1、 1 供需错配驱动铜价显著供需错配驱动铜价显著上行上行，铜板块重估，铜板块重估动能强劲动能强劲 自自 20202020 年年 1 1 月月 2020 日至日至 6 6 月月 5 5 日，日，铜价先跌后涨。铜价先跌后涨。1 1 月月 2020 日至日至 3 3 月月 2323 日，铜跌幅日，铜跌幅 达达 26.7%26.7%，特别是自特别是自 3 3 月月 1313 日开始，铜价呈现加速下跌，在日开始，铜价呈现加速下跌，在 6 6 个交易日内连续大幅个交易日内连续大幅 下跌下跌 19.819.8%最低至最低至 4 4371371 美元美元/ /吨。我们认为本轮铜价急速下跌的原因有三点，吨。我们认
2、为本轮铜价急速下跌的原因有三点，一是 新冠疫情在海外加速蔓延，全球经济受到冲击，短期内铜市供大于求；二是沙特、 俄罗斯等产油国竞相增产，国际油价大幅下跌，市场对全球通缩的担忧加剧；三是 2 月 20 日以来， 全球金融市场连续大幅下挫， 流动性危机背景下铜的抛售压力激增。 3 3 月月 2323 日至今，铜价已反弹日至今，铜价已反弹 2 22 2%左右，左右，当前铜价位于当前铜价位于 C1C1 边际成本曲线边际成本曲线 9 97 7%（约（约 2. 2.5555 美元美元/ /磅）分位线，磅）分位线，铜价具备较强成本支撑铜价具备较强成本支撑。回溯历史，铜价绝大多数时间都运 行在成本曲线 90
3、分位的水平以上， 1990 年以来仅有 4 次短期、 小幅跌破 90 分位线。 截至 2020 年 6 月 5 日，铜价收于 5659 美元/吨（2.55 美元/磅） ，位于 C1 边际成本 曲线 97%分位线，这意味着全球在产矿山中已有 3%左右的产量在亏损现金，若再 考虑期间费用、税费等，现金亏损比例会更大。再加上油价已回升至 40 美元/桶以 上，边际成本曲线有望抬升，我们认为，铜价具备较强成本支撑。 疫情对拉美地区的冲击疫情对拉美地区的冲击加剧加剧，铜矿生产受到压制。，铜矿生产受到压制。截至 2020 年 6 月 6 日，秘鲁确 诊新冠肺炎病例 19.2 万例;智利确诊新冠肺炎病例 1
4、2.7 万例，并呈现加速蔓延趋势。 疫情的恶化料将加剧 2020 年全球铜矿供给的收缩力度。 据我们统计，海外大型矿山据我们统计，海外大型矿山 一季度铜矿产量一季度铜矿产量环比环比下降下降 8%8%。铜冶炼加工费开始回落，印证铜矿供应收紧已传导铜冶炼加工费开始回落，印证铜矿供应收紧已传导 至冶炼加工环节。至冶炼加工环节。截至 2020 年 6 月 5 日，SMM 铜精矿指数（周）报 52.05 美元/吨， 处于近 8 年较低水平。从铜冶炼盈利角度看，从铜冶炼盈利角度看，一是冶炼加工费及硫酸副产品价格走 低，二是前期铜价暴跌导致较大的库存减值压力，铜冶炼环节的减产风险上升。从从 政策角度看，政策
5、角度看，3 月 11 日工信部表示，将严控铜冶炼产能无序扩张，结合 4-5 月云南、 甘肃等地方政府相继出台基本金属收储政策，行业底部信号明显。从国内冶炼企业从国内冶炼企业 2 2020020 年检修计划看，年检修计划看，今年检修预计影响产量约 39 万吨，精炼铜供给边际抽紧。 结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响，当前以拉美地区为主的铜资源供应国结合新冠疫情对全球铜产业供应链的影响，当前以拉美地区为主的铜资源供应国 生产活动仍受疫情压制生产活动仍受疫情压制，以中、欧、美，以中、欧、美为主的铜消费国需求正逐步为主的铜消费国需求正逐步恢复恢复，铜库存去铜库存去 化明显化明显。一是海外角度，各国一
