1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究公司研究 首次覆盖首次覆盖报告报告 乖宝畅游宠食蓝海乖宝畅游宠食蓝海 乖宝宠物（301498.SZ）农林牧渔/饲料 投投资摘要资摘要：高速增长的宠物食品赛道领跑者高速增长的宠物食品赛道领跑者 从代工到自主品牌从代工到自主品牌华丽转身。华丽转身。乖宝宠物是国内宠物食品自主品牌龙头，其主营产品包括宠物主粮、宠物零食、宠物保健品三大类。公司以代工起家，现已转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。业绩持续高增。业绩持续高增。2018 年-2022 年，营收从 12 亿

2、元增至 34 亿元，CARG 为29%；归母净利润从 0.45 亿元增至 2.67 亿元，CARG 为 56%。2023 年 H1实现营收 20.7 亿元，YOY+22.4%；归母净利润 2.1 亿元，YOY+49.7%。产品产品+销售销售双管齐下打造宠食明星双管齐下打造宠食明星 产品端：产品端：强研发，重品质，产品是根基强研发，重品质，产品是根基。公司产品矩阵布局合理，产品线丰富。不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线，从性价比之选到高端产品品牌，能够迎合不同消 费者的偏好与习惯。公司主粮、零食、保健品三大类产品营业收入均呈现增长态势，且高毛利产品占比逐年提升。销售端：品牌力销售端：品牌力+

3、渠道力为销售保驾护航。渠道力为销售保驾护航。品牌力是公司的核心竞争力之一。公司已形成了一套有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，向年轻的消费者群体精准营销。公司自有品牌“麦富迪”的知名度持续提升。营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司最大收入来源。千亿蓝海市场千亿蓝海市场 国产替代加速国产替代加速 市场空间：市场空间：陪伴需求陪伴需求+单身经济单身经济+老龄化社会驱动行业持续增长。老龄化社会驱动行业持续增长。我国宠物行业市场规模呈现稳步上升的态势。2022 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到 2706 亿元，20

4、12-2022 年 CARG 为 23.2%。在我国宠物行业细分领域中，宠物食品是宠物行业最大的细分市场，占比约 50.7%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。竞争格局：国内竞争分散，国产品牌崭露头角。竞争格局：国内竞争分散，国产品牌崭露头角。我国宠物食品行业集中度较低，未形成垄断格局。与拥有较为成熟的宠物市场的国家的宠物食品行业集中度相比，我国的宠物食品行业集中度较低。2020 年我国宠物食品行业CR2、CR5 和 CR10 分别为 15%、23%和 33%，显著低于韩国、日本、英国和美国的数值。国内宠物食品企业的市场份额稳步提国内宠物食品企业的市场份额稳步提

5、高，国外企业的市场高，国外企业的市场份额逐渐下降。份额逐渐下降。越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争，如乖宝、佩蒂、中宠、苏宠等，本土厂商凭借着产品生产工艺、销售渠道的建设及品牌推广等后发优势也取得了一定的地位，本土企业正逐渐跻身行业头部。产业优化：产业优化：政策政策+竞争推动产业格局优化。竞争推动产业格局优化。政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。近年来，持续出台的宠物食品政策进一步规范了宠物食品的生产、经营，提高了准入门槛，有助于国内宠物市场良好机制的建立。此外，竞争倒逼国产品牌全方位升级。我国宠物食品市场早前被国际品牌占据，近年来随着国产品牌更注重品类的研发创新，贴合国内消费者的关注点

6、，在食材、工艺及风味打造上推出更加拟人化的升级，注重营养配比、功能性成分的合理搭配，逐步打开局面。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 3.98亿元、4.71亿元、5.73亿元，同比变化 49%、18%、21%，EPS 分别为 1.11、1.31、1.59 元/股，对应PE 分别为 39、33、27 倍。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：终端对涨价接受不足风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。财务指标预测财务指标预测 评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 10 月 17 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S0

7、1 戴一爽 研究助理 SAC 执业证书编号：S21 交易数据交易数据 时间时间 2023.10.17 总市值/流通市值（亿元）165/15 总股本（万股）40004.45 资产负债率（%）18.56 每股净资产（元）5.46 收盘价（元）41.53 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元）78.24/40.60 公司股价表现走势图公司股价表现走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%沪深300乖宝宠物指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,575.16 3,

8、397.54 4,199.66 5,238.30 6,655.08 增长率（%）27.92%31.93%23.61%24.73%27.05%归母净利润（百万元）140.27 266.88 398.06 471.47 572.50 增长率（%）25.82%90.25%49.15%18.44%21.43%净资产收益率（%）9.53%15.20%18.49%17.96%17.91%乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 每股收益(元)0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 PE 109.79 57.8

9、6 38.73 32.70 26.93 PB 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 WYjWgYhU9UmUrNtPqN7NbP7NnPrRpNpMfQqRoOfQtRpM9PrRxPNZsOnOuOrNtM乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/30 证券研究报告 内容目录内容目录 1.宠物食品赛道领跑者宠物食品赛道领跑者.5 1.1 海外代工向自有品牌转型.5 1.2 业绩持续高增 募投项目补充产能.7 2.产品产品+销售双管销售双管齐下打造宠食明星齐下打造宠食明星.8 2.1 注重研发产品百花齐放 品质至上进军高端市场.8 2.2 全方位营

10、销构筑品牌力.13 2.3 渠道力领先 线上经销增速亮眼.16 3.宠食千亿蓝海市宠食千亿蓝海市场场 国产替代加速国产替代加速.18 3.1 多因素推动宠物行业快速发展.18 3.2 宠物食品竞争格局：境外趋于稳定 境内竞争激烈.20 3.3 政策驱动产业环境优化国产替代可期.22 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 4.1 盈利预测.24 4.2 可比公司估值.25 4.3 投资建议.26 5.风险提示风险提示.26 图表目录图表目录 图图 1：乖宝宠物发展阶段乖宝宠物发展阶段.5 图图 2：乖宝宠物股权结构（上市前）乖宝宠物股权结构（上市前）.6 图图 3：2018 年年-20

11、23 年年 H1 公司营收及增速公司营收及增速.7 图图 4：2018 年年-2023 年年 H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.7 图图 5：公司近年来产能与产量情况公司近年来产能与产量情况.7 图图 6：乖宝研发中心设置乖宝研发中心设置.8 图图 7：公司不同产品营收情况（万元）公司不同产品营收情况（万元）.10 图图 8：公司不同产品公司不同产品毛利率情况毛利率情况.10 图图 9：2020-2022 年零食单价提升（元年零食单价提升（元/kg）.10 图图 10：2020-2022 年零食销量提升（吨）年零食销量提升（吨）.10 图图 11：2020-2022 年主粮单价提

12、升（元年主粮单价提升（元/kg）.11 图图 12：2020-2022 年主粮销量提升（吨）年主粮销量提升（吨）.11 图图 13：2020-2022 年保健品单价提升（元年保健品单价提升（元/kg）.12 图图 14：2020-2022 年保健品销量总体提升（吨）年保健品销量总体提升（吨）.12 图图 15：2022 年公司各产品成本构成年公司各产品成本构成.13 图图 16：公司人员结构（截至公司人员结构（截至 22 年末）年末）.13 图图 17：公司销售费用持续高增公司销售费用持续高增.13 图图 18：公司销售费用率在行业中处于高位（公司销售费用率在行业中处于高位（%）.13 图图

13、19：公司自有品牌营销模式公司自有品牌营销模式.14 图图 20：公司部分综艺、公司部分综艺、影视植入影视植入.14 图图 21：公司各业务渠道营业收入（万元）公司各业务渠道营业收入（万元）.15 图图 22：公司自有品牌公司自有品牌“麦富迪麦富迪”部分获奖记录部分获奖记录.15 图图 23：公司销售模式公司销售模式.16 图图 24：公司线上经销模式收入拆分（万元）公司线上经销模式收入拆分（万元）.17 图图 25：中国宠物行业发展历程中国宠物行业发展历程.18 图图 26：全国居民人均可支配收入（元）全国居民人均可支配收入（元）.19 图图 27：单只宠物消费均额单只宠物消费均额.19 图

