1、证券研究报告|公司深度|一般零售 1/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 安孚科技(603031)报告日期：2023 年 09 月 14 日 控股南孚成功转型，控股南孚成功转型，布局储能打造新增长曲线布局储能打造新增长曲线 安孚科技（安孚科技（603031）深度报告深度报告 投资要点投资要点 腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池 公司通过收购亚锦科技 51%的股份取得南孚电池控制权，同时完成了原有百货零售业务的置出，主营业务从传统的百货零售转为电池的研发、生产和销售。2020-2022 年，南孚电池营收分别为 33.74 亿元、36.58 亿元、37

2、.13 亿元，两年CAGR 为 9.24%；归母净利润分别为 6.45 亿元、6.66 亿元、7.66 亿元，两年CAGR 为 11.84%，根据宁波亚丰承诺 2023-2024 年南孚电池净利润需要实现8.00 亿元、8.50 亿元。国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富 公司旗下南孚电池是国内碱性电池行业龙头，拳头产品“南孚”牌碱锰电池产品连续三十年在中国市场销量第一，在我国碱性 5 号和 7 号电池品类市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%，广泛应用于小型家电家居、电动玩具和家用医疗设备领域。公司已经建立了多元化销售网络，线下销售网络

3、覆盖全国，销售体系深入基层；同时积极开辟线上电商渠道，构建系统性新媒体和新电商平台。公司与多家知名 IP 展开合作，扩大“南孚”品牌影响力。拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线 在消费锂电领域，公司推出多款适用于物联电器的小型锂电池产品。随着万物互联时代来临，可穿戴设备、电子烟、扫地机器人等新兴应用蓬勃发展，拉动小型消费锂电池需求。公司根据物联电器产品特点，推出“传应”牌大容量锂电池，并打造多化学体系物联电池，与京东、大润发、EDEKA 等多家知名公司展开合作。公司积极开拓国际市场，充电锂电池品牌“TENAVOLTS”获得美日欧技术认可，广受海外消费者好评。抢抓

4、储能发展机遇，拓宽公司发展路径抢抓储能发展机遇，拓宽公司发展路径 公司抢抓储能行业发展机遇，与合肥长孚新能源科技合伙企业共同投资设立合肥合孚智慧能源有限公司，投资研发、生产 1MWh 及以下工商业储能系统和便携式移动户外储能产品。合作方实际控制人万仞先生具备新能源及储能项目投资的专业能力和经验，具备一定的行业整合能力，并且合作团队储能集成能力在BMS 及 EMS 有软件开发及项目实施丰富经验。同时借助公司强大的消费渠道，有望快速推广便携式储能产品，拓展公司发展路径，打开成长空间。盈利预测与估值盈利预测与估值 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。公司是碱性电池龙头，消费锂电公司是

5、碱性电池龙头，消费锂电+储能打开增长空储能打开增长空间。间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.35、1.79、1.98 亿元，对应EPS 分别为 1.20、1.60、1.77 元/股，对应 PE 分别为 38、29、26 倍。我们选取从事消费电池的珠海冠宇、从事储能的永福股份和科陆电子作为可比公司，23 年同行业平均 PE 为 48。综合考虑公司业务的竞争优势、业绩的成长性、确定性，我们给予公司 2023 年 PE 估值 50 倍，对应市值 67 亿元，目标价 60.21 元，对应当前市值有 29.21%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 下游需求

6、不及预期；原材料价格波动风险；储能领域业务开拓存在不确定性。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：张雷分析师：张雷 执业证书号：S04 分析师：黄华栋分析师：黄华栋 执业证书号：S03 研究助理：杨子伟研究助理：杨子伟 基本数据基本数据 收盘价￥46.60 总市值(百万元)5,219.20 总股本(百万股)112.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3383.14 3596.43 3968.54 4321.06 (+/-)

7、(%)101.71%6.30%10.35%8.88%归母净利润 81.61 134.87 179.38 198.44 (+/-)(%)-65.27%33.00%10.62%每股收益(元)0.73 1.20 1.60 1.77 P/E 63.41 38.37 28.85 26.08 ROE 4.04%4.20%4.48%4.05%资料来源：浙商证券研究所 -17%-12%-7%-3%2%7%22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0523/0623/0723/0823/09安孚科技上证指数安孚科技(603031)公司深度 2/31 请务必阅读正文之后的免责条款

8、部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.35、1.79、1.98 亿元，对应 EPS 分别为 1.20、1.60、1.77 元/股，对应 PE 分别为 38、29、26 倍。2)估值指标：估值指标：我们选取从事消费电池的珠海冠宇、从事储能的永福股份和科陆电子作为可比公司，23年同行业平均 PE为 48。综合考虑公司业务的竞争优势、业绩的成长性、确定性，我们给予公司 2023 年 PE 估值 50倍。3)目标价格目标价格：60.21 元，对应当前市值有 29.21%的上涨空

9、间。4)投资评级投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)2023-2025 年，公司碱性电池收入增速为-、8.89%、7.11%。2)2023-2025 年，公司碳性电池收入增速为-、8.00%、6.89%。3)2023-2025 年，公司其他产品+其他电池收入同比增速达-、19.00%、18.00%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：市场认为：市场对南孚电池的品牌和渠道护城河认识不足，认为与 2B 的消费锂电及储能业务的赋能有限；依据：依据：南孚电池主要经营碱性和碳性一次电池，合计收入占比超过 80%，铺设渠道主要为 C 端。我们认为：我们认为：一次

10、电池和锂电在制造工艺层面有一定的共同性，公司凭借南孚多年的品牌背书切入供应链更加容易，此外南孚电池每年贡献的稳定现金流可以充分支撑消费锂电和储能锂电的业务扩展计划；依据：依据：南孚电池 2019-2022 年收入 CAGR 达9.24%，收入稳定增长；归母净利润从 2019 年的 5.48 亿元提升至 2022 年的 7.66 亿元，19-22CAGR 达 11.84%，盈利能力稳步提升，贡献稳定现金流。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 消费锂电获得新订单，储能获得新订单。风险提示风险提示 下游需求不及预期；原材料价格波动风险；储能领域业务开拓存在不确定性。4WoPQVgU8ZoWvZuY

11、8OcM9PnPnNtRmPfQoOwPlOoPqN7NpPzRNZtOtONZtPqR安孚科技(603031)公司深度 3/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池.6 2 国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富.10 2.1 应用广泛需求刚性，碱性电池市场空间广阔.10 2.2 销售体系深入基层，渠道多元精准触达.14 2.3 坚持研发保障性能优势，产品毛利率遥遥领先.16 3 拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线.18 3

12、.1 新兴应用蓬勃发展，消费锂电发展迎新机遇.18 3.2 打造物联电池多化学体系，致力于成为小型锂电池领域专家.21 4 抢抓储能发展机遇，拓宽公司发展路径抢抓储能发展机遇，拓宽公司发展路径.24 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.27 5.1 盈利预测.27 5.2 估值与投资建议.28 6 风险提示风险提示.29 安孚科技(603031)公司深度 4/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：南孚电池部分产品.6 图 2：安孚科技的营业总收入及同比（单位：百万元，%）.7 图 3：安孚科技的归母净利润及同比（单位：百万元，%）.7 图 4：公司发展历程.8 图 5

13、：2021 年公司营业收入构成（单位：%）.8 图 6：2022 年公司营业收入构成（单位：%）.8 图 7：2019-2022 年南孚电池收入及同比（单位：百万元，%）.9 图 8：2019-2022 年南孚电池归母净利润及同比（单位：百万元，%）.9 图 9：公司的股权结构图（截至 2023 年 6 月 30 日，单位：%）.10 图 10：2015-2021 年全球小家用电器销售额（单位：亿美元，%）.11 图 11：2016-2021 年中国智能家居市场规模（单位：亿元，%）.11 图 12：1994 年至今中国智能家居发展历程.12 图 13：2014-2021 年中国玩具出口金额（

14、单位：亿美元,%）.12 图 14：2016-2022 中国玩具行业市场规模（单位：亿元，%）.12 图 15：2016-2025E 全球医疗器械市场规模（单位：亿美元，%）.13 图 16：2016-2021 中国家用医疗设备市场规模（单位：亿元，%）.13 图 17：2016-2021 中国锌锰电池行业市场规模（单位：亿元）.13 图 18：2020-2028 全球碱性锌锰电池市场规模（单位：亿元）.13 图 19：Chnbrand 2022 年中国干电池品牌排行榜SM（C-BPI）.14 图 20：新媒体和新电商平台系统运营.15 图 21：私域流量持续建设.15 图 22：南孚电池聚能

15、环 3 代古诗词联名装.16 图 23：南孚电池“电量拉满”助威 LOL 世界赛中国战队.16 图 24：2020-2022 研发费用对比（单位：百万元）.16 图 25：南孚电池获得 CNAS 实验室认可证书.16 图 26：2021 年公司产品成本占比（单位：%）.17 图 27：2020 年和 2021 年公司电池产品单位成本（单位：元/只）.17 图 28：2017-2022 年行业可比公司毛利率（单位：%）.18 图 29：2017-2022 年亚锦科技毛利率及净利率（单位：%）.18 图 30：公司的境内外营业收入占比（单位：%）.18 图 31：公司的各业务毛利率及产品单价（单位

