1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 2023.09.152023.09.15 中日印三国跨期比较：人口、经济及资产中日印三国跨期比较：人口、经济及资产 人口问题与资产配置系列研究之四人口问题与资产配置系列研究之四 本报告导读：本报告导读：人是一切经济活动的主体，人口问题是理解宏观经济的核心。本文先后对比了中印日三国人口结构指标、总量经济指标、资本市场指标，我们认为：尽管印度未来或许具有一定发展潜力，但中国作为全球制造大国的地位依然十分稳固。中国股市价值不应被国际资本低估，中国资产依旧具有非常高的配置价值。摘要：摘要：Table_Sum

2、mary 研究结论：研究结论：印度相对年轻的人口和相对落后的发展阶段仅是其在未来获得快速发展的必要条件而非充分条件。目前中国作为全球制造大国的地位依然十分稳固。中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非常高的配置价值。中日印人口指标比较中日印人口指标比较：对中日印人口增速、人口质量、少子化和老龄化、劳动年龄人口增速和结构、劳动参与率等相关指标进行比较，总体来看，三国人口周期相差 20-30 年，印度在人口质量和劳动参与率等方面与中国存在结构性差距，制约其人口红利的效果。中日印经济指标比较：中日印经济指标比较：对中日印经济相关指标，包括经济体量、贸易额、产业结构、固定资本、研发支出等

3、方面进行比较，总体看来，三国部分经济指标相差约 20 年左右，中国在经济体量、贸易额方面赶超日本，且在工业化进程、人均固定资本等方面较印度占据显著优势。中日印资本市场指标比较：中日印资本市场指标比较：由人口和经济指标最终延伸至资本市场，对中日印资本市场的相关指标进行比较，其中部分差异亦可用人口因素解释。诸如无风险利率、股市市盈率与股市市值 GDP 占比等指标显示，中国股市在投资价值与风险方面具备相对优势。风险提示：风险提示：不同国家体制和文化的不可比性，国际政治格局存在不确定性，更低起点代表更大潜力的推理存在不确定性，第三方统计数据及预测数据错误，各国经济实际运行情况超预期，各国宏观环境存在差

4、异，未来政策存在不确定性。报告作者报告作者 王大霁王大霁(分析师分析师) 证书编号 S0880522080007 王鹤王鹤(分析师分析师) 证书编号 S0880523020003 王子翌王子翌(分析师分析师) 证书编号 S0880523050004 相关报告相关报告 中证 1000 和中证 2000 指数增强策略构建 2023.09.13 指数相关性规律盘点：宽基、风格与行业 2023.09.02 金融正搭台，成长将唱戏 2023.08.25 如何将定量行业配置策略拓展至港股市场 2023.08.09 市场转势渐入佳境，先

5、手价值后手成长 2023.08.06 专题报告专题报告 大类资产配置大类资产配置证券研究报告证券研究报告 大类资产配置研究大类资产配置研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 目目 录录 1.研究结论：中国资产依旧具有非常高的配置价值.4 2.三国人口指标对比：人口周期相差 20-30 年，印度人力资本较中国存在结构性差距.4 2.1.人口增速：日本 1983 年中国 2002 年印度 2022 年.4 2.2.总抚养比：中国 2010 年触底，比日本晚 19 年，预计比印度早 22年

6、.5 2.3.城镇人口占比：日本 1960 年中国 2022 年，印度 2022 年中国2000 年.6 2.4.预期寿命：日本 1966 年中国 1997 年印度 2019 年.6 2.5.受教育程度：印度相比中国存在显著差距.7 2.6.生育率：日本 1970 年中国 1991 年印度 2020 年.7 2.7.少儿抚养比：日本 1968 年中国 1996 年印度 2021 年.8 2.8.老年人占比：日本 1960 年中国 1995 年印度 2020 年.8 2.9.老年抚养比：日本 1967 年中国 2000 年印度 2020 年.9 2.10.劳动年龄人口增速：日本 1968 年中国

7、 1998 年印度 2020 年 9 2.11.劳动年龄人口结构：中印下行拐点一致，晚于日本 27 年.10 2.12.劳动参与率：中国与日本相近，显著高于印度.11 3.三国经济对比：部分指标相差 20 年左右，中国经济体量和贸易额占优.12 3.1.经济体量：过去十年，中国超越日本，大幅领先于印度.12 3.2.GDP 全球占比：日本 1960 年中国 1990 年印度 2015 年，2009年后中国超越日本.12 3.3.GDP 增速：过去十年平均来看，中国印度日本.13 3.4.人均 GDP：日本 1985 年中国 2006 年印度 2020 年，印度增长缓慢.14 3.5.研发支出

8、GDP 占比：印度 2018 年中国 1998 年，中国增速最高.15 3.6.外贸 GDP 占比：三国均上升，目前围绕 20%波动.16 3.7.外国直接投资 GDP 占比：中国与日本持平，均略低于印度.17 3.8.全球贸易额占比：中国遥遥领先，地位难以撼动.18 3.9.外汇储备：中国外汇储备远高于日本印度.18 3.10.汇率：币值与 GDP 比值正相关，人民币汇率相对日元与印度卢比升值.19 3.11.产业结构：中国工业化进程远高于印度.20 3.12.政府负债率：中国与印度的政府负债率较低，仍有较多加杠杆空间.21 3.13.失业率：印度失业率远高于中国与日本.21 3.14.基建

9、投资增速：中国 2004 年日本 1968 年印度 2010 年.22 3.15.房价增速：日本 1986 年中国 2011 年印度 2020 年.23 3.16.房价收入比：2010 年后中国超过日本，并大幅领先.24 3.17.人均固定资本：中国 2021 年日本 1986 年，均远高于印度.24 3.18.CPI：印度中国日本，日本 1970 年中国 1990 年印度 2005年.25 3.19.PPI：主要受全球宏观环境影响，差距有限，不具备显著跨期比较意义.26 bUqRwPyRsRfY7NaO6MpNoOmOtQiNqQvMiNmNwObRmNrQxNsRqNwMpNnM 请务必阅

