1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：白酒板块白酒板块：整体板块双节动销符合节前市场预期，同比有大个位数动销增长，但分化的主线在今年中秋&国庆依旧明显。1）从区域分布上而言：相对来说安徽、山西、四川等地反馈占优，而华北、河南、广东等地反馈相对较弱，区域的分化和区域内的经济景气度呈明显正相关。2）从价位分布上而言：价位的分化与消费场景、各地消费力相关，中秋&国庆需求在节前阶段以商务客情、送礼需求为主，而节内以宴席、聚饮为主，整体 K 型分化仍比较明显。中秋、国庆后由旺转淡，动销反馈趋平，建议关注相对淡季下批价的波动情况，控货挺价下批价有望底部回升。节前板块仍有所调整，已然反应了双节平稳的动销预

2、期，对节后秋糖行业层面反馈亦有所定价。考虑到宏观环境改善、Q4面临估值切换、潜在的北上流入预期，在当前估值分位下我们认为完全无需悲观，目前对于 24 年 Forward PE 普遍在20X 上下，估值安全边际较高。目前推荐高性价比&确定性龙头（如高端酒茅五泸+汾酒、洋河等赛道龙头），关注区域禀赋标的及高弹性次高端。啤酒：啤酒：1）陈列：针对双节礼赠推出特殊礼盒装产品，淡季陈列重心向中高端主力大单品转移。雪花有在粘贴“经典老雪 不服来战”的标语导流，青岛整箱经典搭赠 2 罐白啤。2）堆头：青岛经典在北方针对 120 周年庆活动设有独立堆头，喜力、勇闯亚运包装也有堆头。3）价盘及货龄：华润万家部分

3、商超喜力有活动，500ml*3 连包会员价 19.9（单听6.63 元），未做活动单价在 9-11 元，整体货龄环比改善。预计青岛 9 月量下滑 6%+、华润或下滑小个位数、重啤不到双位数增长、燕京微增。Q3 在高基数+暴雨天气+消费疲软的背景下，大部分公司利润仍有大个位数乃至双位数以上增长，彰显经营韧劲，中高端占比提升。Q4 需要重点关注大麦成本改善（澳麦双反红利还未充分体现在当前大麦进口价格中，往年看 11 月价格就会相对明确），看好来年成本红利释放+年底估值切换，需求环境好转也将加快升级节奏。调味品调味品：1）基础调味品：仅常规大单品具备促销活动，其他品类基本正价销售。其中零添加年初以来

4、促销力度明显收缩，但终端动销放缓货龄延长。从陈列来看，海天、千禾、恒顺覆盖度广，而厨邦在部分地区样本缺失。2）复合调味品：火锅底料促销力度较大，中式复调价盘稳定。各品牌货龄稳中有降，动销逐步改善，尤其中式复调更为明显。从陈列来看，颐海、天味覆盖度广，而红九九、草原红太阳在部分区域样本缺失。3）总体价盘企稳回升，终端动销持续恢复，但零添加表现偏弱，建议关注龙头去库存进展，把握渠道碎片化红利。速冻食品速冻食品&肉制品肉制品：散装火锅料普遍进行打折活动，锁鲜装类产品价格相对坚挺，打折情况较少，安井锁鲜装在大部分超市拥有独立展示柜，铺货面积与动销情况优于同类品牌。水饺中三全普遍打折，主要销售品类的价格

5、低于竞争对手，同时生饺子/蒸煎饺等产品在商超渠道进行铺货，饺子类产品货龄类似。高端水饺产品货龄较长，汤圆产品整体动销情况差于水饺产品，汤圆类产品促销较少。高温肉制品领域双汇与金锣铺货占据主要货架，双汇王中王占据主要货架，小部分为金锣与其他产品。王中王系列整体均在打折，双汇部分高端新品占据小部分货架，新品整体货龄高于王中王系列。低温肉制品领域产品销售价格差异较大，且在超市覆盖率较低，目前大部分低温肉制品均处在打折状态。风险提示 经济恢复不及预期风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险、调研样本偏差风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 白酒板块：动销持续恢复，强势

6、品牌分化中集中.4 动销反馈：区域与价位分化，强势品牌势能无阻.4 投资建议：坚守龙头企业长期价值，目前估值性价比高.7 啤酒：中秋礼赠需求显现，淡季陈列更为集中.8 调味品：促销力度收窄，零添加表现偏弱.10 预调酒：Rio 优势稳固，淡季货龄略有提升.11 速冻与肉制品板块：优势品牌铺货强势，常规品类存在促销.12 速冻食品：高/低端产品差异较大，锁鲜装价格坚挺.12 肉制品：主流品牌货架占有度高，低温品种折扣力度较大.13 重点公司更新及投资建议.14 风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1：中秋&国庆终端白酒陈列情况，名酒铺市率较高.4 图表 2：2022 年至今飞天茅台批价走势（

