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1、上市公司重资产重组估值定价与业绩对赌刘成伟四年六 GLOBAL LAW OFFICE环球律师事务所呈 递?The First Chinese Law F录|CONTENTS上 市 公 司 重 资 产 重 组 估 值 定 价 与 业 绩 对 赌对价股份发价格及其调整业绩对赌条款及其履与保障标的资产审计评估/估值定价国资交易评估定价及其例外23451上市公司重组的估值定价要求录|CONTENTS上市公司重组的估值定价要求112345上 市 公 司 重 资 产 重 组 估 值 定 价 与 业 绩 对 赌重重组的估值定价要素概览04估值定价拟注/剥离标的资产上市公司增发对价证券重资产重组的交易定价-重

2、组办法，第20条/35条/45条-国资32号令、36号令特别规定重重组的估值定价原则要求05估值定价标的资产交易价格对价股份原则上按评估/估值结果定价实务中，通常不于评估值相评估/估值结果，可有折扣(国资除外)不同交易对，价格可有差异；通常结合对赌/锁定/现占等针对所有交易对的发价格均应相同基准前20/60/120三个区间择其即可可设置价格调整机制重重组的估值定价时间轴06董重组预案披露资产预估值证监会注册SPA停牌复牌标的资产审计评估/估值基准1对价股份发定价基准2董重组草案确定资产价格3实施交割股东会批准重组案交易所同意交易所受理录|CONTENTS对价股份发价格及其调整212345上 市

3、 公 司 重 资 产 重 组 估 值 定 价 与 业 绩 对 赌对价股份的发价格定价基准0880%上市公司发股份的价格不得低于市场参考价的百分之停牌复牌对价股份初始定价基准董事会决议公告前20交易前60交易前120交易 市场参考价，为定价基准前20/60/120个交易上市公司股票交易均价：=股票交易总额股票交易总量董重组预案对价股份发定价基准的重新确定09董重组预案初始定价基准董事会决议公告股东会重组报告书交易所受理董重组报告书(草案)股东会通知SPA停牌复牌6个 发股份购买资产的次董事会决议公告后，董事会在六个内未发布召开股东会通知的，应重新召开董事会审议，并以该次董事会决议公告作为发股份的

4、定价基准 发股份购买资产事项提交股东会审议未获批准的，上市公司董事会如再次作出发股份购买资产的决议，应以该次董事会决议公告作为发股份的定价基准对价股份发价格的调整机制10董重组预案初始定价基准董事会决议公告股东会重组报告书董重组报告书(草案)股东会通知SPA停牌复牌 证监会注册前，上市公司股价相最初确定的发价格重变化的，董事会可按已经设定的调整案对发价格进次调整 应在次董事会公告时充分披露，并提交股东会审议；按经股东 会批准的调整机制调整的，需重新申报证监会注册交易所同意对价股份发价格调整案的设置要求11 重组办法第45条；适意第15号权益变动123456价格调整 调整案应建在市场和同业指数变

5、动基础上，且上市公司的股票价格相最初确定的发价格须同时发重变化 调整案应有利于保护股东权益，设置双向调整机制。若仅单向调整，应说明理由，是否有利于中股东保护 调价基准应明确、具体。股东会授权董事会对价格调整进决策的，条件触发后，董事会应审慎及时履职 董事会决定设置发价格调整机制时，应对调整案可能产的影响以及是否有利于股东保护充分评估论证并披露 在调价条件触发后，董事会根据股东会授权对是否调整价格进决议 独财务顾问和律师事务所应对以上情况进核查并发表明确意-决定调整的，充分评估论证并披露价格调整可能产的影响、价格调整的合理性、是否有利于股东保护等-决定不调整的，应披露原因、可能产的影响以及是否有

6、利于股东保护等-应同时披露董事会就此决策（调整或不调整发价格）的勤勉尽责情况交易案“重调整”的重新审议申报12 重组办法第29条，股东会作出重资产重组的决议后，上市公司拟对交易对象、交易标的、交易价格等作出变更，构成对原交易案重调整的，应当在董事会表决通过后重新提交股东会审议次董事会重组预案股东会重组报告书交易所受理证监会注册SPA停牌复牌 重组办法第29条，交易所审核或证监会注册期间，上市公司对原交易案作出重调整的，应当按规定向证券交易所重新提出申请股东会决议后重组案的“重调整”13 适意第15号，第条，就重组办法第29条中构成重组案重调整的认定，提出适意如下20%交易标的交易对象交易价格