10、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 4.三国资本市场对比：部分指标的差异可用人口解释.27 4.1.无风险利率：日本 1986 年中国 2006 年印度 2019 年.27 4.2.股市波动率：以过去十年平均数而言，中国印度日本.27 4.3.股市市盈率：以过去十年平均数而言，印度日本中国.28 4.4.股权风险溢价（ERP）：以过去十年平均数而言，日本中国印度.28 4.5.股市市值 GDP 占比：以过去十年平均数而言，日本印度中国.29 5.风险提示.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11、请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 1.研究结论：中国资产依旧具有非常高的配置价值研究结论：中国资产依旧具有非常高的配置价值 人是一切经济活动的主体，人口问题是理解宏观经济的核心。本文先后对比了中印日三国人口结构指标、总量经济指标、资本市场指标，我们认为：（1）众所周知，从人口增速和年龄结构来看，印度的确具有一定的优势。从人口增速和年龄结构来看，印度的确具有一定的优势。作为全球处于人口红利初期的重要经济体，印度人口年龄结构相对年轻，劳动年龄人口仍处于正增长阶段，与我国 20-30 年前的情况相似。与此同时，印度人口红

12、利期较短，劳动力年龄结构处于快速转变过程中。（2）从人口质量和人力资本的角度看，印度与中国存在显著的结构性从人口质量和人力资本的角度看，印度与中国存在显著的结构性差距差距，主要体现在受教育程度和劳动参与率等方面。高等院校入学率、女性劳动参与率等指标显示，印度的人口红利以及经济增长动能或受到一定限制和阻碍。（3）从经济指标看，中国在经济体量方面赶超日本，在资本和技术方面，印度与中国差距较大且并未呈现追赶趋势。（4）在产业结构和贸易额方面，中国工业化进程和贸易额占比大幅领先于印度，具有显著优势。（5）从资本市场指标看，中日印三国中，中国和印度无风险利率可能均处于下行趋势中，中国股市的市盈率偏低，中

13、国股市相对于经济总量的中国股市的市盈率偏低，中国股市相对于经济总量的比例亦偏低。比例亦偏低。（6）印度相对年轻的人口和相对落后的发展阶段仅是其在未来获得快速发展的必要条件而非充分条件。目前中国作为全球制造大国的地位依然稳固。中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非中国股市价值不应被国际资本过分低估，中国资产依旧具有非常高的配置价值。常高的配置价值。2.三国人口指标对比：三国人口指标对比：人口周期相差人口周期相差 20-30 年年，印度印度人力资本较人力资本较中国存在结构性差距中国存在结构性差距 2.1.人口增速人口增速：日本日本 1983 年年中国中国 2002 年年印度印度 2

14、022 年年 从人口总量看，根据世界银行数据，2022 年印度人口为 14.17 亿，中国人口 14.12 亿，日本人口 1.25 亿，印度人口首次超过中国。从人口增速看，日本和中国人口增速高点出现在 1970 年前后，日本在2011 年开始持续人口负增长，中国在 2022 年首次出现负增长，印度人口增速同样较明显下行，但尚处于 0.68%的水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 1：人口增速：日本人口增速：日本 1983 年中国年中国 2002 年印度年印度 2022 年年

15、数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 2.2.总抚养比：中国总抚养比：中国 2010 年触底，比日本晚年触底，比日本晚 19年，预计比印年，预计比印度早度早 22 年年 人口结构角度，人口结构角度，总抚养比，即受抚养人（老年人口和少儿人口）与劳动年龄人口的比值，用来衡量每 100 名劳动年龄人口要负担多少名非劳动年龄人口。中日印总抚养比的中日印总抚养比的触底拐点触底拐点分别为分别为：日本：日本 1991 年，中国年，中国 2010年，印度年，印度 2032 年年（预计）（预计）。从总抚养比上看人口周期，日本领先于中国和印度，中印触顶时间基本同步，1970 年代后期中国总抚养比开始快速下行，斜率

16、显著高于印度，触底时间为 2010 年，领先印度 22 年。按照人口学定义，总抚养比低于50%为人口红利期，日本和中国人口红利期分别为日本和中国人口红利期分别为 1963-2002 年（年（40年）年）和和 1996-2034 年（年（39 年），显著长于印度年），显著长于印度 2019-2051 年（年（33 年）年）。图图 2：总抚养比：中国总抚养比：中国 2010 年触底，比日本晚年触底，比日本晚 19 年，预计比印度早年，预计比印度早 22 年年 数据来源：联合国，国泰君安证券研究。注：总抚养比=（15 岁以下+65 岁以上人口）/15-64 岁人口 -1.5%-1.0%-0.5%0.

17、0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%中国人口增速日本人口增速印度人口增速30%40%50%60%70%80%90%100%8024620022202620302034203820422046205020542058日本总抚养比中国总抚养比印度总抚养比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 2.3.城镇人口占比城镇人口占比：日本日本 1960

18、年年中国中国 2022 年年，印度印度 2022年年中国中国 2000 年年 人口分布角度，城镇人口占比：日本人口分布角度，城镇人口占比：日本 1960 年中国年中国 2022 年，印度年，印度 2022年中国年中国 2000 年。年。改革开放后，中国城镇化快速推进，城镇人口占比提升速度显著高于印度，在 1980 年代末期城镇人口占比超过印度，此后持续快速增长。日本在 1960-1975 年和 2000-2010 年之间经历了城镇人口占比较快提升的过程，之后稳定在 90%。印度城镇人口占比始终处于缓慢提升过程中，目前不足 40%，且没有提速的迹象。图图 3：城镇人口占比：日本城镇人口占比：日本

