《龙佰集团-公司深度报告(一):钛产业的巨擘攀西钛矿手中握氯化钛渣克难关-230813(32页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《龙佰集团-公司深度报告(一):钛产业的巨擘攀西钛矿手中握氯化钛渣克难关-230813(32页).pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 龙佰集团龙佰集团(002601)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-08-13 Table_Invest 买入买入 上次评级:买入 股票数据 2023/08/11 6 个月目标价(元)收盘价(元)17.55 12 个月股价区间(元)15.0622.88 总市值(百万元)41,931.64 总股本(百万股)2,389 A 股(百万股)2,389 B 股/H 股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)11 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(
2、%)1M 3M 12M 绝对收益 4%5%-5%相对收益 4%7%3%Table_Report 相关报告 龙佰集团(002601):龙头地位稳固,产销持续增长,盈利边际改善-20230429 龙佰集团(002601):钛白粉景气度承压,新材料产品线拓展-20221026 Table_Author 证券分析师:陈俊杰证券分析师:陈俊杰 执业证书编号:S0550518100001 研究助理:喻杰研究助理:喻杰 执业证书编号:S0550122050029 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 钛产业的钛产业的巨擘巨擘:攀西钛矿手中握,
3、氯化:攀西钛矿手中握,氯化钛渣克难关钛渣克难关-龙佰集团深度报告(龙佰集团深度报告(一一)报告摘要:报告摘要:Table_Summary 公司已成长为公司已成长为钛产业钛产业全球全球龙头龙头。公司自 1988 年正式迈入钛白粉行业以来,凭借目前 151 万吨的钛白粉年产能、5 万吨海绵钛年产能以及中国攀西地区优质钛矿储备,成为了钛产业链的全球龙头。公司股权结构清晰,实控人为公司创始人许刚先生。2023 年 3 月公司引入新董事会与管理层,高管团队更加年轻化、专业化。公司未来将继续加码主业布局,预计 2025 年氯化法钛白粉产能 86 万吨/年、海绵钛产能 14 万吨/年。公司积极布局钛矿资源,
4、将充分受益于钛精矿公司积极布局钛矿资源,将充分受益于钛精矿长周期景气长周期景气。国内钛精矿需求约 1100 万吨/年,其中约 30%来自于进口,未来两年新增主要来自于龙佰,将替代高价钛精矿进口。海外矿企资本开支意愿不强,未来两年 Tronox、Kenmare、Base 等矿企有多个矿源将枯竭,钛精矿价格在供给限制下有望维持长周期景气。2022 年公司并表振兴矿业后,控制钒钛磁铁矿资源量翻倍,目前拥有钛精矿产能约 132 万吨/年,预计 2025 年达 248 万吨/年。我们测算公司 2022 年公司钛精矿业务贡献毛利占比约22%,2025 年毛利有望超 30 亿元,毛利占比超 30%。成功应用
5、氯化钛渣技术,成功应用氯化钛渣技术,提升钛精矿自给率提升钛精矿自给率,有效降低生产成本。,有效降低生产成本。公司首创国内钛精矿加工成氯化钛渣工艺,对国产钛精矿进行提质降杂,攻克大型沸腾氯化法原料进口难题。目前公司有氯化钛渣产能 23 万吨/年,预计未来两年增加至 54 万吨/年,大幅提升氯化法钛白粉原料自给率。公司积极推进矿产多元开发公司积极推进矿产多元开发。随着选厂产能建设,预计 2025 年公司铁精矿年产能达 760 万吨,毛利有望达 18 亿元,毛利占比超 15%;公司积极推进铁精矿提钒项目,预计 2025 年 V2O5产能达 3 万吨/年;公司 2019年收购东方锆业股权并在 2020
6、 年认购定增,锆系产品盈利稳步增长。盈利预测:盈利预测:公司将充分受益于产业链完善及产能扩张,我们预计 2023-25年实现营收 284/313/328 亿元,同比+17.6%/+10.2%/+4.7%,归母净利润 27.5/40.5/54.2 亿元,同比-19.7%/+47.6%/+33.8%。我们参考国内有自给矿源、具产业链一体化优势且多元化扩张的细分领域龙头兴发集团、金石资源和华鲁恒升,给予公司 2024 年归母净利润 15 倍 PE,目标市值608 亿,“买入”评级。风险提示:产品价格超预期走低;产能投放进度不及预期风险提示:产品价格超预期走低;产能投放进度不及预期 Table_Fin
7、ance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 20,617 24,155 28,397 31,286 32,761(+/-)%45.56%17.16%17.56%10.17%4.72%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,676 3,419 2,747 4,054 5,424(+/-)%104.33%-26.88%-19.68%47.61%33.78%每股收益(元)每股收益(元)2.12 1.46 1.15 1.70 2.27 市盈率市盈率 13.49 12.96 15.27 10.34 7.73 市净率市净率 3.
8、60 2.17 1.90 1.60 1.33 净资产收益率净资产收益率(%)27.05%16.69%12.42%15.49%17.17%股息收益率股息收益率(%)6.55%6.84%3.42%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,381 2,390 2,389 2,389 2,389-30%-20%-10%0%10%20%30%2022/8 2022/11 2023/22023/5龙佰集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况:全球钛产业龙头公司概况:全球钛产业龙头.4 1.1
9、深耕钛产业三十余年,具备全产业链优势.4 1.2 新一届董事会亮相,公司治理年轻化.5 1.3 公司钛白粉产能不断扩大,营收利润增长迅速.7 2.钛矿资源:多点布局,钛精矿有望保持长周期景气钛矿资源:多点布局,钛精矿有望保持长周期景气.10 2.1 我国是钛铁矿开采大国,攀西是钛铁岩矿富集地.10 2.2 矿企资本开支意愿低,钛精矿价格持续高位震荡.13 2.3 公司逐步布局上游矿业,攀西钛矿成核心竞争力.19 2.4 成功突破氯化钛渣技术,提升钛精矿自给率.23 3.矿产多元开发:铁锆钒等资源力争矿产多元开发:铁锆钒等资源力争“吃干榨净吃干榨净”.25 3.1 铁精矿产能同步扩张,盈利水平稳
10、定.25 3.2 收购东锆,助力公司矿资源多元化发展.26 3.3 钛铁矿提钒工艺不断进步,资源利用效率再度提升.27 4.投资建议投资建议.28 图表目录图表目录 图图 1:公司发展历程:公司发展历程.4 图图 2:全球钛白粉生产企业产能情况:全球钛白粉生产企业产能情况.5 图图 3:公司持股情况:公司持股情况.6 图图 4:公司五省六地市钛产业基:公司五省六地市钛产业基地布局地布局.8 图图 5:近五年公司营收情况近五年公司营收情况.9 图图 6:近五年公司钛白粉全球市占率情近五年公司钛白粉全球市占率情况况.9 图图 7:2022 年全球金红石开采量(万吨年全球金红石开采量(万吨 TiO2
11、/年)年).10 图图 8:2022 年全球金红石储藏量(万吨年全球金红石储藏量(万吨 TiO2).10 图图 9:2022 年全球钛铁矿开采量(万吨年全球钛铁矿开采量(万吨 TiO2/年)年).11 图图 10:2022 年全球钛铁矿储藏量(万吨年全球钛铁矿储藏量(万吨 TiO2).11 图图 11:钛铁矿和金红石开发利用工艺:钛铁矿和金红石开发利用工艺.11 图图 12:我国进口钛矿砂及其精矿数量(万吨):我国进口钛矿砂及其精矿数量(万吨).13 图图 13:近八年钛精矿(攀:近八年钛精矿(攀 46)出厂价走势)出厂价走势.14 图图 14:近年来中国房地产房屋竣工面积(万平):近年来中国
12、房地产房屋竣工面积(万平).14 图图 15:近年来中国乘用车销量(万辆):近年来中国乘用车销量(万辆).14 图图 16:近五年国内钛白粉产能情况:近五年国内钛白粉产能情况.15 图图 17:近三年国内海绵钛产能情况:近三年国内海绵钛产能情况.15 图图 18:美国制造业:美国制造业 PMI 过去五年走势过去五年走势.15 图图 19:欧元区制造业:欧元区制造业 PMI 过去五年走势过去五年走势.15 图图 20:国内近五年钛精矿产能情况(万吨):国内近五年钛精矿产能情况(万吨).17 图图 21:海外主要矿企钛矿产量(万吨:海外主要矿企钛矿产量(万吨 TiO2).17 图图 22:海外矿企
13、钛资源业务营收(百万美元):海外矿企钛资源业务营收(百万美元).17 图图 23:近五年海外矿企钛资源业务营收复合增速:近五年海外矿企钛资源业务营收复合增速.17 图图 24:红格北矿同庙子沟铁矿边界重合示意图:红格北矿同庙子沟铁矿边界重合示意图.21 图图 25:红格北矿区采剥设计剖图:红格北矿区采剥设计剖图.21 图图 26:公司钛精矿历年产量(万吨):公司钛精矿历年产量(万吨).22 图图 27:公司钛精矿业务毛利率预测:公司钛精矿业务毛利率预测.23 图图 28:公司钛:公司钛精矿业务毛利预测精矿业务毛利预测.23 图图 29:大型沸腾氯化法中主要氯化物的熔点和沸点:大型沸腾氯化法中主
14、要氯化物的熔点和沸点.24 AVjYqWgUlY8ZmOpNtQ6McM9PnPoOnPmPeRrRvNeRqRsP8OqRqQMYnRoPvPoNtP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 30:富钛料的沸腾氯化过程:富钛料的沸腾氯化过程.24 图图 31:2022 年全球铁矿储量及品位年全球铁矿储量及品位.25 图图 32:公司铁精矿产量情况(万吨):公司铁精矿产量情况(万吨).26 图图 33:公司铁精矿业务毛利情况:公司铁精矿业务毛利情况.26 图图 34:2022 年全球锆精矿产量(千吨年全球锆精矿产量(千吨 Z
15、rO/年)年).26 图图 35:2022 年全球已探明锆储量(千吨年全球已探明锆储量(千吨 ZrO).26 图图 36:2021 年公司各类锆制品营收占比情况年公司各类锆制品营收占比情况.27 图图 37:公司锆制品历年营收盈利情况:公司锆制品历年营收盈利情况.27 图图 38:2022 年全球钒矿产量(千吨年全球钒矿产量(千吨 V2O5/年)年).28 图图 39:2022 年全球已探明钒可开采量(千吨年全球已探明钒可开采量(千吨 V2O5).28 表表 1:公司部分董事信息:公司部分董事信息.6 表表 2:2021 年公司股权激励计划年公司股权激励计划.7 表表 3:公司现有产能及新增规
16、划:公司现有产能及新增规划.8 表表 4:2022 年我国已探明钛资源储量分布情况年我国已探明钛资源储量分布情况(万吨(万吨 TiO2).12 表表 5:世界主要钛精矿产地品位情况(:世界主要钛精矿产地品位情况(%).12 表表 6:2021 年二季度以来钛精矿价格阶段性底部年二季度以来钛精矿价格阶段性底部.16 表表 7:国外主要钛矿企业储量和生产情况(截止:国外主要钛矿企业储量和生产情况(截止 2022 年底)年底).18 表表 8:公司海外矿产布局:公司海外矿产布局.20 表表 9:扩大采矿权范围后矿山服务年限和总资源量:扩大采矿权范围后矿山服务年限和总资源量.21 表表 10:攀西地区
