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1、证券研究报告|公司深度|农林牧渔 1/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 乖宝宠物(301498)报告日期：2023 年 08 月 27 日 乖宝宠物：产品迭代乖宝宠物：产品迭代&爆品养成，铸宠食国产龙头爆品养成，铸宠食国产龙头 乖宝宠物乖宝宠物深度报告深度报告 投资要点投资要点 国内宠食龙头，强自主品牌建设顺利国内宠食龙头，强自主品牌建设顺利 乖宝宠物是国内宠物食品龙头企业，业务模式主要有自有品牌业务、OEM/ODM代工业务，2021 年起通过代理新西兰高端品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”新开拓品牌代理业务。公司产品主要有宠物主粮、零食、保健品等，由于公司早

2、期主要以代工业务为主，零食占收入主要部分，但随着 2013 年以来公司创立自有品牌“麦富迪”并实现高速发展，主粮销售占比迅速提高，成为公司核心业务之一。公司通过产品迭代公司通过产品迭代&爆品养成形成强大竞争优势，成功铸造国内知名宠食品爆品养成形成强大竞争优势，成功铸造国内知名宠食品牌牌“麦富迪麦富迪”，带动公司快速发展，成为宠食国产龙头，带动公司快速发展，成为宠食国产龙头。2018-2022 年，公司实现营业收入从 12.21 亿元增至 33.98 亿元，CAGR 达 29.15%；归母净利润从 0.45 亿元增至 2.67 亿元，CAGR 达 56.47%，在爆品开发路径通畅、自主品牌知名度

3、快速提升下，公司业务持续保持快速发展。行业：宠食需求高确定性，国内市场量价齐升行业：宠食需求高确定性，国内市场量价齐升 海外市场：海外市场：居家陪伴居家陪伴需求扩大、提价驱动增强，国内宠食出口大有可为。需求扩大、提价驱动增强，国内宠食出口大有可为。根据欧睿数据，2013-2022 年美国宠物食品市场规模从 274.19 亿美元增至 483.15 亿美元，CAGR 达 6.50%，其中 20-22 年增速分别为 8.16%/10.86%/13.98%，居家场景增加，催化市场规模增长提速。价格方面，2020 年后美国宠物数量快速增长与行业高端化趋势显著，驱动宠食价格提升，其中，22 年猫/狗宠均零

4、食消费额分别达 18.41/93.66 美元，同比+21.57%/+9.08%。目前我国宠食出口渗透率较低，根据测算 2021 年中国宠物零食出口规模在海外整体市场渗透率为 23.37%，在中国优质供应链与强大制造能力下，国内宠食企业出口规模有望进一步增长，未来渗透率仍有较大提升空间。国内市场：量价齐升驱动市场快速发展。国内市场：量价齐升驱动市场快速发展。根据欧睿数据，2018-2022 年中国宠物食品市场规模 CAGR 达 16.03%，其中 22 年规模达 487.18 亿元。对比美日等发达国家市场，我国养宠渗透率处于较低水平，22 年中国养猫/狗家庭渗透率仅为15.4%/16.7%，未来

5、随着国内老龄化、少子化等问题加剧，养宠需求有望提升，渗透率有较大增长空间。价格方面，2018-2022 年中国宠物猫/狗粮宠均消费额分别从 139.82/171.96 元大幅提升至 271.10/251.37 元，未来随着居民养宠观念提升，对宠食要求继续提高，宠粮平均消费额将有望持续位于上行通道，我们认为中国宠食市场将在量价双轮驱动下快速发展。竞争格局：品牌集中度低，国产替代趋势显著。竞争格局：品牌集中度低，国产替代趋势显著。根据欧睿数据，2022 年中国宠物食品行业品牌 CR10 仅为 22.5%，显著低于成熟市场水平，市场竞争激烈。此外，本土品牌市占率较低，22 年中国 TOP10 品牌中

6、本土品牌占据 6 席，但市占率仅为 13.5%，远低于美日等市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场。我们认为，未来国产品牌凭借对中国市场更高的了解程度和更强的市场运作能力，叠加电商渠道独特优势，优质本土品牌有望向上突围，龙头企业有望引领国产替代进程。公司：产品迭代公司：产品迭代&爆品养成，铸宠食市场龙头爆品养成，铸宠食市场龙头 产品：持续升级定位消费产品：持续升级定位消费者需求，差异化者需求，差异化+高性价比优势助力品牌建设。高性价比优势助力品牌建设。公司主要产品包括宠物主粮、零食、保健品等，早期以 OEM/ODM 代工业务为主，2013 年起创立自有品牌“麦富迪”开始布局国内宠物食品市场

7、。公司产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各价格带与各消费者需求，公司产品价格梯队从20 元/KG 到 100 元/KG 均有覆盖，主要聚焦中高端市场。自 2019 年以来公司不断注重宠食配料、配方等升级，持续推出更贴合消费者需求的系列产品，如弗列加特系列、Barf 系列、羊奶鲜肉系列等，同时凭借业内突出的研发能力与丰富的工艺技术储备以及对消费者需求的高把握度，公司能够有效定位差异化赛道，推出牛肉双拼粮、天然鲜肉粮等爆款产品，叠加公司优质供应链所赋予的高性价比 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 分析师：汤秀洁分析师：

8、汤秀洁 执业证书号：S01 研究助理：曾伟研究助理：曾伟 基本数据基本数据 收盘价￥42.36 总市值(百万元)16,945.89 总股本(百万股)400.04 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -28%-22%-17%-11%-6%0%23/0823/08乖宝宠物深证成指乖宝宠物(301498)公司深度 2/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 优势，公司爆品逻辑通畅，我们认为公司自有品牌业务有望在产品持续迭代与爆品不断养成基础上实现快速发展。营销：精准定位消费人群，品牌营销：精准定位消费人群，品牌+渠道双轮驱动实现品牌推广。渠道双轮驱动实现品牌推广。公司主要通

9、过品牌推广+渠道推广两种模式，在营销端大力投入实现品牌宣传，2022 年，公司产生业务宣传费用 2.59 亿元，同比+49.12%。品牌推广方面，公司以综艺赞助为主，先后赞助了向往的生活、朋友请听好、你好生活等节目，风格以温馨、轻松慢综艺为主，定位年轻人群，高度契合宠物主画像，品牌营销精准度高，同时通过推出节目、代言等同款产品实现庞大流量引入，帮助公司自有品牌知名度快速提升。渠道推广方面，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，公司持续进行线上渠道推广投入来帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光量和流量，从而推动品牌业务发展。爆品：研发开拓空白市场，验证爆品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成

10、功率。升级策略提高爆品成功率。公司研发投入位于行业领先水平，工艺技术储备丰富，具有坚实的爆品打造基础，如 2015 年以来公司推出牛肉双拼粮、天然鱼油粮、羊奶鲜肉粮等产品均是开拓宠食行业全新细分品类赛道，通过产品差异化定位实现爆品打造。此外，公司爆品开发路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场表现较好系列产品进行升级并以全新系列进行推广与发展，以此能够提高爆品打造成功率并降低相关费用支出，如公司推出的弗列加特、Barf 系列等产品均采用该路径发展，爆品打造成果显著。我们认为，在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未来有望帮助公司进一步提升自有

11、品牌影响力，不断开拓新的消费群体，助力公司自有品牌业务持续、快速发展。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 23-25年实现收入 42.15/51.36/62.56亿元，分别+24%/+22%/+22%；实现归母净利润 4.03/4.94/6.14 亿元，分别+51%/+22%/+24%，考虑公司作为国内宠物食品领域龙头企业，自有品牌建设顺利，爆品逻辑通畅，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 行业竞争加剧，汇率波动风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,39

12、8 4,215 5,136 6,256 (+/-)(%)31.93%24.07%21.85%21.80%归母净利润 267 403 494 614 (+/-)(%)90.25%51.10%22.47%24.38%每股收益(元)0.67 1.01 1.23 1.54 P/E 63.50 42.02 34.31 27.59 资料来源：浙商证券研究所 aVmNwPuNpMeZaQ8Q9PpNrRoMmPiNoOvNfQoMxPaQrQmNwMpPxPvPrQoR乖宝宠物(301498)公司深度 3/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 深耕宠食优质赛道，业绩增长持续稳定深耕宠

13、食优质赛道，业绩增长持续稳定.7 1.1 自主品牌+OEM 双轮驱动，成就宠食行业领跑者.7 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富.9 1.3 自有品牌表现突出，主粮占比不断提升.10 2 宠食需求高确定性，国内市场量价齐升宠食需求高确定性，国内市场量价齐升.13 2.1 国内市场：行业量价齐升+国产替代驱动优质国产品牌发展.13 2.2 海外市场：库存有序去化，逐步进入补库阶段.19 3 强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成.21 3.1 抢占主粮优质赛道，产品持续迭代升级.21 3.1.1 主粮：价格段全覆盖，系列丰富，占比持续提升.21

14、 3.1.2 零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性.26 3.1.3 研发力支撑产品迭代与爆品输出.27 3.2 营销：精准定位消费群体，品牌+渠道双轮驱动.29 3.3 爆品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成功率.31 3.4 渠道：线上强运营，线下广布局.35 3.4.1 年轻化营销+精细化运营，打造线上高增速.35 3.4.2 线下渠道成品牌把控重点，经销结构持续优化.37 3.5 成本优势确保盈利能力，产能布局拓宽成长边界.38 3.6 出口业务：依托质量控制，持续贡献业绩.39 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.41 4.1 盈利预测.41 4.2 投资建议.43 5

15、 风险提示风险提示.44 乖宝宠物(301498)公司深度 4/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：乖宝宠物产品展示.7 图 2：乖宝宠物发展历程回顾.9 图 3：公司股权结构图（上市前）.9 图 4：中国宠物行业发展历程.14 图 5：中国宠物食品市场规模（百万元人民币）.14 图 6：2022 年中国宠物消费结构.14 图 7：中国家庭宠物（猫狗）数量及渗透率稳步提升.15 图 8：中国猫/狗粮年度平均消费额.15 图 9：2013-2022 年中国 65岁及以上人口数量.15 图 10：中国各规模家庭比例.15 图 11：2022 年中国&美国养猫/狗家庭渗

16、透率.16 图 12：2022 年中国猫/狗粮渗透率远低于日美水平.16 图 13：中美日宠食市场品牌集中度.17 图 14：宠物主逐渐向高收入者集中.18 图 15：宠物主中年轻人居多.18 图 16：宠食精细化发展历程.19 图 17：宠均食品年消费额（犬猫）逐年上升.19 图 18：2021 年单只宠物每年平均消费情况.19 图 19：全球宠物食品市场规模（百万美元）.20 图 20：美国宠物食品市场规模（百万美元）.20 图 21：美国猫狗数量及增速情况.20 图 22：美国单只猫狗零食平均消费额.20 图 23：中国出口美国宠食规模与增长变化.21 图 24：乖宝宠物营收占比情况.2

17、2 图 25：乖宝宠物产品梯队（按中枢价格）.23 图 26：2022 年中国宠物主主粮消费决策因素.23 图 27：2022 年中国宠物主配料组成关注因素.23 图 28：乖宝宠物部分新系列产品推出时间.24 图 29：麦富迪&弗列加特天猫旗舰店销售产品系列结构变化.25 图 30：麦富迪零食产品升级迭代过程.26 图 31：乖宝宠物选用全球九大优质食材产地直供.27 图 32：乖宝宠物质控体系.28 图 33：乖宝研发中心架构.28 图 34：可比公司研发费用支出（百万元）.28 图 35：可比公司研发费用率.28 图 36：2022 年中国宠物主年龄分布.30 图 37：2022 年中国

18、宠物主养宠角色认知.30 图 38：麦富迪 x向往的生活 3.30 图 39：向往的生活 3平台播放量.30 图 40：公司抖音自营店.31 图 41：2019-2022H1 乖宝宠物渠道推广费用（万元）.31 图 42：牛肉双拼粮营销广告.32 乖宝宠物(301498)公司深度 5/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2019-2022 年公司双拼粮系列产品销售额（万元）.32 图 44：天然鱼油系列产品特点.33 图 45：2019-2022 年公司天然鱼油系列产品销售额（万元）.33 图 46：弗列加特品牌广告.34 图 47：弗列加特品牌收入（天猫+京东+抖音）.34 图