19、 1960 年中国年中国 2022 年，印度年，印度 2022 年中国年中国 2000年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 2.4.预期寿命预期寿命：日本日本 1966 年年中国中国 1997 年年印度印度 2019 年年 人口质量角度，预期寿命：日本人口质量角度，预期寿命：日本 1966 年中国年中国 1997 年印度年印度 2019 年。年。整体来看，中日印差距在 20 年-30 年左右。2021 年，中国人的预期寿命约为 78 岁，而印度人的预期寿命仅为 67 岁，相当于中国 1987 年的水平。根据 OECD 和联合国预测，中国人在 2030 年、印度人在 2062 年预期寿命达

20、到 80 岁，相当于日本 1996 年水平。图图 4：预期寿命：日本预期寿命：日本 1966 年中国年中国 1997 年印度年印度 2019 年年 0%20%40%60%80%100%中国城镇人口占比日本城镇人口占比印度城镇人口占比304050607080901001950 1960 19701980 1990 20002010 2020 2030 2040 20502060 2070 20802090 2100岁日本预期寿命中国预期寿命印度预期寿命 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告

21、 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 2.5.受教育程度：受教育程度：印度相比中国存在显著差距印度相比中国存在显著差距 人口质量角度，我们用高等院校入学率和成人识字率衡量人口质量角度，我们用高等院校入学率和成人识字率衡量受教育程度受教育程度。高等院校入学率：高等院校入学率：日本日本 1978-1992 年中国年中国 2012 年印度年印度 2020 年年。2022年，中国高等院校入学率约为 64%，而印度为 31%。从趋势来看，我国在 2000 年后高等院校入学率快速提升，目前已基本与日本持平，超过60%，大约为印度的两倍。印度的高等院校入学率提升较为缓慢。成人识字率：印度成人识字率：印度

22、2022 年中国年中国 1990 年年。2022 年，中国成人识字率为97.2%，印度成人识字率为 77.7%，相当于中国 1990 年的水平。整体来看，印度的人力资本水平与中国差距较大。整体来看，印度的人力资本水平与中国差距较大。根据 2020 年世界银行人力资本指数，在 174 个国家和地区中，印度人力资本指数为 0.49，排名第 116 名，中国人力资本指数为 0.65，排名第 45 名。图图 5：高等院校入学率高等院校入学率：日本日本 1978-1992 年年中国中国 2012 年年印度印度 2020 年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 2.6.生育率生育率：日本日本 1970

23、 年年中国中国 1991 年年印度印度 2020 年年 少子化角度，生育率：日本少子化角度，生育率：日本 1970 年中国年中国 1991 年印度年印度 2020 年。年。我国总和生育率在 2020 年开始低于日本，2022 年降至 1.2 以下。日本 1960年-1975 年生育率在 2 附近，与印度 2020 年以来的生育率基本对应，中国经历了计划生育时期，生育率在 1990 年代初快速由 2.5 下降至 1.9，低于代际更替水平。联合国预测显示，我国生育率可能长期低于日本，收敛于 1.4-1.5 区间。印度生育率同样处于较快下行之中，预计 2023 年降至 2 以下。0%10%20%30

24、%40%50%60%70%40628200020022004200620082001620182020中国高等院校入学印度高等院校入学率日本高等院校入学率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 6：生育率：日本生育率：日本 1970 年中国年中国 1991 年印度年印度 2020 年年 数据来源：联合国，国泰君安证券研究 2.7.少儿抚养比少儿抚养比：

25、日本日本 1968 年年中国中国 1996 年年印度印度 2021 年年 少子化角度，少儿抚养比（即少儿人口与劳动年龄人口的比值）：日本少子化角度，少儿抚养比（即少儿人口与劳动年龄人口的比值）：日本1968 年中国年中国 1996 年印度年印度 2021 年。年。目前日本低位走平，中国快速下行，印度高位缓慢下行。日本经历了 1960-2010 年的快速下行阶段，中国从 1990 年开始经历类似阶段。从数值上看，中国少儿抚养比的底部在 25%附近，较日本的 30%附近的底部更低。预计印度在 2010-2060 年少儿抚养比持续下行，但斜率或将小于中国和日本，底部显著高于中国和日本。图图 7：少儿

26、抚养比：日本少儿抚养比：日本 1968 年中国年中国 1996 年印度年印度 2021 年年 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 2.8.老年人占比：老年人占比：日本日本 1960 年中国年中国 1995 年印度年印度 2020 年年 老龄化角度，（老龄化角度，（65 岁以上）老年人占比：日本岁以上）老年人占比：日本 1960 年中国年中国 1995 年年印度印度 2020 年。年。从老年人占比变化速度看，中国处在上升的阶段，根据联合国和 OECD 预测，2060 年预计达到 35%，低于日本的 38%，高于同期印度的 20%。1%2%3%4%5%6%7%8%01980

27、020202030204020502060日本生育率中国生育率印度生育率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 8：老年人占比老年人占比：日本日本 1960 年年中国中国 1995 年年印度印度 2020 年年 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 2.9.老年抚养比老年抚养比：日本日本 1967 年年中国中国 2000 年年印度印度 2020 年年 老龄化角度老龄化角度，老年抚养比老年抚养比（即老年人口与劳动年龄人口比值即老年人口与劳动年龄人口比值）：）：日

28、本日本 1967年年中国中国 2000 年年印度印度 2020 年年。从老年抚养比上看，日本经历了 1970-2020 年加速上升阶段，2020 年之后有所放缓。中国从 2010 年后开始加速上升，预计该阶段还将持续至 2060 年之后。印度仍处于慢速上升阶段。图图 9：老年抚养比老年抚养比：日本日本 1967 年年中国中国 2000 年年印度印度 2020 年年 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 2.10.劳动年龄人口增速劳动年龄人口增速：日本日本1968年年中国中国1998年年印度印度 2020年年 劳动年龄人口角度，劳动年龄人口增速：日本劳动年龄人口角度，劳动年龄人口增速：日本 19