7、元/瓶）.5 图表 3：2022 年至今普五&国窖 1573（高度）批价走势.5 图表 4：2022 年至今非标茅台批价走势（元/瓶）.5 图表 5：臻酿八号需求结构预测.6 图表 6：井台需求结构预测.6 图表 7：2020 年至今青花等次高端批价走势（元/瓶）.6 图表 8：2020 年至今酱酒次高端产品批价走势（元/瓶）.6 图表 9：白酒板块重点标的 Q3 业绩前瞻.7 图表 10：2015 年至今白酒板块 PE-Bands.8 图表 11：勇闯天涯亚运包装/青啤 120 周年庆堆头/喜力堆头.9 图表 12：陈列架上的老雪贴纸/白啤跟随经典搭赠/白啤礼盒装.9 图表 13：啤酒业绩前

8、瞻.10 图表 14：零添加陈列面积扩大.10 图表 15：海天酱油陈列面积最大.10 图表 16：天味、颐海火锅底料铺货面积最大.11 图表 17：中式复调竞争格局激烈.11 图表 18：Rio 占据货架陈列中心.12 WYiXmWhUaXlXrNrNqNaQ8Q8OpNnNoMmPlOrQnNkPrQpOaQoPpPuOmMmMNZrNrQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 19：Rio3-5-8 度矩阵陈列面积较大.12 图表 20：安井锁鲜装多家超市单独陈列.12 图表 21：火锅节活动带动火锅料打折.12 图表 22：商超中三全水饺折扣明显.13 图表 23：速冻米

9、面类食品陈列情况.13 图表 24：肉制品产品陈列情况.13 图表 25：低温肉制品打折较多.13 图表 26：低温肉制品陈列情况.14 图表 27：低温肉制品陈列品牌混杂.14 图表 28：速冻&肉制品重点公司盈利预测.14 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 白酒板块：动销持续恢复，强势品牌分化中集中 动销反馈：区域与价位分化，强势品牌势能无阻动销反馈：区域与价位分化，强势品牌势能无阻 整体板块双节动销符合节前市场预期，同比有大个位数动销增长，但分化的主线在今年中秋&国庆依旧明显：1）从区域分布上而言：相对来说安徽、山西、四川等地反馈占优，而华北、河南、广东等地反馈相对较弱。区

10、域的分化和区域内的经济景气度呈明显正相关，例如新能源及其产业链对安徽区域经济景气度的带动，本身安徽区域的招商氛围亦较优；山西区域内虽煤炭价格较往年同期已有所回落，但整体企业效益仍较优。而对于景气承压的来源来看，渠道普遍反馈如地产、医疗行业，民营经济、出口链等相关企业需求在当前宏观环境下仍趋于谨慎，账期、消费力等略有疲软。2）从价位分布上而言：价位的分化与消费场景、各地消费力相关，中秋&国庆需求在节前阶段以商务客情、送礼需求为主，而节内以宴席、聚饮为主，整体 K 型分化仍比较明显。相对而言，宴席&聚饮消费各地反馈均较优，宴席存在部分回补效应，但聚饮&宴席的主流价位普遍在 100-400 元泛价位

11、，其中聚饮的品牌会更杂，而宴席的品牌集中度会相对更高一些，例如剑南春等；送礼需求偏刚需，因此该部分高端酒需求平稳；商务客情略显疲惫，与前文所述行业景气分化相关。从各地烟酒终端&商场等渠道调研反馈来看，突出的特征是强势单品的铺市陈列存在共性，对应几个已实现全国化的品牌&产品，如茅五泸、玻汾、剑南春、海之蓝等。而对于如青花 20、老字号特曲、品味舍得等泛全国化产品的铺市率仍有明确提升空间。此外，终端的促销及折扣力度也较为可观，与当前旺销季以价换量的趋势相匹配。实质上对终端而言目前库存压力仍较良性，利润率收窄的影响维度主要在经销层面，对于名酒如普五、国窖、剑南春等终端顺价价差约 20-50 元。图表

12、图表1 1：中秋中秋&国庆终端白酒陈列情况，名酒铺市率较高国庆终端白酒陈列情况，名酒铺市率较高 来源：国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 高端酒 高端酒双节主要需求在于礼赠属性和高档的宴席、聚饮，整体动销平稳增长，礼赠属性偏刚需。节后相较节前备货期比，批价普遍有所回落，例如飞天节后整箱、散瓶批价分别 2970元、2730 元，相较节前有 30-50 元的回落，而普五、高度国窖三码产品批价分别 920-940元、875-890 元，亦相较节前回落 5-10 元。对于此我们认为已在市场预期中，节后需求转淡是行业规律，回落幅度目前也在市场预期范围内，相对淡季即使有价量亦有

13、限。后续伴随酒企的主观控货等管控措施，预计批价仍会有小幅上行的可能，但仍取决于酒企的投放策略。在当前旺销季后，茅台进度在 85%左右，10 月配额尚未发货；五粮液、国窖回款进度均在90%及以上，发货节奏会略慢于回款节奏，预计后续补货下完成全年任务无虞。库存层面，茅台库存仍在低位，以价换量下普五库存 1-1.5 个月，国窖库存略高在 2 个月，但渠道&终端盈利预期会较优。除主销品外，头部酒企在产品 SKU 架构的构建上也日益完善，例如茅台在普飞的基础上向上灵活投放非标产品，双节期内非标投放仍有明显增长但价格相对稳健，而向下有茅台1935 等产品（批价 980 元企稳），前期也披露汉酱新品，预计定