14、图 28：中国人口老龄化中国人口老龄化.19 图图 29：中国粗结婚率与出生率中国粗结婚率与出生率.19 图图 30：中国宠物市场规模及增速（亿元）中国宠物市场规模及增速（亿元）.19 图图 31：全球宠物食品行业规模及增速（亿美元）全球宠物食品行业规模及增速（亿美元）.20 图图 32：我国宠物行业消费结构我国宠物行业消费结构.21 图图 33：中国宠物食品行业规模及增速（亿元）中国宠物食品行业规模及增速（亿元）.21 图图 34：2020 年中国与发达国家宠物食品行业集中度对比年中国与发达国家宠物食品行业集中度对比.21 图图 35：宠物主粮消费决策因素宠物主粮消费决策因素.22 图图 3

15、6：犬零食消费决策因素犬零食消费决策因素.23 图图 37：猫零食消费决策因素猫零食消费决策因素.23 图图 38：犬主粮品牌偏好犬主粮品牌偏好.23 图图 39：猫主粮品牌偏好猫主粮品牌偏好.23 图图 40：犬零食品牌使用率犬零食品牌使用率 TOP20.23 图图 41：猫零食品牌使用率猫零食品牌使用率 TOP20.23 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/30 证券研究报告 表表 1：公司主要产品公司主要产品.5 表表 2：公司产能布局公司产能布局.7 表表 3：公司公司 IPO 募集资金使用规划募集资金使用规划.8 表表 4：公司部分犬猫零食品种公

16、司部分犬猫零食品种.10 表表 5：公司宠物主粮产品公司宠物主粮产品.11 表表 6：公司部分宠物保健品产品公司部分宠物保健品产品.12 表表 7：全球前十大宠物食全球前十大宠物食品公司品公司.20 表表 8：行业内主要的中国公司及旗下品牌行业内主要的中国公司及旗下品牌.21 表表 9：近年来宠物食品相关政策近年来宠物食品相关政策.22 表表 10：公司业务拆分（亿元）公司业务拆分（亿元）.24 表表 11：可比公司估值可比公司估值.25 表表 12：财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要.26 表表 13：公司盈利预测表公司盈利预测表.28 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅

17、最后一页免责声明 5/30 证券研究报告 1.宠物宠物食品赛道领跑者食品赛道领跑者 1.1 海外海外代工代工向向自有品牌自有品牌转型转型 乖宝宠物成立于 2006 年，是国内宠物食品自主品牌龙头，主营宠物犬用和猫用宠物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。表表1：公司主要产品公司主要产品 主要产品主要产品 功能与用途功能与用途 宠物零食 能够补充单一或部分营养素但不追求全面平衡营养，人们为宠物补充营养或吸引宠物注意力、调节宠物口味、加深人宠之间感情、增强人宠互动、协助宠物训练所需要的产品。如冻干零食、烘干

18、零食、风干零食、零食湿粮、咬胶、洁齿骨等 宠物主粮 为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要，将一种或多种原料按照一定比例配制后，经过挤出设备膨化后，经烘干、风干或冻干等工序制成的动物食品。所含营养素和能量能满足犬猫每日全面营养需求的宠物食品。按照产品的形态和加工方式不同，一般可以分为主食干粮和主食湿粮 保健品 为满足宠物各生命阶段及其生理需要而制作的营养补充剂，补充和强化单一或多种营养素，以利于宠物的健康发育和成长 资料来源：公司官网，招股意向书，申港证券研究所 公司业务模式为代工与自有品牌相结合。自设立以来，公司产品类别快速扩充，业务规模持续增长，公司业务及产品的发展可分

19、为三个阶段：第一阶段（第一阶段（2006-2012 年），年），公司主要从事宠物食品公司主要从事宠物食品代加工代加工业务业务。以宠物食品出口代加工为主业，是多个国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 供货商 第二阶段（第二阶段（2013-2016 年），公司初步创立自有品牌，布局国内市场，启动转型。年），公司初步创立自有品牌，布局国内市场，启动转型。2013年，公司创建自有品牌“麦富迪”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象，根据用户需求的变化升级，相继开发出双拼粮系列、益生菌系列主粮、全价湿粮、全价冻干主粮等产品。第三阶段（第三阶段（2017 年至今），公司全面进军高端产品线。年至今

20、），公司全面进军高端产品线。随着公司加大国内市场拓展力度，积极开拓线上和线下销售渠道，快速推陈出新，以自有品牌“麦富迪”为核心的公司产品在国内市场影响力不断增强。2018 年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场，市场反响良好。2021 年公司通过收购美国品牌“WagginTrain”持续发力高端宠物食品市场。2022年，公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到60.55%，公司已由单一的 OEM/ODM 厂商转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。图图1：乖宝乖宝宠物发展宠物发展阶段阶段 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请

21、参阅最后一页免责声明 6/30 证券研究报告 资料来源：招股意向书，申港证券研究所 乖宝宠物乖宝宠物股权股权高度集中于创始人秦华高度集中于创始人秦华。创始人秦华是公司的控股股东暨实控人，上市前，秦华个人直接持股比例为 50.85%，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制2.09%和 0.74%股份的表决权。此外，秦华的一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控制发行人 7.7%股份的表决权。秦华是聊城华聚和聊城华智的执行事务合伙人，聊城海昂的执行事务合伙人秦轩昂为秦华的儿子，为秦华的一致行动人。因此秦华及其一致行动人合计控制发行人股东表决权的 61.39%。此外，知名海外产业投资机构 KKR 持股比例 21.2

22、%。图图2：乖宝宠物乖宝宠物股权结构股权结构（截至截至招股招股意向书意向书签署日签署日）资料来源：招股意向书，申港证券研究所 以宠物食品出口代加工为主业，是多个国际宠物食品品牌的OEM/ODM供货商第一阶段（2006年-2012年）代加工为主业公司自有品牌“麦富迪”于2013年全面进军国内市场，定位中高端宠物食品市场第二阶段（2013年-2016年）向自有品牌转型2018年公司推出“麦富迪”高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场。2021年公司通过收购美国品牌“WagginTrain”持续发力高端宠物食品市场。2022年，公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到60.55%，公

23、司已由单一的OEM/ODM厂商转型为OEM/ODM业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业。2021年公司通过收购美国品牌“WagginTrain”持续发力高端宠物食品市场。第三阶段（2017年至今）进军高端宠物食品市场乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/30 证券研究报告 1.2 业绩业绩持续持续高增高增 募投项目补充产能募投项目补充产能 公司收入公司收入利润利润保持高速增长态势。保持高速增长态势。2018 年-2022 年，营收从 12 亿元增长至 34 亿元，CARG 为 29%，2023 年上半年营收 20.7 亿元，同比+22.4%；归母净利润从0.

24、45亿元增长至2.67亿元，CARG为56%，2023年上半年实现归母净利润2.1亿元，同比+49.7%。图图3：2018 年年-2023 年年 H1 公司营收及增速公司营收及增速 图图4：2018 年年-2023 年年 H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 公司生产基地产能利用率较高，公司生产基地产能利用率较高，主要产品主要产品产能趋于饱和。产能趋于饱和。在当前部分产品产能利用率趋近饱和的情况下，在国内“双十一”、“618”等关键销售节点，公司产能无法满足快速增长的市场需求。2022 年度，公司主粮产能利用率达

25、到 82.5%，产销率达 92.5%；零食产能利用率达 92.5%，产销率达 103%。图图5：公司近年来产能与产量情况公司近年来产能与产量情况 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 表表2：公司公司产能布局产能布局 产品类别 项目 2022 年度 2021 年度 2020 年度 主粮 产能（吨）126198.5 124260.07 83106.37 产量（吨）104156.11 83749.08 67289.74 产量-外购（吨）1045.09 507.6-销量（吨）97296.05 81055.95 66842.89 产能利用率 82.53%67.40%80.97%产销率 92.49%96

26、.20%99.34%零食 产能（吨）39616.63 36842.48 32944.25 产量（吨）36644.83 34609.61 30326.32 产量-外购（吨）1351.78 2530.04 1402.33 销量（吨）39193.07 35983.9 31697.05 产能利用率 92.50%93.94%92.05%055404550055402018年2019年2020年2021年2022年2023年H1营业收入（亿元）YOY（右，%）-500050002500300000.511.522.53归母净利润（亿元）YO

