1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 个护用品个护用品 驱蚊驱蚊线上龙头，婴童护理、线上龙头，婴童护理、精油个护打开新空间精油个护打开新空间 核心观点核心观点 公司是驱蚊品类国货电商龙头，22 年线上市占率 19.9%。公司已形成驱蚊产品、婴童护理、精油品类三大核心产品系列，22 年营收分别为 2.7 亿/+19.5%、3.9 亿/+80.0%、1.5 亿/+1

2、1.8%，占比分别为 32%、46%、17%。受益于公司线上渠道发力、产品矩阵扩展，19-22 年公司营收、业绩 CAGR 分别为 45.4%、64.9%，23H1营收、归母净利润 5.8、1.2 亿元，分别同比增长 31.9%、52.1%。展望未来，公司的增长主要来自于：1）以“润本”品牌为基础，围绕核心消费者进一步拓展个护产品矩阵，22 年婴童护理收入占比提升至 46%、成为第一大品类；2）重视新型电商平台开拓，22年抖音直销收入 1.6 亿元/+241.8%，收入占比提升至 18%，在巩固电商渠道优势的同时，加大线下渠道开拓力度，打造全渠道销售网络，目前已进驻 2000 多个线下网点。摘

3、要摘要 驱蚊驱蚊品类品类国货电商龙头，逐渐延伸至婴童护理、精油品类国货电商龙头，逐渐延伸至婴童护理、精油品类。公司成立于 2006 年，以驱蚊产品切入，业务逐渐延伸至婴童护理、精油品类，2022 年驱蚊产品、婴童护理、精油品类三大核心产品系列营收分别为 2.7 亿/+19.5%、3.9 亿/+80.0%、1.5 亿/+11.8%，占比分别为 32%、46%、17%。公司 2010 年开设天猫旗舰店、进军电商领域，抓住了线上流量风口和电商发展红利，成为驱蚊品类国货电商龙头，2022 年公司驱蚊产品在电商及全渠道的市占率分别为 19.9%、5.0%。受益于公司产品矩阵扩展、线上渠道发力，19-22

4、 年公司营收、业绩 CAGR 为 45.4%、64.9%，23H1 营收、归母净利润 5.79、1.19 亿元，分别同比增长 31.9%、52.1%。“大品牌、小品类”，“大品牌、小品类”，优质国货品牌形象为基，围绕个护领域扩优质国货品牌形象为基，围绕个护领域扩展产品矩阵展产品矩阵。行业端看，我国驱蚊杀虫行业零售规模约 100 亿元，婴童护理市场零售规模约 300 亿元，行业增速稳健、细分赛道众多。公司深耕行业十余年，“润本”品牌绿色健康的优质国货品牌形象深入人心，具备较高客户粘性。公司秉承“大品牌、小品类”理念，依托优质国货品牌形象和自研生产优势，在原有品类产品持续迭代升级的同时，围绕核心消

5、费者丰富品类，产品矩阵向覆盖生活全场景扩展。2019 起，公司逐渐将产品线从驱蚊产品外延至婴童护理系列和精油系列，19-22 年婴童护理品类收入由8516 万元增长至 3.9 亿元、22 年营收占比 45.6%，精油品类收入由 7413 万元增长至 1.5 亿元、22 年营收占比 17.1%。21 年以来，公司推出的内衣洗衣液等新品快速放量，22 年其他产品业务收入增至 4696 万元/+615.5%，营收占比达 5.5%。首次评级首次评级 增持增持 叶乐叶乐 SAC 编号:S01 SFC 编号:BOT812 刘乐文刘乐文 SAC 编号:S1440

6、521080003 SFC 编号:BPC301 黄杨璐黄杨璐 SAC 编号:S01 于佳琪于佳琪 SAC 编号:S03 张舒怡张舒怡 SAC 编号:S04 发布日期：2023 年 10 月 21 日 当前股价：18.90 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月/12 月最高/最低价（元）22.08/22.08 总股本（万股）40,459.33 流通 A 股（万股）5,886.45 总市值（亿元）89.33 流通市值（亿元）13.00 近 3 月日均成交量（万

7、）3772.07 主要股东 广州卓凡投资控股有限公司 44.58%相关研究报告相关研究报告 润本股份润本股份(603193.SH)(603193.SH)A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。抖音渠道快速放量，未来抖音渠道快速放量，未来布局线下有望贡献增量布局线下有望贡献增量。2022 年公司线上直销（天猫、抖音、京东自营商店）、线上代销（线上平台代销，如唯品会）、线上经销（京东线上平台经销商）、非平台经销（除平台电商以外的经销商）收入占比分别为 60%、3%、14%、22%。公司电商渠道优势突出，直接线上营收占比 78%，且非平台经销中大部分仍为线上分销贡献

8、。公司具备成熟的线上运作经验和模式，目前已完成对天猫、京东、唯品会、拼多多等主流电商平台的布局，同时重视对新型电商平台如抖音、小红书等渠道拓展，22 年抖音直销渠道收入 1.6亿元/+241.8%，营收占比 18.4%。在保证电商领先地位的同时，公司积极布局线下渠道，目前公司非平台经销商已覆盖全国 30 多个省（市、自治区），进驻 2000 多个知名百货、商超、母婴连锁店，展望未来，线下渠道有助于与线上渠道形成良好互动，推动公司产品触达更多的消费者、打开增量空间。投资建议：投资建议：预计 2023-2025 年营收分别为 11.48、14.37、17.41 亿元，同比增长 34.1%、25.2

9、%、21.1%；归母净利润分别为 2.10、2.67、3.27 亿元，同比增长 31.3%、26.8%、22.8%，以 10 月 20 日收盘价计算，公司市值76.5 亿，对应 23-25 年 PE 为 36.4x、28.7x、23.4x，首次覆盖，给予“增持”评级。0UlYhZhUbWlXqMrNtO8OaO8OoMoOmOnOiNpOoOiNsQpM8OoOvMuOmNnOuOpNrO A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 1.润本股份：驱蚊&个护领先企业.1 1.1 润本股份：驱蚊国货电商龙头，逐渐延伸至婴童护理、精油品类.1 1.2 产品：

10、驱蚊产品增速稳健，婴童护理快速成长.3 1.3 渠道：电商渠道为核心，线上直销和非平台经销渠道保持较快增长.5 1.4 股权结构集中稳定，拟募资用于产能扩张和品牌渠道建设.9 2.行业：驱蚊&婴童护理市场稳健增长，国货品牌崛起进行时.11 2.1 驱蚊杀虫行业持续稳健增长，户外和儿童驱蚊赛道增速领先.11 2.2 婴童护理市场规模持续扩大，线上渠道占比提升.12 3.核心看点：绿色健康的品牌定位深入人心，品类和渠道空间广阔.14 3.1“大品牌、小品类”，优质国货品牌形象为基，围绕个护领域扩展产品矩阵.14 3.2 持续升级品类，抓住消费者需求风口.16 3.3 抖音渠道快速放量，未来布局线下

11、有望贡献增量.18 4.盈利预测.20 风险分析.22 附录：同行业公司比较.23 图目录 图 1：润本三大核心产品系列.1 图 2：润本股份发展历程.2 图 3：润本股份营业收入及增速.3 图 4：润本股份归母净利润及增速.3 图 5：润本股份盈利能力.3 图 6：润本股份期间费用率.3 图 7：润本股份营收构成.4 图 8：润本股份各业务毛利率.4 图 9：润本股权结构（截至 2023.10.18）.9 图 10：我国驱蚊行业零售规模（亿元）及增速.11 图 11：我国驱蚊行业各细分板块增速.11 图 12：儿童类和户外驱蚊产品行业增速快.11 图 13：我国驱蚊杀虫行业品牌 CR5 市占

12、率（%）.11 图 14：我国婴童护理行业市场规模及增速（欧睿口径）.12 图 15：婴童护肤品类.12 图 16：中国家长婴童护肤观念变化.12 图 17：我国母婴护理市场细分领域及增速（欧睿口径）.12 图 18：2022 年淘系婴童护理品牌销量与价格分布.13 图 19：我国母婴护理线上销售占比（%）.13 图 20：我国母婴护理各品牌市占率（%，欧睿口径）.13 图 21：“润本”品牌形象及寓意.14 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图 22：“润本”品牌使命.14 图 23：润本股份研发费用率.15 图 24：润本股份分品类自产与外协占比.1

13、5 图 25：润本股份婴童护理赛道营收贡献.16 图 26：润本股份营收季节分布.16 图 27：公司各驱蚊产品毛利率水平.16 图 28：个护业务与国际集团毛利率水平对比.16 图 29：润本股份天猫、京东、抖音渠道营收（万元）及增速.18 图 30：2019-2022 年直销模式主要店铺毛利率情况.18 图 31：润本股份主要用户数（万人）.18 图 32：润本股份线上渠道各平台 ROI.18 图 33：润本股份销售费用拆分.19 图 34：润本股份销售费用拆分（除推广费外）.19 图 35：润本股份业务拆分预测.20 图 36：润本股份与同业公司营业收入及增速对比.23 图 37：润本股