14、位会在 600-800 元左右。五粮液在普五基础上，低度、1618 在扫码红包驱动下动销也有起色，五粮春招商今年持续推进中；国窖低度价格也有所回落，当前约 630-650 元，双节扫码+赠旅游+陈列等常规政策加码，特曲 60 批价约 410 元，窖龄此前已披露执行完计划投放。整体我们认为强势品牌的势能在多价格带上均有望呈现。图表图表2 2：2 2022022 年至今飞天茅台批价走势（元年至今飞天茅台批价走势（元/瓶）瓶）图表图表3 3：2 2022022 年至今普五年至今普五&国窖国窖 1 1573573（高度）批价走势（高度）批价走势 来源：今日酒价，国金证券研究所（数据截至 23 年 10

15、 月 5 日）来源：百荣酒价，国金证券研究所（数据截至 23 年 10 月 5 日）图表图表4 4：2 2022022 年至今非标茅台批价走势（元年至今非标茅台批价走势（元/瓶）瓶）来源：今日酒价，国金证券研究所（数据截至 23 年 10 月 5 日）行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 次高端酒 次高端价位相对较宽，因此需求相对多元化，在消费力较优的高线城市基本涵盖了聚饮、宴席、商务、送礼等需求，但相对而言商务仍是主要需求来源，多数低线城市及乡镇的宴席用酒档次仍聚焦 100-300 元中档价位，常用酒包括海之蓝、郎牌特曲、舍之道等。以水井坊臻酿八号、井台的调研反馈来看，其需求架构中

16、商务消费占比分别近 50%、近 70%。中秋、国庆一来并不是常规商务需求集中释放的时期，商务需求更多在日常中循序渐进，二来多地渠道有反馈商务&团购需求相对疲软。经销商目前相对而言仍以谨慎的态势为主，因此对于部分商务需求由于赊账、账期的原因并无法充分满足。图表图表5 5：臻酿八号需求结构预测臻酿八号需求结构预测 图表图表6 6：井台需求结构预测井台需求结构预测 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 整体而言，次高端需求恢复仍相对较弱，但其中不乏汾酒、剑南春等强势品牌仍有积极的反馈，呈现明显分化。其中，汾酒省内基本盘非常牢固，高市占下巴拿马 20、青花 25 日渐成为招待、宴席的主流；省外多

17、地也有较乐观的反馈，我们认为与公司目前由战区向渠道传达强管控的思路相关，窜货问题趋缓，青花 20 批价也在 365-370 元较为坚挺。清香势能目前向外弥漫的姿态已然起势，实际在水晶剑规模破 200 亿的当前，无需担忧青花 20 的发展瓶颈的问题，目前青花 20 相对弱势地市仍较多，即使在规模较高的如河南市场（今年预计体量可近 30 亿）也聚焦在郑州等几个地市，后续完善地市覆盖、终端陈设等带来规模提升的空间仍充足。青花 20 主要在省外仍以商务场景为主，宴席场景布局较弱，如湖州等市场以巴拿马产品在宴席市场有所布局。图表图表7 7：2022020 0 年至今青花等次高端批价走势（元年至今青花等次

18、高端批价走势（元/瓶）瓶）图表图表8 8：2 202020 0 年至今酱酒次高端产品批价走势（元年至今酱酒次高端产品批价走势（元/瓶）瓶）来源：酒价参考，国金证券研究所（数据截至 23 年 10 月 6 日）来源：酒价参考，国金证券研究所（数据截至 23 年 10 月 6 日）从完成度来看：1）汾酒进度普遍在 85-90%，在控货、强管控的背景下天津等地反馈节前甚至出现断货情况，省内、安徽等地也有渠道反馈录得 20%+的动销增长，整体态势较好。目前省内整体库存在 1 个月上下，省外 1.5 个月左右，分产品库存青花 30青花 20/25玻汾。公司在青花30 培育力度上明显加大，高端化逻辑在常规

19、消费者培育&青花起势的过程中会逐渐明朗，宴席商务团购自饮等行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 目前青花 30 复兴版批价 800 元+。2）舍得进度在 75%左右（按 90 亿规划折算，不包括夜郎古），舍之道相对受益于宴席高景气，品味批价目前 330-340 元略有回落，库存省内反馈在 2 个月+；酒鬼酒进度 50%+，省内反馈仍以渠道梳理为主，酒厂并未施加较高的压力，省外如河南市场反馈红坛相对较平稳，而传承在提价后影响较高，整体目前库存仍待消化。3）水井坊区域反馈分化较为明显，河南地区反馈动销有所下滑，天津、江苏等地反馈以平稳、略增为主，FY24Q1 进度在 35-40%，出货主

20、要以臻酿八号为主，目前批价在 310 元上下；省代层面库存约 1 个月，T1、门店库存在 1-2 个月，库存较 Q2 末有所提升。地产酒 回款和动销：1）苏酒回款比例在 90%+（预计 10 月底前能完成全年回款），古井回款基本完成，迎驾全年任务完成后部分区域在继续加回款（10%以内）。2）动销符合预期，江苏动销增长个位数、部分徽酒动销增长双位数。分场景看：1）礼赠需求缩减，送礼时间更集中在最后几天（而非往年能提前半个多月）；2）婚喜宴、家宴需提前预定，回补之下需求旺盛，增长在两位数；3）商务宴请需求规模小、用酒档次提升，但频次减少。需求扎实、周转快的地产酒对比省外次高端更受益、动销更集中。分

