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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 04 月月 14 日日 公司研究公司研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师： 芦冠宇 S0350521110002 Table_Title 家居家居连锁连锁卖场龙头卖场龙头，转型，转型蓄力厚积薄发蓄力厚积薄发 美凯龙（美凯龙（601828）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 美凯龙 -1.9% -13.0% -11.1% 沪深 300 -3.9% -13.1% -16.2% 市场数据 2022/04/13 当前价格（元） 7.91 52 周价格区间

2、（元） 7.21-14.09 总市值（百万） 34,445.94 流通市值（百万） 25,024.98 总股本（万股） 435,473.27 流通股本（万股） 316,371.44 日均成交额（百万） 28.47 近一月换手（%） 0.16 相关报告 投资要点：投资要点： 红星美凯红星美凯龙：国内连锁家居零售龙头。龙：国内连锁家居零售龙头。公司成立于 1986 年，深耕家居零售三十余载，自成立以来经历探索积累、加速扩张、转型升级三个阶段，已成长为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。 截至2021 年底，公司共拥有 95 家自营商场，278 家委管商场，覆盖全国 30 个省

3、、224 个城市，总经营面积达 2000 万+平米。 家居家装市场空间广阔， 多重因素驱动景气度向上家居家装市场空间广阔， 多重因素驱动景气度向上。 家居行业：家居行业： 1） 消费升级：） 消费升级：2011-2021 年居民人均可支配收入实现较快增长，CAGR 为 10.3%， 推动家居产品消费升级。2）存量市场改造需求旺盛（旧房改造） ：）存量市场改造需求旺盛（旧房改造） ：2018-2021 年，中国的商品房销售增长放缓，标志着存量房时代到来。一二线城市二手房市场交易热度不减，二手房比例普遍超过 4 成，催生出大量的旧房改造装修升级需求。3）城镇化驱动增量住房需求（新房装修）城镇化驱动

4、增量住房需求（新房装修） ：城镇化进程加速叠加“家居下乡”等政策利好， 催生下沉市场家居消费活力， 低线城市新房装修市场有望加速向新一线、二线看齐。家装行业万亿市场，持续稳健扩容：家装行业万亿市场，持续稳健扩容：同样受益于消费升级+存量市场改造升级需求+增量市场新房装修需求三重因素驱动，家装市场前景广阔，未来将持续稳健增长；据艾瑞咨询预测，预计 2025 年市场规模达 3.78 万亿元，2021-2025 年市场规模 CAGR 达 7.6%。 家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。据家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。据中国家具协会统计，截至 2021 年，家具行业规模以上企

5、业 6647 家，市场高度分散，中小企业仍占据主导。按零售额计，截至 2021 年，红星美凯龙在整体家居商场、连锁家居商场的市占率分别达 7.4%/17.5%，市占率长期位居行业第一且近年来占比持续提升。家居卖场龙头享有品牌、渠道等先发优势，地位稳固，以红星美凯龙、居然之家为代表的连锁家居卖场龙头，近年来加速跑马圈地，门店网络领先优势持续扩大， 未来竞争格局强者恒强， 市占率有望加速向龙头集中。 轻装上阵助力稳步扩张，品牌轻装上阵助力稳步扩张，品牌+营销夯实龙头地位营销夯实龙头地位。1）家装家居一体化，家装家居一体化，多品牌差异化定位：多品牌差异化定位：公司凭借三大战略品牌（红星美凯龙、欧丽洛

6、雅、星艺佳） 差异化定位，巩固一二线城市区位先发优势， 同时加速渗透下沉市场。此外，截至目前，共拥有国内外产品品牌数量超 31300 个，覆盖厨房、餐厅、床上用品、卫生洁具、瓷砖等多品类，产品矩阵丰富，搭配一站式商场服务提升消费者购买效率及体验。2）轻资产重运营轻资产重运营，快速扩张，快速扩张提质增效：提质增效：公司早已实现自营商场一二线城市全布局， 租金增长稳定、可预测， 自营物业重资产叠加品牌效应构筑深厚护城河； 依托委管轻资产运营模式快速扩张，降低成本支出、加速向低线城市渗透； 自营业务夯实业 -0.1935-0.04470.10410.25290.40170.550621/4 21/5