19、 48：麦富迪&弗列加特鲜肉类系列结构变化.34 图 49：麦富迪 Barf 概念宣传.35 图 50：麦富迪霸弗成猫粮配料组成与营养成分.35 图 51：2021 年宠物主粮部分购买渠道渗透率.36 图 52：2022 年中国宠物食品销售渠道.36 图 53：乖宝自有品牌渠道结构.36 图 54：乖宝直销业务毛利率较高.36 图 55：乖宝宠物精细化运营模式.37 图 56：乖宝宠物泛娱乐化营销.37 图 57：乖宝宠物跨界联名.37 图 58：乖宝宠物规模以上经销商数量及收入占比.38 图 59：乖宝具备平台型公司优势.38 图 60：乖宝精细化运营能力强.38 图 61：宠食行业主要公司

20、主粮毛利率.38 图 62：宠食行业主要公司零食毛利率.38 图 63：乖宝宠物 IPO 融资大部分将用于扩产.39 图 64：乖宝宠物境内外代工营收（百万元）及增速.40 图 65：乖宝宠物境内外代工毛利率.40 图 66：2022 年公司前五大客户历年营收占比情况.40 图 67：CENT 旗下运营多个宠物食品及用品品牌.40 图 68：沃尔玛在美国营收规模巨大.41 图 69：CENT 宠物业务营收增长迅速.41 图 70：乖宝宠物泰国工厂.41 图 71：BUFF PS-Band.43 图 72：FRPT PS-Band.43 表 1：财务数据一览.8 表 2：公司管理层背景.10 表

21、 3：公司营收拆分（按销售模式）.11 表 4：公司营收拆分（按产品）.12 表 5：公司营收拆分（按自有品牌销售渠道）.12 表 6：公司营收拆分（按地域）.13 表 7：2022 年美日中本土品牌数量和市占率情况.17 表 8：中国宠物食品相关政策.18 表 9：美国宠物龙头业绩与 23 年指引.21 表 10：公司各系列产品销售价格区间（元/KG）.25 表 11：冻干粮产品对比.27 表 12：乖宝宠物核心技术梳理.29 表 13：乖宝宠物在研项目梳理.29 表 14：公司部分品牌推广项目.31 乖宝宠物(301498)公司深度 6/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 15：弗

22、列加特与渴望产品对比.34 表 16：宠食行业主要公司产能布局及规划情况.39 表 17：乖宝宠物盈利预测拆分.42 表 18：可比公司估值表(一致预期)(截至 2023 年 8 月 25 日).43 表附录：三大报表预测值.45 乖宝宠物(301498)公司深度 7/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 深耕宠食优质赛道，业绩增长持续稳定深耕宠食优质赛道，业绩增长持续稳定 1.1 自主品牌自主品牌+OEM 双轮驱动，成就宠食行业领跑者双轮驱动，成就宠食行业领跑者 乖宝宠物为国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。乖宝宠物为国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司始建于 2006 年

23、，主要产品包括宠物犬用和猫用主粮系列、零食系列和保健品系列等。公司始终坚持“全球视野，持续创新”的理念，致力于生产消费者需要的营养、健康的宠物食品。自有品牌自有品牌+代工业务共同形成公司的两大支柱。代工业务共同形成公司的两大支柱。自有品牌业务方面，公司主要产品包括以畜禽肉、鱼肉等为主的宠物零食系列，以营养配方、天然食材为主的宠物主粮系列，以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列。公司享有全球 9 大产地直供的天然食材，按照人类食品标准生产，口碑享誉全国；并持续投入研发，引领国产宠粮最新研发方向。代工业务方面，公司凭借稳定的产品品质和生产成本优势，产品出口欧美、日韩等三十多个国家和地区，并

24、和境外大客户形成了长期合作关系，客户主要包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。图1：乖宝宠物产品展示 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司营收与归母净利均保持高增。公司营收与归母净利均保持高增。2018-2022 年，公司营业收入由 12.21 亿元增长至33.98 亿元（CAGR 为 29.15%）,归母净利润由 0.45 亿元增长至 2.67 亿元（CAGR 为56.47%），均保持高增速。乖宝宠物(301498)公司深度 8/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：财务数据一览 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 公司深耕宠物食品领域，从为海外品牌代工

25、起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩公司深耕宠物食品领域，从为海外品牌代工起家，逐步建立自有品牌、搭建品牌矩阵。阵。乖宝宠物的发展大致可以划分为以下阶段：第一阶段：聚焦宠物食品海外代工（第一阶段：聚焦宠物食品海外代工（2006-2012 年）。年）。2006 年乖宝有限创立于山东，聚焦海外宠物食品代工业务，成为多家国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 供应商，期间公司产品品质和质量控制能力持续提升。第二阶段：创立自有品牌（第二阶段：创立自有品牌（2013 年年-2016 年）。年）。2013 年乖宝创立自有宠物食品品牌“麦富迪”，进军国内市场，价格定位中端，凭借优秀的产品力和运营能力迅速成长。20

26、14 年公司与沃尔玛建立合作关系，凭借丰富的代工经验、优秀的品控能力和成本控制能力，合作关系至今持续稳定。2015 年，乖宝泰国成立，缓解了原材料成本和贸易摩擦问题，得天独厚的地理优势也保证了新鲜鱼类的稳定供应。第三阶段：国内影响力不断增强，形成品牌矩阵（第三阶段：国内影响力不断增强，形成品牌矩阵（2017 年至今）。年至今）。2018 年公司推出弗列加特系列，正式发力高端市场。2019 年公司自有品牌业务首次超过代工业务，成为公司营收占比最高的业务。同年公司收购 Waggin Train，并正式代理 K9 和 Feline Natural 品牌，品牌矩阵逐渐丰富。单位：百万元2018A201

27、9A2020A2021A2022A营业总收入营业总收入1221.111403.142013.042575.163397.54YoY14.91%43.47%27.92%31.93%归母净利润归母净利润44.524.16111.48140.27266.88YoY-90.66%2579.75%25.82%90.25%扣非归母净利润扣非归母净利润42.460.34104.94122.91261.06YoY-99.20%30746.62%17.12%112.40%毛利率毛利率32.05%28.88%29.35%28.78%32.59%期间费用率期间费用率25.21%27.88%22.26%22.17%2

28、2.94%销售费用166.67245.92264.24355.83545.17管理费用99.45102.20112.36128.09176.82研发费用27.6535.5344.0559.3667.85财务费用14.037.4827.5427.69-10.35其中：销售费用率13.65%17.53%13.13%13.82%16.05%管理+研发费用率10.41%9.82%7.77%7.28%7.20%财务费用率1.15%0.53%1.37%1.08%-0.30%归母净利率归母净利率3.65%0.30%5.54%5.45%7.85%存货存货194.99284.97395.47583.22735.

29、79较上年同期增减较上年同期增减89.99110.50187.75152.57应收账款应收账款91.86115.71103.32180.82132.41较上年同期增减较上年同期增减23.85-12.3977.50-48.41应付账款及应付票据应付账款及应付票据60.0443.89140.88203.22141.85较上年同期增减较上年同期增减-16.1596.9962.34-61.37预收账款预收账款11.8015.350.000.000.00较上年同期增减较上年同期增减3.55-15.350.000.00经营性现金流净额经营性现金流净额99.77-36.95175.1393.93306.46

30、较上年同期增减较上年同期增减-136.73212.09-81.20212.52筹资性现金流净额筹资性现金流净额164.85445.70-0.31153.29-265.22较上年同期增减较上年同期增减280.85-446.02153.60-418.51资本开支资本开支349.95309.22210.3798.34179.86较上年同期增减较上年同期增减-40.73-98.85-112.0281.52ROE6.60%0.47%9.15%9.95%16.54%YoY（）-6.13%8.68%0.80%6.59%资产负债率资产负债率42.21%34.47%28.72%35.92%22.95%YoY（）

31、-7.73%-5.75%7.20%-12.96%乖宝宠物(301498)公司深度 9/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：乖宝宠物发展历程回顾 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.2 股权结构稳定，管理层经验丰富股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构清晰，集中度高。公司股权结构清晰，集中度高。第一大股东秦华持股 61.39%：其中直接持股50.85%，通过聊城海昂、聊城华聚、聊城华智间接持股 10.53%。聊城海昂为秦华与其家庭成员的持股平台，聊城华聚、聊城华智为发行人的员工持股平台，执行事务合伙人均为秦华。第二大股东 KKR 持股 21.2%，KKR 是国际知名的投资公司

32、，集团业务遍及全球。此外，KKR 还持股公司代理的新西兰品牌 K9 及 Feline Natural，基于投资人关系建立了强纽带。图3：公司股权结构图（上市前）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 管理层多有相关从业背景，经验丰富。管理层多有相关从业背景，经验丰富。公司管理层成员多有农业、畜牧业相关公司从业背景，具备丰富的宠物食品相关从业经验；学历以本科为主，专业背景组成较为丰富，有利于为公司发展全方位赋能；多位高管曾在山东同类公司任职，熟悉本地市场。乖宝宠物(301498)公司深度 10/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司管理层背景 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.

33、3 自有品牌表现突出，主粮占比不断提升自有品牌表现突出，主粮占比不断提升 1）分业务：自有品牌为核心，品牌代理有望发力）分业务：自有品牌为核心，品牌代理有望发力 自有品牌业务为公司核心业务，成长迅速：自有品牌业务为公司核心业务，成长迅速：2022 年公司自有品牌业务实现营收 20.46亿元，同比增长 53.84%，占公司主营业务收入比例同比+8.60pct 至 60.55%，成为公司核心业务，2018-2022 年，自有品牌业务 CAGR 达 42.57%，在公司战略定位下发展迅速。OEM/ODM 代工业务保持稳健增长，占比有所下滑：代工业务保持稳健增长，占比有所下滑：2020-2022 年公

34、司 OEM/ODM 代工业务分别实现营收 10.11/11.86/11.92 亿元，CAGR 为 8.57%；因公司自有品牌业务扩张迅速，近几年 OEM/ODM 代工业务营收占比呈下滑趋势，2022 年占比降至 35.28%。公司代工业务主要客户均分布于海外，22 年受益于国内产能提升，境内 OEM/ODM 增长迅速，代工业务毛利率保持在 20%以上。品牌代理业务正处成长期，未来有望贡献增量：品牌代理业务正处成长期，未来有望贡献增量：依托股东 KKR 的优势，公司于 2021年成为新西兰品牌 K9 和 Feline Natural 的中国总代理，发力高端市场，22 年公司品牌代理业务实现营收

35、1.41 亿元，毛利率达 29.02%。公司品牌代理业务正处成长期，有望在低基数上实现高增，成为公司新的增长点。姓名职务个人履历秦华董事长、总裁1968年12月出生，本科学历。自2005年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业，并于2013年11月开始集团化运营，任本公司董事长、总裁至今。杜士芳董事、副总裁1975年5月出生，本科学历。1998年7月至2002年7月，任顶新集团旗下沈阳顶津食品有限公司产品企划；2002年7月至2004年9月，任伊利集团液态奶事业部常温市场部、低温市场部产品经理；2004年9月至2006年12月，任蒙牛

36、集团液态奶事业部产品经理；2006年12月至2008年12月，任上海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监；2008年12月至2016年11月，任北京麦富迪董事、总经理；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。白明存董事、副总裁1963年2月出生，本科学历，高级工程师。1996-2014年，先后任山东凤祥集团饲料分公司、山东凤翔乳液、臣诺食品、鸿发食品副总经理；2014年2月至2016年12月，任本公司副总裁；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。寻兆勇董事、副总裁1968年10月出生，本科学历。1997-2014年，先后中科凤祥生物工程、鸿发食品副总经理以及欢派食品总经理；2014年2

37、月至2016年12月，任本公司副总裁；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。刘长稳董事、副总裁1976年1月出生，本科学历。2006年9月至2014年1月，历任聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理；2014年2月至2016年12月，任本公司副总裁；2016年12月任本公司董事、副总裁至今。陈军副总裁1972年1月出生，大专学历。2010年4月至2020年6月，历任本公司财务经理、财务总监，2020年7月至今，担任本公司副总裁。袁雪财务总监1977年10月出生，本科学历。2010年7月至2016年3月，先后担任玛氏食品（中国）有限公司销售财务经理及销售财务总监；2016年4月至2017年