21、价格带看：1）徽酒 200 元以上、苏酒 300-500 元价格带产品受益更充分，部分单品超预期。合肥渠道反馈，双节增长洞 6 在 20%左右、洞 9 是 30%多，符合预期；洞 16 及以上增长 35%多，好于之前预期的 30%，300 元以上产品取得较大突破。南京渠道反馈，双节天/水晶梦/梦 6+增速在 10%/20%/5%。2）100-200 元的聚饮由于旅游外出人次增加，部分厂家虽有双节针对性政策倾斜，但较平淡。价盘和库存：1）价格稳定性好于预期，大部分主力单品成交价维稳，如：4K 在 410、对开为 260、梦 6+在 570、水晶梦在 390；洞藏批价有个位数提升，主要系节前成本上

22、涨，洞 16 终端拿价 290-295、端午节前在 280-285；洞 9 终端拿价 190、原来在 185；洞 6 涨了 3-5 块，终端成交价保持稳定。古 20 江苏批价 480-490（环比有改善），合肥外地货终端拿价 490-500、成交价 550-560（提升 10 多元）。2）库存稳定或提升，一方面系明年春节推迟到 2 月、政策空白期拉长，渠道需提前准备；另一方面部分公司发货水平仍要高于动销。投资建议：坚守龙头企业长期价值，目前估值性价比高投资建议：坚守龙头企业长期价值，目前估值性价比高 中秋、国庆后由旺转淡，动销反馈趋平，建议关注相对淡季下批价的波动情况，控货挺价下批价有望底部回

23、升。同时，节后逐步步入 Q3 业绩窗口期，分子板块前瞻如下：1）高端酒：整体动销趋稳。茅台节前未投放 10 月配额，渠道反馈对 10 月配额打款情况不一，普飞投放节奏趋稳，非标仍有明显增量，预计收入/利润分别 18%/20%增长。五粮液在节前普遍各地反馈有诸如专卖店退出、减量等情况，酒厂亦在节前有较强的渠道管控，也有各地收货的动作，预计增速环比改善，收入/利润分别 8%/10%增长。老窖价的逻辑在Q3 预计仍能演绎，预计收入/利润分别 20%/25%增长。2）次高端：动销分化也会传导至表观的分化。汾酒下半年环比降速是预期内，上半年节奏前置明确，下半年的基调仍在于价盘管控及营销政策落实，公司主动

24、管控节奏，预计收入/利润分别 20%/30%增长。舍得 Q3 渠道反馈开票与去年同期几乎一致，考虑到夜郎古增量，预计收入/利润增长在大个位数。酒鬼酒目前仍在执行渠道梳理，预计收入/利润持平左右。水井坊考虑到 FY24 规划 30%左右增长以及 Q1 35-40%的进度，预计收入/利润分别18%/21%增长。3）地产酒：预计洋河 Q3 收入、扣非利润增速维持在 15-20%；今世缘全年冲刺百亿目标，预计 Q3 收入增速在 26%（四开、对开增速在 20%多），利润增速受费投影响或略慢于收入；口子窖 Q3 增速类比 Q1，利润增速慢于收入（新品政策支持足）；古井收入增速在 20-25%，利润增速在

25、 40%（去年 Q3 利润率基数偏低）；迎驾收入增速在 20-25%，利润增速快于收入（自点率提升+提价贡献+结构升级）。图表图表9 9：白酒板块重点标的白酒板块重点标的 Q Q3 3 业绩前瞻业绩前瞻 板块板块 公司名称公司名称 收入增速收入增速 归母净利增速归母净利增速 PEPE 23H123H1 23Q3E23Q3E 23E23E 24E24E 23H123H1 23Q3E23Q3E 23E23E 24E24E 23E23E 24E24E 高端酒 贵州茅台 19%18%19%17%21%20%20%19%30 25 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 板块板块 公司名称公司名

26、称 收入增速收入增速 归母净利增速归母净利增速 PEPE 23H123H1 23Q3E23Q3E 23E23E 24E24E 23H123H1 23Q3E23Q3E 23E23E 24E24E 23E23E 24E24E 五粮液 10%8%11%13%13%10%12%15%20 18 泸州老窖 25%20%23%21%28%25%28%24%24 19 次高端 山西汾酒 24%20%23%21%35%30%33%25%27 22 酒鬼酒-39%0%-10%28%-41%2%-10%31%30 23 舍得酒业 17%5%22%26%10%7%17%27%21 17 水井坊-26%18%4%19

27、%-45%21%5%24%23 19 区域酒 洋河股份 16%17%16%17%14%19%15%19%18 15 今世缘 28%26%27%23%27%23%25%24%23 19 古井贡酒 26%23%24%21%45%37%39%31%33 25 口子窖 27%20%22%18%15%15%15%17%17 15 迎驾贡酒 24%23%23%20%37%30%31%24%26 21 来源：Wind，国金证券研究所（注：股价截至 23 年 9 月 28 日）节前板块仍有所调整，已然反应了双节平稳的动销预期，对节后秋糖行业层面反馈亦有所定价。考虑到宏观环境改善、Q4 面临估值切换、潜在的北上