6、是海外角度，各国逆周期宽松逆周期宽松政策政策大行其道，叠加疫情压制逐步解除，大行其道，叠加疫情压制逐步解除， 海外需求边际改善海外需求边际改善。据我们统计，2020 年 1 月 19 日以来，共有 20 个重要的海外经 济体持续降息，财政政策持续加码。其中，美国联邦基金目标利率降至 0%0.25%， 美联储更是宣布了无限量 QE；美、英、意纷纷推出史上最大刺激政策方案。我们 预计全球逆周期政策将维持较长时间，直至经济出现恢复，为铜海外需求的边际改 善提供坚实支撑。二是国内角度，稳增长政策支持宏观经济持续恢复。二是国内角度，稳增长政策支持宏观经济持续恢复。3 3 月以来铜月以来铜 终端需求恢复明
7、显终端需求恢复明显。其中 4 月电网投资累计同比-16.5%，房地产新开工累计同比收 窄至-18%，竣工累计同比收窄至-14%，跌幅明显收窄；4 月汽车产销数据大幅提升， 全国汽车产量 210 万辆，同比+2.44，销量为 207 万辆，同比+4.4%，其中新能源汽 车产量销量环比+31.6%、+9.7%。铜终端需求逐渐恢复直接带动铜加工企业开工率铜终端需求逐渐恢复直接带动铜加工企业开工率 回升。回升。据 SMM 调研数据显示，5 月线缆行业开工率超 100%。三是三是当前铜市处于需当前铜市处于需 求逐步恢复， 供应仍有压制的供需错配阶段， 铜库存去化正处于加速时期。求逐步恢复， 供应仍有压制
8、的供需错配阶段， 铜库存去化正处于加速时期。 截至 2020 年 6 月 5 日，全球铜交易所库存合计 35.8 万吨，同比+7%，环比-4%，与 3 月相比 下降 25%；保税区库存 20.32 万吨，自 3 月 6 日来已下降 61%。 铜价已出现大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。铜价已出现大幅反弹且持续性强，铜板块重估动能强劲。随着全球新冠疫情压制 逐渐解除，以及逆周期宽松政策不断加码，铜需求有望否极泰来，再加上铜矿供应 进入低速增长时代，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望显著反弹且持续 性强。考虑到 3 月 23 日至今，铜价已经从底部回升约 29%，但权益市场相关标的滞
9、涨明显，建议关注云南铜业、西部矿业、江西铜业为代表的铜业标的重估配臵机会。 风险提示：风险提示：1）铜需求持续2）铜供应增速超预期。3）逆周期政策低于预期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 08 日日 工业金属工业金属 Tabl e_BaseI nf o 行业分析行业分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 000878 云南铜业 12.70 买入-A 601168 西部矿业 6.90 买入-A 600362 江西铜业 15.80 买入-A Ta
10、bl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -1.88 -10.27 -27.66 绝对收益绝对收益 -0.94 -13.59 -15.41 齐丁齐丁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 黄孚黄孚 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王政王政 分析师 SAC 执业证书编号：S02 王建润王建润 报告联系人 相关报告相关报告 寒霜终须去，静待春风来 2020-02-13 -12% -8% -4% 0% 4% 8%
11、 12% 16% -102020-02 工业金属 沪深300 行业分析/工业金属 2 内容目录内容目录 1. 行情回顾行情回顾. 4 2. 铜矿边际成本曲线铜矿边际成本曲线 90 分位线为本轮铜价下跌提供支撑分位线为本轮铜价下跌提供支撑 . 6 3. 海外疫海外疫情对铜矿供给的冲击显现情对铜矿供给的冲击显现. 7 3.1. 海外疫情加速爆发 . 7 3.2. 拉美地区举足轻重，疫情对铜矿供给的冲击逐渐增大 . 7 3.3. 疫情明显抑制海外铜矿生产活动 . 8 4. 冶炼加工费回落，铜矿供应收紧已传导至冶炼加工环节冶炼加工费回落，铜矿供应收紧已传导至冶炼加工环节.11 5
