1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 龙佰集团龙佰集团(002601)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-10-21 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2023/10/20 6 个月目标价（元）收盘价（元）18.92 12 个月股价区间（元）15.0622.88 总市值（百万元）45,148.67 总股本（百万股）2,386 A 股（百万股）2,386 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）13 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（

2、%）1M 3M 12M 绝对收益 2%8%21%相对收益 7%17%28%相关报告 龙佰集团（002601）：三季度盈利环比改善，核心产品价格均有提升-20231017 龙佰集团（002601）：钛产业的巨擘：攀西钛矿手中握，氯化钛渣克难关-20230814 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 钛产业的巨擘：钛产业的巨擘：砥砺中游制造砥砺中游制造，

3、炼就炼就业绩业绩弹性弹性-龙佰集团深度报告（二）龙佰集团深度报告（二）报告摘要：报告摘要：Table_Summary 公司已成长为公司已成长为钛产业钛产业全球全球龙头龙头。上篇深度钛产业的巨擘：攀西钛矿手中握，氯化钛渣克难关阐述了钛精矿价格对公司盈利的支撑，以及公司掌握优质矿源、选厂产能扩张、氯化钛渣技术带来的优势。作为钛产业龙头，公司在中游生产制造环节也具备了技术、成本、市场等多方面优势，本篇将围绕钛白粉、海绵钛、锂电材料业务布局和行业形势展开。钛白粉业务钛白粉业务在出口支撑下有望彰显在出口支撑下有望彰显利润利润高高弹性。弹性。公司是我国钛白粉出口份额最大的企业，23H1 占比约 40%。通

4、过子公司四川钛业经营情况，预估 23H1 公司钛白粉加工制造环节净利率约 6%，23Q3 公司三次提价后在对冲成本变动同时有望进一步增厚利润，展现公司业绩弹性。23Q3 以来钛白粉价格从低位反弹，短期内钛白粉价格受到国内房地产竣工端支撑，中长期受到东南亚、中东等地区较快增速的需求以及欧美发达经济体软着陆、弱复苏的需求支撑，预计未来钛白粉价格进入区间震荡，公司钛白粉业务有望凭借攀西地区优质钛矿、大型沸腾氯化和富钛料生产技术，以及高效的全球性销售网络，实现领先市场的超额盈利。公司成功研发出转子级海绵钛公司成功研发出转子级海绵钛并积极拓展下游应用并积极拓展下游应用。海绵钛是钛材的上游，过去五年钛材用

5、量复合增长率达+26%。23Q2 以来受终端需求较弱影响海绵钛价格回落至行业成本线，8 月底开始出现回升趋势。在需求保持两位数复合增速的背景下，市场有望重新寻求供需平衡，且以公司为代表的拥有产品和成本优势的企业未来将拥有更大的定价权。公司具备耦合倒 U 型和 I 型还原炉技术，研发出转子级海绵钛并成功应用在消费电子新兴领域，并积极切入军工产业链。目前子公司云南国钛已经引入战略投资者，进一步增强资本实力和市场竞争力。锂电材料领域竞争加剧，公司暂缓投资。锂电材料领域竞争加剧，公司暂缓投资。公司 2022 年切入锂电材料领域，当前正负极材料行业供需失衡，公司盈利能力偏弱，但对公司整体业绩影响有限，目

6、前公司已经暂缓相关项目剩余投资。盈利预测：盈利预测：未来公司受益于产业链持续完善和产能扩张，我们预计 23-25年实现营收 278/313/328 亿元，同比+15.2%/+12.5%/+4.9%，归母净利润30.8/40.5/54.2 亿元，同比-9.9%/+31.4%/+33.9%，对应 PE 为 15X/11X/8X。风险提示：风险提示：产品价格超预期走低；产能投放进度不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 20,617 24,155 27,823 31,307 32,847(

7、+/-)%45.56%17.16%15.18%12.52%4.92%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,676 3,419 3,080 4,046 5,418(+/-)%104.33%-26.88%-9.92%31.37%33.90%每股收益（元）每股收益（元）2.12 1.46 1.29 1.70 2.27 市盈率市盈率 13.49 12.96 14.66 11.16 8.33 市净率市净率 3.60 2.17 2.15 2.05 1.85 净资产收益率净资产收益率(%)27.05%16.69%14.68%18.36%22.24%股息收益率股息收益率(%)6.08%6.34%6.34%6.

8、61%6.87%总股本总股本(百万股百万股)2,381 2,390 2,386 2,386 2,386-10%0%10%20%30%40%50%龙佰集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 目目 录录 1.引言：公司是全球钛产业龙头引言：公司是全球钛产业龙头.5 2.钛白粉：行业供需再平衡，公司钛白粉：行业供需再平衡，公司 价值凸显价值凸显.8 2.1 供需：全球每年市场空间超千亿人民币.8 2.1.1 钛白粉是使用最为广泛的白色颜料.8 2.1.2 钛白粉是“经济发展的晴雨表”.9 2.1.3 钛白粉生产工艺分为硫

9、酸法和氯化法.12 2.1.4 预计 2023 年底全球钛白粉产能约 1000 万吨.13 2.1.5 我国企业走向世界，传统巨头遭遇挑战.16 2.2 价格：随供需周期性波动，目前底部震荡反弹.18 2.2.1 自 2015 年以来钛白粉价格呈底部抬升趋势.18 2.2.2 出口支撑国内钛白粉价格，预计未来价格进入区间震荡.21 2.3 公司 价值凸显，出口支撑下彰显利润弹性.25 2.3.1 配套钛矿降低成本，未来选厂产能持续扩张.25 2.3.2 富钛料生产工艺领先，解决高品质钛白粉原料难题.27 2.3.3 公司采用德国钛康大型沸腾氯化技术，在国内拥有独占授权.28 2.3.4 高效的

10、全球性销售网络，销售模式领先国内同行.30 2.3.5 毛利率高于同行，利润弹性空间较大，出口成为有力增长点.31 3.海绵钛产能龙头，产品、技术优势突出海绵钛产能龙头，产品、技术优势突出.33 3.1 供需：钛材应用空间巨大，我国海绵钛产能增长迅速.33 3.1.1 海绵钛经熔炼、加工得到钛材.33 3.1.2 百亿级市场空间，深度渗透各大领域.35 3.1.3 我国海绵钛产能约占全球六成.37 3.1.4 我国海绵钛生产技术日趋成熟.39 3.2 价格：当前海绵钛价格从历史底部反弹.41 3.2.1 2015 年以来海绵钛经历了三轮上涨行情.41 3.2.2 当前海绵钛价格触底反弹，未来预

11、计 5.5-6 万元/吨.43 3.3 公司转子级海绵钛产品领先，引入战投未来可期.43 3.3.1 耦合倒 U 型和 I 型还原炉，产能领跑行业.43 3.3.2 转子级海绵钛应用范围广，产业链向下游延伸.44 3.3.3 阶段性承压，引入战投后未来盈利可期.45 4.借鉴钛白产业经验，借鉴钛白产业经验，“钛锂耦合钛锂耦合”实现产业延伸实现产业延伸.47 4.1 进入锂电正负极材料领域，提升产品附加值.47 4.2 锂电材料业务边际承压，规划项目投资预计暂缓.50 5.投资建议投资建议.52 图图 表表 目目 录录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图图 2：公司五省六地市钛产业基地

12、布局：公司五省六地市钛产业基地布局.6 图图 3：近五年公司营收情况：近五年公司营收情况.7 图图 4：近五年公司钛白粉全球市占率情况：近五年公司钛白粉全球市占率情况.7 图图 5：氧化铝包覆金红石型：氧化铝包覆金红石型 TiO2 的物理吸附和化学键合原理图的物理吸附和化学键合原理图.8 图图 6：金红石型和锐钛型钛白粉晶体结构：金红石型和锐钛型钛白粉晶体结构.9 图图 7：2022 年中国钛白粉产量占比（万吨）年中国钛白粉产量占比（万吨）.9 图图 8：2018 年年-2022 年全球钛白粉消费量年全球钛白粉消费量.10 图图 9：2018 年年-2022 年国内钛白粉消费量年国内钛白粉消费

13、量.10 图图 10：2018 年年-2022 年全球年全球 GDP 同比增长同比增长.10 YZzXxUbY8ZiYmQtP8ObP8OtRrRsQmPkPrQoOjMtRqM9PnMrRNZnOsQwMtQpM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 11：2018 年年-2022 年国内年国内 GDP 同比增长同比增长.10 图图 12：2020 年全球下游市场占比年全球下游市场占比.11 图图 13：2020 年国内下游市场占比年国内下游市场占比.11 图图 14：2022 年各大洲进口钛白粉情况（亿美元）年各大洲进

14、口钛白粉情况（亿美元）.11 图图 15：2022 年中国钛白粉出口各大洲情况（亿美元）年中国钛白粉出口各大洲情况（亿美元）.11 图图 16：硫酸法钛白粉制备步骤：硫酸法钛白粉制备步骤.12 图图 17：氯化法钛白粉制备步骤：氯化法钛白粉制备步骤.12 图图 18：我国：我国氯化法钛白粉产量占比氯化法钛白粉产量占比.13 图图 19：2018-2022 年全球与中国钛白粉产能情况年全球与中国钛白粉产能情况.14 图图 20：2022 年全球钛白粉产能格局（万吨年全球钛白粉产能格局（万吨/年）年）.14 图图 21：近五年全球钛白粉产能产量与产能利用率：近五年全球钛白粉产能产量与产能利用率.1

15、4 图图 22：近五年中国钛白粉产能产量与产能利用率：近五年中国钛白粉产能产量与产能利用率.14 图图 23：2023H1 全球硫酸法钛白粉产能供给格局全球硫酸法钛白粉产能供给格局.15 图图 24：2023H1 全球氯化法钛白粉产能供给格局全球氯化法钛白粉产能供给格局.15 图图 25：2016-2023 中国出口钛白粉数量及增速中国出口钛白粉数量及增速.16 图图 26：2016-2023 中国进口钛白粉数量及增速中国进口钛白粉数量及增速.16 图图 27：2023 年上半年全球钛白粉生产企业产能情况年上半年全球钛白粉生产企业产能情况.17 图图 28：2018-2023H1 科慕钛白粉营

16、收及毛利率科慕钛白粉营收及毛利率.18 图图 29：2018-2023H1 特诺营收及毛利率特诺营收及毛利率.18 图图 30：2018-2022 泛能拓钛白粉营收及毛利率泛能拓钛白粉营收及毛利率.18 图图 31：2018-2023H1 康诺斯营收及毛利率康诺斯营收及毛利率.18 图图 32：近八年钛白粉价格周期复盘：近八年钛白粉价格周期复盘.19 图图 33：我国近五年房屋竣工面积及同比：我国近五年房屋竣工面积及同比.20 图图 34：2021 年至年至 2023Q2 我国我国 GDP 当季度值与同比当季度值与同比.20 图图 35：2023 年起钛白粉与钛精矿价差变化情况年起钛白粉与钛精

17、矿价差变化情况.21 图图 36：我国近五年月度房屋新开工面积同比：我国近五年月度房屋新开工面积同比.22 图图 37：竣工、新开工面积同比（时间后移：竣工、新开工面积同比（时间后移 3 年）相关性年）相关性.22 图图 38：2023 年全国城镇老旧小区改造进展情况年全国城镇老旧小区改造进展情况.22 图图 39：印度钛白粉进口额：印度钛白粉进口额.23 图图 40：印度城市化率印度城市化率.23 图图 41：越南钛白粉进口额：越南钛白粉进口额.23 图图 42：越南城市化率：越南城市化率.23 图图 43：美国成屋销售量及同比：美国成屋销售量及同比.24 图图 44：美国新建住房销售量及同

18、比：美国新建住房销售量及同比.24 图图 45：欧元区：欧元区 20 国工业生产指数季度同比国工业生产指数季度同比.24 图图 46：美国工业生产指数季度同比：美国工业生产指数季度同比.24 图图 47：2022 年公司钛白粉营业成本构成年公司钛白粉营业成本构成.25 图图 48：硫酸法钛白粉原材料成本构成：硫酸法钛白粉原材料成本构成.25 图图 49：公司钛精矿业务毛利率预测：公司钛精矿业务毛利率预测.26 图图 50：公司钛精矿业务毛利预测：公司钛精矿业务毛利预测.26 图图 51：公司硫氯耦合工艺流程图：公司硫氯耦合工艺流程图.28 图图 52：沸腾氯化炉装备示意图：沸腾氯化炉装备示意图

19、.29 图图 53：熔盐氯化炉装备示意图：熔盐氯化炉装备示意图.29 图图 54：公司钛白粉销售布局：公司钛白粉销售布局.31 图图 55：近五年公司钛白粉营业收入及同比：近五年公司钛白粉营业收入及同比.32 图图 56：近五年公司钛白粉毛利及毛利率：近五年公司钛白粉毛利及毛利率.32 图图 57：2022 年和年和 2023H1 主要钛白粉企业钛白粉业务毛利率情况主要钛白粉企业钛白粉业务毛利率情况.32 图图 58：海绵钛外观：海绵钛外观.34 图图 59：钛加工材外观：钛加工材外观.34 图图 60：全球海绵钛产量（万吨：全球海绵钛产量（万吨/年）年）.35 图图 61：过去五年我国钛材用

20、量：过去五年我国钛材用量.35 图图 62：2022 年我国钛材应用行业分布年我国钛材应用行业分布.35 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 63：2015 年以来我国化工领域钛材使用量年以来我国化工领域钛材使用量.36 图图 64：化工生产用钛管式冷凝器：化工生产用钛管式冷凝器.36 图图 65：2015 年以来年以来我国我国航空航天领域钛材使用量航空航天领域钛材使用量.36 图图 66：钛合金在航空航天领域的应用：涡轮叶片：钛合金在航空航天领域的应用：涡轮叶片.36 图图 67：近年全球及中国海绵钛产能：近年全球及中

21、国海绵钛产能.37 图图 68：2022 年全球海绵钛产能分布（万吨）年全球海绵钛产能分布（万吨）.37 图图 69：2022 年我国主要海年我国主要海绵钛厂商产能（万吨）绵钛厂商产能（万吨）.38 图图 70：近年全球及中国海绵钛产量近年全球及中国海绵钛产量.38 图图 71：2018-2022 年中国海绵钛进口情况年中国海绵钛进口情况.39 图图 72：2018-2022 年中国海绵钛出口情况年中国海绵钛出口情况.39 图图 73：海绵钛生产工艺流程：海绵钛生产工艺流程.39 图图 74：倒倒 U 型炉示意图型炉示意图.40 图图 75：I 型炉示意图型炉示意图.40 图图 76：近八年海

22、绵钛价格变化趋势（元：近八年海绵钛价格变化趋势（元/吨）吨）.41 图图 77：近年中国：近年中国 PTA 产能变化情况产能变化情况.42 图图 78：全球通用飞机出货量（架）全球通用飞机出货量（架）.42 图图 79：过去三年我国海绵钛月度产量情况（吨）：过去三年我国海绵钛月度产量情况（吨）.42 图图 80：2020-2023 年龙佰海绵钛产销量年龙佰海绵钛产销量.46 图图 81：2020-2023 年龙佰海绵钛营业收入与毛利润年龙佰海绵钛营业收入与毛利润.46 图图 82：公司钛铁锂耦合产业创新模式：公司钛铁锂耦合产业创新模式.48 图图 83：石墨化晶格转变示意图：石墨化晶格转变示意

23、图.49 图图 84：全球锂电池负极材料出货量（万吨）：全球锂电池负极材料出货量（万吨）.49 图图 85：2022 年负极材料细分产品结构年负极材料细分产品结构.49 图图 86：2022 年全球动力电池装机量（兆瓦时）年全球动力电池装机量（兆瓦时）.50 图图 87：2022 年磷酸铁锂电池装机量（兆瓦时）年磷酸铁锂电池装机量（兆瓦时）.50 图图 88：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能.50 图图 89：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能利用率：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能利用率.50 图图 90：近五年磷酸铁和磷酸铁锂价格情况：近五年磷酸铁和磷酸铁锂价格情况

24、.51 表表 1：公司现有产能及新增规划：公司现有产能及新增规划.6 表表 2：钛白粉物理性质：钛白粉物理性质.9 表表 3：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比.12 表表 4：产业结构调整指导目录中钛白粉生产行业相关规定：产业结构调整指导目录中钛白粉生产行业相关规定.12 表表 5：2023-2025 年钛白粉产能投产规划年钛白粉产能投产规划.15 表表 6：2021 年底公司钛矿资源情况年底公司钛矿资源情况.26 表表 7：公司氯化钛渣项目投产情况：公司氯化钛渣项目投产情况.28 表表 8：公司大型沸腾氯化法发展历程：公司大型沸腾氯化法发

25、展历程.30 表表 9：海绵钛国标产品等级：海绵钛国标产品等级 Ti 含量与布氏硬度含量与布氏硬度.34 表表 10：I 型工艺与倒型工艺与倒 U 型工艺的比较型工艺的比较.40 表表 11：公司海绵钛业务发展历程：公司海绵钛业务发展历程.44 表表 12：中源钛业产品信息：中源钛业产品信息.45 表表 13：云南国钛引入战略投资者前后股权结构变化情况：云南国钛引入战略投资者前后股权结构变化情况.46 表表 14：公司磷酸铁、磷酸铁锂产能情况：公司磷酸铁、磷酸铁锂产能情况.47 表表 15：公司石墨负极材料产能情况：公司石墨负极材料产能情况.49 表表 16：公司新能源业务投入情况：公司新能源

26、业务投入情况.51 表表 17：公司营收利润拆解：公司营收利润拆解.52 表表 18：可比公司估值分析：可比公司估值分析.54 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 1.引言引言：公司是公司是全球全球钛产业龙头钛产业龙头 我们在上一篇报告钛产业的巨擘：攀西钛矿手中握，氯化钛渣克难关中对公司矿产资源中钛、铁、锆、钒等逐个展开，详细论述了钛精矿、铁精矿对公司盈利构成支撑。同时，在上一篇报告的公司概述部分，我们详细介绍了公司发展历程、管理团队、股权激励等内容，在本篇报告的引言部分，我们补充并完善了对公司整体产业布局的介绍，以便投资者更

27、好理解公司是全球钛产业龙头。龙佰集团股份有限公司前身是成立于 1975 年的焦作市化工总厂，公司在 1988 年筹建锐钛型钛白粉生产线，正式进入钛白粉行业。纵观公司发展历史，有三个重要事件标志着公司的跨越式发展：2015 年底公司首条氯化法钛白粉生产线试运行成功，是国内大型沸腾氯化工艺的重大突破。2016 年公司上演蛇吞象，合并四川龙蟒钛业后成为国内钛白粉龙头。2022 年新增 50 万吨钛白粉产能，超越科慕成为全球钛白粉产能第一。发展至今，公司已经成为中国第一家同时掌握硫酸法和大型沸腾氯化法钛白粉生产技术的公司，截止目前公司凭借 151 万吨的钛白粉年产能、5 万吨海绵钛年产能以及中国攀西地

28、区优质钛矿储备，成为了钛产业链的全球龙头。图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 公司已形成五省六地市钛产业基地布局公司已形成五省六地市钛产业基地布局。公司经过多年经营发展和并购布局，已经在河南焦作、湖北襄阳、甘肃金昌、云南楚雄、四川德阳和攀枝花等地建立了大型钛产业基地。公司现有硫酸法钛白粉产能 85 万吨/年，氯化法钛白粉产能 66 万吨/年，海绵钛产能 5 万吨/年；四川攀枝花基地为公司原矿的主要来源，现有自有矿山钛精矿产能 142 万吨/年，铁精矿产能 400 万吨/年；公司新能源业务主要布局在焦作基地，现有磷酸铁产能 10 万吨/年，磷酸铁锂产能 5 万吨/年