14、份与同业公司归母净利润及增速对比.23 图 38：润本股份与同业公司毛利率对比.23 图 39：润本股份与同业公司净利率对比.23 图 40：润本股份与同业公司销售费用率对比.24 图 41：润本股份与同业公司管理费用率对比.24 图 42：润本股份与同业公司研发费用率对比.24 表目录 表 1：润本股份天猫销售量前五单品.1 表 2：润本股份在电商平台具有较强市场地位.1 表 3：润本股份分产品营收及量价拆分.4 表 4：润本驱蚊产品和婴童产品性价比高.5 表 5：润本股份主要渠道布局.5 表 6：润本股份分渠道营收拆分.6 表 7：润本股份平台电商主要店铺经营情况.7 表 8：润本股份前五

15、大非平台经销商终端销售方式仍以线上为主.7 表 9：润本股份非平台经销渠道销售情况.8 表 10：润本股份核心管理层简介.9 表 11：润本股份 IPO 募投项目.10 表 12：“润本”品牌定位.14 表 13：润本股份近年新增产品.17 表 14：润本股份目前在研项目.17 表 15：公司各平台线上推广费情况.19 1 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.润本股份润本股份：驱蚊驱蚊&个护领先企业个护领先企业 1.1 润本股份：驱蚊国货润本股份：驱蚊国货电商电商龙头，逐渐延龙头，逐渐延伸伸至婴童护理、精油品类至婴童护理、精油品类 公司是驱蚊&个人护理

16、行业领先企业，以驱蚊类、个人护理类产品为主要业务，形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列，根据灼识咨询，2022 年公司驱蚊产品、婴童护理产品在全渠道的市占率分别为 5.0%、1.9%，其中在线上渠道的市占率分别为 19.9%、4.2%，公司在电商平台具有较强市场地位，20-22 年天猫平台蚊香液产品销售额连续三年排名第一、2022 年天猫“618”活动“婴童用品”类目排名前三、京东平台“蚊香液”搜索结果按销量排序排名第一。图图 1：润本润本三大三大核心产品系列核心产品系列 数据来源：招股说明书、公司官网，中信建投证券 表表 1：润本股份润本股份天猫销售量前五单品天猫销售量前五单

17、品 序号序号 商品名商品名 品类品类 月销量月销量 1 润本舒缓水润霜 儿童面霜 10 万+2 润本儿童润唇膏 儿童唇膏 6 万+3 润本电热蚊香液 蚊香液 6 万+4 润本儿童防皴润肤乳 儿童身体乳 4 万+5 润本植物精油贴 精油驱蚊贴 1 万+数据来源：天猫润本官方旗舰店，中信建投证券 表表 2：润本股份润本股份在电商平台具有较强市场地位在电商平台具有较强市场地位 电商平台电商平台 排名排名 天猫 20-22 年蚊香液产品销售额占比分别达到 16.42%、18.32%和 19.99%，连续三年排名第一 2022 年天猫“618”活动“婴童用品”类目排名前三 2 A 股公司深度报告 润本股

18、份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。抖音 抖音 2022 年“618”活动“婴童用品”排名前三 2023 年抖音好物年货节“婴童用品”类目店铺排名第二 京东“蚊香液”搜索结果按销量排序排名第一 20-22 年“润本”京东自营官方旗舰店销售额在京东“618”活动月中连续三年名列母婴用品之洗护用品品牌前二 拼多多“润本”品牌店铺分别位列拼多多“防蚊水店铺榜口碑榜”第一、“蚊香 液店铺榜口碑榜”第一 数据来源：招股说明书，中信建投证券 2006 年起，公司以线下业务起家，2010 年率先转向线上销售渠道，践行“研产销”一体化，推进产品矩阵扩张和全渠道建设，提升“润本”国货品牌影响力。1）

19、2006 年年2012 年：品牌初创与线上转型奠定基础。年：品牌初创与线上转型奠定基础。2006 年子公司鑫翔贸易推出“润本”品牌，起初以线下销售为主，2010 年公司转向线上、开设天猫“润本旗舰店”，此阶段公司专注于驱蚊和婴童护理产品；2）2013 年年2018 年：销售路径开拓年：销售路径开拓，推动推动“研产销研产销”一体化。一体化。公司在广州黄埔购置生产基地，进一步拓展线上销售渠道，2015 年开设了京东旗舰店，确立了线上为主、线下为辅的策略；3）2019 年至今：完善产品矩阵年至今：完善产品矩阵、扩展销售渠道扩展销售渠道，提升品牌影响力。，提升品牌影响力。公司逐渐将产品线从驱蚊产品外延

20、至婴童护理系列和精油系列，为了快速响应华东市场，2019 年起公司在浙江义乌新建生产基地，并于 2020 年在抖音开设旗舰店，持续提升产品品质，满足广大消费者需求。图图 2：润本股份发展历程润本股份发展历程 数据来源：招股说明书，中信建投证券 通过发力线上通过发力线上&产品推陈出新，公司营收和业绩持续高增。产品推陈出新，公司营收和业绩持续高增。2019-2022 年公司营收、业绩 CAGR 为 45.4%、64.9%，23H1 营收、归母净利润 5.8、1.2 亿元，分别同比增长 31.9%、52.1%，公司预计 23Q1-3 实现营收 8.7-9.2 亿元，同比增长 27.7%-35.1%，

21、实现归母净利润 1.8-2.0 亿元，同比增长 36.9%-55.1%。近年来，随着规模效应扩大、义乌工厂发货量提升，以及毛利率较高的婴童护理系列产品收入占比增加，公司毛利率逐年提升，22 年达 54.2%。费用率方面，公司管理、研发、财务费用率均保持平稳，销售费用率有所增加，主要系公司加大了促销推广、新品的市场培育，包括加大线上抖音平台推广力度、开展线下地铁广告等推广活动，导致推广费提升。3 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 3：润本股份营业收入及增速润本股份营业收入及增速 图图 4：润本股份归母净利润及增速润本股份归母净利润及增速 数据来源：招

22、股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 图图 5：润本股份盈利能力润本股份盈利能力 图图 6：润本股份期间费用率润本股份期间费用率 数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 1.2 产品：驱蚊产品产品：驱蚊产品增速增速稳健，婴童护理快速成长稳健，婴童护理快速成长 公司目前已经形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列，2022年营收分别为2.7亿/+19.5%、3.9 亿/+80.0%、1.5 亿/+11.8%，营收占比为 32%、46%、17%，驱蚊产品稳健增长、婴童护理快速成长为收入第一大品类。拆分量价来看，驱蚊产品 ASP 表现

23、平稳、增长主要系销量驱动，婴童护理产品保持量价齐升。1）驱蚊产品系列）驱蚊产品系列：是公司核心品类，20-22 年收入占比在 30%以上，且保持良好增长，主要受益应用场景丰富、线上渗透率提升；2）婴童护理系列）婴童护理系列：得益于公司推出多款热销产品带动婴童业务量价齐升，19-22 年收入由 8516 万元增长至3.9 亿元、占比由 30.6%提升至 45.6%；3）精油系列产品：）精油系列产品：保持稳健增长，22 年销售额 1.46 亿元/+11.8%。27944358385657959%31%47%32%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007

24、00800900200222023H120192019-2023H12023H1润本股份营业收入及增速润本股份营业收入及增速营业收入（百万元）增速36955.51%27.38%32.66%52.10%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060800202120222023H120192019-2023H12023H1润本股份润本股份归母净利润归母净利润及增速及增速归母净利润（百万元）增速54.09%52.53%53.05%54.19%12.80%21.39%20.72

25、%18.69%0%10%20%30%40%50%60%20022润本股份盈利能力润本股份盈利能力毛利率净利率27%21%23%27%5%3%4%3%3%2%2%2%1%0%-1%0%-5%0%5%10%15%20%25%30%20022润本股份费用率润本股份费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 4 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 7：润本股份营收构成润本股份营收构成 图图 8：润本股份各业务毛利率润本股份各业务毛利率 数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 表表

26、 3：润本股份润本股份分产品营收分产品营收及量价拆分及量价拆分 营收（单位：营收（单位：百万元）百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 总收入总收入 278.64 442.83 582.15 856.09 yoy 58.9%31.5%47.1%驱蚊系列驱蚊系列 113.85 169.13 227.75 272.26 yoy 48.6%34.7%19.5%销量（万）3778.5 4740.3 5487.3 yoy 25.5%15.8%单价（元/件）4.5 4.8 5.0 yoy 7.3%3.3%婴童护理系列婴童护理系列 85.16 143.73 216.68 390.09 yoy