17、主要矿企钛精矿生产情况:攀西地区主要矿企钛精矿生产情况.22 表表 11:龙佰钛资源提质降杂相关专利申请情况:龙佰钛资源提质降杂相关专利申请情况.24 表表 12:公司氯化钛渣项目投产情况:公司氯化钛渣项目投产情况.25 表表 13:可比公司估值分析:可比公司估值分析.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 1.公司公司概况概况:全球全球钛产业钛产业龙头龙头 1.1 深耕钛产业三十余年,具备全产业链优势 龙佰集团股份有限公司前身是成立于 1975 年的焦作市化工总厂,公司在 1988 年筹建锐钛型钛白粉生产线,正式进入钛白粉
18、行业。发展至今,公司已经成为中国第一家同时掌握硫酸法和大型沸腾氯化法钛白粉生产技术的公司,截止目前公司凭借 151万吨的钛白粉年产能、5 万吨海绵钛年产能以及中国攀西地区优质钛矿储备,成为了钛产业链的全球龙头。目前公司已在河南焦作、四川德阳、四川攀枝花、湖北襄阳、云南楚雄、甘肃金昌形成七个生产基地,产品销往亚太、拉美、北美、欧洲、中东和非洲等百余个国家和地区。图图 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司公告,东北证券 纵观公司发展历史,有三个重要事件标志着公司的跨越式发展:募投项目氯化法钛白粉生产线投产,是国内大型沸腾氯化工艺的重大突破。募投项目氯化法钛白粉生产线投产,是国内大型沸腾氯
19、化工艺的重大突破。2011 年公司上市募资约 12.6 亿元,其中 6 亿元募投 6 万吨/年氯化法项目。2012 年 10 月,公司斥资 1.05 亿元引进德国钛康大型沸腾氯化技术,于河南焦作筹建氯化法钛白粉工厂。2015 年 5 月,联动试车失败,公司终止与钛康合作。2015 年底至 2016 年初,通过公司自身的技术攻关,成功开发出 BLR895、BLR896 两个型号的氯化法钛白粉产品,生产线稳定运行,并且品质达到国际同行业先进水平,得到了包括 PPG、广东新高丽等国内外客户的认可,成为中国大型沸腾氯化钛白粉生产工艺的引领者。2016 年公司上演蛇吞象,合并四川龙蟒钛业后成为国内龙头。
20、年公司上演蛇吞象,合并四川龙蟒钛业后成为国内龙头。2016 年 9 月,公司以7.62 元/股对包含董事长在内的十名投资者非公开发行 13.2 亿股票,募集资金 99.6 亿元,其中 90 亿元用于收购四川龙蟒钛业 100%股权。龙蟒自身拥有 30 万吨钛白粉产能,位居亚洲第一,世界第六,完成整合收购之后,公司钛白粉总产能达到 56 万吨,规模跃居全国第一,世界第四。龙蟒钛业拥有攀西红格铁矿北矿区采矿权,收购事件使公司布局延伸到上游钛矿资源,形成“钒钛磁铁矿-钛精矿-钛白粉”的完整产业链。凭借规模、资源、成本等多方面优势,公司自此成为国内钛白粉龙头企业。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
21、文后的声明及说明 5/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 2022 年年新增新增 50 万吨钛白粉万吨钛白粉产能产能,超越科,超越科慕慕成为全球第一。成为全球第一。截止 2021 年底公司在河南焦作、云南楚雄、四川德阳、湖北襄阳拥有钛白粉生产基地,共计有 101 万吨/年钛白粉产能,其中硫酸法 65 万吨/年,氯化法 36 万吨/年。2022 年公司增加 50 万吨产能:公司旗下佰利联新材料公司投资约 7 亿元河南焦作建设 10 万吨/年氯化法钛白粉扩产项目,于 2022 年一季度投产;公司旗下龙佰禄丰投资约 18 亿元在云南楚雄建设 20 万吨/年氯化法钛白粉项目,于 2022 年四季
22、度投产;公司旗下甘肃佰利联投资在甘肃金昌建设的 20 万吨/年硫酸法钛白粉项目,于 2022 年四季度投产。截止2022 年底,龙佰集团共拥有硫酸法钛白粉产能 85 万吨/年,氯化法钛白粉产能 66 万吨/年,钛白粉总产能 151 万吨/年,超越科慕 125 万吨/年的总产能,跃居世界第一。此外,公司 2022 年在云南禄丰基地新增海绵钛产能 2.5 万吨/年至 3.5 万吨/年,在甘肃金昌基地通过技改新增海绵钛产能 1 万吨至 1.5 万吨/年,合计海绵钛产能达 5万吨/年,亦为全球第一。图图 2:全球钛白粉生产企业产能情况全球钛白粉生产企业产能情况 数据来源:各公司公告,东北证券 1.2
23、新一届董事会亮相,公司治理年轻化 公司股权结构清晰,实控人为公司创始人许刚先生。公司股权结构清晰,实控人为公司创始人许刚先生。公司实际控制人为前董事长、现名誉董事长许刚先生,持股比例 26.22%。许刚先生作为公司第七届董事会的董事长,由于年龄原因以及已经搭建相对完整的管理体系和文化体系,在 2023 年 4 月后不再担任公司董事。公司元老级人物前副董事长谭瑞清先生为第二大股东,曾负责公司销售及市场推广和进出口业务,目前直接持股 8.26%,通过河南银泰投资公司间接持股 1.76%。龙佰第三大股东李玲是原龙蟒钛业实控人李家权之女,作为 2016年 9 月增发的特定投资人成为公司股东。8513.
24、837.7.540624.51.5121044%100%87%37%73%0%23%100%6%0%100%0%100%0%-200%-150%-100%-50%0%50%100%0204060800180200硫酸法产能(万吨/年)氯化法产能(万吨/年)氯化法产能占比(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 3:公司持股情况:公司持股情况 数据来源:Wind,东北证券 2023 年年 3 月公司月公司新管理层新管理层接力接力,管理层结构,管理层结构年轻化
25、、专业化。年轻化、专业化。为促进公司“新老交替、接续发展”,公司在最新修订的公司章程中明确提出了“原则上 60 周岁以上不得被提名或担任公司非独立董事”的条款,体现出公司打造年轻化、创新型企业家团队的决心。公司第八届董事会由随公司创始人许刚先生打拼多年的技术骨干和奔流先生任董事长,公司创始人许刚之女、从事公司采购外贸销售工作多年的 90后“创二代”许冉女士进入董事会任非独立董事。此外,第八届董事会成员还包括非独立董事吴彭森先生、申庆飞先生、陈建立先生、王旭东先生。公司新一届非独立董事学历均为研究生学历,整体年龄结构良好,以在企业从事多年技术、管理或营销工作的优秀骨干为主。表表 1:公司:公司部
26、分部分董事董事信息信息 姓名姓名 基本信息基本信息 工作经历工作经历 和奔流 男,1968 年出生,在读博士,高级经济师,高级工程师;荣获 2016 中国涂料业界精英奖;被收录于国家化工“高级人才库”。曾任副总经理、总经理、常务副总裁、人事行政总监、董事、公司总裁,带领完成硫铁钛联产法钛白粉清洁生产技术自主研发、试车投产,实现 20 万吨硫酸法钛白的达标达产;完成TR52 技术、氯化法钛白技术的引进、技术转化、试车和投产;现任公司董事长。许冉 女,1990 年出生,硕士研究生学历。曾任公司业务经理、总裁助理;现任佰利联(欧洲)公司董事、佰利联(美洲)公司董事、Image Resources N
27、L 董事、公司副董事长、销售公司总经理。焦作市年轻一代民营企业家联合会副会长焦作市工商联副主席。吴彭森 男,1980 年出生,在读博士,正高级工程师。曾任上海峥嵘化工厂生产厂长、公司总经理助理、锆业分公司经理、钛三分公司经理、公司技术副总经理、公司焦作基地总经理、公司下属子公司龙佰四川钛业有限公司总经理、公司常务副总裁兼合规总监;现任公司董事、总裁、龙佰四川钛业有限公司董事长。申庆飞 男,1981 年出生,会计硕士,金融专业经济师、董事会秘书。曾任公司战略发展部副部长、广东冠豪高新技术股份有限公司证券事务代表等、广州摩登百货股份有限公司内审副总监、海南天然橡胶产业集团股份有限公司证券事务代表、
28、公司董事会秘书;现任公司财务总监、董事。陈建立 男,1976 年出生,在读博士,高级工程师。曾任公司技术研发部部长、技术副经理、总裁助理等;现任云南国钛董事长、公司研发副总裁、公司董事。王旭东 男,1977 年出生,硕士研究生学历。曾任中原证券投行五部副总经理、郑州投行总部副总经理、华金证券企业融资部总经理、华金证券总裁助理。现任公司董事、副总裁、董事会秘书。数据来源:公司公告,东北证券 公司于公司于 2021 年中推出股权激励,激励对象广泛。年中推出股权激励,激励对象广泛。公司 2021 年 5 月发布股权激励公告,首次授予 13920 万股,首次授予日为 2021 年 5 月 28 日,授
29、予价格 15.64 元/股,激励对象共计 5001 人。2022 年 7 月公司公告完成 997.5 万股预留授予,预留授 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 予日为 2022 年 5 月 17 日,授予价格 9.38 元/股,激励对象共计 883 人。在授予行权条件均能达成情形下,公司在 2021-2022 年已摊销股权激励费用占总摊销费用约80%,未来对管理费用影响逐步减小。表表 2:2021 年公司股权激励计划年公司股权激励计划 相关相关公告公告 授予股票数量授予股票数量 授予对象授予对象 授予价格授予价格 授予分期授予
30、分期 行权份额行权份额 授予行权条件授予行权条件【注】【注】2017-2019 年扣非后归母净年扣非后归母净利润平均值为利润平均值为 23.65 亿亿 2021 年 5 月28 日:关于向部分激励对象首次授予限制性股票的议案 首次授予 14200万股,占总股本6.34%;预留授予 1000 万股,占总股本 0.42%董事、高级管理人员、管理、中级管理人员与核心技术(业务)骨干人员 首次授予15.64 元/股 首次授予第一个行权期 40.00%以 2017-2019 年扣非后归母净利润 平均值为基准,2021 年复合增长率不低于 10%,即 26.02 亿 首次授予第二个行权期 30.00%以
31、2017-2019 年扣非后归母净利润 平均值为基准,2022 年复合增长率不低于 10%,即 28.38 亿 首次授予第三个行权期 30.00%以 2017-2019 年扣非后归母净利润 平均值为基准,2023 年复合增长率不低于 10%,即 30.75 亿 数据来源:公司公告,东北证券 1.3 公司钛白粉产能不断扩大,营收利润增长迅速 公司已形成五省六地市钛产业基地布局公司已形成五省六地市钛产业基地布局。公司经过多年经营发展和并购布局,已经在河南焦作、湖北襄阳、甘肃金昌、云南楚雄、四川德阳和攀枝花等地建立了大型钛产业基地。公司主营钛白粉和海绵钛业务布局在焦作,襄阳,金昌,德阳,楚雄基地,现
32、有硫酸法钛白粉产能 85 万吨/年,氯化法钛白粉产能 66 万吨/年,海绵钛产能5万吨/年;四川攀枝花基地为公司原矿的主要来源,是龙佰集团的“粮仓”所在,现有钛精矿产能 132 万吨/年,铁精矿产能 380 万吨/年;公司新能源业务包括电池正极材料磷酸铁和磷酸铁锂,负极材料石墨,目前主要布局在焦作基地,现有磷酸铁产能 10 万吨/年,磷酸铁锂产能 5 万吨/年,石墨负极材料产能 2.5 万吨/年,石墨化产能 5 万吨/年。公司未来将加码布局原矿采选、氯化法钛白粉和海绵钛业务公司未来将加码布局原矿采选、氯化法钛白粉和海绵钛业务。在“十四五”期间,公司围绕钛白粉、金属钛、矿产品、新能源等产业规划了