12、. 需求开需求开始恢复，供应仍有压制，库存去化加速始恢复，供应仍有压制，库存去化加速. 13 5.1. 全球逆周期宽松大行其道，叠加疫情压制逐步解除，海外需求边际改善 . 14 5.2. 国内逆周期政策发力，宏观经济明显复苏，带动铜需求否极泰来. 18 5.3. 下游铜加工企业开工率回升明显，库存持续去化 . 21 6. 供需错供需错配驱动铜价显著上涨，铜板块重估动能强劲配驱动铜价显著上涨，铜板块重估动能强劲. 23 图表目录图表目录 图 1：1 月 20 日以来铜价、原油及美元指数变化 . 4 图 2：3 月以来铜价、原油及美元指数变化 . 4 图 3：3 月以来铜及原油价格大幅走低 . 4
13、 图 4：3 月以来美元指数走强，铜价下跌. 5 图 5：历史上铜价长期表现会高于成本曲线 90 分位水平 . 6 图 6：截至 2020 年 6 月 5 日，全球在产矿山中已经有 3%左右的产量处于关停点. 6 图 7：全球（不含中国）新冠疫情确诊病例数据. 7 图 8：智利新冠疫情确诊病例数据. 7 图 9：秘鲁新冠疫情确诊病例数据. 7 图 10：全球铜矿供给格局. 8 图 11：拉美铜矿供给格局 . 8 图 12：3 月以来冶炼加工费持续回落印证铜矿供应收紧.11 图 13：2019 年全球铜供应格局 . 13 图 14：2019 年全球铜需求结构 . 13 图 15：全球主要铜矿供给
14、国当日新增病例保持增加趋势，主要消费国疫情逐步得到控制 . 13 图 16：2020 年 3 月以来美联储资产负债表大幅扩张 . 15 图 17：全球央行降息情况一览. 15 图 18：2020 年 5 月全球主要经济体制造业 PMI 已企稳反弹. 17 图 19：2020 年 5 月全球主要经济体服务业 PMI 已企稳反弹. 17 图 20：美国 5 月份失业率出现从 4 月 14.7%降至 13.3% . 17 图 21：美国 5 月非农新增就业 250.9 万人，大超市场预期 . 17 图 22：1 月以来国内流动性持续宽松 . 18 图 23：国内社融数据开始回升. 18 图 24：3
15、 月以来国内电厂日均煤耗同比反弹 . 19 图 25：3 月电网累计投资跌幅明显提升 . 19 图 26：3 月以来房地产新开工和竣工数据跌幅收窄. 20 图 27：4 月汽车产销数据大幅回升 . 20 图 28：5 月 SMM 铜下游行业 PMI 综合指数处于扩张区间 . 21 图 29：今年 3 月份以来，铜材企业开工率显著回升 . 21 oPtMnMoNsPqRxOtRuMmQuM9P8Q9PoMpPoMrRiNmMoQiNqQyRaQoOuNwMpOpRMYtRsM 行业分析/工业金属 3 图 30： LME+SHFE+COMEX 交易所铜库存（万吨） . 22 图 31：今年 3 月
16、初以来，国内保税区库存持续去化 . 22 表 1：全球范围内受新冠疫情影响的铜矿山一览. 9 表 2：2020 年海外铜矿一季度生产回落（单位：万吨） . 10 表 3：2020 年国内铜冶炼企业检修时间一览 .11 表 4：美联储已经实施的资产购买计划或信贷计划一览 . 14 表 5：3 月以来全球各国财政刺激政策一览 . 16 表 6：20202022 年 A 股铜企业绩和估值测算 . 23 行业分析/工业金属 4 1. 行情回顾行情回顾 2020 年年 1 月月 20 日日至至 3 月月 23 日日，新冠疫情先后在国内外爆发，新冠疫情先后在国内外爆发，全球全球经济经济受到冲击，铜价大受到