16、：%，元/只）.18 图 32：2014-2024 全球智能可穿戴设备出货量（单位：百万部）.19 图 33：2020-2022 中国可穿戴设备产品出货量（单位：万台）.19 图 34：2018-2024 中国电子烟用户渗透率（单位：%）.19 图 35：2017-2023 中国电子烟行业市场规模（单位：亿元）.19 图 36：扫地机器人行业产业链图.20 图 37：2016-2022 中国扫地机器人市场规模（单位：亿元，%）.20 图 38：2017-2021 我国消费型锂电池产量（单位：GWh）.20 图 39：2020-2022 鲸孚科技合计营业收入（单位：亿元）.21 图 40：202

17、0-2022 鲸孚科技合计净利润（单位：亿元）.21 图 41：南孚电池被授予物联网电池电源研发生产基地.22 图 42：公司多化学体系物联电池.22 安孚科技(603031)公司深度 5/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：宝钢研发国产替代电池专用钢.23 图 44：公司海外大客户 Energizer 开拓成效显著.23 图 45：公司部分合作伙伴.23 图 46：TENAVOLTS 获得 2020 CES 创新产品奖.23 图 47：TENAVOLTS 获得 8 项美日欧发明专利.23 图 48：储能应用场景分类.24 图 49：储能行业产业链.25 图 50：便携式储能在户

18、外场景中的应用.26 图 51：2016-2022 年全球便携式储能市场规模（单位：亿元，%）.26 图 52：户外活动领域市场规模及渗透率预测（单位：万台，%）.26 图 53：家庭应急领域市场规模及渗透率预测（单位：万台，%）.26 表 1：业绩承诺补偿（单位：万元）.8 表 2：碱性电池与其他电池技术特性、演进情况、综合成本以及使用场景对比.11 表 3：锌锰电池行业内的主要公司.14 表 4：南孚电池线下经销模式和 KA 模式.15 表 5：南孚电池线上销售模式.15 表 6：南孚电池主要业务技术所处的阶段.17 表 7：南孚电池 2020 和 2021 年原材料供应商（单位：万元，%

19、）.17 表 8：三类锂离子电池对比.21 表 9：鲸孚科技锂离子电池产品矩阵.22 表 10：发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发关于促进储能技术与产业发展的指导意见.24 表 11：当前工商业储能市场特点.25 表 12：公司细分业务与估计指标预测（单位：百万元，%）.27 表 13：安孚科技可比公司估值（可比公司盈利预测数据均来自于 wind 一致预期，截止 23 年 9 月 14 日，单位：亿元，元/股）.28 安孚科技(603031)公司深度 6/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池腾笼换鸟轻装上阵，控股南孚转型消费电池 安孚科

20、技安孚科技是小电池领域龙头，是小电池领域龙头，碱性碱性电池市占率国内第一。电池市占率国内第一。安徽安孚电池科技股份有限公司成立于 1999 年，主要从事多化学系统的小电池和消费品的投资、研发、生产和销售。公司具体电池产品可分为三类：1）碱性电池，如“南孚”牌 5 号电池、7 号电池、碱性纽扣电池、Excell 碱性电池等，其中“南孚”牌碱锰电池连续 30 年国内销量第一，是公司的核心产品；2）碳性电池，如“丰蓝 1 号”牌燃气灶电池、“益圆”牌碳性电池等；3）其他电池，如“传应”牌锂锰纽扣电池、“TENAVOLTS”牌充电锂电池等，公司产品广泛应用于物联电器、智能穿戴设备、电动工具、移动电源等

21、应用领域。此外，凭借终端渠道优势和零售市场经验，公司非电池消费品的自销和代销业务也蓬勃发展。图图 1：南孚电池南孚电池部分产品部分产品 南孚聚能环三代碱性电池 南孚高伏碱性电池 南孚碱性纽扣电池 Excell 碱性电池 丰蓝 1 号燃气灶电池 益圆碳性电池 传应圆柱钢壳锂离子电池 传应方形软包锂离子电池 TENAVOLTS 充电锂电池 南孚 PD 快充 65W 套装 AirCharge 快充数据线 南孚黄金眼排插 资料来源：公司官网、公司公告、浙商证券研究所 主业百货业务盈利承压，积极转型新方向。主业百货业务盈利承压，积极转型新方向。公司原名为安徽安德利百货股份有限公司，于 2016 年在主板

22、上市，主要从事国内三、四线城市及农村市场的百货零售业务。在网络电商时代消费者习惯改变冲击下，原有的传统百货零售业务 2020-2021年盈利水平承压，为亏损状态。公司积极寻求新的发展方向，南孚电池系国内碱性电池知名品牌，业绩稳定增长，现金流稳定，购买价格合理，是难得的优质资产，因此公司 2021 年起逐步收购南孚电池控股股东亚锦科技的部分股权。安孚科技(603031)公司深度 7/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：安孚科技安孚科技的营业总收入及同比（单位：百万元，的营业总收入及同比（单位：百万元，%）图图 3：安孚科技安孚科技的归母净利润及同比（单位：百万元，的归母净利润及同比

23、（单位：百万元，%）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 腾笼换鸟腾笼换鸟轻装上阵轻装上阵，控股南孚，控股南孚实现转型实现转型。2021 年 9 月，公司启动第一次重大资产重组，以现金收购南孚电池控股股东亚锦科技36%的股份（亚锦科技持有南孚电池82.18%的股权），交易对价为 24 亿元人民币，同时宁波亚丰将其持有的亚锦科技 15%股权对应的表决权委托给上市公司行使，公司合计控制亚锦科技 51%的表决权。2022 年 1 月，双方完成该项交易，同时，公司也完成了原有百货零售业务的置出，主营业务从传统的百货零售转为电池的研发、生产和销售。为进一步增强公司控制权

24、的稳定性，2022 年 2 月，公司启动对亚锦科技的第二次收购，以公司自有资金和自筹资金向宁波亚丰购买亚锦科技 15%的股份，交易对价为 13.5 亿元人民币，于 2022 年 5 月完成过户登记，并拟通过向特定对象发行股票募集资金对自有及自筹资金进行置换。经过两次收购，安孚科技通过控股子公司安徽安孚能源科技股份有限公司（安孚科技持有安孚能源 54.17%的股权）合计持有亚锦科技 51%的股份，进而控股南孚电池。公司后续拟在合适时机，实施进一步收购安孚能源、亚锦科技及南孚电池的少数股东股权的计划，按照 2021 年 11 月 17 日公告，后续交易实施时，亚锦科技整体估值后续交易重组预案/资产

25、收购公告中披露的未来三年亚锦科技预计净利润金额的算术平均值15（举例而言，如果后续交易实施时披露的亚锦科技未来三年平均预计净利润金额为 6.6 亿元，则亚锦科技届时的整体估值原则上为 99 亿元）。两次股权收购的业绩承诺补偿义务人均为宁波亚丰，宁波亚丰承诺不考虑亚锦科技自身损益情况的影响，南孚电池 2022 年-2024 年对应需实现的净利润为 7.5 亿元、8.0 亿元、8.5 亿元。-20%0%20%40%60%80%100%120%050002500300035004000营业总收入(百万元)同比增长(%)-800%-600%-400%-200%0%200%400%

26、-60-40-20020406080100归母净利润(百万元)同比增长(%)安孚科技(603031)公司深度 8/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 4：公公司司发展历程发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表表 1 1：业绩承诺补偿（单位：万元）业绩承诺补偿（单位：万元）项目 2022 年度 2023 年度 2024 年度 亚锦科技承诺净利润 61,637.25 65,746.40 69,855.55 南孚电池需实现净利润 75,000.00 80,000.00 85,000.00 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 消费类电池是目前第一大业务消费类电池是目前第一大业务，积

27、极拓展储能业务，积极拓展储能业务。目前南孚电池的消费电池业务即是安孚科技目前的第一大业务。2022 年，安孚科技的碱性电池、碳性电池等消费类电池收入占比达 83.08%。此外，公司积极布局储能行业，与合肥长孚新能源科技共同出资设立合肥合孚智慧能源有限公司，依托上市公司稳定的资金支持和合作方在储能行业的经验、渠道、资源优势，储能业务开拓有望高效推进。图图 5：2021 年公司营业收入构成年公司营业收入构成（单位：（单位：%）图图 6：2022 年公司营业收入构成年公司营业收入构成（单位：（单位：%）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 并表亚锦科技，南孚电池资产

28、贡献稳定利润。并表亚锦科技，南孚电池资产贡献稳定利润。2017-2022 年 1 月份收入贡献主要由传统零售百货业务贡献，2022 年，原有零售百货业务已完全剥离，亚锦科技并表收益逐步体现，公司实现营业收入 33.83 亿元，同比增长 101.71%；实现归母净利润 0.82 亿元，同比扭亏。南孚电池收入从 2019 年的 28.48 亿元提升至 2022 年的 37.13 亿元，19-22 共 3 年 CAGR 达9.24%，南孚电池归母净利润从 2019 年的 5.48 亿元提升至 2022 年的 7.66 亿元，19-22 共 3超市,68%百货,14%家电,14%其他业务,4%碱性电池

29、,72%碳性电池,7%其他电池,4%超市,5%百货,1%家电,1%其他收入,9%其他业务,1%安孚科技(603031)公司深度 9/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年 CAGR达 11.84%。公司 2023年上半年实现营收 22.04亿元，同比增长 38.84%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长61.96%，营收、归母净利增长主要系2023年上半年合并重组子公司 1-6 月利润表，上年同期合并 2-6 月份利润表；另一方面重组子公司 OEM 出口业务量增长。“南孚牌”碱锰电池产品连续 30 年（1993-2022 年底）在中国市场销量第一，南孚电池拥有较强的品牌认可度、庞大的销售

30、体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等关键资源，支撑贡献稳定利润和现金流。图图 7：2019-2022 年南孚电池收入及同比（单位：百万元，年南孚电池收入及同比（单位：百万元，%）图图 8：2019-2022 年南孚电池归母净利润及同比（单位：百万年南孚电池归母净利润及同比（单位：百万元，元，%）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 上市公司初创人（上市公司初创人（原有百货零售业务创始人原有百货零售业务创始人）陈学高陈学高先生先生转让股权。转让股权。公司 2016 年 8 月首发上市至 2019年 11月的控股股东及实际控制人为陈学高，

31、；2019年 11月，陈学高将其持有的 12.84%股份转让给合肥荣新，并放弃其剩余全部股份表决权，公司实际控制人变更为袁永刚、王文娟夫妇；2021 年 7 月，陈学高又将其持有的 6.66%股份转让给合肥荣新的执行事务合伙人深圳荣耀。袁永刚、王文娟夫妇袁永刚、王文娟夫妇是公司的实际控制人是公司的实际控制人。截止 2023年 6月 30日，南平大丰电器为公司的第一大股东，持股比率为 15.00%，合肥荣新、秦大乾、张敬红为公司第二、第三、第四大股东，分别占有股权 12.84%、9.63%和 7.50%。合肥荣新及其一致行动人深圳荣耀合计持有公司 19.50%的股份，同时秦大乾将其持有公司 9.