29、，石墨负极材料产能 2.5 万吨/年，石墨化产能 5 万吨/年。公司未来将加码布局原矿采选、氯化法钛白粉公司未来将加码布局原矿采选、氯化法钛白粉等业务等业务。据公司已披露的公告信息，公司将在未来重点扩大原矿采选业务、氯化法钛白粉、矿山、钒资源利用、钛金属加工等业务，未来两年有望实现自有矿山钛精矿 248 万吨/年、铁精矿 760 万吨/年的茶能规模，中长期进一步新增氯化法钛白粉 20 万吨/年、海绵钛 6 万吨/年的产能。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 2：公司五省六地市钛产业基公司五省六地市钛产业基地布局地布局 数

30、据来源：公司公告，东北证券 表表 1：公司现有产能及新增规划：公司现有产能及新增规划 产品产品 生产基地生产基地 已有产能已有产能 规划项目名称及投产时间规划项目名称及投产时间 新增产能新增产能 2025 年预计总产能年预计总产能 硫酸法钛白粉 河南焦作 25 万吨/年（2021 年扩建 12 万吨至 25 万吨）暂无 暂无 25 万吨/年 85 万吨/年硫酸法钛白粉 甘肃金昌 20 万吨/年（2022 年扩建 20 万吨）暂无 暂无 20 万吨/年 湖北襄阳 15 万吨/年（2022 年扩建 5 万吨至 15 万吨）暂无 暂无 15 万吨/年 四川德阳 25 万吨/年（2016 年并购龙蟒得

31、 20 万吨）暂无 暂无 25 万吨/年 氯化法钛白粉 河南焦作 40 万吨/年（2022 投产 10 万吨至 40 万吨）暂无 暂无 40 万吨/年 66 万吨/年氯化法钛白粉（另有20 万吨/年视市场情况投产）云南楚雄 26 万吨/年（2022 年投产 20 万吨至 26 万吨）暂无 暂无 26 万吨/年 四川攀枝花 暂无 20 万吨/年氯化钛白粉及钒钪等稀有金属综合回收示范工程（配套 100 万吨高盐废水处理项目）（视市场情况投产，预计 2025-2026 年投产）20 万吨/年氯化法钛白粉（另有400 吨/年五氧化二钒、20 吨/年氧化钪）20 万吨/年 海绵钛 甘肃金昌 1.5 万吨

32、/年（2022 年投产 1.5 万吨）3 万吨/年转子级海绵钛技术提升改造项目二期工程（预计于 2023年底建成，2024 年投产）1.5 万吨/年海绵钛 3 万吨/年 8 万吨/年海绵钛（另 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 产品产品 生产基地生产基地 已有产能已有产能 规划项目名称及投产时间规划项目名称及投产时间 新增产能新增产能 2025 年预计总产能年预计总产能 云南楚雄 3.5 万吨/年（2022 年投产 2.5 万吨至 3.5 万吨）3 万吨/年转子级海绵钛智能制造技改项目二期工程（预计于 2023年底建成，20

33、24 年投产）1.5 万吨/年海绵钛 5 万吨/年 有 6 万吨/年视市场情况投产）四川攀枝花 暂无 6 万吨/年海绵钛绿色智能制造项目（已环评公示，投产时间待定）6 万吨/年海绵钛 6 万吨/年 新能源材料 河南焦作 10 万吨/年磷酸铁（2022 年投产）5 万吨/年磷酸铁锂（2022 年投产）2.5 万吨/年石墨负极材料（2022 年投产）5 万吨/年石墨化（2022 年投产）暂无 暂无 磷酸铁：10 万吨/年 磷酸铁锂：5 万吨/年 石墨负极：2.5 万吨/年 石墨化：5 万吨/年 钛精矿 四川攀枝花 172 万吨/年（攀枝花两个选矿厂 120 万吨产能，2023 年 6 月微细粒钛矿

34、回收工程新增 22 万吨，2022 年收购丰源矿业新增 30 万吨）700 万吨绿色高效选矿项目（预计于 2024 年投产）40 万吨/年钛精矿（环评信息）钛精矿 262 万吨/年 800 万吨/年高效选矿及配套益民尾矿库项目（预计于 2025 年投产）50 万吨/年钛精矿（环评信息）铁精矿 四川攀枝花 460 万吨/年（攀枝花两个选矿厂提供 400万吨产能，2022 年收购丰源矿业新增 60 万吨）700 万吨绿色高效选矿项目（预计于 2024 年投产）160 万吨/年铁精矿 铁精矿 820 万吨/年 800 万吨/年高效选矿及配套益民尾矿库项目（预计于 2025 年投产）200 万吨/年铁

35、精矿 数据来源：公司公告，东北证券 近五年来凭借快速扩张，营收实现近五年来凭借快速扩张，营收实现翻倍式增长，全球市占率稳步提升。翻倍式增长，全球市占率稳步提升。随着公司氯化法钛白粉产能投入市场，近五年来公司营业收入增长迅速，由 2018 年的 104.4 亿元增长至 2022 年的 241.1 亿元，年复合增速为+23.3%；公司钛白粉销量由 2018 年的 58.56 万吨增长至 2022 年的 92.77 万吨，年复合增速为+12.2%，全球市占率由 8.6%提高至 11.5%，预计 2023 年有望提升至约 18%。图图 3：近五年公司营收情况近五年公司营收情况 图图 4：近五年公司钛白

36、：近五年公司钛白粉全球市占率情况粉全球市占率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -100%-60%-20%20%60%0500300200212022营业总收入（亿元）同比(%)9%9%12%11%11%0%5%10%15%02004006008009202020212022公司钛白粉销量（万吨）全球钛白消费量（万吨）公司全球市占率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 上一篇深度报告我们讨论了公司矿产资源端的情况，这一篇报告我们

37、将聚焦公司在生产制造环节的竞争力，详细展开公司的钛白粉、海绵钛和锂电材料业务。由于公司的核心产品（钛白粉和海绵钛）的价格是判断公司未来盈利不可或缺的因素，因此本报告在介绍公司细分领域竞争力之前也对行业供需和价格情况做了充分的论述。2.钛白粉：行业钛白粉：行业供需再平衡供需再平衡，公司价值凸显，公司价值凸显 2.1 供需：全球每年市场空间超千亿人民币 2.1.1 钛白粉是使用最为广泛的白色颜料 钛白粉是由二氧化钛微细颗粒通过包覆处理后的化工产品。钛白粉是由二氧化钛微细颗粒通过包覆处理后的化工产品。钛白粉的主要成分是二氧化钛，粒径分布一般在 0.1-0.45m 之间，整体小于可见光波长分布的 0.

38、4-0.78m。二氧化钛具有亲水疏油的特性使得其不容易被均匀分散，为了满足不同场景的使用，钛白粉表面一般会进行包覆处理（在二氧化钛颗粒表面覆盖一层薄膜，以提高其分散性），无机包覆改性剂主要有 SiO2、Al2O3、ZrO2、ZnO、CeO2等，有机改性剂主要有硅烷偶联剂、钛酸酯偶联剂、阴离子表面活性剂等。改性后的钛白粉具有高亮度、高遮盖力、高折射率和化学稳定性等优良性能。图图 5：氧化铝包覆金红石型氧化铝包覆金红石型 TiO2 的物理吸附和化学键合原理图的物理吸附和化学键合原理图 数据来源：钛白粉表面处理及应用研究进展，东北证券 钛白粉是使用最为广泛的钛白粉是使用最为广泛的白色颜料白色颜料。按

39、照使用场景分类，钛白粉可分为颜料级和非颜料级。由于钛白粉对可见光中所有波长的光波都有很强的反射，所以钛白粉是白度非常高的化学物质，是使用最为广泛的白色颜料。钛白粉按照内核结晶状态进一步分为锐钛型钛白粉（A 型）和金红石型钛白粉（R 型）。金红石型和锐钛型二氧化钛同属四方晶系，但金红石型的晶格相对较小且紧密，这也导致了金红石型二氧化钛的密度、硬度、折射率等性质优于锐钛型，光化学活性低，不易粉化，更适合用于室外用颜料和防紫外线材料。根据国家化工生产力促进中心钛白分中心的统计，2022年颜料级钛白粉占据钛白粉生产的主导地位，其中金红石型钛白粉占据全部钛白粉产量的 86%，锐钛型占据 11%。此外还有

40、约 3%的非颜料级钛白粉并非利用其白色性 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 状，例如在电焊条中作为药皮组分承担造渣剂作用，电子元器件制造中钛白粉可用作绝缘材料等。表表 2：钛白粉物理性质：钛白粉物理性质 种类种类 金红石型（金红石型（R 型）型）锐钛型（锐钛型（A 型）型）硬度 66.5 5.56.0 密度/g.cm-1 4.26 3.88 折射率 2.71 2.52 消色力 1650 1200 遮盖力 g.m-1 40 45 吸油量 g/(100g)25 30 紫外吸率%90%67%来源：钛白粉表面包膜的表征及机理，东北证

41、券 图图 6：金红石型和锐钛型钛白粉晶体结构：金红石型和锐钛型钛白粉晶体结构 图图 7：2022 年中国钛白粉产量占比（万吨）年中国钛白粉产量占比（万吨）数据来源：钛白粉概述及研究进展，东北证券 数据来源：化工行业生产力促进中心钛白分中心，东北证券 2.1.2 钛白粉是“经济发展的晴雨表”全球钛白粉消费量随经济增速波动。全球钛白粉消费量随经济增速波动。由于钛白粉被应用在许多与宏观经济发展相关的领域，因此钛白粉又被称为“经济发展的晴雨表”。从过去五年来看，钛白粉全球消费量增速与宏观经济增速密切相关，例如 2021 年全球宏观经济恢复性增长，GDP增速达+6.3%，钛白粉消费量增速+9.9%。20

42、22 年欧美进入加息紧缩周期导致全球经济降速，同时我国房地产市场景气度大幅下降，全球钛白粉消费量降至 690 万吨，我国钛白粉消费量降至 231 万吨，占比约 33%。中长期来看，随着全球宏观经济的稳定发展和新兴经济体需求的增加，预计全球钛白粉消费量将恢复性增长，预计 2025年将达到 750 万吨，按照 1.8 万元/吨估计，对应市场空间达 1350 亿人民币。金红石型,332.6,86%锐钛型,41.1,11%非颜料级与其他,12.4,3%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 8：2018 年年-2022 年全球钛白

43、粉消费量年全球钛白粉消费量 图图 9：2018 年年-2022 年国内钛白粉消费量年国内钛白粉消费量 数据来源：中国粉体网，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券 图图 10：2018 年年-2022 年全球年全球 GDP 同比增长同比增长 图图 11：2018 年年-2022 年国内年国内 GDP 同比增长同比增长 数据来源：国际货币基金组织，东北证券 数据来源：国际统计局，东北证券 钛白粉下游应用领域众多，约钛白粉下游应用领域众多，约 35%市场需求与房地产和建筑有关，剩余市场需求与房地产和建筑有关，剩余 65%市场需市场需求相对稳定。求相对稳定。从大类来看，2020 年全球钛白粉下游市场

44、中涂料占据了消费量的 58%，钛白粉参与涂料配方后制造涂料的耐候性好、遮盖力强且美观的特点，其中建筑涂料、防护与包装等涂料、工业涂料与汽车涂料等领域分别为 24%、17%、9%与 8%。由于我国涂料消费结构与全球涂料类似，钛白粉在各领域需求具有相似性。2020 年第二大应用领域为塑料，占比为 22%，在塑料业中钛白粉主要应用在建筑塑钢门窗（PVC 型材）、塑料汽车部件、塑料通讯器材、家用电器等领域，并且它还能提高塑料制品的耐候性降低紫外线对塑料制品的影响，改善塑料制品使用寿命。钛白粉另外两大应用领域为造纸和油墨，2020 年占比分别为 7%与 4%，其中造纸主要为装饰原纸，主要用于纤维板、刨花

45、板等人造板的护面层纸、面层用纸和底层用纸，而油墨用钛白粉要求相对较高，除了常规的耐候性、分散性、遮盖力等要求外，还需要保证钛白粉具有较低的吸油量、耐温、耐酸碱等性能。综合来看，钛白粉下游中约 35%的终端需求与房地产和建筑业密切相关，主要为建筑涂料、装饰原纸和建筑用塑料等，约 65%的终端需求相对稳定。1.5%2.9%1.4%9.9%-11.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%6.26.46.66.877.27.47.67.88200212022钛白粉消费量（百万吨）增长率2.4%10.0%-2.8%8.4%-13.9%-20%-10%0%10%20%2.12.

46、22.32.42.52.62.7200212022钛白粉消费量（百万吨）增长率3.63%2.81%-2.81%6.28%3.42%-4%-2%0%2%4%6%8%200212022GDP:实际同比增长:全球6.75%6.00%2.20%8.40%3.00%0%2%4%6%8%10%200212022中国:GDP:不变价:同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 12：2020 年全球下游市场占比年全球下游市场占比 图图 13：2020 年国内下游市场占比

47、年国内下游市场占比 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 亚洲和欧洲是全球最大的钛白粉进口地区，也是我国钛白粉最大的出口地区。亚洲和欧洲是全球最大的钛白粉进口地区，也是我国钛白粉最大的出口地区。2022年钛白粉进口量主要集中在亚洲（40%）和欧洲（35%），其次为北美（13%）和南美（7%）和非洲（4%）；同期我国钛白粉的出口约 53%去向亚洲其他国家，其次为欧洲（22%）、南美（10%）、非洲（8%）和北美（6%）。由于许多传统钛白粉巨头在北美设厂，因此北美内部供给量相对充足，虽然钛白粉需求量大，但外贸量相对较小。欧洲城镇化较早，目前老旧建筑较多，欧盟境内约 85%的建

48、筑年限已超过 20 年且大部分仍将继续使用至少 30 年，因此也存在较大钛白粉需求，虽然许多传统钛白粉巨头在欧洲也设厂，但仍难以满足需求，因此外贸量也较大。亚洲的钛白粉需求量则主要来自于南亚、东南亚、西亚、中东等地区的快速城镇化进程，房地产和建筑行业正处于上升期，而由于本土的厂商和产能相对欠缺，因此外贸量极大，我国钛白粉企业有望凭借地域优势在这一市场提高渗透率。图图 14：2022 年各大洲进口钛白粉情况（亿美元）年各大洲进口钛白粉情况（亿美元）图图 15：2022 年中国钛白粉出口各大洲情况（亿美元）年中国钛白粉出口各大洲情况（亿美元）数据来源：Trademap，东北证券 数据来源：Trad

49、emap，东北证券 塑料22%造纸7%油墨4%其他9%建筑涂料23.78%工业涂料9.28%汽车涂料8.12%防护、包装等涂料16.82%涂料58%涂料61%塑料18%造纸10%印刷油墨3%其他8%亚洲,49.03,40%欧洲,41.95,35%南美洲,8.24,7%非洲,4.87,4%北美洲,15.67,13%大洋洲,0.93,1%亚洲,20.22,53%欧洲,8.60,22%南美洲,4.03,10%非洲,2.95,8%北美洲,2.24,6%大洋洲,0.31,1%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 2.1.3 钛白粉生产工

50、艺分为硫酸法和氯化法 钛白粉生产工艺分为硫酸法和氯化法两种生产工艺。钛白粉生产工艺分为硫酸法和氯化法两种生产工艺。硫酸法工艺发展较早，以钛精矿作为原料，使用浓硫酸将钛元素进行酸解氧化处理溶出硫酸氧钛，并对产出的酸腐蚀氧化后的溶液进行除杂分离。硫酸法工艺的优势在于设备操作相对简单，我国企业相关技术较为成熟；然而其劣势也较为明显，主要包括生产周期长、工艺能耗高、原料（水和硫酸）需求量大、易产出污染环境的副产物和废料等。氯化法钛白粉生产工艺是一种相对高效环保的工艺，通过在氯化炉中使用富钛料（高钛渣或金红石）与石油焦，在氯气环境进行反应，生成粗四氯化钛气体，然后通过冷凝和精制等工序将其转化为精四氯化钛

51、。氯化法钛白粉产业工艺技术逐步成为国际主流生产工艺，具有工艺流程短、产品品质高、环境破坏小等优势。图图 16：硫酸法钛白粉制备步骤硫酸法钛白粉制备步骤 图图 17：氯化法钛白粉制备步骤氯化法钛白粉制备步骤 数据来源：氯化法生产二氧化钛工艺现状及研究进展，东北证券 数据来源：氯化法生产二氧化钛工艺现状及研究进展，东北证券 表表 3：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比：硫酸法、氯化法生产工艺排放物与能耗指标对比 指标指标 硫酸法工艺硫酸法工艺 氯化法工艺氯化法工艺 废水废水/m3 200（含酸废水）15 废气废气/万万 m3 1.5-2.0（酸性含尘废气）0.67（含二氧化钛尘和石油焦尘）

52、废渣废渣/t 0.20.3（污泥）+6.4（中合产物）0.15，比硫酸法低 5 倍以上 耗水耗水/m3 80100 节省 50%以上 能耗能耗/(107kJ)2.9264.18 节省 30%数据来源：中国钛白粉生产环境效应及可持续发展，东北证券 我国政策对硫酸法钛白粉生产限制日益严格，氯化法钛白粉是未来行业发展方向。我国政策对硫酸法钛白粉生产限制日益严格，氯化法钛白粉是未来行业发展方向。我国在 2011 及 2019 年的产业结构调整指导目录中始终要求限制新增硫酸法钛白粉生产，2023 年产业结构调整指导目录征求意见提出限制除联产法工艺外所有的硫酸法钛白粉生产，同时针对原有的传统硫酸法生产工艺

53、督促企业改造升级。氯化法钛白粉由于能耗较低、排污较少，2011 年和 2019 年的产业结构调整指导目录均鼓励单线产能 3 万吨/年及以上的氯化法钛白粉工艺。表表 4：产业结构调整指导目录中钛白粉生产行业相关规定：产业结构调整指导目录中钛白粉生产行业相关规定 目录年份版本目录年份版本 限制限制 鼓励鼓励 2011 年本 新建硫酸法钛白粉 单线产能 3 万吨/年及以上、并以二氧化钛含量不小于 90%的富钛料(人造金红石、天然金红石、高钛渣)为原料的氯化法钛白粉生产 2019 年本 新建硫酸法钛白粉 单线产能 3 万吨/年及以上 氯化法钛白粉生产 2023 年本征求意见稿 硫酸法钛白粉（联产法工艺

54、除外）暂无 数据来源：产业结构调整指导目录，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 我国氯化法钛白粉产量快速增长。我国氯化法钛白粉产量快速增长。我国氯化法钛白粉产量已由 2016 年的 10.5 万吨扩大到 2022 年的 49.7 万吨，年复合增长率为+29.5%；在钛白粉总产量中的占比由4.0%提升至 12.9%。由于氯化法钛白粉相对于硫酸法钛白粉有 1500-2500 元/吨的溢价，随着氯化法钛白粉在我国钛白粉产业结构中的占比不断扩大，国产钛白粉的整体均价有望上涨。图图 18：我国：我国氯化法钛白粉产量占比氯化法

55、钛白粉产量占比 数据来源：化工行业生产力促进中心钛白分中心，东北证券 2.1.4 预计 2023 年底全球钛白粉产能约 1000 万吨 2022年底年底全球钛白粉产能约全球钛白粉产能约950万吨，万吨，其中我国其中我国约占约占54%，美德日英澳总占比美德日英澳总占比29%，过去五年增量基本来自我国。过去五年增量基本来自我国。自 21 世纪以来，海外钛白粉产能增长进入了一个长期低速增长的阶段，而中国的钛白粉产能则进入了黄金增长阶段。从 2018 年到 2022年间，全球钛白粉产能从 818.5 万吨增长至 949.6 万吨，复合增速 3.8%。同期我国钛白粉产能从 377.5 万吨增长至 509