17、冲击，铜价大 幅下挫。幅下挫。自 3 月 13 日往后的 6 个交易日内，铜价呈现加速下跌趋势，一度大幅下跌 19.8% 最低至 4371 美元/吨，创 2016 年 10 月以来新低。 图图 1：1 月月 20 日以来铜价、原油及美元指数变化日以来铜价、原油及美元指数变化 图图 2：3 月以来铜价、原油及美元指数变化月以来铜价、原油及美元指数变化 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 我们认为本轮铜价急速下跌的原因有我们认为本轮铜价急速下跌的原因有三点，三点，一是新冠疫情在全球范围内爆发，一是新冠疫情在全球范围内爆发，市场对全球经市场对全球经 济增长担忧
18、加剧，济增长担忧加剧，短期内铜市供大于求。短期内铜市供大于求。1 月 20 日以来，新冠疫情开始在中国发酵，进入 3 月份，海外新冠疫情开始发酵。由于疫情期间铜产业链上游生产具有连续性，而下游电力、 建筑、家电等领域需求受到压制，疫情对铜需求影响大于供给影响，铜价面临向下压力。 二是二是沙特沙特、俄罗斯等俄罗斯等产油产油国竞相增产，国竞相增产，国际油价大幅下跌，市场对全球通缩的担忧加剧。国际油价大幅下跌，市场对全球通缩的担忧加剧。1 月 20 日以来，国际油价累计下跌 59%，3 月 6 日以来加速下跌。3 月 6 日结束的 OPEC+ 会议未能达成延期或扩大减产的协议是当日油价大幅下跌的触发
19、因素，但全球需求下滑更是 导致原油价格下跌的大背景。油价下跌直接影响能源、化工品等在铜矿开采冶炼过程中的成 本，铜及其他工业品的价格也会向下共振，海内外通缩的压力增加。 图图 3：3 月以来铜及原油价格大幅走低月以来铜及原油价格大幅走低 资料来源：wind，安信证券研究中心 行业分析/工业金属 5 三是三是 2 月月 20 日以来，全球金融市场连续大幅下挫，流动性危机背景下铜的抛售压力激增。日以来，全球金融市场连续大幅下挫，流动性危机背景下铜的抛售压力激增。 海外疫情延续恶化，继续猛烈冲击全球资本市场，使全球处在金融危机的边缘。3 月 9 日之 后，市场演化成了流动性危机模式，几乎所有资产遭到
20、抛售，铜在流动性危机中也被大量抛 售。 图图 4：3 月以来美元指数走强，铜价下跌月以来美元指数走强，铜价下跌 资料来源：wind，安信证券研究中心 3 月月 23 日以来，前期新冠疫情爆发、原油价格暴跌叠加美元流动性紧张等压制因素造成恐日以来，前期新冠疫情爆发、原油价格暴跌叠加美元流动性紧张等压制因素造成恐 慌性杀跌的局面基本缓解慌性杀跌的局面基本缓解。随着中国、日韩等前期疫情防控及时的国家经济活动不断恢复， 铜价出现一定反弹，至 2020 年 6 月 5 日，铜价收于 5659 美元/吨，相较于 3 月 23 日最低 点已反弹约 29%。 行业分析/工业金属 6 2. 铜矿边际成本曲线铜矿
21、边际成本曲线 90 分位线为本轮铜价下跌提供支撑分位线为本轮铜价下跌提供支撑 回溯历史， 铜价一般都运行在回溯历史， 铜价一般都运行在高于成本曲线高于成本曲线 90 分位分位的的水平。水平。1990 年以来， 铜价共 4 次跌破 90% 分位线，其中 1993 年前后在 90%分位线水平停留 5-6 个月；1998 年在 90%分位线水平停 留约 1 年；2001-2003 年前后在 90%分位线水平停留 2 年左右；2015 年在 90%分位线水平 停留约 5 个月左右。 图图 5：历史上铜价长期表现会高于成本曲线：历史上铜价长期表现会高于成本曲线 90 分位水平分位水平 资料来源：Wood
22、 Mackenzie，BMO，安信证券研究中心 原油价格回落小幅降低铜矿山的生产成本。原油价格回落小幅降低铜矿山的生产成本。 根据Wood Mackenzie对全球铜矿山成本的调研， 柴油在铜矿总成本中的平均占比达到了6%左右。 2019 年全年美油平均结算价为56.98 美元， 目前油价在 40 美元附近，相较 2019 年下降了 29%左右，在目前油价水平下，铜矿成本下 降幅度预计在 1.8%左右。我们根据油价下跌幅度，在 2019 年现金成本曲线基础上推算出当 前全球铜矿生产 C1 成本 90%分位线水平大致在 1.98 美元/磅左右。 2020 年年 3 月月 23 日日铜价已跌至全球
