对多个环节进行严苛的测试及验证，因此要求掩膜版厂商高度配合客户产品需求和认证流程、提供

27、专业服务，获取020406080200222023H1营业收入（亿元，左轴）同比增速(%，右轴)-600-0.500.511.5200222023H1归母净利润（亿元，左轴）同比增速(%，右轴)-30-20-200222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)02040608020212022石英掩膜版苏打掩膜版公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 订单。路维光电坚持技术创新和产品领先的发展战略，路维

28、光电坚持技术创新和产品领先的发展战略，产品布局上路维光电坚持“以屏带芯”的发展战略，以公司先进的平板显示掩膜版技术为基础，持续加大研发投入，带动公司半导体掩膜版技术革新与产品升级。图表10：路维光电研发支出 资料来源：公司招股说明书、2022年年报、2023年中报，wind，长城证券产业金融研究院 1.5 股权结构集中，管理人员行业经验丰富股权结构集中，管理人员行业经验丰富 股权结构较为集中，益于管理层统一决策。截至 2023 年中报，公司实际控制人为杜武兵，杜武兵直接持股路维光电 23.81%的股权，通过深圳路维兴投资公司间接持股 4.05%，合计持股 27.86%；实际控制人杜武兵的一致行

29、动人肖青直接持股路维光电 7.99%的股权，通过深圳路维兴投资公司间接持股 0.083%，合计持股 8.07%。公司股权结构较为集中，管理层人员行业经验丰富，有助于公司决策执行。图表11：路维光电股权结构（截至 2023 年中报）资料来源：公司2023年中报、wind，长城证券产业金融研究院 0%2%4%6%8%10%00.050.10.150.20.250.3200222023H1研发支出（亿元，左轴）研发支出占收比（%，右轴）公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2、行业需求稳增、行业需求稳增，国产替代带来更好机遇，国产替代带来更好

30、机遇 2.1 产业链解析：产业链解析：掩膜版是重要的关键材料掩膜版是重要的关键材料 掩膜版是平板显示、半导体、触控等制造过程中必不可少的关键材料之一掩膜版是平板显示、半导体、触控等制造过程中必不可少的关键材料之一：掩膜版的主要原材料包括掩膜基板、光学膜、化学试剂以及包装盒等辅助材料，平板显示、半导体等中游电子元器件厂商的终端应用主要包括消费电子（电视、手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备）、家用电器、车载电子、网络通信、LED 照明、物联网、医疗电子以及工控等领域。图表12：掩膜版产业链示意图 图表13：掩膜版在半导体生产中的应用 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来

31、源：龙图光罩招股说明书，长城证券产业金融研究院 掩膜版上游产业链主要以国外企业为主掩膜版上游产业链主要以国外企业为主：玻璃基板环节主要代表企业为日本东曹，遮光膜主要有美国福尼克斯、韩国 LG-IT、日本 HOYA 等；生产设备厂商主要有日本尼康、海德堡仪器等。行业集中度高，国产替代仍有空间行业集中度高，国产替代仍有空间：掩膜版的主要玩家有日本的SKE、HOYA、DNP、Toppan、韩国的 LG-IT、美国的福尼克斯、中国台湾的台湾光罩以及中国大陆的路维光电、清溢光电等，行业集中程度较高。随着平板显示、半导体、触控等产业的快速发展，掩膜版市场需求持续旺盛，同时下游产业正加速向中国大陆转移，掀起

32、产业链进口替代浪潮，国内掩膜版厂商以此为契机发展迅速。掩膜版按照不同的分类标准分为不同的类型，按应用领域来看，掩膜版可分为半导体芯片、平板显示、电路板和触控等类型。图表14：掩膜版分类 分类方式 类型 组成方式 按基板分类 树脂基板、玻璃基板 按遮光膜分类 乳胶遮光膜、硬质遮光膜 产品 铬版、菲林、干版、液体凸版 应用领域 半导体芯片（IC）、平板显示（FPD）、PCB、触控（TP）等 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券产业金融研究院 半导体掩模版在最小线宽、半导体掩模版在最小线宽、CD精度、位置精度等重要参数方面，均显著高于平板显示、精度、位置精度等重要参数方面，均显著高于平板显示、PCB