7、 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/11 22/1 22/2 22/3 22/4美 凯 龙沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 绩基本盘，委管业务拓展收入边界，双轮驱动助力全国化布局坚定推进。3）践行数字化营销改革，布局同城零售新渠道践行数字化营销改革，布局同城零售新渠道：2018 年起携手腾讯，打造全链路营销体系；2019 年起联手阿里，涉水新零售领域，并发力线上线下同城零售，重构家居人、货、场。至今数字化转型成效已现，赋能商场运营加速升级。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级：2020 年疫情致使业绩短暂承压，2021 年转型推动盈利逐步修复；我

8、们看好公司未来在“降杠杆、轻资产、重运营”转型战略的持续推进下，有望迎来财务杠杆、运营效率同步优化；预计 2022-2024年 营 收 分 别 为173.50/190.05/206.25亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为11.8%/9.5%/8.5%；实现归母净利润分别为 26.16/33.10/39.23 亿元，同比增速分别为 27.8%/26.5%/18.5%。根据 4 月 13 日收盘价，对应动态 PE 分别为 13/10/9x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 商场拓展不及预期；公允价值变动损益波动大于预期；财务杠杆风险；竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期；国内外公司

9、并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。 预测指标预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 15513 17350 19005 20625 增长率(%) 9 12 10 9 归母净利润（百万元） 2047 2616 3310 3923 增长率(%) 18 28 27 19 摊薄每股收益（元） 0.51 0.60 0.76 0.90 ROE(%) 4 5 6 6 P/E 17.27 13.17 10.41 8.78 P/B 0.71 0.61 0.58 0.54 P/S 2.47 1.99 1.81 1.67 EV/EBITDA 12.83 11.65

10、 10.19 8.86 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 UUnUpXeVhUvVfW0V8Z6McM9PnPnNmOnPeRoOqMlOqRmRaQqQvNuOqNrMxNoPpM证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、红星美凯龙：连锁家居零售龙头 . 5 1.1 全国家居零售龙头，抢占前端家装流量入口 . 5 1.2 股权结构集中，员工激励到位 . 6 1.3 转型推动盈利修复，家装业务释放业绩潜力 . 7 2、家居家装大有可为，连锁商场龙头集中度亟待提升 . 9 2.1 空间：家居家装市场空间广阔，多重因素驱动景气度向上 . 9 2.2 格局：分销商

11、占据产业链核心环节，竞争格局高度分散 . 11 2.3 未来趋势：线上线下融合发展，产业链一体化发展 . 13 3、轻装上阵助力稳步扩张，品牌+营销夯实龙头地位. 14 3.1 家装家居一体化，多品牌差异化定位 . 14 3.2 轻资产重运营，快速扩张提质增效 . 16 3.3 践行数字化营销改革，布局同城零售新渠道 . 17 4、盈利预测与评级 . 18 5、风险提示 . 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表 1：红星美凯龙发展历程 . 5 图表 2：覆盖全国的战略布局 . 6 图表 3：红星美凯龙股权结构 . 6 图表 4：多轮激励/增持计划逐步完善

12、利益共享机制 . 7 图表 5：红星美凯龙 2020 年股票期权激励计划 . 7 图表 6：2020 年疫情致营收承压，2021 年有所回升 . 8 图表 7：2021 年盈利迎来修复 . 8 图表 8：公司分业务营收（百万元） . 8 图表 9：公司分区域营收（百万元） . 8 图表 10：公司经营商场数量 . 9 图表 11：公司期间费用率情况 . 9 图表 12：公司各项业务毛利率 . 9 图表 13：人均可支配收入平稳增长，夯实消费基础 . 10 图表 14：中国商品房销售增长放缓，进入存量房时代 . 10 图表 15：家居零售市场核心客户群体 . 10 图表 16：2019 年中国与

13、发达国家定制家居渗透率 . 10 图表 17：2016-2025 年我国家装行业市场规模及增速 . 11 图表 18：家居装饰及家具产业链 . 12 图表 19：分销渠道参与者类型多元 . 12 图表 20：公司市占率位居行业第一且在持续攀升 . 13 图表 21：家居零售卖场龙头持续拓店 . 13 图表 23：红星美凯龙全球家居生活广场概览图 . 15 图表 24：一站式覆盖厨房、瓷砖、家具等品类 . 15 图表 25：红星美凯龙、欧丽洛雅、星艺佳多品牌差异化定位 . 15 图表 26：美凯龙商场覆盖全国区域（截至 2021 年） . 16 图表 27：自营与委管优劣势比较 . 16 图表