56、.6 万吨，复合增速+7.8%。2022 年我国钛白粉产能占全球 54%，稳居全球第一。全球钛白粉产能增长基本来自我国的原因主要有三点。其一，我国具备原材料优势，钛铁矿开采量和储量均位居全球第一，硫磺产量全球第一。其二，随氯化法技术引入，国内钛白粉厂商迅速扩大产能，逐渐实现国产替代。其三，钛白粉在生产过程中产生的副产品硫酸亚铁是新能源电池材料磷酸铁锂的主要原料。新能源相关利好政策对钛白粉起到助推作用。此外，由于其它钛白粉产能较大的国家为美国、德国、日本、英国、澳大利亚均属发达国家，总占比达 29%，较高的成本和环境政策限制使其在竞争中处于不利地位。4%6%5%7%9%10%13%-7%-2%3

57、%8%13%00500200022氯化法钛白粉产量（万吨）钛白粉总产量（万吨）氯化法钛白粉占比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 19：2018-2022 年全球与中国钛白粉产能情况年全球与中国钛白粉产能情况 图图 20：2022 年全球钛白粉产能格局（万吨年全球钛白粉产能格局（万吨/年）年）数据来源：USGS，百川盈孚，东北证券 数据来源：USGS，东北证券 过去五年间全球及中国钛白粉产能利用率维持在过去五年间全球及中国钛白粉产能利用率维持在 7

58、0%以上。以上。中国作为钛白粉产能大国，钛白粉产能利用率总体数值与全球接近，趋势呈同向变动。2019 年，由于中国钛白粉产能先于消费量扩张，全球和中国产能利用率均有所下滑，分别从 2018 年的83%和 80%下滑至 79%和 76%。随着钛白粉消费量上升，2021 年全球和中国产能利用率逐渐升至 85%和 80%。2022 年，由于全球经济降速和中国房地产市场不振，钛白粉消费量大幅度下滑，全球及中国钛白粉产能利用率下跌至 73%和 70%。图图 21：近五年全球钛白粉产能产量与产能利用率：近五年全球钛白粉产能产量与产能利用率 图图 22：近五年中国钛白粉产能产量与产能利用率：近五年中国钛白粉

59、产能产量与产能利用率 数据来源：中国粉体网，百川盈孚，公司公告，东北证券 注：全球产量以全球消费量计 数据来源：中国粉体网，百川盈孚，公司公告，东北证券 全球钛白粉生产工艺呈现较大海内外差异。全球钛白粉生产工艺呈现较大海内外差异。硫酸法钛白粉产能以中国企业为主，2023年上半年全球硫酸法钛白粉产能占比近八成，氯化法钛白粉产能仍以海外企业为主，占比为 75%。硫酸法钛白粉供给端，龙佰集团以 85 万吨/年的产能领跑行业，其次为中核钛白 40 万吨/年和泛能拓 24.7 万吨/年。氯化法钛白粉供给端，专注氯化法钛白020040060080010002018年2019年2020年2021年2022年

60、全球钛白粉产能（万吨）中国钛白粉产能（万吨）中国,509.6,53%美国,137.0,14%德国,47.2,5%日本,32.2,4%英国,31.5,3%墨西哥,30.0,3%澳大利亚,26.0,3%乌克兰,12.0,1%加拿大,10.4,1%俄罗斯,5.5,1%其他国家,113.7,12%83%79%80%85%73%65%70%75%80%85%90%02004006008009202020212022产能（万吨）产量（万吨）产能利用率80%76%78%80%70%65%70%75%80%85%0050060020021202

61、2产能（万吨）产量（万吨）产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 粉的科慕以 110 万吨的年产能居于榜首，其次为特诺年产能 94 万吨/年，龙佰集团以66 万吨的年产能排第三。图图 23：2023H1 全球全球硫酸法硫酸法钛白粉钛白粉产能供给产能供给格局格局 图图 24：2023H1 全球全球氯化法氯化法钛白粉钛白粉产能供给产能供给格局格局 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 未来钛白粉产能仍有一定增量，但氯化法钛白粉增量相对有限。未来钛白粉产能仍有一定增量，但氯化法钛白粉增量相对有限。20

62、23 年上半年新增硫酸法钛白粉产能约 30 万吨，其中中核钛白投产 20 万吨钛白粉粗品产能，2023 年下半年预计钒钛股份新增 6 万吨熔盐氯化法钛白粉。2024 年预计新增硫酸法 30 万吨，其中国城矿业 20 万吨。2025 年钛白粉产能增量主要来自于龙佰年产 20 万吨氯化法钛白粉工程。此外，燕山钢铁年产 100 万吨氯化法钛白粉项目一期拟建设 2 条年产 8 万吨生产线，由于技术原因暂缓投产。值得关注的是，坤彩公司全资子公司正太新材成功投产盐酸萃取法氯化钛白粉，目前一期年产20万吨二氧化钛项目运行，二期新增 60 万吨二氧化钛项目建设中，由于盐酸法钛白粉技术路线有别于已经广泛应用的硫

63、酸法和氯化法钛白粉，我们认为盐酸法钛白粉的增长更需关注市场拓展。表表 5：2023-2025 年钛白粉产能投产规划年钛白粉产能投产规划 企业简称企业简称 新增产能新增产能 产品类型产品类型 备注备注 玉门静洋 3 万吨 硫酸法钛白粉 2023 年一季度已投产 中核钛白 20 万吨 硫酸法钛白粉粗品 20 万吨粗品产能 2023 年 5 月已投产，另外 2023 年下半年预计有 30 万吨硫酸法钛白粉再加工生产线投产 潜江方圆 7 万吨 硫酸法钛白粉 2023 年上半年已投产 钒钛股份 6 万吨 氯化法钛白粉 2023 年 9 月试生产，四季度投产 国城矿业 20 万吨 硫酸法钛白粉 预计 20

64、23 年底建成，10 万吨产线先试运行，预计 2024 年三季度投产 大地云天 10 万吨 硫酸法钛白粉 预计 2024 年三季度投产 惠云钛业 3 万吨 硫酸法钛白粉初品 改建增加三万吨，预计 2024 年投产 顺风钛业 12 万吨 硫酸法钛白粉 2022 年 8 月获环评批复，预计 2025 年投产 海外21%中国79%海外中国海外75%中国25%海外中国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 企业简称企业简称 新增产能新增产能 产品类型产品类型 备注备注 龙佰集团 20 万吨 氯化法钛白粉 规划中，视市场情况 2025-

65、2026 年投产 飞洋钛白 10 万吨 氯化法钛白粉 2017 年获环评批复，预计难以投产 坤彩科技 60 万吨 盐酸萃取法钛白粉 预计 2024 年新增 60 万吨产能，产品待市场验证 数据来源：公司公告，东北证券 2.1.5 我国企业走向世界，传统巨头遭遇挑战 近年来我国钛白粉出口不断增加，进口不断减少近年来我国钛白粉出口不断增加，进口不断减少。2016 年-2023 年间，中国出口钛白粉数量呈震荡上行趋势，同期进口钛白粉数量不断萎缩。随着国内钛白粉企业产能扩大，中国出口钛白粉规模逐年增长，自 2016 年初的 71.73 万吨扩张至 2022 年的140.57 万吨，增长已达一倍。“十四

66、五”钛白粉行业规划提出，钛白粉产业应该加快向先进制造业转型，优化氯化法和硫酸法产品的结构。随着国内钛白粉改扩建浪潮的到来，我国钛白粉产量增长率长期高于表观消费需求增长率，为了缓解这一问题，钛白粉生产企业积极拓展海外市场，出口量近年来呈现较快速度增长。2022 年钛白粉出口量达到 140.57 万吨，同比增长 7.18%。同期，受钛白粉产业转型升级影响，中国钛白粉需求也得到国产替代，钛白粉进口数量呈下行趋势。图图 25：2016-2023 中国出口钛白粉数量中国出口钛白粉数量及增速及增速 图图 26：2016-2023 中国进口钛白粉数量中国进口钛白粉数量及增速及增速 ,数据来源：中国海关总署，

67、公司公告，东北证券 数据来源：中国海关总署，公司公告，东北证券 全球前五大钛白粉企业除了第一名的龙佰全球前五大钛白粉企业除了第一名的龙佰外外四家均为海外企业。四家均为海外企业。海内外主要钛白粉产能排名前五的企业为龙佰集团、科慕、特诺、泛能拓和康诺斯。其中，科慕是全球最大的氯化法钛白粉生产商，总部位于美国特拉华州，供应专用于涂料、塑料和层压制品的 Ti-Pure（淳泰）钛白粉，其钛白粉产能均为氯化法钛白粉，年产能达 110吨。特诺是一家垂直一体化的钛白粉制造商，总部位于美国特拉华州威明顿市，在澳大利亚和南非经营有钛砂矿以及选矿和冶炼业务，用以生产钛白粉和高纯度钛化学品，其钛白粉产能以氯化法为主，

68、是全球第二大氯化法钛白粉生产商。泛能拓是一家化学产品制造商和营销商，总部位于英国，从事钛白粉和性能添加剂的开发和制造，其钛白粉产能以硫酸法为主。康诺斯是高附加值二氧化钛颜料和二氧化钛颜料生产商和销售商，总部位于美国德州，向 100 个国家的大约 4000 个客户销售和提供产品的技术服务。0%10%20%30%40%04080120160出口(万吨）同比增长-80%-60%-40%-20%0%20%0510152025进口（万吨）同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 27：2023 年上半年年上半年全球钛白粉生产

69、企业产能情况全球钛白粉生产企业产能情况 数据来源：各公司公告，百川盈孚，东北证券；备注：2023H1 科慕关停台湾工厂产能 15 万吨/年，泛能拓关停欧洲两个工厂硫酸法钛白粉产能 13 万吨/年。受成本及环保因素影响受成本及环保因素影响，海外钛白粉生产企业经营状况不佳，泛能拓已海外钛白粉生产企业经营状况不佳，泛能拓已申请破产申请破产。海外钛白粉巨头业务整体出现萎缩迹象，2022 年科慕、特诺、泛能拓、康诺斯钛白粉销售额同比分别为+0.75%/-3.58%/-19%/-0.47%，2023 年上半年科慕、特诺、康诺斯钛白粉销售额同比分别为-29.41%/-24.06%/-22.93%，钛白粉销售

70、额大幅度缩减。海外钛白粉企业利润端表现同样不佳。2022 年，由于需求下降和成本上升，特别是欧洲能源价格大幅上涨，特诺、泛能拓、康诺斯钛白粉业务毛利率有不同程度下降，同比分别下降了 3.87/1.76/0.46pct，2023 年上半年特诺和康诺斯钛白粉业务毛利率进一步下降至 19.3%/8.7%。此外，随国内企业硫酸法钛白粉产能扩张，泛能拓生存空间被进一步压缩，近年来受到欧盟严苛的环境保护法规和欧洲能源危机的影响，2022年 Q4 泛能拓钛白粉营业收入同比下降 41%，亏损 2.28 亿美元，同期泛能拓曾暂停其德国杜伊斯堡钛白粉工厂的运营。2023 年 2 月，泛能拓主动关停了意大利和德国的

71、两家工厂，对应硫酸法钛白粉产能 13 万吨/年，5 月泛能拓退市并申请破产保护，同时积极推进债务重组方案，尽管公司极力保障重组过程中正常运营，但客户出于保供考虑呈现流失态势。此外，尽管科慕营业收入和毛利率总体情况尚可，但在 2023年 7 月底科慕宣布了决定关闭台湾（观音）钛白粉工厂，对应氯化法钛白粉产能 15万吨/年。该工厂的关闭预计每年将为科慕节省约 5000 万元的运营成本。8513.81524.740202244022.5624.51.5121044%100%87%73%37%0%23%100%6%0%100%0%100%0%-200%-150%-100%-50%

72、0%50%100%150%0204060800硫酸法产能（万吨/年）氯化法产能（万吨/年）氯化法产能占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 28：2018-2023H1 科慕科慕钛白粉钛白粉营收营收及毛利率及毛利率 图图 29：2018-2023H1 特诺特诺营收及毛利率营收及毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 30：2018-2022 泛能拓泛能拓钛白粉营收及毛利率钛白粉营收及毛利率 图图 31：2018-2023H1 康诺斯康诺斯营收及毛利率营收及毛利率

73、 数据来源：公司公告，东北证券；备注：公司未披露最新拆分业绩，由于约 75%收入由钛白粉贡献，故用整体业绩代替 数据来源：公司公告，东北证券 2.2 价格：随供需周期性波动，目前底部震荡反弹 2.2.1 自 2015 年以来钛白粉价格呈底部抬升趋势 2015 年以来钛白粉价格波动较大，由于钛精矿价格中枢抬升，钛白粉价格底部呈现年以来钛白粉价格波动较大，由于钛精矿价格中枢抬升，钛白粉价格底部呈现抬升趋势。抬升趋势。我们在系列报告的第一篇详细讨论了 2015 年以来钛精矿价格中枢不断抬升的过程，其背后的核心原因是钛矿的稀缺性导致供给的相对刚性。钛白粉是性能最为优异的白色颜料，其下游行业包括涂料，塑

74、料，造纸等，进而同房地产，化工等重资产行业关联密切，因而其价格除了受上游钛精矿供求关系影响，还受厂家资本开支的影响，整体呈宽幅波动、底部抬升趋势。以国产金红石型钛白粉价格作为代表，分析近八年来钛白粉价格走势，可将其划分为两个完整价格周期：第一轮周期从2016 年初开始，钛白粉价格在触及 9800 元/吨的历史最低点后，经触底反弹-迅速拉升-震荡下行后回撤到 12500 元/吨的价格支撑点，于 2020 年中结束，历时四年半；第二轮周期于 2020 年三季度开始，经迅速上涨-高位震荡-迅速回撤后，于 2023 年经0%5%10%15%20%25%30%35%05000250

75、0300035004000200212022 2023H1科慕 销售额（百万美元）科慕 毛利率0%5%10%15%20%25%30%0500025003000200212022 2023H1特诺 销售额（百万美元）特诺 毛利率17%18%19%20%21%22%23%000200212022泛能拓 销售额（百万美元）泛能拓 毛利率0%5%10%15%20%25%050002500200212022

76、2023H1康诺斯 销售额（百万美元）康诺斯 毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 历一小波反弹态势后再次下行，目前再次进入上升通道，在 15000-16000 元/吨的区间内盘整。图图 32：近八年钛白粉价格周期复盘近八年钛白粉价格周期复盘 数据来源：百川盈孚，东北证券 2016 年至年至 2017 年中在供给侧改革年中在供给侧改革和海外厂商减产的综合影响下，钛白粉价格飙升。和海外厂商减产的综合影响下，钛白粉价格飙升。2011 年我国超越美国成为钛白粉产能最大国家，但低端产能相对过剩，钛白粉价格自 2011 年来不断

77、下跌，于 2015 年底跌至历史低位 9800 元/吨。2016 年初，以杜邦为首的国际钛白粉巨头宣布减产钛白粉共 40 万吨，打破了钛白粉市场一直以来的供需平衡，海外产生需求缺口带动钛白粉出口扩大，国内厂家库存迅速消耗宣布提价。2016 年下半年，环保专项督查趋严，部分钛白粉厂家关厂，同时，上游钛精矿价格飙升助推成本提高，人民币贬值带动出口，多重因素共同导致钛白粉价格持续飙升，钛白粉价格已由 2016 年 1 月的 9800 元/吨上涨至 2017 年 5 月的 19400 元/吨，超过原价格的两倍。2017 年中开始，由于上一轮涨价带来产能增长，同时随年中开始，由于上一轮涨价带来产能增长，

78、同时随 2018-2020 年房地产竣工端年房地产竣工端相对疲软，钛白粉价格震荡下行。相对疲软，钛白粉价格震荡下行。我国钛白粉产能由 2017 年的 358.4 万吨陡增至2018 年的 377.5 万吨，供给总体过剩。辅以 2017 年中起房地产行业政策收紧、竣工阶段性疲软，钛白粉行业呈现供大于求的局面，进入新一轮去库周期，钛白粉价格震荡下行。进入 2020 年，新冠疫情爆发这一黑天鹅事件使得国内厂家生产受影响，钛白粉价格迎来迅速下跌，至 2020 年 7 月，钛白粉价格已由 2017 年 5 月的 19400 元/吨下跌至 12500 元/吨，跌幅达-35.57%。2020 年三季度起，钛

79、白粉进入新一轮上涨周期后维持高位震荡。年三季度起，钛白粉进入新一轮上涨周期后维持高位震荡。2020 年中开始，钛白粉价格进入第二轮周期：伴随海外巨头停产减产，钛白粉进口替代受限，利好国内钛白粉企业出口；同时随着下半年起国内逐步复工复产，钛白粉需求经历较大复苏，供给端与需求端双方推动下，钛白粉价格呈整体上行趋势，成本面钛矿及硫酸价格900050001000 2020-2021 新一轮上涨行情 2017-2020 钛白粉价格震荡下行 2021-2022 高位震荡 2015.12 价格支撑点：9800 元/吨（历史底部历史底部）2020.07 价格支撑点：

80、12500 元/吨 2022-价格回调后在底部盘整 2016-2017 价格触底反弹 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 上涨给予其次要支撑，呈现持续上涨后企稳的趋势。至 2021 年二季度，钛白粉价格已由 2020 年中的 12500 元/吨上涨至 20400 元/吨的阶段性高位，涨幅达 63.20%。由于海外市场受到新冠疫情负面影响较大而持久，2021 年二季度起，钛白粉价格在19000-20000 元/吨的区间内高位震荡。从从 2022 年二季度起，钛白粉价格回调后底部调整。年二季度起，钛白粉价格回调后底部调整。202

81、1 年以来伴随新能源材料行业的快速发展，我国以联产法形式出现的硫酸法钛白粉产能持续投产，以及国产氯化法钛白粉生产工艺日趋成熟，2021 年钛白粉新增产能约 25 万吨，2022 年新增产能约 34 万吨；而 2021 年下半年开始房地产企业出现信用风险事件影响 2022 年竣工交付面积大幅下滑，导致钛白粉终端需求走弱，同时 2022 年海外新冠疫情对国际钛白粉厂商的影响减弱，我国钛白粉企业出口走弱，钛白粉市场价格由高点开始回调。至 2022 年四季度，钛白粉价格已由 2022 年中的 19800 元/吨下跌至 14970 元/吨，跌幅达-24.39%。图图 33：我国近五年房屋竣工面积及同比：

82、我国近五年房屋竣工面积及同比 图图 34：2021 年至年至 2023Q2 我国我国 GDP 当季度值与同比当季度值与同比 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 今年以来钛白粉终端需求有所复苏，钛精矿等原材料端价格也有所走强，钛白粉价今年以来钛白粉终端需求有所复苏，钛精矿等原材料端价格也有所走强，钛白粉价格整体呈现底部反弹态势。格整体呈现底部反弹态势。在疫后小阳春驱动下，2023 年 3 月钛白粉和钛精矿价格均出现小反弹，至 4 月达到高点；二季度起钛白粉价格进入平稳期，钛精矿成本下行，盈利有所改善；6 月底钛精矿价格再次反弹，7 月开始硫酸等原材料价格也快速上涨，同