33、等领域掩模版产品等领域掩模版产品。公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表15：不同类型掩膜版技术指标对比 关键参数 关键参数说明 半导体掩膜版 平板显示掩膜版 PCB掩膜版 掩膜版最小线宽 线宽越小，制作难度越高，下游产品线宽越小 0.5m 1.2m 10m CD精度 数值越小，精度越高 0.02m 0.1m 0.5m CD精度均值偏差 数值越小，精度稳定性越高 0.02m 0.12m 1m 位置精度 数值越小，实际图形位置坐标与设计值的偏差越小，精度越高 0.02m 0.28m-套刻层数 层数越多，套刻精度要求越高 常套芯片用掩膜版包含的张数比较多，通

34、常十几张到数十张不等 成套的平板显示用掩膜版一般 数 量 相 对 较 少，即 使Amoled 一般也仅需十几张。通常张数为个位数 资料来源：龙图光罩招股说明书，长城证券产业金融研究院 2.2 技术更迭技术更迭趋势：高精度、大尺寸趋势：高精度、大尺寸 目前处于掩膜版第五代时期目前处于掩膜版第五代时期：掩膜版诞生至今约 70 多年历史，目前处在第五代时期，第二代掩膜版主要是菲林掩膜版，菲林掩膜版以树脂为基板，价格较低，但是精度较低，且使用次数有限，目前仍在部分行业使用；现阶段无掩膜技术因仅能满足精度要求相对现阶段无掩膜技术因仅能满足精度要求相对较低的行业较低的行业(如如 PCB)中图形转移的需求，

35、且其生产效率低下，无法满足对图形转移精度中图形转移的需求，且其生产效率低下，无法满足对图形转移精度要求高以及对生产效率有要求的行业运用要求高以及对生产效率有要求的行业运用，因此第五代掩膜版仍有较长的应用时间。图表16：全球掩膜版行业发展历程 历程 时间 名称 使用情况 第一代掩膜版 20 世纪 50 年代 手工刻红膜 已被淘汰 第二代掩膜版 20 世纪 50 年代末-60 年代初 菲林掩膜版 仍在部分行业小范围使用，比如PCB、FPC、tn/STN 等 第三代掩膜版 20 世纪 60 年代 干版掩膜版 仍在部分行业使用，比如 PCB、HDI、Leodfrome 第四代掩膜版 20 世纪 70

36、年代 氧化铁掩膜版 已被淘汰 第五代掩膜版 20 世纪 70 年代 苏打掩膜版 石英掩膜版 广泛应用到各种对掩膜版存在需求的行业 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券产业金融研究院 大尺寸和高精度是未来的发展方向大尺寸和高精度是未来的发展方向：掩膜版是光刻微纳加工的核心材料，具有定制化特征，因此掩膜版的技术、规格的发展与下游终端产品的技术需求具有较强的联动性。最近三年及可预期的未来，掩膜版朝着大尺寸与高精度的方向发展，且半色调掩膜版逐渐兴起并快速发展。显示显示屏幕屏幕尺寸的增大尺寸的增大推动掩膜版向大尺寸演进，利用率和效益是提升的动力推动掩膜版向大尺寸演进，利用率和效益是提升的动力：面板的世代数

37、是按照产线所应用的玻璃基板的尺寸划分，总体来说，面板代数越高，面板的玻璃基板尺寸越大，切割的屏幕数目越多，利用率和效益就越高。公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表17：显示面板及掩膜版发展简图（mm）图表18：65 寸及 75 寸面板切割效率示意图 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 高分辨率终端的渗透推动掩膜版向高精度方向发展高分辨率终端的渗透推动掩膜版向高精度方向发展。随着平板显示解析度不断提高，TFT 半导体主动层材料已逐步采用 LTPS/Oxide 技术，并朝着 LTPO（

