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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司深度报告 乖宝宠物(X21601.SZ)2023 年 03 月 17 日 所属行业:食品饮料/食品加工 证券分析师证券分析师 郑澄怀郑澄怀 资格编号:S01 邮箱: 研究助理研究助理 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)相对涨幅(%)3.32 2.15-0.88 资料来源:德邦研究所,聚源数据 相关研究相关研究 1.乖宝宠物:深度拆解品牌增长密码,2023.3.14 乖宝宠物:乘“它经济”东风,成就乖宝宠物:乘“它经济”东风,成就国产品牌龙头国产品牌龙头金金 投
2、资要点投资要点 导语:近年来,国内宠物市场正在经历精细化养宠导语:近年来,国内宠物市场正在经历精细化养宠的蜕变,随着宠物消费逐步从的蜕变,随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求演进,市场催生出一批新兴宠物食品品牌,国内出现数家从生存需求向情感需求演进,市场催生出一批新兴宠物食品品牌,国内出现数家从海外代工转型自营品牌的宠物食品企业。这一趋势一方面验证了市场上旺盛的产海外代工转型自营品牌的宠物食品企业。这一趋势一方面验证了市场上旺盛的产品需求,另一方面体现了行业内优质供给企业生产能力的进化。乖宝作为宠物食品需求,另一方面体现了行业内优质供给企业生产能力的进化。乖宝作为宠物食品行业龙头企业,依托快速
3、成长的自有品牌业务和线上营销优势,有望在千亿级品行业龙头企业,依托快速成长的自有品牌业务和线上营销优势,有望在千亿级别的宠物食品赛道中获得更高的市场份额,实现产品力向品牌力的迭代升级。别的宠物食品赛道中获得更高的市场份额,实现产品力向品牌力的迭代升级。行业现状:行业现状:过去十年间国内宠物行业经历高速发展,2012-2021 年期间年复合增速达到 26.3%,截止 2021 年我国宠物食品市场规模达到 1282 亿元,其中宠物食品作为占比最大的子版块,整体进入门槛较低,平均利润率在 20%-40%。目前宠物企业在二级市场预计迎来一波上市热潮,头部公司在资本助力下有望以更低成本快速扩张产能,整体
4、行业格局或将进一步优化。当前时点,我们看好宠物行业发展的核心逻辑有三:行业驱动一:基数扩大,人口结构趋势性变化(老龄行业驱动一:基数扩大,人口结构趋势性变化(老龄+单身)催生陪伴需求增加,单身)催生陪伴需求增加,有望带动整体养宠人群扩大。有望带动整体养宠人群扩大。2017 年-2021 年,国内 65 岁以上老人比例从 11%提升至 14%。2017-2020 年,中国一人户比例从 16%提升至 25%。但 2021 年中国养宠渗透率仅 20%,远低于美国/日本同期水平 70.6%和 57.0%,后续提升空间较大。行业驱动二:需求升级,养宠人群结构变化、需求升级,提升单宠经济价值。行业驱动二:
5、需求升级,养宠人群结构变化、需求升级,提升单宠经济价值。科学化、拟人化养宠倾向,叠加更年轻化、更强购买力的宠物主结构变化,催生一批精细化、高端化的产品或者服务需求。在国内主打性价比品牌市场份额增长的背景下,海外超高端定位品牌市场份额也有明显增长,2020 年国内高端型和超高端型产品交易占比达到 44%,并呈现逐年增长趋势。2021 年中国单只宠物食品消费支出 273 元,同比 2017 年增长 75%,但仅为美国同期水平的 16%、日韩的 14%。行业驱动三:渠道融合,“重线上”的渠道特征利好国产品牌弯道超车,线下渠道行业驱动三:渠道融合,“重线上”的渠道特征利好国产品牌弯道超车,线下渠道重要
6、性逐渐凸显。重要性逐渐凸显。当前超 50%的线上收入占比构成了我国独特的宠物渠道特征,赋予国产品牌弯道超车机会,但也导致线上竞争日趋激烈。考虑到宠物食品的购买者和使用者的分离属性、国内厂商大举扩张主粮品类产能、以及主粮等高频复购单品的选购专业性,宠物医院、宠物连锁店等线下渠道的不可替代性逐渐显现。线下渠道作为流量入口兼具便利性和专业性,有望进一步补足线上渠道。公司看点一:在行业养宠基数扩张的大背景下,乖宝凭借旗下主品牌“麦富迪”公司看点一:在行业养宠基数扩张的大背景下,乖宝凭借旗下主品牌“麦富迪”的知名度,的知名度,有望第一时间享受到行业扩张的红利。有望第一时间享受到行业扩张的红利。在国内宠物
7、食品品牌使用率排名中,麦富迪主粮类第四,猫犬零食类第一,品牌高知名度的背后是:公司前期公司前期坚持“单品牌”战略坚持“单品牌”战略,集中公司资源发展“麦富迪”。持续高额营销投放换取市持续高额营销投放换取市场曝光和消费好感场曝光和消费好感,22 年 H1 乖宝销售费用率 13.85%,高于中宠 7.93%、佩蒂4.25%。较早发展线上渠道,抓住了国内电商兴起红利,较早发展线上渠道,抓住了国内电商兴起红利,22 年 H1 公司自有品牌线上渠道收入占比高达 75.41%,高于行业 50%-60%的平均值。公司看点二:在行业需求升级的趋势下,乖宝现有公司看点二:在行业需求升级的趋势下,乖宝现有产品结构
8、契合品类升级方向,产品结构契合品类升级方向,自有品牌发展更顺应国产替代逻辑。自有品牌发展更顺应国产替代逻辑。高毛利的主粮业务占比较大:高毛利的主粮业务占比较大:宠物主粮毛利率普遍高于零食品类,且主粮作为刚性需求具备更高用户忠诚度,相比零食品类的技术壁垒更高,市场机会相对蓝海。乖宝 22 年 H1 主粮收入贡献占比 35.62%,仅次于全主粮代工业务的福贝。自有品牌已经贡献核心业务增量:自有品牌已经贡献核心业务增量:自有品牌积累周期长、渠道铺设难度更大,乖宝目前自有品牌业务收入在同行(中宠、佩蒂、福贝)中占比最大,2021 年贡献收入占比超过 50%,高于第二名中宠同期水平39.92%。品牌矩阵
9、已做高端化储备:品牌矩阵已做高端化储备:乖宝已经通过内部孵化子系列“弗列加特”、公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)2/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 外延收购国际品牌 WagginTrain 以及代理新西兰高端品牌 K9 Natural、Feline Natural 布局高端化业务,后续有望从单一品牌战略逐步往多品牌矩阵发展。公司看点三:乖宝作为全产业链布局选手,拥有从研发、采购、生产到销售的完公司看点三:乖宝作为全产业链布局选手,拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构,产能储备及规划保障后续快速扩张。整组织架构,产能储备及规划保障后续快速扩张。2021 年国内+泰
10、国两大基地产能超 16.1 万吨,现有主粮产能储备高于同行水平。公司计划通过此次 IPO 新增高端主粮年产能 5.85 万吨、高端零食 3133 吨、高端保健品 1230 吨。纵观上下游:1)上游生产:公司较早从代工业务转型发展自有品牌,品牌力提升带来更高的上下游议价权和产品溢价率,纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板;2)下游销售:公司自有工厂拥有完整生产线,目前处于产能持续扩张阶段,可根据销售情况及时调整产品供给。相对不具备供应链及生产能力的平台品牌商,公司更强的产能储备、产品品控及研发优势将更好地反哺下游销售增长。因此,我们认为全产业链发展优势或将推动乖宝国内市场份额快速提升,参
11、考成熟市场集中度水平,公司远期市场占有率有望实现 7%-10%。投资建议:投资建议:我们看好乖宝作为全产业链布局玩家的综合实力,未来随着公司品牌力提升、产能释放,自有品牌业务贡献将进一步扩大,带动整体盈利水平持续提升。风险提示:风险提示:市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、贸易壁垒引发的风险、产品质量控制风险等。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股):360.04 流通 A 股(百万股):-52 周内股价区间(元):-总市值(百万元):总资产(百万元):2,303.03 每股净资产(元):4.70 资料来源:公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数
12、据及预测 2020 2021 营业收入(百万元)2,013 2,575 (+/-)YOY(%)43.5%27.9%净利润(百万元)111 140 (+/-)YOY(%)2579.8%25.8%全面摊薄 EPS(元)毛利率(%)29.3%28.8%净资产收益率(%)8.3%9.5%资料来源:乖宝宠物招股说明书,德邦研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 nNmNWW8ZdXaYuY9YxU8O8Q7NoMoOmOoNfQrRoNiNpOuN9PmOrQxNmNtNxNqQtR 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)3/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录
13、1.公司概况:国产宠物食品行业标杆.7 1.1.海外代工业务起家,自有品牌助力转型.7 1.2.股权结构高度集中,核心团队产业背景深厚.7 1.3.营收实现快速增长,品牌业务提升盈利能力.9 2.行业分析:渗透率提升驱动成长,精细化养宠大势所趋.12 2.1.产业链概况:中游食品/用品竞争激烈,下游服务环节高附加值.12 2.2.宠物食品:行业处于快速成长期,竞争格局较为分散.13 2.3.行业驱动:复盘成熟市场发展路径,国内市场有望实现量价齐升.15 2.3.1.复盘美国:核心驱动由量增过渡到价增,行业呈现抗周期属性.15 2.3.2.国内市场:养宠人数攀升+养宠意识升级+国产品牌兴起.17
14、 3.核心壁垒:产品构筑品牌基础,营销+产能助力长期发展.19 3.1.产品优势:产品力为核心驱动,研发品控保驾护抗.19 3.1.1.产品定位:主流产品瞄准高性价比,创新单品驱动高端化发展.19 3.1.2.代工背景:长期合作海外优质客户,积累供应链品控经验.20 3.1.3.研发能力:引进海外先进产线,夯实研发创新基础.22 3.2.营销优势:线上渠道沉淀品牌势能,多元化品宣提升辨识度.24 3.2.1.品牌战略:集中资源发展主品牌,前瞻性布局高端市场.24 3.2.2.销售渠道:积累线上渠道先发优势,持续优化经销商资源.25 3.2.3.品牌宣传:多样化品牌推广,高额投放成果显著.26
