1、国信证券经济研究所-证券研究报告行稳致远，进而有为行稳致远，进而有为2019年2月7日证券分析师：黄道立证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003证券分析师：陈颖证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002联系人：冯梦琪 目录目录宏观需求宏观需求心静则稳心静则稳水泥水泥稳中求进稳中求进玻璃、玻纤玻璃、玻纤进方能聚进方能聚其他建材其他建材聚而行远聚而行远投资策略投资策略行稳致远，进而有为行稳致远，进而有为宏观需求宏观需求心静则稳心静则稳宏观环境的转变资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理回顾过去10年，为对抗经济增速的下行，宏观政策往往采用强刺激的手段，使得建材

2、行业面对的需求增速曲线呈现“波幅大、趋势显著波幅大、趋势显著”的特点2016年之后，市场逐步达成“经济增速长周期下行、增长结构将发生转变经济增速长周期下行、增长结构将发生转变”的共识在经历宏观经济政策的预调微调，货币政策的精准滴灌，供给侧改革以及去杠杆、环保、税改等制度性建设之后，我们最终得到了一个“经济增长虽长周期下行但在短周期内运行偏稳经济增长虽长周期下行但在短周期内运行偏稳”以及“各行各行业竞争更加规范，行业内和行业间的结构化调整悄然展开业竞争更加规范，行业内和行业间的结构化调整悄然展开”的宏观环境房地产开发投资增速和基建投资增速波动幅度收窄趋稳-50602008/

3、022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/10房地产开发投资完成额增速（%）基建投资增速（%）基建：“稳投资”政策持续发力，基建投资增速趋稳，增势有望延

4、续资料来源：WIND、国家发改委、 国信证券经济研究所整理0%5%10%15%20%25%30%051015---------052019-08基础设施建设投资（不含电力）:累计值（万亿）累计同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%036912151821投资额:识别阶段投资额:准备阶段投资额:采购阶段投资额:执行阶段落地率（%）051015202

5、5审批核准项目数（个）05000审核批准项目投资额（亿元）2018年7月以来，随着逆周期调节政策逐步释放，基建“补短板”效应逐步显现，基建增速触底回升基建增速触底回升，但受资金来源收窄影响，整体增速相对平缓，延续温和反弹趋势延续温和反弹趋势。2019年以来基建投资增速平稳回升PPP项目落地有望逐步加快近期发改委审批核准项目数近期发改委审批核准项目投资额基建：“稳投资”政策持续发力，基建投资增速趋稳，增势有望延续下半年以来，围绕基建补短板的“稳投资稳投资”政策持续加码政策持续加码。预计随着各项相关政策和项目的落地推进，专项债及PPP提供增量资金，基建资金来源有望加速改善，基

6、建投资增速有望稳步回升，托底经济稳增长。资料来源：中国政府网、各省市政府、 国信证券经济研究所整理基建：区域发展布局不断加速，重视城市群发展带来的机会资料来源：中国政府网、 国信证券经济研究所整理党的十九大报告首次把区域协调发展上升为国家战略把区域协调发展上升为国家战略，强调要建立更加有效的区域协调发展新机制2019年4月印发的2019年新型城镇化建设重点任务明确要求深入推进城市群发展，并点名了包括京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝城市群等在内的13大城市群大城市群2020年区域发展的联动性有望进一步增强年区域发展的联动性有望进一步增强，目前京津冀、长三角、粤港澳均已上升为国家战略，其中雄安新

7、区和北京城市副中心已进入实质性建设阶段，大湾区建设有序铺开，区域基建仍将是焦点和亮点，成渝城市群有望接力成为带动区域投资的新的重要一极。地产：调控坚决程度史上之最，销售调整周期长度已超前两轮小周期资料来源：WIND、 国信证券经济研究所整理2018年以来，在“房住不炒”的政策取向下，高层频繁表态楼市调控不放松，房地产调控政策持续再收紧，在政策端的持续强压之下，本轮房地产销售端调整周期长度已超越前两轮小周期本轮房地产销售端调整周期长度已超越前两轮小周期。-40-200204060801002008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/