38、低温多晶氧化物）等新技术演变。对于掩膜版的配套技术要求，主要体现在曝光分辨率（最小线宽线缝）、最小孔或方块、CD 均匀性以及套合精度的不断提升。在半导体方面，半导体产品制程节点由半导体产品制程节点由 130nm、100nm、90nm、65nm等逐步发展等逐步发展到到 45nm、28nm、14nm、7nm等，等，目前境内芯片主流先进制造工艺为 28nm，境外主流为 14nm，最先进半导体制程节点已经进入到 3/5nm 节点领域。180nm 制程节点半导体产品所对应的掩膜版最小图形尺寸约为 750nm，65nm 制程节点产品对应约制程节点产品对应约 260 nm，28nm制程节点制程节点产品对应约

39、产品对应约 120 nm。半导体掩膜版图形尺寸及精度随着半导体。半导体掩膜版图形尺寸及精度随着半导体技术节点的演化而逐步提升，目前主流制程在技术节点的演化而逐步提升，目前主流制程在 100-400nm 工艺区间工艺区间。3 生产材料、工艺精细化控制要求更高：生产材料、工艺精细化控制要求更高：在基板材料上，石英基板与苏打基板相比，具有高透过率、高平坦度、低膨胀系数等优点，通常应用于对产品图形精度要求较高的行业，因此基板材料逐渐由苏打基板转为石英基板。随着集成电路技术节点推动，对于掩膜版 CD 精度、TP 精度、套合精度控制、缺陷管控等环节提出更高的要求。2.3 市场竞争市场竞争：市场集中度高，国

40、产自给率低市场集中度高，国产自给率低 在高精度掩膜版领域在高精度掩膜版领域，由于核心技术主要掌握在 HOYA、SKE、PKL 等境外厂商手中，这些企业对于掩膜版的关键技术进行较为严格的封锁，所以境内厂商在技术上与境外专业厂商相比存在一定的差距。其中 LG-IT 和 SKE 的掩膜版产品主要布局在平板显示掩膜版领域，均拥有 G11 掩膜版生产线；Toppan 和台湾光罩掩膜版产品主要布局在半导体掩膜版领域；福尼克斯、DNP、HOYA 的掩膜版产品同时布局在平板显示掩膜版领域和半导体掩膜版领域，均拥有 G11 掩膜版生产线；清溢光电和路维光电的掩膜版产品种类多样，路维光电也拥有 G11 掩膜版生产

41、线。半导体掩膜版厂商主要包括晶圆半导体掩膜版厂商主要包括晶圆厂自建配套工厂和独立第三方掩模厂商两大类厂自建配套工厂和独立第三方掩模厂商两大类。根据社科院工业经济研究所官方公众号显示，国内的光掩模版厂商主要分为三类：第一类是以中科院微电子中心、中国电子科技集团为代表的科研院所，可提供个性化的各类光掩模版产品；3 资料来源：路维光电首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书 公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 第二类是专业的掩膜版制造厂商，主要有华润微电子（主要是供内部使用，部分对外）、无锡中微掩模、苏州制版、湖北菲利华，从面板用低精度光掩模版开始逐步升级到芯片

42、用产品；第三类是晶圆代工厂，例如中芯国际（供内部使用），其制版能力也处于国际较先进的水平。自产和采购主要取决于工艺难度和成本自产和采购主要取决于工艺难度和成本：由于 28nm 及以下的先进制程晶圆制造工艺复杂且难度大，各家用于芯片制造的掩模版涉及晶圆制造厂的重要工艺机密且制造难度较大，因此先进制程晶圆制造厂商所用的掩模版大部分由自己的专业工厂内部生产先进制程晶圆制造厂商所用的掩模版大部分由自己的专业工厂内部生产，如英特尔、三星、台积电、中芯国际等公司的掩模版均主要由自制掩模版部门提供。对于对于 28nm以上等较为成熟的制程所用的掩模版，芯片制造厂商为了降低成本，在满足技术要求下，以上等较为成熟