32、63%股份的表决权委托给合肥荣新，合肥荣新及其一致行动人合计持有公司 29.13%股份的对应表决权，为公司控股股东；袁永刚、王文娟夫妇通过合肥荣新及其一致行动人深圳荣耀 19.50%股权及秦大乾委托的表决权9.63%股权合计持有公司 29.13%股权，为公司的实际控制人。按照公司定增说明书测算，定增发行后控股股东和实际控制人不会发生变化。0%5%10%15%20%00400020022营业收入（百万元）同比（%）0%5%10%15%20%0200400600800020212022归母净利润（百万元）同比（%）安孚科技(6030

33、31)公司深度 10/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：公司的股权结构图（截至：公司的股权结构图（截至 2023 年年 6 月月 30 日，单位：日，单位：%）9.63%12.84%6.66%15.00%7.50%秦大乾福建南平大丰电器有限公司合肥荣新股权投资基金合伙企业(有限合伙)深圳市前海荣耀资本管理有限公司张敬红储圆圆其他股东6.35%57.98%安徽安孚电池科技股份有限公司安徽启睿创业投资有限公司新孚新能源科技(北京)有限公司安徽安孚能源科技有限公司合肥合孚智慧能源有限公司100.00%100.00%54.17%40.00%宁波亚锦电子科技股份有限公司51.00%福建南

34、平南孚电池有限公司亚锦新通信(北京)有限公司深圳鹏博实业集团有限公司 浙江讯通联盈商务服务有限责任公司82.18%51.00%29.46%24.00%100.00%100.00%福建南孚市场营销有限公司福建南孚环宇电池有限公司福建南平南孚新能源有限公司深圳鲸孚科技有限公司100.00%48.00%51.00%一致行动人0.23%执行事务合伙人4.64%袁永刚王文娟96.50%3.50%100.00%苏州镓盛股权投资企业(有限合伙)80.00%20.00%100.00%金通智汇投资管理有限公司张博2.00%98.00%夫妻关系100.00%实际控制人 资料来源：公司公告，wind，浙商证券研究所

35、 2 国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富国内碱性电池行业龙头，渠道资源优质丰富 2.1 应用广泛需求刚性，碱性电池市场空间广阔应用广泛需求刚性，碱性电池市场空间广阔 碱性电池主要碱性电池主要用于小型家电家居、电动玩具用于小型家电家居、电动玩具和家用医疗设备领域。和家用医疗设备领域。碱性锌锰电池发展历史悠久，制造技术成熟，相较于其他电池具有使用方便、性价比高、应用范围广泛、自放电率低、安全可靠等优点。当前，碱性电池已经发展成为国际标准化产品，广泛应用于遥控器、钟表、体重秤等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能体脂秤等小型智能家居领域，以及血压仪、红外体温计等家用医疗设备领域。安孚科技(603

36、031)公司深度 11/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2 2：碱性电池与其他电池碱性电池与其他电池技术特性、演进情况、综合成本以及使用场景对比技术特性、演进情况、综合成本以及使用场景对比 类型类型 技术特性技术特性 演进情况演进情况 使用场景使用场景 综合成本综合成本 碱性电池 标称电压通常为 1.5V。容量大、稳定性好、可放置时间长、小电流放电性能好，尤其适用于长期需要小电流放电的环境。但不可反复充电。发展历史悠久，制造技术成熟，已经发展为国际标准化产品，尺寸、形状、规格等都具有国内外通用标准。使用场景广泛。主要包括遥控器、钟表、收音机等小型传统家用电器领域，智能门锁、智能体

37、脂称等小型智能家居领域，血压仪、红外体温计等家用医疗设备领域，以及遥控车、无线电遥控飞机等电动玩具领域。使用方便，成本较低，性价比高。碳性电池 标称电压通常为 1.5V。容量低于碱性电池，价格便宜；但内阻较大，稳定性不好，不可反复充电。主要用于燃气灶、遥控器、钟表、手电简、电动玩具等。镍氢电池 标称电压通常为 1.2V。可靠性强，耐过充过放，容量大，能力密度高，低温性能好，可反复充电，循环寿命长。但开路电压较低，自放电率较大。经过多年发展，技术水平和生产工艺已较为成熟。主要包括日常消费电池和用电器具配套电池两种。日常消费电池主要用于遥控器、钟表、电动玩具、数码相机等民用零售领域。用电器具配套电

38、池主要用于电动中小家电、电动工具、电动玩具以及混合动力汽车等领域。成本较高，需配套充电器，但可反复使用。锂离子电池 标称电压通常为 3.2-3.7V。比能量大，绿色无污染，工作温度范围宽，自放电小，无记忆效应，可反复充电，循环使用寿命长。但成本高，生产工艺复杂。自 20 世纪中后期开展研究至今，经历了飞速发展，当前发展进入新阶段。主要包括智能可穿戴设备、笔记本电脑、平板电脑、智能手机等消费电子领域，新能源汽车、电动摩托车等动力领域，以及储能领域。成本高，需配套充电器，但可反复使用。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 家用电器更新换代速度加快，传统家电市场规模稳定增长。家用电器更新换代速度加快，

39、传统家电市场规模稳定增长。家用电器作为现代家庭的生活必需品，行业规模巨大。作为家用电器的重要配件，碱性锌锰电池在现代消费者日常生活中有着不可或缺的重要作用，广泛应用于遥控器、钟表、收音机、烟雾报警器、无线鼠标等小型传统家用电器。智能化打造智能化打造家居市场家居市场新增长极。新增长极。AIoT 技术的发展带动了家用电器的高端化、智能化发展趋势，电池在智能门锁、智能汽车钥匙、蓝牙门禁卡、智能音箱、智能温湿度计和智能头盔等智能家居领域也得到广泛应用。智能家居依托 AIoT 技术，将家用电器设备、软件系统、云计算平台以及人工智能等相结合，是未来家电行业发展的主流方向。据前瞻产业研究院数据，2021 年

40、全球小家电市场规模达到 2562 亿美元，同比增长 9.87%，据 CSHIA，2021 年我国智能家居行业市场规模约为 5800 亿元，同比增长 13.50%。图图 10：2015-2021 年年全球小家用电器销售额全球小家用电器销售额（单位：（单位：亿美亿美元，元，%）图图 11：2016-2021 年年中国智能家居市场规模中国智能家居市场规模（单位：（单位：亿元，亿元，%）资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：CSHIA，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%05000250030002001820192

41、0202021市场规模（单位：亿美元）同比增长（单位：%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%020004000600080002001920202021市场规模（单位：亿元）同比增长（单位：%）安孚科技(603031)公司深度 12/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 12：1994 年至今中国智能家居发展历程年至今中国智能家居发展历程 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 新兴市场新兴市场成为全球玩具业重要的增长点成为全球玩具业重要的增长点。随着新兴市场国家经济实力逐步增强，玩具消费观念也从成熟的欧美地区逐步延

42、伸至新兴市场，庞大的儿童数量、较低的人均儿童玩具消费和良好的经济发展前景使新兴玩具市场拥有较高的成长性。中国作为全球最大玩具出口国，2017-2021 年玩具出口金额从 239 亿美元增长至 461 亿美元，四年复合增长率达17.81%，表明新兴玩具市场需求强劲。对于中国市场，随着居民收入的增加、三胎政策的实行、新婴儿潮的到来，锌锰电池在玩具市场上未来增长潜力巨大。图图 13：2014-2021 年年中国玩具出口金额中国玩具出口金额（单位：（单位：亿美元亿美元,%）图图 14：2016-2022 中国玩具行业市场规模中国玩具行业市场规模（单位：（单位：亿元，亿元，%）资料来源：海关总署，win

43、d，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 家用医疗设备市场将持续高速增长。家用医疗设备市场将持续高速增长。随着人们健康需求日益增加，医疗卫生事业不断发展，作为医疗服务中重要组成部分的医疗器械市场多年来一直保持稳步增长，据中商产业研究院数据，2016-2022 年，全球医疗器械市场规模由 3810 亿美元增长至 5752 亿美元，复合年均增长率达 7.0%，预计 2023 年将达 6160 亿美元。家用医疗设备主要是相对于专业医疗设备而言，具有操作简单、体积小巧、携带方便等特点，包括红外体温计、血压仪、血糖仪和电动按摩产品等。根据中商产业研究院数据，2015 年以来，我国家用