8、112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比27

9、月24月34月此轮房地产的调控周期更长地产：触发销售端小周期回暖的要素在不断积累，2020年回暖脉冲可期资料来源：各地住建局等、央行、证券日报、 国信证券经济研究所整理政策在“房住不炒”的主基调下，新增“因城施策”的预调微调新增“因城施策”的预调微调。2019年下半年以来，各地方政府纷纷响应，相比全面放开，各城市采取差异化的购房政策，放松均略带放松均略带一定的条件一定的条件地产：触发销售端小周期回暖的要素在不断积累，2020年回暖脉冲可期资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理利率下行为销售增速托底利率下行为销售增速托底房价同比涨幅已持续低于人均可支配收入增长18个月余，刚需购买力在积累刚需

10、购买力在积累-20020404.05.06.07.08.02014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09首套平均房贷利率（%）商品房销售面积累计同比（%,右）-40-30-20-15/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112

11、019/022019/052019/082019/11全国首套房贷平均利率同比（%）-10-5051015202011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/12百城住宅价格指

12、数:同比:季城镇居民人均可支配收入:实际累计同比9月12月9月12月21月21月已经下穿18月首套平均房贷利率与商品房销售面积增速全国首套房贷平均利率同比城镇居民人均可支配收入实际增速已高于百城住宅价格指数同比增速18个月地产：投资韧性仍存，预计前端预期不差，后端需求有支撑资料来源：WIND、 国信证券经济研究所整理2019年以来，资金面有小幅改善资金面有小幅改善，使得前期开工高峰逐步向施工和竣工交付转化随着前期开工项目向施工和竣工的传导，预计2020年房地产施工端和竣工端需求有一定的支撑施工端和竣工端需求有一定的支撑。2019年房地产开发资金增速房地产开发投资完成额中建筑工程同比增速房屋施工

13、面积及同比增速-50房地产开发资金来源累计同比（%）-10%0%10%20%30%40%50%2009/022009/092010/042010/112011/062012/012012/082013/032013/102014/052014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/08房地产开发投资完成额:建筑工程累计同比（%）02468050607080902014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016

14、/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/10房屋施工面积:累计值房屋施工面积:累计同比-20-0246810122014/022014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/10房屋竣工面积（亿平米）累计同比（%）房屋竣工面积及同比增速地产：开工端或有承压，但若销售端回暖，开工需求预期不会太差资料来源：

15、WIND、国信证券经济研究所整理土地市场的降温引发市场对房地产新开工面积下行的担忧，若2020年房地产销售端呈现小周期回暖的走势，预计新开工端累计同比增速即使承压，预计未来开工需求预期亦不会太差。房地产土地市场2018年年持续降温商品房销售面积增速与新开工面积增速相关性较强商品房销售面积及同比增速本年土地购置面积及同比增速-50%-30%-10%10%30%50%70%-------052019-09全国300城市土地

16、供应面积：累计同比（%）-28-88/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08商品房销售面积增速（%）房屋新开工面积增速（%）-20-051015202018/062018/102019/022019/062019/10商品房销售面积（亿平米）累计同比（%）-50-40

17、-30-20-0000000250003000035000400002014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/07土地购置面积（万平）累计同比（%）水泥水泥稳中求进稳中求进水泥产业链示意图资料来源：数字水泥网、WIND、国信证券经济研究所整理水泥成本结构示意图资料来源：数字水泥网、WIND、国信证券经济研究所整理19年行业维持高景气，“新均衡”的判断持续验证全国高标水泥均价高位上涨（元/吨）全国水泥均价

18、处于历史高位2019年水泥煤炭价格差中枢继续抬升至历史高位资料来源：数字水泥网、WIND、国信证券经济研究所整理2002503003504004505002013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01全国高标平均价 P.O42.5250300350400450500第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周200002503003504004505005502012/022012/082013

19、/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08水泥煤炭价格差（元/吨）-40%-20%0%20%40%60%80%00500600700800经营活动现金流净额（亿）YOY（%）水泥企业经营活动现金流持续改善在过去的两年中，“新均衡”理论得到持续验证，水泥行业的“稳定性”持续加强，行业盈利在历史高位得以维持，2019年水泥行业的高景气延续。年水泥行业的高景气延续。20年需求有支撑，供给控制仍将继续，“稳”依旧是行业运行主基调近10年