7、拟对交易对象进变更的，原则上视为构成对重组案重调整，但是有以下两种情况的，可以视为不构成对重组案重调整-拟减少交易对象的，如交易各同意将该交易对象及其持有的标的资产份额剔除出重组案，且剔除后符合标的20%指标-拟调整交易对象所持标的资产份额的，如交易各同意交易对象之间转让标的资产份额，且转让份额不超过交易作价20%的 对标的资产进变更的，原则上视为构成重调整，但是同时满以下条件的，可以视为不构成对重调整 新增或调增配套募集资，应当视为构成对重组案重调整-增加/减少标的的交易作价/资产总额/资产净额/营业收占原标的指标总量均不超过20%；且-变更标的对标的的产经营不构成实质性影响，包括不影响标的

8、资产及业务完整性等 调减或取消配套募集资不构成重组案的重调整 并购重组委会议可要求申请调减或取消配套募集资录|CONTENTS标的资产审计评估/估值定价313245上 市 公 司 重 资 产 重 组 估 值 定 价 与 业 绩 对 赌标的资产审计报告的有效期及其延15最近期审计报告截重组报告书(申报稿)公告 财报截提交证监会注册的重组报告书披露之间超过七个的，应补充披露截后少六个的财务报告和审阅报告 交易所受理常规6个发股的6+3 26号格式准则第69条，20231027修订，审计报告有效期由6+1调整为6+3 常规有效期截后6个，涉及发股份的，特别情况下可延不超过3个证监会注册批复标的资产定

9、价的主要评估/估值法16合理估值相关市场可交易价格净资产/净资产收益率同业市盈率/市净率资产评估市场较法收益现值法资产基础法重组办法20.1条评估定价，重资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动重组办法20.2条合理估值，不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值法、参数及其他影响估值结果的指标和因素-特定资产(地/矿权/林权/珠宝/物资产等)-其他定价模式标的资产过渡期间损益的归属规则要求173!#$%021&()*+%过渡期间交易对取得标的资产交易对取得新股登记交易对12/24/3

10、6个锁定期届满4重组办法第23条，要求股东会决议应明确“相关资产定价基准交割期间损益的归属”。规则并未概要求期间损益定归上市公司或交易对所有，结合估值法区别对待国资32号令第23条，受让确定后，转让与受让应当签订产权交易合同，交易双不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进调整标的资产过渡期间损益的归属监管实务183!#$%021&()*+%过渡期间交易对取得标的资产交易对取得新股登记交易对12/24/36个锁定期届满4监管规则适指引上市类第1号（202007），1-6过渡期损益安排及相关时点认定-对以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值法作为主要评估法的，拟购

11、买资产在过渡期间等相关期间的收益应当归上市公司所有，亏损应当由交易对补-具体收益及亏损额应按收购资产例计算 实务中，对以资产基础法评估的，多也约定收益归上市公司，亏损由对承担；但也有例外(如600967约定期间损益均由交易对享有)；涉及国资时，审慎度期间收益归国资所有录|CONTENTS国资交易资产评估及其例外412435上 市 公 司 重 资 产 重 组 估 值 定 价 与 业 绩 对 赌上市公司国资交易定价的基本要求20合理定价国有股转让未上市国有企业吸收合并国有股东发EB增发重组国资交易评估定价原则要求-市场公开交易价格-可公司股价-每股净资产值等不低于者孰-前30交易每加权平均价格算术

12、平均值-最近1年经审计每股净资产值定价基准，提示性公告-评估定价为原则+例外情形-间接转让涉及上市公司股价按上述者孰，基准与决策相差不超1个-挂牌期间波动的重新审议-上市公司，根据股价，参考可交易-未上市资产，评估为原则-内部重组，可参考净资产等-发价格，市场利率-转换价格，公告前1交易/20交易/30交易股票均价中的最者-适证监会增发/重组办法-基准前市场参考价的80%国有股公开征集转让的定价基准21100%基准B，最近个会计年度上市公司经审计的每股净资产值 基准A，提示性公告前30个交易的每加权平均价格的算术平均值的100%基准C，签署前交易级市场收盘价的90%(或80%或70%)上市公司

13、国有股转让的价格下限，不得低于下列三者孰国有股公开协议转让的特殊定价机制22-国有股东为实施资源整合或重组上市公司-在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的-价格由国有股东根据中介机构出具的股票价格的合理估值结果确定特殊定价综合指标合理估值-为实施国有资源整合或资产重组-在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的-根据股票的每股净资产值/净资产收益率/合理市盈率等因素合理确定公开协议转让国有股间接转让(未上市国企)的定价23SS股东上市公司国有出资(政府或SOE)SS股东本身的价值，以经核准/备案的评估报告的净资产值为基准特定情形下，以最近期审计净资产值评估时所涉S