44、医疗设备市场规模持续高速增长，市场规模从 2015 年的 480 亿元，发展至 2019 年的 1189 亿元，四年复合增长率为 18.6%。在 GDP 增长、人口老龄化加快及消费结构升级等多重因素的影响下，家用医疗设备预计仍将持续增长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出口（亿美元）同比（%）0%5%10%15%20%02004006008001,000200192020 2021E 2022E市场规模（单位：亿元）同比增长（单位：%）安孚科技(

45、603031)公司深度 13/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：2016-2025E 全球医疗器械市场规模全球医疗器械市场规模（单位（单位：亿美：亿美元，元，%）图图 16：2016-2021 中国家用医疗设备市场规模中国家用医疗设备市场规模（单位：（单位：亿亿元，元，%）资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 消费升级和新兴消费升级和新兴技术普及驱动锌锰电池市场长期稳定增长。技术普及驱动锌锰电池市场长期稳定增长。根据中商产业研究院数据，“十三五”期间，我国锌锰电池行业销售收入呈稳定增长趋势，2016年销售收入为394.5亿元，20

46、20 年为 481.8 亿元，四年复合增长率为 5.12%。未来，新型电子消费品、智能设备及物联网技术的广泛应用将会进一步扩展锌锰电池的应用市场。锌锰电池碱性化趋势持续拉动碱性电池需求。锌锰电池碱性化趋势持续拉动碱性电池需求。当前，锌锰电池正朝着碱性化方向发展，碱性化率逐步提高。碳性电池生产成本低，价格便宜，但与碱性电池相比，具有工作电压低、内阻高、单位质量电极活性物质容量低等缺点。同等型号下，碱性电池容量为碳性电池的 5-7倍，更适合于需要更长时间放电的场合。随着全社会节能环保观念日益深化，不少发达国家或地区均出台相关政策积极鼓励碱性电池的生产和使用，碱性电池替代碳性电池是未来的发展趋势。根

47、据华经产业研究院数据，2021 年全球碱性电池市场规模为 77.6 亿美元，预计 2028 年将增长至 108.6 亿美元，2021 至 2028 年七年复合增长率达 4.9%。图图 17：2016-2021 中国锌锰电池行业市场规模中国锌锰电池行业市场规模（单位（单位：亿元：亿元）图图 18：2020-2028 全球碱性锌锰电池市场规模全球碱性锌锰电池市场规模（单位：（单位：亿元亿元）资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 行业整合加速，头部企业竞争优势明显行业整合加速，头部企业竞争优势明显。经过较长时间的发展，我国碱性电池行业两极分化现象日益加剧

48、，许多技术落后的中小企业被淘汰出局，行业小、散、乱的局面已经逐步改变，优势企业的市场份额正逐步提高。拥有较强的品牌认可度、庞大的销售体系、持续的研发创新能力、经验丰富的管理团队以及稳定的供应商等关键资源的头部企业竞争优势将进一步显现。碱性电池行业将进一步加速优胜劣汰和兼并整合，少数头部企业的市场集中度将进一步提高。0%5%10%15%20%02000400060008000市场规模（单位：亿美元）同比增长（单位：%）0%5%10%15%20%25%30%05000200192020E 2021E市场规模（单位：亿元）同比增长（单位：%）0%2%4%6

49、%8%10%005006002001920202021E市场规模（单位：亿元）同比增长（单位：%）0%1%2%3%4%5%6%020406080100120市场规模（单位：亿美元）同比增长（单位：%）安孚科技(603031)公司深度 14/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：Chnbrand 2022 年中国干电池品牌排行榜年中国干电池品牌排行榜SM（C-BPI）资料来源：Chnbrand，浙商证券研究所 表表 3 3：锌锰电池行业内的主要公司锌锰电池行业内的主要公司 公司名称公司名称 简要介绍简要介绍 福建南平南孚电池有限公司 南孚

50、是中国先进的电池科技公司，成立于 1988 年，专注于小电池领域，坚持以科技为先导、以产品为重心、以客户为中心，主要产品包括碱性锌锰电池、碳性锌锰电池和其他电池。中银（宁波）电池有限公司 中银（宁波）电池有限公司成立于 1993 年，由金山电池国际有限公司与宁波双鹿控股集团有限公司合资成立，旗下主要电池品牌为“双鹿”。主要产品包括碱性电池、碳性电池、纽扣电池和充电电池等。浙江野马电池股份有限公司 浙江野马电池股份有限公司成立于 1996 年，于 2021 年 4 月在上海证券交易所主板上市，主要产品包括碱性电池和碳性电池等。四川长虹新能源科技股份有限公司 四川长虹新能源科技股份有限公司成立于

51、2006 年，于 2016 年 3 月在全国中小企业股份转让系统挂牌，于 2021年 2 月在精选层挂牌，主要产品包括碱性锌锰电池和锂离子电池等。浙江恒威电池股份有限公司 浙江恒威电池股份有限公司成立于 1999 年，主要产品包括碱性电池和碳性电池等。广东力王新能源股份有限公司 广东力王新能源股份有限公司成立于 2001 年，于 2015 年 1 月在全国中小企业股份转让系统挂牌，主要产品包括碱性电池和碳性电池。GP Batteries International Limited GP Batteries International Limited 系香港上市公司香港金山工业（集团）有限公司控

52、股子公司，旗下主要电池品牌为“GP 超霸”，主要产品包括碱性电池、碳性电池和镍氢电池等。Duracell Inc.Duracell Inc.成立于 1920 年，于 2014 年被伯克希尔哈撒韦公司收购，旗下主要电池品牌为“Duracell（金霸王）”，主要产品包括碱性电池、专业电池和充电电池等。金霸王（中国）有限公司成立于 1994 年，主要产品包括碱性电池、纽扣电池、镍氢充电电池和充电宝等。Energizer Holdings,Inc Energizer Holdings,Inc（劲量控股有限公司）成立于 1896 年，于 2015 年 6 月在纽约证券交易所上市（证券代码：ENR.N），

53、2018 年收购了 Spectrum Brands Holdings,Inc.，旗下主要电池品牌为“Energizer（劲量）”和“Rayovac（雷诺 威）”，主要产品包括原电池和便携式照明产品等。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2.2 销售体系深入基层，渠道多元精准触达销售体系深入基层，渠道多元精准触达 线下销售网络覆盖全国，线下销售网络覆盖全国，销售体系深入基层销售体系深入基层。对于电池消费品，消费者具有就近购买的习惯，南孚电池在全国已有 100多万个零售终端。通过线下经销商、线下 KA卖场，覆盖全中国城市，包括杂货店、中小超市和各类专业店等传统渠道，以及 KA 卖场和 24 小时连

54、锁便利店等现代渠道。除自有品牌外，南孚电池还有一定的 OEM 业务。南孚电池的 OEM主要客户为国内大型贸易商、国内知名电子设备生产厂商等。通过与在客户资源等方面具有一定优势的大型贸易商开展合作，进一步拓展国内销售渠道与销售市场。另外，南孚电池与国内知名电子设备生产厂商直接开展合作，根据客户所提供的产品规格型号、性能、工艺、外观、包装等个性化需求确定生产方案，进行代工生产。安孚科技(603031)公司深度 15/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4 4：南孚电池线下经销模式和南孚电池线下经销模式和 KAKA 模式模式 销售类型销售类型 销售模式介绍销售模式介绍 结算模式结算模式 线

55、下经销模式 南孚电池全资子公司南孚营销负责全国各区域经销商的维护和管理，与经销商签订年度经销商合同，并在合同中约定销售区域。经销商以买断商品所有权形式向南孚电池采购，参考南孚电池制定的价格政策进行对外销售。货款通常采取“现款现货”的结算模式。经销商向南孚电池发出订单并预付货款后，南孚电池根据产品及渠道特点安排物流方式，一般通过快递或第三方物流发货，经销商验收无误后签收确认。KA 模式 南孚电池与大润发、沃尔玛、华润万家、家乐福、永辉超市等知名大卖场、大型连锁超市直接进行合作。通常与 KA 客户直接签订年度框架销售合同，KA 客户以买断方式采购产品。在 KA 模式下，KA 客户根据产品销售情况向

56、南孚电池下达订单，南孚电池按照订单信息安排物流配送产品至客户指定地点，商品所有权权属在交付时转移给 KA 客户。经对账核算后，KA 客户在合同约定的价款支付期限内付款。OEM 模式 贸易商根据下游客户需求向南孚电池提交订单，要求产品配送至指定地点，对其采购的产品自主定价并对外销售。南孚对其不存在销售任务约定，不干涉其销售政策。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 开辟开辟线上线上电商电商渠道，渠道，构建系统性新媒体和新电商平台。构建系统性新媒体和新电商平台。南孚电池在线下渠道精耕细作的同时，积极顺应现代消费趋势，积极开发线上渠道，南孚的线上销售渠道分为线上直销零售、电商平台销售、线上分销和线上经

57、销四种模式。公司组织专业团队负责电商平台的销售，开辟了天猫、京东、拼多多、苏宁易购等主流平台的线上电商渠道并且收效显著。同时，公司加强私域流量建设，通过微信公众号、社群、朋友圈等方式，为消费者提供全方位的消费体验。图图 20：新媒体和新电商平台系统运营新媒体和新电商平台系统运营 图图 21：私域流量持续建设私域流量持续建设 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表表 5 5：南孚电池线上销售模式南孚电池线上销售模式 销售类型销售类型 销售模式介绍销售模式介绍 线上直销零售 南孚电池在第三方电商平台开设自营店铺，直接向终端买家销售商品，按照第三方电商平台的标准条