14、28：委管商场扩张速度快于自营商场 . 17 图表 29：自营商场平均出租率高于委管商场 . 17 图表 30：公司与腾讯达成战略合作 . 18 图表 31：红星美凯龙天猫同城站上线 . 18 图表 32：美凯龙营收预测（单位：百万元） . 19 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、红星美凯龙：红星美凯龙：连锁家居零售龙头连锁家居零售龙头 1.1 全国家居零售龙头，抢占前端家装流量入口全国家居零售龙头，抢占前端家装流量入口 国内连锁家居零售龙头国内连锁家居零售龙头， 转型升级转型升级再上新台阶再上新台阶。 公司是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商，深耕家居

15、零售三十余载：1）探索积累）探索积累期（期（1986-2010 年年） ：） ：公司最早可追溯至 1986 年由创始人车建兴创立的一家家具作坊；1996 年首创“市场化经营、商场化管理”平台模式；2000 年设立品牌下第一个商场。2）加速扩张期（）加速扩张期（2011-2018 年年） ：） ：2012 年，第 100 家家居商场开业，成为行业内首家运营100个家居装饰及家具商场的品牌。 此外， 公司分别于2015、2018 年登陆港股、A 股，成为国内家居零售行业首家 A+H 股两地上市的公司。3）转型升级期（）转型升级期（2019 年年至今） ：至今） ：2019 年，公司获互联网巨头阿里

16、巴巴 43 亿元战略投资， 借此推动家居新零售转型； 同年成立装修产业集团， 战略转型家装业务；2020 年，将家装业务提升为第一业务，通过“美凯龙空间，美学”、“家倍得”、“更好家”三大品牌矩阵加速抢占前端家装流量入口，重点发力家装家居一体化、线上线下一体化。同年，积极求变，提出轻资产、重运营、降杠杆三大转型战略；并通过 37 亿元定增加速推进家居商场项目建设、偿还有息债务，进一步拓展业务布局，优化财务杠杆。 图表图表 1：红星美凯龙发展历程：红星美凯龙发展历程 02008 创始人车建兴用600元启动资金，创办了一家家具作坊 首创 市场化经营、商场化管理 的平台模式 上

17、海真北商场设立，该商场为 红星美凯龙 品牌下第一个商场 建成全球最大的家居商场，共50万平方米； 建立2050馆和2500馆，体验未来家居世界20016 建立第 100 个家居装饰及家具商场，成为行业内首家运营100 个家居装饰及家具商场的公司 首次亮相米兰国际家具展 创立 鲁班文化节 ，率全行业传承木文化 1001战略 正式实施 三十而立，为中国生活设计 在香港联交所上市，成为国际公众公司2010 作为家居流通业的唯一代表亮相上海世博会； 创立 爱家日 ，成为家文化传播典范2017 打造世界家居史上首次 鲁班设计尖货节 ，两岸三地超20位一线明星共同助阵，上演了一台设计

18、尖货大秀，获得广泛关注及好评201820192020 在上海交易所上市，成为中国家居零售行业第一家同时在A股和H股上市的公司 获阿里巴巴战投，阿里成第二大股东，标志最大规模的线上线下融合诞生 将家装业务提高到第一业务的地位，成立装修产业集团，迈向家居家装一体化资料来源：公司官网，国海证券研究所 经营面积大，商场数量多，地域覆盖面广。经营面积大，商场数量多，地域覆盖面广。截至 2021 年，公司拥有 95 家自营商场，278 家委管商场，覆盖全国 30 个省、224 个城市，总经营面积达 2000 万+平米，提供近 35000 个品牌。此外，通过战略合作经营 10 家家居商场，并通过特证券研究报

19、告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 许经营授权开业 69 家特许经营家居建材项目，包括 485 家家居建材店/产业街。 图表图表 2：覆盖全国的战略布局：覆盖全国的战略布局 资料来源：公司公告，国海证券研究所 1.2 股权结构集中，员工激励到位股权结构集中，员工激励到位 股权结构稳定，创始人经验丰富。股权结构稳定，创始人经验丰富。创始人车建兴为公司实控人，截至 2021 年，创始人及其妹妹通过红星控股合计间接持股 47.5%。车建兴具有 30 余年丰富的家具制造行业经验，首创国内现代家居装饰及家具零售模式，引领行业变革。 图表图表 3：红星美凯龙股权结构红星美凯龙股权结构 资料来源：公司公告