83、时国内钛白粉下游特别是涂料和装饰原纸行业订单需求较强，同时海外经济软着陆背景下钛白粉出口增速提升，共同推动钛白粉价格创下年内新高。根据百川盈孚，7 月国内钛白粉表观消费量 15.9 万吨（同比-6.4%），出口量 13.5 万吨（同比+8.0%），8月表观消费量21.8万吨（同比+20.5%），出口量13.7万吨（同比+32.1%）。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%7.58.08.59.09.510.010.5200212022中国房屋竣工面积（亿平方米）中国房屋竣工面积变化情况0%5%10%15%20%055季度GDP（万亿）当季

84、同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 35：2023 年起钛白粉与钛精矿价差变化情况年起钛白粉与钛精矿价差变化情况 数据来源：百川盈孚，东北证券 2.2.2 出口支撑国内钛白粉价格，预计未来价格进入区间震荡 传统海外钛白粉巨头经营不佳，预计未来呈现海外减产、国内增产的格局，整体产传统海外钛白粉巨头经营不佳，预计未来呈现海外减产、国内增产的格局，整体产量预计小幅增长。量预计小幅增长。泛能拓于 2023 年 5 月在美国申请了第 11 章破产保护，减少 60 万吨产能；2023 年 7 月，科慕宣布将关闭中国台湾省观音

85、钛白粉工厂以降低运营成本。两大海外巨头退出中国市场及破产的现状预示着我国乃至全世界的钛白产能缩减，对于我国钛白粉出口是重大利好。根据百川盈孚，2023 年上半年我国钛白粉总产能达 525 万吨，约占全球产能的 55%，预计未来两年国城矿业、大地云天、惠云钛业等钛白粉企业于将增加约 50 万吨的钛白粉产能，我国钛白产能占比将随海外巨头的减产关停及国内企业的扩产进一步增加。此外，我国得益于相对低价的劳动力成本和完整的工业产业链，随钛白生产技术的进一步优化，能获得全球范围内的成本优势，有望进一步占领国际钛白粉生产市场。国内钛白粉需求短期内受房地产竣工端支撑，预计国内钛白粉需求短期内受房地产竣工端支撑

86、，预计 2024 年下半年开始有所走弱。年下半年开始有所走弱。短期来看，2022 年 7 月中央政治局会议中提出“保交楼，稳民生”，2022 年 11 月房地产供给端政策“三箭齐发”，2023 年 8 月出台全国范围“认房不认贷”，降低首套房存量房贷利率。我国房屋竣工面积从 2023 年初以来重新正增长，至 2023 年 8 月累计竣工面积达 43726 万方，同比增长 19.2%，带来钛白粉的稳定需求增量。但是中长期来看，预计 2024 年下半年之后我国房屋竣工面积受三年前新开工拖累，彼时钛白粉需求将会面临紧缩。我国过去五年年均钛白粉消费量约为 240 万吨，其中 35%为房地产和建筑相关需

87、求，房地产新开工下滑幅度以-35%计，约减少钛白粉需求量 30万吨。20002050222502300235024008000400000001/1/232/1/233/1/234/1/235/1/236/1/237/1/238/1/239/1/23价差（钛白粉市场均价-2.4*钛精矿市场均价）（左轴）钛白粉均价（左轴）钛精矿均价（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 36：我国近五年月度房屋新开工面积同比我国近五年月度房屋新开工面积同比 图图 37

88、：竣工、新开工面积同比（时间后移竣工、新开工面积同比（时间后移 3 年）相关性年）相关性 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 我国目前正积极推进老旧小区改造项目，将二十五年前建成的小区纳入改造计划。我国目前正积极推进老旧小区改造项目，将二十五年前建成的小区纳入改造计划。截止到今年 7 月末，2023 年度全国计划新开工改造城镇老旧小区 5.3 万个，目前共开工 4.66 万个，总开工率达 87.9%。2023 年 7 月住建部颁布关于扎实推进 2023 年城镇老旧小区改造工作的通知，提出按照“实施一批、谋划一批、储备一批”原则，尽快自下而上研究确定 2024 年改造

89、计划，重点改造 2000 年底前建成需改造的城镇老旧小区，在确保可如期完成 2000 年底前建成需改造老旧小区改造任务的前提下，可结合地方财政承受能力将建成于 2000 年底后、2005 年底前的住宅小区纳入改造范围。由于涂料施工为面层工序，老旧小区外立面更新基本都是采用涂料翻新，我国存量住宅面积约 300 亿平，未来更新需求空间较大，预计由此带来的钛白粉需求在万吨到十万吨量级。图图 38：2023 年全国城镇老旧小区改造进展情况年全国城镇老旧小区改造进展情况 数据来源：住房城乡建设部，东北证券 未来东南亚及东南亚地区发展中国家将进入城镇化快速发展阶段，长期而言将有力未来东南亚及东南亚地区发展

90、中国家将进入城镇化快速发展阶段，长期而言将有力-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%--------07-20%-10%0%10%20%30%新开工面积同比(时间后移三年)竣工面积同比0%20%40%60%80%100%120%05000250030003500400045005000江苏浙江贵州湖南河北内蒙古上海江西湖北山东新疆重庆安徽辽宁宁夏福建

91、广西河南四川陕西云南北京黑龙江甘肃青海吉林天津广东山西兵团海南西藏新开工小区数（个）开工率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 支撑我国钛白粉出口。支撑我国钛白粉出口。南亚及东南亚地区发展中国家是我国钛白粉的主要出口地区，占我国2022年钛白粉出口约60%，这些地区钛白粉需求具有需求大、增速快的特点，过去五年钛白粉出口额复合增速接近 10%，特别是是城镇化进度快、基建与地产需求持续增长的印度和越南等国家，为全球钛白粉消费带来显著的增量。2022 年印度钛白粉总进口额达 10.57 亿美元，占世界钛白粉进口量的 8.76%，居

92、世界第四位的印度不仅城镇化率始终稳定上升，城镇化率增速也处于上升趋势，预计未来对钛白涂料的需求还将进一步上升，是未来钛白粉需求市场的有力支撑。同时，越南 2023 年城市化率仅 41%，虽相比 2015 年增长幅度不小达 5.3%，但仍低于远低于地区和世界平均水平，同样也有巨大的钛白粉需求空间。此外，由于东南亚地区本身缺少钛白粉产能，是我国钛白粉企业主要出口国家，同时其承接美国低附加值制造业，随着美国进入降息通道开启软着陆，工业生产将获得较大活力，进而扩大了我国钛白粉出口的需求端。图图 39：印度钛白粉进口额：印度钛白粉进口额 图图 40：印度城市化率印度城市化率 数据来源：Trademap，

93、东北证券 数据来源：联合国，东北证券 图图 41：越南钛白粉进口额：越南钛白粉进口额 图图 42：越南城市化率越南城市化率 数据来源：Trademap，东北证券 数据来源：联合国，东北证券 当前美国经济大概率软着陆，当前美国经济大概率软着陆，2024 年有望进入降息通道，房屋交易整体改善，钛白年有望进入降息通道，房屋交易整体改善，钛白粉海外需求扩大。粉海外需求扩大。美国经过 2022 年起的持续加息后，截止 2023 年 9 月联邦基金利4%6%8%10%024689202020212022印度进口额（亿美元）全球进口占比30%32%34%36%38%40%42%44%城

94、市化率：印度1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%00.511.522.533.5200212022越南进口额（亿美元）全球进口占比32%34%36%38%40%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城市化率：越南 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 率维持在 5.25-5.5%，创过去 22 年来新高。同时，根据美联储发布的最新一期经济前景预期，将今明两年美国经济增长预期分别上调至+2.1%和+1.5%，将今明两年失业率预期分别下调至 3.8%和 4.1%，经

95、济软着陆已成大概率事件。从 2023 年 5 月开始，美国 CPI 同比整体高位回落，长期来看美联储加息周期已临近尾声，有望在 2024年开始降息，进一步带动全球经济缓慢复苏，产生新的活力。欧洲经济虽然相较于美国相对疲软，但欧洲央行也普遍预期将以经济软着陆的方式结束这一加息周期，并在 2024 年适当时候降息。钛白粉作为“宏观经济晴雨表”，随着发达国家央行停止加息乃至进入降息通道，钛白粉的需求将获得极大促进。此外，以美国为代表的发达国家房屋成交情况也在改善，2023 年以来二手房销售量同比降幅不断收窄，新房销售量同比增幅不断扩大，后续的装饰装修工程将支撑涂料的需求，进而改善钛白粉需求。图图 4

96、3：美国成屋销售量及同比：美国成屋销售量及同比 图图 44：美国新建住房销售量及同比：美国新建住房销售量及同比 数据来源：美国商务部普查局，东北证券 数据来源：美国商务部普查局，东北证券 图图 45：欧元区欧元区 20 国工业生产指数国工业生产指数季度季度同比同比 图图 46：美国工业生产指数美国工业生产指数季度季度同比同比 数据来源：欧盟统计局，东北证券 数据来源：美联储，东北证券 展望未来，展望未来，钛白粉价格预计呈现区间震荡走势，钛白粉价格预计呈现区间震荡走势，拥有产品和成本优势的企业将拥有拥有产品和成本优势的企业将拥有-60%-40%-20%0%20%40%60%02000400060

97、0080------07成屋销售（单位：千套）成屋销售变化-40%-20%0%20%40%60%0200400600800100012-------06新建住房销售（单位：千套）新建住房销售变化-40-30-20-

98、------07-25-20-15-10-505101520------07 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 更大的定价权更大的定价权，同时在需求保持合理增长的背景下，同时在需求保持合理增长的背景下，市场将重新寻求供需平衡。市场将重新寻求供

99、需平衡。2023年二季度海绵钛市场价格从 8 万元/吨至 5 万元/吨的快速超预期下滑，短期内对开工率形成压制，对中长期新增产能建设的影响仍需进一步观察。由于我国海绵钛生产技术不断成熟和扩散，行业供给将维持相对充足的局面，具有规模优势、成本优势的企业具备更强的抗风险能力。需求端来看，由于钛材相比其他金属材料具有密度小、强度大、耐腐蚀等优势，使用场景有望进一步拓宽，同时随着我国航天航空和国防军工领域的发展，钛材需求有望保持两位数增长。整体来看，由于海绵钛需求仍处于较快增长期，我们认为市场将重新寻求供需平衡，行业毛利率中枢大概率回落，但有望维持在 20%左右的合理水平。2.3 公司价值凸显，出口支

100、撑下彰显利润弹性 2.3.1 配套钛矿降低成本，未来选厂产能持续扩张 公司的主要成本优势来自于钛精矿的部分自给。公司的主要成本优势来自于钛精矿的部分自给。公司钛白粉成本主要包括原材料成本、能源与动力开支、折旧与摊销、物流及运输与劳工成本，其中原材料比重最大，2022 年为 66.36%，而原材料成本主要由钛精矿、硫酸、氯气、天然气、石油焦等构成，其中钛精矿比重最大。图图 47：2022 年公司钛白粉营业成本构成年公司钛白粉营业成本构成 图图 48：硫酸法钛白粉原材料成本构成：硫酸法钛白粉原材料成本构成 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：百川盈孚，东北证券；备注：数据日期为 2023年 9

101、 月 25 日 配套矿山保障钛白粉生产原料的充分供应，钛精矿自给率不断上升。配套矿山保障钛白粉生产原料的充分供应，钛精矿自给率不断上升。公司营运中的矿山采用选出的钛精矿于配套钛白粉生产所需，缺口部分由莫桑比克、肯尼亚及澳大利亚等地的矿企供应。2020-2022 年，公司生产钛白粉所消耗的钛精矿中，分别有46%/46%/49%源于公司自有矿山。预期未来公司钛精矿自给率仍保持上升趋势：2023年，预计公司自有矿山生产的钛精矿超过 120 万吨，购买钛中矿、低品位矿石加工生产钛精矿超过 60 万吨，自给率预计超过 60%；按照公司规划，“十四五”末自有矿山钛精矿产能预计达 248 万吨/年，若考虑丰

102、源矿业、瑞尔鑫等产能，预计钛精矿产量达 300 万吨/年，按照当前 151 万吨/年钛白粉产能和中长期还将投产的 20 万吨/原材料66.36%能源和动力18.82%人工4.22%折旧3.92%其他3.49%运费3.19%原材料能源和动力人工折旧其他运费钛精矿,33.92%硫酸,7.54%蒸汽,9.30%水,3.34%人工成本,6.37%电价,4.20%硫酸亚铁处理成本,1.27%环保成本,15.92%制造费用及其它,18.15%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 年氯化法钛白粉产能，理论钛精矿自给率可达 73%。公司自产的

103、钛精矿成本远低于自外部供应商提取及采购的钛精矿成本，为公司带来公司自产的钛精矿成本远低于自外部供应商提取及采购的钛精矿成本，为公司带来超额收益。超额收益。原料自给扩大了公司钛白粉产品的盈利空间，尤其在钛精矿价格处于高位时期，自给的低成本钛精矿显著降低了钛白粉的生产成本。公司 2019-2021 年钛精矿的完全成本分别为 590、667、878 元/吨，显著低于钛精矿市场采购价格。我们根据攀 46%钛精矿价格预测的公司钛精矿业务毛利及毛利率，预计 2022 年公司通过自给钛精矿节约成本（实际为钛精矿毛利贡献）约 15.9 亿。随着公司选厂产能建设，钛精矿产量增长，同时预计未来钛精矿价格持续高位（

104、详见上一篇公司深度报告），公司通过自给钛精矿节约成本有望进一步提升，2025 年有望超 30 亿元。图图 49：公司钛精矿业务毛利率预测：公司钛精矿业务毛利率预测 图图 50：公司钛精矿业务毛利预测：公司钛精矿业务毛利预测 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈孚，公司公告，东北证券 为生产确保稳定钛精矿供应，公司持续扩张上游钛矿资源。为生产确保稳定钛精矿供应，公司持续扩张上游钛矿资源。公司致力延伸上游产业链，寻找并购国内、外优质钛矿资源。目前，公司持有国内五个矿场的多数股权，包括营运中的红格北矿、马豆沟钛矿以及开发中的庙子沟铁矿、徐家沟铁矿、麻栗棵钛矿。特别是 2022 年，公司收购

105、振兴矿业，纳入的庙子沟铁矿与红格铁矿零距离相邻、南边界重合，可进行无边界开采，同时公司正在推进扩大矿权范围，延伸开采深度，采矿权面积有望扩至 1.73km2，达到设计 5.02km2，资源量达到 13.22 亿吨，矿山服务年限达到 41 年。而在海外，公司通过持有东方锆业 23.51%股权，间接持有澳大利亚铭瑞锆业 Mindarie、WIM150 以及 ImageBoonanarring 和 Atlas、ImageEneabba、ImageMcCalls 五大矿区权益及多个勘探权。公司凭借掌握的充足钛资源量，在已形成的钛精矿 142 万吨/年的产能规模基础之上，积极推进矿山开发，持续扩张钛精矿

106、产能。目前公司配套扩建二选矿厂及新建三选矿厂，2024 年下半年有望新增 700 万吨/年原矿处理产能，2025 年底有望新增 800 万吨/年原矿处理产，至 2025 年实现钛精矿产能预计达 248 万吨/年。自有矿山为公司提供了钛矿资源的战略保证，为钛白粉生产提供更稳定的原材料供应。表表 6：2021 年底年底公司钛矿资源情况公司钛矿资源情况 矿产所在地矿产所在地 持有矿产持有矿产 矿藏资源储量矿藏资源储量 四川攀枝花 红格北矿 保有钒钛磁铁矿资源量 1.33 亿吨，其中含钛金属氧化物资源量 1393.57万吨 0%20%40%60%80%050002500攀46%钛

107、精矿（元/吨）钛精矿毛利率0%10%20%30%40%010203040钛精矿总毛利（亿元）毛利贡献占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 矿产所在地矿产所在地 持有矿产持有矿产 矿藏资源储量矿藏资源储量 四川攀枝花 庙子沟铁矿 铁矿石保有资源量 0.98 亿吨，伴生资源量 TiO2为 567.21 万吨、V2O5为21.87 万吨 四川攀枝花 徐家沟铁矿 铁矿石保有资源 9.9 亿吨，伴生资源量 TiO2为 466.09 万吨、V2O5为 28.83万吨 云南楚雄 马豆沟钛矿 预期矿石储量为约 112 万立方米，含钛铁矿

108、资源量 4.46 万吨 麻栗棵钛矿 资源储量为 19.37 万吨 澳大利亚 WIM150 重矿砂项目（股权比例 20%）拥有重矿砂资源量 16.5 亿吨，合计含有钛铁矿 1917 万吨，金红石 714.3万吨，白钛石 366.3 万吨，以及 1263.7 万吨锆英砂 Mindarie 重矿砂项目（股权比例 79.28%）拥有 JORC2012 标准重矿砂资源量 2.44 亿吨。合计含有钛铁矿 335.8 万吨，白钛石 55.97 万吨，金红石 37.8 万吨，以及 81.7 万吨锆英砂 ImageBoonanarring 和 Atlas项目（股权比例 20.43%）已探明储量 3400 万吨原

109、矿石，平均重矿含量 6.1%。含有锆英砂 18.9 万吨，金红石 4.46 万吨，白钛石 3.61 万吨，钛铁矿 45.87 万吨 ImageEneabba 项目（股权比例 20.43%）JORC2012 标准矿产资源量估计为 2.11 亿吨，重矿物品位为 3.0%，含有约 630 万吨重矿物 ImageMcCalls 项目（股权比例 20.43%）原矿石资源量估计为 58 亿吨，重矿物含量 1.4%数据来源：公司公告，东北证券 2.3.2 富钛料生产工艺领先，解决高品质钛白粉原料难题 大型沸腾氯化法钛白粉生产对原料有较高要求。大型沸腾氯化法钛白粉生产对原料有较高要求。氯化法生产钛白粉的主流工

110、艺设备大型沸腾氯化炉对原料要求较高，除了提高进料 TiO2品位外，还要求杂质含量低，尤其是要求 CaO 低于 0.15%，MgO 低于 1.5%。高品质的氯化法钛白粉生产常用人造金红石和高钛渣等高品位富钛料作为原料。公司应用湿法制备合成金红石技术成功开发了硫氯耦合工艺，公司应用湿法制备合成金红石技术成功开发了硫氯耦合工艺，利用硫酸法钛白粉副利用硫酸法钛白粉副产的废酸生产合成金红石，可进一步产的废酸生产合成金红石，可进一步用作氯化法生产钛白粉的原料用作氯化法生产钛白粉的原料。公司掌握了湿法制备合成金红石技术，并于2016年获得了一种湿法制备富钛料的生产方法的专利。公司利用该技术将钛白粉行业硫酸法

111、和氯化法工艺藕合联产，2020 年在焦作基地实施了年产 30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目，2023 年上半年通过竣工验收。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 51：公司硫氯耦合工艺流程图公司硫氯耦合工艺流程图 数据来源：公司公告，东北证券 公司凭借利用技术优势对攀西钛精矿加工成氯化钛渣，可作为氯化法钛白粉原料之公司凭借利用技术优势对攀西钛精矿加工成氯化钛渣，可作为氯化法钛白粉原料之一，降低生产成本。一，降低生产成本。四川攀西地区的钛铁矿由于结构致密，得到的钛精矿钛品位低，钙镁含量高，因此不能直接用于生产氯化法钛白粉