29、68 年中国年中国 1998 年年印度印度 2020 年。年。日本从 1960 年代末开始保持约 1%的劳动年龄人口增速，1990 年代出现快速下行，1996 年劳动年龄人口出现负增长。中国在 2007年之前保持劳动年龄人口 1%以上的增速，2016 年首次出现负增长，根据 OECD 预测，2028 年之后或保持负增长。印度目前劳动年龄人口增速在 1%以上，但也将缓慢下行，预计 2050 年之后转为负增长。0%10%20%30%40%50%002004020502060日本老年人占比中国老年人占比印度老年人占比 请务必阅读正文之

30、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 10：劳动年龄人口增速劳动年龄人口增速：日本日本 1968 年年中国中国 1998 年年印度印度 2020 年年 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 注：劳动年龄人口为 15-64 岁。2.11.劳动年龄人口结构：劳动年龄人口结构：中印下行拐点一致，晚于日本中印下行拐点一致，晚于日本 27年年 劳动年龄人口结构（劳动年龄人口结构（15-34 岁岁/35-64 岁）：中国和印度下行拐点均出现在岁）：中国和印度下行拐点均出现在1984 年，较日本下行拐点年，较

31、日本下行拐点 1957 年晚年晚 27 年。从整体指标下行速度和幅度年。从整体指标下行速度和幅度看，中国日本印度；站在当下时点，看，中国日本印度；站在当下时点，预计未来下行斜率印度中国预计未来下行斜率印度中国日本日本。日本从高点 1.3 降至低点 0.5 附近，中国从高点 1.55 降至低点0.4 附近，印度从高点 1.52 降至低点 0.6 附近。未来预计中国该指标下行斜率有所放缓，日本基本底部持平，印度处于快速下行阶段，2050 年后趋平。在此前专题报告人口老龄化对无风险名义利率长期走势的影响中我们指出，劳动年龄人口结构指标对于名义利率长期走势具有较强正相关性。从该指标来看，印度长期利率或

32、趋于下行。图图 11：劳动年龄人口结构指标：预计未来下行斜率印度中国日本劳动年龄人口结构指标：预计未来下行斜率印度中国日本 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 -2%-1%0%1%2%3%4%03120412051日本中国印度0.20.40.60.81.01.21.41.61.8208200420028203420402046205220582064207020762082208820942100日本 15-34岁/35-64岁中国 15-

33、34岁/35-64岁印度 15-34岁/35-64岁 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 12：印度劳动年龄人口指标显示，长期利率或趋于下行印度劳动年龄人口指标显示，长期利率或趋于下行 数据来源：Wind，OECD，国泰君安证券研究 2.12.劳动参与率：中国与日本相近，显著高于印度劳动参与率：中国与日本相近，显著高于印度 中国和印度在劳动参与率方面存在巨大的结构性差异，中国的“性别红中国和印度在劳动参与率方面存在巨大的结构性差异，中国的“性别红利”成为“人口红利”的重要支撑和

34、助力。利”成为“人口红利”的重要支撑和助力。中国较印度的劳动参与率高约中国较印度的劳动参与率高约 25 个百分点，主要由于中国女性劳动参个百分点，主要由于中国女性劳动参与率远高于印度，约为印度的两倍。与率远高于印度，约为印度的两倍。印度低劳动参与率意味着人口红利印度低劳动参与率意味着人口红利的作用被削弱。的作用被削弱。自 1990 年以来，印度女性劳动参与率一直处于 25%左右的低位，远低于中国女性劳动参与率（约 45%）。根据 2022 年人口数据，中国女性劳动参与率为 45.2%，印度女性劳动参与率为 23.5%，中印女性劳动力供给相差约为 2.3 亿人。中国与日本的劳动参与率相近，日本在

35、老龄化的背景下，劳动参与率不断上升，目前达到 80%以上。近年来日本女性劳动参与率持续上行，与中国差距逐步缩小。预计在老龄化背景下，我国的劳动参与率将有所提升。图图 13：日本劳动参与率上行日本劳动参与率上行 图图 14：印度女性劳动参与率远低于中日印度女性劳动参与率远低于中日 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 0.50.70.91.11.31.51.72468086420028203420402046205220582064207020762

36、082208820942100%印度10Y国债收益率印度15-34岁/35-64岁（右轴）50%55%60%65%70%75%80%85%90%402002200420062008200022中国总劳动参与率印度总劳动参与率日本总劳动参与率20%25%30%35%40%45%50%402002200420062008200022中国女性劳动参与率印度女性劳动参与率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

37、条款部分 12 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 3.三国经济对比：三国经济对比：部分部分指标指标相差相差 20 年年左右，中国经左右，中国经济体量和贸易额占优济体量和贸易额占优 3.1.经济体量：过去十年，中国超越日本，大幅领先于印度经济体量：过去十年，中国超越日本，大幅领先于印度 从经济体量看，过去十年，中国超过日本，并拉开了与日本的差距。中国经济发展迅速，目前中美经济体量之比约为 0.7。日本自上世纪 90 年代中旬开始相对于美国经济体量下行，印度则缓慢上升。图图 15：经济体量：过去十年，中国超越日本，：经济体量：过去十年，中国超越日本，大幅大

38、幅领先于印度领先于印度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 16：经济经济体量与美国比较：以过去十年平均数而言，中国体量与美国比较：以过去十年平均数而言，中国日本日本印度印度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.2.GDP全球占比全球占比：日本日本1960年年中国中国1990年年印度印度2015年年，2009 年后中国超越日本年后中国超越日本 就 GDP 全球占比而言，日本在 2009 年之前高于中国和印度，在 2009 年之后被中国超越。从平均值来看，日本中国印度。050,000100,000150,000200,000250,000300,0006196