20、，Wind，国海证券研究所 多多项项激励计划激励计划深化深化利益共享机制利益共享机制， 考核目标考核目标彰显彰显业绩业绩增长信心增长信心。 为了有效调动核心管理人员积极性，公司设立陕国投美凯龙员工持股平台，并于 2020 年 5 月实施首次股权激励计划，对 982 名核心骨干授予股票期权，约占总股本的 0.71%，并对其行权提出业绩考核目标：以 2019 年为基数，2020/2021 年营收增速（剔除证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 疫情影响）分别不低于 15%/10%，彰显业绩增长信心。 图表图表 4：多轮激励：多轮激励/增持计划逐步完善利益共享机制增持计划逐步完善利益共享机制

21、 公告日期公告日期 激励激励/增持措施增持措施 2019-1-15 第一期员工持股计划 2019-4-1 关于稳定股价实施方案暨增持计划的公告 2019-5-17 第二期员工持股计划 2019-9-30 关于部分董事,监事,高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告 2020-4-22 2020 年股票期权激励计划 2021-3-23 第三期员工持股计划 资料来源：公司公告，国海证券研究所 图表图表 5：红星美凯龙：红星美凯龙 2020 年股票期权激励计划年股票期权激励计划 首次授予首次授予 预留预留 总计划总计划 授予时间 2020 年 5 月 13 日 授予人数 982 名核心骨干 1023

22、名核心骨干 占总员工比例 3.86% 4.02% 行权价格 11.02 元 11.02 元 授予数量（万份） 2,523.60 561.4 3,085.00 占激励计划授出权益数量比例 81.80% 18.20% 100.00% 占总股本比例 0.71% 0.16% 0.87% 业绩考核目标 以 2019 年经审计的合并营业收入为基数，2020/2021 年经审计的合并营业收入（剔除疫情影响）增长率不低于 15%/10% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 1.3 转型推动盈利修复转型推动盈利修复，家装业务家装业务释放业绩潜力释放业绩潜力 疫情致疫情致业绩短暂承压业绩短暂承压，转型转型推动推动

23、盈利盈利改善改善。1）收入端：收入端：公司 2014-2019 年营收CAGR 达 14.6%；2020 年实现营收 142.36 亿元，同比降低 13.6%，主要是受疫情影响， 自营商场相应推出免租政策、 委管商场项目履约进度延缓所致； 2021 年受益于公司积极调整品类带动单位租金收入、出租率双增长，营收同比增长 9%至 155.12 亿。2）利润端：利润端：2014-2019 年净利润 CAGR 为 6%。2020 年受负债增多导致财务费用率提升较多， 叠加与自有物业相关的公允价值变动损益显著减少的影响，净利润同比下滑 56%至 20.64 亿元。伴随疫情影响减弱、公司战略转型成效渐显，

24、2021 年盈利能力修复显著，净利润同比增长 6.1%至 21.89 亿元；扣非归母净利润则同比大增 42.6%至 16.58 亿元。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图表图表 6：2020 年年疫情疫情致营收承压，致营收承压，2021 年有所回升年有所回升 图表图表 7：2021 年盈利迎来修复年盈利迎来修复 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 自营与委管奠定业绩基本盘， 家装自营与委管奠定业绩基本盘， 家装打造打造第二增长曲线。第二增长曲线。 自营与委管业务是公司营收主要来源，合计占比 70%以上。2021 年，自营和委管商场营收分别为

25、80.95 亿元、32.56 亿元，分别占营收的 52%、21%；2014-2021 年自营商场营收 CAGR 达6.7%，增长稳健；同期委管业务营收 CAGR 达 1.8%，2020 年疫情以来委管业务咨询项目数量减少致使营收承压。2020 年明确将家装业务提升为第一业务后，疫情下商品销售及家装业务营收逆势大增 115%， 占比也由 3.5%迅速提升至 8.6%，2014-2021 年商品销售及家装业务 CAGR 高达 36.8%，增长强劲，家装业务成功开辟第二增长曲线。 华东为大本营市场， 其中上海华东为大本营市场， 其中上海占据占据半壁江山。半壁江山。 2021 年， 华东地区营业收入为