58、款开设店铺和进行运营管理。主要销售平台为天猫、京东等。线上直销零售模式下，消费者支付货款后，南孚电池通过物流发货，消费者确认收货或第三方平台系统自动默认确认收货后，款项直接转入其平台账户。电商平台销售 电商平台销售，是指南孚电池与主要电商平台如京东自营、苏宁易购、天猫超市等客户直接开展合作，向其销售产品并直接与电商平台进行结算。线上分销模式 线上分销模式下，南孚电池与专业第三方分销平台开展合作，平台下游用户主要为在线上或线下开店的中小卖家。线上经销模式 线上经销模式与线下经销模式类似，南孚营销与线上经销商签订年度合同，授权其在线上电商平台销售南孚产品，并对其进行日常管理。资料来源：公司公告，浙

59、商证券研究所 安孚科技(603031)公司深度 16/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 与多家知名与多家知名 IP 合作，合作，营销推广效果营销推广效果显著显著。在坚持市场拓展的同时，南孚电池不断创新营销推广策略，围绕品牌定位开展广告营销，并与多家知名 IP 合作，跨界整合资源，为品牌注入活力，赢得了巨大的用户吸引力，连续多年处于销量前列。如赞助中国诗词大会，推出聚能环 3 代诗词联名装；成为英雄联盟职业联赛官方授权合作伙伴，联合推出召唤师能量盒，彰显热血“能量”等等，有效提高了品牌触达率。图图 22：南孚电池聚能环南孚电池聚能环 3 代古诗词联名装代古诗词联名装 图图 23：南孚电池“

60、电量拉满”助威南孚电池“电量拉满”助威 LOL 世界赛中国战队世界赛中国战队 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：搜狐网，浙商证券研究所 2.3 坚持研发保障性能优势，产品毛利率遥遥领先坚持研发保障性能优势，产品毛利率遥遥领先 坚持研发创新与品类拓展，保障产品领先优势坚持研发创新与品类拓展，保障产品领先优势。南孚电池多年来坚持技术研发与品类拓展，为保障产品领先优势提供坚实基础。2019-2022 年，南孚电池母公司亚锦科技研发费用从 0.96 亿增长至 1.14亿，截至 2022年底，公司累计已获得境内外专利 642项，软件著作权 10项，作品著作权 13项。公司拥有国际领先的实验室

61、、研发设备以及科研级产品检测中心，2021 年 12 月，南孚检测中心 CNAS 扩项成功，通过认可的检测项目由原来的 14 项扩增至 54 项。公司与多家中国知名大学和研究院开展产、学、研项目合作，探索前瞻性电池技术，保障产品质量、生产工艺和新产品研发的领先优势。碱性电池方面，针对智能门锁放电模式的个性化专用电池已经小批量生产，采用全新高容量设计结构，成功完成聚能环 4代的设计和试制，性能达到世界领先水平，南孚聚能环 4 代产品已于 2023 年初全面上市。在 2B 和 OEM 方面，实现产品人性化、定制化，开发出多款不同性能的系列产品。图图 24：2020-2022 研发费用对比研发费用对

62、比（单位：（单位：百万元百万元）图图 25：南孚电池获得南孚电池获得 CNAS 实验室认可证书实验室认可证书 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：南孚工会公众号，浙商证券研究所 050100150200野马电池力王股份长虹能源亚锦科技2020研发费用（单位：百万元）2021研发费用（单位：百万元）2022研发费用（单位：百万元）安孚科技(603031)公司深度 17/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6 6：南孚电池南孚电池主要业务技术所处的阶段主要业务技术所处的阶段 技术名称技术名称 技术简介技术简介 主要应用产品主要应用产品 所处阶段所处阶段 南孚聚能环3代 采用全新

63、正负极配方，大幅提升电池高功率放电性能。碱性电池 大批量生产 南孚聚能环 4 代 采用全新高容量设计结构，使碱性电池综合性能达到世界领先水平。碱性电池 基础研究 智能门锁专用电池 针对智能门锁放电模式个性化电池开发。碱性电池 小批量生产 TWS 蓝牙耳机用扣式锂离子电池 专利结构结合高能量密度、快充、长循环性能设计，满足 TWS 耳机领域的电池需求。锂离子电池 小批量生产 高容量型 18650 锂离子电池 高镍正极、硅负极结合补锂等先进技术应用，提升电池能量密度。锂离子电池 基础研究 高倍率型 18650 锂离子电池 配方结合结构设计，实现低内阻、低温升，高倍率性能。锂离子电池 基础研究 资料

64、来源：公司公告，浙商证券研究所 供应商战略合作关系长期稳定供应商战略合作关系长期稳定，成本管控优势显著。，成本管控优势显著。南孚电池和主要原材料供应商建立了长期稳定的战略合作关系，通过和原材料供应商的长期战略合作降低供应风险和成本，保证原材料产品质量供应的稳定性。同时，公司拥有稳定且经验丰富的采购团队，在月度采购计划基础上根据主要金属材料的市场价格走势而适当储备，并能高效管理众多供应商，有效降低了材料价格上升造成的成本增长。表表 7 7：南孚电池南孚电池 2 2020020 和和 2 2021021 年原材料供应商（单位：万元，年原材料供应商（单位：万元，%）年度年度 序号序号 名称名称 采购

65、金额采购金额(万元万元)占比占比（%）2021 1 福建金杨科技股份有限公司 15695.86 9.25%2 松柏(广东)电池工业有限公司 11581.62 6.83%3 上海靖鹏实业有限公司 11194.89 6.60%4 深圳市中金岭南科技有限公司 9280.76 5.47%5 嘉兴市得高电源科技有限公司 7,713.16 4.55%合计合计 55466.27 32.69%2020 1 福建金杨科技股份有限公司 12625.43 9.25%2 湘潭电化科技股份有限公司 9595.39 7.03%3 松柏(广东)电池工业有限公司 9458.71 6.93%4 嘉兴市得高电源科技有限公司 73

66、66.87 5.40%5 上海靖鹏实业有限公司 7299.02 5.35%合计合计 46345.41 33.95%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 26：2021 年公司产品成本占比年公司产品成本占比（单位：（单位：%）图图 27：2020年和年和2021年公司电池产品单位成本年公司电池产品单位成本（单位：（单位：元元/只只）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：根据公司公告测算，浙商证券研究所 强品牌力铸就高毛利率，强品牌力铸就高毛利率，海外市场开拓海外市场开拓略有拖累略有拖累。公司拳头产品“南孚”牌碱锰电池产品连续三十年（1993-2022）在中国市场销量第一，在我国碱性

67、5 号和 7 号电池品类市场的销售额份额/销售量份额为 84.2%/82.9%。凭借强大的品牌优势且直接面向经销商或消费者的销售模式，公司始终保持 50%左右的毛利水平。2022 年公司销售净利率较 2021年有所上原材料,86.20%人工费用,8.33%制造费用,5.47%00.20.40.60.820202021单位合计成本（元/只）单位原材料成本（元/只）单位人工费用（元/只）单位制造费用（元/只）安孚科技(603031)公司深度 18/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 涨。2021 年公司毛利率及净利率较 2020 年有所下降，主要系公司积极加大了出口业务和国际客户拓展力度，境外

68、地区的营业收入从 3.4 亿增长至 5.1 亿，营收占比从 10.12%增长至13.96%，由于出口业务主要为销售单价较低的 OEM业务，因此公司整体毛利率有所降低。图图 28：2017-2022 年年行业可比公司毛利率行业可比公司毛利率（单位：（单位：%）图图 29：2017-2022 年年亚锦科技毛利率及净利率亚锦科技毛利率及净利率（单位：（单位：%）资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 30：公司的境内外营业收入占比公司的境内外营业收入占比（单位：（单位：%）图图 31：公司的各业务毛利率及产品单价公司的各业务毛利率及产品单价（单位：（单位：%，元

69、，元/只只）资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 3 拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线拓展消费锂电业务，打造第二成长曲线 3.1 新兴应用蓬勃发展，消费锂电发展迎新机遇新兴应用蓬勃发展，消费锂电发展迎新机遇 智能可穿戴设备市场长坡厚雪。智能可穿戴设备市场长坡厚雪。随着数据无线传输、锂离子电池等创新技术的飞速发展，各种智能可穿戴设备，如 TWS 耳机、智能手表、智能眼镜和智能手环等逐渐走进人们的日常生活，并且应用领域广泛，从信息娱乐、医疗保健到工业军事等都有涉及。智能可穿戴设备市场发展迅猛，需求不断扩大。根据华经产业研究院相关数据，从 20

70、14 年到 2021年，全球可穿戴设备出货量由 0.29 亿套增长至 5.34 亿套，七年年均复合增长率 39.25%。据IDC 统计数据，2021 年耳戴设备市场出货量 7898 万部，同比增长 55.4%，增速领跑所有细分智能可穿戴设备产品。0%10%20%30%40%50%60%2002020212022野马电池力王股份长虹能源平均值亚锦科技0%10%20%30%40%50%60%2002020212022销售毛利率(%)销售净利率(%)0%20%40%60%80%100%202020212022境内地区境外地区0%20%40%60%0123综

71、合碱性电池碳性电池其他电池2020产品单价（元/只）2021产品单价（元/只）2022产品单价（元/只）2020毛利率（%）2021毛利率（%）2022毛利率（%）安孚科技(603031)公司深度 19/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 32：2014-2024 全球智能可穿戴设备出货量全球智能可穿戴设备出货量（单位：（单位：百万部百万部）图图 33：2020-2022 中国可穿戴设备产品出货量中国可穿戴设备产品出货量（单位：（单位：万台万台）资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：IDC中国，浙商证券研究所 政策明晰指引电子烟政策明晰指引电子烟消费市场消费市场发展方向