27、Y（右，%）0200004000060000800000140000产能（吨）产量（吨）销量（吨）产能（吨）产量（吨）销量（吨）主粮零食2022 年度2021 年度2020 年度乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/30 证券研究报告 产销率 103.15%96.89%99.90%资料来源：招股说明书，申港证券研究所 为解决产能瓶颈并降低生产成本，公司拟募资为解决产能瓶颈并降低生产成本，公司拟募资 6 亿元，主要用于生产基地扩建。亿元，主要用于生产基地扩建。通过引进设备及产线，集中生产管理，提升公司生产效率，从而缓解产能负荷过高的压力。

28、生产基地扩建完成后，将形成年产 58500 吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品的制造能力。由于市场对公司的经营管理能力的认可，以及对行业发展前景的看好，公司 IPO实际募资 16 亿元，超募金额 10 亿元，公司拟使用超募资金 5.6 亿元新建年产 10万吨高端宠物食品项目。表表3：公司公司 IPO 募集资金使用规划募集资金使用规划 募投项目名称募投项目名称 计划投资额计划投资额(万元万元)宠物食品生产基地扩产建设项目 36,737.41 智能仓储升级项目 7,191.05 研发中心升级项目 3,060.48 信息化升级建设项目 2,511.26 补充流动资金 10,500.

29、00 永久补充公司流动资金 26,000.00 年产 10 万吨高端宠物食品项目 56,000.00 资料来源：Wind，申港证券研究所 2.产品产品+销售销售双双管齐下管齐下打造宠食明星打造宠食明星 公司公司深耕宠物食品行业多年深耕宠物食品行业多年，针对自有品牌和代工品牌，针对自有品牌和代工品牌，已已分别分别构建成熟完整的构建成熟完整的研发、生产、采购及销售体系。研发、生产、采购及销售体系。2.1 注重研发注重研发产品产品百花齐放百花齐放 品质至上进军高端市场品质至上进军高端市场 公司公司注重新品研发，注重新品研发，产品线丰富，产品线丰富，主要产品为宠物犬用、猫用食品，主要产品为宠物犬用、猫

30、用食品，可分为零食、可分为零食、主粮、保健品三大类主粮、保健品三大类，共计千余个单品。，共计千余个单品。公司研发团队配置完善，研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠物健康护理研究中心等 6 个下属团队。图图6：乖宝研发中心设置乖宝研发中心设置 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/30 证券研究报告 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 对于自有品牌，公司从使用场景出发，基于目标人群，规划符合客户需求的产品；对于代加工业务研发，公司主要根据客户对产品配方、用途、工艺等方面的需求，针对性研制新品。公司公司从客户需求出发，从客户需求出发，开发出适应宠物

31、不同生命阶段营养需求的宠物食品。开发出适应宠物不同生命阶段营养需求的宠物食品。如麦富迪肉粒双拼粮系列，弗列加特高肉粮系列、弗列加特全价冻干系列、麦富迪鲜肉粮系列、麦富迪益生军团系列、麦富迪清口香系列、麦富迪小橙帽保健品系列等一系列产品。公司实现多品类覆盖，成为产品系列最丰富的国产品牌之一。公司产品策略总体偏向中高端路线，创立自有品牌以来，价格带整体上移。公司产品策略总体偏向中高端路线，创立自有品牌以来，价格带整体上移。公司产品矩阵布局合理，产品线丰富，不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线，从性价比之选到高端产品品牌，能够迎合不同消费者的偏好与习惯。公司先后推出佰萃粮、鱼油等系列，主要覆盖中低

32、端产品价格带；2018 年前后推出弗列加特系列产品，进军高端市场；推出 Barf、羊奶肉系列等，并将高端产品线弗列加特系列以旗舰店形式单独运营，公司麦富迪主品牌则聚焦中高端消费者，定位进一步明确。公司注重产品质量，公司注重产品质量，遵循国际生产标准遵循国际生产标准。公司使用自有辐照中心对产品进行辐照，成品检测坚持实验室设备内部检测与第三方检测相结合，确保产品质量的安全。公司通过了 BRCGS 认证、FSSC22000 认证、FSMA 认证、IFS 认证、GMP 认证和 HACCP 认证，取得美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等研发中心宠物营养研究中心下设配方研究室、

33、适口性研究室和消化吸收研究室。研究内容为不同品种的犬猫在各生长阶段和不同环境下对各种营养物质的需求新产品研究中心下设工艺设备研究室、新材料研究室、产品性能研究室和产品评价分析室。研究内容包括新产品的原料特性、食品配方等方面宠物健康护理研究中心犬猫生理学研究、犬猫医疗保健研究和美容护理研究。根据犬猫生理学、解剖学、消化吸收学，针对犬猫各类疾病和亚健康的防治方法进行研究宠物训练研究中心犬猫行为学研究和犬猫运动研究检测中心下设三个检测室：微生物检测室、理化检测室和药残检测室。按标准对宠物食品的原辅料、半成品和成品进行检测，确保产品符合国际标准要求中心实验室下设六个实验室：零食实验室、干燥杀菌实验室、

34、湿粮实验室、咬胶洁齿实验室、主粮实验室和冻干实验室。主要进行食品工程学研究乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/30 证券研究报告 海外宠物食品消费大国官方机构的认可，是宠物食品行业内少数拥有 CNAS 认证检测中心的企业之一。公司主粮、零食、保健品公司主粮、零食、保健品三三大类大类产品营业收入产品营业收入均呈现增长态势，且高毛利产品占均呈现增长态势，且高毛利产品占比逐年提升。比逐年提升。其中，零食收入占比最大，增长稳健，毛利率逐年提升；主粮收入增速较快，占比逐年提升，产品毛利率较高；保健品收入占比较小，毛利率最高。图图7：公司不同产品营收情况（万元）公司

35、不同产品营收情况（万元）图图8：公司不同产品毛利率情况公司不同产品毛利率情况 资料来源：招股意向书，申港证券研究所 资料来源：招股意向书，申港证券研究所 宠物零食为公司宠物零食为公司最最大的收入来源，大的收入来源，业务收入业务收入增长稳健。增长稳健。2020 年 2022 年间，公司宠物零食收入由 13 亿元增长至 20 亿元，复合年化增速 23%。宠物零食单价普遍较高，2022 年均价约 50 元/kg，毛利率约 33.5%。近三年，宠物零食毛利率逐年提高，原因包括：产品品类中毛利率高且单价高的冻干类产品销售占比增加；线上销售渠道提价；主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉采购价格下降。图图9：2020-

36、2022 年零食单价提升（元年零食单价提升（元/kg）图图10：2020-2022 年零食销量提升（吨）年零食销量提升（吨）资料来源：招股说明书，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 表表4：公司部分犬猫零食品种公司部分犬猫零食品种 产品名称产品名称 类别类别 产品外观产品外观 主要原材料主要原材料 鸡肉干 犬零食 鸡肉、丙三醇 香酥冻干 犬零食 鸡肉/鸭肉 0500000200000250000零食主粮保健品和其 他2020年2021年2022年20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%2020年度2021年度2022年度零食主粮保健品

37、和其他合计404244464850522020年2021年2022年零食单价300003000340003500036000370003800039000400002020年2021年2022年零食销量乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/30 证券研究报告 产品名称产品名称 类别类别 产品外观产品外观 主要原材料主要原材料 清口香 犬零食 玉米淀粉、马铃薯淀粉、大豆分离蛋白、全脂羊奶粉、丙三醇、果寡糖、三聚磷酸钠等 麦富迪猫用冻干桶 猫零食 鸡肉/鸭肉/鹿肉/鸡心/三文鱼等 亲嘴鱼猫条 猫零食 三文鱼、磷虾、卡拉胶等 猫洁齿粒 猫零