14、S股东所持上市公司股份，以前30交易均价及经审计每股净资产为基准所涉上市公司股份定价基准，应与对SS资产评估的基准致，且与该SS的股东对该交易决策的期相差不得超过个间接转让，出资转让SS股东股权或SS股东增资扩股引投资对SS产权转让或增资扩股进场挂牌时，因上市公司股价发幅变化等原因，致评估结论不能反映标的真实价值的，原决策机构应对间接转让为重新审议应以评估结果定价的国资交易场景24国资评估02030405070106整体或者部分改制为有限责任公司或股份有限公司合并、分、收购、清算债权转股权以货币资产对外投资、接受货币资产出资以货币资产偿还债务、接受货币性资产抵债国资机构规定的其他情形接受货币性

15、资产抵押或者质押08产权转让、资产转让置换、租赁除上市公司以外的国有股东股权例变动可以审计值定价的特定情形国资交易25审计值定价国资32号令第32条同控制下公开转让内部整合-同国家出资企业内部实施重组整合，转让和受让为该SOE及其直接或间接全资拥有的企业；或-同国有控股或国有实际控制企业内部实施重组整合，转让和受让为该SOE及其直接/间接全资企业国资32号令第38条国企特定情形增资扩股-增资企业原股东同例增资的-履出资职责的机构对国家出资企业增资的-国有控股/实际控制企业对其独资企业增资的-增资企业和投资均为国有独资或国有全资企业的国资发产权规202239号 国有独资/全资之间公开转让-采取公

16、开协议式转让企业产权，转让、受让均为国有独资或全资企业的录|CONTENTS业绩对赌条款及其履与保障512354上 市 公 司 重 资 产 重 组 估 值 定 价 与 业 绩 对 赌并购重组交易中的业绩对赌要求概览27吸收合并重重组-上市公司之间吸并-吸并未上市资产基础法估值 出售/剥离控制权收购(股)购买发股份购买交易类型估值法交易对现购买资产上市公司的控股股东/控制/其控制关联标的控股股东/控制且交易后取得控制权其他关联交易对且交易后未取得控制权强制要求；营转让给国资时，转让/原控制通常提供对赌收益法估值并购重组交易业绩对赌条款的核要素280业绩对赌适场景补偿主体补偿

17、式覆盖范围对赌期限计算公式重组交易中业绩对赌条款的适场景29适对象交易对为控股股东 交易对为上市公司控股股东、实际控制或者其控制的关联，-论标的资产是否为其所有或控制，也论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，该交易对均应以其获得的股份和现进业绩补偿-在交易定价采资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对项或项资产采了基于未来收益预期的法，上市公司控股股东、实际控制或者其控制的关联也应就此部分进业绩补偿适前提收益法估值采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的法对拟购买资产进评估或者估值并作为定价参考依据豁免适其他交易对向其他特定对象购买资产且未导致控制权发变更的，不要求补偿；主协商

18、是否签署补偿协议重组办法第35条；监管规则适指引上市类第1号（202007），1-业绩对赌条款的适场景交易类型30重组交易业绩对赌要求01020304重资产购买(现或发股)吸并未上市资产资产出售，不强制上市公司间吸并，不适收购少数股权，通常不适(除属于向上市公司控股股东/控制/其控制关联)业绩对赌条款的适场景收益法估值31收益法估值采取收益现值法、假设开发法等基于 未来收益预期的法对拟购买资产进评估或者估值并作为定价参考依据的在重资产重组实施完毕后3年内的年度，交易对应当与上市公司就相关资产实际盈利数不利润预测数的情况签订明确可的补偿协议基础法估值在交易定价采资产基础法估值结果的情况下，如果资

19、产基础法中对项或项资产采了基于未来收益预期的法，也应就此部分进业绩补偿如基础设施能源领域的收费权业绩对赌与补偿补偿责任的承担主体32业绩对赌补偿责任主体01020304上市公司，控股股东/实际控制上市公司，控股股东/实际控制控制的关联-包含其致动-第股东照执-其控制的关联？标的资产，控股股东/实际控制或其控制的关联-通过交易取得上市公司控制权的(通常为重组上市)，应补偿-交易后未取得控制权的，不强制；但监管实务中通常要求特定主体，强制/愿参与对赌之交易对的控股股东(诚志股份)或劣后LP(新兴)实际承担 适指引1-2，交易对为上市公司控股股东、实际控制或者其控制关联，论标的资产是否为其所有或控制