39、98765200820020印度GDP美国GDP中国GDP日本GDP亿美元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%654322005200820020印度GDP/美国GDP中国GDP/美国GDP日本GDP/美国GDP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 31 Table_Page 大类资产配置专题

40、报告大类资产配置专题报告 对 GDP 全球占比进行跨期比较，发现中国以基期为 1990 年、日本以基期为 1960 年、印度以基期为 2015 年时，三国的 GDP 全球占比正相关性最强。就目前而言，中国 GDP 全球占比仍显著大于日本和印度 GDP全球占比之和。图图 17：GDP 全球占比同期全球占比同期：2009 年之后中国赶超日本年之后中国赶超日本 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 图图 18：GDP 全球占比全球占比跨期跨期：日本日本 1960 年中国年中国 1990 年印度年印度 2015 年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：x轴单位为基期后年数。3.3.GDP 增速

41、：增速：过去十年平均来看，中国印度日本过去十年平均来看，中国印度日本 从绝对值来看，过去十年的 GDP 增速平均值，中国领先于印度，均高于日本。对 GDP 增速进行跨期比较，发现中国以基期为 1990 年、日本以基期为1970 年、印度以基期为 2007 年时，三国的 GDP 增速正相关性最强。三国之间的 GDP 增速差距大约在 20 年左右。0%5%10%15%20%65432006200920021日本中国印度0%5%10%15%20%036912 15 18 21 24 27 3

42、0 33 36 39 42 45 48 51 54 57 60中国（基期=1990年）日本（基期=1960年）印度（基期=2005年）日本基期日本基期=1960=1960年年印度基期印度基期=2015=2015年年中国基期中国基期=1990=1990年年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 19：GDP 增速同期：过去十年，中国领先印度，均高于日本增速同期：过去十年，中国领先印度，均高于日本 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 图图 20：GDP 增速跨期：日本增速跨期：日本

43、 1970 年中国年中国 1990 年印度年印度 2007 年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：x轴单位为基期后年数。3.4.人均人均 GDP：日本日本 1985 年年中国中国 2006 年年印度印度 2020年年，印印度增长缓慢度增长缓慢 长期而言，日本人均 GDP 遥遥领先于中国与印度，中国人均中国人均 GDP 在在2006 年后逐渐扩大与印度的差距年后逐渐扩大与印度的差距，印度处于缓慢增长中印度处于缓慢增长中。对人均对人均 GDP 进行跨期比较，发现中国以基期为进行跨期比较，发现中国以基期为 2006 年、日本以基期为年、日本以基期为1985 年、印度以基期为年、印度以基期为

44、 2020 年时，三国的人均年时，三国的人均 GDP 增速正相关性最增速正相关性最强。强。16 年的时间内，中国的人均 GDP 从 2006 年的 2099 美元增长至 2022年的 12720 美元，日本的人均 GDP 从 1970 年的 2056 美元增长至 1986年的 17113 美元，2020 年印度的人均 GDP 为 1913 美元，与 1970 年的日本、与 2006 年的中国接近。-10%-5%0%5%10%15%20%65432006200920021日本中国印度-1

45、0%-5%0%5%10%15%20%024680222426283032中国（基期=1990年）日本（基期=1970年）印度（基期=2007年）日本基期日本基期=1970=1970年年印度基期印度基期=2007=2007年年中国基期中国基期=1990=1990年年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 21：日本人均：日本人均 GDP 领先于中印，中国在领先于中印，中国在 2006 年后逐渐扩大与印度的差年后逐渐扩大与印度的差距距 数据来源：世界银行，国泰君

46、安证券研究 图图 22：人均人均 GDP 跨期：日本跨期：日本 1985 年中国年中国 2006 年印度年印度 2020 年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：x轴单位为基期后年数。3.5.研发支出研发支出 GDP 占比占比：印度印度 2018 年年中国中国 1998年年，中国增中国增速最高速最高 技术进步角度，从研发支出/GDP 来看，印度长期处于停滞状态，印度长期处于停滞状态，目前相当于中国 1998 年水平。而中国研发支出/GDP 处于快速上升中，2020 年接近于日本 1996 年时水平。日本研发支出/GDP 在三国中处于较高水平，但增速较慢，中国该比例的上升趋势较强。中国该

47、比例的上升趋势较强。0000040000500006000065432006200920021日本中国印度美元05000000006中国（基期=1990年）日本（基期=1985年）印度（基期=2007年）日本基期日本基期=1985=1985年年印度基期印度基期=2020=2020年年中国基期中国基期=2006=2006年年美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

48、of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 23：研发支出研发支出/GDP：印度：印度 2018 年中国年中国 1998 年，均低于日本年，均低于日本 数据来源：世界银行，Wind，国泰君安证券研究 3.6.外贸外贸 GDP 占比：三国均上升，占比：三国均上升，目前围绕目前围绕 20%波动波动 从 1970 年至 2022 年，中日印三国外贸 GDP 占比均上升，但中国的波动略大。在三国中，中国外贸 GDP 占比增长速度最快，其次是印度外贸 GDP 占比。1970 年日本外贸 GDP 占比最高，随后分别在 1986 年左右和 1992年被中国和印度超过。在

49、 2015 年之后，三国外贸 GDP 逐渐趋同于 20%附近。图图 24：外贸外贸 GDP 占比同期：三国均上升，中国波动较大占比同期：三国均上升，中国波动较大 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：外贸统计口径为“货物和服务出口”。0%0.5%1%1.5%2%2.5%3%3.5%4%70200042005200620072008200920000022中国研发支出/GDP日本研发支出/GDP印度研发支出/GDP0%5%10%15%20%