38、食 鸡肉、三文鱼、大米、鸡油、牛油、小麦、大豆、纤维素、绿茶粉、马尾藻等 大肉骨 犬零食（咬胶）牛皮、鸡肉、丙三醇 清齿倍健 犬零食（咬胶）大米粉、谷朊粉、鸡肉粉、苹果粉、欧芹叶粉、丙三醇、三聚磷酸钠、卵磷脂、果寡糖、茶多酚、叶绿素铜钠盐、螺旋藻粉等 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 主粮主粮业务贡献大量收入且业务贡献大量收入且增速较快，占公司营收比重逐年提升。增速较快，占公司营收比重逐年提升。2020 年 2022 年间，公司宠物主粮收入由 7 亿元增长至 14 亿元，复合年化增速 41%；占公司营收比重从 34.7%提升至 41.1%。公司主粮产品主要在国内销售，且绝大部分为自有品牌产

39、品。由于主粮原材料主要为各种能量物质，相对零食和保健品而言成本较低，因此整体售价偏低，2022 年主粮单价约 14 元/kg。近几年主粮销售单价持续上升，一是公司产品升级，陆续新开发了高鲜肉粮、处方粮等价格较高的高端产品，以及弗列加特冻干类主粮产品，高端产品销售占比提高，拉高了主粮的销售均价；二是高销售单价的直销渠道的销售占比持续上升。2020-2022 年毛利率分别为 41.7%、37.4%和 41.9%。2021 年主粮毛利率下降降低，主要由于谷物类原材料市场价格有所上升，导致主粮平均成本提高，成本端涨幅大于价格涨幅。2022 年主粮提价幅度较大，从而带来毛利率回升。图图11：2020-2

40、022 年年主粮主粮单价提升（元单价提升（元/kg）图图12：2020-2022 年年主粮主粮销量提升（吨）销量提升（吨）资料来源：招股说明书，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 表表5：公司宠物主粮产品公司宠物主粮产品 1010.51111.51212.51313.51414.52020年2021年2022年主粮单价60000650007000075000800008500090000950001000002020年2021年2022年主粮销量乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/30 证券研究报告 产品名称产品名称 类别类别 主要原材

41、料主要原材料 牛肉双拼粮 犬主粮 牛肉、鸡肉、鸡肉粉、牛肉骨粉、鸭肉粉、玉米、小麦、玉米蛋白粉、鸡油、鱼油、蛋黄粉、甜菜粕、啤酒酵母粉等 益生军团犬粮 犬主粮 牛肉、鸡肉粉、三文鱼肉、鸡油、玉米、大米、牛油、甜菜粕、三文鱼油、亚麻籽、啤酒酵母粉、纤维素等 弗列加特高肉猫粮 猫主粮 鸡肉、马铃薯粉、豌豆、鸡油、三文鱼油、纤维素、亚麻籽、牛油、蛋黄粉、啤酒酵母粉、丝兰粉等 弗列加特冻干猫粮 猫主粮 牛肉、金枪鱼、西蓝花、菊苣根粉、牛磺酸、维生素及类维生素、矿物元素及其络（螯）合物等 猫爱鱼猫粮 猫主粮 三文鱼、鸡肉、鸡肉粉、大米、鸡油、三文鱼油、豆油、玉米、纤维素、磷虾、甜菜粕、啤酒酵母粉、丝兰粉

42、等 全价全期呵护定食碗 猫主粮 鸡肉、三文鱼、蔓越莓、豌豆纤维、鱼油、亚麻籽油、裂壶藻粉（含 DHA）、低聚木糖、天然叶黄素、牛磺酸等 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 保健品营收高速增长。保健品营收高速增长。2022 年，公司保健品业务收入达到 3670 万元，同比增速+102%，毛利率略下降。公司保健品销售总额较小，销售产品类型的变化会对毛利率带来较大的波动。图图13：2020-2022 年保健品单价提升（元年保健品单价提升（元/kg）图图14：2020-2022 年保健品销量总体提升（吨）年保健品销量总体提升（吨）资料来源：招股说明书，申港证券研究所 资料来源：招股说明书，申港证券研

43、究所 表表6：公司部分宠物保健品产品公司部分宠物保健品产品 产品名称产品名称 类别类别 产品外观产品外观 主要原材料主要原材料 犬用冻干卵磷脂 犬保健品 鲜鸡肉、冻鸡肝、冻鸡心、蛋黄粉、亚麻籽油、三文鱼油、酿酒酵母提取物、卵磷脂等 猫咪冻干猫草片 猫保健品 鲜鸡肉、冻鸡肝、亚麻籽油、三文鱼油、大麦苗粉、车前子、维生素、酿酒酵母提取物等 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 公司生产成本结构较为稳定公司生产成本结构较为稳定，上游原材料价格对成本影响显著，上游原材料价格对成本影响显著。直接材料占主营30323436384042444648502020年2021年2022年保健品和其他单价30035

44、04004505005506006507007508002020年2021年2022年保健品和其他销量乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/30 证券研究报告 业务成本的比例最高，公司主粮及保健品业务直接材料成本占总成本比重均超90%，零食业务直接材料成本占比近 80%。图图15：2022 年公司各产品成本构成年公司各产品成本构成 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 2.2 全方位营销构筑品牌力全方位营销构筑品牌力 国内宠物食品市场已进入快速增长期，品牌力将成为企业的核心竞争力。国内宠物食品市场已进入快速增长期，品牌力将成为企业的核心竞争力。公司根据不同

45、细分市场的发展趋势判断，通过不同品牌切入不同细分市场，满足消费者的多元化需求。目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建，在国内市场采用多品牌策略，高度重视自有品牌的建设。公司重视营销团队建设公司重视营销团队建设，其营销团队包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、影像等多方面的人才，具备丰富宠物食品品牌营销经验。截至 22 年末，公司国内营销人员 668 人，占公司员工总数比重高达 20%。图图16：公司人员结构（截至公司人员结构（截至 22 年末）年末）资料来源：招股意向书，申港证券研究所 近年来，公司大力支持营销，销售费用逐年高增，在行业内处于高位。近年来，公司大力支持营销，销售费用逐年高增，在行

46、业内处于高位。从 2018 年至 2022 年，销售费用从 1.67 亿元增长至 5.45 亿元，CAGR 为 34%，今年上半年投放销售费用3.21亿元，同比继续增长37.5%。今年上半年销售费用率约15.56%，在行业内处于高位。图图17：公司销售费用持续高增公司销售费用持续高增 图图18：公司销售费用率在行业中处于高位（公司销售费用率在行业中处于高位（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%主粮零食保健品和其他合计直接材料直接人工制造费用外购动力财务人员,44,1%管理人员,354,11%技术人员,349,11%生产人员,1884,57%营销人员,668,2

47、0%乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 全方位全方位大力大力营销营销塑造塑造产品形象。产品形象。公司已形成了一套有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，公司自有品牌“麦富迪”的知名度在大众消费者中持续提升。图图19：公司自有品牌营销模式公司自有品牌营销模式 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 线上营销线上营销是公司是公司最最主要的发力点主要的发力点。由于养宠人群整体趋于年轻化，乖宝的营销策略以线上营销为最关键的抓手，

48、在宠物食品行业内率先使用明星代言，并通过合作电影、植入综艺等贴近年轻消费群体的营销方式，提高消费者的接受度与亲切感。相比业内其他品牌，乖宝（麦富迪）在线上营销渠道发力早、营销强度大、营销方式更加多样化。图图20：公司部分综艺、影视植入公司部分综艺、影视植入 0%10%20%30%40%50%60%01234562018A2019A2020A2021A2022A2023H1销售费用（亿元）YOY（右）02468020A2021A2022A2023H1中宠股份佩蒂股份乖宝宠物路斯股份公司面向年轻消费群体进行泛娱乐化品牌营销，通过聘请明星代言人、在纪录片、综艺及影视作品中植入品

49、牌宣传、赞助动物公益活动等方式持续提升自有品牌的知名度、公信力和影响力。泛娱乐化品牌营销公司在天猫、京东等电商平台，微信公众号、微博、小红书、Bilibili、抖音、快手等内容平台，以及VIVO、OPPO等手机平台，以推荐区展示、开屏广告、信息流广告、达人内容推广等多种营销方式触达潜在用户。公司推进KOL（关键意见领袖）孵化项目，通过与Bilibili、小红书、抖音、快手等平台KOL的内容合作，培育品牌KOL矩阵，以日常广告和新品种草的形式推广产品。通过运用新媒体平台多种方式进行效果广告的推广，在进行品牌宣传的同时提升广告直接转化率。线上平台推广公司与上新了故宫、朋友请听好等综艺节目，一条狗的