38、2月担任尚品网财务总监；2017年2月至2019年10月，担任兰利科技财务副总裁；2020年7月至今，担任本公司财务总监。王鹏董事会秘书1978年3月出生，本科学历。2003-2017年，先后担任东阿阿胶证券事务经理、证券事务代表；2017年11月至今，担任本公司董事会秘书。乖宝宠物(301498)公司深度 11/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：公司营收拆分（按销售模式）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2）分产品：宠食下游高度景气，各产品均实现高增）分产品：宠食下游高度景气，各产品均实现高增 宠物零食：宠物零食：宠物零食可分为肉干类、咬胶类、饼干类等类别，以肉干类为主，可满

39、足宠物增加食欲、健康保健、靓丽毛发等多样性需求。宠物零食市场发展时间较短，相较主粮市场集中度低，劳动密集，我国宠物食品企业多以宠物零食 ODM/OEM 业务起家。2018-2022 年，公司宠物零食收入从 8.76 亿元增长至 19.54 亿元，CAGR 达 22.20%，2022年占主营业务收入比 57.83%，毛利率 33.51%。宠物主粮：宠物主粮：宠物主粮为宠物日常生活必需品，可分为干粮与湿粮。宠物主粮市场成熟，占据宠物食品中主要市场份额，同时由于标准化生产、规模效益明显，主粮具有高使用量、高毛利的特点。2018-2022 年，公司宠物主粮收入从 3.40 亿元增长至 13.88 亿元

40、，CAGR 为 42.15%，22 年占主营业务收入比 41.09%，毛利率 41.92%。随着 21 年以来公司新建主粮生产线产能逐步释放，公司宠物主粮收入快速增长，为公司成长带来新的动能。宠物保健品：宠物保健品：宠物保健品是根据宠物的生理状况等制定的营养调理品，有利于宠物的健康发育和成长，同时也可作为辅助治疗、用于患病宠物的恢复。得益于养宠精细化的趋势，近年来宠物保健品逐步导入中国市场。公司研发的宠物保健品具备补充能量、呵护肠胃、亮泽毛发等效果，还将冻干肉作为载体与营养素相结合，提出创新式冻干保健品全新概念。2018-2022 年，公司宠物保健品及其他收入从 214 万元增长至 3670

41、万元，CAGR 为103.46%，22 年占主营业务收入比 1.09%，毛利率 58.15%。单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A自有品牌495.28705.67993.281330.072046.14YoY42.48%40.76%33.91%53.84%占比40.65%50.40%49.55%51.95%60.55%毛利率37.65%36.14%39.79%40.82%43.84%OEM/ODM723.24694.421011.341186.131192.09YoY-3.99%45.64%17.28%0.50%占比59.35%49.60%50.45%46.33%35

42、.28%毛利率28.33%21.49%26.57%24.22%26.85%品牌代理43.88140.93YoY221.18%占比1.71%4.17%毛利率21.26%29.02%按销售模式拆分乖宝宠物(301498)公司深度 12/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：公司营收拆分（按产品）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3）分渠道：经销为主要渠道，直销渠道表现亮眼）分渠道：经销为主要渠道，直销渠道表现亮眼 直销：增速较快，毛利率高。直销：增速较快，毛利率高。2020-2022 年公司自有品牌业务直销渠道实现收入3.22/4.28/7.50 亿元，CAGR 为 52.54%，增速

43、表现亮眼；公司直销渠道扩张迅速，近几年营收占比呈上升趋势，2022 年占主营业务收入比为 22.19%，毛利率 58.59%，高于其他销售渠道。经销：自有品牌业务主要销售渠道。经销：自有品牌业务主要销售渠道。2018-2022 年公司自有品牌业务经销渠道收入从3.69 亿元增至 10.33 亿元，CAGR 为 29.33%，增长较为稳健，在直销渠道快速增长下，经销渠道收入占比略有下滑，2022 年占主营业务收入比例为 30.56%，毛利率 37.66%，在产品售价提高、原材料价格下降影响下，22 年经销渠道毛利率有较大幅度提升。商超：商超：Waggin Train 海外销售渠道，收入快速增长。

44、海外销售渠道，收入快速增长。公司于 2021 年收购雀巢普瑞纳旗下美国高端犬用宠食品牌 Waggins Train，新增境外商超渠道，22 年增长迅速，整体在公司营收占比目前仍相对较低。2022 年公司自有品牌商超渠道实现收入 2.63 亿元，同比+194.04%，毛利率 26.09%，较 21 年有较大幅度下滑，主要系美国鲜纯海运费及港口费用上升导致成本上涨所致。表5：公司营收拆分（按自有品牌销售渠道）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A零食876.29909.021296.161629.931954.02YoY3.73%42.

45、59%25.75%19.88%占比71.91%64.93%64.66%63.67%57.83%毛利率28.75%21.03%28.25%29.87%33.51%主粮340.09483.49695.51912.011388.44YoY42.16%43.85%31.13%52.24%占比27.91%34.53%34.70%35.62%41.09%毛利率40.51%43.08%41.69%37.44%41.92%保健品和其他2.147.5912.9518.1436.70YoY254.35%70.63%40.07%102.34%占比0.18%0.54%0.65%0.71%1.09%毛利率76.70%6

46、3.16%60.47%61.52%58.15%按产品拆分单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A直销126.14203.57322.30427.52749.93YoY61.39%58.33%32.64%75.42%占比10.35%14.54%16.08%16.70%22.19%毛利率54.11%55.55%58.76%58.24%58.59%经销369.14502.10670.97812.971032.79YoY36.02%33.63%21.16%27.04%占比30.29%35.86%33.47%31.76%30.56%毛利率32.02%28.27%30.68%31.6

47、0%37.66%商超89.59263.41YoY194.04%占比3.50%7.80%毛利率41.27%26.09%按自有品牌销售渠道拆分乖宝宠物(301498)公司深度 13/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4）分地区：整体上境内占比更高，代工业务主要由境外贡献）分地区：整体上境内占比更高，代工业务主要由境外贡献 境内：随着公司自有品牌规模持续扩大，境内业务成为收入主要来源。境内：随着公司自有品牌规模持续扩大，境内业务成为收入主要来源。2022 年公司境内业务收入 20.39 亿元，占比 60.02%，其中自有品牌成功培育贡献主要收入。境内代工业务规模较小，22 年受益于国内产能提升

48、实现收入 1.58 亿元，同比+165.92%，毛利率32.45%，略高于境外代工业务。境外：代工业务为主，收入占比持续下降。境外：代工业务为主，收入占比持续下降。公司境外业务以 OEM/ODM 模式为主，21年收购 WagginTrain 后，海外自有品牌收入快速增长。2022 年公司境外业务实现收入13.34 亿元，同比+9.33%，占主营业务收入比同比下降 8.22pct 至 39.65%，其中境外ODM/OEM 业务贡献收入 10.34 亿元，占主营业务收入比 30.60%，毛利率 26.00%。表6：公司营收拆分（按地域）资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2 宠食需求高确定性，国

49、内市场量价齐升宠食需求高确定性，国内市场量价齐升 2.1 国内市场：行业量价齐升国内市场：行业量价齐升+国产替代驱动优质国产品牌发展国产替代驱动优质国产品牌发展 中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期中国宠物行业的发展大致可以分为萌芽期-孕育期孕育期-高速发展期高速发展期-成熟期（未来）四个阶成熟期（未来）四个阶段：段：2000 年前，中国的宠物市场属于萌芽期，海外的宠物文化传入中国，小动物保护协会正式成立；2000-2010 年，中国宠物行业加速孕育，出现了大量代工厂，乖宝、中宠、佩蒂均成立在这个时期，主要为海外品牌代工，同时国内宠物市场开始向下渗透；2010 年至今，在需求端消费升级的驱动下

50、，国内的宠物行业迎来了高速发展期，海外品牌通过授权代理或直接投资的方式加强在华战略布局，国产品牌也纷纷成立，通过优秀的产品力&渠道力+成本控制能力占据中端市场。2022 年中国宠物食品市场规模为 487.18 亿元，2018-2022 年 CAGR 达 16.03%。单位：百万元2018A2019A2020A2021A2022A境内540.48755.021038.991334.402039.17YoY39.69%37.61%28.43%52.82%占比44.36%53.93%51.83%52.12%60.35%境外678.04645.07965.631225.671339.99YoY-4.8

51、6%49.69%26.93%9.33%占比55.64%46.07%48.17%47.88%39.65%境内45.2049.3545.7259.40157.97YoY9.19%-7.37%29.94%165.92%占比3.71%3.53%2.28%2.32%4.67%毛利率31.55%28.99%29.60%32.85%32.45%境外678.04645.07965.631126.721034.12YoY-4.86%49.69%16.68%-8.22%占比55.64%46.07%48.17%44.01%30.60%毛利率28.11%20.92%26.43%23.77%26.00%主营业务收入按地

52、域拆分ODM/OEM业务按地域拆分乖宝宠物(301498)公司深度 14/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：中国宠物行业发展历程 资料来源：艾瑞咨询，浙商证券研究所 图5：中国宠物食品市场规模（百万元人民币）图6：2022 年中国宠物消费结构 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 宠物食品量价齐升，宠均消费贡献主要增量。宠物食品量价齐升，宠均消费贡献主要增量。2022 年，我国宠物猫/狗数量达9896/8672 万只，其中宠物猫数量较 2018 年大幅增长，同比+21.15%，宠物狗数量略有下滑，较 2018 年同比-3.02%，

53、2021 年后宠物猫数量超过宠物狗，或与宠物猫较宠物狗所需养宠空间更少，对宠物主时间、精力要求更低，更符合当前国内宠物主生活、工作节奏等所致。根据欧睿数据，2022 年我国宠物猫/狗家庭渗透率为 14.9%/16.8%，较日美等发达国家较低，未来成长空间广阔。2022 年我国猫/狗粮宠均消费额达到 271.10/251.37 元，相较2018 年的 139.82/171.96 元均有大幅增长，其中猫粮平均消费额增长更为迅速，18-22 年CAGR 达 18.00%，未来宠食行业在量价双轮驱动下，具有充沛成长空间。乖宝宠物(301498)公司深度 15/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

54、7：中国家庭宠物（猫狗）数量及渗透率稳步提升 图8：中国猫/狗粮年度平均消费额 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升未来中国宠物食品市场有望在养宠渗透率提升+宠物食品渗透率提升宠物食品渗透率提升+宠均消费提升的宠均消费提升的驱动下继续扩容。驱动下继续扩容。量：养宠渗透率量：养宠渗透率&宠食渗透率双升宠食渗透率双升 老龄化老龄化+少子化推动小家庭趋势，陪伴需求促进宠物渗透率提升。少子化推动小家庭趋势，陪伴需求促进宠物渗透率提升。我国人口老龄化加速，2000 年，中国 65 岁及以上人口占比已经达到 7%，根据联合国的标准正式进入

55、老龄化，2022 年占比则达到 14.9%；同时 2022 年出生率下降至 6.77，显著低于过往 20 年水平。在人口老龄化+少子化环境下，近年来宠物的“陪伴”功能凸显，根据中国宠物行业白皮书，2018 年，4.8%宠物狗主人养宠的动机是“陪伴老人小孩”，2021 年该比例上升至6.1%。未来伴随人口老龄化持续深化，基于陪伴诉求的居民养宠意愿会进一步提升，助力宠物渗透率进一步提升。图9：2013-2022 年中国 65 岁及以上人口数量 图10：中国各规模家庭比例 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 养宠渗透率提高，仍有较大发展空间。养宠渗透率提高，仍

56、有较大发展空间。2022 年中国养猫/狗家庭渗透率为14.9%/16.8%，较美国 37.8%/43.7%仍有较大差距，未来随着中国经济继续保持稳健增长，居民对精神层面诉求增加，预计养宠需求会进一步扩张，渗透率有望持续增长。乖宝宠物(301498)公司深度 16/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：2022 年中国&美国养猫/狗家庭渗透率 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 国内宠食渗透率提升空间高，有望助推消费额增长。国内宠食渗透率提升空间高，有望助推消费额增长。根据欧睿数据，2022 年美国猫/狗粮渗透率为 90.3%/78.0%，日本猫/狗粮渗透率为 93.6%/92.2%，相比

57、美日等成熟的宠物市场，中国猫/狗粮渗透率明显处于低水平，22 年仅为 34.3%/19.3%。未来伴随消费升级、居民养宠观念提升，越来越多居民会选择把宠物食品从餐桌剩饭切换到营养更加均衡、适口性等方面更加优异的猫粮与狗粮，基于目前我国宠食渗透率水平较低，未来预计将拥有较大成长空间。图12：2022 年中国猫/狗粮渗透率远低于日美水平 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 量：国产替代量：国产替代&行业集中度提升行业集中度提升 中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。中国宠物食品市场品牌集中度低，竞争激烈。2022 年中国宠物食品行业品牌 CR10 仅为 24.0%，明显低于成熟市场水平（美/日 20

58、22 年 CR10 分别为 48.4%/52.1%），未来随着国产品牌战略加速落地，凭借优秀产业链具有较大成本优势的国产品牌将有望实现突围，预计国产替代&市场集中趋势将进一步持续。乖宝宠物(301498)公司深度 17/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：中美日宠食市场品牌集中度 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 中国宠物食品行业本土品牌市占率仍有提升空间。中国宠物食品行业本土品牌市占率仍有提升空间。对标美日等成熟市场，2022 年美国宠食市场 TOP 10 品牌中本土品牌个数为 9，本土品牌市占率为 45.3%；日本宠食市场 TOP 10 品牌中本土品牌个数为 5，市占率为 27.