15、3.3.产能优势:落座山东区位优势突出,产能释放保障后续扩张.27 4.未来成长:全产业链综合布局,远期成长空间可期.29 5.风险提示:.31 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)4/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1:乖宝宠物公司发展历程.7 图 2:乖宝股权结构及各子、孙公司业务分布(更新至 2022 年 11 月).8 图 3:2019-2022H1 公司营业收入及增速(三年 CAGR=35.5%).9 图 4:2019-2022H1 公司归母净利润及增速(三年期 CAGR=480.1%).9 图 5:2018-2022H1 可比公司营业收入
16、(单位:亿元).9 图 6:2018-2022H1 可比公司净利率.9 图 7:2019-2022H1 按产品结构拆分收入.10 图 8:2019-2022H1 公司按业务模式拆分收入.10 图 9:2019-2022H1 公司按区域拆分自有品牌业务收入.10 图 10:2019-2022H1 公司按区域拆分 OEM/ODM 业务收入.10 图 11:2019-2022H1 公司业务毛利率和净利率.10 图 12:2019-2022H1 可比公司毛利率水平.10 图 13:2019-2022H1 可比公司销售费用率.11 图 14:2019-2022H1 可比公司管理费用率.11 图 15:2
17、019-2022H1 可比公司研发费用率.11 图 16:2019-2022H1 可比公司应收账款周转率(次/年).11 图 17:宠物行业产业链图谱.12 图 18:2019-2021 宠物产业链细分行业份额变化.12 图 19:宠物产业链利润率大致分布.12 图 20:中国宠物食品行业发展历程.13 图 21:宠物食品市场产品结构.13 图 22:2012-2021 年中国宠物食品市场规模.14 图 23:2021 年宠物食品行业细分市场结构.14 图 24:2012 年中国宠物食品行业头部公司市占率分布.14 图 25:2021 年中国宠物食品行业头部公司市占率分布.14 图 26:19
18、94-2021 年美国养宠市场规模及增速、养宠渗透率.15 图 27:1996-2021 年美国单只宠物支出与人均 GDP(美元).15 图 28:同比 2013 年宠物市场线上/线下渠道增长情况.15 图 29:玛氏企业收购历史.16 图 30:2021 年中美宠物市场结构对比.16 图 31:2012-2021 年美国市场 TOP2 市占率基本稳定.16 图 32:2009-2021 年美国宠物市场同比增速和 GDP 同比增速对比.16 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)5/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33:2018-2021 年中国宠物主年龄结构(%).1
19、7 图 34:2019-2020 年中国宠物主的婚姻状况(%).17 图 35:2014-2021 年我国 65 岁以上人口占比变动情况.17 图 36:2008-2021 年日本宠物市场情况.17 图 37:2016-2020 中国单宠年宠物食品支出 CAGR=10.9%(美元).18 图 38:消费者购买产品考虑因素.18 图 39:2021 年国内宠物企业自有品牌收入占比.18 图 40:2010-2020 年宠物消费渠道结构变化.18 图 41:2022H1 公司前五大客户收入占比.21 图 42:公司质控流程.21 图 43:公司合作兆信科技推出“一物一码”.21 图 44:公司研发
20、中心组织结构及职能.22 图 45:系统性研发流程.22 图 46:2018-2022H1 研发费用及增速(亿元).23 图 47:研发费率与同行业公司对比.23 图 48:2021 年公司渠道收入结构拆分.25 图 49:2018-2022H1 经销商数量(家).25 图 50:2018-2022H1 规模以上经销商收入及占比(亿元;%).25 图 51:麦富迪综艺、影视作品植入宣传.26 图 52:麦富迪联名款产品.26 图 53:天猫平台粉丝数品牌对比(单位:万).26 图 54:京东平台粉丝数品牌对比(单位:万).26 图 55:2021 年公司采购原材料占比.27 图 56:宠物零食
21、和宠物主粮对禽肉原料依赖度对比.27 图 57:2020-2021 年全国部分省区宠物饲料(犬猫)产能及增速(单位:万吨;%)27 图 58:2021 年全国省区宠物饲料(犬猫)产能分布.27 图 59:2019-2022H1 可比公司产能及产能利用率情况(单位:万吨;%).28 图 60:宠物食品市场三类典型参与者.29 图 61:2021 年宠物食品(主粮/零食)品牌使用率.30 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)6/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1:乖宝核心团队成员介绍.8 表 2:2021 年中国/美国/日本宠物食品行业对比.14 表 3:国内宠物食品典型
22、品牌产品价格和成分对比(以成年猫干粮为例).19 表 4:麦富迪创新产品系列.20 表 5:2021 年可比公司的海外代工客户情况.20 表 6:公司核心技术及高端设备应用.23 表 7:2021 年可比公司研发情况.23 表 8:宠物食品企业品牌梳理.24 表 9:公司线上渠道销售模式.25 表 10:国内宠物食品代工厂情况.27 表 11:可比公司年能规划情况.28 表 12:IPO 募集资金项目.29 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)7/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.公司概况:国产宠物食品行业标杆公司概况:国产宠物食品行业标杆 1.1.海外代工业务起家,自
23、有品牌助力转型海外代工业务起家,自有品牌助力转型 海外代工背景出身,较早发展自有品牌“麦富迪”。海外代工背景出身,较早发展自有品牌“麦富迪”。公司成立于 2006 年,成立伊始主要从事宠物食品的出口及代加工业务。2013 年创立自有品牌“麦富迪”,营业收入贡献比例不断增大,2021 年自有品牌收入占比达到 51.95%,2019-2021年期间复合增速高达 37.29%。目前公司已经实现宠物主粮、零食及保健品的全品类覆盖,形成境内自有品牌与境外 OEM/ODM 协同发展的业务模式,旗下自有品牌知名度持续提升。公司成功转型进入发展快车道,品牌布局瞄准中高端市场。公司成功转型进入发展快车道,品牌布
24、局瞄准中高端市场。复盘公司三阶段发展历程:1)创业期(2006 年-2012 年):创始人秦华下海锁定商机,创立乖宝宠物,主营宠物食品加工出口业务,成为多个国际宠物食品品牌的代工厂;2)转型期(2013 年-2016 年):公司创立自有品牌积极布局国内市场,定位中高端宠物食品,同时投建泰国产线扩充海外产能;3)发展期(2017 年-至今):乖宝国内品牌影响力不断增强,公司已由单一的 OEM/ODM 厂商转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品企业,并通过收购美国品牌“WagginTrain”和代理新西兰品牌“K9Natural”、“Feline Natural”,持续发力高端宠
25、物食品市场。图图 1:乖宝宠物公司发展历程:乖宝宠物公司发展历程 资料来源:乖宝宠物招股说明书、投资界、德邦研究所 1.2.股权结构高度集中,核心团队产业背景深厚股权结构高度集中,核心团队产业背景深厚 创始人秦华持股创始人秦华持股 50.85%,二股东,二股东 KKR 战略投资引入战略投资引入 K9 资源。资源。公司董事长秦华、KKR、北京君联分别持股 50.85%、21.20%和 10.30%,此外秦华分别通过聊城华聚和聊城华智分别间接持股 0.88%和 0.48%,聊城华聚和聊城华智作为员工持股平台分别持股 2.09%、0.74%。全球顶级 PE 投资机构 KKR 是除创始人以外最大的外部
26、股东,并在董事会席位中占有两席。2021 年 5 月 KKR 收购 K9 母公司天然宠物食品集团,乖宝由此获得 K9 Natural、Feline Natural 和 Meat Mates等高端宠物食品品牌的代理权。公司总部山东区位优势突出,团队核心人员产业背景深厚。公司总部山东区位优势突出,团队核心人员产业背景深厚。乖宝所在地山东省,是中国禽类养殖加工第一大省,为宠物食品主要原材料禽肉的核心产地,也是宠物食品龙头的聚集地带。公司包括创始人兼董事长秦华在内的多位核心成员曾供职于山东聊城凤祥集团(当地最大的本土禽类饲养和肉制品加工企业),在宠物食品技术、生产等领域具备丰富经验。公司深度报告 乖宝
27、宠物(A21698.SZ)8/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2:乖宝股权结构及各子、孙公司业务分布(更新至:乖宝股权结构及各子、孙公司业务分布(更新至 2022 年年 11 月)月)资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 表表 1:乖宝核心团队成员介绍:乖宝核心团队成员介绍 公司核心人员公司核心人员 职务职务 年龄年龄 履历履历 秦华 董事长 54 乖宝宠物创始人,现任公司董事长,创业前曾任职中学教师、山东凤祥集团副总裁、阳谷县安乐镇副镇长,自 2005 年起陆续筹建乖宝有限、乖宝用品、山东博顿、山东海创、山东鸿发、山东麦富迪、聊城凯滋特、宠物小镇等企业,并于 2013
28、 年 11 月开始集团化运营。杜士芳 董事兼副总裁 47 拥有 20 余年产品营销经验,曾任蒙牛乳业(集团)股份有限公司液体奶事业部产品经理及上海联恒市场研究有限公司北京分公司研究总监;2008 年加入公司,任北京麦富迪董事、总经理。现任公司董事、副总裁。白明存 董事兼副总裁 59 曾任职于山东凤祥集团饲料分公司,乖宝宠物全资子公司山东鸿发食品有限公司。2014 年 2月加入公司,任本公司副总裁;2016 年 12 月任本公司董事、副总裁。寻兆勇 董事兼副总裁 54 曾任山东中科凤祥生物工程有限公司副总经理。2008 年加入乖宝食品全资子公司,先后任山东鸿发食品有限公司任副总经理及山东欢派食品
29、有限公司总经理;2016 年 12 月任本公司董事、副总裁。刘长稳 董事兼副总裁 46 拥有多年生产经验,曾任山东凤祥集团肉鸡屠宰加工冷藏厂生产车间主任,2006 年 9 月起历任聊城乖宝宠物用品有限公司生产厂长、总经理;2014 年 2 月至 2016 年 12 月,任公司副总裁;2016 年 12 月任本公司董事、副总裁至今。王鹏 董秘 44 2000 年至 2017 年先后担任东阿阿胶股份有限公司会计部成本主管、证券事务经理、证券 事务代表;2017 年 11 月起担任公司董事会秘书。尹延明 监事会主席 44 曾任职于山东凤祥集团、上海和丰中林林业股份有限公司、希杰(聊城)生物科技有限公