50、使命电影及小森生活手机游戏等多个文娱IP合作打造联名款产品，在丰富自身产品线的同时可以增加产品曝光度和话题传播性，并且通过联名款产品可以辐射更多元的消费群体，最终实现品牌流量增长和公司经济效益的提升。打造联名款产品乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/30 证券研究报告 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司最最大收入来源。大收入来源。近年来，公司收入结构发生显著变化，自有品牌收入从2020年的10亿元增长至 2022 年

51、的 20 亿元，占公司总营收比重从不足 50%提升至 60.55%。公司自有品牌“麦富迪”已经成功打造出受年轻人喜爱的高端宠物粮品牌形象，获得行业内多个重大奖项。图图21：公司各业务渠道营业收入（万元）公司各业务渠道营业收入（万元）资料来源：招股说明书，申港证券研究所 图图22：公司自有品牌公司自有品牌“麦富迪麦富迪”部分获奖记录部分获奖记录 0500000200000250000直销经销商超自有品牌合计境外境内OEM/ODM合计自有品牌OEM/ODM品牌代理2020年度2021年度2022年度乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/3

52、0 证券研究报告 资料来源：招股意向书，申港证券研究所 2.3 渠道力渠道力领先领先 线上经销线上经销增速亮眼增速亮眼 公司对于自有品牌和代工产品分别制定销售策略，其中自有品牌又分为境内销售的“麦富迪”品牌产品和境外销售的“WagginTrain”品牌产品。“麦富迪”国内品牌营销主要通过产品创新、渠道拓展和品牌推广等方面持续投入，通过签约代言人、综艺/影视植入、内容推广等方式增加境内自有品牌曝光度，树立“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象。“WagginTrain”境外销售自有品牌产品主要包含商超和经销两种模式，主要为商超模式，经销模式收入占比较小。商超模式以沃尔玛及其下属的 Sams

53、 Club、BJs Wholesale Club 等大型零售连锁商超为主。OEM/ODM 业务与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企业建立了合作关系，按照客户订单需求生产宠物食品。图图23：公司销售模式公司销售模式 2019、2020亚洲宠物展 年度中国质造大奖 天猫最受消费者欢迎品牌 年度最佳营销大奖MAT2021犬猫食品品牌天猫销量榜单行业第一名MAT2021最受Z世代欢迎的宠物食品品牌2021年亚洲宠物展“年度经典食品品牌大奖”“年度创新典范大奖”2022年亚洲宠物展“年度中国质造大奖”“年度经典食品品牌大奖”乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/30

54、证券研究报告 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 公司销售渠道畅通，长期深耕行业，具备渠道优势。随着数字信息化的发展，线上、线下全渠道运营模式将是未来规模发展扩大的战略。在国际市场，公司产品销往美国、欧洲、日韩等 30 多个国家和地区，积累了一批优质品牌客户并建立长期合作关系。在国内市场，公司实现线上、线下全渠道运行格局，实现了最大化用户覆盖与辐射。公司与天猫、京东、抖音等主要电商平台建立良好的合作关系，通过线上直销线上经销相结合的方式覆盖广阔的消费群体，线上业务规模呈上升趋势。同时公司积极拓展线下经销商，在全国主要城市建立了销售渠道，遍布全国 31个省、自治区和直辖市，面向各地宠物门店、宠

55、物医院等进行产品分销。从从近三年的经销数据来看，线上数据全面近三年的经销数据来看，线上数据全面高速高速增长，线下数据增长，线下数据呈呈下滑下滑态势态势。线上渠道中，线上代销模式增速最快，近三年销售收入由 0.6 亿元增长至 2.2 亿元；其主要原因一是代销客户增加，二是公司品牌影响力提升，客户销售额增加。此外，线上入仓模式增速较快，近三年营收由 1.2亿元增长至 2.8亿元，CARG为 55%，主要为京东自营店收入增长。图图24：公司线上经销模式收入拆分（万元）公司线上经销模式收入拆分（万元）销售模式自有品牌国际市场商超线上经销线下经销国内市场直销线上直销经销线上经销线上分销线上入仓线上代销线

56、上寄售线下经销OEM/ODM业务国外市场国内市场品牌代理业务乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/30 证券研究报告 资料来源：招股说明书，申港证券研究所 3.宠食千亿蓝海市场宠食千亿蓝海市场 国产替代加速国产替代加速 3.1 多因素推动宠物行业快速发展多因素推动宠物行业快速发展 我国宠物行业处于快速发展阶段我国宠物行业处于快速发展阶段，宠物行业市场规模不断扩大。宠物行业市场规模不断扩大。我国宠物行业兴起较晚，于 20 世纪 90 年代初起步，大致经历了启蒙期、成长期和高速发展期三个阶段。图图25：中国宠物行业发展历程中国宠物行业发展历程 资料来源：招股意

57、向书，申港证券研究所 相较于美国家庭宠物渗透率，我国家庭宠物渗透率提升空间较大。相较于美国家庭宠物渗透率，我国家庭宠物渗透率提升空间较大。2015年到2019年，中国家庭宠物渗透率增速较快，但绝对值较低，2019 年中国家庭宠物渗透率仅为 23%，远低于美国的宠物家庭渗透率，提升空间较大。收入提升促进养宠大众化，宠物角色观念的转变提高单只宠物消费均额收入提升促进养宠大众化，宠物角色观念的转变提高单只宠物消费均额。近年来，全国居民人均可支持配收入呈现稳步上升趋势。伴随着居民收入的提升，居民消050000000250003000035000线上分销线上入仓线上代销线上寄售线下

58、经销2020A2021A2022A乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/30 证券研究报告 费升级，人们重视对生活品质及对情感消费的投入，叠加老年化和少子化的人口结构变化影响，养宠呈现大众化趋势。同时宠物角色观念的转变、宠物更多地被赋予情感角色以及疫情使得宠物陪伴时间增加等因素驱动整体宠物消费增长，宠物主对宠物健康关注度提升，宠物主愿意花费更多的经济和精力投入到宠物的饲养上。图图26：全国居民人均可支配收入（元）全国居民人均可支配收入（元）图图27：单只宠物消费均额单只宠物消费均额 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：宠观网，2022年中国宠物消

59、费报告，申港证券研究所 宠物陪伴的精神需求宠物陪伴的精神需求日益凸显，老龄化、少子化趋势促进宠物需求。日益凸显，老龄化、少子化趋势促进宠物需求。随着我国社会老龄化和少子化程度加快、单身人口的增多，人们对宠物的陪伴需求进一步扩大，我国家庭宠物渗透率的增长潜力十足。图图28：中国中国人口人口老龄化老龄化 图图29：中国粗结婚率中国粗结婚率与出生率与出生率 资料来源：Wind，国家统计局，申港证券研究所 资料来源：Wind，民政部，国家统计局，申港证券研究所 互联网经济助力宠物行业的发展。互联网经济助力宠物行业的发展。在各大短视频平台中，宠物往往是热门的 IP。短视频热门 IP 或引起用户的养宠意愿

60、。短视频的用户与宠物主大多为 80 后、90后，与宠物消费目标人群高度重叠，再加上直播带货的模式兴起有利于宠物行业的扩大。电商平台也看到了宠物经济崛起的趋势，重视推动数字经济和宠物行业的融合。随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，我国宠物行业市场规模呈现稳步随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，我国宠物行业市场规模呈现稳步上升的态势。上升的态势。据2022 年中国宠物消费报告，2022 年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到 2706 亿元，比 2021 年增长 8.67%，规模持续稳定增长。图图30：中国宠物市场规模及增速（亿元）中国宠物市场规模及增速（亿元）0%2%4%6%8%10

61、%12%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.00中国:居民人均可支配收入YOY（右）05001,0001,5002,0002,5003,0003,50020022单只宠物猫平均消费金额（元）单只宠物犬平均消费金额（元）024681012141605,00010,00015,00020,00025,000402002200420062008200022中国:总人口:65岁及以上