72、。发展方向。受限于消费水平、烟草制品消费习惯和文化、健康意识水平等因素，目前我国电子烟消费市场渗透率较低，尚未形成稳定的消费群体。据艾媒咨询数据显示，2021 年中国电子烟产业市场规模为 1160.0 亿元，同比增长 1.7 倍，其中，出口外销是电子烟销售的主要市场。未来，随着产业政策规定趋于明确，加之我国庞大的吸烟人群基数，我国电子烟市场将具有较大的快速增长潜力。图图 34：2018-2024 中国电子烟用户渗透率中国电子烟用户渗透率（单位：（单位：%）图图 35：2017-2023 中国电子烟行业市场规模中国电子烟行业市场规模（单位：（单位：亿元亿元）资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 资

73、料来源：艾媒咨询，浙商证券研究所 国内扫地机器人行业处于快速发展期。国内扫地机器人行业处于快速发展期。我国智能扫地机器人产业发展较晚，但在产品市场供给与需求上均呈现快速增长态势。一方面，由于城市化发展、居民购买力持续增长、互联网产业发展不断培育用户的消费习惯等因素，消费者对于服务机器人，尤其是适用于家庭场景的智能扫地机器人产品有着广泛的需求；另一方面，智能扫地机器人企业通过技术创新带来产品的持续升级，更好地解决用户在清洁过程中存在的痛点问题，加速扫地机器人产业链的发展壮大。根据华经产业研究院数据，我国扫地机器人 2022 年市场规模已经达到 123 亿元，2016-2022年年均复合增速为 2

74、0.82%。0%50%100%150%200%0200400600800出货量（单位：百万部）同比增长（单位：%）020004000600080001000012000耳戴设备成人手表儿童手表手环2020202120220.00%0.50%1.00%1.50%2.00%20021E 2022E 2023E 2024E电子烟用户渗透率（%）050002500300035002002020212022E 2023E内销（亿元）外销（亿元）安孚科技(603031)公司深度 20/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 36：扫地

75、机器人行业产业链图扫地机器人行业产业链图 图图 37：2016-2022 中国扫地机器人市场规模中国扫地机器人市场规模（单位：（单位：亿元，亿元，%）资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：AVC，华经产业研究院，浙商证券研究所 新兴消费需求驱动消费电池行业发展蹄疾步稳。新兴消费需求驱动消费电池行业发展蹄疾步稳。在可穿戴设备、电子烟、服务机器人、电动工具、无人机等新兴市场快速增长背景下，消费型锂电池需求呈较快增长态势。根据高工产业研究院（GGII）数据显示，2021 年中国消费型锂电池产量达到 72GWh。预计随着5G 技术的进一步普及、应用场景的持续拓展，未来锂电池在消费相关领域

76、将释放更大的市场空间，带来更多发展机遇。图图 38：2017-2021 我国消费型锂电池产量（单位：我国消费型锂电池产量（单位：GWh）资料来源：GGII，中商产业研究院，浙商证券研究所 聚合物软包锂离子电池聚合物软包锂离子电池将成为发展主流。将成为发展主流。近年来，消费类电子产品向时尚轻薄化、人体工学外形设计及移动互联性不断增强的方向发展，相较于圆柱锂离子电池和方形锂离子电池，聚合物软包锂离子电池能够较好满足消费类电子产品对电池轻薄、安全、能量密度、尺寸多变等方面的需求。根据 Techno Systems Research 统计预测，2019 年消费类锂离子电池中软包电池占比 83.68%，

77、对应市场规模约为 96.90 亿美元，预计 2025 年软包电池占比将提升至 92.33%，对应市场规模约为 252.34 亿美元。0%10%20%30%40%50%0204060800022市场规模（亿元）yoy（%）007080200202021消费型锂电池产量（单位：GWh）安孚科技(603031)公司深度 21/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 8 8：三类锂离子电池对比三类锂离子电池对比 类别类别 能量密度能量密度 安全性安全性 重量重量 标准化程度标准化程度 工

78、艺要求工艺要求 充放电倍率充放电倍率 圆柱电池 中 低 较重 高 低 低 方形电池 中 中 轻 低 中 中 软包电池 高 高 轻 低 高 高 资料来源：珠海冠宇招股说明书，浙商证券研究所 3.2 打造物联电池多化学体系，致力于成为小型锂电池领域专家打造物联电池多化学体系，致力于成为小型锂电池领域专家 设立深圳鲸孚进军锂离子电池和物联电池。设立深圳鲸孚进军锂离子电池和物联电池。南孚电池充分发挥自身优势，孵化小型电池品牌，顺应市场发展，开拓新型电池业务。公司于 2019 年 12 月 11 日设立深圳鲸孚科技有限公司，并纳入合并范围。2021 年 7 月，深圳鲸孚设立全资子公司上海鲸孚。鲸孚科技专

79、注于小型锂离子电池和物联电池的研发、生产和销售，打造物联电池品牌“传应”，三年来业绩持续高速增长。2022 年，两家公司合计营业收入为 4.62 亿元，同比增长 79.8%，同期合计净利润为 0.87 亿元，同比增长 112.2%。图图 39：2020-2022 鲸孚科技合计营业收入（单位：亿元）鲸孚科技合计营业收入（单位：亿元）图图 40：2020-2022 鲸孚科技合计净利润（单位：亿元）鲸孚科技合计净利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 锂锂离子离子电池电池产品产品体系丰富齐全。体系丰富齐全。依托南孚电池强大的研发实力，鲸孚科技已经构建

80、了品类多样、质量领先的小型消费锂离子电池产品矩阵，囊括充电纽扣锂离子电池、圆柱钢壳锂离子电池、圆柱软包锂离子电池、方形软包锂离子电池等多种产品，广泛应用于 TWS耳机、智能眼镜、智能手表、定位器、扫地机器人、电子烟、智能音箱等新型消费电子和智能家居设备。公司使用全自动产线生产，品质可靠，一致性高，产品具有容量密度高、倍率性能好、循环寿命长等优势。0.001.002.003.004.005.00202020212022深圳鲸孚营业收入（亿元）上海鲸孚营业收入（亿元）0.000.200.400.600.801.00202020212022深圳鲸孚净利润（亿元）上海鲸孚净利润（亿元）安孚科技(603

81、031)公司深度 22/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 9 9：鲸孚科技锂离子电池产品矩阵鲸孚科技锂离子电池产品矩阵 产品种类产品种类 产品名称产品名称 产品性能优势产品性能优势 充电纽扣锂离子电池 TWS 耳机用锂离子充电纽扣电池 1、充电倍率高，最高 3C 充电 2、能量密度高，单次续航时间可超 10 小时 3、超长循环寿命，1000 次循环容量超过 80%4、全自动产线，品质可靠，一致性高 5、可随生活垃圾处理 智能手表用 3.7v 充电纽扣锂离子电池 圆柱钢壳锂离子电池 电动牙刷圆柱钢壳锂离子电池 CY14500 1、容量密度高 2、倍率性能好 3、全自动产线，品质可靠，

82、一致性高 扫地机圆柱钢壳锂离子电池 CY18650 圆柱软包锂离子电池 电子烟用 280mAh 圆柱软包锂离子电池 CY09360 1、容量密度高 2、倍率性能好 3、循环寿命长 智能音箱电子烟用 400mAh 圆柱软包 13300 锂离子电池 智能手表蓝牙耳机用 750mAh 圆柱软包 13430 锂离子电池 方形软包锂离子电池 应急启动电源方形软包锂离子电池 CY456085 1、容量密度高 2、倍率性能好 3、循环寿命长 10000 毫安传应微型工业物联网锂电池 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 物联电池技术全国领先。物联电池技术全国领先。针对物联电器电池耐储存、容量大、瞬时脉冲电流大

83、的需求，公司首创大容量物联网电池，产品拥有 17 项专利技术加持，2020 年 3 月，深圳物联网协会向公司子公司南孚电池授予“物联网电池电源研发生产基地”的称号。针对不同物联电器产品的特点，公司开发多化学体系物联电池，包括针对远距离遥控要求的高伏物联电池，针对感应灵敏度的碱性物联电池，以及针对高低温性能和超长使用时间要求的锂亚物联电池。图图 41：南孚电池被授予物联网电池电源研发生产基地南孚电池被授予物联网电池电源研发生产基地 图图 42：公司多化学体系物联电池公司多化学体系物联电池 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 客户资源优质丰富，战略合作深入多元。

84、客户资源优质丰富，战略合作深入多元。2021 年 10 月，南孚与宝钢联手研发的国产化电池钢取得里程碑式突破，打破了国内电池钢市场长期以来被国外少数钢铁企业垄断的局面。2020 年，公司与美国劲量集团旗下公司，世界著名电池和便携式照明设备的生产商Energizer 展开合作，2021年，两家合作继续深化，公司对 Energizer 销售金额达 2.72 亿元，同比增长 190.24%。此外，公司还与京东、大润发、EDEKA 等国内外知名企业建立了合作关系，培育优质稳定且有行业影响力的客户群。安孚科技(603031)公司深度 23/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 43：宝钢研发国产

85、替代电池专用钢宝钢研发国产替代电池专用钢 图图 44：公司海外大客户公司海外大客户 Energizer 开拓成效显著开拓成效显著 资料来源：搜狐网，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 45：公司部分合作伙伴公司部分合作伙伴 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 充电锂电池产品走向国际，广受海外市场认可。充电锂电池产品走向国际，广受海外市场认可。南孚电池于 2014 年开始研发小型充电锂电池，历经 4年推出充电锂电池品牌“TENAVOLTS”，如今“TENAVOLTS”已经热销全球 50 个国家。经过 7 年三代产品迭代，“TENAVOLTS”充电锂电池已经获得完善的锂电池国