30、司及山东安然纳米集团纪审委员会总监;2019 年 9 月起先后担任公司法务部总监及监事;2020年 7 月至今,担任公司监事会主席。袁雪 财务总监 45 先后任职于英美烟草(中国)公司、玛氏食品(中国)有限公司、尚品网销售财务经理及财务总监岗位;2017 年 2 月至 2019 年 10 月,担任北京兰利科技有限公司财务副总裁;2020 年 7 月至今,担任公司财务总监。李兆伟 研发总监 48 拥有 20 多年研发技术经验,1999 年 8 月至 2007 年 12 月,历任山东凤祥集团技术员、产品开发主管、生产车间主任、研发经理;2008 年 1 月至 6 月,任山东六和集团生产经理;200
31、8 年 7 月至 2014 年 11 月,任山东鸿发食品有限公司研发总监;2014 年 12 月出任公司研发总监。王天刚 信息中心总监、监事 36 曾任东营汉威石油技术开发有限公司高级项目经理、东阿阿胶股份有限公司高级工程师、北京慧飞移动科技有限公司技术总监;2017 年加入乖宝担任公司信息中心副总监;2019 年 1 月至今,担任公司信息中心总监。资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)9/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3.营收实现快速增长,品牌业务提升盈利能力营收实现快速增长,品牌业务提升盈利能力 营业收入快速增长,盈利能力
32、实现大幅提升。营业收入快速增长,盈利能力实现大幅提升。2019 年-2021 年公司营业收入从 14.03 亿元稳步提升至 25.75 亿元,三年复合增速达到 35.5%;归母净利润从0.04 亿元快速提升至 1.40 亿元,三年期 CAGR 高达 480.7%。对比同行,2022年 H1 公司营业收入领先其他三家公司(中宠股份、佩蒂股份和路斯股份),达到16.87 亿元,净利润率大幅提升至 8.05%,仅次于佩蒂股份。2019 年公司利润大幅下滑,主要系 1)美国进口关税由 10%提至 25%;2)宠物零食的原材料价格上涨;3)公司营销费用大幅上涨。图图 3:2019-2022H1 公司营业
33、收入及增速(三年公司营业收入及增速(三年 CAGR=35.5%)图图 4:2019-2022H1 公 司 归 母 净 利 润 及 增 速(三 年 期公 司 归 母 净 利 润 及 增 速(三 年 期CAGR=480.1%)资料来源:各公司公告、德邦研究所 资料来源:各公司公告、德邦研究所 图图 5:2018-2022H1 可比公司营业收入(单位:亿元)可比公司营业收入(单位:亿元)图图 6:2018-2022H1 可比公司净利率可比公司净利率 资料来源:各公司公告、德邦研究所 资料来源:各公司公告、德邦研究所 分产品类型看,业务收入结构稳定且主粮产品增长态势良好。分产品类型看,业务收入结构稳定
34、且主粮产品增长态势良好。2022H1 宠物零食、主粮、保健品及其他业务收入占比分别为 62.82%、36.18%和 1.00%,宠物零食作为公司第一支柱业务收入,在过去三年间收入占比小幅缩减,主粮业务占比有所增加。分业务模式看,自有品牌及分业务模式看,自有品牌及 OEM/ODM 业务协同发展业务协同发展。随着主品牌“麦富迪”知名度上升,公司自有品牌业务收入占比稳步扩大。截止 2022 年 H1,自有品牌、代工业务和代理品牌收入占比分别达到 54.72%、41.08%和 4.19%。其中自有品牌业务聚焦国内市场,2022H1 自有品牌业务境内收入占比达到 83.07%。而代工业务则聚焦海外市场,
35、产品销地包括北美、欧洲和日韩,其中美国为乖宝最大的海外市场,2022H1 代工业务境外收入占比高达 90.11%。14.03 20.13 25.75 16.87 14.91%43.47%27.92%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020022H1营业收入(左轴;亿元)yoy0.04 1.11 1.40 1.37-90.66%2568.14%26.13%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%2500.00%3000.00%0
36、.000.200.400.600.801.001.201.401.6020022H1归母净利润(左轴;亿元)yoy14.03 20.13 25.75 16.87 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份0.30%5.54%5.51%8.05%5.21%8.70%4.88%10.76%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%20022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均 公司深度报告 乖宝宠物(A
37、21698.SZ)10/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7:2019-2022H1 按产品结构拆分收入按产品结构拆分收入 图图 8:2019-2022H1 公司按业务模式拆分收入公司按业务模式拆分收入 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 图图 9:2019-2022H1 公司按区域拆分自有品牌业务收入公司按区域拆分自有品牌业务收入 图图 10:2019-2022H1 公司按区域拆分公司按区域拆分 OEM/ODM 业务收入业务收入 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 毛利率水平高于
38、同行,自有品牌业务增厚利润。毛利率水平高于同行,自有品牌业务增厚利润。2019-2022H1 公司毛利率从28.88%提升至 30.31%,主要系原材料采购单价下降,2022 年 1-6 月原材料鸡胸肉、鸭胸肉平均单价分别下降 6.24%及 27.15%。乖宝毛利率水平整体高于同行,主要系 1)公司重视自有品牌的高端化发展,产品提价趋势明显。2022H1 年公司自有品牌毛利率高达 41.24%,高于 ODM/OEM 毛利率 25.91%,并且品牌业务毛利占比达到 65.08%,毛利率在行业内基本处于最高水平。2)高毛利直销渠道占比提升,经销渠道毛利率不断改善。直销渠道以京东、天猫线上平台为主,
39、毛利率基本稳定在 50%以上,2019-2022H1 直销渠道销售占主营收入比提升3.99pcts 至 18.53%。经销渠道销售占比有所下降,但对应毛利水平大幅提升,2019-2022H1 经销渠道毛利率提升 9.01pcts 至 37.28%。图图 11:2019-2022H1 公司业务毛利率和净利率公司业务毛利率和净利率 图图 12:2019-2022H1 可比公司可比公司毛利率水平毛利率水平 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 为了保持横向分析口径的一致性,根据新收入准则,20-22H1 营业成本包含了运输费用、快递费、装卸费和港杂费;2
40、019 年度营业成本不包含运输费用。64.93%64.66%63.67%62.82%34.53%34.70%35.62%36.18%0.54%0.65%0.71%1.00%0%20%40%60%80%100%20022H1零食主粮保健品和其他50.40%49.55%51.95%54.72%49.60%50.45%46.33%41.08%0.00%0.00%1.71%4.19%0%20%40%60%80%100%20022H1自有品牌OEM/ODM品牌代理0%20%40%60%80%100%20022H1境内市场(麦富迪等)境外市
41、场(Waggin Train)92.89%95.48%94.99%90.11%0%20%40%60%80%100%20022H1境内市场境外市场28.88%29.35%28.78%30.31%0.30%5.54%5.51%8.05%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20022H1毛利率净利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均 公司深度报告 乖宝宠物(A21698
42、.SZ)11/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 销售费用率高于行业平均,主要系自有品牌扩张、营销投入加大。销售费用率高于行业平均,主要系自有品牌扩张、营销投入加大。对比同行也比公司,2019-2022H1 乖宝销售费用率 17.53%、13.12%、13.82%和 13.85%整体行业高于平均水平。一方面,出于自有品牌扩张需要,公司支付高额品牌宣传费用,用于聘请代言人、综艺节目赞助和电商平台推广;另一方面,随着线上业务占比提升,公司在各大电商平台支付的服务佣金以及代运营服务费不断增加,2022H1 相关支出同比增长 67.79%。境内客户占比高于可比公司,“先款后货”境内客户占比高
43、于可比公司,“先款后货”信用政策加快周转效率。信用政策加快周转效率。2019-2022H1,乖宝应收账款周转率分别为 12.80 次、17.43 次、17.22 次和 8.18 次,整体高于中宠、佩蒂等同行水平。主要系公司同时发展境内外客户,对于境内客户议价权较高,应收账款回款周期更短,而可比公司营业收入主要来自境外 ODM/OEM 客户,信用账期更长。图图 13:2019-2022H1 可比公司销售费用率可比公司销售费用率 图图 14:2019-2022H1 可比公司管理费用率可比公司管理费用率 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 注:根据新收入准则,2020 年起销售费用未包含运输费
44、用。资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 图图 15:2019-2022H1 可比公司研发费用率可比公司研发费用率 图图 16:2019-2022H1 可比公司应收账款周转率(次可比公司应收账款周转率(次/年)年)资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 17.53%13.12%13.82%13.85%7.93%8.42%5.79%5.05%4.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.