112、。目前国内氯化法生产的高品质富钛料基本依赖进口，原料问题已经成为国内钛产业向高端发展的瓶颈。为此，公司使用多项专利除杂技术对公司攀枝花红格铁矿产出的钛精矿原材料进行提质降杂，其所生产的富钛料钙、镁含量低，钛富集度高，满足氯化法钛白粉生产需求。公司生产技术实现完全自主化、专利化，对同行业形成了技术壁垒。目前在云南武定、四川攀枝花等地建有氯化钛渣加工厂，现有产能 23 万吨/年，预计未来两年增加至 54 万吨/年。表表 7：公司氯化钛渣项目投产情况公司氯化钛渣项目投产情况 建设单位建设单位 所在地所在地 项目名称项目名称 现在产能现在产能 未来规划未来规划 云南国钛 楚雄 8 万吨/年富钛料项目

113、8 万吨/年高钛渣（原属于新立钛业，于 2019 年 9 月顺利复产）8+8 万吨氯化钛渣产能建设中，预计 2024-2025 年投产 龙佰矿冶 攀枝花 50 万吨攀西钛精矿升级转化氯化钛渣项目 15 万吨/年氯化钛渣（2021 年 5月投产，2022 年改造）15 万吨氯化钛渣产能建设中，预计 2024 年初投产 数据来源：公司公告，东北证券 未来公司自产合成金红石和氯化钛渣，生产氯化法钛白粉的未来公司自产合成金红石和氯化钛渣，生产氯化法钛白粉的富钛料富钛料的自给率有望超的自给率有望超80%。公司通过技术创新及新建生产线等方式，有效提高富钛料等氯化法钛白粉生产原材料自给率及资源综合利用率、促

114、进清洁生产并提高生产效率，从而降低生产成本并提高盈利能力。预计到 2025 年，公司拥有合成金红石产能 30 万吨/年和氯化钛渣产能 54 万吨，按中长期规划氯化法钛白粉产能 86 万吨/年，自产合成的金红石和氯化钛渣自给率有望达 81%。2.3.3 公司采用德国钛康大型沸腾氯化技术，在国内拥有独占授权 氯化法钛白粉生产工艺分为沸腾氯化和熔盐氯化，存在较高壁垒。氯化法钛白粉生产工艺分为沸腾氯化和熔盐氯化，存在较高壁垒。氯化法钛白粉生产工艺的核心是四氯化钛的制备，主要包括熔盐氯化、沸腾氯化和竖炉氯化三大工艺，其中竖炉氯化已基本淘汰，全球主要钛白企业主要使用沸腾氯化和熔盐氯化这 请务必阅读正文后的

115、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 两种氯化工艺。熔盐氯化的使用者包括乌克兰、哈萨克斯坦和俄罗斯等独联体国家，核心反应原理为通过将原材料加入熔盐介质中，与氯气反应产出四氯化钛。大型沸腾氯化法通过将富钛料置于大型沸腾氯化炉中，在 1000-1050的温度下进行氯化处理，得到高纯度的重要中间产物四氯化钛气体，后续通过氧化等一系列工艺，得到最终产物二氧化钛。沸腾氯化的使用者主要集中在德国与美国，技术主导企业包括有德国钛康公司和美国杜邦公司。由于产业工艺的先进性，这些技术受到较为严格的保护，当下我国大多数钛白企业氯化法工艺存在反应设备制造优化、反应控

116、制、结疤预防等一系列技术难点。目前世界钛白粉龙头科慕携先进技术于 2015 年从杜邦公司分离，其掌握目前世界上最先进的钛白制造氧化反应器的设计方法，连续运行时间长，单线产能高，粒度、光泽和形态等条件达到世界顶尖水准。天原股份和漯河兴茂的氯化法钛白粉与杜邦公司的技术具有一定相似性。图图 52：沸腾氯化炉装备示意图：沸腾氯化炉装备示意图 图图 53：熔盐氯化炉装备示意图：熔盐氯化炉装备示意图 数据来源：四氯化钛制备用熔盐体系及其物性研究进展，东北证券 数据来源：四氯化钛制备用熔盐体系及其物性研究进展，东北证券 公司是大型沸腾氯化法的行业引领者，上市以来不忘初心深耕氯化法钛白工艺。公司是大型沸腾氯化

117、法的行业引领者，上市以来不忘初心深耕氯化法钛白工艺。公司积极践行绿色发展战略，通过 2011 年上市融资后即开始了氯化法钛白工艺升级创新的进程。公司于 2012 年先与 PPGINDUSTRIES,INC 及其子公司签订氯化法钛白粉技术转让协议，后引进德国钛康的先进氯化法技术，于 2014 年底起投资累计 30亿元在河南焦作筹建自己的氯化法生产线技术，最终在 2016 年底实现技术突破并正式竣工投产，成功开发出 BLR-895、BLR-896 两种型号氯化法钛白粉产品，产品品质高，比肩国际同行先进水平。值得一提的是，该生产线技术一期项目中 40%生产设备来自国外技术引进，经过公司内部积极科研创

118、新后，在二期项目中国内生产设备装置达 90%，基本实现了我国沸腾氯化法技术的国产化，从而大幅降低生产成本，打破国外技术垄断，有效填补国内大型沸腾氯化法钛白行业空白。二期项目的顺利国产化宣告公司已经完全掌握氯化法核心技术，拥有中国氯化法钛白粉技术独家知识产权。此外，公司于 2019 年以 8.82 亿元收购同样采用钛康公司技术的云南新立，成为德国钛康公司大型沸腾氯化技术在国内的唯一合法购买方。2020 年，公司与德 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 国钛康公司签订技术合作合同，买断德国钛康在我国境内的氯化钛白技术。除德国钛康

119、外，目前没有其它海外企业向我国转让大型沸腾氯化技术。表表 8：公司大型沸腾氯化法发展历程公司大型沸腾氯化法发展历程 时间时间 重要事件重要事件 2011 成功上市后计划融资募投 6 万吨/年氯化法项目 2012 与 PPGINDUSTRIES,INC 及其子公司签订氯化法钛白粉技术转让协议 引进德国钛康先进的氯化法技术 2014 累计投资 30 亿元在河南焦作筹建两期氯化法项目 2015 河南焦作氯化法项目建成，开始试运行 2016 河南焦作氯化法项目获技术突破正式投产 成功开发出 BLR-895、BLR-896 两种型号氯化法钛白粉产品执行标准：ASTM B265,AMS4911 等 钛板厚

120、度范围：0.3-100 mm 2019 收购云南新立，成为德国钛康公司大型沸腾氯化技术在国内的唯一合法购买方 2020 与德国钛康签订技术合作合同，合同期为 5 年，在没有公司书面允许的情况下，合同期内钛康公司不得向中国大陆境内除公司以外的任何第三方以任何直接或间接方式转移氯化钛白技术或参加氯化钛白项目。数据来源：公司公告，东北证券 公司同时掌握熔盐氯化和大型沸腾氯化。公司同时掌握熔盐氯化和大型沸腾氯化。公司同步运营成本较低的熔盐氯化生产线，该工艺最关键的优势在于对生产原料适用性强，既可处理高品位钛渣，又可以处理钙镁含量高的钛渣，且对原料粒度范围选择更广；此外其它优势包括单位产能大、可回收利用

121、含钒泥浆中的四氯化钛、还原剂消耗少等。除公司积极投入研发的大型沸腾氯化法外，同时运营两条熔盐氯化法生产线，在建两条熔盐氯化法生产线，预计2024 年 6 月底前投产，能够提供成本较低的四氯化钛，为海绵钛供应原料的同时消耗掉氯化钛渣生产过程中副产的细粉、炉气灰提升钛的回收率，降低海绵钛和氯化钛白粉生产成本。2.3.4 高效的全球性销售网络，销售模式领先国内同行 公司于国内多点建设生产基地，于海外广泛布局仓库和销售网点，形成全球覆盖和公司于国内多点建设生产基地，于海外广泛布局仓库和销售网点，形成全球覆盖和区域渗透。区域渗透。公司已在河南焦作、四川德阳、湖北襄阳、云南楚雄、甘肃金昌形成五处钛白粉生产

122、基地，覆盖国内市场；为拓展出口市场业务，公司在美国、英国及香港设立附属公司，并建设十余个海外仓库以配套全球供应链体系。公司的钛白粉出口流程对标包括科慕、泛能拓、康诺斯等在内的国际巨头，票据从中国本部流转至海外公司进行结算，货物从工厂仓库运往出发港，到达目的港后，先转运至当地自有仓库，最终配送至客户仓库，欧洲和北美地区最快可实现 5-10 天内订单送达，公司钛白粉产品的国际供应能力拥有足够保障。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 54：公司钛白粉销售布局：公司钛白粉销售布局 数据来源：公司公告，东北证券 公司拓展公司拓展

123、直销渠道，推行大客户战略，并结合经销模式直销渠道，推行大客户战略，并结合经销模式，形成多层次销售布局，形成多层次销售布局。2021-2022 年，公司直销/经销渠道营收占比分别为 70.84%/29.16%和 75.64%/24.36%，公司积极提升直销业务占比，缩短与客户的沟通距离，直接传导客户需求，便于公司更快判断研发及布局方向。公司在全球范围内建立直接销售网络，将更多的销售及营销资源分配至下游大客户，通过技术实力、品控体系和创新能力为大客户提供符合或超出预期的优质产品及服务，并与其合作研发，根据其具体需求研发提供定制化产品。公司大客户战略成效显著，已广泛与国际涂料、塑料、油墨等行业巨头建

124、立了战略合作关系，包括浙江夏王纸业、广东美联材料、立邦、PPG、Siegwerk 及三棵树等。大客户为公司提供长期、稳定的订单来源，2022 年公司前五名客户销售金额占年度总销售额的 14.75%。随着大客户对产品保供要求提升，公司作为龙头企业将持续受益，保障了公司订单的基本盘。此外，公司通过经销模式拓展中小规模客户销售渠道，对于一些新进地区市场积极采用经销模式打开市场，与经销商、贸易商同步成长。2.3.5 毛利率高于同行，利润弹性空间较大，出口成为有力增长点 近五年来公司营业收入持续增长，毛利率领跑行业。近五年来公司营业收入持续增长，毛利率领跑行业。2018-2022 年间（改成 2018-

125、2022年数据），公司钛白粉营业收入从87.65亿元上升至161.78亿元，复合增速为+16.6%，毛利从 38.25 亿元上升至 46.81 亿元，复合增速为+5.2%。公司钛白粉毛利率始终维持在 35%-45%的高位区间，主要受原材料价格及钛白粉价格影响而波动。由于公司拥有“钛精矿-富钛料（高钛渣、合成金红石）-钛白粉”完整产业链，并掌握钛白粉生产所需的核心技术，自产钛精矿、硫酸等原料及稳定供应合成金红石、高钛渣等中间产品，加上规模化生产能力，保障了钛白粉低生产成本及产品质量，2022 年公司钛白粉业务毛利率约 29%，高于科慕、特诺等国际巨头。此外，我们剔除公司钛白粉业务中由钛精矿额外贡

126、献的毛利，估算出钛白粉化工环节的毛利，2022 年毛利率约 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 为 19%，高于国内其他钛白粉生产厂商。图图 55：近五年公司钛白粉营业收入及同比：近五年公司钛白粉营业收入及同比 图图 56：近五年：近五年公司钛白粉毛利及毛利率公司钛白粉毛利及毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 57：2022 年年和和 2023H1 主要钛白粉企业钛白粉业务毛利率情况主要钛白粉企业钛白粉业务毛利率情况 数据来源：各公司公告，东北证券；备注：龙佰集团钛白粉（不含钛矿贡献盈利

127、）由东北化工团队测算 23H1 钛白粉产销稳步提升，毛利率环比改善。钛白粉产销稳步提升，毛利率环比改善。23H1 公司抓住钛白粉行业底部复苏的有利时机，有效提高钛白粉产能利用率，尤其是 22H2 氯化法钛白粉新增产能有效释放，支撑公司钛白粉产销再创新高。23H1 公司钛白粉产销量分别达 59.2 万吨（同比+14.5%）和 57.8 万吨（同比+23.3%）。其中 23H1 生产氯化法钛白粉 20.21 万吨，同比+14.6%，销售氯化法钛白粉 18.41 万吨，同比+30.2%，进一步挤占海外市场，提高全球市占率。成本端，23H1 硫酸、天然气等原辅材料成本显著降低，增厚公司利润空间，加之

128、23H1 公司年自有矿山生产钛精矿 60.44 万吨，同比+25.50%，进一步提升原料自给，强化成本优势，因此公司毛利率环比改善。23Q3 订单需求相对旺盛，钛白粉三次提价，利润弹性有望进一步展现。订单需求相对旺盛，钛白粉三次提价，利润弹性有望进一步展现。今年 7 月，87.65 87.50109.51151.99161.7887.89-20%0%20%40%60%04080120160200营业收入(亿元)同比38.25 37.6739.4168.4346.8122.710%20%40%60%020406080毛利毛利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2022202

129、3H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 国内钛白粉下游特别是涂料和装饰原纸行业订单需求较强，同时海外经济软着陆背景下钛白粉出口增速提升。根据百川盈孚，7 月国内钛白粉表观消费量 15.9 万吨（同比-6.4%），出口量 13.5 万吨（同比+8.0%），8 月表观消费量 21.8 万吨（同比+20.5%），出口量 13.7 万吨（同比+32.1%）。此外，8 月 PPI 指数同比转正背景下，钛白粉的主要原材料也先后出现价格上行，根据百川盈孚，钛精矿市场均价由 6 月下旬的 1905元/吨上涨至 8 月下旬的 2070 元

130、/吨，影响钛白粉单吨成本约 350 元/吨，硫酸市场均价由 7 月下旬的 100 元/吨提升至 8 月下旬的 275 元/吨，影响硫酸法钛白粉成本约620 元/吨。在此背景下，7 月 25 日公司上调各型号硫酸法钛白粉价格 600-800 元人民币/吨，8 月 24 日上调全部型号钛白粉 700 元人民币/吨，9 月 18 日上调全部型号钛白粉 700 元人民币/吨。根据公司 2023 年中报，子公司四川钛业 2023H1 营收 21.8亿元，净利润 1.3 亿元，净利率约 6%，对应单吨净利润约 900 元/吨。由此可见，每次提价导致的价格波动带来的净利润波动较大，钛白粉业务为公司带来了较大

131、的利润弹性，23Q4 公司业绩环比有望进一步改善。明后年出口拉动成为公司钛白粉盈利弹性的保证。明后年出口拉动成为公司钛白粉盈利弹性的保证。公司是国内最大的钛白粉出口企业。2022 年公司共销售钛白粉 92.77 万吨，其中出口占比 50.15%，全国钛白粉出口量约 140.58 万吨，公司出口占 33%；2023 年上半年，公司销售钛白粉 57.82 万吨，其中出口占比 58.29%，同期全国钛白粉出口量约 83.64 万吨，公司出口占比 40%。公司钛白粉出口不管是占自身销量的比例还是占全国出口量的比例均有提升趋势，这得益于公司不断扩张的产能优势、领先国内同行的氯化法钛白粉技术以及高效的全球

132、性销售网络和销售模式。展望明后年，尽管国内地产竣工链需求有所承压，但海外需求有望受到东南亚、中东等亚太地区快速城镇化、工业化的支撑，以及海外发达经济体央行紧缩政策逐步尾声实现经济软着陆、弱复苏的支撑。公司有望凭借成本、产品、技术等多方面优势实现钛白粉加工环节领先市场的超额盈利。3.海绵钛产能龙头，海绵钛产能龙头，产品、技术产品、技术优势优势突出突出 3.1 供需：钛材应用空间巨大，我国海绵钛产能增长迅速 3.1.1 海绵钛经熔炼、加工得到钛材 海绵钛是指通过金属热还原法生产出的海绵状的纯金属钛，是制取工业钛合金的主海绵钛是指通过金属热还原法生产出的海绵状的纯金属钛，是制取工业钛合金的主要原料，

133、其质量取决于纯度和硬度。要原料，其质量取决于纯度和硬度。国标 GB/T2524-2019 将海绵钛产品按钛的纯度、各杂质含量及布氏硬度分为 7 个等级，其中最优的三个等级依次为 0A 级、0 级和 1级。海绵钛的纯度在很大程度上会直接影响下游钛材产品的性能与应用范围。一般而言，海绵钛纯度越高，硬度越低，塑性越大，生产高端构件的效果就越好。海绵钛中残留的杂质（如铁、镁、氯、氧等）还会对后续真空熔炼过程造成负面影响，包括残留高熔点颗粒，增大裂纹倾向，造成发气量增加，气体杂质含量和气孔数量增加，腐蚀真空系统，降低设备寿命等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/57 龙佰集

134、团龙佰集团/公司深度公司深度 表表 9：海绵钛国标产品等级：海绵钛国标产品等级 Ti 含量与布氏硬度含量与布氏硬度 产产品品等等级级 产品产品牌号牌号 Ti 不不小于小于/%杂质元素，不大于杂质元素，不大于/%布氏硬度布氏硬度HBW10/1500/30不大于不大于 Fe Si Cl C N O Mn Mg H Ni Cr 其他元其他元素总和素总和 0A级 MHT-95 99.8 0.03 0.01 0.06 0.01 0.01 0.05 0.01 0.01 0.003 0.01 0.01 0.02 95 0级 MHT-100 99.7 0.04 0.01 0.06 0.02 0.01 0.06

135、 0.01 0.02 0.003 0.02 0.02 0.02 100 1级 MHT-110 99.6 0.07 0.02 0.08 0.02 0.02 0.08 0.01 0.03 0.005 0.03 0.03 0.03 110 2级 MHT-125 99.4 0.10 0.02 0.10 0.03 0.03 0.10 0.02 0.04 0.005 0.05 0.05 0.05 125 3级 MHT-140 99.3 0.20 0.03 0.15 0.03 0.04 0.15 0.02 0.06 0.01 0.05 140 4级 MHT-160 99.1 0.30 0.04 0.15 0

136、.04 0.05 0.20 0.03 0.09 0.012 160 5级 MHT-200 98.5 0.40 0.06 0.30 0.05 0.10 0.30 0.08 0.15 0.03 200 数据来源：国标 GB/T2524-2019，东北证券 海绵钛经熔炼形成钛铸锭，再经锻造、轧制、挤压等塑性加工方法将铸锭加工成材。海绵钛经熔炼形成钛铸锭，再经锻造、轧制、挤压等塑性加工方法将铸锭加工成材。钛与其它金属材料相比，具有密度小、机械强度大、易加工、耐腐蚀、与人体亲和力强等优点，是一种战略新材料，在新材料中具有广阔的发展空间。海绵钛应用前需先加工成钛材，先将海绵钛熔炼形成钛铸锭，或添加其它金属

137、熔炼成钛合金铸锭，再经锻造、轧制、挤压等塑性加工方法将铸锭加工成材，包括棒材、丝材、管材、板材、异型材等。图图 58：海绵钛外观：海绵钛外观 图图 59：钛加工材外观：钛加工材外观 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，宝鸡市华阳钛业有限公司官网，宝鸡泰和有色金属有限公司，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 3.1.2 百亿级市场空间，深度渗透各大领域 2017 至至 2022 年全球海绵钛产量复合增长率为年全球海绵钛产量复合增长率为+7.6%，目前市场空间在百亿元量级。，目前市场空间在百亿元量级。从长

138、周期来看，全球海绵钛产量呈现稳步增长的趋势，从 2000 年的 5.4 万吨增长至2022 年 26 万吨，复合增长率为+7.4%。按吨价 6 万元人民币计算，2022 年海绵钛全球市场空间在百亿元量级。近年来我国海绵钛用量增长迅速，根据百川盈孚，2022年我国海绵钛用量约 17.8 万吨，同比增长 22%。过去五年间，我国钛材用量稳步增长，复合增长率达+26%。由于钛具有低密度、高熔点、高强度、耐腐蚀等优点，钛材广泛应用于化工、航空航天、生物医学、汽车等领域，但远高于铁等其他金属的冶金成本限制了其使用场景。根据中国钛工业发展报告，2022 年我国钛材用量达 14.5万吨，以化工和航空航天为主