50、25%30%35%40%65432006200920021日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 3.7.外国直接投资外国直接投资 GDP占比：中国与日本持平，均略低于印占比：中国与日本持平，均略低于印度度 外国直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）反映了总量经济对于外资的吸引力。中国 FDI/GDP 在 1990 年后经历了 10

51、年以上的快速增长期，2010 年之后指标逐渐回落到 3%左右，目前回落到 1%上下。印度 FDI/GDP 在 2000 年后进入中高速增长阶段，过去十年指标围绕 1.5%水平震荡。日本近年来有所抬升，与中国基本持平于 1%附近，略低于印度的 1.5%。图图 25：90 年代后期开始，中国外商直接投资净流入大幅领先日本印度年代后期开始，中国外商直接投资净流入大幅领先日本印度 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 图图 26：FDI/GDP：目前中国与日本持平，均略低于印度：目前中国与日本持平，均略低于印度 数据来源：世界银行，Wind，国泰君安证券研究 -50005001,0001,5002,0

52、002,5003,0003,5004,0004062200420062008200022中国外商直接投资净流入日本外商直接投资净流入印度外商直接投资净流入亿美元-1%0%1%2%3%4%5%6%7%4062820002002200420062008200022中国日本印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

53、读正文之后的免责条款部分 18 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 3.8.全球贸易额占比：中国遥遥领先，地位难以撼动全球贸易额占比：中国遥遥领先，地位难以撼动 与三国 GDP 全球占比类似，就目前而言，中国全球贸易额占比显著大就目前而言，中国全球贸易额占比显著大于日本和印度之和。于日本和印度之和。从相对位置和趋势上分析，1980s 以来，日本全球贸易额占比逐年下降，而中国与印度逐年上升，其中中国升幅大于印度。图图 27：全球贸易额占比：日本逐渐下降，中国升幅大于印度全球贸易额占比：日本逐渐下降，中国升幅大于印度 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 3

54、.9.外汇储备：中国外汇储备远高于日本印度外汇储备：中国外汇储备远高于日本印度 中国经常项目差额长期领先于日本印度，年度波动较大。得益于正经常项目差额与外商直接投资，中国的外汇储备在 2006 年超过日本，并加速扩大领先优势，远高于日本与印度。雄厚的外汇储备意味着中国央行有雄厚的外汇储备意味着中国央行有更强的力量应对外部环境变化。更强的力量应对外部环境变化。图图 28：中国经常项目差额长期领先于日本印度：中国经常项目差额长期领先于日本印度 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%14%6541997

55、200020032006200920021日本中国印度-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0008042005200620072008200920000022印度经常项目差额日本经常项目差额中国经常项目差额亿美元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 29：外汇储备：中国远

56、高于日本印度外汇储备：中国远高于日本印度 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 3.10.汇率：币值与汇率：币值与 GDP比值正相关，人民币汇率相对日元与比值正相关，人民币汇率相对日元与印度卢比升值印度卢比升值 货币币值长期反映全球对于某经济体的总需求，汇率通常与其 GDP 比值正相关。中国与日本印度 GDP 比值稳定上升，日本相对印度先升后降。对应到货币币值，人民币汇率相对日元与印度卢比升值人民币汇率相对日元与印度卢比升值，而日元与印度卢比汇率相对稳定。图图 30：中国与日本印度：中国与日本印度 GDP 比值稳定上升，日本相对印度先升后降比值稳定上升，日本相对印度先升后降 数据来源：Wind

57、，国泰君安证券研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0003950720092001720192021日本储备总额(现价)印度储备总额(现价)中国储备总额(现价)亿美元05101520中国：印度中国：日本日本：印度倍 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 31：人民币汇率相对日元与

58、印度卢比升值人民币汇率相对日元与印度卢比升值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.11.产业结构产业结构：中国：中国工业化进程远工业化进程远高于印度高于印度 对三国 GDP 产业结构-工业占比进行同期比较，发现其 GDP 占比相对稳定，其中中国震荡于 45%，高于日本的 30%与印度的 25%。中印两国 GDP 中农业占比逐渐下降，反映服务业占比在逐渐提升。目前印度产值中农业的占比高于中国。图图 32：工业占：工业占 GDP 比重比重均均相对稳定，中国高于日本与印度相对稳定，中国高于日本与印度 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：计算方式基于 ISIC divisions 分类计算

59、。024684 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022100日元兑人民币100印度卢比兑人民币日元兑印度卢比0%10%20%30%40%50%60%65432006200920021日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 33：中印农业占中

60、印农业占 GDP 比重逐渐下降，印度高于中国比重逐渐下降，印度高于中国 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 3.12.政府负债率：中国与印度的政府负债率较低，仍有较多加政府负债率：中国与印度的政府负债率较低，仍有较多加杠杆空间杠杆空间 对三国政府负债率进行同期比较，发现日本政府的负债率存在其独特性，主要受其宽松货币政策与高国债发行规模影响，而中国与印度政府负债率相对稳定。中国与印度的政府负债率较低，后续仍有较多加杠杆空间。图图 34：政府负债率：中国与印度的政府负债率较低，后续仍有较多加杠杆空政府负债率：中国与印度的政府负债率较低，后续仍有较多加杠杆空间间 数据来源：世界银行，国泰君安证券研

61、究 3.13.失业率：印度失业率远高于中国与日本失业率：印度失业率远高于中国与日本 长期来看，印度失业率均值为 8%，远高于中国与日本平均的 4%。中日两国的失业率波动率相对较低，2012 年后日本失业率略低于中国。0%10%20%30%40%50%65432006200920021日本中国印度0%50%100%150%200%250%日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置