33、超 500 亿营业收入目标。据公司现已披露的公告,公司将在未来数年重点扩大原矿采掘业务,海绵钛业务和氯化法钛白粉业务的产能,预计将在 2025 年之前实现钛精矿 248 万吨/年、铁精矿 760万吨/年、氯化法钛白粉 86 万吨/年、海绵钛 14 万吨/年的产能目标。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 4:公司五省六地市钛产业基:公司五省六地市钛产业基地布局地布局 数据来源:公司公告,东北证券 表表 3:公司现有产能及新增规划:公司现有产能及新增规划 产品产品 生产基地生产基地 已有产能已有产能 规划项目名称及投产时间规
34、划项目名称及投产时间 新增产能新增产能 2025 年预计总产能年预计总产能 硫酸法钛白粉 河南焦作 25 万吨/年(2021 年扩建 12 万吨至 25 万吨)暂无 暂无 25 万吨/年 85 万吨/年硫酸法钛白粉 甘肃金昌 20 万吨/年(2022 年扩建 20 万吨)暂无 暂无 20 万吨/年 湖北襄阳 15 万吨/年(2022 年扩建 5 万吨至 15 万吨)暂无 暂无 15 万吨/年 四川德阳 25 万吨/年(2016 年并购龙蟒得 20 万吨)暂无 暂无 25 万吨/年 氯化法钛白粉 河南焦作 40 万吨/年(2022 投产 10 万吨至 40 万吨)暂无 暂无 40 万吨/年 86
35、 万吨/年氯化法钛白粉 云南楚雄 26 万吨/年(2022 年投产 20 万吨至 26 万吨)暂无 暂无 26 万吨/年 四川攀枝花 暂无 20 万吨/年氯化钛白粉及钒钪等稀有金属综合回收示范工程(配套 100 万吨高盐废水处理项目)(预计于2025 年底投产)20 万吨/年氯化法钛白粉(另有 400 吨/年五氧化二钒、20 吨/年氧化钪)20 万吨/年 海绵钛 甘肃金昌 1.5 万吨/年(2022 年投产 1.5 万吨)3 万吨/年转子级海绵钛技术提升改造项目二期工程(预计于 2023 年底投产)1.5 万吨/年海绵钛 3 万吨/年 14 万吨/年海绵钛 云南楚雄 3.5 万吨/年(2022
36、 年投产 2.5 万吨至 3.5 万吨)3 万吨/年转子级海绵钛智能制造技改项目二期工程(预计于 2023 年底投产)1.5 万吨/年海绵钛 5 万吨/年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 产品产品 生产基地生产基地 已有产能已有产能 规划项目名称及投产时间规划项目名称及投产时间 新增产能新增产能 2025 年预计总产能年预计总产能 四川攀枝花 暂无 6 万吨/年海绵钛绿色智能制造项目(已环评公示,投产时间待定)6 万吨/年海绵钛 6 万吨/年 新能源材料 河南焦作 10 万吨/年磷酸铁(2022 年投产)5 万吨/年磷酸铁
37、锂(2022 年投产)5 万吨/年石墨负极材料(2022 年投产)2.5 万吨/年石墨化(2022 年投产)暂无 暂无 磷酸铁:10 万吨/年 磷酸铁锂:5 万吨/年 石墨负极材料:5 万吨/年 石墨化:2.5 万吨/年 钛精矿 四川攀枝花 132 万吨/年(攀枝花两个选矿厂提供 110万吨产能,2023 年 6月微细粒钛矿回收工程新增 22 万吨)700 万吨绿色高效选矿项目(预计于 2024 年投产)70 万吨/年钛精矿 5.3 万吨/年硫钴精矿 钛精矿 248 万吨/年 钒钛磁铁矿绿色高效选矿创新技改工程项目(预计于2025 年投产)40 万吨/年钛精矿 2.3 万吨/年硫钴精矿 铁精矿
38、 四川攀枝花 380 万吨/年 700 万吨绿色高效选矿项目(预计于 2024 年投产)240 万吨/年铁精矿 铁精矿 760 万吨/年 钒钛磁铁矿绿色高效选矿创新技改工程项目(预计于2025 年投产)125 万吨/年铁精矿 数据来源:公司公告,东北证券 近五年来凭借快速扩张,营收实现翻倍式增长,全球市占率稳步提升。近五年来凭借快速扩张,营收实现翻倍式增长,全球市占率稳步提升。随着公司氯化法钛白粉产能投入市场,近五年来公司营业收入增长迅速,由 2018 年的 104.4 亿元增长至 2022 年的 241.1 亿元,年复合增速为 23.28%,实现了营收翻倍;公司钛白粉销量由2018年的58.
39、56万吨增长至2022年的92.77万吨,年复合增速为12.19%,全球市占率由 8.61%提高至 11.45%。图图 5:近五年公司营收情况近五年公司营收情况 图图 6:近五年公司钛白粉全球市占率情况近五年公司钛白粉全球市占率情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 我们把公司主要业务板块分为以钛精矿、铁精矿为代表的矿产资源和以钛白粉、海绵钛、新能源材料为代表的生产制造环节。我们将在本篇讨论公司在矿产资源领域的竞争力,在下篇再深入讨论生产制造环节的情况。-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%050030020182019
40、202020212022营业总收入(亿元)同比(%)9%9%12%11%11%0%5%10%15%02004006008009202020212022公司钛白粉销量(万吨)全球钛白消费量(万吨)公司全球市占率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 2.钛矿资源:多点布局,钛矿资源:多点布局,钛精矿钛精矿有望保持有望保持长周期景气长周期景气 2.1 我国是钛铁矿开采大国,攀西是钛铁岩矿富集地 全球钛资源主要以天然金红石和钛铁矿的形式存在。天然金红石是大自然精选的富钛料,澳大利亚开采量和储量全球第一。天然
41、金红石是大自然精选的富钛料,澳大利亚开采量和储量全球第一。天然金红石是较纯的二氧化钛,常见于次生的钛砂矿中。从砂矿中经粗处理后得到的金红石含钛量在 95%以上,是提炼钛的重要矿物原料,并且也是生产金红石型钛白粉的最佳原料。据 USGS 数据,截止 2022 年底全球天然金红石储量 4900 万吨(以二氧化钛计,下同),储量排名靠前的国家为澳大利亚,印度,南非,乌克兰等国,其中澳大利亚金红石储藏量为 3100 万吨,约占全球金红石储藏量 60%。2022 年世界共开采金红石 59 万吨,主要来自澳大利亚、塞拉利昂、南非、肯尼亚等国,其中澳大利亚开采量约 19 万吨,约占全球金红石开采量的 32%
42、,亦位居世界第一。我国金红石储量相对较少,开采量亦较少。钛铁矿占钛资源的比例约钛铁矿占钛资源的比例约 90%,中国钛铁矿开采量和储量位居第一,中国钛铁矿开采量和储量位居第一。据 USGS 数据,截止 2022 年底世界钛铁矿储量约 6.5 亿吨(以二氧化钛计,下同,USGS 数据根据企业和政府报告数据修订,与我国自行统计数据有一定差异),储量排名前五的国家包括中国,澳大利亚,印度,巴西,挪威,其中中国钛铁矿储量为 1.9 亿吨,约占全球钛铁矿储藏量 29%,位列世界第一。2022 年世界钛铁矿开采量共计 890 万吨,开采量超过 100 万吨的国家有中国和莫桑比克,其中中国 2022 年开采钛
43、铁矿340 万吨,约占 2022 年全球开采量的 38%,位列世界第一。图图 7:2022 年全球金红石开采量(年全球金红石开采量(万万吨吨 TiO2/年)年)图图 8:2022 年全球金红石储藏量(年全球金红石储藏量(万万吨吨 TiO2)数据来源:USGS,东北证券 数据来源:USGS,东北证券 澳大利亚1932%塞拉利昂1322%南非9.516%肯尼亚7.313%乌克兰5.710%其他国家4.27%澳大利亚310060%印度74014%南非65012%乌克兰2505%其他国家4599%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度
44、图图 9:2022 年全球钛铁矿开采量(年全球钛铁矿开采量(万万吨吨 TiO2/年)年)图图 10:2022 年全球钛铁矿储藏量(年全球钛铁矿储藏量(万万吨吨 TiO2)数据来源:USGS,东北证券 数据来源:USGS,东北证券 根据不同的形态,根据不同的形态,钛铁矿可钛铁矿可进一步进一步分为岩矿和砂矿,其中钛砂矿分为岩矿和砂矿,其中钛砂矿可直接作为生产氯可直接作为生产氯化钛白粉的原料化钛白粉的原料。钛铁矿是铁和钛的氧化物矿物,因其具有弱磁性又称钛磁铁矿。在形态上主要分为少量多金属聚集的原生岩矿和大量分散的次生海滨砂矿。由岩矿中选出的钛精矿二氧化钛品味一般在 44-48%,在岩矿中,钛铁矿往往
45、同其他金属伴生存在,所开采出来的钛精矿含钙,镁杂质较多,可直接用于生产硫酸法钛白粉。而从杂质较少的砂矿中选出的钛精矿二氧化钛品味可达 50%以上,且由于其钙镁杂质含量低,更符合生产氯化法钛白粉和海绵钛的主流工艺,例如大型沸腾氯化法的工艺需求(要求 CaO 低于 0.15%,MgO 低于 1.5%)。图图 11:钛铁矿钛铁矿和金红石开发利用工艺和金红石开发利用工艺 数据来源:钛白粉的生产工艺研究与发展概况,东北证券 我国攀西地区为钛资源我国攀西地区为钛资源“聚宝盆聚宝盆”。四川攀西地区是中国乃至世界矿产资源最富集的地区之一,蕴藏着近百亿吨的钒钛磁铁矿,钛、铁、钒资源储量丰富,同时还伴生钴、铬、镍
46、、镓、钪等等战略金属。据自然资源部2022 年全国矿产资源储量统计中国34038%莫桑比克12014%南非9010%澳大利亚667%塞内加尔52加拿大475%挪威435%其他国家134.9中国1900029%澳大利亚1600024%印度850013%巴西43006%挪威37006%加拿大31005%南非30004%其他国家862913%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 表的不完全统计,四川攀西地区已查明钛铁矿岩矿(以 TiO2计)储量世界第一,为 7535 万吨,占全国钛铁矿岩矿储量的 78.89%,占全国钛资源储量(含钛
47、砂矿,金红石矿)的 66.26%。此外,根据中国铁合金在线网站数据统计,2022 年国内钛精矿总产量 664 万吨,其中攀西地区 2022 年产量约 471 万吨,占全国钛精矿产量总量的 71%。表表 4:2022 年我国已探明钛资源储量分布情年我国已探明钛资源储量分布情况况(万吨(万吨 TiO2)省份 钛铁矿岩矿 钛铁矿砂矿 天然金红石 合计储量 全国占比 四川 7535 7535 66.26%云南 134 1447 71 1652 14.52%湖北 654 85 739 6.50%山东 669 669 5.88%河北 253 253 2.23%广西 79 68 0 148 1.30%陕西
48、99 14 112 0.99%新疆 70 70 0.61%内蒙古 48 48 0.43%海南 41 41 0.36%广东 38 38 0.33%贵州 31 31 0.27%江苏 20 20 0.17%江西 7 7 0.06%甘肃 6 6 0.05%河南 4 4 0.04%总计 9552 1601 220 11373 100%数据来源:自然资源部2022 年全国矿产资源储量统计表,东北证券;备注:根据自然资源部中国矿产资源报告 2022,我国钛矿总储量为 22383 万吨 TiO2,上表为自然资源部2022 年全国矿产资源储量统计表的不完全统计。攀西钛矿形态以钛铁矿岩矿为主,攀西钛矿形态以钛铁矿
49、岩矿为主,钙镁杂质含量较高钙镁杂质含量较高。岩矿为我国钛矿的主要存在形式,优点在于资源分布集中,易于开采;缺点在于伴生金属多,钙镁等杂质含量较高。攀西的钒钛磁铁矿中,二氧化钛平均品位可达 9-10%左右,经选矿处理后得到的钛精矿平均品位为 47.5%。表表 5:世界主要钛精矿产地品位情况(世界主要钛精矿产地品位情况(%)产地产地 TiO2 Fe2O3 FeO CaO MgO Al2O3 SiO2 V2O5 MnO 其他其他 四川攀枝花 47.5 7.36 33.01 1.08 4.48 1.16 2.57 0.07 0.73 12.13 河北承德 46.7 5.29 40.02 0.79 1.