43、的制程所用的掩模版，芯片制造厂商为了降低成本，在满足技术要求下，更倾向于向独立第三方掩模版厂商进行采购。更倾向于向独立第三方掩模版厂商进行采购。海外厂商占据主要市场份额：海外厂商占据主要市场份额：根据 SEMI、中金企信国际咨询数据显示，2021 年在全球半导体掩模版市场，晶圆厂自行配套的掩模版工厂规模占比 65%，独立第三方掩模厂商规模占比 35%，其中独立第三方掩模版市场主要被美国 Photronics、日本 Toppan 和日本 DNP 三家公司所控制，三者共占八成以上的市场规模，市场集中度较高。图表19：2021 年全球半导体掩膜版厂商市场份额 图表20：2021 年全球独立第三半导体

44、掩膜版厂商市场份额 资料来源：中金企信国际咨询、SEMI、龙图光罩招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：中金企信国际咨询、SEMI、龙图光罩招股说明书，长城证券产业金融研究院 独立第三方厂商份额或将不断增大独立第三方厂商份额或将不断增大：1 1、半导体掩模版行业具有显著的资本投入大、技半导体掩模版行业具有显著的资本投入大、技术壁垒高、高度依赖专有技术的特点术壁垒高、高度依赖专有技术的特点，晶圆制造厂商自行配套掩模工厂，主要是出于制作能力的考量，但随着制程工艺逐渐成熟及第三方掩模版厂商的制作水平的不断提升，在技术水平、产品性能指标符合要求前提下，独立第三方掩模版厂商对晶圆制造厂商的吸引力

45、不断增加。2、第三方半导体掩模版厂商作为芯片设计与芯片制造的中间桥梁，能够更 好地发挥信息隔离功能。国内主要厂商自给率较低国内主要厂商自给率较低：根据各公司 2022 年年报营业收入数据，我国主要厂商为台湾光罩、路维光电、清溢光电，占比分别为 15%、5%和 6.03%。公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表21：2022 年中国掩膜版行业竞争格局（%）资料来源：前瞻产业研究院、台湾光罩、路维光电、清溢光电公告，长城证券产业金融研究院 注：计算公式=公司 2022年收入/2022 年中国掩膜版市场规模 2.4 市场空间：市场需求稳增，国内需求占比逐步提升

46、市场空间：市场需求稳增，国内需求占比逐步提升 半导体芯片和平板显示是主要的应用市场半导体芯片和平板显示是主要的应用市场：其中半导体芯片占比为 60%，平板显示领域占比为 28%，在平板显示领域，主要以 LCD（液晶显示屏）为主；其他领域主要包括PCB 和触控显示（TP）等。图表22：2020 年中国掩膜版下游市场占比（%）资料来源：前瞻产业研究院，长城证券产业金融研究院 掩膜版是半导体芯片制造的关键材料掩膜版是半导体芯片制造的关键材料。根据国际半导体产业协会（SEMI）的统计分析，2019 年半导体晶圆制造材料的市场规模达 322 亿美元，半导体材料中成本占比最高的是硅片，占比约为 37%；其

47、次就是掩膜版和半导体气体，分别占比约 13%。台湾光罩,15%路维光电,5%清溢光电,6%其他,74%半导体芯片,60%平板显示领域,28%其他,12%公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表23：半导体芯片各材料成本占总成本的比例 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 依据 Omdia 数据，全球平板显示掩膜版市场规模从 2017 年的 47 亿元上升至 56 亿元，年均复合增速达到 4.5%。另依据 Omdia 数据，全球平板显示掩膜版市场规模约占整体掩膜版市场规模的 23%。依据以上数据，SEMI 测算结果为，2022 年全球掩膜版市

48、场规模回升至 52 亿美元。初步测算，2023 年全球掩膜版行业整体市场规模约为 54 亿美元。图表24：全球掩膜版市场规模（亿元）资料来源：前瞻产业研究院，长城证券产业金融研究院 2.4.1：平板显示行业：平板显示行业：中国大陆需求占比稳步提升中国大陆需求占比稳步提升 在平板显示掩膜版领域，Omdia 2021 年 7 月研究报告显示，2016 年至 2019 年全球平板显示掩膜版的市场规模增长较为迅速，2019 年全球平板显示掩膜版的市场规模约为 1,010 亿日元，2016 年全球平板显示掩膜版的市场规模约为671 亿日元，2016 年至 2019 年的年均复合增长率达 14.58%。图