28、流入预期，在当前估值分位下我们认为完全无需悲观，目前对于 24 年 Forward PE 普遍在 20X 上下，估值安全边际较高。目前推荐高性价比&确定性龙头（如高端酒茅五泸+汾酒、洋河等赛道龙头），关注区域禀赋标的及高弹性次高端。图表图表1010：2 2015015 年至今白酒板块年至今白酒板块 P PE E-B Bandsands 来源：Wind，国金证券研究所（注：数据截至 23 年 9 月 28 日）啤酒：中秋礼赠需求显现，淡季陈列更为集中 陈列：1）各家针对中秋双节礼赠推出特殊规格产品，如：青岛白啤（10 听礼盒）、青岛经典（一年逢好月礼盒），箱装占比也在提升（如：整箱的 U8、百威

29、金尊、喜力、1664、福佳白等）。从渠道反馈看，礼赠需求更集中在中秋来临的近几天，时间缩短、节奏后移。2）从品种上看，由于已进入淡季，陈列重心开始向中高端主力大单品布局，sku 更集中，满足囤货需求的连包、连箱布局也较多。3）从新品导流看，雪花在浙江样本商超的勇闯、清爽、纯生的货架上大量粘贴“经典老雪 不服来战”的标语，青岛在部分样本商超中延续之前的整箱经典捆绑 2 罐白啤的模式。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1111：勇闯天涯亚运包装勇闯天涯亚运包装/青啤青啤 1 12020 周年庆堆头周年庆堆头/喜力堆头喜力堆头 来源：国金证券研究所 促销及堆头：1）淡季普遍跟随

30、超市整体参与满减活动，相对而言，雪花、喜力力度偏大，在部分样本商超中存在 7 折优惠。2）堆头上看，青岛经典在北方针对 120 周年庆活动设有独立堆头；华东样本商超中，喜力有大量堆头，雪花作为杭州亚运会制定用酒，勇闯的亚运包装（“携手亚运、勇闯天涯”）也有堆头。图表图表1212：陈列架上的老雪贴纸陈列架上的老雪贴纸/白啤跟随经典搭赠白啤跟随经典搭赠/白啤礼盒装白啤礼盒装 来源：国金证券研究所 价盘及货龄：1）华润万家的浙江、天津样本超市中针对喜力有做会员活动，500ml*3 连包会员价 19.9（折算下来单听 6.63 元），未做活动商超单价维持在 9-11 元。样本商超中勇闯在 5-6.5

31、元、superX 在 6-7 元、雪花纯生 7-8 元、老雪 8-9 元；青岛经典在 5.5-7 元，青岛纯生 8-9 元、白啤 7-10 元；百威经典 7-8 元、乌苏在 7.5-9 元、U8 在 5.5-7.5 元，整体看维持相对稳定。2）从货龄上看，对比以往调研周转速度在加快。喜力货龄普遍在2-3 个月，百威红罐在 2 个月以内，乌苏 2 个多月，U8 相对健康维持在 1-3 个月，黑狮白啤库龄偏大。分公司看 青岛啤酒：预计 9 月销量下滑 6%+，1-9 月销量微增，7-9 月销量下滑约 10%+；Q1-3 经典和 1903 双位数增长，纯生个位数增长，白啤高两位数增长，中高档占比持续

32、提升。考虑成本改善明显，我们判断 Q3 收入下滑中个位数，利润增速约 10%。华润啤酒：9 月有年底摸排终端导致销售节奏放缓的影响，到 20 多号下滑小个位数。预计 1-9 月销量微增，7-9 月销量下滑中大个位数。9 月低基数下纯生、喜力实现高两位数增长、老雪翻倍，黑狮、superX 仍承压。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 重庆啤酒：Q3 销量增速约 6%（预计 9 月量增不到双位数），我们判断收入、利润增速在5-10%(利润或快于收入)；Q3 的 1664、疆外乌苏仍有压力，嘉士伯、疆内乌苏双位数在左右增长，吨成本增速在 2%以上。燕京啤酒：预计 9 月销量微增，U8 增

33、速约在 30%，Q3 销量微增。整体而言，Q3 在高基数+暴雨天气+消费疲软的背景下，大部分龙头啤酒利润端仍保持大个位数乃至双位数以上的增长，彰显经营韧劲，中高端占比提升延续。Q4 需要重点关注大麦成本改善（澳麦双反红利还未充分体现在当前大麦进口价格中，往年看 11 月价格就会相对明确），看好来年成本红利释放+年底估值切换，10 月起行业将进入低基数，需求环境好转也将加快升级节奏。中长期看好高端化+经营效率改善，推荐华润（24 年 19X）、青啤（24 年 A 股 22X、港股 16X），关注燕京（24 年 33X）、重啤（24 年 23X）。图表图表1313：啤酒业绩前瞻啤酒业绩前瞻 来源：

34、Wind，国金证券研究所（注：股价截止至 9 月 28 日）调味品：促销力度收窄，零添加表现偏弱 基础调味品 促销：国庆期间促销活动较少，除常规大单品（如海天金标生抽、厨邦酱油、镇江香醋等）外，其他单品促销力度显著收缩，其中零添加系列基本为正价销售。1）酱油方面，海天、李锦记金标生抽、薄盐生抽折扣力度最大，预计终端仍在持续去库存中。厨邦美味鲜、千禾、太太乐等品牌基本为正价销售。2）醋方面，恒顺常规镇江香醋、金优香醋、高端镇江香醋折扣力度最大，千禾零添加糯米香醋次之。3）其他方面，海天黄豆酱具备小幅促销力度，但海天上等蚝油、厨邦鸡精鸡粉价盘稳定。动销：常规大单品货龄显著优于其他品类，但整体来看货