50、51 1.2 1.64 0.14 0.82 8.01 云南富民 49.9 27.4 20.1 0.22 2.21 0.39 0.86 0.28 0.7 2.61 广东、广西 51.3 9.22 38.03 0.1 0.1 0.76 0.8-1.32 1.46 南非 RBM 47 12.4 34.4 0.3 0.8 0.96 2.3 0.27 0.8 7.33 加拿大 QIT 37.7 28.9 28.8 0.1 2.9 1 0.6 0.36 0.2 4.6 Jangardup/AU 61.5 21 10 0.01 0.25-0.9 7.55 RGC Capel/AU 55.5 18 23 0.
51、01 0.25-1.5 3.54 RGC Eneabba/AU 60 28.8 4.3 0.01 0.15-1.1 7.08 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 产地产地 TiO2 Fe2O3 FeO CaO MgO Al2O3 SiO2 V2O5 MnO 其他其他 挪威 Titania 45 12.5 34 0.25 5-0.25-IRE Q 级/IN 60 25.5 9.7-0.6-0.4 4.93 塞拉里昂 62.5 31.81-0.03 0.63-0.36 5.92 斯里兰卡 53.4 22.43 19.6 0.12
52、 0.68-0.84 4.58 美国 RGC 64.7 30 5.2 0.11 0.25-1.6-越南 AusTinh 54.1 12.7 26.3-6.97 数据来源:宝鸡钛产业研究院,东北证券 由于我国钛铁矿主要为岩矿,高品质钛精矿对外依赖度较高。由于我国钛铁矿主要为岩矿,高品质钛精矿对外依赖度较高。随着近年来我国氯化法钛白粉和海绵钛产能迅速攀升,对于海外高品质钛砂矿的需求也不断扩大。据海关总署数据,我国钛矿砂及其精矿进口量已由 2013 年的 227 万吨增加到 2022 年的346 万吨,增幅约 50%。图图 12:我国:我国进口钛矿砂及其精矿数量(万吨)进口钛矿砂及其精矿数量(万吨)
53、数据来源:海关总署,东北证券 2.2 矿企资本开支意愿低,钛精矿价格持续高位震荡 2015 年以来年以来钛精矿平均价格钛精矿平均价格中枢中枢不断不断抬升抬升。尽管国内钛精矿价格整体低于海外相对优质的钛精矿价格,但两者价格趋势仍有高度关联性,本文以钛精矿(攀 46)出厂价(含税价)作为代表进行分析。近八年来钛精矿价格走势可分为六个阶段,其中经历两次快速上涨行情,一次震荡下跌行情,整体价格水平呈阶梯式上涨趋势。由2015-2016 年中期约 535 元/吨的均价,经一次大幅上涨并回调后,上升到 2018 年中-2020 年初约 1200 元/吨的平均价格,再经历一次震荡上行行情后,目前在 2000
54、-2400元/吨的区间范围内呈宽幅震荡。05003003504002000022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 13:近八年钛精矿(攀:近八年钛精矿(攀 46)出厂价走势)出厂价走势 数据来源:百川盈孚,东北证券 2016 年至年至 2017 年年中中在供给侧改革和需求相对在供给侧改革和需求相对景气景气的综合影响下,钛精矿价格从历的综合影响下,钛精矿价格从历史低位上涨近三倍。史低位上涨近三倍。2015 至 2016 年,受下游
55、行业库存周期影响,钛矿产能过剩,导致市场始终处于低迷状态,钛精矿价格在 500 元/吨左右的历史低位横盘,2016 年起,钛精矿走出一波上涨行情。一方面,受国家供给侧结构性改革政策方针影响,环保门槛提高,叠加部分钛白粉企业和钛精矿生产厂商由于环保问题阶段性停产整治,造成短时间内供给受限。另一方面,这一时期我国房地产、汽车市场仍处于相对高位,涂料、塑料需求相对旺盛,造成短时间内形成钛矿供不应求的局面,价格一路拉升。至 2017 年 5 月,攀西钛精矿价格已由 2016 年 9 月的 522 元/吨上涨至2037 元/吨,涨幅接近三倍。图图 14:近年来中国房地产房屋竣工面积近年来中国房地产房屋竣
56、工面积(万平万平)图图 15:近年来中国乘用车销量(万辆)近年来中国乘用车销量(万辆)数据来源:国家统计局,东北证券 数据来源:国家统计局,东北证券 2017 年中开始,年中开始,钛白粉企业去库,钛白粉企业去库,钛精矿价格回调。钛精矿价格回调。由于前期国内钛精矿紧缺,钛白粉企业积极备货,同时部分企业转向进口海外矿,但在房地产行业政策收紧、竣工阶段性疲软的背景下,钛白粉企业进入去库周期,钛精矿需求走弱,价格于 2017年中开始进入时长一年的回调周期,经数次反弹和下跌后,价格由 2017 年 5 月的2037 元/吨整荡下行至 2018 年 7 月的 1164 元/吨,跌幅达 42.85%。随后攀
57、西钛精矿4009000800008500090000950000000030002015-2016 钛矿产能过剩,价格低位横盘 2016-2017 迅速上涨,价格阶段 性筑顶 2017-2018 市场回调,价格震荡下行 2018-2020 价格阶段性筑底 小幅波动 下游需求旺盛,价格震荡上行 2020-2021 2021-钛精矿价格高位波动,宽幅震荡 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 价格在 1185-1250 元/吨的区间内进行整理。
58、2020 年初至年初至 2021 年中,年中,受新冠疫情影响受新冠疫情影响钛精矿价格整体呈震荡上行趋势。钛精矿价格整体呈震荡上行趋势。2020 年开始,新冠疫情逐步从国内扩散至全球,国内原矿开采受限,国际航运运力紧张导致进口困难,进口和自产钛精矿供给都受到冲击,同时在 2019 年之后,以龙佰为代表的国内企业技术积累开花结果,氯化法钛白粉和海绵钛产能陆续投产,钛精矿价格开始新一轮的上涨行情。至 2021 年二季度,攀西钛精矿价格已由 2020 年初的1335 元/吨上涨至 2250 元/吨,涨幅达 68.54%。图图 16:近五年国内钛白粉产能情况近五年国内钛白粉产能情况 图图 17:近三年国
59、内海绵钛产能情况近三年国内海绵钛产能情况 数据来源:百川盈孚,东北证券 数据来源:百川盈孚,东北证券 图图 18:美国制造业美国制造业 PMI 过去五年走势过去五年走势 图图 19:欧元区制造业欧元区制造业 PMI 过去五年走势过去五年走势 数据来源:ISM,东北证券 数据来源:标普,东北证券 2021 年二季度至今,攀西钛精矿价格整体在年二季度至今,攀西钛精矿价格整体在 2000-2400 元元/吨宽幅震荡吨宽幅震荡,尽管最终需,尽管最终需求端相对疲软,但国内稳增长政策对钛精矿价格形成支撑求端相对疲软,但国内稳增长政策对钛精矿价格形成支撑。自 2021 年中开始,国内经济逐步出现需求不足、预
60、期转弱的情况,特别是房地产行业出现大面积债务违约情况,同时国内疫情仍处于多点散发状态。同时美联储和欧洲央行分别在 2022 年 3月和 7 月开启加息周期,通过抑制经济活动以抑制通胀。全球经济增长动力承压背景下,钛白粉需求相对疲软。然而最终需求端的疲软并未造成钛精矿价格一路走低,可以在 2021 年 12 月(当月召开中央经济工作会议)、2022 年 10 月(次月出台房地产三支箭等政策)和 2023 年 6 月(次月召开 724 政治局会议等)见到相对明确的底部支撑,我们认为这与国内的经济稳增长政策有关。337.9442.4450.9475.6509.6524.7005
61、006007002002120222023国内钛白粉总产能(万吨/年)18.720.224.525.60552020202120222023国内海绵钛总产能(万吨/年)3035404550556065--------012023-05美国:制造业PMI:季调30405060--012019-05
62、------05欧元区:制造业PMI 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 表表 6:2021 年二季度以来钛精矿价格阶段性底部年二季度以来钛精矿价格阶段性底部 时间时间 攀西攀西 46%钛精钛精矿底部价格矿底部价格 标志性事件标志性事件 事件描述事件描述 2021 年 12 月 约 2100 元/吨 2021 年中央经济工作会议 2021 年 12 月,中央经济工作会议提出我
63、国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,把握“稳字当头、稳中求进”的政策基调,着力稳定宏观经济大盘,保持经济运行在合理区间,保持社会大局稳定。同时央行决定于 2021 年 12 月 15 日将大型银行存款准备金率从 12%下降至 11.5%。国内一二线城市房地产政策开始松动。2022 年 10 月 约 2015 元/吨 房地产三支箭、金融十六条、疫情防控新十条 在历史性的政治会议后,为更好实现保交楼,2022 年 11 月房地产行业供给端政策信贷、债券、股权融资“三箭齐发”,央行发布金融十六条,支持房地产市场平稳发展。2022 年 12 月,疫情防控政策二十条基础上进一步优化。20
64、23 年 6 月 约 2055 元/吨 促进民营经济发展壮大的意见、724 政治局会议 2023 年 7 月中旬,中共中央、国务院印发关于促进民营经济发展壮大的意见,强调坚持社会主义市场经济改革方向,坚持“两个毫不动摇”。7 月下旬国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见。随后召开的政治局会议,提出加大宏观政策调控力度,着力扩大内需、提振信心、防范风险,不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解,推动经济实现质的有效提升和量的合理增长地产政策方面提出市场供求关系发生了重大变化,适时调整优化相关政策。数据来源:百川盈孚,政府公告,东北证
65、券 攀西钛精矿价格整体攀西钛精矿价格整体高位高位震荡震荡,也也与与国内下游国内下游钛白粉企业产能扩张钛白粉企业产能扩张有关。有关。2021 年以来,国内钛白粉生产企业部分新增产能陆续投产,其中部分为国家鼓励的氯化法钛白粉,部分为在新能源材料大发展背景下以循环经济形式出现的硫酸法钛白粉。根据百川盈孚数据,2021 年国内钛白粉产能新增 24.7 万吨,2022 年新增 34 万吨(根据 USGS 数据,同期海外未新增钛白粉产能),两年新增产能占 2020 年底全球钛白粉产能的 18.50%,这部分新增产能为过去两年钛精矿价格也提供了支撑。同时,也需要关注到,随着国内产能扩张,全球钛白粉企业盈利能
66、力普遍下降,最典型的是国际钛白粉供应商泛能拓(Venator)2022 年第四季度钛白粉收入同比下降 41%,亏损 2.28 亿美元,2023 年第一季度情况进一步恶化,2023 年 5 月宣布公司已在美国申请破产保护。供给侧来看,供给侧来看,国内钛精矿扩产有限,且会对海外高价钛精矿形成替代,国内钛精矿扩产有限,且会对海外高价钛精矿形成替代,海外矿企资海外矿企资本开支意愿不强,本开支意愿不强,未来枯竭较多新增开发较少,未来枯竭较多新增开发较少,支撑支撑钛精矿价格钛精矿价格长周期景气长周期景气。国内钛精矿需求约 1100 万吨/年,其中约 70%来自于本土,30%来自于进口。近年来国内新增的钛精
67、矿产能十分有限,据百川盈孚,2019 年至 2023 年中,钛精矿产能仅新增 69 万吨,仅占 2019 年产能的 7.5%。未来国内矿企产能扩张主要集中在龙佰集团(预计未来两年新增 116 万吨/年)和中核钛白(2023 年 5 月与哈密市政府签订框架协议,新增 60 万吨/年钛精矿产能,建设时间待定)。此外,由于国内钛精矿能够满足硫酸法钛白粉的原料需求(国内产能以硫酸法钛白粉为主)且价格更低,因此国内新增钛精矿能够在挺价的同时有效替代海外进口钛精矿。海外主要的钛砂矿和金红石供应商有澳禄卡(Iluka)、特诺(Tronox)、肯梅尔(Kenmare)、Base、力拓(Rio Tinto)等企