27、 68.8%50.8%80.0%销量（万）2849.4 3679.6 6433.7 yoy 29.1%74.8%单价（元/件）5.0 5.9 6.1 yoy 16.7%3.0%精油系列精油系列 74.13 125.71 130.92 146.35 yoy 69.6%4.1%11.8%销量（万）1669.7 1720.1 1829.1 yoy 3.0%6.3%单价（元/件）7.5 7.6 8.0 yoy 1.1%5.1%数据来源：招股说明书，中信建投证券 公司产品种类丰富公司产品种类丰富，百元内定价百元内定价、性价比高。性价比高。驱蚊产品方面，以蚊香液为例，润本蚊香液单价约 0.16 元/ml，

28、低于红色小象蚊香液（0.22 元/ml）、超威蚊香液（0.25 元/ml）。婴童护理品方面，以儿童植物精油喷雾为例，润本定价（0.28 元/ml）大幅低于六神宝宝植物精油喷雾 0.43 元/ml；以儿童面霜为例，润本婴儿舒缓霜（0.60 元40.9%38.2%39.1%31.8%30.6%32.5%37.2%45.6%26.6%28.4%22.5%17.1%1.9%0.9%1.1%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019A2020A2021A2022A润本股份营收构成润本股份营收构成驱蚊系列婴童护理精油系列其他54.2%56.7%62.8%67.3%6

29、1.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%公司整体驱蚊系列婴童护理精油系列其他润本股份各业务毛利率润本股份各业务毛利率2019A2020A2021A2022A 5 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。/g），定价低于启初的婴儿面霜（0.94 元/g）、红色小象的儿童保湿霜（1.56 元/g）、薇诺娜 baby 儿童舒润霜（1.38元/g）。表表 4：润本驱蚊产品和婴童产品性价比高润本驱蚊产品和婴童产品性价比高 公司公司 品牌品牌 产品产品 价格价格 驱蚊产品 润本股份 润本 蚊香液 0.16 元/ml 儿童植物精油喷雾 0.28 元/ml

30、 上海家化 六神 宝宝植物精油喷雾 0.43 元/ml 上海上美 红色小象 蚊香液 0.22 元/ml 朝云集团 超威 蚊香液 0.25 元/ml 婴童护理产品 润本股份 润本 婴儿舒缓霜 0.60 元/g 儿童身体乳 0.13 元/ml 上海家化 启初 婴儿面霜 0.94 元/g 婴儿润肤乳 0.21 元/ml 上海上美 红色小象 儿童保湿霜 1.56 元/g 儿童身体乳 0.13 元/ml 贝泰妮 薇诺娜 baby 儿童舒润霜 1.38 元/g 儿童身体乳 1.12 元/ml 数据来源：招股说明书、各品牌天猫旗舰店，中信建投证券 1.3 渠道渠道：电商：电商渠道为核心渠道为核心，线上直销和

31、非平台经销渠道保持较快增长线上直销和非平台经销渠道保持较快增长 公司销售渠道以线上为主，22 年线上直销（天猫、抖音、京东 POP）、线上平台经销（京东自营）、线上平台代销（如唯品会）、非平台经销（除平台电商以外的经销商）收入占比分别为 60%、14%、3%、22%，直接线上收入达 78%（含线上直销、线上平台代销、线上平台经销）。线上直销和非平台经销商渠道保持较快增长。2019-2022 年线上直销收入由 1.56 亿元增长至 5.16 亿元、对应 CAGR 为 49.2%，占比由 56%提升至 60%。表表 5：润本股份主要渠道布局润本股份主要渠道布局 渠道 主要方式 主要店铺 线上直销

32、在天猫、抖音、京东、拼多多等大型电商平台开设自营店铺 天猫（润本旗舰店、润本润峰专卖店）、抖音（润本官方旗舰店）、京东 POP 线上平台经销 将商品销售给线上平台经销商，由线上平台经销商自行通过其电商平台向消费者销售商品 润本京东自营官方旗舰店 线上平台代销 公司向线上代销平台提供商品，由线上代销平台自行向消费者销售商品 唯品会 非平台经销 通过直接与非平台经销商签订销售合同达成经销关系 22 年共计 248 家经销商 数据来源：招股说明书，中信建投证券 6 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 6：润本股份润本股份分渠道营收拆分分渠道营收拆分 营收（

33、单位：营收（单位：百万元）百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 总收入总收入 278.64 442.83 582.15 856.09 yoy 58.9%31.5%47.1%线上直销线上直销 155.52 252.30 332.54 516.10 yoy 62.2%31.8%55.2%销量（万）4331.4 4988.1 7720.8 yoy 15.2%54.8%单价（元/件）5.8 6.7 6.7 yoy 14.5%0.3%线上平台经销线上平台经销 42.47 78.56 97.13 123.35 yoy 85.0%23.6%27.0%销量（万）1513.9 1940.4 2

34、359.1 yoy 28.2%21.6%单价（元/件）5.2 5.0 5.2 yoy -3.5%4.4%线上平台代销线上平台代销 10.22 17.64 22.58 28.34 yoy 72.6%28.0%25.5%销量（万）387.7 498.9 613.2 yoy 28.7%22.9%单价（元/件）4.6 4.5 4.6 yoy -0.5%2.1%非平台经销非平台经销 70.27 94.15 129.66 187.86 yoy 34.0%37.7%44.9%销量（万）2206.7 2885.2 3849.7 yoy 30.7%33.4%单价（元/件）4.3 4.5 4.9 yoy 5.3%

35、8.6%毛利率毛利率 2019A 2020A 2021A 2022A 线上直销 61.78%65.06%67.96%69.13%线上平台经销 49.79%54.54%52.29%53.97%线上平台代销 47.00%46.63%50.04%47.77%非平台经销 40.59%45.89%46.62%47.69%营收占比营收占比 2019A 2020A 2021A 2022A 线上直销 55.81%56.97%57.12%60.29%线上平台经销 15.24%17.74%16.68%14.41%线上平台代销 3.67%3.98%3.88%3.31%非平台经销 25.22%21.26%22.27%

36、21.94%数据来源：招股说明书，中信建投证券 7 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。线上渠道线上渠道分平台看，天猫、京东等贡献公司分平台看，天猫、京东等贡献公司 49%以上的收入，抖音快速放量、以上的收入，抖音快速放量、22 年占比年占比 18%。分平台看，天猫（主要是线上直销）、京东（线上直销+线上京东自营经销）22 年线上营收占比分别为 34%、15%，抖音（线上直销）22 年营收 1.57 亿元/+241.8%，保持高速增长、营收占比达到 18%（20 年为 0.3%）。表表 7：润本股份润本股份平台电商主要店铺经营情况平台电商主要店铺经营情况

37、渠道渠道 电商电商平台平台 店铺店铺 开设时间开设时间 营收（营收（百百万元）万元）营收增速营收增速 毛利率毛利率 2020 2021 2022 2021 2022 2020 2021 2022 线上 直销 天猫 润本旗舰店 2010 年 9 月 202.9 233.5 278.8 15.1%19.4%65.1%67.4%68.3%润本润峰专卖店 2017 年 12 月 21.5 10.6 8.5-50.9%-19.0%63.1%62.2%63.9%天猫平台主要店铺合计 224.4 244.1 287.4 8.8%17.7%64.9%67.2%68.2%抖音 润本官方旗舰店 2020 年 7

38、月 1.4 46.1 157.5 3167.6%241.8%56.2%73.3%71.8%京东 POP 润本官方旗舰店 2015 年 6 月 8.0 12.3 17.8 54.1%44.6%67.4%65.7%67.0%线上平台经销 京东 润本京东自营官方旗舰店 2016 年 7 月 72.1 85.9 112.2 19.2%30.6%54.4%52.5%54.3%线上平台代销 唯品会 润本官方特卖旗舰店 2019 年 2 月 17.0 17.4 24.1 2.5%38.9%46.2%47.7%46.6%数据来源：招股说明书，中信建投证券 非平台经销模式非平台经销模式仍以线上销售为主，仍以线上

39、销售为主，大客户占比逐年提升大客户占比逐年提升。在公司非平台经销模式下，经销商通过其线上或线下渠道向消费者销售商品，主要仍以线上的天猫、淘宝、京东等渠道分销为主，以公司前五大非平台经销商连云港邦润商贸有限公司为例，其 22 年销售额线上渠道占比 98%、线下渠道占比 2%。20-22 年公司非平台经销商客户数量分别为 226 家、270 家和 248 家，其中 500 万元以上的线下非平台经销商数量为 3 家、3 家、7家，20-22 年公司 500 万元以上的线下非平台经销商销售收入占比分别为 52%、62%、75%，大客户占比逐年提升。表表 8：润本股份润本股份前五大非平台经销前五大非平台