20、水泥行业供求增速变动水泥熟料供需增速差逐步收敛（%）资料来源：水泥内参、水泥地理、数字水泥网、国信证券经济研究所整理2020年水泥行业需求有支撑，供给冲击有限，供求关系有望实现需求正轧差有望实现需求正轧差错峰日益常态化，环保、停限产频繁，供给边际调节为行业稳定运行保驾护航-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%供给增速（%）需求增速（%）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20092000019 2020E多年偏“稳”的行业运行，使得龙头企业现金分红潜力大幅提升水泥企业平均带息债务率快速下行水泥行业分红

21、规模增长显著资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理水泥行业多年的高景气运行，使得企业经营性现金流持续增加，叠加供给严控的背景，多数企业资本开支趋于保守，有息负债率大幅下降，企业分红意愿明显提升，现金分红潜力大幅提升。0%20%40%60%80%100%120%140%带息债务率（%）水泥企业平均资产负债率持续下行15%25%35%45%55%65%资产负债率（%）水泥行业及龙头公司分红率水平处于高位-50%0%50%100%150%05009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018水泥行业分红总额（亿）龙头分红总额（亿

22、）行业分红规模增速（%）0009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018水泥行业分红率（%）龙头分红率（%）利率长周期下行，高股息的比价优势将逐步显现中债10年期国债到期收益率下行至低位水平资料来源：央行、WIND、国信证券经济研究所整理面对复杂严峻的经济形势，央行在今年多次强调实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整稳健的货币政策，加强逆周期调节，加强结构调整在利率长周期下行的背景下，高股息的投资比价优势将逐步显现高股息的投资比价优势将逐步显现2019年水泥上市公司平均股息率约水泥上市公司平均股息率约3.7%，已

23、经超越10年期国债收益水平SHIBOR: 3M已下行至较低水平水泥行业平均股息率目前已高于10年期国债收益率0.01.02.03.04.05.06.07.02008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07SHIBOR：3M2.02.53.03.54.04.55.02008/012008/072009/01200

24、9/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07中债国债到期收益率:10年（%）0.01.02.03.04.05.0中债国债到期收益率:1年（%）中债国债到期收益率:5年（%）中债国债到期收益率:10年（%）水泥上市公司平均股息率（%）资本市场逐步开放，高股息率亦对海外资本有较大吸引力2018年末不同国家外资持股占比资料来源：WIND、2018年中国国际收支

25、报告、 MSCI、标普道琼斯、富时罗素、国信证券经济研究所整理随着中国资本市场对外开放的步伐加快和国际化进程提速对外开放的步伐加快和国际化进程提速，A股将吸引更多外资及金融机构进入中国市场在资本市场的逐步开放下，外资流入外资流入A股市场步伐加快股市场步伐加快，未来存在较大空间外资资金成本较低外资资金成本较低，高股息企业对其有较强吸引力外资持股占流通A股比例持续上升不同国家和经济体十年期国债收益率0%5%10%15%20%25%30%35%巴西美国中国外资持股占比（%）-1135中债国债到期收益率:10年（%）美国:国债收益率:10年（%）日本:国债利率:10年（%）欧元区:公债收益率:10年（

26、%）0.00.51.01.52.02.53.03.52014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08外资持股占流通A股（%）水泥板块的龙头溢价还未完全发掘，未来估值提升空间大资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理对比A股各行业龙头企业的估值溢价水平，水泥板块龙头企业估值溢价仍处低水泥板块龙头企业估值溢价仍处低位位，未来仍有提升空间作为建材板块中的龙头企业海螺水泥

27、，PE（TTM）仅为）仅为7.6x，显著低于建材行业的平均估值11.6x，同时低于水泥板块的平均估值17.0x，龙头溢价尚未完全发掘，估值水平仍有较大提升空间小结资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理水泥行业近年来的高景气运行，叠加供给限制使得企业有息负债率大幅下降，分红意愿和现金分红潜力显著提升。展望2020年，水泥行业需求端有支撑，供给冲击有限，供求轧差有望继续保持需求微幅正缺口的状态，叠加错峰生产常态化以及环保、停产等供给边际调节，预计全年行业价格运行将继续保持高位区间震荡运行，“稳”依旧是行业运行的主基调。若偏“稳”的行业运行趋势延续，预计相关龙头企业高股息的状态有望保持，叠加利率