139、，占比为 50%和 23%。钛材在化工领域用于氯碱、化肥、化工等生产设备的制造以及有机无机合成的催化剂，在航空航天领域用于航空器件的结构件和发动机零件的制造与焊接，如压缩机叶片、涡轮叶片、机匣等；在生物医学领域用于制造人工关节、种植牙、牙齿矫正支架等；在海洋工程领域可建造海底石油管道、船舶船体等。图图 60：全球海绵钛产量（万吨：全球海绵钛产量（万吨/年）年）数据来源：USGS，东北证券 图图 61：过去五年我国钛材用量：过去五年我国钛材用量 图图 62：2022 年我国钛材应用行业分布年我国钛材应用行业分布 数据来源：20182022 年中国钛工业发展报告，东北证券 数据来源：2022 年中

140、国钛工业发展报告，东北证券 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0500000200000250000300000全球海绵钛产量同比5.76.99.412.414.50%5%10%15%20%25%30%35%40%02468820022用量（万吨）同比化工,50%航空航天,23%医药,4%海洋工程,3%体育休闲,2%冶金,1%电力,4%船舶,3%制盐,1%其他,11%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 海绵钛

141、在化工领域的市场需求量占主体地位。海绵钛在化工领域的市场需求量占主体地位。在氯碱行业，钛材常用于电解槽、浓缩器、盐水循环槽、脱氯槽等设备，以提升设施的寿命；在化肥产业，钛材常用于尿素生产合成塔、熔融尿素介质接触的高压设备、联碱工艺中的氯化铵外冷器等；在有机无机合成中，钛催化剂由于优异的催化性能，常被应用在各类化合物的合成反应中；在石化一体化领域，钛材常被用作 PTA 装置中的反应器内衬件、冷凝器和换热器的换热管等。2019 年以来，化工领域海绵钛用量快速增长，2022 年我国钛加工材用量最大的行业为化工行业，其用钛量为 7.3 万吨，同比增长 23.7%。图图 63：2015 年以来我国化工领

142、域钛材使用量年以来我国化工领域钛材使用量 图图 64：化工生产用钛管式冷凝器化工生产用钛管式冷凝器 数据来源：20142022 年中国钛工业发展报告，东北证券 数据来源：陕西特佰鑫金属科技有限公司官网，东北证券 钛材在航空航天领域具优势，近年来需求快速增长。钛材在航空航天领域具优势，近年来需求快速增长。作为高熔点、高比强度的轻金属，钛材用于航空航天领域可以有效降低产品重量。而其耐损耗的特性也有助于提高产品寿命。在军用航空领域，新一代军机钛材使用比率大幅增加，其量产交付将促进对上游零部件需求的增加；在民用航空领域，国产大飞机 C919 的钛材用量约为每架 3.92 吨，截至 2023 年 9 月

143、，中国商用飞机有限责任公司已有 1061 架 C919 订单，该机型已交付 2 架，未来五年有望达 150 架/年，此外 C929 已处于初步设计阶段；在航天领域，由于航天器在进入大气层时需面临高温高压的考验，对材料的耐热耐压性能有极高要求，2022 年全球共实施 186 次发射任务，发射航天器 2505 个，其中我国完成 64 次航天发射任务，研制发射 188 个航天器，总质量 197.21 吨居世界第二位，各项数据均创历史新高。图图 65：2015年以来年以来我国我国航空航天领域钛材使用量航空航天领域钛材使用量 图图 66：钛合金在航空航天领域的应用：涡轮叶片：钛合金在航空航天领域的应用：

144、涡轮叶片 数据来源：20142022 年中国钛工业发展报告，东北证券 数据来源：航空航天离不开的材料钛合金，东北证券 -10%0%10%20%30%40%05 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022用量（万吨）同比0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022用量（万吨）同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 小粒度海绵钛一般是指粒度规格在小粒度海绵钛一般是指粒度规格在 0.

145、83-12.7 mm 之间的海绵钛，广泛应用于军工领之间的海绵钛，广泛应用于军工领域。域。海绵钛在出炉时形态是数吨重的金属坨，需将其分部位破碎后才能包装，破碎过程中需避免发生氧化、氮化反应，避免带入其他杂质。根据国标规定，海绵钛标准粒度规格为 0.83-25.4 mm，小粒度规格为 0.83-12.7 mm，细粒度规格是 0.83-5 mm，其中小粒度海绵钛具有良好的抗拉强度和抗冲击性能，与中间合金粒度相对接近，能够相对较好满足钛合金加工要求，被广泛应用于军事航空航天装备及武器系统等领域。消费电子产品有望打开钛材消费电子产品有望打开钛材更大更大的应用空间。的应用空间。消费电子产品有天然的轻薄化

146、需求，伴随 3D 打印技术发展，延展性好、易于打印的高性能钛合金有望在消费电子领域得到更广泛的应用。2023 年 7 月，荣耀发布全球首款采用钛合金铰链的折叠旗舰手机MagicV2，其铰链轴盖部分采用了钛合金 3D 打印工艺。2023 年 9 月，苹果召开新品发布会，iPhone 15 Pro 和 iPhone 15 Pro Max 首次使用了钛合金制成的中框，这两款机型采用的是含有微量铝铁锰等元素的五级钛合金，使得 iPhone 15 Pro 和 iPhone 15 Pro Max 的重量大幅减轻，比上一代分别减轻了 18 克和 19 克。此外，多家公司计划在下一代产品中使用钛合金技术，如三

147、星下一代旗舰 Galaxy S24 Ultra 也将会使用钛合金材质来降低手机的重量，小米也会在小米 14 系列中跟进钛合金的使用。3.1.3 我国海绵钛产能约占全球六成 目前全球海绵钛产能约目前全球海绵钛产能约 41 万吨万吨/年，其中约六成在中国。年，其中约六成在中国。随着海绵钛需求的增加，全球海绵钛生产厂商不断扩大产能，2022 年全球海绵钛产能达 41.3 万吨，其中 2020和 2022 年产能增幅较大。2022 年中国海绵钛产能达 24.4 万吨，占全球海绵钛总产能 59%，现阶段我国已经拥有一套完整的海绵钛生产体系，在生产加工领域均走在世界前列。2018 年至 2022 年，全球

148、海绵钛产能新增 12 万吨，我国产能新增 13.4 万吨，全球产能新增基本来自我国。图图 67：近年全球及中国海绵钛产能：近年全球及中国海绵钛产能 图图 68：2022 年全球海绵钛产能分布（万吨）年全球海绵钛产能分布（万吨）数据来源：USGS，百川盈孚，东北证券 数据来源：USGS，百川盈孚，东北证券 我国海绵钛生产厂家相对有限，未来仍有扩产能趋势。我国海绵钛生产厂家相对有限，未来仍有扩产能趋势。根据百川盈孚，截止 2022 年底，我国有 10 家海绵钛生产企业数量，大多数企业产能在 2-3 万吨/年，其中产能较大的是龙佰集团 5 万吨/年，朝阳百盛 3.5 万吨/年，新疆湘晟 3 万吨/年

149、。遵义钛业是0017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年全球海绵钛产能（万吨）中国海绵钛产能（万吨）中国,24.5,59%美国,0.05,0%日本,6.88,17%哈萨克斯坦,2.6,6%俄罗斯,4.65,11%乌克兰,1.2,3%其他,1.52,4%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 我国最早生产出海绵钛的企业，1970年实现钛系统全流程投产，目前产能3万吨/年。此外，根据公开信息，我国海绵钛生产企业仍有扩产能趋势。攀钢 3.5 万吨海绵钛项目 2022 年底获得环评批复，预

150、计 2024 年投产。新疆湘晟计划投资 25 亿元建设年产3 万吨航空级海绵钛扩建工程，预计 2024 年底投产。安宁股份年产 6 万吨能源级铁材料全产业链项目于 2023 年 7 月获环评批复，预计 2025 年投产。龙佰集团分别预计 2023 年底建成海绵钛新产能 3 万吨，预计 2024 年逐步投产。图图 69：2022 年我国主要海绵钛厂商产能（万吨）年我国主要海绵钛厂商产能（万吨）图图 70：近年全球及中国海绵钛产量近年全球及中国海绵钛产量 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：USGS，百川盈孚，东北证券 过去五年全球海绵钛产量复合增长率为过去五年全球海绵钛产量复合增长率为+7.

151、5%。全球海绵钛产量近五年持续增加，由2018 年的 18.1 万吨增长至 2022 年的 26 万吨，复合增长率为+9.5%，2022 年产能利用率约为 74%。其中，中国海绵钛产量达 16.8 万吨，占比最高，约为 65%。其次为日本和俄罗斯，产量为 5 万吨与 2.5 万吨，占比分别为 18%和 9%。俄罗斯及乌克兰海绵钛产量受 2022 年战争影响相比 2021 年出现不同程度的下降，分别下降了 7.4%和 83.6%。我国部分高品质海绵产品仍依赖进口。我国部分高品质海绵产品仍依赖进口。我国海绵钛存在结构性供给过剩的问题，低端海绵钛产能十分充足，航空航天、船舶潜艇、国防军工等部分细分领

152、域对海绵钛有较高的纯度和硬度要求，国内厂商目前仍难以充分满足其需求。我国缺乏优质砂矿钛铁矿以及天然金红石，高品质原材料缺乏制约生产工艺和产品的稳定性。2022 年我国海绵钛进口量1.1万吨，表观消费量17.8万吨，海绵钛总体对外依赖度约为6.4%。2022 年我国海绵钛主要进口来源国为日本、哈萨克斯坦、沙特阿拉伯，2022 年进口海绵钛均价 8727 美元/吨，出口海绵钛均价 7922 美元/吨。因此，在关键领域自主可控的大背景下，提升优质钛矿原材料供应稳定性，加大技术研发实现高品质海绵钛国产化，已成为我国海绵钛供应厂商的着力点。龙佰集团,5,20%朝阳百盛,3.5,14%新疆湘晟,3,12%

153、遵义钛业,2.5,10%朝阳金达,2.5,10%双瑞万基,2.3,10%宝钛华神,2.1,9%攀钢钒钛,2.5,10%鞍山海量,0.8,3%四川盛丰,0.4,2%05017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年全球海绵钛产量（万吨）中国海绵钛产量（万吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 71：2018-2022 年中国海绵钛进口情况年中国海绵钛进口情况 图图 72：2018-2022 年中国海绵钛出口情况年中国海绵钛出口情况 数据来源：中国海关，东北证券 数据来源：中国海

154、关，东北证券 3.1.4 我国海绵钛生产技术日趋成熟 全球海绵钛规模化生产最成熟的是全球海绵钛规模化生产最成熟的是 Kroll 工艺。工艺。海绵钛自 1948 年开始工业化，至今已有 75 年。七十余年间，Kroll 工艺（镁热还原法）的优越性得到了工业生产的广泛验证，并已成为最成熟稳定、应用范围最广的海绵钛生产工艺。其生产过程可被分为四氯化钛生产阶段和还原蒸馏阶段，主要包括富态料制备、氯化、四氯化钛精制、还原蒸馏、氯化镁电解几个环节。值得关注的是，四氯化钛精制及之前的环节与氯化法钛白粉生产工艺基本一致，主要包括沸腾氯化和熔盐氯化两种工艺。图图 73：海绵钛生产工艺流程：海绵钛生产工艺流程 数

155、据来源：公司公告，东北证券 镁还原法还原蒸馏工艺趋于联合化、大型化、工业化。镁还原法还原蒸馏工艺趋于联合化、大型化、工业化。镁还原法的主要原理是，在880-950下的氩气环境下，先由四氯化钛与金属镁进行置换反应从而得到所需的海绵钛和副产物氯化镁，然后使用真空蒸馏法去除杂质，进而获得纯度较高的海绵钛。其中，金属镁能够在蒸馏和电解过程中回收，氯气作为氯化镁电解的产物之一进行回收，回收得到的氯气返回氯化工序作为生产四氯化镁的原料，而金属镁返回蒸馏工序中作为制备海绵钛的还原剂。对反应中所需的原料进行循环利用，不仅节省了材料，也降低了原料价格波动对生产成本稳定性的影响。镁还原工序中使用的还原炉主要分为倒

156、镁还原工序中使用的还原炉主要分为倒 U 型和型和 I 型两种。型两种。我国与日本、美国大多采0200040006000800000212022进口量（吨）进口金额（万美元)进口均价（美元/吨）02000400060008000000200212022出口量（吨）出口金额（万美元)出口均价（美元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 用倒 U 型设备，而乌克兰等国则使用自有的 I 型还原蒸馏一体化设备。倒 U 型炉使

157、用带阀口的管道连接还原罐和冷凝罐，并在管道内设置加热装置，整个系统设备一次性连接好，因此也被称为联合法设备；I 型炉在蒸馏之前先不放置上部的冷凝罐，首先进行还原流程，该流程技术后再用吊车安装大型冷凝罐，使用镁塞联结。以上两种设备各有利弊，总体而言，I 型炉结构简单易于操作，有利于非联合法设备的改造，但能耗大、产能小。倒 U 型联合法一次性完成还原和蒸馏阶段，有利于实现大型化生产，但操作要求高。图图 74：倒倒 U 型炉示意图型炉示意图 图图 75：I 型炉示型炉示意图意图 数据来源：降低海绵钛生产中“U”型炉蒸馏管道堵塞率研究，东北证券 数据来源：海绵钛真空蒸馏过程中型炉蒸馏通道堵塞原因分析与

158、控制，东北证券 表表 10：I 型工艺与倒型工艺与倒 U 型工艺的比较型工艺的比较 名称 优点 缺点 I 型半联合法工艺 设备结构简单，易于操作、生产周期短、镁耗低、成本低、产品质量佳,氩气用量小。能耗大，产能小，蒸馏作业结束后要将两反应器一同吊出、吊车吨位大、起吊高度较高，厂房的建筑要求要高。倒 U 型联合法工艺 产能大，节能，高温阀关闭，过渡管断开，两反应器可分别起吊，吊车吨位小。产品质量低，氩气用量大连接两反应器的过渡管需加热，需解决热胀冷缩问题、结构复杂，操作要求高。数据来源：海绵钛生产技术进展，东北证券 我国全流程生产企业占比逐步上升，生产工艺逐步优化。我国全流程生产企业占比逐步上升

159、，生产工艺逐步优化。海绵钛生产企业分为半流程和全流程。半流程企业没有电解镁工艺，在镁还原部分则需要使用大量外购镁锭作为还原剂，副产物氯化镁无法实现在企业内部的循环利用，导致企业生产成本受到镁锭和氯气价格波动影响较大。相反地，全流程企业通过电解副产品氯化镁能够实现氯和镁资源的循环利用，进而有效控制镁锭与氯气价格对生产成本的干扰海绵钛生产成本。近年来，我国全流程海绵钛生产装置的占比不断提升，由 2020 年底的50.8%增长到 2022 的 60.41%，2023 年 7 月我国全流程海绵钛生产装置的占比达到62.11%。此外，针对我国海绵钛质量相对不高的情况，政策端也加大了扶持力度，为海绵钛技术

160、创造了有利的发展环境。海绵钛行业龙头如龙佰集团、双瑞万基、新疆湘晟、攀钢集团等企业正积极投产自主研发，出现了一批研发成果如转子级海绵钛、碳化物海绵钛、钛粉海绵钛、钛钼酸等。预期未来对于海绵钛的研发将更加多元化，例如增强海绵钛的分子结构、提高高温环境下海绵钛的使用性能等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 3.2 价格：当前海绵钛价格从历史底部反弹 3.2.1 2015 年以来海绵钛经历了三轮上涨行情 回顾历史，海绵钛价格受产能调整、需求变动、原料价格影响波动较大。回顾历史，海绵钛价格受产能调整、需求变动、原料价格影响波动较大

161、。我们以国标 1 级及以上品质的海绵钛平均价格为代表，分析了海绵钛近八年价格走势。价格波动的主要原因可分为下游需求的变动、行业产能的变化以及原材料价格的波动。自 2015 年以来海绵钛价格变动可以分为三个阶段：第一阶段从 2015 年至 2018 年一季度，期间海绵钛价格经历底部盘整，价格在 45500-49500 元/吨之间进行调整，2017年 1 月开始价格较快上升，随后缓慢下调，价格维持在 53500 元/吨；第二阶段为 2018年二季度至 2020 年 11 月，这一阶段为海绵钛价格震荡上行，在 2019 年 8 月至 2020年一季度内维持在 75000-80000 元/吨的价格区间

162、内，随后海绵钛价格大幅震荡，下跌至 55000 元/吨的价格支撑点；第三阶段从 2020 年 12 月至今，期间海绵钛价格经历两次快速拉升和 10 个月的缓慢上升达到历史最高价 82500 元/吨，随后价格小幅度回落到 80000 元/吨的价格平稳发展至 2023 年，接着开始大幅震荡下跌，目前价格维持在 50000 元/吨上下。图图 76：近八年海绵钛价格变化趋势（元：近八年海绵钛价格变化趋势（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚，上海有色金属网，东北证券 2017 年初，海绵钛价格在原材料价格驱动下突破了三年左右的底部盘整。年初，海绵钛价格在原材料价格驱动下突破了三年左右的底部盘整。由于 201

163、5年以来海绵钛价格长期低于 5 万元/吨，无法覆盖行业平均成本，全球海绵钛产能由2015 年的 31.6 万吨下降至 2016 年的 29 万吨，同期我国海绵钛产能由 14 万吨下降至 11 万吨，国内部分厂家如抚顺钛厂、唐山天赫等陆续关停，龙头企业遵义钛业产量腰斩。2016 年四季度，在钛精矿和四氯化钛价格开启上涨周期，随后 2017 年初海绵钛价格突破 2015 年以来震荡区间，开启上涨趋势，于 2017 年 5 月达到了 64000元/吨高点。2017 年下半年，随着钛精矿价格回落，同时部分企业复产，海绵钛价格发生回落，于 2018 年一季度回落至 54000 元/吨。需要指出的是，20

164、17 年也是全球海绵钛需求开始走强的年份，下游 PTA 产能开始扩张，航空航天需求也有所提振。2018-2019 年需求驱动下，海绵钛价格再度走强。年需求驱动下，海绵钛价格再度走强。2018 年以来，国内化工、航空航天行业对钛材需求进一步增长，特别是以 PTA 产能快速兴建为代表的化工需求走强，0500025003000-04000060000800001000------102018-

165、-----------07:海绵钛-4.6852钛精矿-1.2镁锭（元/吨）价差中国:价格:海绵钛:99.6%:国产中国:长江有色市场:平均价:镁锭:1#中国:出厂价:钛精矿(攀46):TJK46（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 带动

166、海绵钛总需求量增长，至 2019 年 8 月海绵钛价格接近 80000 元/吨，随后半年维持高位。价格持续高位带动行业产能扩张，2019 年起海绵钛产能持续扩大。2020年初，受疫情影响下游需求不振，叠加产能投产，海绵钛价格大幅下行，至 2020 年11 月低至 55000 元/吨。图图 77：近年中国：近年中国 PTA 产能变化情况产能变化情况 图图 78：全球通用飞机出货量（架）全球通用飞机出货量（架）数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：美国通用航空制造商协会，东北证券 2020 年底开始，受原材料价格上涨、全球逐渐走出疫情以及俄乌战争影响，海绵钛年底开始，受原材料价格上涨、全球逐渐走