59、5%；中国宠食市场 TOP 10 本土品牌数量为 6，接近成熟市场水平，但是本土品牌市占率仅有 13.5%（2013 和 2017 年本土品牌市占率分别为 8.0%和 9.7%），远低于美日成熟市场水平，主要系国产品牌大多聚焦中低端市场，产品单价相较海外品牌较低所致。值得关注的是，国产品牌立足国内、更了解本国宠物的饮食习惯+更强的国内市场运作能力，伴随电商发展带来宠食销售放量，优质本土品牌将有望向上突围。我们认为本土品牌市占率仍有提升空间，看好龙头企业引领国产替代进程。表7：2022 年美日中本土品牌数量和市占率情况 资料来源：欧睿，浙商证券研究所，灰底为当地本土品牌 中国宠物市场行业公司集中

60、度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。中国宠物市场行业公司集中度低，对比海外成熟市场提升空间广阔。根据欧睿数据，中国宠物食品行业公司 CR10 2022 年为 29.8%，而美/日分别为 77.0%/84.6%。海外龙头企业通过持续收并购整合行业品牌，企业集中度领先品牌集中度。参考日本集中度逐步向美国成熟市场靠近，我国在本土品牌逐步成长占领市场，行业红利消退后将复制日本的集中趋势。排名中国日本美国1皇家Ciao爱德胜2麦富迪皇家蓝馔3顽皮Gin No Spoon宝路4伯纳天纯Hills Science Diet 珍致5冠能Mon PetitONE6比瑞吉Hills Science Diet 喜跃

61、7渴望伊纳宝Hills Science Diet8伟嘉ComboHills Prescription Diet9力狼ONE皇家10奥丁Grand Deli爱慕思本土品牌数量659本土品牌市占率13.5%27.5%45.3%乖宝宠物(301498)公司深度 18/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策收紧利于头部企业提升份额。政策收紧利于头部企业提升份额。中国近年来从配方标签、准入条件、卫生指标、生产管理、申报要求、添加剂、国家标准、原料等方面对宠物食品行业实现进一步约束与规范，有望改变市场激烈竞争的局面，利于具备优质产能和研发能力的企业提升份额。表8：中国宠物食品相关政策 资料来源：招股

62、说明书，浙商证券研究所 价：宠物主年轻化高收入化，宠均消费额提升价：宠物主年轻化高收入化，宠均消费额提升 宠物主逐渐向高收入者、年轻人集中。宠物主逐渐向高收入者、年轻人集中。2021 年，月收入低于 4000 元的宠物主占比为18.7%，相比 2019 年-30.9pct，月收入高于 15000 元的宠物主占比为 17.4%，相比 2019 年+5.7pct；目前月收入在 4000-9999 元的宠物主为养宠第一大群体，占比达 46.4%，养宠人群月收入水平显著提升。从年龄结构上来看，2021 年中国 70 前、70 后、80 后、90后宠物主占比分别为 7.5%、15.7%、30.5%、46

63、.3%，有 3/4 以上的宠物主出生在 1980 年之后，养宠年轻化已成为明显的趋势。图14：宠物主逐渐向高收入者集中 图15：宠物主中年轻人居多 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 宠物主年轻化、高收入化叠加宠食精细化，宠均消费金额提升。宠物主年轻化、高收入化叠加宠食精细化，宠均消费金额提升。膨化粮作为最传统的品类，具备性价比高、不易变质的优点。随着消费升级和宠物的家庭地位提升，消费者偏向于购买营养价值更高的鲜肉无谷粮、冻干粮、湿粮、功能粮等高附加值品类，如乖宝推出的高端系列“弗列加特”、宠物定制粮“DOGSCARE“，均带动整体销售均价提升。2022乖宝

64、宠物(301498)公司深度 19/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年我国犬猫食品宠均消费额达到 261.89 元，相较 2018年的 156.62 元增长 67.21%，17-21年 CAGR 达到 13.72%。图16：宠食精细化发展历程 资料来源：Vetspace，浙商证券研究所 图17：宠均食品年消费额（犬猫）逐年上升 图18：2021 年单只宠物每年平均消费情况 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：亚宠研究院，浙商证券研究所 2.2 海外市场：库存有序去化，逐步进入补库阶段海外市场：库存有序去化，逐步进入补库阶段 居家场景增加，宠食行业加速发展居家场景增加，宠食行业加速

65、发展。2020 年以来，全球各地居民居家场景增加，催生了陪伴需求，宠物行业增长加速。根据欧睿数据，从 2013 到 2022 年，全球宠物食品市场规模从 833.13 亿美元增至 1235.76 亿美元，CAGR 为 4.48%。2020-2022 年全球宠物食品市场规模增速分别为 6.82%/11.92%/7.46%，增长提速。其中，发展相对成熟的美国宠物食品市场规模从 2013 年的 274.19 亿美元增加到 2022 年的 483.15 亿美元，CAGR 为 6.50%，20-22 年增速分别为 8.16%/10.86%/13.98%，与全球趋势一致，高于过往水平（2018/2019

66、年分别为 5.21%/5.85%）。乖宝宠物(301498)公司深度 20/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：全球宠物食品市场规模（百万美元）图20：美国宠物食品市场规模（百万美元）资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 提价成主要驱动，中期出口需求具韧性。提价成主要驱动，中期出口需求具韧性。美国宠物数量增速自 2020 年以来有显著提升，22 年猫/狗数量达 8915/8823 万只，较 19 年同比+12.40%/8.67%。中期看，宠物数量提升带来的量增需求较为稳定，而行业高端化趋势延续，价增或为宠食行业增长提供又一助力。以宠物零食为例，2022 年

67、美国猫、狗宠均零食消费额分别达 18.41 美元、93.66 美元，同比增长 21.57%、9.08%。图21：美国猫狗数量及增速情况 图22：美国单只猫狗零食平均消费额 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 库存有序去化，海外宠食龙头率先进入补库阶段。库存有序去化，海外宠食龙头率先进入补库阶段。自 2022 年 6 月以来，美国库存周期进入主动去库阶段，宠食行业亦开始有序去库，国内宠食出口有所影响。至 2023Q1，美国宠食进入去库尾声，其中部分宠物行业核心渠道&品牌龙头率先进入补库阶段，销售额与库存齐增，整体看龙头成长稳健，23 年增长预期与 22 年接近，国内出

68、口至美国宠食规模同比下半年有望迎来扭正，全年看整体乐观。1）Chewy：22FY 实现营收 101 亿美元（+13.6%），净利润 0.49 亿美元（21 年-0.74 亿美元）；23FYQ1 实现营收 27.85 亿美元，同比+14.67%，库存 7.31 亿美元，同比+22.26%；23 年指引，预计营收年指引，预计营收 112114 亿美元（亿美元（+12%-13%）。）。2）PETCO：22FY 实现营收 60.4 亿美元（+3.9%），净利润 0.91 亿美元（-45%）；23FYQ1 实现营收 15.56 亿美元，同比+5.41%，库存 6.68 亿美元，同比-2.07%；23 年

69、指年指引，预计营收引，预计营收 61.562.75 亿美元（亿美元（+2%-4%）。）。乖宝宠物(301498)公司深度 21/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3）Freshpet：22FY 实现营收 5.95 亿美元（+39.92%），净利润-0.59 亿美元（21 年为-0.38）；23FYQ1 实现营收 1.68 亿美元，同比+26.75%，库存 0.66 亿美元，同比+46.37%；23 年指引，预计营收年指引，预计营收 7.5 亿美元（亿美元（+26%）。）。表9：美国宠物龙头业绩与 23 年指引 资料来源：公司公告，Bloomberg，浙商证券研究所 图23：中国出口美国宠

70、食规模与增长变化 资料来源：海关总署，浙商证券研究所 3 强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成强研发支撑爆品模式输出，强营销支撑品牌力养成 3.1 抢占主粮优质赛道，产品持续迭代升级抢占主粮优质赛道，产品持续迭代升级 3.1.1 主粮主粮：价格段全覆盖，系列丰富，占比持续提升：价格段全覆盖，系列丰富，占比持续提升 乖宝宠物主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括主粮系列、零食系列、保健品系列。公司早期以 OEM/ODM 代工业务为主，2013 年起创立自有品牌“麦富迪”开始22Q122Q222Q322Q423Q123FYE销售（亿美元）销售（亿美元）24.2824.3125.32

71、27.0727.85yoy13.73%12.81%14.46%13.36%14.67%库存（亿美元）库存（亿美元）5.987.086.796.767.31yoy21.86%39.91%11.96%20.54%22.26%季度库销比季度库销比0.250.290.270.250.26销售（亿美元）销售（亿美元）14.7614.8115.0115.7815.56yoy4.31%3.22%4.02%4.20%5.41%库存（亿美元）库存（亿美元）6.827.237.236.526.68yoy18.68%15.09%12.27%-3.36%-2.07%季度库销比季度库销比0.460.490.480.41

72、0.43销售（亿美元）销售（亿美元）1.321.461.511.661.68yoy41.49%34.42%40.66%43.12%26.75%库存（亿美元）库存（亿美元）0.450.610.640.580.66yoy107.61%146.69%119.53%63.86%46.37%季度库销比季度库销比0.340.420.430.350.40Chewy预计营收111.5113.5亿美元（+10%-12%）PETCO预计营收61.562.75亿美元（+2%-4%）Freshpet预计营收7.5亿美元（+26%）乖宝宠物(301498)公司深度 22/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 布局国内

73、宠物食品市场。随着公司战略聚焦，乖宝主粮营收占比持续提升。随着公司战略聚焦，乖宝主粮营收占比持续提升。主粮具备消费频次高、技术门槛高、品牌价值高、复购率高的特点，对比零食技术门槛低、决策因素多元、复购率低，主粮盈利模式相对较好。近年来乖宝主粮营收占比持续提升，2022 年达40.87%。图24：乖宝宠物营收占比情况 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 公司主粮产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各类消费者需求。公司主粮产品矩阵丰富，多层次产品系列全方位覆盖各类消费者需求。根据麦富迪天猫旗舰店显示，麦富迪主粮方面拥有牛肉双拼粮、营养森林、益生军团、Barf 霸弗、羊奶鲜肉等系列产品，价格梯队

74、从 20 元/KG 到 100 元/KG 均有覆盖，主要聚焦中高端市场，同时公司还通过推出高端猫粮“弗列加特”系列以及代理新西兰品牌“K9 Natural”和“Feline Natural”布局国内高端宠物食品市场。在多层次产品梯队下，公司能够快速触达各类消费者需求，强化品牌影响力，实现收入快速增长。根据招股说明书，2018-2022 年，公司自有品牌业务收入从 4.95 亿元增至 20.46 亿元，CAGR 达 42.57%，其中 2022 年同比增速达53.84%，增长迅速。乖宝宠物(301498)公司深度 23/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：乖宝宠物产品梯队（按中枢价格