28、长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显。此外，通过将现阶段A股各板块龙头企业的估值与其板块平均估值水平相对比，我们发现水泥板块龙头企业估值仍处低位，龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间。基于上述分析，我们推荐海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、祁连山海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、祁连山，结合基建需求的结构化特征，推荐部分重点区域的弹性品种冀东水泥、塔牌集团、祁连山冀东水泥、塔牌集团、祁连山。玻璃、玻纤玻璃、玻纤进方能聚进方能聚玻璃产业链及成本结构示意图资料来源：数字水泥网、WIND、国信证券经济研究所整理玻璃：2019年行业运行走出阴霾，企业盈利

29、逐步回升2019年玻璃现货价格下半年回升玻璃现货价格处于历史同期高位玻璃生产线库存下半年快速下行资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理浮法玻璃在产产能及产能利用率2019年，玻璃行业上半年和下半年呈现截然不同的运行轨迹年，玻璃行业上半年和下半年呈现截然不同的运行轨迹上半年：上半年：需求增量有限，供给端复产和新建投产超预期，阶段性供给压力凸显，行业库存高企，价格持续下行行业库存高企，价格持续下行下半年：下半年：受益于行业冷修加速以及部分区域限产政策的推进，产能供应出现回落，叠加房地产竣工回暖带来的需求支撑，库存水平快速回落，玻璃价格持续回升并达到历史高位，行业运行超预期玻璃价格持续回升并达到

30、历史高位，行业运行超预期50556065707580852016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/10现货平均价(重量箱):浮法玻璃:全国主要城市:周5060708090第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周200800330038004300第1周第3周第5周第7周第9周第1

31、1周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周第53周200065707580857.88.38.89.32014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09浮法玻璃：在产产能（亿重箱）浮法玻璃:产能利用率玻璃：2019年行业运行走出阴霾

32、，企业盈利逐步回升2019年纯碱价格下行明显龙头企业2019年Q3毛利率快速回升资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理受益于纯碱价格的下行，以及价格回升，三季度以来玻璃企业盈利能力明显回升玻璃-纯碱重油价格差中枢进一步收窄玻璃企业单季度营业收入回升0227002017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/11市场价(中间价):重质纯碱:全国 （元/

33、吨）-100102030---------022019-07玻璃-纯碱重油价格差5行业平均（%）龙头企业（%）-40%-20%0%20%40%60%80%0204060800单季度营业收入（亿）YOY（%）玻璃：2020年需求预计尚好，供给有望小幅收缩资料来源：中国建筑玻璃与工业玻璃协会、国信证券经济研究所整理展望202

34、0年，房地产企业前期积累的开工项目，在资金面温和改善的背景下，预计将逐步向施工和竣工的传导，这将对2020年的房地产施工和竣工产生一定支撑房地产施工和竣工产生一定支撑2020年玻璃行业的供给端仍然有望保持今年趋紧的状态年玻璃行业的供给端仍然有望保持今年趋紧的状态，对行业运行的稳定起到一定支撑作用：根据中国建筑玻璃与工业玻璃协会数据统计，预计实际具备点火实际可操作性空间的约3条条，考虑复产条件预计具有实际点火能力的生产线为9-10条条，根据市场需求、价格和当地环保政策，预计停产冷修的生产线为14-15条条玻璃：提质、扩张、提升产品科技水平是龙头长期竞争胜出的必由之路2018年浮法玻璃行业前十大企

35、业集中度资料来源：中国玻璃网、卓创资讯、邢台市大气防治工作领导小组、国信证券经济研究所整理玻璃行业市场集中度不高，优质企业市占率仍有较大提升空间环保依旧是企业发展过程中需长期重视的问题“去非标”行动取得突破，将有望进一步强化行业供给收缩9.66%9.66%5.75%信义玻璃旗滨集团迎新玻璃台玻南玻中建材安全实业金晶科技福耀玻璃中国玻璃其他CR1056.09%玻璃：提质、扩张、提升产品科技水平是龙头长期竞争胜出的必由之路玻璃工业创新发展方向资料来源：国信证券经济研究所整理龙头企业主动通过新建、收购、产能置换等多种方式进行产能扩张，有助于增强企业竞争力，增加行业话语权，提升行业集中度技术升级创新大