62、万人中国:人口结构:占总人口比例:65岁及以上%0246810121416中国:婚姻登记:粗结婚率 中国:出生率 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/30 证券研究报告 资料来源：2022年中国宠物消费报告，申港证券研究所 3.2 宠物食品宠物食品竞争格局：境外竞争格局：境外趋于趋于稳定稳定 境内境内竞争竞争激烈激烈 全球宠物行业主要集中在发达国家，经过多年的发展已经形成较为成熟的产业体全球宠物行业主要集中在发达国家，经过多年的发展已经形成较为成熟的产业体系，相关的产品和服务为民众日常消费的重要组成部分。系，相关的产品和服务为民众日常消费的重要组成部分。

63、乖宝招股意向书显示，据 Statista 数据，预计 2023 年全球宠物食品市场规模达到 1473 亿美元，2012 年至 2023 年，全球宠物食品市场年均复合增长率约为 8.5%。图图31：全球宠物食品行业规模及增速全球宠物食品行业规模及增速（亿美元）（亿美元）资料来源：招股意向书，Statista，申港证券研究所 全球宠物食品市场集中度较高全球宠物食品市场集中度较高，行业竞争格局稳定，行业竞争格局稳定。美国作为全球最大的宠物市场孕育出了9家排名前十的公司。玛氏、雀巢等企业市场开拓经验丰富、资金实力雄厚、研发能力突出，拥有较高的品牌知名度、美誉度及忠诚度。表表7：全球前十大宠物食品公司全

64、球前十大宠物食品公司 排名排名 公司公司 国家国家 年收入（亿美元）年收入（亿美元）1 Mars Petcare Inc.玛氏 美国 195 2 Nestl Purina PetCare 雀巢普瑞纳 美国 194 3 Hills Pet Nutrition 希尔斯 美国 37.13 4 J.M.Smucker 美国 27.64 5 General Mills 蓝爵 美国 23.00 6 Diamond Pet Foods 美国 15 7 Simmons Pet Food 美国 11 8 Alphia 美国 8.75 9 United Petfood 比利时 8.00 10 Spectrum B

65、rands/United Pet Group 美国 7.90 资料来源：PetFoodIndustry，申港证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05000250030002018年2019年2020年2021年2022年市场规模YOY（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800016002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年2023E市场规模YOY（右）乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后

66、一页免责声明 21/30 证券研究报告 在我国宠物行业细分领域中，宠物食品是宠物行业在我国宠物行业细分领域中，宠物食品是宠物行业最最大的细分市场，占比约大的细分市场，占比约50.7%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。图图32：我国宠物行业消费结构我国宠物行业消费结构 图图33：中国宠物食品行业规模及增速（亿元）中国宠物食品行业规模及增速（亿元）资料来源：招股意向书，2022年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 资料来源：招股意向书，历年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 我国宠物食品行业集中度较低，未形成垄断格局。我国宠物食品行业集中度较低，未形成垄断格局。与

67、拥有较为成熟的宠物市场的国家的宠物食品行业集中度相比，我国的宠物食品行业集中度较低。2020 年我国宠物食品行业 CR2、CR5和 CR10分别为 15%、23%和 33%，均分别显著低于韩国、日本、英国和美国的宠物食品行业 CR2、CR5 和 CR10 的数值。图图34：2020 年中国与发达国家年中国与发达国家宠物食品行业集中度对比宠物食品行业集中度对比 资料来源：华经情报网2020年中国宠物食品行业规模及竞争格局分析，申港证券研究所 国内宠物食品企业国内宠物食品企业崭露头角，崭露头角，市场份额稳步提高，国外企业的市场份额逐渐下降。市场份额稳步提高，国外企业的市场份额逐渐下降。以玛氏、雀巢

68、普瑞纳为代表的成熟外资企业凭借先发优势在我国宠物食品行业发展初期进入国内市场，占据着较高的市场份额。但近年来，随着国内宠物食品产业的快速发展，有越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争，如乖宝、佩蒂、中宠、苏宠等，本土厂商凭借着产品生产工艺、销售渠道的建设及品牌推广等后发优势也取得了一定的地位，本土企业正逐渐跻身行业头部，市占率逐年提升。表表8：行业内主要行业内主要的中国的中国公司及旗下品牌公司及旗下品牌 公司名称公司名称 主营产品主营产品 旗下主要品牌旗下主要品牌 华兴 犬粮、猫粮的研发、生产和销售 奥丁、迪尤克、力狼、朗仕、冠邦、爵加 佩蒂股份 咬胶、营养肉质零食、宠物干粮、湿粮等 好适嘉、齿

69、能、爵宴等 比瑞吉 宠物干粮、宠物罐头、宠物零食等 比瑞吉、开饭乐等 荣喜 宠物食品的研发、生产和销售 艾尔、靓贝 中宠股份 宠物干粮、宠物湿粮、宠物零食等 Wanpy 顽皮、Zeal 真致、领先、KingKitty 等 福贝宠物 犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮 比乐、爱倍等 乖宝宠物 宠物主粮、宠物零食、宠物保健品等 麦富迪、K9Natural、FelineNatural 宠物食品,51%宠物医疗,29%宠物用品,13%其他服务,7%0%10%20%30%40%50%60%70%020040060080001600市场规模YOY（右）0%10%20%30%40%50%60%

70、70%80%90%中国韩国日本英国美国CR2CR5CR10乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/30 证券研究报告 公司名称公司名称 主营产品主营产品 旗下主要品牌旗下主要品牌 依蕴 宠物干粮、宠物湿粮及宠物保健品等 伯纳天纯、维斯康等 路斯股份 肉干产品、宠物罐头、饼干、洁牙骨等 路斯、金曼、冠均、手工坊等 苏宠 宠物食品、用品批发、零售等 疯狂小狗 资料来源：各公司官网，公司官方店铺，申港证券研究所 3.3 政策驱动政策驱动产业产业环境环境优化优化国产替代可期国产替代可期 宠物食品类目是宠物行业宠物食品类目是宠物行业最最大的细分市场，宠物食品相关法律法

71、规的健全推动行大的细分市场，宠物食品相关法律法规的健全推动行业的发展业的发展。农业农村部先后发布宠物饲料管理办法 宠物饲料生产企业许可条件 宠物饲料标签规定 宠物饲料卫生规定等规范性文件，加强了对宠物食品的生产、卫生、标签等方面的监督和管理，中国成为世界上为数不多的对宠物食品制定专门法规的国家之一。政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。近年来，持续出台的宠物食品政策进一步明确并规范了宠物食品的生产、经营，提高了准入门槛，统一专业标准的制定有助于国内宠物市场良好机制的建立，引导宠物行业向着正确的方向快速发展，有助于行业有序发展，进一步推动和促进我国宠物食

72、品行业规模和整体水平的提高。表表9：近年来宠物食品相关政策近年来宠物食品相关政策 政策名称政策名称 发布单位发布单位 发布时间发布时间 相关内容相关内容 饲料和饲料添加剂生产许可管理办法（2022 年修订）农业农村部 2022 年 1 月 设立饲料和饲料添加剂生产许可专家委员会，负责饲料和饲料添加剂生产许可的技术支持工作。全国乡村重点产业指导目录（2021年版）农业农村部乡村产业发展司 2021 年 9 月 为促进乡村产业振兴，制定重点产业指导目录，其中包含了宠物饲料加工业。宠物饲料标签规定 农业农村部 2018 年 4 月 加强宠物饲料管理,规范宠物饲料标签标示内容 宠物饲料管理办法 农业农

73、村部 2018 年 4 月 从事宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料生产的企业需按照规定办理饲料生产许可证，进口宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料产品的企业需按照规定取得进口登记证 宠物饲料卫生规定 农业农村部 2018 年 4 月 明确在中华人民共和国境内生产、销售的供宠物犬、宠物猫直接食用的宠物饲料产品的卫生指标 宠物饲料生产企业许可条件 农业农村部 2018 年 4 月 通过明确各项宠物饲料生产许可条件，加强宠物饲料生产许可管理,保障宠物饲料质量安全 全国饲料工业十三五发展规划 农业农村部 2016年 10月 规划确定了工业饲料总产量达到 2.2 亿吨，其中，宠物饲料 120 万吨 资料来