23、铜价已跌至全球 C1 边际成本曲线边际成本曲线 90%分位线，分位线， 随后开始反弹随后开始反弹。 截至 2020 年 6 月 5 日，铜价收于 5659 美元/吨（2.55 美元/磅） ，在 C1 现金成本线约 97%（约 2.55 美元/磅）分位线，这意味着目前全球在产矿山中已经有 3%左右的产量开始亏损现金，如果 再考虑期间费用、税费等，现金亏损比例会更大。再加上油价已大幅回升至 40 美元以上， 将进一步提升全球铜边际成本曲线，铜价具备较强成本支撑。 图图 6：截至：截至 2020 年年 6 月月 5 日，日，全球在产矿山中已经有全球在产矿山中已经有 3%左右的产量处于关停点左右的产量
24、处于关停点 资料来源：公司公告，Wood Mackenzie，安信证券研究中心 截至 2020 年 6 月 5 日，铜价为 2.55 美元/磅 2019 年铜均价为 2.71 美元/磅 2020 年 3 月 23 日，铜价为 2.1 美元/磅 行业分析/工业金属 7 3. 海外疫情对铜矿供给的海外疫情对铜矿供给的冲击冲击显现显现 3.1. 海外疫情加速爆发海外疫情加速爆发 海外疫情呈加速爆发趋势。海外疫情呈加速爆发趋势。截至 2020 年 6 月 6 日，全球不含中国确诊新冠肺炎病例 688 万 例，当日新增 12.8 万例，连续 11 日新增病例超 10 万例，疫情呈加速扩散趋势。 图图 7
25、：全球（不含中国）新冠疫情确诊病例数据全球（不含中国）新冠疫情确诊病例数据 资料来源：卫健委，安信证券研究中心 智利疫情智利疫情呈加速扩散趋势。呈加速扩散趋势。截至 2020 年 6 月 6 日，智利确诊新冠肺炎病例 12.7 万例，当日 新增 5267 例。 秘鲁秘鲁新增病例数放缓，但累计确诊病例居于高位新增病例数放缓，但累计确诊病例居于高位。截至 2020 年 6 月 6 日，秘鲁确诊新冠肺 炎病例 19.2 万例，当日新增 4358 例。 图图 8：智利智利新冠疫情确诊病例数据新冠疫情确诊病例数据 图图 9：秘鲁新冠疫情确诊病例数据秘鲁新冠疫情确诊病例数据 资料来源：卫健委，安信证券研究
26、中心 资料来源：卫健委，安信证券研究中心 3.2. 拉美地区举足轻重，疫情对铜矿供给的冲击逐渐增大拉美地区举足轻重，疫情对铜矿供给的冲击逐渐增大 全球铜矿供给格局中，拉美地区举足轻重。全球铜矿供给格局中，拉美地区举足轻重。当前全球铜矿供应格局中，拉丁美洲占比 40%左 右，雄踞第一，亚洲和北美洲占比分别为 22%和 14%。拉美地区又以智利、秘鲁两国为主， 其中智利矿山铜产量550万吨， 占世界铜矿供给的四分之一以上， 秘鲁矿山铜产量235万吨， 占世界铜矿供给的十分之一以上。 行业分析/工业金属 8 图图 10：全球铜矿供给格局全球铜矿供给格局 图图 11：拉美铜矿供给格局拉美铜矿供给格局
27、资料来源：ICSG，安信证券研究中心 资料来源：ICSG，安信证券研究中心 3.3. 疫情疫情明显明显抑制海外铜矿生产活动抑制海外铜矿生产活动 全球多国进入紧急状态，铜矿生产活动受到制约。全球多国进入紧急状态，铜矿生产活动受到制约。截至 5 月底，全球约有 40 多个国家仍在 紧急状态中，其中包括了哈萨克斯坦、秘鲁、智利、澳大利亚、塞尔维亚等重要铜矿产国。 据我们统计，目前约有 15 家以上铜矿企业正常生产活动受到影响，受疫情影响的企业有三 个特点。一是一是铜企铜企地域分布广泛地域分布广泛。样本铜企广泛分布于智利、秘鲁、巴西、蒙古等国家，说 明此次疫情对铜矿供给端的冲击面广泛。二是全球产量占比