68、业。得益于数年来的钛矿牛市,各主要供应商的营业收入出现大幅度增长,以 2018 年为统计起点,近五年各公司营收年复合增长率分别为:Iluka 9%、Base 9%、Kenmare 19%、Tronox 17%、Rio Tinto 6%,因此主观上各大供应商乐见钛矿价格高位的路径依赖。由于海外矿企掌握的优质钛矿天然稀缺,会随着开采量的增加而逐渐枯竭,同时钛白粉产能相对过剩背景下部分国际巨头已经出 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 现财务困境,因此客观上矿企盲目扩产只会加速衰竭以及全产业链盈利水平下滑。图图 20:国内近国内近
69、五五年钛精矿年钛精矿产能产能情况情况(万万吨)吨)图图 21:海外主要矿企海外主要矿企钛矿钛矿产量(产量(万万吨吨 TiO2)数据来源:百川盈孚,东北证券 数据来源:各公司公告,东北证券 图图 22:海外矿企钛海外矿企钛资源资源业务营收(百万美元)业务营收(百万美元)图图 23:近五年近五年海外矿企钛海外矿企钛资源资源业务业务营收营收复合复合增速增速 数据来源:各公司公告,东北证券;备注:Tronox 统计口径为钛白粉,Rio Tinto 统计口径为高钛渣,其余公司统计口径为钛精矿和金红石 数据来源:各公司公告,东北证券;备注:Tronox 统计口径为钛白粉,Rio Tinto 统计口径为高钛
70、渣,其余公司统计口径为钛精矿和金红石 海外海外钛精矿钛精矿市场在市场在未来两年未来两年仍将维持供给偏紧的仍将维持供给偏紧的现状,现状,枯竭枯竭增加增加而新增较少。而新增较少。未来两年海外矿枯竭或暂停开采较多:Tronox 位于澳洲的 Snapper Mine 已于 2022 年枯竭,Ginkgo-Crayfish Dredge/Dry Mines即将于2024年枯竭;Base位于肯尼亚的Kawle中部矿已枯竭,南部矿濒临枯竭,且品味低于历史品味,2023 年 2 月已转移至北部矿,但且由于大尺寸的砾石和矿泥增加,北矿区开采率低于预期,Kawle 矿开采权时间截止 2024 年底,预计 2024
71、 年 3 月由于装置搬迁原因将关闭一半采矿作业,2024 年钛精矿产量预计较 2023 年减半;Kenmare 位于莫桑比克的 Namalope 矿预计在 2025 年枯竭。此外,Rio Tinto 下属 Richards Bay Minerals 子公司的 Zulti 北矿矿石品位逐渐下降,且采矿权仅可持续到 2030 年,原定扩大开采范围的 Zulti 南矿区开采计划现因为安全问题中止。未来两年钛矿新增开发较少,Kenmare 位于莫桑比克的 Nataka 矿预计在 2025 年 Namalope 矿枯竭后并将选矿设备将迁移完成后开始开采,Base 位于马达加斯加的 Ranobe 矿目前仍
72、在与马达加斯加政府协商相关财政条款,具体达成时间仍待定,达成后仍需 11 个月进行开采前期准备工作。此外,917.7917.7932.4932.4986.400.010.020.030.040.050.060.07020040060080092020202120222023H1产能(万吨)同比(%)0204060800022IlukaBaseKenmareTronoxRio Tinto05000250030003500200212022IlukaBaseKenmareTronoxRio
73、 Tinto9%9%19%17%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%IlukaBaseKenmareTronoxRio Tinto 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 部分公司的新增钛矿计划尚未完成勘探,在短期之内难以投产:Iluka 位于南澳的Atacama 矿是 Jacinth-Ambrosia 矿的卫星矿床,计划替代后者枯竭后的产能,目前处于初步可行性研究阶段;Iluka 在新南威尔士的 Balranald 金红石矿,已完成最终可行性研究,但其矿床位于地下 60 米深,开采难度大。短期来看,钛白
74、粉企业对钛精矿需求有支撑,海外钛矿海外钛矿在资本开支意愿较低的背景下,钛矿市场维持供给偏紧的在资本开支意愿较低的背景下,钛矿市场维持供给偏紧的现状;尽管中长期来看钛白粉企业面临产能退出导致钛精矿需求减少,但由于海外现状;尽管中长期来看钛白粉企业面临产能退出导致钛精矿需求减少,但由于海外优质优质矿源矿源枯竭较多而增量有限,枯竭较多而增量有限,钛矿价格仍然易涨难跌钛矿价格仍然易涨难跌。表表 7:国外主要钛矿企业储量和生产情况(截止国外主要钛矿企业储量和生产情况(截止 2022 年底)年底)公司公司 矿产所在矿产所在国及地区国及地区 矿矿场场/分公司名分公司名 矿产类型矿产类型 2022 年年储量储
75、量(百万吨)(百万吨)原矿平原矿平均品位均品位 目前状况目前状况 2022 年产量年产量(万吨)(万吨)力拓 Rio Tinto 南非理查德湾 Richards Bay Minerals(RBM)钛铁矿砂矿 1284 2.4%部分枯竭(Zulti北矿品位下降且采矿权截止2030 年,南矿 开 采 中止)120 万吨高钛渣【注】力拓不单独统计钛精矿产量 马达加斯加 QIT Madagascar Minerals(QMM)钛铁矿砂矿 332 3.4%开发中 加拿大魁北克 Rio Tinto Iron and Titanium(RTIT)Quebec Operations 钛铁矿岩矿 152 80%
76、开发中 澳禄卡 Iluka 澳大利亚南澳洲 Eucla 盆地 Jacinth-Ambrosia 钛铁矿砂矿 51 2.9%部分枯竭(由枯竭的Jacinth 北矿 转 移 至 Ambrosia 矿床)13.71 万吨钛精矿 2.07 万吨金红石 澳大利亚西澳洲 Perth 盆地 Cataby 钛铁矿砂矿 111 6.8%开发中 41.9 万吨钛精矿 3.44 万吨金红石 塞拉利昂 Sierra Rutile 天然金红石-经营不善,产量受限,2022 年 8 月被剥离 3.48 万吨钛精矿 8.4 万吨金红石 特诺 Tronox 南非 西开普省 Namakwa Sands Dry Mine 钛铁矿
77、砂矿 687 5.8%开发中 115.61 万吨钛精矿 15.91 万吨金红石 南非 夸祖鲁-纳塔尔省 KZN Sands Hydraulic Mine 钛铁矿砂矿 209 5.5%开发中 澳大利亚西澳州 Cooljarloo Dredge Mine 钛铁矿砂矿 340 1.8%开发中 Wonnerup Dry Mine 钛铁矿砂矿 13 5.4%开发中 澳大利亚 Atlas-Campaspe Dry Mine 钛铁矿砂矿 110 6.3%开发中 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 公司公司 矿产所在矿产所在国及地区国及地区
78、 矿矿场场/分公司名分公司名 矿产类型矿产类型 2022 年年储量储量(百万吨)(百万吨)原矿平原矿平均品位均品位 目前状况目前状况 2022 年产量年产量(万吨)(万吨)新南威尔士州 Ginkgo-Crayfish Dredge/Dry Mines 钛铁矿砂矿 26 1.9%预 计 2024年枯竭 肯梅尔Kenmare 莫桑比克 南普拉省 Namalope 钛铁矿砂矿 96 3.3%预 计 2025年枯竭 108.83 万吨钛精矿 0.89 万吨金红石 Pilivil 钛铁矿砂矿 137 3.7%开发中 Nataka 钛铁矿砂矿 1274 3.1%规划中,预计 2025 年开采 Base 肯
79、尼亚 Kwale 钛铁矿砂矿 40 2.7%预 计 2024年枯竭 32.51 万吨钛精矿 7.43 万吨金红石 马达加斯加 Ranobe 钛铁矿砂矿 904 6.1%因当地政策暂未开发 埃赫曼 Eramet 塞内加尔 Grande C te Op rations 钛铁矿砂矿-开发中 74.2 万吨矿砂精矿 塞内加尔 Eramet Titanium 钛铁矿砂矿-开发中 科穆 Chemours 美国佐治亚州 Jesup 钛铁矿砂矿-开发中 约 30 万吨钛精矿【注】根据钛白粉产量及自有钛矿比例估算,全部自用,不对外销售 Nahunta 钛铁矿砂矿-开发中 美国佛洛里达州 Starke 钛铁矿砂矿
80、-开发中 数据来源:各公司公告,东北证券 展望未来,钛精矿价格短期看反弹,中期预计维持展望未来,钛精矿价格短期看反弹,中期预计维持高位高位宽幅震荡。宽幅震荡。短期来看,下游钛白粉产能刚刚经历快速扩张,国外产能暂时无法快速出清,随国内经济弱复苏、美联储加息进入最后观察期(基本结束)而美国整体经济韧性超预期,钛精矿价格有望进一步反弹。中期来看,尽管全球钛白粉产能会经历逐步出清,但钛矿企业资本开支意愿不强导致海外优质钛矿枯竭增加而新增较少,在供给相对受限的背景下,钛矿价格预计仍将保持高景气,持续高位宽幅震荡。2.3 公司逐步布局上游矿业,攀西钛矿成核心竞争力 公司积极布局钛矿资源和选矿厂产能,持续进
81、行外延式并购与产能整合,目前在攀枝花有 3 个矿区和 2 个选厂,原矿产能约 1500 万吨/吨,钛精矿产能约 132 万吨/年。2016 年年公司公司收购龙蟒钛业,收购龙蟒钛业,进入进入上游矿业资源上游矿业资源行业行业。攀西地区拥有攀枝花、红格、白马、太和 4 个特大型钒钛磁铁矿区,其中红格矿区储量规模最大、共伴生元素最多、资源潜在价值最高,总资源量约 35 亿吨,其中北矿区约 16 亿吨。2016 年公司收购龙蟒钛业后,具备了红格北矿区约 4 亿吨资源量的矿权,在垂直投影面积下,拥有采矿权办理优先权。截至 2021 年,该矿保有钒钛磁铁矿资源量 1.33 亿吨(以原矿质量计算),其中含钛金
82、属氧化物资源量 1393.57 万吨。2019 年年以来以来,公司公司加速海外优质钛矿资源加速海外优质钛矿资源布局,提升资源自给可控度布局,提升资源自给可控度。2019 年 11月,公司以 8.73 亿现金收购东方锆业 15.66%的股权,2020 年 12 月认购 8500 万股 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 定增,持股比例达 23.51%并成为控股股东。东方锆业在澳大利亚布局十多年锆矿资源,拥有铭瑞锆业 Mindarie、WIM150 以及 Image Boonanarring 和 Atlas、Image Enea
83、bba、Image McCalls 五大矿区权益及多个勘探权,伴生有优质的钛铁矿和金红石资源;2021 年 11 月,公司与东方锆业的全资子公司澳洲东锆签署战略合作协议,协助整合 Image 矿区和 Mindarie 矿区,目标在 5 年内整合年产 100 万吨钛锆重矿物的海滨钛锆砂矿项目。此外,公司还在海外如莫桑比克等国家积极寻求钛矿资源端股权合作,进一步提升钛矿资源自给可控度。表表 8:公司海外矿产布局:公司海外矿产布局 子公司名称子公司名称 矿产所在国矿产所在国 持有矿产持有矿产 矿藏资源储量矿藏资源储量 广东东方锆业科技股份有限公司 澳大利亚 WIM150 重矿砂项目(股权比例 20%
84、)拥有重矿砂资源量 16.5 亿吨,合计含有钛铁矿 1917万吨,金红石 714.3 万吨,白钛石 366.3 万吨,以及1263.7 万吨锆英砂 Mindarie 重矿砂项目(股权比例 79.28%)拥有 JORC2012 标准重矿砂资源量 2.44 亿吨。合计含有钛铁矿 335.8 万吨,白钛石 55.97 万吨,金红石37.8 万吨,以及 81.7 万吨锆英砂 Image Boonanarring 和 Atlas 项目(股权比例 20.43%)已探明储量 3400 万吨原矿石,平均重矿含量 6.1%。含有锆英砂 18.9 万吨,金红石 4.46 万吨,白钛石3.61 万吨,钛铁矿 45.