35、龄略有增加，其中零添加品类高于常规品，预计系促销力度影响终端补库存节奏。1）酱油方面，海天、千禾动销情况最好，较其他单品货龄新 1 个月以上。其中海天金标生抽、味极鲜较上次调研货龄明显收缩。2）醋方面，整体货龄收窄，其中恒顺酿造白醋、千禾货龄较短。3）其余品类中，各家主打优势品类货龄更为新鲜，如海天上等蚝油、千禾零添加葱姜料酒、厨邦鸡精鸡粉动销好于其他品牌。竞争格局：常规大单品酱油、蚝油等在样本地均有陈列，但非核心品类部分如醋、料酒存在缺失现象。此外，零添加铺货覆盖度较广，陈列面积有所扩大。1）酱油方面，海天陈列面积最大，大单品如“金标生抽”、“零添加”、“味极鲜”等陈列集中。此外太太乐、李锦

36、记等品牌具备区域优势，陈列面积在华东较大。2）醋方面，千禾、恒顺陈列面积最大，其次是海天和部分地域性中小品牌。图表图表1414：零添加陈列面积扩大零添加陈列面积扩大 图表图表1515：海天酱油陈列面积最大海天酱油陈列面积最大 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 复合调味品 促销：促销力度较基础调味品偏弱，仅颐海火锅底料有明显促销活动，大部分产品基本正价销售，且价盘逐步恢复。1）火锅底料方面，颐海主打非辣锅底促销力度加大，大部分产品基本为 7-9 折销售。天味价盘持续坚挺，尤其好人家系列普遍为正价销售。2）中式复调方面，颐海麻辣香锅和酸菜

37、鱼为 8-9 折销售，天味好人家系列鱼调料基本正价销售，仅非应季龙虾料具备小幅促销力度。动销：各品牌货龄稳中有降，整体动销逐步改善，主要体现在颐海。1）火锅底料方面，颐海货龄最为新鲜，且在促销活动加持下各大单品货龄呈改善趋势。2）中式复调方面，颐海大单品货龄改善更为明显，基本在 1-1.5 个月之间，而天味货龄基本稳定在 2-3 个月。竞争格局：龙头品牌在各地样本商超均有陈列，覆盖度广、货龄新鲜。小众品牌具备地域分化，货龄差异较大。在火锅底料方面，天味、颐海实现样本区域全覆盖，红九九、草原红太阳在部分区域样本缺失。在中式复调方面，单独陈列面积较小，多交叉陈列在火锅底料货架上售卖，川菜调料铺货品

38、牌较多，竞争格局激烈。图表图表1616：天味、颐海火锅底料铺货面积最大天味、颐海火锅底料铺货面积最大 图表图表1717：中式复调竞争格局激烈中式复调竞争格局激烈 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 投资建议：从国庆草根调研反馈来看，总体价盘企稳回升，终端动销持续恢复，但零添加表现偏弱。我们认为基础调味品需求正逐步改善，主要受益于终端补库存及 C 端家用消费场景恢复。复合调味品受益于餐饮连锁化和预制菜渗透率提升，仍具备较高的增长预期。自 Q2 起原材料大豆价格下降陆续传导至报表段，企业下半年收入和利润增速有望在低基数效应下得到改善，建议关注龙头去库存进展及渠道变革红利。预调酒：Rio 优

39、势稳固，淡季货龄略有提升 促销：各品牌分化明显，Rio 价盘稳定。Rio 全系列基本保持正价销售，其中微醺、玻璃瓶、轻享罐等非常规单品促销力度明显收窄。其他品牌方面，三得利和乐怡促销力度加大，而贝瑞甜心小幅收缩。横向对比来看，Rio 清爽、微醺均价约 6-8 元，而相似规格大小的三得利和乐怡和贝瑞甜心的均价格在 10 元以上，Rio 具备较强的性价比优势。动销：货龄普遍提升，清爽改善明显。与今年 8 月份调研数据相比，Rio 微醺、强爽货龄略有上升，而清爽货龄改善。其他品牌如三得利和乐怡、贝瑞甜心货龄提升更为明显，相较 Rio 高 1-2 个月。Rio 内部对比来看，清爽、强爽货龄约 2-3

40、个月；而微醺、玻璃瓶大多超过 3 个月。竞争格局：走访样本商超中预调酒普遍单独占据一个货架，但其面积远不如啤酒等其他饮料。Rio 作为龙头品牌陈列醒目且集中，多位于货架中心视觉焦点位置，三得利和乐怡、真露陈列面积次之。从铺货覆盖广度来看，Rio 在商超渠道占据主导优势，其在样本商超占据预调酒货架一大半面积，3-5-8 度矩阵陈列完整，甚至在部分商超设有单独货架。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表1818：RioRio 占据货架陈列中心占据货架陈列中心 图表图表1919：R Rio3io3-5 5-8 8 度矩阵陈列面积较大度矩阵陈列面积较大 来源：国金证券研究所 来源：