45、00%20022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%20022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份行业平均12.817.4317.228.0022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)12/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.行业分析:渗透率提升驱动成长,精细化养宠大势所趋行业分析:渗透率提升驱动成长,精细化养宠大势所趋 2.1.产业链概况:中游食品产业链概况:中游食品/用品竞争激烈,下游服务
46、环节高附加值用品竞争激烈,下游服务环节高附加值 随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求延伸,宠物产业链也逐步形成上中随着宠物消费逐步从生存需求向情感需求延伸,宠物产业链也逐步形成上中下游的产业格局。下游的产业格局。上游:宠物繁殖与交易环节绑定关系较强,行业内无规模化养殖机构,国内交易环节仍以线下宠物店购入为主,整体市场参与者鱼龙混杂。中游:宠物食品和用品行业进入门槛低,但品牌进阶难度较高。赛道内企业竞争较为激烈,头部公司市场集中度不断提升。其中品牌型宠物食品企业大多以配方和生产工艺为核心创新点。下游:宠物服务包含宠物医疗、洗护美容、宠物寄养、宠物摄影、宠物保险等细分领域,其中宠物医疗领域以宠物医
47、院为核心,头部企业加速整合推动行业集中度提升。服务板块其余赛道碎片化严重,行业缺乏标准化。宠物服务行业整体呈现细分化、拟人化趋势。从产业结构看,从产业结构看,整体趋势为食品类市场分额降低,医疗和服务类市场份额增加。到 2021 年宠物食品占比 51.50%、宠物用品 12.80%、宠物医疗 29.20%、宠物服务 6.40%。从产业链附加值看,从产业链附加值看,下游服务环节毛利率最高,宠物食品毛利率大约在 20%-40%、宠物用品 20%-30%、宠物医疗 40%-50%。图图 17:宠物行业产业链图谱:宠物行业产业链图谱 资料来源:艾瑞咨询、wind、IPO 早知道、德邦研究所 图图 18:
48、2019-2021 宠物产业链细分行业份额变化宠物产业链细分行业份额变化 图图 19:宠物产业链利润率大致分布:宠物产业链利润率大致分布 资料来源:2021 年中国宠物医疗白皮书、德邦研究所 资料来源:各公司公告、德邦研究所 51.50%12.80%29.20%6.40%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%宠物食品宠物用品宠物医疗宠物服务20%10%20%30%40%50%60%宠物医疗宠物用品宠物食品利润率区间约20%-40%约40%-50%约20%-30%公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)13/32
49、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2.宠物食品:行业处于快速成长期,竞争格局较为分散宠物食品:行业处于快速成长期,竞争格局较为分散 我国宠物食品行业起步较晚,目前正处于快速发展阶段。我国宠物食品行业起步较晚,目前正处于快速发展阶段。1)萌芽期(1992 年-2002 年):海外品牌将专业宠物食品引入中国,皇家、玛氏进入国内市场。国产品牌佩蒂、中宠创立,为未来集团化打下基础。随着海外品牌生产研发中国本土化,国产品牌仍以代工为主。2)孕育期(2003 年-2010 年):国内消费者宠物食品意识逐步形成,国内企业开始创立自有品牌。3)快速发展期(2011 年-至今):随着线上零售电商兴起,
50、国产品牌不断涌现并快速成长,头部品牌产品品质不断提升,逐步收获较高的市场口碑。部分公司通过收购、获取代理权、建立海外工厂等方式,已经开启国际化布局。2017 年中宠股份、佩蒂股份先后上市。图图 20:中国宠物食品行业发展历程:中国宠物食品行业发展历程 资料来源:艾瑞咨询、德邦研究所 国内宠物食品市场规模增长快速,但整体仍呈现三低特征。国内宠物食品市场规模增长快速,但整体仍呈现三低特征。2021 年我国宠物食品市场规模达到 1282 亿元,2012-2021 年 CAGR 达到 26.3%。根据产品类型不同,宠物食品市场又进一步细分为宠物主粮、零食和营养品三大细分领域,其中宠物主粮市场规模占比最
51、大,2021 年达到约 75.00%,宠物零食次之,达到15.00%。对比海外成熟市场,国内宠物食品市场仍处于快速成长阶段,呈现三低特征:市场集中度低、养宠率低、宠物食品渗透率低。中国宠物食品市场格局高度分散,2021 年国内 CR5=17.40%,远低于美国市场 70.60%、日本 63.50%。大众养宠普及程度不高,国内市场整体养宠率仅为20%,一、二线城市能达到39.1%,但仍远低于美国市场 70%、日本 57%。国内宠物喂养仍以传统方式(剩饭剩菜)为主,宠物主购买专门宠物食品的比例仅为 19%,对比美日成熟市场宠物食品渗透率将近 90%。图图 21:宠物食品市场产品结构:宠物食品市场产
52、品结构 资料来源:2021 年宠物行业白皮书、德邦研究所 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)14/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 22:2012-2021 年中国宠物食品市场规模年中国宠物食品市场规模 图图 23:2021 年宠物食品行业细分市场结构年宠物食品行业细分市场结构 资料来源:2021 年宠物行业白皮书、德邦研究所 资料来源:艾瑞咨询2021 年中国宠物食品行业研究报告、德邦研究所 表表 2:2021 年中国年中国/美国美国/日本宠物食品行业对比日本宠物食品行业对比 中国中国 美国美国 日本日本 发展阶段 快速成长期 饱和期 稳定期 宠物食品市场规模 约
53、 1200 亿元 约 427 亿美元(约 2754 亿元)约 47 亿美元(约 303 亿元)市场集中度 CR5=17.40%CR5=70.60%CR5=63.50%养宠率 约 20%70%57%宠物食品渗透率(2020 年)约 19%约 90%约 88.5%单只宠物年宠物食品支出(2021 年)273 元 1701 元 1889 元 资料来源:德勤咨询中国宠物食品行业白皮书、欧睿数据、2022 年中国宠物行业趋势洞察白皮书、德邦研究所 国际品牌主导地位式微,国产优质品牌有望突围国际品牌主导地位式微,国产优质品牌有望突围。过去十年间,海外品牌凭借产品品质及品牌优势在行业内长期处于领先位置,但同
54、时国产品牌也逐步从代工业务转型自主创立品牌。国内企业依托原产地优势和长期积累的供应链基础,能够提供更具性价比的主粮等宠物食品类产品。以宠物猫粮为例,行业内大部分猫主粮价格带主要集中在 20-28 元/500g,低于国际品牌 30 元/500g 以上。此外还通过代理/收购国际品牌不断开拓高端产品线。高性价比+高端化双向联动,国产品牌市场份额逐步提升,不断缩小与国际品牌差距。2012-2021 年,国内市场TOP2 玛氏和雀巢市场从 23.8%下滑至 10.7%,主要国产品牌市占率从 11.10%上升至 11.90%。图图 24:2012 年中国宠物食品行业头部公司市占率分布年中国宠物食品行业头部
55、公司市占率分布 图图 25:2021 年中国宠物食品行业头部公司市占率分布年中国宠物食品行业头部公司市占率分布 资料来源:Euromonitor、德邦研究所 资料来源:Euromonitor、德邦研究所 9457743898226.8%20.6%37.1%38.9%62.6%19.9%26.7%0.1%13.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020040060080002000021宠物食品行业市场规模(左轴,亿元)
56、yoy75%15%10%宠物主粮宠物零食宠物营养品16%8%6%2%2%1%1%1%0%0%63%玛氏(美国)雀巢(瑞士)比瑞吉(中国)耐威克(中国)通威(中国)宝洁(美国)康宝(中国)中宠(中国)8%3%2%2%2%2%2%1%1%1%76%玛氏(美国)雀巢(瑞士)华兴中宠(中国)比瑞吉(中国)依蕴(中国)荣喜(中国)冠军(加拿大)耐威克(中国)乖宝(中国)其它 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)15/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3.行业驱动:复盘成熟市场发展路径,国内市场有望实现量价齐升行业驱动:复盘成熟市场发展路径,国内市场有望实现量价齐升 2.3.1.复
57、盘美国:核心驱动由量增过渡到价增,行业呈现抗周期属性复盘美国:核心驱动由量增过渡到价增,行业呈现抗周期属性 美国从美国从 1930 年开始发展宠物行业,至今已有近百年历史,整体市场发展已年开始发展宠物行业,至今已有近百年历史,整体市场发展已趋成熟。趋成熟。2021 年美国宠物行业产值达到 1236 亿美元,市场份额占全球比重约50%。复盘美国市场发展,第一阶段(1930-21 世纪初):养宠家庭数量提升带动市场规模增长,宠物食品生产商大量涌现;第二阶段(21 世纪-2010 年):宠物数量增长放缓,但宠物作为家庭成员观念普及,宠物消费转化为刚性需求。叠加宠物消费品类更加丰富多元,单宠消费水平大
58、幅提升。第三阶段(2010 年-2018年):行业加速整合,兼并收购增加,龙头企业集中度提升,宠物食品双寡头格局逐步稳定,2021 年玛氏和雀巢市占率分别达到 27.5%和 18.5%。第四阶段(2018年-至今):渠道结构边际变化,线上渠道冲击传统零售,电商经济活跃,连锁化趋势兴起。宠物行业成长核心从养宠人数增加、产品品类升级逐步过渡到行业格局优化,实现从量增到价增的驱动因素升级。图图 26:1994-2021 年美国养宠市场规模及增速、养宠渗透率年美国养宠市场规模及增速、养宠渗透率 资料来源:APPA、Poche Digital、飞书深诺2022 全球宠物市场白皮书、德邦研究所 图图 27
59、:1996-2021 年美国单只宠物支出与人均年美国单只宠物支出与人均 GDP(美元)(美元)图图 28:同比:同比 2013 年宠物市场线上年宠物市场线上/线下渠道增长情况线下渠道增长情况 资料来源:ibisworld、APPA、世界银行、德邦研究所 资料来源:Statista、长城宠物展公众号、德邦研究所 0.0020000.0040000.0060000.0080000.00-100 200 300 400 500 600 700单只宠物支出(美元)美国人均gdp(美元,右轴)77.12%63.56%127.40%245.20%274.86%1.12%7.28%9.12%9.18%14.