26、 92.34亿元，占总营收的 59.5%，为营收第一大区；其中仅上海地区就实现营收 51.5 亿元，贡献华东地区主要业绩。截至 2021 年，公司自有、委管、租赁、合营商场分别有 61/278/29/5 家；其中，华东地区即占 22/120/12/2 家。 图表图表 8：公司：公司分业务营收分业务营收（百万元）（百万元） 图表图表 9：公司分区域公司分区域营收营收（百万元）（百万元） 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,

27、0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021主营业务收入（百万元）YOY(%)-100%-50%0%50%01,0002,0003,0004,0005,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021净利润（百万元）扣非净利润（百万元）净利润同比增长率扣非净利润同比增长率7,1687,7996,6828,0954,1774,7023,5803,25602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020021自有/租赁商场委管商场工程施工建设商品

28、销售及家装其他010,00020,000200202021华南华北（不含北京、天津）华东（不含上海）西部（不含重庆）天津重庆东北华中北京上海证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图表图表 10：公司经营商场数量：公司经营商场数量 资料来源：公司公告，国海证券研究所 费用率费用率整体整体管控得当管控得当，委管、家装业务加剧毛利率波动委管、家装业务加剧毛利率波动。1）费用率费用率：2021 年，公司销售费用率、管理费用率分别为 13.30%、12.92%，对应同比小幅提升 1.4、1.1pct，主要系在 2020 年疫情下各项宣传推广费用、行政开支缩减的基础上恢复所

29、致。 受益于稳步推进降杠杆， 主动减少有息负债， 财务费用率同比降低 1.5pct。2）毛利率毛利率：近年来，自营商场毛利率保持稳定且维持在 75%以上的高位；受委管业务受下沉扩张降低收费标准、 商品零售及家装业务前期投入较大的影响， 综合毛利率整体略有下滑，2021 年综合毛利率 61.7%，同比微升 0.2pct。 图表图表 11：公司：公司期间期间费用率情况费用率情况 图表图表 12：公司：公司各项业务毛利率各项业务毛利率 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 2、家居家装大有可为，家居家装大有可为，连锁商场龙头连锁商场龙头集中度亟待提升集中度亟待提升

30、2.1 空间：空间：家居家装市场空间广阔，多重因素驱动家居家装市场空间广阔，多重因素驱动景气度向上景气度向上 消费升级消费升级需求需求释放释放，家居市场增长可期家居市场增长可期。1）消费升级：）消费升级：2011-2021 年居民人均可支配收入实现较快增长，CAGR 为 10.3%，推动家居产品消费升级。2）存量市）存量市场改造需求旺盛（旧房改造） ：场改造需求旺盛（旧房改造） ：2018-2021 年，中国的商品房销售增长放缓，标志55228250273278045550500300350400200202021自有商场委管商

31、场租赁商场合营商场0%5%10%15%20%2000202021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%20%40%60%80%100%2000202021自有/租赁商场委管商场工程施工建设商品销售及家装综合毛利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 着存量房时代到来。根据国务院办公厅数据显示，2021 年新开工改造城镇 5.56万个老旧小区，涉及 965 万户居民；同时一二线城市二手房市场交易热度不减，二手房比例普遍超过 4 成，催生出大量的旧房改造装修升级需求。3）城镇化）城镇化驱驱动动

32、增量增量住房需求住房需求（新房装修） ：（新房装修） ：城镇化进程加速叠加“家居下乡”等政策利好，催生下沉市场家居消费活力， 低线城市新房装修市场有望加速向新一线、 二线看齐。品牌化竞争时代， 享有先发优势的头部家居卖场将更快推进全国化布局， 提升品牌区域知名度，进而有力攫取市场份额。 图表图表 13：人均可支配收入平稳增长，夯实消费基础：人均可支配收入平稳增长，夯实消费基础 图表图表 14： 中国商品房销售： 中国商品房销售增长增长放缓， 进入存量房时代放缓， 进入存量房时代 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 资料来源：国家统计局，国海证券研究所 核心客群扩大核心客群扩大推动渗透率提升，