49、表25：全球平板显示掩膜版市场规模（百万日元）资料来源：Omdia，长城证券产业金融研究院 5222023E全球掩模版市场规模（亿美元）公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据智研咨询数据统计，2017 年中国面板产能占全球总产能的比重约为34%，预计2022年我国面板产能的占比将达到 56%。我国的显示面板厂商持续推动产线建设，带动产能不断增长，中国大陆的产品市占率将会得到进一步提升。图表26：2017-2022 年各地区面板产能占比详情 资料来源：智研咨询，长城证券产业金融研究院 根据2023 年全球显示材料及其关键材料产业研究报

50、告，预计到 2024 年中国大陆显示掩膜版市场规模约占全球的 60%。图表27：2017-2025 年全球平板显示掩膜版市场规模占比预测 资料来源：新产业，长城证券产业金融研究院 显示掩膜版厂商不断整合触控掩膜版需求显示掩膜版厂商不断整合触控掩膜版需求，触控技术主要可分为外挂式触控和内嵌式触控。对于外挂式触控技术来说，触控与显示互相独立，外挂式触控覆盖在显示器屏幕上。内嵌式触控，其原理是 LCD Vcom 层划出多个区块，来作为触控感应，其制程工艺是在 LCD 面板的 Array 制程中同步完成，从而实现了触控与显示的融合。内嵌式触控具有轻薄、窄边框、简化供应链的优势，自诞生以来发展迅猛。据

51、Omdia 统计，2020 年内嵌式触控在手机应用上的占比将超过 85%，同时内嵌式触控正在快速的向平板电脑、笔记本电脑及车载触控领域渗透。2.4.2：半导体行业：需求稳步提升，国产替代机遇来临：半导体行业：需求稳步提升，国产替代机遇来临 国内半导体材料增速远超全球，国内半导体材料增速远超全球，CAGR 增速为增速为 16.95%：根据 SEMI 数据、CEMIA 数据，公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全球半导体材料市场规模从 2017 年 469 亿美元增长至 2021 年 643 亿美元，年复合增长率为 8.21%；中国大陆半导体材料市场规模快速增

52、长，从 2019 年为 87 亿美元增长至202 年的 119 亿美元，年复合增长率为 16.95%，预计 2023 年规模为 163 亿美元，增速远超全球半导体材料市场。图表28：全球半导体材料市场规模（亿美金）图表29：中国大陆半导体材料市场规模（亿美金）资料来源：SEMI、CEMIA、龙图光罩招股说明书，长城证券产业金融研究院 资料来源：SEMI、CEMIA、龙图光罩招股说明书，长城证券产业金融研究院 根据 SEMI 数据，作为半导体材料的重要组成部分，掩模版占半导体材料市场规模的比例约为 12%，2022 年全球半导体掩模版市场规模为 83.76 亿美元，2023 年中国半导体掩模版的

53、市场规模约为 19.56 亿美元。未来随着半导体行业容量的持续上升，半导体掩模版市场规模将不断提升。半导体掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，长期被福尼克斯等国外龙头企业所垄断。国内的掩膜版企业主要生产的是显示用掩膜版，在半导体掩膜版领域，与国际领先企业还有着明显的差距。3、路维光电：打破国外垄断，持续发力新技术、路维光电：打破国外垄断，持续发力新技术 3.1 平板显示领域：平板显示领域：G11 等高世代掩膜版打破国外垄断，不断完善产品线等高世代掩膜版打破国外垄断，不断完善产品线 国内首条国内首条 G11高世代掩膜版产线：高世代掩膜版产线：公司通过自主研发成功突破 G11 掩膜版在图形精度、缺陷控制

54、等方面的诸多技术与工艺难点，于 2018 年开工建设国内首条 G11 高世代掩膜版项目，于 2019 年成功实现 G11 高世代 TFT-LCD 掩膜版的投产，配套京东方和华星光电等客户的 G11 面板产线4。目前路维光电目前路维光电具有具有 G2.5-G11 全世代掩膜版生产能力，可全世代掩膜版生产能力，可以配套平板显示厂商所有世代产线以配套平板显示厂商所有世代产线。半色调掩膜版半色调掩膜版技术长期被国外厂商垄断技术长期被国外厂商垄断：传统的二元掩膜版通过一次曝光会在玻璃基板上形成两种不同的透光区域：透光区域和不透光区域，而半色调掩膜版通过一次曝光可以在玻璃基板上形成三种不同的透光区域：透光