60、38%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%200172018线上渠道线下渠道 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)16/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 29:玛氏企业收购历史:玛氏企业收购历史 资料来源:宠物食品联盟微信公众号、玛氏宠物护理官网等、德邦研究所 总结美国市场宠物发展特征:总结美国市场宠物发展特征:养宠需求完成了从产品到服务的迭代升级,高端化需求上升。对比2021年中美两国市场结构,美国宠物食品占比仅为 40.54%,低于国内占比 51.50%;市场经历了充分竞争到兼并整合的趋
61、势变化,龙头垄断地位基本稳定。2012-2021 年美国宠物食品市场 top2 市占率基本稳定在 43%以上;宠物消费受经济周期影响较小,行业展现强刚性需求。2016、2020 年美国GDP 增速出现同比下滑,但宠物产业增速仍保持韧性增长。图图 30:2021 年中美宠物市场结构对比年中美宠物市场结构对比 图图 31:2012-2021 年美国市场年美国市场 TOP2 市占率基本稳定市占率基本稳定 资料来源:2021 年宠物行业白皮书、APPA、德邦研究所 资料来源:欧睿、德邦研究所 图图 32:2009-2021 年美国宠物市场同比增速和年美国宠物市场同比增速和 GDP 同比增速对比同比增速
62、对比 资料来源:欧睿、IDA、Meet Intelligence、2022 全球宠物市场白皮书、德邦研究所 40.27%51.50%21.37%12.80%29.50%29.20%8.86%6.50%0%20%40%60%80%100%美国中国宠物食品宠物用品宠物医疗其他服务0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Nestl SA(雀巢)Mars Inc(玛氏)公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)17/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3
63、.2.国内市场:养宠人数攀升国内市场:养宠人数攀升+养宠意识养宠意识升级升级+国产品牌兴起国产品牌兴起 需求端:人口结构变化驱动养宠人群增加,银发经济带动养宠规模快速增长。需求端:人口结构变化驱动养宠人群增加,银发经济带动养宠规模快速增长。年轻群体对宠物有更高的情感依赖,已经成为宠物消费的中坚力量。2021 年 80后和 90 后宠物主合计占比达到 77%。其中单身群体养宠比例最高,2020 年单身宠物主占比达到 33.7%。此外,中老年群体出于陪伴需求饲养宠物的情况愈发普遍。对标日本市场发展规律,在老龄化背景趋势下,出于陪伴需求的养宠人群有望进一步增加。图图 33:2018-2021 年中国
64、宠物主年龄结构(年中国宠物主年龄结构(%)图图 34:2019-2020 年中国宠物主的婚姻状况(年中国宠物主的婚姻状况(%)资料来源:德勤中国宠物食品行业白皮书、德邦研究所 资料来源:中国宠物行业白皮书、德邦研究所 图图 35:2014-2021 年我国年我国 65 岁以上人口占比变动情况岁以上人口占比变动情况 图图 36:2008-2021 年日本宠物市场情况年日本宠物市场情况 资料来源:国家统计局、Wind、德邦研究所 资料来源:Euromonitor、世界银行、德邦研究所 精细化、科学化喂养意识增强,提升单宠食品消费支出。精细化、科学化喂养意识增强,提升单宠食品消费支出。根据艾瑞咨询调
65、研,九成消费者购买主粮会优先考虑营养成分和天然健康产品层面因素、七成消费者会考虑宠物的偏好,根据宠物年龄和特殊需求为宠物针对性选择主粮。国内单只宠物食品支出已经由 2016 年的 39 美元提升至 2020 年的 59 美元,但相较美日成熟市场仍有较大差距,后续随着消费者科学喂养意识的提升,国内单宠消费水平仍有较大提升空间。45%38%46%29%36%31%17%18%16%9%8%7%0%20%40%60%80%100%200后80后70后70前32.533.717.617.328.529.421.419.60%20%40%60%80%100%20192020单身恋爱
66、已婚,有孩已婚,没孩10.10 10.50 10.80 11.40 11.90 12.60 13.50 14.20 0.005.0010.0015.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总人口:65岁及以上人口结构:占总人口比例:65岁及以上0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0200.0400.0600.0宠物食品行业市场规模(亿美元)65岁以上人口占比出生率 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)18/32 请务必阅读正
67、文之后的信息披露和法律声明 图图 37:2016-2020 中国中国单宠年宠物食品支出单宠年宠物食品支出 CAGR=10.9%(美元)美元)图图 38:消费者购买产品考虑因素:消费者购买产品考虑因素 资料来源:Euromonitor、前瞻产业研究院、德邦研究所 资料来源:艾瑞咨询2021 年中国宠物食品行业研究报告、德邦研究所 供给端:国产企业打造优势主粮单品,自主品牌入局行业竞争。供给端:国产企业打造优势主粮单品,自主品牌入局行业竞争。主粮属于宠物食品刚需,通常具有高粘性,用户对品牌产品形成信任后不会轻易更换。主粮中湿粮市场参与者较少,对比海外市场的高渗透率及高增速,中国市场仍为蓝海。相比干
68、粮,湿粮具有定制化配方、高水分、低脂肪、易消化等特点,能够满足宠物各种需求,市场及产品因素助力品牌打造爆款湿粮单品。多家企业已开始布局湿粮赛道,中宠股份 2020 年通过顽皮鲜盒发力国内市场;佩蒂股份温州湿粮产线于 2021 年已经投产;雀巢普瑞纳高端宠物干粮和高端宠物湿粮食品生产线两期投资项目,预计将于 2023 年完成投产。线下医院渠道不可替代性较强,线上销售延续高增长态势。线下医院渠道不可替代性较强,线上销售延续高增长态势。根据欧睿披露数据,2010-2020 年国内宠物消费渠道变化较大,电商渠道占比提升 53.5pcts 至54.7%,宠物医院占比提升 1.7pcts 至 10.8%。
69、线下触达对获取消费者信赖具有不可替代的作用,其中宠物医院作为高粘性消费场所,对消费者品牌选择和更换决策影响较大。根据欧睿数据,2022 年中国宠物医院大约有 2.3 万家,过去五年间复合增速在 13.97%。未来随着消费者科学养宠意识增强,线下渠道有望成为新的增长点。因为宠物食品行业集中度低和线上渗透率高的特点,国内品牌在线上渠道的布局上较国外品牌有天然优势,未来线上渠道有望继续延续当前的高增长态势。图图 39:2021 年国内宠物企业自有品牌收入占比年国内宠物企业自有品牌收入占比 图图 40:2010-2020 年宠物消费渠道结构变化年宠物消费渠道结构变化 资料来源:各公司公告、德邦研究所
70、注:中宠自有品牌收入使用直销+经销口径,该口径还计入代理业务收入,实际会略低于 39.92%;佩蒂自有品牌收入使用直销口径,自有品牌还有一部分为经销渠道未计入,实际收入占比高于 6.96%资料来源:Euromonitor、前瞻产业研究院、德邦研究所 394000350400200192020中国美国日本39.92%6.96%51.95%39.09%0%10%20%30%40%50%60%中宠佩蒂乖宝福贝1998年创立顽皮2019年国内推广爵宴2013年创立麦富迪2006年创立比乐28.1%61.6%1.2%9.1%6.6%28.
71、0%54.7%10.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%零售店专门店电商宠物医院20102020 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)19/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.核心壁垒:产品构筑品牌基础,营销核心壁垒:产品构筑品牌基础,营销+产能助力长期发展产能助力长期发展 3.1.产品优势:产品力为核心驱动,研发品控保驾护抗产品优势:产品力为核心驱动,研发品控保驾护抗 3.1.1.产品定位:主流产品瞄准高性价比,创新单品驱动高端化发展产品定位:主流产品瞄准高性价比,创新单品驱动高端化发展 传承国产品牌亲民特性,产品兼具性价比
72、与营养价值。传承国产品牌亲民特性,产品兼具性价比与营养价值。公司主品牌“麦富迪”拥有干粮、湿粮、零食保健等千余个单品,旗下包含平价亲民的 N5 系列、主打天然健康的 barf 系列和富含鲜肉的弗列加特系列。以成年猫干粮为例,对比国内各家品牌价格定位。麦富迪旗下 N5 系列精准定位中低端消费市场,价格带处于 13-20 元/500g 之间,低于其他品牌同类型产品。举例:N5 系列全价成猫粮干粮添加三文鱼及鲜鸡肉,纯肉比例高达 36%,定价 17.50 元/500g 左右,对比皇家的室内成猫猫粮 I27 主要原材料为鸡鸭肉粉,定价接近 40 元/500g。表表 3:国内宠物食品典型品牌产品价格和成
73、分对比(以成年猫干粮为例):国内宠物食品典型品牌产品价格和成分对比(以成年猫干粮为例)品牌名称品牌名称 代表产品代表产品 价格(元价格(元/500g)原材料成分(肉类)原材料成分(肉类)是否添加肉粉是否添加肉粉 皇家皇家 室内成猫猫粮 I27 38.69 鸭肉粉、鸡肉粉 是 渴望渴望 通用性全阶段猫粮 61.17 新鲜鸡肉(23%)、冷冻火鸡肉(10%)、新鲜鸡肝(6.5%)、鳕鱼(6%)、鲱鱼(6%)、鸡肉粉(8%)、鱼肉粉(12%)30%冠能冠能 鸡肉成猫全价猫粮 31.00 鸡肉粉(19%)、鱼粉 是 比瑞吉比瑞吉 元气乌鸡鲜肉全价猫粮 29.66 鲜鸡肉(43%)、鲜乌鸡肉(15%)、
74、鸡肉粉(15%)、鸭肉粉 11%30%麦富迪麦富迪 barf 生骨肉冻干双拼成猫粮 23.61 干粮:鲜鸡肉(45%)、鸡肉粉(23%)冻干:三文鱼(40%)、冻火鸡肉(35%)30%弗列加特全价高肉天然成猫粮弗列加特全价高肉天然成猫粮 35.21 鲜鸡肉(鲜鸡肉(70%)、冻干鸡肉()、冻干鸡肉(8.5%)否否 N5 系列全价成猫粮 17.50 三文鱼(20%)、鲜鸡肉(16%)、鸡肉粉(9%)、冻牛肉(8%)、三文鱼粉(6%)、冻干(3%)20%顽皮顽皮 冻干四拼全价猫粮 26.25 冻鸡肉(26.4%)、冻鸭肉(23.1%)、冻鸡内脏(7.5%)、鸡肉粉(4.8%)、原切鸡肉冻干(4%)
75、10%资料来源:各品牌天猫官方旗舰店、德邦研究所 新技术打造热销爆款,新品定价向中高端过渡。新技术打造热销爆款,新品定价向中高端过渡。随着养宠高端化趋势显露,公司不断进行产品结构优化,近两年推出的弗列加特系列、barf 系列、羊奶肉包系列。其中,新品冻干羊奶棒采用 Wenger.TX-85 高鲜肉添加系统及 FD 冻干技术,直接乳化冷鲜肉,同时保障适口性及营养添加。截止 2022 年双十一,冻干羊奶棒累计销量超 90 万件,获得冻干零食热销榜、好评榜榜首,口碑销量齐升。双十一期间,麦富迪在天猫平台斩获多榜第一,分别获得天猫宠物行业品牌排名第一、犬主粮/零食品类第一、猫零食品类第一。我们认为,“
76、麦富迪”凭借高性价比的产品定价、健康营养的产品理念以及高端化的推陈出新,已经沉淀了一定的市场知名度,在消费者心目中具备差异化的产品和品牌辨识度。公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)20/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 4:麦富迪创新产品系列:麦富迪创新产品系列 产品名称产品名称 产品图例产品图例 价格价格 规格规格 产品创新点产品创新点 弗列加特高肉粮系列 140.85 元 2kg 引进美国进口设备,添加 70%鲜肉含量的同时,充分保证产品的新鲜感 弗列加特全价冻干系列 188.55 元 0.48kg 采用了全球顶尖的 FD 真空干燥冻干技术 BARF 生骨肉冻干系