33、以销定产成未来推动渗透率提升，以销定产成未来发展发展趋势趋势。1）核心客群：）核心客群：房屋改造需求日益增加，核心消费群体随之扩大，涵盖新房购买者、二手房购买者以及存量房产拥有者。“租购同权”等政策进一步助推房屋租赁市场发展壮大，房屋租赁者有望成为家装零售市场的另一大核心客群， 家居零售行业渗透率有望持续提升。2）消费模式：）消费模式：家居行业中由“消费者主导”的新消费模式兴起，消费者个性化需求强烈， 非标准画得定制家居愈发受其青睐， 以销定产或成家居行业未来发展趋势。 根据艾媒数据显示， 截至 2019 年， 中国定制家居市场渗透率为 32%，对标发达国家的 60%，渗透率具备近 1 倍增长

34、空间。 图表图表 15：家居零售市场核心客户群体：家居零售市场核心客户群体 图表图表 16：2019 年年中国与发达国家定制家居渗透率中国与发达国家定制家居渗透率 核心终端消费群体新房市场购买者二手房市场购买者房产拥有者新家装修需求二手房翻新二次装修改造 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021居民人均可支配收入(元)CAGR=9.22%-10%-5%0%5%1

35、0%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020000202021商品房销售面积(百万平方米)同比（%）32%60%0%10%20%30%40%50%60%70%国内发达国家定制家居渗透率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 家装行业家装行业万亿市场，万亿市场，持续持续稳健稳健扩容扩容。2020 年我国家装行业市场规模达 2.62 万亿元，同比增长 12.4%，2016-2020 年 CAGR 达 7.1%。与家居市场相同，受益于消费升级+存量市场改造升

36、级需求+增量市场新房装修需求三重因素驱动，家装市场前景广阔，未来将持续稳健增长；据艾瑞咨询预测，预计 2025 年市场规模将达 3.78 万亿元，2021-2025 年市场规模 CAGR 达 7.6%。 图表图表 17：2016-2025 年我国家装行业市场规模及增速年我国家装行业市场规模及增速 资料来源：艾瑞咨询，国海证券研究所 2.2 格局格局：分销商占据产业链核心环节，竞争格局高度分散：分销商占据产业链核心环节，竞争格局高度分散 单一产品品牌薄弱，单一产品品牌薄弱，分销商掌握分销商掌握核心核心话语权话语权。我国家居装饰及家具行业高度分散，产业链众多，涉及四个环节：上游原材料供货商、家居装

37、饰及家具制造商、下游行业家居装饰及家具分销商及消费者， 其中下游分销商是最重要一环， 掌握核心话语权。1）上游原材料）上游原材料易得，供货商话语权低易得，供货商话语权低。上游所提供的木材、塑料及金属等原材料均早已充分商品化，且获取途径广泛，供货商在产业链在话语权低。2）中游制造商）中游制造商小小而多，而多，品类单一。品类单一。中游制造商众多，聚集在珠三角、长三角等沿海出口中心，普遍规模小，品类较单一。且由于家居家具具备高客单价、低消费频率、单次购买数量少的特点，单一品牌制造商建立零售渠道成本巨大，且中小品牌投入市场推广的资源及预算有限，较难触达消费者，在终端稳固其品牌影响力。3）下游）下游分销

38、商集成式分销商集成式整合整合品牌品牌、主打场景和体验主打场景和体验，效率升级，效率升级，优化优化获客成本。获客成本。美凯龙等综合性家居零售商场作为行业下游分销渠道， 集成全品类、 多品牌的家具产品， 直接触达终端消费者并提供一站式购物服务， 购物效率更优。 对于高价低频的家居消费而言， 消费者决策更为谨慎，线上消费难以实际感知产品质感、材质，线下实地消费场景及服务体验至关重要。同时，家居产品个性化程度较高，线上电商多提供标准化的产品，且主打性价比高的单品， 配套售卖较少； 线下零售卖场可解决非标家居产品的消费需求， 并提供搭配咨询等个性化服务， 因此家居线下分销渠道较难建立， 一旦建立则难以被

39、替代， 更容易通过连锁形成规模优势并最终转化为品牌优势，持续优化获客成本。 19,859 20,787 21,871 23,284 26,163 28,227 30,447 32,776 35,292 37,817 4.67%5.21%6.46%12.36%7.89%7.86%7.65%7.68%7.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002001920202021e2022e2023e2024e2025e中国家装行业市场规模（亿元）同比增速（%