40、经销商商终端销售方式仍以线上为主终端销售方式仍以线上为主 经销商经销商 2020 2021 2022 连云港邦润商贸有限公司 线上：98%线下：2%线上：98%线下：2%线上：98%线下：2%上海申询贸易有限公 线上：89%线下：11%线上：86%线下：14%线上：97%线下：3%浙江遂网贸易有限公司 线上：99.15%线下：0.85%线上：99.9%线下：0.1%线上：100%南京悦桦莱国际贸易有限公司 线上：100%线上：100%线上：100%深圳市珍彩昕贝电子商务有限公司 线上：100%线上：100%线上：90%线下：10%云霄贝贝乐母婴用品有限公司 线上：100%线上：100%线上：1

41、00%数据来源：招股说明书，中信建投证券 8 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 9：润本股份润本股份非平台经销渠道销售情况非平台经销渠道销售情况 非平台经销渠道销售情况非平台经销渠道销售情况 2020 2021 2022 营收营收（万元）（万元）9415.31 12965.64 18785.98 500 万元 以上客户 4928.29 8000.13 14111.88 100-500 万元客户 2708.21 2453.66 1848.95 100 万元 以下客户 1778.81 2511.85 2825.15 营收营收 yoy 2020 2021

42、 2022 500 万元 以上客户 62.33%76.40%100-500 万元客户 -9.40%-24.65%100 万元 以下客户 41.21%12.47%金额占比金额占比 2020 2021 2022 500 万元 以上客户 52.34%61.70%75.12%100-500 万元客户 28.76%18.92%9.84%100 万元 以下客户 18.89%19.37%15.04%客户数量客户数量 2020 2021 2022 500 万元 以上客户 3 3 7 100-500 万元客户 11 10 10 100 万元 以下客户 212 257 231 数据来源：招股说明书，中信建投证券

43、9 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。1.4 股权结构集中稳定，拟股权结构集中稳定，拟募资用于募资用于产能扩张产能扩张和品牌渠道建设和品牌渠道建设 实控人实控人夫妇夫妇持股持股 73%、股权结构集中稳定，设立员工持股平台激励股权结构集中稳定，设立员工持股平台激励充分充分。公司实控人为赵贵钦与鲍松娟夫妇，截至 2023 年 10 月 18 日，发行后二人合计控制公司 72.6%股份，其中赵贵钦直接持股 17.9%，鲍松娟直接控股 4.8%，通过卓凡投资、卓凡承光间接控制 49.9%股份（两人分别持股 80%、20%控制卓凡投资）。除此之外，公司还设立卓凡合

44、晟、卓凡聚源两个员工持股平台进行激励，合计控股约 1.4%，有利于提高员工的内生动力，促进企业稳定发展。图图 9：润本股权结构润本股权结构（截至截至 2023.10.18）数据来源：招股说明书，中信建投证券 核心管理层从业经验丰富，实力雄厚。核心管理层从业经验丰富，实力雄厚。赵贵钦，现任公司董事长兼总经理，与鲍松娟（现任副总）二人均于 20 世纪 90 年代从事个体经营涉足贸易，拥有近 20 年管理经验，能够准确把握行业动向及消费者偏好。董事林子伟为鲍松娟之子，曾担任广州小为电子商务有限公司总经理、何杜林餐饮有限公司监事以及电商销售中心的副总监，电商工作经验丰富，负责公司线上渠道业务。表表 1

45、0：润本股份润本股份核心管理层简介核心管理层简介 姓名姓名 在公司任职在公司任职 出生年份出生年份 简历简历 赵贵钦 董事长、总经理 1975 1995 年至 2005 年，从事个体经营；2006 年 9 月至今，担任广州市鑫翔贸易有限公司执行董事、总经理；2013 年 4 月至 2019 年 6 月，历任广东润峰经理、执行董事兼经理；2013 年 12月至 2017 年 8 月，任广州润峰经理；2017 年 8 月至 2020 年 11 月，任广州润峰执行董事兼经理；2020 年 11 月至今，担任公司董事长、总经理。鲍松娟 董事、副总经理 1971 1990 年至 2005 年，从事个体经

46、营；2006 年 8 月至 2017 年 1 月，任广州市中启贸易有限公司执行董事兼总经理；2013 年 4 月至 2019 年 6 月，担任广东润峰监事；2013 年 12 月至2020 年 11 月，担任广州润峰监事；2020 年 11 月至今，担任公司董事、副总经理。10 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。吴伟斌 财务总监；董事会秘书 1978 2002 年 7 月至 2006 年 6 月就职于立信会计师事务所任审计员；2006 年 7 月至 2012 年 2 月就职于美的集团有限公司，任财务经理；2012 年 3 月至 2015 年 8 月就职于

47、美的小额贷款股份有限公司，任财务总监；2015 年 9 月至 2016 年 5 月就职于天能电池集团股份有限公司，任财务副总监；2016 年 6 月至 2017 年 4 月，任广东道氏技术股份有限公司财务副总监，2017 年 4 月至 2020 年 5 月，任广东道氏技术股份公司财务总监；2021 年 6 月至今，任公司财务总监，2022 年 3 月至今，兼任公司董事会秘书。林子伟 董事、电商销售中心副总监 1994 鲍松娟之子，2015 年 2 月至今，担任广州小为电子商务有限公司董事、总经理；2017 年 8月至 2019 年 3 月，担任广州何杜林餐饮有限公司监事；2018 年 11 月

48、至今，担任电商销售中心副总监。张帆 监事会主席 1986 2009 年 4 月至 2010 年 4 月就职于佛山市三水区健力宝中学，任美术教师；2010 年 10 月至2013 年 3 月就职于广东缤果动漫集团有限公司，任高级设计师；2013 年 6 月至 2015 年 1 月就职于正合奇胜品牌策划机构，任美术指导；2015 年 1 月至 2015 年 7 月就职于星美传媒集团有限公司，任资深美术指导；2015 年 7 月至 2018 年 12 月就职于广州梵之容化妆品有限公司，任设计总监/品牌总监；2018 年 12 月至今就职于发行人，任设计总监；2020 年 11 月至今，任公司监事会主

49、席。数据来源：招股说明书，中信建投证券 募投募投资金拟资金拟用于新工厂用于新工厂及及品牌渠道建设，旨在提升品牌影响力与产品市场占有率品牌渠道建设，旨在提升品牌影响力与产品市场占有率。本次公司拟募资 9.03 亿元，募投项目具体包括黄埔工厂研发及产业化项目（40.9%）、渠道建设与品牌推广项目（38.1%）、信息化升级建设项目（10.0%）以及补充流动资金项目（11.1%）。表表 11：润本股份润本股份 IPO 募投项目募投项目 序号序号 项目项目 项目总投资项目总投资（万元）（万元）拟使用募集资金拟使用募集资金（万元）（万元）1 黄埔工厂研发及产业化项目 36881 36881 2 渠道建设与

50、品牌推广项目 34391 34391 3 信息系统升级建设项目 9000 9000 4 补充流动资金 10000 10000 合计合计 90272 90272 数据来源：招股说明书，中信建投证券 11 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2.行业：驱蚊行业：驱蚊&婴童护理市场稳健增长，国货品牌崛起进行时婴童护理市场稳健增长，国货品牌崛起进行时 2.1 驱蚊驱蚊杀虫杀虫行业行业持续稳健增长，户外和儿童驱蚊赛道增速领先持续稳健增长，户外和儿童驱蚊赛道增速领先 我国我国驱蚊驱蚊杀虫杀虫行业零售规模约行业零售规模约 100 亿元，亿元，20-24 年年 CAGR

51、为为 7.3%。受益于户外出行盛行、用户需求转变等因素，我国驱蚊杀虫行业持续稳定增长。根据灼识咨询数据，我国驱蚊杀虫市场零售额由 2015 年的 62.1 亿元增至 2019 年的 84.3 亿元，年均复合增长率为 8.0%；预计 2024 年市场零售额达 120.1 亿元，2020-2024 年复合增长率为 7.3%；2022 年我国驱蚊市场线上市场规模约为 18.27 亿元，线上渗透率约为 24.5%，且仍保持不断上升趋势。竞争格局方面，根据欧睿数据，我国驱蚊杀虫市场 CR5 在 60%左右，户外、儿童驱蚊等赛道增速领先（15%+），润本主打温和配方+婴童驱蚊概念，符合行业发展趋势。图图

52、10：我国驱蚊行业零售规模（亿元）及增速我国驱蚊行业零售规模（亿元）及增速 图图 11：我国驱蚊行业各细分板块增速我国驱蚊行业各细分板块增速 数据来源：灼识咨询、朝云集团招股书，中信建投证券 数据来源：灼识咨询、朝云集团招股书，中信建投证券 图图 12：儿童类和户外驱蚊产品行业增速快儿童类和户外驱蚊产品行业增速快 图图 13：我国驱蚊杀虫行业品牌我国驱蚊杀虫行业品牌 CR5 市占率（市占率（%）数据来源：灼识咨询、朝云集团招股书，中信建投证券 数据来源：欧睿，中信建投 62.167.373.679.084.390.797.2104.3111.9120.10%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