75、）资料来源：天猫，公司官网，浙商证券研究所 产品定位贴合宠主需求，新品系列开拓中高端市场。产品定位贴合宠主需求，新品系列开拓中高端市场。根据2022 年中国宠物行业白皮书显示，宠物主在主粮消费决策因素中，最关注宠食产品营养配比与配料组成，2022 年关注度分别为 62.7%/55.1%，较 2021 年同比+7.6pct/+8.6pct，对主粮单价与单包总价关注度显著降低，22 年关注度为 15.9%/6.2%，同比-8.7pct/-8.0pct；而在配料组成的具体关注因素上，是否使用鲜肉和含肉量成为主要关注点，2022 年关注度分别为 72.7%和 63.5%。随着当前宠物主获取信息渠道更加

76、广泛，对宠物健康认知和重视程度逐步加深，宠主对宠物食品天然、健康、安全等诉求亦在不断提高。图26：2022 年中国宠物主主粮消费决策因素 图27：2022 年中国宠物主配料组成关注因素 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 产品持续升级定位消费者需求，价格带策略优化助力品牌建设。产品持续升级定位消费者需求，价格带策略优化助力品牌建设。公司旗下品牌麦富迪早期产品聚焦宠食营养均衡，通过推出牛肉双拼粮、营养森林、优能营养等系列产品，打造全价猫粮/狗粮，为宠物提供全面、均衡、优能营养；2019 年以来公司不断注重宠食配料、配

77、方等提升，持续升级和推出更加贴合宠物主消费需求的系列产品，如弗列加特高肉系列、鲜肉天然粮系列、Barf 系列、羊奶鲜肉系列等，不断提高鲜肉比例与含肉量，并采乖宝宠物(301498)公司深度 24/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 用生骨肉、全脂羊乳等升级配方，为宠物提供原料更加新鲜、营养更加丰富、喂养理念更加符合宠物天性的主粮产品，高度契合国内宠物主的关注与需求，为公司品牌打造奠定基础。价格带方面，价格带方面，17-22 年公司完成了低中高三个价格段产品布局，强化品牌力。年公司完成了低中高三个价格段产品布局，强化品牌力。17-19 年公司推出佰萃粮、鱼油等系列实现中低端产品价格带全覆盖，

78、进一步强化品牌影响力，20年公司推出弗列加特系列开始向高端市场拓展，价格带开始上移，此后进一步推出 Barf、羊奶肉系列等，通过将弗列加特系列以旗舰店形式单独运营，公司麦富迪主品牌更加聚焦中高端消费者，各系列产品定位更加准确，以此强化品牌形象，加速品牌建设。图28：乖宝宠物部分新系列产品推出时间 资料来源：天猫，公司官网，浙商证券研究所 优质新品享受高定价权，公司品牌定位中端向中高端持续迈进。优质新品享受高定价权，公司品牌定位中端向中高端持续迈进。公司新品系列通过提高原料品质、提升宠食配方，打造了较强产品力，以此获得较高定价权，例如公司于 2019年以来推出的鲜肉猫粮系列、鲜肉夹心系列等产品单

79、价均在 50 元/KG 以上，而羊奶鲜肉系列、Barf 系列、弗列加特主食冻干系列等产品单价更是达到 70+元/KG、400+元/KG，与公司早期主要产品系列集中在 15-30 元/KG 相比有较大幅度提高。此外，随着公司弗列加特、Barf 等高价产品系列凭借独特的产品理念与产品实力成为宠食爆款，高价系列销售额大幅提升，从而也带动了公司主粮产品均价快速增长。根据久谦数据，在对公司于天猫自营的麦富迪旗舰店、弗列加特旗舰店销售数据进行统计后，数据表明自营店中 Barf 系列与弗列加特系列产品销售占比在持续提升，2023 年 5 月分别占到自营旗舰店主要产品系列销售额的 14.87%与 31.63%

80、，成为公司主要销售产品，拉动公司主粮均价提升。根据招股说明书，2022 年公司主粮平均销售单价达 14.27 元/KG，同比+26.84%，单价提升成为公司营收增长的又一重要驱动因素。乖宝宠物(301498)公司深度 25/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：麦富迪&弗列加特天猫旗舰店销售产品系列结构变化 资料来源：久谦，天猫，浙商证券研究所 表10：公司各系列产品销售价格区间（元/KG）资料来源：久谦，天猫，浙商证券研究所 差异化产品差异化产品+高性价比优势，打造爆品策略，实现品牌突围。高性价比优势，打造爆品策略，实现品牌突围。中国宠食市场国内外品牌众多，市场竞争激烈，爆品策略能

81、够有效帮助品牌知名度提升，从而助力品牌实现突围。乖宝宠物研发投入位于行业领先水平，公司研发能力突出、工艺技术储备丰富，同时公司对消费者需求把握度高，能够有效定位差异化赛道，为爆品打造奠定基础，例如 2015年公司开发并推出牛肉双拼粮产品，开创了宠物食品全新细分品类，凭借差异化产品类型以及优质产品力，牛肉双拼粮顺利切入宠食市场并取得高速增长，大幅提高麦富迪品牌知名度，助力公司自有品牌业务快速发展。时间产品系列价格区间牛肉双拼粮1546天然鱼油系列1750营养森林系列1429冻干双拼粮系列2058优能营养系列3757蛋黄双拼粮系列2245欧纳黑森林系列1760软食粒系列4874益生军团系列3487

82、浓汤宝系列1926乖宝乐系列1320鹿肉双拼粮2050佰萃粮系列920鲜软粮系列5874凯滋特系列1330弗列加特主食冻干系列311498鲜肉天然粮系列42102风干黑肉粒系列3158欢虎仔1240鸭肉双拼粮系列2764鲜肉夹心系列3686冻干超肉粒系列2333Barf系列42400N5天然系列30108羊奶鲜肉系列7282羊奶肉冻干系列43642019年以前2019年2020年2021年2022年乖宝宠物(301498)公司深度 26/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2 零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性零食：主食化趋势显著，强化品牌粘性 零食研发门槛、用户粘性较低，公司持续

83、推动产品结构优化。零食研发门槛、用户粘性较低，公司持续推动产品结构优化。公司以零食 ODM 起家，在零食品类中具研发&生产优势。但零食技术壁垒与研发难度低，难以实现差异化，且非日常必须品，用户在不同品牌间切换门槛较低，为了避免宠物厌倦亦有持续更换零食产品的需求。而主粮品类由于对营养配方要求更高，因此研发壁垒相对更强，且通常具有高粘性，用户切换成本较高，单用户全生命周期贡献价值远超零食。由此公司持续推进零食产品线向主粮升级，优化产品结构，以优势零食品类吸引用户，进一步引导向高粘性升以优势零食品类吸引用户，进一步引导向高粘性升级款主食类产品转化，实现单一用户在麦富迪产品体系中的持续留存与消费级款主

84、食类产品转化，实现单一用户在麦富迪产品体系中的持续留存与消费。随着自主产能投产，公司研发实力提升，目前已经完成了罐头、猫条、冻干零食的主食化升级。未来依靠对前沿用户需求的精准把控有望持续丰富、更迭产品线，最终支撑品牌长期持续成长。图30：麦富迪零食产品升级迭代过程 资料来源：天猫，浙商证券研究所 乖宝宠物(301498)公司深度 27/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.3 研发力支撑产品迭代与爆品输出研发力支撑产品迭代与爆品输出 公司制造能力较强、供应链优势显著，通过不断强化性价比优势，帮助麦富迪持续开公司制造能力较强、供应链优势显著，通过不断强化性价比优势，帮助麦富迪持续开拓宠

85、物食品各赛道市场。拓宠物食品各赛道市场。例如对比“冻干双拼全价猫粮”赛道下麦富迪与其他品牌相应产品，“麦富迪冻干双拼全价全期猫粮”单价 31.24 元/KG，较玫斯、诚实一口相对更低；原料组成方面，麦富迪产品鲜鸡肉含量达 35%，鲜肉含量优势显著；营养成分方面，三者在粗蛋白质、粗脂肪等含量保证值均较为接近，因此整体综合看麦富迪性价比优势突出。在差异化产品与性价比优势下，公司爆品逻辑通畅，自 2015 年以来先后推出牛肉双拼粮、弗列加特、Barf 系列等重磅产品，帮助公司自有品牌业务快速发展。表11：冻干粮产品对比 资料来源：天猫，浙商证券研究所 天然食材产地直供，优质原料稳定供应。天然食材产地

86、直供，优质原料稳定供应。乖宝选用全球九大优质食材产地直供，包括中国白羽鸡、新西兰鹿肉、阿根廷牛肉、俄罗斯三文鱼等，致力于提升产品品质，铸造了“麦富迪”、“弗列加特”优秀的口碑。图31：乖宝宠物选用全球九大优质食材产地直供 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 内设品控部门，产研全程监督。内设品控部门，产研全程监督。乖宝拥有一套完整的质控体系，在研发阶段，品控部严格把控原材料和工艺，确保产品设计方案符合国家标准和行业质量标准；在采购阶段，品控部参与供应商评审和原材料验收，从源头上把控安全性；在生产阶段，品质控制员负责对原辅料、设备、人员、工艺要求和生产环境进行监督核查，品质保证员对产成品进行检验检

87、测，监装人员负责监督运输车间及产品装货过程。此外，品控人员还会参与产品质量的售后服务，负责完整的产品生产和销售流程。产品名称麦富迪冻干双拼成猫粮玫斯无谷双拼冻干全价猫粮诚实一口ProRD布偶猫全价无谷冻干双拼猫粮品牌麦富迪METZ玫斯诚实一口单价31.24元/KG66.43元/KG77.04元/KG主要特点20%鲜肉冻干颗粒、添加果寡糖80%动物蛋白、添加螺旋藻、无谷配方布偶猫专用、呵护肠胃主要原料组成鲜鸡肉35%、鸡肉粉、大米、玉米、鸡油、三文鱼5%、小麦、豆粕冷冻鸡肉28%、马铃薯粉、冷冻鸭肉18%、鸡肉粉15%、冷冻鸡肝5%、银鱼4%冻鸡肉30%、鸡肉粉15%、鳕鱼10%、三文鱼6%、鲱

88、鱼粉5%、三文鱼油3%粗蛋白质34.00%粗蛋白质34.00%粗蛋白质36.00%粗脂肪14.00%粗脂肪15.00%粗脂肪14.00%钙1.00%钙1.00%钙1.20%总磷0.80%总磷0.80%总磷1.00%牛磺酸0.15%牛磺酸0.2%牛磺酸0.30%主要营养成分乖宝宠物(301498)公司深度 28/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图32：乖宝宠物质控体系 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 研发中心架构完备，研发费用率居前列。研发中心架构完备，研发费用率居前列。乖宝研发中心由 6 大部门组成，分别覆盖宠物营养需求研究、新产品研发、疾病防治、行为训练、国际标准检测及工程学研

89、究 6 个方向，组织架构完备，覆盖广泛。2022 年，公司研发投入达 6785 万元，大幅高于可比公司；研发费用率 2.00%，同样高于行业内重要上市公司佩蒂股份与中宠股份，位于业内前列。图33：乖宝研发中心架构 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图34：可比公司研发费用支出（百万元）图35：可比公司研发费用率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 研发能力领先，技术储备充足。研发能力领先，技术储备充足。乖宝具有国内领先的研发创新能力，持续推出引领国产宠粮发展方向的创新产品。当下乖宝宠物在研项目的研发方向为烘焙粮、减脂粮、生骨乖宝宠物(301498)公司深度

90、 29/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 肉双拼粮，关注维生素、磷虾粉等营养元素的添加，更加注重宠物的消化吸收率、肠道健康。表12：乖宝宠物核心技术梳理 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 表13：乖宝宠物在研项目梳理 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.2 营营销：精准定位消费群体，品牌销：精准定位消费群体，品牌+渠道双轮驱动渠道双轮驱动 精准定位消费人群，营销持续投入实现品牌推广。精准定位消费人群，营销持续投入实现品牌推广。根据2022 年中国宠物行业白皮书显示，目前中国宠物主人群年轻化趋势显著，2022 年宠物主中 95 后群体占比达36.8%，同时宠物主将宠物视作“家人”

91、情况普遍，占比达 84.0%，宠物主与宠物间亲密程度较高；渠道方面，宠物主对线上渠道购买主粮偏好度较高，2022 年偏好水平达 82.5%，购买主粮直播平台则是偏好抖音与淘宝，22 年偏好水平分别为 66.0%/65.2%。基于宠食消费人群特征，乖宝宠物通过品牌推广+渠道推广两种模式，在营销端大力投入来实现品牌宣传。2022 年，公司产生业务宣传费用 2.59 亿元，同比+49.21%。乖宝宠物(301498)公司深度 30/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：2022 年中国宠物主年龄分布 图37：2022 年中国宠物主养宠角色认知 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书，浙商