36、势所趋，高质量发展可期旗滨集团：旗滨集团：发布中长期发展战略规划纲要（2019-2024年），提出争取2024年末浮法原片产能规模较2018年增加30%以上，节能玻璃产能规模增加200%以上；信义玻璃：信义玻璃：计划在2020年底前将浮法玻璃产能较2017年全面提升50%，继续开拓东南亚和北美市场龙头企业未来扩张计划玻纤产业链示意图资料来源：数字水泥网、WIND、国信证券经济研究所整理玻纤：价格已跌至底部区域，2020年供需格局有望改善玻纤行业供给增速今年回落明显部分厂家无碱玻纤价格（元/吨）资料来源：中国玻璃纤维工业协会、卓创资讯、国信证券经济研究所整理2018年行业投放新增产能和冷修复产产

37、能集中释放影响，玻纤行业供应明显增加在需求无显著支撑的背景下，玻纤价格自2018年下半年开始松动并持续下行，目前价格已经跌至历史价格已经跌至历史低位水平低位水平今年以来，行业供给端增长较去年明显减少，主要以消化上年新增产能为主，行业运行格局小幅改善行业运行格局小幅改善预计玻纤行业2020年供需格局有望出现一定程度的好转0%5%10%15%20%25%2000182019玻纤供给增速（%）3500400045005000550060002019-12-062019-08-302019-5-292019-2-242018-12-202018-10-152

38、018-8-102018-6-52018-3-312018-1-242017-11-192017-9-142017-7-102017-5-52017-2-282016-12-242016-10-192016-8-142016-6-92016-4-42016-1-292015-11-242015-9-192015-7-152015-5-102015-3-51200-4800缠绕直接纱-泰山玻纤1200-2400tex缠绕直接纱-山东玻纤1200-2400tex缠绕直接纱-山东玻纤2400tex缠绕直接纱-巨石（成都）玻纤：产能扩张+技术升级，持续巩固龙头优势地位中国巨石单位固定资产创收和创利中国

39、巨石高端产品占比持续提升（%）资料来源：中国玻璃纤维工业协会、WIND、国信证券经济研究所整理国内玻纤行业竞争格局已基本形成，以中国巨石为代表的龙头企业通过规模扩张和技术创新规模扩张和技术创新，未来竞争优势有望得到进一步巩固国内玻纤产量及增速中国巨石人均创收和人均创利-0.050.000.050.100.150.200.000.200.400.600.801.001.201.401.60042005200620072008200920001620172018单位固定资产创收单位固定资产创利-10%0%10%

40、20%30%40%50%00500200042005200620072008200920001620172018玻纤纱产量（万吨）增长率（%）40%41%66%80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000182020E高端产品占比-505406080200042005200620072008200920001620172018人

41、均创收（万/人）人均创利（万/人）小结玻璃行业玻璃行业2019年下半年逐步走出阴霾，玻璃价格稳步抬升，成本压力减弱，企业盈利回升。展望2020年，因受到地产竣工回暖的支撑，预计需求端整体向好；行业供给端因复产有限，冷修稳步推进，预计呈现小幅收缩的运行态势，因此，2020年的玻璃价格和企业盈利可给予偏乐观的预期。中长期看，环保依旧是推动行业内落后产能持续出清的重要因素，保持生产过程中较高的环保标准、把握置换机遇稳步推进产能扩张、提升产品品质、提升产品中的科技含量将成为龙头不断提升市场份额，在长期竞争过程中胜出的关键，推荐行业龙头旗滨集团、信义玻璃旗滨集团、信义玻璃。玻纤行业玻纤行业2019年价格

42、持续承压，目前已跌至历史低位，部分企业已表现出较强挺价意愿。展望2020年，预计行业供给冲击有限，随着需求对新增供给的不断消化，预计下半年回暖可期。玻纤行业龙头企业已形成了领先全球的技术优势，未来有望通过产能稳步扩张进一步提升全球市场份额，通过稳步推进产线的技改升级、提升中高端产品占比进一步巩固盈利优势，中长期看好，推荐中国巨石中国巨石。其他建材其他建材聚而行远聚而行远行业格局普遍分散，“大行业、小公司”特点明显资料来源：前瞻网、各行业协会、国信证券经济研究所整理受行业发展阶段、产品属性等因素影响，目前其他建材行业整体集中度较低其他建材行业整体集中度较低，各细分品类行业格局均较分各细分品类行业