53、10%0204060800182019 2020E2021E2022E2023E2024E我国驱蚊行业零售规模（亿元）及增速我国驱蚊行业零售规模（亿元）及增速驱蚊行业零售额（亿元）yoy2.2%3.9%5.1%14.5%32.6%8.0%-0.5%3.8%4.4%12.5%16.4%7.3%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%我国驱蚊行业各细分板块增速我国驱蚊行业各细分板块增速15-19CAGR19-24CAGR1.75.211.03.99.021.732.7%16.4%23.6%19.3%0%5%10%15%20%25%30%35%0

54、5520192024E儿童类和户外驱蚊产品行业增速快儿童类和户外驱蚊产品行业增速快户外驱蚊零售额（亿元）儿童驱蚊零售额（亿元）户外驱蚊cagr儿童驱蚊cagr16.217.517.213.714.415.215.315.415.713.913.913.713.513.314.18.398.78.58.17.97.77.77.77.47.2700702002020212022我国驱蚊杀虫行业品牌我国驱蚊杀虫行业品牌CR5CR5市占率（市占率（%）超威雷达榄菊彩虹枪手 12 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的

55、免责条款和声明。2.2 婴童护理市场规模持续扩大婴童护理市场规模持续扩大，线上渠道占比提升线上渠道占比提升 婴童护理市场零售规模约婴童护理市场零售规模约 300 亿元，亿元，21-25 年年 CAGR 为为 7.4%，规模持续增大。规模持续增大。根据欧睿数据，2022 年中国婴童护理市场规模超过 300 亿元，得益于年轻一代父母追求品质生活的需求，母婴人群结构迭代下母婴护理走向细分化和功效化，婴童护理市场未来有望保持较快增长态势，预计 21-25 年 CAGR 为 7.4%。图图 14：我国婴童护理行业市场规模及增速（欧睿口径）我国婴童护理行业市场规模及增速（欧睿口径）图图 15：婴童护肤品类

56、婴童护肤品类 数据来源：欧睿，中信建投证券 数据来源：艾瑞咨询，中信建投证券 图图 16：中国家长婴童护肤观念变化中国家长婴童护肤观念变化 图图 17：我国母婴护理市场细分领域及增速（欧睿口径）我国母婴护理市场细分领域及增速（欧睿口径）数据来源：艾瑞咨询，中信建投证券 数据来源：欧睿，中信建投证券 母婴线上渠道占比提升，国货母婴护理品牌正在崛起。母婴线上渠道占比提升，国货母婴护理品牌正在崛起。分渠道看，线下母婴店、商超为母婴主要销售渠道，线上占比提升，2022 年母婴线上消费占比 45.6%（欧睿数据）。国货母婴护理品牌正在崛起，根据美业颜究院，2022 年淘系婴童护理前十品牌分布上，国货占据

57、七席，润本销量最高，戴可思销售额最高。152.9170.7193.0223.1258.5282.2318.3308.7355.2390.3423.5-5%0%5%10%15%20%0500300350400450我国婴童护理行业市场规模及增速（欧睿口径）我国婴童护理行业市场规模及增速（欧睿口径）我国婴童护理行业规模（亿元）yoy23.05120.553.0184.7663.6113.7410.3%10.1%11.7%9.5%9.0%9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140头发护理皮肤护理防晒护理洗漱用品湿巾尿布我国婴童护理市场细分

58、领域规模及增速（欧睿口径）我国婴童护理市场细分领域规模及增速（欧睿口径）2022年市场规模（亿元）23-27E cagr 13 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 18：2022 年淘系婴童护理品牌年淘系婴童护理品牌销量与价格分布销量与价格分布 数据来源：美业研究院，中信建投证券 图图 19：我国母婴护理线上销售占比（我国母婴护理线上销售占比（%）图图 20：我国母婴护理各品牌市占率（我国母婴护理各品牌市占率（%，欧睿口径），欧睿口径）数据来源：欧睿，中信建投证券 数据来源：欧睿，中信建投证券 2.33.4912.615.516.718.921.52

59、3.925.527.832.240.839.745.60554045502008200920000022我国婴童护理线上销售占比（我国婴童护理线上销售占比（%）9.27.86.65.85.14.12.73.83.44.54.73.9000.10.41.72.80.71.32.12.52.72.83.53.33.12.832.72.12.63.22.52.62.5443.93.72.42.2002020212022我国婴童护理各品牌市占率（我国

60、婴童护理各品牌市占率（%，欧睿口径），欧睿口径）强生红色小象戴可思DexterAveeno贝亲启初青蛙王子 14 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.核心看点核心看点：绿色健康的绿色健康的品牌品牌定位定位深入人心，深入人心，品类品类和渠道空间广阔和渠道空间广阔 3.1“大品牌“大品牌、小品类”，小品类”，优质国货品牌优质国货品牌形象为基，围绕形象为基，围绕个护领域个护领域扩展产品矩阵扩展产品矩阵“润本”“润本”优质国货品牌形象深入人心。优质国货品牌形象深入人心。公司旗下“润本”品牌，“润”取润泽、润育之义，蕴意轻柔、细微地呵护，“本”一为本草之义，二指

61、本源、起始，寓意人生本初。公司深耕行业十余年，绿色健康的优质国货品牌形象深入人心，具备较高客户粘性。图图 21：“润本”品牌形象及寓意“润本”品牌形象及寓意 图图 22：“润本”品牌使命“润本”品牌使命 数据来源：公司官网，中信建投证券 数据来源：公司官网，中信建投证券 表表 12：“润本”品牌定位“润本”品牌定位 品牌品牌 产品产品 涉及场景涉及场景 品牌定位品牌定位 驱蚊 产品 润本 蚊香液、驱蚊喷雾、驱蚊液、蚊香片 出基础款/经典款产品外观升级、功能升级 温和低刺激、有效驱蚊、婴童驱蚊 超威 电蚊拍、电蚊液、灭蚊灯、蚊香、杀虫气雾剂等 全场景，高性价比 安全高效 雷达 电蚊香液 高端市场

62、定位 安全高效 贝贝健 蚊香液、防护喷雾、植物精油贴、花露水、防蚊网等 儿童驱蚊为主 植物安全配方，健康除菌，宝妈安心之选 婴童护理产品 润本 皴裂膏、润唇膏、润本叮叮舒缓棒、防皴霜 居家生活、出游踏青、沐浴清洁、日常护肤 温和配方，占位中低端价格带，高性价比 启初 婴儿润肤乳、水润防晒露 满足中国宝宝和孕产妇的个性化、高端化需求 极致安全且有效 红色小象 婴童洗沐、婴童护肤、孕妈产品线和通用线 分季节、分年龄、分性别的精细化产品布局 至简成分、安心有效 薇诺娜baby 舒润霜、温和倍护防晒乳、温和倍护防晒喷雾“分阶护肤”，0-3 岁和 3 岁以上 专业婴幼儿护理，注重安全性+有效性 数据来源

63、：招股说明书、各公司官网&公告，中信建投证券 15 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。自研生产能力优势自研生产能力优势，赋能产品矩阵拓展。赋能产品矩阵拓展。公司坚持“研产销”一体化战略，拥有广州与义乌两大自建生产基地，配备独立科研团队以及 56 条自动化生产线，为品牌形象的打造和产品矩阵的扩展提供了有力支持。1）生产端，）生产端，公司采用自主生产为主、委托加工为辅的生产方式，22 年自主生产产量占比 76%，并持续扩充产能，有助于严格控制产品品质，塑造良好的品牌形象。2）研发端，）研发端，公司持续引进高端技术人才，已建立一支具备多元专业背景的研发团队，成

64、员背景覆盖了生物工程、精细化工、药理学等专业学科。公司已经取得境内有效专利 71 项，其中 9 项发明专利、9 项实用新型专利。公司持续研发投入赋能细分赛道产品创新，10 项在研项目储备奠定长期成长动力。图图 23：润本股份研发费用率润本股份研发费用率 图图 24：润本股份润本股份分品类自产与外协占比分品类自产与外协占比 数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 产品矩阵产品矩阵开拓：驱蚊开拓：驱蚊婴童护理婴童护理精油精油&其他个护其他个护 1）从驱蚊产品拓至婴童护理赛道，婴童护理业务接力成为重要增长点从驱蚊产品拓至婴童护理赛道，婴童护理业务接力成为重要增长点。润