92、证券研究所 资料来源：2022 年中国宠物行业白皮书，浙商证券研究所 品牌推广方面，公司探索了综艺赞助、品牌代言、影视植入等多种形式，其中综艺赞品牌推广方面，公司探索了综艺赞助、品牌代言、影视植入等多种形式，其中综艺赞助是费用支出的主要部分。助是费用支出的主要部分。2019 年以来，公司先后赞助了向往的生活 3/4、忘不了餐厅、朋友请听好、你好生活等节目，风格以温馨、陪伴、轻松的慢综艺为主，观众人群相对年轻，较高程度契合宠物主画像，贴合宠物与人相处情景，品牌营销精准度高，而伴随着节目播出的庞大流量，公司也得以实现品牌知名度提升，加速品牌推广。以向往的生活为例，公司分别于 2019、2020 年

93、赞助了节目第三、第四季，根据猫眼专业版数据显示，向往的生活 3/4单日最高平台播放量分别为 7030.6/6708.0 万次，截至 2023 年 7月 8 日，平台累计播放量分别达 23.08/22.80 亿次，品牌曝光程度较高，助力公司自有品牌麦富迪与弗列加特实现快速发展。图38：麦富迪 x向往的生活 3 图39：向往的生活 3平台播放量 资料来源：麦富迪官网，浙商证券研究所 资料来源：猫眼专业版，浙商证券研究所 乖宝宠物(301498)公司深度 31/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：公司部分品牌推广项目 资料来源：招股说明书，久谦，浙商证券研究所 渠道推广方面，渠道推广方面

94、，由于我国宠物食品消费以线上渠道为主，同时宠物主对主粮购买渠道偏好度较高，因此公司渠道推广主要以线上平台为主，2021 年，公司线上平台推广费用1.25 亿元，占营业收入比例达 4.95%。公司线上渠道推广投入主要用于站内直投引流，帮助公司线上各渠道店铺获得较大曝光与流量，从而提高公司品牌知名度，促进公司自有品牌业务快速发展。另外，根据2022 年中国宠物行业白皮书，短视频平台是目前宠物主偏好度最高的媒体方式，公司根据消费者习惯变化进行了渠道相应布局，2021 年 10 月公司在抖音开设麦富迪及弗列加特品牌自营店，抖音渠道业务实现快速增长，根据久谦数据，2022 年公司于抖音开设的麦富迪官方旗

95、舰店和弗列加特宠物食品旗舰店分别实现收入9165/2025 万元，未来随着公司在抖音渠道进一步加大投入与深耕，预计将为公司业务增长带来较大贡献。图40：公司抖音自营店 图41：2019-2022H1 乖宝宠物渠道推广费用（万元）资料来源：抖音，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.3 爆爆品：研发开拓空白市场，验证品：研发开拓空白市场，验证+升级策略提高爆品成功率升级策略提高爆品成功率 公司作为宠食行业龙头企业，研发投入持续位于行业领先水平，工艺技术储备丰富，具有坚实的爆品打造基础，如 2015 年以来公司推出牛肉双拼粮、天然鱼油粮、羊奶鲜肉粮等产品均是开拓宠食行业新的细分

96、品类赛道，通过产品差异化定位实现爆品打造。此外，公司爆品开发公司爆品开发路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场路径完整，通过麦富迪体内先行推出系列产品进行市场验证，随后再将市场项目名称时间推广形式推广产品忘不了餐厅2019综艺赞助冻干双拼粮向往的生活32019综艺赞助牛肉双拼粮、鹿肉双拼粮加油，你是最棒的2019影视植入牛肉双拼粮、冻干双拼粮系列向往的生活42020综艺赞助牛肉双拼粮、风干黑肉粒系列、弗列加特鲜肉系列上新了故宫2020综艺赞助弗列加特鲜肉系列、弗列加特主食冻干系列中国好声音2020综艺赞助弗列加特鲜肉系列三十而已2020影视植入弗列加特鲜肉系列、冻干

97、双拼粮系列朋友请听好2020综艺赞助弗列加特鲜肉系列双11广告投放2020效果广告2%的爱2020综艺赞助奋斗吧！主播2020综艺赞助谢霆锋代言2020-2021品牌代言鲜肉天然粮系列你好生活2021综艺赞助牛肉双拼粮、鲜肉猫粮系列、风干黑肉粒系列家有恶猫2021综艺赞助、内容制作鲜肉天然粮系列、弗列加特鲜肉系列、弗列加特主食冻干系列乖宝宠物(301498)公司深度 32/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表现较好的系列产品进行升级，并以全新系列类型进行推广与发展，以此能够提高爆品打表现较好的系列产品进行升级，并以全新系列类型进行推广与发展，以此能够提高爆品打造成功率并降低相关费用支出。

98、造成功率并降低相关费用支出。例如公司早期在麦富迪品牌下曾推出鲜肉粮系列产品，随着市场验证反馈较为良好，公司将鲜肉类猫粮进行升级，推出弗列加特系列产品，主打鲜肉粮、高肉粮赛道，同时结合营销端大力投入，成功引爆弗列加特系列产品销售，带动公司快速发展。在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未在研发开拓蓝海赛道以及完整爆品开发路径支撑下，公司爆品逻辑通畅，未来有望帮助公司进一步提升自有品牌影响力，不断开拓新的消费来有望帮助公司进一步提升自有品牌影响力，不断开拓新的消费群体。群体。1）双拼粮系列）双拼粮系列 牛肉双拼粮开拓全新系列，差异化定位实现爆品打造。牛肉双拼粮开拓全新系列

99、，差异化定位实现爆品打造。公司于 2015 年开发牛肉双拼粮系列产品，开创宠物食品全新细分品类。公司牛肉双拼粮将牛肉粒与干粮混合，其中牛肉粒含量达 20%，肉粒含肉量高达 90%，同时产品富含 10 种氨基酸营养，能够在改善宠物挑嘴问题的同时实现宠物肌肉增长、呵护皮肤与肠胃，产品单价位于 15-46 元/KG，主要定位中端市场。牛肉双拼粮通过开拓全新赛道实现差异化定位，成功引爆市场，成为公司核心品类，是公司早期发展最重要的支撑产品。根据久谦数据，早在 2019 年麦富迪旗舰店（天猫）牛肉双拼粮产品便已实现收入 4937.79 万元，占该旗舰店全年销售总额 41.23%，牛肉双拼粮成为爆品帮助麦

100、富迪品牌推广与建立奠定了重要基础。此外，公司立足于牛肉双拼粮这一优势品类，在双拼粮赛道上持续深耕，继牛肉双拼粮后又陆续推出冻干双拼粮、鹿肉双拼粮、蛋黄双拼粮、鸭肉双拼粮等系列产品，通过以点带面实现快速发展。图42：牛肉双拼粮营销广告 图43：2019-2022 年公司双拼粮系列产品销售额（万元）资料来源：天猫，公司官网，浙商证券研究所 资料来源：久谦数据，天猫，浙商证券研究所 2）天然鱼油系列）天然鱼油系列 切入蓝海市场实现爆品打造，系列升级持续增强产品力。切入蓝海市场实现爆品打造，系列升级持续增强产品力。公司于 2017 年推出添加鱼油的系列猫粮产品，在此之前国内较少有品牌涉足该赛道，消费者

101、主要通过营养剂方式为宠物猫喂养鱼油以补充 Omega-3 等营养元素，因此麦富迪通过推出鱼油系列产品，在早期便切入该蓝海赛道，具有显著先发优势。麦富迪天然鱼油猫粮产品富含有牛磺酸、绿茶提取物、维生素 E、维生素 C 等“3+1”营养素，能够帮助宠物猫提升自身免疫力，同时还能呵护宠物肠道与夜视能力，助力骨骼成长，产品整体营养均衡全面，高度契合消费者需求，因此鱼油系列产品自 2018 年一经推出便成为爆品。根据久谦数据，在天然鱼油粮系列推出仅2 年时间，2019 年麦富迪旗舰店（天猫）天然鱼油系列产品便已实现收入 1708.31 万元，占旗舰店总收入 14.26%，与牛肉双拼粮一起带动公司品牌快速

102、发展。此外，在天然鱼油猫乖宝宠物(301498)公司深度 33/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 粮销售良好基础上，公司进一步升级该系列产品推出 N5 天然粮，该产品通过添加包括80%高纯度鱼油在内的 5 大核心营养，能够有效解决宠物皮肤干燥、脱毛等问题，未来随着宠物主养宠素质越来越高，对宠粮营养要求预计也将逐步提高，麦富迪旗下天然鱼油猫粮、N5 天然粮等系列产品高度契合消费者需求，未来有望快速成长实现进一步增长。图44：天然鱼油系列产品特点 图45：2019-2022 年公司天然鱼油系列产品销售额（万元）资料来源：天猫，公司官网，浙商证券研究所 资料来源：久谦数据，天猫，浙商证券研究所

103、 3）弗列加特系列）弗列加特系列 鲜肉粮系列再升级，聚焦用户需求鲜肉粮系列再升级，聚焦用户需求+高性价比高性价比+精准营销，成功打造爆品系列。精准营销，成功打造爆品系列。公司较早切入鲜肉粮赛道，2019 年开始进行鲜肉粮系列升级，提升产品竞争优势。根据久谦数据，2017-2018 年麦富迪旗舰店（天猫）鲜肉粮产品实现收入 116.2/162.4 万元，自 2019 年6 月开始，鲜肉粮产品逐步升级为鲜软粮、鲜肉天然粮系列，产品含肉量达 60%。随着消费者对宠食营养配比、鲜肉含量等因素关注逐渐提高，2019 年年 12 月，公司进一步推出弗月，公司进一步推出弗列加特系列产品，再次提升产品含肉量与

104、鲜肉占比，列加特系列产品，再次提升产品含肉量与鲜肉占比，精准定位消费者需求，为爆品打造奠定基础。如公司推出的弗列加特主食冻干猫粮，产品拥有 98%高肉含量，主要原料中鲜肉占比达 82%，产品整体契合用户要求，表现亮眼。高性价比助推切入市场，强营销实现爆品打造。高性价比助推切入市场，强营销实现爆品打造。公司在塑造高品质产品背景下，同样坚持高性价比优势，在高端市场中打造强品牌影响力。对比弗列加特高肉天然粮与海外高端品牌渴望全阶段猫粮产品，弗列加特在产品动物成分、鲜肉含量等方面均有显著优势，营养方面处于相似水平，但在产品单价上，弗列加特高肉天然粮产品 50.25 元/KG，而渴望对应产品单价达 11

105、6.26 元/KG，弗列加特性价比显著较高。营销方面，公司对朋友请听好、向往的生活等高热度综艺进行赞助，以节目同款的营销方式实现弗列加特系列产品的高效宣传，帮助公司优质、高性价比产品触达消费者，从而实现爆品打造。根据久谦数据，2020-2022 年，弗列加特品牌在天猫、京东、抖音合计实现销售额从 114.26 万元增至 7484.68 万元，其中 2022年实现同比增长 759.09%，爆品策略实践较为成功，同时弗列加特的快速发展也带动了公司主粮产品均价提升，成为公司收入增长的重要驱动力之一。乖宝宠物(301498)公司深度 34/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表15：弗列加特与渴望

106、产品对比 资料来源：天猫，浙商证券研究所 图46：弗列加特品牌广告 图47：弗列加特品牌收入（天猫+京东+抖音）资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：久谦，浙商证券研究所 图48：麦富迪&弗列加特鲜肉类系列结构变化 资料来源：久谦，天猫，浙商证券研究所 产品名称弗列加特全价高肉天然粮渴望鸡肉全阶段猫粮品牌麦富迪-弗列加特渴望单价50.25元/KG116.26元/KG主要特点70%鲜肉含量、90%动物成分占比、40%粗蛋白含量85%动物成分占比、前5位成分皆为新鲜或冻鲜动物成分主要原料组成鲜鸡肉70%、冻干鸡肉8.5%、鸡油6%、南极磷虾粉2.4%、三文鱼油2%、牛油1%新鲜鸡肉23%、