20、，也论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司控股股东、实际控制或者其控制的关联均应以其获得的股份和现进业绩补偿 重组办法35条第3款，上市公司向控股股东、实际控制或其控制的关联之外的特定对象购买资产且未导致控制权发变更的，不适业绩补偿及摊薄填报措施要求业绩对赌与补偿补偿式与覆盖范围33覆盖范围补偿式股份补偿标的资产常规交易，覆盖率(承诺业绩占交易价格率)，商业谈判范畴重组上市，覆盖标的100%股的交易价格常规交易，补偿主体应以交易中其所取得的对价股份全部/部分重组上市，不低于本次交易发股份数量的90%；差额部分需补 交易对/补偿责任主体，应以其获得的股份和现进业绩补偿 业绩补偿应当先

21、以股份补偿，不部分以现补偿业绩补偿的覆盖范围重组上市34覆盖范围重组上市标的资产，补偿范围应覆盖标的100%股构成重组上市的，应以拟购买资产的价格进业绩补偿计算股份补偿，不低于本次 交易发股份数量的90%补偿义务主体所取得对价股份不90%的，需考虑差补机制 标的资产的控制，交易后通常会取得上市公司的控制权，属强制补偿责任主体 其他交易对，不属强制补偿责任主体；但通常也需承诺补偿，以满监管要求90%100%-如万魔声学借壳共达电声002655，圆通速递借壳杨创世600233，实控承诺通过级市场购买或其他法补业绩补偿的顺序(资产)&顺位(主体)35业绩补偿A.对价股份，优先以身所取得对价股份补偿同

22、主体的不同资产不同主体间补偿顺位不部分B.常规交易，以现补B.补股份，重组上市，实控通过级市场购买或其他式取得股份，直补偿股份达到借壳交易发量的90%(强制要求)90%C.现/股份，仍不的，主以现或股份补 情形A，尤其属强制补偿义务主体范围内，按各持股例参与 情形B，属强制补偿义务主体，第顺位；其余参与主体，第或第三顺位，在前顺位不的范围内补偿或连带担保重组交易中业绩补偿的对赌期限36评估基准交割当年1231资产交割交割后第年1231交割后第年1231补偿期限届满期末减值测试补偿期限过渡期间已补偿的亏损可扣除适指引1号之1-2，业绩补偿期限不得少于重组实施完毕后的三年适指引1号之1-6，前述“

23、实施完毕”是指资产过户实施完毕实践中，特定业或交易尤其估值的，或被要求延承诺期限重组办法35条，上市公司应当在重资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况业绩补偿的计算公式37补偿公式市场法现流量法未来收益法业绩补偿的计算公式未来收益法38计算公式未来收益法补偿股份补偿额当期补偿额=(截当期期末累积承诺净利润数截当期期末累积实现净利润数)补偿期限内各年的预测净利润数总和 拟购买资产交易作价累积已补偿额 以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值法当期应当补偿股份数量=当期补偿额 本次股份的发价格当期股份不补偿的部分，应现补偿业绩补偿的计算公式现

24、流量法39计算公式现流量法减值测试补偿股份交易对计算出现流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量 采现流量法对拟购买资产进评估或估值的 期末减值额/拟购买资产交易作价补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则需另补偿股份 补偿的股份数量为：期末减值额/每股发价格补偿期限内已补偿股份总数业绩补偿的计算公式市场法40计算公式市场法现补补偿股份每年补偿的股份数量：期末减值额/每股发价格 补偿期限内已补偿股份总数 以市场法对拟购买资产进评估或估值的当期股份不补偿的部分，应现补偿对赌期间逐年补偿 vs 期满累计补偿41履节点业绩对赌累计补偿逐年补偿-逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量于0

25、时，按0 取值，即已经补偿的股份不冲回-拟购买资产为房地产、矿业公司或房地产、矿业类资产的，上市公司董事会可在补偿期限届满时，次确定补偿股份数量，需逐年计算业绩补偿的计算公式期末减值测试42评估基准交割当年1231资产交割交割后第年1231交割后第年1231补偿期限届满期末减值测试补偿期限过渡期间已补偿的亏损可扣除减值测试 减值额为拟购买资产交易作价，减去期末拟购买资产的评估值，并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响 如期末减值额/拟购买资产交易作价 补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对需另补偿股份，补偿的股份数量为：期末减值额/每股发价格补偿期限内已