55、区域、部分透光区域和不透光区域。从结构上看，半色调掩膜版是由遮光层和半色调层叠加所形成，两层膜的图形结构不一样，因此需要进行两道完整的光刻工艺制作。由于半色调掩膜版具有不同的膜层结构，在图形精度、缺陷控制等方面都需要更高的工艺技术水平。长期以来，我国掩膜版企业不具备高世代高精度半色调掩膜版制造能力，国外厂商如福尼克斯、SKE 等形成持续垄断。4 资料来源：路维光电首次公开发行股票并在科创板上市招股意向书 公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表30：普通光罩、灰阶光罩以及半色调光罩（HTM）对比 资料来源：路维光电招股说明书，长城证券产业金融研究院 攻克半

56、色调掩膜版技术，实现客户认证和销售：攻克半色调掩膜版技术，实现客户认证和销售：公司通过自主研发与技术创新，于 2018 年成功掌握 G2.5 等中小尺寸半色调掩膜版制造技术，并于 2019 年成功将半色调制造技术应用到 G8.5、G11TFT 掩膜版上，打破国外厂商在高世代高精度半色调掩膜版领域长期的技术垄断。公司的半色调掩膜版已成功通过京东方和中电熊猫等下游客户的严格认证并实现销售。AMOLED、Micro-LED 等新型显示技术上积极布局并取得突破，完善产品线：等新型显示技术上积极布局并取得突破，完善产品线：AMOLED制造技术的最主要步骤是曝光工艺，而曝光工艺最为关注的是掩膜版，掩膜版直

57、接影响AMOLED 的使用功效，与 AMOLED 的制备有着重要联系。公司通过对现有工艺进行优化升级，使产品的图形尺寸精度、精度均匀性及缺陷控制等方面已达到国际先进水平，达到专业 AMOLED 用掩膜版精度要求。公司针对 Micro-LED 新型显示技术开展了“Micro-LED 显示用高精度掩膜版研发与产业化”研发项目，进行积极的技术储备并取得了相应的技术成果，产品已成功导入部分平板显示客户。3.2 半导体领域：布局核心技术，紧抓国产替代机遇半导体领域：布局核心技术，紧抓国产替代机遇 半导体封装掩膜版和半导体器件掩膜版是公司的主力产品半导体封装掩膜版和半导体器件掩膜版是公司的主力产品，产品具

58、体包括 8 寸和 12 寸倒装（Flip Chip)、凸块（Bumping）、晶圆级封装（WLP）、3D 封装（TSV）等先进封装用掩膜版，6 寸分立器件、光电子器件、MEMS 用掩膜版等。公司已实现 250nm 制程节点半导体掩膜版量产，满足国内主流的先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬底（PSS）等产品应用，配套国内某些领先芯片公司及其配套供应商、士兰微、晶方科技、华天科技、通富微电、三安光电、光迅科技等知名客户。截至 2023 年上半年，公司已实现 180nm 及以上制程节点半导体掩膜版量产，满足先进半导体芯片封装、半导体器件、先进指纹模组封装、高精度蓝宝石衬

59、底（PSS）等产品应用5。公司通过自主研发，储备了 150nm 节点半导体掩膜版制造核心技术，同时已掌握的半导体掩膜版制造技术可以覆盖第三代半导体相关产品，为我国半导体行业的发展提供关键的上游材料国产化配套支持。5 资料来源：路维光电 2023 年中报 公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4、盈利预测与投资评级、盈利预测与投资评级 4.1 关键假设关键假设 路维光电作为国内唯一一家可覆盖 G2.5-G11 全世代产线的本土掩膜版生产企业，在光阻涂布技术与高世代半色调掩膜版制造技术领域实现关键突破并打破国外垄断。伴随公司未来坚持“以屏带芯”发展战略，持续提高