167、出疫情以及俄乌战争影响，海绵钛价格大幅上涨。价格大幅上涨。随着 2020 年下半年钛精矿价格走高，2020 年底海绵钛价格开始新一轮上涨。2021 年受限电限产影响，镁锭价格也出现上涨，特别是 2021 年 8 月镁锭价格出现大幅上涨，半流程企业面临产销价格倒挂现象，不得不暂时减产，2021 年 9月-10 月海绵钛产量大幅下滑，导致海绵钛市场供不应求，2021 年 10 月海绵钛价格再度急剧上涨至 82500 元/吨。尽管 2022 年镁锭价格震荡回落，但钛精矿价格维持高位，同时 2022 年俄罗斯及乌克兰受战争影响海绵钛产量分别下降了 7.4%和 83.6%，以及欧美走出疫情影响，经济逐步

168、复苏，共同导致我国海绵钛产量回升但价格保持高位。图图 79：过去三年我国海绵钛月度产量情况（吨）：过去三年我国海绵钛月度产量情况（吨）数据来源：涂多多，东北证券 00400050006000700080009000200200224002500260027006000800040000000 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 3.2.2 当前海绵钛价格触底反弹，未来预计 5.5-6 万元/吨

169、2023 年年 4 月起受终端需求较弱影响海绵钛价格回落至历史底部区间，月起受终端需求较弱影响海绵钛价格回落至历史底部区间，8 月底出现回月底出现回升趋势。升趋势。海绵钛近年来产能不断扩张，市场整体供应十分充足。4 月以来，钛材终端需求转弱，钛锭库存累积，导致海绵钛企业竞相降价。一方面，过去几年民用领域用钛增长的支撑点化工 PTA 项目大幅度萎缩，新增装备急剧减少。另一方面，二季度航空航天终端需求有所减量，部分企业钛锭库存高位，共同导致海绵钛需求乏力。部分海绵钛厂家二季度海绵钛销量相对一季度下降近 50%。8 月下旬，海绵钛市场价格均价最低跌至 48000 万元每吨，已达历史低点，2015 年

170、该价格下大量企业减产停产，加之目前钛精矿价格约为 2015 年两倍，共同导致目前海绵钛价格低于大部分企业成本线。8 月底以来，随着市场供给端自我调整，以及军工订单增加、消费电子产品领域市场进一步打开，钛材加工企业出于买涨不买跌心态，采购意愿回升，海绵钛价格出现回升趋势。展望未来，拥有成本优势的企业将拥有更大的定价权展望未来，拥有成本优势的企业将拥有更大的定价权，同时在需求保持合理增长的同时在需求保持合理增长的背景下，背景下，市场将重新寻求供需平衡。市场将重新寻求供需平衡。2023 年二季度海绵钛市场价格从 8 万元/吨至 5万元/吨的快速超预期下滑，短期内对开工率形成压制，对中长期新增产能建设

171、的影响仍需进一步观察。由于我国海绵钛生产技术不断成熟和扩散，行业供给将维持相对充足的局面，具有规模优势、成本优势的企业具备更强的抗风险能力。需求端来看，由于钛材相比其他金属材料具有密度小、强度大、耐腐蚀等优势，使用场景有望进一步拓宽，同时随着我国航天航空和国防军工领域的发展，钛材需求有望保持两位数增长。整体来看，由于海绵钛需求仍处于较快增长期，我们认为市场将重新寻求供需平衡，在行业供给没有明显冲击的前提下，行业毛利率中枢大概率回落，海绵钛价格预计维持在 5.5-6 万元/吨的水平。3.3 公司转子级海绵钛产品领先，引入战投未来可期 3.3.1 耦合倒 U 型和 I 型还原炉，产能领跑行业 凭借

172、氯化法钛白粉积累的技术优势，进入海绵钛生产领域。凭借氯化法钛白粉积累的技术优势，进入海绵钛生产领域。公司依托大型沸腾氯化完成海绵钛生产的第一阶段，这一生产过程与氯化法钛白粉。2007 年 6 月，云南新立以 2000 万美元自德国钛康引进大型沸腾氯化钛白生产技术，建立 6 万吨/年钛白粉生产线。2012 年 10 月，公司斥资 1.05 亿元引进德国钛康的大型沸腾氯化技术，2020 年，公司与德国钛康签订技术合作合同，自合同签订之日起五年内钛康不得向中国大陆境内除公司外第三方转移相关技术。大型沸腾氯化技术自动化程度高、生产流程短、产品质量稳定、吨产品成本低、三废排放总量少、能耗低，为公司生产海

173、绵钛产品提供了稳定高质量的精制四氯化钛，有利于提升海绵钛质量。公司还原蒸馏兼具倒公司还原蒸馏兼具倒 U 型炉和型炉和 I 型炉两种生产工艺，同时配备镁还原全流程工艺。型炉两种生产工艺，同时配备镁还原全流程工艺。云南新立通过引进乌克兰 I 型炉高品质海绵钛生产技术，于 2013 年投产了 1 万吨/年全流程海绵钛生产线。由于原有生产工艺需要频繁拆卸炉子，破碎过程艰难，生产效率较低，产品质量不高，公司通过自研无须拆卸的管道疏通技术及新型旋转剪切设备，有效降低了海绵钛破碎的粒度，减少了因开罐维修导致空气进入生成氮化钛等杂质，降低了影响海绵钛品质的概率。目前，公司拥有倒 U 型炉和 I 型炉两种海绵钛

174、还原蒸馏技术，可根据不同领域需求产出不同质量要求的海绵钛。同时，公司具备 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 全流程生产工艺并配备镁电解装备，通过电解副产物氯化镁可实现镁和氯气的内部循环利用，有效避免镁锭价格大幅上涨时陷入产销价格倒挂困境。表表 11：公司海绵钛业务发展历程：公司海绵钛业务发展历程 年份年份 事件事件 2007 云南新立引进德国钛康大型沸腾氯化生产技术。2012 公司引进德国钛康大型沸腾氯化技术。2013 云南新立引进乌克兰 I 型炉高品质海绵钛生产技术，投产了 1 万吨/年全流程海绵钛生产线。2019 公司

175、收购云南新立，成为德国钛康大型沸腾氯化技术中国唯一合法购买方，成立云南国钛。2020 收购金川钛厂资产，兼并金川集团钛产业合作生产海绵钛，于次年恢复 0.5 万吨海绵钛装置生产。2022 公司耦合倒 U 型和 I 型还原蒸馏技术，完成云南新立海绵钛产线技改，产能达到 2 万吨/年；完成金川钛厂产线技改，产能达到 1.5 万吨/年，云南楚雄基地 1.5 万吨/年海绵钛产能投产。2023 云南国钛引入战略投资者，深创投、中建材、河南投资集团等央国企投资基金、政府平台、产业投资方等溢价投资入股，股权合作签约总额 22.72 亿元。战投方以现金认购云南国钛新增股份 3.30 亿股，受让公司下属子公司龙

176、佰禄丰钛业有限公司所持有的云南国钛股份 3.80 亿股，本次增资及本次股份转让的价格均为 3.20 元/股。数据来源：公司公告，东北证券 公司海绵钛业务发展迅速，海绵钛产能已成全球龙头。公司海绵钛业务发展迅速，海绵钛产能已成全球龙头。2019 年 10 月 5 日，公司生产出第一炉海绵钛。2022 年，公司通过倒 U 型还原蒸馏炉以及镁热法还蒸实现了转子级海绵钛的量产，年产能达到 3 万吨。2022 年年底，公司海绵钛总产能达 5 万吨，居全球榜首，产销情况均创公司历史新高。2023 年年末，公司在甘肃金昌的年产 3万吨转子级海绵钛技术提升改造项目（二期）和云南禄丰的年产 3 万吨转子级海绵钛

177、智能制造技改项目（二期）将各有 1.5 万吨共计 3 万吨转子级海绵钛建成投产，届时公司将具备 8 万吨/年的海绵钛产能。此外，公司另有攀枝花市盐边县的 6 万吨/年海绵钛绿色智能制造项目已进入环评公示阶段，未来视市场情况进一步拓展产能。3.3.2 转子级海绵钛应用范围广，产业链向下游延伸 公司生产转子级海绵钛纯度高，加工性能优越。公司生产转子级海绵钛纯度高，加工性能优越。公司生产转子级海绵钛品质可达国标 0A 级，主要应用于生产航空发动机的转子和叶片。转子级海绵钛生产线填补了国内高端海绵钛的空白，可以为国防、高端电子工业、高端化工奠定非常好的材料基础。此外，由于公司所产转子级海绵钛具备低氧低

178、氮特性，加工性能优越，可加工成超薄钛板，具备消费电子类钛材应用潜力。公司产品已经间接应用在苹果新一代手机产品的钛合金边框，并积极拓展切入军工产业链客户。下游客户覆盖面广，积极向下游延伸产业链。下游客户覆盖面广，积极向下游延伸产业链。目前公司主要下游以民品为主，正积极向军工领域推进。公司海绵钛业务客户包含宝钛股份、西部材料、江苏天工、湖南金天、中铝沈加等重要钛材下游，并正积极开拓军工客户。此外，公司下属子公司具备行业领先的超薄板加工能力，正开拓消费电子类钛材新应用，今年有望迎来新的增长点。在产业链拓展方面，公司与全球最大的薄板生产企业甬金等成立了合资公司中源钛业。中源钛业正打造从海绵钛、熔炼、锻

179、造到加工材的一体化工艺布局，形成“一体化、专业化、数字化、智能化”的钛及钛合金材料 6 万吨产能，从而实 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 现“品质可控、成本可控”的钛及钛合金定制化、规模化生产。利用中源钛业，公司正积极向海绵钛的直接下游延伸产业链，形成“钛精矿氯化钛渣氯化法钛白粉海绵钛钛合金”的全产业链。表表 12：中源钛业产品信息：中源钛业产品信息 产品类型产品类型 产品型号及详情产品型号及详情 海绵钛 0 级至 4 级各等级海绵钛产品 钛（合金）铸锭 按需生产各牌号和不同单重钛锭，铸锭最大单重 20 吨 钛棒、钛合金

180、棒材 钛棒形态：钛圆棒、钛方棒、钛六角棒等 直径范围：3.0-500 mm 钛板（卷带）、钛合金板材 常备牌号：Gr.1、Gr.2、Gr.3、Gr.4、Gr.5、Gr.7、Gr.12、Gr.23 执行标准：ASTM B265,AMS4911 等 钛板厚度范围：0.3-100 mm 钛无缝管 各类常见牌号和规格 产品执行标准：ASTM B338、ASTM B861 等 钛管件 各种型号的三通、弯头、异径管等产品 执行标准：ASTM B363、ASME B16.9 钛锻件 钛自由锻产品：环材、饼材、台阶轴、方块锻件、法兰锻件及其他锻件产品 常见牌号：Gr.F-2、Gr.F-3、Gr.F-5、Gr.

181、F-7、Gr.F-12 数据来源：中源钛业官网，东北证券 3.3.3 阶段性承压，引入战投后未来盈利可期 2020-2022 年海绵钛营业收入及产销量不断增长，产能利用率高于行业平均水平，毛年海绵钛营业收入及产销量不断增长，产能利用率高于行业平均水平，毛利率逐年提升。利率逐年提升。自 2020 年起，公司海绵钛业务营业收入和海绵钛产销量增长迅速。2020-2022 年海绵钛业务营业收入分别为 8.13/12.92/21.34 亿元，2022 年同比增长65.2%；海绵钛产量分别为 0.91/1.48/3.81 万吨，2022 年同比增长 156.47%；销量分别为 0.82/1.40/3.66

182、 万吨，2022 年同比增长 161.68%。值得关注的是，不同于行业平均 60%的产能利用率，公司 2020-2022 年海绵钛产能利用率分别为 91%/74%/76%，远高于行业平均水准，反映公司优秀的资源整合能力和生产组织能力。此外，随着生产磨合趋于稳定，公司全流程工艺和全产业链优势日益展现，海绵钛毛利率逐年提升。20202022 年，海绵钛毛利率分别为 11.86%、22.39%、28.45%。2023 年上半年海绵钛业务较去年同期表现亮眼，未来提升空间可期。年上半年海绵钛业务较去年同期表现亮眼，未来提升空间可期。2023 年上半年公司海绵钛产量为 2.57 万吨，同比增长 88.86

183、%；海绵钛销量为 1.92 万吨，同比增长 32.30%；海绵钛营业收入 10.86 亿元，同比增长 1.59%；毛利率 31.62%，同比上升了 16 pct。整体而言，公司海绵钛业务较去年同期有大幅度增长。虽然近期受海绵钛行情周期性下行影响有所承压，但目前海绵钛市场成交价格已回升至五万元以上，随着海绵钛下游需求提振和价格回暖以及公司进一步拓展在消费电子类下游和军工领域的海绵钛业务，未来公司海绵钛业务营业收入与毛利率或将进一步提升。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 80：2020-2023 年龙佰海绵钛产销量年龙佰

184、海绵钛产销量 图图 81：2020-2023 年龙佰海绵钛营业收入与毛利润年龙佰海绵钛营业收入与毛利润 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 子公司云南国钛引入战略投资者，增资完成后公司持股比例由子公司云南国钛引入战略投资者，增资完成后公司持股比例由 80.4%下降至下降至 51.0%。2023 年 5 月，云南国钛引入战略投资者，深创投、中建材、河南投资集团等央国企投资基金、政府平台、产业投资方等溢价投资入股，股权合作签约总额 22.72 亿元。战投方以 3.20 元/股的价格现金认购云南国钛新增股份 3.30 亿股，受让公司下属子公司龙佰禄丰钛业有限公司所持有的云南国

185、钛股份 3.80 亿股，禄丰国钛此次转让云南国钛股权预计将产生投资收益约 7.3 亿元。本次增资完成后，公司直接持股比例为45.5%，通过禄丰钛业间接持股比例为 5.5%，公司对云南国钛的控制权不受影响。战略投资者的引入增强了云南国钛的资本实力和市场竞争力，为公司的后续发展提供了更多的资源和支持，在公司对云南国钛的控制权不受影响的情况下，优化了云南国钛的股权结构与治理机制，同时多元股东的引入可以实现公司与战略投资者的资源互补和协同效应，拓展公司的业务范围和发展空间，为公司后续布局提供更多的机会。表表 13：云南国钛引入战略投资者前后股权结构变化情况：云南国钛引入战略投资者前后股权结构变化情况

186、股东名称 引入战略投资者前 本次增资（万股）本次转让/受让股份（万股）引入战略投资者后 持股数量（万股）持股比例（%）持股数量（万股）持股比例（%）龙佰集团股份有限公司 100,000.00 53.5834/100,000.00 45.5322 龙佰禄丰钛业有限公司 50,000.00 26.7917/-38,000.00 12,000.00 5.4639 深创投制造业转型升级新材料基金（有限合伙）/14,500.00 8,937.50 23,437.50 10.6716 中建材（安徽）新材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）/12,500.00/12,500.00 5.6915 楚雄中恒优势股

187、权投资合伙企业（有限合伙）/3,187.50 3,062.50 6,250.00 2.8458 数据来源：公司公告，东北证券 0.91 1.40 3.81 2.57 0.82 1.48 3.66 1.92 0120222023H1海绵钛产量（万吨）海绵钛销量（万吨）12%28%18%21%34%32%0%10%20%30%40%02468101214海绵钛营业收入（亿元）海绵钛毛利（亿元）毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 4.借鉴钛白产业经验借鉴钛白产业经验，“钛钛锂耦合”实现锂耦合”实现产业

188、产业延伸延伸 4.1 进入锂电正负极材料领域，提升产品附加值 公司公司基于“大化工、低成本”的发展思路基于“大化工、低成本”的发展思路，通过钛锂耦合切入，通过钛锂耦合切入锂电材料锂电材料产业链。产业链。近年来，公司在稳定钛产业龙头地位的同时，顺应市场变革进行拓展，进入锂电正极材料领域。公司在焦作基地建设了 10 万吨磷酸铁和 5 万吨磷酸铁锂产线于 2022 年投产。具体工艺为，先以硫酸、饲料钙、硫酸钠、烧碱等为原料反应后经过滤分离、降温陈化、中和、浓缩等工序得到磷酸氢二钠，再以磷酸氢二钠、硫酸亚铁、双氧水、磷酸、烧碱等为原料反应后经固液分离、滤饼制浆、结晶陈化、闪蒸干燥、焙烧脱水、细化包装等

189、工序得到磷酸铁，最后采用固相法工艺将碳酸锂、磷酸铁等为原料经过球磨、干燥、烧结、粉碎等工序得到磷酸铁锂。表表 14：公司磷酸铁、磷酸铁锂产能情况：公司磷酸铁、磷酸铁锂产能情况 所在地所在地 项目名称项目名称 产品产品 现有产能（万吨）现有产能（万吨）河南焦作 年产 20 万吨锂离 子电池材料产业化项目一期 磷酸铁锂 5 年产 20 万吨电池 材料级磷酸铁项目一期、二期 磷酸铁 10 数据来源：公司公告，东北证券 磷酸铁锂电池是锂电池明星产品，磷酸铁是磷酸铁锂的前驱体。磷酸铁锂电池是锂电池明星产品，磷酸铁是磷酸铁锂的前驱体。锂电池正极材料可分为磷酸铁锂(LFP)、三元材料(NCM)和钴酸锂(LC

190、O)。其中磷酸铁锂的热稳定性应用于车用锂电池中相对较优。根据百川盈孚，目前超过 80%的磷酸铁锂用于新能源汽车动力电池。磷酸铁锂由碳酸锂和磷酸铁反应生产，1 吨磷酸铁锂消耗约 0.95 吨磷酸铁。磷酸铁是铁盐溶液和磷酸钠作用的盐，这类高纯度铁盐大多是将矿石进行一系列的除杂工序后得到，早期用于陶瓷玻璃、农业、钢铁和表面钝化等领域，随着新能源汽车的出现和发展，磷酸铁锂电池成为了磷酸铁产业链中最主要的下游行业，根据百川盈孚，约 98%的磷酸铁用于生产磷酸铁锂。公司切入磷酸铁产业链公司切入磷酸铁产业链具有多方面具有多方面优势。优势。其一，生产硫酸法钛白粉伴有硫酸亚铁的副产物，生产 1 吨硫酸法钛白粉副

191、产约 3.5 吨七水硫酸亚铁，对应处理成本约 200元，进入磷酸铁锂产业之后，公司可将铁元素“变废为宝”；其二，公司在氯化法钛白粉产业链中设置了氯碱工业装置，可得到一体化产业链的副产品氢氧化钠和氢气等，其中氢气可通过与 2-乙基蒽醌反应等步骤进一步制备双氧水，氢氧化钠和双氧水均为制备磷酸铁锂的反应原料；其三，公司生产的氧化锆、氧化钛、氧化钪同时均可作为锂电池添加剂参与锂离子电池的生产。公司凭借钛锂耦合的产业链协同，切入磷酸铁、磷酸铁锂产业链，避免生产工序重复，降低生产成本、有效利用资源。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图

192、图 82：公司钛：公司钛铁铁锂耦合产业创新模式锂耦合产业创新模式 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司磷酸铁和磷酸铁锂产品质量得到客户认可。磷酸铁和磷酸铁锂产品质量得到客户认可。公司磷酸铁目前已经进入到宁德时代和比亚迪的前端供应链体系，磷酸铁锂产品质量已成功得到天津捷威、安徽天科泰、长沙友合、武汉楚能等客户等客户认可。2022 年公司生产磷酸铁 2.6 万吨，销售磷酸铁 2.04 万吨；生产磷酸铁锂 5406 吨，销售磷酸铁锂 4472 吨。2023 年上半年公司生产磷酸铁 3.00 万吨，比去年同期增加 756.58%，销售磷酸铁 2.79 万吨，比去年同期增加 2727.46%。石墨电极