43、格局均较分散散，如防水材料、涂料、建筑陶瓷、塑料管材等，整体呈现出 “大行业、小公司”“大行业、小公司”的运行特点：从规模以上企业主营业务收入（2000万元以上）来看，2018年防水材料、涂料、瓷砖、塑料管材行业分别约1147亿元、3268亿元（其中建筑涂料按35%估计，约 1143 亿元）、2993亿元、3231亿元。从规模以上企业数量来看，2018年防水材料、涂料、瓷砖、塑料管材行业生产企业的数量分别约784家、1998家、1265家、1700家。其他建材之防水材料规模以上防水企业主营业务收入及增幅2018年主要防水上市企业收入占规模以上企业收入比资料来源：中国建筑防水协会、国信证券经济研

44、究所整理根据中国建筑防水协会统计数据，按收入/规模以上企业收入进行估算，2018年东方雨虹、科顺股份和凯伦股份3家主要防水上市公司市占率分别为12.2%、2.7%和0.5%，合计约15.5%。规模以上防水企业数量0%5%10%15%20%25%020040060080002001620172018规模以上防水企业主营收入（亿元）增幅（%）005006007008009002001620172018规模以上防水企业数量（家）东方雨虹12.2%科顺股份2.7%凯伦股份0.5%主要防水上市企业合计15.5%其他建

45、材之涂料规模以上涂料企业主营业务收入及增幅规模以上企业涂料和建筑涂料产量及占比资料来源：中国涂料工业协会、涂界、国信证券经济研究所整理根据中国涂料工业协会和涂界数据研究实验室统计数据，截止2018年100强涂料企业合计市场份额达33.56%（含规模以下企业销售收入），其中前10大企业占比为16.03%规模以上涂料企业数量0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0002001620172018规模以上涂料企业主营收入（亿元）增幅（%）1,8501,9001,9502,0002,0502,20152016201

46、72018规模以上涂料企业数量：主营业务收入（家）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002001620172018涂料产量（万吨）建筑涂料产量（万吨）占比（%）TOP1016.03%TOP10033.56%2018年我国涂料市场TOP100/10市场集中度其他建材之涂料2018年主要建筑涂料上市企业收入占规模以上企业收入比资料来源：中国涂料工业协会、涂界、国信证券经济研究所整理2018年主要建筑涂料上市企业收入占规模以上企业收入比重约16%建筑涂料市场，2018年三棵树和亚士创能的市占率分别约2.2%和1%，其中工程建筑涂

47、料领域，三棵树和亚士创能的市占率分别达11%和7.19%立邦8.3%多乐士4.8%三棵树2.2%亚士创能1.0%主要建筑涂料上市企业合计16.4%其他建材之建筑陶瓷规模以上建筑陶瓷企业主营业务收入及同比增速我国陶瓷砖产量及同比增速资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会、国信证券经济研究所整理根据中国建筑卫生陶瓷协会统计数据，2013-2017年我国规模以上瓷砖企业数量基本保持在1400家左右，2018年减少137家至1265家。目前建筑陶瓷上市企业收入规模仍然占比较小。规模以上建筑陶瓷企业数量主要建筑陶瓷上市企业收入占规模以上企业收入比-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0

48、003,0004,0005,0006,0002001620172018规模以上建陶企业主营收入（亿元）同比增速（%）1,1501,2001,2501,3001,3501,4001,4502001620172018规模以上建陶企业数量（家）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080008200920001620172018陶瓷砖产量（亿平方米）同比增速（%）1.3%1.2%1.1%0.3%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%东鹏股份帝欧

49、家居蒙娜丽莎悦心健康其他建材之塑料管材规模以上塑料管材企业主营业务收入及增幅我国塑料管道产量及同比增速资料来源：中国塑料加工工业协会、国信证券经济研究所整理根据中国塑料管道专业委员会的统计数据，我国目前共有6000家左右塑料管道生产企业，年生产能力超过3000万吨，规模较大的塑料管道生产企业约3000家以上，其中年生产能力超过10万吨的企业约20多家，但大多数企业年生产能力在5000吨以下。规模以上塑料管材企业数量主要塑料管上市企业收入占规模以上企业收入比-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200162017