86、际安全和环保认证，8 项欧美和日本发明专利，并在 2020 年美国消费电子展商获得创新产品奖，在海外市场均享有较高赞誉。图图 46：TENAVOLTS 获得获得 2020 CES 创新产品奖创新产品奖 图图 47：TENAVOLTS 获得获得 8 项美日欧发明专利项美日欧发明专利 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 0%2%4%6%8%050030020202021销售额（单位：百万元）占比（单位：%）安孚科技(603031)公司深度 24/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 抢抓储能发展机遇，拓宽公司发展路径抢抓储能发展机遇，

87、拓宽公司发展路径 双碳目标推动能源转型，政策支持双碳目标推动能源转型，政策支持驱动储能行业发展驱动储能行业发展。随着全球电力需求的井喷，储能开始变成电力系统从“源-网-荷”到“源-网-荷-储”的第四大基本要素，属于新电力时代下的重要基础设施。随着储能应用价值日益凸显，世界各国纷纷出台鼓励政策和激励措施，并通过完善立法和修改电力市场规则等方式为储能发展扫除障碍。我国于 2016 年首次将储能纳入国家级政策规划，并于 2017 年出台首份行业政策性指导文件，2018 年至今，电力市场和新能源相关支持政策频出，加速储能行业发展。表表 1010：发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发关于促进储

88、能技术与产业发展的指导意见发改委、财政部、科技部、工信部和能源局联合印发关于促进储能技术与产业发展的指导意见 发展阶段发展阶段 发展目标发展目标 具体内容具体内容 第一阶段（20162020）储能产业发展进入商业化初期，储能对于能源体系转型的关键作用初步显现 建成一批不同技术类型、不同应用场景的试点示范项目；研发一批重大关键技术与核心装备，主要储能技术达到国际先进水平；初步建立储能技术标准体系，形成一批重点技术规范和标准；探索一批可推广的商业模式；培育一批有竞争力的市场主体。第二阶段（20212025）储能产业规模化发展，储能在推动能源变革和能源互联网发展中的作用全面展现 储能项目广泛应用，形

89、成较为完整的产业体系，成为能源领域经济新增长点；全面掌握具有国际领先水平的储能关键技术和核心装备，部分储能技术装备引领国际发展；形成较为完善的技术和标准体系并拥有国际话语权；基于电力与能源市场的多种储能商业模式蓬勃发展；形成一批有国际竞争力的市场主体。资料来源：国家发改委，浙商证券研究所 从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可分为发电侧储能、输配电侧储能和用电侧储能三大场景。侧储能三大场景。发电侧对储能的需求场景类型较多，包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、可再生能源并网等；输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞、延缓输配

90、电设备扩容升级等；用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等。其中，用电测储能又可细分为户用储能、工商业储能以及教育、医疗、军事等特殊机构用储能。图图 48：储能应用场景分类储能应用场景分类 资料来源：派能科技增发说明书，浙商证券研究所 安孚科技(603031)公司深度 25/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 工商业储能工商业储能将将迎迎来来发展关键期发展关键期。根据高工产研储能研究所（GGII）近期对国内主流工商业储能企业的巡回走访调研发现，当前工商业储能市场有以下特点：1）从出货数量上看，工商业储能企业年出货量规模普遍偏小；2）从销售模式来看，仍以点

91、对点的终端直销为主，尚未形成代理模式或联合生态模式；3）从产品设计来看，多数企业采用“模块化+智能化”的设计思路。此外，GGII 认为，国内的工商业储能行业仍处于发展早期，其商业模式以峰谷价差套利为主，备电、动态扩容等应用场景的市场需求尚未完全打开，未来 2-3年是行业发展的关键时期。表表 1111：当前工商业储能市场特点当前工商业储能市场特点 方面方面 特点特点 具体情况具体情况 出货数量 年出货量规模普遍偏小 除个别以租赁模式推广市场的企业外，大部分企业年出货量规模均不超过 200 台；第一批进入市场的企业出货量规模多数在 100-200 台之间。2022 年新进工商业储能企业大部分还处于

92、设计产品、组建团队和品牌宣传等阶段，尚未真正有产品进入市场。销售模式 点对点的终端直销为主 工商业储能的客户群体类型相对复杂且数量众多，未来采用单一的直销模式还是采取多样化的销售模式，也是影响着企业能否在激烈的市场竞争中胜出的关键因素。当前大多数企业以点对点的终端直销为主，尚未形成代理模式或联合生态模式。产品设计“模块化+智能化”的设计思路 模块化即以能量模块为一个单元的软硬件独立设计，可根据不同应用场景自由搭配及灵活部署。工商业储能市场最大的特征就是灵活多变的用户需求，因此在产品设计方面，入局者需考虑产品多样化适配。智能化即为基于数据采集、安全控制等BMS和EMS功能，利用算法等一系列创新技

93、术与传统电力电网、能源系统控制保护结合的智能管控方式。资料来源：GGII，浙商证券研究所 后端软实力成竞争主旋律。后端软实力成竞争主旋律。区别于新能源配储的大型集装箱储能，工商业储能对精细化管控的策略和算法难度要求更高。GGII 发现，业内企业对工商业储能产业链重要性的认知已慢慢从硬件层面到软件层面过渡，企业更注重储能系统的软件开发和能量管理能力。未来在电力开放与应用场景多样化的需求下，软件和系统管控能力将是工商业储能企业的核心竞争力。图图 49：储能行业产业链储能行业产业链 资料来源：派能科技增发说明书，浙商证券研究所 安孚科技(603031)公司深度 26/31 请务必阅读正文之后的免责条

94、款部分 便捷式储能逐步兴起便捷式储能逐步兴起，市场前景乐观。，市场前景乐观。便携储能产品系锂电池技术升级背景下诞生的新生产品，便携储能产品可在野营、钓鱼、骑行、房车旅行、户外运动等各类户外活动场景中使用，可为手机、电脑、无人机、摄影设备、照明灯等各种设备提供绿色电力，多应用场景的需求拉动下，便携式储能行业景气度高企。根据中国化学与物理电源行业协会的报告数据，全球便携式储能行业的市场规模已由 2016 年的 0.6 亿元快速提升至 2020 年的到42.6亿元，年均复合增速高达 190.28%。便携储能行业将继续维持快速增长趋势，市场发展潜力较大。预计到 2022 年市场规模突破 200 亿元。

95、图图 50：便携式储能在户外场景中的应用便携式储能在户外场景中的应用 图图 51：2016-2022 年年全球便携式储能市场规模（单位：亿全球便携式储能市场规模（单位：亿元，元，%）资料来源：华宝新能招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：中国化学与物理电池行业协会，浙商证券研究所 户外活动和家庭应急户外活动和家庭应急对便携式储能对便携式储能需求旺盛需求旺盛。近年来城市内就近旅游成为趋势，户外用电的市场需求日益增加。此外，由于全球气候变化，近年来自然灾害呈现多发态势，严重影响全球供电稳定性，应急备用电源已逐步成为家庭生活中的重要备用品。根据中国化学与物理电源行业协会预测，未来，便携式储能在户外活

96、动和家庭应急两方面的渗透率还会持续增加，从而带动便携式储能市场规模持续增长。图图 52：户外活动领域市场规模及渗透率预测（单位：万户外活动领域市场规模及渗透率预测（单位：万台，台，%）图图 53：家庭应急领域市场规模及渗透率预测（单位：万家庭应急领域市场规模及渗透率预测（单位：万台，台，%）资料来源：中国化学与物理电池行业协会，浙商证券研究所 资料来源：中国化学与物理电池行业协会，浙商证券研究所 0%100%200%300%400%05002001920202021 2022E市场规模（单位：亿元）同比增长（单位：%）0%5%10%15%20%010

97、002000300040002022E2023E2024E2025E2026E需求增量（万台）需求存量（万台）渗透率（%）0%5%10%15%20%25%05000250030002022E2023E2024E2025E2026E需求增量（万台）需求存量（万台）渗透率（%）安孚科技(603031)公司深度 27/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资布局投资布局工商业储能和便携式储能，抢抓行业发展机遇。工商业储能和便携式储能，抢抓行业发展机遇。2022 年 7 月 19 日，公司发布公告与合肥长孚新能源科技合伙企业共同投资设立合肥合孚智慧能源有限公司，作为管理运营研

98、发总部及一期 0.5GWH 储能集成基地。项目前期主要拟投资研发、生产 1MWh 及以下工商业储能系统和便携式移动户外储能产品。研发经验和渠道优势研发经验和渠道优势支撑公司支撑公司跨界跨界发展。发展。本次投资合作方的实际控制人万仞先生具备新能源及储能项目投资的专业能力和经验，具备一定的行业整合能力，并且合作团队储能集成能力在 BMS 及 EMS 有软件开发及项目实施丰富经验。同时，公司在投资者调研纪要中表示，储能产品的电芯外购，合资公司主要做储能系统的研发和集成。合孚目前确立了以工商业、集中式储能为主线，侧重发展海外户储，补充发展便携式储能的业务方向，致力于成为电化学储能产品研发、生产、销售一