85、87 万吨 Image Eneabba 项目(股权比例 20.43%)JORC2012 标准矿产资源量估计为 2.11 亿吨,重矿物品位为 3.0%,含有约 630 万吨 重矿物 Image McCalls 项目(股权比例 20.43%)原矿石资源量估计为 58 亿吨,重矿物含量 1.4%数据来源:公司公告,东北证券 2022 年并表振兴矿业,公司控制钒钛磁铁矿资源量翻倍。年并表振兴矿业,公司控制钒钛磁铁矿资源量翻倍。振兴矿业被动成为公司合并报表范围内的子公司,其核心资产为庙子沟铁矿采矿权、徐家沟铁矿采矿权等,矿场资源保有量丰富。2021 年底公司红格铁矿保有资源 1.33 亿吨(以原矿质量计
86、算,下同),收购丰源矿业后,直接增加公司控制的钒钛磁铁矿资源量 1.46 亿吨(考虑铁路公路压覆),即增加一倍。原有红格铁矿与庙子沟铁矿整合开采,资源利用最大化。原有红格铁矿与庙子沟铁矿整合开采,资源利用最大化。截至 2021 年底,庙子沟铁矿二氧化钛储量为 567.2 万吨、五氧化二钒储量为 21.9 万吨;庙子沟铁矿与红格铁矿零距离相邻、南边界重合,之前存在部分相互压覆的资源无法开采。2021 年 6 月,双方签订整合协议,将两个矿权合并为一,建设红格北矿区 1300 万吨/年采矿工程进行无边界开采。两矿现有采矿权面积 3.29 km2,设计资源利用量合计 6.53 亿吨。若扩大矿权范围,
87、延伸开采深度,采矿权面积将扩大 1.73 km2,达到设计 5.02 km2;资源量增加 6.6 亿吨,达到 13.22 亿吨;矿山服务年限增加 21 年,达到 41 年,实现两矿范围内资源利用量及生产能力最大化。目前,该项目正在办理建设前置手续。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 24:红格北矿同庙子沟铁矿边界重合示意图红格北矿同庙子沟铁矿边界重合示意图 图图 25:红格北矿区采剥设计剖图:红格北矿区采剥设计剖图 数据来源:公司项目公告牌,东北证券 数据来源:公司项目公告牌,东北证券 表表 9:扩大采矿权范围后矿山服
88、务年限和总资源量:扩大采矿权范围后矿山服务年限和总资源量 项目名称项目名称 红格铁矿红格铁矿+庙子沟铁矿庙子沟铁矿 采矿权范围采矿权范围 扩大采矿权范围后扩大采矿权范围后 铁钛精矿产量铁钛精矿产量 备注备注 设计生产能力设计生产能力(万(万 t/a)设计利用资源设计利用资源量(亿吨)量(亿吨)设计生产能设计生产能力(万力(万 t/a)设计利用资源设计利用资源量(亿吨)量(亿吨)铁精矿铁精矿(万(万 t/a)钛精矿钛精矿(万(万t/a)工业品矿石 1300 2.31 1300 4.42/TFe20%低品位矿石 1300 2.36 1300 5.20 20%TFe15%极低品位矿石 600 1.8
89、6 600 3.60 15%TFe13%合计 3200 6.53 3200 13.22 760 248 服务年限 20 年 41 年 数据来源:公司项目公告牌,东北证券 徐家沟铁矿开发条件优越,预计徐家沟铁矿开发条件优越,预计 2024 年开建。年开建。徐家沟铁矿原属丰源矿业,该公司由于经营不善,于 2015 年停产,开发工作随之搁置。2021 年破产重组后,丰源凭借公司的大力支持得以重启生产线,同时继续徐家沟铁矿项目。截至 2021 年底,徐家沟铁矿二氧化钛储量为 466.1 万吨、五氧化二钒储量为 28.8 万吨。目前丰源公司正积极推进徐家沟铁矿项目建设前置手续的办理工作,预计 2024
90、年实现项目开建。徐家沟铁矿具有开发条件好,交通便利的显著特征。预计该项目开发完成后,将进一步推动公司原料自给能力,增强产能提升,保障公司产业链的未来发展,稳步筑牢公司“粮仓”。目前公司在攀枝花有两个选矿厂,拥有钛精矿产能约目前公司在攀枝花有两个选矿厂,拥有钛精矿产能约 132 万吨万吨/年。年。公司于 2016 年并购龙蟒钛业,并获得龙蟒旗下龙蟒矿冶的选矿厂资产,该子公司于 2022 年更名为龙佰四川矿冶。经过公司改造升级,截止 2022 年底,公司在攀枝花拥有两个选厂,拥有钛精矿选矿产能 110 万吨/年。公司于二选厂布局的技改项目微细粒钛铁矿强化回收创新示范工程已于 2023 年中投产,预
91、计增加钛精矿选矿产能 22 万吨/年。同时,公司控股子公司东方锆业在山东日照建设年处理 100 万吨钛锆矿项目,一期预计今年上半年建成投产,届时将澳洲矿区采出的重矿物运送至该生产线进行筛选,请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 产出钛精矿供应公司使用,预计为公司增加 7-8 万吨/年钛精矿供给。图图 26:公司钛精矿历年产量:公司钛精矿历年产量(万吨)(万吨)数据来源:公司公告,东北证券 未来攀西地区新增钛矿选矿产能集中于龙佰未来攀西地区新增钛矿选矿产能集中于龙佰,预计,预计 2025 年公司钛精矿年产能达年公司钛精矿年产能达
92、 248万吨万吨。目前攀西地区形成了以攀钢集团为龙头,以龙佰集团、安宁股份、重钢西昌为骨干的钛矿企业集群。未来国内钛精矿产能增量空间较小,目前除公司有明确的产能扩张计划外,其余矿企暂未宣布进行扩产建设。“十四五”期间,公司规划了 700万吨/年绿色高效选矿项目和 800 万吨/年高效选矿及配套益民尾矿库项目,用于配套庙子沟和红格铁矿 2200 万吨/年的原矿供给量,将二选厂选矿规模扩建至 1500 万吨/年,预计 2024 年下半年投产,并于附近新建具有年处理原矿 800 万吨能力的三选厂,预计 2025 年下半年投产,争取在“十四五”末期实现钛精矿 248 万吨/年产能。表表 10:攀西地区
93、主要矿企:攀西地区主要矿企钛精矿钛精矿生产情况生产情况 公司公司 主要矿场主要矿场 2022 年产量年产量(万吨)(万吨)现有产能现有产能(万吨(万吨/年)年)备注备注 攀钢集团 兰尖、朱家包包、白马 超过 150 150 公司部分钛精矿外包加工,经营量超过150万吨 龙佰集团 红格 116.9 132 预计 2025 年产能达到 248 万吨 安宁股份 潘家田 49.3 55 重钢西昌 太和 46.7 50 预计 2023 年底产能达 60 万吨 立宇矿业 小黑菁 0 30 破产重组,停产中 数据来源:钛媒体,公众号西昌矿发布,各公司公告,东北证券 公司钛精矿业务毛利率维持高位,过去五年钛精
94、矿毛利贡献逐年提升,未来钛精矿公司钛精矿业务毛利率维持高位,过去五年钛精矿毛利贡献逐年提升,未来钛精矿价格维持高位,随着公司选厂建设,钛精矿业务盈利贡献价格维持高位,随着公司选厂建设,钛精矿业务盈利贡献有望有望持续增长。持续增长。由于公司钛精矿全部自产自用,因此钛精矿业务不作为最终产品体现在公司收入成本结构中。我们根据攀46%钛精矿价格以及龙佰四川矿冶财务数据预测公司钛精矿业务毛利水平。受益于 2021 年以来钛精矿价格高位,预计 2021-2022 年钛精矿业务毛利率约70%,未来钛精矿价格有望持续高位,这一毛利率水平仍有望维持。同时,随着公79.0380.3985.3190.26100.0
95、6116.8902040608002020212022 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 司钛精矿产量逐年增长,公司钛精矿毛利贡献占比不断提高,未来随着公司选厂产能建设,公司钛精矿业务毛利贡献有望达到 30%以上。图图 27:公司钛精矿业务毛利率预测公司钛精矿业务毛利率预测 图图 28:公司钛精矿业务毛利预测公司钛精矿业务毛利预测 数据来源:百川盈孚,东北证券;备注:2018-2025 年毛利率均为东北化工预测 数据来源:百川盈孚,公司公告,东北证券;备注:2018-2025 年
96、毛利均为东北化工预测 2.4 成功突破氯化钛渣技术,提升钛精矿自给率 公司掌握湿法制备合成金红石技术,公司掌握湿法制备合成金红石技术,其原材料是其原材料是海外低钙镁钛精矿海外低钙镁钛精矿,合成金红石可,合成金红石可用于氯化法钛白粉生产用于氯化法钛白粉生产。高品质的氯化法钛白粉生产常用高钛渣作为原料,将海外优质钛精矿通过加热熔化后,使其中钛和铁分离后得到高钛渣(TiO2含量可达 90%以上)和还原钛(富含钛铁的副产物)。公司在焦作基地实施了年产 30 万吨硫氯耦合钛材料绿色制造项目,该项目 2019 年 2 月开工,2022 年 9 月竣工,2022 年 12月调试完成。该项目利用 18%的酸性
97、水与还原钛反应,将还原钛中的铁及其氧化物和其他金属氧化物等杂质去除,得到纯度为 85%的人造金红石,规模为30万吨/年。硫氯耦合技术不仅解决了硫酸法钛白粉废酸处理问题,也解决了部分氯化法钛白粉原料问题。公司公司自产的攀西自产的攀西钛精矿可直接作为硫酸法钛白粉原料,但不能直接作为氯化法钛白钛精矿可直接作为硫酸法钛白粉原料,但不能直接作为氯化法钛白粉和海绵钛的原料粉和海绵钛的原料。传统的钛白粉生产以硫酸法为主,其原料是经简单选矿处理的钛精矿,对钙、镁杂质含量要求较低。公司氯化法钛白粉主要采用大型沸腾氯化法,四氯化钛为重要中间产物。工业生产四氯化钛需将富钛料置于沸腾氯化炉中,在1000-1050的温
98、度下进行氯化处理,得到高纯度的四氯化钛气体。富钛料中常常含有钙镁杂质,氯化钙(CaCl2,沸点 1600)和氯化镁(MgCl2,沸点 1412)具有很高的沸点,在正常氯化工作温度(1000-1050)下为液体。如果熔融钙镁氯化物的浓度高到一定程度,流化床黏度就会急剧上升,最终导致床层非流态化,氯化物在床层中沉积下来,即死床。因此,氯化物原料中的 CaO 和 MgO 的含量必须保持在较低的水平,一般要求一般要求 CaO 低于低于 0.15%,MgO 低于低于 1.5%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%050002500攀46%钛精矿(元/吨)钛精矿毛利率
99、0%5%10%15%20%25%30%35%055钛精矿总毛利(亿元)毛利贡献占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 29:大型沸腾氯化法中主要氯化物的熔点和沸点大型沸腾氯化法中主要氯化物的熔点和沸点 图图 30:富钛料的沸腾氯化过程富钛料的沸腾氯化过程 数据来源:氯化法原料在大型沸腾氯化床中的行为及特性,东北证券 数据来源:氯化法原料在大型沸腾氯化床中的行为及特性,东北证券 公司公司实现实现攀西攀西钛精矿钛精矿升级氯化原料的国内首创性技术突破升级氯化原料的国内首创性技术突破,氯化钛渣氯化钛渣可
100、作为氯化法可作为氯化法钛白粉原料钛白粉原料之一之一,提升钛精矿自给率,提升钛精矿自给率,降低生产成本降低生产成本。公司位于攀枝花的钛原矿含CaO 1.08%,MgO 4.48%,均高于大型沸腾氯化法对于杂质的要求,需对原矿进行进一步加工精炼方可满足氯化法生产需求。为此,公司充分利用其技术优势,使用多项专利除杂技术对钛精矿原材料进行提质降杂,其所生产的富钛料钙、镁含量低,钛富集度高,生产技术实现完全自主化、专利化,对同行业形成了技术壁垒。目前公司已将各专利技术用于大规模工业化生产,在云南武定、四川攀枝花等地建有氯化钛渣加工厂,现有产能 23 万吨/年,预计未来两年增加至 54 万吨/年。氯化钛渣