65、本以驱蚊产品开始切入市场，并拓展至婴童护理赛道。一方面婴童护理市场空间更大、有助于接力成为重要增长点，另一方面由于驱蚊系列产品季节性较强，夏秋季的第二、第三季度营业收入占比较高（22Q2&Q3 收入占比合计 67.8%），开拓婴童品类也有望熨平季节影响。2）进一步进一步拓展至其他个护品类：拓展至其他个护品类：根据招股书，2020-2022 年公司每年约上市 8-10 款重点新产品，包括 2020年推出植物精油香圈，2021 年推出香茅香薰盒、抑菌喷雾、内衣洗衣液，2022 年推出薄荷清凉棒、啪啪手环、柠檬酸除垢剂、抗静电香氛喷雾等，向精油、洗护等更广泛的个护品类延伸。19-22 年公司精油品类

66、收入由 7413万元增长至 1.5 亿元、22 年营收占比 17.1%。21-22 年，受益于内衣洗衣液等新品放量，其他产品业务收入从 656万元增加 615.5%至 4696 万元，营收占比达 5.5%。0%1%1%2%2%3%3%05001,0001,5002,0002,500202020212022润本股份研发费用润本股份研发费用研发费用（万元）研发费用率0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00驱蚊婴童精油22 22 年主要产品各生产方式生产量（万件）年主要产品各生产方式生产量（万件）自产委托

67、加工成品外购 16 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 25：润本股份婴童护理赛道营收贡献润本股份婴童护理赛道营收贡献 图图 26：润本股份营收季节分布润本股份营收季节分布 数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 3.2 持续升级品类，抓住消费者需求风口持续升级品类，抓住消费者需求风口 不断拓宽产品矩阵，持续升级产品系列。不断拓宽产品矩阵，持续升级产品系列。公司依托对消费者需求的深刻理解，不断强化自身的研发能力，推动产品的迭代更新。2019 至 2022 年公司不断完善产品的规格型号并推出新的个性化产品。驱蚊液产品的更

68、新迭代特点明显，由传统驱蚊液的防蚊功效不断升级为具有护肤、肌肤补水、有效掩盖身体气味等功能的产品。同时新品毛利率更高下带动公司驱蚊盈利能力也进一步提升。在婴童护理产品方面，公司不断扩充品类以及产品，除基础保湿产品外，部分结合驱蚊止痒需求，同时涵盖湿巾等个护产品，围绕婴童需求打造矩阵。截至 2022年底公司的 10 项在研项目中，婴童护理系列产品相关研发项目占到了 50%，预计待项目完成，产品更新迭代速度将稳步上升，加快丰富产品矩阵，填补消费者未被满足的需求点并提升市场规模。图图 27：公司各驱蚊产品毛利率水平公司各驱蚊产品毛利率水平 图图 28：个护业务与国际集团毛利率水平对比个护业务与国际集

69、团毛利率水平对比 数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，Bloomberg，中信建投证券 8,515.714,372.921,667.639,009.030.6%32.5%37.2%45.6%35.7%52.4%63.4%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002019年2020年2021年2022年润本股份婴童护理营收（万元）及营收增量贡献润本股份婴童护理营收（万元）及营收增量贡献驱蚊系列婴童护理精油婴童护理营收占比婴童护理营收增量贡献11.1%8.6%11

70、.8%49.9%45.7%39.5%28.8%28.4%28.3%10.3%17.4%20.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022润本股份营收季节分布润本股份营收季节分布第一季度第二季度第三季度第四季度0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002230%35%40%45%50%55%60%65%70%20022宝洁联合利华花王LG生活健康润本个护系列 17 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 13：润本润本股份近年股份近年新增产品新增产

71、品 年度 产品类别 主要新增产品 2020 年 新增 驱蚊系列 多功能电蚊拍、驱蚊酯驱蚊液 婴童护理系列 皴裂膏、护唇膏、卫生湿巾、洗发沐浴露、润本叮叮舒缓棒 精油系列 植物精油香圈 2021 年 新增 驱蚊系列 电热蚊香液蓝牙智能加热器 婴童护理系列 润唇膏、清凉喷雾、羽绒服清洁湿巾 精油系列 香茅香薰盒、精油手环（闪光型）其他类 抑菌喷雾、内衣洗衣液 2022 年 新增 驱蚊系列 加热器（型号：RUNBEN-4）、避蚊胺驱蚊液、羟哌酯驱蚊液 婴童护理系列 儿童洁面泡泡、清透防晒霜 精油系列 薄荷清凉棒、啪啪手环、舒舒贴 其他类 柠檬酸除垢剂、抗静电香氛喷雾 数据来源：招股说明书，中信建投证

72、券 表表 14：润本润本股份股份目前在研项目目前在研项目 序号序号 项目名称项目名称 所处所处 阶段阶段 拟达到目标拟达到目标 1 具有长效保湿的植物提取物的应用研究 开发 阶段 筛选出可持续保湿 8 小时的植物提取物，并将其应用于现有的冬季保湿产品中。2 含有驱蚊酯的驱蚊凝胶 配方已经基本完成 制备安全性高、持效性好、肤感清爽不粘腻的驱蚊凝胶产品。3 儿童 防晒产品 配方已经完成 产品通过儿童防晒特证。4 婴童洗护无泪配方的研究及应用 中试 阶段 制备可以通过无泪测试的产品。5 功能型湿巾 大批量生产阶段 筛选出低泡沫的表面活性剂组合物，并制备温和不伤手的硬表面清洁湿巾以及织物表面清洁湿巾。

73、6 婴童舒缓止痒产品的 开发 开发 阶段 能够应用于各种剂型的婴童舒缓止痒组合物，并形成专利。7 羟哌酯驱蚊产品的开发及应用 已经在申报农药登记证 制备出羟哌酯的驱蚊乳及驱蚊液并申报农药登记证。8 薄荷二醇驱蚊液的制备及其应用 开发阶段 申报农药登记证和驱蚊液产品上市 9 四氟苯菊酯气雾剂的制备及其应用 开发阶段 申报农药登记证和气雾剂产品上市 10 防皴裂组合物及其应用 开发阶段 防皴裂效果用植物组合物替代现有的尿素和羟乙基脲，并形成防皴裂植物组合物的专利 数据来源：招股说明书，中信建投证券 18 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。3.3 抖音渠道快速

74、放量抖音渠道快速放量，未来布局线下有望未来布局线下有望贡献贡献增量增量 公司深耕线上渠道多年，公司深耕线上渠道多年，电商渠道电商渠道具备优势地位具备优势地位，直接线上收入占比超过，直接线上收入占比超过 78%。公司布局线上渠道多年，2010 年开设润本天猫旗舰店，目前已完成对天猫、京东、唯品会、拼多多等主流电商平台的布局，并拓展至抖音、唯品会、小红书等渠道。公司已具备成熟的线上运作经验和模式，电商渠道优势明显，2022 年公司直接线上收入占比达 78%（含线上直销、线上平台代销、线上平台经销）。抖音等新型电商平台快速放量，用户数量直追天猫、京东等抖音等新型电商平台快速放量，用户数量直追天猫、京

75、东等传统电传统电商商平台平台。基于传统的电商平台，公司天猫、京东平台直营店铺的年购买用户数 2022 年已达 1041.22 万人，19-22 年，天猫和京东平台销售收入由 1.9 亿元增长至 4.3 亿元，CAGR 为 30.7%，营收占比合计 49%。借助新型电商平台流量，公司在抖音渠道的销售金额2022 年达到 1.58 亿、营收占比 18%，用户数、销售额均快速起量，带动品牌在电商新老渠道全面发展。图图 29：润本股份天猫、京东、抖音渠道营收（万元）及增速润本股份天猫、京东、抖音渠道营收（万元）及增速 图图 30：2019-2022 年直销模式主要店铺毛利率情况年直销模式主要店铺毛利率

76、情况 数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 图图 31：润本股份主要用户数（万人）润本股份主要用户数（万人）图图 32：润本股份线上渠道各平台润本股份线上渠道各平台 ROI 数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 重视新型电商平台开拓，重视新型电商平台开拓，加大对新型电商平台的加大对新型电商平台的投放投放力度力度。公司把握电商发展契机，重视新型电商平台开拓，加速新型电商平台的宣传与推广，2020-2022 年，公司销售费用率从 21.5%上升至 27.1%，其中推广费用率由 17.4%上升至 21.9%，主要系对抖音等新型电商平

77、台投入增加，22 年抖音平台推广费 6222 万元/+272.8%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202020212022润本股份天猫、京东、抖音营收（万元）及增速润本股份天猫、京东、抖音营收（万元）及增速天猫京东抖音天猫yoy京东yoy抖音yoy50%55%60%65%70%75%20022天猫抖音京东POP45438200300400500600700800900天猫用户（万人）京东POP用户（万人）抖音用户（万人）润本股份