60、半导体掩膜版制造技术，目前可以覆盖第三代半导体相关产品，未来公司业绩将持续稳健提升。图表31：公司主营业务拆分（百万元，%）2022A 2023E 2024E 2025E 石英掩模版石英掩模版 营业收入（百万元）584.01 798.93 1,063.47 1,404.21 YoY（%）36.42%36.80%33.11%32.04%毛利率（%）32.62%33.22%34.16%35.35%苏打掩模版苏打掩模版 营业收入（百万元）48.37 50.90 53.70 56.93 YoY（%）-16.47%5.24%5.50%6.00%毛利率（%）41.31%42.00%42.00%43.00%

61、其他产品其他产品 营业收入（百万元）7.23 7.31 7.45 7.68 YoY（%）-2.76%1.00%2.00%3.00%毛利率（%）-5.86%2.00%2.00%2.00%其他业务其他业务 营业收入（百万元）0.40 0.48 0.57 0.69 YoY（%）150.74%20.00%20.00%20.00%毛利率（%）85.94%86.00%86.00%86.00%总计总计 营业收入（百万元）640.01 857.62 1,125.20 1,469.50 YoY（%）29.66%34.00%31.20%30.60%毛利率（%）32.88%33.50%34.35%35.50%资料来

62、源：iFind，长城证券产业金融研究院 4.2 估值与评级估值与评级 基于路维光电的业务布局，我们选取清溢光电作为可比公司。清溢光电是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，路维光电与清溢光电均研发生产出 TFT 掩模版等产品，下游应用行业也存在平板显示、半导体等相同方向，产品业务最为相似，故选取清溢光电作为可比公司。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润为 1.60/2.08/2.71 亿元，2023-2025 年 EPS 分别为 0.83/1.08/1.40 元，当前股价对应 PE 分别为 38/29/22 倍，基于平板显

63、示及半导体市场景气度持续提升，公司掩膜版产品技术进一步升级，我们看好公司未来业绩稳健增长，维持“买入”评级。公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表32：可比公司基本业务情况（截至 2023 年 9 月 10 日）公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价（元（元/股）股）营业收入（营业收入（百万百万元）元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 清溢光电 688138.SH 23.41 950.50 1,159.50 1,453.50 146.50 206.50 275.00

64、路维光电路维光电 688401.SH 35.07 857.62 1,125.20 1,469.50 159.83 208.47 271.48 资料来源：iFind，长城证券产业金融研究院 图表33：可比公司估值情况（截至 2023 年 9 月 10 日）公司名称公司名称 股票代码股票代码 PE（倍）（倍）EPS（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 清溢光电 688138.SH 40.79 28.94 21.73 0.55 0.77 1.03 路维光电路维光电 688401.SH 38.09 29.20 22.43 0.83 1.08 1.40 资料

65、来源：iFind，长城证券产业金融研究院 5、风险提示、风险提示 平板显示、半导体行业需求不及预期。近年来消费电子行业需求疲软，手机、平板、笔记本电脑等需求下降，影响平板显示厂家需求不振。公司掩模版主要应用于平板显示、半导体行业，下半年消费电子复苏不及预期或影响公司平板显示及半导体业务营收。无掩膜版等技术的替代风险。随着掩模版技术持续升级，无掩模版光刻技术或将迭代发展，存在替代现有掩模版技术风险，或影响公司未来技术发展。宏观经济环境波动风险。如果全球经济发展恢复不及预期，导致相应技术研发或资本支出降低，有可能发生宏观经济波动风险。贸易摩擦加剧风险。近年来国际贸易摩擦持续发生，部分国家针对中国相

66、关产业制定约束，若国际贸易摩擦缓和进度不及预期，或对公司半导体、平板显示等业务经营产生影响。公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 474 1121 1449 1783 2286 营业收入营业收入 494 640 858 1125 1470 现金 149 617 827 1085 1417