50、2018规模以上塑料管材企业主营收入（亿元）同比增速（%）1,3501,4001,4501,5001,5501,6001,6501,7001,7502001620172018规模以上塑料管材企业数量（家）0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,000塑料管道产量（万吨）同比增速（%）中国联塑12.6%永高股份3.0%伟星新材2.7%雄塑科技1.1%行业集中度加速提升，细分领域龙头企业有望更快成长资料来源：国信证券经济研究所整理尽管其他建材仍普遍处于行业集中度低、市场竞争不规范的阶段，但各细分领域集中度上升趋各细分领域集中度上升趋势已现势

51、已现随着环保趋严和“营改增”政策红利等带来竞争环境趋于规范化竞争环境趋于规范化，中小落后产能将逐步淘汰，预计行业集中度有望加速提升集中度有望加速提升在下游房地产集中度提升、精装房比例提升的背景驱动下，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长，市占率有望稳步提升市占率有望稳步提升地产集中度加速提升，倒逼上游建材行业集中度提升按销售面积计算的房地产行业市场集中度资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理随着房地产行业从高速增长向平稳增长过渡，房地产行业集中度日益提升，尤其在融资环境趋紧的背景下，集中度呈现加速提升趋势集中度呈现加速提升趋势。大型地产商具有更强的话语

52、权，对建材企业供应、服务等综合能力提出更高要求，准入门槛和合作标准不断攀升，推动市场逐步向大型企业靠拢市场逐步向大型企业靠拢，建材龙头企业凭借在资金实力、产能布局、产品品质等方面的优势，有望获得更快成长，带动建材行业集中度提升。按销售金额计算的房地产行业市场集中度0%10%20%30%40%50%200172018CR3CR5CR10CR30CR50CR1000%10%20%30%40%50%60%70%200172018CR3CR5CR10CR30CR50CR100精装占比持续提升，带动市场向建材龙头企业倾斜资料来源：奥维云网、国信证券经济研究所整

53、理精装修商品住宅开盘规模及同比增速精装商品住宅TOP开发商规模及同比增速受益精装房政策持续推进，精装修市场规模不断扩大并保持较快增长态势。随着人们对住房质量和品质的要求不断提升及国内精装修市场的逐步完善，精装采购标准将逐步由“价廉”向“质优”转变，具有较强品牌优势的企业有望明显受益，进一步带动市场向建材龙头企业倾斜。精装商品住宅市场渗透率精装修商品住宅TOP开发商市场占比-20%0%20%40%60%80%0019H1精装修商品房开盘量（万套）精装修开盘量同比增速（%）商品住宅销售面积同比增速（%）12.0%20.0%27.5%32.0%0%20%4

54、0%60%80%100%20019E毛坯房精装房00TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP51-100其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018H1（万套）2019H1（万套）同比增速（%）58.5%46.5%43.1%12.6%14.5%12.2%5.4%7.0%7.9%4.1%6.1%5.9%0%20%40%60%80%100%201720182019H1TOP1-10TOP11-30TOP31-50TOP51-100其他环保高压推动落后产能加速退出，优化供给格局资料来源：陶瓷信息网、国信证券经济研究所整理伴随

55、着近年来国内环保政策趋严，建材行业环保整治力度持续升级，督查力度不断加大，对不符合环保要求的建材企业采取限产甚至直接关停的措施将推动环保不达标的落后产能加速出清落后产能加速出清，进一步优化供给格局，促使行业集中度加速提升以建筑陶瓷为例，2019年多省出台新的污染物排放标准，截止2019年5月有104家家规模以上建陶企业退出，而2018年全年有137家家规模以上企业退出（约占规模以上建陶企业的10%）建筑行业“营改增”，推动建材行业趋于规范资料来源：国信证券经济研究所整理建筑业涉及领域广泛、产业链复杂，行业大而不强，粗放而不规范涉及领域广泛、产业链复杂，行业大而不强，粗放而不规范，是建筑行业发展

56、多年形成的现状建筑施工中，除水泥等部分建材有正规来源渠道外，多由非规范征管的供应商中采购，同时为了降低成本而选择选择尽可能不开具发票尽可能不开具发票“营改增”政策后，无法取得增值税专用发票，将导致部分成本支出进项税额抵扣困难，从而增加建筑企业税负。因此，建筑企业将更多选择能够开具增值税发票的规范、大型供更多选择能够开具增值税发票的规范、大型供应商进行采购应商进行采购，规模小、议价能力弱、生产经营不正规的建材企业将面临加速淘汰，从而驱动产业链趋于规范，加速行业整合行业内分化明显，龙头企业强者恒强资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理主要防水材料上市企业收入增速与行业平均增速主要建筑陶瓷上市企