40、)CAGR=7.1%CAGR=7.6%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图表图表 18：家居装饰及家具产业链：家居装饰及家具产业链 原材料供应家居产品制造分销消费主要原材料木材陶瓷金属塑料纤维织物产业群广东四川长江三角洲环渤海经济圈东北分销超市百货公司家居商场传统交易市场线上零售个人客户商务客户房地产开发商承包商品牌专卖店厂家直销图例 个人客户的主要购买渠道 商户客户的主要购买渠道 资料来源：弗若斯特沙利文，公司公告，国海证券研究所 图表图表 19：分销渠道参与者类型多元分销渠道参与者类型多元 瓷砖瓷砖/ /地板地板厨房厨房/ /卫浴卫浴厨房厨房/ /卫浴卫浴品牌商品牌商一站式

41、整体家装企业一站式整体家装企业平台型家装企业平台型家装企业交易交易平台平台流量流量导购导购全屋定制企业全屋定制企业传统家装企业传统家装企业环节服务商环节服务商综合家居卖场综合家居卖场技术技术平台平台局改局改装修装修家装用户建材/辅料厂商 资料来源：艾瑞咨询，国海证券研究所 家居商场竞争格局高度分散家居商场竞争格局高度分散，龙头市占率亟待提升。龙头市占率亟待提升。中国家具协会统计，截至2021 年， 家具行业规模以上企业 6647 家， 市场高度分散， 中小企业仍占据主导。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 按零售额计，截至 2021 年，红星美凯龙在整体家居商场、连锁家居商场的市

42、占率分别达 7.4%/17.5%， 市占率长期位居行业第一且近年来占比持续提升。 家居卖场龙头享有品牌、渠道等先发优势，地位稳固，以红星美凯龙、居然之家为代表的连锁家居卖场龙头，近年来加速跑马圈地，门店网络领先优势持续扩大，未来竞争格局强者恒强，市占率有望加速向龙头集中。 图表图表 20：公司公司市占率位居行业第一且在持续攀升市占率位居行业第一且在持续攀升 图表图表 21：家居零售卖场龙头持续拓店家居零售卖场龙头持续拓店 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：美凯龙、居然之家公司公告，国海证券研究所 2.3 未来未来趋势趋势：线上线下融合发展，产业链一体化发展：线上线下融合发展，产业链

43、一体化发展 渠道端：渠道端：携手携手互联网互联网平台平台，线上线下融合发展。，线上线下融合发展。伴随消费升级、由“消费者主导”的新消费模式兴起， 多元化、 个性化消费需求应运而生， 大大提升线下运营成本，叠加疫情影响下， 部分线下门店正常营业受阻， 共同推动家居零售龙头加速转战线上渠道。2019 年，红星美凯龙获阿里巴巴 43.6 亿元战略投资，于行业内较早推行线上线下一体化新零售模式； 对全国范围内的核心商场进行数字化升级， 建立线上天猫同城站，推出主播训练营，并利用微信、抖音、小红书等多平台投放矩阵针对顾客精准营销。除此之外，居然之家、曲美等家居卖场纷纷与互联网巨头进行战略合作。同时，家居

44、消费特征（低频高客单、非标、重场景）赋予其线下渠道不可替代性， 因此线上线下渠道融合发展为家居行业大势所趋， 但传统线下连锁卖场仍将为其长期主流渠道。 供应端：加速整合上下游优质资源，促进产业链一体化发展。供应端：加速整合上下游优质资源，促进产业链一体化发展。家居行业产业链链条较长，服务效率较低；叠加行业内中小企业众多，较难规范化，不利于行业健康可持续发展。 享有先发优势的连锁龙头将侧重通过委管模式整合区域性中小卖场加速线下渠道扩张，行业集中度有望持续提升。此外，预计将会有越来越多的企业提供一站式家居解决方案， 涵盖设计、 装修到建材及家居购买等全流程整装模式；龙头企业基于其自身资金实力、优秀

45、的资源整合能力，有望在产业链整合中抢占先机。 11.8%13.5%15.2%15.5%17.1%17.5%4.5%5.3%6.0%6.3%7.1%7.4%0%5%10%15%20%2001920202021连锁家居装饰及家具商场行业家居装饰及家具商场行业337365369355382398300320340360380400420201920202021H1已开业商场数量红星美凯龙居然之家证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图表图表 22：各大互联网公司布局家装：各大互联网公司布局家装 互联网公司互联网公司 时间时间 事件事件 概念概念/模式模式 京东 20