62、专题报告 图图 35：失业率：印度失业率远高于中失业率：印度失业率远高于中国和日本，存在结构性差异国和日本，存在结构性差异 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 3.14.基建投资增速基建投资增速：中国中国 20042004 年年日本日本 19681968 年年印度印度 20102010 年年 上世纪 90 年代以来，我国在基础设施建设方面的投资发展迅速，对经济增长产生了积极影响。在历经多年的高速增长后，近年我国基建投资动能逐渐减缓，而日本相对则稳定，印度波动较大。对基建投资增速进行跨期比较，发现中国以基期为 2004 年、日本以基期为 1968 年、印度以基期为 2010 年时，三国的基建投

63、资增速正相关性最强。三者都呈现出三者都呈现出“高波动高增长高波动高增长低波动缓增长低波动缓增长”的特性的特性。图图 36：中国基建投资动能逐渐减缓，日本相对稳定：中国基建投资动能逐渐减缓，日本相对稳定 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 0%2%4%6%8%10%12%50720092001720192021日本失业率中国失业率印度失业率-20%-10%0%10%20%30%40%50%65432

64、2005200820020日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 37：基建投资增速跨期：日本：基建投资增速跨期：日本 1968 年中国年中国 2004 年印度年印度 2010 年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：x轴单位为基期后年数。3.15.房价增速房价增速：日本日本 1986 年年中国中国 2011 年年印度印度 2020 年年 房地产对于经济有着重要影响，房价增速很大程度上反映了固定资本投房地产对于经济有着重要影响，房价增速很

65、大程度上反映了固定资本投资与居民需求的强弱。资与居民需求的强弱。对三国房价进行跨期比较，发现中国以基期为2011 年 3 月、日本以基期为 1986 年 12 月、印度以基期为 2020 年 12 月时，三国的房价正相关性最强。图图 38：房价：房价增速增速同期同期：过去十年，中日高于印度：过去十年，中日高于印度 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 注：房价增速指标采用 OECD 实际房价指数变化同比计算，下同。-20%-10%0%10%20%30%40%50%024680222426283032中国（基期=2004年）日本（基期=1968年）印度（基期=2010年）日

66、本基期日本基期=1968=1968年年中国基期中国基期=2004=2004年年印度基期印度基期=2010=2010年年-20%-10%0%10%20%30%40%------------07日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 31 Ta

67、ble_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 39：房价增速跨期：日本：房价增速跨期：日本 1986 年中国年中国 2011 年印度年印度 2020 年年 数据来源：OECD，国泰君安证券研究 注：x轴单位为基期后年数。3.16.房价收入比：房价收入比：2010 年后中国超过日本，并大幅领先年后中国超过日本，并大幅领先 对三国房价收入比进行同期比较：对三国房价收入比进行同期比较：2010 年前，日本高于中国与印度，但中国在 2010 后超过日本，并大幅领先。在经济与基建投资高速增长的背后，房价相对于居民收入偏高。图图 40：房价收入比：房价收入比：2010 年后中国超过日本

68、，并大幅领先年后中国超过日本，并大幅领先 数据来源：世界银行，OECD，Numbeo，国泰君安证券 注：房价收入比采用 Numbeo 统计的标准，部分数据基于 OECD 房价实际指数与世界银行提供的调整后居民人均净收入计算。3.17.人均固定资本人均固定资本：中国中国 2021 年年日本日本 1986年年，均远高于印均远高于印度度 人均固定资本：人均固定资本：日本经历了 1985-1995 期间的快速增长，此后回落至一万美元附近。中国处于快速增长中，2021 年接近于日本 1986 年时水平，约为日本的一半。印度长期处于类停滞的缓慢增长状态。-10%-5%0%5%10%15%20%06 12

69、18 24 30 36 42 48 54 60 66 72 78 84 90 9604150中国（基期=2011年3月）日本（基期=1984年12月）印度（基期=2020年12月）日本基期日本基期=1986=1986年年1212月月印度基期印度基期=2020=2020年年1212月月中国基期中国基期=2011=2011年年3 3月月051015202530日本中国印度倍 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 41：人均固定资本：中国：人

70、均固定资本：中国 2021 年年日本日本 1986 年，均远高于印度年，均远高于印度 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：固定资本形成总额指常住单位在一定时期内获得的固定资产减处置的固定资产的价值总额。固定资产是通过生产活动生产出来的，且其使用年限在一年以上、单位价值在规定标准以上的资产，不包括自然资产、耐用消费品、小型工器具。3.18.CPI：印度：印度中国中国日本，日本日本，日本 1970 年中国年中国 1990年印年印度度 2005 年年 中国、日本、印度的 CPI 同比来看，过去十年平均数而言，印度中国日本。对三国 CPI 进行跨期比较，发现中国以基期为 1990 年、日本以基期

71、为 1970 年、印度以基期为 2005 年时，三国的 CPI 正相关性最强。图图 42：CPI 同比同期：过去十年同比同期：过去十年平均来看平均来看，印度，印度中国中国日本日本 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 (50)1,9503,9505,9507,9509,95011,95013,950654322005200820020（美元）中国日本印度-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%65197

72、8765200820020日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 图图 43：CPI 跨期跨期：日本：日本 1970 年中国年中国 1990 年印度年印度 2005 年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：x轴单位为基期后年数 3.19.PPI：主要受全球宏观环境影响，差距有限，不具备显著：主要受全球宏观环境影响，差距有限，不具备显著跨期比较意义跨期比较意义 除 CPI 之外，以

73、中国、日本、印度的 PPI 同比作为通胀指标之一。其中，印度商工部采用批发价格指数（Whole Price Index，WPI）以替代 PPI。三国的 PPI 主要受全球宏观环境影响，受各国内部经济运行情况影响有限。图图 44：PPI：主要受全球宏观环境影响，不具备显著跨期比较意义：主要受全球宏观环境影响，不具备显著跨期比较意义 数据来源：CEIC，Wind，国泰君安证券 注：印度商工部采用批发价格指数（Whole Price Index，WPI）以替代 PPI。-5%0%5%10%15%20%25%024680222426283032中国（基期=1990年）日本（基期=