74、源：招股意向书，申港证券研究所 竞争倒逼国产品牌实现全方位升级竞争倒逼国产品牌实现全方位升级。我国宠物食品市场竞争激烈，头部主要被国际品牌（包括外资在华企业和外资纯进口品牌）占据。在此背景下国产品牌更注重品类的研发创新，根据国内消费者的主要关注点，在食材、工艺及风味打造上需要更加拟人化的升级，注重营养配比、功能性成分的合理搭配。图图35：2021 年年宠物宠物主粮消费决策因素主粮消费决策因素 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/30 证券研究报告 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 图图36：2021 年年犬零食消费决策因素犬零食消费

75、决策因素 图图37：2021 年年猫零食消费决策因素猫零食消费决策因素 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 养宠理性化养宠理性化为为国产品牌国产品牌带来带来更多的更多的发展发展机会。机会。现阶段宠物主对宠物食品选择的主要考虑因素有原料成分、品牌性价比、功能性和适口性等。国产品牌抓住消费者的核心关注点发力，凭借性价比高和品质改善等优点，已经从中低端宠物粮、宠物零食、宠物用品等门槛品类撕开了宠物行业的防线，并取得一定地位。如在犬和猫零食 TOP20 品牌中，中国品牌各占 12 个。未来随着国货品质持续提升、宠物主对国牌的开

76、放态度、国产品牌将迎来更多的发展机会。图图38：犬主粮品牌偏好犬主粮品牌偏好 图图39：猫主粮品牌偏好猫主粮品牌偏好 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 图图40：犬零食品牌使用率犬零食品牌使用率 TOP20 图图41：猫零食品牌使用率猫零食品牌使用率 TOP20 营养配比,55.1%配料组成,46.5%适口性好坏,36.3%用户口碑,27.6%每斤粮的单价,24.6%品牌知名度,18.1%单包总价,14.2%特殊功能,10.9%特定年龄专用粮,9.5%产地,6.9%保质期长短,6.8%专业人士推荐,5.8%货源的稳定

77、性,5.5%是否含抗生素/生长激素等,5.1%特定品种专用粮,5.0%0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%70%中国品牌,24.1%国外品牌,11.6%都购买过,49.1%其他,15.2%中国品牌,11.6%国外品牌,40.5%都购买过,36.3%其他,11.6%乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/30 证券研究报告 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 注：黄色为海外品牌，橙色为国产品牌 资料来源：2021年中国宠物行业白皮书，申港证券研究所 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议

78、4.1 盈利预测盈利预测 量价预测量价预测 零食：公司 IPO 扩建零食产能，预计至 2025 年零食产能达到 4.3 万吨，假设2023-2025 年公司零食销量增速分别为 5%、3%、2%；价格增速维持 10%；成本增速均为 15%；主粮：公司 IPO 扩建主粮产能，大力发展主粮产品业务，预计至 2025 年主粮产能达到 18万吨，假设 2023-2025年公司主粮销量增速分别为 12%、15%、18%；价格增速维持 20%；成本增速均为 41%；保健品：公司 IPO 扩建保健品产能，预计至 2025 年保健品产能达到 2030 吨，由于保健品收入基数低，市场增长快，我们假设 2023-2

79、025 年公司保健品销量增速分别为 45%、40%、30%；价格增速维持 5%；成本增速均为 30%；费用预测费用预测 销售费用：国内宠食市场竞争激烈，公司持续加大业务宣传力度；此外电商直营业务加速发力带动平台服务佣金、代运营服务费和渠道投入的相应增加，预计 23-25 年销售费用率分别为 16.5%/16.6%/16.7%。管理费用：伴随公司营收的快速增长与整体规模效应显现，预计23-25年管理费用率逐年下降，分别为 5.5%/5.3%/5%。研发费用：公司持重视产品研发与技术团队培养，预计23-25年研发费用率分别为 2%/2.2%/2.5%。综上，我们预测 2023-2025 年公司总体

80、营收分别为 42/52/67 亿元，同比+24%/+25%/+27%。表表10：公司业务拆分（亿元）公司业务拆分（亿元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 零食 收入 12.96 16.3 19.54 22.57 25.57 28.69 YOY 43%26%20%16%13%12%销量 31697.05 35983.9 39193.07 41152.72 42387.31 43235.05 YOY 14%9%5%3%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%麦富迪 Myfoodie顽皮Wanpy宝路Pedigree滋益巅峰ZIWI真致ZEAL多格

81、漫Doggyman疯狂小狗句句兽蒙贝monbab嘻皮狗hipidog约翰农场 Johns 耐威克 NAVARCH皇家 ROYAL 华元宠具Hoopet路斯Luscious朗诺RANOVASmartbones益和 Matchwell宠源新K9 Natural比利玛格Billy 0%5%10%15%20%25%麦富迪 Myfoodie伊纳宝滋益巅峰ZIWI顽皮Wanpy希宝sheba阿飞和巴弟Alfie朗诺RANOVA地狱厨房爱立方珍致Fancy 皇家 ROYAL 伟嘉Whiskas尾巴生活富力鲜Frisian帕特 Partner Pet有鱼珍宝SANPO凯锐思KERES金多乐莱奥纳多乖宝宠物（3

82、01498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/30 证券研究报告 单价（元/kg）40.89 45.3 49.86 54.85 60.33 66.36 YOY 11%10%10%10%10%成本 9.3 11.43 12.99 14.94 17.18 19.76 YOY 30%23%14%15%15%15%毛利 3.66 4.87 6.55 7.63 8.39 8.94 毛利率(%)28.25 29.87 33.51 33.81 32.82 31.14 业务收入比例(%)64.39 63.29 57.51 53.74 48.82 43.11 主粮 收入 6.96 9.12 1

83、3.88 18.66 25.75 36.46 YOY 44%31%52%34%38%42%销量 66842.89 81055.95 97296.05 108971.6 125317.3 147874.4 YOY 21%20%12%15%18%单价（元/kg）10.41 11.25 14.27 17.12 20.55 24.66 YOY 8%27%20%20%20%成本 4.06 5.71 8.06 11.38 16.06 22.67 YOY 48%41%41%41%41%41%毛利 2.9 3.41 5.82 7.28 9.69 13.79 毛利率(%)41.69 37.44 41.92 39

84、.03 37.64 37.83 业务收入比例(%)34.55 35.42 40.87 44.43 49.16 54.79 保健品 收入 0.13 0.18 0.37 0.56 0.82 1.12 YOY 63%38%106%51%47%37%销量 416.63 401.12 774.63 1123.21 1572.50 2044.25 YOY -4%93%45%40%30%单价（元/kg）31.08 45.21 47.37 49.74 52.23 54.84 YOY 45%5%5%5%5%成本 0.05 0.07 0.15 0.20 0.25 0.33 YOY 67%40%114%30%30%

85、30%毛利 0.08 0.11 0.21 0.36 0.57 0.79 毛利率(%)60.47 61.52 58.15 65.10 69.13 70.60 业务收入比例(%)0.64 0.7 1.08 1.33 1.57 1.68 其他 收入 0.08 0.15 0.18 0.21 0.24 0.27 YOY 167%88%20%15%15%15%成本 0.05 0.1 0.14 0.16 0.19 0.21 YOY 150%100%40%15%15%15%毛利 0.03 0.05 0.04 0.14 0.11 0.09 毛利率(%)40.49 33.47 22.93 46.33 38.28

86、29.03 业务收入比例(%)0.42 0.59 0.54 0.71 0.57 0.45 合计 收入 20.13 25.75 33.97 42.00 52.38 66.55 YOY 43%28%32%24%25%27%成本 13.46 17.31 21.34 26.67 33.68 42.97 YOY 35%29%23%25%26%28%毛利 6.67 8.44 12.62 15.42 18.77 23.61 毛利率(%)33.13 32.78 37.15 36.71 35.83 35.48 业务收入比例(%)100 100 100 100 100 100 资料来源：Wind，估值模型，申港证

87、券研究所 4.2 可比公司估值可比公司估值 公司 2023-2025 年对应的 PE 分别为 39、33、27 倍。我们选取同处于宠物食品行业的佩蒂股份、中宠股份作为可比公司进行估值。考虑到公司产品力、品牌力、渠道力均优于同行，理应享受一定的估值溢价，我们给予公司 2024 年 35 倍 PE。表表11：可比公司估值可比公司估值 代码代码 证券简称证券简称 最最新收盘价新收盘价 最最新收盘日新收盘日 总市值总市值(亿元亿元)每股收益每股收益(基本基本)市盈率市盈率 PE 23H1 22A 21A 22A 23E 24E 002891.SZ 中宠股份 22.75 2023-10-12 66.91

88、 0.33 0.36 0.75 61.95 36.87 28.55 300673.SZ 佩蒂股份 12.74 2023-10-12 32.29-0.17 0.51 0.74 35.19 34.06 20.64 平均数-2023-10-12 49.60-48.57 35.47 24.60 301498.SZ 乖宝宠物 44.35 2023-10-12 171.3 0.57 0.74 0.39-38.73 32.70 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/30 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：中宠股份、佩蒂股份PE为wind一致预期 4.