46、18.9 联合曲美打造曲美京东之家旗舰店 推动传统家居零售行业进入了数字化时代店里新增身临其镜”、祖冲之全链路数据平台、 Mror 十、 A 智能导购、 VR 看房等功能。 2020.1 上线京东家 解决用户从设计咨询到搭配买货全流程需求，逐步构建家具电商闭环新生态 字节跳动 2018.11 住小帮 一站式家装服务平台，整合海量真实家装案例以及实用易懂的家装知识，陪伴家装全流程 阿里巴巴 2018.2 54.53 亿元战略投资居然之家 基于双方会员系统打通和商品数字化，实现消费者选建材、买家具的场景重构和体验升级。 2019.5 43.594 亿收购红星美凯龙入局泛家装 借助阿里在新零售领域的

47、先进经营理念及技术支持，在家具建材、家居商场等领域开展全面合作 苏宁 2019.2 牵手居然之家 利用苏宁的全场景智慧零售生态系统来实现线上线下相结合的零售模式，达到从城市到乡镇的全覆盖效果 国美 2020.12 收购打扮家 80%股份 围绕“家 生活”战略构建线上线下双平台核心，以及供应链平台、物流平台、大数据&云平台、共享共建平台六大平台系统，逐步形成零售生态发展闭环 贝壳 2020.4 推出被窝家装 从设计到施工一站式家装服务 2021.7 收购圣都家装 将家装行业作为“第二增长曲线” 资料来源：艾瑞咨询，锐观咨询，封面新闻，国海证券研究所 3、轻装上阵助力稳步扩张，品牌、轻装上阵助力稳

48、步扩张，品牌+营销夯实龙头地位营销夯实龙头地位 3.1 家装家居一体化，家装家居一体化，多品牌多品牌差异化差异化定位定位 家装家居一体化家装家居一体化，多品牌多品牌打造打造一站式服务体验。一站式服务体验。截至目前，公司拥有国内外产品品牌数量超 31300 个，包括 Bauformat、Natuzzi、BennyCasa、索菲亚、喜临门、芝华仕等知名品牌，覆盖厨房、餐厅、床上用品、卫生洁具、瓷砖等多品类，产品矩阵丰富，搭配一站式商场服务提升消费者购买效率及体验。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 图表图表 23：红星美凯龙全球家居生活广场概览图：红星美凯龙全球家居生活广场概览图

49、图表图表 24：一站式覆盖厨房、瓷砖、家具等：一站式覆盖厨房、瓷砖、家具等品类品类 厨房 餐厅 床上用品 卫生洁具 瓷砖 欧美风格 木制家具 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网，国海证券研究所 三大三大品牌品牌差异化差异化定位定位。2019 年公司正式官宣三大战略品牌：红星美凯龙、欧丽洛雅、星艺佳，各自市场定位有所不同：1）红星美凯龙）红星美凯龙：定位一二线城市定位一二线城市。为公司核心大卖场家居品牌， 以自营为主， 通过高规格的设计布局和中高档品牌的选择分区，打造融合娱乐、饮食、休闲、购物于一体的城市综合体。2）欧丽洛）欧丽洛雅雅：定位：定位高端消费市场高端消费市场。主打时尚、高科技，引

50、进高端时尚家居品牌，打造非凡购物环境，激发高净值人群消费潜力。3）星艺佳）星艺佳：下沉市场主力军：下沉市场主力军，主打性价，主打性价比。比。以委管模式为主渠道下沉，通过单一专业性的商场配置，为顾客提供高性价比的购买选择。 红星美凯龙凭借三大战略品牌差异化定位， 巩固一二线城市区位先发优势，同时加速渗透下沉市场。 图表图表 25：红星美凯龙、欧丽洛雅、星艺佳：红星美凯龙、欧丽洛雅、星艺佳多品牌多品牌差异化定位差异化定位 品牌名称品牌名称 品牌定位品牌定位 品牌特色品牌特色 红星美凯龙 一二线城市 以缔造品位艺术、传播居家艺术为目标，打造线上线下一站式购物平台 欧丽洛雅 高端消费市场 时尚、高端、