41、国金证券研究所 速冻与肉制品板块：优势品牌铺货强势，常规品类存在促销 速冻食品：高速冻食品：高/低端产品差异较大，锁鲜装价格坚挺低端产品差异较大，锁鲜装价格坚挺 速冻火锅料 促销：根据产品品类和超市属性来看折扣力度差异较大：大型商超在低端产品和散装产品上折扣相对明显，多系列产品在 8 折左右，究其原因主要系人流下滑与产品货龄较长所致；而在中型超市中，火锅料产品多以锁鲜装为主，主要产品基本不存在折扣情况。从产品品类来看，安井锁鲜装在多数超市内维持原价销售，个别产品存在折扣现象，三全小包装与海霸王非锁鲜装产品普遍存在折扣，多家超市以火锅节形式对散装火锅料进行促销。动销：火锅料产品中，安井锁鲜装货龄

42、大多集中在 1-2 个月内，锁鲜装单独冰柜陈列的产品多为 9 月前后上市。三全锁鲜装产品则出现一定分层，多数产品货龄在 4 个月左右，部分品类货龄时间较长；非锁鲜装系列产品在样本超市多为 4 月份前后铺货。海霸王火锅料产品货龄大部分在 3 个月左右。（在人流较少的大型商超，火锅料产品可以看到 2022 年底铺货的产品）竞争格局：锁鲜装类产品价格高于大包装品类，安井产品终端售价明显高于海霸王同系列产品，部分海欣鱼极系列产品价格高于安井锁鲜装；散装产品价格折算后三全高于安井。从铺货方面来看，安井产品覆盖率最强，多个超市可以看到锁鲜装专门的陈列柜且新品铺设较多，主流超市中虾滑、鱼丸、牛肉丸、鱼豆腐、

43、鱼籽包等产品较为常见，其中鱼豆腐和撒尿牛肉丸覆盖率最高。三全与海霸王则有地域性差异，河南区域三全渠道做的较为精细，多个商超均可看到系列产品，而海霸王产品鲜有上架，华东区域则能看到海霸王产品专柜。从产品铺设品类来看，三全食品火锅料是多品类大量铺货，海霸王则是撒尿牛肉风味丸覆盖率最高，潮汕牛筋丸、围炉火锅饺产品鲜有上架。图表图表2020：安井锁鲜装多家超市单独陈列安井锁鲜装多家超市单独陈列 图表图表2121：火锅节活动带动火锅料打折火锅节活动带动火锅料打折 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 速冻米面食品 手抓饼：1）价格方面，三全、思念与

44、安井价格差别较小且产品规格类似，粮全其美价格略低于于其他品牌，同时产品规格也有差异。2）动销方面，各地区货龄情况存在差异，整体货龄较长，货龄较长的单品均存在不同程度的促销活动，整体来看安井与粮全齐美手抓饼新鲜度优于三全与思念。3）铺货方面，多品牌推出手抓饼产品，三全和思念覆盖率最高，安井其次，各种品牌与口味手抓饼产品竞争激烈。其他小吃类产品如油条、烧麦等，安井的覆盖率最高。水饺、汤圆产品：三全水饺系列产品出现全线打折，简装灌汤水饺 500G 规格售价从 8.9元下降至 6.9 元，1KG 包装从 15.6 元下降至 12.9 元，在大型商超中低端产品呈现全线降价的态势；从产品的动销情况来看，简

45、装水饺部分单品更新铺货，一些产品货龄由 6 个月下降至 1 个月左右；三全生系列饺子在多家超市铺货，目前价格段鲜有打折情况，货龄多在 10-20 天之间。从铺货陈列来看，三全与思念依旧占据水饺&汤圆的主要空间，两者货龄水平基本一致，水饺的平均货龄在 3 个月左右，汤圆的略长于水饺，湾仔码头货龄表现较优。图表图表2222：商超中三全水饺折扣明显商超中三全水饺折扣明显 图表图表2323：速冻米面类食品陈列情况速冻米面类食品陈列情况 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 肉制品：主流品牌货架占有度高，低温品种折扣力度较大肉制品：主流品牌货架占有度高，低温品种折扣力度较大 高温肉制品 1）价格方

46、面，头部企业产品价格、结构都较为稳定，从整体价盘看，双汇和金锣定价差别较小，优于其他品牌。双汇系列产品折扣较少，但是金锣产品折扣偏多，致使真实价格低于双汇同品种产品，但是主要品类王中王产品多处于打折状态。2）动销方面，低价产品动销更旺，金锣产品平均货龄优于双汇的产品。分价位段来看，双汇王中王系列货龄偏长，高温肉制品整体货龄在 2 个月左右，与我们 8 月份草根调研数据基本保持一致。3）铺货方面，不同采样地超市覆盖率有所差异，高温肉制品主要由双汇与金锣组成，双汇肉制品覆盖率最高，但是现在一些超市已经取消了肉制品区域。双汇产品中，王中王火腿肠系列覆盖率最高，高温肉制品陈货面积远大于低温肉制品，从产