28、大二是全球产量占比大。样本企业中铜矿产量约 799 万吨，全球占比 38.7%，一旦样本企业生产情况继续恶化，铜矿产量收缩的力度或超预期。 三是样本企业三是样本企业 2019 年产量已呈下跌趋势，疫情或加剧年产量已呈下跌趋势，疫情或加剧 2020 年全球铜矿供给的收缩力度。年全球铜矿供给的收缩力度。 据我们统计，海外大型矿山一季度铜矿产量据我们统计，海外大型矿山一季度铜矿产量环比环比下降下降 8%。 行业分析/工业金属 9 表表 1：全球范围内受新冠疫情影响的全球范围内受新冠疫情影响的铜矿山铜矿山一览一览 国家国家 企业企业 矿山矿山 2019 产量产量 预计影响量预计影响量 应对措施应对措施
29、 智利智利 智利国家铜业 Codelco 171 3 月 18 日宣布削减运作 3 月 25 日宣布 Chuquicamata、RajoInca、Traspaso Andina 等项目暂停建设15 天； 4 月 8 日暂停部分项目和矿山的第三方合同，约 30%， 持续 30 天。 英美资源 Los Bronces 34 1.01.2 3 月 19 日表示运营规模缩减至运营连续性所需的最低限 度，为期 12 天 El Soldado 5 0.10.2 必和必拓 Escondia 114 3 月 22 日表示限制承包方员工进入矿区 15 天 Pampa Norte 27 JX 金属株式会社 Cas
30、erones 16 3 月 22 日起暂停运营4 成 安托法加斯塔 Los Pelambres 36 3 月 20 日表示扩产项目75%停工持续 15日 4 月 6 日表示暂停扩产项目120 天 泰克 Quebrada Blanca 二期 2 暂停项目二期建设 嘉能可 Collahuasi 57 0.81.1 4 月 2 日起减少 40%的现场劳动力 秘鲁秘鲁 自由港 Cerro Verde 46 5.06.0 根据政府要求，矿山进行停产进入维护期，4 月13 日宣 布恢复运营 泰克资源 Antamina 46 4 月 14 日宣布暂时关停至少两周 五矿资源 Las Bambas 38 2.0
31、3.0 暂时削减生产，减少现场员工和承包人员数量；4 月9 日宣布不可抗力 英美资源 Quellaveco 未投产 暂缓项目建设 Hudbay Constancia 11 0.81.0 暂停运营 墨西哥墨西哥 Sierra Metals Bolivar 2 根据政府要求停产 30 天 Group Mexico Buenavista & La Caridad 57 降低墨西哥采矿业活动 加拿大加拿大 铜山矿业 铜山 3 3 月 10 日公布宣布 2020 年剩余时间开采率降低25%， 产量指导 8000-9400 万磅，低于此前1.13 亿磅 淡水河谷 Voiseys Bay 2 0.6 3 月
32、 16 日宣布矿山进入为期4 周的维护期 4 月 8 日宣布该矿场维护期延长多达 3 个月 泰克 Highland Vally 12 3 月 25 日开始削减运营，员工减少正常水平的 50%，暂 定为期两周，期间产量预计为正常水平的 80-85% 赞比亚赞比亚 嘉能可 Mopani 12 2.63.0 4 月 8 日宣布关闭采矿业务三个月 巴拿马巴拿马 泰克 Cobre Panama 15 4 月 7日收到政府命令暂停铜矿运营， 直到确信满足检疫 条件 厄瓜多尔厄瓜多尔 中铁建铜冠 Mirador 6 3 月 23 日起削减工人数量，从2400降至800 美国美国 内华达铜业 Pumpkin
33、Hollow 3（E） 4 月 7 日内华达铜业宣布暂停生产持续至少 6 个星期 自由港 Chino 8 0.20.23 4 月 12 日宣布关闭该矿山 西班牙西班牙 Atalaya Mining Proyecto Rio Tinto 5 3 月 30 日关闭，4 月6 日宣布恢复运营 蒙古蒙古 力拓 5 暂缓地下项目建设 刚果刚果 嘉能可 Katanga 8 0.91.1 推迟了一硫酸厂的试运行 资料来源：SMM，公司公告，安信证券研究中心 行业分析/工业金属 10 表表 2：2020 年年海外铜矿一季度生产海外铜矿一季度生产回落（单位：万吨）回落（单位：万吨） 产地产地 矿山矿山 1Q 2