99、体全链式的科技型企业。5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 公司公司 22年年 1月完成对宁波亚锦科技月完成对宁波亚锦科技 36%股权的收购，同时完成百货零售业务的出售，股权的收购，同时完成百货零售业务的出售，公司主营业务从传统的百货零售业务转为电池研发、制造和销售，公司主营业务从传统的百货零售业务转为电池研发、制造和销售，2022 年年 5 月公司完成对月公司完成对亚锦科技亚锦科技 15%股权的收购，公司控股子公司股权的收购，公司控股子公司安徽安孚能源科技安徽安孚能源科技持有亚锦科技持有亚锦科技 51%股权。目股权。目前公司主营业务即为南孚电池主营，分为碱性电池、碳性电

100、池和其他三大类。前公司主营业务即为南孚电池主营，分为碱性电池、碳性电池和其他三大类。（1）碱性电池碱性电池：智能化、医疗设备市场持续高增，行业需求稳定向上，公司品牌和渠道深入基层，市占率有望持续提升，预计碱性电池 2023-2025 年收入分别为 27.41、29.84、31.97 亿元，同比增速分别为-、8.89%、7.11%，稳定的渠道带来稳定的盈利能力，毛利率分别为 53.90%、53.80%、53.70%。（2）碳性电池：）碳性电池：碳性电池部分会转向碱性电池，行业增速略慢于碱性电池，公司凭借渠道优势，市占率有望持续提升，市场格局稳定毛利率保持相对稳定，预计 2023-2025年收入分

101、别为 2.78、3.01、3.22 亿元，同比增速分别为-、8.00%、6.89%，毛利率分别为 36.00%、35.00%、34.70%。（3）其他产品）其他产品+其他电池：其他电池：消费锂电、储能业务有望放量，预计2023-2025年收入分别为 5.59、6.65、7.85 亿元，同比增速分别为-、19.00%、18.00%，毛利率分别为 22.00%、25.00%、24.50%。基于以上假设，我们预计基于以上假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入合计达到年公司营业收入合计达到 35.96、39.69、43.21 亿亿元，毛利率达元，毛利率达 47.54%、47.53%、46.

102、97%。表表 1212：公司细分业务与估计指标预测（单位：百万元，公司细分业务与估计指标预测（单位：百万元，%）2022 2023E 2024E 2025E 碱性电池碱性电池 收入 2423 2741 2984 3197 yoy-8.89%7.11%成本 1116 1264 1379 1480 毛利 1307 1477 1606 1717 毛利率 53.93%53.90%53.80%53.70%碳性电池碳性电池 安孚科技(603031)公司深度 28/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 收入 248 278 301 322 yoy-8.00%6.89%成本 163 178 196 210

103、毛利 85 100 105 112 毛利率 34.35%36.00%35.00%34.70%其他产品其他产品+其他电池其他电池 收入 447 559 665 785 yoy-19.00%18.00%成本 334 436 499 592 毛利 113 123 166 192 毛利率 25.38%22.00%25.00%24.50%综合综合 收入 3383 3596 3969 4321 yoy-10.35%8.88%成本 1808 1887 2082 2292 毛利 1575 1710 1886 2030 毛利率 46.56%47.54%47.53%46.97%资料来源：浙商证券研究所；注：202

104、2 年数据无同比系 2021 年电池业务未并表；2023 年数据无同比系 2022 年电池业务为 22 年 2月-12 月，不可比 5.2 估值与投资估值与投资建议建议 公司是碱性电池龙头，消费锂电公司是碱性电池龙头，消费锂电+储能打开增长空间。储能打开增长空间。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.35、1.79、1.98 亿元，对应 EPS 分别为 1.20、1.60、1.77 元/股，对应 PE 分别为 38、29、26 倍。我们选取从事消费电池的珠海冠宇、从事储能的永福股份和科陆电子作为可比公司，23 年同行业平均 PE 为 48。综合考虑公司业务的竞争优势、业绩的

105、成长性、确定性，我们给予公司 2023年 PE估值 50倍，对应市值 67亿元，目标价 60.21元，对应当前市值有 29.21%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 1313：安孚科技可比公司估值（安孚科技可比公司估值（可比公司盈利预测数据均来自于可比公司盈利预测数据均来自于 windwind 一致预期一致预期，截止，截止 2 23 3 年年 9 9 月月 1 14 4 日，单位：亿元，元日，单位：亿元，元/股）股）代码代码 简称简称 最新收盘价最新收盘价 总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE 2023/9/14（亿元）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 2

106、5E 002121.SZ 科陆电子 5.58 93-0.060.11 0.27 0.46-9249 20 12 688772.SH 珠海冠宇 19.48 2190.080.37 0.94 1.32 240 52 21 15 300712.SZ 永福股份 31.40 590.450.74 1.05 1.40 70 43 30 22 平均值 48 24 16 603031.SH 安孚科技 46.20 52 0.73 1.20 1.60 1.77 38 29 26 资料来源：Wind，浙商证券研究所 安孚科技(603031)公司深度 29/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 风险提示风险提示

107、 1）下游需求不及预期。）下游需求不及预期。公司产品广泛应用于消费电子、智能家居、传统家用电器和电动玩具等领域，因此公司产品的市场规模和市场行情受下游终端产品市场的影响较大，消费电子、智能家居、传统家用电器等行业的发展与宏观经济水平基本呈现正相关关系。2）原材料价格波动的风险原材料价格波动的风险。公司产品的原材料主要为锌粉、电解二氧化锰、钢壳等，公司直接材料占主营业务成本的比重较大。如果未来原材料价格上涨，或者波动幅度较大，都可能会导致公司的毛利率水平有较大变化，进而对公司的生产经营来带一定风险。3）储能领域业务开拓存在不确定性。）储能领域业务开拓存在不确定性。公司现有主营业务为碱性、碳性消费

108、电池，其与新能源储能电池在技术特性、生产工艺、应用场景、销售模式等方面均存在一定的差异。当前项目公司尚处于研究开发阶段，拟生产产品正在研发阶段，项目公司研发设备及产线正在筹备中，业务开拓存在无法取得预期效果的风险。安孚科技(603031)公司深度 30/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值资产负债表 利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1180 2009 3030 4131 营业收入营业收入 3383 3596

109、 3969 4321 现金 412 1181 2144 3160 营业成本 1808 1887 2082 2291 交易性金融资产 3 5 5 5 营业税金及附加 29 31 34 37 应收账项 197 209 230 250 营业费用 631 460 524 557 其它应收款 12 12 12 12 管理费用 200 144 159 173 预付账款 31 38 38 45 研发费用 106 90 99 99 存货 434 473 511 568 财务费用 72 93 81 67 其他 91 91 91 91 资产减值损失(18)0 0 0 非流动资产非流动资产 4867 4828 47

110、66 4694 公允价值变动损益(0)0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 13 0 0 0 长期投资 4 4 4 4 其他经营收益 14 0 0 0 固定资产 652 631 600 557 营业利润营业利润 581 892 990 1097 无形资产 401 379 348 322 营业外收支(1)0 0 0 在建工程 6 9 8 6 利润总额利润总额 581 892 990 1097 其他 3805 3805 3805 3805 所得税 69 134 149 165 资产总计资产总计 6047 6837 7796 8825 净利润净利润 512 758 842 932 流动

111、负债流动负债 1791 1822 1940 2037 少数股东损益 430 624 662 734 短期借款 277 290 305 320 归属母公司净利润归属母公司净利润 82 135 179 198 应付款项 374 423 456 511 EBITDA 781 1075 1173 1265 预收账款 304 324 357 389 EPS（最新摊薄）0.73 1.20 1.60 1.77 其他 836 786 821 817 非流动负债非流动负债 1427 1427 1427 1427 主要财务比率 长期借款 1327 1327 1327 1327 2022 2023E 2024E 2

112、025E 其他 100 100 100 100 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3218 3249 3367 3464 营业收入 101.71%6.30%10.35%8.88%少数股东权益 2262 2885 3547 4281 营业利润 1204.56%53.50%10.98%10.75%归属母公司股东权益567 702 882 1080 归属母公司净利润-65.27%33.00%10.62%负债和股东权益负债和股东权益 6047 6837 7796 8825 获利能力获利能力 毛利率 46.56%47.54%47.53%46.97%现金流量表净利率 15.14%21.09%21.21%

113、21.57%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 4.04%4.20%4.48%4.05%经营活动现金流经营活动现金流 1009 905 1070 1098 ROIC 23.76%32.06%32.45%32.75%净利润 512 758 842 932 偿债能力偿债能力 折旧摊销 117 90 102 101 资产负债率 53.22%47.53%43.19%39.25%财务费用 72 93 81 67 净负债比率 58.33%58.19%56.59%55.44%投资损失(13)0 0 0 流动比率 0.66 1.10 1.56 2.03 营运资金变动 370 2 8

114、3 55 速动比率 0.42 0.84 1.30 1.75 其它(49)(39)(38)(57)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(2176)(52)(40)(30)总资产周转率 0.74 0.56 0.54 0.52 资本支出 96(50)(40)(30)应收账款周转率 33.12 18.25 18.58 18.46 长期投资 225 0 0 0 应付账款周转率 5.61 5.61 5.61 5.61 其他(2497)(2)(0)(0)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 484(84)(66)(52)每股收益 0.73 1.20 1.60 1.77 短期借款(2

115、29)14 15 15 每股经营现金 9.01 8.08 9.55 9.80 长期借款 677 0 0 0 每股净资产 5.07 6.27 7.87 9.64 其他 37(98)(81)(67)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(683)769963 1016 P/E 63.41 38.37 28.85 26.08 P/B 9.12 7.37 5.87 4.79 EV/EBITDA 11.49 8.17 7.24 6.51 资料来源：浙商证券研究所 安孚科技(603031)公司深度 31/31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内

116、，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采

117、用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接

118、收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司

119、的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010