107、冷冻火鸡肉10%、新鲜鸡肝6.5%、完整鳕鱼6%、完整鲱鱼6%、鸡蛋4%、冷冻火鸡肝4%、鸡肉粉4%粗蛋白质40.00%粗蛋白质40.00%粗脂肪18.00%粗脂肪19.00%钙0.80%钙1.40%总磷0.60%总磷1.00%牛磺酸0.2%牛磺酸0.20%主要营养成分乖宝宠物(301498)公司深度 35/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4）Barf 系列系列 强概念输出强概念输出+优质产品，优质产品，Barf 系列迅速火爆市场。系列迅速火爆市场。公司于 2021 年底推出 Barf 系列产品，主要特点为产品内含有生骨肉主食冻干。生骨肉喂食与 Barf 食谱早在 2010 年前就已存

108、在，主要理念为用更贴合宠物天性方式进行喂养，同时能提供更加全面营养物质，早期生骨肉喂食主要以宠物主自制为主，随着生骨肉喂食概念逐渐流行，生骨肉冻干猫粮/狗粮逐渐产生，成为宠物主粮重要品类。麦富迪于 2021 年底推出 Barf 系列产品，是市场上首个以 barf 食谱理念作为特色的品牌系列，公司通过推广 barf 喂食更符合宠物天性等特点，与市场生骨肉冻干形成差异化概念。此外，公司同样凭借生产工艺技术储备与供应链优势，赋予此外，公司同样凭借生产工艺技术储备与供应链优势，赋予 Barf 系列产品优质、高性系列产品优质、高性价比等特点。价比等特点。例如根据天猫显示，公司在 Barf 系列中主推的霸

109、弗成猫粮，产品含有 94%高鲜肉冻干粮与 6%barf 主食冻干，其中干粮部分配料组成包含有 45%鲜鸡肉，冻干配料组成则包含 40%冻牛肉、35%鳕鱼、8%冻带骨鸡肉、5%冻牛肝、2%冻牛髓等，配料组成丰富且优质；营养成分方面，产品粗蛋白质保证值达 40%，粗脂肪保证值达 16%，整体表现突出；产品价格上，该产品单价区间主要集中在 40-50元/KG，与市场上具有生骨肉冻干产品的知名品牌蓝氏（66.11 元/KG）、网易严选（66 元/KG）相比具有较大优势，产品性价比较高。2022 年，公司在麦富迪旗舰店（天猫）实现 Barf 系列产品收入 2772.87 万元，占主要产品销售额 14.9

110、8%，表现较为亮眼。图49：麦富迪 Barf概念宣传 图50：麦富迪霸弗成猫粮配料组成与营养成分 资料来源：天猫，浙商证券研究所 资料来源：天猫，浙商证券研究所 3.4 渠道：线上强运营，线下广布局渠道：线上强运营，线下广布局 3.4.1 年轻化营销年轻化营销+精细化运营，打造线上高增速精细化运营，打造线上高增速 线上平台成为占比最高的消费者购买渠道。线上平台成为占比最高的消费者购买渠道。在宠物主粮购买渠道中，2021 年电商平台渗透率已达 74.5%，成为最多消费者选择的购买渠道，另外宠物医院、宠物店、商超等线下渠道也成为部分宠物主的选择，渗透率分别达到 25.8%、24.4%、12.3%。

111、从渠道结构来看，2022 年零售电商在宠物食品市场渠道占比为 66.10%，相较于 2018 年+20.2pct，线下渠道中除宠物医院占比维持在 9%左右外，其余渠道占比均有不同程度缩减。乖宝宠物(301498)公司深度 36/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图51：2021 年宠物主粮部分购买渠道渗透率 图52：2022 年中国宠物食品销售渠道 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 自有品牌线上化率提升，直销渠道毛利率更高。自有品牌线上化率提升，直销渠道毛利率更高。公司顺应行业发展趋势，拥有线上直销、线上分销、线上入仓等多种线上渠道，实现了消费者覆盖与触

112、达的最大化。2022 年公司自有品牌业务线上渠道占比已达 77.57%，较 2021 年基本持平。其中自有品牌线上直销毛利率相对其他业务更高，22 年毛利率达 58.59%。图53：乖宝自有品牌渠道结构 图54：乖宝直销业务毛利率较高 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 品牌营销能力强，直击年轻消费者。品牌营销能力强，直击年轻消费者。公司针对不同人群制定精细化营销策略，擅长泛娱乐营销，直接触达宠物食品消费的主力军年轻消费者，并且通过跨界 IP 联名，提升品牌知名度，符合年轻消费者，特别是女性消费者的消费心理。公司曾获得 2019 年、2020 年连续两届

113、亚洲宠物展“年度最佳营销大奖”、第 26 届中国国际广告节“2019 年度整合营销金奖”、第 12 届金鼠标“数字营销最具创新精神品牌奖”、2020 年宠物新国货“年度营销案例奖”等奖项。乖宝宠物(301498)公司深度 37/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图55：乖宝宠物精细化运营模式 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图56：乖宝宠物泛娱乐化营销 图57：乖宝宠物跨界联名 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.4.2 线下渠道成品牌把控重点，经销结构持续优化线下渠道成品牌把控重点，经销结构持续优化 电商加剧品牌迭代和行业竞争，线下渠道

114、或成突围关键。电商加剧品牌迭代和行业竞争，线下渠道或成突围关键。电商打破了传统渠道壁垒，新品牌进入门槛不断降低，预计未来行业竞争将会加剧。结合日美两国的市场经验，我们认为具备服务属性的宠物店/宠物医院等线下渠道是良好的引流来源：线下渠道集中度更高，且销售人员能引导消费者的品牌认知；品牌力较强的产品具备高溢价、稳价盘和强粘性，能提供高利润率、高价格稳定度、高周转速度，更易得到线下渠道认可。线下渠道利于培养品牌力，而强品牌力更利于渠道进一步铺开，把控线下渠道或成国产品牌抢夺市场份额的突围关键。经销网络结构持续优化。经销网络结构持续优化。乖宝对经销商结构持续进行优化，规模以上经销商占比持续提升，个体

115、工商户及个人经销商占比逐年下降，以此增强公司经销网络的销售能力和稳定性。2022 年，公司规模以上经销商已达 167 家，占全部经销商比例为 22.03%，在经销收入中占比为 96.23%。乖宝宠物(301498)公司深度 38/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图58：乖宝宠物规模以上经销商数量及收入占比 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.5 成本优势确保盈利能力，产能布局拓宽成长边界成本优势确保盈利能力，产能布局拓宽成长边界 平台型公司优势平台型公司优势+精细化运营能力，实现有效成本控制。精细化运营能力，实现有效成本控制。乖宝建立前台-中台-后台部门，对生产-物流-运营-销售

116、等全流程多环节进行把控，整合资源，生产端综合运用 MES 智能柔性生产线及 WMS 智能仓储物流系统，实现自动化、智能化、信息化、标准化，有效提高供应链运作效率。图59：乖宝具备平台型公司优势 图60：乖宝精细化运营能力强 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 乖宝宠物主粮、零食毛利率均居领先位置。乖宝宠物主粮、零食毛利率均居领先位置。得益于良好的成本控制，乖宝宠物主粮、零食毛利率高于同行，其中零食毛利率更是在 2021 年行业盈利普遍承压环境下逆势上升。图61：宠食行业主要公司主粮毛利率 图62：宠食行业主要公司零食毛利率 资料来源：招股说明书，各公司公

117、告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，各公司公告，浙商证券研究所 乖宝宠物(301498)公司深度 39/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宠食公司加大主粮布局，主粮产能或成竞争胜负手。宠食公司加大主粮布局，主粮产能或成竞争胜负手。根据招股说明书，2022 年乖宝宠物已形成主粮产能 12.62 万吨，零食产能 3.96 万吨，其中主粮产能大幅领先于同业。由于主粮产品相较零食，生产门槛和技术工艺要求更高，同时消费粘性和需求量都相对更大，因此以乖宝宠物、中宠股份为代表的国内宠食企业在布局国内市场、打造自有品牌过程中均聚焦主粮赛道，同时也不断加码主粮产能布局。乖宝宠物由于更早以自有品牌建设

118、为核心，2019 年起自有品牌便已成为公司核心业务，因此在主粮产能布局上具有先发优势，而随着公司成功上市获得募投资金赋能，乖宝宠物产能将进一步扩大，规模优势将越发凸显，助力公司进入新一轮发展周期。根据招股说明书，公司募集资金使用项目中，“宠物食品生产基地扩产建设项目”为核心项目，拟使用募集资金占到总金额比例达 61.23%，而当而当该项目建设完成后，将新增该项目建设完成后，将新增 58500 吨主粮、吨主粮、3133 吨零食、吨零食、1230 吨高端保健品制造能力，大吨高端保健品制造能力，大幅扩充公司现有产能，推动公司加速发展。幅扩充公司现有产能，推动公司加速发展。表16：宠食行业主要公司产能

119、布局及规划情况 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所，灰色为数据缺失 图63：乖宝宠物 IPO融资大部分将用于扩产 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.6 出口业务：依托质量控制，持续贡献业绩出口业务：依托质量控制，持续贡献业绩 代工业务持续为公司贡献业绩增量。代工业务持续为公司贡献业绩增量。OEM/ODM 代工业务为公司两大主营业务之一，其中境外代工业务占比较高，2022 年占比达 86.75%。从盈利能力来看，2022 年境内代工业务毛利率达 32.45%，高于境外代工的 26.00%。2019 年由于中美贸易摩擦，美国对中国进口宠物食品加征关税，公司境外代工营收下滑 5%；2020

120、 年得益于公司泰国工厂产能释放，以及国外受生产停滞影响的订单转移至国内，公司境外代工营收增长 50%至 9.66 亿元，2021 年进一步增长 17%至 11.27 亿元。单位：万吨2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E2026E2027E主粮5.135.158.3112.4312.6212.6212.6214.3716.7118.47零食2.202.553.293.683.963.963.964.064.184.27保健品0.040.090.12主粮1.061.081.084.089.089.9119.0819.0819.08罐头1.001.002.

121、283.803.803.803.803.803.80零食2.172.312.572.572.572.572.572.572.57畜皮咬胶/营养肉质零食0.841.291.541.892.092.092.092.092.092.09植物咬胶0.850.851.101.351.451.451.451.451.451.45主粮4.0012.0012.0012.0012.00佩蒂股份乖宝宠物中宠股份乖宝宠物(301498)公司深度 40/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图64：乖宝宠物境内外代工营收（百万元）及增速 图65：乖宝宠物境内外代工毛利率 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来

122、源：招股说明书，浙商证券研究所 依托强大质控能力，与海外客户关系稳定。依托强大质控能力，与海外客户关系稳定。乖宝质量控制能力位居国内前列，与海外大客户稳定合作多年。乖宝第一大客户为美国连锁零售巨头沃尔玛，自 2014 年建立合作关系以来，乖宝与沃尔玛合作关系良好、稳定，主要为其提供烘干类鸡胸肉&鸭胸肉产品，在其门店销售；除沃尔玛外，报告期内乖宝与美国宠物食品品牌运营商 Central Garden&Pet Company(CENT)及全球知名消费品制造企业品谱均保持稳定的合作关系。2022 年公司在沃尔玛营收占总营收比为 15.29%，前五大客户营收占比为 32.31%，客户关系稳定。图66：

123、2022 年公司前五大客户历年营收占比情况 图67：CENT 旗下运营多个宠物食品及用品品牌 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：CENT官网，浙商证券研究所 核心客户体量巨大成长迅速，公司有望分享增量。核心客户体量巨大成长迅速，公司有望分享增量。公司主要客户沃尔玛为世界最大的连锁零售商，2022 年其在美国营收达 4703 亿美元，2013-2022CAGR 达 3.92%。另一客户CENT 主要经营宠物食品及用品、装饰性户外生活方式产品，营收分为宠物部分和花园部分，其中宠物部分 2022 年实现营收 18.78 亿美元，占总营收 56.25%，2013-2022CAGR 达8.