47、品结构上来看，双汇一些高端产品在货架上有部分陈列，但是主要铺货产品依旧是王中王系列产品。图表图表2424：肉制品产品陈列情况肉制品产品陈列情况 图表图表2525：低温肉制品打折较多低温肉制品打折较多 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 低温肉制品 1）价格方面，双汇肠类与火腿类产品与荷美尔的产品价格相差不大，两者产品价格高于金锣产品，其中培根产品价格较高，荷美尔厚切培根价格高于双汇美式原切培根，且双汇美式培根高货龄产品存在搭赠。2）动销方面，双汇美式培根平均货龄时间较长，其余产品货龄长度普遍在 15-20 天之间，荷美尔产品新鲜度则偏高

48、，整体在 10 天以内 3）铺货方面，低温肉制品相对高温肉制品陈列数较少，且大多未按品牌分区陈列，有的与牛排、羊肉等产品放置在一起，总体覆盖率较低。多个低温肉制品处于长期打折的状态，销售员反馈主要系陈列时长对新鲜度的影响。除冷鲜类肉制品，冷冻区域地道肠等命名的纯肉肠产品也存在部分铺货，双汇、三全等品牌肉肠可见陈列。重点公司更新及投资建议重点公司更新及投资建议 安井食品 公司凭借优秀的渠道掌控力、产品研发能力和大单品战略，在原有经销渠道稳固的基础上持续扩大市占率，同时积极发展团餐、连锁餐饮等新渠道提供增长。下半年公司计划推出火山石烤肠、麦穗肠等串烤新品，同时积极推进锁鲜装 4.0、丸之尊 2.0

49、 等新品的渠道铺设，公司持续推进产品结构升级。公司积极在各个渠道加设冰柜推广新品，对锁鲜装等核心新品持续推广。此外，积极打造预制菜第二成长曲线，复用原有渠道优势推动菜肴类产品放量，积极推动小酥肉、酸菜鱼等大单品高速成长。公司发布 2023 年股权激励计划草案，从激励计划增长目标来看，2023 年营业收入值不低于 136.45 亿元；2023-2024 年累计营业收入不低于 289.27 亿元；2023-2025 年累计营业收入不低于 460.42 亿元。以股权激励最低目标来算，23-25 年收入增速分别不低于12%/12%/12%，看好公司稳健增长。千味央厨 公司深耕餐饮客户，核心客户有百胜、

50、华莱士、海底捞等连锁企业，随着消费端的持续复苏与连锁餐饮率的持续增长，公司有望依托重点客户维持大 B 业务的快速上涨。大 B 端公司积极配合推新，各个核心客户均有新品持续推出；小 B 端公司积极开拓重点经销商，通过深入服务大商实现共同成长。随着下半年消费场景的修复，公司增长动能充足。双汇发展 展望下半年，公司会积极通过开发高端超市、连锁便利店、零食渠道等方式促进肉制品销量的上涨，同时优化产品结构，从中端向高端进发，同时大力推广王中王、玉米热狗、中国火腿等重点产品稳增长，预计肉制品全年销量实现个位数增长。公司积极围绕“一碗饭，一桌菜”积极推进预制菜业务的发展，预计全年有 80%以上的增长，未来

51、2-3 年有望保持50%左右的增长速度，预制菜帮助公司打造新增长曲线。图表图表2828：速冻速冻&肉制品重点公司盈利预测肉制品重点公司盈利预测 公司名称公司名称 收入（亿元）收入（亿元）收入增速（收入增速（YOYYOY）归母净利（亿元）归母净利（亿元）归母净利增速（归母净利增速（YOYYOY）PEPE 23E23E 24E24E 23Q2E23Q2E 23E23E 24E24E 23E23E 24E24E 23Q2E23Q2E 23E23E 24E24E 23E23E 24E24E 安井食品 155.11 189.86 26%27%22%14.74 17.54 50%34%19%28.01 2

52、2.23 千味央厨 19.35 24.25 38%30%25%1.46 1.97 40%45%35%38.95 29.00 图表图表2626：低温肉制品陈列情况低温肉制品陈列情况 图表图表2727：低温肉制品陈列品牌混杂低温肉制品陈列品牌混杂 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 公司名称公司名称 收入（亿元）收入（亿元）收入增速（收入增速（YOYYOY）归母净利（亿元）归母净利（亿元）归母净利增速（归母净利增速（YOYYOY）PEPE 23E23E 24E24E 23Q2E23Q2E 23E23E 24E24E 23E23E 24E24

53、E 23Q2E23Q2E 23E23E 24E24E 23E23E 24E24E 双汇发展 671.48 721.24 4%7%7%60.12 65.41 6%7%9%14.33 13.20 来源：Wind，国金证券研究所（注：PE 采用 9 月 28 日收盘价，双汇发展数据采用 Wind 一致预期）风险提示 经济恢复不及预期风险：经济恢复不及预期将显著影响整体消费情绪释放节奏。区域市场竞争风险：若区域市场竞争加剧，将影响厂商费用投放节奏。食品安全问题风险：食品安全问题会对所处行业声誉等造成影响。调研样本偏差风险：此次调研范围存局限性，样本情况与整体情况或有差异。行业专题研究报告 敬请参阅最后

54、一页特别声明 16 行业投资评级的说明：行业投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 17 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分

55、制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的

56、判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾

57、问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报

58、告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806