67、 营业成本 364 430 570 739 948 应收票据及应收账款 114 147 203 256 344 营业税金及附加 5 4 6 8 10 其他应收款 3 2 4 4 7 销售费用 15 15 20 26 34 预付账款 1 2 2 3 3 管理费用 37 34 46 60 78 存货 101 110 169 192 272 研发费用 23 28 41 52 68 其他流动资产 106 243 243 243 243 财务费用 20 18 8 24 47 非流动资产非流动资产 836 816 1324 1803 2303 资产和信用减值损失-6-4-2-3-4长期股权投资 0 0 0

68、 0 0 其他收益 14 22 10 14 16 固定资产 751 721 1045 1479 1927 公允价值变动收益 0 1 0 0 1 无形资产 14 14 17 20 22 投资净收益 0 1 0 0 0 其他非流动资产 71 81 262 305 355 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1309 1937 2773 3587 4589 营业利润营业利润 38 131 175 229 298 流动负债流动负债 296 298 879 1427 2147 营业外收入 3 0 1 1 1 短期借款 61 67 525 1059 1577 营业外支出 0 0 0 0 0

69、 应付票据及应付账款 159 107 246 211 375 利润总额利润总额 41 131 176 229 299 其他流动负债 76 124 108 157 195 所得税 12 21 28 36 47 非流动负债非流动负债 491 246 382 465 509 净利润净利润 28 111 148 193 252 长期借款 396 160 296 379 423 少数股东损益-24-9-12-15-20其他非流动负债 95 86 86 86 86 归属母公司净利润归属母公司净利润 52120 160 208 271 负债合计负债合计 787 544 1261 1892 2656 EBIT

70、DA 143232 266 388 532 少数股东权益 59 50 39 23 3 EPS（元/股）0.27 0.62 0.83 1.08 1.40 股本 100 133 193 193 193 资本公积 245 972 912 912 912 主要财务比率主要财务比率 留存收益 118 238 377 555 783 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 463 1343 1474 1672 1930 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 1309 1937 2773 3587 4589 营业收入（%）22.9 29.7

71、 34.0 31.2 30.6 营业利润（%）369.4 245.2 33.4 30.4 30.2 归属母公司净利润（%）61.1 129.0 33.4 30.4 30.2 获利能力获利能力 毛利率（%）26.3 32.9 33.5 34.4 35.5 现金流量表（现金流量表（百万元）净利率（%）5.8 17.3 17.3 17.2 17.1 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）5.5 8.0 9.8 11.4 13.0 经营活动现金流经营活动现金流 134 299 256 240 465 ROIC（%）4.2 7.2 6.3 6.7 7.

72、2 净利润 28 111 148 193 252 偿债能力偿债能力 折旧摊销 79 83 83 125 175 资产负债率（%）60.1 28.1 45.5 52.7 57.9 财务费用 20 18 8 24 47 净负债比率（%）88.5-15.610.1 32.5 42.4 投资损失 0-1-0-0-0流动比率 1.6 3.81.6 1.3 1.1 营运资金变动-1271 16-105-12速动比率 0.9 3.41.5 1.1 0.9 其他经营现金流 1917 2 3 4营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -135-364-591-603-674总资产周转率 0.4 0.4

73、0.4 0.4 0.4 资本支出 135115 591604675应收账款周转率 5.1 5.1 0.0 0.0 0.0 长期投资 0-250 0 0 0 应付账款周转率 2.0 3.2 10.7 0.0 0.0 其他投资现金流 0 1 1 1 1 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 -7535 86 88 23 每股收益（最新摊薄）0.27 0.62 0.83 1.08 1.40 短期借款 66 458 534 518 每股经营现金流（最新摊薄）0.70 1.54 1.33 1.24 2.41 长期借款 6-236 136 83 44 每股净资产（最新摊薄）2.39 6

74、.95 7.62 8.65 9.98 普通股增加 033 60 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1727-600 0 P/E 116.4 50.8 38.1 29.2 22.4 其他筹资现金流-204-508-529-539P/B 13.1 4.5 4.1 3.6 3.2 现金净增加额现金净增加额 -9468-248-276-186EV/EBITDA 46.3 24.6 22.7 16.6 12.5 资料来源：长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证

75、券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投

76、资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉

77、及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明

78、 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：