78、主要用户数（万人）润本股份主要用户数（万人）200223.65.13.115.73.85.02.812.63.54.12.58.9024681012141618天猫京东抖音京东自营线上直销线上平台经销润本股份线上渠道各平台润本股份线上渠道各平台ROIROI202020212022 19 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 33：润本股份销售润本股份销售费用拆分费用拆分 图图 34：润本股份销售润本股份销售费用拆分（除推广费外）费用拆分（除推广费外）数据来源：招股说明书，中信建投证券 数据来源：招股说明书，中信建投证券 表表 15

79、：公司各平台线上推广费情况公司各平台线上推广费情况 营收（万元）营收（万元）2020 2021 2022 毛利率毛利率 2020 2021 2022 天猫 22442.3 24406.7 28738.0 天猫 64.9%67.2%68.2%京东（自营+线上经销）8006.9 9824.0 13001.4 京东（自营+线上经销）55.7%54.1%56.1%抖音 141.0 4608.3 15748.9 抖音 56.2%73.3%71.8%线上合计 34850.4 45225.35 66778.88 线上合计 61.8%63.7%65.4%平台推广费（偏推流）平台推广费（偏推流）2020 202

80、1 2022 平台推广费率平台推广费率 2020 2021 2022 天猫 3882.9 5207.4 6982.6 天猫 17.3%21.3%24.3%京东（自营+线上经销）570.7 850.5 1505.2 京东（自营+线上经销）7.1%8.7%11.6%抖音 7.0 264.2 1057.4 抖音 5.0%5.7%6.7%线上合计 4618.5 6860.2 10507.7 线上合计 13.3%15.2%15.7%非平台推广费（偏营销）非平台推广费（偏营销）2020 2021 2022 非平台推广费率非平台推广费率 2020 2021 2022 天猫 2675.0 1763.0 151

81、9.2 天猫 11.9%7.2%5.3%京东（自营+线上经销）81.5 119.8 232.1 京东（自营+线上经销）1.0%1.2%1.8%抖音 37.9 1404.7 5164.9 抖音 26.9%30.5%32.8%线上合计 3093.8 3929.9 8238.9 线上合计 8.9%8.7%12.3%推广费（万元）推广费（万元）2020 2021 2022 推广费率推广费率 2020 2021 2022 天猫 6557.8 6970.4 8501.8 天猫 29.2%28.6%29.6%京东（自营+线上经销）652.2 970.3 1737.4 京东（自营+线上经销）8.1%9.9%1

82、3.4%抖音 44.9 1668.9 6222.3 抖音 31.8%36.2%39.5%线上合计 7712.3 10790.2 18746.6 线上合计 22.1%23.9%28.1%数据来源：招股说明书，中信建投证券 积极布局线下渠道，积极布局线下渠道，未来有望贡献增量。未来有望贡献增量。在保证电商领先地位的同时，公司积极拓展线下销售体系，计划搭建以经销商为纽带的线下渠道网络，建设经销商渠道数字化管理平台，并打造专业化线下渠道运营团队，未来有望贡献增量。目前公司非平台经销商已覆盖全国 30 多个省（市、自治区），已开发的线下渠道包括大润发、17.42%18.54%21.90%3.07%3.8

83、0%4.34%1.00%0.76%0.85%0%5%10%15%20%25%30%202020212022润本股份销售与营销开支费用拆分润本股份销售与营销开支费用拆分(占收入比重占收入比重)推广费职工薪酬其他销售费用3.07%3.80%4.34%0.10%0.53%0.62%0.45%0.25%0.04%0.04%0.20%0.19%0.19%0%1%2%3%4%5%6%202020212022润本股份销售成本拆分润本股份销售成本拆分(占收入比重占收入比重)职工薪酬折旧与摊销租金仓储运输费其他 20 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。沃尔玛/山姆会员店、

84、7-11、屈臣氏、华润超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道，共进驻 2000 多个知名百货、商超、母婴连锁店。此外，公司已逐步推出由子公司广州润凡直接运营的官方经销商线上订货平台，大大提高了经销商的采购效率，降低了沟通成本，为公司进一步完善线下渠道的布局奠定基础。4.盈利预测盈利预测 预计公司 2023-2025 年营收分别为 11.48、14.37、17.41 亿元，同比增长 34.1%、25.2%、21.1%；归母净利润分别为 2.10、2.67、3.27 亿元，同比增长 31.3%、26.8%、22.8%，以 10 月 20 日收盘价计算，公司市值 76.5亿，对应

85、23-25 年 PE 为 36.4x、28.7x、23.4x，首次覆盖，给予“增持”评级。图图 35：润本股份业务拆分预测润本股份业务拆分预测 数据来源：招股说明书，中信建投证券 单位：亿元单位：亿元20020202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入2.792.794.434.435.825.828.568.5611.4811.4814.3714.3717.4117.41 yoy58.9%31.5%47.1%34.1%25.2%21.1%营业成本1.282.102.733.925.126.237.31毛利

86、率毛利率54.1%54.1%52.5%52.5%53.0%53.0%54.2%54.2%55.4%55.4%56.7%56.7%58.0%58.0%1、驱蚊产品1、驱蚊产品1.141.141.691.692.282.282.722.723.323.323.873.874.404.40yoy48.6%34.7%19.5%21.9%16.7%13.6%成本0.770.991.181.381.571.74毛利率54.3%56.7%56.7%58.4%59.5%60.5%2、婴童护理系列产品2、婴童护理系列产品0.850.851.441.442.172.173.903.905.745.747.457.

87、459.139.13yoy68.8%50.8%80.0%47.2%29.7%22.5%成本0.630.871.452.122.673.16毛利率56.0%59.9%62.8%63.1%64.2%65.4%3、精油产品3、精油产品0.740.741.261.261.311.311.461.461.641.641.841.842.082.08yoy69.6%4.1%11.8%12.0%12.5%13.0%成本0.410.450.480.500.540.59毛利率67.0%65.6%67.3%69.2%70.5%71.9%4、其他产品4、其他产品0.050.050.040.040.070.070.4

88、70.470.770.771.201.201.791.79yoy-23.4%60.5%615.5%64.8%54.5%49.4%成本0.020.030.180.270.390.55毛利率44.7%57.2%61.6%65.0%67.2%69.2%5、其他业务（非主营）5、其他业务（非主营）0.000.000.000.000.000.000.000.000.010.010.010.010.010.01yoy6.7%38.5%85.7%30.3%25.2%21.1%21 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。数据来源：招股说明书、iFind，中信建投证券预测 资

89、产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E流动资产流动资产3443445105101,3821,3821,8041,8042,3112,311营业收入营业收入5825828568561,1481,1481,4371,4371,7411,741现金2063681,2131,6002,071营业成本273392512623731应收票据及应收

90、账款合计21467营业税金及附加79121519其他应收款16567销售费用8524预付账款118141721管理费用2125344251存货577研发费用1420263340其他流动资产6624283339财务费用-4-5-2-5-6非流动资产非流动资产3023023436436276276资产减值损失-2-1-3-3-4长期投资00000信用减值损失00000固定资产2001其他收益52333无形资产2019161310公允价值变动收益00000其他非流动资产8224317241166投资净收益2222

91、2资产总计资产总计6466468258251,9531,9532,2402,2402,5872,587资产处置收益00000流动负债流动负债767697974157157营业利润营业利润62452453短期借款00000营业外收入12111应付票据及应付账款合计4648607486营业外支出00000其他流动负债2949496071利润总额2383非流动负债非流动负债9 96 68 84 41 1所得税2128364656长期借款85730净利润净利润023273

92、27其他非流动负债11111少数股东损益00000负债合计负债合计858588归属母公司净利润归属母公司净利润02327327少数股东权益00000EBITDA3537股本344344405405405EPS（元）0.300.400.520.660.81资本公积5945留存收益31,080主要财务比率主要财务比率归属母公司股东权益5627231,8362,1022,429会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E202

93、3E2024E2024E2025E2025E负债和股东权益负债和股东权益6466468258251,9531,9532,2402,2402,5872,587成长能力成长能力营业收入(%)31.4647.0634.1025.1721.13营业利润(%)27.8831.8831.9326.9222.91归属于母公司净利润(%)27.3832.6631.3426.8022.83现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)获利能力获利能力会计年度会计年度2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E毛利率(%)53.0554.1955.3956.655

94、7.99经营活动现金流经营活动现金流5305305385385467467净利率(%)20.7218.6918.3118.5518.81净利润7327ROE(%)21.4822.1511.4512.6813.48折旧摊销59ROIC(%)56.1642.1547.3935.5550.07财务费用-4-5-2-5-6偿债能力偿债能力投资损失-2-2-2-2-2资产负债率(%)13.1012.466.026.166.11营运资金变动7-6-14-12-12净负债比率(%)-35.30-50.21-65.71-75.94-85.24其