34、019 2Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020 同比同比 环比环比 智利智利 Escondida 20.5 22.4 23.7 24 22 7.32% -8% 智利智利 Collahuasi 13 12.4 14.7 16.4 15.1 16.15% -8% 秘鲁秘鲁 Antamina 10.2 11.1 11.1 10.7 9.7 -4.90% -9% 智利智利 Los Pelambres 8.9 9.1 9.1 9.2 9.3 4.49% 1% 秘鲁秘鲁 Cerro Verde 11.8 10.8 10.6 12.2 9.2 -22.03% -25% 秘鲁秘鲁 La
35、s Bambas 10.1 8.4 9.7 10 7.3 -27.72% -27% 印尼印尼 Grasberg 6.6 5.7 8.7 6.6 6.4 -3.03% -3% 智利智利 Los Bronces 8.2 8.2 7 6.2 5.9 -28.05% -5% 巴拿马巴拿马 Cobre Panama 0 3.1 5.6 6 5.6 - -7% 智利智利 Andina 4.5 3.8 4.2 4.4 4.5 0.00% 2% 智利智利 Centinela 4.5 5.6 5.7 3.9 4.4 -2.22% 13% 巴西巴西 Salobo 4.1 4.6 5.1 5.2 4.2 2.44%
36、 -19% 秘鲁秘鲁 Antapaccay 4.7 5.4 5 4.8 3.8 -19.15% -21% 蒙古蒙古 4.6 3.9 2.8 3.3 3.5 -23.91% 6% 巴西巴西 Sossego 2.1 2 1.8 0.7 2.2 4.76% 214% 合计合计 113.8 116.5 124.8 123.6 113.1 -0.62% -8% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 行业分析/工业金属 11 4. 冶炼加工费回落，铜矿供应收紧已传导至冶炼加工环节冶炼加工费回落，铜矿供应收紧已传导至冶炼加工环节 国内现货冶炼加工费报价回落，印证疫情对铜矿供给的冲击。国内现货冶炼加工费报价回
37、落，印证疫情对铜矿供给的冲击。截至 6 月 7 日，SMM 铜精矿 指数（周）报 52.05 美元/吨，环比下降 1.35 美元/吨，自 3 月海外疫情爆发以来持续呈下降 趋势。 图图 12：3 月以来月以来冶炼加工费冶炼加工费持续持续回落印证铜矿供应收紧回落印证铜矿供应收紧 资料来源：smm,安信证券研究中心 铜铜冶炼冶炼的的减产减产风险上升风险上升。从铜冶炼环节盈利状况看，目前铜冶炼加工费及硫酸副产品价格水 平仍然较低，冶炼厂生产积极性受到压制。2019 年以来冶炼加工费持续下行，2019 年中国 铜原料联合谈判组（CSPT）于 12 月敲定 2020 年一季度铜精矿 TC 的 benchmark 为 67 美 元/干吨，较 2019 年四季度上调 1 美元/干吨。比 2019 年四季度有所回升，仍处部分冶炼厂 盈亏平衡边界，而相比 2019 年一季度 100 美元/吨下降 33%。此外，当前硫酸等主要副产品 价格跌至历史极低水平，进一步拖累冶炼企业盈利，冶炼厂减产压力增加。 表表 3：2020 年国内铜冶炼企业检修时间一览年国内铜冶炼企业检修时间一览 公司名称公司名称 产能产能(万吨）万吨） 开始时间开始时间 结束时间结束时间 备注备注 影响产量（万吨）影响产量（万吨
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