101、可作为大型沸腾氯化法的原材料之一,与人造金红石等其他高钛渣混合后可用于生产氯化法钛白粉。表表 11:龙佰钛资源提质降杂相关专利申请情况:龙佰钛资源提质降杂相关专利申请情况 专利名称专利名称 专利号专利号 公开日期公开日期 专利状态专利状态 专利简介专利简介 富钛料的制备方法以及四氯化钛的制备方法 CN113862494A 20211231 审中-实质审查 本文涉及富钛料的制备方法以及四氯化钛的制备方法,经多工艺处理后能够获得 CaO0.15且 CaO+MgO1.5的优质富钛料 一种高钙镁钛铁矿制备人造金红石的方法 CN114105192A 20220301 审中-实质审查 本发明方法利用低品质
102、高钙镁钛铁矿制备的人造金红石中钛含量能提升至 92以上,镁含量降至 0.5以下,钙含量降至 0.1以下,满足后续使用钛铁矿时对镁、钙等含量要求 一种利用高铬钙镁钛铁矿制备可氯化富钛料的方法 CN114231731A 20220325 审中-实质审查 本发明方法可将高铬钙镁钛铁矿中的铬含量降至 0.15以下,镁含量降至 0.5以下,钙含量降至 0.1以下,同时可将钛铁矿中铬以回收,得到铬铁矿 一种低品质钛精矿降杂并升级富钛料的方法 CN114438309A 20220506 审中-实质审查 本申请对低品质钛精矿进行前期湿法、干法联合降杂处理,可以有效去除部分杂质含量,且脱硅降杂过程简单,对设备要
103、求低。得到的富钛料钛品位高,可达到 85以上。020040060080000TiCl CaCl MgCl MnCl FeCl FeCl AlCl SiCl固相液相气相 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 专利名称专利名称 专利号专利号 公开日期公开日期 专利状态专利状态 专利简介专利简介 一种降低钛渣中氧化钙含量的方法 CN113957271B 20230613 有权-审定授权 本发明方法采用水淬工艺对熔融含钛渣进行水淬、破碎,能够改变钛渣中的矿物结构和组成,从而改善钙的浸出性能、
104、恶化钛的浸出性能;通过酸浸法除杂,能够显著降低钛渣中的 CaO 含量。所述钛渣中的氧化钙的质量分数0.2,优选为0.1 数据来源:国家知识产权局,东北证券 表表 12:公司氯化钛渣公司氯化钛渣项目投产情况项目投产情况 子公司子公司 所在地所在地 现在现在产能产能 未来规划未来规划 龙佰矿冶 攀枝花 15 万吨/年(2021 年 5 月投产,2022年改造)15 万吨氯化钛渣产能建设中,预计 2024 年初投产 云南国钛 楚雄 8 万吨/年(原属于新立钛业,8 万吨/年高钛渣生产线于 2019 年 9 月顺利复产)8+8 万吨氯化钛渣产能规划中,预计 2025 年投产 数据来源:公司公告,东北证
105、券 3.矿产矿产多元多元开发:开发:铁锆钒铁锆钒等等资源资源力争“吃干榨净”力争“吃干榨净”3.1 铁精矿产能同步扩张,盈利水平稳定 钛铁矿在自然界中往往同磁铁矿和赤铁矿伴生存在钛铁矿在自然界中往往同磁铁矿和赤铁矿伴生存在。在钛铁矿型钛资源中,原生矿占 97%,砂矿占 3%,中国至今尚未发现单一的钛矿矿床,大部分的钛矿都是以岩矿的方式同其他矿物共生存在。这种多金属共生矿除了含钛铁矿外,还包括磁铁矿、赤铁矿等铁矿,以及少量的锆石、钒、钴等稀有元素。图图 31:2022 年全球铁矿储量及品位年全球铁矿储量及品位 数据来源:USGS,东北证券 我国铁矿石开采量和我国铁矿石开采量和储藏量储藏量名列世界
106、前茅名列世界前茅。据 USGS 2022 年数据,中国已探明铁矿石储藏量为 200 亿吨,其中铁元素含量约为 69 亿吨,铁矿石平均品位为 35%。约占全球铁矿石储量 10.91%,位列世界第四。铁矿石按其化学成分分类,可分为磁铁矿、赤铁矿、褐铁矿、菱铁矿等。其中磁铁矿是我国铁资源的主要来源,占全国铁矿总储量的 55.4%,具有品位高,易开采等特点。53%44%48%35%35%38%62%33%56%46%36%46%67%29%53%-100%-50%0%50%100%000004000050000600002022年已探明储藏量(百万吨)铁元素含量(百万吨)平均铁矿
107、品位(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 公司铁精矿业务营收和毛利均稳步增长。公司铁精矿业务营收和毛利均稳步增长。自 2016 年并购龙蟒钛业后,公司拥有了攀枝花红格铁矿以及两个选矿厂,在生产钛精矿的同时也将钒钛磁铁矿中的铁矿石制成铁精矿对外销售,截至 2022 年末,公司拥有含铁元素资源量 3565.94 万吨,在攀枝花的钒钛磁铁矿年产铁精矿 380 万吨。近年来公司铁精矿业务发展迅速,铁精矿产量由 2017 年的 318.47 万吨增长到 2022 年的 373.22 万吨,年复合增长率为3.22%;营收由 2017
108、 年的 11.11 亿元增长到 2022 年的 24.84 亿元,毛利由 2017 年的 6.15 亿元增长到 2022 年的 11.12 亿元,毛利年复合增长率为 12.58%。未来,随着公司在攀西选矿厂建设,预计 2025 年铁精矿产能达到 760 万吨,预计 2025 年公司铁精矿毛利贡献约 18 亿,贡献占比超 15%。图图 32:公司铁精矿:公司铁精矿产量产量情况情况(万吨)(万吨)图图 33:公司铁精矿:公司铁精矿业务毛利业务毛利情况情况 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 3.2 收购东锆,助力公司矿资源多元化发展 锆矿储量分布高度集中,主要分布在澳大利亚
109、、南非等国。锆矿储量分布高度集中,主要分布在澳大利亚、南非等国。锆在自然界往往以锆石的形式出现,锆石属于硅酸盐矿物,常富集于砂矿中,同时在锆钛矿中亦有少量锆元素。据 USGS 统计数据,2022 年全球锆矿储量约 6800 万吨,主要分布在澳大利亚与南非,分别占比 70.6%和 8.7%;我国储量为 50 万吨,占比仅 0.7%。从全球锆矿产量区域分布来看,2022 年澳大利亚和南非锆矿产量为 50 万吨和 32 万吨,占比为 35.7%和 22.9%。我国产量仅 14 万吨,占总供应量 10.0%。图图 34:2022 年全球年全球锆精矿锆精矿产量(产量(千千吨吨 ZrO/年年)图图 35:
110、2022 年全球已探明锆年全球已探明锆储量储量(千吨(千吨 ZrO)数据来源:USGS,东北证券 数据来源:USGS,东北证券 005006007008000%5%10%15%20%05101520毛利(亿元)毛利占比澳大利亚50036%南非320中国140莫桑比克其他国家34024%澳大利亚4800071%南非590塞内加尔莫桑比克1800其他国家950014%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 收购东方锆业,获得锆矿资源收购东方锆业,获得锆矿资源和丰富的锆产品系和丰富的锆产品系。公司于 2019 年
111、 11 月收购东方锆业 15.66%的股权,2020 年 12 月公司认购东方锆业 8500 万股定增,持股比例达23.51%,由此成为东方锆业控股股东。东方锆业在澳大利亚布局十多年锆矿资源,拥有 Image 布纳伦和 Atlas 项目、Image Eneabba、Image McCalls(通过参股 Image)以及铭瑞锆业 Mindarie、WIM150 五大矿区权益及多个勘探权,控制锆钛砂重砂矿资源量合计达到约 22 亿吨。公司继 2019 年收购东锆以来,在全国多地部署锆产品生产线,其下属子公司包括焦作东锆、耒阳东锆、乐昌东锆、汕头东锆、云南东锆等,生产的锆产品包括氯氧化锆、二氧化锆、
112、电熔锆、硅酸锆、复合氧化锆、氧化锆结构陶瓷件等,其中氯氧化锆营收占比最高,约为 40%。2022 年公司进一步优化股权结构,将子公司云南国钛旗下的二级子公司朝阳东锆全资收购为一级子公司。公司锆产品营收由 2017 年的 0.6 亿元增长到 2022 年的 10.49 亿元,年复合增长率为 77.22%;毛利由 2017 年的 0.15 亿元增长到 2022 年的 2.47 亿元,毛利年复合增长率为 75.11%。图图 36:2021 年公司年公司各类锆制品各类锆制品营收营收占比情况占比情况 图图 37:公司:公司锆制品锆制品历年历年营收盈利情况营收盈利情况 数据来源:东方锆业 2021 年报,
113、东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 3.3 钛铁矿提钒工艺不断进步,资源利用效率再度提升 钒的主要来源是钒钛磁铁矿,我国钒储量世界第一钒的主要来源是钒钛磁铁矿,我国钒储量世界第一。钒很少以游离形式存在于自然界,主要是从含钒杂质的铁矿石中提取。除去用作催化剂和合金添加剂等传统用途外,钒金属近年来最热门的应用在于制造钒电池,钒电池容量大、安全性高、循环寿命长,是新能源电池行业的新起之秀。钒在自然界中的存在形式主要是五氧化二钒,据 USGS 2022 年数据,中国已探明含钒矿物储藏量为 950 万吨,占世界总储量的 37%,位列世界第一。我国位于攀枝花地区的钒钛磁铁矿是钒资源的首要产地。氯氧化锆
114、40%二氧化锆18%电熔氧化锆13%复合氧化锆8%结构陶瓷8%硅酸锆7%锆英粉6%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%02468820022毛利(亿元)收入(亿元)毛利率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 图图 38:2022 年全球钒矿产量(千吨年全球钒矿产量(千吨 V2O5/年年)图图 39:2022 年全球已探明钒年全球已探明钒可开采量可开采量(千吨(千吨 V2O5)数据来源:USGS,东北证券 数据来源:USGS,东北证券 “吃干榨尽吃干榨尽”攀西矿攀
115、西矿,进一步提钒,进一步提钒,追求效益最大化追求效益最大化。截至 2021 年末,公司在攀枝花的钒钛磁铁矿中含钒金属氧化物资源量 32.36 万吨。目前,公司已拥有从废酸中萃取回收钒氧化物的技术和生产能力(氯化法钛白粉每年产生的废酸中含钒资源量 3000 吨),2022 年于焦作建成 800 吨/年 V2O5生产线并投产达标。此外,公司下属子公司云南东航于禄丰投资建设 800 万吨/年废酸提钒项目,预计 2023 年底建成投产。同时,公司每年生产的铁精矿中含钒氧化物约 2.4 万吨,目前已储备了成熟的铁精矿湿法提钒技术,正在推进铁精矿提钒项目。2022 年 7 月,公司公告全资子公司龙佰矿冶拟
116、投资建设钒钛铁精矿碱性球团湿法工艺年产 3 万吨 V2O5创新示范工程,项目总投资 25 亿元,建设期 31 个月,计划产能为 3 万吨 98%V2O5和 720 万吨铁精矿碱性球团。当前 V2O5价格超 10 万元/吨,预计全部投产后可增加营收 30 亿元,并提高铁精矿附加值。该项目可提高公司攀枝花钒钛磁铁矿资源综合利用水平,化资源优势为竞争优势。4.投资建议投资建议 经历上市以来十余年的技术研发、产能扩张以及行业并购,公司一步步从地方钛白粉企业成长为全球钛产业龙头。本报告作为公司本报告作为公司系列系列深度报告的上篇,详细阐述了深度报告的上篇,详细阐述了我们对钛精矿价格我们对钛精矿价格对公司