77、列 85 元 1.8kg 含有天然保健成分,高鲜肉干粮+主食冻干,提高消化率 双拼粮系列 69 元 1.7kg 干粮中加入肉粒,符合猫类和犬类的食肉天性 益生军团主粮系列 99 元 1.8kg 益生菌调理肠道科学有效,缓解不适反应 小橙帽保健品系列 29 元 40g 采用冻干技术,提高适口性和吸收力 资料来源:乖宝宠物招股说明书、天猫旗舰店、德邦研究所 3.1.2.代工背景:长期合作海外优质客户,积累供应链品控经验代工背景:长期合作海外优质客户,积累供应链品控经验 超超 1616 年海外代工经验,长期合作优质品牌客户。年海外代工经验,长期合作优质品牌客户。公司于创立之初开始海外代工,2011年
78、企业出口峰值达到1.57亿美金,占全国宠物食品行业出口总量的21%。目前公司 OEM/ODM 代加工服务的客户主要为境外品牌,部分为国内品牌,境外产品销售至北美、欧洲、日韩等地。公司凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉,与沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商建立了长期的合作关系。其中,公司从 2014 年开始与第一大客户沃尔玛建立合作关系,为其提供烘干类鸡胸肉和鸭胸肉产品。2022H1 公司前五大客户贡献收入占比 36.60%,其中宠物零食类销售占比超 90%。表表 5:2021 年年可比公司的海外代工客户情况可比公司的海外代工客户情况 公司名称公司名称 代工业务收入代工业务
79、收入/总收入总收入 代工开始时间代工开始时间 合作客户合作客户 乖宝乖宝 境外 OEM/ODM(44.01%)+少量境内(2.32%)2006 年 沃尔玛、品谱、Central Garden&Pet Company 中宠中宠 OEM/ODM(60.08%)1998 年 品谱、Globallinx Pet、英国 Armitages、德国 Fressnapf 佩蒂佩蒂 ODM+经销(93.04%)2002 年 品谱、Petmatrix LLC.、沃尔玛 福贝福贝 OEM/ODM(60.91%)2005 年 网易严选、上海宠幸、陕西席域、深圳豆柴等 资料来源:各公司公告、德邦研究所 注:因中宠、佩蒂
80、近期财报未披露代工客户具体名单,合作客户选用招股说明书数据。中宠和佩蒂客户使用招股书 2016 年数据。公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)21/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 供应链全流程严格品控,合作数字化转型方案提供商。供应链全流程严格品控,合作数字化转型方案提供商。公司专设品控部门从研发到售后进行全阶段监督核查。研发阶段,严格把控原材料和制造工艺的选择;采购阶段,严格评审供应商和验收原材料的验收;生产阶段:对原辅料、设备、人员、工艺要求和生产环境进行监督核查,并对产成品进行检验检测;产品入库后,监督检查运输车间及产品装货过程,并提供产品质量售后服务。2019 年公
81、司研发上线“一物一码”系统,作为自有品牌部分产品的唯一身份码贯穿全供应链,2021 年公司与兆信科技再续约,对内部数字化系统进行升级改造,加强产品全生命周期的防伪、防窜货追溯监管,进一步提升质量管理能力。产品质控水平突出,获得国内外多项权威机构认证。产品质控水平突出,获得国内外多项权威机构认证。作为国内宠物食品领军企业,获得“省级企业技术中心”、“农业产业化省级重点龙头企业”项荣誉。国际层面多年来通过了 BRCGS、FSSC22000 等多重认证,并取得了美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外宠物食品消费大国官方机构的认可,从而为公司获得优质的海外代工客户奠定了扎
82、实的基础。图图 41:2022H1 公司前五大客户收入占比公司前五大客户收入占比 图图 42:公司质控流程公司质控流程 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 图图 43:公司合作兆信科技推出“一物一码”:公司合作兆信科技推出“一物一码”资料来源:公司官网、德邦研究所 0.00%4.00%8.00%12.00%16.00%20.00%沃尔玛北京京东世纪CentralGarden&Pet麦乐多Smuoker京东控股孙公司线上经销商代表 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)22/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.3.研发能力:
83、引进海外先进产线,夯实研发创新基础研发能力:引进海外先进产线,夯实研发创新基础 内设研发中心分工明晰,系统化流程加快研发周期。内设研发中心分工明晰,系统化流程加快研发周期。2008 年成立研发中心,下设六大研究部门职责明确,开展新产品、新技术的研发和宠物基础研究。截至2022H1,公司研发机构共有专职研发技术人员 77 人,其中核心技术人员 3 人,十年以上工作经验的专业人士 23 人。研发总监李兆伟自 2016 年开始,带领团队开发了仿皮咬胶宠物食品等多个产品系列。团队研究成果显著,已获境内授权专利 278 项,在研项目 27 项。经过多年运营,公司已形成较为完整的产品研发流程,保障各项研发
84、成果实现快速落地。图图 44:公司研发中心组织结构及职能:公司研发中心组织结构及职能 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 图图 45:系统性研发流程:系统性研发流程 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 引进海外先进设备技术,夯实产品创新基础。引进海外先进设备技术,夯实产品创新基础。公司掌握鲜肉瞬时高温乳化添加、口腔护理类产品功能提升等核心技术,引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备,陆续开发出了高鲜肉粮等高端产品,实现营养、适口性与外观兼顾。此外,公司及时把握行业宠物食品健康化、精细化趋势,与艾克信控开展合作,共同建造个性化定制 MES 智能柔性生产线,集成系统满足客户定制化需求,打开公
85、司智能化生产新局面,增强品牌竞争力。公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)23/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 6:公司核心技术及高端设备应用:公司核心技术及高端设备应用 核心技术核心技术 应用产品类型应用产品类型 技术优势技术优势 鲜肉瞬时高温乳化添加技术 鲜肉粮 引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备,采用双螺旋双轴膨化技术,引进美国进口温格尔双螺杆膨化设备,采用双螺旋双轴膨化技术,利用鲜肉瞬时高温乳化添加技术在保证均衡营养的前提下,使鲜肉添加量可达 70%保证产品新鲜度、增加产品适口性、提高消化吸收力。口腔护理类产品功能提升技术 畜皮和洁齿骨制品 技术实现硬度、韧性、
86、消化、适口性及功能调控,并通过喷洒涂抹功能成份,增加产品适口性、耐咬性,维护口腔健康。热风干燥宠物食品质量、工艺及装备控制技术 肉干及缠肉产品 干燥过程容易受热均匀,有助于成品保持外形美观;精准控制加热温度和时间,有效防止蛋白质/维生素等营养物质流失,降低破损率,提高效率。真空冻干全价宠物食品质量、工艺及装备控制技术 冻干主粮类产品 真空冷冻干燥技术实现产品在真空状态下抽离水分能够让有营养的热敏营养物质最大限度保留;真空冷冻干燥技术实现产品在真空状态下抽离水分能够让有营养的热敏营养物质最大限度保留;同时可以实现更高比例的鲜肉添加满足宠物的适口性及营养需求。同时可以实现更高比例的鲜肉添加满足宠物
87、的适口性及营养需求。EAS 鲜肉全营养技术工艺 及装备控制技术 高肉粮系列产品 降低消化道压力,提升蛋白吸收率和生物利用度,降低过敏风险,更有效的提升宠物食品品质;工艺过程反应单一、反应条件温和、反应效率高、不存在或极少存在逆反应。宠物主食湿粮食品质量、工艺及装备控制技术 主食罐头 通过真空滚揉工艺,科学配比肌肉、内脏、骨骼等成分,有效提升产品营养性和适口性;应用科学灭菌方式,减少胶质和植物成分添加,资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 持续加大研发资金投入,持续加大研发资金投入,近近 9 成用于设备物料成用于设备物料和薪酬开支和薪酬开支。随着公司深入宠物营养与健康护理领域,研发项目不断落
88、地,研发费用从 2018 的 0.28亿元增长至 2021 年 0.59 亿元,复合增速为 29.00%。其中用于生产设备更新及薪酬支付占总研发费用超 87%,2022H1 研发费用率 1.81%,高于中宠、佩蒂等同行水平。图图 46:2018-2022H1 研发费用及增速(亿元)研发费用及增速(亿元)图图 47:研发费率与同行业公司对比:研发费率与同行业公司对比 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 表表 7:2021 年年可比公司研发情况可比公司研发情况 公司名称公司名称 研发人员数量研发人员数量 研发人员数量占比研发人员数量占比 研发费用率研
89、发费用率 专利个数专利个数 乖宝乖宝 77 1.96%2.31%278 中宠中宠 141 4.59%1.43%144 佩蒂佩蒂 162 3.39%1.78%39 路斯路斯 144 8.40%3.31%74 资料来源:乖宝宠物招股说明书、公司公告、财联社、德邦研究所 注:乖宝研发人员数量(占比)、专利数据参考招股说明书使用 2022H1 数据,其余公司均采用 2021 年报数据。佩蒂股份专利数据来源于财联社 22 年6 月的专访报道 28.46%23.99%34.76%0.000.050.100.150.200.250.300.350.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.0
90、0%30.00%35.00%40.00%200212022H1设备物料薪酬其它增速11.13%13.48%15.19%8.47%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20022H1乖宝宠物中宠股份佩蒂股份路斯股份 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)24/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.营销优势:线上渠道营销优势:线上渠道沉淀品牌势能,多元化品宣提升辨识度沉淀品牌势能,多元化品宣提升辨识度 3.2.1.品牌战略:集中资源发展品牌战略:集中资源发展主主品牌,前瞻性布局
91、高端市场品牌,前瞻性布局高端市场 主品牌贡献核心收入,品牌力获得市场认可。主品牌贡献核心收入,品牌力获得市场认可。乖宝 2013 年成立“麦富迪”品牌,区别于同行中宠、佩蒂多品牌矩阵分布,公司一直集中资源发力主品牌,目前旗下内部孵化的自有品牌仅 2 个:全品类布局的麦富迪和主打宠物营养鲜食的欧力优,其中麦富迪为公司集中资源发展的主品牌。大众熟悉的弗列加特系列、益生军团系列目前还是作为麦富迪的子系列进行市场推广。2019-2021 年,主品牌“麦富迪”收入规模快速增长,2022H1“麦富迪”占自有品牌收入比重达到 83.07%,2021 年“麦富迪”获得 2021 天猫 TOP 品牌力榜、MAT