57、业收入增速与行业平均增速在过去数十年的行业竞争过程中，其他建材各细分领域已逐渐形成一批具有规模优势、产品优势、成本优势、管理优势等竞争力较强的龙头企业，在现阶段行业竞争日益激烈、市场逐年饱和的背景下，企业之间差距将进一步凸显差距将进一步凸显主要建筑涂料上市企业收入增速与行业平均增速主要塑料管上市企业产量增速与行业平均增速0%20%40%60%80%200182019H1东方雨虹科顺股份凯伦股份行业平均-20%0%20%40%60%80%200182019H1三棵树亚士创能行业平均0%5%10%15%20%25%30%35%帝欧家居悦心健康蒙娜丽莎行业

58、平均2019前三季度0%5%10%15%20%25%30%35%20018中国联塑伟星新材永高股份雄塑科技行业平均小结资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理其他建材行业格局普遍分散，呈现“大行业、小公司”的特点。尽管多数子行业仍普遍处于集中度低、竞争仍存不规范的阶段，但行业集中度上升的趋势已现，随着环保趋严和“营改增”政策红利等带来竞争环境趋于规范化，中小落后产能将逐步淘汰，预计行业集中度有望加速提升，尤其在下游房地产集中度提升、精装房比例提升的背景驱动下，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长。推荐坚朗五金、帝欧家居、三棵树、东方

59、雨虹、中国联塑、伟星新材坚朗五金、帝欧家居、三棵树、东方雨虹、中国联塑、伟星新材。其他细分领域，建议结合行业和企业发展，关注“小而美”的精彩，推荐再升科技再升科技。投资策略投资策略行稳致远，进而有为行稳致远，进而有为行稳致远，进而有为宏观需求宏观需求心静则稳心静则稳基建需求端，“稳投资”政策持续发力，投资增速趋稳，增势有望延续，且增长呈结构化特征，区域发展布局不断加速，2020年需重视城市群发展带来的机会；地产需求端，预计2020年地产投资韧性犹存，施工、竣工有支撑，开工或承压但若销售端走出小周期回暖，预计预期不差。水泥水泥稳中求进稳中求进高景气延续印证“新均衡”判断，“稳”依旧是行业未来运行

60、主基调；偏“稳”运行下，龙头企业现金分红潜力大增，叠加利率长周期下行以及资本市场逐步开放引入海外“较便宜”资金的宏观背景，高分红企业的配置价值凸显；水泥板块龙头溢价尚未完全发掘，未来有较大提升空间；推荐海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、祁连山，海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、祁连山，结合基建需求的结构化特征，推荐部分重点区域的弹性品种冀东水泥、冀东水泥、塔牌集团、祁连山。塔牌集团、祁连山。玻璃、玻纤玻璃、玻纤进方能聚进方能聚玻璃行业未来坚持环保高标准、提质、扩张、提升产品科技含量是龙头长期竞争胜出，提升市场份额的必由之路，推荐龙头旗滨集团、信义玻璃；旗滨集团、信义玻璃；玻纤行业龙头企业已形成了领先全

61、球的技术优势，未来有望通过产能稳步扩张进一步提升全球市场份额，稳步推进产线的技改升级进一步巩固盈利优势，中长期看好，推荐中国巨石中国巨石。其他建材其他建材聚而行远聚而行远行业集中度上升的趋势已现，随着环保趋严和“营改增”政策红利等带来竞争环境规范化趋势，中小落后产能将逐步淘汰，预计行业集中度有望加速提升；在下游房地产集中度提升、精装房比例提升的背景驱动下，龙头企业凭借在技术、品质、品牌和渠道等方面形成的竞争优势，有望获得更快成长；推荐坚朗五金、帝欧家居、三棵树、东方雨虹、中国联塑、伟星新材；坚朗五金、帝欧家居、三棵树、东方雨虹、中国联塑、伟星新材；其他细分领域，建议结合行业和企业发展，关注行稳

62、致远，进而有为资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理预测国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级买入预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得

63、出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行

64、的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。