117、盈利构成支撑的逻辑对公司盈利构成支撑的逻辑,以及公司,以及公司在在钛铁钛铁矿资源矿资源的竞争优势的竞争优势在攀西掌握了三个优质矿源,选厂产能逐步扩张,氯化钛白技术解决高品质钛在攀西掌握了三个优质矿源,选厂产能逐步扩张,氯化钛白技术解决高品质钛白粉部分原料难题。白粉部分原料难题。在下一篇报告,我们将进一步阐述公司在钛白粉、海绵钛等业务上的竞争优势。盈利预测与估值:盈利预测与估值:今年一季度,公司主营产品价格同比下滑显著,归母净利润 5.79亿元,同比下降 45.6%,但环比增加 135.4%,由于二季度钛白粉价格环比改善,我们预计业绩有望同步改善。未来公司将受益于产业链持续完善、产能扩张,以及氯
118、化法钛白粉占比提升带来的盈利中枢上行,重拾业绩增长趋势。考虑下半年钛白粉景气难有大的弹性,我们调整盈利预测,预计 2023-25 年实现营收 284/313/328 亿元(此前为 289/325/353 亿元),同比+17.6%/+10.2%/+4.7%,我们预计 2023-25 年归母 净 利 润 27.5/40.5/54.2 亿 元(此 前 为32.4/40.1/48.9 亿 元),同 比-中国7068%俄罗斯1717%南非99%巴西66%中国9,50037%澳大利亚7,40029%俄罗斯5,00019%南非3,50014%其他国家1651%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
119、明及说明 29/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 19.7%/+47.6%/+33.8%。在可比公司选择上,我们优先参考国内有自给矿源、具产业链一体化优势,并且多元化扩张的细分领域龙头,选择了自给磷矿并扩张电子、新能源材料的磷化工龙头兴发集团,萤石资源起家并延伸至氟化工和含氟锂电材料的国内氟矿龙头金石资源,以及依托合成气平台衍生出化肥、有机胺、醋酸等产品的综合性煤化工龙头华鲁恒升,2024 年可比公司平均估值为 14 倍市盈率,我们认为我们认为可给予公司可给予公司 2024 年归母净利润年归母净利润 15 倍倍 PE 估值,对应目标市值估值,对应目标市值 608 亿,“买入”评亿,“买
120、入”评级。级。表表 13:可比公司估值分析可比公司估值分析 代码代码 公司公司 总市值总市值(亿元)(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 600141.SH 兴发集团 258 58.5 24.8 29.0 5.5 10.4 8.9 603505.SH 金石资源 148 2.2 4.1 6.3 77.5 35.9 23.4 600426.SH 华鲁恒升 681 62.9 54.8 70.9 11.2 12.4 9.6 可比公司平均 31.4 19.6 14.0 002601.SZ 龙佰集团 419 31.2 27
121、.5 40.5 13.0 15.3 10.3 数据来源:Wind,东北证券;备注:总市值采用 2023 年 8 月 11 日收盘价,龙佰集团和兴发集团采用东北化工预测,其他公司采用 Wind 一致预测。风险提示:产品价格超预期走低;产能投放进度不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2
122、024E 2025E 货币资金 8,726 6,166 5,313 8,277 净利润净利润 3,537 2,840 4,193 5,609 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 23 75 53 61 应收款项 2,377 3,497 3,148 3,450 折旧及摊销 1,725 3,489 3,961 4,509 存货 6,547 7,725 7,290 7,836 公允价值变动损失-2 0 0 0 其他流动资产 621 621 621 621 财务费用 248 564 506 441 流动资产合计流动资产合计 20,110 20,319 18,775 22,614 投资损失 9
123、1 85 94 98 可供出售金融资产 运营资本变动-2,438-30-236 1,675 长期投资净额 337 337 337 337 其他 13 0 0 0 固定资产 18,118 19,177 20,194 20,567 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 3,197 7,023 8,571 12,394 无形资产 7,042 9,419 12,069 14,898 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-5,588-6,574-7,418-7,489 商誉 6,120 6,120 6,120 6,120 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 2,893-3,010-2,006-1,94
124、1 非非流动资产合计流动资产合计 39,076 42,030 45,370 48,221 企业自由现金流企业自由现金流 4,279 424 1,176 4,946 资产总计资产总计 59,186 62,349 64,146 70,834 短期借款 5,617 5,617 5,117 4,617 应付款项 15,030 16,466 15,112 17,868 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 2 1 2 2 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,893 1,893 1,893 1,893 每股收益(元)1.46 1.15 1.70
125、2.27 流动负债合计流动负债合计 26,178 28,946 27,551 29,630 每股净资产(元)8.71 9.26 10.95 13.22 长期借款 8,405 7,405 6,405 5,405 每股经营性现金流量(元)1.34 2.94 3.59 5.19 其他长期负债 1,336 1,336 1,336 1,336 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 9,741 8,741 7,741 6,741 营业收入增长率 17.2 17.6 10.2 4.7 负债合计负债合计 35,919 37,687 35,291 36,371 净利润增长率-26.9-19.7 47.
126、6 33.8 归属于母公司股东权益合计 20,818 22,119 26,173 31,597 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 2,449 2,542 2,681 2,866 毛利率 30.2 24.5 27.9 31.8 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 59,186 62,349 64,146 70,834 净利润率 14.2 9.7 13.0 16.6 运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 31.51 35.07 36.00 34.00 营业收入营业收入 24,155 28,397 31,2
127、86 32,761 存货周转天数 118.29 120.00 120.00 122.00 营业成本 16,834 21,408 22,523 22,318 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 277 312 344 360 资产负债率 60.7 60.4 55.0 51.3 资产减值损失-30-45-23-31 流动比率 0.77 0.70 0.68 0.76 销售费用 428 496 578 638 速动比率 0.46 0.37 0.35 0.44 管理费用 1,424 1,191 1,218 1,178 费用率指标费用率指标 财务费用 102 446 423 370 销售费用率 1.
128、8 1.8 1.9 2.0 公允价值变动净收益 2 0 0 0 管理费用率 5.9 4.2 3.9 3.6 投资净收益-91-85-94-98 财务费用率 0.4 1.6 1.4 1.1 营业利润营业利润 4,086 3,265 4,819 6,447 分红指标分红指标 营业外收支净额-13 0 0 0 股息收益率 6.8 3.4 0.0 0.0 利润总额利润总额 4,073 3,265 4,819 6,447 估值指标估值指标 所得税 536 424 626 838 P/E(倍)12.96 15.27 10.34 7.73 净利润 3,537 2,840 4,193 5,609 P/B(倍)
129、2.17 1.90 1.60 1.33 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,419 2,747 4,054 5,424 P/S(倍)1.87 1.48 1.34 1.28 少数股东损益 117 94 138 185 净资产收益率 16.7 12.4 15.5 17.2 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 陈俊杰:清华大学有机化学硕士,华南理工大学应用化学本科,现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2
130、015 年以来具有 7 年证券研究从业经历,2015 年、2016 年新财富入围,2019 年水晶球入围,2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解,曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的,基本面研究扎实获市场认可。喻杰:清华大学土木工程硕士,厦门大学环境科学、经济学本科,2022 年入职东北证券,现任东北证券基础化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点
131、,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之
132、间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 龙佰集团龙佰集团/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,
133、本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司
134、所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630