26、补偿股份总数 会计师应对减值测试出具专项审核意，同时说明与本次评估选取重要参数的差异及合理性，上市公司董事会、独董事及独财务顾问应当对此发表意 期末减值测试，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进减值测试业绩对赌的保障措施对赌股份质押43保障措施对赌股份质押公开承诺质押公告 如业绩承诺拟在承诺期内质押重组中获得的、约定于承担业绩补偿义务的股份，重组报告书应当载明业绩承诺保障业绩补偿实现的具体安排业绩承诺保证对赌股份优先于履业绩补偿承诺，不通过质押股份等式逃废补偿义务未来质押对赌股份时，将书告知质权根据业绩补偿协议上述股份具有潜在业绩承诺补偿义务情况，并在质押协议中就相关股份于付业绩补偿事

27、项等与质权作出明确约定上市公司发布股份质押公告时，应当明确披露拟质押股份是否负担业绩补偿义务，质权知悉相关股份具有潜在业绩补偿义务的情况，以及上市公司与质权就相关股份在履业绩补偿义务时处置式的约定并购重组业绩对赌条款的履44对赌失败 股份补偿，股数上限为交易时取得的全部对价股份，补偿额对应的对价股份(按交易时发价格补偿时股价)，按总价1元由上市公司回购注销 现补，应补偿额-股份补偿对应额，其差额现补 重组上市，股份补偿需达到交易时发总量的90%，不部分级市场/其他式取得对应股数(按交易时发价格计算差额)变更承诺按合同履剥离/处置资产纠纷争议解决业绩对赌条款的履承诺的变更45 202007规则适

28、指引1-2，承诺是重组案重要组成部分。重组应严格按照业绩补偿协议履承诺 202201上市公司监管指引第4号，除证监会明确的情形外，上市公司重资产重组中按照业绩补偿协议作出的承诺，不得变更或豁免禁变更重重组对赌 法定承诺，依照法律法规、中国证监会规定作出的承诺 愿承诺，承诺已明确不可变更或撤销的承诺可变更变更程序变更情形因相关法律法规、政策变化、然灾害等身法控制的客观原因导致承诺法履的；其他确已法履或者履承诺不利于维护上市公司权益的除因客观原因，变更/豁免承诺案应提交股东会审议，承诺及其关联应回避表决独董事/监事会应就变更案发表意对赌的履重组标的资产的处置/剥离46在对赌期限届满前，出售带有对赌

29、义务的先前重组标的资产监管核关注是定价依据及交易合理性以及公众投资者利益剥离标的 出售给标的原控制-002668奥电器-002696百洋股份-300309吉艾科技 出售给上市公司控制-300282汇冠股份 出售给独第三-002611东精-002848斯尔-000058深赛格重组交易中的反向对赌业绩奖励4701040203 奖励对象-奖励范围，标的资产交易对、管理层或核技术员-排除对象，上市公司控股股东、实际控制或者其控制的关联 信息披露 国资合规-奖励涉及国有资产的，应同时符合国有资产管理部的规定 奖励上限-奖励总额不应超过超额业绩(标的资产实际盈利数于预测数的部分)的100%，且-重组报告书

30、充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响-明确业绩奖励对象的范围、确定式20%交易作价100%超额业绩-不超过交易作价的20%反向对赌原控制向收购承诺48反向对赌，上市公司控制权收购(股转让)交易中，由转让/原控制，向控制权收购提供针对上市公司身业绩(不同于重组交易中针对拟收购标的资产的业绩)的承诺及对赌安排强制，不同于重组交易中的强制对赌要求，属于商业谈判范畴，包括其补偿式及计算公式实务情形，多出现在国资收购营的控制权交易中，由原营控制向国资收购提供对赌监管逻辑，对于国资收购的合理溢价，国资36号令要求国资收购要明确价格上限及确定依据转让是否提供对赌实

31、际上事关国资收购收购价格(尤其溢价收购)合理性的解释CDE反向对赌AB 按实际差额对赌，补偿额=当期/累计承诺净利润-当期/累计实现实际净利润 按差额例对赌，补偿额=(当期/累计承诺净利润-当期/累计实现实际净利润)*%按交易股对赌，补偿额=(当期/累计承诺净利润-当期/累计实现实际净利润)*收购持股%*约定倍数/系数 按差额占对赌，补偿额=(当期/累计承诺净利润-当期/累计实现实际净利润)当期/累计承诺净利润*本次交易价款 按折扣业绩对赌，补偿额=当期/累计承诺净利润*%-当期/累计实现实际净利润免责.本件不代表环球律师事务所对有关问题的法律意，任何仅依照本件的全部或部分内容做出的作为和不作为决定及因此造成的后果由为负责。如您需要法律意或其他专家意，应该向具有相关资格的专业寻求专业的帮助。n?864?5?96?/?/?.n?110?/?/?.n?n?上 市 公 司 重 资 产 重 组 估 值 定 价 与 业 绩 对 赌环球律师事务所致谢Thank You?The First Chinese Law Firm