193、是锂离子电池的另一关键主材，近年来爆发式增长。石墨电极是锂离子电池的另一关键主材，近年来爆发式增长。石墨电极是一种耐高温石墨质导电碳系负极材料，主要分为人造石墨和天然石墨两种，人造石墨的优势是循环性能好、与电解液相容性好，相较于天然石墨来说，人造石墨的循环寿命更长、体积膨胀更小，具备更好的商业化条件，是目前主流的锂电池负极材料，其在锂离子电池领域的占比逐年提升。石墨化是人造石墨负极材料制备过程中的关键环节。通过石墨化可使六角碳原子平面网状层堆叠结构完善发展，转变成具有石墨三维规则有序结构的石墨质炭，提升产品的体积密度、导电率、导热率、抗腐蚀性能及机械加工性能。根据 GGII 数据，全球的负极材

194、料出货量快速增长，由 2017 年的 21.22 万吨增至 2022 年的 155.6 万吨，复合年增长率为+49%，其中 2022 年人造石墨在我国负极材料中占比为 84.01%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 83：石墨化晶格转变示意图：石墨化晶格转变示意图 数据来源：中国粉体网，东北证券 图图 84：全球锂电池负极材料出货量（万吨）：全球锂电池负极材料出货量（万吨）图图 85：2022 年负极材料细分产品结构年负极材料细分产品结构 数据来源：GGII，东北证券 数据来源：GGII，东北证券 公司推进石墨负极规

195、模化生产技术，全面布局石墨负极材料。公司推进石墨负极规模化生产技术，全面布局石墨负极材料。公司 2021 年 3 月收购了河南中炭新材料科技有限公司 100%股权，利用中炭新材料在人才和技术方面的优势进入石墨负极行业。公司通过加大研发投入、引进高端人才，积累了石墨负极先进的规模化生产技术，目前在焦作拥有石墨负极产能 2.5 万吨，并于 2022 年 7 月投产、石墨化产能 5 万吨，并于 2022 年 7 月投产。为了进一步提高公司在新能源正、负极材料领域垂直一体化供应能力和综合实力，公司下属子公司河南中炭新材料科技有限公司在 2023 年 4 月以支付现金的方式收购焦作市中州炭素有限责任公司

196、。2022 年公司生产石墨负极 11728 吨，销售石墨负极 10019 吨。表表 15：公司石墨负极材料产能情况：公司石墨负极材料产能情况 所在地所在地 项目名称项目名称 产品产品 现有产能（万吨）现有产能（万吨）河南焦作 年产 10 万吨锂离 子电池用人造石墨负极材料项目一期 石墨负极材料 2.5 年产 20 万吨锂离 子电池负极材料一体化项目一期 石墨负极材料 5（石墨化）数据来源：公司公告，东北证券 020406080020022人造石墨84%天然石墨15%其他1%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

197、 50/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 4.2 锂电材料业务边际承压，规划项目投资预计暂缓 新能源和储能行业的快速发展为新能源和储能行业的快速发展为锂电锂电材料提供了广阔的市场空间。材料提供了广阔的市场空间。2020 年以来，我国新能源车市场快速扩张，根据 EVTank 数据，2022 年全球新能源汽车销量达到1082.4 万辆，同比增加 61.6%；根据 SNE Research 统计，2022 年全球新能源车动力电池使用量达 517.9GWh，同比增长 71.8%；此外储能领域也快速增长，根据鑫椤资讯统计，2022 年全球储能电池产量 139.86Gwh，同比增长 112.17%

198、。随着全球新能源汽车的普及，以及电化学储能市场的发展，锂电池材料行业空间快速打开。锂电池的电芯主要由正极、负极、电解液和隔膜组成。正极材料的种类和性能直接决定了锂电池的电压、能量密度及循环寿命等性能。图图 86：2022 年全球动力电池装机量（兆瓦时）年全球动力电池装机量（兆瓦时）图图 87：2022 年年磷酸铁锂电池装机量（兆瓦时）磷酸铁锂电池装机量（兆瓦时）数据来源：SNE Research，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 磷酸铁和磷酸铁锂短期存在供需失衡的局面。磷酸铁和磷酸铁锂短期存在供需失衡的局面。尽管公司在新能源业务方面快速进行体系化生产，但纵观全局，2022 年以来我国磷酸

199、铁和磷酸铁锂产能大幅增加，而在22 年 10 月之后，产能利用率拐头向下，同时产品价格也大幅下滑。这造成了磷酸铁锂产业链的龙头企业盈利出现较大幅度下滑甚至亏损，行业进入狂欢之后的冷静期。在这一背景下，公司暂缓了磷酸铁产品链业务的资本开支。未来，随着行业高成本厂家的逐步出清，以及国内新能源汽车渗透率进一步提高，我国新能源汽车全球竞争力增强带来出口增加，公司磷酸铁和磷酸铁锂业务有望迎来转机。图图 88：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能 图图 89：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能利用率：近五年我国磷酸铁和磷酸铁锂产能利用率 数据来源：百川盈孚，东北证券 数据来源：百川盈

200、孚，东北证券 05000500000002500030000磷酸铁锂三元材料0500300350400200222023H1磷酸铁产能（万吨）磷酸铁锂产能（万吨）0%20%40%60%80%100%---------042023-07磷酸铁产能利用率磷酸铁锂产能利用率 请务必阅读正

201、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 90：近五年磷酸铁和磷酸铁锂价格情况近五年磷酸铁和磷酸铁锂价格情况 数据来源：百川盈孚，东北证券 石墨负极产能短期内同样存在过剩问题。石墨负极产能短期内同样存在过剩问题。全球新能源汽车市场的高速发展，使得早期国内中高端负极材料供给不足，但随着各负极企业扩充产能的逐渐释放，目前负极材料产能已经相对过剩，负极材料投产产能约为 125.5 万吨，2023 年 8 月产能利用率约为 70%。根据高工锂电的数据显示，350mAh/g 人造石墨 2022 年底价格为 4.2-4.5 万元/吨，到 2023

202、年 6 月价格为 2.8-3.2 万元/吨，降幅超过 30%。与磷酸铁和磷酸铁锂业务相似，公司暂缓了石墨负极业务的资本开支。新能源材料业务盈利承压，预计剩余规划项目投资暂缓。新能源材料业务盈利承压，预计剩余规划项目投资暂缓。2022 年下半年，公司新能源业务应收约 6.6 亿元，毛利率为 12.35%，2023 年上半年新能源业务盈利出现下滑，营收 5.6 亿元，毛利率为-14.77%。在行业竞争加剧、盈利显著下滑背景下，公司在 2023 年以来暂缓规划项目的剩余投资，减少对整体业绩的影响。长期来看，锂电材料行业产能投资周期和库存周期的波动也将到来，公司有望凭借钛产业主业的稳健经营，合理计提相

203、关资产折旧，渡过行业困难期。表表 16：公司新能源业务投入情况公司新能源业务投入情况 项目名称项目名称 规划总投资额（亿元）规划总投资额（亿元）累计已投资额（亿元）累计已投资额（亿元）年产 20 万吨锂离子电池材料产业化项目一期 5 6.1 年产 20 万吨电池材料级磷酸铁项目一期、二期 6 3.8 年产 10 万吨锂离子电池用人造石墨负极项目一期 3.75 1.7 年产 20 万吨锂离子电池负极材料一体化项目一期 6.25 4.3 收购河南中炭新材料有限责任公司 2.9 2.9 收购焦作市中州炭素有限责任公司 8.1 8.1 总计 32 26.9 数据来源：公司公告，东北证券 0246810

204、12141618磷酸铁市场均价(万元/吨）磷酸铁锂市场均价（万元/吨）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 5.投资建议投资建议 我们在上一篇报告阐述了钛精矿价格对公司盈利构成支撑的逻辑，以及公司在钛铁矿资源的竞争优势在攀西掌握了三个优质矿源，选厂产能逐步扩张，氯化钛渣技术解决高品质钛白粉部分原料难题。本报告作为公司系列深度报告的第二篇，进一步阐述了公司在中游制造环节的竞争力，我们将其总结为以下两个方面：1）公司）公司自有钛矿为钛白粉和海绵钛的化工制造环节提供了极大的成本优势，相应自有钛矿为钛白粉和海绵钛的化工制造环节提供了极

205、大的成本优势，相应地地，化工，化工制造环节也实现了钛矿资源变现，特别是在现有产能规划下未来钛矿自给率达到制造环节也实现了钛矿资源变现，特别是在现有产能规划下未来钛矿自给率达到 70%的背景下，这一优势更加凸显；的背景下，这一优势更加凸显；2）公司拥有领先的产品工艺技术，并积极转化为产）公司拥有领先的产品工艺技术，并积极转化为产能规模优势，特别是大型沸腾氯化法钛白粉以及转子级海绵钛，为公司在全球钛产能规模优势，特别是大型沸腾氯化法钛白粉以及转子级海绵钛，为公司在全球钛产业竞争中夯实基础。业竞争中夯实基础。此外，公司 2022 年通过钛锂耦合切入锂电材料行业，中短期内业务有所承压，考虑到投资额相对

206、于公司利润规模相对较小，同时公司未来在锂电材料领域暂缓投资，对公司业绩影响相对有限，长期来看随着新能源汽车和储能行业供需再平衡，公司锂电材料业务有望重回正轨。盈利预测与估值：盈利预测与估值：公司在 2022 年下半年投产项目逐步在今年以来贡献业绩，由于主营产品钛白粉和海绵钛价格同比下滑，2023 年前三季度实现营业收入 202.8 亿，同比+12.3%，毛利率 26.4%，同比-7.4pct，归母净利润 21.4 亿元，同比-32.5%；单季度来看，今年三季度实现营业收入 70.2 亿元，同比+24.5%，环比+11.7%，实现毛利率29.0%，同比-2.4pct，环比+1.6pct，实现归母

207、净利润 8.80 亿元，同比-3.0%，环比+28.8%；三季度以来，在钛白粉终端需求淡季不淡、原材料涨价背景下公司连发三份钛白粉调价函，同时在海绵钛价格急跌触及行业成本线之后公司连发两份海绵钛调价函，今年业绩呈现逐季度改善趋势。未来公司将受益于产业链持续完善、产能扩张，以及氯化法钛白粉占比提升带来的盈利中枢上行，重拾业绩增长趋势。我们预计 2023-25年实现营收 278/313/328 亿元，同比+15.2%/+12.5%/+4.9%，预计 2023-25 年归母净利润 30.8/40.5/54.2 亿元，同比-9.9%/+31.4%/+33.9%。在可比公司选择上，我们优先参考国内有自给

208、矿源、具产业链一体化优势，并且多元化扩张的细分领域龙头，选择了自给磷矿并扩张电子、新能源材料的磷化工龙头兴发集团，萤石资源起家并延伸至氟化工和含氟锂电材料的国内氟矿龙头金石资源，以及依托合成气平台衍生出化肥、有机胺、醋酸等产品的综合性煤化工龙头华鲁恒升，2024 年可比公司平均估值为 16 倍市盈率，我们认为可给予公司我们认为可给予公司 2024 年归母净利润年归母净利润 15 倍倍 PE 估值，对应目标估值，对应目标市值市值 608 亿，“买入”评级。亿，“买入”评级。表表 17：公司营收利润拆解：公司营收利润拆解 时间时间 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 202

209、5E 硫酸法钛白粉销量（万吨）63.88 62.12 65.20 82.20 86.31 86.31 同比 14.52%-2.75%4.96%26.1%5.0%0.0%硫酸法钛白粉含税价格（万元/吨）1.450 1.883 1.894 1.639 1.639 1.590 同比 29.85%0.59%-13.43%0.00%-3.00%硫酸法钛白粉营业收入（亿元）81.97 103.51 109.28 119.27 125.23 121.47 同比 26.27%5.57%9.14%5.00%-3.00%硫酸法钛白粉毛利率 28.80%35.80%19.26%18.06%19.00%18.50%请

210、务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 时间时间 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 硫酸法钛白粉毛利（亿元）23.61 37.06 21.05 21.54 23.79 22.47 同比 56.97%-43.2%2.3%10.5%-5.6%氯化法钛白粉销量（万吨）19.36 25.66 27.57 38.56 46.65 53.65 同比 186.81%32.52%7.44%39.8%21.0%15.0%氯化法钛白粉含税价格（万元/吨）1.631 2.135 2.145 1.873 1.873

211、1.817 同比 30.95%0.45%-12.65%0.0%-3.0%氯化法钛白粉营业收入（亿元）27.93 48.48 52.33 63.91 77.34 86.27 同比 73.56%7.92%22.15%21.00%11.55%氯化法钛白粉毛利率 24.90%32.41%13.17%15.24%16.80%16.50%氯化法钛白粉毛利（亿元）6.96 15.71 6.89 9.74 12.99 14.23 同比 125.91%-56.1%41.4%33.4%9.6%模型预测钛白粉钛矿毛利率 35.83%45.05%28.96%27.72%28.94%34.18%公司披露钛白粉钛矿毛利率

212、 35.99%45.02%28.93%海绵钛销量（万吨）0.82 1.40 3.66 5.01 5.51 5.68 同比 71.60%161.68%36.9%10.0%3.0%海绵钛含税价格（万元/吨）11.26 10.43 6.59 5.79 6.37 6.50 同比 -7.39%-36.82%-12.10%10.0%2.0%海绵钛营业收入（亿元）8.13 12.92 21.34 25.68 31.07 32.65 同比 58.92%65.2%20.34%21.00%5.06%海绵钛毛利率 11.81%22.37%28.44%24.32%25.00%28.00%海绵钛毛利（亿元）0.96 2

213、.89 6.07 6.25 7.768 9.141 同比 201.04%110.03%2.90%24.4%17.7%铁精矿销量（万吨）379.78 288.02 436.67 455 455 637 同比 -24.2%51.6%4.3%0%40%铁精矿含税价格（万元/吨）0.057 0.083 0.064 0.058 0.058 0.058 同比 46.0%-22.4%-9.8%0%0%铁精矿营业收入（亿元）19.06 21.1 24.84 23.36 23.36 32.71 同比 10.7%17.7%-5.9%0.0%40.0%铁精矿毛利率 43.69%48.57%44.79%43.73%4

214、8.0%48.0%铁精矿毛利（亿元）8.33 10.25 11.13 10.22 11.21 15.70 同比 23.07%8.56%-8.2%9.8%40.0%其他业务收入（亿元）4.95 20.15 33.59 46.00 56.06 55.37 其他业务毛利（亿元）1.72 5.16 9.22 4.31 6.64 7.98 营业总收入（亿元）141.64 206.17 241.55 278.23 313.07 328.47 同比 45.54%17.17%15.19%12.52%4.92%毛利合计（亿元）50.42 86.73 73.23 71.55 84.25 103.84 同比 72.

215、02%-15.57%-2.29%17.75%23.26%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 时间时间 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 平均毛利率 35.59%42.07%30.31%25.72%26.91%31.61%归母净利润（亿元）22.89 46.76 34.19 30.80 40.46 54.18 同比-11.77%104.33%-26.88%-9.92%31.37%33.90%数据来源：公司公告，东北证券 表表 18：可比公司估值分析：可比公司估值分析 代码代码 公司公司 总

216、市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600141.SH 兴发集团 205 58.5 14.9 23.7 5.5 13.7 8.6 603505.SH 金石资源 189 2.2 4.2 6.4 77.5 44.8 29.4 600426.SH 华鲁恒升 659 62.9 46.8 63.9 11.2 14.1 10.3 可比公司平均 31.4 24.2 16.1 002601.SZ 龙佰集团 451 31.2 30.8 40.5 13.0 14.7 11.1 数据来源：Wind，东北证券；备注

217、：总市值采用 2023 年 10 月 20 日收盘价，龙佰集团和兴发集团采用东北化工预测，其他公司采用 Wind 一致预测。风险提示：产品价格超预期走低；产能投放进度不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,726 4,446 1,968 2,546

218、 净利润净利润 3,537 3,183 4,173 5,611 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 23 75 53 61 应收款项 2,377 3,388 3,272 3,353 折旧及摊销 1,725 3,489 3,961 4,509 存货 6,547 7,232 8,023 7,203 公允价值变动损失-2 0 0 0 其他流动资产 621 621 621 621 财务费用 248 564 506 441 流动资产合计流动资产合计 20,110 17,936 16,311 16,157 投资损失 91-17-18 0 可供出售金融资产 运营资本变动-2,438-619 1,1

219、42 2,389 长期投资净额 337 337 337 337 其他 13 0 0 0 固定资产 18,118 19,177 20,194 20,567 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,197 6,677 9,817 13,012 无形资产 7,042 9,419 12,069 14,898 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-5,588-6,472-7,306-7,391 商誉 6,120 6,120 6,120 6,120 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 2,893-4,485-4,989-5,043 非非流动资产合计流动资产合计 39,076 42,030 45,370

220、 48,221 企业自由现金流企业自由现金流 4,279 91 2,457 5,617 资产总计资产总计 59,186 59,966 61,681 64,378 短期借款 5,617 5,617 5,117 4,617 应付款项 15,030 15,378 16,704 18,613 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 2 1 2 2 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,893 1,893 1,893 1,893 每股收益（元）1.46 1.29 1.70 2.27 流动负债合计流动负债合计 26,178 27,696 29,221

221、 30,408 每股净资产（元）8.71 8.79 9.24 10.21 长期借款 8,405 7,405 6,405 5,405 每股经营性现金流量（元）1.34 2.80 4.11 5.45 其他长期负债 1,336 1,336 1,336 1,336 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 9,741 8,741 7,741 6,741 营业收入增长率 17.2%15.2%12.5%4.9%负债合计负债合计 35,919 36,437 36,962 37,149 净利润增长率-26.9%-9.9%31.4%33.9%归属于母公司股东权益合计 20,818 20,977 22,04

222、0 24,356 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 2,449 2,552 2,679 2,873 毛利率 30.2%25.7%26.9%31.6%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 59,186 59,966 61,681 64,378 净利润率 14.2%11.1%12.9%16.5%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 31.51 35.07 36.00 34.00 营业收入营业收入 24,155 27,823 31,307 32,847 存货周转天数 118.29 120.00 120.00

223、122.00 营业成本 16,834 20,668 22,882 22,463 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 277 306 344 361 资产负债率 60.7%60.8%59.9%57.7%资产减值损失-30-45-23-31 流动比率 0.77 0.65 0.56 0.53 销售费用 428 487 579 641 速动比率 0.46 0.32 0.22 0.23 管理费用 1,424 1,169 1,190 1,182 费用率指标费用率指标 财务费用 102 446 446 415 销售费用率 1.8%1.8%1.9%2.0%公允价值变动净收益 2 0 0 0 管理费用率

224、5.9%4.2%3.8%3.6%投资净收益-91 17 18 0 财务费用率 0.4%1.6%1.4%1.3%营业利润营业利润 4,086 3,659 4,797 6,450 分红指标分红指标 营业外收支净额-13 0 0 0 股息收益率 6.3%6.3%6.6%6.9%利润总额利润总额 4,073 3,659 4,797 6,450 估值指标估值指标 所得税 536 476 624 838 P/E（倍）12.96 14.66 11.16 8.33 净利润 3,537 3,183 4,173 5,611 P/B（倍）2.17 2.15 2.05 1.85 归属于母公司净利润归属于母公司净利润

225、3,419 3,080 4,046 5,418 P/S（倍）1.87 1.62 1.44 1.37 少数股东损益 117 103 127 194 净资产收益率 16.7%14.7%18.4%22.2%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 陈俊杰：清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富

226、入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。喻杰：清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，2022 年入职东北证券，现任东北证券基础化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股

227、票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评

228、级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/57 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司

229、于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用

230、。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630