124、68%，为公司主要业务。未来随客户体量提升，公司有望继续分享客户在宠物食品业务上的增量。乖宝宠物(301498)公司深度 41/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图68：沃尔玛在美国营收规模巨大 图69：CENT 宠物业务营收增长迅速 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 泰国工厂产能释放，为公司充分赋能。泰国工厂产能释放，为公司充分赋能。2015 年公司在泰国建厂，2017 年起逐步投产。泰国工厂可从多方面为公司 OEM 业务赋能：乖宝泰国工厂位于罗勇市，距芭提雅海岸、林查班港较近，新鲜的深海金枪鱼利于制作罐头；泰国的劳动力成本和税收均低于中国，可为公

125、司节省成本；中美贸易摩擦影响出口业务，海外布局有利于规避出口风险。图70：乖宝宠物泰国工厂 资料来源：CIPS，浙商证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 乖宝宠物作为国内宠物食品龙头企业，公司自有品牌业务发展迅速，通过差异化产品特点+高性价比优势+强营销投入，公司已成功打造牛肉双拼粮、天然鱼油粮、弗列加特、Barf 等爆款系列产品，推动自有品牌麦富迪知名度快速提升。在验证+升级策略下，公司底层爆款逻辑通畅、打造爆款经验丰富，同时伴随国内宠食行业量价齐升、市场规模进一步扩大，预计公司业绩将快速增长，我们分销售模式做如下假设：1）自有品牌：）自有品牌：公司

126、自有品牌主要有麦富迪和歪小尾，分别开拓国内与海外市场。其中，麦富迪作为公司自主培育的核心品牌，依托公司爆款策略践行，品牌迅速成长，根据乖宝宠物(301498)公司深度 42/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 欧睿数据，22 年麦富迪品牌份额位列国内宠食市场第二、国产品牌第一，我们预计随着公司研发端、营销端持续投入，产能建造逐步落地，麦富迪将进一步拓展市场份额，带动公司进入新一轮成长周期，预计麦富迪 23-25 年收入 25.20/32.05/40.77 亿元，同比增长44.30%/27.20%/27.20%；公司于 2021 年 8 月收购美国知名宠食品牌 Waggin Train（又称

127、歪小尾），持续布局高端宠食市场，歪小尾目前主要通过商超和经销渠道在海外销售，未来随着公司在海外市场加速深耕，预计歪小尾品牌将进一步发展，预计 23-25 年歪小尾品牌收入 4.40/5.50/6.60 亿元，同比增长 46.76%/25.00%/20.00%。综合预计自有品牌业务 23-25 年实现收入 29.60/37.55/47.37 亿元，分别增长 44.66%/26.87%/26.15%。2）OEM/ODM：公司该模式下主要为境外销售，22 年受境外市场通货膨胀与去库存周期影响，境外终端客户销售下滑导致境外采购减少，23 年随着海外地区逐步修复、客户库存有序去化，预计市场将恢复常态，2

128、3-25 年预计公司 OEM/ODM 业务实现收入12.55/13.80/15.19 亿元，同比增长 5.30%/10.00%/10.00%。3）品牌代理：）品牌代理：公司于 2021 年 4 月成为“K9 Natural”和“Feline Natural”中国区域总代理商，但截至 2023 年 3 月，公司品牌代理合同到期，K9 Natural 母公司新西兰天然宠物食品集团在国内创建自有销售分公司，公司代理业务终止，预计 23-25 年公司品牌代理业务将无收入增量贡献。毛利率方面，随着公司聚焦自有品牌发展，高毛利的自有品牌业务收入占比持续提高，预计将带动公司整体毛利率稳步增长，23-25 年

129、分别为 39.83%/41.11%/42.20%；净利率方面，在公司强产品力+强营销下公司自有品牌业务快速发展，我们预计短期内公司将在销售费用端维持一定强度投放以实现自有品牌份额进一步扩张，预计净利率将维持相对稳定，23-25 年分别为 9.57%/9.62%/9.82%。表17：乖宝宠物盈利预测拆分 资料来源：wind，浙商证券研究所 单位：百万元2021A2022A2023E2024E2025E营业收入营业收入2575.163397.544215.215136.176256.11YoY27.92%31.93%24.07%21.85%21.80%毛利率毛利率32.79%37.23%39.83

130、%41.11%42.20%自有品牌自有品牌1330.072046.142959.943755.374737.23YOY33.91%53.84%44.66%26.87%26.15%毛利率40.82%43.84%44.55%45.41%46.30%收入占比51.65%60.22%70.22%73.12%75.72%其中：麦富迪其中：麦富迪1231.121746.322519.943205.374077.23YOY23.95%41.85%44.30%27.20%27.20%毛利率40.77%/45.00%46.00%47.00%收入占比47.81%51.40%59.78%62.41%65.17%其中

131、：歪小尾其中：歪小尾98.95299.82440.00550.00660.00YOY46.76%25.00%20.00%毛利率41.38%/42.00%42.00%42.00%收入占比3.84%8.82%10.44%10.71%10.55%OEM/ODM1186.131192.091255.271380.801518.88YOY17.28%0.50%5.30%10.00%10.00%毛利率24.22%26.85%28.70%29.40%29.40%收入占比46.06%35.09%29.78%26.88%24.28%品牌代理品牌代理140.930.000.000.00收入占比4.15%0.00%

132、0.00%0.00%乖宝宠物(301498)公司深度 43/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.2 投资建议投资建议 我 们 预 计 公 司23-25年 实 现 收 入42.15/51.36/62.56亿 元，分 别+24.07%/+21.85%/+21.80%，实 现 归 母 净 利 润4.03/4.94/6.14亿 元，分 别+51.10%/+22.47%/+24.38%。由于公司收入主要由自主品牌业务与OEM/ODM业务构成，两种业务所处发展阶段、业务模式与盈利状态有明显差异，因此我们采用分部估值：1）自主品牌业务：）自主品牌业务：公司于 2013 年创立自有品牌“麦富迪”，进军

133、国内市场业务，2022年麦富迪在国内宠粮市场中市占率排名第二、国产品牌中排名第一，已发展为国内领先的知名宠食品牌，由于国内尚未有以自主品牌为主的可比上市公司，因此参考海外可比公司FRPT 与 BUFF 平均估值，其中 BUFF 在 2018 年被收购前，上市期间 PS 估值中枢为 4.66倍；FRPT 过去五年 PS 估值中枢为 11.9 倍。图71：BUFF PS-Band 图72：FRPT PS-Band 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2）OEM/ODM 业务：业务：公司 OEM/ODM 业务以境外为主，凭借丰富的生产制造经验与供应链优势，公司与沃

134、尔玛、斯马克、品谱等国际知名客户建立了长期、良好合作关系，产品销往美国、欧洲、日韩等三十多个国家和地区。参考同样以宠物相关产品代工业务为主、具有 Wind 一致预期的源飞宠物、依依股份、佩蒂股份，可比公司 23E-25E 平均 PE 分别为 19/15/13X。表18：可比公司估值表(一致预期)(截至 2023 年 8 月 25 日)资料来源：wind，浙商证券研究所 综上，考虑公司作为国内宠物食品行业龙头、自有品牌业务发展优势显著，首次覆盖综上，考虑公司作为国内宠物食品行业龙头、自有品牌业务发展优势显著，首次覆盖给予“增持”评级。给予“增持”评级。证券名称总市值（亿元）2022A2023E2

135、024E2025E2023E2024E2025E源飞宠物源飞宠物24.971.591.421.671.8217.5415.0013.73依依股份依依股份28.291.511.682.002.3916.8414.1711.85佩蒂股份佩蒂股份31.171.271.331.812.1523.3817.2614.47平均值平均值19.2515.4713.35乖宝宠物乖宝宠物169.462.674.034.946.1442.0234.3127.59归母净利润（亿元）PE乖宝宠物(301498)公司深度 44/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司

136、战略聚焦自有品牌，2021 年起自有品牌业务收入占据公司主要部分，如果未来随着国内宠物食品市场规模持续扩大，吸引国内其他目前主营海外代工业务的宠物食品生产企业加大自有品牌投放力度或国内出现新宠食品牌快速成长，导致行业竞争加剧，从而使得公司自有品牌业务扩展受阻。汇率波动风险：汇率波动风险：公司境外收入占主营业务输入比例较高，境外销售收入主要以美元结算，同时公司设有泰国工厂从事宠物食品生产和销售，泰国工厂在境外采购劳务和原材料等主要以泰铢结算。如果未来随着经济环境、各国货币政策等发生变化，结算汇率与人民币之间汇率将产生波动，使公司面临汇率变动风险。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：原材料成本

137、在公司主营业务成本占比较高，如果原材料价格发生较大波动而公司无法将原材料上涨压力进行转移或抵消，公司业绩将会受到不利影响。产能投放不及预期风险：产能投放不及预期风险：公司产能利用率水平较高，如果募投项目中产能投放不及预期而对公司扩张形成掣肘，公司业绩增长将受到不利影响。乖宝宠物(301498)公司深度 45/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E (百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,165

138、3,029 3,497 4,081 营业收入营业收入 3,398 4,215 5,136 6,256 现金 198 1,968 2,235 2,574 营业成本 2,290 2,536 3,025 3,616 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 15 19 23 28 应收账项 132 164 200 244 营业费用 545 880 1,145 1,455 其它应收款 23 0 0 0 管理费用 177 240 287 341 预付账款 43 46 54 65 研发费用 68 84 103 125 存货 736 815 972 1,162 财务费用(10)(16)(22)(26)

139、其他 32 36 36 36 资产减值损失(4)(1)(1)(1)非流动资产非流动资产 1,118 1,194 1,284 1,392 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益(0)0 0 0 长期投资 1 1 1 1 其他经营收益 9 13 15 19 固定资产 921 942 982 1,037 营业利润营业利润 319 483 591 735 无形资产 112 112 112 112 营业外收支(1)0 0 0 在建工程 25 52 93 135 利润总额利润总额 318 483 591 735 其他 60 87 97 107 所得税 52 79 97 1

140、21 资产总计资产总计 2,283 4,223 4,781 5,473 净利润净利润 266 403 494 614 流动负债流动负债 419 478 543 620 少数股东损益(1)0 0 0 短期借款 165 165 165 165 归属母公司净利润归属母公司净利润 267 403 494 614 应付款项 142 157 187 224 EBITDA 423 494 603 745 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.67 1.01 1.23 1.54 其他 113 157 191 232 非流动负债非流动负债 105 103 103 103 主要财务比率 长期借款 28

141、28 28 28 2022A 2023E 2024E 2025E 其他 77 75 75 75 成长能力成长能力 负债合计负债合计 524 581 646 723 营业收入 31.93%24.07%21.85%21.80%少数股东权益 3 3 3 3 营业利润 95.82%51.26%22.47%24.38%归属母公司股东权益 1,756 3,639 4,133 4,747 归属母公司净利润 90.25%51.10%22.47%24.38%负债和股东权益负债和股东权益 2,283 4,223 4,781 5,473 获利能力获利能力 毛利率 32.59%39.83%41.11%42.20%现金

142、流量表 净利率 7.85%9.57%9.62%9.82%(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E ROE 15.20%11.08%11.95%12.94%经营活动现金流经营活动现金流 306 416 399 492 ROIC 13.16%10.16%10.97%11.98%净利润 266 403 494 614 偿债能力偿债能力 折旧摊销 114 27 34 36 资产负债率 22.95%13.76%13.50%13.21%财务费用 23 7 7 7 净负债比率 29.79%15.96%15.61%15.23%投资损失 0 0 0 0 流动比率 2.78 6.33 6.44 6

143、.58 营运资金变动(115)(31)(137)(167)速动比率 0.84 4.46 4.49 4.54 其它 19 9 1 1 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(180)(113)(125)(145)总资产周转率 1.48 1.30 1.14 1.22 资本支出(180)(72)(105)(125)应收账款周转率 21.69 28.42 28.19 28.18 长期投资 0 (0)(0)(0)应付账款周转率 13.28 16.97 17.57 17.58 其他(0)(41)(20)(20)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(265)1,465 (7)(7)每

144、股收益 0.67 1.01 1.23 1.54 短期借款(217)0 0 0 每股经营现金 0.77 1.04 1.00 1.23 长期借款(22)0 0 0 每股净资产 4.39 9.10 10.33 11.87 其他(26)1,465 (7)(7)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额(126)1,770 267 340 P/E 63.50 42.02 34.31 27.59 P/B 9.65 4.66 4.10 3.57 EV/EBITDA 36.07 30.71 24.72 19.56 资料来源：浙商证券研究所 乖宝宠物(301498)公司深度 46/46 请务必阅读正文之后的免责

145、条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于

146、沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含

147、的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易

148、观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010