92、1 犬猫食品品牌天猫销量榜等多项榜单首位。主品牌驱动公司打开国内市场,品牌力提升使其在产品定价方面具有较强竞争力,为后续多元化品牌建设、外延收购奠定良好的影响力基础。表表 8:宠物食品企业品牌梳理:宠物食品企业品牌梳理 公司公司 获得方式获得方式 品牌品牌 乖宝乖宝 自有品牌 麦富迪(2013);欧力优(2016)收购 Waggin Train 代理 k9Natural、Feline Natural 中宠中宠 自有品牌 Wanpy 顽皮(1998);领先(2002);Happy100(2010);Dr.Hao(2014);脆脆香(2019)等 收购 Zeal 代理 富力鲜、ProBiotic
93、LIVE 德国活菌粮、Sea Kingdom、Mio9 佩蒂佩蒂 自有品牌 爵宴(2017);齿能(2018);好适嘉(2018)等 并购 SmartBalance 代理 SmartBones 资料来源:乖宝宠物招股说明书、各公司公告、德邦研究所 内部孵化子系列内部孵化子系列+外延收购国际品牌,逐步布局高端宠物食品板块。外延收购国际品牌,逐步布局高端宠物食品板块。随着消费者对高品质产品需求的提升,公司在自有品牌内增加高端系列“弗列加特”,丰富产品矩阵。此外,公司积极寻找外延式增长机会,完善品牌梯队。2021 年收购雀巢普瑞纳旗下 Waggin Train,拓宽自有品牌海外市场销售;代理新西兰高
94、端品牌K9 Natural、Feline Natural。目前,代理及收购品牌收入体量较小,对应营收占比仅为 13.46%,但对提升海外市场知名度、了解高端品牌运营经验有重大战略意义。公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)25/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.2.销售渠道:积累线上渠道先发优势,持续优化销售渠道:积累线上渠道先发优势,持续优化经销商资源经销商资源 抓住电商兴起红利期,积累线上渠道先发优势。抓住电商兴起红利期,积累线上渠道先发优势。公司快速适应信息化趋势,较早开始发展线上直销+线上经销协同模式。2018-2022H1 公司自有品牌线上渠道收入占自有品牌
95、营收比从 61.06%提升至 75.41%,高于当前行业 50%-60%的线上占比水平。2022 年双十一“麦富迪”全网销售额突破 2.81 亿,成为天猫平台宠物行业唯一销量破亿品牌。开拓直销提高毛利,拓展经销快速触达更多用户。公司在天猫、京东等电商平台开设自营旗舰店,2018 年-2022H1 直销渠道收入占总收入比重从 10.35%提升至 18.53%,毛利率水平从 55.55%提升至 58.88%。公司也在不断发展线上经销,锁定更多目标客群,2018-2022H1 年线上经销收入占总经销比重从 47.76%提升至 81.24%。图图 48:2021 年公司渠道收入结构拆分年公司渠道收入结
96、构拆分 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 表表 9:公司线上渠道销售模式:公司线上渠道销售模式 销售模式销售模式 合作模式合作模式 合作平台及经销商合作平台及经销商 线上分销线上分销 签订经销协议,将产品销售给电商企业,企业通过自身的电子商务平台或在平台开设的店铺将产品销售给终端消费者 上海浦皖贸易有限公司、杭州华元宠物用品有限公司、北京浩洋基业科技发展有限公司 线上直销线上直销 通过入驻电商平台开设品牌自营店铺的形式与天猫、京东、抖音等第三方平台开展合作,直接面向终端消费者销售 天猫、京东、抖音 线上入仓线上入仓 向京东自营平台、天猫平台发货,由京东自营、天猫平台进行对外销售 京东自
97、营、天猫平台 线上代销线上代销 公司通过代运营商向终端消费者销售商品,公司直接向代运营店铺的终端消费者发货,由代运营商通过自身在电子商务平台开设的店铺进行对外销售 江苏麦乐多科技有限公司、南京爱染网络科技有限公司 线上寄销线上寄销 向天猫超市发货,由天猫超市进行对外销售 天猫超市 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 持续优化渠道结构,精简线下经销商。持续优化渠道结构,精简线下经销商。公司大力发展线上经销渠道,减少规模较小的线下经销商合作门店。2018 年-2022H1 整体经销商数量从 1254 家降至642 家。规模化经销商具有经营稳定、市场影响力强、覆盖面广等优势,2021 年新增规
98、模以上经销商 30 家,合计 166 家经销商收入占整体经销收入的 94.06%。图图 49:2018-2022H1 经销商数量(家)经销商数量(家)图图 50:2018-2022H1 规模以上经销商收入及占比(亿元规模以上经销商收入及占比(亿元;%)资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 0966008000200212022H1经销商数量(家)86.59%92.10%92.54%94.06%82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00
99、%94.00%96.00%024680202021收入收入占比(右轴)公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)26/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.2.3.品牌宣传:多样化品牌推广,高额投放成果显著品牌宣传:多样化品牌推广,高额投放成果显著 泛娱乐化品牌形象建设,多样化营销筑牢品牌记忆点。泛娱乐化品牌形象建设,多样化营销筑牢品牌记忆点。通过明星代言、IP 联名、综艺赞助、影视作品植入宣传等多种方式触达用户。公司邀请演员谢霆锋、INTO1 成员尹浩宇和韩国摇滚乐队成员李铢衔作为形象代言人,打造品牌影响力,同时还赞助了向往的生活、中国好声音等热门节目。多
100、媒介树立品牌形象,大众知名度不断提升。目前乖宝在天猫、京东等电商平台粉丝数量远超同行水平。截止 2023 年 3 月 6 日,主品牌麦富迪在天猫、京东平台粉丝数量达到 227万+、774 万+,领先于第二名皇家粉丝数量。高额品宣投放成果显著,跻身最受欢迎宠物食品品牌。高额品宣投放成果显著,跻身最受欢迎宠物食品品牌。公司荣获 2019、2020年连续两届亚洲宠物展“年度最佳营销大奖”、2020 年宠物新国货“年度营销案例”等多项奖项。高强度品牌推广力度使宣传费用持续增高,2019-2022H1 品宣支出从 0.79 亿元升至 1.09 亿元,对应占营业收入比从 5.63%增至 6.44%。根据招
101、股说明书披露内容,公司未来将继续保持高额营销投放节奏,通过扩大品牌宣传投入,持续提升品牌在年轻群体和主流消费人群中的影响力和知名度。图图 51:麦富迪综艺、影视作品植入宣传:麦富迪综艺、影视作品植入宣传 图图 52:麦富迪联名款产品:麦富迪联名款产品 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 图图 53:天猫平台粉丝数品牌对比(单位:万):天猫平台粉丝数品牌对比(单位:万)图图 54:京东平台粉丝数品牌对比(单位:万):京东平台粉丝数品牌对比(单位:万)资料来源:天猫品牌旗舰店、德邦研究所 注:数据统计时间截止 2023/3/6 资料来源:京东品牌旗舰
102、店、德邦研究所 注:数据统计时间截止 2023/3/6 227.1209.86.178.677.362.40500麦富迪皇家渴望比瑞吉冠能顽皮天猫粉丝774.2644.717.4153.8188.8324.402004006008001000麦富迪皇家渴望比瑞吉冠能顽皮京东粉丝 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)27/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.3.产能优势:落座山东区位优势突出,产能释放保障后续扩张产能优势:落座山东区位优势突出,产能释放保障后续扩张 原材料以禽肉类为主,地处山东享受区位优势。原材料以禽肉类为主,地处山东享受区位优势。宠物
103、食品生产原料以鸡鸭肉、植物蛋白、皮卷、玉米等产品为主,2021 年乖宝鸡/鸭胸肉成本占总采购成本比重将近 30%。乖宝国内产能所在地山东省是国内农畜产品生产大省,公司在获取宠物食品原材料方面具有显著的区位优势。原材料采购优势:2019-2021 年,乖宝第一大供应商新希望六和总部位于山东青岛,是国内最大的肉、蛋、奶综合供应商。产业集群效应:据中国饲料工业协会数据统计,2021 年山东省宠物饲料产量增速第一,绝对值占比排名第二。2021 年山东省宠物饲料(犬猫粮)总产量26.81 万吨,占全国总产量约 23.73%,同比增速 59.32%,远高于 17.27%的全国平均增速水平。省内聚集大量的宠
104、物食品代工厂,分布在山东烟台、临沂等地,如山东汉欧、山东德海、山东泰宠等全国知名的宠物食品代工厂。图图 55:2021 年公司采购原材料占比年公司采购原材料占比 图图 56:宠物零食和宠物主粮对禽肉原料依赖度对比宠物零食和宠物主粮对禽肉原料依赖度对比 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 图图 57:2020-2021 年全国部分省区宠物饲料(犬猫)产能及增速年全国部分省区宠物饲料(犬猫)产能及增速(单位:万吨;(单位:万吨;%)图图 58:2021 年全国省区宠物饲料(犬猫)产能分布年全国省区宠物饲料(犬猫)产能分布 资料来源:中国饲料工业协会、
105、德邦研究所 资料来源:中国饲料工业协会、德邦研究所 表表 10:国内宠物食品代工厂情况:国内宠物食品代工厂情况 公司名称公司名称 成立时间成立时间 工厂位置工厂位置 代理代理/自有品牌自有品牌 产品品类产品品类 山东德海 2006 山东枣庄 比宠、小仙肉、喵咪颜究社 猫犬主粮(膨化粮/高蛋白鲜肉粮/低温冷压烘焙粮/益生菌发酵粮等)山东汉欧 2016 山东临沂 小愿叔叔、阿飞和巴弟、网易严选、喵梵思、久生、倔强的尾巴等 猫犬主粮、罐头等全品类 山东泰宠 2019 山东泰安 海洋之星、宠熙、三只小宠、猫大圣、多吉凯蒂、爱乐滋、喜喵、猫小闹、wowo、雪瓣、星宴 猫犬主粮(膨化粮/烘培粮等)山东中宠
106、 1998 山东烟台 顽皮、领先、Dr.Hao、脆脆香、Happy100、King Kitty Great Jacks、Jerky time、富力鲜等 猫犬主粮、零食等全线产品 上海福贝 2005 上海松江 倍内菲、豆柴、汤恩贝、比乐、卫仕、帕特、里兜、爱倍、品卓 猫犬主粮为主 辽宁海辰 2015 辽宁喀左蒙古自治县 诚实一口、亿欧、玄小黑、黑鼻头、宠加、原本、奶思等 猫犬主粮、零食等全品类 资料来源:宠业家微信公众号、山东省宠物行业协会微信公众号、上述品牌产品外包装图片、德邦研究所 19.68%8.85%3.73%3.42%2.19%14.30%13.87%13.66%鸡胸肉鸭胸肉植物蛋白皮
107、卷玉米辅料包装材料其他70%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%宠物零食宠物主粮鸡/鸭胸肉/主料比3.64%59.32%5.53%16.39%44.66%50.77%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%01020304050河北山东上海安徽浙江江苏20202021yoy38.05%23.73%10.43%8.46%6.48%2.74%10.13%河北山东上海安徽浙江江苏其他 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)28/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 海外布局泰国工厂,上市后产能有序投放,支撑公司