89、3 投资建议投资建议 我们预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 3.98 亿元、4.71 亿元、5.73 亿元，同比变化 49%、18%、21%，EPS 分别为 1.11、1.31、1.59 元/股，对应 PE分别为 39、33、27 倍。首次覆盖给予“买入”评级。表表12：财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,575.16 3,397.54 4,199.66 5,238.30 6,655.08 增长率（%）27.92%31.93%23.61%24.73%27.05%归母净利润（百万元）1

90、40.27 266.88 398.06 471.47 572.50 增长率（%）25.82%90.25%49.15%18.44%21.43%净资产收益率（%）9.53%15.20%18.49%17.96%17.91%每股收益(元)0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 PE 109.79 57.86 38.73 32.70 26.93 PB 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 资料来源：Wind，申港证券研究所 5.风险提示风险提示 原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司产品的主要原材料包括主料、辅料和包装材料，如果原材料价格发生较大波动，公司产品售价调整无法同步

91、于原材料价格，一方面，原材料价格上涨直接影响公司营业成本，导致短期内毛利率水平下滑；另一方面，若原材料价格下降，公司将可能面临存货跌价损失的风险，从而影响公司的盈利水平。终端对涨价接受不足风险：终端对涨价接受不足风险：若上游原材料涨价，公司要维持毛利率则必须相应地将涨价传递至下游终端，若下游消费者对产品涨价接受度不足，或导致公司产品销量不及预期，从而带来营收增长不及预期的风险，同时开工率的下滑，将影响成本摊销，从而影响公司整体毛利率水平。汇率波动风险汇率波动风险：公司境外收入占主营业务收入的比例较高。公司境外销售收入主要以美元结算；同时，公司设有泰国工厂从事宠物食品的生产和销售，泰国工厂在境外

92、采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。随着全球政治环境、经济环境及各国货币政策的变化，结算货币与人民币之间的汇率也会发生一定的波动，具有较大的不确定性，使得公司面临汇率变动的风险。盈利预测中假设偏离真实情况的风险：盈利预测中假设偏离真实情况的风险：我们对公司未来业绩的预测主要基于公司产品销量、单价、成本、费用率四个方面的判断。对于 2023 年业绩：若零食销量较假设下滑 1%，则对应公司营收将下滑 2257 万元（-0.54%），归母净利润将减少 1390 万元（-3.49%）；若主粮销量较假设下滑 1%，则对应公司营收将下滑 1866 万元（-0.44%），归母净利润将减少 1149 万元（-2

93、.89%）；若零食价格增幅较假设下滑 1pct，则对应公司营收将下滑 2052 万元（-0.49%），乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/30 证券研究报告 归母净利润将减少 1264 万元（-3.17%）；若主粮价格增幅较假设下滑 1pct，则对应公司营收将下滑 1555 万元（-0.37%），归母净利润将减少 958 万元（-2.41%）；若零食成本增幅较假设提升 1pct，则对应归母净利润将减少 1063 万元（-2.67%）；若主粮成本增幅较假设提升 1pct，则对应公司归母净利润将减少 557万元（-1.4%）；若公司销售费用率/管理费用率/研

94、发费用率较假设提升 1pct，则对应归母净利润将减少 3437 万元（-8.64%）。乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/30 证券研究报告 表表13：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2575 3398 4200 5238 6655 流动资产合计流动资产合计 1215 1165 3150 3648 4319 营业成本营业成本 1834

95、 2290 2667 3368 4297 货币资金 357 198 1932 2114 2363 营业税金及附加 11 15 19 23 30 应收账款 181 132 229 286 363 营业费用 356 545 685 864 1105 其他应收款 13 23 29 36 46 管理费用 128 177 252 288 353 预付款项 53 43 63 80 102 研发费用 59 68 84 115 166 存货 583 736 857 1082 1380 财务费用 28-10 24 24 24 其他流动资产 28 32 40 51 65 资产减值损失-1-4 0 0 0 非流动资

96、产合计非流动资产合计 1089 1118 1283 1340 1348 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期股权投资 1 1 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 890 921 908 902 897 营业利润营业利润 163 319 479 566 690 无形资产 115 112 107 103 98 营业外收入 18 0 9 5 7 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 2 2 2 2 2 其他非流动资产 1 18 34 42 53 利润总额利润总额 179 318 486 569 695 资产总计资产总计 2303 2283 4434 4988 5667 所得税

97、 37 52 90 99 125 流动负债合计流动负债合计 701 419 374 459 569 净利润净利润 142 266 396 469 570 短期借款 382 165 0 0 0 少数股东损益 2-1-2-2-3 应付账款 203 142 227 287 366 归属母公司净利润 140 267 398 471 573 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 384 506 553 641 766 一年内到期的非流动负债 29 4 20 20 20 EPS（元）（元）0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 非流动负债合计非流动负债合计 126 105 1905 190

98、5 1905 主要财务比率主要财务比率 长期借款 50 28 1828 1828 1828 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 827 524 2279 2364 2474 营业收入增长 27.92%31.93%23.61%24.73%27.05%少数股东权益 4 3 1-1-4 营业利润增长 19.48%95.82%50.15%18.08%21.95%实收资本（或股本）360 360 360 360 360 归属于母公司净利润增长 25.82%90.25%49.15%18.44%21.43%资本公积 6

99、71 673 673 673 673 获利能力获利能力 未分配利润 448 702 1081 1530 2076 毛利率(%)28.78%32.59%36.49%35.71%35.44%归属母公司股东权益合计 1472 1756 2153 2625 3197 净利率(%)5.51%7.82%9.43%8.96%8.56%负债和所有者权益负债和所有者权益 2303 2283 4434 4988 5667 总资产净利润(%)6.09%11.69%8.98%9.45%10.10%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)9.53%15.20%18.49%17.96%17.91%20

100、21A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 94 306 323 314 334 资产负债率(%)36%23%51%47%44%净利润 142 266 396 469 570 流动比率 1.73 2.78 8.41 7.94 7.59 折旧摊销 83 91 50 52 53 速动比率 0.90 1.02 6.13 5.59 5.17 财务费用 28-10 24 24 24 营运能力营运能力 应付帐款减少-78 48-97-57-77 总资产周转率 1.23 1.48 1.25 1.11 1.25 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收

101、账款周转率 18 22 23 20 20 投资活动现金流投资活动现金流-130-180-215-108-61 应付账款周转率 14.97 19.70 22.76 20.39 20.39 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期股权投资减少 0 0 1 0 0 每股收益(最新摊薄)0.39 0.74 1.11 1.31 1.59 投资收益 0 0 0 0 0 每股净现金流(最新摊薄)0.32-0.38 4.82 0.51 0.69 筹资活动现金流筹资活动现金流 153-265 1626-24-24 每股净资产(最新摊薄)4.09 4.88 5.98 7.29 8.8

102、8 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加-28-22 1800 0 0 P/E 109.79 57.86 38.73 32.70 26.93 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 10.47 8.78 7.16 5.87 4.82 资本公积增加 4 2 0 0 0 EV/EBITDA 40.43 30.45 27.74 23.63 19.45 现金净增加额现金净增加额 117-138 1734 182 249 资料来源：Wind，申港证券研究所 乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/30 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负

103、责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资

104、者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。乖宝宠物（301498.SZ）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 30/30 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本

105、报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载

106、或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。行业评级说明行业评级说明 申港证券行业评级说明：增持、中性、减持申港证券行业评级说明：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上（基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数）申港证券公司评级说明：买入、增持、中性、减持申港证券公司评级说明：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上（基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数）