74、1970年）印度（基期=2005年）日本基期日本基期=1970=1970年年印度基期印度基期=2005=2005年年中国基期中国基期=1990=1990年年-10%-5%0%5%10%15%20%70520062007200820000212022中国日本印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 4.三国资本市场对比：部分指标的差异可用人口解释三国资本市

75、场对比：部分指标的差异可用人口解释 4.1.无风险利率：日本无风险利率：日本 19861986 年中国年中国 20062006 年印度年印度 20192019 年年 以中国、日本、印度的十年期国债利率作为无风险利率。以过去十年平均数而言，印度中国日本。对三国无风险利率进行跨期比较，发现中国以基期为 2006 年、日本以基期为 1986 年、印度以基期为 2018 年时，三国的无风险利率正相关性最强。后续中国与印度的无风险利率或随着劳动年龄人口结构指标逐渐下行。具体请见专题报告 人口老龄化对无风险名义利率长期走势的影响人口老龄化对无风险名义利率长期走势的影响。图图 45：无风险利率同期：其内在规

76、律具有跨期比较意义：无风险利率同期：其内在规律具有跨期比较意义 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 图图 46：无风险利率：无风险利率跨期跨期：日本：日本 1986 年中国年中国 2006 年印度年印度 2019 年年 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 注：x轴单位为基期后年数。4.2.股市波动率：以过去股市波动率：以过去十十年平均数而言，中国年平均数而言，中国印度印度日本日本-2%0%2%4%6%8%10%062200420062008200022日本中国印度-2%0%2%4%

77、6%8%0246802224262830323436中国（基期=2006年）日本（基期=1986年）印度（基期=2018年）日本基期日本基期=1986=1986年年印度基期印度基期=2018=2018年年中国基期中国基期=2006=2006年年 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 选取日经选取日经 225 指数，指数，Wind 全全 A 指数与印度孟买指数作为中日印三国指数与印度孟买指数作为中日印三国的股市代表的股市代表（下同）（下同），并以其主要股指波动率作为

78、权益波动率。，并以其主要股指波动率作为权益波动率。对三国权益波动率进行同期比较，发现其内在规律具有趋同性，主要受全球宏观环境影响。从绝对水平看，参考过去十年的平均数，中国印度日本。图图 47：股市股市波动率：以过去波动率：以过去十十年平均数而言，中国年平均数而言，中国印度印度日本。日本。数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：数据为月频数据。日本股指选用日经 225 指数，中国股指选用 Wind 全 A 指数，印度股指选用印度孟买指数。4.3.股市市盈率：以过去股市市盈率：以过去十十年平均数而言，印度年平均数而言，印度日本日本中国中国 观察中日印三国股市市盈率趋势，发现其具有趋同性，主要受全

79、球宏观环境影响。以过去十年平均数而言，印度日本中国，中国股市估值较低。同时，印度与日本股票市盈率波动大于中国股票。图图 48：市盈率：以过去：市盈率：以过去十十年平均数而言，印度年平均数而言，印度日本日本中国中国 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：数据为月频数据。日本股指选用日经 225 指数，中国股指选用 Wind 全 A 指数，印度股指选用印度孟买指数。4.4.股权风险溢价（股权风险溢价（ERP）：以过去十年平均数而言，日本）：以过去十年平均数而言，日本中中0%5%10%15%20%25%394

80、020022003200520072009200022日本中国印度0200520052006200720082008200920000002120222023日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 国国印度印度 以中国、日本、印度的主要股指市盈率倒数与十年期国债利率计算股权以中国、日本、印度的主要股指

81、市盈率倒数与十年期国债利率计算股权风险溢价（风险溢价（Equity Risk Premium，ERP）。）。2015 年以来，印度股市的 ERP 长期处于负值，主要是由于该国无风险利率偏高所致。类似情况在 2010 年之前的中国股市中亦普遍出现。以过去十年平均数而言，日本中国印度。根据此前报告人口老龄化将中长期推高人口老龄化将中长期推高 ERP 中枢中枢，人口结构逐渐老龄化将导致中印股市 ERP 中枢上移。图图 49：ERP：以过去十年平均数而言，日本：以过去十年平均数而言，日本中国中国印度印度 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：数据为月频数据。日本股指选用日经 225 指数，中国股指

82、选用 Wind 全 A 指数，印度股指选用印度孟买指数。4.5.股市市值股市市值 GDP 占比：占比：以过去以过去十十年平均数而言，日本年平均数而言，日本印度印度中国中国 长期以来，三国股市市值 GDP 占比震荡上行，中国比率低于印度与日本，且波动率较低，在投资价值与风险方面具备相对优势。从比值绝对值来看，以过去十年平均数而言，日本印度中国。图图 50：股市市值：股市市值 GDP 占比占比均均震荡上行，中国比率低于印度与日本震荡上行，中国比率低于印度与日本-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2000200042005200620072008200920102011201

83、220000222023日本中国印度 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 数据来源：世界银行，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 不同国家体制和文化的不可比性，国际政治格局存在不确定性，更低起点代表更大潜力的推理存在不确定性，第三方统计数据及预测数据错误，各国经济实际运行情况超预期，各国宏观环境存在差异，未来政策存在不确定性。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%

84、95973200520072009200172019印度上市公司总市值占GDP比重日本上市公司总市值占GDP比重中国上市公司总市值占GDP比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 31 Table_Page 大类资产配置专题报告大类资产配置专题报告 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采

85、用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的

86、表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔

87、离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司

88、同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个

89、月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：