108、后续扩张。海外布局泰国工厂,上市后产能有序投放,支撑公司后续扩张。产能分布产能分布:公司着眼全球布局产能,拥有国内+泰国两大生产基地。核心产能集中在国内山东地区,泰国工厂以生产宠物零食为主。2015 年公司设立乖宝泰国子公司,主要满足海外市场需求,2020 年 8 月泰国工厂二期竣工,目前公司在泰国已经形成812.50 吨的宠物零食月产能,相当于公司 21 年宠物零食整体产能的 26.46%。现有产能:现有产能:主粮产能翻倍增长,整体储备较同行更多。2021 年公司实现年产能 16.1万吨。其中宠物主粮年产 12.4 万吨,同比 2019 年增长 141.06%。同期中宠年产能 6 万吨(干粮
109、 1.1 万吨、罐头 2.3 万吨、零食 2.6 万吨),佩蒂 2021.1-9 月产能约 2.3 万吨(畜皮咬胶/营养肉质零食约 1.4 万吨、植物咬胶约 1.0 万吨)。产能利用率:产能利用率:零食品类产能较饱和,主粮产能利用率略低。2022H1 年公司零食产能利用率 98.80%,主粮产能利用率 71.86%。2019-2021 年主粮产能利用率逐年下降,主要系 2020 年、2021 年新建主粮生产线尚未完全释放产能所致。扩产扩产计划:计划:公司通过此次 IPO 募资,计划在山东聊城经济技术开发区现有厂区内新建生产线。整体项目建设周期 1.5 年,达产周期 2.5 年,达产后预计新增高
110、端主粮年产能 5.85 万吨、高端零食年产能 3133 吨、高端保健品年产能 1230 吨,新增年收入 9.74 亿元。图图 59:2019-2022H1 可比公司产能及产能利用率情况(单位:万吨;可比公司产能及产能利用率情况(单位:万吨;%)资料来源:各公司公告、德邦研究所 注:佩蒂没有公布 21 年产能,图标使用数据为 21 年 1-9 月份的产能情况 表表 11:可比公司年能规划情况:可比公司年能规划情况 公司公司 投产项目投产项目 建设周期建设周期(月)(月)投资金额投资金额(亿元)(亿元)投产后收入投产后收入 (亿元)(亿元)达产后预计释放产能达产后预计释放产能 目前进展目前进展 乖
111、宝乖宝 新建高端主粮、高端零食及保健品 18 3.67 9.74 主粮 5.85 万吨,零食 3133 吨,高端保健品 1230 吨 尚未开始,IPO 募资中 中宠中宠 年产 6 万吨高品质宠物干粮 24 2.84 9.22 双拼犬粮 1.2 万吨,无谷犬粮 1 万吨,鲜肉犬粮 8000 吨;可转债项目募资已结束 年产 2000 吨冻干宠物食品 6 0.65 1.50 宠物零食冻干 2000 吨 22 年 4 月开始动工,预计于 22 年 10 月完工投产 年产 4 万吨新型宠物湿粮 24 3.12 9.00 双拼猫粮 1.2 万吨,无谷猫粮 1 万吨,鲜肉猫粮 8000 吨 可转债项目募资已
112、结束 佩蒂佩蒂 年产 5 万吨新型宠物食品 30 3.47 8.62 宠物风干粮 1 万吨,冻干粮 0.8 万吨,混拼粮 3.2 万吨 已开始,募资结束 新西兰年产 3 万吨高品质宠物湿粮 24 2.88 6.00 宠物湿粮 3 万吨 已开始,募资结束 资料来源:各公司公告、德邦研究所 5.22.61.11.02.21.290.858.33.31.11.02.31.541.112.43.71.12.32.61.370.956.22.00.81.51.30.05.010.015.0主粮零食干粮罐头零食畜皮咬胶/营养肉质零食植物咬胶乖宝中宠佩蒂20022H197%91%31%
113、118%120%107%93%81%92%62%126%127%106%103%67%94%100%101%125%83%89%71.86%98.80%153.18%63.25%124.24%0%50%100%150%200%主粮零食干粮罐头零食畜皮咬胶/营养肉质零食植物咬胶乖宝中宠佩蒂20022H1 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)29/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.未来成长:全产业链综合布局,远期成长空间可期未来成长:全产业链综合布局,远期成长空间可期 国内宠物食品市场参与者大致分为三类:国内宠物食品市场参与者大致分为三类:代工厂玩家:
114、承接国内外宠物食品品牌的代工业务,合作客户数量庞大,目前也在不断优化产线、扩充产能。平台品牌商:擅长用互联网思维经营品牌,关注产品的差异化市场定位,充分利用用户数据做反向产品推新和市场营销,非常关注品控和高端化,但基本不具备供应链能力,整体非常依赖外部代工厂。目前部分品牌商开始自建工厂和养殖基地,如高爷家自建 80 亩山林鸡养殖基地。全产业链玩家:以乖宝为代表的全产业链玩家,公司成立时间较长,拥有从研发、采购、生产到销售的完整组织架构。图图 60:宠物食品市场三类典型参与者:宠物食品市场三类典型参与者 资料来源:新消费造物者公众号、锌刻度公众号、澎湃新闻、德邦研究所 表表 12:IPO 募集资
115、金项目募集资金项目 序号序号 募集资金使用项目募集资金使用项目 项目概况项目概况 总投资金额总投资金额 (亿元)(亿元)比例比例 1 宠物食品生产基地扩产建设 项目 通过引进国内外先进制造生产设备,新建高端主粮、高端零食及保健品生产线,改善公司现有宠物食品工艺技术和扩大现有产能 3.67 61.23%2 智能仓储升级项目 新建大型全自动立体式仓库优化公司的仓储物流环节 引进配套的智能仓储软硬件设备,打造全自动智能仓储中心 0.72 11.99%3 研发中心升级项目 对研发中心升级扩建,完善研发体系、招揽优秀的研发技术人员和引进先进的研发检测设备,开展行业前沿的技术课题研发和定制化产品试制 0.
116、31 5.10%4 信息化升级建设项目 对现有的信息系统进行集中化升级、新建全渠道消费者运营平台、供应链一体化服务平台和大数据分析及预警平台 0.25 4.19%5 补充流动资金 满足对流动资金的需求,夯实主营业务的发展基础,拓展发展空间,进一步提升公司应对市场波动的抗风险能力 1.05 17.50%资料来源:乖宝宠物招股说明书、德邦研究所 产能储备限制发展增速,品控和营销影响未来成长,核心看好全产业链布局产能储备限制发展增速,品控和营销影响未来成长,核心看好全产业链布局的综合型选手。的综合型选手。(1)相比于山东欧汉、泰宠等中上游代工厂,乖宝已经打磨出具备市场知名度的自有品牌,品牌力提升带来
117、更高的上下游议价权和产品溢价率,纯代工性业务在发展空间上或将面临较低的天花板。(2)相对网易严选、阿飞和巴弟等平台品牌商,乖宝基于前期的海外代工经验,已经沉淀了相对完备的主粮、零食生产线。在当下宠物食品品牌集中爆发的阶段,一旦合作产能无法及时满足产品需求,品牌发展速度或将受限。有限的收入体量增长,将进一步影响品牌后续推广力度。同时没有自建工厂的玩家难以实施全流程的极致品控,产品的研发创新也非常依赖合作工厂支持。目前像高爷家等影响力较大的新锐食品品牌已经开始融资投入自有工厂建设,但整体产能释放还需要一段时间,产能建设仍处于早期阶段。因此,我们认为乖宝作为全产业链布局选手具备一定的综合优势,发展空
118、间更大、能走得更远。公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)30/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市场份额快速提升,对标成熟市场空头,远期成长空间可观。市场份额快速提升,对标成熟市场空头,远期成长空间可观。乖宝目前处在市场份额快速提升阶段,根据欧睿数据,2012-2021 年乖宝公司层面市占率水平从 0.2%快速提升至 0.9%。2021 年美国市场 Top5 市占率分别为 27.5%、18.5%、8.5%、8.3%、7.8%,日本市场 Top5 市占率 20.7%、13.5%、12.1%、9.7%、7.5%。仅看主品牌麦富迪在国内市场的占比情况,根据2021 年宠物行业白皮
119、书,麦富迪在国内主粮类宠物食品品牌中品牌使用率排名第四,猫犬零食类排名第一,品牌使用率处于市场前列。乖宝依托较高占比的自有品牌业务和快速增长的线上渠道收入,参考成熟市场集中度水平,远期市场占有率有望达到 7%-10%。图图 61:2021 年宠物食品(主粮年宠物食品(主粮/零食)品牌使用率零食)品牌使用率 资料来源:2021 年宠物行业白皮书、德邦研究所 公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)31/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5.风险提示:风险提示:(1)市场竞争加剧风险)市场竞争加剧风险 目前我国宠物食品行业正处于高速发展阶段,市场发展前景巨大,仍然会吸引诸多新入竞争
120、者,影响市场格局集中化发展的进程。新入竞争者在发展早期无法树立较高的品牌价值,往往会采取低价促销等活动来吸引消费者,从而扰乱市场竞争格局,短期内可能会对头部企业的市场份额造成一定影响。(2)原材料价格波动风险)原材料价格波动风险 由于公司的营业成本中,原材料成本占比近半,且原材料主要为鸡肉、鸭肉和谷物类等农副产品,产品的周期性较强、受事件影响较大。同时,公司目前的采购规模相较于其他行业而言仍旧较低,议价能力相对低下,属于上游产品价格的被动接受者。因此,上游产品的价格异常波动会导致公司利润受到影响。(3)贸易壁垒引发的风险)贸易壁垒引发的风险 由于公司在海外业务的占比仍然较大,2021 年海外代
121、工业务收入占比约 44%,且美国和北欧等地区为公司的重要出口国。美国自 2013 年抗生素事件之后减少了对中国宠物食品的进口,一定程度上影响国内企业的产品出口。因此,美国等地的进口政策带来的不确定性,也会影响到公司的成长。(4)产品质量控制风险)产品质量控制风险 公司主营业务为宠物食品的生产和销售,如果在生产过程中因为采购原材料质量不佳、生产和检测流程操作不当等导致产品质量事故,公司的行业声誉将受到严重的负面影响,丧失消费者对旗下品牌的信任度,进而影响公司未来的经营业绩。公司深度报告 乖宝宠物(A21698.SZ)32/32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析
122、师与研究助理简介与研究助理简介 郑澄怀,德邦证券研究所商贸零售&社会服务首席分析师,伦敦政治经济学院金融学,杜伦大学计算机学双硕士,曾任安信证券商社团队高级分析师。2020 年新财富商社第六名&最具潜力奖核心成员,第二届新浪金麒麟新锐分析师第一名核心成员。2021 年加入德邦证券研究所。擅长消费产业趋势分析及公司和行业的深度基本面研究,核心覆盖:免税、医美、化妆品、植发、月子中心、酒店、人力资源、餐饮、茶饮、旅游、零售等多个板块。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息,本人不
123、保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观 点,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数的比较标准:市场基准指数的比较标准:A 股市场以上证综指或深证成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票
124、投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上;增持 相对强于市场表现 5%20%;中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动;减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不
125、对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经德邦证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络德邦证券研究所并获得许可,并需注明出处为德邦证券研究 所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。