95、他经营现金流6-2111流动比率4.565.2812.6213.5114.69投资活动现金流投资活动现金流--367-3671 11 1速动比率3.523.9711.2412.1213.30资本支出1534136800营运能力营运能力长期投资-1448000总资产周转率0.901.040.590.640.67其他投资现金流-303-80-73511应收账款周转率248.45716.81256.65256.65256.65筹资活动现金流筹资活动现金流188188-9-99079071 13 3应付账款周转率5.898.238.478.478.47短期借款00000每股指标（

96、元）每股指标（元）长期借款8-32-4-4每股收益(最新摊薄)0.300.400.520.660.81其他筹资现金流每股经营现金流(最新摊薄)0.340.410.750.951.15现金净增加额现金净增加额5845845386386471471每股净资产(最新摊薄)1.391.794.545.206.00估值比率估值比率P/E63.3847.7836.3828.6923.36P/B13.6210.584.173.643.15EV/EBITDA50.2136.1918.4013.9610.70 22 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之

97、后的免责条款和声明。风险分析风险分析 1）行业竞争加剧行业竞争加剧风险：风险：日化行业在我国属于充分竞争行业，国内外知名企业数量众多，同时国内存在较多小规模企业，市场集中度低，行业竞争较为激烈。此外，近年来随着线上销售模式的推广与普及，传统日化企业正逐步开始加码互联网销售渠道的建设与布局，若未来市场竞争更加激烈，公司的生产经营或将面临不利影响。2）市场需求变化的风险市场需求变化的风险：驱蚊系列产品、婴童护理系列产品和精油系列产品市场流行趋势不断变化，消费者对驱蚊系列产品、婴童护理系列产品和精油系列产品的品质和个性化要求也不断提升。如果公司未来对产品市场需求的判断不够及时或准确，可能存在产品无法

98、满足市场需求变化的风险，将对产品的销售和公司收入水平造成不利影响。3）风险）风险品牌声誉受损的风险品牌声誉受损的风险：公司坚持“大品牌、小品类”的策略，经过多年培育，“润本”品牌已具有较高影响力，如果公司无法有效实施产品质量控制和品牌声誉保护措施，一旦发生产品质量问题，由此引起消费者权益纠纷、投诉等事件，或公司的产品、品牌被仿 冒进行非法生产、销售，将对公司品牌口碑和产品销售造成不利影响，进而影响公司盈利情况及持续经营能力。23 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。附录：同行业公司比较附录：同行业公司比较 润本股份业绩亮眼，增速处同业领先。润本股份业绩亮眼

99、，增速处同业领先。2023 年上半年公司营收、净利润为 5.79 亿元/+31.9%、11.95 亿元/+52.1%。2019 年到 2022 年，公司营业收入从 2.79 亿元增至 8.56 亿元，增长近 3 倍，净利润从 3.57 亿元增至16 亿元，增长近 4.5 倍。与同业相比，公司显示出更为迅速、稳健的增长和更好的盈利能力，这得益于润本股份优质国货形象深入人心、持续完善产品矩阵及致力于打造全渠道销售网络。图图 36：润本股份与同业公司营业收入及增速对比润本股份与同业公司营业收入及增速对比 图图 37：润本股份与同业公司归母净利润及增速对比润本股份与同业公司归母净利润及增速对比 数据来

100、源：招股说明书、各公司公告，中信建投证券 数据来源：招股说明书、各公司公告，中信建投证券 润本股份毛利率稳中有增，净利率高达润本股份毛利率稳中有增，净利率高达 21%、行业领、行业领先。先。2019-2022 年公司毛利率分别为 54%、53%、53%和 54%，由于以低毛利的日化产品为主，毛利率略低于行业水平，但与彩虹集团和上海家化相比，润本股份的毛利率更加稳定，且水平更高。2019-2022 公司净利率分别为 13%、21%、21%和 19%，是除贝泰妮外的最高水平，主要系公司线上渠道持续发力，周转效率高，同时费用端控制较好。图图 38：润本股份与同业公司毛利率对比润本股份与同业公司毛利率

101、对比 图图 39：润本股份与同业公司净利率对比润本股份与同业公司净利率对比 数据来源：招股说明书、各公司公告，中信建投证券 数据来源：招股说明书、各公司公告，中信建投证券 润本股份润本股份降本增效卓有成效，销售和管理费用率低于同业水平降本增效卓有成效，销售和管理费用率低于同业水平。1）销售费用率：2022 年公司销售费率为 27.09%，较同行业可比公司偏低，主要系公司线上渠道占比高，所处赛道竞争程度较低，推广费用较低。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0070200222023H1润本股份与同业营业收入（亿元）及增速比较润本股份

102、与同业营业收入（亿元）及增速比较润本股份彩虹集团水羊股份贝泰妮珀莱雅润本股份yoy彩虹集团yoy水羊股份yoy贝泰妮yoy珀莱雅yoy-100%0%100%200%300%400%500%020406080020202120222023H1润本股份与同业归母净利润（亿元）及增速比较润本股份与同业归母净利润（亿元）及增速比较润本股份彩虹集团水羊股份贝泰妮珀莱雅润本股份yoy彩虹集团yoy水羊股份yoy贝泰妮yoy珀莱雅yoy54%53%53%54%45%48%44%44%51%49%52%53%80%76%76%75%64%64%66%70%62%60%59%57%40%4

103、5%50%55%60%65%70%75%80%85%20022润本股份综合毛利率略低于行业平均水平润本股份综合毛利率略低于行业平均水平润本股份彩虹集团水羊股份贝泰妮珀莱雅上海家化12.8%21.4%20.7%18.7%8.9%11.1%10.1%8.1%1.1%3.7%4.7%2.6%21.3%20.6%21.5%21.0%11.7%12.0%12.0%13.0%7.3%6.1%8.5%6.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20022润本股份净利率在同业中处于较高水平润本股份净利率在同业中处于较高水平润本股份彩虹集团水羊股份

104、贝泰妮珀莱雅上海家化 24 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。2）管理费用率：2022 年管理费用率为 2.95%，低于同业，主要系公司管理相对扁平且效率较高，营收增长亮眼，管理费用率趋于下降。3）研发费用率：2022 年研发费用率 2.28%，处于行业平均水平，直接人工费用占比最大，占总研发费用的64%。图图 40：润本股份与同业公司销售费用率对比润本股份与同业公司销售费用率对比 图图 41：润本股份与同业公司管理费用率对比润本股份与同业公司管理费用率对比 数据来源：招股说明书、各公司公告，中信建投证券 数据来源：招股说明书、各公司公告，中信建投证券

105、图图 42：润本股份与同业公司研发费用率对比润本股份与同业公司研发费用率对比 数据来源：招股说明书、各公司公告，中信建投证券 27%21%23%27%22%22%21%23%43%39%41%43%43%42%42%41%39%40%43%44%43%42%39%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20022润本股份销售费用率较同业低润本股份销售费用率较同业低润本股份彩虹集团水羊股份贝泰妮珀莱雅上海家化5%3%4%3%10%11%10%9%4%3%4%4%7%6%6%7%6%5%5%5%12%10%10%9%0%2%4%6%8%10%12%

106、14%20022润本股份管理费用率较同业低润本股份管理费用率较同业低润本股份彩虹集团水羊股份贝泰妮珀莱雅上海家化0%1%2%3%4%5%6%20022润本股份研发费用率处于平均水平润本股份彩虹集团水羊股份贝泰妮珀莱雅上海家化 25 A 股公司深度报告 润本股份润本股份 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 叶乐叶乐 中信建投轻工纺服及教育行业首席分析师，毕业于复旦大学金融硕士专业，2016 年加入中信建投证券研究发展部，2019 年“水晶球”中小市值入围，2020 年“新财富”海外最佳分析师第 5 名。目前专注于运动服饰、家居、造

107、纸包装、美护、黄金珠宝、教育、人力资源、碳中和等产业研究。联系方式：， 刘乐文刘乐文 美国约翰霍普金斯大学金融硕士学位，现任中信建投商贸社服行业首席分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要研究领域社会服务、商贸零售、医美化妆品等多个服务类板块。黄杨璐黄杨璐 中信建投证券轻工纺服&教育行业分析师，同济大学金融学硕士，专注于家居、黄金珠宝、教育人力、医美个护等消费服务产业研究，4 年证券从业经验。于佳琪于佳琪 上海财经大学统计学学士、硕士，现任中信建投社服商贸行业分析师。拥有六年证券研究从业经验，主要覆盖方向有免税、酒店、旅游、化妆品等多个服务类板块。张舒怡张舒怡 中信建投轻工

108、纺服及教育行业分析师，上海财经大学学士、博士，专注于造纸包装、个护文娱、黄金珠宝、出口链、碳中和等产业研究，2 年证券从业经验。A 股公司深度报告 润本股份润本股份 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减

109、持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳

110、门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和

111、预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并

112、自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写

113、报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk